投资保护精选(九篇)

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第1篇：投资保护范文

关键词:投资者关系管理;公司价值;投资者保护;金牌董秘

中图分类号: F275文献标识码:A文章编号:1001-6260(2009)04-0138-07

中国证券市场进行的全流通变革及后全流通背景把投资者关系管理(Investor Relationship Management,IRM)推向了风口浪尖。既有研究表明,IRM有利于改善公司治理结构和经营管理(杨义灿 等,2006)、降低融资成本(Lang,et al,1993)、实现公司价值最大化(Higgins,1992),进而在推进投资者保护方面发挥重要作用。分析IRM水平与公司价值及公司绩效的关系,寻找理论和实证证据,对于推进上市公司IRM管理的开展及其制度完善具有重要的现实意义。

随着我国资本市场的日益成熟和规范,上市公司的IRM工作逐渐成为提升上市公司治理水平、实现公司价值最大化、保护投资者利益的内在需要。良好的投资者关系管理,有利于促进大股东与中小股东之间、外部股东与内部经理层之间的沟通。因此,加强和完善IRM工作,处理好公司和股东之间的关系,获得投资者的长期支持,改善公司的治理结构和经营管理,进而提升上市公司价值,保护投资者利益,具有深远的意义。

然而,目前IRM更多是以理论形态存在,因其量化难度高,使得目前国内该方面的实证研究文献较少。又由于我国体制背景和市场环境的特殊性,使该类研究更为匮乏。近两年备受关注的《新财富》金牌董秘的评比数据给我们提供了量化依据。因此,本文将借助金牌董秘的评比结果,基于中国资本市场环境和特定的制度环境,探讨IRM与公司价值及绩效之间的关系。

一、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

IRM产生伊始其基本职能即被定位为确保上市公司的股价充分地反映公司真实价值,使其拥有公平合理的市场价值,因此,IRM价值的研究主要集中在上市公司的价值创造方面,同时探讨IRM在提高公司股价、提高资本流动性、降低资本成本及保护股东价值、防止“掏空”等方面的作用。

首先,良好的IRM通过降低信息不对称风险,提升公司价值。信息不对称会导致资源分配无效并带来市场均衡利率增大的逆向选择问题(Akerlof,1970),Aboody 等(2005)、Francis等(2005)、Kravet等(2007)、Manuel等(2007)的实证研究表明,代表了外部投资者与内部管理层的信息不对称风险可以被市场所定价,高透明度公司、低信息不对称风险公司会带来权益资本成本的变化,引起市场期望回报率的降低,从而可以提升公司价值。

一个完善的资本市场的重要特征是上市公司的高透明度,这能降低投资者的信息风险,提升股票的流动性,并降低资本成本。而达到此目标的一个重要答案就是IRM计划的实施(Bushee,et al,2007)。有效的IRM政策能使公司加强在资本市场中的透明度,改善公众对公司的了解,提高分析师对公司的关注度,并吸引机构投资者 (Chang,et al,2006)。

其次,及时与投资者交流和沟通,可以增进上市公司的可信度,从而提升投资者对公司前景的信心,提升公司价值(Diamond,et al,1991)。正如美国SEC前主席Arthur Levitt所提出的,公司透明的信息能够提升投资者信心,因而增加流动性,减少资本成本(Levitt,1998)。Brennan 等(2000)指出投资者关系与公司价值之间存在间接关系。投资者关系管理不仅可以减少资本成本并提高公司市场价值,其另一个重要功能是增强管理层的信誉,而信誉在公司并购过程中会产生较大的并购溢价。投资者关系管理不管是通过公开披露有用信息,还是通过吸引开展专业化研究和研究报告的分析师,其实质都是为所有投资者提供一个诚信的信息平台。因此投资者关系管理可以提高股票的流动性(Hong,et al,2005),从而导致更高的股票价格。麦肯锡的全球投资者观点调查结果也表明,良好的IRM会增强投资者对公司的信心,增加现金流的预期增长率,投资者更愿意为公司支付更高的溢价。

最后,良好的IRM可以有效地制约大股东的掏空行为,保护公司价值,促进投资者保护。公司价值的增值不仅在于通过传递良好的信息,带来短期的市场效应,更重要的在于从长远来看,它能够有效地促进公司治理、制约大股东的掏空行为和内部人控制行为,从公司自身治理质量提升方面增进公司价值,提高公司绩效。

公司通过良好的IRM工作,可以实现与投资者的互动沟通,随着上市公司透明度的提升,投资者能够在一定程度上加强对公司的监督,减少监督成本,同时可以缓解问题,减少成本。例如,高透明的信息能够优化管理层酌量性投资决策、约束高管对他们自身和其他利益体的机会性支付、提高契约效率、方便投资者对管理层的监督、减少诉讼成本等(Watts,2003;Ball,et al,2005),因此提升公司价值和绩效。同时,完善的IRM,有利于股东加强对公司经理层的监控,也有利于小股东利用法律法规等手段监控大股东,使得法律对投资者的保护在较大程度上得到落实,进而减少掏空行为,保护公司价值(La Porta,et al,2002)。

当然,对于IRM和提高披露水平是否必然降低资本成本,也存在一些争议。Botosan(1997)认为,现有的研究都是选择某些指标来替代资本成本,很多研究结论不是直接使用真实资本成本,所以结论是可疑的。他详细定义了权益资本成本的计算公式,通过披露水平和资本成本的相关性分析发现,并不是所有公司的IRM都能降低资本成本,只有那些分析师关注的公司,IRM才能降低资本成本。Hong 等(2005)通过建模研究发现,由于IRM是需要投入和成本的,管理层实施IRM活动并不必然会提升股价,但可以强化他们股票的流动性,以防他们不得不因为流动性原因卖出其权益资产。

国内方面,林斌等(2005)研究发现,规模大、业绩好的上市公司具有良好的IRM水平。杨义灿 等(2006)从理论上分析了IRM能够通过改善公司治理结构进而提升公司价值。李心丹等(2007)通过实证研究发现中国上市公司IRM能够提升公司价值,投资者也愿意为IRM水平高的公司支付溢价。汪炜等 (2004)、曾颖等(2006)对中国资本市场的信息披露研究也基本支持价值增加的观点。

上述研究的一个基本结论是,IRM能够提升公司价值和绩效、降低投资风险,保护外部股东利益。然而,在我国这方面的研究尚处于萌芽状态,大部分是从信息披露角度进行的研究,并不能真正代表IRM的好坏。因此,从对董秘的社会评价出发,研究良好的IRM能否带来公司价值和绩效的提升,从而起到投资者保护作用,更具有说服力,同时也具有重要的实践意义。

(二)研究假设

从既有研究文献来看,IRM能够有效地影响公司价值和绩效。首先,具有良好IRM的公司,信息透明度更好,外部投资者与内部管理层之间的信息不对称风险更低,从而降低外部投资者对公司预期的回报率,即降低公司的权益资本成本,提升公司价值;其次,良好的IRM,可以增加上市公司的可信度,产生投资溢价,提升公司价值;最后,IRM的功能不仅在于其信息效应,更在于其作为一种有效的公司治理机制,可以在一定程度上防止公司被“掏空”,防止大股东剥削和内部人控制,同时降低成本,提升公司决策效率的同时提升公司绩效。

因此,我们在得出基本结论的同时也提出一个研究假设,即:上市公司IRM水平越好,其公司价值和绩效也越高。

在本文第二部分中,我们将利用我国上市公司的相关数据对上述理论假设寻找实证证据。

二、IRM与公司价值:实证证据

(一)实证研究设计

1.IRM水平、公司价值与绩效替代指标

(1)本文借用2005及2006年金牌董秘的评选结果作为评价IRM水平的标准。评选活动由《新财富》杂志发起,以国内股票市场当年年底上市交易的公司董事会秘书为评选对象,同时剔除截至当年年底受到过公开谴责、行政处罚的公司。从对上市公司董秘有所了解且相对公平公正的第三方角度考虑,参评主体确定为相关监管机构(深圳证券交易所和上海证券交易所)、机构投资者(基金经理和证券分析师)、散户投资者及相关媒体资深记者,请他们对符合标准的合格上市公司董秘进行提名和投票。评选过程经过二轮投票,第一轮根据董秘总得分产生100名“优秀董秘”名单并进入第二轮投票,根据最终总得分评出当年中国上市公司中最优秀的50名“金牌董秘”。其评分计算公式为:

董秘总得分=获得监管机构票数×100×0.3+(基金经理投票给该董秘票数/参与投票的基金经理总数)×100×0.2+(证券分析师投票给该董秘票数/参与投票的证券分析师总数)×100×0.2+(个人投资者投票给该董秘票数/参与投票的个人投资者总数)×100×0.15+(财经媒体记者投票给该董秘票数/参与投票的财经媒体记者总数)×100×0.15

