股权激励公司管理精选(九篇)

前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的股权激励公司管理主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。

第1篇：股权激励公司管理范文

关键词：管理层；股权激励；上市公司

股权激励于20世纪70年代末起源于美国硅谷，其成因是为了解决股东与经营者之间的利益矛盾，建立对经营者的长效激励机制。实施股权激励制度可以将公司的利益、股东的利益和管理层的利益紧密地结合在一起，完善公司治理结构。为了促进上市公司建立健全激励和约束机制，中国证监会于2005年12月《上市公司股权激励管理办法(试行)》，国务院国资委和财政部于2006年9月出台了《国有控股上市公司(境内)实行股权激励试行办法》。2009年，财政部和国家税务总局陆续出台《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》、《关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知》。股权激励相关政策的完善，为股权激励创造了良好的政策环境。当然，近几年日益完善的资本市场、较好的经济环境以及不断提高的公司内部治理水平也对上市公司股权激励的实施起到了非常太的推动作用。

从2006年开始，截至2009年12月31日沪深两市已有131家上市公司推出了股权激励方案，这些方案的激励对象都包括公司的管理层，少数方案中的激励对象也包括技术骨干和员工。这些上市公司数量在时间分布上存在很大波动性，其中以2008年推出股权激励方案的上市公司数量最多，具体情况见表1。

在这131家公司中，已经实施股权激励的共有44家，仅占A股非ST非创业板上市公司总数的2.83％。本文以2006年至2009年实施股权激励的44家上市公司为样本，对上市公司股权激励的现状进行分析。

一、股权激励的模式选择

激励模式是股权激励的核心问题，直接决定了激励的效用。目前，国际上典型的股权激励模式有经营者，员工持股、管理层/员工收购、虚拟股票、股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权和延期支付八种。其中以股票期权、限制性股票和股票增值权的使用较为广泛。《上市公司股权激励管理办法(试行)》(2005年)中规定，我国上市公司可以采用的股权激励模式有限制性股票、股票期权和法律以及行政法规允许的其他方式。限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可放弃该种权利。

通过对已经实施股权激励的上市公司采用的激励模式进行统计。股票期权是被采用最多的模式。占到所有激励模式的75％其次是限制性股票，占到18％；同时采取两种激励模式的上市公司占7％。

对于激励对象来说，股票期权模式的收益来自上市公司股价对于授予价格的溢价。其成本小。风险低。另外。采用股票期权激励对上市公司的现金流基本没有影响。这是许多上市公司选择股票期权模式的主要原因。

二、股权激励的额度选择

《上市公司股权激励管理办法(试行)》(2005年)规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。在此约束下，目前我国大多数上市公司的股权激励额度在5％到10％之间。从表2可知，多数上市公司选择的股权激励额度较高，5％以上的有25家，占总样本的56.82％。

三、股权激励的来源选择

股权激励的股票来源主要包括大股东转售、定向增发和二级市场回购三种。通过对已经实施股权激励的上市公司的股票来源进行统计，定向增发成为股票来源的首选，占到实施股权激励的上市公司数量的89％，而大股东转让和二级市场回购分别占7％和4％。

2008年3月，证监会颁布《股权激励相关备忘录2号》规定股东不得直接向激励对象赠予(或转让)股份，大股东转售这种股权激励的股票来源退出历史舞台。通过二级市场回购股票来获取股权激励的股票来源，激励成本较高，且执行的约束条件较多，也很少被采用。

四、股权激励的行业选择

本文对已实施股权激励的44家上市公司进行行业分析，由于建筑业、批发和零售贸易、金融保险业、社会服务业、传播与文化产业和农、林、牧、渔业这六个行业中实施股权激励的上市公司各有一家，所以将其归为其他行业进行统计，统计结果见表3。已实施股权激励的上市公司主要集中在制造业。达到59％，行业集征非常明显，其次是信息技术业和房地产业。信息技术业实施股权激励的公司数量在其行业内所占比重最高，为8.47％，房地产业占4.72％。上市公司授予管理层股票期权或限制性股票，是基于公司未来发展预期较好所做的决策。对于处于成长阶段的企业来说，通过股权激励可以降低支付管理层货币薪酬的负担。近年，信息技术业和房地产业都是增长机会比较大，成长性较好的行为，比较适合实施股权激励。

