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自1975年以来,在美元主导的世界,大部分的商品期货价格趋势都与美元走势相关,也就是说若美元升值则会使商品的期货价格下跌,反之,美元贬值则会使商品的期货价格上涨。商品期货是对现货价格未来预期值,商品期货价格的上涨会使人们不断提高相关公司未来业绩的预期,因此,从这个逻辑上来说,商品期货市场与股票市场,特别是其品种相关的行业如农业板块、有色金属板块有着很大的联系。代表整个外汇市场汇率变化的美元指数(USD)从2000年的101点左右上涨到2001年7月的121.02最高点。之后开始下跌至2008年3月的70.70点,跌幅之大为历史罕见。到目前为止,美元指数在70~90之间徘徊。值得注意的是,我国人民币的汇率自汇率改革以来变化也比较大,从2005年7月的8.2765一直下跌至2008年7月的6.8237,在6.8237徘徊两年后再次下跌至目前的6.397。与此同时,代表期货市场大宗商品变化的CRB指数2000~2008年期间,CRB指数从200点左右上涨至460点左右,之后下跌至2008年12月的322点,2009年至今,上涨至历史最高690点。黄金持续了近十年的牛市,从2000年的300美元/盎司一直上涨至目前的逼近1900美元/盎司的历史高位。代表中国股票市场变动的上证综合指数(SZZH)从2000~2005年都徘徊在1000点至2000点的范围,从2005年最低998点一直上涨至2007年10月的6124点,升幅之大,速度之快在全球范围内是罕见的。从2007年10月至2008年11月下跌至1680点。到目前徘徊在2600点左右。所以,本文旨在对这三大金融市场的相关性进行研究,以解析外汇市场与期货市场、期货市场与股票市场之间存在的相关关系,同时全面深入地了解这三大金融市场之间的相关互动关系,为管理者和投资者提供一些参考。
二、国内外研究现状
在过去,绝大多数的商品价格是由供求关系的基本因素决定的,但自1975年以来商品期货的价格一直用美元来作为标价货币,美元价值的变化必然会引起商品价格的变化,Nikoskavalis采用静态分析法对美元指数和CRB指数之间的相关性做过实证研究,研究的结果表明美元指数(USD)和CRB指数存在一定的负相关性,随着美元的贬值,这种负相关性呈增强的趋势。中国商品期货市场与股票市场的相关性研究在国内学者的研究中比较少,主要是因为中国这两个市场的发展历史不长,发展不完善,但是随着2003年中国期货市场的恢复发展和2006年中国股票市场牛市的开始,两个市场的资金流入明显加大,两个市场间的相关性也加强。国内学者吴冲锋、姜洋、唐英、温涛等采用计量的方法对伦敦金属交易所铜期货价格对我国A股上市公司如江西铜业、云南铜业的股票价格变动关系进行过研究;国内学者刘文财、余书炜、肖辉从经济学的角度总结了商品期货市场对股票市场的作用,他们认为,商品期货市场由于特殊的制度安排,如保证金制度、每日无负债结算制度、交割保障制度及品牌升贴水等制度安排,使我国商品期货市场对于提升股票市场上市公司质量,稳定公司业绩,增强投资者信心,稳定市场,提高市场效率,提供宏观预测信息等方面具有重要作用,但是该论文没有定量分析商品期货市场和股票市场之间的关系。
三、指标的选择及样本数据来源
(一)指标的选择
1.外汇市场的指标选择
美元是外汇交换中的基础货币,也是国际支付和外汇交易中的主要货币,在国际外汇市场中占有非常重要的地位,因此,选择美元指数作为外汇市场整体变动情况的代表。
2.商品期货市场的指标选择
CRB指数包括了核心商品的价格波动,因此,总体反映世界主要商品价格的动态信息,广泛用于观察和分析商品市场的价格波动与宏观经济波动,并能在一定程度上揭示宏观经济的未来走向。因此本文采用历史悠久、影响最广的CRB指数作为整个期货市场变动情况的代表。
3.股票市场的指标选择
中国股票市场大盘指数主要有上证综合指数(SZZH)、深证成分指数(SZCF)及沪深300,上证综合指数可以比较好代表中国股市的整体走势,因此股票市场选择上证综合指数(SZZH)为代表,同时与商品期货关系最密切的有色金属指数(YSJS)和农林牧渔指数(NLMY)也纳入研究范围,以考察商品期货对相关行业公司的影响程度。
(二)样本数据的来源
美元指数(USD)、CRB指数、上证综合指数(SZ-ZH)、农林牧渔指数(NLMY)的样本区间为2000年1月至2011年3月之间的月数据,而由于我国股票市场有色金属指数(YSJS)出现较晚,因此其样本区间为2006年8月至2011年3月月数据。CRB指数、美元指数(USD)的数据来自银河期货富远行情分析系统。上证综合指数(SZZH)、农历牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)的数据来自中信建投证券网上交易行情软件。四、外汇市场、期货市场、股票市场相关性的实证分析
(一)外汇市场与商品期货市场相关性实证分析
1.外汇市场与商品期货市场走势比较
从美元指数(USD)和商品期货指数(CRB)的走势图比较上看,两者之间存在一定的反向关系,但相关到何种程度很难直接看出,因此将样本数据进行相关性检验,以期找到他们之间的数量规律。
2.Granger因果检验
在图形上观察了商品期货指数(CRB)和美元指数(USD)存在负相关关系后,接下来用Granger因果检验在此用来分析CRB和USD的因果关系,以确定CRB指数与美元指数(USD)之间是否存在真正相关性。
(1)单位根检验
