股权分置改革方案精选(九篇)

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第1篇：股权分置改革方案范文

一、*ST广夏股权分置改革方案

广夏(银川)实业股份有限公司(股票代码：000557)，成立于1994年，是一家以葡萄酒农产品为主营业务，经营范围涉及高新技术产品的开发、生产、销售；天然物产的开发、加工、销售；动植物养殖、种植、加工、销售；食品、日用化工产品酒的开发、生产、销售；房地产开发；餐饮、客房服务、经济信息咨询等业务的综合性公司。该公司采用社会募集方式设立，注册资本为7400万元，其中，发起人法人股4400万股，公开向社会发行人民币普通股3000万股，公司于1994年6月17日在深圳证券交易所上市交易。

2001年9月7日财政部和证监会对公司1998～2000年财务报表虚构利润认定为造假，因此导致中小股民诉讼。结合该案经办律师意见，公司预计损失为1．7585亿元，公司于2004年度已作为预计负债处理。中小股民诉讼对公司的发展构成严重的不确定性，如果不尽快解决中小股民诉讼问题，该公司生存危机也未能得以摆脱，资产重组和债务重组的进一步实施更难以开展。

在我国股权分置改革第19批名单中，*ST广夏公布的《股权分置改革说明书》(以下简称“说明书”)将股权分置改革与解决“中小股民诉讼”相结合，为ST公司股权分置改革进行了有益试点。根据“说明书”，*ST广夏将用资本公积金向全体流通股股东每10股转增3股股份，即定向转增；非流通股股东持股数维持不变，流通股股东持股在281037412股的基础上增加84311224股，总股本增至589572604股。同时，非流通股股东将在股改预案获通过后的30日内(2006年3月14日至4月12日)，与目前银川市中级人民法院正式受理的所有以*ST广夏为被告的虚假陈述民事赔偿案(“中小股民诉讼”)的所有原告进行谈判，试图免除目前*ST广夏承担的与中小股民诉讼有关或有负债，并承担该调解协议或撤诉安排中规定的所有需要向原告履行的义务。2006年4月26日，*ST广夏了《非流通股股东与中小投资者诉讼原告协商结果》公告，称“*ST广夏股权分置改革方案于2006年3月13日经2006年第一次临时股东大会暨股权分置改革相关会议表决通过”。2006年5月8日，经深圳证券交易所批准，自2006年5月9日起公司股票简称由*ST广夏变更为ST广夏，2006年6月22日广夏公司公布的《股权分置改革方案实施公告》称，2006年6月26日，“流通股股东每持有10股流通股股份将获得以资本公积转增的3股对价和非流通股股东追送的0．57176股对价；公司股票简称由‘ST银广夏’变更为‘GST广夏’”。

GST广夏股权分置改革方案为我们提出了如下会计新问题：如何理解资本公积的性质及ST广夏已计提的“预计负债”应按原渠道转回还是按新会计准则作为“利得”计入资产负债表等会计问题。

二、资本公积性质问题

资本公积性质包括“资本公积来源、产权归属、处置使用及资本保全”等问题。我国现行法律法规对资本公积来源进行了明确规定，产权归属可依据来源进行判定或推定，对“资本公积处置使用及资本保全”问题却鲜有相应法律依据，有关的教科书等资料中也很少涉及，尤其是涉及国有资本公积金处置使用时，是否存在国有资产流失将使问题更加复杂化。

(一)从资本公积来源看资本公积性质关于资本公积的来源，世界各国及地区的规定并不完全相同，我国新修订的《公司法》第168条规定“股份有限公司以超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入，应当列为公司资本公积金”。《企业会计制度》(2001)第82条规定了资本公积的主要来源是资本(或股本)溢价、接受现金(非现金资产)捐赠、股权投资准备、拨款转入、外币资本折算差额[最新规定外商投资按当日汇率计入实收资本(股本)，实际上此来源已被取消]、其他资本公积(如原《债务重组》准则中规定的债务重组时债权人豁免的债务；确实无法支付的应付款项等)。财政部的《关联方之间出售资产等有关会计处理暂行规定》中还将“关联交易差价(上市公司与关联方之间显失公允的关联交易所形成的差价)”也作为资本公积的来源之一。

我国2007年1月1日前，资本负债表“所有者权益”项目仅包括“实收资本(股本)、资本公积、盈余公积和未分配利润”四个项目，后两者也统称“留存收益”，用于核算和披露企业生产经营活动过程导致的所有者权益变动，前两者用于核算和披露企业投资者投入资本项目变动，其中“实收资本(股本)”项目用于核算和披露企业实际收到投资人投入的资本，投资人投入资金超过其在企业享有的份额部分计入“资本公积”项目。这就产生一个问题：不应计入当期损益、会导致所有者权益发生增减变动的、与投资者投入资本或者向所有者分配利润无关的项目应该计入什么项目?我国原会计制度规定，此类项目均计入“资本公积”项目，导致了资本公积项目十分庞杂，失去了其本来面目。新修订的《企业会计准则――基本准则》第27条规定：“所有者权益的来源包括所有者投入的资本、直接计入所有者权益的利得和损失、留存收益等。”可见，新会计准则体系下，此类项目应计入“利得或损失”项目。引入“利得与损失”概念，是新会计准则体系改造我国传统会计制度中“资本公积”项目的一个重大突破。

我国相关法律或会计规范中均没有对资本公积的概念进行严格的界定，《(企业会计制度)讲解》指出，资本公积是投资者或他人投入到企业、所有权归属于投资者并且在金额上超过法定资本部分的资本或者资产。资本公积从形成来源看，是由投资者投入的资本金额中超过法定资本部分的资本，或者其他人(或单位)投入不形成实收资本的资产的转化形式，它不是由企业实现的净利润转化而来。查阅ST广夏2005年年报，其资本公积期末数为22793万元，其中股本溢价21535万元，其他资本公积1124万元，股权投资准备134万元。股本溢价占资本公积总额比率为94．48％，可见，股本溢价是ST广夏资本公积最主要的来源，也是本次股权分置改革中定向转增的最主要的来源。

(二)从资本公积产权归属看资本公积属性各国或地区对

资本公积产权归属的理解是一致的，均认为资本公积具有资本的性质，又称为准资本或资本储备，由全体所有者(股东)享有。新修订的《企业会计准则――基本准则》(2007)第26条规定：“公司的所有者权益又称为股东权益。”因此，资本公积在转增资本时，理应按各股东在实收资本中所占的投资比例，对应转增各股东相应的金额。为解决我国资本市场中流通股与非流通股分置问题启动的股权分置改革，部分上市公司使用了资本公积项目作为支付对价，而使用资本公积作为支付对价的前提必须明确资本公积的归属。原《公司法》(1993)中关于“资本公积金”存在“公益金产权归属”法律障碍问题，其第177条规定公司分配当年税后利润时，按5％至10％列入公司法定公益金。公益金专门用于企业职工福利设施的支出，如购建职工宿舍、托儿所、理发室等方面的支出。住房分配制度改革以后，按照财政部的有关规定，企业已经不得再为职工住房筹集资金，公益金失去了原有用途。法定公益金项目产生了一个悖论：“会计学属所有者权益项目，但法律产权归属上不属股东权益”。为解决股权分置改革中法定公益金悖论，新《公司法》(2006)取消了提取法定公益金的规定，这就纯净了所有者权益项目。财政部《关于(公司法)施行后有关企业财务处理问题的通知》中指出，自2006年1月1日起，按《公司法》组建的企业根据《公司法》第167条进行利润分配时，不再提取公益金；同时，为了保持企业间财务政策的一致性，国有企业以及其他企业一并停止实行公益金制度。公益金结余转作盈余公积管理使用；赤字依次冲销盈余公积金、资本公积金、以前年度未分配利润弥补，仍有赤字，结转未分配利润账户。《公司法》及财政部的相应规定纯净了我国资本公积项目，使有关制度前后一致。

