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一、对监管者缺乏监管的证券监管博弈分析
证券监管博弈模型的博弈双方是证券监管者和被监管者。从证券监管的实践来看,证券监管者是多元化的,可以是国家也可以是证券业协会或者证券交易商协会,还可以是证券交易所或者别的什么机构。不过几乎各国的证券监管都是由政府部门、行业协会和证券交易所共同完成。我国采取的也是这种模式:由中国证券监督管理委员会及其派出机构代表政府进行强制性监管,证券交易所和证券业协会等自律性组织进行自主监管。至于被监管者,笼统的说就是整个证券市场,即证券市场的参与者以及他们在证券市场上的活动和行为。不过绝大多数国家都把证券监管的直接对象定位于证券市场的参与者,具体包括发行各种证券的筹资者(政府、企业)、投资各种证券的投资者(政府、企业、个人)、为证券发行和证券投资提供各种服务的中介机构(证券公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券托管公司、证券投资咨询公司、证券律师、会计师和评估师),以及为证券发行和证券投资提供各种融资、融券业务的机构和个人。
实施证券监管对于监管者是有成本的,即监管者的行政成本。为了实施监管,监管者需要设立监管部门来专门负责制定和实施有关条例和细则(如证券发行审核、证券稽查等),这一过程中自然需要耗费人力、物力以及监管人员进行知识更新所必需的时间和精力,并且监管越严格行政成本越高,为了分析方便,假设监管者只有两种纯策略选择,分别为低成本(low cost)的普通监管(监管成本为cl)和高成本(high cost)的严格监管(监管成本为ch.chcl) 。
实施证券监管对于被监管者也是有成本的,即被监管者的奉行成本。被监管者为了遵守或者符合有关监管规定不得不承担额外成本,如为按照规定保留记录而雇佣专人的费用、提供办公设施和材料的费用、聘请专门中介机构的费用等,只不过这种奉行成本以抵减收益的形式存在。在利益的驱使下,被监管者有可能为了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而进行违规操作。所以假设被监管者的纯策略选择是遵纪守法或违规操作。若遵纪守法则可稳定获得收益凡(已扣除了证券监管的奉行成本);若违规操作且未被查处,则可获得超额收益(违法所得或降低的奉行成本)r ( reward ),但若被查处则不但要没收非法所得,而且还会被处以罚款,此时的罚没总成本为p( punishment )。进一步假定,在被监管者出现违规行为的情况下,低成本的普通监管是查不出来的,而一旦监管部门采用高成本的严格监管,就一定能予以查处并处以罚款。
基于前述假设,考虑到证券市场上博弈双方得益信息的可获得性,建立证券市场上监管者与被监管者的完全信息静态博弈,并用矩阵形式示如表1。
利用划线法可以很容易地找出该博弈的纯策略纳什均衡:监管者实施普通监管,被监管者进行违规操作。最终结果是:监管者虽然付出了一定的监管成本却毫无作用;一部分被监管者违规操作获得了超额收益但却使其它的证券参与者遭受损失。显然,这是一个低效率的组合,只会加重证券市场的不规范性,违背了实施证券监管的初衷。
二、对监管者实施监管的证券监管博弈
若我们对证券监管部门实施监管,那又会是个什么样子呢?这里让我们进一步假设,如果监管者通过严格监管查处了被监管者的违规行为,就会得到一定的鼓励b(bonus),这种鼓励既可以表现为物质奖励(比如来自违规者的罚款,用以增加办公经费),也可以表现为社会公众对其褒扬带来的精神鼓励,或者兼而有之;但是如果监管者为了节省成本(或偷懒)只进行了普通监管而导致被监管者的违规操作得以成功,则要对其施以一定的惩罚f(fine),这种惩罚可以是行政上的、法律上的或是经济上的。如此一来,上述博弈模型就发生了较大变化,新的博弈模型的得益矩阵如表2。
仍然利用划线法进行分析,可以看出当对监管者的监管力度较大、使得对其的鼓励与惩罚的量化绝对值之和大于监管者实施普通监管和严格监管的成本差时(即f+b>c-c}),该博弈不存在纯策略纳什均衡,从而避免了(普通监管,违规操作)这种低效率策略组合的出现。这种情形下,博弈双方都将在博弈中采取混合策略,即监管者和被监管者各自以一定的概率随机选择严格监管或是违规操作。让我们定义:监管者进行严格监管的遨纤二几登三寻多笼罐熟:弓多雀诺态咬乏导铸泉录名室圣聆多石杀涟返络题透汉蛋定召砖罗亨恶璧三兮概率为r,进行普通监管的概率为(1-r);被监管者选择违规操作的概率为e,遵纪守法的概率为(1-e)。
给定e,监管者选择普通监管r=0和严格监管二1的期望收益分别为:
即,若被监管者违规的概率小于(c‑-c,)/(f+b),监管者会选择普通监管;若被监管者违规的概率大于(c‑-c洲(f+b),则监管者选择严格监管;若被监管者违规的概率等于(c‑-c,)/(f+b),监管者就随机地选择普通监管或者是严格监管。
给定r被监管者选择遵纪守法e=o和违规操作e=i的期望收益分别为:
即,若监管者进行严格监管的概率小于r/(r+p),被监管者的最优选择为违规;若监管者进行严格监管的概率大于r/(r+p),被监管者的最优选择为遵纪守法;若监管者进行严格监管的概率等于r/(r十p),被监管者则可能违规也可能遵纪守法。
因此,混合策略纳什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即,监管者以r/(r+p)的概率进行严格监管,被监管者以(c‑c,)/(f+b)的概率选择违规也可以解释为,市场上大量的被监管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被监管者选择违规,(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被监管者选择遵纪守法;监管者随机地对r/(r+p)比例的被监管者进行高成本的严格监管,而对剩余的被监管者则仅采取普通监管。
三、结论
论文摘要:证券自律监管是证券监管体系的重要组成部分,考察成熟市场 经济 体制国家的证券监管体制,以交易所、各种证券业协会为主体力量构成的自律监管都在证券市场监管中占有重要地位。在我国证券自律监管体制下,无论是证券业协会还是沪深证券交易所,都存在诸多缺陷,建议通过健全自律监管组织治理结构、强化监管职权、建立监管协调机制等措施加以完善。
一、证券自律监管体制的国际比较
各个国家由于 政治 、经济、 文化 传统及证券市场的发育程度不同进而导致了其监管体制并不完全相同,从总体上区分,世界上各个国家的证券监管体制大致可以分为三种类型:传统自律模式、法定型监管模式、中间型监管模式。
(一)英国:传统自律型证券监管模式