单位根检验(UnitRootTest)主要用来判定时间序列的平稳性。商品期货指数(CRB)与美元指数(USD)的ADF检验结果如下:从上表中检验结果可以看出,CRB指数、美元指数(USD)的ADF值(T统计值)分别大于不同检验水平的三个临界值,各序列存在单位根,所以是非平稳序列,对它们作差分检验后得到CRB(1st)和USD(1st),各序列一阶差分的ADF分别小于不同检验水平的临界值,所以CRB指数、美元指数的一阶差分序列是平稳序列。
(2)Granger因果检验
从表1结果可以看出,在样本区内,滞后期为4的情况下,美元指数(USD)是CRB指数的Granger因。因此可以得出美元指数与商品指数之间存在引导关系,美元指数(USD)的变化会引起商品期货指数(CRB)的变化。
3.CRB指数和美元指数(USD)的相关系数
通过EVIEWS软件得出商品期货指数(CRB)和美元指数(USD)的相关系数如上表所示,两者呈现出紧密的负相关关系,相关系数为-0.764292。在样本区间内,美元指数(USD)对商品期货指数(CRB)的影响比较大。
(二)商品期货市场与股票市场的相关性研究
1.CRB指数与上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)走势比较
从上图可以看出,上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)的波动方向比较一致,但有色金属指数(YSJS)的波动幅度比上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)要大。CRB指数与上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)在考察时间都趋于上升的趋势。
2.Granger因果检验
在图形上观察了商品期货指数(CRB)和上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)的相关关系后,接下来用Granger因果检验在此用来分析它们的因果关系,以确定商品期货市场与股票市场之间是否存在真正相关性。
(1)单位根检验
CRB指数、上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)的ADF检验结果如下:SZZH(level1)、NLMY(level1)YSJS(level1)的ADF值(T统计量)分别大于不同检验水平的临界值,各序列存在单位根,所以是非平稳序列,对它们作差分检验后得到SZZH(1st)、NLMY(1st)、YSJS(1st),各序列一阶差分的ADF分别小于不同检验水平的临界值,所以上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)的一阶差分序列是平稳序列。
(2)CRB指数与上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)的Granger因果检验。
CRB和SZZH的Granger检验结果如表2所示,在样本区间内,滞后期为3的情况下,上证综合指数(SZZH)不是CRB指数的Granger原因(0.74117>0.05,即P>0.05),CRB指数是上证综合指数(SZZH)的Granger原因(0.00822<0.05,即P<0.05),即商品期货指数(CRB)的变化会引起上证综合指数(SZZH)的变化,但商品期货指数(CRB)的变化不是上证指数(SZZH)变化引起的。CRB指数和农林牧渔指数(NLMY)的Granger因果检验结果如表3所示,在样本区间内,滞后期为3的情况下,农林牧渔指数(NLMY)的变化不是CRB指数的Granger原因(0.74375>0.05,即P>0.05),CRB指数是农林牧渔指数(NLMY)的Granger原因(5.3E-06<0.05,即P<0.05),即商品期货指数(CRB)的变化会引起农林牧渔指数(NLMY)的变化,但商品期货指数(CRB)的变化不是农林牧渔指数(NLMY)引起的。CRB指数和YSJS的Granger因果检验结果如表4中所示,从中可以看出,在样本区间内,滞后期为2的情况下,有色金属指数(YSJS)不是CRB指数的Granger原因(0.19375>0.05,即P>0.05),CRB指数是有色金属指数(YSJS)的Granger原因(0.03778<0.05,即P<0.05),即商品期货指数(CRB)的变动会引起有色金属指数(YSJS)的变动,但商品期货指数(CRB)的变化不是有色金属指数(YSJS)变动引起的。
3.CRB指数与上证综合指数(SZZH)、农林牧渔指数(NLMY)、有色金属指数(YSJS)的相关系数
通过EVIEWS软件计算得到上表,商品期货指数(CRB)与上证综合指数(SZZH)的相关关系为0.448525,相关性较弱,商品期货指数(CRB)与农林牧渔指数(NLMY)的相关系数为0.652865,相关性一般,商品期货指数(CRB)与有色金属指数(YSJS)的相关系数为0.723045,相关性较强。因此,商品期货指数(CRB)对股票市场中影响最大的是有色金属指数(YSJS)。
五、结论
从以上实证结果可以得到以下三大结论:第一,在样本区间内,商品期货市场与外汇市场市场间存在较强的负相关关系(相关系数-0.764292),并且是外汇市场对商品期货市场影响显著,而商品期货市场对外汇市场影响不显著;虽然绝大部分商品期货价格受世界供求关系的影响,但美元作为大宗商品的标价货币,在其它因素不变的情况下,美元价值的变化必然会引起大宗商品价格的变化,并且随着金融市场的不断发展,大宗商品的价格已不完全受制于品种自身基本供求关系的影响,由于商品期货与其所反映的商品现货之间的关联性,可以通过实物交割或仓单流通的方式将金融资产实物化,具有与股票、债券等资产相对应的硬资产的特有功能,商品期货的金融属性不断增强。在美元不断贬值的背景下,美元指数和商品期货指数的这种负相关关系可以让相关投资者把大宗商品可以作为对冲美元贬值的风险。