实践中若将资本公积按股东投资比例转增是不存在问题的，但ST广夏《股权分置改革说明书》却使用了定向转增，这就会引发以下两个问题：(1)定向转增是否违背资本公积产权属性。各国虽然对资本公积来源的实践不同，但对资本公积产权归属于全体投资者(股东)却是一致的。如果将归属于全体股东的资本公积定向转增部分股东，显然违背了资本公积的产权属性。查阅ST广夏公布的《股权分置改革说明书》，本次股权分置改革由中联实业、深文化等5家非流通股股东(或实际控制人)提出动议，但尚有25家非流通股股东(合计占股权比例为9．51％)未明确表示意见，因此，“说明书”中专门对此采用了代为垫付方式进行解决，兼顾了资本公积的产权属性。(2)定向转增是否会导致国有资产流失。股权分置改革是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协调机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程，是一项完善市场基础制度和运行机制的改革。资本公积定向转增意味着非流通股股东放弃其享有的资本公积，我国资本市场中非流通股股东一般涉及到国有资产，定向转增将导致国有资产流失是不争的事实。ST广夏“说明书”也明确指出：“本公司非流通股份中存在国有法人股，本次股权分置改革方案中，对该部分股份的处分尚需国有资产监督管理部门审批同意。”ST广夏资本公积定向转增总股份为84311224股，按2005年12月31日，公司非流通股与流通股股权结构(44．38％；55．62％)计算，定向转增中非流通股股东放弃的股份约为3742万股，假设按2元，股计算，共放弃7484万元，仅占中小股民诉讼标的物的42％。

定向转增违背资本公积产权属性，将导致国有资产流失，因此，国有资产监管部门应严格审批。考虑ST广夏将股权分置改革与解决“中小股民诉讼”相结合，此模式对解决ST上市公司历史遗留问题，推进ST公司资产重组和债务重组，恢复公司生存功能具有重要意义，根据2006年3月9日ST广夏临时公告，宁夏回族自治区国有资产监督管理委员会宁国资发[2006]24号《关于国有股股东参与广夏(银川)实业股份有限公司股权分置改革的批复》，同意宁夏综合公司实际控制的银广夏股份46703222万股(占总股本的9．24％)、深圳市广夏文化实业有限公司持有的银广夏股份33892944股(占总股本的6．71％)非流通股价按支付对价的方式参与银广夏股权分置改革，国有资产管理部门经严格审查后同意了该股改方案，具有推广借鉴价值。

(三)从资本公积使用看资本公积属性资本公积能否用于弥补亏损，在我国实践中由于原《公司法》规定的模糊性而一直存在争议。我国新修订的《公司法》第169条规定：“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。”明确了此问题，使新《公司法》与《债务重组》、《企业会计制度》等会计规范协调一致。资本公积和实收资本(股本)一样，通常不得支付给投资者，一般只有在企业清算时，清偿完所有的债务后才可将剩余部分返还给投资者。《公司法》(2006)第167条删除了“股份有限公司经股东大会决议将公积金转为资本时，按股东原有股份比例派送新股或增加每股面值”的规定，这就为资本公积定向转增解决股权分置问题扫除了法律障碍。可见，ST广夏股权分置改革方案具有十分重要的推广价值，也符合《公司法》(2006)立法修订精神。

需要指出的是，《公司法》(2006)中的“资本公积金”应是新会计准则体系中、已纯净后的资本公积金，即不包括“直接计入所有者权益的利得和损失”。围绕“直接计入所有者权益的利得和损失”项目又将产生以下新问题：直接计人所有者权益的利得项目是否可以弥补公司亏损或增加公司资本；资本公积金转增资本前是否需要扣除直接计入所有者权益的损失项目；资产负债表所有者权益项目中“利得与损失”应分别单独披露或合并披露等问题。如此系列问题的解决需建立在我国企业产权制度改革与大量的会计实践基础上，任何主观的学术推论或官方规范或许均会有失偏颇，但值得密切关注。

三、预计负债转回的会计处理

我国修订前的《企业会计准则――或有事项》(以下简称“原准则”)和新颁布的《企业会计准则第13号――或有事项》(以下简称“新会计准则第13号”)规定的“预计负债”属国际会计准则第37号《准备、或有负债和或有资产》(以下简称“IAS37”)中的准备项目。“原准则”和“新会计准则第13号”均没有对准备的转回作出明确规定，“原准则”第6条规定，如果清偿预计负债所需支出全部或部分预期由第三方或其他方补偿，则补偿金额只能在基本确定能收到时作为资产单独确认。“新会计准则第13号”在保留原准则已有规定的基础上，补充了确认金额的上限，即“确认的补偿金额不应当超过预计负债的账面价值”。IAS37第61条规定，准备应仅用于最初为该项支出确认准备的支出。可见，我国会计准则与国际会计准则均没有明确已计提的“预计负债”转回的会计处理问题。

ST广夏2005年年报中，结合经办律师意见，将中小股民诉讼

预计损失1．7585亿元确认为“预计负债”，其确认标准是“原准则”第4条的规定，计提预计负债时的账务处理为借记“营业外支出”1．7585亿元，贷记“预计负债”1．7585亿元。如果非流通股股东代表公司与中小股民诉讼的原告在定向转增股权分置改革的基础上，达成协调协议或撤诉，则该项预计负债将部分或全部消除，当很可能导致经济利益流出企业的或有事项消失或已确认的预计负债的金额已不能真正反映企业过去的交易或事项时，企业应对预计负债进行调整，即应转回预计负债，这就产生了如何将已计提的“预计负债”转回会计处理问题。

“预计负债”转回在原会计制度体系中有两种会计处理模式，一是在预计负债产生原因消除年度做计提时相反的会计处理，即借记“预计负债”、贷记“营业外支出”。二是视为滥用会计估计，按重大会计差错更正的方法进行会计处理，借记“预计负债”，贷记“利润分配――未分配利润”、“递延税款”。上述两种会计处理模式存在以下不足：第一种处理模式将可能会使ST广夏2005年度实现账面盈利(2005年前三季度ST广夏利润总额-为4316万元)；第二种模式使用的前提是企业所做的估计与当时的事实严重不符，如未合理预计损失或不恰当地多计或少计损失，才被视为滥用会计估计。ST广夏应是合理地预计了中小股民诉讼金额，不应视为滥用会计估计，也不用追溯调整。“预计负债”在新会计准则体系中，还有如下会计处理模式，即借记“预计负债”、贷记“利得”。这种会计处理模式的好处是，将“预计负债”转入资产负债表中的“利得”项目，不影响当期损益，可以避免利润操纵嫌疑。这种会计处理模式在我国股权分置改革完成后，资本市场上市公司股份实现全流通时，理应成为我国会计规范机构首选会计处理模式。

