并购估值与企业价值评估精选(九篇)

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第1篇：并购估值与企业价值评估范文

Abstract: Business valuation is to take an enterprise as an organic whole, giving overall comprehensive assessment of the fair market value based on its own or occupied all of the assets and the overall profitability with fully consideration of the impact of corporate profitability factors. Business valuation methods include cost, income approach and market approach. This paper discussed selection principles of business valuation method, and introduced three methods to evaluate target enterprise value in mergers and acquisitions, but also including the cost, the market approach, and synergy value method.

关键词：企业并购；目标企业；价值评估

Key words: business mergers and acquisitions; target enterprise; value assessment

中图分类号：F27 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）03-0018-01

1企业价值评估方法选择的原则

1.1 客观公正的原则客观性原则要求在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据的科学态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的主观因素，摆脱利益冲突的影响，依据客观的资料数据，进行科学的分析、判断，选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。

1.2 成本效率的原则评估机构作为独立的经济主体之一，也需要获取利润以促进企业的生存、发展，因而在评估方法选择时，要考虑各种评估方法耗用的物质资源、时间资源及人力资源，在法律、规范允许的范围内及满足委托企业评估要求的前提下，力求提高效率、节约成本。

1.3 风险防范的原则企业价值评估的风险可以界定为：“由于评估人员或者机构在企业价值评估的过程中对目标企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险”，根据这一定义，企业价值评估中的风险可分为外部风险和内部风险。外部风险是指评估机构的外部因素客观上阻碍和干扰评估人员对被评估企业实施必要的和正常的评估过程而产生的风险。内部风险是指由于评估机构的内部因素导致评估人员对拟评估企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险。显然，企业价值评估方法的选择作为价值评估中的一个环节，可能会由于方法选择的不当带来评估风险。基于此，在选择评估方法的时候要有强的风险防范意识，综合考虑各种因素，分析可能产生的评估风险，做出客观、合理的价值评估方法选择。

2企业价值评估方法的具体应用

2.1 成本法成本的选择有三类：账面价值、重置成本和清算价值。

账面价值是会计上的概念，它等于总资产减去总负债后的净额，在会计中，许多资产都是以历史成本入账。因此，此时的账面价值实质上是净资产的历史成本。采用账面价值法评估企业价值时常采用如下公式：

企业价值=净资产账面价值×（1+调整系数）

这种方法操作简单，易于理解，但是不能反映企业的实际获利能力，会计估计和会计政策的选择，存在很大的主观性和可操作空间，会对资产的帐面价值产生重大影响，进而影响企业价值评估结果。

重置成本是以目标企业的各项实体资产为价值评估单位，以单项资产的全新重置成本为评估基础，以资产存在实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值为理论基础，采用如下公式确定各单项资产的价值：

单项资产的评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值

企业的评估价值=E单项资产的评估价值

以重置成本为基础评估企业价值，方法简单易懂，但是三项贬值的确定则需要很多专业判断，需要利用大量专家的工作。因此，这种方法评估评估成本可能较高，更适用于专业性较强的资产的评估。

2.2 市场法采用市场法进行目标公司价值评估，评估结果准确与否，主要取决于选择于两个方面：一是选择可比公司的可比性强弱，可比性强，准确性就高；二是选择的比较指标反映目标企业价值的程度，指标越能体现目标企业价值，评估价值的准确性越高；三是调整系数越科学，就越能够缩小评估误差。采用比较法确定企业价值的基本模型如下: V=X××（1+调整系数）

V：目标企业价值；X：目标企业可观测变量；V1：可比企业价值；X1：可比企业可观测变量。

V：可以是市场价值，或者是公允的交易价格，X：可以是每股收益、资源储量、客户量、净资产的账面价值、同类机器台数等可比指标，X是口标企业的相应指标。

这种方法所依据的一个特有假设前提是，评估对象V1与X1的比例与可比企业的V与X的比例相同。因此，在实际应用时，挑选与企业价值V具有高相关性的评价指标X成为价值评估的一个关键步骤。一般而言，X的选取应与资产的价值存在着因果关系。调整系数可以根据根据影响企业价值的非重要因素存在的差别确定。

2.3 协同效益价值法权重法的理论前提是，企业并购能够产生规模效应、实现优势互补，提高企业整体价值。权重法的基本思想是把并购和被并购企业看成一个整体，通过测算整体企业价值，再根据两个企业净资产各自占整体企业净资产的比重来确定目标企业价值。估值模型如下：目标企业价值=合并后整体企业价值×

净资产的确定可以由合并双方的财务报表计算获取，合并后企业整体价值则需要假设企业能够产生协同效应，然后估算得出企业整体价值。

第2篇：并购估值与企业价值评估范文

关键词：实物期权期权估值；小微企业并购；B-S模型

现代企业价值u估体系主要有市场法、成本法和贴现现金流（DCF）法三种方法构成。在这三种方法中DCF法更为科学，DCF法假定企业将长期存续，以企业未来的盈利能力来衡量企业的价值，与企业并购目的相一致。贴现现金流（DCF）法要求企业未来现金流量有确定的估计值，而在现实的小微企业并购过程中，其经营的不确定性十分突出，尤其是在现阶段经济发展进入新常态之后更是如此。本文认为，由于传统企业价值评估体系的局限性，通过引入实物期权估值（ROV）法对DCF法进行完善对于复杂经济环境下的小微企业兼并收购具有重要的意义。

一、研究背景

随着金融期权定价模型的快速发展与成熟，实物期权的相关理论也在不断地发展。Myers（1977）教授正式提出实物期权的概念，为近乎停滞不前的财务管理指明了新的研究方向。MoseLuhmann（1998）首次用期权理论来审视战略投资，用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流。近年来，实物期权估值法逐渐引入我国的企业并购案例中，随着《实物期权评估指导意见（试行）》的实施，实物期权评估在我国的企业并购中逐步开始应用。相关得研究也在快速的展开，本文认为在子安有的小微企业并购中，不应当忽视小微企业的期权附加值，应将小微企业的并购价值划分为目标小微企业本身的价值与期权附加值之和。事实上，现阶段后者小微企业的期权附加值并没有得到足够的重视（这可能是由于小微企业期权附加值的难以进行准确计算造成的）。为增强实物期权估值法在小微企业并购价值评估中的应用及可操作性，本文试图从不同的角度对现有的小微企业并购价值评估体系进行完善。

二、小微企业并购价值中的实物期权

1.实物期权的特征及常见种类

实物期权是以期权概念定义的现实选择权，其具有不可交易性与隐含性。实物期权估值方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的常见种类包括延迟期权、分阶段建设期权、变更期权、转换期权、增长期权、放弃期权等。

2.识别并购小微企业中的实物期权

现实中，小微并购一般具有战略目的，目标小微企业对自身一些项目具有管理柔性，该项目因而具有期权价值，并购小微企业通过并购承继了这些期权价值。并购小微企业考虑到并购协同性及预采取与目标小微企业原战略不同的战略部署，实质上通过不同的投资管理方案改变了目标小微企业原有的期权价值。

在评估目标小微企业并购价值中将涉及的实物期权可能来源于目标小微企业生产经营本身存在的管理柔性，并购小微企业在并购完成后将继续按原定的经营战略继续经营。主要包括：目标小微企业研发项目，计划开发的项目，特许经营权或延迟期权，新产品的推出等。此外，并购价值中将涉及的实物期权还可能来源于因并购产生的管理柔性。

三、小微企业并购价值评估体系分析

将实物期权估值法应用于小微企业并购价值的评估体系中，首先要有科学的价值分析框架，即如何将一个小微企业的价值划进行合理的单元化划分，并根据各单元的具体特征选择合适的方法进行评估。

在查阅相关的研究文献中，本文发现小微企业并购价值可以划分为TV=V1+V2。其中，TV代表企业整体的价值，V1代表企业静态价值，即使用传统方法得出的评估值，V2代表因并购而生的期权价值，使用ROV法进行估值。其评估体系如图1所示：

本文认为，图1中的企业并购价值评估的总体框架主要存在两个问题：（1）忽视了小微企业并购过程中的协同效应，企业自身价值可能因并购而改变期权性质；（2）容易对期权进行重复估值。基于以上考虑，本文给出相应的改进框架。

[V=P+NP+ΔV']

其中：v表示目标小微企业并购价值，[P]表示目标小微企业项目价值，[PN]表示目标小微企业非项目价值，[ΔV']表示并购小微企业项目增加值。该分析框架要求对目标小微企业运营管理有较完备的理解，并购小微企业对于并购后接管目标小微企业有初步的规划。

