上市公司市值管理研究精选(九篇)

前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的上市公司市值管理研究主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。

第1篇：上市公司市值管理研究范文

股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。

从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。

一、并购重组、战略价值及市场价值的关系

（一）并购预期价值与战略价值

并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]

由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。

然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。

（二）战略管理与市值管理

从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬?P?罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽?库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。

由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。

（三）并购事件价值的资本市场传导机理

上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。

1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。

2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。

3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。

二、上市公司并购市值管理绩效实证研究

（一）研究总体思路

上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。

因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。

（二）理论依据和方法

1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。

（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。

利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。

4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。

（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。

根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。

查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。

由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。

（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。

第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。

第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。

三、结论

上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。

第2篇：上市公司市值管理研究范文

[关键词] 股权分置 股票期权 激励

一、问题的提出

股权分置改革是为解决上市公司国有股和法人股不流通，国有股一股独大所产生的种种弊端而进行的中国资本市场的一项重大改革。然而股权分置改革完成后，股权趋于分散化，股东对上市公司只承担有限责任，公司的资产所有权与控制权就会出现相互分离的情况，容易产生现代公司治理结构中的的委托问题。因此如何减少经理人员的道德风险，降低成本，成为后股权分置改革时期国内学者重点研究的对象。

二、股票期权激励与公司治理

从公司治理的角度考察，在现代企业中，经理人和股东实际上是一个委托的关系，受股东委托负责公司的日常管理和决策的制定。由于信息不对称和契约的不完备性，委托关系的实现需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标并不完全一致，股东追求其所持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

在不同的激励方式中，工资在一定时期内相对稳定，与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显。在工资-奖金为主的薪酬体系中，由于经理人与股东之间利益的不一致及契约的不完全，就衍生出了股东长期利益与经理人短期利益的矛盾，经理人可能为了自身的短期利益而牺牲公司的长期利益。

为了使经理人关心股东的利益，尤其是长期利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致，改善公司治理结构，最终提升股权价值。在各种方式中，从理论研究以及国外成熟市场的实践看，股票期权激励在众多的长期激励措施中，是较好的解决方案。股票期权激励是指公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。在行权前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。

三、股权分置改革对股票期权激励机制产生的影响

1.资本市场资产定价功能逐步恢复并完善

资产定价功能是资本市场最基础的功能之一。在股权分置时代，我国资本市场带有一定的投机性质，公司资产价值的高低只能用“净资产”来估计，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。

股改完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，企业的价值将体现在股价上。经营者努力工作促使公司持续成长，提高核心竞争力，在资本市场中表现为股价上升，这种良性循环有利于股票期权机制的发挥。

2.公司短期激励目标转化为长期激励目标

股权分置时期，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值，基本上不关心资产市值的高低。

股改完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。

3.股权结构和公司治理可能发生重大变化

股权分置时期，“一股独大”的制度性缺陷越来越成为直接影响资本市场发展、完善的障碍。通过股权分置改革，一股独大将转变为股权相对分散，特别是《上市公司股权激励管理办法（试行）》的出台，解决了经理人员在股票来源、股票流通、激励对象、激励方式等问题，从而使得股票期权激励机制得以在一些上市公司中顺利推行，这将极大激发经理人员的工作热情，提高上市公司业绩。但随着股权高度分散化，在我国这样一个市场机制并不发达的社会，“内部人控制”问题将对公司的治理结构带来挑战。

四、目前我国上市公司实行股票期权激励制度的缺陷

实施科学的股票期权计划需要一定的前提条件，但目前我国上市公司中还存在许多不足，主要表现在：高管人员追求利益行为短期化;高管人员与企业业绩联系的单一化;股票期权的执行价格是由股票市场的多种要素决定的，所以它仍然没有解决类似年薪制中的问题，甚至高管人员的努力程度与其应得的回报更加背离;股票期权成本并未反映在企业的损益表中，因此企业对外公布的会计信息很难说明企业利润的真实情况;在股价低迷、甚至低于股票期权的事先约定价格时，有些企业就采用重新定价的方法来保证高管人员的积极性。

五、结束语

股改后实施针对高管人员的激励模式要建立以股票期权激励为主，其他激励方式相结合的激励机制，各种激励模式优势互补，同时建立科学民主的业绩考核制度，并将其纳入公司内部控制制度体系。开发和规范职业经理人市场，配套建立“金阶梯”和 “金降落伞”，进一步健全各项法律法规和制度。

参考文献:

第3篇：上市公司市值管理研究范文

关键词：上市公司　管理层收购　完善　法制环境

国内学者对我国已经实施MBO的上市公司研究表明，我国实施MBO的上市公司绩效改善并不明显，在实施MBO过程中存在诸多制度障碍，阻碍了我国MBO的实施，因此，亟需完善我国的相关制度环境。在国外MBO的收购主体有管理层以自然人的身份独立收购；管理层成立一人公司独立收购；管理层设立“壳”公司收购。这三种传统的做法在我国都受到了法律限制。为了消除目前MBO收购主体的法律障碍，有必要对相关法律法规进行修改。英国在20世纪70、80年代的国企民营化运动中就修改了公司法，允许收购者以被收购公司的资产为抵押进行融资，推动了MBO在英国的成功实施。我国的法律法规阻碍了MBO的发展，目前成功的管理层收购案例中很大一部分在一定程度上都违背了相关的法律法规，亟需制订专门的MBO法律法规，完善现有的《证券法》及与新的《公司法》相配套的相关法律。

一、管理层收购的主体环境

(一)赋予自然人作为MBO的主体资格　《证券法》应明确赋予自然人作为管理层收购的主体资格。新《公司法》规定：“一个自然人能投资设立一个一人有限公司”，这是在新形势下对原《公司法》的完善，但仍需制订与其相关配套的法律法规，并借鉴英美《公司法》的“揭开法人面纱”等理论完善一人公司的法律监管。

(二)完善MBO中“壳公司”作为收购主体的法律规定　我国“壳”公司收购面J临的问题主要是我国《公司法》规定不明确性所致。如壳公司是否属于国务院规定的投资公司和控股公司并不明确；对于为了特殊目的而设立的“壳”公司无相关规定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。(1)允许管理层在一定条件下设立纯粹为MBO服务的“壳公司”。新《公司法》已经取消公司对外投资不超过公司净资产的50％的比例限制，这有利于公司资产重组、收购兼并、资本经营和社会资源的优化配置。不过新《公司法》并不能从根本上解决“壳”公司面临的法律地位不明确的问题。因此，有必要在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化有关的法律法规。(2)按照《公司法》的规定，由国务院对实行MBO所设立的投资公司和控股公司给予特批。该方法可同时解决壳公司所面临的法律地位和对外投资比例限制问题，但效率可能低下。同时，如果壳公司不是冠以投资公司或控股公司的名称，而以一般的有限责任公司名称出现，则因其主营业务只是投资收购股权并加以运作，仍然面临《公司法》的相关限制。(3)借鉴美国立法模式在《公司法》之外单独制定《投资公司法》，对纯粹为实施MBO而设立的壳公司进行专门的单独立法，以区别于《公司法》中的投资公司和控股公司。在特别立法中对于“壳公司”的注册资本、经营范围、对外投资比例等问题加以规范，这是比较科学和有效的办法。

(三)完善以信托投资作为收购主体的相关制度环境　《信托法》规定：信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托投资公司管理办法》规定：信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。从以上规定可以看出，信托投资公司作为MBO的收购主体在法律规定上是可行的。国外成功的MBO案例证明，构建一个良好的信托环境对于MBO的成功实施非常重要。2004年证监会了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，其中严禁上市公司控股股东在转移控制权时通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等方式，违反法定程序、规避法律义务。因此有必要进一步完善我国相关的信托法律。信托投资公司参与MBO大致有以下途径：(1)债权性融资。信托投资公司作为融资方为管理层收购提供资金，扮演银行职能。(2)权益性融资。可以选择如下模式：一是信托投资公司作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，可以避免设立新的收购主体；二是信托公司本身作为收购主体收购目标公司的股份，再选择适当时机由管理层回购。在第二种模式下，信托公司是直接收购主体。在现实操作中，信托公司可以接受管理层的直接委托或接受管理层设立的项目公司委托代管理层收购目标公司。因此，必须完善以信托投资作为收购主体的相关法律制度，加强对信托收购的监管。

