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股权造富不是传说
2001年,福建某知名国企开始实行全员持股,高管以信托贷款的方式购买公司股份,普通员工以身份置换金购买股份,由于企业经营效益较好,此后每年分红比例都高达20%。2007年,该公司被行业巨头以近60亿人民币的价格收购,收购溢价接近10倍,超过当年该公司上市时的市盈率。
这是一个很有代表性的案例,股权激励让改制后的老国企焕发了青春,更重要的是,股权激励让绝大多数员工从收购溢价中获得了巨额财富,造就了一批千万及大批百万富翁。
股权激励作为一种重要的薪酬补充方式,在国内已被普遍接受,特别是自2009年深市创业板推出以来,巨大的财富放大功能让很多企业高管迈入亿万或千万富翁的行列,这是单靠工资和奖金很难达到的高度。
目前,很多上市民企都在推行股权激励,但激励政策又往往被迫搁置,这里固然有监管层的原因,其中更为重要的是企业无法制定出一个合理的股权激励价格,再加上近年来股市起伏不定,导致很多企业的股权激励无法实施,或执行后因股价低于预期而放弃,2011年就有广州国光、德豪润达、双林股份及中能电气等几十家企业,因为净资产收益率或净利润增长率达不到要求而放弃。但上市民企毕竟有限,相对于上市民企股权激励的乏力,绝大多数未上市的民企股权激励更是显示出很多先天不足,要付诸实践更是难上加难。
为何干打雷不下雨
相比上市公司的严格监管,非上市公司股权激励操作起来本应该相对容易,但为何还会有这么多企业只是“雷声大雨点小”,或是“干打雷不下雨”呢?笔者认为主要有如下几方面原因:
稀释老板股权
本土民营企业老板对控制权看得很重,即使是联合创始人的股权也会慢慢被老板收购,这和中国“卧榻之旁,岂容他人安睡”的传统观念密切相关。另外,近几年出现的职业经理人和老板争夺公司控制权的个案,更是让众多民企老板始终对股权激励保持“高度戒备”,宁愿支付高薪,也不愿授予股权。正是老板或创始人的这种“守成”心态,导致企业高管或核心骨干看不到希望而纷纷离开,也最终让企业失去了生机和活力。
激励作用有限
目前非上市公司的股权激励收益更多来自于利润分红及股权的增值,如果企业不上市,仅靠分红而带来的财富增值非常有限,大多数企业年分红比率低于20%,与上市公司动辄十几倍或几十倍的造富能力相比微乎其微。这也让很多企业失去了股权激励的群众基础,特别是那些上市预期不明显的企业,他们更多的是运用利润分成的方式来激励高管及核心人员。
双方谈判力不同
企业实行股权激励时,劳资双方的谈判力明显不同,而且职业经理人内部很难形成同盟,因此在与资方进行股权激励谈判时很难实现预期。特别是在某些老板掌控力很强的企业,基本是老板一言九鼎,职业经理人很难从老板那里争得更多利益。而且在实际操作中,企业老板也多采取各个击破的方式,让职业经理人在“自我满足”中失去和老板博弈的机会。高管人员尚且如此,其他核心骨干也就只能被迫接受了。
缺乏法律依据及保护
非上市民营企业的股权激励均为企业自发行为,尚无法律法规对股权激励的双方进行监管,更多是来自于劳资双方达成的协议。一旦出现纠纷,职业经理人仍处弱势地位,很难通过法律途径维护自身的基本权益。
目前很多企业规定,员工从企业离职后,所持公司股份需要进行转让,而结算价格很多是以净资产为依据,但鉴于非上市企业监管并不严格,企业有意做低净资产,导致职业经理人很难得到合理收益,这是不同于上市公司股价透明的最大风险之处。如深圳某世界500强企业,很多员工并不清楚股权真正增值多少,只能被动接受年终分红。这种模式的成功之处在于在企业高速发展期可以给企业带来巨大的红利,而企业一旦增速变缓、盈利能力下降,股权不透明等弱点就将充分暴露出来。
持股风险降低积极性
目前国内很多中小企业本小利微,平均存活期短,持有公司股权虽然提高了职业经理人的工作激情,但也让他们承担了一定风险,如:2008年金融危机,很多外向型企业倒闭,当中不乏高管持股企业,突如其来的危机让他们血本无归,正是这种不确定性也在一定程度上降低了职业经理人的持股积极性。
非上市民企股权激励策略
以上种种原因,使民营企业的股权激励难以普遍推行。但股权激励作为一种被证明为很有效的激励方式,如何才能在民营企业中实现平稳落地,真正体现出激励作用,不仅需要先知先觉的企业家们在实践中摸索总结,更需要在理论方面予以完善和创新。借鉴上市公司的股权激励模式,民营企业可以“一个中心、两个基本点、四个区别”为原则,来制定股权激励策略。
一个中心
股权激励一定要以“绩效管理”为中心,必须建立在绩效管理的基础之上,民营企业若无法建立规范的绩效管理体系,股权激励将变成“空中楼阁”。股权激励只是给出了努力方向,但如何实现这个目标就需要明确的有计划的监控机制。因此,在民营企业推行股权激励,必须紧紧围绕“绩效考核”来做好基础工作。
两个基本点
股权激励必须围绕“净资产收益率”和“复合净利润增长率”这两个基本点。
“净资产收益率”代表了企业净资产的盈利能力,净利润是一个绝对值,只有同净资产做比较,才能体现出企业净资产的盈利能力。当净利润的增长幅度≤净资产增长幅度时,说明企业盈利能力开始下降,反之则说明企业盈利能力增强,因此“净资产收益率”是衡量企业盈利能力的最佳指标。
“复合净利润增长率”代表了企业盈利的持续性,中国企业特别是中小民营企业受外部环境影响特别大,外部环境好的时候大部分企业的盈利情况都比较好,外部环境差的时候则大部分企业盈利都很困难,真正体现一个企业竞争力至少需要3年的连续利润增长。
四个有区别:
1 有区别的股权激励方式
目前非上市民企对高管及核心人员的股权激励均采用“单一”方式,如“账面价值增值权”或“分红权”的方式。其实企业可根据自身情况,综合使用多种股权激励方式。
如企业高层管理人员可采取“账面价值增值权”的方式,且需采用购买型。即高层管理人员需在期初用现金以每股净资产价格购买一定数量股份,在期末可以每股净资产价格将股份回售给公司,差价部分为高管股权激励收益。
对于核心技术及中基层管理人员,可以采用虚拟型方式。激励对象不需付出现金而授予一定名义股份,在期末根据名义股权数量及净资产增量来计算收益。但相比高层管理人员购买型激励方式所承担的资金成本压力,虚拟型激励方式分红时须有一定比例的折扣。
2 有区别的股权转让价格
非上市公司股权转让一般以净资产价格为依据,因此针对不同职级及不同工龄的员工,股权转让价格应有所区别。
职位越高的管理人员,股权转让价格应该越高,因为高级管理人员对企业业绩的影响最大,因此较高的股权转让价格可以提高高级管理人员股权增值的难度,因此对高级管理人员不应该采用≤净资产价格转让,而是采用≥净资产价格转让,这样也可以鉴别出哪些是真正对企业发展有信心的高管人员。反之,对于职位较低的人员,股权转让价格应稍低于高管人员,这样中基层人员会为能得到更多的净资产增值而努力工作,同时由于承受来自高管分解下来的压力,会加倍努力工作。
对于不同工龄的人员,股权转让价格也应有所区别,针对入职年限不同可设定不同的转让价格,老员工的股权转让价格不应低于新员工,甚至高管人员,因为老员工的历史贡献不容忽视,同时也让新员工看到忠诚于公司带来的好处,以达到降低员工流失率的目的。
3 有区别的股权激励考核期限
考虑到不同等级人员的流动性及稳定性不同,因此股权激励考核期限应有所区别。对于高层管理人员,股权激励考核期限不应少于3年,以保证公司业绩的可持续性及评价的客观性。对于中基层员工,股权激励考核期限可以年度为单位,体现当期激励的及时性,最大限度地调动中基层员工的积极性。
关键词:上市公司;股权激励;限制性股票
中图分类号:F83文献标识码:A文章编号:16723198(2013)23010302
1上市公司股权激励的形式
1.1员工持股
员工持股是指由企业内部员工出资认购本公司部分股权,并委托员工持股会管理运作,员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红的一种新型股权形式。员工持股制度让员工持股运营,其利益与企业前途紧密相连,达到一种新型利益制衡,即按劳分配与按资分配相结合的机制。员工持股后便承担了一定的投资风险,唤起了员工的风险意识,并且对员工的长期投资行为是一种激发。
1.2管理层持股
(1)限制性股票:即股票免费发放给经理人,但在一个指定期限内不得使用这些股票,只有在限制期满后,且经营者没有离开公司才可自由处理这些股票。但是这种方式一般是在公司创建时或公司要改变业务等特殊情况下才会使用。
(2)股票期权:是在未来一定时期可以买卖的权利,是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或向买方出售一定数量的特定标的物的权力,但不负有必须买进或卖出的义务。员工只享有分红权,要实现认股要以期权分红所得逐步实现。这一方式是在实行风险质押经营的基础下实施的。
(3)虚拟股票:一般在上市公司运用,即给予经营者或技术人员的一种“虚拟的”股票,经营者只享有分红权和股票价格上涨的收益,但没有股票的所有权。一般这种股票的发放不会影响公司的总资本和所有权结构。