在此假设前提下，首先将目标小微企业分解为功能完善且可独立进行核算的项目单元，其价值表示为[P]，例如目标小微企业正在进行的研发项目，目标小微企业某产品的生产线等。以及无法归入项目部分的总部资产、销售或采购渠道、人力资源，以及商誉等非项目部分，其价值表示为[PN]。部分具有战略意义的并购项目，可能对并购小微企业本身的价值产生重大影响，此时，并购公司因并购而生的价值增加值也应计算到目标小微企业的并购价值中，即为[ΔV']。例如，对上下游企业的并购可节约交易费用；目标小微企业拥有的特殊技术可填补并购小微企业的技术空白，进而推动并购小微企业迅猛增长；“小鱼吃大鱼”式并购可使并购小微企业商誉大幅增值等。其次，识别以上各价值单元中包含的实物期权，并结合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互补性为基础提出的四象限分析法，根据各价值单元的不同性质合理选用DCF法或ROV法，如图2所致。

预计将有稳定现金流的项目选用DCF法进行估值，使用DCF法时应注意考虑并购的协同效应。并购小微企业的价值增加值多数情况具有很大不确定性，因而首选ROV法。但在并购小微企业价值增加值预期稳定并可测算时，应选用DCF法。综合以上分析，本文构建了从并购小微企业角度对目标小微企业并购价值进行评估的理论框架：图3 企业并购价值评估的总体框架

四、实物期权估值方法

期权估值方法主要有二叉树法和B-S模型，其中B-S模型实质上是二叉树模型的极限形式。基本的B-S模型可表示为：

[C0=S0[N（d1）]-Xe-rct[N（d2）]]

或 [C0=S0[N（d1）]-PV（X）[N（d2）]]

[d1=INS0X+[re+σ22]tσt]

或 [d1=INS0PV（X）σt+σt2]

其中：[d2=d1-σt]

其中：[C0]表示看q期权的当前价值；[S0]表示标的股票的当前价格；[N（d）]表示标准正太分布中离差小于d的概率；X表示期权的执行价格；[rc]表示连续复利的年度无风险利率；[t]表示期权持续时间（年）；[σ2]表示连续复利的以年计的股票回报率的方差。

对于B-S模型，学者通过不断放松其假设条件，发展出来了一些新的估值模型。例如，通过放松衍生品存续期间不发放红利这一假设条件，出现了发放红利的B-S模型，其具体形式可表示为： [C0=S0e-δt[N（d1）]-Χe-rct[N（d2）]]

其中：δ表示年股利支付率；[C0]表示看涨期权的当前价值；[S0]表示标的股票的当前价格；[N（d）]表示标准正太分布中离差小于[d]的概率；[Χ]表示期权的执行价格；[rc]表示连续复利的年度无风险利率；[t]表示期权持续时间（年）；[σ2]表示连续复利的以年计的股票回报率的方差。

五、实证分析

本文主要应用基本的B-S模型进行实证分析，具体如下：假设M公司拟购买N公司百分之百股份。N公司新开发一项电子产品，管理层估计该产品未来可能有巨大发展，需引进新的生产技术。考虑到市场的成长需要一段时间，M公司在并购时对该项目的规划为分两期开发。第一期项目的规模较小，目的是迅速占领市场并减少风险，大约需要投资1000万元；20X1年建成并投产，预期税后营业现金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投产，生产能力为第一期的2倍，需要投资2300万元，预期税后营业现金流量如表2所示。考虑到项目风险较大，结合该行业新项目风险，投资要求的最低报酬率定为18%。使用传统的DCF法计算结果为第一期净现值为9.56万元，第二期净现值为-55.16万元。

]

这两期项目均采用传统的DCF法进行分析，没有考虑期权的价值。但在使用DCF法时，税后营业现金流量的估计值为平均的期望值，实际上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期项目投产后，根据市场发展的状况再决定是否上马第二期的项目，这实际上是扩张期权的存在。

使用B-S模型进行计算，结果如下所示：

[d1=0.244] [d2=0.3618]

[C0=S0N（d1）-PV（Χ）N（d2）=1522.57・0.5965-1557.73・0.3587=342.28万元]

此两期项目不考虑期权的价值总和为-45.6万元。第一期项目不考虑期权的价值是9.56万元，投资第一期项目使得公司有了是否开发第二期的扩张期权，该扩张期权的价值为342.28万元。因此用期权思维考虑的该项目的价值为351.84万元。

总结

研究结论表明，传统估值方法遇到的困难是估计公司未来的增长率和折现率。实物期权估值法应用于小微企业并购价值评估，弥补了贴现现金流法无法对不确定性和管理柔性进行估值的缺陷。小微企业并购是一家公司发展过程中战略决策的重要组成部分，准确地评估目标公司的价值是并购中的重要环节。目前并购中经常使用的估值方法有市场比较法、现金流折现法忽视了并购中的不确定性，有可能低估了目标公司价值。实物期权方法虽然能够较好的应对并购估值中的不确定性，但仍然无法解决趋势发展的主观预测问题，两者应结合使用。

参考文献：

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[2]Timothy M. LuehrmMn.Investment Opportunities MsReMl Options： Getting StMrted on the Numbers[J].HMrvMrd Business Review，1998.

[3]齐安甜，张维.实物期权框架下的企业并购价值评估[J].系统工程学报，2004.

[4]齐海涛.从实物期权的角度谈企业并购的价值评估[J].财会月刊，2006.

[5]李琳.实物期权方法在公司并购中的估值应用研究：雪津案例[D].厦门大学，2007.

[6]唐寅，闵凉宇.实物期权理论研究[J].时代金融，2016.

[7]周盟农，黄校徽.基于实物期权的无形资产价值评估[J].中国资产评估，2016.

第3篇：并购估值与企业价值评估范文

并购过程中对目标企业正确的价值评估是并购成功的关键。目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。通过科学合理的方法对目标企业进行价值评估，可以为买卖是否可行提供客观基础，也可以使并购企业和目标企业在并购谈判中做到心中有数。

目标企业价值评估的重要性体现在以下几方面：（1）从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的目标企业的价值评估是最为重要的。（2）从并购动因看，是总体上实现企业价值最大化，具体表现为谋求协同效应，实现战略重组，开展多元化经营，获得特殊资产以及最低成本等。但是只要价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。（3）从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对目标企业进行估价。

企业价值存在着三种形态：一是企业内在品质本身具有的价值，随着商业形势而变化，是衍生后两种企业价值形态的原生基础。二是人们通过对企业价值估值而得出的价值，这是人的主观认定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表现为市场交易价格的企业价值，可以称之为市场价值，需要考虑的因素更多。

因此，评估目标企业的价值，可以从四个不同的角度去理解和分析：（1）基于资产的企业价值。这是指把企业理解为一群资产的集合，各项资产的价值加总构成企业的价值。一个重要的概念是沉没成本，账面价值反映的是历史成本，多属于沉没成本，所以在财务管理上，它与投资决策无关。（2）基于现金流量的企业价值。企业价值是企业未来现金流量的现值，由两个参数所决定：企业的未来现金流量以及把未来现金流量折算成现值的折现率。企业价值是企业经营的当期和未来各期自由现金流量的折现值。折现率是一个反映风险程度的指标。（3）基于并购重组的企业价值观。它体现了系统论哲学的价值原理：企业价值还存在于与其他企业互补互换的关系之中，存在于潜在的能够建立起来的协同结构之中。（4）基于选择权的企业价值。选择权即期权，现实中有两类企业特别适合以基于选择权的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是经营到中途并已获得特定的经营优势，但现金流量枯竭的企业。

对目标公司进行价值评估，按不同的财务项目来看主要有以下几种：（1）以收益和资产为基础；（2）以现金流量为基础；（3）以投资资本及其增加价值为基础。

现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是资本预算的基本方法，在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。现金流量折现技术不仅适用于企业内部增长的投资，如增加现有的生产能力，也适用于外部增长的投资，如并购。据统计，大约有一多半的有收购意图的企业主要依靠现金流量折现技术对并购进行评估。绝大多数的文献表明，现金流量贴现法是最科学、最成熟的价值评估方法。

现金流量折现法是把并购后未来目标企业的现金流量以设定贴现率贴现而得的现值，即企业价值。该理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。资产所有者以及潜在投资者只关注现金流。