一、铅的“个性”
铜、铝、铅、锌尽管同属于有色金属,但价格波动的幅度和节奏却不可同日而语,为什么会有如此大的区别呢?这就关乎到每个品种的个性,大多数投资者或许对于不同商品间的区别都有些基本的认识,但是却往往难以总结出商品与商品间本质上的区别,对于同一类别的商品总是有“A”涨,“B”也应该补涨的判断,用简单的相关逻辑来指导投资操作,这不免会对投资、研判价格造成很大的问题和障碍。
事实上,在同一类商品中,比如有色品种,其差别除体现在不同的金属属性,不同的行业特征和市场发育程度外,最根本的的差别还集中在供需条件的不对称上。我们看到,在我国,铜这个品种,自给率低,大量需要从国际市场进口,超过“半壁江山”的供应被国际市场控制;相对来说,铝、锌和铅在国内的产量都比较充裕,一方面我国是产铝大国,另一方面我国的锌和铅的出口量也均位居全球第一。正是因为如此,在这些品种面对同样的宏观背景时,价格的表现才会出现很大的差别,就铅而言,其个性更趋同于铝、锌两个品种。
我们知道,投资者在判断商品走势时,其实就是求解商品供求的最大变量,工业品来说尤其是金属其最大变量就是需求,这对研究铅价长期走势具有举足轻重的作用。
二、铅的需求
世界铅消费主要集中在电池行业。据测算,全球主要经济体铅酸蓄电池耗铅量所占比例高达80%,部分区域还高于这个水平。
因此研究铅消费实质就是在研究电池行业的发展,在当前的“新能源革命”中,新能源汽车的发展需要用到大量的电池,进而会对铅价带来较强的支撑作用。科技部部长万钢曾表示,中国将力争在2012年实现汽车年产量中10%为新能源汽车的目标。保守测算,中国2015年、2020年的纯电动汽车保有量分别为300、950、1450万辆左右。随着混合电动汽车的大量投产,未来在铅酸蓄电池的使用量上毫无疑问会急剧攀升,若按照科技部部长万钢对未来电动汽车保有量的估测,新能源汽车的用铅量将不可小觑。
当然,鉴于前文中提到的铅的“个性”使然,其在需求推动的上升行情中仍会遇到诸多阻力和风险敞口,不得不加以关注。
三、风险敞口
本周期货市场继续维持震荡走势,这令许多趋势交易者大伤脑筋,损失不小,然而震荡往往是市场的常态,趋势行情则非常稀有,这需要投资者有扎实的基本功,付出不一样的努力才能适时捕捉得到。
我们知道商品市场中的工业品走势与经济发展息息相关,因此了解宏观经济的动态对判断工业品未来走势起到非常重要的作用。
从大的宏观经济体来看,美国、中国虽都在复苏,但程度却有所差异。
数据上来看,美国制造业PMI2月份上升至54.2,创1年半来新高。美国1月新屋销售数量超出市场预期,创近4年半来新高,美国就业市场也呈改善趋势,经济状况持续好转。
相对美国而言,中国经济虽保持平稳增长,但仍存在很多问题,未来国际货币宽松将持续一段时间,但中国保持稳健货币政策与国际“潮流”似有所悖逆,需要一定力度的坚守。而这种坚守实际已经处于最后时期。当季热钱涌入的背景,已经加大对流动性扩张的控制难度,而未来回收流动性的成本也将更高。2007下半年到2008年上半年,人民币快速升值,其实利弊参半。当时中国选择了快速升值以期应对美国压力,其结果对中国以及世界经济的影响至今余韵犹存。
推动中国经济增长的动力中,继人口红利接近消失后,环境红利也面临消失,中国经济已经到了必须认真关注环保并加以治理的时期,显而易见的是,当下中国经济回升的势头并不强,应该处于弱复苏的过程,加大对环境保护的投入也会影响到我国经济的增速。
加上国家对房地产的调控还在继续,新“国五条”后房地产市场尤其是二手房市场的成交量会受到较大的影响,当然目前鉴于“国五条”细则尚没有规定明确的执行时间,预计对相关工业品的影响短期并不会很明显。
截至当日收盘,铅期货合约全天共成交74274手,持仓9880手,成交金额为354.64亿元。其中,主力1109合约早盘开于19230元/吨,高于当日基准价(18350元/吨)880元。全天整体呈现冲高回落态势,最高探至19570元/吨,最低下探至18830元/吨,收盘报18935元/吨。而此前备受业内关注的铅期货“首笔交易”花落株洲冶炼集团股份有限公司(自营会员,PB1109卖出方)。
业内人士认为,从铅期货上市首日的运行情况来看,因其交易单位为25吨/手,是目前有色金属期货上市品种中的“最大”合约,因此各合约非常平稳,显示出参与铅期货交易的国内投资者已经非常成熟。
东证期货研究所副所长林慧认为,铅期货上市后,国内有色金属“产品线”又进一步丰富,为企业和投资者提供了新的风险对冲工具。同时,由于此前国内期货市场上只有期锌而没有期铅,导致国内铅现货价格的波动一直很“呆滞”,铅价一直在低位缓慢徘徊,明显低于与之伴生的金属锌的价格(而近年来国际市场上的铅价一直高于锌价。)因此,在上海期货交易所推出铅期货后,国内铅价将很可能会出现一个短暂的补涨过程,而国内铅产品整体上也将看涨。
初期交割量不大
3月24日上海期货交易所同时挂牌1109-1203合约,市场对交易所挂牌价格以及初步上市沪铅价格的走势、成交规模的关注度很高。
交易所挂牌价在3月23日公布,从3月15日上海期货交易所订立的17800元/吨模拟交易挂牌价来说,交易所参考了上市前几天的现货价格走势,并适当考虑远期合约升水确定挂牌价,3月14日上海有色网的1#铅锭中间价为17200元/吨。
我们认为,挂牌价格将主要体现市场对远期价格涨跌的看法。以锌期货为例,2007年3月26日,上期所确定的0707-0803合约的挂牌价为28510元/吨,而同期上海有色网0#锌现货均价为28850元/吨,确定的远期月份挂牌价反倒低于上市时的现货价格,这主要因市场对未来锌价的看法以震荡下行为主,供求过剩在逐渐放大。