(4)业绩股票:在股票赠予基础上进行了改进,为了获得一定数额的免费股票,管理层不仅要在公司工作满一段时间,而且在期满后,还要达到公司的某个业绩指标,才能获得股票。
(5)管理层收购:管理层通过收购本公司股票而成为公司的股东,使其自身与公司的利益紧密联系起来,一般收购后管理层持股比例可达到30%以上,大大增强了管理层的股权参与度,同时管理层的收购也能享受税收优惠,使经营者和公司达到共赢的目的。
(6)管理层直接持股:公司的管理人员以较低的价格买到股票,有分红权和配股权,但没有表决权,转让或者出售变现得在限定期满以后。这种方式是公司根据业绩考核评比后给管理层发放的。
2上市公司股权激励存在的问题
2.1经理人市场不完善
目前,经理人市场在我国仍显得不够成熟,经理市场缺乏足够职业经理人员,和高效方便的经理循环机制。大多数的国有控股上市公司高级管理人员的任命仍由行政决定,缺少公平竞争上岗的机会。这种消极的态度和股权激励概念强调的高付出高回报的原意存在尖锐的利益冲突,导致股权激励制度在实施中的效果逐渐减弱。
2.2法律体系不完善
尽管我国不断地完善股权激励的相关法律法规,却仍然存在缺陷和不足。在股权激励规定的实施上,现行法规和准则在对于股权激励的股票来源、对上市公司股票期权的授予、行权信息、绩效考核标准、业绩的披露等要做具体的要求和规定。税收优惠政策方面,股东仍有很重的税收负担,这增加了激励的成本,减少经理人的实际收入,进而不利于股权激励计划的实施。
2.3实施的目的不明确
实施股权激励的目的是为了让具有公司高管身份的股东在参与企业决策、分享利润、分担风险时,勤勉地为公司的长期发展贡献力量。这样可以降低成本、提高管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力。但一些上市公司缺乏长远意识,他们过于关注股票的价格,而对如何促进公司发展的合理措施缺乏思考。
2.4对激励计划的实施缺乏有效监督
目前,许多上市公司真实的控制者或拥有有效控制公司权力的是公司管理层。公司管理绩效评估缺乏必要的监督和业务管理约束。公司高管“自我激励、评价”,导致上市公司大量短期行为和控股股东之间的不公平的关联交易。公司高管们为了实现自己的利益,往往会损害企业的长远利益,采取短期行为,如减少长期研究和开发成本,增加当前利润,高现金持有率。这不仅不利于公司的长期可持续发展,甚至可能导致损害公司和股东的利益,给投资者带来更大的市场风险。
2.5股权激励的绩效评估体系不完善
绩效考核在实施股权激励制度时是重要的内容和先决条件。目前我国上市公司业绩评价标准中财务指标体系不全面,且非财务指标也涉及较少。在太简单的财务指标条件的约束下导致变了味儿的“股权激励”很容易实现。与此同时,也会给激励对象带来很多负面的影响,这其中包括短期行为,风险管理,甚至故意篡改财务结果等,导致不能准确、客观地评估股权激励制度的有效性。
3完善上市公司股权激励的对策及建议
3.1建立公平竞争的经理人市场
外部限制管理者的有效方法有职业经理市场、资本市场和产品市场竞争。产品的市场约束效应是通过职业经理人市场发展带来的。如果一个企业的经营管理和研究开发能力有问题,则直接反应在产品的价格和质量的竞争力上。只有产品市场竞争是好的,劳动力市场,即职业经理人市场的功能才会得到增强。形成有效的股权激励机制是以完善的经理人市场为前提的。逐步培育充满竞争经理人市场,使经理人职业化、让企业和管理者有双向选择,以促进经理人员自律。
3.2完善法律制度
促进产品市场充满竞争,必须有一个公平竞争的法律环境。只有完全竞争的产品市场才能真正有效的从外部约束经营行为。我们不能完全照搬外国的法律法规和相关成功案例,应该依据我国的股权激励现状和发展水平制定出相对应的法律法规,成比例分配股利,在法律法规中应对不规范行为制定约束,例如会计和税法方面的规范,对股票期权的授予问题做具体要求。
3.3明确股权激励的目的
我国企业实施股权激励的目的包括:(1)提高业绩。(2)回报老员工。(3)降低成本压力。通过持股经营、奖励股份等激励手段,可以相应地降低员工的工资、奖金等现金类的报酬,这样不仅可大大降低创业成本,还能使员工的努力与企业价值的成长紧密相连,极大地提高员工的积极性。(4)吸引并留住人才。(5)股权释“兵权”。股权释“兵权”对企业的新老交替有着深远而微妙的影响,因为当拥有股权的创业元老们看到新进的职业经理人动辄拿着几倍于自己当年的工资时,他或许会意识到新来的人毕竟是为自己这样一个东家打工而感到些许欣慰。
要设计一个科学、适用的股权激励计划,并期望在实施中达到预期的目标,首先得明确股权激励的目的。俗话说:目的决定行为方式。只有确定了股权激励的目的,下一步才能据此选择合适的股权激励模式,进而决定最后的实施效果。
3.4加强对股权激励计划实施的监督
股权激励计划在董事会审议、中国证监会备案异议或国有资产管理机构批复、股东大会决议,以及股权激励计划实施过程中的授予、登记等不同阶段,信息披露时点、内容和相应程序,相应的法律法规有明确的规定。公司在刊登股权激励计划公告时,应同时在交易所网站详细披露激励对象姓名、职务(岗位)、拟授予限制性股票或股票期权的数量等信息。公司监事会、独立董事和中介机构要尽职核实股权激励计划中的相关情况,从公司内部和外部加强对股权激励计划实施的监督,避免公司高管自我激励、自我评价。
3.5健全业绩考核的评价指标体系
完美的和合理的绩效评价指标体系是有效实施股权激励制度因素。各公司不能直接套用其他公司模式,应根据公司的发展状况和所处行业,灵活设计其必然要求。在设置过程中可以尝试各种不同的性能指标,最好是绝对指标和相对指标,财务指标和非财务指标,以及物质和非物质奖励并用,客观、全面的建立公司业绩指标体系。
4案例分析——富安娜家纺巨头的限制性股票激励
2007年6月,为了缓解公司资金压力,富安娜制定和通过了《限制性股票激励计划》,公司以定向发行新股的方式,向公司高管、核心技术人员发行700万股限制性股票。
2008年3月,因富安娜向证监会申请IPO,为配合上市要求,富安娜终止了《限制性股票激励计划》,将所有限制性股票转换为无限制性的普通股。之后的几年间,家纺业普遍业绩不振甚至部分公司业绩严重下滑的态势下,富安娜却凭借“主打自营店”及“重视产品创新”两大优势,实现逆势增长。数据显示,2012年前5个月,纺织行业累计完成500万元以上项目固定资产投资2609.58亿元,增速较上年同期下降17.69个百分点;新开工项目5759个,同比减少2.87%。富安娜可谓一枝独秀,经营业绩出现逆势增长。据富安娜2012年一季报显示,公司一季度实现营业总收入4.04亿元,同比增长21.46%;归属上市公司股东净利润077亿元,同比增长29.78%。面对大盘的连创新低,富安娜股价逆势上扬,6月份更创下了上市以来的最高价46.99元,成为沪深两市仅有的40家创出历史新高的股票之一,也是家纺业唯一的一只创新高的股票。
但在2013年3月,富安娜余松恩和梅连清等26名股东索赔8121万元。起因是26名原始股东在取得公司股票后未依其承诺留在富安娜任职,而是辞职离开公司,这一行为已违反其承诺,导致公司对其股权激励目的无法实现,因此,须向公司支付违约金。面对这一现象,有被告称是公司不愿兑现股权激励的政策,在之前也有过对一些分配股权的员工进行降职或遣退的现象。但另一方面也说明在原始股解禁之后大多数股东希望对其进行套现,这也对公司股价造成一定的影响。
对于限制性股权激励行为,上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票,激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的,才可以出售限制性股票从中受益。富安娜公司提出“其股东行权是在限制期限内未主动辞职,且不发生侵占公司资产并导致公司利益受损的行为”,在限制股解禁后方可出售套现。我们从时间上来分析,2007年3月出台限制性方案,2008年3月公司向证监会申请IPO,并将所有限制性股票转换为无限制性的普通股,在3月20日,几个原始股东签署协议。当年7月余松恩、周西川等人因私人原因向富安娜提出辞职申请,并离开公司。而后2009年12月30日,富安娜才成功登陆中小板。显然富安娜的成功上市是在他们意料之外的,但三年过去了,限售股即将解禁,当离职股东想抛股圈钱坐收渔利之时,却发现自己已成为被告,股票已经被法院冻结。从整个时间链来说,周西川等人工作年限和业绩目标都因离职而未履行,不应出售;但是在原始股东离开前,公司股票已经转化为普通股,且在签署限制性协议时公司尚未上市,故抛售套现也未尝不可。
谁是谁非现在我们很难判定,但对于正在为公司上市资格奋斗的其他职业经理人,以及那些已经准备离职套现的职业经理人来说,富安娜的官司需要他们好好借鉴一下。富安娜的诉讼,对A股市场、高管离职抛股圈钱的乱象应起到警示作用。
参考文献
[1]杨华,陈晓升.上市公司股权激励理论与实务[M].北京:北京经济出版社,2009.