四、GST广夏股权分置改革会计处理

根据ST广夏董事局2006年4月26日的公告，ST广夏非流通股股东自2006年3月14日至2006年4月12日与中小投资者诉讼原告进行了协商谈判，协商结果如下：经银川市中级人民法院确认，截止4月12日，与公司非流通股股东达成调解协议且银川市中级人民法院制发的民事调解书已经生效的中小投资者诉讼原告共计333人，其诉讼请求金额合计103140105．40元，尚有502名原告未与公司非流通股股东达成和解，其诉讼请求金额合计71176763．86元。公司非流通股股东代表公司与中小股民诉讼原告达成前述调解协议或撤诉安排，减少公司相应的或有负债104031710．66元。根据公司股权分置改革方案所列公式计算，每10股流通股价可获追送股份0．57176股。同时，依据公司股权分置改革方案，以公司2005年12月31日流通股本281037412股为基数，用公司资本公积金向股改方案实施股权登记日登记在册的银广夏全体流通股股东转增股本，流通股股东将获得每10股转增3股的股份，公司总股本将增加至589572604股。

第2篇：股权分置改革方案范文

近几年来，围绕着解决股权分置问题的各类争论，明显出现了若干认识误区。对于股权分置改革，应注意以下几个基本方面：

首先，应注意“标”“本”兼治的原则，不应只强调治“本”，不应企图“毕其功于一役”。如果在发达市场经济中，“家族企业”和“一股独大”可以在健全的市场竞争环境中成为推动经济发展的基本的健康的推动力量，那么我们也应当认识到存在这样极大的可能性，即在中国特有的所有制结构下，建设起对“股权分置”和“一股独大”扬长避短的市场环境，使国有企业和国有经济在现有条件下的劣势转变为市场竞争优势，加快中国经济和中国股市的发展步伐。

其次，对股权分置改革，应和中国养老体制改革统一考虑。只有这样，才有可能把13亿人和6000万人的利益统一起来，把部分投资者的短期利益和全体人民的长期利益结合起来。可以设想，如果把相当一部分国有持股逐步转变为全国养老体系和个人养老账户的持股，国有股份将成为中国股市中一支长期性的稳定力量，而不是一支“威胁性”的力量。

第三，对股权分置改革，应和中国股市的市场化改革统一起来，应在中国股市市场化改革的原则下进行规划设计。单纯从技术层次推动股权分置改革，很可能使改革走偏方向。只有在股市市场化改革的原则指导下，我们才可能看清楚该改什么、不该改什么，该怎么改、不该怎么改，以尽可能扬长避短，尽可能减少改革的成本和冲击，尽可能扩大改革的收益。

第四，对股权分置改革，应和企业的改革和发展战略统一考虑。如果把股权分置改革方案搞成单纯的“分家”方案，将可能对企业的长远发展产生强烈负面影响。因此我们建议：股权分置改革方案应围绕企业整体的改革发展战略进行设计，应当成为企业整体改革发展战略的一个有机组成部分。我们特别应当警惕一些企业因为打算“拆伙走人”而特别热衷“股权分置改革”的倾向。

围绕着股权分置的种种设计，在一定程度上反映了市场的急躁心态。中国股市目前所面对的是一场严重的制度性、结构性危机。这场危机将展示的深度和广度很可能超出目前市场上绝大多数人的想像。

对于当前中国股市这场制度性、结构性危机，目前市场上很多人还以中国股市惯常的股价调整来看待，以急功近利的手段，试图尽早造出一轮新的“轰轰烈烈”的“牛市”，试图以“速决战”的方式来解决中国股市制度性、结构性改革的“战略”问题。

几年来的实践已经开始证明，这种回避实质问题的观念和行为，这种急功近利的浮燥心态，不但于事无补，而且还在拖延中国股市危机的解决进程，加大中国社会为解决股市危机所付出的代价。

中国股市要想走出目前的发展困局，必须坚决转向并坚定不移地加快推进市场化的改革发展方向。实践已有力地证明，高度行政集权的市场管理方式不但不能有效地控制股市风险，反而在不断加大股市风险。

上个世纪90年代末期以来，中国股市的走势与国民经济改革发展的走势明显背道而驰，根本原因即在于中国股市的演进路径正与中国国民经济改革的稳步推进市场化改革的道路背道而驰。

第3篇：股权分置改革方案范文

《通知》的总体思路与此前市场所预期的相吻合，即“统一组织、分散决策”。换句话说，就是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己去定。那么，《通知》究竟立了些什么规矩？

首先，统一了信息披露要求。《通知》对试点上市公司信息披露的时间、内容以及申请停牌和复牌的具体工作作出了较为详细的规定，有利于在信息不对称的情况下保护公众投资者利益。

其次，关于流通股东行使权利的安排。《通知》规定：临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案作出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。这一点可以说是《通知》的精髓所在。由于“分散决策”把表决试点方案的权利交给了投资者，所以流通股股东如何有效行使自己的权利，成为试点能否顺利展开的关键。

再次，关于非流通股分步流通的规定。《通知》规定：试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；持有百分之五以上非流通股的股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。

以上三个方面，是此次《通知》作出的对所有上市公司都适用的要求，是“统一”的部分，有利于保护公众投资者利益。

不过，从当前的现实情况来看，股权分置改革的推进，还将面临至少四方面的挑战。首先，来自新股发行的挑战。《通知》没有提及新股发行时非流通股的处置问题。而在股权分置改革中，必须选择适当时机来实行“新老划断”，即在某个时点之后，上市的新股将采用全流通的方式。

其次，大型国企推进改革的积极性的挑战。由于试点方案的提出是自下而上的，市场普遍预期民营企业的参与积极性会比较高。国有企业尤其是大型国有企业，究竟有没有动力参与到股权分置改革中来，现在还不明朗。

第4篇：股权分置改革方案范文

论文摘要：股权分置改革对上市公司治理意义重大，本文追溯股权分置的历史，分析了其对公司治理在不同时期的影响，并以宝钢股份为例，证明股权公置改革对上市公司治理的促进作用，同时也认为，股权公置改革也还存在问题，公司治理并未因股权公置改革而一劳永逸，在全流通时代还要继续完善上市公司治理。 

 

一、股权分置及其对公司治理的影响 

2004年底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5％，国有股份占非流通股的74％，占总股本的47％，国有股处于明显控股地位，上市公司治理存在一股独大问题。股权分置对上市公司治理的不利影响：一是上市公司共同利益基础不同，缺乏公司治理基础。在股权分置条件下，非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值，而流通股股东关注的是二级市场的股价，两者之间存在利益冲突。由于非流通股股票的不可流动性，股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系，而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值，因此非流通股股东对上市公司的股票价格，经营业绩鲜为关心，却将注意力放在高价溢价发股，增股和配股上，以实现净资产的增值上。另外，由于非流通股中的国有股份占很高比例，行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司，控股股东更重视政府决策，而非上市公司治理效果。流通股股东则不然，其股票价格直接取决于公司经营业绩。关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益，损害中小股民的利益，这在很大程度上减少了公司治理基础。二是公司治理结构不力，内部控制组织形同虚设。我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象，股权分置下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东，完全依照自己意愿修改公司章程，确定分红方案，甚至董事监事也能由其内定。独立董事和监事会在这种体制下，不能发挥应有的作用，也不可能实现所谓的“同股同权”，中小股东更是无法参与公司的经营管理，于是违规关联交易，公布虚假财务信息，操纵利润分配，“掏空”上市公司等层出不穷。三是上市公司经理人选择形成机制有误，管理层激励不力。由于非流通股的不可流动性，在任的董事和经理人，也就缺乏使股东资产增值的外在压力。目前在国有股控股的上市公司中，公司主要领导要么是原有国企领导，要么是由行政管理部门任命。在本质上更多的是官员而不是企业家，其主要精力放在明哲保身，而企业经营业绩，给投资者良好的回报关注不够。所谓管理层激励不到位，也是由于非流通股的不可流动陸，管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益，使上市公司对管理层的长期激励不存在，管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益，从而对上市公司长期治理产生不利影响。 