五、股权激励的公司所有制性质选择

虽然沪深两市的国有控股上市公司选远大于民营上市公司，但2006年至2009年问，实施股权激励民营上市公司有30家，国有控股上市公司有13家，外资企业有1家。

这种现象的主要原因有以下几点：一是国有企业与民营企业在薪酬激励机制和所依存的政策法律环境上有很大的差别。国资委和财政部2006年颁布的《国有控股上市公司(境内)实行股权激励试行办法》和2008年颁布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，都对国有控股上市公司实施股权激励的有关事项做了严格的规范，包括股权激励的实施条件，公司的治理结构、业绩考核体系和股权激励收益水平等。相对而言，民营上市公司实施股权激励的条件较为宽松、审批程序较为简单，薪酬激励方式选择的自由度更大。二是民营上市公司管理层的任职更多的表现为竞争行为，公司采用股权激励的方式来引进人才并防止人才流失。而国有控股上市公司的大多数管理层是由政府任命的，对管理层更加注重的是约束而非激励。

六、股权激励的资本结构选择

在对股权激励的行业选择的分析中得知，各行业内实施股权激励的上市公司较少，所以本文只选取了制造业中的样本，对实施股权激励上市公司的资本结构进行统计分析，将样本公司实施股权激励前一年的资产负债率平均值与行业平均值进行对比。

根据表4的统计结果，我国实施管理层股权激励的上市公司的资产负债率低于行业平均水平。究其原因，公司负债的存在会在一定程度上减少管理层可以自由支配的现金流，对管理层起到约束作用，同时使债权人对公司的监管加强。资产负债率低的上市公司，债权人的监督作用较弱，更需要加强激励作用。

通过对上市公司股权激励现状的分析可以得出如下结论：我国进行股权激励的上市公司数量少，股权激励作为一种长效的激励机制，有待于进～步推进；实行股权激励的上市公司激励模式单一，激励额度较高，用于激励的股票来源首选定向增发；行业集中性较为显著，主要集中在高科技和成长性好的行业中：实施股权激励的上市公司多为民营企业；资本结构中负债水平偏低。

参考文献：

[1]李曜，股权激励的两种主流方式孰优孰劣[c]上海：上海市社会科学界第六届学术年会文集经济，管理学科卷，2008554-559

第2篇：股权激励公司管理范文

【摘要】目前越来越多的创业板上市公司为调动管理人员的积极性，提高公司经营绩效，纷纷实施了股权激励制度。那么针对我国创业上市公司其特殊性和所处的资本市场，股权激励制度能否提高公司绩效值得探讨。本文就2013年实施股权激励的53家公司为样本进行实证研究，研究得出：由于创业板上市公司股权激励比例太低、资本市场弱有效性等原因，管理层股权激励效果不明显，即管理层股权激励与公司绩效不存在显著的相关性。

【关键词】创业板上市公司 管理层股权激励 公司绩效 相关性

我国于2006年颁布且推行了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，此办法规范和指导了我国上市公司股权激励制度，这对推动股权激励制度在我国上市公司的执行具有重大的现实意义。目前我国不少上市公司实施了股权激励这一制度，旨在凭此制度有效地激发管理人员的工作热忱，使其利益与公司利益趋于一致，以提高公司经营效率、实现公司长远稳定地发展，当然这其中也包括在创业板上市的公司。自创业板于2009年推出以来，不少在创业板上市的公司纷纷推出股权激励制度，并且每年呈递增的态势，从最初的2010年的十几家，截止2013年12月31日达到了148家，占当时总公司数的41.69%。那么，创业板上市公司实施股权激励制度对提高公司经营效率的效果如何？即创业板创业板上市公司给予管理层的股权激励能否提高公司绩效，两者是否相关？本文以此展开研究。

一、股权激励概述

股权激励是一种长期激励方式，是公司通过一定的方式像股票期权、限制性股票等，赋予管理者一定的权益，使其参与公司经营决策、分享利润等，以激励其努力地为公司服务从而实现公司的经营目标。

目前，在我国上市公司实践中实施股权激励模式常见的有股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权、虚拟股票等。而在创业板上市公司中实施股权激励的几乎都采用期权或限制性股票又或者两者同时采用。如从2013年实施股权激励的54家公司来看（如表1），就只采用了股票期权（占比40.74%）、限制性股票（占比38.89%）或者同时采用这两种激励标的（20.37%），激励模式较单一。

二、文献回顾

对于管理层股权激励与公司绩效相关性的研究，不管是国外还是国内，都有大量规范研究或实证研究，得出的结论也不尽一致。

关于管理层股权激励与公司绩效关系的研究最早是Jensen和MeCkling（1976）开始的。他们提出的利益趋同假说，指出让企业经营管理者持股，有利于降低企业成本，提高企业绩效。关于两者之间关系的研究，在1985年，Demsetzd和Lehn通过实证研究，结果表明管理层持股对提高公司绩效关系不大。Aboody、 Johnson和Kasznik于2010年通过实证研究，发现给予高管适当的股权激励，有利于提高公司绩效。

