证券发行市场的特征精选(九篇)

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第1篇：证券发行市场的特征范文

关键词：发行审核；注册制；核准制

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-0-02

一、引言

证券发行审核制度是国家证券监督管理机构对于证券发行行为进行监管的法律法规及相关制度的总称，是证券发行监管的一项基本制度，是证券监管制度的基础和核心。证券发行监管制度是否完善和有效，很大程度上影响着整个证券监管体系的建立，影响着证券市场的健康发展。因此，探索和建立一个公开、公正、富有效率的发行审核制度，对保障投资者利益，加强中介机构责任意识，提高证券发行质量，促进证券市场健康有序发展具有重要意义。

由于各国经济发展水平、法律制度、文化传统等方面存在较大的差异，加之证券发行及上市所在的证券市场乃至金融市场的特殊性，各国在证券发行审核制度方面存在较大的差别。国外主要发达国家的证券市场经过了数十年的发展，都建立了一套比较完整的制度规范，证券发行审核制度也各有特色。比较典型的是以美国、日本为代表的证券发行注册登记制度，以英国、法国为代表的证券发行核准制度。

二、国外主要国家的证券发行审核制度

(一)注册制

注册制又称登记制、申报生效制或完全公开主义，是指证券发行申请人将拟公开的信息和资料送交证券监督管理机构，并对信息和资料的真实性、可靠性承担法律责任。证券监督管理机构只对申报文件是否符合法定的信息披露义务要求进行审查，即主要对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，并不进行实质审查。证券监督管理部门的主要职责是最大程度的保障投资者得到相关的证券信息，但并不对发行申请人及其发行的证券进行任何有无价值的评价。

注册制发端于英国，制度化于美国。其基本内容是：

1.发行申请人在准备发行证券时，必须依法将公开的各种资料完全、准确地向证券监督管理机构呈报并申请注册，以抑制证券发行中的弄虚作假及其他舞弊行为，从而使投资者能够在掌握真实信息的情况下作出自己的投资选择。

2.证券监督管理机构的职责是按照信息公开原则，对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式上的审查，而对于发行人的盈利能力、发展前景、发行数量与发行价格等实质性问题均不进行审查。

3.发行申请人提交申报文件后，证券监督管理机构在未对申请提出任何异议的情况下，该申请在注册生效等待期满后证券发行注册即为生效。证券监督管理机构若提出异议，则发行申请人有义务对申请文件进行解释和补正。

注册制是市场主导型的证券审核制度，其核心价值是公开主义，反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府干预经济的规范性和效率性。

(二)核准制

核准制又称实质管理主义，是指证券发行申请人不仅要符合法律、行政法规和证券监督管理机构规定的条件，依法公开一切与证券发行相关的信息并保证其真实性，而且还要由证券监督管理机构决定是否准予其发行证券的一种管理体制。证券监督管理机构对证券发行申请拥有最终决定权。

核准制的主要代表国家为英国、法国，美国实行“蓝天法”的部分州也采用核准制。根据我国《证券法》第10条第1款的规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”，可见，我国也是采用核准制的国家。核准制的基本内容为：

1.证券监管机构除进行对信息公开要求的形式审查外，还对证券发行条件进行实质审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。主要审核发行申请人的营业性质是否合法，资本结构是否合理，公司是否具有发展前景，管理人员是否具备相应的素质和能力，以及公司是否具有竞争力等，并据此作出发行者是否符合实质条件，从而决定是否批准其发行证券。

2.核准制同样要求且重视发行申请人提供完整、真实的与发行证券相关的信息。

核准制是政府主导型的证券审核制度，是以维护公共利益和社会安全为本位，很大程度上带有国家干预的特征，只不过这种干预是借助法律的形式来完成的。“尽管法律经常通过严格的规则和凝滞不变的程序阻碍经济活动；但是其基本上对经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施，以精微的形式保证合理的预算”，可见，核准制是政府为了保证交易安全和维护公共利益而制定的一项具有强制力的证券监管法律制度。

三、注册制与核准制的特征比较

(一)证券发行权利的归属

注册制国家，证券发行的权利是法律赋予的一项固有权利，而不是政府授予，无须经过政府批准或进行特别授权。证券监督管理机构在未对申请提出任何异议的情况下，该申请在注册生效等待期满后证券发行注册即为生效。同时，证券发行是一项普遍的权利。法律保障履行法定义务的发行人都有接受市场选择的机会。在此机制下，无论是发行绩优股或是发行垃圾股，只要履行法定披露义务，即可任意发行①。此外，法律将证券发行权赋予发行人的同时，也赋予证券监管机构在特定的情况下，有权延迟或阻止注册的生效。如果证券监管机构在审查中发现发行人公开信息有遗漏、虚假、误导、欺诈等情形，有权颁布命令拒绝或中止发行注册的效力，限制发行人的发行权利并追究发行人的法律责任②。当然，证券监管机构在行使这些权力时应给予听证的机会，并且允许申请人提出复审。在用尽行政救济之后，申请人可以要求司法复审，申请法院做出不理会、限制或者暂停行政命令的有效性或执行的决定③。这些限制措施是政府根据对证券监管的需要而对证券发行人的权利限制，因此，这不仅没有改变证券发行权利的归属，而且为证券发行权利法律赋予提供了更加充分的佐证。

核准制国家，证券发行权利是通过证券监督管理机构的批准获得的，证券监督管理机构对发行申请拥有实质决定权。核准制充分体现了国家行政权力对证券发行的参与，发行申请人的发行权是由证券监督管理机构以法定的形式授予。发行人必须取得审核机关的授权文件，才能开展相关的证券发行活动。如果没有证券监督管理机构或其授权单位的批准，一切证券发行活动皆为非法，不仅发行的证券无效，非法发行人和参与的中介方都可能受到严厉的处罚。

(二)证券监督管理机构审核的方式与内容

注册制国家，证券监督管理机构的职责不是审批证券的发行，而是从形式上和程序上保证信息的公开，创造良好的市场选择环境。因此，证券监管机构主要对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，防止发行公司公开信息出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的言词。证券监管机构要求发行人提供真实的信息，但不保证信息的真实性。至于发行人及证券的价值等实质性问题不属于证券监管机构的审查范围，证券监管机构也无权对证券发行及其本身做出实质性判断。法律保障投资者依据监管机构所保障的充分信息，自行作出投资决策④。

核准制国家，证券监督管理机构除了对发行申请人的信息披露义务进行形式审查外，还必须对相关实质条件进行实体审查，主要包括：发行人的营业性质及其证券发行与上市的意义；发行证券所筹资金的投资有无合理的成功机会发行管理人员的资格、能力；投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。只有符合了信息公开要求和实质性条件并经证券监管机关批准后，方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。

(三)进行监督的主要阶段

注册制国家，主要强调事后审查和处罚。证券监督管理机构通过发行申请人的信息披露义务对申报文件仅作形式审查。只要发行人符合形式上的法律规定，经过法定期间注册自动生效，申请人即可发行证券，因此，注册制下的证券发行申请人更容易获得发行证券的机会。并且，在实行注册制的国家中，往往同时设有证券发行审核豁免制度，包括针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(Exempted Securities)和根据证券交易本身性质所规定的豁免交易的注册豁免⑤。相当多的证券发行可以援引证券法的其他条文免于注册，直接发行。那么为了保障发行申请人能够切实的遵守公开原则，履行信息披露义务，进而保护投资者的利益，事后审查和处罚就尤为重要。通过事后处罚制度，惩治造假、欺诈者，同时对其他发行人也有强大的威慑力。对于豁免证券，证券监管机构通过事后审查，如果申请人所注册文件内容存在虚假、欺诈投资人，则将追究申请人的相应法律责任。以法律禁止欺诈发行来保护那些持有豁免证券的投资者。

核准制国家，强调事前与事后监督并举。核准制依照法律规定对发行申请人的各项文件进行实质审查，筛选资本结构合理，发展前景良好，管理人员素质较高，以及竞争力较强的公司发行证券，通过事前审查，尽可能的排除品质较差的证券进入市场，以减少市场风险，保护投资者利益。同时，核准制国家的证券监督管理机构同样也享有时候审查和撤销权。在发行人获得核准之后，如果证券监督管理机构发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已作出的核准予以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任⑥。