需要指出的是,董事会秘书是由董事会聘任的高级管理人员。《公司法》第124条规定:“上市公司设立董事会秘书,负责公司股东大会的董事会会议的筹备、文件保管以及公司股东资料的管理,办理信息披露事务等事宜。”可见,董事会秘书非董事长秘书,也非一般的秘书,而是由董事会聘任对董事会负责的公司高级管理人员。由此可见,董事会秘书具有重要的管理投资者关系的职能。

(2)本文使用Tobin′s Q值和总资产收益率(ROA)来衡量公司的价值及业绩水平。Tobin′s Q 值即指资产市值与其重置成本之比。但若以重置成本作为权值计算的基础,将会存在计算上的困难,因此本文以账面价值作为权值计算的基础,较为可行。

Tobin′s Q=资产市场价值/资产账面价值

Tobin′s Q>1,表示公司市场价值较账面价值高,显示公司经营绩效受投资人肯定;Tobin′s Q

公司绩效通常指公司的盈利能力,国内学者大多采用传统的财务指标,如每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)等来衡量公司绩效,本文采用总资产收益率(ROA)测度公司绩效水平。

2.样本选取

本文选取沪、深两市A股市场2005年、2006年挂牌交易的公司,按如下标准进行筛选:(1)分别在2005年、2006年获得金牌董秘称号的公司;(2)剔除金融行业的上市公司;(3)剔除2005年或2006年退市的公司。这样获得样本2005年为48家,2006年为47家。

同时为了便于对比分析,我们分别为这些公司寻找了配对样本,配对原则为:(1)上市地点相同;(2)处于同一行业;(3)资产规模最接近。这样我们筛选出2005年和2006年的控制样本分别是48家和47家,从而研究样本分别变为96家和94家。研究样本总数为190家。本文的数据均来自国泰安CSMAR数据库。

3.变量设计

本文采用描述性统计与多元线性回归对问题展开研究。在多元线性回归中变量定义如下:

(1)因变量。本文选用了i公司t年度的Tobin′s Qit和总资产收益率ROAit值。

ROAit=(NIit/TotalAssetsit)×100%(1)

公式(1)中,NIit代表i公司t年度的净利润,TotalAssetsit代表i公司t年度末的资产总额。

(2)Tobin′s Q值。我们借鉴了苏启文等(2003)、汪辉(2003)以及夏立军等(2005)的方法,计算公式如下:

Tobin′s Q =市场价值/重置成本

=(每股价格×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值)/总资产

(3)解释变量。本文将用IR表示解释变量,即获得金牌董秘的公司IR=1,没有获得金牌董秘的公司IR=0。

(4)控制变量。基于现有研究文献,影响上市公司价值的因素有很多,这些因素包括公司规模、资本结构、上年公司业绩、第一大股东性质等。因此本文选择包括公司规模、公司资本结构、上年公司业绩、独立董事比例、前十大股东持股比例平方和、第一大股东性质等作为控制变量。这些变量的定义及含义见表1。

(二)实证结果分析与讨论

1.描述性统计结果分析

表2为变量的描述性统计。结果表明, Tobin′s Q值最小为0.89,最大为6.24,均值为1.22;ROA最小值为-0.68,最大值为0.22,均值为0.05,说明上市公司间的绩效水平有一定差距。ROAt-1最小值和最大值分别为-0.27和0.28,差距较当年ROA小些。另外,发现Top 1 chr.的均值为0.31,这说明大多数样本公司的第一大股东性质为国有股。

2.回归模型

为了进一步在控制相关因素的基础上,分析IRM的业绩效应和价值效应,我们进行了多元线性回归分析。根据前面的理论论述和有关变量定义,我们采用以下两个模型对研究问题进行实证分析。

模型1:

ROAit=β0+β1IRit+β2LnAit+β3Levit+β4ROA1it+β5IDRit+β6Herfinit+β7Top 1chr•it+β8Yearit+εit

模型2:

Tobin′s Qit=β0+β1IRit+β2LnAit+β3Levit+β4ROA1it+β5IDRit+β6Herfinit+β7Top 1chr•it+β8Yearit+εit

3.模型多重共线性诊断

由于解释变量之间的多重共线性会影响回归效果,在回归分析之前,有必要对变量的多重共线性问题进行检查。本文运用相关系数分析法对变量之间的共线性进行了诊断,双尾Pearson相关系数分析结果见表3(表中上栏为Pearson相关系数,下栏为双尾显著性水平)。

可以看出,解释变量IR和ROA1相关性最高,相关系数为0.31。但是,只要相关系数不超过0.8,就不必担心解释变量之间多重共线性问题。因此,我们可以排除解释变量之间的多重共线性问题。

4.回归结果分析

我们使用模型1和模型2对配对样本进行了回归,回归结果见表4。

可以看出,两个模型的调整后R2都在20%以上,模型1中达到了39%,这说明ROA有39% 能被模型中所有变量整体解释,模型2中为62.8%,说明Tobin′s Q有62.8%能被模型中所有变量整体解释,线性拟

注:括号内为t 或f 的显著性水平。

合度较好。两个模型的F值都在0.01水平上显著,方程的整体显著性水平较高。

此外,模型1和模型2中,核心变量IR对因变量的影响均为正面影响。相关性系数显著水平分别为5.9%、0.5%,分别在10%、1%显著性水平下高度显著。这说明,投资者关系管理在提升公司绩效和价值中具有显著作用。这验证了本文的假设,即上市公司投资者关系管理水平越好,其公司绩效和价值也越好。控制变量总资产对数(LnA)在模型2中在1%水平下显著,在模型1中不显著,说明公司规模对市值影响较大,对财务指标影响较小。资产负债率(Lev)在两个模型中均显著,这说明股权结构影响到公司绩效。另外,上年度总资产收益率(ROAt-1)在两个模型中都显著,说明控制这一因素是合理的。Top 1chr.在模型1中在10%水平下显著,在模型2不显著,这说明第一大股东性质对公司财务业绩影响较大。虽然本文选择的是截面数据,但是通过对前一期业绩指标(ROA t-1)的控制,就能在一定程度上消除截面数据研究存在的不足,更有利于说明本期公司的业绩表现。

三、研究结论与政策建议

本文运用《新财富》金牌董秘的评比定义IRM的好坏,采用总资产收益率、Tobin′s Q等业绩指标作为公司绩效和价值的衡量指标,运用描述性统计和多元回归等研究方法,从多角度分析了IRM与公司绩效之间的关系。本文从实证上验证了投资者关系对公司绩效的影响,即IRM越好,公司绩效越好。

跟发达国家相比,我国上市公司在IRM方面还存在一定的差距,主要表现在:其一,我国上市公司还没有形成完整的IRM理念,尊重投资者尤其是中小投资者的意识不强;其二,我国上市公司的IRM是单向的,而国外上市公司IRM是双向的,是一种可以使投资者与上市公司随时保持沟通的机制;其三,我国上市公司IRM的内容少,形式单一,主要在公司年报和中报、董事会公告、发行时的路演等载体或活动中零星出现。

因此,作为一种重要促进投资者保护的证券市场制度,笔者认为:在后全流通时代,应当加强对上市公司实施IRM的管理和指导,培养上市公司的IRM意识;同时,作为一项促进公司治理的重要工具,IRM对于上市公司进行市值管理和治理完善具有重要的借鉴和应用意义;当然,对于外部投资者来说,评估上市公司的IRM状况,对于改善投资方向,进行股票投资选择,保护自身利益也具有较强的参考性意义。

当然,本文囿于金牌董秘评比的不完善性,结果可能会受到一定影响。随着上市公司IRM指数和数据库的逐渐完善和充实,可以继续对该领域进行深入研究和探讨。

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IRM, Corporate Value and Investor Protection:An Empirical Study Based

on the Appraisement Result of Top Secretaries of Directorate

ZHANG Hongliang1,2CUI Xuegang1

(1.Business School, Beijing Technology and Business University, Beijing 100048;

2.Mobile PostDoctoral Center of Business Administration, Nankai University, Tianjing 300071)

第2篇：投资保护范文

投资者关系是指上市公司与公司的股权、债权投资人或潜在投资者之间的沟通与交流关系。投资者关系管理是指运用财经传播和营销的原理,通过管理公司同财经界和其他各界进行信息沟通的内容和渠道,以实现相关利益价值最大化并如期获得投资者的广泛认同,规范资本市场运作，实现外部对公司经营约束的激励机制,实现股东价值最大化和保护投资者利益,以及缓解监管机构压力等。

现在，投资者关系管理在欧美国家已经得到了普遍认同。据Kwok和Dobbin2001年对美国公司在1965――1994年的投资者管理的研究分析，80年代末，专业的投资者关系作为一种职业开始成形，90年代中期430个大公司中将近一半的公司引入投资者关系部门。从欧洲的状况来看，很多公司成立了投资者关系部门，公司执行官、基金经理人和分析师对投资者关系的管理表示重视。

中国市场由于起步晚，在投资者关系管理的理论和实践上也相对较为迟滞，中国真正意义上的投资者关系管理，我认为起源于股权分置改革，股权分置改革唤醒了投资者的股东意识，投资者关系开始引起重视。