国内学者魏刚于2000年以791上市家公司经验数据为研究对象，研究发现由于我国高级管理人员持股水平偏低等原因，高级管理人员持股比例与公司绩效不存在显著的相关关系。2006年姚燕以458家上市公司为研究对象，通过实证研究发现提高管理层持股比例有助于改善公司业绩，即存在正相关性。以上研究主要集中于主板市场和中小板，由于创业板成立发展时间相对较短，以创业板上市公司为研究对象来研究管理层股权激励和公司绩效相关性的文献只有少数几篇。翻阅相关文献中，张浩（2014）在其股权激励模式研究论文中，以创业板上市公司为研究对象，通过绘制XY散点图，发现股权激励与公司绩效不存在显著相关关系。

三、研究设计

（1）研究假设

在现代企业制中，很明显的一个特征是所有权和经营权的分离。所有者委托经营者经营管理自己的公司，当经营者接受所有者的委托时，便产生了一种关系――委托关系。在这种关系中由于双方利益不一致，所有者追求股东价值最大化，而经营者追求自身利益的最大化；再加上双方信息的不对称，具有信息优势的经营管理者可能会利用自身优势损害所有者的利益，这样就增加了成本。为降低成本、提高公司经营业绩，公司有必要建立良好的激励和约束制度。而股权激励制度被认为是基于此目的的一种长期激励机制。它赋予管理者一定的剩余收益索取权，使其成为公司股东之一，使双方的利益趋于一致以减少冲突，降低成本，提高公司绩效。因此，本文假设创业板上市公司管理层股权激励与公司绩效存在正相关关系。

（2）样本选取

本文基于创业板上市公司，从中选取了2013年实施股权激励的公司为样本，共计54家。考虑到极端值、业绩较差公司像被会计师事务出具非标准报告的等对研究结果的不利影响，本文在此基础上进行了一定的筛选，最终选取53家公司为代表进行研究。本文的数据来源于深圳证券交易所网站创业板模块。此外，本文的管理层包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员等。

（3）变量设计

衡量公司绩效的财务指标主要有净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、经济增加值（EVA）和托宾Q值等。本文综合考虑各财务指标后选取净资产收益率作为被解释变量。在解释变量选取上，考虑到在创业板市场上管理层持有的股票在上市流通后，因其个人原因或其他一些客观因素遭遇频繁抛售等现象，若继续沿用前人的研究采用管理层持股水平作为股权激励水平，研究结果的客观性会受到影响。因此，本文选取股权激励比例作为解释变量，即公司实施股权激励计划时，授予管理层股份占当时公司总股份的比例，相对于管理映止杀壤更客观直接。此外，在控制变量的选取上，本文综合以往研究和其他学者的研究，选取了资产规模和资产负债率作为控制变量，以控制资产规模和资本结构对解释变量解释被解释变量的额外影响，增强回归结果的可观察性。本文还需说明的是由于股权激励的效果具有一定的滞后性，因此本文在取被解释变量和控制变量的数据时往后滞后了一年即选取2014年的数据。

（4）回归模型的建立

为研究创业板上市公司管理层股权激励与公司绩效是否存在相关性，本文借助SPSS19.0软件拟建立如下线性模型：

ROE=c+a*MSR+b*SIZE+d*DAR+e

其中： c表示常数项， e表示误差项，a、b、d代表各变量的系数。

ROE――净资产收益率

MSR――股权激励比例

SIZE――资产规模

DAR――资产负债率

在此模型中，用ROE来衡量公司绩效为被解释变量；MSR代表股权激励水平为解释变量；控制变量分别为资产规模（SIZE）和资产负债率（DAR）。

四、实证分析

（一）各变量描述性统计分析

本文利用SPSS19.0软件对各变量进行了描述性统计，得到了表2的结果。从表2中可以看出创业板上市公司盈利情况总体较好，在53家公司中净资产收益率最高的为23.88%，最低0.81%，均值10.52%，主要是因为创业板上市公司大多处于成长阶段，相对于在主板上上市的成熟企业来说，其盈利空间较大。其次，根据表2，可以看出2013年实施股权激励的53家公司，股权激励比例平均只有2.9%；最大值是安利股份公司实施的9.38%，最小值是天玑科技的0.14%；其中大多数公司的股权激励集中在2%-3%，激励水平相对于国外一些上市公司10%―15%的激励水平来讲偏低，其是否能够有助于提升公司绩效值得探讨研究。最后，从表2可以得到创业板上市公司规模趋于中小企业水平，其样本均值是19亿多，其相对于主板市场上的上市公司而言规模较小。由于其规模较小，又大多数处于成长初期，风险较大，因此对创业板上市公司来说其融资较难表现为资产负债率较低，平均水平为27.51%。