英国是一个具有典型自律传统的国家,市场经济传统使英国的市场对政府的干预具有天然的戒备 心理 ,各种会员式的行业协会构成了英国市场 管理 的主要力量。从证券市场监管的类型上看,英国是“自律监管”的典型代表,强调“自我监管”、“自我约束”,英国的证券业自律监管从监管主体分为两个层次,第一层次是由证券交易所构成的一线监管;第二层次是由证券交易所协会、收购与合并问题专门小组和证券业理事会三个机构组成。
英国的证券交易所实际上行使着英国证券市场的日常监管职能。
英国的第二层次的证券自律监管体系由三个非政府机构组成,主要为英国证券交易所协会,其实质属于行业协会,它由伦敦证交所和英国其他六个地方性证券交易所的经纪商和自营商组成。通过对交易所的自律,为交易所监管其会员提供各种行为规则,从而实质上成为监管英国证券市场的重要自律机构。英国企业收购和合并问题专门小组,它是一个由英格兰 银行 总裁提议设立的研究机构,其职责是起草管制企业并购的规则。英国证券业理事会,它是由英格兰银行提议而设立的一个由10个以上专业协会代表组成的民间证券管理组织。其主要工作是制定、执行有关交易的各项规则。该理事会下设一个常务委员会,负责 调查 证券业内人士根据有关规则提出的投诉。
(二)美国:集中统一监管模式
美国政府对证券市场的监管主要通过美国证券交易委员会(sec)进行,sec是依照1934年《证券交易法》而成立的,sec作为对美国证券市场监管的独立超然机构,拥有规则制定权、监督检查权、 行政 处罚权、准司法权等诸多权力,sec在证券市场管理中的权威性是无与伦比的,从而形成了一个集中、统一、权威的监管机构,执行命令非常迅速,监管效率极高。
美国目前共有八个国家证券交易所及一个全国证券商协会,其他还有各种地方性的证券业协会和其他职业共同体等,这些组织构成了美国证券自律监管的重要力量,其中规模最大的自律组织的就是全国证券交易商协会(nasd),其会员证券商达5000多家;其次为纽约证券交易所(nyse),会员证券商有500多家,多数证券商同时为nyse和nasd的会员。纽约证券交易所是联邦政府指定的自律组织,其责任不仅监督股票交易,且须监视所有nyse会员与会员券商,以检查其是否遵循nyese、sec以及其他政府管理机构制定的证券监管规则。nasd是一个非营利性的会员制行业协会,其工作人员最初由志愿人员组成,如今会员已囊括在sec注册券商的90%。nasd的市场管理部门是其最大的部门,其监察及管理nasdaq的股票交易市场,以及非在证券交易所挂牌上市交易的股票交易市场:柜台交易市场(otc),其行使的权力包括会员注册准入、自律规则的制定、日常交易监管(主要对场外交易otc市场)、会员纠纷的调解与仲裁、处罚等,对美国证券市场的监管发挥着重要作用。
(三)法国:中间型监管模式
欧洲大陆国家的 证券 监管模式大多是介于美国模式与英国模式之间,既注重政府的直接监管,又注重民间组织的自律监管,其中以法国和德国最为典型,本文主要介绍法国的监管模式。
法国对证券业的监管既强调政府的直接干预,又注重自律机构的自律监管。法国对证券业监管的主要机构有证券交易所 管理 委员会、证券经纪人协会和证券交易所协会和证券交易所协会三家。其中,证券交易所管理委员会是法国政府监管证券的职能机构,受 财政 部监督,该委员会的成员亦由财政部任命。委员会的主要职责是:负责对证券 市场 的交易情况进行监管;对各有关证券的规则提出制定和修改建议;有权对参与证券交易的公司和证券交易所的营业行为进行检查审核;决定对证券报价的承认或撤销,在一定范围内确定佣金的标准;还可对证券交易所的交易程序做出决定;确保 上市公司 及时、准确披露相关信息资料,证券交易所委员会是法国政府对证券市场监管的最重要机构。
证券经纪人协会和证券交易所协会均为行业自律机构。其中,证券经纪人协会是由全国证券交易所的经纪人组成,主要职权包括:组织实施证券市场交易的监督管理;监管协会成员和证券经纪人的日常经营活动;审查 申请 上市公司的资料,并将审查意见提交证券交易所委员会通过;稽核检查和惩处证券经纪人的违法行为。证券交易所协会的主要职责是向证券交易所监管委员会提供咨询,并监督证券经纪人的活动。
二、我国证券自律监管体制的缺陷
经过多次改革,目前我国证券市场监管体制基本上形成了以
2、政府型构了交易所的内部规则,控制了交易所的经营大权。我国交易所的大小规则绝大多数都是由政府决策的,如t+1制度、涨停板制度等,均是在证监会的授意下建立的;又如对于 上市公司 上市 申请 的审核批准权,发达国家一般都是由交易所决定,但我国却是证监会在行使。总之,对于 证券 交易所的日常事务,基本上是证监会直接控制和指挥,交易所自律缺乏自主性导致自律监管的优势无法发挥。
3、交易所自律监管权力不足,受政府影响较深。实践中,我国的证券交易所身处一线却没有足够的监管权,对一些重大违规行为如中科事件、银广厦造假案显得无能为力。由于交易所自主性制定监管规则受线,其自身亦无法自主创造自律监管权力,导致了一些原本由证券交易所自主享有的监管权力受到政府的侵蚀。
三、完善我国证券自律监管体制的建议
关键词:证券市场;发展;金融体系;融资效率
长期以来,我国的金融体系一直是以银行为主体,国内融资也以间接融资为主。随着我国证券市场的出现和发展,这一现状也在逐渐发生着变化,特别是近几年由于国内证券市场的高速发展,直接融资比例不断提高,证券市场对整个金融体系及其附带的融资效率的影响日益增强。虽然从现实看,我国以银行为主体的金融体系在短时间内不会发生重大改变,但是越来越多的事实都表明,证券市场的不断成长正在从根本上推动整个金融体系的改革和发展。
一、我国证券市场的发展
我国证券市场的起步阶段大致为1980-1990年间,最初表现为国家信用的恢复,证券的形式也以国库券和各式金融债券为主。在这一阶段,我国的证券市场和整个金融市场一样,主要依托于中央银行和几大国有商业银行,表现为银行主导型的局面。进入90年代以后,随着上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立,标志着我国现代意义上的证券市场正式建立。此后,我国的证券市场开始步入高速发展时期。尤其是进入21世纪以后,我国证券市场上的各类创新和制度变迁层出不穷。
二、证券市场的发展对金融体系和融资效率的影响
1.证券市场的发展对金融体系的影响
从概念上讲,金融体系是一个经济体中资金流动的基本框架,它是资金流动工具、市场参与者和交易方式等各金融要素构成的综合体。在现实中,金融体系是一个包含金融部门、金融市场、融资模式、监管体制等多个相互关联部分的组成集合。证券市场作为金融体系中的重要有机组成部分,发展证券市场对金融体系有以下几点影响:
(1)证券市场的发展是完善金融体系的重要措施