二、管理层收购定价机制环境

(一)建立科学的定价原则　我国上市公司在实施MBO时，经常以净资产作为定价标准，这种定价机制存在多方面的弊端。从国外经验看，西方国家的定价方式主要有调整账面价值法、现金流量贴现法(DCF)、比较价值等。现金流量贴现法是由美国西北大学拉巴波特所创立，能够较好的克服用净资产法评估企业价值所带来的缺点，是对企业内在价值评估较为科学和具有操作性的方法。DCF法将公司作为一个有机的整体进行价值评估，而不是对每一单项资产估后简单相加，体现的是对公司整体资产协调创造能力的重视和认同。而对公司未来现金流量的预测则充分考虑了公司的市场地位、品牌号召力、核心竞争力等非资产性因素，能够综合反映公司的价值创造力。同时根据对未来现金流的科学预测，还可以有效的评估收购风险，强化管理层收购方的风险意识。因此在实施MBO收购中，采用DCF法来评估那些具有持续经营能力的目标企业价值比较科学可行。

(二)引入价格竞争机制我国《上市公司收购管理办法》规定，股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。《企业国有产权转让管理暂行办法》规定：企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让、以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，而不必使整个定价过程受到管理层控制。目前进行MBO收购的主要是目标公司的管理层，因此有必要在选择收购主体时引入竞争机制，引入更多的外部战略投资人参与收购。事实证明，公开的“竞价机制”能够最大化保护目标企业股东及员工的利益，实现资本市场上的“三公原则”(公平、公正、公开)。美国MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理团队计划买下本公司所有上市的股票并准备下市。RJR Nabisco公司管理层最初的出价是每股75美元，但其他公司认为这远远低于该公司的价值，其中以杠杆收购而知名的KKR公司开出每股90美元的价格竞买RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理团队以每股109美元才完成收购。从我国MBO来看，引入竞争者的收购价往往高于没有竞争者的收购价，东百集团就是一个很好的案例(东百集团的国有股平均拍卖价为每股3.69元，高于其2000年的每股净资产2.07元)。收购价格的最终确定受到很多因素的影响，如目标公司价值、国家政策法规、公司盈利能力、交易双方谈判力量、交易意

愿等。同时不同的目标公司、收购目的、定价策略等都会使收购双方考虑的侧重点不同。我国目前实施的MBO大都采用协议转让的方式，最终的收购价格通过地方政府和管理层“一对一”谈判来确定，缺少足够的透明度，容易发生“合谋”行为。因此应将收购价格的形成机制由目前的政府与公司管理层的单边形成机制转变为政府与公司管理层以及外部投资者之间的多边机制，走市场形成价格的路线。

(三)降低“制度套利空间”，增强定价的强制性法律规定　强制性法律规定在一定程度上可以缓解MBO中的财富的不正当转移问题。因此：(1)加快实施股市全流通。加快解决我国股票市场上股权分置的现象，早日实现全流通，降低“制度套利空间”，避免“双股制”下的利益“寻租”，为实施MBO创造出真正的市场交易机制。只有同股同权、同股同价，管理层完全按市场价格来收购目标公司股票，才能有效避免流通股与非流通股之间价格落差带来的投机预期，才能使管理层收购行为更理性。(2)立法规定对有MBO要求的公司：A、收购公告，允许其他投资者参与竞价；B、出具由独立财务顾问发表的意见；C、引入评标程序；D、集中竞价；E、客观追认管理层历史贡献，体现公平原则。

三、管理层收购融资环境

(一)改革金融法律制度，解除对MBO的融资限制　在我国无论法律环境还是投资环境都使得融资安排成为限制我国MBO发展的最难以跨越的障碍，管理层不得不竭尽所能采取法律规避型融资，甚至于导致其行为进一步扭曲，不惜一切代价利用上市公司资产来收购上市公司股权。因此与上市公司MBO配套的宽松金融法律制度对于MBO的顺利开展至关重要。在美国也正是由于政府在20世纪80年代放松了对金融的管制才推动了MBO的发展。目前我国一些法律规定已明显不适应新形势的发展。如：(1)《贷款通则》中有关于贷款不得用于股权性投资的规定。银行贷款作为实施MBO的主要融资渠道在法律上受到限制。(2)我国债券市场品种单一，缺少与杠杆收购相适应的多层次债券。我国发行公司债券的主体有限，且发行条件极为苛刻，企业更不可能发行“高风险、高收益”的垃圾债券。(3)对机构投资者的限制。由于我国机构投资者(如信托公司、证券公司)的业务范围因法律法规所限，不能以出资人股的形式参与，所以我国MBO几乎没有采用权益融资的方式。(4)MBO基金的操作规程、风险控制、退出机制等尚处于雏形阶段，不能满足我国存量丰富急需寻找新投资机会的民间资本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除对MBO的融资限制，为MBO融资创造一个规范、宽松的法律环境。

(二)尽快完善有关信托法律法规　随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁。信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道。通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了MBO的公平性和公正性，并真正发挥MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中第九条明确规定：“管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权”，这从根本上切断了MBO的主要资金运作渠道。国资委对信托方式的否决主要是有关机构难以对采用信托方式实施MBO的行为进行监管，同时采用信托方式实施MBO存在着不合理、不合法行为，导致了许多新的问题。虽然《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中禁止采用信托方式受让国有企业产权，但是信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。因此，我国应尽快出台有关信托的法律来规范信托行为。

四、管理层收购信息披露环境

(一)规范信息披露制度，增强信息披露的透明度　针对管理层收购过程中的信息披露缺陷，我国应在法律上进一步对信息披露义务人、披露内容、披露的详略程度等做出明确规定。明确有关上市公司MBO信息披露范围、程序、内容等。信息披露核心内容应包括收购主体、收购目的、收购价格、定价依据、巨额资金来源、还款方式、后续计划等。对后续计划的披露应包括：是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置；是否改变上市公司的主营业务方向等。只有法规措施到位才能减少管理层收购实施过程中的暗箱操作，保护广大投资者的利益，减少社会财富的不公平转移。具体来讲：(1)强化独立董事的职能。上市公司是否适合MBO、收购资金的支付方式、资金来源等，应由独立董事在取得相关专业机构意见的基础上发表独立意见。(2)在支付方式和资金来源上，对于自筹资金应详细披露其取得的合法性，建议由相关中介机构出具专项意见。如管理层属于融资取得股份，因涉及到管理层持股的稳定性，应着重对还款计划的合法性、合理性做出说明。(3)MBO后管理层成员转让其股份，在遵循现行法规的同时作详细披露。(4)管理层偿付方式和计划。《上市公司收购报告书》并未对管理层偿付方式和计划提出披露要求。事实上，管理层应当披露偿付方式和计划对上市公司的分配政策、股东结构的稳定性以及对未来关联交易产生的影响。只有在及时信息披露的前提下，股转让的交易过程才会公开透明，交易各方在信息上才具有平等性。

(二)严格信息披露制度　以俄罗斯为代表的东欧国家MBO实践证明：一旦缺乏信息披露的透明度和足够的外部监控体系，MBO往往会引发公司出现危险，并导致暗箱操作及向政府“寻租”等行为的发生。而英美等国的MBO实践从另一面证明，要保障管理层收购的健康运作，最重要的是要严格信息披露制度，积极推广运用各种先进的监管方式和技术对上市公司的信息披露活动进行定期检查与不定期的抽查，加大上市公司管理层不披露及披露不当的法律责任，从而保证交易的透明性和竞争性。在美国随着MBO活动的发展，有关部门不断地严格强化MBO过程中的信息披露义务，扩大相关资料报表的报送范围，实现了MB0的规范运作。

五、管理层收购监管机制环境

(一)完善监管法规，建立外部市场监管　在MBO的监管法规方面，应逐步细化监管内容使其形成具有连贯性、可操作性和违约成本高的法律体系。补充完善如下法律：(1)限制管理层持股额度。一是规定管理层持股的最高限额，限制管理层对股东大会等治理机关的控制权，引导上市公司股权结构多元化，鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者，避免股东大会上管理层新的“一股独大”现象的发生。二是引入“控股条款”(Control shares provision)，限制包括管理层在内的所有收购方对上市公司的控制权并限制管理层投票权。(2)加强监事会内部监督。完善上市公司财务和经营管理的内部监督机制，《公司法》规定由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。但由于监事会成员可能参与了MBO，因此有必要引入监事会的回避或辞职机制。(3)限制管理层投机行为。我国《证券法》第九十一条有“六个月内禁止转让条款”的规定，有利于防止收购者的短期利益行为，但毕竟期限过短，建议立法补充制订：任何人如果在获得一家公司的“控股地位”后三年以内转售所持股票，其获利属于该公司的规定。该条款所称的“控股

