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“Valuation Adjustment Mechanism”字面直译为“估值调整机制”。殊不知为何,国内相关人士译其为“对赌协议”,或许是认为该估值调整机制与赌博合同有一定的相似性。由于对赌协议大多数运用于国内外私募股权基金投资目标企业,所以,本文所研究的对赌协议仅限定在私募股权投资之中。
一、对赌协议涵义
(一)对赌协议概念
对赌协议是指私募股权投资方与需要融资的目标公司实际控制人之间对于所投企业自身估值按照双方协定的特定标准运用经协商的特定手段进行调整的一种合意。这里所指称的特定标准是双方约定的一定条件,可以是企业业绩等等。如果约定的条件出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估企业价值的损失;如果约定的条件未出现,由融资方行使一种权利,以补偿企业价值被低估的损失。
(二)对赌协议的功能
1、暂搁争议。私募股权投资方与目标企业实际控制人对企业自身价值评估因双方认识不同而有所差异。私募股权投资方一般为资金实力强、具有高素质管理人才、具有先进管理理念的投资机构,他们有其标准化的价值评判标准;目标企业实际控制人因为自己所控制企业极为熟悉,对其具有强烈感情因素,在企业价值评估低于心理预期,将使得私募股权融资难以接续。采取对赌协议的方式,双方认同的企业价值估值往往相对靠近目标企业实际控制人的预期,那么,此时赋予机构投资者一种权利:设定一定的标准,若未来目标企业达不到此标准,机构投资者可受偿因错估企业价值的差额。
2、缓解信息不对称。私募股权机构虽然通过律师尽职调查等措施对目标企业状况有一定的了解,在后续的投资过程中可能派员出席目标企业相关会议,但不参与经营;从目标企业实际控制人这方来说,不排除其隐匿企业不良状况,甚至夸大企业价值。这是新近股东与原股东关系不和谐之基。通过对赌协议机制,一方面激励实际控制人努力经营,一方面缓解私募投资机构的对信息不对称之不满。
二、对赌协议法理研究
(一)不完全契约理论基础
不完全契约是指,由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等不完美因素的存在,合约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进合约。不完全契约不能规定各种或然状态下的权利义务,主张在自然状态实现后通过再谈判 ( renegotiation)来解决,因此重心就在于对事前的权利 ( 包括再谈判权利) 进行机制设计或制度安排。回到前文所述对赌协议定义,对赌协议为私募股权投资机构与融资方对未来不确定情形的一种价值调整协议,恰恰应证了对赌协议为不完全契约。
对赌协议并未违背风险与利润对等原则。私募股权投资机构为什么在对赌协议中要求原有股东做出一定有利于投资方的承诺?投资方因为看中目标企业的投资价值进行投资,因而投资方与融资方的利益是一致的,对于企业而言,业绩越大越好。若是对赌协议中双方约定的企业达到设定标准,合同双方当事人处于共赢;若是约定条件未成就,双方共同受损。有学者质疑说在约定条件未成就时,投资方可通过融资方所做承诺受偿损失。
(二)对赌协议法律性质
学界对于对赌协议的合同性质属于射幸合同抑或附条件合同有所争议。邹成勇认为对赌协议的法律性质是附履行条件合同,把被投资企业的经营利润是否达标作为付履行条件。而李岩认为对赌协议具备射幸合同的一般属性,是标准的射幸合同。射幸合同中比较典型的代表——赌博合同,其约定的事项的发生与否完全与双方当事人无关,其结果的发生具有完全的任意性。而对赌协议中双方约定的条件能否实现,并非完全与投融资双方无关,目标企业的实际控制人的经营管理对于企业能否实现约定条件至关重要。同时,对赌协议中的约定条件也是经私募股权投资机构的标准化评估,相对客观。从这个角度看,对赌协议并没有射幸合同的射幸特征。
三、对赌协议法律效力认定
(一)对赌协议的国内法律障碍
对赌协议在私募股权投资中多有运用,但是仅有证券监管部门对对赌协议做了相关规定,而且还是一定程度的否定规定;实践中发生的对赌协议诉讼案件至今仅有一例,为2011年“海富案”,而且各级法院审判依据及结果各有不同,当然,最后由最高人民法院作出了终审判决。由于国内相关法律的缺失,致使私募股权投资中的对赌协议陷于无法可依的尴尬境地。
1、我国合同法中对于无名合同的具体规定的缺失。虽然前文已经分析对赌协议,并归类为无名合同,但是我国现行法律法规中对无名合同没有明文规定,只列明无名合同可参照一般合同法的规定,但是缺少可操作性。
2、我国公司法中对于股权转让方面的规定亦不够具体。私募股权投资最终表现为股权的转让抑或现金的流转。对于股权的转让,公司法中如对优先股的规定预留了空间,但是并不具有可操作性。
(二)对赌协议的效力认定标准
1、对赌协议的主体是否合法。对赌协议的主体一方须为具有相关资质的投资机构,另一方须为公司实际控制人。
2、对赌协议的客体是否符合规定。对于股权与现金的流转必须要有法律法规进行规制。
3、对赌协议的内容必须合法,必须是双方当事人真实意思合意。
4、对赌协议的双方当事人为私募股权投资机构及目标企业实际控制人,私募股权投资机构及目标企业实际控制人的行为不能损害中小股东的利益。
上述条项的法律规制对于对赌协议是否具有法律效力具有一定的参考意义。法律应当对赌协议的效力进行明确的规定,以免发生法律纠纷诉至法院时无法适用。
参考文献
[1] 谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志, 2010(1):73.
[2] 马力,李胜楠.不完全合约理论评述[J].哈尔滨工业大学学报,2004(6):73.
关键词:对赌协议投资方估值调整目标公司
一、引言
对赌协议,又称为估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism, VAM),是为了解决融资过程中双方信息不对称所造成的投资风险,对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款,目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休,共同设定企业未来业绩目标,以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等,是一种衍生性的金融工具。海富投资案一波三折,引爆了对赌协议合理性和合法性之争,被称为“对赌第一案”,最高人民法院再审落槌,仍然争议不断,限于篇幅,就投资方与目标公司控制股东(下称融资方)现金补偿条款效力为研究对象。
二、对赌第一案中投资方与融资方现金补偿条款效力的司法观点
(一)案件简介
2007年11月目标公司众星公司、海富公司(投资方)与迪亚公司和陆波(合称融资方)共同签署了增资协议,约定众星公司注册资本为384万美元,各方同意海富以2000万元溢价增资,增资后占3.85%股权。协议约定目标公司2008年净利润不低于3000万,未达目标,投资方有权要求目标公司予以补偿,未能履行补偿义务,由融资方履行。补偿金额=投资金额(1-2008年实际净利润/3000万)。同时约定如未能上市,投资方有权要求融资方回购,回购价格保证其实际享10%年收益率。2008年目标公司盈利仅为26858.13元,海富公司向兰州中院提起要求目标公司、融资方等向其支付补偿款1998.2095万元。
(二)三审司法观点回放
1.兰州中级人民法院观点
兰州中院认为增资协议书要求目标公司补偿,不符合中外合资经营企业第8条关于利润分配应按注册资本比例及公司章程约定条款不一致,损害了公司和债权人利益,不符公司法第2条第1款规定,直接驳回投资方诉请,对于投资方与目标公司就现金补偿的效力未发表意见。
2.甘肃高级人民法院观点
甘肃高院认为目标公司完不成一定净利润,要求目标公司及原股东予以现金补偿,违反了投资风险共担原则,名为联营实为借贷,违反金融法规认定无效,故撤销一审判决,判决目标公司及融资方返还列入资本公积金的1885.2283万元及利息。
3.最高人民法院观点
最高院认为海富公司未主张返还投资款,二审判决超出诉请错误。投资方从目标公司获得补偿,使其脱离公司经营业绩获取固定收益,损害公司及其他债权人利益,一二审认定正确。二审认定名为联营实为借贷无法律依据,融资方对投资方补偿不损害公司及第三人利益,不违反法规禁止性规定,是当事人真意为有效。融资方对补偿金额及计算方法未提出异议予以确认。
(三)三审司法观点的解读及评析
1.兰州中院观点解读及评析
一审判决包含两层含义:一是要求目标公司现金补偿因与规范目标公司的法规和章程所规定的利润分配不一,且损害目标公司及其他股东利益而无效;二是协议约定的负第一补偿义务的目标公司无需补偿,作为第二义务人融资方亦无需补偿。
一审判决第一层含义有偷换概念之嫌疑,将现金补偿偷换成利润分配,以利润分配限制否定现金补偿效力。目标公司估值过高时投资方利益受损,此时由目标公司将之前获取的过高溢价增资收益以现金方式补偿给之前受损的投资方,为估值调整之本意,与目标公司利润之分配有别。第二层应是认识到对赌协议原意,融资方与投资方为一般保证关系,值得肯定。
2.甘肃高法院观点解读及评析
二审观点立论基础在于根据对赌协议内容,即便目标公司经营不善,甚至亏损,投资方无需承担经营风险,且仍然能保有一定的收益,属于以联营为名,行借贷之实,违反金融法规而无效。此观点忽略了以下问题:第一,现金补偿问题并非会使得投资方无需承担经营风险,并保有一定的收益,真正使投资方无需承担经营风险是投资方享有股权回购请求权。第二,双方通过对赌协议融资目的在于谋求上市,共同获取更高的利益,现已经沦为常态商业模式,与名为联营,实为借贷出台之社会背景有巨大差异。第三,赌协议本身之现金补偿条款之本质未做充分考虑。
二审判决存在以下悖论。其一,既然认定对赌协议无效,海富公司基于合同有效为假设的请求应当予以驳回。在投资方未基于合同无效主张返还投资款的情况下,直接予以返还违反了不告不理原则。其二,既然二审法院认为名为联营,实为借贷而无效,既然无效,应全额返还,为什么仅返还投资款得溢价部分1885.2283万元,而非投资款的2000万元呢?