 

二、股权分置改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析 

宝钢股份是我国钢铁龙头企业，也是我国a股市场的蓝筹股，国际综合竞争力全球第三。2005年作为首家进行股权分置改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分置改革方案：公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为1、存续期为378天的欧式认购权证。集团承诺：在宝钢股份股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元，集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股，在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份；持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易，24个月届满后的12个月内，宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5％，且出售价格不低于每股5.63元；自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内，宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67％。2005年8月18日，集团公司向流通股股东支付的对价(包括股份和认购权证)全部支付。同日公司股票复牌；公司股票简称由“宝钢股份”变更为“c宝钢”。上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢jtb1”，作为对价支付的股份和权证陆续上市流通。自宝钢股权分置改革方案实施当日天起其股势一直走低。

2005年8月18日股改当日收盘价4.58元，相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元，相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85％，跌破了净资产值的大限；这种低谷时期一直维持了一年多，直至2006年11月2日收盘价涨至5.18元，与停盘前最后交易日收盘价格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄时即发，从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元)，短短一月内，涨幅达36.10％。 

以上的数据分析可以看出，宝钢在股权分置改革之后，其股价经历了“大起大落”，并伴随长时间的低谷。宝钢在股改后股价一路下滑，有人便开始疑惑：股权分置改革对上市公司治理究竟是成功与否，这与宝钢本身的实力，及我国成长性的钢铁市场有关，可是股权分置改革更是功不可没，对加强上市公司治理具有革命性的作用，体现在革除了股权分置人为划分流通股及非流通股的局面，使我国证券市场步入全流通时代，这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础，有利于逐步消除股权分置对上市公司治理的不利影响：首先，上市公司股东共同利益趋同，奠定了公司治理基础。股权分置改革后，控股股东所持股票可以在a股市场流通，其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化，逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础，这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益。加强对上市公司生产经营治理，增强双方的互信，更利于上市公司的长远发展。其次，有利于优化股权制度和上市公司治理结构。全流通后流通股平均持股比例会上升10％～15％，优化了股权制度，有助于增强中小股东和机构投资者的话语权，大中小股东都能参与到企业的经营管理中，“同股同权”就不难实现，有利于控制道德风险和信息披露透明度，从而实现各股东间的利益均衡的目标。在此基础上，重新确立各委托人之间、以及委托人与人之间即股东大会、董事会，监事会及管理层之间的关系及组织框架，使其目标一致性增强，减少成本，优化上市公司治理结构。再次，有利于上市公司选择优秀经理人，并建立有效的管理层激励机制。配合股权激励措施的股权分置改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命。在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制，使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标，上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩，更具有可操作性，鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促进自身经营业绩的提高。最后，有利于增强资本市场对上市公司的约束，利于证券市场的深度发展。上市公司将面临优胜劣汰的市场选择，股改之后流通股明显增多，股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值，是公司治理情况的“晴雨表”。当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌，就有可能被并购或退市，公司的高管受到资本市场的监督和制衡，会有强烈的危机意识，致力于提高公司的业绩水平，另外，股改后上市公司之间的竞争更加激烈，资本流动性更强，资本市场优化配置的功能得到凸现，这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率。 

股权分置改革解决了很多亟待解决的难题，然而不可否认的是，股改中存在不可忽视的问题，如宝钢股改后其股价的持续低谷，需要从中总结经验教训：一是鼓励脱手套利。宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证，是为补偿流通股股东，使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升。但实践证明这些并未奏效，宝钢连续一年多股价走低，给投资者带了一定的损失。这是因为送股在短期内增加了流通股流量，降低了流通股股东的平均持股成本，激励其脱手套利，出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环。送股要量力量势而为，并不是越多越好。另外，也可通过强有力的政策手段和政府信用，培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环。二是要谨慎运用新的金融衍生工具。我国证券市场还不成熟，宝钢推出的欧式认购权证几乎失败。认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内，以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券。权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票，权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定，如宝钢权证就只能买人宝钢股份。而欧式认购权证还加了一个限定条件，即持有人只可以在到期当日行使其购买权利。认购权证本身就具有缺陷：从“正股+权证”组合的敏感度来看，认购权证会加剧组合的系统风险，如果股价贴权，则在短期内不能给流通股股东多少补偿。其次，目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割，这会对权证的到期价值产生重大影响。在快到期内若为价内权证，持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票。

而不会对流通a股的股价产生影响。在行权后市场上可流通的股票突然增加，投资者若想尽快获利，会使正股遭遇短期抛压，股价下跌从而使投资者遭受损失。在资本市场不发达的情况下，投资者对认购权证投机心理强烈，从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后，就走上价值回归之路，沦为投机者炒作的工具。鉴于此，目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用。三是股改成本过高。上市公司完成股权分置改革的费用少则数百万，多则近千万。宝钢在此次股权分置改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势，可几乎是有去无返。而广大流通股股东，在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里，其手中股票数量虽然增加，可总体价值明显低于股改前水平，蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去。此外还有很多隐性成本，如证监会等政府部门相应的改革费用，以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等。 

 

第5篇：股权分置改革方案范文

关键词：股权分置改革；博弈分析；合理对价

1股权分制改革的实质

股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是“对价”。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增加导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。

2股权分置改革的博弈论基础

从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果。

股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。

3股权分置改革博弈模型

(1)模型的基本假设条件：①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设；②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过10多年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；③A为非流通股股东，对A而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过；④B为流通股股东，对B而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1，非流通股股东提出不合理对价的概率为P2，其中不合理对价包括高对价（设为P3）和低对价（设为P4）。

(2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权，收益越小（最小值为-2），反之越大；流通股股东以越高的对价通过股改，收益函数就越大（最大值为5），反之越小；集合各种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表1.