在现达的市场经济中,证券市场是完整的金融体系的重要组成部分。从金融市场的角度,金融体系中除了包括短期货币市场、中期银行借贷市场,还必须包括长期的资本(证券)市场;从融资模式的角度,金融体系中除了要有以银行借贷为代表的间接融资模式,还应包括以证券市场为代表的直接融资模式。长期以来,证券市场以其独特的方式和活力对社会经济生活产生多方面影响,在筹集资本、引导投资、配置资源等方面有着不可替代的独特功能。在一些经济比较发达的国家和地区,证券市场的发展已经历了较长一段时间,而且证券市场在本国的金融体系中也已颇具地位,而对于以我国为代表的广大发展中国家来说,证券市场起步较晚,发展相对滞后,因此发展证券市场是完善金融体系的一个重要措施。
(2)证券市场的发展拓宽了金融体系中的融资渠道
在现实中由于不同国家之间金融制度差异较大,目前主要存在着两种金融体系:一种是以法德日为代表的银行主导型金融体系,另一种是以美英加为代表的市场主导型金融体系。此外,也有一些国家的金融体系介乎于银行主导型和市场主导型之间。这两种形式的金融体系各有长短,很难比较出它们之间的优劣。从实际情况看,我国的金融体系具有典型的“银行主导型”特征,在1997-2010年间,我国的银行贷款占到全社会融资总额的80%左右1。社会融资渠道过度集中于银行体系客观上会导致单一的融资结构,削弱金融体系的弹性。但是法德日等国的银行主导型金融体系之所以能够高效运转,得益于它们国内相对发达和完善的银行体系。然而现实中,包括我国在内的大多数采用银行主导型金融体系的国家或者偏向于银行主导型金融体系的国家并不拥有像法德日等国一样发达和完善的银行体系,在它们国内,银行难以完全满足整个金融体系的融资需求,融资缺口仍然大量存在。在这种情况下,发展证券市场可以拓宽融资渠道,提高直接融资的比例,通过证券市场来弥补银行体系遗留下的融资缺口。
(3)证券市场的发展推动了国内银行向现代商业银行的过渡
长期以来,我国的银行主要依赖于存贷款利差收入的盈利模式,资金运营效率较低,银行同质化经营的现象明显,极大地牵制了国内银行业整体的发展。证券市场的发展会提供更多的投资渠道及金融创新的机会,能会推动国内银行业的业务转型,促进高附加值的银行中间业务的发展。自2006年以来,国有银行的上市步伐明显加快,上市银行资本实力大大增强,资产负债情况也显著改善。银行成为公众公司后,证券市场的监督功能使银行的治理结构明显好转,大量呆账、坏账得到消化,内控机制也逐渐建立起来。事实证明,我国银行业的改革与证券市场的发展是密不可分的。
(4)证券市场的发展有利于降低金融体系的风险
传统上,一元化的金融体系使银行体系承担了几乎所有的金融风险。储蓄加大了银行利息成本,使得银行被动对外放贷,以降低成本压力,获得更多利润,其结果将使银行集聚大量的坏账风险。同时,也使得宏观调控政策效果大大降低。另一方面,银行自身的投资渠道相对较少,银行很难以投资的方式分散高储蓄的风险。从上市银行的财务报表里可以看出,存贷利差仍是银行的主要利润来源,这样的运营模式使得银行难以建立完善的风险控制机制,应对金融风险的能力明显较低。而证券市场的发展则有利于改变银行体系高风险的现状:一方面,大量企业通过直接融资方式分流了银行贷款,证券市场为银行承担了部分坏账风险;另一方面,证券市场的发展有利于增加银行的投资品种,便于银行业突破资产结构单一的局限,实现资产的多元化组合,保障资产的安全性、流动性和赢利性。
2.证券市场的发展对融资效率的影响
融资的过程不仅是筹资者选择融资方式、利用融资工具吸收社会资源流入的过程,也是资金的重新配给过程。从这个意义上讲,“融资效率包括筹资效率和配置效率,前者是指该种融资体制以最低成本为投资者提供资本的能力,而后者则是指该种融资体制能否将稀缺的资本投入到使用最高的用途上去”2。筹资效率又可以通过筹资的便利性及筹资成本来衡量。筹资的便利性就是我们通常所讲的融资渠道。证券市场的发展能不断拓宽融资渠道,从而提高融资效率。
就筹资成本而言,由于登陆证券市场需要耗费大量的上市费用,而上市后公司经营层还要受到股东的硬约束,面临分红派息的压力,并且由于债务融资又具有避税作用,传统观点都认为以银行借贷为代表的债务融资的成本要低于证券市场上的股权融资成本。然而就我国的实际情况看,国内的企业明显具有上市股权融资的偏好,这一点也得到了国内理论界和实务界的共识。这除了因为通过股权融资企业可以长期、稳定,甚至无限地占有资金外,国内股权融资的成本也未必会高于债务融资。按照现行的法律法规,我国发行上市的证券承销费一般不超过融资额的3%。从2000年到2005年,整个上市成本一般不会超过融资额的5%。而当时,在香港主板上市连承销费在内总费用可达到筹资金额的20%左右;在香港创业板上市,这一比例大约为10%至15%;在美国纳斯达克上市,上市全部费用也占到总融资额约10%。因此,从公开数据看,我国内地上市成本并不算高,如果考虑到资金的使用期限,上市成本甚至要低于同期的银行借贷利率。所以从整体上看,证券市场的发展从拓宽融资渠道和降低筹资成本两个角度都提高了筹资效率。
再从配置效率的角度看,证券市场的发展也有效促进了储蓄向投资的转化。金融体系的基本功能之一就是要完成储蓄向投资的转化,证券市场和银行体系虽然都具备这一功能,但是从转化的效率上看,证券市场要明显高于银行体系。银行借贷属于间接融资渠道,资金在从储蓄转化为投资的过程中,需要经过银行这个中介机构,而证券市场属于直接融资渠道,通过证券市场资金可以直接从储蓄转化为投资。由于存在信息不对称、信用制度不完善等情况,银行体系在实现储蓄向投资转化的过程中,逆向选择和道德风险的现象大量存在,经常会出现银行将其吸收的大多数存款贷给资金雄厚、实力较强的大型企业,而大量最需要资金的中小型企业却难以获得银行融资。证券市场虽然也受到社会信用制度的约束和影响,但由于其股权性融资的特征,所以不完善的社会信用体系对证券市场的负面影响要小得多。并且,证券市场的出现和发展还能自发地、积极地引导资金流向一些科技含量高、环境污染少、经济效益好的具有较好发展前景的产业。所以,从资源配置的角度,证券市场的发展无疑极大地提高了配置效率。
三、结论
不管是从理论,还是从实际情况看,我国证券市场的发展对完善金融体系、提高融资效率都产生了许多积极的影响。新兴的证券市场在我国的经济发展中所起的作用也越来越明显。但是还应看出,我国的证券市场还处于初步发展阶段,相比西方发达国家成熟的证券市场还逊色许多。我国证券市场还存在许多不足和缺陷,例如失衡的证券市场的构成和规模、低效的证券市场运作、不成熟的投资行为和理念等,这些又反过来会影响金融体系的安全和运行效率以及融资效率;此外,任何事物都有着其两面的属性,证券市场的发展的确有着许多积极的作用,然而如果证券市场盲目、畸形或者过度的发展也会给整个金融体系带来更多新的风险,降低社会的融资效率。因此,我国在改善证券市场缺陷,弥补证券市场不足,积极、有序推动证券市场发展的同时,还要确保证券市场发展的稳健和适度。(作者单位:苏州大学商学院)
注解:
① 陈雨露.中国金融体制的发展趋势[J].中国金融,2011(22).