(四)立法思想与价值取向

公开原则是注册制的基本特征，其核心理念来源于美国法学家路易斯·D.布兰迪，他认为 “公开是现代社会及工业弊病的救生药，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察”⑦。依据这一思想，作为市场经济组成部分的证券市场，证券投资者和其他市场经济主体一样，都是追求自身经济利益最大化的理性人，只要信息完全、真实、及时公开，市场机制与法律制度健全，投资者自己会对证券的价值进行判断和选择，效率原则也得到了充分体现。其次，证券发行监管遵循“买者自当其心”(Caveat Emptor)和“卖者自当其心”(Caveat Vendor)的市场原则。法律认为证券投资者是成熟的“经济人”，能够作出理性的判断；并且认为对申请文件作出审计报告或出具法律意见书的专业性中介机构，能够真正负起“经济警察”的责任，切实保证申请人所提供资料的完整、准确、真实。如果投资者自愿上当，法律也不予干预或纠偏，因为甘愿受损被视为投资者的一项权利⑧。

核准制是国家干预在证券发行监管的集中体现。证券市场作为高风险和金融市场，并非所有投资者都有对市场上披露的信息进行理性判断和正确选择的能力，因此，核准制是由国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票公开发行之外，证券监督管理机构的职责就在于对进入证券市场发行证券的公司进行有效把关，以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格，从而尽可能地减少市场风险，弥补公众投资者在个人能力上的不足。

实施核准制的目的在于保证证券发行的正常运作，提高证券的品质信用。核准制贯彻准则主义，法律明确规定证券发行的条件，该条件既包括形式性要件也包括实质性要件，只要证券发行人具备了法定的实质要件和形式要件，均可发行证券。准则主义的立法思想强调法律的实质管理，并一定程度排除行为者的行为自由，排除公众投资者的合理选择权。

(五)适用环境

由于注册制和核准制都有着各自的优势和不足，两者无孰优孰劣之分，关键是要适合本国的经济发展水平尤其是证券市场发展的具体情况。

采用注册制的国家往往具备一定条件，即较高的市场化程度和规范运作的市场；较完善的法律法规作保障；发行人和承销商及其他的中介机构要有较强的行业自律能力；投资者要有一个良好的投资理念；管理层的市场化监管手段较完善。

新兴市场在证券发行上市监管方面往往采用核准制，其采用核准制的主要意图是：通过政府干预的加强，运用实质性的管理增强证券市场的进入限制，弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高所产生的监管不足。

四、我国股票发行审核制度分析

(一)我国股票发行审核制度的沿革

在1998年《证券法》实施前，我国证券发行体制基本上是依据1993年《公司法》所确立的较核准制更为严格的，由政府机关主导的监督管理体制，即审批制。发行申请人不仅须取得发行额度的许可，而且在发行前还必须取得行政管理机关和证券监督管理机构的批准；发行审批部门对于发行人的申请采取实质审查制度。1998年《证券法》实施后，我国证券发行监管体制从审批制向核准制过渡，股票发行已采用核准制。2005年修订的现行《证券法》实施后，确立了证券发行实施核准制，并且依法实行保荐人制度和股票发行定价制度。

(二)我国现行证券发行审核制度评析

我国证券市场属于新兴的、转轨时期的市场，其尚处于由计划经济向市场经济过渡的时期，在证券市场的起步阶段，证券投资者对市场判断和选择的能力十分有限，在投资者的投资心理、投资技能、自我保护意思和风险意识尚未成熟时期，政府必须承担起相应职责，从而保证证券市场健康有序发展，保障投资者的合法权益。因而，我国的实际情况决定了证券发行审核制度必须采用核准制而非注册制。根据我国《证券法》第10条第1款的规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”，可见，《证券法》以法律形式确立的我国股票发行采用的核准制，是符合我国实际国情，顺应我国证券市场发展需要的审核制度。

虽然各项制度在不断的规范和健全之中，但我国证券发行审核制度仍然与国外实行核准制的国家有所差别，主要体现在以下几方面：

1.证券监督管理机构的差异。以英国、法国为代表的国外证券发行核准制度体系中，政府职能部门负责对证券机构的监管，而证券发行审核职能和对上市公司的监管主要由证券交易所完成。我国证券发行监管机构为中国证监会，其主要职责是起草证券、期货法规有关法规，对证券发行、上市交易及相关业务进行监管和审批，对证券、期货、证券投资基金进行审批和监管，对违反证券、期货法律法规的行为进行调查处罚等等，中国证监会仍然扮演着政府的角色。而证券交易所却不具备证券发行审核职能，同时对上市公司的监管职能也比较弱化，对上市公司的处罚主要由中国证监会完成。

2.证券市场自律机构的差异。以英国为例，其证券发行监管主要以自律为主，证券市场存在相当多的自律机构，如英国证券交易商协会、英国收购与合并问题专门小组、证券业理事会等机构，他们主要通过监管其会员的行为来间接影响市场，其监管范围很广，甚至在证券发行过程中也参与对中介机构的监管。我国的自律机构主要是证券业协会等组织，目前其职责主要是教育、培训宣传工作，自律职能远远没有发挥出来。

注释：

①胡继之,主编.海外主要证券市场发行制度[M].中国金融出版社,2001:79。

②,2002/12/28。

③See Securities Act of 1933,Section 8(b),15U.S.C.Section 77(a),West,p165(1997)。

④John R.Allison and Robert A.Prentice,The Legal Environment of Business,4th,the Dryden Press,p475(1993)。

⑤周晓刚,美国证券发行注册豁免制度研究[J].证券市场导报,2001-4-16。

⑥杨志华,著.证券法律制度研究[M].中国政法大学出版社,1995:70。

⑦See Louis D.Brandies,Other People’s Money and How the bankers Use It,National Home Library Foundation,ed.,p62(1933)。

⑧杨志华,著.证券法律制度研究[M].中国政法大学出版社,1995:64。

参考文献：

[1]陈界融.证券发行法论[M].高等教育出版社,2008.

[2]李东方.证券监管法律制度研究[M].北京大学出版社,2003.

[3]赵旭东.商法学[M].高等教育出版社,2007.

[4]中国证券业协会编.证券发行与承销[M].中国财政经济出版社,2003.

第2篇：证券发行市场的特征范文

考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。

第3篇：证券发行市场的特征范文

    关键词:住房抵押贷款:证券化:必要性

    一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

    虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行,没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态,但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟,相信在中国也将日益显示出其价值所在,并将具备广泛的应用前景。

    (一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

    并非所有的资产都适宜证券化,其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流,即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时,主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高,所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

    (二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

    一方面居民储蓄业务总量相当可观,庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外,抵押支持证券的信用级别高(一般为AAA或AA级),风险较小,收益率略高于国债,因此居民乐意购买。另一方面,居民的金融意识在不断增强,消费心理日趋健康,对这一新的投资工具能很快予以接受。

    (三)我国证券市场已初具规模

    我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场,以及上海、深圳两地证券交易所,STAQ系统和NET系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

    (四)我国已有相当数量的机构投资者

    随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开,将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金,必然要到证券市场上寻求出路,社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会,只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券,又有政府信用的担保,风险较小,收益比较稳定,恰能满足这些机构投资者的投资需求,同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

    (五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

    资料显示,抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益,抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年,中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式,其规模快速扩大。据人民银行统计,至2007年6月末,全国商业性个人住房贷款达到25720亿元,到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

    二、证券化的基本原理

    (一)住房抵押贷款证券化的基本思路

    1 建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户,其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况,具体可以从三方面完善相关制度:第一,加强储蓄实名制建设,建立以个人账户为主的结算制度:第二,健全全社会的信用基础;第三,完善个人信用评价体系。

    2 加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先,住房抵押贷款的规模是证券化的基础,应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次,丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=,完善一级市场的风险控制机制,建立个人信用的登记制度,加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

    3 加强SPV(特设中介机构)风险管理,SPV的运用也面临各种风险,主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。SPV成立后,有助于提高或强化SPV信贷力度,有利于提高BMS(住毫低押贷款支持证券)的资信评级,从而增强投资者信心,吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险,通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者,从而化解银行业的部分风险。