从目前铅的基本面来看,2011年内外铅价走势将在供求状况仍与上年基本一致的环境下,延续宽幅震荡,上市挂牌价与模拟交易时订立的挂牌价较现货价格略有升水的可能性大。
至于交易规模,即使在平稳运行后,铅期货的持仓、成交规模也将小于锌。这一方面因国内铅产量大概是锌产量的八成,另一方面,也因目前的沪铅期货是“大合约”交易,对投机资金产生一定限制,而锌,这两年已经成为备受关注的资金聚集品种。
2010年,沪锌品种累计成交量占到全国成交总量的9.36%,累计成交额占到全国成交总额的8.27%;从全球来看,沪锌的成交量在商品期货与期权中也能非常亮眼的排到第五位(美国期货业协会FIA)。铅,只有非常确定的出现阶段性题材,短期资金对它的关注度才能较锌更显著地放大。以锌年度日均单边成交来看,预计沪铅相对运行的平稳期,日均成交量可能略低于单月产量,初期交割量不会很大。
锁定内外盘套利价差
铅期货上市后,利用内外盘有利的进口价差变动,可以从事以现货贸易为主的套利交易,且同时在期货盘面上,通过“买入国外、卖出国内”的方式将有利的价差锁定。
由于国内没有铅期货,现货铅价变动相当滞后,这样的套利机会本就不多,而一旦出现这样的机会,同样由于缺少内盘保值工具,无法及时通过内外期货市场锁定有利价差,使得企业对铅跨市场套利的兴趣相当低。
与铅相比,锌的跨市交易吸引了较多资金,并形成了较为固定的收益率。随着铅期货的推出,铅价的波动将变得更为积极、幅度也会更大,内外铅套利的机会很可能增多,贸易企业对这类机会的关注度最大。
紧盯现货套利机会
挂牌上市后,沪铅1109-1203合约有共同的挂牌价,且因市场刚刚推出,远期合约的价差难以拉开、市场对远期价格定价相较模糊,这几个远期合约之间通过计算单月持有成本,可能在理论上存在月份之间的套利机会,但市场毕竟不成熟、成交也低,这样的机会不建议参与。
建议重点关注沪铅1109合约与铅现货之间的期现套利机会,通过仓储成本、交割成本以及资金占用成本的计算,1109合约至少在3月下旬需要与现货价格出现1000元/吨以上的价差,才能形成一定的无风险期现套利的机会。
以沪铅模拟交易来看,由于1109合约在3月18日盘中最高触及20200元/吨,当日现货均价只有17450元/吨,存在期现套利机会。不过,模拟交易累计几天的涨幅,相当夸张,比LME铅价涨幅还要大,参考意义同样不大。
由于价差变动是实时的,对期现价差的跟踪将是动态的、常态化的,建议涉铅企业适当跟踪这样的机会。相对来说,上市初期期现套利的机会容易出现。
铅锌价差逐步缩小
铅期货上市短期对铅价形成一定提振,铅锌价差的变动,或者说铅锌价差是否存在套利机会同样受到关注。通过基本面以及数量分析,我们认为铅锌之间存在的跨品种套利的理论基础并不牢固,2009年以后,LME铅锌价差相对稳定,但数据较短,同样无法提供严密的数量基础。
国内来看,由于没有铅期货,铅锌现货价差波动较大。在目前的上涨趋势中,锌价比铅价涨幅大,往往高于铅价;而一旦市场转入跌势,锌价比铅价的跌幅大,“锌价-铅价”的正价差可能快速缩减,甚至随着锌价的不断滑跌,转入负数。铅期货上市,将使两者的市场流动性、资金关注度处于大体相同水平,铅现货价格的表现同样因期货上市而变得更为敏感、更具有波动性,两个品种的价差波动可能首先以收敛、平稳为主。对价差的分析,我们更关注它可能对单边铅、锌行情的指引,或者关注内外铅锌价格强弱的变化。
虽然有那么多困难,但是销售产品的原理和本质是相通的,只不过采用的销售方法有区别而已,所以除了自己要在短时间内恶补相关知识,还要向领导、老同事请教学习。
为了尽快熟悉市场行情,也跟随领导出差到河北,天津,了解原料市场相关情况,随后和高家甜出差到江苏,调查客户关于铜棒的需求,作价模式,付款方式等情况,另外和龚伟出差到山西和陕西,对锌原料市场的相关情况做调查,从几次的出差过程中,我了解到很多以前不知道的金属情况,对我今后工作顺利开展积累了一定基础。
为了工作需要,我被派往铜都公司期货科实习,从实习的过程中,我对期货有了全新的了解,对铜加工企业利用期货市场进行套期保值的重要性和操作的复杂性有了一个比较直观的认识。在期货科的实习过程主要分为以下几个方面:
1、期货相关基本理论的学习。主要了解了期货的发展历史,期货交易的主要场所,期货交易品种及其标准合约,期货交易常用的术语等等。其中我重点关注套期保值的概念,套保注意事项,铜加工企业套期保值案例,保证金计算和管理,期货风险管理,如何点价等等。
2、结合工作实际学习期货交易规则,了解期货公司的运作流程,以及期货市场分析方法。通过网络查找上海期货交易所关于铜商品期货合约以及交易规则,在和期货科的老师们交谈过程中,学习如何下单,报价,建立头寸台帐,如何对头寸进行动态维护。参加他们每周一组织的分析例会,通过倾听老师们对国内国外行情走势的分析,学习如何抓住重点,总结归纳出影响铜期货价格的因素,并形成相应的对策。例如关注国际经济环境、美日经济情况、突发事件、铜商品供求关系、库存情况、精炼铜冶炼情况等等。
3、学习期货科的各项科学管理规章和制度,对期货交易岗位的工作职责、工作标准进行深入学习。通过对《集团公司期货套期保值运作实践》、《商务部期货交易员岗位工作标准》的学习,让我知道期货保值对集团公司的经营管理有多么重要。依次列推我们公司作为铜产品加工企业,在原料和产品销售两个环节都存在风险,要想在铜价波动频繁的市场上生存,在保值工作上必须要有所作为。
4、通过书本知识的学习,掌握技术分析方法。期间我通过对沪铜和伦铜的k线图、分时图的观察和分析,学习如何画趋势线,如何识别反弹与反转,如何通过对某个合约的持仓量、成交量增减情况分析,对行情走势进行判断,并通过时间检验正确与否。