地位”指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20％具有投票权的股票或宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。(4)建立健全MBO的民事赔偿制度。加大管理层的违约成本确保公司中小股东和外部投资者的利益，使管理层收购在规范的框架中运作。

(二)强化上市公司独立董事的作用　按照《上市公司收购管理办法》及《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在完善公司治理结构中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理层减轻内部人控股带来的问题。(1)成立专门委员会加强对管理层的约束。设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会对董事会负责，其提案需经董事会审查决定。强制性地规定所有实施MBO的上市公司须成立由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责，决议直接提交股东大会审议。(2)加强独立董事对关联交易的监督。实施MBO后上市公司管理层很可能会通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或拥有绝对控制权的企业，对外提供不利于上市公司的担保等关联交易，因此必须加强监督。

第4篇：上市公司市值管理研究范文

一、研究设计

（一）理论分析与基本假设具体包括以下方面：

（1）股权集中度。随着企业规模的扩大和专业化水平的不断提高，两权分离在现代企业中出现，并随之产生了所有者与经营者之间的委托关系。由于所有者与经营者各自的利益不同，其所追求的经营目标也会不同，因此，为了自己的利益，企业股东必须对经营者进行监督。而当企业股权过度分散的时候，每个小股东由于监督成本与获得收益的不匹配，他们往往会抱着“搭便车”的想法不去监督经营者，这就导致对经营者的监督缺乏力度，从而产生较大的成本。相反，一定程度的股权集中会使大股东出于自身利益的保护，具有监督经营者的强烈动机，而且大股东在与经营者对峙中，会比小股东占有更加有利的地位。因此，一定的股权集中度可以降低成本，提高公司治理绩效。

假设1：股权集中度与公司治理绩效呈正相关关系

（2）股权制衡度。股权制衡， 是指由少数几个大股东分享控制权， 通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策， 达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。由于企业的股东之间也可能存在利益不相同的情况，特别是当企业存在第一大股东的情况下，第一大股东有可能会与经营者相互勾结，侵犯其他股东的利益。而若企业中存在几个大股东，那么各大股东会为了自身利益与其他股东和经营者之间进行博弈。在这样一种情况下，企业的公司治理会引入更多的参与者，公司治理结果是多方博弈的一个产物，这有助于提高公司治理绩效。

假设2：股权制衡度与公司治理绩效呈正相关关系

（3）国有股比例。国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，国有股包括国家股和国有法人股。国有股归全体人民所有，但事实上，不可能让全体人民作为国有股股东对上市公司进行管理，因此，就必须要有一定的机构作为国有股股东对上市公司进行管理。由于这些机构又各自有其目标，他们对企业的行政干预比较严重，往往会为了自己的其目标放弃企业的经营目标。因此，国有股在公司中往往对公司治理起不到太大的作用。而且由于国有股的所有者缺位还会带来较为严重的问题，由于政府企业的“政企不分家”也容易产生内部人控制问题。因此，国有股不利于公司治理绩效的提高，会降低公司治理效率。

假设3：国有股比例与公司治理绩效呈负相关关系

（4）法人股比例。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可支配的资产，向股份有限公司投资所形成的股份。法人股股东与国家股股东相比，往往会更注重企业的经营绩效，更具有“经济人”特征，会更多的参与到公司治理中来。而且法人股股东对上市公司的决策以及经营状况不满时，往往不是通过“用脚投票”放弃某一投资，而是通过“用手投票”的方式来参与上市公司的决策，以期实现自己的最大收益。因此，法人股比例对公司治理效率会产生正面影响。

假设4：法人股比例与公司治理绩效呈正相关关系

（二）样本选择与数据来源 本文研究样本为2006年~2008年沪深两市的电力上市公司，依次剔除掉年度区间内被ST的上市公司、数据缺失的上市公司及同时发行了A股、B股的上市公司，最后得到有效样本为50家电力上市公司。所有样本数据取自CSMAR财务数据库和手工整理数据，数据处理采用EViews5软件和Excel2003软件完成。

（三）变量设计本文选取的变量及具体说明如表1所示：

（四）模型设定 本文拟采用多元线性回归模型对以上变量进行回归，但考虑到各解释变量之间可能存在多重共线性，因此，首先要对各解释变量进行相关性检验。

由表2可以看出前5大股东持股比例之和与国有股比例的相关系数达到0.57723，国有股比例与法人股比例的相关系数达到-0.4169，这表明其在一定程度上存在多重共线性或近似多重共线性问题。因此，为了使回归模型能够更好的拟合，本文对X1与X3、X3与X4分开进行回归。

根据以上变量建立的模型为：

模型1：Y=α0+α1X1+α2X2+α5X5+α6X6+α7X7+e

模型2：Y=β0+β3X3+β5X5+β6X6+β7X7+e

模型3：Y=γ0+γ4X4+γ5X5+γ6X6+γ7X7+e

二、实证分析结果

本文使用EViews5软件对构建的模型进行回归分析，回归分析的结果见表3、表4、表5。

（一）模型1的回归结果 模型1的回归结果（见表3）显示：

（1）模型1的F统计量为6.336095，P值为0.000024，整个方程通过了显著性检验。

（2）前5大股东持股比例之和（X1）的系数α1为-0.175919，T统计量为-1.51071，未能通过显著性检验，这与假设1股权集中度与公司治理绩效呈正相关关系不一致。这可能主要是由于虽然股权集中可以让大股东加强对经营层的监督控制，减少成本，但公司的大股东利益也可能与外界中小股东的利益不一致，大股东会通过控制经营层以追求自身利益目标而不是公司价值目标。因此，由于利益趋同和利益侵占效应的相互作用，电力行业上市公司的股权集中度与公司治理绩效无显著相关关系。

（3）第二至五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例（X2）的系数α2为2.727754，虽然这与假设2股权制衡度与公司治理绩效呈正相关关系的方向一致，但T统计量只有0.979623，没有通过显著性检验。这可能是因为虽然在理论上股权制衡可以使各大股东之间相互监督、相互控制，从而提高公司绩效。但对于电力行业这样的行业，对企业绩效作出贡献的重要因素很可能是由于其垄断的行业性质，在这样的背景下，股权制衡在企业中发挥的作用就会不明显。

（二）模型2、3的回归结果 模型2、3的回归结果（见表4、表5）显示：

（1）模型2的F统计量为5.686112，P值为0.000081，模型3的F统计量为5.779253，P值为0.000068，两个方程都通过了显著性检验。

（2）国有股比例（X3）、法人股比例（X4）与营业利润率（Y）分别呈负相关和正相关关系，这在方向上与假设3、假设4相一致。但国有股比例（X3）、法人股比例（X4）T统计量分别只有-0.161841和0.644347，都未通过显著性检验，因此，实证结果表明公司股东类型与公司治理绩效无显著性关系。在我国电力行业上市公司中，国有股、法人股与公司治理绩效的相关关系关系都不显著，国有股没有表现出由于“所有者缺位”导致的对公司治理绩效的负效应，法人股也没有表现出由于产权清晰引起的对公司治理绩效的正效应，股东类型与企业的业绩好像无关。导致这一结果的因素可能主要是由电力行业的自然垄断特性和产品需求的弹性小所造成的。

（3）对于公司规模、资本结构、成长性三个控制变量，在3个模型中，总资产的自然对数（X5）、总资产增长率（X7）都与营业利润率（Y）呈显著的正相关关系，资产负债率（X6）与营业利润率（Y）呈显著的负相关关系。

三、结论与建议

（一）研究结论本文研究表明我国电力行业上市公司的股权结构与公司治理绩效不呈显著相关关系。股权集中度、股权制衡度、股东类型与公司治理绩效的显著相关关系在我国电力行业上市公司都不存在。而公司规模、成长性与公司治理绩效呈显著正相关关系，资本结构与公司治理绩效呈显著负相关关系。这说明在研究公司股权结构与治理绩效时，行业的竞争性程度起的作用非常大，不同的行业可能得出完全不同的结论。对于电力行业这样的垄断性行业，其绩效在很大程度上是由于其形成垄断所带来的优势和提品的需求弹性小所带来的，股权结构对公司治理绩效的相关关系不显著。