而在此之前，上市公司或者是回避二级市场的投资者以显示自身不参与市场投机的清白，或者是漠视流通股的应有权益，因为在大部分股份不可流通的股份结构下，即使所有的流通股股东加起来，在股东大会上依然是小股东，大股东与小股东的利益导向也不一致。

针对中国上市公司的投资者关系管理水平情况，“2004年度中国A股公司投资者关系报告”得出的基本结论是，调查的样本上市公司IRM总体状况较差，大多数公司对投资者关系管理重要性的认识和实践水平处于起步阶段，尚没有一家上市公司的投资者关系管理水平可以称之为“卓越”。针对投资者关系管理，2005年初，《中国经营报》与证券之星网站也进行了专业网上调查。在所有被调查者中,中小投资者占93.80％ ，专业人士和财经爱好者占6.20％。调查结果显示，对上市公司投资者关系管理表示十分满意的占2.68％;基本满意的占3.72％;不满意的占32.47％;很不满意的占61.13％。其中，不满意的事项主要集中在违规担保黑洞、信息披露不真实不及时、高管人员职务犯罪、再融资时缺乏与投资者沟通、咨询电话无人接听或态度不好等方面。

股权分置投票时，上市公司和大股东在中国的资本市场上第一次切切实实感受到股东的重要性，中小投资者也开始真正体会到一个积极的投资者参与的权利。下一步中国的投资者关系管理走向何方，我认为上市公司与大股东的沟通相对较为充分，关键还是应该回到对中小投资者利益的保护上来。

实际上，中小投资者利益的保护，与整个市场的信心和发展息息相关，因为正如美国资本市场上所说:保护最弱小的那个投资者，就是保护整个华尔街。

我国的投资者关系管理已经逐渐引起了政府和上市公司的重视，但是现阶段投资者的权益还得不到彻底的保障的事例还比比皆是，而中小投资由于其本身的弱点以及不健全的法律法规无法对其进行保障，长期以来受到严重的侵害。同时上市公司违法、违规，大股东通过操纵公司，恶意侵害中小股东权益的事件屡有发生且愈演愈烈，手段和方式也是多种多样，严重地干扰了证券市场乃至整个资本市场的健康发展，挫伤中小投资者的积极胜，阻碍市场经济发展的步伐。而中小股东的权益受到侵害后，维权路径缺乏。

中小股东权益受损的原因

世界各国的学者对于什么是法律上的小股东以及大股东和小股东之间的区别有着不同的看法，这些看法大致可以分为:事件说和比例说。事件说认为是否成为大股东的标准并非完全以其所持股份是否达到某一比例为绝对标准，而是以在涉及到公司运作的每一具体事件中，视股东对该事件的影响力和决定力而定。而比例说认为，区别大股东和小股东的关键在于持股比例，占有公司股份绝对多数比例的股东就是大股东，反之，则是小股东。一般而言，持有过半数表决权的股东为大股东，持有表决权不足半数的股东为小股东。但是，由于上市公司往往规模很大，股份非常分散，所以股东只要单独持有一个上市公司20%-30%甚至更少的股份就能控制公司的表决权并进而成为事实上的大股东。因此，至于究竟拥有多少表决权构成大小股东，则应视股权的分散程度、股东对出席股东大会的兴趣、做出决定所要求的表决权数量是简单多数还是绝对多数等具体情况而定。在划分大小股东时，只能以事实来判断和描述，而不能单纯地用简单的数字比例进行区分。

中小投资者的基本特点决定其自我保护能力弱，风险承受能力差的现状，在我国证券市场发展的初级阶段，中小投资者的权益容易受到侵犯。

我国中小投资者权益受到侵害的现状可以分为以下几个方面:

首先，侵害来自上市公司内部。

上市公司内部对中小投资者的侵害主要体现在:一是，上市公司非正常分红。分红本来是上市公司让投资者享受公司成长受益而给予投资者回报的方式，但是我国当前的中小投资者却是分红中的弱势群体。当前我国上市公司分红出现了两种局面:“钓鱼式分红”和“掏空式分红”。这两种分红局面的出现都是为应付证监会在2004年12月出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，该规定明确说明上市公司的再融资活动要与现金分红结合起来，上市公司最近三年未分红的不得向社会公众增发新股、发行可转债或向原股东配售股票。“钓鱼式分红”即微利分红，分配少量的现金，保留住了再融资的资格，这种分红方式使得投资者只能得到微薄的回报，远远不够补偿购买股票的成本;“掏空式分红”大多应用在垃圾公司，大股东对再融资不抱希望，通过上市公司实施高派现的方式将可分配利润吃光，由于非流通股的成本远远低于流通股，因此，这样的分红下，非流通股股东才是最大的受益者，而由许多中小投资者组成的流通股股东，往往受到巨大的损害。两种分红方式都是钻法律的空子下的产物，合法却不合理，因此加强法制建设，设计出合理的政策才是当务之急。

另外，关联交易也是上市公司内部侵害中小投资者的重要方式。关联交易，是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取款项。关联交易按利益转移的方向可以分为两种类型:一种是输入利益型关联交易，即“付出型”关联交易，这一般是在上市公司经营业绩不佳时，为保住上市公司的配股资格或实现扭亏，避免摘牌，通过与母公司的关联购销、资产重组、资产租赁、资产托管、承包经营等多种关联交易手段，由母公司向上市公司转移经营利润，在短期内人为地提高上市公司的“经营业绩”;另外一种是“索取型”关联交易，就是上市公司大股东或其他关联方利用其控制地位，通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司。关联交易在实际交易中容易被滥用，这样就导致了最终交易的非公允性，损害了企业的利益，并损害了中小投资者的权益。

其次，侵害来自部分机构投资者。

随着中国证券市场的发展，机构投资者在市场中的作用越来越明显。目前主要的机构投资者包括基金、社保资金、企业年金、保险资金、QFII等。机构投资者随着市场的发展迅速发展，为股市注入新鲜的活力，但也对中小投资者造成了侵害。

机构投资者的市场投机操作侵害了中小投资者利益。机构投资者作为追求盈利的实体，具有内在的投机性，由于受从众本能、信息不完全和激励不对称等因素的影响，很容易表现出羊群行为的倾向。机构投资者在盈利过程中倾向于采取“追涨杀跌”的策略，而这种行为实际上是一种追逐市场热点的行为，在股市高涨的时候加速泡沫的膨胀，而在股市下跌的时候则加速泡沫的覆灭，而在其中受损的无疑是中小投资者，中小投资者由于在信息、专业知识和资本上的先天劣势在进行市场交易时行动往往滞后于机构投资者。

第三，侵害来自不健全的法律体系和利益保护机制。

法律制度是否健全，对投资者的保护是否落实，是一个国家资本市场能够成熟、稳定的标志。但我国保护投资者利益的完善的法律体系还没有建立起来。

第四，侵害来自不完善的体制。

我国的证券市场是在国家强制性制度变迁下成立的，至今为止仍然受到严格的行政干预控制，这种控制以国家信用代替市场信用，虽然短期有效，但是长期看来，在不少地方可能违背了市场的内在发展轨道;同时，我国的证券市场退市机制残缺。由于最初上市公司多是国有公司，政府作为其最终担保人为它们的亏损“埋单”，协助地方上市公司出具各类虚假文件与证明等。行政机构作为国有产权的承担了“隐性担保人”的角色，一旦上市公司出现问题，行政机构就不得不出面组织“资产重组”。这些“资产重组”或是集团资产向上市公司的转移，或是全社会国有资产向上市公司的转移，导致国有企业的内在缺陷转移给上市公司。

保护中小投资者权益的对策和建议

一是建立中小投资者赔偿基金。从各国的实践情况来看，各国投资者赔偿基金能够在投资者保护体系中发挥着一种补充但必不可少的作用。在投资者蒙受损失并符合赔偿条件时，由赔偿基金对投资者进行一定额度的赔偿，以此增强投资者对证券市场的信心，维护市场的健康和稳定发展。

第3篇：投资保护范文

一是加快推进证券民事侵权行为的集体诉讼制度，降低中小投资者维权成本。证券市场侵权案件的突出特点是受害者众多，总体危害大，但单个中小投资者侵权损失小，因此无经济激励去单独诉讼索赔。在这样的背景下，不少发达市场逐渐将消费品民事责任类案件中的集体诉讼制度应用于证券类民事侵权案件。当投资者因为上市公司或控股股东的侵权行为使自己遭受损失时，可以直接提起集体索赔和，而无需支付任何费用。一旦索赔成功（达成和解或得到法院的判决），所有相同受害者均可获得赔偿，而发起的律师行可获得总赔偿金额30%左右的分成，这就极大地鼓舞了律师行和投资者的诉讼热情。