现金流量折现法其公式如下：

V=∑CFt/(1+i)t+TV/(1+i)n

式中：V为目标企业的价值，i为贴现率，CFt为目标企业第t年现金流量，TV为目标企业的终值，n为预测期。

目标企业价值评估的步骤

第一步：预测确定的时间范围（通常是5年到10年）投资者可以获得的自由现金流。该时间范围的最后一年称为“期末年”；第二步：预测期末年以后产生的自由现金流；第三步：将预计发生的自由现金流用加权资本成本来进行贴现，得到的现值就是公司债权人和权益人能得到的现金流的现值。第四步：现金流量贴现估值的敏感性分析。由于预测过程中存在不确定性，并购企业应该检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感程度。这种分析方法可能会揭示现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。

第4篇：并购估值与企业价值评估范文

关键词：互联网行业；并购；财务风险；防范措施

一、并购财务风险的概念

并购财务风险，就是指在特定前提和条件下，企业因进行并购活动而承担的财务风险。企业并购中受到很多因素的制约，如政治、法律、经济、科技、金融、企业自身状况等； 同时也会产生相应的风险，其中财务风险是综合性的，影响最深远的。企业并购财务风险是指由并购决策、并购执行（包括估价、筹资、支付等）所引起的企业财务结果的不确定性，导致并购实现价值与并购预期价值之间可能产生重大差异，从而引起企业资金供应紧张，甚至资金链断裂。

国内外学者各持有不同的观点，未形成统一的观点。

Jeffery认为企业并购财务风险是企业通过债务融资进行收购引发的债务危机和企业经营危机，并购财务风险由企业承担的债务多少决定。

Mark认为企业并购财务风险是指并购对资金的需求而造成的融资、支付和资本结构的风险。并购所进行的融资会产生财务危机，进而引发破产的可能。

二、互联网行业并购财务风险

（一）目标企业估值风险

目标企业估值是指在通过对目标企业进行综合价值估算，在深入分析目标企业提供的财务报告信息的基础上，结合行业环境，对目标企业进行合理的并购估值。由于目标企业提供的财务数据在结果上存在不确定性，因此，对目标企业的估值就会存在很大的风险。而互联网行业属于典型的轻资产行业，盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值和利润创造中的作用。然而这些轻资产大多数都属于无形资产的范畴，难以在财务报表中以准确的数据进行列示，这样就影响了并购方对于被并购企业价值评估结果的准确性和合理性。并购双方最在意的就是被并购企业的价值，如果并购方对被并购方的估价过高，有可能使并购方无法得到预期的收益；估值过低又可能使目标企业实施反并购或拒绝交易。

（二）融资风险

并购的融资风险指企业在筹集并购资金过程中面临的风险。由于并购往往需要巨额的资金量，如果企业的储备资金不足，企业可以借助融资渠道获得资金。但当融资处置不妥时，就会产生融资风险。融资风险包括：融资结构不合理、融资资金在时间或数量上未满足并购需求、融资成本过高超出企业承受等。互联网行业投资大，失败率较高，使得互联网行业呈现出高投资、高风险、高收益的“三高”特点。而现实中大部分从事互联网行业的企业又都是中小型企业，传统融资渠道无法满足其现实资金需求。另外，国内企业往往在融资时渠道狭窄、融资工具落后，企业无法确定最合适和有效的融资方式，给企业融资带来一定的风险。

三、互联网行业并购财务风险的防范措施

（一）目标企业估值风险的防范

互联网行业并购的资金数额都较为巨大，对目标企业进行准确的财务估值就显得相当重要。并购双方信息不对称是估值风险产生的根本原因，所以在确定目标企业后，需要对目标企业进行详尽的审查和评价，了解企业的财务状况、技术实力、竞争优势和发展潜力等，对于目标企业未来的收益能力进行合理的预估。同时，并购方企业应当密切关注目标企业财务报表附注中的某些细节及表外资源，而这些内容极有可能对目标企业的估值产生重大影响。

同时并购方企业应从并购实际出发，选择正确的评估方法。针对互联网行业的价值评估，较为常用且得到研究实证的方法包括数据包络分析（DEA）法与相对估值法相结合的方法，现金流量折现模型（DCF）与微学观经济、概率加权相结合的方法。关于相对估值法乘数的选择，市销率（P/S）与价格毛利比（P/GM）被广泛采用。这些方法大多利用传统估值模型，并且结合互联网行业特点进行了改良，经过实证研究后，价值评估结果也较为令人满意。

（二）融资风险的防范

企业并购需要大量的资金，必然需要借助融资获取资金。并购方企业完成并购所需要的资金量应当包括三个方面：一是并购价款，并购价款包括并购价格和并购费用；二是维持资金，是指维持目标企业的正常运营所需的资金；三是并购整合资金，即并购完成后对目标企业进行业务、机构、人员和文化整合所需的资金。并购方企业应当结合自身拥有的实际资金量，同时考虑融资成本的高低和融资风险的大小，合理选择融资方式。

并购方企业首先应当考虑的是内部融资，即从企业内部筹措所需资金，包括自有资金、未使用或未分配的专项资金等。但内部融资资金有限，无法满足并购所需资金量，因此必须选择合适的外部融资方式。外部融资包括债务性融资、权益性融资和混合性融资。在互联网行业并购中，并购活动所需资金数额相对巨大，互联网企业仅通过内部融资筹集并购所需资金不太现实，也会影响自身资本结构。所以，互联网并购方企业应当采用内部融资与外部融资相结合的方式，在并购中尽量减少现金的支付，更多地利用债务性融资和权益性融资相结合的方式，降低融资风险。

参考文献：

[1]孙瑞娟，英艳华.企业并购财务风险的分析与防范[J].管理科学，2010（01）：73-75.

[2]张庆平，黄辰.互联网行业并购的风险与防范[J].质量与安全，2015（08）：156-158.

[3]马雪婧.互联网企业并购风险控制研究[D].内蒙古大学，2014.

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第5篇：并购估值与企业价值评估范文

企业并购是企业资本运营的重要方式，是企业走向外部成长的重要途径，以美国为首的西方国家从19世纪末到现在先后经历了五次并购浪潮，虽然每次并购浪潮的起因、特征、成效不同，但每一次并购浪潮都推动了当时产业结构的大调整，催生出一大批有行业竞争力的超大型企业并主导各个行业的良性发展，百年并购成就了由早期分散的中小企业集合体演变成今天的极具世界竞争力的现代产业格局。西方发达国家由于市场经济已经成熟，在价值评估理论和实务上都已经形成了一套相对比较成熟的体系，对非上市公司股权价值确认主要采取的是收益法下的贴现现金流量模型（DCF）和实物期权定价模型。而国内相关领域的研究起步较晚，主要开始于20世纪末，2000年后才逐渐成为讨论的热点，研究主要集中在上市公司价值评估，对于非上市公司股权价值确认相关问题缺乏深入探讨。

我国的企业并购开始于1984年的经济体制改革，到20世纪90年代，前后经历了两次并购，2008年金融危机之后，随着宏观经济转型和企业升级换代，目前正在经历着第三次并购。根据China Venture 投中集团旗下金融数据产品CV Source 统计，2012年中国并购市场完成交易案例共2458起，其中披露交易金额的案例2098起，披露并购交易金额共1274.45亿美元，其中，境内并购占90.64%，跨境并购占9.36%。大型上市企业是跨境并购的主力军，而国内企业并购主要集中于非上市企业。2010年颁布的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，把并购重组作为我国经济发展方式转变和结构调整，优化产业结构的重要方式。上市公司一般通过资本市场中反映出的股价与同业平均市盈率水平来确定其公允价值，而非上市企业处于证券市场之外，获取信息的数量、质量、渠道等存在着一定的差异，加之非上市企业公允价值难以获得、并购双方信息不对称以及对未来收益预测的人为性和不确定性增加了评估难度，使得非上市企业股权价值确认存在重大困难。因此，吸收和借鉴西方国家企业价值评估理论和方法，并结合我国国情，找出一个合理的非上市公司股权价值确认的方法对规范和推动国内企业兼并、收购、以及组建企业集团等形式的产权交易行为具有十分重要的理论和现实意义。

二、非上市公司股权价值确认存在的问题

发达国家已经形成了比较完整的企业股权价值评估体系，我国由于起步比较晚，在企业价值评估理论和应用方面都存在一定的问题。在市场资产交易中，任何投资者的投资是为了收益，某项资产交易能否成功以及成交价格的高低就取决于该项资产在未来能否为投资者带来收益及收益能力的高低，投资者在投资时虽然也注意固定资产、流动资产及负债状况，但是更为重视企业对整体资产的运营能力和运营潜力，对于任何一项不能获得最低预期收益的资产，投资者是不会进行投资的。因此，一个企业在未来能否具有获利能力及获力能力的大小就成为其交易及交易价格的最基础条件。收益法正是通过估算被评估企业未来预期收益并折算成现值来评估企业价值的一种评估方法，因而更适合评估并购中目标企业股权价值。运用收益法应具备三个前提条件：一是资产的未来收益可以预测并可以用货币衡量；二是资产预期收益所承担的风险也可以预测并可以计量；三是未来预期收益期限可以预测。然而，收益法的限制性条件使其主要适用于上市公司股权价值评估，非上市公司由于存在公允价值难以获得、对未来收益预测的人为性和不确定性以及并购双方信息不对称，导致收益法不能完全适用于确认非上市公司股权价值，具体表现为：