（二）政策建议根据以上研究结论，笔者对我国电力行业上市公司构建合理的股权结构从而提高公司治理绩效提出以下政策建议：

第一，适度增加行业竞争性。电力行业属于高度垄断行业，导致股权结构因素对公司治理绩效影响不显著的原因主要在于决定其绩效的因素主要是行业垄断带来的垄断优势以及其提品的需求弹性小。因此，适度加大行业的竞争性，可以使股权结构因素在公司治理绩效当中发挥一定的作用。

第二，保持一定的国有股持股比例。在电力行业这种基础产业和垄断性上市公司中，保持国有股股东的控股地位不会对公司治理绩效产生显著的不利影响，反而通过国家持股，可以使这类关系国计民生的基础性行业得到更多的国家政策性支助，同样也能使这类行业更好地对社会行使其职能。当然，国家控股还可以提高这类关系国计民生行业的安全性。

第三，强化监督力度。电力行业属于高度垄断与稳定的行业，其经营风险是比较小的，而高管的报酬通常又是比较高的。因此，为了提高公司的治理绩效，在对高管进行股权激励的同时，也必须加大对其的约束力量和监督力度。这其中的监督重点就要放到高管的薪酬上来，尤其是在职消费这块，一方面要强化董事会、监事会的监督力量，以及外部监督力量，如独立董事和外部审计的力量；另一方面也可以采取一些方法，如加大举债等来控制自由现金流量，使得高管可用于在职消费的现金流减少，从而降低成本，对公司治理绩效产生积极影响。

参考文献：

［1］张淘、王丽萍：《股权结构、激励机制与治理效率研究》，中国财政经济出版社2008年版。

［2］何浚：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》1998年第5期。

［3］徐星、张剑：《公司股权结构与公司治理的关系研究》，《交通财会》2007年第1期。

第5篇：上市公司市值管理研究范文

论文关键词：智力资本；年薪制；股权

智力资本是知识经济时代的核心资本形态，它是企业价值创造的源泉。美国学者托马斯·斯图尔特将智力资本定义为“公司员工所掌握的、能为组织在市场上获得竞争优势的事物的总称，组织可借以创造财富的智慧”，并认为其体现在组织的人力资本、结构资本和客户资本中。确立智力资本拥有者的企业所有者地位，让其享有企业剩余索取权，这不但是对原有企业理论的突破，也是正在形成的社会现实。在今天，给管理者发放奖金、分红、配股，已成为许多企业的共同做法。总之，承认智力资源要素参加分配，承认智力资本拥有者在企业中的所有者地位，也就承认了企业所有权应该由智力资本拥有者与资本所有者共同分享、合理安排，从而建立企业剩余在各类企业所有者之间的高效合理的分配结构…。

经过多年的实践，我国已实行了多种针对企业高管的资本化方案，其中年薪制在1992年开始在全国范围内推广，目前已比较成熟。以业绩股票计划、股票期权计划等为代表的股权激励计划在近几年成为新的热点，目前很多上市公司借鉴国外经验并结合我国实际情况，对高管长期激励方法做出了许多积极的探索，积累了很多的经验。

一、上市公司高管人员智力资源资本化方法

1．年薪制方法

企业高管人员年薪制是以企业的一个生产经营周期以年度为单位，确定高管人员的报酬，并视其经营成果发放风险收人的薪资报酬制引。高管人员年薪一般由基薪和风险收人两部分组成。基薪是高管的“基本身价”，是其劳动报酬，主要起保障性作用，一般根据企业经济效益水平和生产经营规模，并考虑本地区和本企业职工平均工资收入水平来确定。风险收入则是高管人员的智力资本收益，要根据高管人员在经营期间企业上缴利税、企业资产保值增值等经济指标的完成情况、风险程度等因素来确定。风险收入在年薪收人中所占份额往往大于基薪收入，是年薪制激励作用的主要体现。在实行年薪制的同时，为了实现责、权、利对等，企业一般都应建立风险抵押制度，风险抵押金是经营者用个人财产为自己的经营行为所作的担保，风险抵押制度是企业风险转化为经营者个人风险的一个重要举措。但对年薪制不能简单地理解为通过高薪来调动高管人员的积极性，因为它同时还是一种风险机制，通过把高管人员的责任和利益、成果和所得紧密地结合起来而促使企业资产的保值、增值，成为保护出资者利益的一种手段。高管人员年薪的高低，除了企业的资产规模、利税水平、当地物价和平均收人水平等因素外，主要取决于经营业绩的好坏。风险收入可能是正数甚至超过原定额，也可能是负数甚至要从基薪或风险抵押金中扣除。可以说年薪制的风险特性超过了高薪特点。

2．业绩股票或业绩单位方法

业绩股票是一种基于公司绩效的股权激励方法，基于公司绩效的长期激励方法是指允许企业高管与企业所有者共同分享企业利润的一种激励方法，企业根据盈利状况决定是否进行利润分享和利润分享的比例。实施方法是：企业允诺根据计划期内(又称绩效周期)预定的长期绩效目标实现情况，在绩效周期结束后从公司税后净利润中提取一定比例的激励基金给予被授予人作为奖励报酬。

业绩股票，是指公司根据被激励者业绩水平，以普通股作为长期激励方法支付给经营者。通常是公司在计划期初确定业绩目标，如果激励对象在计划期末达到预定目标，则公司授予一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。另一种与业绩股票在操作和作用上相类似的长期激励方法是业绩单位，它和业绩股票的区别在于业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金。目前，业绩股票激励计划是我国上市公司采用得最多的一种股权激励方式，这种方式通常显著地增加了公司高管人员的薪酬水平，但是增加的激励基金大部分通常被要求用于购买股票并在一定期内予以锁定。这样一方面增强了公司高管的薪酬激励，更重要的是将高管能够实现的报酬水平与公司业绩水平联系起来，从而对公司高管形成了长期的激励引。

3．股票增值权方法(SARS)

股票增值权是一种基于公司价值的股权激励方法。公司价值是指企业股票市场价值的总值，该方法将公司高管智力资源资本化与资本市场结合起来，以公司股票价值增值为基础，企业高管在未实际拥有企业股权的前提下和企业所有者一起分享公司价值增加带来的收人，同时也承担了股票价格下降带来的风险。

股票增值权是一种契约权。公司在计划期初赠与被授予人一定数量的公司名义股票(被授予人无需实际购买公司股票)，允诺支付自授予日起到行权日期间的股票增值部分，即股票资本利得。一般情况下，不给予被授予人股票分红权、配股权和表决权；根据合同的具体规定，通过现金、股票或现金与股票混合方式来支付股票增值权；被授予人拥有选择行使日及行使数额的权力。股票增值权的持有人可以不通过实际买卖股票，仅通过模拟股票认股权的方式获得由公司支付的公司股票在规定时段内的市价差额。

第6篇：上市公司市值管理研究范文

【关键词】盈余管理；上市公司；治理结构

近几年来，随着市场经济体制的逐步完善以及资本市场的蓬勃发展，我国的证券市场经历了不断规范和成熟的发展历程，上市公司在资本市场中所占有的重要地位使得上市公司的管理问题在我国资源配置中起到至关重要的作用。而在上市公司的管理问题上，盈余管理的重要性日益凸现出来。由于盈余管理的动机来源于追求私人利益最大化，所以盈余管理在一定程度上扭曲了会计信息，严重时可造成会计信息失真，影响证券行业的有序发展。据此盈余管理所反映的不仅是会计行为，也是一种管理行为，上市公司会计信息系统作用的充分发挥需要企业内部科学的组织管理以及正确的引导和控制。因此，研究公司治理结构对盈余管理的影响具有重要的理论和现实意义。同时，虽然近年来盈余管理一直是财经领域研究的热点，但是我国的研究都主要从公司治理结构的某个因素，如董事会，监事会，第一大股东，最终控制人等入手研究了盈余管理的个别决定因素，而没有对公司治理结构中各重要要素对盈余管理的影响作全面的分析，本文在前人研究基础上拟作进一步研究。

一、研究设计与样本选取

1、研究设计

本文的主要目的是对公司治理结构对盈余管理的影响进行实证分析，因此首先对盈余管理进行测度，本文选取上市公司2009年年报数据对操作性利润模型的盈余管理程度进行定量的分析。

2、我国上市公司盈余管理的测度

（1）总体应计模型

会计学界一般认为，会计盈余（NI）可以拆分成为经营现金流净值（CFO）与总体应计利润（TA），NI=TA+CFO。而其中总体应计利润又可以拆分成为可操作性应计利润（DA）和非操作性应计利润（NDA），TA=DA+NDA。盈余管理就是针对可操作性应计利润进行操纵，而非操作性应计利润的分析与模型的选取就成为分析可操作性应计利润的关键。

