股权激励回购方案精选(九篇)

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第1篇：股权激励回购方案范文

【关键词】 限制性股票； 股票期权； 现状对比； 激励效果

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）06-0020-03

社会分工的不同，使企业股东和经营者的经济目标不同，股东追求公司利润最大化，经营者追求个人报酬最大化。股权激励使经理人获得一定数量的股份，成为公司的股东，在股东和经理人之间建立了经济联系，有效地解决了股东和经营者之间经济目标不一致的问题。本文以描述性统计分析限制性股票和股票期权之间的差异及其激励效果，为上市公司选择股权激励方式提供参考。

一、限制性股票激励与股票期权激励的区别

（一）激励成本不同

上市公司采取限制性股票定向发行时，其激励成本是定向发行所需支付的一些必要手续费；当采取回购方式实施限制性股票激励计划时，其激励成本是上市公司支付的回购资金。而股票期权激励是一种权利赋予，除了需要上市公司支付一定的期权费用外，从实施开始到结束几乎都不涉及现金流出。从费用角度看，限制性股票激励方式采用定向发行时激励成本和股票期权不相上下，但当限制性股票激励方式采用回购方式时，显然其激励成本比股票期权高。

（二）授予股份数量多少不同

以举例方式说明。若某上市公司为了能让实用人才至少为该公司服务3年而实施股权激励计划，承诺3年后所持股票在二级市场流通价值能达到90万元，假设在授予日每股股价是10元，3年后升至15元。按以下两种激励方式，方式一：通过定向发行授予激励对象限制性股票，被激励者获赠的股票份额应为6万股（90÷15=6）；方式二：定向授予被激励者股票期权，被激励者应当获得18万股（90÷（15-10）=18）[ 1 ]。可见，定向发行赠与股票期权需要的股份数量比限制性股票多。

（三）对股权稀释程度不同

定向发行是指向特定对象发行新股，定向发行的股票在锁定期结束后会增加流通在外的股票数量，使公司总股本数增加，但股东股数没有增加，所以股东占总股本比例会下降，从而导致股权稀释。因而当限制性股票和股票期权激励方式采用定向发行股票时，都会导致一定程度的股权稀释。上文已举例说明了采用定向发行时股票期权激励方式需授予的股票数量比限制性股票激励方式需授予的股票数量多，因此在两种激励方式都满足行权条件后，股票期权激励方式导致流通在资本市场的股票数量比限制性股票激励方式导致流通在资本市场的股票数量多，所以股票期权激励方式对股权稀释的影响比限制性股票激励方式对股权稀释的影响大。

二、我国创业板上市公司限制性股票和股票期权激励方式的对比分析

（一）样本

样本选择时间区间是2012―2014年，采用分层抽样方法，按年份分三层，各层按简单随机法各选出40个样本。为了数据的可比性，剔除ST类公司、被停止上市公司、数据不全的公司和两种激励方式混合采用的公司，最终得到来自深交所创业板的91家样本公司。其中2012年选取33家，2013年选取30家，2014年选取28家。样本激励方式统计如表1。

（二）限制性股票和股票期权激励方式激励有效期对比

两种激励方式的激励有效期见表2。通过对比表2可以看出限制性股票和股票期权的激励有效期平均值均为4年且最低年限均为3年，限制性股票激励有效期最高年限是6年，股票期权激励有效期最高年限是7年，可见二者的激励有效期无明显差异，这说明不同激励方式的上市公司在激励年限上的看法是一致的。因为若激励年限过低则不能发挥长期激励效果，这与证监会规定股权激励有效期最低年限为3年相符合；若激励有效期过长又会影响激励对象的积极性，消耗被激励者等待的耐心，所以激励方式的有效期为4年有其合理性。

（三）限制性股票与股票期权激励方式的行业分布对比

本文选取的91家样本公司共涉及13个行业（根据中国证监会行业标准分类），限制性股票与股票期权激励方式的行业分布如图1、图2。

通过图1得知选择股票期权激励方式公司有62家，其中制造业企业35家，信息技术业企业14家，其他行业共13家；通过图2得知采用限制性股票激励方式公司有29家，其中制造业企业17家，信息技术业企业7家，其他行业5家。

根据对图1、图2的统计分析，可以得到限制性股票和股票期权激励方式的两大特点：一是该两种激励方式行业分布广泛，二是该两种激励方式行业分布不均衡。两种激励方式制造业分布最多占57.14%，信息技术业占23.08%，其他11个行业占19.78%，行业分布极其不均衡。究其原因，首先与制造业和信息技术业本身的特点有关，这两个行业都是科技含量较高的行业，它们的发展主要依赖科学技术人才的支撑，因此留住人才是这些行业的一项重要任务，所以两项激励方式在这两个行业显得较多；其次是基数大，制造业和信息技术业所包含的公司基数较多，这在一定程度上加剧了行业分布的不均衡。

（四）限制性股票和股票期权激励方式授予股票数量占比对比分析

本部分从激罘绞浇嵌榷粤街止扇激励授予数量进行描述性统计分析，根据样本资料整理数据如图3所示。

由图3可知限制性股票激励授予数量占比的四个值都分别小于股票期权激励授予数量占比四个值，且限制性股票激励数量占比最大值仅为5%，可看出限制性股票授予股票数量占比低于股票期权授予股票数量占比。这主要是因为被激励者在被授予限制性股票时需支付一定自有资金，授予股份越多，则付出的资金越多，增加了被激励者的经济成本，而股票期权在执行过程中被激励者不需要付出现金[ 2 ]。上市公司从降低被激励者经济成本考虑，并为了更好地“诱惑”被激励者，往往选择股票期权激励方式。