② 刘海虹.国有企业融资效率与银行危机相关问题研究[J].财经问题研究,2000(3).
参考文献:
[1] 丁淼. 融资融券[J]. 股市动态分析 , 2006,(33)
[2] 巴曙松. 融资融券:激活市场的创新举措[J]. 金融博览 , 2006,(09)
关键词:证券市场;结构;风险
一、我国证券市场结构分析
证券市场的结构是指证券市场的构成及各部分之间的量比关系。按品种分为股票市场、债券市场、基金市场、衍生产品市场;按交易场所结构分为有形市场和无形市场。就目前我国证券市场仍存在以下几点不足:
1 市场结构层次存在缺陷
成熟的证券市场通常是由发行市场、交易市场、股票市场、债券市场等构成的多层次结构体系。这种多层次结构为投资者提供了不同回报和承担不同风险以及利用股票期权与股票现货等进行组合投资的机会。但这种多层次结构却使我国证券市场的期货、期权等金融衍生产品无法发挥风险转移等功能。
2 证券市场过度投机气氛严重
目前,我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者,散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力,倾向于短线投机操作,使价格波动过大、市场起伏剧烈,这样本来就不稳定的证券市场进入混沌状态。
3 我国上市公司质量普遍太差,没有投资价值
我国证券市场现有的上市公司中有70%左右为国有企业,而国有企业的经营机制不灵活,社会负担又比较重,所以资产质量不够理想,因而上市公司的质量普遍欠佳。
4 我国上市公司分配方面存在的问题
我国上市公司的分配情况:一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现;二是不少公司虽然有派现,但是每股派现金额很少;三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案,部分公司的大股东享受了派现带来的利益,却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股。以此作为背景,上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂,并不被一致看好,有的甚至还引起了股价的下跌。
二、证券市场风险分析
证券市场风险本质上是风险因素、风险事件、风险结果递进联系而呈现的可能性。风险因素是风险结果发生的必要条件,而风险事件则是它的充分条件。学者们一般将证券市场风险因素分为系统性风险因素与非系统性风险因素。系统性风险因素是指由政治、经济等因素造成的,对市场整体产生影响的风险因素。非系统性风险因素是指由于某种因素的变动而对证券市场上某一企业或某一行业的证券带来收益波动的可能性因素。这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括公司财务风险因素、企业的经营风险因素、违约风险因素、流通风险因素和偶然事件风险因素。一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或多种变异了的风险因素聚集必将产生风险事件。
证券市场是一个涉及筹资者、证券商、证券专业服务机构、证券交易所、投资者等代表不同利益主体的复杂系统,而且系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者筹集资金,也可以在证券市场上通过实施配股方案筹集资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买人股票、债券,也可以直接进入二级市场买卖,以获取红利。证券商是连接筹资者和投资人的桥梁和纽带,证券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此,筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者,任一主体行为的不规范,都会引发风险事故,同时,证券市场系统不是一个封闭的系统,外部环境的变化,也会对系统产生很大影响。所以,证券市场风险的形成原因有来自系统内部的也有来自系统外部,它是系统内部和系统外部诸多因素共同作用的结果。
三、如何规避市场风险
一是要掌握趋势。对每种股票价位变动的历史数据进行详细的分析,从中了解其循环变动的规律,或收益的持续增长能力。二是搭配周期股。有的企业受其自身的经营限制,一年里总有那么一段时间停工停产,其股价在这个时间里太多会下跌,为了避免因股价下跌而造成的损失,可策略性地购入另一些开工、停工刚好相反的股票进行组合,互相弥补股价可能下跌所造成的损失。三是选择买卖时机。以股价变化的历史数据为基础,算出标准误差,并以此为选择买卖时机的一般标准。四是注意投资期。企业的经营状况往往呈一定的周期性,经济气候好时。股市交易活跃,经济气候不好时,股市交易必然凋零。
关键词:证券市场;发展趋势;资本
一、证券市场的发展概况
(一)证券市场缺乏层次性
证券市场发展至今,只有23年,跟有上百年历史的海外成熟市场相比,差距是显而易见的。当前证券市场还处于发展初期,缺乏层次性是我们必须面对的问题之一。市场产品较为单一,投资者缺乏必要的风险管理工具。种种差距表明证券市场缺乏层次性,仍处于发展初期。
(二)上市公司问题较多
目前,证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀的上市公司,但所占比例不多,而新上市公司问题仍然严重,如存在包装上市问题,另外部分上市公司融资后项目突然出现变更现象,这是目前证券市场中较为敏感与执法不严的具体表现。
(三)投资者队伍有所改善
目前从中国证券市场投资者队伍来看,由于众多证券投资基金的发行,加之QFII机构和券商队伍的扩大,与前些年中小投资者占多数的构成相比已有明显的改善,机构投资者正以不同的投资方式与理念影响着市场。但散户所占比率依旧过高,是证券市场投资者结构不合理的突出表现。
(四)市场风险较大
A股市场现在只有做多才能赚钱,单边市场内在机制决定了投资者的行为,这是使得市场容易产生高估的主要原因。一个完整的市场是买卖自由的,我们的市场现在只是买股比较自由而且受到欢迎,沽空股票的机制还在长时间的研究之中,所以平衡就不容易形成,市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度,然后再转入下一个周期的循环。这不利于保护投资者的利益,而建立双向的市场机制才是改变这种状况的一个有效途径。
(五)股票融资的实际成本低
二、债券市场存在的问题及原因
(一)在充分肯定证券市场建设成就的同时,也应认识到证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有:
债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下形成了统一、高效、互联的债券监管体系。股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。
债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业融资中具有不可替代的重要作用。
(二)非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在大力发展机构投资者的政策出台之前,机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。
三、未来发展趋势
(一)市场规模将更加壮大,层次更加多级,中小企业板的开设为未来创业板市场的建立奠定着扎实的基础,未来市场将形成多层次、全方位的证券市场体系。
(二)机构队伍仍将扩大,证券市场开放大势所趋
(三)证券市场与国际市场联动将趋强
(四)国有股减持仍将时刻左右市场神经
近几年来,证券市场的大幅波动及下跌主要原因之一就是国有股问题,从未来市场发展趋势来看,国有股减持是大势所趋,解决时间及方式同样左右着未来市场神经,但有一点一些投资者利益将会受到一定程度的损失是不可避免的。
(五)证券品种将更加丰富
目前中国证券市场品种主要集中在股票(A、B股)、债券上,中小企业板品种在完善过程中,创业板的推出同样为投资者选择投资品种增加了选择性。
(六)企业融资渠道多元化 长期以来,企业在证券市场融资的主要方式为股票融资,但从未来发展趋势上看,其融资渠道将更为广泛,从未来市场发展来看,特别是中小企业板及创业板市场的推出,将为更多民营企业、中小型公司上市创造宽松的条件,企业融资多元化趋势将会非常明显。
(七)部分基金机构将可能淘汰,主要原因是在不确定性因素和投资价值高估时仓位过满;从市场技术指标特别是长线指标处于高风险区时大力满仓,加之未来市场可能出现的系统性风险,部分证券投资基金机构未来将面临淘汰出局。
(八)证券市场部分品种风险加大,机会增加
未来中国证券市场特别是股票市场,在其解决过程中必将出现利益碰撞,解决方式与时机将直接影响市场的波动,对于部分优质类公司品种来讲或许风险较小,但对于许多扭曲价格,业绩平平的公司来讲同样是风险较大。中国证券市场是一潜力较大,发展前景非常广阔的市场,证券市场做为资本市场重要的组成部分,为越来越多的企业和投资者创造了非常好的投融资机会。国家鼓劲和支持证券市场发展壮大的方针,为市场的健康、规范发展奠定了良好的前提,把握投资机会,回避市场风险应成为每一位投资人应铭记在心的,愿中国证券市场规范健康的发展,为推动国民经济的发展而做出应有贡献。
参考文献:
[1] 莫力,防范与化解中国证券市场风险的法理浅探[J].湖南大众传媒职业学院报,2012
伴随着贸易的全球化,中国金融业面临的全球化和国际化主要体现在三个方面。其一是利率和汇率的自由化问题;其二是银行业的开放问题;其三是证券市场的国际化与全球化进程。这三方面的问题构成中国金融业对外开放的核心内容。
一、必须按市场化的趋向逐步建立利率与汇率的调整机制
97年出现的亚洲金融风暴在肆虐亚洲各国,甚至影响欧美金融市场时,中国能够不受太大的影响,主要是现行体制对金融冲击起到了保护作用。中国银行和证券市场尚未对外开放,不存在大量的非居民外汇存款和离岸信贷,再加上严格的外汇管理使中国不可能发生大规模的国际资本流出或称资本外逃。同样,人民币的不可自由兑换则有效地防止了挤兑风潮,在外汇流入流出方面没有对中央银行构成压力,使人民币不贬值问题成为可能。
承诺人民币不贬值对中国有效地抵御亚洲金融危机和维护亚洲地区的稳定起到积极作用。但从长期看,亚洲金融危机给我们的启示是,当一国经济处于高速增长期,如果国外需求和投资构成本国经济的重要来源时,利率和汇率与国际资本市场隔绝或脱节,将会对本国储蓄和外汇汇价带来误导。当国内利率与国际货币市场利率存在较大差距时,套利性的借贷必然出现。同样,当汇价高估或低估时,对本国进出口和币值稳定也产生不利影响。由于固定汇率制的主要缺陷在于,它钉住一国货币,而被钉住国家的货币汇价往往因其经济与金融状况变化而变化,因此它可能使钉住国家货币汇价脱离自身的价值基础。这就要求采用固定汇率制度的国家,既要维持汇率的稳定,也要根据国内外经济金融的变化情况,及时对汇率进行调整,避免固定汇率走向僵化。