（一）财务计量运用成本法而非公允价值 我国加入WTO后，进一步加强了与国际企业会计准则的趋同，2006年颁布的最新企业会计准则，形成了包括历史成本、重置成本、可变现净值、现值与公允价值五种会计计量属性并存的状态。在会计实务中，非上市公司会计计量最常用的是历史成本法，由于物价变动或技术进步等原因会造成历史成本与重置价值之间存在较大差异，在此基础上计算的损益很难提供准确可靠的信息。部分非上市企业利用计量理论的这些缺陷对资产进行评估时故意背离重置价值，达到操纵利润的目的，从而导致会计信息失真。采用公允价值来计量可以解决因采用历史成本计量固有的一些局限性，可以大大增加会计计量的对象，丰富财务信息的种类和数量，进而提高会计信息的质量。但是，作为联系会计计量与资产价值评估之间桥梁的公允价值，存在的顺周期效应可能带来财务信息的波动性、公允价值计量属性具有高度的相关性、以及在非活跃市场下计量的可靠性低下等质疑都会对投资者获得财务信息质量产生影响，进而影响企业股权价值确定。

（二）对未来收益预测的人为性与不确定性 采用收益法评估非上市企业股权价值时涉及到三个指标：折现率、收益额和收益期限。而这三个指标的确定是建立在预测的基础之上的，而对未来收益的预测本身带有较大的人为性和不确定性。具体表现为：

（1）指标因素的选择具有较大的人为性。首先，折现率包含无风险利率、风险报酬率和通货膨胀率，折现率的微小变化将会导致评估结果的巨大差异。在实务中，非上市公司的折现率通常以同行业、相似风险上市公司的交易折现率为基准折现率，然后根据非上市公司的实际情况，对比分析影响缺乏流动性折现率的各种因素进行调整。其次，收益额选择的正确与否，直接决定收益法所产生结论的科学性。收益额的确定主要依赖于客户提供的数据，在实务中可能包括偶然性、突发性、人为造假和技术处理的收益因素，以及预测中理想化推算的臆测因素。同时，企业管理当局在某种利益驱动下，往往有意拔高或降低、甚至提供虚假盈利预测值。最后，评估人员根据企业生产经营的特点与状况，一般将企业的收益期限人为的划分为有限期和无限期。收益期的确定往往包含一个前提，即企业的持续经营。收益期的确定往往依赖于资产的剩余寿命和相关合同的规定。从收益法的公式来看，不同的收益期会对评估值产生很大的影响。

（2）收益法特别强调预期的概念，认为目标企业内在价值的大小取决于未来收益。预期是事先的推测，在实际进程中会发生变化，特别是在经济转型时期非上市公司的高成长性伴随高风险性，对外部环境变化极其敏感，从而加大了判断预期的难度。同时，对企业未来收益的预测是以企业目前的经营现状为起点，在企业现有的生产条件下分析企业经营业绩，依赖于现有的法律法规和相关政策去推导未来收益。由于这些未来不确定因素的影响，收益法模型假设不可能完全描述未来可能出现的情况，选择的指标因素不可能完全正确地反映报酬与风险的关系，从而使得对未来收益的预测具有不确定性。

（三）并购双方信息不对称 企业并购价格的确定以目标企业的评估价值为基础，我国目前对目标企业的价值评估主要是对实物资产和无形资产的评估。由于非上市公司信息披露不像上市公司有严格的监管制度，其会计核算相对缺乏系统性，存在账目混乱现象。同时，非上市公司会计信息不需要向外部进行披露，导致报表使用者不能充分了解非上市企业的真实财务现状和经营效果。其结果是并购方相对于目标企业而言在关键信息上处于信息不对称地位，无法准确了解目标企业的真实价值。因此，并购方基于不准确的信息所确认的目标企业股权价值就很难真实地反映目标企业真实价值。

三、非上市公司股权价值合理确认

企业并购活动中，合理确定目标企业的价格是决定并购活动能否成功的核心问题。上市公司通常用收益法评估企业股权价值，而非上市企业公允价值难以获得、未来收益预测确认存在人为性和不确定性以及并购双方信息的不对称性，导致收益法不能完全适用于非上市公司股权价值的确认。实务中，非上市公司股权价值确认也没有统一的评估标准。在借鉴西方发达国家股权价值评估体系的基础上，运用修正的资本资产定价模型和实物期权定价模型优化收益法，同时，通过提高企业可持续性竞争力来减少对未来预测的不确定性，对未来预测与实际经营成果存在的差异运用估值调整协议进行后续调整，从而合理确认非上市公司的股权价值。

（一）收益评估模型的优化 具体如下：

（1）收益法的基本思路。收益法主要用来评估上市公司的股权价值。通常认为企业的发展是可持续性的，因此在评估中通常使用无限期收益法评估模型，即p=■■+■×■ （Rt为未来第t年的预期收益；P为评估现值；i为折现率；n为前期收益年期，通常取5年；Rn+1为第n+1起每年等额的收益现值），上市公司使用股权资本成本对各期的股权现金流量进行折现，股权资本成本是持有公司股票者所要求的收益率。股权资本成本通常运用资本资产定价模型（CAPM）来确定。即E（Ri）=Rf+？茁i[E（Rm）-Rf]，其中，E（Ri）为资产i的预期收益率；Rf为无风险利率；E（Rm）为市场的预期收益率；E（Rm）-Rf为权益风险溢价；βi为资产i的系统风险系数。

（2）收益法的优化。由于非上市公司本身的局限性，传统的收益法不适用于确认非上市企业股权价值，而要根据非上市公司本身的特点对收益法进行优化。基本思路是非上市公司与公开交易的证券市场建立相应的联系，根据证券市场公布的数据确定与目标公司风险最相似的上市公司作为可比公司，将可比公司的β值作为基本值，然后根据风险因素进行调整得到目标企业的β值。同时考虑到目标企业可能拥有未来投资权利或机会，因此，在修正资本资产定价模型的基础上引入实物期权理论来进一步优化并购企业股权价值评估体系，弥补收益法的固有缺陷。

修正资本资产定价模型。资本资产定价模型的大部分假设与非上市企业的实际不符，因此不能直接运用传统的资本资产定价模型来评估一个单独的非上市企业的价值，而需采用修正后的资本资产模型评估非上市企业股权价值。具体通过权益风险溢价、小公司规模效益的风险溢价以及特定公司的风险溢价修正资本资产定价模型，即E（Ri）=Rf+？茁（ERP）+SCP+SCRP。其中，E（Ri）为资产i的预期收益率；Rf为无风险利率；β为系统风险系数；ERP为权益风险溢价；SCP为小公司规模效益的风险溢价；SCRP为特定公司的风险溢价。

引入实物期权理论。实物期权是指企业取得一项权利可以在未来以一定价格购买或出售一项实物资产或进行一项投资计划。因此，在不确定性条件下期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。在企业并购中，通常引入二叉树期权定价模型来评估非上市公司期权价值。二叉树期权定价模型： S=[pSu+（1-p）Sd]/r。其中，S为实物期权的现值；Su为实物期权的行使价值；Sd为不行是实物期权的价值， u为行使实物期权的比率；d为不行使实物期权的比率；p=■ 。

（3）案例分析。甲公司并购乙公司，甲、乙公司并购前无关联关系。甲公司为上市公司存在公允价值。乙公司为非上市公司，财务数据如表1、表2所示。该公司生产经营稳步发展，董事会预测公司未来 5 年销售收入保持10%增长，第6年保持2%的增长，以后各年趋于稳定；在未来的经营活动中，无需新增营运资金。近五年沪深交易所上市的同行业上市公司平均净资产收益率为10%，该公司相似上市公司的β系数为1.35，企业所得税率为25%；无风险报酬率采用国债利率平均值2.5%；同时乙公司持有一项在三年内可选择进一步投资的权利。

乙公司的平均资本成本为：E（Ri）=Rf+？茁（ERP）+SCP+SCRP=2.5%+1.35×10%=16%，实物期权行使和不行使两种情形的现金流量如表3所示：