一、企业实施股权激励与约束机制的具体方案
结合理论公式和国内外类似经验拟定的公司的股权激励与约束机制的设计草案,分别不同的公司类型,如公司是否上市和公司的技术含量等方面,从以下角度进行分析:
1.计划设计与实施的目的
本公司本年以下述的术语和条件为基础设立该股权激励计划。本计划的目的是通过吸引、激励(包括约束)并保留有资格的经营人才来达到提高本公司的利润的目的。本计划通过提高经营者在公司的所有权利益,使经营者在公司的经济利益会和本公司的其他股东的利益更趋一致。在董事会批准的前提下,本计划可以得以实施。
2.激励条款
2.1 股权激励的授予者与授予对象
股权激励的授予主体应是经董事会批准的薪酬委员会,如没有专门成立,则分成以下三种情况处理:对国有资产管理委员会管辖的国企董事长的激励主体由国资委担当;对国资委管辖的国企下属的企业(即子公司)由母公司的董事会担当;对国有企业的经理的激励主体由董事会担当。
2.2 股权激励的股份来源
(1)国有股股东所送红股的预留。部分高科技企业的试点中,国家有关部门给出的指导性意见是:“用于股权激励的股份来源应在资产增量部分中解决”,“以有偿购买的方式取得股份期权。”
(2)可以通过法人股的转让。按中国证监会通知,目前上市公司非国有股协议转让,只限于转让股数占上市公司总股本5%以上(含5%),即只要在总股本的5%以上,就可以实施转让。
(3)国有股股东现金分红的配股,以此作为股权激励的股票储备。
2.3 股权激励的授予时间
经营者一般在下列几种情况下获得股权激励:受聘、升职和每年度的业绩评估三个阶段。通常在受聘和升职时获取股权的激励数量较多,而年度的业绩评估时获取数量较少。
2.4 受激励者的资格认定
首先是公司的经营层(含高科技企业的核心技术人员)成员;其次是达到董事会的薪酬委员会制订的业绩指标;第三,根据该名经营者的个人工作业绩情况、同行业的平均业绩水平以及本公司的业绩状况决定合理的股权激励数量。
2.5 股权激励的行权方式(即兑现方式)
(1)现金行权:
股票期权与期股:个人直接向指定的证券公司支付行权费用以及相应的税金和费用,证券公司按行权价格为个人购买股票,个人持有股票到指定行权时间再选择适当时机出售股票以获利。
(2)非现金行权:鉴于行权金额的巨大会造成受激励者的不便,公司也可以采用以下办法来兑现股权激励。
另外,也可以采取证券公司预扣成本费用的办法来支付行权费用。即证券公司先将一部分股票售出,将其收益作为对其行权费用的补偿,然后再将剩余的收益交付给经营者,这样也不用通过现金,但意味着经营者需要更多的股权才能有相应的收益。这对于目前缺乏必要的外部环境和技术条件的国内,也不失为一个变通的办法。
3 股权激励的起止期间
国外一般为10年或以上,但根据中国的国情似乎不太理想,(因为国有企业经营者的任期一般不会这么长),所以一般建议为以4-5年为一期,每年一次,下年年初授予当年的股权(含业绩股票、受限股票、期股及股票期权,根据各公司的具体情况而定)。根据当年业绩评估情况授予股权,如果连要求的下限都未达到,则该年不授予股权。
二、适合我国国情的股权激励制度设计的重点
由于我国实行股权激励约束机制还有许多尚未具备的外部环境因素:诸如目前证券市场处于弱式有效市场的特征,不具备股票期权等一些与股价直接联系的激励机制充分发挥激励功能的环境;股权激励的来源――股票从何而来成了方案设计的瓶颈;相关法律法规还不健全;经理人才市场尚未真正形成等原因。另外还有一些尚未必备的内部条件:诸如公司的治理机制还不完善;股权结构不合理;由于公司经理人短期利益,虚假财务信息行为等因素。
因此我们要充分吸取发达国家股权激励制度的成功经验与教训,总结我国在试点和探索中的存在问题。目前全面推行西式的股权激励约束机制并不适合我国国情,但我们不能翘首等待,一方面应加快经济改革的力度,积极推行股权激励约束机制的相关条件与环境的建设尝试;另一方面,在过渡阶段设计符合我国国情的经营者股权激励制度的办法,重点应做到如下几点:
1.必须高度重视股权激励制度的严密性
杜绝以股权激励为借口私分国有资产的现象发生,杜绝改革过程中的国有资产流失违法违规行为。
2.国有上市与非上市公司经营者应多采用股票而慎用期权计划
国有上市与非上市公司的经营者在股票的行权价可参照授予期的每股净资产值认购。股票享有的分红、送股权与股权的兑现,其经费计入激励基金帐户中,全部作为成本费用。
3.兑现时国有上市公司采用的财务指标
在国有上市公司经营者股票兑现时,采用每股净资产值作为主要定价指标。当每股净资产值小于行权价时,按净资产值兑现;如大于行权价时,考虑到净资产值作价时客观上存在着人为因素,此时要使用经济增加值(EVA)指标,当EVA达到某个标准时才能兑现。因为EVA与股东财富增加是趋于一致的,能更真实地反映公司的经营状况,也就能更好地体现经营者的工作成效。
4.兑现时国有非上市公司采用的财务指标
在非上市公司经营者股票兑现时,由于EVA指标难以取得,把每股净资产值作为主要定价指标。因此当每股净资产值小于行权价时,按净资产值兑现;如大于行权价时,建议选用如净资产收益率、利润增长率指标,对三年内的情况作加权平均,如将本年权数设为60%,前两年权数设为40%,当财务指标达到既定数额时,才允许经营者兑现股票,真正做到激励与约束并存。
5.对经营者的股票奖励应将财务指标与市场性指标相结合
一、股权激励的原理
经理人和股东实际上是一个委托的关系,股东委托经理人经营管理资产。但事实上,在委托关系中,由于信息不对称,股东和经理人之间的契约并不完全,需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的,股东希望其持有的股权价值最大化,经理人则希望自身效用最大化,因此股东和经理人之间存在“道德风险”,需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
在不同的激励方式中,工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定,在一定时期内相对稳定,因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入,因此与公司的短期业绩表现关系密切,但与公司的长期价值关系不明显,经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说,他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说,经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加,而不仅仅是短期财务指标的实现。
为了使经理人关心股东利益,需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此,股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权,享受股权的增值收益,并在一定程度上承担风险,可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为,引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。
二、股权激励的不同类型
1.三种类型的划分
按照基本权利义务关系的不同,股权激励方式可分为三种类型:现股激励、期股激励、期权激励。
l现股激励:通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式,使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票,不得出售。
l期股激励:公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权,购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
l期权激励:公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利,经理人到期可以行使或放弃这个权利,购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
不同股权激励模式的权利义务是不同的,在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权,其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同,具体如下:
表1不同股权激励类型的权利义务比较
增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息
现股√√√√×
期股√√××√
期权√×××√
l现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议,经理人一旦接受这种激励方式,就必须购买股权,当股权贬值时,经理人需承担相应的损失。因此,经理人持有现股或期股购买协议时,实际上是承担了风险的。在期权激励中,当股权贬值时,经理人可以放弃期权,从而避免承担股权贬值的风险。
l现股激励中,由于股权已经发生了转移,因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中,在股权尚未发生转移时,经理人一般不具有股权对应的表决权。l现股激励中,不管是奖励还是购买,经理人实际上都在即期投入了资金。(所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。)而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。
l在期股和期权激励中,经理人在远期支付购买股权的资金,但购买价格参照即期价格确定,同时从即期起就享受股权的增值收益权,因此,实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。
其他股权激励方法,如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等,由于其“享受股权增值收益,而不承担购买风险”的特点,与期权激励类似,具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。
2.不同类型股权激励的价值分析
不同的股权激励方式对受激励的经理人来说,权利义务不同,其价值也就不同。具体分析如图1、图2和图3。
分析
l现股激励和期股激励中有亏损区存在,即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中,不存在经理人承担亏损风险的问题。
l现股激励和期股激励的区别在于:在同样条件下,期股激励使经理人享受了贴息优惠,使其可能承担的亏损减小,收益增大。
图1:现股激励的价值分析。OB0是经理人获得股权时支付的价款,OB1是考虑资金成本后经理人的持股成本。A1C1是到期收益线,当到期股权价值(对应上市公司即为股票价格)大于OB1时,经理人开始获益,小于OB1即为亏损。在公司破产或资不低债时,股权价值为0,经理人最大亏损为OA1=OB1,即为经理人的持股成本。
图2:期股激励的价值分析。由于远期付款的约定,经理人获得股权的实际持股成本为OB2,A2C2是到期收益线。根据支付协议的不同,OB2的大小在OB0和OB1之间,到期收益线A2C2在A0C0和A1C1之间移动。当到期股权价值(对应上市公司即为股票价格)大于OB2时,经理人开始获益,小于OB2即为亏损。经理人最大亏损为OA2=OB2。由于贴息优惠的存在,OB2〈OB1,即在同样条件下,期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。
图3:期权激励的价值分析。OB0是经理人获得股权需要支付的价款,B0C0是到期收益线,当到期股权价值(对应上市公司即为股票价格)大于OB0时,经理人开始获益,小于OB0经理人将放弃股权,因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险,这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。
3.不同股权激励的导向
从不同股权激励的价值分析中可以看到,现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则,即经理在获得股权增值收益的同时,也承担了股权贬值的风险,因此这种激励方式将引导经理人努力工作,并以较为稳健的方式管理企业,避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制,这种股权激励形式下股权的数量不可能很大,相应地可能会影响激励的效果。
期权激励方式中,经理人不承担风险,因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量,可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”,另一方面也有可能使经理人过度冒险。
由于激励特点的不同,不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同,都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。
三、股权激励设计和实践
1.股权激励的设计因素
在具体的股权激励设计中,可以通过各个设计因素的调节,来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面,具体如图4所示。
激励对象:传统的股权激励对象一般以企业经营者(如CEO)为主,但是,由于股权激励的良好效果,在国外股权激励的范围正在扩大,其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等,一些企业也有员工持股会,但这种员工持股更多地带有福利性质。
购股规定:即对经理人购买股权的相关规定,包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定,其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度,一般根据具体情况而定。l售股规定:即对经理人出售股权的相关规定,包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定,其中上市公司参照股票的市场价格,其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益,一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票,并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后,方可出售股权,一些企业则要求经理人分期出售。l权利义务:股权激励中,需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
股权管理:包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中,国外一般规定期权一旦发出,即为持有人完全所有,公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚;国内的一些地方的规定中,则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时,公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式,公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同,其激励的效果也不同。l操作方式:包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因,在股权激励中,实际上不发生股权的实际转让关系,一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面,有股票回购、增发新股、库存股票等,具体的运用与证券法规和税法有关。
2.目前国内采用的主要股权激励方式及特点
到目前为止,上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③,这些规定主要面向国有控股、国有独资企业,涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等,具体有以下特点:
激励对象:一般为总经理、董事长,
购股规定:一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格,分期购股,经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入,股权数量不大。
售股规定:上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格(上市公司)出售所持有股权,也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权,也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后,即获得完全的所有权,其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。
权利义务:在期股到期购买前,经营者一般只享有分红收益权,没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。
股权管理:各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。l操作方式:在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等,各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制,国企经理必须竞争上岗等。
从以上的特点看,各地实施的股权激励实质上是期股激励,并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定,各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是,由于各种条件的制约,一些地方的期股激励并不顺利,近日北京市一些企业退出期股激励试点,经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情,这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。
3.高科技企业和红筹股公司的期权激励
一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划,这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权,方正(香港)公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权,其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤
四、股权激励与经理人市场
股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全,只有在合适的条件下,股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益,除了其内在的利益驱动以外,同时受到各种外在机制的影响,经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分,它的适用需要有各种机制环境的支持,这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境,具体如图5所示。
1.市场选择机制:
充分的市场选择机制可以保证经理人的素质,并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人,很难与股东的长期利益保持一致,很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的,也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制,良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人,在这种机制下经理人的价值是市场确定的,经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。
2.市场评价机制:
没有客观有效的市场评价,很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下,资本市场是缺乏效率的,很难通过股价来确定公司的长期价值,也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制,经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。
3.控制约束机制:
控制约束机制是对经理人行为的限制,包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制,能防止经理人的不利于公司的行为,保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题,不仅仅是激励问题,很大程度上是约束的问题,加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。
4.综合激励机制:
综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导,具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的,不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。
5.政策环境:
政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持,创造良好的政策环境,不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中,在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题,在市场环境方面,政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。
五、关于股权激励的几点讨论
1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致,两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中,经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制,经理人持有股份的数量是有限的,经理人持股时间也是有限的,这些都制约了股权激励的效果。股权激励中,经理人的收入与股权的价值变动有关,但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力,同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。
2.过小的持股数量起不到激励效果。
有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥,发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低,并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性,从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量,一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中,由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制,不可能大量购股,从激励成本考虑,也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险,所以相对来说,可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为,经理人持股不在于占总股本的比例大小,也不在于持股多少,关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例,但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险,而且即使经理人将其有限的资产投入企业,由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小,使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小,过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。3.政企不分的情况下不宜实行股权激励。
政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时,经理人获得股权增值收益是不合理的,对公司股东和其他员工也是不公平的;当政企不分不利于企业时,经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。
4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题,而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题,只是在一定程度上缓解了矛盾。
对于拿“黑钱”的经营者来说,“黑钱”收入是百分之百,而公司损失落到他头上是千分之几,甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下,简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题(包括在讨论“59岁现象”)时,常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题,这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的,是计划经济的产物,他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的,在这种情况下,国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题,更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下,国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励,不仅不能引导经营者的长期行为,而且在管理机制不完善的条件下,有可能变成一种不平等的福利,甚至演化成一种新的腐败。
6.政府的作用
股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系,政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境,而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同,政府“一刀切”的规定,将破坏股权激励的使用效果。
7.股权激励并不只适用于企业经营者。
在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时,除了企业经营者,同样需要其他员工的积极努力,股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划(ESOP)。
8.股权激励是有成本的,而并不是“公司请客,市场买单”。
公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的,公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。
六、小结
股权激励有利于引导经理人的长期行为。按照基本的权利义务关系不同,股权激励可以分为现股、期股、期权三种类型,不同的类型对经理人的权利义务要求不同,其激励指向也不同。在具体的股权激励设计中,可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。
问:预设立员工持股平台,计划持股比例10%,上一轮融资估值1.5亿元,公司注册资本1000多万,如何避免股份支付,或者如何处理可以尽可能小影响当期利润?另外,现有股东转让老股至新的自然人股东(公司高管)一定股份比例,是否也涉及股份支付,影响当期利润;如无偿转让,是否涉及个税?