中国基本上实行的是计划利率和固定汇率制度。随着市场经济体制的建立,必须改革现有的利率管理体制和固定汇率制度。从改革的方向上讲,将是逐步朝着利率市场化和汇率自由化的目标迈进。如果没有亚洲金融风暴,这项改革的进程会快一些,现在看来需要慎重研究。既要克服因噎废食,停顿利率及汇率自由化步伐的做法;同时也要避免放开汇率过急,草率开放本国市场的倾向。因为两者都会酝酿中国的潜在金融风险,前者会使我们容易产生对人民币的高估,使通货膨胀、国际收支、对外贸易及外汇储备方面矛盾不能真实反映出来,导致国际经济的失衡;后者则容易使中国经济在缺乏充分准备的条件下,过早地融入国际货币市场体系,失去抵御金融风暴冲击的制度保障。因此,研究好利率与汇率的灵活调整机制,有步骤地放松对利率与汇率的管制,是正确应对当前经济全球化战略的一个重要方面。
二、银行业的开放必须谨慎进行
对发展中国家而言,金融业的全球化主要指全国金融业的开放问题。银行业和保险业的对外开放是金融业开放的中心内容。改革开放以来,不少外国的大银行和保险公司在中国设立了代表处,并要求开设分支机构,开展人民币存贷款业务,尤其是中国希望加入WTO,西方国家会以中国必须允许跨国性银行在华设立分行和开放本国银行业市场作为条件。因此,从长远发展需要看,中国必须认真研究银行业的开放问题,要研究中国银行业开放所必须具备的条件和时机;要研究中央银行对商业银行的监管,妥善处理银行业存在的金融风险;要研究允许外国银行进入中国市场的形式、业务范围和监管要求;要研究银行业市场开放后中国在国际金融组织的地位和作用,防止因市场开放过早而失去在国际货币体系中所应担当的角色,而且应从战略的高度研究中国参与国际金融体系的应对政策,这是确保中国对外开放过程中维护金融安全的重要课题。
从中国的实际情况看,银行业的开放首先要研究银行体系存在的金融风险问题。中国银行体系中存在的金融风险是由两方面原因形成的。一是在传统计划经济体制下“计委定项目、银行拿钱”的信贷计划管理体制而形成的不良贷款,也就是通常所说的计委挤财政、财政挤银行。这种信贷风险或者说是银行的金融风险是由制度造成的,很像南韩的政府主导贷款因素。二是泡沫性风险,这是因为经济过热,如房地产热和股票热形成的泡沫经济,当资产价格下跌后,银行出现呆帐和死帐。化解银行业的金融风险应该说是增强本国银行资本实力,步入良性循环和实施银行业开放政策的前提条件。
如何实施有效的金融监管,是银行开放的另一重要条件,它包括政府对银行的监管和银行自身风险控制两个方面。我们在讨论银行监管水平时往往强调中央银行的监管水平,这是不够的。因为一个健康的金融体系依赖于每一家银行自身风险控制水平的高低。从东亚金融危机的情况看,中央银行的监管制度基本上来源于西方国家中央银行的监管模式,应该说有一套比较接近市场经济运作的监管制度与法律体系,但金融机构还是普遍出现经营管理不善、风险控制不严、不良资产增加等问题。因此,借鉴亚洲金融危机教训,既要认真研究中央银行对商业银行的监管框架、方法与内容;同时也要研究银行经营风险问题,只有两者有机结合起来,才能形成良性互动、健康运行的金融体系。
三、在培育本国市场的基础上稳妥进行证券市场国际化
证券市场从新兴市场逐步发展成为成熟市场的过程,必然伴随着本国证券市场的国际化。因为一国经济从起飞阶段到发展成熟阶段,必须将本国经济由封闭型转变为开放型经济体系,证券市场的国际化是成熟阶段市场经济体系的必要组成部分。从这层意义上讲,证券市场的国际化是中国证券市场发展必须面临的问题。证券市场的国际化涉及本国市场与国际资本市场两者之间的发展关系。尤其在本国市场未充分发育前,要不要迈出国际化的进程,一直是存在争议的题目,也贯穿着发展证券市场的指导思想。中国从1990年设立上海证券交易所,开始建立中国的证券市场之初就迈出了证券市场国际化的步伐,主要是进行B股市场的试点,允许外国投资者持有中国企业的股票。1993年又进行了发行H股的试点,让中国企业到香港上市,后来又扩展到美国、英国、新加坡进行第一上市或第二上市。一种观点认为把好企业都拿到外国去上市,不利于本国证券市场的发展,应以发展本国市场为主。另一种观点则认为中国经济建设既要利用本国资金,也要充分利用外国资本。运用股票形式在国际资本市场筹集资金与发展本国市场并不矛盾。因此,在证券市场国际化战略上存在如何处理好本国市场(HomeMarket)与海外市场(OverseasMarket)的关系问题。
目前,在我国,正在就证券市场问题展开一场大辩论,这场辩论不仅涉及到对我国证券市场的一些重大问题的看法,而且还关系到我国证券市场的命运,因而引起了广泛的关注。辩论才刚刚开始,还会进行下去。其实,对证券市场问题,一直有争论,不过,大多没有这次这样激烈,这样尖锐,涉及的问题这样广泛。
下面我想就这场大辩论谈一点看法:就是要像看待和爱护新生婴儿那样看待和爱护我国的证券市场。
我国证券市场真像婴儿在产妇经历了巨大的阵痛后才诞生一样,是在经济体制改革过程中,在冲破重重阻力和障碍中建立的。它的建立是我国改革的一项巨大成果。它也像新生的婴儿那样,很不成熟,甚至有从母体(计划经济)中带来的胎记。但是作为现代市场经济的重要组成部分的证券市场,在我国建立后以及在其后的发展中,日益显示出其巨大而又难以甚至不可替代的作用。我们不能只用一般市场经济国家的证券市场的功能来看待我国的证券市场的功能,这就是融资的功能和优化资源配置的功能。其融资的功能大家是看得到的,其优化资源配置的功能也有所显现,虽然还相当不充分(其原因这里不谈)。证券市场在我国这样一个发展中的、转型的国家中,还有另外的不可忽视的功能,这就是,证券作为改革的产物,它的建立和发展又反过来推动了各方面的改革。例如,在企业制度的改革方面,证券市场在国有企业改革中的作用是人们都承认的,不说从券市场融资对国有企业改革的作用,仅就国有经济在国民经济中的布局的战略性调整来说,如果没有证券市场,就不会有国有资产的股份化以及股份的证券化,而没有国有资产的股份化和股份的证券化,国有经济的“有进有退”的实施就很困难。而且,如果没有证券市场,现代企业制度的建立就只能停留在口头上。近来,大家也看到,如果没有证券市场,没有部分国有资产在证券市场的变现,社会保障基金的筹集和建立将遇到很大困难。又如,证券市场的发展正在对我国金融制度的改革起着促进作用,目前有必要实行的金融业的分业经营正受到证券市场发展的冲击,今后在适当时候,分业经营迟早会走向混业经营。我国的证券市场还有一种特有的巨大作用,那就是,它是学习市场经济的伟大学校,千千万万的干部和群众在这所伟大的学校里由对市场经济的完全陌生,连债券和股票的区别都不知道,到在短短的十年时间里,学到了市场经济中的许许多多知识,特别是金融、投资、资本运作的知识,懂得了许许多多的经济学知识,什么宏观经济的走势啊,利率变动的影响啊,企业的资产与负债啊,等等。不管办多少学校也都不可能在如此短的时间里给如此众多的干部和群众以如此广泛而又生动的市场经济和经济学的知识,何况其中的不少知识是从书本上学不到的。至于证券市场的建立和发展对我国经济发展的巨大作用,更是有目共赌的。
令人不可思议的是,有人竟把我国的证券市场说成是赌场,甚至连赌场还不如,因为赌场还有规则,我国的证券市场连规则都没有。这真是难以令人同意。证券市场与赌场是根本不能类比的。有人说,在证券市场上,你赢钱就是把别人口袋里的钱装进自己的口袋里,这真是像赌博那样,玩的是零和游戏,或者说零和博弈,也就是说,你输的钱就是我赢的钱,不是你输我赢就是我输你赢,输的钱与赢的钱相加等于零。把证券市场中的博弈看成零和博弈,是不对的。在证券市场上并不是一方赢的就等于另一方输的,在股市处于牛市时,许多投资者都会赚钱;当股市处于熊市时,许多投资者都会亏钱。而从各发达国家证券市场的长时间发展看,股票指数从总体上是往上升的,因此作长线投资者一般地说会赚到钱。因此,总的说来,证券市场中的博弈不是赌场中的零和博弈,而是正和博弈。如果说零和博弈,期货市场中的博弈是零和博弈,做多的一方的投机者与做空的一方的投机者在期货交易中或者前者赢后者输,或者前者输后者赢,输赢相加总等于零。这很像赌场中的赌博。但期货市场也不是赌场,正是期货交易中多空双方投机者的这种博弈才能发现价格,才能使套期保值者的风险为投机者承接,而这正是期货市场的不可替代的功能所在。赌场根本没有这种功能。所以,虽然在期货交易中进行着零和博弈,但也不能把期货市场看作赌场。或许把证券市场看作是赌场者之所以这样看,是因为在我国证券市场中进行着激烈的短期投机,也即通常说的炒买炒卖。
那么,应怎样看待投机呢?在证券市场上,投资和投机是同时存在的,买股票本身是投资行为,但各种投资者的运作有所不同。有些人从事长期投资,买进股票以获取股票的分红;有些人则从事短期投机,时而买进时而卖出,以获取股价的价差;有些人既做长期投资,又做短期投机,做投资与做投机是可以转换的。在正常运行的证券市场中,投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场,而没有投机也不会有证券市场,因为没有频繁的投机,就不会形成股票的合理价格,也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动,从而实现资源配置的优化。不应否认,我国证券市场中的投机性是比发达的和完善的证券市场中更盛,或者说做长期投资者少,做短期投机者多,但出现这种情况有其必然性。这是因为,我国的证券市场发展的时间短,机构投资者的建立和发展需要有一个过程,而且对能进入证券市场的机构投资者一直有许多限制,这样就形成了我国证券市场投资者的构成中以居民投资者占多数这样一种格局。居民投资者往往具有希望能较快地在证券市场中获利的心理,而且确实在早期的居民投资者中有不少迅速致富的先例,这样就形成了我国证券市场中投机较盛的状况。在成熟的证券市场中,居民大多不是自己到证券市场上去运作,而是通过投资基金等机构投资者间接地投资于证券市场。机构投资者一般地掌握的信息多,有专家理财,运作更为理性,而且由于掌握的资金多,可以通过组合投资的办法来减少市场风险,从而也可以更多地采取长期投资以获取稳定回报的投资方式。这就使那里的投机不及我国的盛,但是那里的机构投资者也会从事短期的投机。可见,应该从历史的和发展的眼光来看待我国证券市场中投机较盛的情况,而要减弱我国证券市场的投机就需要更多地创立机构投资者,但这要有一个发展过程。同时,我们也不该笼统地指责投机,因为,可以说没有投机就没有证券市场,就没有证券市场的功能。那么,是否应该反对过度投机呢?“过度”的这个“度”是不易确定的。因为投机的盛衰往往是随着证券市场的热与冷而变化的。很难说怎样才不过度。为了保证证券市场的正常运行,应该反对的是违规违法的投机,包括单独或合谋操纵市场、散布虚假信息等行为,以保护规矩的投资者的利益,特别是其中的中小投资者的利益。在我国证券市场的发展中确实有不少违规违法的投机行为,甚至有些机构投资者也参与其中,这需要靠完善市场的制度建设、加强监管、对违规违法者给以应得处分来解决。
有人把众多居民参与证券市场的投资和投机,指责为“全民炒股”,作为我国证券市场的一大不良现象来反对。“全民炒股”好不好?如果把“炒股”理解为投资于证券,那么“全民炒股”是大好事。因为,投资于证券的人越多,证券市场的资金来源就越多,我国的证券市场就越能发展。实际上,我国投资于证券的人还相当有限,主要是一些大城市的一部分居民,离“全民炒股”还差得很远。将来,中小城市特别是农村居民富起来了,买卖证券更方便了,真正是“全民炒股”了,我国的证券市场就会有更大的发展,它的作用也就会更大。如果把“全民炒股”理解为许多居民泡在证券市场上买卖证券,那也不能笼统地指责。因为,如前所述,这与我国机构投资者特别是投资基金发展远远不足有关。解决的办法主要是大力发展机构投资者,特别是各种投资基金。而且也不能去指责众多没有工作的居民泡在证券市场上,因为那是他们自己有权决定的事。需要作为不好的现象来批评的,是一些正在工作的人在上班时间“炒股”,因为这会影响他们的工作。但不能用这点来指责我国的证券市场,因为除了机构投资者发展不足的原因外,那是各个单位管理不严的问题。