不行使实物期权时乙公司股权价值：

p=■■+■×■=66，216.22（万元）

行使期权时乙公司的股权价值为V=p+S之和：

S=[pSu+（1-p）Sd]/r=590.38（万元）

V=p+S=66216.22+590.38=66806.60（万元）

从案例可以看出，乙公司的β值不能直接从证券市场上获得，需要参照该公司相似上市公司的β系数确定折现率然后对各期的股权现金流量进行折现。同时乙公司持有一项在三年内可选择进一步投资的权利，普通的收益法没有考虑不确定条件下的期权价值，从计算结果得知，如果只考虑目标企业现金流折现计算的企业价值为66216.22万元，如果同时考虑并购实物期权价值后目标企业的价值则为66806.60万元。

因此，对非上市企业股权价值进行确认时，非上市企业需要与证券市场建立联系，以风险相似的上市公司β值为基础，考虑权益风险溢价、小公司规模效益的风险溢价以及特定公司的风险溢价修正资本资产定价模型，然后采用修正的资本资产定价模型确定非上市公司的平均资本成本。同时考虑不确定性条件下的期权价值，对非上市企业股权价值进行确认时引入实物期权理论，考虑并购中产生的企业附加值，防止对非上市企业股权价值低估，从而合理确认非上市公司的股权价值。

（二）减少对未来收益预测的不确定性 在理性预期下预测者对未来的预测基于过去的记录和经验，同时还需考虑企业自身竞争力和外部环境的变化。因此，企业可以通过优化产品价格、服务、设计、工艺、质量、环保、材料、配套来提高产品的可持续竞争力，同时调整企业产品结构、产业布局等，使其具有持续性和稳定性。管理者在挑选核心成员的时候充分考虑到成员的能力、技术、企业价值观以及企业团队未来的发展模式，合理保证公司经营管理层的风格和核心团队的稳定性。同时，企业从国家政策、宏观经济发展、行业技术水平和社会环境四个方面准确分析所处行业的前景，顺应国际化趋势，加强文化融合，调高企业内部劳动力素质和人力储备水平，加强企业管理层的合作力、协同力。采用修正参数的方式借鉴国际的风险预测模型，合理估计预测风险，提高预测的准确性和合理性。

（三）未来预测与实际经营成果差异的后续调整 在并购过程中，由于预测的不确定会导致与实际经营成果存在一定差异。为了合理保证所有者的权益、维持企业的可持续发展，对未来预测与实际经营成果的差异需要进行后续调整。目前企业并购或股权收购过程使用较多的调整差异的方式是估值调整协议。当并购方对非上市企业股权估值与非上市公司实际控制人的估值存在较大差异，而且这个差异无法通过谈判加以解决，双方通过达成协议对未来业绩的不确定性进行约定。如果约定条件出现，并购方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估非上市企业股权价值的损失，否则非上市企业控制方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业股权价值被低估的损失。

（四）合理确定交易价格水平 在采用收益法评估的基础上，参照同类交易实例或同行业上市公司的市盈率、市净率水平，采取一定折扣的基础上确定交易价格水平。同时，在并购过程中需要考虑被并购非上市企业所拥有的各种无形资产价值，如品牌、核心团队、供应商及渠道、独特的创新模式以及技术等，这些都是影响并购价格的重要因素。此外，并购的目的、并购对象和并购股权比例的不同，并购方愿意给予的价值也不同。

四、结论

目标企业股权价值确认问题是企业并购过程中的核心问题，上市企业通常用收益法来评估企业股权价值，而非上市公司由于没有公开市场交易，存在难以获得公允价值以及并购双方信息不对称的问题，对未来预测存在人为性和不确定性，因此，普通的收益法不完全适用于非上市公司股权价值确认，需要通过修正的资本资产定价模型和实物期权理论对收益法进行优化，确定合理的折现率以及在不确定性条件下存在的期权价值。同时通过优化产品结构、调整产业布局、提高企业竞争力、顺应国际化趋势等方式减少对未来收益预测的不确定性，对未来预测与实际经营成果的差异用估值调整协议进行后续调整，合理确认交易价格水平。完善并购中非上市公司股权价值评估体系，对于规范和推动国内企业兼并、收购、以及组建企业集团等形式的产权交易行为具有重要意义。

参考文献：

[1]Eli Bartov、Stephen R.Goldenber、Myung-Sun Kim.The Valuation Relevance of Earnings and Cash Flows：An International Perspective.Journal of International Financial Management and Accounting.2001（12）

[2]孙涛：《公司并购中目标公司定价理论与方法》，经济管理出版社2005年版。

[3]阮海莺、曹焕静：《会计计量自身缺陷对会计信息质量的影响》，《合作经济与科技》2012年第4期。

第6篇：并购估值与企业价值评估范文

【关键词】企业并购 评估方法

公司的并购是公司兼并和收购的合称，并购产生于市场经济体制下，也是市场经济长时间发展的要求。企业在有偿和自愿原则的前提下，通过并购其他企业，不仅是企业实现战略目标的一种重要手段，而且也成为企业资源能够在社会范围内重新调整配置的一种重要途径。

企业的并购目的是为了实现企业的价值创造，企业并购当中价值创造的存在形式主要有：一是通过包装整合的方式，收购被市场低估的企业，使其应有价值得以变现；二是通过并购后实现规模效应和市场效应，增强并购方企业的盈利能力，进而提高其市场竞争力和主导力；三是通过并购发掘企业的潜在价值，体现优势互补，使得企业能够各取所长，实现“1+1>2”的协同效应，进而能够达到价值增值的目的。不难发现，价值评估是一个首要环节，是价值创造和增值的前提，也是并购能否取得成功的重要因素之一。本篇文章探讨企业并购当中价值评估常用的四种方法，希望对大家有所启示。

一、现行市价法

又被称作市场法，是将评估对象与市场上已有成功的交易案例的诸如企业、证券或股东权益等权益性资产比较，进而确定评估对象的价值的一种方法。一般又可以分为参考并购案例比较法和企业比较法。前一种方法通过分析与被估企业处于同一或相似的行业公司的收购或合并的案例，分析这些交易案例的数据和相关资料，通过分析计算出合适的经济指标或价值比率系数，进而得出评估对象的价值。后一种方法找到资本市场上与被估企业处于同一或类似行业的上市公司，拿出这些上市公司的财务和经营数据，与被估企业进行对比分析，从而测算出评估对象的价值。评估过程中运用此法，应当明确评估对象的数据资料，然后收集并整理这些评估对象的背景资料和数据，分析后来确定参照物，剔除不符合要求（比如与评估公司规模或数据参数相差太大）的参照物，最后比较和调整评估对象和参照物的差别当中的差额得出评估对象的价值。

现行市价法是一种比较全面而科学的企业价值的评估方法，但此种方法仍有以下两点不足之处：一是现行市价法的数据主要来源于公司参与出售或者购买的并购市场、公开的股票和证券市场等， 所以若资本市场上缺少参照物，同一或类似的行业没有并购的案例时就不太适用。二是很难确定评估企业与参照企业的可比性。这也是现行市价法在企业并购案例较多并且资本市场较为发达的国家被广泛采用的主要原因。现行市价法对于市场的有效性要求比较高，只有在国内的资本市场发展到相当的程度而且存在一个成熟的并购市场时，这种方法才有可能有更大的发展空间。

二、成本法

又被称为资产基础法。它是通过对评估对象的单项净资产进行加总的方法来确定公司的整体价值，是从各单项资产重建的角度出发，组成企业整体资产从而计算得出企业价值。成本法应用的前提：一是企业各单项资产的整体性较差，企业的整体获利能力太低，从而导致企业收益水平太低；二是企业各项资产的重置成本能够加以准确的计量。依据不同的计算标准，选择成本时有以下几种分类：重置成本、账面价值与清算价值。

重置成本是以评估对象的实体资产为评估单位，以企业的单项资产的成本为评估基础，以资产存在功能性、实体性和经济性贬值为理论基础，运用下面公式确定各类单项资产的实际价值：

单项资产的评估价值=重置成本—功能性贬值—实体性贬值一经济性贬值

企业的整体评估价值=各单项资产的评估价值之和

用重置成本为基础进行企业价值的评估，方法简便，但是由于重置成本是从投人的角度去计量资产的价值，关注的是以前企业的价值，对未来收益预期不够，而且容易忽视管理者水平对资产的价格产生的影响；对企业资产未来收益难以预测，很难准确计算资产的经济性贬值。

账面价值是会计记账上的概念，指某科目（通常是资产类科目）的账面余额减去相关备抵项目后的净额，许多资产通常是以历史成本入账。所以，账面价值在本质上来说是净资产的历史成本。采用账面价值法评估企业价值时可以采用如下公式：