（2）非操作性应计利润模型――模型选取

根据文献对非操作性应计利润的计量有五种模型，本文选取了其中的琼斯模型作为对非操作性应计利润进行计量。

但是由于我国证券市场成立于1990年，到目前为止都比较年轻，并且我国会计制度以及证券市场本身现阶段还存在诸多缺陷，所以本文选取的模型为横截面琼斯模型，该模型放弃了原有琼斯模型的时间序列作为参数估计而使用横截面数据对参数进行估计，以下为横截面琼斯模型的表达式：

NDA/At-1=a（1/At-1）+b1（PPE/At-1）+b2（REV/At-1）；

其中各变量意义解释如下：

①NDA―第t年（本文选取为09年）年度非操作性应计利润；

②At-1―第t-1年（本文选取为09年）年度总资产；

③PPE―第t年年度固定资产原值；

④REV―第t年与第t-1年年度主营业务收入之差；

其中的a，b1，b2由以下模型最小二乘法线性回归估计得出：

TAt-1/At-1=a（1/At-1）+b1（PPE/At-1）+b2（REV/At-1）+e

其中各变量意义解释如下：

①TAt-1―第t年年度应计利润；

②e―误差项；

（3）非操作性应计利润模型――参数估计的样本选取

本文对以上琼斯模型的参数估计的样本选取了2009年A股的1461家上市公司，剔除了数据不全的91家和琼斯模型不适用的金融行业28家，本文得到以下归类，见表1。

根据SPSS 13.0的回归分析，可以得到各行业以下数据，见表2。

从表2可见，在拟合优度上，各个行业之中工业，公共事业和商业具有较好的拟合优度，说明以上三个行业模型能较为准确反映盈余管理的程度。而其他两个行业具有较差的拟合优度，故剔除其他两个行业。

方差分析结果上，各个行业在5%显著性水平上均可以认为回归模型是具有线形关系。

在回归系数检验上，在5%显著性水平上房地产行业的1/Ait-1项目，e项目；工业行业的1/Ait-1与PPE/Ait-1项目；商业的PPE/Ait-1和e项目；公共事业的e项目；综合行业的REV/Ait-1没有通过检验，其余项目均通过检验。在10%显著性水平上房地产行业的1/Ait-1项目；工业行业的1/Ait-1与PPE/Ait-1项目；商业的e项目；综合行业的REV/Ait-1没有通过检验，其余项目均通过检验。

故本文得出工业，公共事业以及商业的琼斯模型，见表3

下面我将运用这里得出的测度NDA的琼斯模型来测度上市公司的DA，从而进一步分析上市公司盈余管理的决定机制。

3、样本选择

根据国内外学者的有关文献，发现公司盈余操作程度越高，就越有可能被注册会计师事务所出具保留意见（李爽，吴溪，2003①；徐浩萍，2004②）。基于前人的研究成果上，本文得到第1个假设：被注册会计师事务所出具了非标准审计意见的上市公司比被出具了标准无保留审计意见的上市公司盈余管理的程度大。因此本文选取的样本为2009年年报被注册会计师出具保留意见，保留意见加解释段与无法表示意见的上市公司29家。

样本选取的会计师事务所对2009年年报出具保留意见或者无法表示意见的29家公司中，按照上文分析，选取拟合优度高的三个行业：工业，商业和公共事业的上市公司作为样本，因此提取实际样本22家（均为A股上市公司）。

4、研究假设

本文借鉴国内外学者的研究思路，选择董事会，监事会以及股权结构两个方面进行研究。由于以上两个方面是公司治理结构中最重要的两个方面，而且相对来说在年报当中披露较为完整，数据也相对准确。

（1）董事会，监事会与盈余管理

董事会规模上，大部分国内上市公司并没有设立专门委员会，董事的分工不明确，过大的董事会规模使得成员之间沟通的成本增加，降低盈余管理的监督效率。内部董事比例上，由于内部董事人员在公司内部担任行政职务工作，可能会造成董事会与经理层职能混淆不清。使得董事会对经理层盈余管理等行为的监督以及控制失效。在董事长兼职总经理二职合一上反映了公司董事会的独立性，由于二职可能发生冲突，在国内外文献中反映出来的现状是有盈余管理的公司，最高管理者同时担任董事长和总经理的几率较高（王化成，佟岩，2006③；Fan et al.，2008④）。在监事会规模上，我国学者发现监事会制度在公司财务报告舞弊上没有发挥作用，而且发生财务舞弊的公司具有更大规模的监事会的几率反而较大。因此，本文提出以下假设：

假设2：董事会规模与盈余管理程度正相关

假设3：内部董事比例与盈余管理程度正相关

假设4：二职合一与盈余管理程度正相关

假设5：监事会规模与盈余管理程度正相关

（2）股权结构与盈余管理

在国家股持股比例上，国家作为企业的所有者，但是委托行政机关没有真正的积极性去对企业进行监督，因为对公司利润没有索取权利，缺乏足够的动力去有效评价和监督管理者，从而产生内部人控制。法人股比例上，由于法人股无法流通，他们只有通过其他方式来获取股权价值，所以也具有强烈的盈余管理动机。流通股比例上，由于流通股为法人股和国家股比例总和的残存，因此流通股比例的上升代表了盈余管理的下降。第一股东持股比例方面，我国上市公司的一股独大的情况很明显，使得公司实际上由内部人控制，增加盈余管理的可能性。主要股东持股对第一股东有抑制作用，所以减少了盈余管理的可能性（刘立国，杜莹，2003⑤；Katherine Schipper，1989⑥；）

假设6：国家股比例与盈余管理程度正相关

假设7：法人股比例与盈余管理程度正相关

假设8：流通股比例与盈余管理程度负相关

假设9：第一股东持股比例与盈余管理程度正相关

假设10：主要股东持股比例与盈余管理程度负相关

（3）控制变量

资产负债率与代表公司规模的总资产的对数作为控制变量存在。

二、变量设置与描述性分析

本文将对公司治理结构构成与盈余管理具有某种相关性进行实证分析，选取软件为SPSS 13.0，涉及的相关变量见表4。

从上表中可以得出有关样本公司的可操作应计利润绝对值的平均值为836181627.3712，处于1亿到10亿之间，标准差为1461690607.73440，极差为6365569232.47，相对于公司的总资产等相关指标，本文得出结论：样本公司的确存在明显的盈余管理行为，假设1成立。

三、回归分析

以代表盈余管理大小的可操作应计利润EM为因变量，以总资产对数、资产负债率为控制变量，其他变量作为解释变量用SPSS进行多元回归分析，可以得到复相关系数R=0.667，判定系数R Square=0.445，D.W值为2.787，说明模型具有一般的拟合优度，可以反应公司结构对盈余管理的影响，但不全面。通过对模型进行方差分析，可以看出，模型可以通过10%显著性水平检验，但是不能通过5%显著性检验，在一定程度上可以说明模型具有线性关系。

根据表6，可以得到在回归系数以及常数检验上，通过5%显著性水平检验的有以下指标：董事会人数，监事会人数，流通股比例，第一股东持股比例，主要股东持股比例。其他指标剔除。

与盈余管理相关的指标有以下：

1、由于解释变量――董事会人数的系数检验中Standardized Coefficients BETA=-.486，所以董事会人数与盈余管理程度呈现负相关。与假设1相反，说明董事会人数越多，盈余管理的程度越低，引起的原因可能由于董事会人数的增加但是由于某种原因使得董事会之间的信息相对对称化，加上分工的相对明确导致。

2、由于解释变量――监事会人数的系数检验中Standardized Coefficients BETA=.621监事会人数与盈余管理程度呈现正相关。与假设5一致。

3、由于解释变量――流通股比例的系数检验中Standardized Coefficients BETA=-1.441流通股比例与盈余管理程度呈现负相关。与假设8一致。

4、由于解释变量――第一股东持股比例的系数检验中Standardized Coefficients BETA=-1.118第一股东持股比例与盈余管理呈现负相关。与假设9相反，由于与假设10是互斥的，而且在回归系数检验上主要股东持股比率的t值相对较高，本文有理由相信是由于数据不精确造成的。

5、由于解释变量――主要股东持股比例的系数检验中Standardized Coefficients BETA=-1.105主要股东持股比例与盈余管理呈现负相关。与假设10一致。

6、由于系数检验中，其他解释变量未通过5%显著性检验，所以本文认为其他变量与盈余管理程度相关性不明显。

四、政策建议

根据本文实证分析部分，表明了我国上市公司中盈余管理行为是比较普遍的，要减少盈余管理的程度从公司结构治理上着手是可以收到效果的，具体来说：

1、在董事会和监事会结构上面要减少监事会人员数量，真正落实监事会在对董事会以及经理层的监督机制；尽可能的减少董事会，经理层以及监事会之间的信息不对称；加强自身职业素质减少所面临的道德风险。

2、在股权结构上要增加流通股的比例，减少国有股和法人股的比例，对进行股权结构进行优化。根据相关文献，应该建立以法人股为主体的多元股权结构，强化股东的控制权，维护股东的合法利益。

3、在股东大会表决权制度上完善分类表决制度，保护中小投资者的利益

注释：

①李爽,吴溪.盈余管理、审计意见与监事会态度:评监事会在我国公司治理中的作用[J].审计研究,2003,1:8-12.