    4 加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场,其中有大量的中介机构参与,市场关系错综复杂;其次,抵押贷款证券化作为一种金融创新,需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

    (二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

    住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色,相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立,直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能:(1)购房者,作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务;(2)住房抵押贷款银行为发起人,其职能是组建资产池,并将其出售或转移给SPV;(3)SPV的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款,接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券;(4)评级机构,提供资产评级;(5)信用担保公司,对住房抵押贷款进行信用增级和担保;(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

    三、推行我国住房抵押贷款证券化的建 议

    (一)大力推动金融体制改革

    第一,必须以产权改革为核心,加快国有银行商业化改革的步伐,建立与市场经济相适应的现代银行体系,从源头上规范抵押贷款的管理,实现抵押贷款的标准化服务。第二,必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三,必须完善和优化现行的利率体系,只有实现银行存贷款利率的市场化,才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四,必须改革和完善现行的债券发行制度,政府只需审批年度的发行规模,至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

    (二)取消市场限制,培育投资主体

    在住房抵押贷款证券化参与者中,机构投资者已成为最大的投资者。因此,有必要在加强监管的

    前提下,对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制,逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

    (三)规范信用评级和担保体系

    信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据,独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言,我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式,即以身份证登记为基础,以存款实名制为契机,推广建立个人账户体系,通过银行问的联网、地区间的联网,最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外,借鉴国际经验,尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构,并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制,为住房抵押贷款的发展提供保障。

    (四)完善相关的法律法规

    一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规,如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规,结合资产证券化本身的特征,制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看,住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新,这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

    (五)培育抵押贷款证券化市场

    要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括:一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序,住房抵押贷款证券才能有效流动,其效应才能真正得以发挥。目前,我国证券化方面的法制建设还很滞后,推行住房抵押贷款证券化,有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和I房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时,应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构,建立多元化的投资融资机构,推进金融机构经营机制的转换,扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款,形式单一,且限制条件严格,这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况,我们应学习国外经验,吸收一些适合国情的贷款形式,如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等,从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

    (六)建立完善的抵押市场担保体系

    开展住房抵押证券化必须解决好两个问题:一是在庞大的住房抵押贷款市场中,建立起健康有序的信用关系和信用体系,提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件,增强抵押贷款的清偿能力,减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中,增强抵押证券的安全性和清偿能力,提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用,加强对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持,因此设立专门的证券化担保机构,为抵押证券提供信用支持和担保,对整个住房抵押贷款证券化体系而言,是十分重要的。借鉴美国的经验,在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段,应由政府出面提供担保,这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉,为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

    (七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

第4篇：证券发行市场的特征范文

关键词：新股破发 新股定价方法 影响因素。

1 选题背景。

新股发行历年都是证券市场上最受关注的话题之一。1963 年，美国证券交易委员会首次提出新股发行抑价问题。随后，大量学者对ipo 抑价问题进行了研究。相关研究表明，在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的 ipo 抑价现象。在中国资本市场的发展过程中，新股发行定价的高抑价现象始终异常突出，新股首日涨幅最高曾达到 800％，且鲜有首日跌破发行价的情况，成为证券市场一大奇观。2010 年以来，新股破发屡屡发生。特别创业板的“三高”———高发行价、高市盈率、高超募资金和新股破发大规模来袭，打破了“新股不败”的神话———投资者在一级市场打新就能获得超额收益。新股定价过高或过低都会产生不好的影响：ipo 定价过高，减少了股票在二级市场的获利空间，特别是在新股频频破况下，投资者出于对高发行价格下高破发风险的认识会持谨慎投资态度。从而可能会造成认购量不足，在严重的情况下，甚至有可能造成认购量严重不足，致使发行失败。此外，如果 ipo 价格太高造成一上市就破发的情况，这将影响投资者的信心，如果投资者选择退出的话，又会引发股价进一步下跌，不利于公司树立良好的资本市场形象，从而对公司未来的再融资活动和持续发展形成不利影响。反之，如果 ipo 定价水平偏低，很显然会损失发行人的利益，公司的价值没有被市场充分认可，发行人融资规模将受到影响。新股发行的高抑价或首日破发究竟源于何因？归根到底，是我国股票市场定价机制的不合理造成的。因此，研究新股定价机制对于我国证券市场的发展和我国国民经济的健康运行有着尤为重要的意义。

2 新股定价的测度。

2.1 新股的定价方法。

在全球市场中新股定价的主要方式包括固定价格机制、拍卖机制、累计订单投标机制及以上各种组合形成的混合方式。

2.1.1 在固定价格发行方法中，投资者事先知道证券发行的固定价格。投资者在招股说明书指定的时间内，填写申购表并签名，然后把它们提交给承销商。投资者提交了申购表后，必须把与股票需求数量相对应的资金存入承销商账户。在申购托收期结束之后，股票就会在投资者之间按比例地进行分配。发行的股票总量按照投资者的数量进行分配，直到所有的股票被分配完。

2.1.2 拍卖机制是允许个人投资者进行拍卖确定股价。基本原则是出价最高者得标、全部得标者都用最低的得标价买进。

2.1.3 累计投标定价是指在新股发行的招股说明书中不确定发行价格，新股发行价格最终根据网上和网下累计投票的数量和申购人数，由了发行人和主承销商确定 ipo 发行价和发行数量。

2.2 新股定价方法的比较。

定价效率是指新股是否反映了发行公司的真实价值，同时又在一定程度上反映了由大市影响的市场需求。抑价程度太高或首日破发都被认为是新股定价失效。因此，定价效率一般通过抑价程度衡量。按照市场定价的基本原理，股票定价是供需双方信息交汇的结果。因此，股票定价机制的差异主要表现在股票定价参与方信息沟通的方式和沟通程度，以及由此产生的信息不对称的程度。

在不同的价格机制中，参与定价博弈的利益主体的位置是不同的。

2.2.1 在行政化的固定价格机制中，监管机构占主导地位。在市场化的固定价格机制中，发行人占主导地位。事先确定的发行价格及发行数量是监管机构或发行人及其承销商的单方判断，发行人与投资者之间可能产生信息不对称和产生 ipo 高抑价。

2.2.2 在拍卖机制中，投资按照发行人提供的信息进行购买。投资者处于主导地位，定价是一种完全市场化的过程，发行价格通常位于市场出清水平或比市场出清水平略低，定价效率最高。同时，为了中标，投资者可能会尽量提高报价，这也使得拍卖机制的抑价程度最低。

2.2.3 在累计订单投标机制中，定价的基础建立在发行方或承销商对投资者的需求信息以及对股票价值的判断之上，相对于固定价格机制而言，其定价更为有效。然而，由于发行价格是承销商根据新股需求敏感度变化自主决定的，因此可能仅反映了部分参与询价的投资者所提供的信息。因此，拍买机制的定价效率高于累计订单投标机制的定价效率，而累计订单投标机制的定价效率高于固定价格机制的定价效率，抑价程度也通常处于中间水平。

3 影响 ipo 定价的因素分析。

影响新股定价的因素非常复杂。具体可从公司的内在价值、新股的发行数量、新股发行市盈率、宏观的经济景气和投资银行的声誉等方面来分析。

3.1 公司的内在价值。

新股的发行价格是公司内在价值的表现形式。公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值。它是公司的投资者和潜在投资者对公司价值的一种预期，是股票发行定价的基础。

股票的定价过程就是在对股票进行价值估算的基础上，形成一个估算价值的价格区间，然后在二级市场上，根据市场的供求关系把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。

3.2 新股发行市盈率。

通常较高的发行市盈率对投资者而言，意味着对公司未来盈利能力增长有较高的预期，因此新股发行市盈率越高，发行的抑价程度也越大。但是，中国股市市盈率的内在结构差异巨大，市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征十分明显，而且中国股市存在着非流通股，因此无法与其他国家市盈率进行横向比较。中国发行市盈率受主管部门控制，优质企业的市盈率被一刀切的管制普遍压低，内在价值与发行价格相背离，所以上市后有较高的收益率。而劣质企业却相对自身偏高，而由于信息不对称在投资者无法有效区分和股票市场供不应求等原因，其价格也随着其他优质企业被人为抬高。