企业的评估价值=（1+调整系数）×净资产的账面价值

这种方法通俗易懂，但很难如实反映企业的实际盈利能力，会对净资产账面值产生较大影响，从而会对企业价值的最终估值结论产生影响。

清算价值。清算价值是指在企业难以自负盈亏，必须进行破产清算时，把企业的实物资产逐个进行分离，然后单独出售时的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经确认经营进入困难或丧失了增值能力的前提下的一种资产评估方法。

成本法的估值结果往往以资产负债表的形式列示，有利于专门的会计人员的计算。但成本法是从投人的角度来计算价值，并没有考虑到企业实际运营效率和资产发挥的作用，并忽视企业未来收益对企业价值的影响。所以无论企业真实或未来预期的效益如何，同类或相似企业中只要原始投资成本相同，那么其评估价值基本相同，很难如实地反映资产的经营情况对企业价值的影响。而且，资产负债表外的某些资产对于企业的整体价值可能会有影响，但是难以完整地反映出来。所以成本法在企业并购中往往与其他方法结合起来适用。

第7篇：并购估值与企业价值评估范文

论文关键词：并购；财务风险；并购财务风险规避

企业并购泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业进行并购的动因是多种多样的，一项收购的最直接目的是收购公司的资产、扩大销售和市场份额，其根本目标是增加股东的财富但由于种种原因使得并购偏离股东财富最大化的目标，产生了风险。有收益相应的就会有风险，风险贯穿于并购的整个过程中，而每一种风险都可能置并购于死地，尤其是财务风险，从对目标企业价值评估到选择融资方式、支付方式都在企业并购中占有相当重要的地位。

一、企业并购财务风险的类型

1、目标企业估值风险

目标企业估值评估中的财务风险也称目标企业估值风险，也是定价风险，是指由于并购方对目标企业的估值与目标企业实际价值出现差异，从而引起并购方出现财务损失的可能性。

目前对企业价值的评估方法有很多，包括净资产法(账面价值法)、市盈率法、现金流量法、清算价值估计法等。目前比较常用的定价方法是净资产法和现金流量法，但这两个方法在估值时对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差，如对于盈利能力具有较大不确定性的企业，例如金融机构对于盈利能力不确定的企业进行估值时，往往存在偏差，这样就会造成估值与实际价值存在很大的偏差，不可避免的给并购产生支付风险。

2、融资风险企业并购需要大量的资金的支持，然而企业很难完全利用自由资金来完成并购过程，主要还是以融资为主。但单一的融资方式难以解决融资所需要的大量资金，在这种情况下，企业选择了多种融资方式结合，在多种筹资方式进行并购的情况下，企业就面临着融资结构风险。企业融资方式主要有内部融资和外部融资。内部融资是指收购企业利用留存盈余进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。外部融资渠道主要是股票融资，债券融资，杠杆收购。企业并购的融资决策会影响企业原有的资本结构，引起企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金的差异。企业并购的融资问题由不同融资方式产生，如债务融资下，财务杠杆过高就会增加企业的债务，并购后利息负担过重可能影响正常的生产经营，无法达到预期的经营效益，产生足够的现金流，企业将面临严重的财务危机。

3偿债风险

融资风险在一定程度上决定了偿债风险。偿债风险是指由于并购后企业的未来现金流量的不确定性，缺乏足够的资金还债使得资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭的可能性。并购方在选择支付方式时，一般有现金支付、股权支付与杠杆支付等方式，偿债风险在采用现金支付方式的收购行为中表现得尤为突出。如果并购方融资能力较差，会降低企业的流动比率，进而影响其短期偿债能力。如果收购方将短期贷款用于并购，一旦外部融资条件发生变化，将会出现偿付危机。偿债风险是因为收购方在收购中所付代价过高，举债过于沉重，就会导致其收购成功后付不出本息而破产倒闭。

4、财务整合风险

并购方取得目标公司的经营控制权还只是完成了并购的第一个阶段，接下来还必须对并购后的公司进行整合发展，而财务上的整合是极为重要的一环，财务整合是企业并购整合的核心内容，是发挥企业并购所具有的财务协同效应的保证。从某种意义上说，它关系到并购的目的的实现。

财务整合风险指并购后并购方无法使整个企业实现财务协同，具体表现在：一是不能妥善解决并购中诸如股价、融资等引起的潜在风险问题；二是不能尽快处理目标企业的不良资产问题，从而不能达到预期并购效果，而使自身业绩遭到严重影响的风险。

5、不规范的中介机构带来的风险

我国的投资银行等服务于企业并购业务的中介机构信息内容较滞后，往往不能为主并企业提供准确有效的信息及咨询服务，从而加大了主并企业由于信息产生的财务风险。

二财务风险的成因

并购财务风险的成因是未来结果的不确定性，财务风险的成因有很多，但主要的成因是市场信息不对称和整合不力。信息不对称是影响企业并购财务风险的基本因素，整合不力是产生财务风险的重要因素。

1、市场信息的不完全性和不对称性

并购价格的制定是比较复杂的，制定并购价格的基础是对目标企业资产负债等财务状况的深入了解。然而在现在的市场，各类信息不可能完全共享，目标公司与并购方之间存在信息不对称，目标公司拥有完全的信息，而并购方很难获取到足够的信息，特别是一些非公开的信息，对于目标公司估价可能很重要，但并购方可能难以获得。目标企业对会计信息的人为操纵可能会误导信息使用者。在企业对外形成其财务报表之前，信息提供者往往对信息使用者所关注的财务状况等进行仔细分析与研究，并尽力满足信息使用者对企业财务状况的期望。

2、并购后财务整合不力

财务整合关系并购的成败，企业并购整合的成功与失败对应着财务整合的成功与失败。当并购方将目标企业接管过来后，最主要面临的就是整合问题。

企业财务整合不力也是并购产生财务风险的重要原因。如果在后期的财务整合不力，由于并购企业在并购时存在估价偏高问题，并购方将面对因高负债而引起的资本结构变化等问题都将出现。从前面分析可以知道，任何一例并购活动均不可避免地涉及大量资金的运用，而任何一种资金的来源渠道都存在潜在的财务风险。当企业采用某种或某几种融资方式实现并购后，将分别面对不同的问题，如果处理不当，将会导致财务整合的失败，并引致并购的失败。

三、风险规避

1、目标企业估值风险的防范

(1)改善信息不对称状况

合理确定目标企业的价值，必须改善信息不对称状况。产生目标企业价值评估风险的根本原因是并购双方信息不对称状况。企业在并购前应该对被并购企业进行详尽的审查和评价，并且并购企业应尽量避免恶意收购。有些目标公司会刻意的隐瞒自己的财务状况，造成其披露的财务状况失真，这种情况下，并购方极易跌入并购的财务陷阱。并购方在收集目标企业的信息时，要十分谨慎的分析和审查目标公司的财务状况。

(2)关注表外资源

不要过分的看重财务报表，要关注表外资源。并购中的财务陷阱很多来源于在并购过程中对企业财务报表的过分相信对于财务报表，企业应对目标企业利润表进行详尽的分析，分析其是否存在虚增收入，负债，是否存在关联交易。

财务报表固然重要，但是表外资源也不容忽视。通过仔细的调查分析，我们才能发现许多公开信息之外的信息，他们对企业经营有着重大潜在影响，比如售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移等等我们应重点调查。

(3)审慎评估目标企业的价值

采用合适的方法，审慎评估目标企业的价值。企业价值评估的方法目前主要有相对价值法、贴现现金流量法、账面价值法等，每一种方法所依赖的会计信息不相同，都带有人为主观因素的判断，因此，并购方应结合所掌握的会计信息选择合理的价值评估方法，使目标企业价值评估接近其实际价值，提高并购的成功率。所以建立严密的信息收集和传递系统对于正确评估目标企业的价值尤为的重要。

2、融资风险和偿债风险的防范

由于融资风险在一定程度上决定着偿债风险，所以这里将这两个风险一起讨论。合理安排融资方式，科学决策资本结构合理搭配不同融资渠道，保证资本结构合理化。企业在制定融资决策时，积极开拓不同的融资渠道。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例。通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定即可实施并购行为，顺利推进重组和整合对于可能出现的资金超支风险，并购企业可采取以下措施加以防范：企业可以对并购需要的资金进行大概预算，做到在保证企业现有经营活动正常进行的前提下，确保企业进行并购活动所需资金的有效供给这就需要企业对企业并购资金支出时间和支出数量做较为准确的估计，保证到资金支出时间时有足够的资金支出。