3.最高院判决的解析及评价
最高院的判决对二审对超出诉请部分予以纠正正确,对于认定目标公司对投资方现金补偿损害了目标公司利益而无效已经剖析,不再赘述。就融资方对投资方现金补偿,从判决有两层含义:第一,投资方与融资方进行现金对赌模式并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规禁止性规定,是有效的。第二,判决虽然支持投资方现金补偿的诉请,不是基于现金补偿金额和计算方式合理,而是未有人提出异议。该判决为融资方关上了一扇门,又打开了另一扇门,预示对现金补偿条款会因是否公平而存在效力瑕疵,故不能过分夸大其“正面意义”。但实践中,“正面意义”似乎被夸大了,该案之后笔者收集资料未曾发现投资方与融资方现金补偿条款被否定或限制。另外,最高院的判决忽略了融资方才承担现金补偿责任具有补充性和从属性,违反了担保法第5条主债无效,从债也无效之规定。
三、对赌协议中投资方与融资方现金补偿条款效力的展开
投资方以受让目标公司股东(融资方)股权的方式投资的,一般以目标公司的盈利能力作为股权估价的依据。若目标公司不能实现预期盈利,意味着目标公司股权在转让时价值被高估,此时由融资方对投资方予以一定的现金补偿符合对赌协议估值调整之本质,效力争议不大,不再展开。 对赌协议中,投资方与融资方现金补偿条款效力以下两方面值得探讨。
(一)在溢价增资的模式下,对赌协议中融资方对投资方承担完全的现金补偿条款是否有效
司法实务的主流观点认为,融资方从溢价增资中获取了高额利益,在未达约定盈利目标的情况下,由其履行现金补偿义务既不损害目标公司、第三人利益,也符合公平合理,认定有效。具体理由如下:第一,融资方虽然未直接获取投资利益,但在溢价增资的模式下,融资方因投资方投资而分享了溢价部分的股东权益,若成功上市,还能获取上市收益,故其有实际获利,由其现金补偿公平合理。第二,在目标公司不能实现盈利目标的情况下,约定融资方将错误估值而分享的权益以现金方式补偿给投资方,并不会损害公司及其他股东、债权人利益,也不存在违反法律强制性规定。第三,投资方此前因溢价增资所承担的高风险,通过与融资方对赌使其获得对方的现金补偿而实现了商事交易的公平、合理。第四,由融资方对投资方进行现金补偿,有利于降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险,也有利于达成对融资方的激励和约束。
溢价增资的模式下,融资方承担完全的估值调整义务是值得商榷的。
其一,融资方承担现金补偿义务,可能违背对赌协议估值调整的初衷。
若目标公司未能按约实现盈利,可认为增资时股权估值过高,目标公司获取超额增资,现金补偿乃基于之前过高估值的调整当由目标公司承担,由融资方承担显然有违制度设计初衷,全体股东均为间接受益主体,投资方也在其持股比例内有一定受益,融资方享有部分溢价增资利益却承担全部估值调整义务,极为不公。
其二,判决融资方为现金补偿唯一义务方,有违当事人真实意思。
溢价增资中的对赌协议的现金补偿乃是对目标公司股权估价过高的调整,在对赌协议中多约定由目标公司承担估值调整的现金补偿第一义务,由融资方承担第二义务,但是实践中却将融资方作为现金补偿唯一义务人,这不仅有违估值调整的初衷,也违背了当事人的真意。如前海富投资案中认定融资方为唯一义务人,甚至剥夺了追偿权利,这与协议约定融资方对目标公司承担保证责任的真意相违,甚至有违股东优先责任原理。
其三,在溢价增资模式下由融资方承担完全的估值调整的义务,对投资方进行完全现金补偿,可能损害融资方债权人的利益而有被撤销的风险。
前述融资方并没有完全享受溢价增资模式下投资所带来的全部利益,特别是法院限制融资方向目标公司追偿的情况下,意味着融资方无偿转移资产或以明显不合理的低价转让财产给投资方或目标公司,最终减少了融资方自身责任财产,使融资方债权人处于不利地位,可能落入《合同法》第74条可行使撤销权范畴。当融资方存在资不抵债更是如此。
(二)对赌协议中现金补偿的计算方式是否公平合理
就笔者统计的诉讼案件中,现金补偿的计算方式常见的有以下两种:
第一种方式:现金补偿价款=投资款(1-实际净利润/承诺净利润)。该计算方式本身不公,以对赌第一案海富投资案为例,投资方投资2000万元,出资15.38万美元,占注册资本的3.85%,其余计入资本公积,而最终判决融资方获补偿1998.2095万元,2000万元投资款被调整掉后实际出资仅为1.7905万元(人民币),却享有目标公司3.85%股份,15.38万美元注册资金,投资方获超额利益。(2014)浙绍商初字第48号更显该调整方式利益失衡,投资方投资12880万元,占注册资本金2300万元,占目标公司20.91%股权,其中三年承诺利润分别为8000万元、1.5亿元、2亿元;2012年、2013年实现利润分别为3489.1787万元、2562.5609万元。2012年、2013年需补偿投资方合计17942.0365万元,远超投资款12880万元,并享有目标公司20.91%股份。这不仅偏离了估值调整本意,还具很强“赌”性,遗憾的是仍然获法院认可,有检讨余地。
第二种方式:采用市盈率为现金补偿的计算方式,在该种模式下一般用以下三个公式组合调整:公式一:预估总市值/认购股数=预付入购金额,预估业绩N倍市盈率=预估总市值。公式二,实际业绩N倍市盈率=公司实际总市值;公司实际总市值 /认购股数=应付入股金额;公式三:调整机制:返还(多付入股)金额=预付入股金额-应付入股金额。市盈率是股权价值评估的一个重要指标,国际投资中较常采用,根据业绩进行双向调节,追加或退还投资款,符合估值调整本意,应被认可。但极端情况下仍有利益失衡可能。如没有盈利时,使得当时增资股权/股份价值(价格)立刻降为0,这时投资方可以要求返还所有投资款,但仍保有目标公司股份,利益失衡严重,仅凭动态盈利情况基于约定市盈率进行估值调整,仍然是有缺陷,采用动态市盈率和静态所有者权益综合运用情况下,才能符合公平合理。
采市盈率为基础计算现金补偿方式(估值调整机制)为国际惯用方式,但我国诉讼实践中却极为少见,可能是该种调整机制较为公平不易发生纠纷,抑或是该复杂金融工具未被我国市场广泛采纳,不得而知。
在溢价增资模式下对赌协议,由目标公司对投资方进行现金补偿最为符合估值调整的本意,司法实务由投资方进行现金补偿不仅违背了估值调整之本意,还可能存在被撤销或认定为无效的风险中,实务中,现金补偿的计算方式亦过于简单,未能体现估值调整之本意,有显失公平之可能而有被撤销之嫌疑,建议对赌协议之估值调整之本意,确定现金补偿主体,并确定合理计算方式,防范风险。
参考文献:
[1]华亿昕.对赌协议之性质及效力分析――以合同法与公司法为视角.福州大学学报(哲学社会科学版),2015(01)
[2]胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究.证券市场导报,第2011(09)
[3]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察.政法论丛,2011(06)
作者简介:
【关键词】中小企业;私募股权融资
一、山东省中小企业私募股权现状
山东省中小企业发展面临着融资“双缺口”的严重性,即存在资本和债务缺口现象。山东省融资体系建设严重滞后于山东省中小企业的成长需求。山东省中小企业获得的资金支持与其所作的贡献不对称性。山东省中小企业在山东省经济中正扮演着越来越重要的角色,并逐步形成一个新的经济增长点。但是其所获得的资金与它们对山东省经济发展所作的贡献相比极不对称,占金融资源的比重不足20%。
二、山东省中小企业私募股权融资存在的风险
(1)企业价值被低估风险
中小企进行私募股权融资,中小企业和私募股权基金进行股权投资谈判的过程中,由于股权不存在公允交易的市场,专家也很难合理估算企业的股权投资方通常会低估企业的价格,股权低于市场价格。私募股权融资过程中,对企业估值的判断是非常困难的,但也很重要的,其结果将决定企业的股权估值的数量,尺寸和红利分配的比例控制,以及未来的发展前景。综观山东省市场,中小企业采用私募股权投资基金进行私募股权融资,中小企业的价值一般都被低估。
(2)对赌协议的风险
相对于西方自由的资本市场,我国的资本市场受国家宏观调控的影响的程度更大,在实践中对赌协议也会受到多方部门的管理。在一些相关的法律法规未出台前,投资方与融资方双方签订的对赌协议,在一定程度上无法律效力。
(3)品牌流失风险
该风险中是指对企业的资助品牌造成损害的风险,公司会私募股权后,无法处理好面临的各种问题,导致企业丧失竞争力,使企业的原所有者对企业丧失掌控权、领导权,进而企业的商业商标造成很大的打击,品牌对企业产品造成很大的影响。
(4)管理者短期行为的风险
在企业管理者进行私募股权的时候,为了尽快上市,很多中小企业企业管理者会对企业的短期表现比较重视,美化短期内的财务报表,但是对企业长远的经济发展则不关心,以期获得超额资本增值。
三、山东省中小企业私募股权融资风险防范措施
(1)坚持前馈控制,同步控制和反馈控制的原则