（二）回归分析

本文利用SPSS19.0软件对上述线性模型进行了回归检验，检验后可以得出R=0.462，调整的R方=0.166，回归的F值为4.439，其伴随概率为0.008小于0.05，说明该模型通过了显著性检验，模型的拟合优度较好，各自变量与因变量之间存在显著的线性关系，自变量之间也不存在自相关的情形。

虽模型的拟合优度较好，只能说明该模型是有效的，但各自变量对因变量的影响程度怎么样，只能通过回归分析中回归系数及显著性检验表（表6）看出。从表6可以看出，常量和资产规模的T值分别是-2.654和3.429，其相伴概率分别为0.011和0.001，都小于0.05，说明在5%的显著性水平下，通过了显著性检验。也说明了资产规模会影响企业绩效，影响系数是0.04，说明资产规模越大，企业盈利能力越大，盈利表现越好。究其原因主要是企业资产规模越大，会产生规模效应，而规模效应可以降低企业营业成本，从而提高企业经营效益。而股权激励水平的T值是-0.43，其相伴概率为0.669大于0.05，说明在5%的显著性水平下，未通过显著性检验，可以认为创业板上市公司股权激励与公司绩效不存在显著相关性。与此同时，资产负债率也未通过显著性水平检验，即在创业板上市公司中，资产负债率与公司绩效不存在相关性。

五、研究结论

为研究创业板上市公司管理层股权激励与公司绩效相关性，本文主要利用SPSS19.0软件对所建立的模型进行回归分析，回归结果得到股权激励水平的T值是-0.43，相伴概率为0.669，在5%的显著性水平下，未通过显著性检验，因此该结果表明创业板上市公司股权激励与公司绩效不存在显著相关性。其主要原因可以从以下几个方面进行分析：（1）股权激励水平太低，难以形成激励效果。从本文选取的样本公司来看，平均股权激励比例才2.9%。虽《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定：“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。”但创业板上市公司平均2.9%的股权激励水平不及股权激励办法的1/3，相比国内主板等较成熟上市公司的5%―10%的股权激励水平来说，还是显得太低，激励不足。（2）缺乏完善的资本市场。有效的资本市场是保证创业板上市公司股权激励制度有效发挥作用的载体。而在我国由于创业板成立发展时间不长，有些制度规则还有待完善，再加上创业板上投资者的投机性较强，难以形成强有效的资本市场，整个市场目前还处于弱有效性。市场上股价的变动不能很好的发映公司的业绩变动，影响股价上q的因素太多，可能有时候起决定因素的未必是公司业绩的提升，因此被激励对象能否从此激励计划中通过努力获得收益具有太多的不确定性，激励效果不明显。（3）缺乏有效的股权激励考核制度。科学有效的股权激励考核制度，决定了股权激励制度能否有效实施。而在创业板中实施股权激励的上市公司行权条件的业绩评价指标可操作性强，像加权平均净资产收益、净利润增长率、营业收入增长率等，不利于客观评价激励对象对公司的长期发展所做的贡献。与此同时，激励对象可获授的条件或可获授的股权激励份数更多的是以激励对象过去的业绩为评判标准，未真正关注其未来的长期激励性。因此，创业板上市公司要想股权激励制度能够有效地发挥作用，科学有效的股权激励考核制度必不可少。

参考文献：

[1]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）.

[2]姚燕.管理层持股与公司绩效的相关性分析[J].山西财经大学学报，2006（4）.