3.3 宏观的经济景气。

从根本上来说，国家经济发展的状况和对国经济发展有重要影响的一些因素都将对新股的定价发生显著作用。因此，分析宏观经济面对其的影响，其意义十分重大。宏观经济周期的变动，或称景气的变动。经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段。一般说来，在经济衰退时期，投资者的投资心理会比较谨慎，认购的股票的积极性不高，上市公司为了吸引投资者，获得大量筹集资金，就会低价发行；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，投资者认购的积极性很高，这时高价发行也能筹集到大量资金；到繁荣时，股价则上涨至最高点。

3.4 投资银行的声誉。

投资银行作为股票的承销商，是联系发行人和投资者的纽带。投资银行声誉的好坏也是影响发行价格的一个重要因素。投资银行的声誉给投资者提供了有关上市公司质量的信号。投资银行的声誉越高，说明其所承销的股票的质量越好，投资者认购股票的风险较低，投资者认购新股的定价就不会偏低。反之，投资银行的声誉低，投资者就不会认购，新股的定价自然偏低。

4 结论。

通过对新股上市定价的影响因素及其因素对新股定价的影响程度进行分析，就能够确定合理的新股的发行的价格，从而使我国的新股定价机制更趋合理。

首先，新股的发行价格是由其公司内在价值来决定的，发行价格较大程度的脱离其内在价值，高价发行，必然引起新股破发的现象，使投资者对上市公司丧失信心，不利于上市公司的顺利筹资和快速发展。因而，上市公司制定发行价格时不能过分偏离股票的内在价值。

其次，可以影响新股定价的因素虽然很多。应首先考虑发行公司的盈利能力、上市公司所处行业市场平均市盈率等主要影响因素，确定其二级市场的大致定位。

最后，新股发行具有较多的不确定性因素，中国股市也处于一个不断调整、不断变革的环境之中，对于中国股市所处的经济环境也是其不可缺少的一个重要因素。

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第5篇：证券发行市场的特征范文

关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性

一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国证券市场已初具规模

我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构投资者

随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

二、证券化的基本原理

(一)住房抵押贷款证券化的基本思路

1　建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。

2　加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

3　加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。

4　加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系

错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

三、推行我国住房抵押贷款证券化的建　议

(一)大力推动金融体制改革

第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

(二)取消市场限制，培育投资主体

在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

(三)规范信用评级和担保体系

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。

(四)完善相关的法律法规

一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

(五)培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

(六)建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷

款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。

参考文献：

[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[m].上海：上海人民出版社，2003。

[2]何小锋，《资产证券化》[m].北京：北大出版社，2002。

[3]袁靖，《我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议》[j].《财务与会计：理财版》，2007(5)。

[4]何德旭，《中国住房抵押贷款证券化可行性分析》[j].《金融研究》，2000(9)。

[5]李娜，《浅析住房抵押贷款证券化》[j].《金融理论与教学》，2006(4)。

第6篇：证券发行市场的特征范文

1 选题背景。

新股发行历年都是证券市场上最受关注的话题之一。1963 年,美国证券交易委员会首次提出新股发行抑价问题。随后,大量学者对IPO 抑价问题进行了研究。相关研究表明,在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的 IPO 抑价现象。在中国资本市场的发展过程中,新股发行定价的高抑价现象始终异常突出,新股首日涨幅最高曾达到 800%,且鲜有首日跌破发行价的情况,成为证券市场一大奇观。2010 年以来,新股破发屡屡发生。特别创业板的“三高”———高发行价、高市盈率、高超募资金和新股破发大规模来袭,打破了“新股不败”的神话———投资者在一级市场打新就能获得超额收益。新股定价过高或过低都会产生不好的影响:IPO 定价过高,减少了股票在二级市场的获利空间,特别是在新股频频破况下,投资者出于对高发行价格下高破发风险的认识会持谨慎投资态度。从而可能会造成认购量不足,在严重的情况下,甚至有可能造成认购量严重不足,致使发行失败。此外,如果 IPO 价格太高造成一上市就破发的情况,这将影响投资者的信心,如果投资者选择退出的话,又会引发股价进一步下跌,不利于公司树立良好的资本市场形象,从而对公司未来的再融资活动和持续发展形成不利影响。反之,如果 IPO 定价水平偏低,很显然会损失发行人的利益,公司的价值没有被市场充分认可,发行人融资规模将受到影响。新股发行的高抑价或首日破发究竟源于何因?归根到底,是我国股票市场定价机制的不合理造成的。因此,研究新股定价机制对于我国证券市场的发展和我国国民经济的健康运行有着尤为重要的意义。

2 新股定价的测度。

2.1 新股的定价方法。

在全球市场中新股定价的主要方式包括固定价格机制、拍卖机制、累计订单投标机制及以上各种组合形成的混合方式。

2.1.1 在固定价格发行方法中,投资者事先知道证券发行的固定价格。投资者在招股说明书指定的时间内,填写申购表并签名,然后把它们提交给承销商。投资者提交了申购表后,必须把与股票需求数量相对应的资金存入承销商账户。在申购托收期结束之后,股票就会在投资者之间按比例地进行分配。发行的股票总量按照投资者的数量进行分配,直到所有的股票被分配完。

2.1.2 拍卖机制是允许个人投资者进行拍卖确定股价。基本原则是出价最高者得标、全部得标者都用最低的得标价买进。

2.1.3 累计投标定价是指在新股发行的招股说明书中不确定发行价格,新股发行价格最终根据网上和网下累计投票的数量和申购人数,由了发行人和主承销商确定 IPO 发行价和发行数量。

2.2 新股定价方法的比较。

定价效率是指新股是否反映了发行公司的真实价值,同时又在一定程度上反映了由大市影响的市场需求。抑价程度太高或首日破发都被认为是新股定价失效。因此,定价效率一般通过抑价程度衡量。按照市场定价的基本原理,股票定价是供需双方信息交汇的结果。因此,股票定价机制的差异主要表现在股票定价参与方信息沟通的方式和沟通程度,以及由此产生的信息不对称的程度。

在不同的价格机制中,参与定价博弈的利益主体的位置是不同的。

2.2.1 在行政化的固定价格机制中,监管机构占主导地位。在市场化的固定价格机制中,发行人占主导地位。事先确定的发行价格及发行数量是监管机构或发行人及其承销商的单方判断,发行人与投资者之间可能产生信息不对称和产生 IPO 高抑价。

2.2.2 在拍卖机制中,投资按照发行人提供的信息进行购买。投资者处于主导地位,定价是一种完全市场化的过程,发行价格通常位于市场出清水平或比市场出清水平略低,定价效率最高。同时,为了中标,投资者可能会尽量提高报价,这也使得拍卖机制的抑价程度最低。

2.2.3 在累计订单投标机制中,定价的基础建立在发行方或承销商对投资者的需求信息以及对股票价值的判断之上,相对于固定价格机制而言,其定价更为有效。然而,由于发行价格是承销商根据新股需求敏感度变化自主决定的,因此可能仅反映了部分参与询价的投资者所提供的信息。因此,拍买机制的定价效率高于累计订单投标机制的定价效率,而累计订单投标机制的定价效率高于固定价格机制的定价效率,抑价程度也通常处于中间水平。

3 影响 IPO 定价的因素分析。

影响新股定价的因素非常复杂。具体可从公司的内在价值、新股的发行数量、新股发行市盈率、宏观的经济景气和投资银行的声誉等方面来分析。

3.1 公司的内在价值。

新股的发行价格是公司内在价值的表现形式。公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值。它是公司的投资者和潜在投资者对公司价值的一种预期,是股票发行定价的基础。

股票的定价过程就是在对股票进行价值估算的基础上,形成一个估算价值的价格区间,然后在二级市场上,根据市场的供求关系把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。

3.2 新股发行市盈率。

通常较高的发行市盈率对投资者而言,意味着对公司未来盈利能力增长有较高的预期,因此新股发行市盈率越高,发行的抑价程度也越大。但是,中国股市市盈率的内在结构差异巨大,市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征十分明显,而且中国股市存在着非流通股,因此无法与其他国家市盈率进行横向比较。中国发行市盈率受主管部门控制,优质企业的市盈率被一刀切的管制普遍压低,内在价值与发行价格相背离,所以上市后有较高的收益率。而劣质企业却相对自身偏高,而由于信息不对称在投资者无法有效区分和股票市场供不应求等原因,其价格也随着其他优质企业被人为抬高。