前期反馈需要企业要了解中国对私募股权方面的法律文件,合同相关法规,外国资本引入的相关法规,上市相关法规,并购相关法规等。对于投资者的选择,企业需要聘用中介机构对投资机构进行分析调查。同步控制就是在执行过程中的控制,主要是在融资过程中根据投资方拟定的条款以及投资者所要求的条件进行不断的分析判断调整,同时与投资者进行谈判,以达到双方平等。反馈控制是企业在私募融资计划执行完毕后,对实施结果进行分析,对私募风险进行的补救措施。只有三者充分结合,才能使企业私募股权融资达到预期的效果。
(2)完善相应的法律法规
在私募股权融资的过程中,存在各钟法律风险,例如并购法律风险、组织治理风险、发行风险等法律风险。山东省政府应积极发挥作用,完善相关法律法规,完善监督管理体系,降低这些法律风险。同时,对私募股权基金的设立给予大力支持,适度放政策限制,为私募股权的发展提供良好的生存环境。其次山东省政府应当对省内金融机构投资私募股权基金提供一定的政策支持与保护,保证在合理合法的范围内实现私募投资。最后,山东省政府应当对私募股权融资运作的相关法律规范进行明确,加强对资金管理人的监管二制定严格的法律规范,帮助企业防范私募融资遇到的风险
(3)提供私募股权投资的合理退出机制
山东省内应建立多层次、宽区域的资本市场,为各种资本提供相应的交易市场。当下,随着新三板的日趋成熟以及并购机制的日趋活跃,私募股权机构的退出机制也越来越多元化。股权市场变得越来越“进退自如”,据数据统计,2015年前11月VC/PE机构成功退出3057家,退出数量是2014年的3.7倍。其中,借道新三板的有1358家,占比46%,取代IPO成为最主要的退出方式。因此,政府应加强对不同层次的场内市场进行完善,通过调节发审轨制,在保证风险得到控制的基础上,对市场标准进行适度降低。此外,完善场外市场,用以弥补场内市场,提供给私募投资者更多的退出渠道。
(4)树立长远的发展目标
对于融资方而言,应明确私募股权融资目标,例如是以上市为目的的私募股权融资或是不以上市为目的的私募股权融资,合理制定发展策略。对赌协议本身具有较大的风险,聘请擅长私募股权融资业务的律师做私募融资顾问,对企业作出综合评估后,企业应当研究和了解自身和行业的发展前景,合理制定战略目标以确定投资者,不应盲目从众。在私募融资的准备阶段,可以引导企业发掘自身的价值,确需融资发展壮大的,应充分考虑各种融资渠道,比如银行贷款、发行股票、引进投资者等,不应将所有期望寄托在签订对赌协议上。最后,融资企业对自身的实力和发展定位要有理性的认识,切不能把对赌协议当成赌博来对待,结合企业的实际情况和该私募目的进行可行性分析。
参考文献:
[1]吴卓颖.私募股权融资在我国中小企业运用研究[D].西南财经大学 2013
[2]王巧玲.企业私募股权融资运用对赌协议的研究[D].西南财经大学 2014
关键词:选择权贷款 结构化融资 私募投资机构
当前国内资本市场日益活跃,越来越多具有成长潜力的企业致力于在国内发行上市。该类潜在上市企业在IPO之前一般既需要通过私募融资完善其股权结构、增强资本实力,又需要传统银行贷款扩大再生产、提升上市前业绩。在此情况下,一种融合传统银行贷款与私募股权投资的创新产品――选择权贷款业务,已经开始在银行间逐渐兴起,目前有多家银行正在逐步开展该项业务的试点或推广工作。选择权贷款作为商业银行为广大拟上市成长型企业提供的“债权+股权”结构化融资产品,有利于全面提升企业的长期价值,构建新型的银企战略合作关系。
一、选择权贷款业务介绍
(一)选择权贷款业务的基本模式
选择权贷款,也称期权贷款,是指商业银行与私募股权投资机构(PE)合作,将债权融资业务与股权融资业务相结合,为企业提供的一种灵活的结构化融资产品。商业银行在与具有高增长潜力的优质企业签署一般贷款协议的同时,与该企业约定获得一定比例的认股选择权,并将该认股选择权指定由与商业银行签署合作协议的PE行使,在合作PE行权并退出实现投资收益时,商业银行有权分享目标企业股权转让所带来的超额收益。可见,选择权贷款中的“选择权”,其本质即认股期权,是目标企业授予商业银行指定的合作PE在约定期限、按约定价格购买其一定比例股权的权利。
(二)选择权贷款业务的交易结构和具体操作流程
选择权贷款的基本交易结构如下图所示:
根据上述交易结构图,选择权贷款业务的具体操作流程可以分解为以下几个步骤:
1,商业银行筛选业务对象,并向目标客户进行营销。商业银行先在其客户资源中筛选出符合一定条件的目标企业,并与目标企业接触,向其营销选择权贷款业务。在选择目标企业时,商业银行具有较强的优势居于主导地位,而PE的目标企业需要银行贷款时,也同样存在选择权贷款业务的机会,但目标企业应同时具备银行发放贷款及PE进行股权投资的条件,并由商业银行和合作PE共同选定。
2,商业银行与目标企业签署选择权贷款合同。当明确目标企业具有通过选择权贷款进行融资的意向后,商业银行进一步对目标企业进行尽职调查、风险评估。商业银行在完成对目标企业的信贷审批流程并决定对其发放选择权贷款后,双方签署借款合同。同时,商业银行与目标企业及其股东签署三方协议,约定目标企业赋予商业银行的合作PE认股选择权的数量、价格、期限等事宜。
3,商业银行与合作PE签署《项目合作协议》。在合作协议中,商业银行指定合作PE行使认股选择权,并约定在目标企业上市、合作PE将股权转让获得超额收益后,双方分享利润的比例。
4,合作PE行使认股权,目标企业完成增资扩股。目标企业、目标企业原股东与商业的合作PE签署增资扩股协议。在必要的情况下,商业银行可要求目标企业引入的增资资金存入商业银行的监管账户。
5,目标企业上市。商业银行及其合作PE联合券商、律师、会计师等中介机构,积极推动目标企业完成改制、重组及上市工作。
6,商业银行获得收益。目标企业成功发行上市后,合作PE转让目标企业股权。商业银行与合作PE分配结算股权投资的超额收益,项目实现顺利退出。
二、选择权贷款参与主体之间的业务和法律关系分析
由上述交易结构和业务流程可见,选择权贷款业务参与主体之间存在较为复杂的业务和法律关系,并通过各种协议进行安排。下面对选择权贷款中参与主体之间的业务和法律关系进行分析。
(一)商业银行与目标企业之间的贷款业务关系
商业银行对符合条件的目标企业提供选择权贷款,该贷款与普通贷款一样,仍按法律、法规及商业银行的信贷政策执行,其协议条款完全适用商业银行传统贷款业务的条款,在合规性方面不存在法律风险。
(二)商业银行与合作PE之间的战略合作关系
商业银行与私募机构在选择权贷款项目中的战略合作,包含以下几个层次的法律关系,双方可分别或签署一揽子合作协议进行约定:
1,共同投资具有增长潜力企业的长期战略合作关系。商业银行和PE签署共同进行选择权贷款业务的战略合作协议,有利于双方建立长期的、稳定的战略合作伙伴关系,双方可以共享客户资源和投资信息,为选择权贷款业务的顺利开展创造条件。
2,就共同选定的企业投资项目签署财务顾问协议。商业银行与合作PE在确定投资企业以后,双方签署开展选择权贷款业务利益分享协议,该协议是整个选择权贷款业务中最核心的部分。通常,商业银行以财务顾问协议形式明确与合作PE的收益分配形式及比例。根据《商业银行中间业务暂行规定》,商业银行可以从事财务顾问、投融资顾问和信息咨询服务等中间业务,由此形成的业务收入不计入其资产负债表,而根据《商业银行服务价格管理暂行办法》,从事财务顾问和咨询业务收费执行市场调节价,各商业银行总行可对该收费方式和标准自行确定及调整。因此,商业银行通过财务顾问协议及类似中间业务的协议安排,可以合法获得选择权贷款业务中溢价部分的收入。
3,签署私募投资资金的托管及有关业务协议。选择权贷款业务除可为商业银行带来正常的贷款业务收入和投资收益分成以外,合作PE在资金募集以及投放过程中所需的资金托管业务、产品销售业务等,也是商业银行的衍生业务机会。因此,商业银行可就此与合作PE签署相关业务协议。
(三)私募机构与目标企业之间的股权投资关系
私募机构与目标企业之间本质上是股权投资者与被投资企业的关系,因此,一般的私募股权投资协议条款也适用于此双方之间的关系,其特别之处在于认股权的设定及商业银行的介入,双方在协议条款上需作出相应安排。
1,认股权及行权。与一般股权投资不同,选择权贷款业务中私募机构对目标企业的股权投资发生在未来一定期限以内,是一种期权,在私募机构行权后才能转变为现实的投资权益。私募机构的行权有二种方式,一种是私募机构以其
自有资金,按约定的股权转让价格受让取得约定比例的目标企业股权,一种是商业银行贷款按约定价格置换为约定比例的目标企业股权,股权转让由私募机构持有,贷款清偿义务由私募机构承担。无论按哪一种方式行权,均需要目标企业的配合及协助,需由目标企业股东形成同意增资扩股及股权转让的决议,由出让方签署股权转让协议,并由目标公司签署公司变更的登记资料等。
2,股权回购。私募机构行权以后,如果目标企业并未在预期的时间里达到上市的条件,私募机构将无法通过企业上市退出股权以获利,此时的投资风险完全由私募机构承担。因此,在股权投资协议中有必要明确私募股权投资的期限,如目标企业无法按预定时间完成上市目标或无法达到双方约定的盈利目标,应按约定的价格回购股份,以保障私募投资资金的安全。
三、商业银行开展选择权贷款业务须关注的几点问题
1,关于选择权贷款业务的风险承受限额
选择权贷款业务作为商业银行的一个创新性结构化融资业务,在具有良好发展前景的同时也存在一定的风险,因此,商业银行应对开展选择权贷款业务的风险承受设定限额,例如,限定选择权贷款累计余额和对同一借款人的选择权贷款余额占商业银行同期核心资本净额的比例不应超过一定百分比,并根据核心资本情况、风险承受能力以及业务发展需要,定期进行调整。