偿债日的固定和未来现金流量的不确定性的冲突，要求资产流动性必须增强但资产的流动性增强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中。

3、财务整合风险的防范

(1)妥善处置目标公司资产

保持现金流动性对于并购是很重要的，由于企业并购速度不符合自身经济实力，大量借用借人资金，而企业又无法产生足够多的现金应付还本付息的需要，导致资金链断裂，这是并购战略失误表现出来的财务问题。

解决现金不足可以通过资产债务的整合：并购后的企业要实现资源优化配置，必须剥离低效率资产，提高资产效率和资产质量，提高核心竞争力和投资回报率。对流动资产、递延资产及其他资产的整合则主要通过财务处理进行。对固定资产的整合，进行剥离和吸收，一是处置与核心业务能力不相关的资产，二是整合与核心业务相关的资产。并购方在完成并购后，应妥善处理被并购企业财产，根据流动性不同，分别对待长、短期资产。实际工作中可以变现与核心业务不相关的资产，将不符合经营战略的资产出售，用以偿还融资所引起的债务，也可采取各种方式将不良资产转让出去，以降低财务风险。

(2)进行多元化经营分散风险

企业采取多元化经营、多方投资、多方筹资，吸引多方供应商、争取多方客户以分散风险的方式。把所有的鸡蛋分散在各个篮子里，形象地说明了进行多元化投资与经营对分散财务风险的作用。多元化投资与经营作为分散财务风险的一种重要手段，可以减少企业的风险损失。但是它也不是万能的，如果不切实际地搞多元化投资与经营，涉及过多产品或项目，主业不突出，不仅不能分散风险，反而会使企业遭受灭顶之灾，巨人集团就是例子。

(3)设立并购基金，有效的防范财务风险

按照稳健性原则，平时在企业内部分期建立起各种风险基金，当特定的财务风险发生并由此造成损失时，就用这些风基金予以补偿。在并购活动中，可以为并购活动可能产生的风险设立一定的风险基金，以应付并购活动遇到的不确定性。该策略主要用于并购整合阶段。

此外还可以积极参加社会保险，建立健全企业风险转移机制；实行一业为主多种经营建立健全企业风险分散机制，及时分散和化解企业财务风险；建立健全企业的积累分配机制，及时足额的增补企业的自有资金，壮大企业的经济实力，提高企业抗击财务风险的能力。

(4)必要的时候舍得放弃

几乎所有的并购企业对并购都抱有美好的期望，但如果目标不能迅速实现，并购成本超出预期，那么放弃并购不失为一个明智的选择。并购后，如果出现某些预料之外的情况，使得并购整合的结果与原来设想的并购方案结果差距较大，或者因企业的外部环境发生变化而使并购的目标不能实现，企业应果断撤资，以防范财务风险，避免持续下去造成更为严重的损失。并购方可通过整体出售目标企业，从未来的现金流人中获利，用于新的投资项目，缓解财务危机，或借以本企业战略更加集中，增强自身的竞争能力。也可将目标企业的部分产权按股权可达到将目标企业整体出售的效果。

第8篇：并购估值与企业价值评估范文

关键词：企业并购估值；威斯通模型；失败概率；投资策略

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-6260（2008）02-0123-05

一、引言

对目标企业进行价值评估是企业并购中的关键环节。估价是否合理直接影响到并购双方股东的利益，关系到并购

的成败。目前，贴现现金流法被公认为是理论上最为成熟、最科学的价值评估方法（埃文斯、毕晓普，2003）。现代贴现现金流估价模型的来源是米勒(Miller)和莫迪里亚尼（Modigliani）的经典论文（Miller and Modigliani, 1961）。随后许多学者在该文献的基础上针对股票定价和企业价值评估进行了研究。Gordon 和Gordon(1997)提出了有限增长期的股票红利贴现模型。Danielson(1998)研究了在有限增长期内不同投资策略对股票价值的影响，得出了较为简洁的红利贴现模型。Shaffer(2006)提出了基于企业经营失败概率考虑的股票红利贴现模型。美国加利福尼亚大学伯克利分校的弗雷德・威斯通(Fred Weston)教授等(威斯通、郑光、侯格，1998；韦弗，2003；威斯通、米切尔、马尔赫林，2006)结合企业并购的实际情况，提出了基于不同增长方式对企业价值影响的四种模型，在企业并购估值方面具有代表性。在这四种模型中，固定增长模型对未来自由现金流的假设最为简单，但它具有理论分析上的便利性；暂时超常增长而后无增长模型应用最为广泛。本文在现有文献的基础上，拟对固定增长模型和超常增长而后无增长模型做进一步的分析研究。下面是威斯通的这两个模型：

其中：V0为当前企业价值；R0为第0期（即上期）的销售收入；T为所得税率；m为营业利润率，即营业利润（或息税前盈余）与销售收入之比；I为再投资率，即再投资额占销售收入的百分比；g为销售收入的增长率；k为平均加权资本成本；n为超常增长的时期数。

本文首先基于模型（1）具有理论分析上的便利性，考虑企业未来可能发生经营失败这一现实中不可忽视的因素，建立新的估值模型。然后着重对模型（2）进行研究。通过对模型（2）进行分析可知，该模型对第n期自由现金流的处理不合理，本文对此予以修正。另外，在一般情况下，企业投资于净现值为零的项目不会带来新价值，然而对拥有超常增长期的企业来说则不然，因此探讨超常增长期间不同投资策略对企业价值的影响是十分必要的。最后，本文给出当前企业价值所隐含的超常增长期限的一种求解方法。

二、考虑经营失败影响的固定增长模型

模型（1）是基于企业未来永久持续经营这一假设的。这里考虑企业在未来可能面临经营失败这一情形。为简单起见，这里假设企业在未来各期经营失败发生的概率均为p，而且未来各期出现失败的概率是相互独立的，经营失败后企业的残值为零。那么该企业在第M期出现失败的概率为(1-p)M-1p。记PVM-∞为模型（1）中自第M期算起以后各期自由现金流的现值之和，记EPV0为考虑未来经营失败影响的企业当前价值，则有

式（4）即为考虑出现经营失败概率的固定比率增长模型。由该式不难得出EPV0/p＜0，表明未来出现经营失败的概率越大，公司当前价值越小。特别地，当p=0时，式（4）与式（1）一致。因此可将威斯通固定增长模型视为本模型的一个特例。

下面通过一个假设的数例来说明模型（4）和模型（1）在估值上的差异。定义估值差异率为：EPV0-V0V0=(1+k)pk-g+(1+g)p。假设k=0.05，g=0.03，则两模型的估值差异与企业未来每年经营失败发生概率的关系如图1所示。

三、暂时超常增长而后无增长模型的研究

（一）对该模型的一点修正

假设再投资收益率（此定义为销售收入增加额与再投资额之比）为r，则g=r×I。由于在模型（2）的第二项中让R0以g的比率增长n期，因此企业自第0期始至第n-1期分别进行了再投资，而自第n期开始的以后各期不再追加投资。从而威斯通模型应修正为：

值得说明的是，威斯通模型让企业的销售收入增长n期意味着企业在此期间具有竞争优势，即企业自第0期至第n-1期具有正净现值的投资机会；否则，尽管进行追加投资也能带来年销售收入的增长，但并不能为企业创造新价值，企业并不具有真正的增长机会。这里记再投资利润率（定义为税后营业利润增加额与再投资额之比）为r′，有r′=rm(1-T)。那么，威斯通模型隐含的假设条件是：在第0期至第n-1期内，r′＞k ，而自第n期开始企业不再具有这样的投资机会。

（二） 基于不同投资策略的新估值模型

由上述分析可知，在修正后的威斯通超常增长后无增长模型，即式（5）中，企业在第0期至第n-1期内的各期将税后营业利润的一部分（再投资额占销售收入的比例为I）投资于利润率为r′的项目上，而剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］作为自由现金流；自第n期开始，即无增长阶段，由于不再具有正净现值的投资机会，企业不再进行追加投资，因此各期的税后营业利润即为该期的自由现金流，且均为R0(1+g)n［m(1-T)］。

本文考虑企业在超常增长期间采用如下投资策略： 企业在第t期（t=0,1,…,n-1）将R0(1+g)tI投资于预期利润率为r′的项目，而将税后营业利润的剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］不是作为自由现金流，而是投资于预期利润率仅等于企业加权平均资本成本k的项目上（即净现值为零的投资项目）。在随后无增长阶段和威斯通的假设一致。