3.3 宏观的经济景气。

从根本上来说,国家经济发展的状况和对国经济发展有重要影响的一些因素都将对新股的定价发生显着作用。因此,分析宏观经济面对其的影响,其意义十分重大。宏观经济周期的变动,或称景气的变动。经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段。一般说来,在经济衰退时期,投资者的投资心理会比较谨慎,认购的股票的积极性不高,上市公司为了吸引投资者,获得大量筹集资金,就会低价发行;到危机时期,股价跌至最低点;而经济复苏开始时,投资者认购的积极性很高,这时高价发行也能筹集到大量资金;到繁荣时,股价则上涨至最高点。

3.4 投资银行的声誉。

投资银行作为股票的承销商,是联系发行人和投资者的纽带。投资银行声誉的好坏也是影响发行价格的一个重要因素。投资银行的声誉给投资者提供了有关上市公司质量的信号。投资银行的声誉越高,说明其所承销的股票的质量越好,投资者认购股票的风险较低,投资者认购新股的定价就不会偏低。反之,投资银行的声誉低,投资者就不会认购,新股的定价自然偏低。

4 结论。

通过对新 股上市定价的影响因素及其因素对新股定价的影响程度进行分析,就能够确定合理的新股的发行的价格,从而使我国的新股定价机制更趋合理。

首先,新股的发行价格是由其公司内在价值来决定的,发行价格较大程度的脱离其内在价值,高价发行,必然引起新股破发的现象,使投资者对上市公司丧失信心,不利于上市公司的顺利筹资和快速发展。新股定价机制研究因而,上市公司制定发行价格时不能过分偏离股票的内在价值。

第7篇：证券发行市场的特征范文

关键词：IPO折价；信息不对称理论；发行制度；供需矛盾

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年1月29日

一、引言

IPO是公司经营中的一件大事，一直以来深受金融经济学界的广泛关注。对于股票发行企业而言，如何以投资者可接受的价格发行最大数量的股票，以募集充分的资金是新股发行最重要的环节和内容。在这一过程中，IPO折价是经常出现的令人无法忽视的一个现象。他是指股票首次公开发行后，上市第一天的收盘价高出发行价的现象。IPO折价是各国证券市场共同面对的问题，而且在发展中国家股票市场上，IPO折价问题要比发达国家股票市场严重得多，而中国股票市场上IPO折价问题尤为突出。国际上对IPO折价原因的解释众说纷纭，但由于各国的发行制度及资本市场存在差异，加之IPO的发行程序复杂，关于IPO折价的解释就不能完全依赖单一理论。本文通过对目前关于IPO折价理论主流思想的简单梳理，以期能对关于中国IPO折价问题的研究提供一些思考。

二、信息不对称理论

信息不对称理论认为IPO折价受到发行者、投资者、承销商之间信息不对称的影响。

（一）信号传递理论与IPO折价。信号传递理论认为，IPO折价的存在是为了克服新股发行市场中存在的逆向选择问题。因为在新股市场中，潜在的投资者对上市企业的真实价值没有清晰的认知，对企业未来的成长前景、管理能力、产品特性等方面信息的掌握也远不如企业自己。低质量企业也不愿主动揭示其真实质量，甚至会故意模仿高质量企业以便在发行中获得更高的发行价格。而在IPO市场上，高低质量的企业混杂在一起。投资者无法对两者加以有效识别，同时企业也无法准确的向潜在投资者揭示其真实质量特性。在这种情况下，理性投资者只能用平均估值对企业加以选择。这就会使得高质量企业受损，而低质量企业受益。高质量的上市企业为了解决这一问题，倾向于折价发行IPO，当潜在投资者被当前较低的发行价吸引并进行投资后，对企业的了解会逐步加深，投资者会认识到企业的真正价值，投资者与上市企业之间信息不对称程度降低，这时上市企业可以再以较高的价格进行后续发行以弥补IPO折价。在这一过程中，较低质量的企业模仿高质量的企业成本较高，因此将不会实行追随政策。

（二）逆向选择理论与IPO折价

1、优胜者诅咒。Rock（1986）把IPO分为两种：优质发行和劣质发行。假定有两种投资者：有信息投资者和无信息投资者，而且有信息投资者较少以至于无法买下一个公司发行的所有股票。在优质发行的情况下，有信息投资者和无信息投资者都会购买，这将导致新股超额认购，每个投资者仅能获得比他所计划购买要少的股票，因此无信息投资者仅获得部分份额。在劣质发行的情况下，有信息的投资者根本就不会购买，只有无信息投资者才会购买，由于缺少有信息投资者的竞争，无信息投资者就很有可能全额购买。因此，无信息投资者申购新股的平均收益很可能会降至盈亏平衡点以下。为了达到盈亏平衡，无信息投资者需要IPO折价，否则将会退出一级市场。然而，由于有信息投资者不能消化所有的新发行股票，所以无信息投资者在一级市场上是必需的，为了吸引无信息投资者保留在一级市场，发行公司不得不折价发行新股，使无信息投资者也能获得足够高的收益以鼓励他们在一级市场投资。很显然，低定价是对无信息投资者的一种补偿以防止他们离开一级市场。

2、消极从众假说。投资者趋向于通过判断其他投资者的行为偏好来进行决策，他们仅在他们认为IPO处于热销时才申购新股。如果IPO定价稍微偏高，就可能导致发行人发行新股的失败。因为无信息投资者可能因其他投资者放弃申购新股而跟着放弃。为了新股的顺利发行，发行人和投资银行将考虑在IPO中实行折价策略。

（三）委托理论与IPO折价。委托理论的基本观点是，发行企业和承销商之间存在信息不对称，发行方无法掌握承销商的努力程度，因此为了避免承销商偷懒，会采取一些激励手段，此时发行方就会允许承销商折价发行股票。Baron（1982）模型认为承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更加注重自己的声誉以及发行是否能够成功，而发行企业关心发行收益的最大化。与此同时，发行企业的利益与承销商的努力呈正相关性，并且发行企业无法观察获得相应的发行收入，有必要允许承销商折价销售。Muscarella和Vetsuypens（1989）对Baron（1982）的委托的折价理论进行了实证检验，结果表明，如果发行者和承销商之间信息不对称为零时，则相应的折价水平比较低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基础上，认为IPO的折价取决于发行者折价的激励，而发行者的激励与发行者参与IPO的程度负相关；IPO的折价有利于促进IPO的销售，降低IPO的销售成本，而IPO的促销可以降低市场的不确定性和风险，从而降低折价，因此，IPO折价与IPO的促销是相互替代的。对于发行企业与承销商的信息不对称问题，国内外学者们进一步研究了承销商声誉与IPO折价的关系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等认为，由于发行公司和投资者之间存在信息不对称，而作为金融中介的承销商可以帮助解决发行公司和投资者之间的信息不对称问题，因此声誉好的承销商与 IPO折价之间存在负相关的关系。国内学者刘江会和刘晓亮（2004）选取了1994年7月至2003年10月期间上市的A股公司的数据，实证研究了承销商声誉和IPO价格折让水平之间的关系。研究发现，承销商声誉和IPO抑价水平成负相关关系，但是并不显著，说明声誉越高的承销商越趋于降低证券发行市场中信息不对称的程度，从而由其承销的IPO的价格折让水平越低的结论在我国证券发行市场上得不到支持。金晓斌、吴淑琨和陈代云（2003）指出，1999年是分水岭，此前，IPO的质量与承销商的声誉之间没有显著的关系，其后，声誉高的承销商的 IPO质量明显高于声誉低的承销商。郭泓、赵震宇（2006）按照不同的发行制度对承销商声誉与IPO发行价格、初始回报和长期回报之间的关系进行了研究。研究发现，不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对IPO定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对IPO公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉越高，IPO公司的长期回报也越高。