答:新三板公司做股权激励,如果采用定增的方式,目前持股平台是不能做的;如果是老股东之间转让的方式,目前的操作中可以不按股份支付处理,直接转就行,但个税需自己申报,不过现阶段个税申报的意愿都不高。
根据《股权转让所得个人所得税管理办法(试行)》,即使无偿转让,只要不符合《股权转让所得个人所得税管理办法(试行)》第十三条情形(股权转让收入明显偏低视为有正当理由的四类情形),税务部门依然会要求根据实际价值核定纳税的情况。
股份支付存在以自身权益工具为自己结算、以自身权益工具为他人结算、以他人权益工具为他人结算,也存在以他人权益工具为自己结算,不同结算方式会计处理不同。大股东低价转让股份给管理层,如果不涉及前述老股东之间转让的话,一股会被认为是股份支付,会影响当期利润。
大股东低价转让股份给管理层案例可参考新筑股份(002480)、风范股份(601700)。
滚存利润分配
问:公司法第三十四条规定“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”本条款是否可以理解为,通过定增进入的新股东可以自动放弃定增前未分配利润的分红权?如果是,在新三板实际操作中如何明确约定分红权的放弃结果?同时,是否需要修改公司章程,还是说只要各股东间签署补充协议即可?
答:公司法第34条仅适用于有限公司,股份公司并不适用。股份公司同股同权,不存在约定利润归部分股东的说法。
提问所指是发行期间的分红。股份发行前滚存利润本来就应该归发行前的老股东所有。一般在新股发行时约定为新老股东共有,这其实是老股东对新股东的赠予,当然也可以约定这些滚存利润归老股东所以,在新股发行前做一次分红,分给老股东。
将股份发行前滚存利润约定归老股东所有不需要修订章程,只需在签增资协议的时候明确就行,因为这个只是新老股东双方就发行前留存利润的约定,只是影响发行定价的一个因素而已。
新三板公司可以实施差异化的分红政策,但需要在公司章程中明确规定,涉及定增进去的新股东,还要与发行方案中披露的对未分配利润的处理保持一致,如果不一致,则需要修改公司章程。
实施红利分配的时候,如果通过结算公司代为分红派息的,要按结算公司的要求,签不按持股比例分配的风险揭示书;自行分红派息的,要向全国股转系统提交分红方案和自行计算的除权除息结果。
重大资产重组
问:四个自然人,共投资了三家公司,后经过整合,四个自然人将其中两家公司的股权全部转让给四人持有的第三家公司(拟挂牌新三板),这样,股权结构由原来的平行结构变成垂直结构。这对于拟挂牌企业算不算重大资产重组?是否需要在法律意见书中的重大资产重组中披露(子公司历史沿革中已披露)。
答:对拟挂牌公司而言,其受让另两家公司股权相当于收购了两家全资子公司,属于重大资产重组。虽然子公司历史沿革已披露,还需要在法律意见书中的重大资产重组项中进行披露。
返程投资
问:拟挂牌新三板企业A,在报告期内实际控制人B(境内自然人)构成返程投资(B设立境外特殊目的公司C,C投资了A,成为A的控股股东,使A享受外商投资企业的优惠)。现在A已变为内资,事实上不存在返程投资的问题,但B仍然是A的实际控制人。B在设立C时未办理外汇登记(因为当时C不是75号文的特殊目的公司),现在是否需要去补外汇登记?不补登记而顺利挂牌的2015-2016年的案例有没有?
答:如果C还没有注销,建议去补办登记,毕竟这是一个瑕疵;但如果C已经注销,客观上也无法补办登记了。案例可参考英泰伟业、美茵科技、上海新阳(上市公司)。
股权转让纳税
问:自然人王总是中国国籍,持有A公司100%的股权,A公司设立于新加坡。同时,王总持有B公司100%股权,B公司设立在苏州。现在王总想以B为主体挂牌新三板,但B的体量过小,想着把体量更大的A公司装进去。出于税务成本考虑,B公司能否以1元对价受让王总所持有的A公司100%的股权?如果不能,可否在新加坡新设个B的全资子公司C,由C以一块钱的价格受让王总所持有的A公司100%的股权(这个行为新加坡法律是认可的),这样王总实际无所得,不需缴纳所得税,A也成为B的孙公司,合并报表?
答:《个人所得税法》第一条规定:在中国境内有住所,或者无住所而在境内居住满一年的个人,从中国境内和境外取得的所得,依照本法规定缴纳个人所得税。从这一规定看,需要交税的两个条件分别为“有住所、或居住满一年”和“所得”。满足这两个条件的有税收缴纳义务。
关键词:股权激励;会计处理;费用化
对于期权激励的处理,新会计准则采取了趋同于国际的做法,采取费用化的会计处理方式,并采用公允价值的计量方法对股权激励费用进行计量。但股权激励机制在我国的发展目前处于比较初期的阶段,在我国企业中的运用时间不长。尽管股权激励作为公认的行之有效的激励机制已在世界各国得到了广泛的推广和实施,但来自负面影响的指责也一直未间断,特别需要指出的是,这些指责大多与会计信息有关:一方面是担心企业经营者在股权激励中获取较大收益,人为调整利润,抬高股价;另一方面是激励计划成本的确认和计量。因此,股权激励计划中,不解决最重要的会计处理问题,很难使股权激励计划进入规范实施阶段。
一、股票期权的会计处理
(一)权益结算中股份支付的会计处理
(1)处理流程。权益结算方式常见的处理流程:首先,由股东大会确定股份支付方案,多为支付以本公司股份为标的股票的股票期权,或者直接支付股票,并确定授予日、行权条件、待权期、可行使权利和有效期。其次,公司应按照平均分摊的方法,在等待期内平均分摊期权费用,对于已确认的期权费用,在可行权日后不再调整。最后,在行权日,因行权会产生股本的增加,同时,对于资本公积和银行存款的增加,公司应当予以确认。等待期内的服务完成或达到规定业绩条件,才可以行使权利,然后获得股份,以权益结算。在每个资产负债表日,属于等待期内的,每一期取得的服务应当确认费用,同时计入资本公积,应确认的费用通过可行权权益工具数量的最佳估计和权益工具授予日的公允价值确定计算。在资产负债表日,如与以前估计相比,可行权权益工具数量存在差异,则应按照实际可行权的权益工具数量进行调整,实际收到的金额计入银行存款,两者差额计入资本公积。如果没有等待期,即立即行权的情况,在授予日,应确认相关成本或费用,根据权益工具的公允价值进行计量,同时增加资本公积。确定股份支付中权益工具公允价值时,市场价值是确定依据。但有些股份和股票期权无法获得一个活跃的交易市场,此时就需要将估值纳入考虑范围,第22号会计准则金融工具的确认和计量对权益类工具公允价值的计量做出了有关规定,可同时根据股份支付协议中的条件进行调整。如果授予的是股份,企业应该按照其股份的市场价格来计量。如果股份没有公开交易,对于其市场价格的估计,可以根据其条款和条件来确定。倘若授予的是没有市场价格的股票期权,可采取B-S模型、二项式模型和MonteCarlo模型,根据以股份支付的期权条款和条件来估计其公允价值。无论哪种模型得到采用,这些模型都需要一系列的参数作为依据,包括给予权利日的公允价值、无风险利率、待激励股份的现行价格、期权有效期等。
(2)发生费用的计算。属于等待期内的每个资产负债表日,企业从员工或其他方获取的服务而支付的金额确认为成本费用,以权益结算的计入所有者权益,以现金结算的计入负债。如果是附有市场条件的股份支付,如果达到行权条件,即所有绩效指标均得到满足,则企业应对于已取得的服务支付金额进行确认。同时,在等待期的每个资产负债表日,进行费用化处理,依据权益工具的公允价值来计算计入的金额。同时,属于待行使权利期间内的每个资产负债表日,对于可行权的权益工具数量需重新估计预计,如有差异,应进行修正,修正依据包括企业最新的可行权的员工人数及一些后续信息。在可以行使权利的日期,最终预计可行权权益工具的数量应当与实际数量一致。如果立即行使权利,即不存在从可行使权利日期到实际行使权利日期期间的等待期,相关成本或费用根据权益工具的公允价值的计算在授予权利的日期进行,同时,增加资本公积,上述权益工具的公允价值作为可行权的权益工具的数量预计依据,计算截至当期的累计应确认的成本费用金额,然后,扣除前期累计已确认的金额,差额作为本期的成本费用额。已经计入利润表的金额和已经计入资产负债表的金额,在可行权日后不再进行修正,在行权日,如发生股本或股本溢价,则将等待期已确认的所有者权益项目相应调回。
(二)现金结算中股份支付的会计处理
(1)会计处理规定。相比权益结算方式的会计处理而言,现金结算方式增加了在资产负债表日对相应的股份增值的公允价值变动重新计量确认的会计处理。并且,不同于权益结算,现金结算不会导致资产或权益的变化。《国际财务报告准则第2号》对现金结算方式的会计处理有特别解释:现金结算交易的双方都会引起资产的变化,支出资产的一方同时会收到服务资产,因此资产总量未发生变化,应在支出时立即进行资产确认。
(2)发生费用的计算。负债的公允价值,在企业出具财务报告前且结账日前,企业应对其进行重新计算,并在当期利润表中体现,确认损益,前提是发生公允价值的变动。例如,作为高管人员薪酬的一部分,如被授予的期权发生增值,高管人员有权于未来取得以其相应股份和业绩增长为基础计算的现金支付,企业应根据高管人员为企业提供的服务按时在会计报表中进行费用和负债的确认。在每一个报告日,对于负债的计量,以及股份增值权的公允价值,采用期权定价模型来进行。同权益结算方式,截至目前激励对象已提供的服务以及期权计划中要求的行权条件等在公允价值计价时应加以考虑。
二、我国上市公司股票期权会计处理案例
(一)证通股份有限公司股票期权激励费用化会计处理
2013年12月6日,证通电子为建立和完善公司的激励和约束机制,依据相关法律、行政法规、以及《公司章程》制定了《证通股份有限公司股票期权计划(草案)》。证通电子将5000万份期权授予激励对象,将73895万元计入利润表,确认为股权激励费用。2013年度,行权条件规定的相关指标使行权条件得到满足,第一次行权按授权总数的25%行使权利,但需要在股票激励计划公布日(即2013年12月6日)的一年后进行;2014年度相关指标也使行权条件得到满足,在下一年及以后,授予总数75%的权利可以行使。授权对象可选择分7年行使权利,也可以选择在第一次行权1年后全部行使,由此可见,在分次行权的情况下,激励费用也应分次摊销;但如果一次性摊销,则应在100%一次性行权时进行。而证通股份对股权激励费用的会计处理是,2013年度的损益得到了追溯调整,按照激励计划中规定的第一次行权的比例25%对激励费用进行摊销,计入利润表费用项目的金额为18473.75万元;2014年,本应在12月6日以后可分次或一次行权的75%,作为费用一次性计入利润表,确认金额为55421.25万元。同时将二者总额计入资本公积中。由此可见,证通股份的股票期权费用在2013年和2014年全部予以确认。从而使得证通股份2007年巨额亏损,该项会计处理导致证通股份股价当日立即跌停。