第3篇：股权激励公司管理范文

【关键词】人力资源；股权激励

【中图分类号】F27 【文献标识码】A

【文章编号】1007-4309（2012）04-0067-2.5

在股权激励计划的基础之上，A公司确定新的激励方案，对股权激励的要素进行了必要调整，确定详细的激励对象范围，制定合理的期权行权价格，使股权激励的作用充分地发挥。

一、A公司现行股权激励优化方案

（一）激励对象的确定

激励对象包括公司的董事、高级管理人员及其他具有明确考核目标的核心技术人员、营销和管理人员。不包括控股5%以上的股东、配偶及直系亲属，不包括独立董事和监事。

激励对象的考核按照董事会制定的考核办法执行，激励对象必须经过考核确认合格。

激励对象有下列情形之一的，不得参与激励计划：最近三年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；最近三年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的；具有《公司法》规定的不得担任董事、高级管理人员情形的。如在激励计划实施过程中，激励对象出现以上情形的，公司将终止其参与激励计划的权利，收回并注销其已被授予但尚未行权的全部股票期权。

（二）激励计划的股票来源和数量

公司拟授予激励对象1460万份股票期权，每份股票期权拥有在期权有效期内的可行权日以行权价格和行权条件购买1股股票的权利。其中首次授予1315万份，预留股票期权145万份，占股票期权数量总额的10%。涉及的标的股票种类为人民币A股普通股，涉及的标的股票数量为1460万份。公司将通过向激励对象定向发行股票作为本计划的股票来源。

（三）股票期权的授予和分配

本计划拟分配给董事、高级管理人员的标的股票为260万股，分配给其他管理人员以及公司核心技术人员和业务骨干的标的股票为1055万股，其中人员名单的确定以公司绩效管理评级确定。绩效管理是公司股权激励的重要支持手段，确定激励对象范围必须利用绩效管理的手段，对激励对象确定其绩效目标，激励的份额要与其绩效目标的实现相结合，公司要按照员工的级别、贡献、绩效等因素确定股权授予的额度。

（四）激励计划的有效期、授权日、可行权日、禁售期

本次股票期权激励计划的有效期为四年。

激励计划的授权日在激励计划报中国证监会审核无异议且经股东大会批准后由董事会确定。授权日不为以下日期：定期报告公布前30日；重大交易或重大事项决定给过程中至该事项公告后2个交易日；其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日。

激励对象已获授股票期权，如满足本办法规定的全部行权条件，等待期为一年。

激励对象自股票期权授权日满1年后可以开始按照本激励计划规定的安排分期行权。可行权日为股票定期报告公布后第2个交易日，至下一次定期报告公布前10个交易日内，但下列期间不得行权：公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后2个交易日；其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日。激励对象必须在股票期权有效期内行权完毕，股票期权有效期过后，已授出但尚未行权的股票期权不得行权，由公司负责注销。

根据《公司法》、《证券法》等法律法规和《公司章程》的规定，本次激励计划制定了标的股票的禁售规定：激励对象转让其持有的股票，应当符合相关法律法规的规定；激励对象转让其持有的股票应当符合《公司章程》的规定；激励对象因违反上述规定，所得收益归公司所有，董事会将收回其所得收益。

（五）股票期权的行权价格及其确定方法

对于首次授予的股票期权，行权价格为9.35元/股。行权价格的确定取以下二者中的价格较高者：1．公司股票于本激励计划公布前一个交易日的收盘价（9.35元/股）；2．公司股票于本激励计划公布前30个交易日的平均收盘价（8.30元/股）。

预留股票期权的行权价格在该部分股票期权授予时由董事会确定。行权价格的确定取以下二者中的价格较高者：1．授予该部分期权的董事会会议召开前一个交易日的公司标的股票收盘价；2．授予该部分期权的董事会会议召开前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

（六）股票期权的获授条件

公司需满足以下条件：审计机构对公司授权日前的会计年度的定期报告出具了标准无保留意见审计报告；无最近一年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚；无中国证监会认定的不能实行期权激励计划的其他情形。

激励对象需满足以下条件：最近三年内未被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；最近三年内未因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的；激励对象如为董事、高级管理人员的，符合《公司法》及《公司章程》规定任职条件。

（七）股票期权的行权条件

激励对象必须同时满足以下全部条件才能行权：1.根据公司考核办法，激励对象上一年度考核合格；2.参照下表

（八）行权安排

首次授予的股票期权计划分三次行权：

预留股票期权拟在首次授予日后12个月内公司按相关规定召开董事会对激励对象进行授权，授权后该批股票期权计划分两次行权：

每一行权期内未能行权的部分，在以后时间不得行权，由公司负责注销。

（九）实行和授予股票期权的程序

1．薪酬与考核委员会负责拟定激励计划草案，并提交董事会审议；

2．董事会审议通过激励计划草案，独立董事应当就该计划是否有利于公司的持续发展，是否存在损害公司及全体股东利益发表独立意见；

3．监事会核实激励对象名单；

第4篇：股权激励公司管理范文

一、股权激励的内容

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使它们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长远发展服务的一种激励方法。经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