二是推动建立解决金融行业和资本市场法律争端的专门法庭。建议成立自成体系的全国性金融法庭专门解决资本市场和金融领域相关的司法问题，并指派具备必要法律和金融专业技能的法官进行审理，提高纠纷的解决效率，避免地方法院判决相似金融争端产生的不一致性，以及隔离地方企业和地方政府的不当影响。

三是转变行政监管方式，厘清中小投资者行政监管保护有效措施，强化监管而大幅减少行政性的审批管制。建议在疏通民事救济措施以及加强刑事执法保护的前提下，逐步放松对证券发行的审批与管制，建立预期明确的退市制度，通过加强信息披露监管、加大行政执法打击力度、加强对投资者教育与风险揭示等措施，切实提高对中小投资者的保护水平，纠正市场价格扭曲，提升资源配置效率。

第4篇：投资保护范文

关键词 环境保护；投融资；评估

中图分类号 X321 文献标识码 A 文章编号 1002—2104（2012）10—0043—05 doi：10.3969/j.issn.1002—2104.2012.10.007

环境保护是我国的一项基本国策，环境保护投资是执行环境保护基本国策和实施可持续发展战略的重要保证。随着各级政府、企业及社会公众对环境保护工作的重视，环境保护投融资政策正在不断完善，政府、企业环境保护投资力度进一步加大，多元化的环境保护投融资体系正在逐步建立。本文所称环境保护投资（简称环保投资，下同），即环境污染治理投资，由工业污染源治理投资、建设项目“三同时”环保投资、城市环境基础设施建设投资三部分组成，投资渠道主要分为政府投资、金融机构和社会化专业公司投入、企业投资等来源。

1 环保投融资政策

“十一五”期间，环保专项资金、预算内基本建设资金、环境转移支付政策以及排污收费政策已成为政府环保投资的重要渠道及资金保障。继2004年设立中央环境保护专项资金之后，“211环境保护”科目于2007年开始实施，“十一五”期间主要污染物减排专项资金、“三河三湖”及松花江流域水污染防治专项资金、城镇污水处理设施配套管网以奖代补资金、农村环境保护专项资金、重金属污染防治专项资金等中央财政环境保护专项资金相继设立。税收优惠、排污收费、绿色信贷以及脱硫电价等价格政策在促进企业环保投资方面发挥了重要的作用。绿色证券政策以及发行企业债券等社会化融资手段逐步建立。

2 投资规模

按照《国家环境保护“十一五”规划》确定的目标及任务需求，规划提出了实现“十一五”环境保护目标需要环保投资约为15 300亿元，约占同期国内生产总值的1.35%。“十一五”期间，我国环保投资总额为2.16万亿，相对1.53万亿的投资需求而言，实际投资超出投资需求6 320亿元，超出比例为41.3%。

1981年至今，环保投资总量呈持续递增趋势，从“十五”开始递增趋势较明显，环保投资占GDP的比重出现波动，但总体亦呈递增趋势（见图1）。“十一五”期间，环保投资总量达21 620亿元，较“十五”增长157.4%；环保投资占GDP的比重达1.44%，较“十五”增长0.26个百分点。从“十五”和“十一五”的情况来看，五年计划第一年环保投资增长率较低；五年计划的最后一年环保投资增长率快速提升，呈现先慢后快的现象（见图2）。

3 环保投资构成

“十一五”期间，工业污染源污染治理实际投资2 415.1亿元，占实际环保投资总额的11.2%，较投资需求（2 500亿元）减少3.4%；建设项目“三同时”实际投资7 885亿元，占实际环保投资总额的36.5%，较投资需求（4 400亿元）增加79.2%；环境基础设施建设实际投资11 319.9亿元，占实际环保投资总额的52.3%，较投资需求（8 400亿元）增加34.8%（见图3）。

逯元堂等：“十一五”环境保护投资评估

中国人口·资源与环境 2012年 第10期1991年至今，工业污染源治理投资先是持续递增，自1996年开始出现波动，自2008年开始呈下降趋势；建设项目“三同时”环保投资基本呈持续稳步递增趋势，2009年出现下降；城市环境基础设施建设投资呈持续快速递增趋势（见图4）。

1991年至今，工业污染源治理投资占环保投资总量的比重基本呈下降趋势；建设项目“三同时”环保投资占环保投资总量的比重先是在波动中呈上升趋势，自2008年以后呈下降趋势；城市环境基础设施建设投资占环保投资总量的比重在波动中呈上升趋势。

“十一五”期间，工业污染源治理投资较“十五”增长78.76%；建设项目“三同时”环保投资较“十五”增长26501%；城市环境基础设施建设投资较“十五”增长

图1 环保投资总量及占GDP的比重变化

图2 环保投资增长率（%）

“十一五”期间，工业污染源治理投资占环保投资总量的比重为11.2%，较“十五”减少4.9个百分点；建设项目“三同时”环保投资占环保投资总量的比重为36.5%，较“十五”增加10.8个百分点；城市环境基础设施投资占环保投资总量的比重为52.3%，较“十五”减少5.9个百分点（见图5）。

4 环保投资空间分布

“十一五”期间，东、中、西部环保投资分别为11 775.6亿元、3 957.1亿元和3 734.6亿元（不含国家级），占全国环保投资的比例分别为60.5%、20.3%和19.2%，东、中、西部比“十五”分别增加138.4%、159.7%和196.6%。东、中、西部环保投资年均增长率平均值分别为28.36%、28.16%以及46.49%。东部与中部地区增速基本持平，西

图3 “十一五”环保投资需求与实际投资对比

图4 中国环保投资构成变化

部地区增速明显较快（见图6）。

第5篇：投资保护范文

[论文摘要]投资者保护对于公司筹资融资的进行起到决定性作用。法律体系则是决定一个国家投资者保护程度的根本性因素之一。文章基于国家层面从法律体系的角度分析投资者保护，并从法律角度就如何完善投资者保护提出若干建议。

公司治理是一个广义的概念，其目的是管理与公司有关的各种利益主体，并协调他们之间的关系，包括建立适当的激励机制、采取一定的保护措施、制订解决纠纷的方法等。事实上，在不同的国家，公司治理的发展历史各不相同，其侧重点也有差异。近年来，越来越多的经济学家发现，世界各国公司治理模式和治理效率的不同，很大程度上取决于各国的制度环境，特别是各国法律制度对投资者保护的差异。因此，本文旨在从投资者法律保护的角度来分析公司治理。

一、投资者保护问题概括

本文所指的投资者保护主要指基于国家层面的投资者保护，是指一个国家的公司法、证券法、商法中对投资者的保护条款以及这些条款的执行情况。投资者保护的法律和政策的一个重要的经济后果是对公司治理的影响，公司治理又会影响投资者信心、公司所有权结构、公司融资成本和公司价值等。

在以前的研究中，人们最关注的企业中的问题是股东与经理人之间的问题。在Berle和Means(1932)的世界中，公司股权是十分分散的，任何一个股东都不能对经理人产生影响。Berle和Means(1932)模型大致符合美国情况，但对于其他大多数国家不适用。LLSV(2002)指出，在其他大多数国家中，问题主要不是股东与经理人之间的问题，而是大股东与小股东之间的问题，应该更多地关注大股东对小股东利益的侵害问题。

那么为什么问题在国家之间有这么大的差别呢?是什么原因造成了问题的差别呢?这些差别对于各国的资本市场有什么影响呢?

一个国家的经济发展依赖于这个国家企业的健康发展。企业家能够为他们的经营筹集到资金，才能为社会创造出财富。资金及其他经济资源能够合理地在企业之间分配，社会财富才能最大化。但是，企业家能否筹集到资金取决于投资人是否愿意把资金交给企业，以换取未来的投资回报。正是在这个环节上，投资者保护起到了决定性作用。显然，如果没有投资者保护措施，投资人认为把资金交给企业后，企业就失去归还资金并提供回报的动机，这样投资人起初就不会为企业融资。企业筹集不到资金，也就无法创造财富，经济也就不能发展。正是这种可能的市场失败要求拥有公共权力的政府提供投资者保护，使筹资融资成为可能。

在各种投资者保护机制中，法律制度的作用是基础的，对其他的投资者保护机制有重要的影响。当投资者权利的法律保护较弱时，由于失去控制权就意味着放弃控制所带来的私人利益，投资者会尽可能想办法集中所有权以保护自己的利益。集中所有权是投资者保护弱化的适应性反应。如果法律制度对股东权益保护较好，则该国就可能有一个较发达的资本市场，企业股权融资比例就可能相应较高；如果法律制度对债权人保护较好，则该国债券市场就可能发展得较好，银行的债权投资行为就会得到鼓励，企业债务融资的比例就可能比较高。当外部股东和债权人都缺乏保护时，企业就只能依靠家族成员进行融资。在转轨经济中，公司治理效率低下的一个根本原因在于法律制度不健全，对中小投资者的权益保护缺失。因此，推进法律改革以加强投资者的法律保护，是提高转轨经济中公司治理效率的关键。