三、发行制度

该学者们认为，IPO折价率的高低与国家的发行制度密不可分。国外一些文献研究了政府管制对IPO折价的影响。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了马来西亚政府在1976年的一项政策，该政策强制IPO时至少30%的新股要向当地土著人或者由土著人持有的基金出售，该国的IPO平均折价率也从政策前的58%，上升到了118%，该研究认为这一政策对此有显著影响。再如Pettway和Kaneko（1996）对日本的IPO折价率的变化过程分析后认为，取消定价限制和引入拍卖机制都显著地降低了IPO折价率。Kimetal（2002）对韩国分阶段考察了发行监管制度变迁对IPO折价的影响，与Lougharn（1994，2003）的结论类似，这些东亚及东南亚国家对发行定价放松管制后，IPO折价率均有明显的下降。

相比较于国外，我国由于股市IPO折价率较发达国家资本市场要高很多，发行制度经历了“额度制”――“审批制”――“通道制”――“保荐制+核准制”――“注册制”的多次制度变迁，发行制度不断变化不断完善，所以研究制度背景尤其是发行制度是重要的。我国研究的重点在于具体制度的演变以及政府管制的变化对IPO折价率的影响。

刘煜辉等（2005）认为国外信息不对称等假说在中国缺乏立论基础，该文分析1995～2003年的样本后，提出中国市场股权分置和政府管制的制度安排是导致极高IPO折价的根本原因。股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫，而政府高度管制的新股供给机制使得一级和二级市场割裂、套利机制失效，一则在相当程度上支撑了虚高的股价；二则保证了新股上市后能不断制造出与发行价的异常价差。在中国IPO的整个过程中，政府扮演着最为重要的角色，它不但要承担市场监管的责任，还要对发行人的质量情况进行审查、担保。从券商的辅导改制、重组包装，到审计师事务所的资产审定，到发审委的最后表决通过，每一个环节都可能滋生出大量的“经济租”。政府的严格管制造成IPO的其他行为人或功能弱化或行为变异，甚至沦为寻租和利益输送的管道。这种制度性的依赖在实际运作中会进一步强化，并最终导致发行定价机制的严重扭曲。

杨记军、赵昌文（2006）选取中国沪、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公开发行的A股上市公司为样本进行研究，检验结果显示：2005年以后实行的询价制度明显地提高了发行上市公司的直接成本，即发行费用增加，但在间接成本方面，却显著地降低了IPO折价水平，并且总的平均直接和间接成本也显著下降。与之前的定价制度比较，询价制度增加了上市公司直接发行费用，但由于抑价水平更大程度的降低，使得上市公司总的发行成本整体下降，因此从政策效果看，是有效的。从价格发现功能的角度，询价制很大程度上降低了上市公司的抑价水平，因此在缩短一、二级市场之间的价格差异上，政策效果明显。

蒋顺才等（2006）选取1990年12月19日至2005年12月31日之间通过首次公开发行的公司样本，将我国A股IPO发行审核制度大致分为四个阶段，研究后发现：中国A股IPO首日收益率远远高出世界其他国家和地区的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趋势。IPO首日收益特征是与中国新股发行制度的动态变迁联系在一起的。该文认为我国IPO发行制度改革必须坚持市场化的方向。

朱、钱友文（2010）针对IPO折价提出“租金分配观”，他们依据“准入限制”导致政府“创租”，进而导出“发行制度变化租金分配变化IPO折价率变化”。

学者们在股票发行制度上的研究基本得到一致的共识，认为政府对证券市场严格的管制一定程度上造成了IPO折价率的攀高，我国IPO发行制度需要不断改革和完善，坚持市场化是必由之路。

四、供需矛盾

部分学者认为IPO折价的高低很大程度上是受供求状况的影响。

陈工孟、高宁（2000）提出，从理论上讲影响公司折价发行股票的因素有两个：一是风险或事前不确定性的大小；二是未来是否有新股增发计划。他们分别计算了A股和B股的发行抑价，结果发现A股的平均抑价率很高，B股接近发达证券市场的情况。模型在A股市场的适用性较好而B股较差，他们提出这是因为A股市场的发行抑价是企业经营者的有意决策，抑价幅度与上市滞后风险以及未来增发股票与否有关，而B股市场的发行抑价没有规律。李翔等（2004）通过对我国1997年至2004年3月共743只新股发行折价率影响因素的分析考察，发现IPO折价率没有在发行市盈率放开后有所下降，相反，还略微上升，说明我们可能遗漏了其他比限制发行价更重要的因素。即从二级市场需求者的角度考虑，发行价确定之后，首日的涨幅实际上就反映了二级市场投资者对某只股票的需求与已经从一级市场买到股票的供给者之间的矛盾。这一论证得到了实证结果上的一定支持。

田利辉（2010）提出在我国尚不成熟的证券市场上，股票的定价很大程度上是由股票的供给和投资者的需求决定的。他运用供给和需求的理论框架，实证检验了发行超额抑价的影响因素，并且证明政府规定的股票发行量的额度和股票定价的上限导致了市场供给不足和需求扭曲，进而形成了一级市场和二级市场之间高幅的价差。同时，已发行的股票不一定能够及时上市流通。除信息不对称风险外，新股的认购者还要承担我国特有的投资锁定风险和财富转移风险。文章运用bootstrap计量分析方法，实证检验了我国发行抑价的制度性因素和特有制度下投资风险因素的影响。

刘煜辉、沈可挺（2011）在田利辉（2010）提出的中国股票市场供给需求的简单分析框架的基础上进行分析和解释。他们指出能够影响到折价的因素无非是以下几个来自需求和供给层面的变化：一是市场情绪的上升。市场情绪上升意味着股票的需求曲线就要向上移动，故IPO折价增大；二是供给量的增加。供给曲线右移就会使IPO折价下降。中国股票市场存在的供给控制可能表现在多个层面。从整体层面上看，转轨经济时期，上市资源的国有性质，使得大部分股票不具有真实的流通性，以前明确被定义为非流通股，股权分置解决以后，尽管经过对价而变换了身份（可流通的股份），但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。股份的减持和回购很难根据市场价格的变化及时做出自主的资本决策。市值在某种程度上与公司本身脱节，与股改前没有发生实质性的变化。此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少可行的实现流通的手段，IPO增量发行成为唯一上市的方式，融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划，甚至连这个融资也往往没有明确的对应项目。如此，市场真实的流通量总是偏小。所以，二级市场总是能维持一个相对于需求而言比较高的估值水平。对于供给量的行政控制，更容易强化上市资源的稀缺性，整体抬高需求曲线，从而造成二级市场的系统性估值偏高。总之，中国股票市场的供给控制构成了IPO高抑价非理性解释的制度基础。

学者们从股票市场供给与需求的角度出发研究IPO折价的原因，大都认为IPO高折价率是由于供需不平衡造成的。由于风险、定价管制及股票流通问题，使得新股发行的供给量不能满足投资者的需求，从而造成二级市场估价偏高，IPO折价率高居不下。

主要参考文献：

[1]Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986.

[2]黄玉启.IPO折价理论综述.浙江社会科学，2006.3.

[3]刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价.经济研究，2005.5.

第8篇：证券发行市场的特征范文

关键词：离岸市场；金融监管；监管特殊性

文章编号：1003―4625(2006)05―0040―03

中图分类号：F831．2

文献标识码：A

离岸金融市场(以下简称离岸市场)是不同于在岸市场即传统的国际金融市场和国内金融市场的一类新型市场，在监管方面颇具特殊性。离岸市场具有哪些监管特殊性?研究这一问题对于为我国成功地建立自己的离岸市场提供制度借鉴、消除模糊认识，对于正确认识和运用离岸市场具有重要意义。本文在考察和分析离岸市场特点及监管的科学内涵的基础上，对离岸市场的监管特殊性进行考证和论证。

一、离岸金融市场的特点与监管的科学内涵

离岸金融市场与涉外金融市场即传统的国际金融市场、一国国内金融市场共同构成现代金融市场的架构。根据传统，离岸金融是有关货币游离于货币发行国之外而形成的通常在非居民之间进行的各种金融交易或资金融通。离岸金融所表现出的一系列特征表明离岸金融才是真正意义上的或现代的国际金融。