(1)证通电子2012年至2014年会计数据对比。证通电子股权激励草案为2013年12月6日,其股权激励费用摊销于2013年和2014全部确认完毕,其会计项目摊销情况如表1所示。由“股东权益”项目可见,2013年和2014年均实现快速增长,其实际经营状况并未受到费用化会计处理的影响,总资产项目在这两年也是快速增长的状态;而股票期权费用化处理,使得净利润大幅下降,对公司业绩产生明显的负面作用,与上述形成鲜明对比。
(2)证通电子实施股票期权激励前后销售收入及净利润对比。其利润情况如表2所示,证通电子在实施股票期权激励计划以前,销售收入每年呈35%以上的比例增长,在2014年实施股票期权激励计划后,主营业务收入年增长率迅速下降到16.77%,同时在2014年2015年分摊完巨额股票期权费用后,并未回到2014年以前未实施股权激励计划时主营业务收入的增长态势,可见,证通电子在实施股票期权激励后,虽然剔除费用化的影响后,盈利能力不会降低,但是市场还是受到了这一行为影响,以至于以后几年一直未回到原来的发展态势。此外,在实施股票期权激励计划后,证通股份扣除非经常性损益后净利润的状况也很不妙,2014年和2015年由于将股票期权进行费用化会计处理,呈现巨额亏损,给市场带来巨大动荡。
(3)证通电子实施股票期权计划对管理层的影响。由表2可知,证通电子在实施股权激励计划之前连续的两年,其净利润实现了18.10%和24.51%的增长率,主营业务实现了38.67%和39.38%的增长率,而第一次行权条件中,对净利润增长率的要求是17%和20%,第二期的行权条件中,仅要求主营业务收入的复合增长率为15%,根据证通电子各年的情况,可见该股票期权的行权条件过低,证通电子的高管人员可以轻而易举地获得该股票期权。虽然证通电子的高管们轻而易举的获得了该股票期权,但实际情况,2014年真正行权的数量很少,当年行使权益总额为64480份,仅占获授总份数的0.1%。
(二)南天信息限制性股票激励和股票期权激励计划费用化会计处理
2010年4月21日,南天信息董事会会议审议通过了《公司首期(2011-2016年)限制性股票与股票期权激励计划(草案)》,此次激励计划包括限制性股票计划和股票期权激励计划两部分。
(1)南天信息股权激励计划的实施情况。南天信息2010至2014年满足限制性股票及股票期权行权条件。南天信息股票期权授予对象。第一,第一次行权授予对象为包括董事长等在内的31人,其中高管人员8名,共授予799920股,占全部股票期权激励股数的50.50%。中层管理人员获授股数为784080股,占全部股权激励股数的49.50%。第二,第二次行权授予对象为包括董事长在内的32人,其中高管人员8人,所有高管人员总获授股数为763488股,占全部股权激励股数的48.20%。中层管理人员获授股数为820512股,占全部股票期权激励股数的51.80%。第三,第三次行权授予对象为包括董事长等在内的62人,其中高管人员8人,董事长获授股数最多,占10%,授予1246502股给全部高管人员,占全部股票期权激励股数的45.40%。中层管理人员获授股数为1499098股,占全部股权激励股数的54.60%(按调整后的股数计算)。
(2)股权激励计划方案实施对报告期财务状况及经营成果的影响。南天信息限制性股票激励计划每期回购股票均确认为管理费用,并同时计入资本公积。根据相关规定,其股权期权的公允价值采用国际通行的Black-Scholes期权定价模型估计。根据公允价值确认股票期权费用均计入公司管理费用,同时计入资本公积。南天信息在按照相关会计处理要求,对股权激励进行费用在利润表中体现,进行费用化处理,仍实现经营的增长,促进了公司经营业绩的增长。
(三)证通电子及南天信息股权激励计划对比
由上述案例可知,证通电子和南天信息均是在第一批按照新企业会计准则的要求实施股权激励计划的上市公司,但从实施的效果分析,南天信息的股权激励计划已经显现出较好的激励效果。
(1)激励幅度对比。Morek,Vishny和Shleifer(1998)指出,高管持股比例,将会对股权激励效用产生影响。持股比例为0%至5%时,高管股权的增加,会导致成本降低,出现正效用的股权激励;持股比例在5%至25%时,高管对企业的控制权利也越大,同时外界对其约束也相应减少,则高管为了获得更多利益,可以凭借优势来直接掠夺股东的利益而直接获利,股权激励效果降低,甚至出现负效应;持股比例在25%至100%时,所有权上升,高管甚至达到了替代股东的地位,企业业绩的提高使得对高管的激励更有效果,促使高管为获得更多分红而更好的为企业服务,使得股权激励的效果展现出好的效果。因此,理论上激励的持股比例控制到0%至5%为好。根据试行管理办法的规定,用于股权激励的股票总数占总股票的比例,不得超过10%,而且对于首次实施股权激励的上市公司,原则上应控制在1%以内。当前我国上市公司大多将这一比例控制在3%至5%,在证通电子的两次股权激励计划中,第一次为2.32%,第二次为9.681%,合计12%。对于首次实施应控制在1%以内的规定,证通电子2.32%的比例超出要求一倍还多,同时对于市场上平均3%至5%的水平,也超出很多;更有甚者,根据试行管理办法中10%的规定,这一比例的实施更是违反了此规定。如果激励幅度过大,权益工具的公允价值会增加。因为对于股份支付,如果以权益结算,股权激励费用根据授予日公允价值和可行权数量的最佳估计确定;情况没有发生变化时,授予份额越多,会产生更多的可行权数量的最佳估计,也会形成更高的股权激励费用。在南天信息股权激励计划实施中,2011年至2014年限制性股票授予的股票数量分别占总股本的比例分别为0.027%、0.038%、0.064%和0.031%,合计占总股本的0.16%;股票期权的数量根据股权激励计划中明确规定了占总股本的4.28%(调整后的股票期权激励数占总股本为4.24%),两者相加符合管理办法中激励股票数量不超过公司总股本10%的规定;而且与证通等公司的激励幅度相比有些偏低。过低的股权激励会达不到激励的效果,过高的激励容易滋生管理层恶意操控公司股价以及粉饰公司财务报表的行为。南天信息股权激励的幅度比较合理适中,在这几年的实践中形成了股权激励的良性实施。
(2)等待期对比。根据股份支付会计准则的规定,对于以权益结算的股份支付,在等待期内,权益工具的公允价值应全部确认为当期损益,即激励费用在等待期内要100%摊销完毕并计入利润表确认费用,而在行权期,不进行摊销。证通电子就是将其股权激励费用在等待期内全部摊销完毕,计入2013年和2014年的损益表,使得公司业绩受到重挫,情况不变时,如多设定的等待期短,股权激励费用分摊的期间就少,则每期分摊的金额就越高。就南天信息股票期权激励计划而言,其在初期授予的400万股份三次进行行权,且已在事先约定每次行权数量,即第一次120万股30%;第二次同第一次;第三次160万股40%。同时,三次行权的待权期也分别做出了规定,第一次行权的待权期为两年;第二次行权的待权期为四年;第三次行权的待权期为六年。南天信息按照股份支付会计准则的规定在待权期分别按最佳估计数确认费用,不仅未同证通电子一样对年度利润造成影响,反而,公司的营业收入年年增长,还是大幅增长,至2014年,营业收入从2010年的7.33亿达到74.18%的增长,扣除非经常性损益后,在2010年到2014期间,净利润从0.43亿元增加1.10亿元,实现了156%的增长。不仅4年都达到了原先股权激励计划中的目标,而且其他财务指标也都良好,维护了股东权益,实现了公司增长,员工收入增加,使得各方利益达到一致。
(3)行权条件对比。管理层工作水平的高低直接由行权条件决定,即股权激励的行权条件的制定,如果行权条件容易实现或达到,会使得管理层很容易得到高额收益却付出较少劳动,产生不匹配的现象,使股东利益受到损害。将主营业务收入复合增长率大于等于15%作为证通电子行权条件明显低于各年主营业务增长率,据表2,证通电子2010年的净利润增长率为40.6%,2011年为18.6%,2012年为21.5%,均高于15%。这些指标明确说明行权条件过低,被激励对象能够轻易地获得巨额股份。至于第二批的75%,获得的更是容易,因为在2013年,证通电子的收入水平已经完全达到设定的2014年的行权条件,即只要达到2013年的收入水平,就可以得到75%的股权激励,同时,不需要任何增长。因此,证通电子的股权激励方案设计并没有达到激励的效果,反倒更像是对高管的福利赠送。在南天信息的股权激励计划中,其行权条件相对严格。对于限制性股票的授予条件与股票期权的行权条件都是由两个最重要的财务指标组成。一个是要求考核年度的净利润指标,即计划实施年度上一年及上两年的净利润年增长率需同时满足;另一个指标是加权平均净资产收益率,不得低于10%。南天信息实施股权激励计划以来,国内软包装行业竞争日趋激烈,采用净利润年增长率和加权平均净资产收益率双重指标的激励条件,提高了行权难度,对管理层而言,对进一步提高公司业绩指标也更有压力。与此同时,企业过度融资或盲目扩张也可以有效地得到抑制,公司的经营状况可以得到更加真实的反映。总体而言,第一,证通电子设定的行权条件显得不够合理;第二,与公司实施激励前各年度的盈利水平和营业收入水平相比,由于股权激励计划的实施,使得公司业绩呈现V字型,并对股价造成重挫;第三,对于第二批的行权条件过低,相较2012年主营业务收入,复合增长率达15%即可。从其各期财务指标的实现情况可知,高管可以轻而易举获得股票期权,完全没有实现对管理人员的激励;同时,从激励效果而言,对于公司业绩,此次激励计划并未使其得到提升;对于管理层,更未发挥其积极作用。
三、结论
本文对证通电子和南天信息股权激励实施情况做出了阐述和对比,但不同行业、不同规模的企业股权激励方案设计的激励数量、激励对象的范围等都有较大差异,每个企业要根据自身的经营管理状况和特点,激励方案在制定方面切实可行,同时在实施过程中就发现的问题及时更正和进一步完善激励计划,使其在企业运用中得到实现更好的效果,达到真正的激励。同时,各种各样的内在因素和外在因素也会对我国的股权激励的实施产生影响,如资本市场的完善程度、公司治理结构问题、科学的绩效考核体系、经理人市场的发展及相关的法律法规健全等。