（五）限制性股票和股票期权激励实施效果对比分析

1.限制性股票激励方式实施效果分析

限制性股票激励方式授予的股票数量具有稳定性特点。据图3可知限制性股票激励方式授予股票数量的平均数和标准差小于股票期权授予股票数量的平均数和标准差，表明限制性股票激励方式授予股票数量更均衡定，说明了限制性股票激励方式更适合成熟稳定的企业。限制性股票有严格的禁售期和解锁期，被激励者在解锁期后的收益高低与公司内在价值挂钩，公司内在价值高低通过股价表现，因而被激励者在职期间为了以后在资本市场上获得报酬最优，会为公司长远发展谋划，努力提高公司内在价值。以医药行业上市公司为例，该行业在2004年至2010年依靠政策支持得到了快速发展。样本数据中有7家医药公司，其中有6家选择限制性股票激励，仅有一家选择股票期权激励。医药公司具有稳定性、高技术特点，决定了采用限制性股票方式激励高管更有效[ 3 ]。如香雪制药，该公司历经40多年的发展，于2012年制定了限制性股票激励计划，行权条件见表3。

通过表3可看出该公司业绩到达了解锁条件，证明限制性股票激励方式发挥了激励作用，促进了该公司业绩的提高。再对比香雪制药2011至2013年年报不难发现：2012年较上一年净利润增长率达29.35%；2013年较上一年净利润增长率达40.97%（数据源自香雪制药股权激励计划公告与2011年和2013年公司年报）。2011―2013年香雪制药净利润增长率稳步上升，这说明限制性股票模式发挥了有效激励作用，为企业留住了人才，激发了员工的工作热情和创造性，为企业创造了更多财富。

2.股票期权激励方式实施效果分析

从样本数据来看，91家公司中有62家上市公司选择股票期权激励，说明股票期权激励在我国比较受欢迎。因为我国中小企业较多，为激励员工可能无法支付大量货币性报酬，而股票期权激励方式具有低成本、高回报的优势，适合科技类风险较高且发展潜力大的成长型中小上市公司。股票期权激励方式成本低的特性很好地解决了中小企业为留住人才而出现的资金短缺问题。比如汉鼎股份，该公司是中国领军的智慧城市综合服务商，在2014年实施股票期权激励计划，其中2014年的行权条件如表4所示。

实际中汉鼎股份2014年较上一年净利润增长率为31.89%，2014年加权平均净资产收益率为12.61%；授权日前最近三个会计年度归属于上市公司普通股股东的平均净利润为54 992 358.35元及归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的平均净利润为49 230 513.73元；而股票期权等待期内2014年度归属于上市公司普通股股东的净利润、归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为85 311 942.10元和70 891 917.21元（数据摘自汉鼎股权首期股票期权激励计划第一个行权期可行权的公告），均高于授权日前最近三个会计年度的平均水平且不为负，满足了行权条件。从净利润和净利润增长率来看，汉鼎股份在2014年业绩有大幅提高，并且该公司在实施股票期权激励计划后，被激励的5位高管仅有一人离职，其余都留在了公司，表明该激励计划为该公司留住了人才。

同时股票期权激励方式也存在一定瑕疵。若股票期权激励方式业绩考核指标单一，则给经理人提供了财务指标的操控空间。例如绿盟科技2014年实施了股票期权激励计划，该公司2014年净利润增长率为22.34%，看似满足了当年净利润增长率需达20%的行权条件，但是该公司第二季度末和第三季度末净利润增长率分别是-186.28%、-143.78%，却在第四季度末净利润增长率瞬间转负为正，达到了23.59%（数据源自绿盟科技2014年公司年报），财务数据的这种异常变化，使人们对该公司业绩产生质疑。股票期权契约多数以财务指标作为设计行权或授予条件的基础变量，这可能导致有能力的利益相关者对这些财务指标进行盈余管理[ 4 ]。所以上市公司在采用股票期权激励方式时，需要防止公司高管的恶意盈余管理。

三、结论

在当前的经济背景下，研究公司股权激励方式具有一定的现实意义，可为上市公司制定激励计划提供一些参考价值。笔者就此研究得出以下结论：

一是对比分析得出限制性股票激励在股份授予数量和股权稀释程度方面低于股票期权激励，限制性股票在采用回购方式时激励成本高于股票期权成本。两种激励方式还存在相似之处：（1）两种激励方式的激励平均有效期均约为4年；（2）两种激励方式的主要行业没有差异，制造业采用股权激励方式占比最高，其次是信息技术业。

二是发展处于成熟阶段且整体增速放缓的大中型上市公司更适合选择限制性股票激励方案。限制性股票具有较好的稳定性，使激励对象为公司的长远发展谋划，而且能促使企业长期稳定地发展。

三是处于成长阶段且规模不大的上市公司更适合采用股票期权激励方式。股票期权具有低成本、高回报的优势，解决了小企业为保留人才带来的资金压力问题。但是该激励方式可能诱导激励对象为短期利益而制造虚假业绩，股东需加以防范。我国证券市场正在进一步成熟，企业融资渠道将拓宽，资金不再是其主要压力，为防止虚报业绩情况的发生，上市公司更应该倾向于选择限制性股票激励方式。

四是我国正处于产业转型升级的关键时期，为完成我国产业结构转型，保持国民经济健康持续发展，提升国际竞争力，应鼓励我国其他行业中属于十三五时期国家战略新兴产业的上市公司加大实施股权激励的力度。

【参考文献】

[1] 杨成炎，刘薇，刘珍.股票期权和限制性股票激励机制的比较与选择[J].长沙理工大学学报，2014（4）：55-57.

[2] 郭景先，杨化峰.股票期权与限制性股票的激励差异分析：基于委托理论视角[J].会计之友，2014（3）：61-63.

[3] 黄虹，张鸣，柳琳.“回购+动态考核”限制性股票激励契约模式研究[J].会计研究，2014（2）：27-33.