根据这一假设，企业在未来的第1至n-1期的自由现金流均为0，而在第n期开始，企业不再追加投资，各期的税后营业利润即为该期的自由现金流，且均等于第n期的税后营业利润

式（8）即为在超常增长期不同投资策略下的一个新的估值模型。

（三） 新估值模型与威斯通模型的比较

暂时超常增长而后无增长的威斯通模型与新的估值模型的不同之处在于：在超常增长期间，威斯通模型假设企业用于再投资后的剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］作为自由现金流，而新的估值模型将其投资在预期利润率等于企业平均加权资本成本k的项目上。新估值模型中的投资策略使得投资在预期利润率为r′的项目上的投资额较大，原因在于投资于预期利润率为k的项目带来的税后营业利润的一部分也投在了预期利润率为r′的项目上。因此，按照新模型中的投资假设，企业会创造更大的价值。

事实上，在式（7）中，Im(1-T)代表自第0期至第n-1期每期投资在预期利润率为r′的项目上的投资额占税后营业利润的百分比，而1-Im(1-T)为投资于利润率仅为k的项目的投资额占税后营业利润的比例。由式（7）可知，只要0＜Im(1-T)＜1，新的投资策略将使得超常期内销售收入的增长率g′大于估值模型式（2）中的增长率g，从而新的估值模型所得结果较大。但需要说明的是，这并非意味着哪个模型更优，毕竟两者是基于不同的投资策略假设。实际预测时要根据并购企业双方的具体情况做出模型选择。

（四）隐含超常增长期限的一种求法

对于一家上市公司来说，我们不难得到其当前市场价值。公司的市场价值等于股权资本的市值与债务的市值之和。已知公司的当前价值V0、上期的销售收入R0、营业利润率m、再投资率I、销售收入的增长率g以及平均加权资本成本k，由超常增长而后无增长模型确定出的即是该企业当前价值中隐含的超常增长期。

根据修正后的威斯通超常增长而后无增长模型，即式（6），可得企业当前价值所隐含的超常增长期限：

公司当前市场价值隐含的n反映了市场整体对该企业未来拥有的超常增长期的预测。评估人员可根据行业经验和对该企业自身优势以及面临的竞争状况等因素进行综合分析，做出自己的判断。如果评估人员认为该企业实际拥有的超常增长期小于其当前价值所隐含的超常增长期，那么就可得出该企业当前价值存在高估的结论；反之，表明该企业当前价值存在低估现象。

四、 结论

本文通过对威斯通的固定增长模型和超常增长而后无增长模型的进一步研究，可以得出如下结论：

（1）未来出现经营失败的概率对公司估值会有很大的影响。未来发生经营失败的概率越大，公司当前价值越小。若并购行为对企业未来经营会带来更多不确定性，从而经营失败成为不可忽视的因素时，采用现有的估值模型会高估企业的价值，而使用基于经营失败概率考虑的模型会使估值较为合理。

（2）威斯通的超常增长而后无增长模型中第n期的自由现金流应改为该期的税后营业利润，因为自该期始企业无需进行再投资。

（3）对于未来拥有超常增长期的企业而言，若在此期间将税后营业利润的一部分投资于正净现值的项目，剩余部分不是作为自由现金流，而是投资于净现值为零的项目，企业价值会更大。

（4）根据超常增长而后无增长模型得出了求解隐含超常增长期限的一种方法，从而有助于评估人员判断当前企业

价值是否存在错估现象，更好地进行并购定价决策。

参考文献:

埃文斯，毕晓普. 2003. 并购价值评估［M］. 郭瑛英 译. 北京：机械工业出版社：107-172.

威斯通,米切尔，马尔赫林. 2006. 接管、重组与公司治理［M］. 张秋生, 张海珊，陈扬 译. 北京：北京大学出版社: 233-258.

威斯通,郑光，侯格. 1998. 兼并、重组与公司控制［M］. 唐旭 等 译. 北京：经济科学出版社: 118-146.

威斯顿，韦弗. 2003. 兼并与收购［M］. 周绍妮，张秋生 译. 北京：中国财政经济出版社: 115-150.

DANIELSON M. 1998. A simple valuation model and growth expectations［J］. Financial Analysts Journal, (3): 50-56.

GORDON J, GORDON M. 1997. The finite horizon expected return model［J］. Financial Analysts Journal, (3):52-61.

MILLER M, MODIGLIANI F. 1961. Dividend policy, growth and the valuation of shares［J］. Journal of Business, (4): 411-433

SHAFFER S. 2006. Corporate failure and equity valuation［J］. Financial Analysts Journal, (1):71-80.

On the Extension of Weston Models For Valuation in Corporate M&A

HUANG Xueting

(Dept. of Finance, Shanghai University, Shanghai 200444)

Abstract: Weston models are very popular among the discounted cash flow models for mergers and acquisitions valuation. This article presents a valuation model with failure probability based on Weston fixed growth model. A minor modification of Weston model with the zero growth after supernormal increasing period is made, a simple valuation model with different investment policy is developed, and an approach for the determination of implied supernormal growth period is offered.

第9篇：并购估值与企业价值评估范文

一、企业并购概述

企业并购是企业兼并(Mergers)与企业收购(Acquisitions)的合称。可分为两类，即吸收兼并和新设兼并。

吸收兼并——指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了另外一家或多家公司而成为存续公司的形式。这类兼并具有以下两个特点：一是存续公司仍然保持原有的公司名称，被吸收公司从此不复存在；二是存续公司有权获得被吸收公司的资产和债权，同时承担相应的债务。用公式可以表达为“A+B=A(B)”。

新设兼并——又称创立合并或者联合，它是指两个或两个以上的公司通过合并同时消失，而在此基础上新设一个公司。新设公司特点在于一方面要接管原来两个或两个以上公司的全部资产和业务，同时也要组建新的董事机构和下属管理机构等。用公式可以表达为“A+B=C”。

收购是指某一企业为了获得其他企业的控制权而购买企业资产或转让公司股权的行为。通俗地讲，就是一个企业接管另一个企业的行为。根据收购的对象不同收购可以分为资产收购和股权收购。

二、企业并购中资产评估的类型及评估中的难题分解

在企业并购中，资产评估的类型分为：咨询性评估服务、买方投资价值咨询、卖方投资价值咨询、鉴证性评估服务、并购目标的市场价值等几个方面。其在企业并购中资产评估的难题主要为无形资产价值评估受到多重约束：

(一)体制转轨约束

体制惯性导致无形资产意识淡薄，转型期无形资产定价遭遇规制困境，例如证券监管当局对公司上市中无形资产信息披露和价值评估的规定脱离实践要求，以及国有资产管理当局对国有企业改制中无形资产问题处理的大而化之。

体制转换导致无形资产产权模糊，无形资产的形成过程复杂，易于产生产权关系争议；经济转型的特殊制度设计形成产权模糊；无形资产制约要素的变化引起的要素所有者关于产权此消彼长的争议。

体制缺陷形成对无形资产价值的侵蚀，无效或低效有形资产对有效无形资产的侵蚀；企业超常负担对无形资产贡献的侵蚀；转型期各级政府不当收费转移了无形资产的贡献。例如，外资企业纳税的“非国民待遇”、预算外和体制外收费制度转移企业收益。

(二)评估理论与方法约束

无形资产价值评估存在认识误区。国有资产的估值形成“净资产”底线，对评估实践形成误导。现行会计与评估理论制约了无形资产评估实践，会计准则和评估准则均对无形资产作了模糊处理，未就外延范围较广的如专有技术、特许权和商誉等给出明确定义，难以应对当前无形资产呈现的种类多样化和产权复杂化态势。

我国资产评估实践中存在缺陷。企业价值评估中存在普遍改用收益法的倾向。在中国处于经济转型的条件下，受信息相对匮乏、市场波动较大等特征影响，致使收益和风险均难以确定，被侵蚀的无形资产价值潜力容易被忽视，因此同样 存在低估无形资产价值的可能。

隐性无形资产的价值显性化。企业交购交易的定价是双方判断的过程，定价的主动权通常掌握在拥有优势的一方手中。然而，在外资并购中，国有企业常常由于非经济性目标而失去谈判定价主动。尽管外资看中国有企业拥有的无形资产，然而，由于历史和体制制约，使得这些无形资产处于隐性状态，无法在交易中利用和实现这些优势。

尽管专利、商标、版权等常规无形资产是企业非常有价值的资产，但面对外资并购方拥有的更加先进的技术、管理能力和品牌优势而言，这些无形资产并非外资进入中国市场所最看重的资源，因而也很难形成对外资的无形资产优势。同时这些无形资产通常以显性化形态存在，因而在交易中也相对容易识别和判断。