2,关于客户对象问题
目标客户选择的正确与否对选择权贷款业务的成功与否具有决定性的影响。商业银行在开展选择权贷款业务的初期,为了控制和防范风险,对客户的要求和标准可以高一些,一般来说,目标客户可定位为以下类型:(1)核心竞争力突出,细分行业或区域性行业龙头,基本符合中小板或创业板上市要求的优质大中型企业;(2)已有两到三年存续期,具有核心技术优势或独特资源优势,盈利模式与核心团队相对稳定,未来具有创业板上市潜力的高成长性中小企业。在选择权贷款业务模式开展成熟以后,商业银行可以逐步扩大客户对象,充分挖潜其他有发展潜力的优质中小型企业。该类企业虽然规模偏小,但应当成长性良好,具有自主创新的优势。
3,商业银行的第三方权利问题
在合作PE认购目标企业股权时,商业银行虽不能直接作为股权投资协议的一方主体,但整个选择权贷款业务围绕着商业银行的贷款业务展开,商业银行应与合作PE约定,在股权投资协议中安排贷款银行作为监管银行,并在贷款银行中设立专用账户进行股权交易款项的支付和结算。此外,商业银行有权行使其作为贷款人对目标企业资金监管的权利,以及时了解股权投资协议履行的进展和目标企业的状况。
4,商业银行在开展业务过程中的风险监控问题
商业银行应充分发挥自身的角色与职能,通过严格的额度管理、条款控制和项目后期跟踪等手段来控制风险,并且要对融资企业从私募、改制重组到发行上市的各个阶段实行全程监控,通过全方位的项目跟踪机制确保贷款的安全。为确保如期获得合作PE投资股权的超额收益分成,商业银行应全程监控合作PE所投资股权的动态信息,对融资企业分红送股、改制挂牌、后续私募、上报IPO材料、IPO挂牌及上市锁定期解除等关键环节进行重点监控。为防止合作PE发生违约风险,商业银行应对合作PE相关投资账户实施重点监控,并监控合作PE投资股权的登记过户、托管、分红送股及最终的投资退出等各个关键环节。此外,为防范PE在企业上市解除锁定期后迟迟不退出的风险,商业可在双方合作协议中约定最迟退出期限。若PE过期仍未退出,商业有权按最迟退出期限前最近收盘价格与PE进行收益结算。
四、商业银行开展选择权贷款业务的战略意义
1,有利于商业银行通过与PE合作进入股权投资市场,在新兴市场和产业获得长期丰厚的投资收益。
我国《商业银行法》第四十三条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。因此,我国法律明确禁止商业银行对向非银行金融机构和其他企业进行股权投资。虽然各银行在2006年前后加快了与私募投资机构的合作,纷纷通过信托渠道发行私募股权投资信托理财产品,曲线进军直投领域。但是,此种变相或间接进行的股权投资,实际已经违反了上述法律的规定,面临“准入”和“退出”等方面的政策风险和法律风险。
而在选择权贷款中,商业银行并未直接参与对企业的股权投资,可以使商业银行合理地规避有关法律障碍间接地进入股权投资市场,从大量客户信息中筛选出具有增长前提的优质企业,借助其雄厚的资金实力和熟悉客户企业情况的优势,分享新兴市场和行业发展的高额回报。
2,有利于吸引和培育优质客户,满足成长性企业深层次融资需求。
选择权贷款将传统债权性融资业务与股权性融资业务相结合,从而为中小企业提供全方位的金融服务。它改变了以往银行对企业的简单授信模式,使企业更容易获得银行贷款,同时也能获得商业投资者的资本注入,因此,具有发展潜力的中小企业在发展早期的融资问题能得到更好的解决。此外,企业在银行和私募投资机构的培育和引导下,治理结构也能得到更好的规范和完善。对于商业银行而言,开展该业务不仅能获得良好的收益,而且可以通过创新的投行业务模式吸引和培育优质客户。
3,有利于增强中间业务产品竞争力,改善中间业务收入结构。
商业银行开展选择权贷款业务有利于提高中间业务收入水平,实现中间业务的结构升级。选择权贷款属于高附加值的中间业务,其收益主要由三部分构成:(1)贷款基本收益:正常贷款利息;(2)中间业务收入:财务顾问费;(3)IPO超额收益分成:合作PE投资股权溢价的分成收入。可见,选择权贷款可以带动结构化融资、股权融资和财务顾问等投行业务发展,在获取普通贷款利息收益的同时,赚取高附加值的中间业务收入。在实际操作中,由于银行掌握信息、客户等优势资源,往往它的议价能力较强,而且,项目主要是银行推荐给合作PE的,银行对项目有较强的控制力,因此,相应地银行从中获取的利润分成也会较高。从目前了解的实际情况来看,各家银行与合作PE约定的分成比例一般为2:8。
4,有利于推动商业银行传统存贷款业务实现较快增长。
选择权贷款目标企业股本融资完成后,其私募及IPO募集资金都将存在银行开设的监管账户。目标企业资本实力增强后,其通过贷款等债权融资的杠杆亦会加大。因此,商业银行一旦与目标企业建立起基于结构化融资的长期战略合作关系,将促进传统的存贷款业务得到较快增长。
5,有利于商业银行更有效地识别和控制项目风险,实现贷款安全退出。
商业银行开展选择权贷款业务,需要全过程协调目标企业私募、改制及IPO进程,可以通过与律师、会计师、保荐人等专业机构合作,用严格的尽职调查手段去识别、控制项目风险。目标企业私募、改制及IPO的顺利推进,也将拓宽商业银行贷款的退出渠道。
6,有利于商业银行进行投行业务转型与创新,深入挖掘业务机会,延伸业务范围。
选择权贷款业务是商业银行业务与资本市场相结合的一种产品,它通过结合期权的形式赋予商业银行和投资者更多的选择性,从而实现合作与收益的多样性。商业银行可以以此为契机,探索投行业务的转型与创新。在开展选择权贷款的过程中,银行提供贷款和客户资源,私募机构提供具体上市服务,但通过合作,银行实际上是把私募机构变成了自己的业务部门。通过这种商业模式创新,银行把触角延伸到了以前从未公开触及的PE投资、IPO等领域。
关键词:激励相容约束;收益分成比例;公司制;有限合伙制
中图分类号:F830 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2012)30-0091-04
一、私募证券基金的相关概念以及中国私募证券基金的创新需求
私募证券基金是一种为满足富有个人或机构投资者的特殊投资需求而设立的、以资本市场各类证券为投资标的基金模式。国外成熟资本市场①的私募证券基金以对冲基金为主要表现形式。对冲基金历经半个多世纪的发展,结合成熟资本市场各项完善的金融制度安排,目前已颇具规模并且运作规范。② 相比而言,中国私募证券基金正处于早期发展阶段。
中国广义上的私募证券基金以中国资本市场的成立之初为成长起点。伴随着中国资本市场二十年的发展,私募基金制度同步演进。历经早期忽视信息披露的“专家委托理财”等不规范的运作模式,跟庄、坐庄等扭曲的投资理念,发展到现今以信托为载体,以《证券基金投资法》默许的“向特定对象募集资金”为法律依托,追求证券内在价值挖掘的“阳光私募基金”。③
从2007年开始,中国阳光私募基金正式进入了行业的快速发展阶段。每年都有大量新诞生的私募产品发行流通,并且产品年增量呈递增趋势。华民创富私募基金研究中心和wind咨询的相关统计数据显示,2007—2010年四年间,新产品发行量年均复合增长率高达57% 。但同时,私募基金市场中充斥的大量同质产品加剧了私募证券基金行业的内部竞争,挤压了很多中小规模的基金公司的生存空间,使它们濒临破产清算边缘。还有一点是,比照近年来私募产品数量与资金规模的急速发展,私募管理人才建设明显滞后。具体表现在与公募基金企业动辄几十人的投资研究团队相比,近61%的私募企业内部研究人员人数在10人以内,其原因在于这些私募企业的总人数就很少,大部分的私募企业总人数在10~20之间。④ 但私募市场对产品研发人才的需求有增无减。前后的供求关系推高了基金管理人的报酬要求,进而提升了私募企业的人力成本。
为了应对这些挑战,突破私募行业的发展瓶颈,国内的一些学者认为,最好的途径是“用创新来迎接挑战”。而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新,其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关,而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以,选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配,从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。
试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前,国外对冲基金主要有两种组织形式:公司制与有限合伙制。
二、公司制与有限合伙制私募企业的相关定义
公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立,公司的资金绝大部分由股东权益构成,并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权,其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。