第2篇：股权激励回购方案范文

苏宁一度被称为“千年的老二”，意为永远不可能超过国美。而首度称雄，大大激发了苏宁的雄心和霸气。

8月，国美和苏宁都公布了其半年报，国美实现收入204.63亿元，同比下降17.73％，苏宁总营收达273.34亿元，同比增长5.46％。苏宁已经取代国美，暂居家电连锁行业龙头之位。

遭遇挫折的国美能否恢复元气?苏宁的领先地位是否能一直保持?近日，国美宣布取消进场费，隐约吹响反攻的号角，“美苏”争霸，似乎硝烟未尽。

乘火打劫，苏宁逆势扩张后来居上

张近东曾对黄光裕说：“如果哪一天苏宁做不过你，我将苏宁送给你。”

一语成谶。

黄光裕被调查，成为“美苏”争霸的转折点。而在与国美旷日持久的贴身“肉搏”赛中，苏宁首次超过国美。这种超越，对于苏宁具有强大的心理暗示作用。

苏宁一度被称为“千年的老二”，意为永远不可能超过国美。而首度称雄，大大激发了苏宁的雄心和霸气，

在过去的两年，国美连续并购永乐、大中、三联商社，在华东市场和山东市场等苏宁传统市场强势扩张，并且几次并购几乎都是从苏宁虎口夺食。

张近东勃然大怒，2008年，苏宁对国美推出“三不政策”：在京发展连锁店，不受数量限制，不受速度限制，不受北京当地资源限制。“三不”政策充满了强硬决战味道，经过在北京的强势扩张，至2009年上半年，苏宁店面已经基本与国美持平，而在经营业绩上更胜过一改过去国美主导的格局，真正造就了双雄争霸的态势。

2008年苏宁净增门店180家，国美为133家，苏宁开新店速度大大超过国美。而根据苏宁的规划，苏宁将继续保持每年新开150―180家门店的速度，2010年形成全国1500家网络门店的规模。照此计划，苏宁在开店总数上，亦将超过国美。

在对外扩张与并购方面，张近东几次被黄光裕横刀夺爱，而苏宁最近进军香港市场，张近东算是报了一箭之仇。

国美早在2003年就已进入香港市场，按黄光裕的说法：国美都香港上市了，怎么可以没有店面。经过数年发展，国美在香港门店数达13家，占香港电器和消费电子商品零售市场15％以上。

今年年初，张近东放出消息，苏宁电器将在年底进军香港市场。苏宁计划中，香港门店总数将不低于10家，对于香港上市的国美，苏宁此举无意是“太岁头上动土”，一如当年国美在苏宁南京总部对面开店。其心理震慑意义深远。

在国美沉寂时，苏宁开始显露其嗜血的一面。今年6月，苏宁宣布，将以8亿日元认购LAOX公司27.36％的股权，成为其第一大股东。中国企业第一次收购一家日本上市公司。苏宁扩张野心之大，决心之巨，可见一班。

以退为进：国美“狼变为羊”谋大局

自去年黄光裕被羁押之后，国美电器一度紧急停牌。遭遇供应商催款，银行催债、资金链紧张等困境。而今国美被苏宁反超，可谓内忧外患交织。

在贝恩资本出手相助之后，国美赢得喘息之机，就此机会，国美亦开始其内外部变革。

近日，国美在济南国家大厦的门店重新开业之后，取消了家电厂商的“进店费”，同时，国美宣布，济南门店的改革，将在全国推广。

一向对家电制造商刚硬如狼的国美，本次“狼变成羊”，意在抢在苏宁之前为行业未来布局，以重夺龙头地位。

进场费是国美、苏宁与家电制造商之间的矛盾所在。国美与制造商之间关系尤其紧张。给予相对稳健温和的苏宁可乘之机，格力与国美闹翻后，却仍然是苏宁的供应商，黄光裕对此大为光火，却无可奈何。

无论是保持行业的生态平衡以“放水养鱼”，还是应对苏宁坐大的危局。国美都迫切需要对家电行业价值链进行重新分配，以获得制造商方面的支持。

事实上，自从“格美”之争终局之后，国美已开始调整与家电制造商之间的利益格局，国美在三年前，即已取消了一些门店的部分费用，并与海尔等企业结成战略同盟，利益分配趋于台理。而这种改变。使国美与制造商之间关系得以改善，为其赢得更为广阔的生存空间。

在整个家电产业链上，国美、苏宁与制造商之间，实际上形成一个战略大三角，造成均势竞争的态势。国美与苏宁之间，无论谁处于绝对优势，都对行业不利。处于绝对垄断地位的无敌霸主，会将制造商绑在自己的裤腰上。这是制造商所不愿看到的结局。因此，虽然在国美动荡期间，苏宁攻势凶猛，但是，制造商作为平衡器，将会对苏宁的扩张造成一定制衡。对于国美伸出的橄榄枝，预计制造商会反响热烈。

贝恩资本的注资，也给予了国美进行战略转型的机会。一年来的动荡所遭遇的困局，初步被化解，而充裕的资本，给予了国美转型阵痛足够的缓冲期。

面对国美“狼变成羊”的以退为进策略，苏宁似没有足够准备，取消进场费，对苏宁同样会造成巨大的暂时损失，苏宁难以短期跟进，未来布局的竞争中，国美似乎重握先机。

殊途同归：走向“共和”的企业治理

此前，国美和苏宁之间，在企业治理领域差别明显，苏宁一度被认为是“共和”制的典范，而国美，则是被视为典型的家族企业。

在财富分享方面。苏宁走在国美前面，苏宁上市之初，张近东即放出豪言，称要在苏宁内部造就i000个千万富翁。张近东将自己在苏宁的股权缩减到30％以内，慷慨散财，苏宁34名高管获得了最多250万股，最少10万股的期权。地方子公司的主要管理人员也在股权激励范围内。