设在非流通股股东提出不合理对价（概率为P2）时流通股股东通过的收益为E1，不通过时的收益为E2，根据上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E1=E2，合并移项得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通过对价（概率为P1）的情况下，非流通股东提出不合理对价的收益为E3，提出合理对价的收益为E4，根据上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

当流通股股东通过，非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E3=E4，合并移项得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即为博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：从均衡解P2可以看出，非流通股股东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率（P2与P1）成正比，也就是说，只要流通股股东投反对票的概率越大，非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是理性的参与人，都不希望股权分置改革宣告流产，收益为零。同样从均衡解P1可以看出，非流通股股东提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，将直接导致P1的值越小。说明非流通股股东提出不合理对价的概率越大，对价方案将不被流通股股东认可，流通股股东将投反对票，在利益的驱使下，博弈的均衡解为：非流通股股东将提出合理对价，流通股股东将通过对价方案。

4合理对价水平

通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈，市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期，表2的统计数据显示，绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股东获送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股东送出率也在15%左右，说明非流通股股东都选择了最佳策略，即提出合理对价的股改方案。

以中国石化作为代表，作为央企它也实施了10送2.8股的对价方案，这可以在一定程度上反映国资委对央企对价的立场，而各地区国有企业的平均对价，可以间接反映当地国资委的态度。当然，不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差异。

简单地讲，当与10送3股的平均值偏离达到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以说是差距明显的方案。需要特别说明的是，在流通股比例已经相当高的情况下，没有送股的对价方案也是正常的，比如万科A。

外资已经控股和即将控股的企业，已经成为对价洼地，而其他国有企业对价过低，除了可以反映国资委“不能流失国资”的立场，还有一种正常的解释，就是即将铺开的股权激励计划。留下的基数越大，才有可能留给相关激励对象更多。

5股权分置改革中应关注的问题及建议

虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩，但正如以上模型所给出的假设条件一样，在制度上流通股仍处于弱势地位。为解决这一问题，股权分置改革中应使用好分类表决机制，这一机制为保障流通股权益提供了制度基础，是一个重大进步。但问题是，在流通股股东已经严重亏损，市场信心几乎丧失殆尽的情况下，还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几的利益呢?何况，对于流通股股东而言，用脚投票比用手投票要便利得多。退一步讲，即使流通股股东参与了投票表决，即使上市公司对价方案获得通过，流通股利益是否真正能够得到保证，也还需要未来的市场进行检验。

首先，要有一个超越市场的力量存在，为处于绝对弱势状态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经济学角度，政府的行为目标具有双重性：作为社会管理者，以“社会公共利益”最大化为其行为目标，以维护市场稳定；但作为国有股的实际代表者，政府与国有上市公司以股权为纽带血脉相连，决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时，这取决于政府的目标偏好：当政府偏好于市场公共利益目标时，则选择市场认同度较高的对价补偿方案，国企与市场同时走向繁荣；当政府偏好国企的特殊利益目标时，国有上市公司的当前利益摆在凸显位置，国有上市公司推出吝啬方案，市场投资者信心受到打击，结果是市场陷入新的危局。这就要求政府一方面作为监管者，从自身特殊利益中走出来，摆脱国企利益的束缚，真正处于“超然”地位，为市场健康有序运行提供公正、公平的制度环境；另一方面，国企和政府作为10多年证券市场最大的得利者，在股改中应遵从市场经济伦理原则，放弃与民争利的价值取向，尊重流通股权益，适当还利于民，真正与流通股公平博弈。

其次，应设置流通股股东投票率最低限制，以保证博弈的有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利，也有投票的义务。但从目前的实践情况来看，流通股股东虽然享有了权利，但其自身对权利的认知和行使还存在一定的差距，在目前中国中小散户占很大比例的情况下，还需要通过更多的投资者教育使中小投资者认识并行使自已的权利，以确保投票率达到最低限制，确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表决率规定最低要求，对投票没能达到最低表决率要求的，制定相关的处理、解决办法，如延长相关股东会议网络投票时间等使博弈过程更加合理与公正。

参考文献

第6篇：股权分置改革方案范文

实际上，除了大智慧拟重组湘财证券的方案尚未出炉外，近年来已经有西南证券吸收合并国都证券、锦龙股份购买中山证券控股权、方正证券重组民族证券和申银万国证券与宏源证券换股吸收合并等一系列券商重组事项。

但根据最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，金融、创投等资产不适用于借壳上市，由证监会另行规定。因此，涉及到实际控制权变更的券商重组借壳事项依然没有政策基础。

值得注意的是，自2007年初就已经报中国证监会审批以来，S前锋（600733）吸收合并首创证券的重组事项未有任何进展。据记者了解，独立第三方机构止观于日前就此向证监会递交行政信息公开申请，不过目前尚未得到任何回应。

券商借壳“胎动”？

停牌近4个月的中纺投资于日前披露了重组预案。预案显示，公司拟以非公开发行股份的方式收购国家开发投资公司等持有的安信证券100%股份，安信证券整体作价182.72亿元。同时，公司拟非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过60.91亿元。

依据方案，公司此次发行股份购买资产的发行价格为6.22元/股，以安信证券100%股权作价182.72亿元计算，公司预计向国司等14名交易对方发行股份的数量为29.38亿股。同时，公司配套融资发行的底价为6.22元/股，预计发行数量不超过9.79亿股。

此次重组完成后，国司直接持有中纺投资39.21%的股份，仍为其控股股东，与其全资子公司国投资易合计控制中纺投资43.10%股份，而安信证券则得以曲线上市。

早在8月15日的中国证监会新闻会上，就有媒体问及安信证券拟曲线借壳上市的背后，证监会对金融、创投等特定行业借壳上市规定是否有所调整？

对此，证监会新闻发言人回应称，根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定，金融、创业投资等特定行业暂不适用借壳上市规定，由证监会另行规定。

证监会新闻发言人进一步强调，2014年7月11日，证监会的《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》（注：11月23日起正式施行）中，对上述内容并无修改，并进一步在规章层面明确借壳上市标准与IPO等同。目前证监会对借壳上市的政策没有发生变化。

值得注意的是，安信证券全部注入中纺投资，但由于本次重组是在同一控制人下的资产注入行为，中纺投资实际控制人并未改变。因此，本次重组不构成借壳上市。

首创证券命途多舛

然而，较之于西南证券、广发证券和国海证券等上一批券商借壳上市潮中的幸运儿，首创证券的命运则尤为坎坷。

2006年11月，“S*ST前锋披露重组方案；2007年1月，该方案获得S*ST前锋股东大会通过。根据重组方案，S*ST前锋首先将以全部资产和负债与北京首都创业集团有限公司（下称首创集团）持有的首创证券11.6337%股权及现金6117.79万元进行置换；之后，S*ST前锋以新增股份的方式向首创证券股东置换取得剩余88.3663%的股权，吸收合并首创证券。首创证券实现“借壳”上市。

S*ST前锋非流通股股东按1：0.6实施缩股，公司以资本公积金向全体股东按1：0.68的比例转增股本。这一方案于2007年2月报相关机构审批。

事实上，为了让首创证券借壳S*ST前锋上市，首创集团付出了很多代价。为符合证监会有关对证券公司“一参一控”的规定，首创集团对于第一创业证券亦由“控股”变为“参股”。

从中国证券业协会公布的证券公司的主要财务指标排名看，2009年至2011年第一创业证券的总资产、净资产、净利润等各项指标均排在首创证券之前。

值得注意的是，早在2007年初，S前锋与首创集团进行资产置换、以新增股份吸收合并首创证券的资产重组暨股权分置改革方案，已报证监会审批。

第7篇：股权分置改革方案范文

作者为经济学家

建议相关利益方解放思想,突破惯例,把流通股股东对价补偿与控股股东股份减持结合起来,在尽快完成股改任务同时,为解决“后股改”时期中国股市突出矛盾提供借鉴

作为大型央企,上海石化股改4年未果,业界有责任献计献策。建议相关利益方解放思想,突破惯例,把流通股股东对价补偿与控股股东股份减持结合起来,在尽快完成股改任务同时,为解决“后股改”时期中国股市突出矛盾提供借鉴。