从把我国的证券市场看作赌场、指责“全民炒股”,有的人又进而认为我国证券市场的市盈率太高了,认为那是过度投机炒上去的。与有些国家相比,我国证券市场的市盈率确实相当高,但形成这样高的市盈率有其客观原因。那就是,我国的证券市场是一个新兴的市场,在发展的初期,上市公司股票的供给很有限,在庞大的需求下必定会形成高的市盈率。同时,我国上市公司的股票中又只有大约三分之一的股票可以流通,这又增加了股票供给的不足,造成了较高的市盈率。此外,我国的经济发展迅速,前景良好,也是形成高市盈率的一个原因。而且,市盈率的高低在国与国之间是很难比较的,特别是与发达国家的成熟的证券市场相比,有许多不可比的因素。何况,我国货币市场一年期储蓄的理论市盈率已经达到了56.56倍,它与我国证券市场的市盈率(56倍至58倍)几乎是一样的。从这样角度来看,也不能说我国股票市场的市盈率太高了。那么,比较高的市盈率是不是过度投机炒上去的,是一些庄家人为地抬上去的,或者说是“全民炒股”炒上去的呢?无可否认,有些庄家违规违法操纵市场,把一些没有投资价值的股票的价格炒到天价,对平均的市盈率会有一定影响,但其影响只能是局部的,从某些股票价格被人为地炒高推论出平均的市盈率太高是不恰当的,我国证券市场的发展和逐步规范化,市盈率会找到其应有的恰当的水平,但即使如此,市盈率也仍会高低波动。至今,谁也说不清合理的市盈率的标准应该是多少。
[摘要]一套完善有效的证券税制体系应是多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。我国现行证券税制体系存在结构不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重等问题,导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序等方面乏力。改进我国证券市场税收制度的政策建议为:证券发行环节课征证券交易印花税;取消股票交易印花税,代之以证券交易税;改进证券投资所得税;择时开征证券交易所得税或资本利得税;开征遗产税和赠与税。
[关键词]证券税制;证券流转环节;税制结构;政策建议
我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税,证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言,我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重,导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此,我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上,而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。
一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革,主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的,但是从实际的税收调节效果看并不理想,其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整,根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题:
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例,各国政府一般针对证券发行环节(即一级市场)申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费(佣金)收入全额按“金融保险业”税目课征营业税,而不是按净额征收,而且还包括收取的价外费用(如代垫的费用);对银行及非银行金融机构发行金融债券,企业发行债券和股票所取得的收入,按“产权转移书据”
税目课征印花税;对上市公司发行有价证券取得的溢价收入,按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看,我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税,由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节(即二级市场)买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷:(1)它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税,偏离了印花税作为凭证税种的内涵,而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能,因此不符合税收法理。(2)它仅就二级市场上交易的股票征税,对其他证券品种(如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等)及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税,税基偏窄,不仅造成税收收入的严重流失,而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。(3)它不区分交易时间、交易主体、交易金额,也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收,税率设定单一且税率偏高,导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱,中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得(除国债和国家发行的金融债券的利息外)按照20%的税率征收个人所得税,外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税;企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税,在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题:(1)税负不公。一是上市公司之间的税负不公,比如西部地区上市公司的税负更轻;二是上市公司内部股东之间的税负不公,只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税;三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税,而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税;四是居民企业与非居民企业的税负不公。(2)缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定,企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税,企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款,而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的,再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税,又不存在扣除项目,就会产生经济性重复征税现象。(3)对个人证券投资所得课税的税率低,对机构投资取得收益合并征收企业所得税,可能造成企业采取“公款私用”的办法,以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税,甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得(即买卖价差或增值收益),区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为:企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额,按25%的税率课征企业所得税;对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起,对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税,其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言,我国现行相关规定存在以下问题:从个人证券利得收入来看,以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税(除股票外),没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短,一律按同一税率计税,难以起到引导长线投资,遏制投机的作用;从企业证券利得收入来看,将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税,与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资,都非常注重实施差异性的课税政策,一般将企业该收入与其经营所得区分开来,并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负,以鼓励企业法人之间相互持股,促进企业集团化经营的发展。
5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移(即非交易转让)环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税,因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税,实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能,不符合国际惯例和税收法理。
二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析,笔者认为,要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用,必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的,由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此,笔者提出以下政策建议:
1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税,并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率,还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目,以改变目前证券发行市场流转税空白的局面,这不仅可以调节证券发行市场的发行价格,缩小证券发行市场与交易市场的收益差额,还有助于两个市场的衔接和共同发展,增加财政收入。为了做到有法可依,建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。