而在国美方面，黄光裕是绝对的大股东，他和妻子杜鹃，完全控制了国美，在今年1－2月，黄光裕回购了1.3亿股，并将30亿港元股权转至家族成员名下。

在权力分享及人生舞台方面，苏宁实现了“共和”式的治理。张近东的家族成员几乎没有在苏宁电器担任重要职位的。而苏宁在张近东之外，将帅之才辈出。现任苏宁电器总裁的孙为民，在苏宁受到了绝对信任，迅速成长为独当一面的帅才，而其他如孟祥胜、任峻、顾伟、周晓章等，均获得相应人生舞台。

而在国美，只有黄光裕一人是“太阳”，独自光耀天空。曾经的得力干将何炬因为存在异见，即为黄光裕所不容，最后出走，甚至其先前的功臣兼妹夫张志铭，亦被杯酒罢兵权。

不过，与创维在后黄宏生时代完成转型一样，贝恩注资国美，亦无意中开启了国美的改革之门，促使其加速转型。

国美变革的核心之一就是推行股权激励措施。陈晓在国美快速推出了7.3亿港元的激励股权方案，这是目前中国家电业最大的激励股权方案，很多国美的管理人员，将成为国美的激励对象，未来国美有望如苏宁一样，实现某种意义的财富共享。

国美的治理模式，亦开始转变。此前，国美几乎所有权力均集中在黄光裕手中。黄光裕被捕后，国美立即成立了由陈晓、王俊洲、魏秋立三人组成的“决策委员会”。形成了一个多元权力中心，在某种意义上实现了分权。

第3篇：股权激励回购方案范文

上世纪70年代末首创“杠杆收购”模式的KKR(KohlbergKravisRoberts&Co．)公司，作为全世界最著名的杠杆收购公司管理着多家巨型杠杆收购基金。1997－2004年间，KKR对安费诺(Amphenol)公司进行了收购并完成了退出，在此期间，安费诺保留了上市公司资格，这为我们充分了解杠杆收购提供了方便。通过对该案例的解析，我们可以了解到国际主流收购基金的操作手法，为国有股权退出和民企控制权转让提供借鉴。

大股东因退休打算变现股份

安费诺公司(纽约证交所：APH)在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，产品主要用于通讯、有线电视、商业和军事航空电子，其子公司TimesFiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。

安费诺最初是美国联合信号公司(AlliedSignal)的一个部门，于1987年分拆出来，以4．39亿美元的价格出售给LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收购后一直担任公司主席，并于1991年将公司在纽约证券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合计拥有安费诺约30％的有投票权股份，为第一大股东。从经营业绩看(表1)，在1997年1月宣布并购计划前，公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。

1996年，80岁的DeGeorge打算退休，将持有的股份变现，但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。这一点与KKR在1964年进行第一笔杠杆收购业务――收购黄金冶炼公司StemMetals时的情形非常相似。1996年末，在与一些潜在的买家沟通后，DeGeorge选中了KKR。KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣，安费诺公司正好符合他们的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他们希望保留大部分现有管理团队，并希望公司能在财务杠杆压力下发挥更大的潜力。

KKR进行杠杆收购的做法是：由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等，见附文1)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司，通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。

在与安费诺谈判时，KKR刚刚募集完成了规模为57亿美元的KKR 1996基金，KKR希望安费诺公司成为这只基金的第一笔投资。最初，DeGeorge建议KKR只购买安费诺公司一半股权，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望将所持股份变现，他最终同意了KKR的收购方案。

公布的交易结构

1997年1月23日，安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案(仍需股东大会批准)，包括承担安费诺公司的当前债务在内，本次交易总价格约15亿美元。同时，KKR和安费诺公司公布了该交易结构(图1)。

1、安费诺公司要约收购已发行的4440万美元的A股普通股的90％，所有安费诺公司股东有权以26美元／股(安费诺收盘价23．125美元)的价格将股票变现。假如少于90％的股份接受要约，KKR同意把440万美元股份(4400万美元的剩余10％)按比例分配给每一个希望保留股票的股东，并以现金补齐这些股东目前持股和440万股股份之间的差额。也就是说，如果股东投票结果是愿意保留超过440万已发行股份，那么440万股将在那些投保留票的股东间按比例分配，其余所有股份将获得现金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入，并通过为安费诺公司安排一系列债务资本，为这次收购提供资金。根据协议，财团将提供3．74亿美元的股本金，其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(Bankers Trust)和大通曼哈顿银行的银行债务。

3、人们通常认为，在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10．45％优先票据和9500万美元12．75％次级债。1997年4月15日，安费诺开始对12．75％债券进行要约收购，要约至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500万美元中有9373．4万美元接受要约。

4、“NXS收购公司”并入安费诺公司，安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成13116955股“新安费诺”普通股，注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。

5、安费诺公司同意支付“分手费”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安费诺公司股东大会否决了该项交易，或者其他任一收购者购买超过20％的公司股份，安费诺公司将支付KKR以3750万美元作为补偿。

6、更换管理层。MartinH．Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。

收购的前期安排及过程

作为本次收购的前期安排，1997年5月13日，安费诺公司实施了第一项与收购相关的债务融资，通过牵头承销商帝杰公司(DonaldsonLufkin&Jenrette，2000年被瑞士信贷集团收购)和雷曼兄弟公司，安费诺公司发行了2．4亿美元9．875％优先次级票据。这些票据被认为是高收益，被穆迪公司评为BB级，标准普尔评为B-级(高收益债券也叫垃圾债券，一般认为BBB以下级的债券是垃圾债券)。此外，公司根据一项9亿美元的银行协议，通过一项有抵押定期贷款借入7．5亿美元。该银行协议还包括1．5亿美元的循环信用额度贷款(revolvingcreditfacility，此种联合贷款形态指在契约规定的固定期间及额度内，由贷款银行提供资金予借款人，并提供借款、还款、再借款的承诺，亦即在期间与额度限制内，借款人可就已偿还部份再行动用，而借款人仅需对已借用之部分负担利息即可)。在公司的债务协议中规定，公司在清偿债务前不得支付现金股利或者回购公司股份。