5、尝试期货模拟交易,根据公司要求试写期货管理办法。通过自己在期货模拟交易平台上实际操作,对我的看盘能力、对行情的把握能力有一定的提高。建立交易台帐,对良好的交易习惯的培养也起到很大帮助作用。通过尝试写期货保值管理办法,让我从整体上对期货工作的各个环节有一个全面的考虑,对期货工作中的风险防范有了更清晰的认识。
我在期货科的实习生活中得到了很多领导、老师的帮助,这些指导和帮助是我人生经历中宝贵的财富,也是激发我做好保值工作的动力。
虽然实习告一段落,但是在今后的工作中还需要我进一步学习与实践,在20**年里如何开展工作,我有以下计划:
1、根据公司对期货的总体安排,认真执行期货操作计划,开展期货保值工作。
2、根据公司的期货操作计划和商务部规定开展期货工作,积极协调与相关科室的业务联系。
2011年下半年起,铜、铝、锌、铅等基本金属,以及原油、农产品等全面震荡下行,棉花期货累计下跌37%,铜累计下跌23%,白银、小麦、食糖等跌幅均在两位数以上。至年底,涵盖全球19种大宗商品、跟踪衡量一揽子大宗商品价格走势的CRB期货指数累计下跌8.49%,除原油和黄金外均以收跌告结,成为2011年资产类别中表现最差的一个。
“整个回落是投资者对世界经济减速预期的一种反映,中国因素占了一部分,但短期内欧债危机的影响更大一些。”接受《财经国家周刊》采访时,国务院发展研究中心市场经济研究所副所长邓郁松如是说。
而据摩根大通2011年11月的研究报告,未来6个月全球大宗商品市场行情仍不乐观,原因是欧债危机持续蔓延和美国国会两党减赤谈判失败。
前涨后跌与中国因素
2011年商品期货的全年走势如同过山车,前涨后跌全年下行。
资料显示,至2011年5月,全球商品整体呈上行格局。纽约西德克萨斯轻质原油(WTI)价格由年初的91美元/桶涨至5月初的110美元/桶左右;北海布伦特原油(BRT)价格则由年初的95美元/桶涨至5月初的126美元/桶,涨幅达30%。在能源及贵金属带动下,CRB商品期货指数在4月28日创出年内新高。
自5月起,全球大宗商品价格开始震荡下行,并在8月、9月集中释放压力,至年底奠定全年回落格局。以中国棉花价格指数为例,其自1月4日的27516元/吨,一路上扬至3月8日的31241元/吨,此后棉价急转直下,至12月30日已跌至19177元/吨;金价则在9月初达到每盎司1920美元的峰值后连连下跌,到2011年末伦敦现货金价跌至每盎司1523美元,为7月以来的最低水平。
大宗商品走势,某种程度上是全球经济的晴雨表。此次价格暴跌,表明市场对欧债危机影响的忧虑加重,由此导致美元指数走高,对商品期货构成下行压力;同时,中国需求放缓也成为重要影响因素。中国是世界最大的铝、铜、铁矿石、棉花消费国,分别占全球需求的40%、39%、59%、40%,近期棉价、铁矿石和钢材价格的持续下跌,表明市场对中国需求放缓有所担忧。
“短期内大宗商品价格仍将持续弱势调整格局,这主要与全球总需求低迷、欧债危机仍在发酵等因素有关。”中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心郑联盛称,若全球经济再出现较大风险因素,大宗商品仍存在暴跌可能。
摩根大通中国区全球市场业务主席李晶在近日一次讨论会上亦表示,短期6个月到9个月之内,整个大宗商品市场将比较疲软,特别是2012年一季度,金属及能源价格表现不会很好。同时李晶认为不同商品短期走势也有区别,基本工业金属将继续弱势格局――金属方面受全球经济和制造业影响比较大,中国和欧美经济表现不好对金属需求会有直接影响;原油方面则受地缘政治影响较大,中东局势不稳使得市场普遍预计国际油价仍会居高不下;贵金属特别是黄金,下跌一段后可能会有明显反弹。
中长期价格看涨
影响大宗商品市场的因素是多重的,既包括市场对宏观大势的预期,也包括流动性、投机因素,更重要的是供需基本面。
邓郁松告诉记者,短期内,需求面将抑制价格上行,但来自欧美和中国的一些趋势性及政策变化或将在2012年下半年全球大宗商品走势产生影响。
首先是来自流动性的正面影响。渣打银行最新一份研究报告预计,商品市场在2012年一季度触底后就会转强,原因是美国和欧洲央行可能向市场注入额外的流动性,并认为中国的货币政策也存在放宽的可能并贯穿全年。
近期美国一系列经济数据,也令市场对其复苏前景产生乐观预期。这些数据包括美国11月失业率降到8.6%,制造业和零售数据呈企稳迹象等,这直接导致了前期暴跌的大宗商品再次获得市场追捧青睐,机构看涨仓位得到增持。
此外,逐渐稳定的中国需求,也可能推动2012年商品价格上行。分类看,中国对基本金属的需求相当于全球总需求的40~60%,目前进口铜的供应量已接近历史高点。因之渣打银行报告认为,基本金属在2012年一季度经历最大的调整后将反弹,中国将在价格下行后重建库存,而一季度后期可能出现的较宽松货币政策有可能刺激基本金属暴涨。
农产品方面,尽管2011年的粮食丰收令前期价格有所回落,但中国需求仍较稳固,近期豆类谷物价格已出现反弹。李晶认为受中国大量进口及食品结构改变影响,饲料、大豆和玉米价格中长期看呈上行趋势。
值得注意的是,在整个大宗商品市场的需求中,发达经济体占比逐步下降,发展中经济体占比稳中有增,一定程度上支持了中长期的市场价格。以标普GSCI现货指数衡量,大宗商品表现连续5年优于股市,表明发展中经济体的需求正维持全球增长。
邓郁松认为,作为特殊的供给方市场,短期内需求对大宗商品市场影响大一些,但中长期看,供给方对价格影响较大,价格的回升也相对容易。
而高盛更是报告预测,未来一年大宗商品可能上涨15%,维持对原材料的“增持”评级。
善用时机有所作为
短期弱势,中长期看涨――这样的预判下,作为大宗商品的主要需求国,中国受起伏跌宕的大宗商品市场影响几何,又可以寻找哪些空间?