有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成,有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任,它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人,以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上,有限合伙人实际为基金投资者,其出资额占整体基金规模的99% 。普通合伙人象征性的投入1%的资金,并提取1.5%左右的管理费用,但可以获得全部收益的20% 。
三、私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论
(一)私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念
在投资基金中,由于资金所有权与经营权的分离,掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标,与投资人形成激励冲突。这种委托—问题在私募基金的运作中更为明显:私募基金因为其“私募”特性,在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督,使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度,就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益,并可能造成整个私募基金行业的损失。可见,解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。
在此种委托—框架下,对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为,由于信息劣势地位的不可避免,委托人无法或很难了解到人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位,其倾向于主动地和人达成某些协议,并希望通过对协议条款的设置从而对人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制,委托人让接受该种机制的人认识到这一事实:在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益,不接受协议也许是不利的。更重要的,委托人会因为人的努力而获得报酬。同时,在这个激励过程中,委托人的收益大小始终依赖人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约,将对协议具体条款的设置称作契约设计。
一般情况下,协议的协调会是一种重复博弈过程,人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下,收益报酬机制是既定的,委托人与人的契约是一次达成的,即作为人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。
(二)契约设计的构成要素
根据新制度学派的契约理论,契约设计的一般结构由三项条款构成,结合私募基金投资人和私募基金人具体的的委托—身份,可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为:
1.基金投资人目标:通过设定契约追求自身收益最大化。①
2.基金管理人的参与约束:基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬,在自身基本要求得到承诺的情况下,才会与投资人达成契约。
3.激励相容约束:基金管理人在既定契约下追求自身效用,受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。
四、比较分析两类私募企业的激励特征
(一)论点的提出
由上文所述,按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度,而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计,反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看,先认定相比较公司制,有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴,或者说,在组织形式、分配制度的创新路径选择上,中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为,在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上,有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。
(二)相关论点的证明
1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与
由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益,而私募基金的整体投资收益F(q)是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算,做出如下前提:(1)将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化,并令其等同于投资收益F(q)。(2)基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。
再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下简称普通合伙人)的激励相容约束为:
φq-Kq2 (1)
其中,φ为普通合伙人收益分成比例,q为普通合伙人努力程度,或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数,反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出,并根据上述前提,其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。
公司制的私募基金是依公司法组织起来的,资金来源主要是和其他机构法人。由于企业的闲置资金一时找不到合适的产业投资项目,加上银行利息低,把目光投向灵活性强、保密性好、投资回报高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架构,运作比较正式和规范。公司制私募基金在能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式,比较方便地进行运作,不必接受严格的审批和监管,投资策略也就可以更加灵活。
2.契约式私募基金
契约式基金的组织结构比较简单,一般在暗中操作,不具备地位。目前市场上存在的“工作室”、“私人间基金”多为这种形式。其资金来源主要是个人资本。由于个人投资者缺乏投资经验及时间等原因,以书面或口头协议的方式委托工作室或有良好投资记录的朋友,直接代为理财。具体的做法是:证券公司作为基金的管理人,选取一家银行作为其托管人,募到一定数额的金额开始运作,每个月开放一次,向基金持有人公布一次基金净值,办理一次基金赎回;为了吸引基金投资者,尽量降低手续费,证券公司作为基金管理人,根据业绩表现收取一定数量的管理费。其优点是可以避免双重征税。
二、私募基金现有组织形式存在的缺陷
一是基金管理公司、契约受托人不是利益主体,缺乏激励与制约机制,投资者不能直接参与运作,造成主体缺位。
为了吸引客户,各类资产管理公司、咨询公司大都对投资者作出了最低回报的承诺,即使是一些工作室在与客户签定口头协议时也会有类似保证本金的安全、保证年终收益率等承诺。然而,由于目前私募基金承诺的年终收益率大多在10%至30%之间,这个承诺的收益大大超过了银行存款利率。所以,有关专业人士指出,含有承诺的私募基金严重违反了有关法律法规,实际上近乎非法集资了。在这种情况下,即使有书面合同文本,委托人、受托人的利益也难以得到法律保护。这就容易导致各种纠纷的出现。这种方式还容易演变为高息揽存或非法集资,破坏系统的稳定。信息披露的不充分和不及时,容易导致投资者无法有效监控管理方,蕴藏着较大的道德风险。
从国际经验来看,资产管理中的保本、保底的做法很少见,且受到极为严格的法律管制。但是,我国目前的信用环境和投资环境与国外存在较大差异:投融资市场并不规范、关联交易和黑箱操作在一定程度上存在、商业信用体系也未能有效建立起来,这些都不利于保护资产委托人的利益。在这种情况下,保本、保底的做法就逐渐流行起来。一些资质较差的机构进行虚假承诺,或者资产管理机构进行超出保证能力的高风险投资,故意夸大收益率,结果导致保底、保本名不符实。
二是契约双方合作关系不受法律保护,极易产生委托风险。