②徐浩萍.会计盈余管理与独立审计质量[J].会计研究,2004,1:44-48.

③王化成,佟岩.控股股东与盈余质量――基于盈余反应系数的考察[j].会计研究,2006,2:66-74.

④Fan,J.P.H.,T.J.Wong.Corporate Ownership Structure & The Informativeness of Accounting Earnings in East Asia [J].Journal of Accounting & Economics,2008,Vol.33:401-425.

⑤刘立国,杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究[J].会计研究,2003,2:28-36.

⑥Katherine mentary on Earnings Management[J].Accounting Horizon,1989,12,Vol.3,Issue 4:91-102.

第7篇：上市公司市值管理研究范文

关键词：创业板上市公司 高管离职 影响因素

一、引言

创业板市场自2009年10月开市以来，高管离职的热潮不断高涨。深圳证券交易所公布的创业板上市公司高管离职公告显示，截至2013年12月31日，共有459位高管离职。公司上市时间不长，高管们便迫不及待纷纷离职，其背后的原因耐人寻味。根据学术界对创业板上市公司高管离职原因的已有结论可知，高管之所以纷纷离职，原因之一是受到创业板市场高估的首发市盈率影响，高管们抵挡不了售股套现的诱惑，以离职为借口从而实现巨额的套现。另外，也有部分高管因为不看好公司成长而选择离职，或是高管自身的原因选择不再担任公司的管理人员。那么，究竟是什么原因导致创业板上市公司高管离职现象越来越普遍，政府监管部门应采取哪些措施，值得理论与实务界进一步研究。

二、理论分析与研究假设

从目前已有的研究结果看，创业板高管离职的动机主要分为快速套现、高管对公司成长不看好以及高管自身的个性化原因三个方面。本文将具体展开以上三个方面，对影响创业板上市公司高管离职的因素做出如下研究假设：

假设一：高管薪酬与高管离职负相关。

根据委托理论的核心观点，在委托关系中，如果人付出的努力和获得的结果不能匹配，则人将产生不满的情绪。如果创业板高管认为自己的努力没有得到相应的报酬，也可能直接导致他们不满而离职。因此，本文假设高管薪酬越高，高管离职率越低。

假设二：高管持股比例与高管离职正相关。

创业板上市公司高管离职之所以愈演愈烈，和该板块限售股解禁的规定有着一定的内在关系，也就是说高管离职很大程度上是为了将持有股票“套现”从而获取巨额利益。由此，本文假设高管持股比例与高管离职正相关，高管持股比例越大，其离职的可能性就越大。

假设三：公司成长性与高管离职负相关。

创业板上市公司的高管大部分都是公司的创始人或者核心技术人员，他们对公司的了解胜过其他利益相关者。从长远看，如果创业板上市公司高管看好公司的成长，他们就不会放弃对公司的管理。所以，本文假设公司成长性与高管离职负相关。

假设四：公司经营业绩与高管离职负相关。

公司经营业绩的好坏与企业的高级管理人员有着密不可分的关系。如果公司的经营状况良好，业绩蒸蒸日上，高管们的努力就会得到股东的肯定，由此而来的成就感将使得他们更有信心管理公司。也就是说，公司经营业绩越好，高管离职的可能性越小。

假设五：公司规模与高管离职负相关。

一般情况下，资产的规模大小反映了企业的复杂程度和控制资源的能力。充分的资金来源对于高成长性的创业板上市公司而言十分关键，也有助于公司规模的扩大。而对于高管来说，规模越大的企业，给高管带来的机会和利益就越多。也就是说高管离职的机会成本更大，更不可能离职。

假设六：公司成立年限与高管离职率负相关。

成立年限长的企业，经过不同时期市场的风浪，适应力和生命力都更强。此外，成立年限长的企业相比于刚成立不久的企业而言，企业制度更加完善，人力资源的流动也更趋于稳定，更能够吸引人才。

假设七：高管年龄与高管离职负相关。

从高管自身的原因看，年龄也可能是影响高管离职的因素之一。年龄越大的高管，越能够把持住巨大的利益诱惑，不会轻易因为“售股套现”等原因而做出离职决定。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。为了保证研究数据的有效性和完整性，本文将2009年首批在创业板上市的36家公司作为研究样本，选取了样本公司2010年至2013年的数据进行研究，并以取平均数的方法作为最终的研究数据进行实证分析。本文数据来源于深圳证券交易所官方网站公布的离职公告，以及国泰安CSMAR数据库、巨潮网（http：//.cn/）所提供的上市公司年报信息、财务指标等。

（二）模型选取与变量定义。

1.模型选取。本文采用逐步回归的方法确定各因素对高管离职的影响。逐步回归是线性回归的一种方式，主要是通过引入每一个解释变量进行逐个检验，当后引入的变量使得原引入变量变得不再显著时，就将前引入变量剔除。如此反复进行，直到既无显著的解释变量进入回归方程，也无不显著变量从回归方程中剔除为止，从而得到最优的回归方程。本文建立的模型如下：

Turnover=α+β1 Salary+β2 Share+β3 Growth+β4 ROE+β5 Size+β6 Year+β7 Age+ε

该模型表示的是被解释变量高管离职率与解释变量、控制变量之间的关系，ε为方程的随机误差项。

2.变量定义。根据假设，本文选取的变量如表1所示。

（1）被解释变量。本文从公司层面出发，研究创业板高管离职的影响因素，被解释变量设定为高管离职率，高管离职率诠释了2010年至2013年，样本上市公司发生离职的高管人数占全体高管人数的平均值。用高管离职率作为本文的解释变量，是因为该指标能够很好地反映各影响因素对高管离职的影响，因素影响越显著，离职率越大。需要指出的是，本文对于创业板上市公司高管的界定包括董事长、总经理、副总经理、财务总监、总工程师等参与公司管理决策的高级管理人员，不包括监事、独立董事、职工代表。

（2）解释变量。本文选取了高管薪酬、高管持股比例以及公司成长性这三个指标作为解释变量，分析其对创业板高管离职是否有显著影响。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计。在回归之前，首先对样本整体情况进行描述性统计，得出所有样本变量的极小值、极大值、均值、标准差等数据。

由表2可知，首先，从高管持股比例的情况看，最大值为0.59，最小值为0。可见在样本企业中，有的企业不愿意让高管持有股份，而有的企业高管的持股比例很高。在高管持股方面，各公司的差异较大。其次，绝对指标公司成立年限的最小值为3.49，最大值是17.16，均值是7.38，反映了样本上市公司的成立时间并不长，属于比较年轻的企业，人员流动性比较大。再次，由于进入描述性统计的数据是2010年至2013年间样本公司4年的平均情况，因此，以4年平均情况为前提，一方面，上述指标中的相对指标――高管离职率、成长性、公司经营业绩的标准差都较小，小于0.32，这说明数据间的差异较小，避免了数据差异大的影响，有利于进行回归分析;另一方面，将其中差异较大的数字平均化，这也是本文研究的局限性所在。最后，被解释变量高管离职率的最小值为0，最大值为0.15，这样的数据并没有全面地体现出创业板上市公司高管离职情况的严重性。但从高管离职的绝对值看，4年间36家样本上市公司高管离职的总人数就达到52人，创业板高管的离职情况并无减退之势。