参考文献:
关键词:股权分置 公司治理 并购重组
引言
1990年,深圳证券交易所和上海证券交易所的成立标志着我国资本市场诞生。尽管在当时,西方国家已有相当发达的资本市场模式,同时也有已得相当成熟的发展家的资本市场模式可借鉴,但中国股市还是建立在对“股份制是私有化,将导致国有资产流失”的歧见和国有产权的清晰化尚未解决,流动后其收益归属难以确立等技术性难题的基础上。为回避这些难题,尽快把资本市场组建起来,我们提出了“国有存量股份不动,增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。
然而,股权分置问题却始终是困扰我国证券市场发展的制度性难题,从国有股减持、全流通到解决股权分置,这一问题对我国证券市场都有如下显著影响,即扭曲证券市场定价机、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期等六个方面。其中,最为根本的是股权分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致。在融资过程和利益分配中,天平严重倾向于融资者,倾向于非流通股东。由此也导致在全世界证券市场中惟有中国市场的非流通股东用不着关心流通股东的利益和二级市场价格的涨跌波动,而流通股东则特别担忧新股发行、圈钱。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法通畅,内部人控制严重,董事会形同虚设,投资者的利益得不到保护。股权分置改革实际上正是为了解决这个问题,股权分置解决之后,大股东和小股东的利益至少有一个共同的基础,这种共同基础为完善公司治理提供了基本市场环境。
一、股权分置改革是完善公司内部治理的推动力
我国处于特征鲜明的转型经济中,青木昌彦(1995)指出转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态,而处于界定和调整过程之中,并以市场化为主要发展方向,转型的过程也就是完善治理机制的过程。因此,解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题,实际上也是解决公司治理结问题的重要前提,为上市公司改善法人治理结构提供了基本的制度保证。
(一)董事会:治理格局更加合理
我国上市公司多数由国企改制上市而来,由于发起人股份不允许流通,上市公司中普遍存在“一股独大”的现象。股权集中本来可以降低大股东对管理层的监督成本从而有利于公司治理。但在我国由于非流通股股权不能自由转让,大股东与中、小流通股股东利益不一致,高度集中的股权引发了控股股东损害中、小股东利益的公司治理问题。股权分置改革后由于股权可以自由流动,改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价,将使大股东持股比例下降,同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。
(二)大股东:治理主动性加强
依据西方经济学,作为理性经济人,大股东只有在获得的收益超出其所付出的成本的时候,才可能在利益的驱动下去主动改进公司治理。那么,为什么说股权分置问题的解决就会促使大股东去完善公司治理呢?问题的关键是大股东能否从公司治理的完善中获得收益。
在股权分置的条件下,大股东持有的股权是不能流通的,这就造成大股东无法在股票价格的上涨中受益,当然股价的下跌也不会对其造成任何损失。但是我们应该牢记的一点是:如果大股东不能在股票市场获取资本增值收益,同时又不能通过分红使自己单方面获利的话(因为分红是对所有股东的利得),那么大股东就会寻求其他路径来为自身谋求利益。因为大股东并不是一群一心只想着全心全意为股民服务的道德完人。他们积极地参与公司的经营管理,而不是如小股东那样去“搭便车”,这决定了他们有理由要求比小股东获得更多的收益。在股权不能变现的情况下,大股东获取利益的唯一通道就是“掠夺”公司,从而给小股东的利益带来损失。
由于这种“掠夺”公司的行为可能是违规或是违法的,因此大股东当然要在惩罚的风险成本与所获得的收益之间进行权衡。如果被外部监管部门逮住并进行惩罚的概率很低,那么违规或违法的收益将远远超出其所承担的风险成本。中国目前这种执法不严或者说法不责众的环境,大大激励了大股东通过“掠夺”公司来获取利益的行为。目前中国证券市场的事实也的确是这样,越来越多的大股东通过各种违规担保、关联交易、占用上市公司资金等行为来“掠夺”上市公司。
那么,良好的公司治理是否会给大股东带来收益呢?答案是肯定的。据麦肯锡公司2002年所做的调查显示:良好的公司治理,越来越被国际资本市场和全球投资人看做是改善经营业绩、提高投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下,投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付20%—27%的溢价,愿为“治理良好”的北美公司多付14%的溢价。因此,改善公司治理所带来的股票溢价,对于大股东来说是有现实收益的。
当然,过于关注股票价格也可能激励大股东和管理层通过财务造假来实现自身的利益。但对于这种明显违法的行为,其风险是相当高的,而且极易导致股东诉讼和刑事诉讼。面对这样的一种强约束,大股东选择通过完善公司治理和改进经营来获取收益,才是更为切实的出路。
因此,可以说股权分置改革,上市公司股份全流通的实现,在某种程度上确实为大股东主动去完善公司治理提供了可能。因为它为大股东提供了足够的利益驱动。
(三)经理层:股权激励机制水到渠成
另外,现代契约理论认为,在信息不对称的条件下,最有效率的契约安排方式是将企业的剩余索取权和剩余控制权相对应。长期以来,我国上市公司股权高度集中在非流通的国有股和法人股手中,国有股股东拥有剩余索取权,人只行使剩余控制权,双方的委托关系和人与企业经理间的关系构成了双重委托关系,成本高,监督效率,容易出现严重的内部人控制现象。在这种情况下,公司的治理结构受非市场因素的影响很大,无法形成有效的经理人员选拔和管理机制,势必导致公司低效率。因此,激励和约束企业经营管理人员,是公司治理理论研究和实践的核心内容。然而,由于股权分置的存在,在我国却引起了激励制度缺陷。国内外对这方面的研究得出以下三点解决的建议:一是通过股权设置进行企业剩余取权和控制权制度安排的产权激励约束;二是基于产品、市场、经理市场和资本市场绩效的市场激励约束;三是在组织内通过财务、行政和信息披露等方式和手段进行监督控制的管理激励约束。
从目前情况看,随着我国股权分置改革试点取得成功,市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。股权分置改革可与股权激励机制的建立形成良性互动。完成股权分置改革后,上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致,管理层和股东具备了共同的公司治理目标,可以实行真正意义上的股票期权激励机制。已进行股权分置改革的上市公司中,已有多家大股东明确表示,通过股权分置改革,建立股权激励机制的条件就成熟了,从而可以理直气壮地实行管理层股权激励计划。此前反对进行股权激励的一个观点就是认为中国资本市场不成熟,制度不健全,法规不成熟,而眼下法规等问题即将得到解决,因而随着股权分置改革的不断推进,建立股权激励机制必然水到渠成。
(四)监事会:监督职能进一步强化
我国公司治理制度中监事会监督职能弱化的根本原因,在于企业治理模式的过渡性,即从“行政型企业治理”到“经济型公司治理”的转型。在政府向导的治理机制逐渐削弱,市场导向的治理机制尚未健全的背景下,特别是,国有股、法人股不能流通,公司控制权转移十分困难以及国有股“一股独占、一股独大”,控股股东掌握了公司的绝对决策权,利用关联交易等手段侵害公司利益,使得上市公司的治理处于典型的“空洞化”状态。股改解决了流通性的问题,为公司控制权的转移和解决股权集中问题提供了市场和基础。此外,为解决监事履行监督职责积极性不够的问题,可以考虑对监事实施与经理层相似的期权激励,其原理与经理层相似。所以,股权分置改革,使得监事会监督职能进一步得到了强化。
二、股权分置改革使得公司外部治理能量的进一步释放
股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场,形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下,国家暂时不允许发起人股份上市流通,只能通过协议转让,控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外,基本可以自由流通,这样的制度安排,无疑会使交易成本降低,从而产生一个相对自由流动的资本市场,这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险,从而从外部增加对管理层的压力和监督,来自资本市场的外部治理功能发挥作用。在股东权益受到公司高管、控股股东等侵害的情况下,能够通过公开收购股权和征集权的方式,驱逐不合格的公司高管。因此,公司控制权市场和投票权争夺被称为上市公司外部治理的两大利器。
(一) 股权分置改革:控制权市场治理机制开始生效
公司控制权市场是资本市场高度和完善的一个必然结果。在形式上,它为实现资源的优化组合创造了条件。一个活跃的公司控制权市场对资源的优化配置具有重要作用,这一市场可以让管理者感到压力,因为一旦其管理松懈,公司业绩下滑,便会导致公司股票下跌,市值缩水,被别的公司收购的可能性增大,而一旦公司被收购,新的控股股东将对不称职的管理层进行更换,导致公司控制权的转移,从而迫使经理人不得不从股东的利益出发,以追求价值最大化为已任。
在上市公司股权分置状态下,以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场,股权流动性非常有限,交易机制不透明,价格发现不充分,大部分非流通股权难以成为有效并购支付手段,上市公司的并购往往依赖非经济手段,不利于充分利用资本市场的手段进行上市公司的购并重组等资本运营。