2.证券交易环节取消股票交易印花税,代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中,就提出在适当时机开征证券交易税,取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下,应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税,代之以证券交易税①。证券交易税设计如下:(1)课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等,但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象,这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。(2)纳税人为证券交易的卖方,既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人,也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人,同时实行单向征收,受让方免税,这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出,有助于形成证券持有人的“惜售心理”,延长持有期限,有利于扩大证券市场容量。(3)计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。(4)税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性,实行以低税率为主,并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短,设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资融资政策导向;针对不同的交易方式实行差别税率,如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率,对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率,有利于促进集中交易;按证券品种持有时间的长短实行差别税率,即证券持有时间越长适用的税率越低,有利于抑制过度投机行为。(5)税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。
3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税,但需进行以下改进:(1)上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收,以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。(2)对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税,以实现投资者之间的税负公平。(3)遵循国际惯例,将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。(4)对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中,长期投资收益应享受更多的税收优惠。(5)为了鼓励再投资,对股息、红利、利息用于再投资的,应实施适当的减免税政策。(6)构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②:一是扣除制,即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除,仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税;二是双率制,即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润,前者适用较低的税率,而后者则课以较高的税率;三是抵免制,即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免;四是免税制,即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得,不征个人所得税。笔者认为,由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段,筹集财政收入是其重要目标之一,因此选择扣除制或抵免制是较为合理的;即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除,不课征企业所得税,而由股东缴纳个人所得税,或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样,既可保证国家的财政收入,又能最大限度地避免重复征税。
4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得,从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看,选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下:(1)课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益,既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益,也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。(2)纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中,存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象,从严格管制税源角度出发,应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。(3)计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益,即只有当证券售出,账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。(4)税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率,税率从低①。具体而言,根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得,实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税,而对持有期短者课以较高的税;对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收,而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。(5)税收优惠。为鼓励投资者再投资,对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分,可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失,机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定,以连续五年为弥补期限;个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税,投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。(6)税收征管上采取源泉扣缴法,委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时,要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度,由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求,分别向主管税务机关办理纳税申报。
5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券,代表了一定的财产,为达到收入公平分配、缓解贫富差别,应对证券财产的遗赠征税②。目前,我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围,按20%的比例税率课税,待正式开征遗产税和赠与税后,再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例,证券遗产税和赠与税无须单独设立税种,可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值,由于市场价值始终处于不停顿的波动之中,具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格,非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税,实行有免征额的超额累进税率,免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的,在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的,经税法认定可予以免税[8]。同时,应健全证券财产申报制度和登记制度,提高公民纳税意识和税收征管水平。
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摘要:截至2006年底,CAFTA成员国已积累8.5万亿美元国内金融部门资产。企业融资需求和对金融服务要求逐渐扩大,凸显了高效金融中介的重要性,而作为重要金融中介的CAFTA证券市场还有很大改善的空间。提高证券市场的流动性、大力发展公司债券、各国证券市场的合作、共同的证券市场监管机制的建立将使CAFTA的证券市场更加完善。
关键词:CAFTA;证券市场:公司债券
CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异,目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑,证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施,使自由贸易区内的证券市场更有效率,以支持自由贸易区经济的快速发展。
一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性
东亚金融危机过后的这几年里,CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化,这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面:
1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中,从而达到社会生产资源的合理利用。