首先，离岸金融是有关货币游离于货币发行国之外而形成的各种金融交易即具有离岸性。欧洲美元市场、亚洲美元市场、拉美美元市场就是很好的例证，这些市场都是在美元的发行国―美国之外所形成的以美元进行金融交易的场所。然而，需要指出的是，美国国际银行设施(IBF)的创立对于离岸性这一特征赋予了新的内涵。IDF开辟了在货币发行国境内设立离岸金融市场开展离岸金融交易的先例，从而打破了传统的离岸金融中有关货币须游离于货币发行国境外的这一特点。在IBF背景下，离岸中的“岸”已不再与国境等同，而实际上是指一国国内金融的循环系统或体系。有关金融活动离开这个系统或体系，从而不受该国对国内一般金融活动所实行的规定、制度限制和制约，就构成离岸金融；否则，就不构成离岸金融。

其次，离岸金融具有“两头在外”的特征，在离岸市场上，资金的供给者和需求者不是来自市场所在地国，而通常是众多的国际组织、机构、各国政府、来自各国的金融机构、跨国公司和法人等。这一特征是离岸金融与市场所在地的在岸金融在资金来源(供给)与资金出路(需求)方面的区别。此外，离岸市场的金融机构来自于世界各地，离岸市场通过发达的通讯设施与世界各地相连，因而构成世界范围内的无形市场。所以，无论是以市场所使用的货币、资金的供给者、需求者、市场的范围等方面来看，只有离岸金融市场才是完全意义上的国际金融市场。

离岸市场的广泛国际性对其监管会产生什么影响?由于离岸市场及其监管所体现的特殊性，在回答这一问题之前，首先应对金融监管的科学内涵有全面的理解。金融监管，顾名思义，是金融监督和金融管理的简称。金融监管是金融监管职能机构对金融机构及其活动的合规性所进行的检察、督促、规制、组织、协调、控制等一系列行为的总称，以此促进金融机构的稳健经营、金融货币政策目标的实现。

金融监管与规则、规范具有密不可分的联系。监管机构对金融机构及其金融活动的合规性进行定期或不定期的现场和非现场的检查监督以及督促、处罚须有法律依据并依照规则进行。监管的内容和所要达到的目的是确保市场主体的活动符合法律、政策及其他规范的规定和要求，并由此实现上述规范所寻求的秩序和目标。规范(resulation)是对金融机构及其活动制定的规则、提出的要求，而监管(supervision)是对金融机构实行监督、控制等以促进金融机构守规经营的一系列行为、措施和程序，因而二者有一定的区别。但是，二者的联系远远大于区别。首先，规范是监管的标尺、内容和依据，体现了监管所追求的目的。监管所要达到的要求和目标体现在监管据以实施的规范中，在很大程度上可以说实施了规范，监管所要实现的要求和目标就达到了，免除规则适用也就免除了监管。其次，“徒法不足于自行”，监管通过监管机构的一系列行为、措施和程序有助于规范的实施和规范所要体现的精神的实现。弄清二者之间的关系对于正确理解离岸市场监管存在与否十分重要。离岸市场在很大程度上是在有关国家法规所允许的夹缝中设计运营的。在离岸市场的情况下某些监管措施的免除本身就是监管的具体体现。按照有关国家法规中所规定的豁免或避风港来设计和筹划离岸市场活动，也是在遵守这些国家法规和金融监管。

二、离岸市场监管特殊性之一――离岸市场受来自于多方面的监管

离岸市场监管不仅取决于对监管的科学内涵的全面理解和把握，而且更主要的是事实问题。由于离岸市场是完全意义上的国际金融，包含有众多的国际因素，因此，考证离岸市场上诸多国际因素所涉及国家等是否对离岸市场行使监管，即可以清楚体现以上监管特殊性。

(一)市场所在国的监管

离岸市场所在国对离岸市场行使监管，而且监管是比较全面的，但概括起来有两方面：一是对准入的监管，二是对经营的监管。对于前者，尽管有关国家对离岸市场准入限制较少，但都制订有规则并由有关机构监督实施。对离岸金融机构的经营活动进行监管是离岸市场所在国对离岸市场监管的又一体现。虽然离岸市场所在地各国对离岸金融机构及其经营活动的管理制度不尽相同，但都要求上述机构在经营活动中遵守管理制度。因此，离岸市场受市场所在国的监管。

(二)离岸货币发行国的监管

由于离岸货币及其交易会给货币发行国产生巨大的影响，货币发行国对离岸市场以其货币所进行的交易必然会行使一定的监管。离岸货币发行国对离岸市场的影响至少有两方面。一方面是货币发行国对以其货币进行的离岸金融交易通过清算的渠道行使有效监管和控制。离岸金融交易通常要通过货币发行国清算系统进行清算。这首先是由于离岸货币的特殊性造成的。离岸货币，通常只是在货币发行国之外或货币发行国金融循环系统之外的账户做出与货币发行国在岸金融机构的账户相对应记载和反映，是影子货币，是账目或“准货币”，而有形货币并没有离开发行国。因此，离岸支付不能支付有形的离岸货币，若以离岸货币进行支付，需要将离岸货币在有关货币发行国转换为相关货币。其次，通过货币发行国的清算系统进行清算也是离岸支付运作的现实所决定的。货币包括离岸货币是货币发行国及其央行的负债，只有在该国才具有法偿性质，且离岸货币只是离岸银行账目。在此情况下，若要在离岸市场对众多货币的大额资金进行支付客观上要求有一个清算这些货币资金的统一的全球系统。然而，由于货币的国家及属性，这样的系统在目前还不可能存在，而只有货币发行国才能保证提供无限的货币，因此，离岸支付不得不通过具有能够收取和清算有关货币的货币发行国清算系统进行，使得货币发行国可以通过对清算的控制实施其法令和货币金融政策，达到监管的

目的。离岸货币发行国影响离岸交易的另一方面是货币发行国可以左右和决定离岸市场上以其货币进行交易的合法有效性，亦即离岸交易必须遵守货币发行国的货币法令。如果离岸金融交易违反了货币发行国的货币法令当然会招致发行国的干预从而可能导致交易的无效。

(三)离岸金融机构母国的监管

离岸金融机构母国对离岸市场的监管从巴塞尔委员会一系列协议的规定中可略见一斑。巴塞尔委员会一直十分强调和重视母国在跨国银行监管的责任和作用。巴塞尔委员会极力推行跨国监管所遵循的两项基本原则就是任何外国银行机构都不能逃脱监管，而监管必须是充分的。如果说前者所关注的是监管的广度和监管责任的划分问题，那么后者则是监管的尺度及其充足程度。而上述两项原则中任何一项原则的有效实施在很大程度上都取决于母国。巴塞尔委员会1992年的《国际银行监管最低标准》规定由能够行使并表监管的母国监管当局对国际银行行使并表监管，银行跨境设立机构要经母国监管当局同意，母国当局有权收集跨境设立的银行机构的信息。母国当局有权对其海外金融机构的资本充足率等安全稳健经营标准进行监督、检查和实施。

(四)投资者母国的监管

投资者的母国的监管对离岸市场的影响亦十分巨大。以美国为例，离岸证券市场大量的发行人是美国公司，离岸证券发行市场许多牵头经理人和重要承销商是美国的金融机构，一半以上的离岸证券是以美元发行的，因此美国证券立法为保护美国投资者做出了详细规定。美国1933年证券法、1934年的证券交易法以及SEC制订的大量的规则，对“证券”的定义宽广得足以将离岸证券包括进去，且在离岸证券市场活动中如果美国的邮政或跨州商务得以利用，美国证券法中的许多重要条款就会被触及，加之美国法院和SEC一直认为美国证券法域外适用，所以美国证券法对离岸证券市场的潜在影响十分巨大。

(五)行业自律组织的影响

在离岸市场特别是离岸证券市场上，行业自律组织影响巨大。本文由于篇幅所限，仅以ISMA(International SecurityMarket Association)为代表考察行业自律组织对离岸市场监管的影响。