二、投资者保护的法律体制

证券市场的作用是促进资金在投资人和企业之间的流动。而投资人是否愿意拿出资金供企业使用取决于他们预期获得未来回报的可能性。良好的资本市场应为投资人提供取得回报的保障和信心。投资者保护机制就应该起到这个作用。

在不同的司法体系中，保护投资者的规则有不同的来源，有些来源于公司法、证券法、破产法、收购法和竞争法，也有些来自于证券交易规则和会计标准等等。但在不同的国家，即使对于相同的投资者保护规则，执行机制也可能存在差异。LLSV(1998)的实证研究表明，投资者保护的强弱很大程度上与一国的法律体系、法律对投资者权利的规定以及法律的执行力度等法律制度环境有关。

一般研究将法系分为大陆法系和英美法系。大陆法系内又划分为三大法系：法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系。简要地说，大陆法系更多地依靠成文法典来解释案件，而英美法系更多地依靠判例来解释案例。属于法国法系的国家有法国、希腊、巴西、阿根廷、印尼、意大利、西班牙及大部分西班牙、葡萄牙语国家。属于德国法系的国家有德国、日本、韩国、瑞士等。瑞典等北欧国家则属于斯堪的纳维亚法系。英国、美国等英语国家大部分属于英美法系。

为了分析各国对投资者保护的法律环境差异。LLSV(1998)利用了属于上述两大法系的49个国家的样本，主要根据防董事权利指数、债权人权利和执法质量等三个方面的指标，对投资者法律保护情况进行了比较，结果发现法律法规对投资者保护的成效在法律渊源之间呈现出规律性的变化。英美法系国家对外部投资者——股东和债权人保护最强，而属于大陆法系的法国对投资者的保护最弱。德国和斯堪的纳维亚法系国家介于二者之间，虽然相对而言这些国家对于债权人的保护要强一些。同时他们还发现，采用何种法律体系与经济发展水平没有直接的联系。

除了保护投资者法律条款的健全程度外，法律执行情况也直接影响投资者的保护程度。即便投资者保护法律条款不健全，一个国家也可以通过执法效率与执法力度上的优势来弥补。比较而言，斯堪的纳维亚国家的执法力度最强，法国法系国家最差，而德国法系和英美法系国家居中。尽管法规不取决于经济发展水平，但执法质量与人均收入水平有关。即使剔除收入因素，法国法系国家的执法质量仍然是最低的，但英美法系国家的执法质量则显著上升。通过对股东权利保护、债权人权利保护和执法质量综合研究表明，尽管大陆法系内部各国家之间还存在一定的差异，英美法系国家相对于大陆法系国家而言，提供了较好的公司治理的法律环境。

三、投资者法律保护对证券市场的影响

投资者法律保护对证券市场的影响重大。本文从对公司所有权结构、融资成本、公司价值等几个主要方面加以阐述。

1、投资者法律保护对公司所有权结构的影响

投资者的法律保护影响着控制权所能带来的私人收益的价值，从而决定了所有权结构的均衡。当投资者权利的法律保护较弱时，内部人就有大量剥夺外部投资者利益的机会，一旦未来的经济前景恶化，这种剥夺的速度会大大加快，股东和债权人等外部投资者对此都无能为力。由于失去控制权就意味着放弃因控制权而带来的利益，投资者会尽可能想办法集中所有权。因此，集中所有权是对投资者保护弱化的适应性反应。而集中所有权最直接的方法就是集中持有股份。

LLSV(1998)发现在投资者保护差的国家里，公司股权往往比较集中，即公司往往有持股比例较高的大股东。在这样的国家里，拥有控制权成为弥补投资者保护不足的机制。投资者保护最差的法国法系国家拥有最集中的股权结构，平均达到54％，显著地高于其他几个法系的平均股权集中度。其他几个法系的排列为英美法系(43％)、斯堪的纳维亚法系(37％)和德国法系(34％)。

2、投资者法律保护对公司融资成本的影响

投资者保护直接影响到公司融资成本。投资人在投资于企业的时候，都要根据企业的风险来索取相应的回报。风险越大，要求的回报就越高。投资人因为投资者保护差，认为自己在公司里的投资得不到应有的保护，所以他们预期的投资风险就比较高，要求的投资回报就比较高，导致公司的融资成本就比较高。

3、投资者法律保护对公司价值的影响

在一个对小股东权利保护较好的国家中，普通投资者预测到他们未来的投资收益被大股东剥夺的可能性较小，从而更愿意购买这些公司的股票。相反，在一个对小股东的权利保护较差的国家中，普通投资者面临着很大的被大股东欺诈的可能性，因而不能实现他们应有的收益。在这种情况下，普通投资者愿意为这些公司的股票付出的价格就很低。

LLSV(2002)发现在控制了影响公司价值的其他因素后，对小股东保护较好的英美法系国家的公司价值显著高于其他法系国家的公司。同时，股东权力较大的国家的公司的价值显著高于其他国家的公司。

四、从法律角度如何完善投资者保护

LLSV提出，以保护外部投资者权利为目标的法律改革应该坚持三个原则：(1)法规是至关重要的；(2)好的法规是那些能够实施的法规；(3)在无法依靠法院执行私人合同和法律时，政府对金融市场加以规制可能是有用的。

根据LLSV的观点，结合我国经济的实际情况，完善投资者保护必须考虑以下几个方面：

1、完善法律和法规的建设

法律规则是投资者保护最为重要的方面。法律趋同论强调的实际上就是法律规则的制订问题。我们可以借鉴国外的法律规则对我国现有的法律体系进行调整和逐步完善。20世纪80年代以来我国制定了一系列与投资者保护相关的地方性法规，但这些法律法规并不完善。例如，2005年修订的《新公司法》中对在上市公司中推行独立董事制度就只作了原则性的规定，为实践的进一步探索留下了空间。除了对已有法律法规的修订和完善之外，还需要加强其他法律法规的建设，诸如与强制性信息披露有关的法规。

2、建立执法专门队伍，提高执法质量

法律的执行与法律规则的制定同等重要。我们通常假定法庭和政府都是没有自身利益的超然之神，因此法制建设的主要问题就是如何制订法律，然后由法院去执行的问题。但法院的判决是由法官做出的，而法官也是有自身利益的个人，因此法官队伍的建设是执法质量高低的关键。英美法系之所以对投资者具有更好的保护，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我国执法质量低下的一个最主要原因就是执法队伍素质低下，一些法官知法犯法。

3、充分发挥政府规制的积极作用

我国普遍存在司法制度效率低下的问题，解决投资者保护的许多原则性方法可能受到限制。在这种情况下，政府规制可能是一种比较好的替代方式。

第6篇：投资保护范文

一、交叉上市与投资者保护研究的缘起

投资者保护的理论研究，经过了从契约论到法律论的历程。契约论的观点认为：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可以达到保护自己的目的，法律并不构成保护投资者的重要因素。然而，信息不对称的存在以及投资者不具备签订完备契约的能力等现实条件导致契约论受到质疑。在LLSV的开创性研究下，理论界又发展了投资者保护的法律论，从法律的角度来研究投资者保护，主张不同的法律渊源和法律执行质量将会导致不一样的投资者保护效果。LLSV（1998）将49个国家按不同的法律渊源划分为不同的组别――普通法系和大陆法系（大陆法系又分为法国大陆法系，德国大陆法系以及斯堪的纳维亚大陆法系三种），然后以一股一票权、抗董事权和强制股利三大指标作为投资者保护程度的衡量，检验49个国家的在这些指标上的不同法律安排和执行情况，并赋值打分，籍以判断不同国家对投资者保护的程度差别。研究结果表明：普通法系国家的投资者保护程度最强；法国大陆法系国家的投资者保护程度最弱，而德国和斯堪的纳维亚大陆法系国家的投资者保护程度居中。

可见，由于法律制度的安排不同，不同的国家对投资者保护的程度会存在差异。那么，那些处于投资者法律保护程度较弱的国家的上市公司通过在投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，接受上市国家的法律监管，能否提升投资者的保护水平呢。Moel （1999）证明了新兴资本市场国家的公司通过在投资者保护好的国家资本市场交叉上市，可以限制公司管理层攫取私人收益，从而增强对投资者的保护。Reese and Weisbach （2002）也实证证明了非美国公司到美国交叉上市增强了对中小投资者的保护，而为了提升对中小投资者的保护也成为非美国公司到美国上市的原因之一。Coffee（1999）and Stulz（1999）认为非美国公司以到美国的纽约证券交易所或纳斯达克交易所交叉上市作为实现融资与保护中小投资者绑定的有效途径。

在我国，企业境内外交叉上市融资也已成为日益重要的金融现象。1993年，青岛啤酒分别在香港和上海上市，成为国内首家在两地同时上市的股份有限公司，也拉开了国内企业交叉上市的序幕。如今一些特大型国有企业如四大国有商业银行，中国石化，中国人寿等又陆续在境内外交叉上市。交叉上市逐渐发展成国内企业上市的一种潮流，截止2010年6月30日，实现A+H交叉上市的公司有61家（数据来源：和讯网港股A+H股板块），还有在美国、新加坡等地交叉上市的公司。