杠杆收购经常遇到阻力。安费诺公司的一些股东在董事会通过决议当天就向特拉华州法院公司的董事们，控告他们在批准这项交易时违背了“信托责任”。大型投资银

行的分析师们对这次收购也有很大意见分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，这项交易最终获得了股东大会通过。

安费诺公司股东会在1997年5月14日通过了该项交易，79％有投票权的A股参与了该次特别股东大会，根据公司公告，99％的股份投票支持该项交易。除了877万股(约20％的已发行股)外，全部股东接受要约。

合并最终于1997年5月19日完成，收购工具“NXS收购公司”与安费诺公司完成了合并。安费诺公司保留了法人实体，成为“新安费诺”。当合并完成时，KKR财团合计为13116955股“新安费诺”股份出资了3．41亿美元。安费诺公司用这3．41亿美元的股本金，及其通过发售2．4亿美元债券(2007年到期的9．875％优先次级债)和7．5亿美元定期贷款(根据9亿美元的银行协议)获得的收入，从安费诺公司股东手中以每股26美元回购了4030万股股份(10．48亿美元)：回购了12．75％次级债和10．45％优先票据的债务(2．11亿美元)；并支付了和本次交易相关的费用(5944万美元，包括支付给KKR的费用1800万美元，发行新债务的费用3929万美元)。资本重组后，“新安费诺”已发行的股份合计约1750万股。留存的原安费诺股东拥有约440万股(约占并购后25％)．KKR财团拥有剩余的1310万股(占并购后75％)。

巧妙的财务处理未影响会计基础

通常情况下，在杠杆收购中，如果目标公司是一个上市公司，那么其股票将终止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的经营下日益强大，投资者通常会把公司再度公开上市，这被称为“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安费诺公司收购案例中，KKR设计并采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”(leveraged recapitalization)的方法。

资本重组是指公司资本结构的变化，特别股息、股份回购、打包出售、分拆、IPO、资产重组等行为都能够引起资本重组，每一种资本重组都有不同的会计特性。虽然杠杆资本重组的本质和杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)是一样的，但是它采用了一种更巧妙的财务处理，使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变。也就是说，目标公司的历史账面价值不必调整。与此不同的是，一般LBO和MBO就需要作为收购行为进行会计处理，资产和负债，包括商誉，会被重新调整为公允价值。

造成这种不同的基础是，杠杆资本重组不被认为是控制权变更的交易。原目标公司股东在资本重组后仍然保留了一部分所有权，这样，目标公司的财务报表就不需要根据市场公允价值调整，也没有商誉在目标公司的账面上产生(但是，如果收购方需要合并财务报表，资产公允价值和商誉会体现在收购方的财务报表中)。

资本重组的交易结构对目标公司原大股东和金融买家来说更有吸引力。对目标公司原大股东来说，杠杆资本重组与传统IPO方式，或与向买方定向转让方式相比，可以让他们更快、更经济地变现。因为他们通常在交易完成后，在资本重组后的公司中仍保留一定权益，虽然股份比例有所下降，但使他们能够分享公司潜在的上升机会。对金融买家来说，杠杆资本重组的吸引力在于可以免除目标公司的商誉。多数金融买家的投资期限为1-5年，IPO是他们最常用的退出机制，他们倾向于努力增加所投资公司的市值。由于资本市场普遍用每股收益判断公司价值，如果目标公司以历史成本为基础记账，不必因商誉摊销而减少未来收益，就使他们更容易以高价出售。虽然是否应当以每股收益作为最主要的价值判断工具一直备受市场争议，许多分析师和投资者更关注现金收益，但是对于金融买家来说，每股收益仍然是首要考虑因素。

资本重组对目标公司的未来发展有潜在的影响。对上市公司来说，资本重组后目标公司股票交易的流动性较弱，很容易导致被强制摘牌。此外，如果买家对目标公司的退出战略从IPO改为策略出售，则免除商誉摊销的做法就没有好处。

从表2、表3可以看出，杠杆资本重组没有影响到安费诺公司一贯的会计处理方法，收购前后的变化主要是长期负债增加和股东权益减少。

以认股权激励管理层

理论界认为，杠杆收购的利润很大部分来自减少的成本。通常收购者都会与收购前的管理层合作收购，使股东和管理层的利益更为一致。但有时并非如此，比如毕尔街有史以来最大的杠杆收购――KKR于1989年以314亿美元收购RJRNabisco就是如此。RJR作为美国仅次于菲利普・莫里斯的烟草生产企业，每年能产生10亿美元现金利润，而公司原CEO罗斯‘约翰逊(RossJohnson)挥霍浪费，不懂得节约开支，不重视股东利益，经理津贴高得过份，最终KKR通过杠杆收购重组了RJRNabisco并委任了新的管理层。

收购后的安费诺公司董事会共设董事7人，除执行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人员占了4名．另有2名独立董事，但公司的执行层基本保持不变，4名高级执行官都是公司的老员工。这一方式是KKR收购的惯例，KKR的核心人物Kravis和Robert同时担任着其他16家所收购公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年离开)。

在安费诺收购案中，KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。1997年9月，安费诺公布了新的员工认股权计划。认购权行权价为26美元，与KKR的买入价一致。Messrs．Loeffler和四位高级执行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收购后签署了管理层持股协议，分别同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安费诺股份。在股东大会批准后，当年他们分别被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年内买入的安费诺股票期权。据统计，KKR公司在1976―1989年间的杠杆收购中，管理层在收购完成时，持有的目标公司中的股份所有权从不到2％提升到约25％不等。

收购后第四年财务状况开始好转

安费诺的长期贷款从交易后第3年起开始进入偿还期。从表5可以看出，一年内到期的长期负债主要集中于1999－2002年。在7．5亿美元定期贷款额度中，3．5亿美元为2004年到期(七年期)，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期。