对于一些小私募基金,如工作室,双方完全凭一种私人间的信任关系建立起委托关系,大多只有口头协议,根本没有正式的文本合同。因此,双方的合作关系就无法受到法律保护。例如,在委托理财中出现资金被骗的情况时有发生,由于缺乏有效证据表明资金的所有权,委托人往往不得不吞下苦果。其中一个关键的是,在激烈的竞争下,客户提出的保证收益率也越来越高,而这些小私募基金管理人往往被迫接受。然而,要想达到如30%的年收益率谈何容易,给管理人造成的经营压力也相当大,这导致出现亏损或未能达到盈利要求的情况也越来越多。在口头协议下,这样的纠纷无法得到有效的解决,从而不利于维护各方的利益。
三是双重税赋制约公司制私募基金的。
对大型私募基金来说,如果采用一个专用账户来运作,由于风险较高,难以获得投资人的认同。这样,它们往往不得不采用公司制形式,所以运营成本相对较高。目前,这类公司型私募基金实际上面临着双重纳税的问题:既要缴纳33%的企业所得税,同时在分红时还要缴纳个人所得税,另外还得面临着作为公司要应付的年检等一大堆麻烦事情。显然,这部分私募基金的运营成本要比公募基金高出许多。
四是公司制私募基金虽具法律保护,但主体缺位时因消息泄露建有老鼠仓。
“老鼠仓”的操作是指委托方和操作方在第三方(一般是证券公司营业部)的介入下签订协议,双方按一定的比例出资,操作方负责操作,但没有提款的权力,以保证资金安全。证券公司方负责监督操作,如“老鼠仓”内的资金损失超过一定比例(如15%),或者是接近操作方的出资量,证券公司会通知委托方,由委托方和操作方协商,或是就此平仓,损失由操作方承担,或是操作方增资继续操作,直到协议期满。协议期一般为半年或是一年。
“老鼠仓”到期后,双方按照协议分配所得。分配方式一般有三种:纯保底、纯分成、保底分成。如采用纯保底方式,委托方的收益一般在8%-10%,其余收益为操作方所得;如采用保底分成,保底收益一般为6%-8%,超出部分二八或是三七开,操作方得大头;如采用纯分成,分成比例可以达到五五开。例如,总量350万元的“老鼠仓”,如收益在30%,按五五开纯分成方式,委托方、操作方的收益均为50万元左右,委托方收益率为17%,而操作方则高达100%,达到了借鸡生蛋的目标。证券公司则因为资金交易量的增加而增加了佣金收入。
五是中国私募基金利益分配缺乏外部监管,制度上存在漏洞,不利于私募基金健康、稳定发展。
尽管地下私募基金用自己的办法解决了持有者与管理者之间的利益分配问题,但是,大投资者之间的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位从业多年的私募基金管理者称,虽然采用了西方基金的做法,有一套监管的方案,财务、市场、调查等完全分开,但地下基金做到一定大的规模,管理者从自己利益考虑,稍稍偏向于其中一位大投资者就可获巨利,这样就容易引起大投资人之间的冲突。因此,基金做大了又没有外部监管,问题迟早会发生,并可能引发连锁反应,波及的范围会较大。这位人士承认,地下私募基金越大,越是需要合法的外部监管。
三、制度创新:量身打造私募基金的组织形
随着国民的持续,个人资产数量的大幅增加,寻找有效的投资途径实现增值,是私募基金产生和发展的必然。中国私募基金发展有其特殊的沿革和现状,笔者认为,当前私募基金存在的种种的解决,关键在于通过修改《公司法》和制订《投资基金法》,建立中国有限合伙制,承认它是一种组织形式,赋予地位,并制订游戏规则,建立主体激励与制约机制。
1.完善投资基金法,建立中国私募基金的有限合伙制。
我国《证券投资基金管理暂行办法》颁布于1997年11月,而后未有修改,近日又颁布了《开放式证券投资基金试点办法》。这两部法规由于缺乏《投资基金法》的指导,因此是不完善的,同时这两部法规与已颁布的《公司法》、《证券法》存在众多冲突,是必须解决的法律问题。例如,我国《证券法》第四章第七十九条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时,应当在该事实发生之日起三日内,向国务院证券监督管理机构,证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告:在上述规定的期限内,不得再行买卖该上市公司的股票。”但由于契约型基金的法人主体不明确,因此多次出现单个基金或关联基金持有一家上市公司的股票5%以上时,未做公告。而对于此类事件,由于缺乏法律依据,因此也难以进行评判。又如,从我国基金业的发展来看,基金的组织模式将走向多样化,公司型基金和有限合伙制基金必将出现,前者不设监事会的惯例和《公司法》的有关规定相抵触,而有限合伙制则超出了我国现有《合伙企业法》的规定范畴。
我国个人信用体系不完善,私募基金一直在“灰色地带”运作,缺乏道德风险和政策风险的规避机制。结合本文对中国私募基金的现状,笔者认为量身打造中国私募基金组织形式,建立中国私募基金有限合伙制,管理层面应借鉴国外组织模式,并对这一模式实施制度创新。
(1)修改主要合伙人必备的资质条件,提高门槛。国、境外主要合伙人出资额为1%的惯例,设计中国私募基金的有限合伙制,其主要合伙人出资额应大于1%,不高于30%,而我国现有私募基金的合伙人出资额实际上平均已经达到30%。
(2)提高私募基金从业人员资质条件,从严组织考核、审查,严把注册关,以防范私建老鼠仓之类的道德风险。笔者认为,管理层面还可以禁止多头开户,并通过开户实名制规范从业行为。
禁止保底分红,通过捆绑经营实现运作基金利益一体化。国外的老虎基金、量子基金采用捆绑经营,一般合伙人在利益机制上都是均衡的。我国目前私募基金由于采用不同的保底分红方案,难免厚此薄彼,这实际上违背了作为一般合伙人的地位平等的合伙制原则。
2.平等对待公募、私募基金,创造平等竞争环境,促进基金业良性竞争
目前我国的基金大都是公募,而对私募基金没有专门的法律法规进行规范,使得实际运作缺乏法律依据,从而不利于私募基金的全面发展和民间资本的启动以及对我国产业结构升级发挥促进作用,因此,对私募或特定的中小型基金应有明确规定,应允许中外合作、合资的中小产业投资基金进入中国,对这类基金不设门槛,让市场来选择。同时也要在基金管理业中引入良性竞争机制,制定相关法律法规,设立基金制度从核准制向注册制过渡,允许所有有条件、够资格的主体参与基金管理业,使该行业充分市场化。只有减少人为的经营与投资进入门槛,消除各种制度障碍,才能实现公平竞争、优胜劣汰以及投资人、托管人、管理人三方的利益最大化。
3.完善有关基金从业行为规范和有效的约束机制。
已有相关法律法规对基金管理人和托管人的从业行为作了一定的约束,但这些约束往往缺乏实质性的意义,处罚的力度也不够大,使其违规经营的机会成本较小,增加了引发道德风险、违规经营的可能性,从而导致基金投资人的利益受到损害。因此对现有和待制订的法律法规中有关对基金管理人和托管人的责任和约束条款加以修订并制订切实可行的实施细则,使基金持有人的利益得到最大的保护。同时可以考虑将基金管理人和托管人的利益与基金投资人利益相捆绑。例如可在修改目前我国《合伙企业法》和《公司法》的基础上,成立有限合作制基金,基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份参与基金并负责对基金进行管理,同时对偿债业务负连带的无限责任,而一般投资者可以作为有限合伙人的身份参与基金,对偿债业务负连带的有限责任。同时,基金管理人每年向投资者收取基本费率和赢利费率相结合的管理费用。这样,基金投资的效益首先到基金经理人的利益,而且如果由于他的失误导致基金资不抵债,那么他必须用自己的其他资产去弥补损失,基金经理同时也要承担相应的赔偿责任,这就使风险和收益完全对称,从而有效地弱化道德风险,达到基金当事人多方利益与风险的共享,切实保护投资者利益。
4.完善基金信息披露的立法。
目前基金业相关法律法规中对其信息披露也作了大量规定,但其披露要求是相对宽松的,例如《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号第十一条第四款规定:“投资组合公告每季公布一次,应披露基金投资组合分类比例,及基金投资按市值的前十名股票明细。公告截止日后15个工作日内,基金管理人应编制完投资组合公告,经基金托管人复核后予以公告,同时分别报送中国证监会和基金上市的证券交易所备案。而15个交易日后其公布的投资组合是否有意义尚为值得商榷的问题。另外相关法律法规中缺乏有关基金关联交易内容的披露规范。目前我国的13家基金管理公司的发起人主要是证券公司、信托投资公司,同时现在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上,因此基金与管理人和发起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之间难免出现关联交易现象。
【参考】
[1] 《开展私募基金业务的构想》,《证券时报》,2003年1月。
[2] 伍纯:《中国私募基金需要制度创新》,《中国经济导报》2001年5月。
[关键词]中小企业 私募股权 爱尔眼科
一、 引言