二、交叉上市对投资者保护的具体影响

王晓梅和姜付秀（2007）认为投资者利益保护效果应从效率和公平两个层次进行评价，主要的评价指标可以选择投资者获得的投资回报、公司质量和公司诚信三个方面。姜付秀、支晓强和张敏（2008）又用德尔菲法构建了投资者保护指数，具体内容包括：股东知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报以及上市公司诚信。所以本文将从这些方面入手，具体选取的角度是：以上市公司的信息披露质量、大股东占款、上市公司的公司价值以及分红情况依次分别作为股东知情权和上市公司诚信、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化以及投资回报的替代指标，来分析交叉上市对这些指标的影响。

其一，交叉上市对上市公司信息披露质量的影响。投资者是上市公司所披露信息的主要使用者，其做出的投资决策也主要基于其所获得和了解的公司信息，LLSV（2000）指出财务会计系统和披露规定向投资者提供了行使权利所必需的信息。所以，只有增强上市公司的信息披露质量，保证投资者获得决策有用的信息，才能更好的监督经理人员履行其受托责任，从而更好地保护投资者的利益。

到投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，就得接受当地的法律监管。如企业在美国全国性的证券交易所上市，必须遵循联邦法律、州证券法，联邦证券与交易委员会制定的规则解释以及证券交易所制定的上市标准和要求这四个层次的法律法规（张烨，2008）。此外，在美国上市的公司还要按GAAP的要求进行信息披露。Doidge等（2004）从绑定假说的角度分析认为在美国市场交叉上市的公司必须遵循更为严格的会计标准，这增加了公司的信息披露程度、加强了监管力度，有利于增强投资者保护。所以选择到一个监管较为严格、较为完善的市场交叉上市将会在一定程度上改善公司信息环境，减少信息不对称的现象，降低股东的监管成本，并实现对投资者的保护。

关于交叉上市对上市公司信息披露的影响，也有不少学者从实证角度进行了检验。Bailey等（2006）从信息披露环境改变的角度，证实了非美国公司通过在美国交叉上市，提高了公司的信息披露标准和要求，产生了更好的信息环境，包括高质量更精确优先信息，降低信息获得成本，并降低了投资者信息的不一致或不对称。Shinhua Liu（2007）研究发现在国际上进行交叉上市可以使股票在东道国市场上的信息环境得到改善，从而导致更多的信息披露、反馈。通过非参数检验发现，无论本国市场的发展状况如何以及选在哪里交叉上市，该影响依旧存在。Fernandes等（2008）也发现在发达的资本市场上，交叉上市能增强股票价格的信息质量。

其二，交叉上市对大股东占款的影响。在集中的股权结构下，公司中存在的委托问题主要体现为大股东与中小股东的利益冲突。当资本市场缺乏对中小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时，大股东就可能以牺牲中小股东的利益为代价来实现控制权私人收益（罗党论，2006）。大股东占款已成为掏空上市公司的重要手段以及损害中小投资者利益的一个重要方面。

到投资者保护力度强的国家（或地区）交叉上市，将对上市公司形成一种约束机制。不仅要遵守严格的会计准则，更充分及时地披露财务信息，还将接受更为严格的监管，这种监管不仅来自境外监管当局（如美国SEC），还将来自境外市场的投资银行、审计师、媒体等非正式监督力量。公司的任何不公正行为将会对公司的声誉造成坏的影响，甚至将面临被的风险，承担较大的法律诉讼成本。而且一旦对投资者的信心造成损害，还将导致公司再融资成本增加。这一系列的约束机制将促使公司内部人规范公司经营，改善公司治理，注重对中小投资者的保护，减少私利的攫取。

在学者的实证检验中，Johnson and LLS（2000）从一个国家法律环境对投资者保护好坏的视角出发，发现一国法律环境对投资者保护的好坏显著影响了大股东的利益输送行为，普通法系国家的掏空现象要比民法系国家的少很多。LLSV（2002）从法律对投资者保护的制度环境角度进行了研究，结果表明大股东控制对小股东的利益侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。Doidge（2004）发现，在美国交易所交叉上市的非美国公司具有比没有交叉上市的非美国公司的投票权溢价平均低43%，这一结果表明了在美国交叉上市能够降低私人控制利益，提高对少数股东的保护。

其三，交叉上市对上市公司价值的影响。交叉上市对上市公司价值的影响表现在：首先，由于公司到海外上市，接受海外市场严格的法律法规的监管，将会促进公司信息披露质量的提高，限制公司控制人攫取私利的行为等，改善上市公司的治理，相同情况下，投资者会降低对此类公司的要求回报率，从而会降低公司的融资成本。其次，相比于没有交叉上市的公司，交叉上市的公司拥有更多好的投资机会，从而能够为企业带来更多的增长机会和更高的价值。在多重效应的推动下，交叉上市的公司比其竞争对手有更高的增长潜力，公司价值会得到提高。Benos and Weisbach（2004）认为尤其是当交叉上市的公司来自于一个投资者法律保护差而且控制权私人收益高的市场时，交叉上市提升公司价值的效果会更明显。

在实证检验方面。Doidge等（2004）发现与仅在其母国市场上市而没有在国外交叉上市的公司相比，在美国交叉上市的非美国公司的托宾Q值要高出16.5%。在控制了公司规模等一些公司和国家层面的特征因素之后，这种价值差更是高达37%，并且具有统计上的显著性。Doidge， Karolyi， and Stulz（2009）以及Fresard，Salva（2010）进一步证实了这一研究结果。Andreas Charitou and Christodoulos Louca（2009）选取1994 年~2004年间在美国的主要交易市场交叉上市的来自24个国家的融资和非融资的108家公司。研究了以美国存托凭证方式进入美国主要股票交易市场的非美国公司的经营业绩。研究结果表明，与非交叉上市的匹配样本公司的业绩和自身交叉上市前的业绩相比，交叉上市的公司的经营业绩在上市后得到了提高，并且在对各公司和国家的风险特征进行调整后，结果更显著。

其四，交叉上市对分红的影响。资金持有者进行投资是为了获得回报。公司股东出资的目的是为了在承受一定风险的情况下，获得相应的投资回报。因此，保证投资回报也是投资者利益保护的重要内容。在控股股东对中小股东的利益侵占中，有一种方式就是股利分配。控股股东不是将公司利润以股利的形式支付给中小股东，而是通过投资于那些产生负收益的项目来获取高额的控制权收益。所以较高的股利支付率可以抑制控股股东或内部人对中小股东的掠夺。

LLSV（2000）从控股股东与小股东的理论框架入手，分析了由33个国家的4000家公司组成的样本，发现对投资者保护较好的普通法系国家，公司的股利支付率高于大陆法系国家。Faccio et al.（2001）也从股利的理论出发，来研究控股股东与小股东之间的问题，实证分析的结果表明，西欧的关联企业集团的股利支付率明显高于东亚。所以，选择到普通法系国家（或地区）的证券市场交叉上市，也能够提高股利支付，增强对中小投资者的投资回报。

在实证检验中，Doidge（2004）研究交叉上市与控制权私人收益时发现，到美国交叉上市的非美国公司具有比没有交叉上市的非美国公司的投票权溢价平均低43%，而大多数公司则通过支付较高的股利作为对投票权溢价降低的弥补方式。Doidge的研究结果以事实证明了到美国等发达证券市场交叉上市的公司的股利支付率得到提高，投资者保护得到增强。

三、结论

交叉上市尤其是到香港地区或美国等发达资本市场交叉上市，作为一种逐渐受到我国内地A股公司青睐的融资行为，被认为能够改善上市公司的治理，增强对投资者的保护。本文借鉴王晓梅、姜付秀（2007）以及姜付秀、支晓强和张敏（2008）提出的投资者保护效果的评价指标，从信息披露、大股东侵占、企业价值以及上市公司分红四个角度分析了交叉上市对投资者保护的影响。结合国内外大多学者的研究成果，也确实发现交叉上市能够改善投资者保护情况，可以作为寻求提高投资者保护的一种方式。

当然，我们也应该认识到交叉上市也存在着局限性，虽然它可在一定程度上提高投资者保护水平，但并非所有的公司都会选择海外上市。到海外上市意味着要接受更严格的监管，所以会否到海外交叉上市将受制于企业交叉上市的意愿和海外证券市场的上市门槛。此外交叉上市所带来的投资者保护程度的改善归根结底还依赖与已有的法律法规和会计制度，因此交叉上市并不能完全替代法律法规的改变以及法律的有效实施所对投资者的保护。要真正改善整个资本市场的环境，提高对投资者的保护，根本上还需要从资本市场投资者保护的制度建设以及法律法规体系的完善入手。