2011年的全球市场在欧债危机的扩散下阴霾层层,市场预期和信心“飘摇欲坠”。郑联盛认为,大宗商品价格暴跌对全球经济整体影响偏负面,会进一步打击市场信心,甚至加大二次衰退风险。
对中国来说,短期不利影响直接看到的是对股市。2011年中国A股市场累计下跌近22%,而大宗商品市场暴跌引发股市下挫,引发了连锁反应,使得原本就信心不足的中国股市表现更差。
另一方面,原油、基本金属和粮食价格等商品价格的下跌回落,在一定程度上确实有利于缓解发展中国家通胀压力,对中国亦是短期利好。中国CPI已从高位回落,11月CPI同比上涨仅4.2%,创下14个月来的新低。
中国正处在工业化、城镇化的重要阶段,对于能源、基础原材料等大宗商品需求稳定且弹性小,对国际大宗商品依存度很高。对于国家和企业来说,更重要的是认清经济、行业、商品价格波动的规律,在不同时期做不同的事情。
比如在目前大宗商品相对低价时候,可适时增加一些必要的战略物资储备。
近年来,国家战略物资储备在宏观经济运行中的作用正在不断加强,是国家对重要原材料和商品进行调控的重要手段。国家物资储备局物资储备研究所杨子健在接受《财经国家周刊》记者采访时强调,国家战略物资储备主要发挥的是调控和储备作用,应根据总体供需状况决定收储。在大宗商品这一块,有色金属价位合适可以逢机买入。
值得注意的是,中国尚缺乏完整的战略物资储备体系,原油、有色金属、粮食、棉花等大宗商品的物资储备归管不同部门,给系统统筹管理带来困难。
有色金属、化工原材料、成品油等属于国家物资储备,归管国家物资储备局;国家石油储备隶属国家能源局;棉花储备由中储棉总公司管理,而食糖储备由华商储备中心管理……这种相互割裂、分散的储备模式亟待改进和整合,以更有效地发挥国家战略物资储备的积极作用。
国家统计局和中国物流与采购联合会联合调查的PMI(制造业采购经理指数),3月份达到52.4,这是自去年12月份以来连续4个月出现回升,新增贷款规模巨大,工业增加值同比增加。但这主要是政府投资效果的显现,企业经营仍不乐观,可以看到,进出口规模同比连续第4个月下降,新增贷款中的票据融资比重较大。
所以,仅凭部分指标的稍微好转不能完全判定围内就此经济复苏。相反,内需的启动是个长期的渐进的过程,指望内需爆发式增长来带动经济复苏是不现实的,国内长期以来的出口导向,决定了国际需求好转仍是国内经济复苏的重要前提。
并且,中国3万亿美元CDP的规模还不足以成为全球经济复苏的火车头,关键还是要看美国的情况。然而美国的失业率已经达到8.3%,就业市场持续恶化,美国的消费需求仍将下降。
除了印尼、印度、巴西、南非、中国外,其它主要经济体2009年的cDP将全部是负增长,全球下游需求没有好转,大宗商品的牛市就难以持续。
处于风暴中心的美国,信贷市场仍未恢复,“再杠杆化”就不会出现。但是,也要看到在美联储宣布购买3000亿国债的政策出台后,市场马上出现通胀预期。并且,未来垃圾债违约率可能继续上升,美联储将不得不采取新一轮的货币供应增加来救市。
综合来看,商品价格的本轮反弹后续有3种演变的可能:第一,反弹若能持续到全球经济复苏,那将演变成健康的牛市;若反弹持续,经济未见好转,通胀先来到,那就演变成非健康牛市,也就是所谓的滞涨;第二,经济未见好转,但也没有新的危机出现,通胀也没有来临,那么商品价格将在相当长的时间内维持震荡走势;第三,经济没有好转,信贷市场迟迟不见恢复,通胀延后,或者再爆发新的危机,商品价格将再次陷入熊市。
从以上分析来看,第三种演化结果的可能性更大。抛开所有的量化分析,仅仅基于常识判断,也能预见到未来的通胀必然来到,商品价格再次经过一轮熊市后,将猛烈反转。甚至根本不需要“再杠杆化”,大宗商品作为真实的资产,将受到各路资金的强力追捧。
具体到品种,原油作为带头大哥,升破50美元,桶,一度受到关注,但因为缺乏基本面的持续支撑,升破60美元/桶的难度较大。国内的塑料和PTA已经预支原油的上涨,继续追高的风险加大。橡胶期货价格升破14000元/吨后,连续遭到抛压而快速回落,而下方的买盘力量同样强劲,在消化获利回吐后,有望如PTA和塑料走出较为流畅的上涨行情,非常值得关注。
有色金属价格的上涨分为两个阶段,第一阶段是对国内经济复苏的朦胧炒作,第二阶段是对通胀的担忧。本轮期铜价格上涨已经超过50%,继续追高风险较大,LME期铜价格在4500美元/吨将遇到极大的阻力,若不能升破,则是个抛空的机会。而铝和锌的上涨,也应该以反弹来看待,因为闲置产能太大。
在这样的背景下,沪指在3100点~3200点徘徊不前。去年底期待着跨年度行情的投资者陷入了迷茫和焦躁,忙不迭地减仓撤离。
不过,机构投资者对于后市却不那么悲观。通过对券商、私募、基金等10多位专业人士的采访,《投资者报》记者发现,他们无一例外看好一季度行情,并认为一季度是布局全年的好时机。
“在经济向好之后,紧缩政策的出台虽然会给市场带来一定冲击,但往往也能够造成阶段性的底部。在政策冲击的余波过后,市场将再度攀升。”上海汉华资产管理公司投资总监陈炜军的看法极有代表性。
机构一致看好一季度
一直震荡的市场并没有改变机构对一季度的乐观判断。
1月12日,宏源证券研究所所长程文卫在接受《投资者报》记者采访时表示:“我们仍然坚持年前的判断,认为今年会保持整体向上的态势,一季度也不例外。”
在程文卫看来,分析市场走势,需要参考流动性、宏观经济、公司业绩、周边市场四个因素。他说,从流动性来看,历年一季度资金都比较宽裕,这也是很多券商得出今年市场前高后低的主要原因。近期虽然央行提高央票利率,有收紧流动性的迹象,但是市场上的资金量并不少,政策收紧对流动性的影响可能在下半年才会明显体现。
“此外,从宏观经济方面看,出口数据以及CPI的回升,都说明了经济复苏的强劲势头;至于上市公司业绩,由于去年同期基数较低,今年肯定会大幅增长;海外资本市场也相对比较活跃。”程文卫说。
国投瑞银基金的首席分析师葛剑萍也建议投资者:“股市现在这个位置,是建仓布局全年的好时机。”