上海石化两个股改方案未获通过:2006年11月,第一个股改方案被否决,对价安排是每10股支付3.2股;2008年1月,推出第二个股改方案又未通过,在对价不变的基础上,增加了控股股东中石化持股72个月不减持的承诺。客观而言,和已完成股改的大型蓝筹公司或全部上市公司的平均对价水平相比,上海石化的股改对价水平是高的,但流通股股东却从中石化送出率角度认为对价水平是低的,中石化持有40亿股,按拟对价安排送出2.3亿股,送出率仅为5.8%。对价水平较高与送出率较低并存的状况,根源于流通股比重过低的畸形股本结构,上海石化总股本72亿股,流通A股为7.2亿股,仅占总股本的10%,这在中国股市十分普遍。扩大流通股规模,优化股本结构,是中国股市发展的内在而迫切的要求,顺应这一要求或许可开启上海石化股改的新思路,这就是把控股股东股份减持内容纳入股改方案。

控股股东股份减持是股改的题中之义。2005年6月,国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》第三条第(二)款指出,“对属于控股股东主业范围,或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要,研究确定在上市公司中的最低持股比例”;第四条指出,“国有控股上市公司的控股股东所确定的最低持股比例,应按规定程序及时报国有资产监督管理机构审核,与上市公司股权分置改革方案一并披露。”2005年8月中国证监会等五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第一部分第4条指出,“非流通股可上市交易后,国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求,合理确定在所控股上市公司的最低持股比例”。合理确定最低持股比例,也就等于合理确定最大减持规模,因而上海石化股改方案若包含中石化股份减持内容符合股改文件规范要求。

第8篇：股权分置改革方案范文

关键词: 股权分置改革; 股权结构; 动态市场效应; 超额收益率; 异常换手率

中图分类号: F830.91 文献标识码: A 文章编号: 1005- 0892 (2007) 05- 0037- 06

收稿日期: 2006- 08- 10

基金项目: “211”工程资助项目( el2003)

作者简介: 奉立城, 对外经贸大学教授, 华盛顿州立大学经济学博士, 主要研究方向为中国股票市场; 张忠永, 辽宁工程技术大学讲师,对外经贸大学博士生, 主要研究方向为中国股票市场; 许伟河, 福州大学讲师, 对外经贸大学博士生, 主要研究方向为中国股票市场。

一、引言

对于信息, 一般可以分为公开信息和私人信息,不管前者还是后者, 一般都具有单一和稳定的市场效应。根据有效市场理论, 市场将对以上两种信息分别做出立即和缓慢的反应。尽管反应速度有所区别, 但是消息的好坏性都是单一的, 市场反应的正负性也是单一的, 只是反应时间从几分钟到几年不等而已。[1- 3]很少有正负性动态变化的信息出现( 也许一般来讲这种信息不能称其为信息) , 故对它的研究也更少见。但是, 中国进行的股权分置改革中却出现了这种特殊的事件信息, 尽管它的正负性不定, 但它确实是非常重大的信息, 所以对市场表现的影响非常明显, 很有必要对之做出特殊而细致的研究。

二、问题的提出

根据中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》( 后简称《通知》) , 股权分置改革的基本程序是: 首先, 上市公司非流通股股东提出股权分置问题解决方案, 在得到有关部门批准后, 真实、准确、完整地公布, 并征求流通股股东的意见, 进行沟通, 最终确定股改方案; 其次, 召开临时股东大会,对方案进行表决; 最后, 表决如果通过, 则实施方案( 其间有数次停牌和复牌安排) 。从已经完成的股改公司看, 绝大多数都经历了方案的沟通、修改过程, 而后通过投票表决。但这一过程同时也反映出了一些值得思考的问题。尽管到目前为止, 总体来说非流通股向流通股补偿的观点基本为大家所接受, 但怎样补偿却并没有一个理论或实践的结论。目前, 股改中普遍使用“对价”概念。一般认为, “对价”可以理解为非流通股股东为取得流通权, 向流通股股东支付的相应的代价( 对价) 。但是作为一种权利的代价, 是很难对其进行定价的。当然, 也有不少人提出了对价方案计算公式, [4- 6]不少公司也公布了自己的计算方法。[7]但实际面对股改中的复杂问题时, 这些方法都缺乏牢固的理论基础, 如实践中出现的方案需大幅度修改和流行“送3”或“送2、3、4”模式就是这一问题的反映。肖国元(2005)在其系列文章中就指出了对价依据牵强、参数随意等问题。[8]国资委也出面申明, 对价和上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等六个方面有关, 而具体什么关系, 并没有一个权威机构能给出。所以, 对价的制定其实是一个讨价还价的博弈过程, 其中涉及股东中不同层次之间的利益关系。由于特殊的投票机制以及利益保护方式的多样性, 即“手”和“脚”的投票方式, 使得各利益集团间的关系变得非常复杂。如非流通股与流通股、大股东与小股东、不同类别的大股东等利益的冲突与一致性并存、博弈与二次博弈同时展开等, 故结果的不确定性是很显然的。这种不确定性也就导致市场效应的不确定性,博弈各方下一阶段的决策往往是以对方对前一阶段博弈结果的反应为依据的, 难以一次性地作出永久性决策, 表现出时而买进, 时而卖出。这样一来市场就在各方的不断调整中不断地波动, 且这一过程在股改初期表现得更加明显。

对于这一波动的研究, 不仅可以揭示市场波动的效应, 同时可以揭示引发这一波动的原因, 分析博弈各方在股改中的作用和地位, 解释一些有关谁操纵、一边倒、谁没代言人等争议性问题以及拉票、索贿等现象。

三、方法论及文献综述

对于公开信息, 可以用事件研究法进行研究; 对于私人信息, 由于研究较少, 方法也不统一; 而对于第三类不定或动态信息, 根据其动态性, 笔者认为应将事件研究法的思路向动态多截面扩展, 同时结合t 和经过相关系数调整的BMP- t 检验分析, 这样才能揭示其变化特征。同时为了对引起波动的原因进行分析,必须对各截面分别进行多因素回归分析。由前面的论述已知各类股东的动态博弈是造成这一特殊过程的核心原因, 所以截面上主要进行股权结构同波动的回归分析。

根据Hotchkiss 和Strickland 等的研究, 股权结构是影响公司股票市场效应的重要因素。[9]Hanery Hansmann研究了股权集中度和股东投资目的及行使股东权力的方式之间的关系。[10]Steven Huddart、Li 和Simerly、SteenThomsen 和Torben Pedersen 对大股东的行为进行了研究。[11- 13]Shleifer 和Vishny 对小股东的搭便车行为做了研究。[14]而对于具体类型的投资者行为及影响的研究有:Charkham对于公司型股东的行为进行了研究, 指出他们的持股目的主要在于获得技术、产业链及进出口等方面; [15]George Karathanassis, Nikolaos Philippas, Efthymios GTsionas 则对基金的短期行为进行了研究。[16]本文主要根据以上文献中对于股权集中度和几种类型投资者行为特征的研究, 分析他们在股改过程中对市场效应的动态影响。

四、样本公司的基本情况

本文从已经结束的两批试点和前五批股改公司中,按照股改方案类型, 选择其中只发行A 股、股改方案为纯送股, 并且两个事件点之间的交易日超过5 天的120 家公司为研究对象。这样可以避免投资者因为对不同方案的偏好和不同方案之间换算心理误差所引起的市场效应的不同, 同时可以研究方案公布到实施期间市场效应的时间特征。