通常，杠杆收购后，目标公司将出售20％左右的盈利偏低的业务和资产以支付债务，但安费诺并没有大额的资产可供出售。在收购完成后的1997-1999年，公司净销售额分别比上年有所增长，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指标连续两年下降。从1999年开始，利润指标开始回升，2000年回升速度进一步加快。这种回升并非来自成本降

低，而主要来于费用减少。具体来看，公司的销售费用和管理费用基本保持稳定，而利息费用在收购当年的1997年大幅增加，从1996年的2460万美元增长到1997年的6470万美元，1998年又增长到8120万美元。但是从1999年开始，由于公司的定期贷款协议的利率享有优惠条件，相对较低，利息费用开始下降，2000年以后下降幅度更大。在收购当年的1997年，由于需要支付与收购有关的费用，公司出售了390万美元的证券投资，所得收益冲减了公司的其他费用。

总之，安费诺的财务状况在收购完成后的前3年比较困难，从第4年开始逐渐好转。

公司的现金流情况也证明了这一好转(表6)。1996-1998年，公司经营活动产生的现金分别为6820万、8630万、5320万美元，这种下降主要源于利息支付的增长。在债务偿还的高峰年1999年，安费诺销售收入实现10．11亿美元，增长11％；每股收益较上年增长19％，减缓了偿债压力。1999年12月，公司还向公众发行了275万股公司普通股，获得资金1．818亿美元，不仅增强了股票交易流动性，也为公司带来了现金流，降低了公司的负债水平：发行收入的1．055亿美元用于按109．875％的价格赎回9600万美元票据，其余部分的收入根据银行协议被用于偿还定期贷款。

在收购完成后的几年，KKR运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务决策，就会计和控制体系提供咨询。据统计，仅2001-2004年间，安费诺公司就分别付给KKR以100万美元、100万美元、90万美元、50万美元的管理和咨询服务费。

从1991年IPO起，安费诺从未支付股息，到2005年1月19日，公司债务完全恢复到正常水平，董事会宣布将支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度过债务支付难关后，随着股票价格上涨，KKR开始逐步出售股份(图2)，而公司管理层通过股票期权计划不断增加持股，并扩大员工持股范围。在此期间，Fidelity等共同基金开始增加对安费诺公司股票的持有。

第4篇：股权激励回购方案范文

一、公司财务活动及其运作轨迹解读

百大集团股份有限公司的前身为大型零售企业杭州百货大楼。1992年以定向募集方式改制为股份有限公司，1993年组建集团公司，1994年公司股票在上海证券交易所挂牌上市。2006年，百大集团的大股东杭州市投资控股有限公司将其持有的7012.36万股和1060.64万股国有法人股分别以31270.30万元和4847.1万元的价格转让给西子联合控股有限公司。股权转让后，西子联合合计持有公司总股本的29.93%，成为公司第一大股东。百大集团旗下拥有浙江百大置业有限公司、杭州百大置业有限公司、杭州百货大楼、杭州大酒店、商居大厦物业管理分公司等多家分子（孙）公司。现正由以百货业为主导向房地产、商业贸易、酒店业、金融投资等现代服务业务转型。

1998年，百大集团在解释为什么要压缩大酒店二期工程将部分募集资金转投杭州灵隐旅游发展有限公司时，表述了利润最大化的财务目标思维。20世纪90年代，公司的财务运作与这一表述的财务目标相吻合。公司谋求利润增长的路径主要是：一通过对外投资，如开发建设了杭州半道红商居大厦，收购了杭州旅游贸易公司，组建了灵隐旅游发展有限公司等，追寻新的利润增长点，；二是拓展主业的经营规模（完成杭州大酒店和百货大楼辅楼的建设）；三是由购销逐渐走向联销和场地出租，实现了百货零售业商业模式的转变，提升存量资产获利能力。2002年后，至控制权转移（2006年）前，百大集团的财务运作呈现典型的守业经营特征：

（一）投资活动：维持现有主业的经营规模 2002年7月，公司将持有的杭州灵隐旅游发展有限公司95%的股权以9500元的价格转让给杭州市园林文物局灵隐管理处。截止2002年6月30日，灵隐景区扩建工程已累计投入48，954.85万元。灵隐旅游公司转让后，百大集团的总资产由131626.12万元跌落至86770.75万元，缩水34.08%。百大集团2001-2006年资产数据见表1。

表1数据表明，2002年-2006年，公司固定资产和无形资产的账面价值呈逐年下降趋势。这意示着资本支出规模很小，连折旧与摊销也补偿不了，每年计提的折旧与摊销扣除资本支出后的剩余和留存的利润均以货币资金形式存放在银行。这说明，这一阶段的百大集团，既没有进行对内长期资产投资，以谋求主业规模扩张；也没有进行一定规模的对外项目投资，以追寻新的利润增长点。资本支出主要是百货大楼和杭州大酒店的装修或改造，以维持现有主业的经营规模为主要目标。截止2006年底，百大集团也只有杭州百大广告公司、杭州旅游市场有限公司和杭州大酒店旅行社三家规模不大（合计注册资本580万元，总资产671万元）的全资子公司被纳入合并范围。除此之外，还有5家参股公司和一家参股银行，长期股权投资总额只有2140.39万元。

（二）融资活动：以权益资金为主，其次是经营性负债，没有有息负债 2002年以后，由于灵隐旅游发展有限公司不再纳入合并报表，公司合并报表上债务总额大幅减少，加之转让股权所获资金偿还了公司其他金融负债，有息债务归零。百大集团2001-2006年的负债和权益数据见表2。

表2数据显示：自2002年以来，百大集团不仅没有长期负债，也很少有临时性借款，流动负债主要是经营性负债。这说明投入经营活动的资本全部来自于股东。这样的资金运作方式虽然可以降低财务风险，却丧失了债务利息的抵税利益和获得财务杠杆利益的可能，并使公司的资本成本居于高位。