2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家,这种作用表现明显,而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。
3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在,降低了投资者获取有关经营者信息的成本,同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩,对企业经营进行有效的监督,从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。
目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用,因此我们应该采取一定的措施,进一步完善CAFTA证券市场,最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题
(一)CAFTA框架下证券市场的现状
1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍,2005年市场资本总额达到2.1万亿美元;同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长,整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元,是1997年总额的2倍多(见表1),政府债券引领债券市场增长,公司债券市场不断扩大。
2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用,为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元,在2005年达到了310亿美元,公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营,这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖,提高了资源配置的效率(见表2)。
3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力,东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定,利用部分EMEAP的国际储备,推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备,投资于东盟8国+3国的以美元标价的政府和准政府债券;第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元,投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式,而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。
(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题:证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。
1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家,跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的,这极大地抑制证券市场的流动性和效率,CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家,跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底,外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42%,中国的41%,泰国的36%。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28%,印尼是30%,菲律宾是40%和泰国是21%),意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的;相应地,这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。
2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展,而公司债券市场融资发展得较慢(表1),公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率,而且关系到市场的整体规模,因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且,如果流动性低,价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性),这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。
3、CAFTA区内证券市场规模小且分散,难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等,这些规模更加小的证券市场很分散,相互之间没什么合作,难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。
欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场,通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所,德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所,到目前二者代表着欧洲证券交易的主流,实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强,使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此,对于CAFTA成员国来说,解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用,证券市场的合作显得颇为必要。
4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长,CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联,以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化,以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加,正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场,将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场,这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构,但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移,使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决,需要所有成员国的共同努力协调。
三、CAFTA框架下证券市场完善之路
在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上,东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放,而中国金融业服务业保护期已过,已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善,当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。
(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场,特别是债券市场的进一步发展”,“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”,这是世界银行新报告《东亚金融:通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性,我们需采取下面的措施:
1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的,根据这种信息,流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生,从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中,一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中,马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快,紧随其后的是泰国;在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理;最近,中国也开始强化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少,对相关新闻做出反应的价格变动较少,因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。
3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础,具有不同偏好和胃口的投资者的参与,有助于增加交易量和流动性,有助于提高市场效率。
(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分,是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场,使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保;通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合,然后加以证券化,以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券,完善债券市场基础设施,如债券交易、结算和托管体系等。
(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化,尤其是跨境证券市场的一体化,能产生巨大的效用。
1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速,11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增,必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心,方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。