中小企业对国民经济和社会发展的贡献巨大,但长期以来融资难问题严重地制约了我国中小企业发展壮大的步伐。私募股权投资能够成为解决中小企业融资难的有限途径。私募股权投资基金(Private Equity Fund,PE)是指通过非公开宣传的方式向特定投资者募集货币资金,对具有融资意向的企业的非公开交易的权益资本进行投资并参与企业管理,在交易实施过程中附带了将来退出机制的集合投资制度。以私募股权投资基金作为载体,能够让企业获得低成本的长期资金和引进先进的管理方法。本文以爱尔眼科医院集团股份有限公司发展过程中利用私募股权融资为案例,具体介绍私募股权投资在解决我国中小企业融资难问题中的应用及优势。
二、 爱尔眼科的私募股权融资
1) 爱尔眼科私募股权融资过程
爱尔眼科成立于2003年1月24日,注册资本为800万元。爱尔眼科的快速发展需要强大资金的支持。在建立重庆爱尔的时候,爱尔眼科选择了私募股权投资。2006年4月爱尔眼科与湖南省信托投资有限责任公司(以下简称“湖南信托”)签订了《重庆艾尔眼科医院项目合作开发框架协议》,约定由湖南信托通过发行集合资金信托计划从社会募集2,892万元人民币,向重庆爱尔进行股权投资,占该公司注册资本的96.4%,同时爱尔眼科承诺于两年内按120%溢价购买湖南信托拥有的重庆爱尔全部股权。2008年5月,爱尔眼科按照合同约定回购了重庆爱尔96.4%的股权,回购后爱尔眼科持有重庆爱尔100%的股权。
2) 爱尔眼科私募股权融资的分析
①以较少资金取得重庆爱尔的控制权
根据双方的协议,爱尔眼科从开始就能对重庆爱尔的财务经营实施控制。这意味着爱尔眼科只投入3.6%的资金就拥有重庆爱尔。重庆眼科作为爱尔眼科的战略据点之一,对其具有重要意义。重庆爱尔2008年的净利润达到1,586,025.79,占当年集团净利润的2.7%。以湖南信托的私募股权投资为载体,爱尔眼科充分利用了民间投资者的大量资本,为其规模的扩大提供资金基础。
② 私募股权融资对公司发展限制较少
私募股权融资的限制条件比债权融资要少。在私募股权融资过程中,湖南信托只要求爱尔眼科在两年后以溢价120%回购重庆爱尔的股份。而债权融资的限制则更为严格。爱尔眼科曾借入总额为6400瓦元的长期借款。在借款协议中要求公司每年支付利息,还附带对流动比率、资产负债率的限制,以及股份、设备的抵押、质押。这些条件都限制了公司对资产的运用,而每年固定的大额利息无疑是一个沉重负担,2007年度财务费用就占了整个集团主营业务收入的2%。而对财务指标的限制更是限制了公司的经营决策。私募股权融资则由于不具有这些限制而不会影响公司的经营决策和发展战略。
③ 私募股权投资改善基础管理
为保证资金安全退出,私募股权投资会协助企业建立良好的治理结构和管理制度。这也是私募股权投资与债券投资的区别所在。债券投资通过各种限制条件来监督企业,保证本金和收益的安全;而私募股权投资则通过向企业传输管理经验等方式协助企业,保证投入资金的收益。因此,私募股权投资解决的不仅仅是企业的融资问题,也是企业的管理问题;给企业提供的不仅仅是资金,还有宝贵的管理经验。
三、 中小企业利用私募股权投资的建议
1) 选择私募股权投资时要关注投资公司的背景
大多数中小企业在选择私募股权投资时,最重要的考虑因素往往是提供的资金多少、资本成本的高低,却忽视了投资公司的管理经验。但中小企业目前发展已经不是规模扩展问题而是核心竞争力的培育和提升问题。根据的调查显示,大多数私募股权投资在进入后并不仅仅限于对中小企业进行监管,还会为其提供管理咨询、服务咨询。中小企业应该抓住这种宝贵的机会,在引入资金的同时引进管理经验,改善治理结构。曾获得四家风险投资公司联合投资的网上钻石销售商――九钻网,其创始人陈斌在介绍经验的时候就重点指出中小企业在融资时不能只看重钱,而且应该考虑投资者的整体背景以及对创业者所处领域是否具有帮助。
2) 融资时要考虑退出方式
在探讨私募股权的时候,普遍认为:只有投资方才需要关注退出方式来获得高回报;其实融资方也应该关注这个问题。因为其能否顺利推出会对融资企业产生很大影响。融资企业,一方面需要尽力协助私募股权投资的顺利退出,另一方面也要考虑在股权投资退出后企业如何保持治理结构和管理制度的稳定。根据数据显示,目前回购仍然是私募股权投资退出的主要方式,因此中小企业的管理层需要安排好私募股权退出时回购的资金来源以及在私募股权退出后如何完善治理结构和管理制度。
四、 结语
中小企业融资难问题已经成为了制约中小企业成长壮大的瓶颈。私募股权投资能够在解决中小企业融资难问题上发挥其独有的优势。随着我国经济社会的发展,私募股权投资在我国将会步入高速发展的阶段。中小企业在利用私募股权融资的时候也应该抓住机会,吸收资金、改善管理,确保在私募股权投资退出后企业能够顺利过渡。
参考文献:
(一)私募股权融资的概念
私募股权融资,是指非上市企业通过私募方式出售股权来募集资金的一种融资方式。从投资角度看,是一种权益性投资,投资方会考虑未来的退出机制,主要通过上市、并购或股票回购等方式,实现获利。
(二)私募股权融资的特点
1、多为权益性投资,不过多拥有融资企业的股权。企业融资资金来源主要有权益性投资和债务性投资,在私募股权融资中多为权益性投资,使得投资方在融资企业的管理决策中占有一席之地。但是,投资方并不会过多拥有被投资企业的股份,投资方的目的并不在于企业的控制权,更多的是把握融资企业未来发展方向,帮助企业制定并实现公司战略,在企业各方面的价值得到提升后,选择恰当的时机,合适的退出方式,取得企业的股份增值,从而满足自己的获利需求。
2、投资对象多为具有一定规模且盈利稳定的企业。私募股权投资的期限一般较长,且流动性较低,投资者为了能在规避风险的同时获得较高的投资收益,选择的投资对象通常已发展形成一定的规模,且拥有稳定的现金流。企业具备一定的规模,发展态势良好,才能在未来的发展中不受过多的限制,实现盈利的稳定增长。高增长带来高回报,投资者的预期回报才有可能实现。在确定投资对象时,投资者对于高风险行业或者不了解的行业也会持谨慎态度。
3、私募性使其缺乏公开的交易市场。企业在募集资金时,一般向特定的对象募集,不在公开市场上进行操作,也无需向公众披露交易细节,私募性特征明显。在私募形式下,不仅企业可以募集到广泛的股权资金,而且投资者撤出资金的方式多样。但是,股权资本不能在证券市场上公开交易,也会造成投资者和被投资者之间信息不对称,加大需要募集资金的企业寻找投资者的难度,也使得投资者难以快速有效的出售或转让所持有的股权。
二、我国中小企业私募股权融资的必要性
(一)我国中小企业的融资现状
在我国现有的融资体系下,我国中小企业融资难、融资贵,其融资现状主要体现在以下几点:
1、以自有资金和内部积累为主。尽管融资渠道越来越多样化,对于中小企业来说,企业的资金来源主要依赖于自有资金和内部积累。成立初期,中小企业由于经营规模小,产品单一且缺乏独创性,市场风险较高,外部融资困难,只能依赖企业主个人出资或者原始股东增资扩股。企业进入发展期后,企业的留存收益也是企业获得资金的一项重要来源。但是,仅仅依靠自有资金和内部积累来实现企业的扩张和长久发展是远远不够的。
2、企业外部融资困难。企业主要通过向银行借款、发行企业债券、发现股票等方式实现外部融资。我国中小企业经营规模小,自有资金较少,经营风险大。中小企业的财务状况不透明,其偿债能力、营运能力与盈利能力难以准确衡量,缺乏足够的抵押资产,大多不符合银行的信贷条件。虽然近年来,银行等金融机构开发了许多为中小企业贷款服务的产品,但其为降低信贷风险,避免不良贷款的发生,对中小企业的授信标准较高,贷款额度有限。而发行企业债券、上市融资,对于中小企业来说准入门槛较高。
3、企业外部融资成本高。由于中小企业自身存在的缺陷,贷款给中小企业的风险高,银行会设定较高的贷款利率来弥补风险,中小企业不得不承担较高的利息费用。贷款预存的保证金也会增加中小企业的融资成本。此外,中小企业贷款时还要承担一些行政费用,例如抵押登记费和公证费等,还需支付抵押物的评估费、担保费等中介费用。对于资金有限的中小企业来说,融资成本高。
(二)私募股权融资对中小企业的作用
私募股权融资虽然也存在一定的缺陷,但相对于其他融资手段来说,在很大程度上能满足中小企业的融资需求。
1、降低中小企业融资难度,资金来源稳定。银行贷款更多的是一种短期借款,看重的是企业现有的还款能力,而私募股权融资通常是长期投资,看重企业的发展潜力,注重未来回报,和银行贷款等融资方式相比门槛较低。一旦中小企业融资成功,为了获得未来的回报,不给企业当前的经营现金流带来负担,投资者不会随意撤资,甚至在未来几年或更长时间内为支持企业的发展提供充足而稳定的资金。
2、降低中小企业的融资成本。中小企业来沉重的融资成本在很大程度上是由利息成本和抵押成本造成的。私募股权融资到的资金是一种权益性资金,即没有财务费用的压力,也没有偿还本金的压力,这就减轻了中小企业现金流的负担。私募股权融资不在证券市场上公开交易,交易费用低,也不需要像金融机构贷款那样进行抵押,这就大大降低了中小企业的融资成本。
3、帮助中小企业加强公司治理,推动实现上市的目标。交易实施过程中,投资者会考虑将来通过上市、并购或管理层回购等方式退出,从近几年我国私募股权投资案例来看,IPO成为私募股权投资的最主要退出路径。我国证券市场虽然设立了中小企业板和创业板,但对中小企业来说上市门槛还是相对较高。由于自身收益与企业价值提升、企业未来经营情况息息相关,投资者会帮助中小企业改进公司治理结构,完善财务体系、激励机制等,实现符合上市的条件,加大上市的步伐。