（二）相关性分析。相关性分析是运用相关系数对两个变量间的相关程度数值化的过程，相关性分析结果如上页表3所示。

从表3可以看出，与被解释变量高管离职率Pearson简单显著线性相关的解释变量有高管薪酬、公司成长性、公司经营业绩、公司规模、公司成立年限以及高管年龄。其中，高管离职公司成长性在0.01的水平上显著，与高管薪酬、公司成立年限在0.05的水平上显著。所有变量之间的相关系数绝对值基本都小于0.5，可见变量之间不存在严重的多重共线性问题，变量之间的相关性对回归分析影响不大。

（三）回归分析。

1.模型汇总。表4为逐步回归分析中两个模型的回归拟合情况。其中模型2的R2为28.5%，大于模型1的17.1%，说明模型2的解释变量能够解释高管离职率28.5%的变异性，选择模型2更为准确。需要指出的是，28.5%的解释力反映出高管薪酬、高管持股比例、公司成长性等因素对高管离职率的解释力有局限，鉴于创业板市场还不成熟，影响高管离职的因素错综复杂，即使考虑公司经营业绩、规模、成立时间等因素，高管薪酬、高管持股比例、公司成长性等因素对高管离职率出现拟合度不高的情况也是可以理解的。Durbin-Watson值为2.063，非常接近2，说明误差项是独立的，没有明显的相关性。

2.方差分析。通过方差分析，可以实现对回归方程的显著性检验，表5 的方差分析结果表明模型2的回归方程的显著性概率值为0.004，小于0.05，拒绝原假设，方程的拟合效果较好。

3.排除变量。如表6所示，通过逐步回归分析之后，模型2剔除了不符合显著性水平的因子，最终剩下公司成长性和公司规模两个变量与被解释变量高管离职具有显著相关性。两个变量公司成长性、公司规模的容忍度都为0.830，方差膨胀因子VIF也都为1.205。通常情况下，当容忍度大于0.1、方差因子小于10时，则说明该变量和别的变量之间存在的多重共线性在允许的范围内，即在0.05的显著性水平下，有且只有2个变量系数通过了T统计检验，这两个变量分别为公司成长性与公司规模。其中，公司成长性的Beta值为0.566，是正数，与高管离职率正相关;公司规模的Beta值为-0.371，与高管离职率负相关。

综上所述，得到最终的回归方程为：

Turnover=0.047+0.021Growth-0.014Size

五、研究结论

本文通过线性回归的方法研究了我国创业板上市公司高管离职的影响因素，得出如下结论：

（一）公司成长性与高管离职正相关。实证分析结果表明，公司成长性与高管离职呈现显著的正相关关系，并且成长性每增加1个单位，高管离职率将增加2.1%。这与本文的研究假设相反。原因可能在于：本文的公司成长性采用营业收入增长率进行衡量，该指标数值越大，公司的盈利能力就越强，股票的投资回报率也越高，因此，创业板高管可能因此而选择股票具有较大价值的时期将其卖出套现。

（二）公司规模与高管离职负相关。公司规模反映了公司生存能力的顽强程度，资产规模越大，实力越强。对于创业板上市公司高管而言，较大规模企业相对于规模小的企业，更能拥有一个稳定和规范的发展环境，职业发展平台更广阔。因此，高管们更不愿意离开这样的企业。

（三）高管薪酬与高管离职无显著关系。实证结果表明，高管薪酬与高管离职率无显著相关关系，此结论与假设不一致。其中的原因可能在于，高管薪酬虽然是高管离职的机会成本，但高管可能更看重公司所能提供的发展机会，相对于发展机会来说，薪酬显得更不重要。

（四）高管持股比例与高管离职无显著关系。根据实证结果可以判断，高管持股比例并不直接影响高管离职。但这并不意味着“售股套现”原因与创业板上市公司高管离职无关，只是证明了高管的持股比例不作为高管考虑辞职的关键原因。

（五）公司经营业绩、公司成立年限、高管年龄与高管离职率无显著关系。实证结果表明，控制变量公司经营业绩、公司成立年限、高管年龄与高管离职率无显著关系。原因可能在于这些因素并不能成为创业板高管离职的主要因素。

参考文献：

1.胡建平.高管辞职套现的分析与防范[J].现代管理科学，2008，（8）：85-86.

第8篇：上市公司市值管理研究范文

（一）盈余管理的涵义

盈余管理是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为①。

（二）盈余管理的动机

1、发行股票和上市的动机

我国《公司法》中规定，公司要想发行股票就要达到一定的条件，这样很多公司为了获得发行股票的资格就会想尽一切办法来满足这些条件。但是我国对上市公司的盈余等各方面都作出了规定，如果公司的财务出现异常状况，会给公司加上“ST”的帽子，假如三年来公司都不盈利，则会给公司加上“*ST”的帽子。如果受到这两种处罚，就会限制公司的一些交易。为了避免证券部门的监督和管理，就要想尽一切方法拿掉该帽子。这就使得公司想通过盈余管理来操作利润。

2、配股和避税的动机

在配股方面，上市公司有着比较严格的要求，要求连续三年上市的公司的平均资产收益率不能少于10%，并且每年的净资产收益率都要大于6%②。所以，越来越多的公司会想要通过盈余管理来满足这一个要求。

公司的所得税额占公司盈余的很大一部分，因此很多公司为了可以不交或少交税款，寻找一些方法来降低所得税，这样公司就想运用一系列的方法来调整公司的盈余，这样就可以减少公司的税收。

3、政治动机

一方面，我国有很多国有控股的上市公司，且公司的管理者本身还有其他的政治职务，因此他们为了他们的政治生涯的继续发展，会对其公司的利润进行操纵，这是别的国家不具有的；另一方面，我国常常会给经营状况很好的公司颁发一些荣誉称号，投资者在投资时就会考虑这些方面。因此，公司就会为了可以得到这些荣誉，通过盈余管理来提升公司的社会地位。

二、现行资产减值准则实施效果的描述性统计分析

（一）样本选择

本文选取了在我国上海和深圳证券交易所上市的40家上市公司作为研究样本进行统计分析。具体进行分析的对象是这40家上市公司2011年至2013年的年度财务报告中披露的各项资产减值计提与转回的相关信息，从巨潮资讯网选取了这些上市公司的年报。这40家公司基本上包括了所有具有代表性的行业，而且在每个行业中样本公司无论在资产规模、营业利润还是在市场地位、社会影响方面都是很重要。

（二）资产减值项目计提和转回情况分析

本文主要分析和处理了120份财务年报数据，这些数据主要来源于40家上市公司，主要通过统计2011-2013年间的数据，汇总了表1到表2，分别给出了样本公司单项资产减值计提和转回的金额，单项的计提和转回占总的计提和总的转回的比例的情况。

金额比例金额比例金额比例

坏账准备348，960.3173.70%491，752.1172.72%716，343.3373.89%

存货跌价准备64，953.7513.72%172，466.1925.50%177，862.3718.35%

短期投资跌价准备00.00%00.00%00.00%

长期股权投资减值准备860.070.18%708.450.10%4，614.990.48%

贷款损失准备00.00%0.540.00%0.640.00%

固定资产减值准备58，233.3912.30%6，634.800.98%68，376.537.05%

无形资产减值准备22.350.00%2542.050.38%972.300.10%

工程物资减值准备00.00%00.00%1，256.640.13%

投资性房地产减值准备471.230.10%1，545.920.23%00.00%

在建工程减值准备00.00%0.550.00%5.580.00%

商誉减值准备00.00%615.500.09%0.000.00%

合计473，501.09100.00%676，266.11100.00%969，432.38100.00%

金额比例金额比例金额比例

坏账准备23，897.4581.74%40，872.6293.35%32，838.7171.87%

存货跌价准备5，339.4918.26%2，911.806.65%12，854.0628.13%

短期投资跌价准备00.00%00.00%00.00%

长期股权投资减值准备00.00%00.00%00.00%

贷款损失准备00.00%00.00%00.00%

固定资产减值准备00.00%00.00%00.00%

无形资产减值准备00.00%00.00%00.00%

工程物资减值准备00.00%00.00%00.00%

投资性房地产减值准备00.00%00.00%00.00%

在建工程减值准备00.00%00.00%00.00%

商誉减值准备00.00%00.00%00.00%

合计29，236.94100.00%43，784.42100.00%45，692.77100.00%

数据来源：巨潮资讯网

通过对上述整理资料的统计分析，可以看出上市公司在现在实行的资产减值准则的执行上具有以下几个特点：

1、资产减值准备计提和转回相对集中

从表1和2可以发现，上市公司资产减值准备的计提和转回的项目主要在坏账准备和存货跌价准备这两方面相对集中。通过观察各项资产在减值准备方面的提取情况，可以发现使用最多的是坏账准备，三年来分别计提了348，960.31万元、491，752.11万元和716，343.33万元而且三年来所占总计提的平均比例为73.44%；其次是存货跌价准备，三年来分别计提了64，953.75万元、172，466.19万元和177，862.37万元，三年来所占总计提的平均比例为19.19%；再其次就是固定资产减值准备，三年来分别计提了58，233.39万元6，634.80万元和68，376.53万元，变化幅度较大，三年来所占总计提的比例平均比例为6.78%；相对其他的减值准备使用的都相对较少，它们计提的比例和金额也都非常的小。