他告诉《投资者报》记者,今年是经济结构调整的拐点,调结构对于股市,既有正面促进作用也有负面作用。表现为新兴产业在人为的推动下会有很好的表现,而传统行业可能会表现疲软,但这种影响不会在一季度就完全显现。经过了前几年的牛熊市后,资金也变得很谨慎,不会轻易地大进大出。因此在两者的作用下,一季度股市不会出现大的波动,反而在新兴产业的推动下,重心会逐步上移。
私募的看法则比券商和基金更加激进。《投资者报》记者先后采访了广东新价值投资公司总监罗伟广、上海智德投资管理公司伍军、深圳市合赢投资管理公司总经理曾昭雄、上海汉华资产管理公司投资总监陈炜军等多位在2009年业绩排名靠前的私募经理,他们目前都保持着很高的仓位。
伍军向《投资者报》记者透露,他目前的仓位在90%以上,“尽管新年过后市场一直处于震荡过程中,但我坚信中长期趋势向好。”
在他看来,强劲的宏观经济基本面和上市公司业绩增长并不支持股指的大幅下行,而合理的估值水平也给大盘提供了一定的安全边际。
罗伟广更是乐观。在展恒理财2010年投资策略报告会上,他从历史规律着手,得出中国正处于若干年的上升通道中,并认为2010年二季度加息前是安全投资阶段。
他表示,当前货币政策宽松转向中性但非收紧,货币活期化流通速度增加,居民存款搬家,美日欧等资金流入金砖四国,种种表明市场流动性仍然良好;另外,经济确认复苏,上市公司业绩连续两年大增30%;当前沪深300指数2010年动态估值仅20倍,2010年二季度前可达到25倍。
不过他们也不否认,受货币政策收紧等利空消息的影响,短期市场的震荡整固仍可能维持一段时间。
利空不改乐观预期
1月12日上午,大部分机构还在采访中对记者表示,他们对一季度市场比较乐观,最大不确定性来自宽松货币政策的退出时机。没想到当天晚间,央行就宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,预计收缩3000亿元的货币。
突如其来的利空消息会不会改变机构原有的乐观预期?
“其实,政府上调存款准备金率,市场早有预期,只不过大家预计的调控时点在二季度,没有想到政府的动作会那么快。”13日,兴业证券首席策略分析师张忆东在接受《投资者报》记者采访时认为,上调存款准备金率会收紧流动性,但是对于股票市场的利空影响不会持续很长时间。
张忆东说,政府之所以会那么早出台调控措施,来源于政府对于经济复苏的信心。刚刚公布的出口数据反映外需的情况非常好,使得宏观经济对之前宽松的政策环境的依赖程度大大下降。同时,CPI环比数据在回升,消费物价上行的压力也有所体现,CPI的加速上涨使得调控的必要性进一步增加。而且近期全球经济在新一轮补库存周期带动下,原油、有色金属等大宗商品连创新高,这促使中国原材料价格明显上涨。为了防止经济过热,收缩政策是必要的。
“一方面经济基本面好转,另一方面政策正在收缩,在两种力量的博弈下,近期股市会比较平淡。但随着市场逐步消化这些利空,业绩将成为市场走势的主导因素,因此,在年报利润增长的预期下,一季度市场还会有比较好的表现。”张忆东建议投资者,“如果市场大跌,就应该用逆向思维,买入股票。”
摩根大通董事总经理李晶也对《投资者报》记者表示,相对于一年前的市场情绪,投资者目前非常看好中国的经济增长前景,“若干利好因素仍将为中国股市一季度的表现提供支持,例如新资金流入以及盈利上调应可为年初的市场提供支撑。”
有人担心,存款准备金率上调标志着中国正式退出经济刺激政策。不过,申万巴黎基金公司却有不同看法:“一般来说,利率调整才是衡量货币政策是否有根本性变化的标准,目前还不能说适度宽松的货币政策已经转向。”由于当前法定存款准备金比率仍然离最高点有4个百分点的提升空间,因此如果信贷量继续超预期,存款准备金率的提升会变为常态,而加息则会考虑美联储的动向,预计在一季度内不会出台。
大蓝筹启动时机未到
既然市场普遍认为一季度会震荡向上,那么是否意味着估值一直处于相对低位的大盘蓝筹股能够启动?1月8日,国务院正式批准的融资融券和股指期货业务,这是否会助推市场风格的转换?毕竟,海外经验表明,在融资融券、股指期货推出之前,那些被列为标的的权重股上涨概率比较大。
但是,这些想当然的逻辑并没有在市场中得到广泛认同。在《投资者报》记者采访的10多个机构人士中,仅有罗伟广对记者表示看好融资融券以及股指期货带来的蓝筹行情,其余人士都认为,蓝筹启动时机未到,目前不是抢筹的好时机。
伍军认为,市场风格要转换,但目前的流动性不支持。“历史上,2007年是大盘股最疯狂的时候,当时,基金、散户疯狂入市,自然推高大盘股。而现在,由于房价高、物价高,散户不会蜂拥而入,再加上政策有意收紧流动性,自然没有足够的资金去推动大盘股。”伍军说。
除了流动性不支持外,伍军还认为,由于机构备战融资融券、股指期货时间已经很久,可能早已投入了很多资金,另外基金等机构怎么参与还没有一个规定,他们目前持观望态度。在这样的背景下,大蓝筹很难上涨。
此外,政策持续打压房地产行业,银行股面临巨额再融资压力,在这些困扰权重股走势的阴霾没有散去之前,其走势多呈现为脉冲式,很难走出像样行情。
1月12日,在和讯主办的股指期货和融资融券研讨会上,银河证券衍生产品部董事总经理丁圣元也对《投资者报》记者表示,股指期货实际上就是一个金融创新的工具。尽管能增加交易量,对于券商股有一定的提升作用,但是改变不了整个市场的趋势;而且从长期来看,如果有了做空机制,市场很难出现高估值。
紧抓结构性机会
从近期盘面可以看出,尽管市场震荡,但新疆板块、海南板块、电子信息等热点层出不穷。在接受《投资者报》记者采访的私募看来,整个一季度这些热点仍将出现,市场将存在结构性机会。
陈炜军表示,这些结构性机会,概括起来就是新疆、海南、安徽等区域性投资机会、包括3G在内的信息产业板块、低碳经济等几大主题投资。
“此外,在经济结构调整的背景下,消费类板块也成为私募和券商集中推荐的板块。”曾昭雄补充道。
今年上半年煤炭股涨势如虹,市场表现远超过大盘,我们统计年初至今有四个申万一级板块涨幅超过100%,分别是交运设备、房地产、有色金属和煤炭板块,其中煤炭板块以涨幅133%领涨。
在煤价没有大幅波动,上市公司业绩没有大幅增长情况下,是什么推升了煤炭股?