ISMA是调整和规范离岸市场的重要自律性组织，约有成员800个，广泛地覆盖了几乎所有活跃在离岸二级市场的重要金融机构。ISMA作为国际证券市场的自律性组织及其规则的约束力获得了包括英国等国家及有关国际组织的普遍承认。ISMA据此成为英国金融服务法中的这类组织。此外，根据英国金融服务法，英国证券投资委员会(SIB)有权认可被承认的投资交易所(RIE)，而在RIE从事投资业务时可以不需要授权，也不需要向SIB报告。1988年ISMA获得了RIE的豁免地位，使在ISMA名义下所进行的离岸债券交易在英国不适用SIB的交易规则，而是适用ISMA的规则。ISMA规则获得较普遍承认这一事实，为解决ISMA规则与有关国家和国际组织的规定的关系问题铺平了道路。ISMA被承认为国际证券业的自律性组织，其规则被广泛认可，意味着ISMA规则取代有关国家和国际组织的相关规定而得以适用，或适用ISMA规则不被认为是违反有关国家和国际组织的规定而被承认为有效。时至今日，离岸二级市场上几乎所有的证券交易，无论是ISMA成员之间的交易，还是非ISMA成员的交易，都在遵守着ISMA制订的规则。

(六)国际统一监管的努力

在对离岸市场统一监管的努力方面一个值得注意的机构是离岸银行业监管集团(Offshore Group of Banking Supervi－sors)。该组织成立于1980年，截至1998年11月共有成员19个，较广泛地涵盖了世界上主要离岸中心。该组织以提高离岸市场的监管标准，增进对跨国银行的有效监管为宗旨，一直致力于在离岸市场上实施巴塞尔委员会所确定的标准，包括1988年的巴塞尔协议、1992年的最低标准、1996年的《跨境银行的监管》(The Supervision of Cross-Border Banking)和1997年的核心原则等。在一些离岸中心，国际银行业标准得到了遵守。随着离岸市场的进一步发展，相信国际社会还会进一步合作，对离岸市场的统一监管会得到加强。

由此可见，离岸金融市场受来自多方面的监管，是多方面监管的交织和混合。这一特殊性是在岸市场所没有的。离岸市场监管来源的多元性是离岸市场的真正国际性所造成的。

三、离岸市场监管特殊性之二――离岸市场监管宽松、不受单方面完全控制

乍看起来，离岸市场监管在多方面监管的交织中会显得重叠和沉重。而事实却恰恰相反，离岸市场监管相对宽松，不受任何单方面完全控制。这首先与离岸市场的运作特点有关。离岸市场运作的最根本特征之一是对各国管理体制的套利，也就是说，离岸市场的参与者利用相关国家法规的有利规定特别是豁免性或例外性规定，对离岸金融交易进行设计，从而达到监管宽松、成本低廉和高效运作的目的。离岸市场的上述运作首先得益于市场所在地国将原本适用的一些监管标准、办法免除适用于离岸金融市场。市场所在地几乎一致地在监管的某些方面给予离岸金融机构的优待。其次，离岸市场的运作还得益于其他有关国家法令中的豁免性或例外性规定。综观各国金融方面的法令，通常体现出以下共同特征，一方面规定其适用的广泛性和严格性，另一方面适应复杂多变的各种情势又具有一些灵活性和例外性的变通。

离岸金融交易的设计运作在很大程度上是利用有关国家法令中豁免性或例外性规定所提供的避风港，既不违反这些规定的要求，又避免因触动禁止性规定而招致干预，从而使交易得以在高效环境中运行。离岸市场所在地国将原本适用于国内金融的规则免除适用于离岸市场，促使金融机构追逐宽松的经营环境到离岸市场经营，相关国家豁免性和例外性规定又进一步为离岸市场的交易者所利用，造成离岸市场监管的进一步宽松。这正是戈来比所说的离岸市场是对各国管理体制套利的含义所在。

第9篇：证券发行市场的特征范文

证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果，在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：一是美国为代表的资产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。

一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式

在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(assetpool)经评估后“真实出售”(Truesale)给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破产隔离”(BankruptcyRemoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(CreditEnhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—ThroughSecurities)。即特设机构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券化早期发行的“抵押贷款传递证券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷款支持债券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押贷款转付证券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押担保证券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即属之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。

二、以投资者保护为核心的法律规制

如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所——不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。

(一)物权法上的规制。

1.抵押贷款的设立及转让。

受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院时的依据。相对而言，抵押单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。

抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：(1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产，均属于抵押物的范畴[4]。

按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让人承担还款的个人责任。

2.不动产登记与登记缺陷的补救。

众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。

3.关于法定优先权问题。

在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一，缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记，登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不涉及已抵押的房地产。

(二)合同法和破产法上的规制。

资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。

证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索，以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委员会了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益和相关控制权才能被认定为“真实出售”。

“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。

证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言，不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。

(三)关于特设机构SPV的法律规制。

设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)参与的金融资产证券化对抵押流通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离”，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：

第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员，保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。

第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。

第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95%以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。

(四)证券发行中的额度规制。

在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投资人利益。

(五)信托法上的规制。

信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人：将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人；享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人，依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：

首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在，在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。

其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选择。

再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。

(六)有关“法律规制”的说明。

必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(institution)的建立有两种途径，一种是经由自生自发的路径生发与演进而来，一种是经由人们刻意地整体设计与建构出来。而法律制度则是社会秩序所依之为据的规则系统的主体。“建构”一词指对规则的刻意设计。参见韦森《社会制序的经济分析导论》，上海三联书店出版；德柯武刚、史漫飞著《制度经济学——社会秩序和公共政策》，商务印书馆出版。)。如从上述证券化的调节内容分析可知，契约自由约定内容占据相当分量，不仅各类合同，甚至破产隔离都是约定的结果。从大陆法的角度看，这些调节内容很难作为“标准”的法律规制，而在英美法则极为平常，因为英美法有这样的法律传统：法律不是作为规则体而是作为一个过程和一种事业，在这种过程中，规则只有在制度、程序、价值和思想方式的具体关系中才有意义[8]。这是理解美国资产证券化法律规制的一把钥匙。另外，还必须指出，本文涉及的证券化法律规制并非复杂的证券化法律制度的全部，有些证券化必不可少的法律调节，如资产评估、信用增级，因无特别内容，鉴于篇幅有限，不再赘述。

三、美国资产证券化对我国证券化的启示

第一，美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场存在是证券化的基础，自由便利的交易市场是证券化的前提，高度开放的投资市场是证券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的剂。这一切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前，我国正处于计划经济向市场经济转型时期，从大的方面讲，一些基本的市场制度，如产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从证券化涉及的具体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场主体，专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市场发展尚处于初级阶段，证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改革服务”指引下，证券市场的资源配置功能被严重扭曲，证券市场以发行国企股票为主，其他证券的发行显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易渠道，如场外交易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场，投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有，从单纯技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种，说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路要走。

第二，单纯从法律角度看，美国资产证券化给我们的启示如下：一是证券化的法律规制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱，一切均按照以投资者保护为核心的理念有效地发挥作用，这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的，法律并不予以条文化，这又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求。这些特征是我们未来进行证券化立法时应当认真汲取的。二是证券化法律并非是一种全新规则的建构，而是依托现有的法律体系和法律制度进行的业务创新，本身并不对现有的法律体系和法律制度进行改变，这或许与英美法“遵循先例”的传统有关。三是证券化法律是复杂的法律制度组合。从以上分析可知，证券化法律涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及合伙等诸多方面，其有机组合共同构成证券化法律体系。因而，证券化法律体系的建造，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应，各种具体法律制度的完善才是证券化法律建造的核心。四是证券化的运作思路和模式选择体现了鲜明的法律传统及其法理基础。如按揭中的期票和抵押单据，特设机构SPV的设立，“真实出售”和“破产隔离”，都带有极强的英美法特色，均以英美法相应的法理为依据。

第三，既然证券化法律体系的构建实为所涉具体法律制度的构建，则证券化法律的重心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法至今未出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。有鉴于此，当前证券化的任务是理顺具体法律关系，加强相关问题法理研究，完善具体法律制度。

总之，住房信贷资产证券化是高度市场化的产物，受产权制度、住房体制、法律制度、证券市场等软环境因素制约，小范围为取得经验和探讨问题的试点未尝不可，但开展大规模住房信贷资产证券化的条件在我国目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度创新和专项立法，而是完善有关法律和改善相关环境，扎扎实实地进行基础研究，夯实证券化的法制基础。

【参考文献】

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[5]葛家澍.中级财务会计学[M].中国人民大学出版社，1999.473.

[6]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社，2001.24.