股权激励有以下几个特点。第一，长期激励。从员工薪酬结构看，股权激励是一种长期激励，员工职位越高，其对公司业绩影响就越大。股东为了使公司能持续发展，一般都采用长期激励的形式，将这些员工利益与公司利益紧密地联系在一起，构筑利益共同体，减少成本，充分有效发挥这些员工积极性和创造性，从而达到公司目标。第二，人才价值的回报机制。人才的价值回报不是工资、奖金就能满足的，有效的办法是直接对这些人才实施股权激励，将他们的价值回报与公司持续增值紧密联系起来，通过公司增值来回报这些人才为企业发展所作出的贡献。第三，公司控制权激励。通过股权激励，使员工参与关系到企业发展经营管理决策，使其拥有部分公司控制权后，不仅关注公司短期业绩，更加关注公司长远发展，并真正对此负责。

二、股权激励对上市公司业绩影响分析

股权激励是指职业经理人按照相关规定通过一定形式获取公司部分股权的一种长期性激励制度。恰当的股权激励可以将企业的短期利益和长远发展战略有效地结合起来，使职业经理人能够以股东的身份参与企业决策，从而实现上市公司业绩与职业经理人双赢。一旦股权机制得以成功推行，对上市公司来说，将形成两大积极影响：一是上市公司经营者的创造力得到极大的提升，上市公司业绩增长的动力将极大增强。股权激励推出前，上市公司经营者的收入与上市公司的业绩并不直接挂钩，但在股权激励推出后，由于上市公司业绩的好坏直接关系到上市公司经营者获得激励股权的数量与价值高低，这就促成了上市公司经营者励精图治，为上市公司的长期发展服务。二是根据相关通知要求，上市公司只有完成公司治理整改报告后才能报送股权激励材料，这使得上市公司的治理结构将更趋完善。这一方面使得上市公司管理效率进一步提高，另一方面有利于防止上市公司出现高管内部控制的迹象，从而为上市公司业绩的稳定增长提供积极的支持。

三、企业实施股权激励的建议

1.将实施管理层股权激励纳入公司战略规划中

通过实证分析说明股权激励会给公司绩效带来正向影响，因为现有的持股比例相对较小，虽然股权激励效果不是很大，但是时间证明管理层股权激励水平与公司绩效的正相关关系在统计上是显著的。另外由于股权激励的政策法律环境已经逐步完善，国有控股上市公司为了更好地激励管理者，应该将实施股权激励作为一项重要的战略任务来完成，涌过完善股权激励所需的内部的条件，尽快制定，实施股权激励计划。

2.完善公司治理结构

企业应该加强独立董事制度建设，保证独立董事的独立性，防止因为追逐经济利益而使独立董事成为公司所有者控制公司重大决策的工具。在独立董事的任选过程中，也应该详细考核独立董事的身份即与公司的关系及专业知识水平，让其在董事会中充分发挥独立董事的积极作用。

第5篇：股权激励公司管理范文

【关键词】 股权激励;高管持股;激励效果

一、引言

公司高级管理人员的激励问题是公司治理的核心问题。良好的激励机制能够有效缓解公司委托――冲突。股权激励机制是一种通过企业经营者获得公司股权的形式,使其能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险,为公司长期发展谋利的制度安排。现代企业理论和西方发达国家的实践已经证明,股权激励作为解决委托问题的重要手段,能有效地防范管理层的道德风险和逆向选择,使其自身利益与股东利益趋于一致。

股权激励在国内越来越受到重视,2006年出台《上市公司股权激励管理办法(试行)》和《新企业会计准则――第11号,股利支付》后,不仅越来越多的上市公司实施股权激励计划,而且股权激励机制也成为学术界关注的焦点。现阶段,我国实行股权激励的形式有三种:股票期权、股票增值权、限制性股票,赋予高管限制性股票是我国当前上市公司采取的主要形式。我国正处于转型经济时期,法律体制、制度背景和上市公司的治理结构等方面不同于西方发达国家,在这种情况下对高管进行股权激励,能否真正改善公司治理水平,实现提高公司业绩、增加股东财富的目标?针对此问题,本文以我国A股上市公司为研究对象,运用difference-in-difference方法控制内生性问题,研究我国上市公司高管持股的激励效果。

本文结构为:第二部分在回顾国内外文献的基础上,提出本文的研究贡献;第三部分是研究设计,描述了研究样本的选取,提出研究方法和模型;第四部分是实证检验的结果及分析;最后是结论与启示。