我们认为股价上涨是流动性泛滥对煤炭股估值修复的结果。我们统计了年初和当前煤炭板块的动态市盈率,以整体法计算,煤炭板块的估值从年初的8倍左右,提升至目前的20倍左右,提升幅度超过大盘,造就了这波煤炭股行情。
一季度小煤矿限产抑制了煤价下跌。由于事故频发,加上金融危机影响,一季度全国小煤矿基本处于停产状态,导致市场供应量减少,煤价得以稳定,对09年的业绩形成了支撑,因此市场预期煤炭上市公司业绩见底,进而买入煤炭股。另外4月大泰线检修造成短期港口库存下降,价格小幅上杨,助推了煤炭股加速上升。
下半年行情将回归煤价预期
上半年行情已经过去,我们更关心下半年煤炭股如何走?引领上半年煤炭股走强的估值优势已经不明显,随着IP0重起、通胀预期抬头,下半年流动性较上半年偏紧的概率较大,因此股价单纯靠提升估值上涨的空间已经有限,股价若继续上涨必须回归基本面支持,煤价无疑是核心问题,因此我们从不同角度来分析煤价。
从通胀预期角度看煤价
通胀预期对煤炭析块是利好,但3个月内未必是最佳投资标的。煤炭不具备金融属性。煤炭没有期货,因此不具备因金融需求而导致价格快速上涨要素。
煤炭不具备大规模收储功能。煤炭与同样价值的有色金属相比体积太大,同时因发火期的限制,不具备长期收储等待增值属性,因此不存在长期储备升值功能
我们认为在通胀预期和通胀初期国内煤价大幅上涨的可能性较小。
从需求角度看煤价
需求还不足以大幅拉动煤价。煤炭的主要下游行业为电力、钢铁、水泥、合成氨。我们根据这四个行业的产量增速作了一个需求增速指数,前四个月该指数仍为负值,说明需求依然在负增长,说明当前的需求依然比较疲软,因此从需求角度说下半年煤价大幅上涨的可能性较小。
从进出口角度看煤价
上半年我国煤炭进口激增,出口锐减,首次成为净进口国。受中国大量进口及近期国际原油价格上涨影响,近期国际煤价大涨,澳大利亚纽卡斯尔港离岸价已经从60美元涨到76美元左右,我们认为这一价格加上海运费和保险费的到岸价格和国内煤价相比已不具优势,因此下半年中国煤炭进出口形势可能发生反转,即出口增加,进口减少,目前国外价格对国内价格形成支撑,因此短期国内价格大幅下跌的概率较小。
从行业固定资产投资角度看煤价
短期价格燥动迷人眼,投资变化对未来价格更具指导意义。煤炭行业自从2003年开始,投资规模逐渐加大,2008年煤炭行业投资额达到2400亿元,是2003年的6倍,今年1-4月份,投资增速同比依然高达36%,没有丝毫减速的迹象,但是中国经济减速了,2008年的投资将在2010年后逐步形成产能,我们预计将形成大约4亿吨的能力,这对未来煤价构成巨大压力,如果明年中国经济不能以8%以上的速度增长,煤价下行的压力依然很大。
不同煤种价格走势将分化
国内外动力煤价格短期走势反向
动力煤价格旺季不旺。由于近一个月大秦线的调入量大于秦皇岛港口调出量,港口库存迅速增加,近期秦皇岛5500、6000大卡动力煤平仓价下降约20元/吨,本该是销售旺季,但价格确在下跌,说明需求依然不旺。但国外有小幅上涨。
炼焦煤价格趋涨
炼焦煤价格近期呈现趋长之势。5月生铁产量创出新高,随着钢厂煤炭库存消化,对焦煤需求增加,近期焦煤成效顺畅,另外国外炼焦煤涨价对国内价格形成支撑,我们预计7月焦煤价格将企稳甚至小幅回升。
无烟煤价格走势平稳
无烟煤市场运行基本平稳。随着施肥季节的结束,无烟煤需求进入平稳期,价格走弱。
焦炭价格稳中有升
我们认为焦化企业今年受到的第二波冲击已经过去。焦炭行业的景气度紧跟冶金行业变化,在年初钢铁行业第一次去库存化后,钢铁行业盲目扩产,导致钢铁行业二次库存化,焦炭价格也随着钢铁行业短暂复苏后再次下跌。随着钢铁行业近两月的限产和库存消化,近期钢价出现小幅反弹,给焦炭提价提供了可能。
大盘风险加大 短期回避煤炭板块
通过不同角度看煤价,我们认为煤价短期大涨大落的概率都较小,我们认同需求逐步复苏的同时,也担忧产能释放带来的压力,因此煤价可能在小范围内出现反复。从亚洲金融危机前后看,煤价经历了长时间的蛰伏,大涨出现在真正通胀时期。