参考文献：

［1］何丹、张力上、陈卫：《交叉上市、投资者保护与企业价值》，《财经科学》2010年第3期。

［2］姜付秀、支晓强等：《投资者利益保护与股权融资成本――以中国上市公司为例的研究》，《管理世界》2008年第2期。

［3］罗党论：《大股东利益输送与投资者保护研究述评》，《首都经济贸易大学学报》2006年第2期。

［4］王晓梅、姜付秀：《投资者利益保护效果评价研究》，《会计研究》2007年第5期。

第7篇：投资保护范文

我国证券市场经过二十年的风雨,目前已成为一个规模日渐壮大、地位日益显著的大市场。然而在我国,证券市场毕竟是一个新兴市场,在其发展的历程中,出现了很多的问题,如会计信息质量问题而引发的投资风险,上市公司、中介机构等市场参与主体对中小投资者的恶性误导,导致中小投资者利益严重受损等。帮助中小投资者利用会计信息,识别投资风险并有效的控制风险,维护中小投资者的合法权益是本文论述的基点。

一、认识现状,培养中小投资者维权的意识

中小投资者自我维权意识是投资者保护机制的一个非常重要的环节。中小投资者维护行使自己的权利,一般体现在行使投票权上,而行使权利的意识往往与投资组合有着密切关系。证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的,但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有公司的股票,以至于对某一特定公司没有多少行使权利的兴趣。中小投资者在进行投资决策时只是考虑通过实施的投资组合来降低投资风险,但对投资某一特定公司行使投票权却没有足够的兴趣。

中小投资者维权意识差,缺乏行使权利的动机,固然与组合投资存在着一定的关联,但问题的症结还是应该归因于历史上的“一股独大”。虽然广大中小投资者拥有法律上的投票权,但股权分置使得流通股股东的投票权成为一种摆设。由于大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构,往往对中小股东投票权的行使规定了许多歧视性的限制性条款(如所持股票必须达到一定比例,比如5%),或对由中小股东所提出的提议不予表决等,也使得广大中小股东不仅在理论上“不愿行使”投票权,而且也在现实中“不能行使”投票权。即便是中小股东行使了自己的权利,实际上也不能对公司的决策构成实质性的影响。

中小投资者是证券市场存在和发展的根基,正是他们的积极参与才会有证券市场的迅速发展。水能载舟,亦能覆舟,对中小投资者利益的保护,关系到证券市场是触礁搁浅还是继续远航的大问题。通过提高中小投资者的素质对他们维权意识加以引导,中小投资者一旦具有了丰富的投资知识和法律知识,就可以拿起法律武器行使自己的权利,从而间接的推动上市公司质量的提高,也会使证券市场稳定的向前发展。

二、正确引导,让中小投资者理性投资

证券投资风险是客观存在的,人们对客观存在的风险是可以控制的,但要有一定的基本前提:投资者必须具有理性的投资行为。从现实情况看,证券投资的风险损失是由多方面的因素造成的,而投资者本身的错误决策和错误的投资行为也是其中的一个重要因素。投资者的非理往往表现为,缺乏利用会计信息的智慧型的投资和风险识别和防范技巧,由于一味盲目的模仿他人、随行就市的羊群式交易行为而诱发泡沫市场,以至于错误的判断证券质地和投资回报率。一个正确的投资理念和理性的投资行为,可以引导投资走向成功之路,而错误的投资决策和非理性的投资行为,则可以使客观存在的投资风险变为既成事实。非理会严重的妨碍证券合理价格的形成,降低证券市场的效率。

中国的投资结构极不合理,在A股中70%是由中小投资者持有,无论是从数量上,还是投资总额上,庞大的中小投资者构成了当前中国证券市场的基础。而且从现行的经济、金融政策及证券市场的运行状况来看,个人投资者在相当长的时期内仍会占有比机构投资者多的多的市场份额。

然而,以个人投资者为主的证券市场往往倾向于过度投机和短期行为,市场的稳定性较差。市场上大量的个人投资者,常常是自发形成的并表现为非理性的特征,从而导致了意见和行动的传染。他们依靠“消息市”、“政策市”提供的各种小道消息和政策做出决策,缺乏对会计信息的分析能力和对投资风险的承受能力,表现出各种偏激和情绪化特征,其投资行为往往无依据可言,投资者的交易行为呈一时冲动。

在国外成熟的证券市场中,投资者则是以机构投资者为主体,个人投资者相对较少,入市资金以养老基金、开放式基金、保险基金等机构投资基金为主,股价不容易被主力所操纵。而中国的机构投资者主要是由信托投资公司、财务公司、证券公司和法人公司等组成,投资基金占少数。这些投资者入市以自营为目的,资金来源极不稳定。种种迹象表明,在现有的市场结构下机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲,他们不仅没有引导中小投资者正确的使用会计信息,从而有效的稳定市场,反而助长了市场投机,对市场波动起到了推波助澜的作用。能否对中小投资者非理予以矫正,使他们能够充分地利用会计信息,并结合丰富的投资知识和法律知识,最大限度地维护自身的利益,这里有两种观点。其一,一些观点认为,当把所有中小投资者看着是一个群体来考察时,由于新老投资者总是在不断地新陈代谢,致使投资者整体的素质难以提高,投资者非理性投资行为必然会持久化。此外,投资者与公司经营者共振作用也难以改变非理性投资行为。其二,还有一种观点认为,无需刻意矫正投资者的非理。他们认为会计信息的不对称性不会构成影响资本市场效率的重大障碍。虽然投资者对公司的真实业绩并不一定感兴趣,习惯于搭便车和进行短期炒作,但由于非理性投资者以及短期投资者正好是使老练成熟的理性投资者得以套利的“小绵羊”,因此,他们的损失自然会迫使他们最终退出市场。

从以上的两种观点可以看出,有限理性的投资者,参与证券市场交易行为及其后果,但却不主张改变现状,而是顺其自然,让中小投资者自生自灭,要知道中小投资者的投资行为呈现过度反应的倾向,在相当程度上会加剧证券市场的震荡,最终影响整个市场的交易,更谈不上保护其利益。为此,我们必须高度重视中小投资者,加以正确引导,保护其利益,建议如下。一是为中小投资者理性投资创造良好的经济法律环境。政府部门在制定证券市场相关法律、法规和制度时,应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度。在法律制度中应充分体现鼓励长期投资的理念,比如可以采用鼓励长期股票投资的税收制度来限制股票市场中的短期炒作行为,让中小投资者对证券市场的前景树立信心,从而减少中小投资者的盲目冲动性和过度的投资行为。同时,证券监管部门要规范和监督上市公司的会计信息披露,最大程度地避免上市公司虚假会计信息可能对中小投资者造成的伤害,比如可以开设中小投资者维权热线,制定“打击会计信息欺诈有奖举报实施细则”,并通过媒体对社会公告,鼓励全社会对会计信息欺诈进行监督、举报。二是为中小投资者理性投资创造稳定的经济政策环境。政府部门应尽可能减少政策风险对市场及中小投资者行为的震荡,避免“政出多门、朝令夕改”的现象,使政策更接近投资者的心理认同,减少政策对证券市场和投资者行为的过度干预,使中小投资者的投资行为向着更加理性的方向发展。三是为中小投资者理性投资创造优越的人文环境。证券监管部门或中介机构要担负起积极引导投资者理性投资的任务,可以考虑设立维护中小投资者权益的民间组织。

第8篇：投资保护范文

关键词：跨国公司、环境污染

随着世界经济全球化趋势的加强，国际直接投资日益活跃，作为国际直接投资的主要载体——跨国公司在世界经济中的作用越来越重要，对中国经济的影响也愈益深广。跨国公司在经济发展、产业升级、技术转让、管理体制改革以及就业方面起到积极作用的同时，对我国的环境也产生了很大的影响。

一、跨国公司对发展中国家环境的影响

由于跨国公司在母国的生产受到政府和环保主义者的限制，环境成本正在朝着内在化方向发展。所谓环境成本内在化，是指将环境成本纳入到生产成本之中，体现资源的稀缺性及污染付费原则。环境成本内在化在各国有权制定本国环境标准的情况下，使各国环境标准存在差异、环境成本内在化程度存在差异，企业在不同国度和地区生产同样产品，所承担的环境成本不同。也就是说，发达国家及新兴工业国家和地区的环境标准成本要高，由此必然引发直接投资主体——跨国公司在全球范围内的“寻租”活动。即将资本从环境标准高、环境成本内在化程度高的国家和地区撤出，投向环境标准低、环境成本内在化程度低(实际上是一部分环境成本外部化)的国家和地区，以获取源于环境成本差异的“租金”(超额利润)。因此，在东道国经济增长的背后，是环境恶化的代价。跨国公司大量开采能源，把发展中国家作为“污染避风港”，将污染严重、耗费量大的生产制造部门转移到发展中国家。