二、文献回顾

西方学者对高管激励与公司经营业绩的研究始于Jensen and Murphy(1990),研究结果表明高管激励与公司业绩之间有非常微弱的关系。此后,Mehran(1995)、Hall& liebman(1998)和Palia(2001)等学者的研究发现高管股权激励与公司业绩之间有显著的正相关关系,股权激励能够增加企业价值,减少成本。国内对高管股权激励与上市公司经营绩效的研究起步较晚。魏刚(2000)研究发现,高管的持股数量与上市公司的经营业绩之间并不存在显著的正相关关系;于东智、谷立日(2001)的研究表明高管的持股数量与公司绩效之间呈正相关关系,但统计上不具有显著性;吴树琨(2002)的研究表明,高管持股数量与公司业绩之间呈显著的倒U字型关系。

总的来说,目前我国关于高管股权激励的实证研究还刚刚开始,而且已有的研究在检验高管股权激励与公司的经营业绩关系时没有考虑内生性的问题。本文的研究贡献在于运用difference-in-difference方法,减少回归中观测不到的公司个体特征所造成的影响,控制内生性问题。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以中国A股上市公司为研究对象,截止到2008年12月31日,沪、深两市A股上市公司共1 674家,按照下列顺序筛选样本:剔除金融类上市公司,共28家;剔除ST类上市公司,共136家;剔除AB交叉股上市公司,共82家;剔除数据缺失的上市公司。文本的研究需要计算从2007年12月31日到2008年12月31日期间高管持股数量变动百分比、净资产收益率的变动和总资产收益率的变动,因此剔除数据不全以及变量无法匹配的上市公司,最后得到有效样本494家。

本文所有的数据来自于CSMAR数据库,使用stata10.1软件进行处理。

(二)变量及其度量

1.被解释变量

股权激励作为一种长期激励机制,其激励效果最终要落实到公司业绩增长上。会计收益指标――净资产收益率和总资产报酬率作为反映上市公司长期业绩的指标,能有效地反映股东回报和公司价值创造情况,而且纵的可能性较小,因此本文选用2007年12月31日到2008年12月31日期间净资产收益率的变化和总资产报酬率的变化来度量在此期间公司业绩的变化。

2.解释变量

本文选用2007年12月31日到2008年12月31日期间高管持股数量变动的百分比度量股权激励的变化。

3.控制变量

为了控制公司的不同特征和宏观经济环境对公司业绩的影响,将公司规模、发展机会、偿债能力以及股票市场风险水平作为控制变量。用总资产的自然对数度量公司规模;用营业收入增长率度量公司的发展能力;用资产负债率度量公司的偿债能力;用股票市场风险水平――Beta值度量宏观经济环境的影响。

(三)研究方法及模型

本文采用difference-in-difference和OLS分析方法,构造模型(1)和(2)检验高管持股对公司经营业绩的影响。

ROE=β0+β1*share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+

β4*leverage+β5*Beta+ε(1)

ROA=β0+β1*share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+

β4*leverage+β5*Beta+ε(2)

ROE:净资产收益率的变化;ROA:总资产报酬率的变化;share:高管持股数量变动百分比;Lnasset:2008年总资产的自然对数;Salegrowth:2008年营业收入增长率;leverage:2008年资产负债率;Beta:分市场的年Beta值。

在回归前,首先对高管持股数、净资产收益率和总资产报酬率进行一阶差分,算出高管持股数量变动百分比、净资产收益率的变化和总资产报酬率的变化,控制模型的内生性问题;其次,增加控制变量――总资产的自然对数、营业收入增长率、资产负债率、Beta值,分别用净资产收益率的变化和总资产报酬率的变化对高管持股数量变动百分比进行OLS回归。

四、实证检验结果及分析

(一)描述性统计

首先对研究中所用的数据进行观察描述,变量描述性统计结果见表1。

从表1可以看出,在2007年12月31日到2008年12月31日期间高管持股数量平均增加近140%,最高达到了41 666.1%。但是,在此期间,净资产收益率变化的最大值99.2%,平均下降了6.1%;总资产报酬率平均下降2.1%,变化的最大值为43.3%。

(二)回归结果及分析

表2列示了模型(1)和模型(2)的回归结果。结果表明,两个模型中share系数――β1均为正,而且统计上具有显著性,说明我国上市公司高管持股数量与公司经营业绩间具有正相关关系,即增加高管持股数量能够提高公司的经营业绩。但是,两模型中β1=0.001和0.0003意味着当高管持股数量增长100%时,净资产收益率仅增加0.1%,总资产报酬率仅增加0.03%,所以从经济意义上讲,增加高管持股并不能显著提高公司的经营业绩,增加股东财富。因此,我国上市公司高管股权激励与公司经营业绩之间具有正相关关系,统计上具有显著性,但经济上不具有显著性。