五、股权结构的市场效应分析

( 一) 股权分置改革的市场效应本文借鉴事件研究法来分析股改的市场效应, 主

要有两个方面: 一是超额收益率; 另一是异常换手率。并选择两个事件点来分析: 一个为股改方案公布后首个复牌日, 讨论市场对股改信息的反应; 另一个为股改方案通过, 具体实施的G 股首个复牌日, 讨论市场对股改方案的反应。

由于第一个事件点和第二个事件点具有很强的内在关系, 所以选择相同的估计窗口, 即以第一个事件点为0 时刻( 单位为天) , 估计窗口选为- 190~- 11 天;同时, 由于期间的两次停牌, 第一个事件窗口选为- 10~- 1 天, 以及方案宣布后首个复牌日到第5 天; 第二个事件窗口从成为G 股后首个复牌日, 即支付对价日到复牌后5 天。

1. 超额收益率的统计检验。因超额收益率是用市场模型求得, 故用经调整的BMP- t 检验方法: [17- 18]

由表1 统计结果可以看出, CAR- 10、AR0、AR4、CAR5 及GAR0 在1% 的显著性水平下显著不为0,GAR3、CGAR5 在5%的显著性水平上不等于0, 可见股改方案公布的市场效应表现强烈; 而G 股方案实施时,由于从方案公布到实施之间存在交易日, 各方的利益都经过了一定的调整。但GAR0、GAR5 和CGAR5 的标准差显然较大, G 股复牌后超额收益率的标准差大于G股前进行单侧t 检验, 其显著性水平为15%。这说明股改后各股的收益差别又呈扩大趋势, 股改方案实施过程不同于简单的分红送股, 短期的市场自然除权并不能熨平股改方案制定偏差对投资者和市场的影响。不同投资者对于G 股复牌收益的看法各异, 使得交易活跃, 股价波动加大。这一点也反映在对于股改实施日股价或收益计算问题在理论上也存在着争议上。[19] 这样一来, 不同投资类型的投资者都依据自己的投资策略, 充分利用对价方案的长期效应和短期效应之间的差异进行投资,使得股价波动变大, 且这种变动和股权结构之间的关系是内在的。

2. 异常换手率的计算。

其中, TRit 为i 股票t 时刻的换手率, ATRit 为异常换手率。累积异常换手率是对异常换手率( CATR) 进行时间的加总。在对G 股支付方案后的换手率GATRit 进行计算时, 基数采用原流通股获得支付后的流通股, 未包括原非流通股。

由于异常换手率直接由历史数据统计而成, 故使用常规t 检验, 结果见表2。

由表2 可以看出, 异常换手率和超额收益率的统计结果对比非常明显, 所有交易日的异常换手率都显著不为0, 而且G 股的超额换手率大于G 股以前的异常换手率进行的单侧t 检验, 显著性水平为3%, 说明股改后的换手率效应非常显著。结合上面超额收益统计结果:G 股的超额收益大多体现出不显著非0, 说明活跃的交易是以供需同时变大为基础的。这再次表明不同的投资者对G 股认识的差异, 也从另一个侧面表明送股比例的非客观性, 或者对流通权价之度量的主观性, 这就成为股权结构可能对对价方案产生重大影响的客观依据之一。

注: GAR 代表G 股复牌后超额收益率; 10%、5%和1%的临界值分别为1.658、1.980 和2.省略info.省略); 股票交易数据来源于大智慧。

( 二) 市场效应的股权结构分析

1. 基本原理

根据《通知》中的股改程序, 股权分置改革的过程实际为各种不同类型的股东之间的一个利益冲突和多重动态博弈过程。大体划分, 有以下三个博弈同时发生。博弈1: 流通股和非流通股的博弈。这是最为核心的一个博弈过程。其特点是: 流通股部分参与; 参与者( 主要为大股东) 要面对非流通股为流通股争取尽量多的利益, 但同时要考虑自己的特殊利益以及方案公布后中小股东可能的反应, 以保证自己的特殊利益。非流通股股东则充分利用流通股股东的内部分歧, 争取较低的股改成本; 但同时也要面对送股比例过低被否定时, 再次修改方案可能带来的多方面损失的风险。博弈2: 大流通股股东和小流通股股东的博弈。LaPorta 指出, 现在世界上大多数大企业的委托问题主要是大小股东之间的委托问题; [20]Dyck、Zingales也指出, 公司的资源和收益并不能在大小股东间按照控股比例进行分配, 大股东可以攫取小股东的利益。[21]在股改过程中, 大小流通股股东利益基本是一致的。但大股东具有表决优势, 可选的获利方式也较多, 所以他既可以顾及小流通股股东的利益, 也可以安排其它获利方式而牺牲小股东; 小股东也有一定的决策影响力, 他可以在用“手”和“脚”投票之间选择, 进而对投票结果和股价走向产生影响, 给大股东的获利意图带来不确定性。

博弈3: 不同类型的大股东之间的博弈。大股东有长期投资、短期投资之分, 同时也有抗风险能力高低之分, 他们都是股改方案的核心影响力量。根据自身的投资策略, 他们可能选择彼此合作, 也可能选择以我为主的策略; 而且, 参与的积极程度和目的也可能出现差异。

以上三种博弈是同时发生的。首先是大股东的决策; 然后小股东根据市场反应对大股东的策略进行推测, 并作出自己的决策; 接着大股东又根据市场反应,观察小股东和其他大股东的策略, 并作出第二阶段的决策。依次类推, 不断进行着动态博弈; 但随着时间的推移, 各方的策略变得明显和稳定, 市场波动减弱。

2. 模型设定及结果分析

根据以上原理, 本文选择流通股比例、第一流通股比例、十大流通股占流通股比例、十大流通股中第一流通股比例、流通股中非投资公司股东比例、投资公司股东比例和个人股比例作为解释变量, 来分别反映流通股和非流通股的力量对比、流通股集中度、大流通股东集中度和流通股结构; 选择CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR5 为被解释变量, 反映市场对股改方案的反应; 选择GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5 为另一组被解释变量, 反映市场对股改方案实施的反应。由于多重共线性的存在, 建立以下两类模型:

y=α+βx+ε (7)

其中: y 可为CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR1~5 和GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5; x 为流通股比例( 模型1) 、

第一流通股比例( 模型2) 、十大流通股占流通股比例( 模型3) 、十大流通股中第一流通股比例( 模型4) 。

y=a1x1+a2x2+a3x3+ε ( 8)

为模型5。其中: y 同上, x1、x2、x3 分别为流通股中非投资公司股东比例、投资公司股东比例和个人股比例。首先研究股改方案公布的市场效应。对模型1~5分别回归, 结果整理见表3- 4。

从表3- 4 可以看出, 对于事前预期CAR- 10~- 1 显著的因素有流通股比例、十大流通股和投资公司股东;对于CATR- 10~- 1 显著的因素增加了自然人股东。因为流通股股东越多, 小股东可能越多, 大股东控制局面的自信心越弱, 所以从股改中获利的把握性较低; 而小股东处于博弈的后发方, 不会轻易提前做出肯定的判断, 所以流通股比例和收益表现出负相关。而十大流通股则正好相反。其它解释变量, 比如第一流通股,很难预期它一定能在博弈中获胜, 所以大多不显著。特别要注意自然人股东, 虽然他们是大股东, 但是和其他两类大股东相比, 其抗风险能力最弱, 所以调整最为积极; 但对于收益率影响不明显, 可能是进进出出不断调整造成的。这说明大家对于股改并没有形成一致的观点, 只有那些在博弈中处于控制地位的参与者才表现出乐观态度。