三、我国中小企业私募股权融资的风险分析
(一)中小企业面临的风险
虽然私募股权融资在一定程度上满足了中小企业的融资需求,但是,由于我国资本市场的不完善,中小企业也面临一定的风险。
1、企业价值被低估。中小企业进行私募股权融资时,投资者和中小企业将会对企业的价值进行评估,从而作为投融资双方进行股权交易中股权作价的基础。由于投融资双方所占立场不同,评估企业价值时,双方往往会在一些参数选择上发生分歧,而中小企业在对融资资金的迫切需求下,在谈判时处于弱势地位,通常会对投资者妥协,价值一般会被低估。
2、对赌协议风险。对赌协议是指投资方与融资方在达成融资协议时,对于未来不确定的情况进行的一种约定,实际上就是期权的一种形式。投融资双方签订的协议主要建立在对中小企业未来经营业绩预测的基础上,受宏观和微观环境因素的影响,不确定性较大。若企业未能实现约定,或者对赌协议是在投资者作为强势方要求中小企业在不公平的情况下达成的,中小企业则将面临估值调整、失去控制权等风险,损害自身利益。
3、投融资双方立场的协调。企业与投资者由于内在目标的不同,在合作过程中可能发生分歧,投资者可能不履行投资承诺,中小企业会丧失已有的增值服务,更甚者会出现投资者转让撤资的风险。投资者也可能将该投资行为当做一种短期行为,一旦预期企业发展不好,投资者就会在产生损失的时候及时进行避免,对于私募的股权,会有像竞争对手出售股权的可能,对中小企业的长远发展不利。
(二)中小企业风险防控的建议
1、合理预测融资风险,确定适当的融资规模。中小企业在确定融资规模时,不能仅考虑融资收益,也要考虑面临的风险,分析自身的风险承受力。中小企业应确定适当的融资规模,不能融资过多,以防造成资金闲置,增加融资负担。融资过少,就不能满足企业发展的资金需求,也违背了企业融资的目的。中小企业企业应遵守成本效益原则,合理确定融资规模。
2、合理评估企业自身价值。中小企业进行股权作价时,为了增强自身优势,加大谈判砝码,往往将已上市的同类企业作为参照对象。上市公司的股票在公开市场上流通,流动性较强,而私募股权融资股权流动性较差,两者不具备很强的可比性。另外,由于企业价值评估的专业性强,中小企业应采取科学合理的评估方式,以防评估结果出现偏差。对自身价值估值过高,会流失部分潜在的投资者,估值过低会使企业丧失部分利益。
3、寻求专业机构的帮助,谨慎选择投资者。在私募股权融资过程中,中小企业在选择投资者时要报以谨慎的态度,既考虑对方作价的高低,出资的多少,更要从长远角度出发衡量投资方是否为优质合作对象。中小企业即需要投资者的资金,也需要投资者先进的管理经验,更不能在融资后随意丧失公司控制权。由于私募股权融资的专业性很强,中小企业受自身条件的限制,可以聘请专业的融资顾问,为企业作全面的诊断分析,提供专业的融资决策建议,从而有效降低私募股权融资风险。
四、结语
银行间市场私募债券推出前夕,在发行规则上出现重大分歧。
9月17日,中国银行间市场交易商协会(下称交易商协会)召集20余家主承销商,就非金融企业债务融资工具私募发行规则进行讨论,争议多达十余处。
今年7月份,交易商协会负责人曾表示,私募债券的发行“万事具备,只欠东风”。8月底,上述交易规则获交易商协会理事会原则通过,只需向人民银行报备后,即可推出。
但是次讨论会上,却暴露出市场各方在私募债是否需要标准发行文本、信息披露等基本原则上,仍存在十余处分歧。
虽然发行规则还存争议,或将面临修改,但是私募债券已列为交易商协会年内推出的重点产品之一。其发行规模有望捅破净资产40%的上限,并开创“先发行后审批”的债券发行模式。
业内人士普遍认为,跟公募发行相比,私募发行不仅是发行方式的转变,更重要的意义在于丰富企业直接融资手段,缓解中小企业融资现状,甚至改变债券市场的“生态环境”,促进中国多层次债券市场的建设。
规则争议突起
发行规则的制定思路是,私募债发行不规定标准参考文本,也不对协议条款做出具体规定,而是由发行人、投资人和承销商等根据市场化原则,自行商定个性化的私募发行协议,形成债券募集说明书。这也是国际资本市场私募发行的惯例。
但承销商提出,现在银行间市场发债企业多为央企等大客户,发行人议价能力较强,在公开发行市场上都常常压价强势发行;若私募发行,承销商地位可能更被动。因此,承销商希望发行规则能规定协议标准的可参照文本,降低与发行人、投资人谈判协商的成本。
承销商还希望,制定严格的信息披露条款,主动要求交易商协会制定成体系的上报材料说明,以方便承销商查阅,同时也可以保证投资人利益,为债券发行定价、二级市场流通转让提供参考。
但“行政部门参与得越多,最后往政府身上赖道德风险的可能性越大”。交易商协会负责人今年7月表示,协会只负责简单登记注册,证明不是非法集资。具体到私募协议条款,应该由发行人、投资人和承销商协商制定。
从国际上私募发行方式看,私募发行一般采取注册制或登记制,不要求向证券交易委员会注册和公开财务报表等信息。这适合于一些希望信息保密的私营公司和中小企业。
17日的会议虽然名义上是讨论会,但更像是发行规则解释会议,主承销商对一些不清楚的地方提出了异议,规则制定者一一做了解答。参与该内部讨论会的人士说,交易商协会对私募债发行规则的设计和思路比较清晰,执行态度比较坚定。
私募债券的一大缺点是流动性较低,投资风险较高,针对这一问题,发行规则将允许债券在限定范围内的合格机构投资者之间流通、转让,转让采取一对一的询价交易,合格定向投资人需将投资书面承诺函报交易商协会备案。
此外,由于私募发行在中国法律中没有明确的含义和界定,与会人士建议,可将敏感度较高的“私募”一词改为“非公开定向发行”。
发行规模破界
据了解,首批试点中,铁道部、中国联通(600050.SH)等央企对私募债兴趣“浓厚”。今年年初,上述企业便开始筹备在银行间市场私募发债,但迟迟未能推出,融资计划一度搁置。
为保证发行顺利并合理控制风险,首批私募债试点企业限定为信用评级达到AAA、债务偿还能力较强的大型国有企业。此后再逐步推开,引入更多市场主体。
但现行《证券法》规定,企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40%,而部分AAA级机构目前的发债规模已经接近甚至超过这一红线。
中国国际金融公司统计显示,截至2010年8月20日,中国国电集团发债规模已达到合并净资产的65.5%。中国长江电力股份公司和中国华能集团该比例已达62.4%和55.1%。
目前,交易商协会制定的私募债券所有制度中,没有对净资产40%的规模限制做出明确界定和解释。业界将此理解为,交易商协会希望借债券私募发行,来绕过上述政策限制。
私募发行方式和私募形式证券在中国尚未得到立法确认。2004年,中国证监会修改后的《证券公司债券管理暂行办法》规定,证券公司债券可以向社会公开发行,也可以向合格投资者定向发行。关于私募发行,只有定向、非公开发行等模糊表达,没有对含义和发行制度进行明确定义。
上述参与该规则制定的人士坦言,对于40%的政策红线,每个机构有各自的理解。在他看来,40%的限制是针对公开发行,但未明确也适用于非公开发行,所以从法理上讲,“问题”不会太大。但也有市场参与者质疑,“法律条文不能随便绕开”。
对此,中国人民银行等部门未明确表态。业内人士认为,如果依靠部门制定规章制度,通过行政的手段绕开这样的限制,缺乏法律支撑和保证,有些“欠妥”,可能会遭受指责,并引发不满。
同样,如果寄希望于通过立法程序解决这一争议,往往需要统一多方意见,耗时颇长。一位知情人士表示,虽然相关各方未能明确表态,但是就私募发行各方已经形成“默契”,40%的限制已经不是最大障碍。
40%的监管限制一旦突破,更多的企业将选择私募发行债券方式进行融资。传统的企业融资结构将被改变,银行信贷业务将直接受到冲击。就投资人来讲,40%的限制可被看做是否配置这类产品的参考标准,以此来衡量企业负债率,测量债券风险。
债市新格局
“现在各家承销商的积极性都不一样,因为发债渠道拓宽后,对银行传统的信贷业务会造成侵蚀。”多名银行间债券市场人士表示类似观点。
在9月17日的主承销商讨论会议上,四大行和股份制商业银行意见也出现分歧。个别大行甚至一言不发,没有表达任何意见。
银行间债券市场的承销团队以银行为主。对于银行系承销商来说,发债业务更多是依托银行存贷款客户,但由于发债融资成本比贷款低,不少客户将发债融得的资金用于偿还银行贷款,导致银行息差收入减少。因此,在不少银行内部,产生了公司部门与债券承销部门的博弈。
但对于大客户较少的股份制银行来说,债券承销业务是一个业务发展重点。如果私募发行方式日臻成熟,发行手续不断简化,发行周期不断缩短,又能规避净资产40%的规模限制,那么更多的企业将乐于选择这种方式融资。这对股份制银行来说将是一大利好。
业界人士预计,试点推开后,一些小企业和不符合公募条件的企业也将发行私募债券,这意味着高收益、高风险债券将逐步登陆市场。
交易商协会负责人表示,“私募债的推出,对整个经济的影响不亚于当年推行中期票据。”信息披露领域受限的企业和中小企业将是最大受惠者。
私募发行跟公募最大的不同在于,发行前已经确定了投资人,承销商、发行人和投资人在商定好发行协议后再向交易商协会进行报备,这种模式其实是“先发行后审批”的发行模式,对现有的债券发行体制构成“挑战”。