（三）收益分配：持续的高现金股利支付率 由于没有良好的投资机会与需求，公司有大量的资金剩余。因此，盈利的大部分都通过现金股利的形式发放给股东，现金股利支付率一直在高位波动。百大集团2001-2006年股利分配数据见表3。

二、公司实际理财目标透视

任何管理活动都是有目的的行为，财务也不例外。企业财务活动是在理财目标的指引下展开的。那么，什么样的理财目标会使百大集团的投资、融资和股利分配等财务活动呈现出如此轨迹；这样的财务运作行为传递了什么样的理财目标信息，都有待研究。

（一）公司实际理财目标是否是股东财富最大化 股东创办或投资企业的主要目的是增加财富。根据公司治理结构的设计原则，股东是企业的所有者，对企业的经营决策和财务决策拥有最终的决策权或投票权，同时也具有对公司董事和其他高级管理人员的任免权。因此，管理层在理财决策时对股东负责，以股东财富最大化为公司理财目标是天经地义的。

股东财富最大化理财目标，并不是实现权益市场价值最大化（权益市场价值增加也可能是股东资金投入），而是权益市场增加值最大化，即经济增加值最大化。经济增加值计算公式为：

经济增加值（EVA）=税后经营利润-全部资本成本=（投资资本回报率-资本成本）×投资资本

这一阶段的百大集团，既没有积极进行净现值为正的项目投资以寻找新的利润增长点，也没有采取一些方法（如回购股票等）以降低资本成本，任其大量资金处于闲置状态，使投资资本回报率低于资本成本，造成股东财富的毁损。公司2001-2006年EVA数据见表4。

从公司股票价格和投资收益率看：这一期间公司股票投资收益率低于上证综指收益率。如果投资者于2001年12月31日以收盘价8.08购入百大集团公司100股票，在前3年亏损率均大于上证综指。持有至2005年底的亏损率之所以会小于上证综指，在很大程度上是因为银泰投资从二级市场搜集筹码以争夺百大集团控股权所致。如果投资者持有到2006年12年29日，其整个持有期收益率仅为30.94%，同期上证指数的收益率达62.64%。如果没有银泰投资的股份增持，或许收益率差异更大。公司股票与上证综指2001～2006年收益率比较见表5。

显然，这一阶段百大集团的实际理财目标不是股东财富最大化。

（二）公司实际理财目标是规模最大化还是利润最大化 这一时期，百大集团的发展极其缓慢，甚至可以说根本没有成长。公司收入、资产、利润、股东权益、每股收益的增长率很低，甚至是减少。公司2001-2006年主要项目增长率数据见表6。

2006年末公司的总资产和2006年度归属于母公司股东的净利润均低于2001年。受益于百货零售业经营方式创新，公司资产的运营效率有了较大提升，从而使营业收入得以缓慢增长。股东权益的增长是因为利润留存。净资产收益率波动于3%-6%，远低于20世纪90年代的7%-14%。公司2001-2006年收入、净利润、每股收益和净资产收益率数据见表7。

表7数据表明，这一阶段百大集团的实际理财目标，也不是规模最大化或利润最大化。

（三）高现金股利支付率是否缘于控股大股东对资金的渴求

百大集团以财政资金50万元创业，原控股大股东为杭州市国有资产管理局。1998年2月份，杭州市国有资产管理局将其持有的8073万股（占总股本29.93%）国有股全部划归杭州市投资控股有限公司。杭投控股成立于1997年8月28日，是杭州市政府直属国有独资公司，注册资本7亿元，为一家综合性的国资营运机构，旗下有控股和参股公司20余家，分布于金融业、制造业、建筑业、信息业和城市基础设施等领域。。按每股0.1元现金股利测算，持股8073万股的大股东也仅能分得807.3万元的股利收入，这对杭投控股来说没有特别的吸引力。百大集团高现金股利支付更多是缘于自身没有良好的投资机会，而不是控股大股东的资金渴求

（四）公司实际理财目标为经营者效用最大化 在此阶段，百大集团为什么没有努力地去追寻新的利润增长点和谋求主业的规模扩张？究竟是资金？是市场？是人才？还是其他方面的原因？从2002年开始，百大集团的货币资金持续上升，至2006年年末达5.27亿元，占其资产总额的50 %以上，其中大部分是闲置的。公司没有金融负债，又拥有市场价值达20多亿元房地产资产，债务融资能力不弱。作为上市公司，还可以通过增发或配股筹集权益资金。因此，对于百大集团而言，资金不是发展的障碍。同样，也不是市场机会问题，即使不考虑多元化发展，百货零售业和酒店服务业也有较大的成长空间。浙江银泰百货公司于1998年11月在杭州开出第一家百货零售商场（银泰百货武林店）并迅速成长，发展成为浙江百货零售业“大佬”，就是一个例征。之于人才，如果说20世纪公司向旅游业和房地产进军遇阻，或许与人才缺失有一定的关联，但其不缺百货零售业的经营人才，况且人才是可以通过招聘引进。

笔者认为：造成这种局面的主要原因是没有压力或动力去驱使管理层做大做强企业，为股东创造价值。这些年来，控股大股东杭投控股既没向百大集团委派董事长或副董事长，也没有委派总经理或财务总监，只有其董事长郑向炜在董事会担任董事。种种迹象表明，公司的实际控制人不是大股东，而是以董伟平为主导的高管队团。另一方面，大股东杭投控股在激励约束机制构建上的不作为。公司董监事和高级管理人员的持股数量很少，为公司服务的报酬主要来自薪金。另一方面，2002年4月，公司董事会通过了《关于修改公司高级管理人员年薪方案的议案》。该方案规定，公司高级管理人员的年薪由基本年薪、效益年薪、工作目标考核收入、特殊贡献奖（利润指标超过计划2%，增加1万元奖励）四部分组成，其中基本年薪=公司职工人均应发工资×6；效益年薪=基本年薪×净资产收益率×30；工作目标考核收入=基本年薪×30%。