股改方案公布, 即T=0, 为该事件的最重要的时刻; 但并非所有因素的显著性影响都出现在这一天,反而在后续的第3、4 天才表现出来。总体来看, 方案经调整并复牌后, 大股东市场效应总体趋势为由大变小, 其中基金的效应时间最短, 自然人效应时间最长、波动最大; 小股东反应迟缓, 效应趋势为钟形曲线,后面可能波动。这是因为, 从事前的表现可见, 大股东对方案的把握较准确, 所以快速地进行对应的交易,特别是方案沟通的主要对象―――基金, 既有信息优势,又有专业优势, 所以交易更果断。而自然人大股东抗风险能力弱, 又不能轻易地退出, 所以格外小心, 不断地调整。小股东对对价方案的理解只能从复牌后的市场表现来判断, 因为十大股东以外的股东比例平均为87.7%, 而参与投票的流通股平均为30.6%, 也就是说, 如果十大流通股股东都参与投票, 那么, 十大流通股东以外的小股东有79.1%不参与投票。他们在和大股东博弈时, 只能根据大股东参与的结果, 进行投资策略选择, 所以不会立即决策, 感觉差不多时才积极参与; 然后再度观望, 等待进一步的消息, 故表现出时正时负的边际效应波动特征。

这种动态博弈的结果便表现出市场反应的反转,最终对CAR1~5、CATR1~5 大都不显著。

以上波动效应也可以从参与者的决策动机方面进行分析。模型2 和模型3 反映了流通股的集中程度。如果大股东和小股东的利益达成一致, 或大股东考虑小股东的利益, 则股权集中将有利于流通股利益的统一, 增强方案沟通阶段和表决过程中流通股整体的议价能力, 得到更多的超额收益。但是从表3- 4 的回归结果看, 这两个因素都不显著。结合模型4, 可见特别是最有发言权的第一流通股, 不管是占流通股的比例还是占十大流通股的比例, 都不显著, 说明他们尚且不敢对其他大股东的策略作出肯定的预期, 只能等结果出来再做进一步选择; 对AR3、AR4 表现出负显著,说明其他大股东未必和他合作, 即大股东并没有简单地选择流通股的一致利益, 而是充分利用其影响力来实现自己的意图; 进而可能选择其它获利方式, 比如短期投机、安排低价等, 以便全流通后增持控股, 甚至出现拉票、索贿等寻租行为。

对于参与程度最深的大股东, 因为类型不同, 价值取向也不同。这三类大股东的性质有很大差异, 决定了在整个过程中的表现也迥异, 其中自然人投资者秉性和小投资者最为接近。他们投资组合单一, 抗风险力差, 趋向于短期投资。对于非投资公司法人股东,他们的持股目的不简单是获得一般投资收益, 还可能有获得技术、市场和产业链等目标, [15]所以一般以长期持有为特点; 从长远利益出发, 他们一般趋向于争取最高对价, 态度较坚决, 这一点和小股东类似。最为复杂的是基金等机构投资者。他们好像和小投资者一样, 只为投资收益; 但是他们资金雄厚, 投资组合复杂, 不仅能分化大多数风险, 而且操作灵活, 对具体股票的收益和风险并不十分在意, [13]所以他们表现出积极争取、灵活处理的特点。这从流通股的投票率( RV)分析中可以看出:

RV=0.22RLN+0.39RLI+0.21RLP　R2=86.0% (9)

(0.00) (0.00)　 (0.00)

其中: RLN、RLI 和RLP 分别代表流通股非投资公司法人股、投资公司法人股和自然人股。由( 9) 式可以看出, 基金投票的积极性最高, 另外两类大致相当。但对于对价方案的影响却如式( 10) 所示:

r=3.80RLN+3.20RLI+3.52RLP　R2=96.7% (10)

(0.00)　 (0.00) (0.00)

基金的贡献却最小, 非投资公司股东最大, 自然人次之。这充分说明了三者的特性, 而基金的复杂性使其在股改中表现出过多的短期套利行为。

其次研究股权分置改革方案实施时的市场效应。方案实施的多截面回归结果见表5- 6。

从表5- 6 可以看出, G 股实施时, 股权结构的各因素的市场反应表现出以下特征: (1)方案实施日大多数因素对收益率表现出不显著, 而第4、5 天左右却大多表现显著, 正负交错变化。(2)换手率对流通股整体以及大股东内部各因素而言, 表现出影响逐渐减弱,而减弱的速度各异; 对第一流通股和十大流通股而言,却表现出钟形特征, 最值出现在第4 天。(3)投资公司股东的收益率市场效应同表3 相反。(4)换手率和收益率之间的对应关系变得模糊。

从以上表现可以看出, 小股东根据方案公布复牌时间段的观察结果, 在G 股复牌日进行积极交易; 但大股东整体则经过前期调整后, 表现出静观小股东反应的特征, 三天后才大量交易。从大股东内部来看,基金作为最具主动性的成分, 前后两阶段都积极交易。而G 股阶段效应时间更长, 且效应相反, 说明前后两阶段的策略可能是相反的; 后者第一阶段就利用其信息优势和影响力, 对后阶段的交易策略作出了安排。这样在后续的市场表现中, 可能会带来小股东的再次波动。换手率的这种钟形变化及大股东内部个别成分的交易变化, 并没有得到收益率的相应体现, 说明大小股东对方案的理解存在差异, 同时可能有新的资金

介入, 使得大股东对整体局势的把握能力也有所降低。所以相对于方案公布而言, 大股东表现出更长的效应时间和波动性。

六、结论与建议

从以上分析中可以得出结论: 股权分置改革方案形成及实施的过程是一个各类股东多方动态博弈的结果, 其人为因素对事件的市场反应有很大影响。股改前, 博弈的相对主动方( 主要为大股东) 的影响力越大( 比如集中度越高) , 正效应越明显。方案宣布并经调整复牌后, 大股东市场效应总体趋势为由大变小,其中基金的效应时间最短, 自然人效应时间最长、波动最大; 小股东反应迟缓, 效应趋势为钟形曲线, 后边可能波动。方案实施后, 大小股东的行为及效应有同第一阶段相反的趋势。G 股实施阶段的换手率同收益率之间的关系复杂化。

根据以上结论, 笔者提出以下建议: 由于造成以上市场波动的核心原因是对价评估理论的缺失以及大小股东的关系, 因此, 为了尽量减少股改过程中的市场波动, 促进股改的顺利进行, 监管部门应对上述两方面加强管理。首先, 要求股改公司尽量详细地公布对价方案的制定依据和修改依据, 尽管没有权威的理论, 但这也能使投资者对方案背后的投资价值有所了解, 最起码能起到比照作用, 加强市场的经验学习能力。其次, 加强对机构投资者, 特别是基金的引导, 增强它们对股改顺利实现的预期, 从而使它们尽量保持自己应该的长期投资的特性, 而不是把股改当成一次前途未卜的博弈。这样, 大小股东的利益会最大程度的一致, 从而弥补了中小股东的信息劣势和参与惰性, 二次博弈的强度就会降低, 市场就会表现出更多的对信息的正常反应特征, 增强市场的稳定性,从而减少股改过程中的市场风险。

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第9篇：股权分置改革方案范文

关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东

近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1 602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2 500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10 630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、 我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、 对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1． 我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。