还有一种观点是“污染光环”论。持这种论点的经济学家认为，受国内较严规则管制的外国企业所使用的新的清洁技术以及环境管理体系向东道国扩散。由于跨国公司在母国内要面临更严格的环境标准以及政府、社会、消费者的环境要求，跨国公司相应的具备更先进的环保或污处理技术。跨国公司在向东道国投资的同时，不仅能改善资源的使用效率，还可以通过技术外溢、知识扩散，来解决东道国本土企业的污染问题。从福利经济学的角度考虑，跨国公司这种“污染光环”的做法，正是达到帕累托最优。跨国公司的投资活动给东道国带来的正面影响，在于它促进了东道国经济的发展、技术的进步，国民对环境标准的要求提高。跨国公司在投资过程中，通过技术转让、资金投入促进了东道国环保工业和技术的发展，推动了国家之间深层次、广泛的环保合作，这对实现东道国的可持续发展是必不可少的。

二、跨国公司影响环境的效应

GrossmanandKrueger提出了经济活动通过三种效应影响环境：规模效应、结构效应以及技术效应。类似的，跨国公司对环境污染的效应也分为三种：规模效应、结构效应以及技术效应。一方面，生产和消费的增长(规模效应)会导致更多的环境压力，例如自然资源的使用和污染物向环境(空气、水和土壤)的排放；另一方面，结构变化和技术效应提供了增加材料和能源生产的新的可能性。全球化对环境的结果依赖于这三类效应的综合变化。

(一)规模效应

因经济发展和经济活动而对环境产生的影响就是“规模效应”。随着跨国公司在东道国投资的增加，对自然资源的需求也随之增加。在污染系数和生产结构一定的情况下，由于生产规模扩大使用大量资源，并带来大量的废弃物，经济增长对环境的规模效应应当是负的。但是规模效应究竟有多大，要取决于研究定的环境要素。

事实上，一些实证研究表明，在经济发展的早期阶段，环境污染是随着经济的发展而增加的。也就是说，外国直接投资的增加回加重环境污染。当经济发展到某一程度的时候，环境污染将会逐渐减少，这就是著名的环境库兹涅兹曲线，它说明了经济发展与环境污染之间存在一种“倒U型”的曲线关系。规模效应究竟对环境产生正面还是负面的效应，在很大程度上依赖于跨国公司在东道国的经营战略及其所产生的经济格局。由于缺乏足够的数据和有效的分析工具，很难对跨国公司的环境规模效应得出定论。

(二)技术效应

跨国公司的直接投资直接或间接地给东道国带来了先进技术。先进的技术使得生产效率提高，同样的产出使用更少的投入并排放更少的污染，对环境的危害更小。除技术转移外，外国投资者还会给东道国带来积极的技术外溢，仿效跨国公司的技术、雇佣跨国公司的技术职员，以及提出一些必要的条件(比如更高的环境标准)等。而东道国厂商能否效仿跨国公司的技术通常取决于东道国知识产权制度的严格程度。

(三)结构效应

结构效应指跨国公司通过投资影响东道国的经济结构，进而对东道国的环境产生影响。结构效应与由于资源使用方式改变而带来的各种经济利益之间或者各经济体内部的调整有着密切的联系。在一定程度上，跨国公司投资加速东道国经济结构的变动，进而对东道国环境所产生的结构效应被认为是积极的。跨国公司的投资加快了东道国专业化分工，东道国更依赖于自己的禀赋优势参与国际竞争，从而推动东道国经济结构的转变。经济结构的转变使东道国的产业结构由污染严重的第一、二产业为主导向污染较轻的第三产业为主导转变。正如在许多发展中国家发生的状况一样，跨国公司的投资为东道国的环境带来巨大的改善。从环境的角度看，跨国公司在东道国服务业的投资，产生的经济结构变化是积极的，对东道国环境的影响是正面的。有研究表明，新兴工业化国家的经济结构从第一产业转向资源处理，向轻工业、服务业转变，带动了环境质量的提高，而服务业也将从环境的改善中获益。但是由于每一种服务业对环境影响各不相同(例如，金融业和航空运输业)，所以必须要做更多的量化研究，才能更好地理解经济结构调整对环境的作用。

三、跨国公司在环境保护方面的努力

一般来说，美国或欧洲的跨国企业对环境保护的要求普遍高于发展中国家厂商的环境保护标准。经济合作与发展组织在2000年6月修改了跨国公司的指导方针，明确指出跨国公司必须遵循高标准的环保规则。由于跨国公司的母公司可以经由国外直接投资的途径直接监督投资于东道国的分公司，所以跨国公司的海外分公司及其相关企业会因所在国不同而面临不同的环境保护标准。一旦跨国公司的某一海外分公司发生环境争端，就会影响到整个跨国公司的商誉。所以跨国公司已经无法规避环境保护的社会责任。

目前，国际上大多数的跨国公司都在公司内部制订了保护环境的原则和方针，对东道国也作出了相应的环境保护和治理

污染的承诺，并且不少跨国公司已经付诸实践，比如美国的道化学公司、日本的NEC公司等国际知名的跨国公司已经明确提出在东道国要普遍采取母公司的环境标准。欧盟国家也开始要求所属跨国公司不仅要在欧盟内部，而且在海外投资时都要采取母公司的环境标准。此外，在我国投资的其他跨国公司虽然没有采取母国的环境标准，但其环境保护意识较高。这些跨国公司把先进的污染防治技术、环境管理的思想和方法带到我国，

在我国的环境保护领域起到了示范带头作用，并通过技术转移和技术外溢的手段更新了我国本土企业的环境技术，提高了他们的环保意识。

技术的创新和扩散，以及快速的技术改进，有力地促进了节能环保事业。高效的使用自然资源，能够不断降低能耗和污染强度。清洁技术越来越有效地解决各种环境问题；市场的力量能够矫正计划体制下形成的严重的价格扭曲，有效防止资源过度利用，大大降低资源退化的风险，实现资源的合理配置和环境收益。全球化的趋势下，跨国公司向发展中国家投资，大大强化了技术和市场的力量，这是一种更为革命性的力量。它使一国在开放的条件下更有效地利用全球的技术、资源、资金和管理，加速经济转轨，加快经济结构调整，从而有助于形成一种能源高效利用、低环境损害的经济发展模式。其机理在于：由以原料为基础的高污染的传统制造业向以知识为基础的无污染或低污染的服务产业转移；促进清洁技术的广泛传播和使用；减少贫困和与贫困有关的环境负效应；为支持环境投资创造外部资源。通过这些方式，跨国公司的对外投资使经济增长同产生污染及消耗资源分离开来，进而促进发展中国家的可持续发展。

通过刺激跨国公司在发展中国家的FDI，可以转移环境敏感技术，作为可持续发展的工具。除了鼓励发展中国家中更多的FDI，跨国公司集团还希望联合国制定高标准的全球环境规则。很明显，这对于环境是有利的，但是也可以认为这仅仅是为了提高跨国公司的全球实力。它会淘汰当地产业和较弱的跨国公司，因为只有拥有大量财富的跨国公司才有达到环境法规要求的资本资源。有时跨国公司的环境保护行为却是被动的。当跨国公司认为自身的生产和投资对实现公司的利润最大化目标很重要时，它们就会在环境保护方面表现得积极。这些跨国公司也许有关于环境、健康、安全的部门，但是这些部门可能仅仅是提出了“良好的实践的声明”，而不是达到实践的具体目标和行动。在这样的跨国公司内部，环境保护的管理战略仍然处于雏形。

四、小结

第9篇：投资保护范文

根据《证券投资者保护基金管理办法》和《中国证券监督管理委员会、财政部关于在股票、可转债等证券发行中申购冻结资金利息处理问题的通知》的有关规定，上海、深圳证券交易所应在风险基金分别达到规定的上限后，将交易经手费的20%纳入证券投资者保护基金（以下简称“保护基金”）；发行股票、可转债等证券时，申购冻结资金的利息收入应纳入保护基金。为规范保护基金的筹集，现将有关问题通知如下，请遵照执行：

一、上海、深圳证券交易所在风险基金分别达到规定的上限后，应当在每季后10个工作日内将交易经手费的20%划入中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称保护基金公司）指定的账户。

二、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称结算公司）应当设立专用账户，存放股票、可转债等证券网上发行申购冻结资金的利息收入。专用账户可在上海、深圳分公司分别设立。

三、担任股票、可转债等证券发行的主承销商，应当按照有关要求设立验资专用账户，存放股票、可转债等证券网下发行申购冻结资金及其利息收入。

四、申购冻结资金的利息收入不再划入证券交易所，由结算公司上海、深圳分公司和各主承销商直接划入保护基金公司指定的账户。结算公司和各主承销商应积极协调相关商业银行，做好申购冻结资金利息的收缴工作。

五、结算公司上海、深圳分公司及各主承销商应当在银行每季结息日后5个工作日内将申购冻结资金利息全额划入保护基金公司指定的账户。同时，还应分别填写《申购冻结资金利息收入代扣代缴情况表（证券网上发行）》、《申购冻结资金利息收入缴纳情况表（证券网下发行）》（见附件）报送保护基金公司。

六、保护基金公司应在上述资金到账后的10个工作日内，向各缴款单位出具收款凭证。凭证的传送可采取专人送取或邮寄的方式进行。