随着上市公司股权分置改革的完成,兼并收购机制的功能将显著加强,控制权市场治理机制开始生效,这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营,提升业绩,另一方面又有利于公司利用股权并购机制作出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。
股权分置的解决有助于完善并购的动力机制,有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出,有助于国有经济的战略性布局调整,也有利于通过并购重组提高上市公司收益。资源的流动会推进资源的优化配置,并购就是流动的主要方式。美国市场上发生的并购案,90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置后,换股并购也可以灵活运用到我国上市公司中间、以及上市公司与非上市公司之间,并购重组将更加活跃。
(二)投票权:交易费用最低的公司治理形式
在我国上市公司收购存在制度性残疾,通过二级市场的收购行为成本高昂,不足以对公司高管、控股股东的违法行为给予阻止,在全流通,通过征集投票权,集合中小股东的力量,就成为交易费用最低的公司治理形式。
投票权的制度基础在于股权分散情况下的"股东消极主义"和由此产生的"搭便车"行为。在股权分散的情况下,单个股东没有主动寻求自己权益保护的激励,在此情况下,通过一些股东的征集投票权的行为,可以确保公司管理层在履行股东的信托责任方面做到勤勉和忠诚,提高了广大中小股东参与表决和参与公司治理的积极性,在很大程度上保证了股东民主和股东大会对公司的最终控制权。正如哈佛大学教授路易斯.罗斯所指出的:“随着公司证券的广为发行以及随之而来的所有权与管理权分离,股东大会的整个意义完全取决于投票权制度。这一制度已经成为决定我们经济体制良好与否的至关重要的力量。”
在我国,由于法规的限制和上市公司独特的股权结构,使得公司控制权市场和恶意收购因其成本太大而英雄无用武之地,我们不可能上演盛大收购新浪和新浪用“毒丸”反收购的精彩大片,除了财大气粗的中石化等可以在公开市场上发出要约收购之外,即使有“勇者”加以尝试,但毕竟是两败俱伤之举,只有投票权制度,因其成本小而屡屡上演,我国资本市场短短十数年,但公开征集投票权有二十多起。前不久国内律师们公开征集科龙股东起诉德勤,尽管尚不能对其效果做出判断,但就声势而言足以说明市场对其抱有很大的期许。但从来看,投票权在我国证券市场发挥的作用和期望相差甚远,结合国外的情况,剖析该制度发挥作用的内外机理,对于释放其能量,提高公司外部治理的有效性,具有重大而深远的现实意义。
三、 总 结
股权分置改革是我国证券市场上解决全流通问题的重要举措,随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决,克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷,为证券市场的发展以及公司治理输入了活力。
(一)对市场而言, 随着股权分置问题的解决, 企业价值将逐步和市值统一, 大股东利益也将受股价波动的, 与流通股股东利益趋向一致, 从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。促使管理层去创造价值; 促使公司治理的不断完善; 同时, 也有利于公司长远发展, 使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。另外, 流通股的潜在价值也会得到实现, 会有效降低市场的整体市盈率水平, 市场投资价值也会进一步显现。
(二)股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本。体现在股权结构进一步均衡、治理主体的利益基础更为一致,尤其是在股改中和股改后的并购交易进一步活跃、为机构投资者参与监督公司治理创造条件以及促进企业构建国际视角下的公司治理机制。国外经验表明, 个人股份所占的比重越大, 股权越分散, 对上市公司控制所需要的股权比重就越小。而大股东自身的性质、结构及股份占有比重是直接影响上市公司治理的重要因素。一旦解决了股权分置问题, 所有权和经营权就会真正清晰到位, 股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作, 使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面, 形成上市公司法人治理的共同利益基础, 对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。
(三)股权分置问题的逐步解决,虽然不能立刻使中国上市公司的治理实现脱胎换骨的转变及消除股市的所有问题,但是它提供了一种条件,将会推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展, 同时在后股权分置时期,还需要针对上市公司新的特点及存在问题,加强配套措施、制度的建设,不断完善我国上市公司的治理结构。
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【关 键 词】股权分置;机遇;挑战;对策
股权分置,即非流通股东以对流通股东进行对价支付和承诺一定的股份禁售期为条件,得到所持股票流通权的一种改革。虽然股权分置改革中还存在不少的,比如对价过低、投票门事件等等,但从整体来看,这种改革对于解决我国证券市场上一股独大、同股不同权等问题起到了关键的作用,重新激发了市场投资者的投资信心,改革的成效是显著的。股权分置的实施,也为国有企业的国有资产管理带来了新的机遇,提出了新的挑战。如何抓住机遇,迎接挑战,进一步促进国有资产管理改革,就成为我们当前必须关注的一个重要课题。
一 股权分置改革带来的机遇和提出的挑战
对于国有上市公司的大股东和国资委而言,股权分置改革既提出了严峻的挑战,也带来了前所未有的机遇。
(一)挑战
股权分置改革,要求国有上市公司非流通股东在支付对价的基础上获得股份流通权。同时,为了得到流通股东对股权分置改革的支持,身为非流通大股东的国有上市公司往往还承诺在一定时期之内(一般是2年,有的公司比如涪陵电力,甚至承诺在股权分置实施日起六年)不出售所持有的股票,甚至还有不少国有上市公司的大股东承诺:在一定的时期内、一定的股价范围内,用自有资金在二级市场上购买一定量的上市公司股票(如宝钢股份的大股东宝钢集团承诺:在实施股权分置改革后,以不高于4.50元每股的价格,在二级市场上购买宝钢股份的股票。第一批20亿元的资金已经在国庆节前投放下去,第二批20亿元的资金也10月8日后投放到二级市场)。因此,股权分置改革后,国有上市公司的大股东和国资委主要面临以下几个方面的挑战:
1、维护股价稳定的挑战。股权分置改革后,如果股价发生较大的下挫,必然会严重地伤害流通股东的持股信心。所带来的后果,不仅损害了上市公司的市场形象,也直接降低了上市公司的再融资能力。然而,仅仅是动用自有资金在二级市场上“托市”是徒劳的。宝钢集团自9月底以来,陆续投放了40亿元到二级市场,结果,宝钢股份即G宝钢的股价持续下跌,二个月里大部分时间维持在4元每股以下的水平上。
2、应对股权稀释的挑战。股权分置改革时,上市公司大股东就必须拿出一部分现金和股票来支付对价,造成持股比例的降低。股权分置改革完成后,非流通股变为流通股,流通当中大股东可能增加持股数量,也可能减少持股数量,但无论是从上还是从经验上来说,减少的可能性更大。因此,大股东普遍存在一个股权被稀释、控股能力下降的问题。
3、合理运作股票的挑战。进入流通期后,大股东所持有的股份或多或少都必然会进入二级市场流通。(如果长期不发生股份流通,那么股权分置改革对于国有上市公司大股东而言毫无意义。)而买卖时机的选择、买卖价格的确定,需要具有专门知识和技能的人才。但是,在股权分置改革前,国有上市公司大股东所持有的都是不可流通的国有法人股,除了偶然的一、二次股权质押和法人股转让,平时不存在股票运作的需要,因此,对于股票运作,无论是在理论知识准备上还是在实战经验积累上,大股东现有人才都显得十分匮乏。
4、防范恶意收购的挑战。收购与兼并是资本市场永恒的主题。国有上市公司所持国有股获得上市流通资格以后,同样面临被收购或兼并的可能。善意的重组固然受欢迎,恶意的收购却也是不得不防。然而,截止到2005年11月底,资本市场上实施了股权分置改革的企业当中,除爱使股份设置了防范恶意收购的条款外,全部是门户洞开,一旦遇到有恶意收购发生,现有大股东将处于完全被动的局面。
(二)机遇
股权分置改革,也给国有上市企业带来了一些新的机遇。这些机遇主要表现在:
1、股票流通的便利。在股权分置改革前,国有上市企业所持有的股票不能在证券交易所上市流通,只能在第三市场、第四市场流通转让,由于市场容量有限和交易的不连贯,再加上行政审批环节多、审批速度慢,国有上市企业想要出售股票或购买上下游企业的股票都非常困难。实施股权分置改革后,主板市场巨大的市场容量、众多的参与者和活跃的交易行为,将为国有上市企业出售或购进股票提供极大的便利。
2、整合资源的便利。股权分置改革实施后,国有上市企业通过二级市场实现兼并重组,不仅减少了行政审批环节,节约了时间,而且,对于兼并方而言,还减少了兼并行为的风险――在股权分置改革前,国有上市企业之间的兼并、重组都是采取协议转让法人股的方式进行。一旦协议执行出现问题或兼并方发现不利于己方的情况想要退出,往往都难以全身而退。股权分置改革后,国有上市企业之间通过在二级市场上收购或转让股票,即使兼并不成功,兼并方也能全身而退,甚至在二级市场上获取不菲的价差收益。二 对策
面对股权分置改革所带来的机遇和挑战,国有上市必须紧紧地抓住这个千载难逢的好机遇,修改公司章程,调整机构设置,引进短缺人才,迎接挑战,进一步做大做强企业。
(一)修改公司章程
没有规矩不成方圆。国家的根本大法是宪法,企业的根本大法是公司章程。因此,企业改革,章程先行。面对股权分置改革所带来的机遇和挑战,国有上市企业首先要做的就是修改公司章程。笔者认为,国有上市企业修改公司章程重点应放在以下几个方面:
1、反恶意收购条款的增加。在股权分置前,国有上市企业的大股东所持股份均为非流通股,并且绝大多数都处于绝对控股的地位,极难引发收购事件,更不用说恶意收购事件。因此,当初的公司章程中没有反恶意收购条款不会造成任何消极。股权分置改革后,所有股份都具有了流通功能,极易引发收购事件,恶意收购随时都可能出现。在此情况下,国有上市企业应修改公司章程,增加反恶意收购条款,从企业内部修筑一道防范恶意收购风险的长城。
2、修改公司的股息政策。从上来讲,一个公司的股息政策取决于三个方面:一是公司的盈利水平,二是公司后续的规划,三是股东权益的维护。所以,如果盈利水平较高,上市公司在预留足够的发展基金以后,往往会给股东以丰厚的股息回报。但从证券市场来看,国有上市企业特别是一些行业龙头企业每年的利润都非常高,分红却非常吝啬,股票投资者如果持股到年底,收益率反而低于同期银行存款。这从客观上打击了市场的投资热情,助长了投机的欲望。在股权分割的状态下,部分企业的股价由于流通股份额较小而能在投机氛围中保持在较高的位置。股权分置改革完成后,全部股票都可流通,这些股票对投资者的吸引力将大大降低,这种状态就再难保持。再加上国有上市企业运作相对规范,如果维持现有的股息政策,国有上市企业的股票就会沦为投资者集体“用脚投票”的对象,维持股价稳定的目标就要落空。因此,要想实现维持股价稳定的目标,就必须修改现行的股息政策,在保证为企业后续发展预留足够资金的前提下,尽可能多地给予投资者派发现金红利,用企业利润的高速、稳定增长和丰厚的股息留住投资者。
(二)调整经营方略
在股权分置改革前,大股东对国有上市企业的控股比例普遍非常高,绝大部分超过65%,有些甚至在90%以上。控股比例过高,在经营决策上容易造成“一言堂”的局面,历年来为市场所诟病。控股比例过高,也不利于大股东充分利用自身资源进行产业整合。因此,在股权分置改革后,对于国有上市企业的大股东而言,可以利用股权分置所带来的股票流通便利,减少对本企业的绝对控制比例(笔者认为,控股51%就已经足够了,超过这个比例都属于资源浪费),同时,通过相对控股等方式,增加对产业内上下游企业的控制,整合资源,优化产业链。
(三)调整机构设置
股权分置改革后,原来没有设立独立的资本运作部门的,应增高独立的资本运作部门。原来设立了资本运作部门的,则要应进一步完善原有的资本运作部门。同时,相应增设股价部门,专门研究国内外市场的动态和本公司股票价格走势,产业链上下游企业股票的投资价值,为资本运作部门提供具有专业水准的决策。
(四)引进短缺人才
面对股权分置后股份流通的管理和资本运作力度加强的需要,国有上市企业应着手调整人才引进计划,加紧引进资本运作人才和股票市场运作人才。吸引和留住人才的关键是高薪和股权激励。国姿委已经在着手研究国有上市企业建立股权激励的政策,国有上市企业也必须着手研究一套适合于本企业的股权激励具体办法,在国资委相关政策制订和颁布以后,立即着手实施。
参考:
1、黄敏,“还原法”实现国有股减持,前沿,2004年第1期;
2、林兰,宝钢集团再投20亿护盘,股权分置改革专网(gqfz.p5w.net/gqfz/),2005年10月13日;
3、闻召林、夏丽华,G股公司将率先试行股权激励,中证网(cs.com.cn/),2005年11月15日;
《财经》特约作者 胡采苹
“这是一次非常艰难的退场。”大摩在香港的一位董事总经理层级高管,如此形容摩根士丹利公司(下称大摩)出售所持有的中国国际金融公司(下称中金公司)股权的心情。
3月4日下午,正在参加第十一届全国政协会议的全国政协委员、中金公司董事长李剑阁在北京国际饭店会场内证实,大摩出售所持中金股权已取得阶段性进展。李剑阁的话,预示着大摩与中金公司16年的合作即将告终。
据《财经》记者从接近交易双方的人士处了解,交易双方正与监管机构沟通,“两会”后可能会正式上报。预计获得监管机构批准的可能性很大。
目前大摩所拥有34.3%的中金公司股权,将由一组“买家团”接手。目前传闻的买家包括得克萨斯太平洋(Texas Pacific Group)、KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)等私募基金公司,最后的买家还可能出现商业银行,或是拥有较强经纪业务的证券公司。
一位曾经的潜在买家对《财经》记者透露,由于中金公司近年来着墨于拓展个人业务领域,大摩在一开始发送出售股权的邀请函时,就广邀银行、券商等金融机构,试图寻找能在零售业务方面与中金公司互补的对象。
事实上,大摩早在2007年底,就已经和另一家小型券商上海华鑫证券签下合作备忘录,根据中国有关监管规定,大摩应处理好所持的中金股份,出售中金股权的打算在那时已经形成,并迅速进行到第二轮竞标报价程序。岂料2008年美国爆发金融危机,资金流动性迅速冻结,竞标者第二轮报价几乎折半,致使此次售股交易半路夭折。
参与售股案的潜在买家表示,大摩这次从美国纽约总部空运来一批生面孔,在谈判过程中,大摩中国团队皆未出面。潜在买家认为,这样的安排可能是为了预防交易过程中产生摩擦,同时也可以随时换手顶替,而不让中国团队直接参与谈判,有利于未来中国团队顺利出面运作大摩与华鑫证券的合资公司。
接近中金公司中方大股东中央汇金投资有限责任公司(下称汇金公司)的人士向《财经》记者表示,汇金公司方面主要由副董事长李剑阁参与此次股权变动谈判处置,李剑阁同时也是中金公司董事长,双重身份有利于协调各方立场,中金公司核心管理层也参与其中。
售股交易开始阶段,大摩的纽约团队即保持低姿态,婉转对潜在买家表示,虽然一切交易条件都可以磋商谈判,但中金公司可能不会给新来的投资者以董事席位,也不一定会发放股利,且未来不保证中金公司的股票上市。
前述曾经的潜在买家指出,虽然整件交易由大摩主导,但是在最初谈判时,感觉许多交易条件仍处在不确定状态。
股东得失
由于对中金公司失去管理权的控制,显然大摩无法将中国投行业务变成其全球业务的一部分,亟须以控制权身份,再次在中国寻找投行业务着陆点。
根据中国证监会有关的规定,大摩如果想与华鑫证券合资,就必须退出中金公司。
作为一名大股东,大摩未通过中金公司全部完成在中国的战略和业务意图。但以一名单纯的投资者衡量,大摩入股中金公司这笔交易却是大获全胜。
根据中金公司公布的2008年财报,中金公司从大摩处获得的实收资本是4287.5万美元(约3.56亿元人民币);从中金网站上公布的近三年财报“所有者权益变动表”看,仅是过去四年中,中金就在2005年、2007年分别发给股东2.48亿元和2.34亿元人民币分红(2006年、2008年未分红)。以大摩所占股权计算,仅是这两年就回收了1.65亿元人民币股利。
据了解,早在2000年中金获利1.7亿美元时,时任中金公司总裁的方风雷就已经拿出1.1亿美元分红分给股东,原始股东几乎已经从该次分红中回收全数投资;加上这几年来的丰厚分红,投资在中金身上的回报不菲。
以目前市场传闻的大摩售股价格10亿美元,加上目前已知的各笔分红记录(尚不包括2001年至2004年的分红记录),对照复利表粗略计算,中金公司投资的复合年收益率约在24%。这样的投资收益,相当接近国际私募股权基金对于退场回报率的要求。
接近大摩的人士向《财经》记者表示,大摩实际上并不在意股权投资的回报率,而是不便参与或主导中金公司的管理,这不完全符合大摩的初衷。
标杆中金
虽然大摩在中金公司的持股行将结束,但中金公司的成立,对中国投行业所起到的巨大标杆性作用,不容置疑。
1994年10月25日,在北京钓鱼台国宾馆,一场隆重的签约仪式中催生了中金公司;当时担任中国建设银行行长的,与大摩总裁约翰麦克(John Mack)、中国经济技术投资和担保公司总裁蒋乐民、新加坡政府投资公司副总裁郑国枰、名力集团董事总经理查懋声共同签署了合资中金公司的协议,中金公司于1995年6月25日正式开业。
中金的股权结构经过国务院特别审批通过才确立,大摩成为第一个与中方机构合资成立投资银行的华尔街券商。
中方机构建设银行(后改为由建银投资公司持股)持有中金公司43.35%股份,中国投资担保公司持有7.65%股份。而外资方的大摩拥有34.3%,加上新加坡政府投资公司的7.35%、香港查懋声家族名力集团控股的7.35%股份。
最初,大摩向中金公司派驻了大量人员,参与中金公司的日常运作,使中金公司迅速形成了一套可以媲美外资的业务标准。直到今天,仍有不少资深投资银行人士认为,中金公司存在很好的“蓝血系统”。
1997年,中金公司成功参与中国电信(香港)(现中国移动)42亿美元的海外发行。此后,几乎从未缺席中国大型企业海外发行案例。即便在内地,中金公司投行业务承销也多年蝉联第一。
一位投行人士表示,中金公司的存在,为中国其他证券公司投行业务树立了榜样,这几年,其他公司都在追赶,因此,中金公司的价值应该被认识到。
据《财经》记者了解,即便中金公司股权变动,存在已久的“影子股权”将不会受到影响。此前,中金公司董事会为激励员工,实行部分员工有20%的利润分红权、但并无实质所有权措施。
来自外资投行界一位人士表示,中金公司业绩优异,也与存在的“影子股权”有一定关系,这对金融机构的长远发展较为重要。国内券商只有中信证券成功实施了管理层的股权激励计划。
由于国内超大型企业的股权上市案渐次完成,未来初级市场的承销业务已经不如过去利润丰厚,一位参与这次竞标出局的私募基金业人士指出,近年来中金也意识到自身的发展危机,开始大力转向个人业务,特别是建立高端财富客户的业务往来。
据《财经》记者了解,中金公司除开拓经纪业务,还成立了专门从事中小企业承销业务的部门,从海外引进一位管理者。这项在以往并不被中金公司重视的业务,被赋予了与直司合作为更紧密的使命。
上述曾参与竞买中金公司股权的人士担心,若投资者以10亿美元购买大摩所持股权,下一轮投资者如果要等待如此高额溢价,恐怕必须等到中金上市,将股权在初级发行市场上抛出,否则恐怕难以再循“大摩模式”,找到下一轮接盘投资者。但中金公司一直没有启动上市,他对此表示疑虑。
不过也有证券业人士分析,中金公司迟早会上市,只是不会在很短时间内,新购入股权的投资者应该可以退出。
续梦华鑫
2007年,华鑫证券与大摩签订合资协议之前,一直是国内籍籍无名的小券商。
华鑫证券与大摩合资之初,在投行业务几乎空白,如何在此方面成为行业中等水平之上,满足合资公司获批的硬性门槛,就成为摆在大摩面前的问题。
据《财经》记者了解,大摩在2008年就帮助华鑫证券建立起了投行业务团队,并在2009年不断通过各种关系,为华鑫证券拿到承销项目,这类承销项目多采用联合方式,基本上不收取或收取很低的承销费用。