从表2我们可以知道，2011-2013年资产减值准备的转回和单项转回占总计提比例的上市公司的情况，通过观察各项资产减值准备的转回情况，发现使用最多的还是坏账准备，三年来分别转回了23，897.45万元、40，872.62万元和32，838.71万元，而且三年来所占总计提的平均比例为82.32%；其次是存货跌价准备，三年来分别转回了5，339.49万元、2，911.80万元和12，854.06万元，三年来所占总转回的平均比例为17.68%。

可以从表2中看出，由于坏账准备和存货跌价准备在今后的会计期间中是可以转回的，因此上市公司通过对坏账准备和存货跌价准备进行了大量的计提，就是为了可以在以后进行转回，所以样本公司在这两个项目上大量的计提与转回，存在着利润操纵行为。

2、计提资产减值准备与资产的流动性有关

由表2我们可以知道，各项资产减值准备的提取情况，随着资产流动性的降低，资产减值准备的计提也在降低。非流动性资产在2011年―2013年的计提比例分别为12.58%、1.78%和7.76%，尤其是2012年只占了1.78%，这主要是因为不可以转回非流动性资产所致，导致上市公司普遍对短期资产减值准备等项目进行了大量的计提，就减少了非流动性资产的计提。说明上市公司喜欢计提流动性较强的资产减值准备，可能是因为这类资产存在着比较差的信息质量，就可能会在操纵利润的方面有着一定的机会。

三、完善上市公司盈余管理的对策

（一）对资产的减值准备进行限制

1、应确定坏账准备的计提方法

坏账准备的计提方法主要有余额百分比法、账龄分析法、销货百分比法和个别认定法。上市公司应根据自身情况在财务报表中明确披露本公司应该采用哪种方法计提坏账准备的信息。企业不可以随意变更计提方法和计提比例，如需变更，一定要在财务报表的相关附注中做出详细的解释。如果是因为破产的原因，在破产当期计提坏账准备并确定坏账损失。

2、应确定存货跌价准备的计提方法

当存货成本高于可变现净值时，按两者的差额计提存货跌价准备。存货跌价准备的计提方法有单项计提和合并计提，在计提存货跌价准备时一定要谨慎，不允许滥用存货准备的计提方法，公司应该根据自己的实际情况确定计提方法，不允许随意变更，如需变更，一定要在财务报表的相关附注中做出详细的解释。

（二）完善相关内部控制制度

1、应当安排专职人员负责资产减值的相关工作

上市公司应当安排多名会计人员共同负责资产减值的测试、估计和计算，使得不相容职务互相分离。在资产减值的测试、估计和计算方面，每个会计人员都要做好自己的工作，明确自己的职责，避免出现一人多职的现象。还应鼓励其他的员工检举那些有舞弊行为的员工，对他们做出相应的处罚，这样就可以减少使用资产减值进行调节利润的行为。

2、严格审核资产减值的计提金额

上市公司需要召开股东大会，在股东大会上明确规定公司对资产减值准备计提的审批，不同范围内的减值金额，要由不同的部门进行审核。

第9篇：上市公司市值管理研究范文

关键词：上市公司；盈余管理；公允价值

中图分类号：F27 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）05－0118－03

引言

为了提高会计信息的相关性和可靠性，我国在2007年引入公允价值。 新会计准则中公允价值主要应用于金融工具、投资性房地产、债务重组、非货币性资产交易、非同一控制下的企业合并等五个领域。通过相关性分析和回归分析发现公允价值的运用对盈余管理的影响有限。一方面，公允价值计量提高了会计信息的相关性和可靠性，进而抑制了上市公司的盈余管理；但另一方面，由于某些客观因素的存在，增加了上市公司的主观判断，进而赋予了上市公司更大的自，为公司进行盈余管理开辟了新的空间。

一、实证研究

（一）研究假设

假设1：上市公司在金融工具计量中通过公允价值的应用进行盈余管理

2007年1月1日，上市公司在金融工具计量中有条件地引入了公允价值计量属性，将公允价值的变动计入当期损益，进而引起当期利润波动。如交易性金融资产公允价值增加，在以前按成本与市价孰低法确认时不会确认这部分收益，而采用公允价值计量则将这部分收益计入当期损益，反映在当期业绩中。因此，企业可能会利用公允价值这一计量属性，来进行盈余管理“创造”账面利润。

假设2：上市公司通过公允价值在债务重组中的运用达到盈余管理的目标

2007年1月1日上市公司再次将公允价值引入债务重组中，公允价值计量模式的引入可能为部分公司利用债务重组创造利润带来了机会。债务人可以通过现金、非现金资产、债务转为资本、修改其他债务条件及其组合方式清偿债务。债务人用非现金资产清偿债务时，将产生债务重组收益和当期损益两部分收益。而债权人将产生债务重组损失。若非现金资产的公允价值越高，则债权人的债务重组损失也就越小。而债务人的债务重组收益也就越少，但其非现金资产的公允价值与账面价值的差额也越大；反之亦然。这样一来，债务重组中债权人与债务人两者之间存在一个共同利益，即提高非现金资产的公允价值以减少债权人的损失、美化债务人的营运能力。这就为企业利用债务重组调整损益提供了动机。

假设3：上市公司通过公允价值在非同一控制下的企业合并中的运用达到盈余管理的目标

新准则规定，非同一控制下的企业合并，原则上应按照购买法的会计处理方法进行，即购买方在购买日对作为企业合并对价付出的资产，发生或承担的负债应当按照公允价值计量，公允价值与账面价值的差额计入当期损益。企业可以通过调节支付对价资产以及被购方资产和负债的公允价值来操控利润，或是通过确认被购买方可辨认净资产公允价值来调节利润。如购买企业可以通过重估支付对价资产的价值，直接将其公允价值和账面价值的差额计入当期损益，调节利润。另外，也可以利用大幅度压低购入资产的重估价值，以达到调节利润的目的。

（二）样本选取与数据来源

选取2007年机械、仪电仪表行业沪深两市上市公司为例，剔除了数据缺失的公司，共有110家。

所选的数据以2007年年报的截面数据为主，信息来源于中国证券网（http//省略/2006）、巨潮资讯（http：//省略）、巨灵金融终端等相关网站和数据库。

（三）本论文采用模型介绍

=b0 （ ）+b1 （） +b2 （）+αj∑NRi，j+εi，t

TA――公司i在年度t的应计利润总额；

ΔREVi，t――公司i年度t的主营业务收入相对于年度t－1的变化；

ΔRECi，t――公司i年度t的应收账款金额相对于年度t－1的变化；

PPEi，t――公司i年度t末的固定资产总额；

A――公司i年度t－1末的资产总额，即t年初资产总额；

εi，t――残差；

NRi，j――虚拟变量，各虚拟变量的含义见表1。

（四）实证结果分析

1.描述性统计分析

2.相关因子的相关性分析

3.线性回归统计结果及其分析

二、结果分析

本论文采用实证分析方法，利用SPSS分析软件，对所选取的机械、仪电仪表行业上市公司的研究变量进行了分析。首先提出研究假设，然后在修正的琼斯模型的基础上构建了本文的实证研究模型，最后对模型的相关变量进行了描述性统计分析、相关性统计分析以及回归分析。

从实证研究的结果来看，在0.1的显著水平下，采用公允价值计量模式，在企业合并领域的应用与应计利润总额的相关性显著，而在金融工具、债务重组领域的应用与应计利润总额的相关性不显著。因此可以得出结论，在我国目前的市场和监管环境下，公允价值的应用对上市公司盈余管理水平的影响有限。换句话说，上市公司利用公允价值这一手段进行利润操纵的空间非常有限。

参考文献：

[1] 阮美梅.基于公允价值的盈余管理研究[D].合肥：合肥工业大学，2009.