大股东的监督约束力不大，没有偿付到期债务的压力，在自己非常熟悉的百货零售业和酒店服务业守业经营，还能得到较高的年薪收入，为什么要去为创造价值费心费力，承担风险呢？成功的好处归于股东，而一旦失败，不仅影响薪酬收入，而且还可能面临指责或“身价”下跌的风险。因此，我们认为：这一阶段百大集团实际理财目标是经营者效用最大化。

三、百大集团理财目标异化的启示

（一）为股东创造财富是企业经营之根本 股东创办或投资企业的主要目的是增加财富。一个企业不能为股东创造价值，股东就不会为企业提供再资金，甚至可能作出出售或清算的决策。在经营者效用最大化导向下，无论是公司的投资政策，还是筹资策略，均呈现出极度保守的风格，这样的运作是很难满足股东创造财富愿望的。对于杭投控股来说，出售股权获得价款的收益，会高于公司每年为其创造的1000万元左右净利润（按29.93%持股比例计算）。2006年3月和8月，杭投控股先后将其持有的8073万股国有股股权以36117.40万元价款转让给西子联合。这笔股权转让收入即使按5%收益率计算，每年也有1800万元收益。

百大集团管理层长期守业经营，也让大股东看不到未来财富增值的空间。而长期低于6%的净资产收益率，是不可能通过增发实施再融资。如果百大集团能不断地为大股东创造财富，或给其一个良好的未来愿景，或能成为其融资平台，杭投控股是否还会基于国有资本从竞争性领域退出的理念将股权转让，就很难说了。

（二）勤勉为股东创造价值是经营者主要受托责任 股东将公司委托给经营者，为股东创造财富是经营者的主要受托责任。创造价值的基本路径包括持续寻找净现值为正的投资项目、不断提升投资资本回报率和降低资本成本。而这需要经营者付出巨大的努力，积极进取，不断开拓创新，勤勉工作。当经营层以自身效用最大化为经营目标，而不是秉持为股东创造财富理念经营企业，股东不是选择更换管理层，就是出售公司。实际上，无论何种结局，经营者都有可能失去现有职位的。

百大集团的国有股转让经国务院国有资产监督委员会国资产权[2006]956号文和1524号文批准，并经中国证券监督委员会审核无异议后，于2006年12月完成过户。2007年5月，西子联合委派西子奥的斯电梯有限公司合同管理部部长杨成成出任百大集团的财务总监。2008年董事会改选后，原百大集团董事长董卫平、总经理李锦荣、副总经理杨祖德、监事长刘文俊皆因任届期满，不再担任董事、监事或高管。截止2011年6月，原经营层除何美云外，均不再担任公司董、监事或高管。

（三）激励约束机制的建立需要大股东的“作为” 自利行为原则告诉我们：资本市场中的人是自利的，在决策时会按照自己的财务利益行事，在其他条件相同的情况下会选择对自己经济利益最大的行动。股东与经营者都是自利的，需要通过监督和激励“契约”来协调两者之间的目标不一致。由于中小股东大多会“搭便车”，激励约束机制的建立需要大股东的“作为”。通常，大股东基于自身利益考虑，不会放任经营者效用最大化。但对于一家经营者主导的公司，这往往会成为一个问题。

百大集团的原大股东杭投控股在公司的“话语权”不多，在业绩考核上也没有给予经营者更多的压力，或建立股权激励机制赋予经营者创造财富的动力，更缺乏对高管薪酬方案创造价值导向的把握，从而导致经营者没有动力，也没有压力来为股东谋取财富的增长。

（四）高管薪酬制度的设计应以创造价值为导向 经营者通过为股东经营企业，创造财富，以此获取薪酬收入。因此，薪酬制度的设计应以价值创造为导向，要体现经营者为之付出的努力，尤其在激励约束机制缺失或不完善情况下，更是如此。百大集团高管年薪收入主要取决于职工平均工资收入，这是否合适，值得商榷。作为一家国有控股公司，需要考虑职工收入与高管薪酬的差距，但也要考虑为股东（人民）创造财富，更何况百大集团还是一家上市公司。

净资产收益率是影响百大高管年薪收入的另一个重要因素。直接将净资产收益率作为计算年薪的因子，极有可能导致经营者为保持净资产收益率而放弃净现值为正的项目。因为项目大多会有建设周期，盈利实现时间常常滞后于投资，极易导致净资产收益率的短期下降。即使是好项目，通常也是如此。

公司薪酬方案的设计缺陷与其公司治理机制的不完善密切相关。百大高管年薪方案是由董事会决定（通过），但其董事会的“话语权”基本上撑控在经营者手中，实为薪酬“自定”。西子联合获取控制权后，即制定新的高级管理人员薪酬方案，以替代原方案。

（五）公司并购是资本市场对经营者的一种自然约束 在资本市场中，并购重组经常发生。当公司的投资资本回报率低于资本成本，就意味着股东财富的毁损；此时如增长率低于可持续增长率，还会产生现金剩余。这样的公司通常会成为其他公司理想的并购目标。因为其不仅能为收购方提供获取控制权溢价的巨大空间，还有现金剩余。公司并购成为资本市场对经营者的一种自然约束。

百大集团的投资资本回报率长期低于资本成本，发展缓慢，增长率很低。因此，当杭投控股向浙江的一些民营企业发出国有股转让《征询函》，拟为百大集团引入新的控股股东，即迎来了西子联合和银泰投资的激烈争抢。即使在杭投控股已将所持有的百大集团国有股全部转让给了西子联合，银泰投资仍不言弃。获取控制权溢价是银泰投资争夺百大控制权的主要诉求之一。因为，在百货零售业惨烈竞争的21世纪，要提升公司资产净利率或许有一定的难度，但改变财务政策（增加有息负债，降低股利支付率）不存在障碍或困难。公司并购成为资本市场对经营者的一种自然约束。

参考文献：