(三)稳健性检验

模型(1)和模型(2)是用会计收益指标作为被解释变量对高管持股数量变动百分比进行回归,结果表明我国上市公司高管持股与公司业绩之间具有正相关关系,统计上具有显著性,但经济上不具有显著性。为了证明结论的可靠性,用更能直接反映股东财富的指标――个股报酬率的变化作为被解释变量,构造模型(3)进行回归分析,表3给出了回归结果。

Return=β0+β1*share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+β4*leverage+β5*Beta+ε (3)

Return:个股报酬率(年末)的变化。

模型(3)的回归结果表明share的系数β1=0.004,统计上具有显著性。一方面说明我国上市公司高管持股数量与公司经营业绩间具有正相关关系,而且在统计上是显著的;另一方面也表明,高管持股增长100%时,股票报酬率仅增加0.4%,说明我国上市公司增加高管持股与公司股票回报率之间的正相关关系在经济上不显著。因此,模型(3)得出了与模型(1)和(2)一致的结果,即我国上市公司高管股权激励与公司经营业绩之间具有正相关关系,这种正相关关系在统计上具有显著性,但是在经济上不具有显著性。

五、结论与启示

本文以中国A股上市公司为样本,对2007年12月31日至2008年12月31日期间我国高管持股数量与公司业绩之间的关系进行了实证研究,研究结果表明:第一,高管持股数量与公司业绩之间具有正相关关系,而且统计上是显著的,即增加高管持股能够提高公司的经营业绩,增加股东财富;第二,高管持股数量与公司经营业绩之间的正相关关系在经济上不具有显著性,即高管持股的激励效果不明显,不能显著提高公司的经营业绩,增加公司价值。

研究结果从另一层面也揭示了尽管从2006年开始我国实行股权激励的制度障碍和政策缺陷已经消除,但是在我国当前股权分置改革尚未完全结束、资本市场尚不成熟、公司内外部治理机制等不完善的条件下,实行增加高管持股股权激励机制仍然存在一些障碍。

【参考文献】

[1] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3):33-64.

[2] 于东智,谷立日.上市公司管理层持股的激励效用及影响因素[J].经济理论与经济管理,2001(9):24-300.

[3] 吴树琨,席酉民.公司治理与中国企业改革[M].机械工业出版社,2002.

[4] 顾斌,周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究,2007(2):79-84.

[5] 叶建芳,陈潇.我国高管持股对企业价值的影响研究[J].财经问题研究,2008(3):101-108.

[6] Michael C. Jensen & Kevin J.Murphy. Performance Pay and Top-Management Incentives[J].Journal of Political Economy, 1990(2):225-264.

[7] Mehran, H. Executive compensation structure, ownership, and firm performance. Journal of Financial Economics, 1995(38):163-184.

第6篇：股权激励公司管理范文

一、文献综述

国外对于企业经营管理者股权激励与企业经营业绩之间的关系进行了大量的实证研究。Jensen和Murphy（1990）指出重要的不是报酬多少，而是如何付酬，他们认为股权激励可以提供优于其他报酬方案的激励。很多学者在后续研究中都实证了企业经管人员持股与企业经营业业绩之间相关性。Hall和Liebman（1998）的研究得出企业经管人员报酬与企业业绩强相关的结论，并认为这种强关联几乎完全是由于所持有股票和股票价值的变化引起的，尤其是自1980年经管人员所持有股票期权大幅度增加后，企业业绩对企业家报酬的敏感程度明显增大。而对于经管人员股权激励如何影响企业经营业绩有很多不同的观点：有的认为对经管人员股权激励与企业业绩呈线性关系，如Mehran（1995）指出企业经营业绩与经管人员的股权形式的报酬比例呈正相关关系；有的则认为这二者之间呈现非线性关系，如Mcconnell和Servaes（1990）发现二者之间呈倒U型的关系，Hermalin和Weisbach（1991）则发现了一种复杂的曲线关系，当董事会所有权在0%～5%时，托宾Q与董事股权正相关，在5%～25%内，托宾Q与董事股权负相关，超过25%二者有可能进一步正相关。国外研究中，也有少数认为股权激励与企业业绩不相关，如Lorderer和Martin（1997）对867家公司进行实证分析指出经管人员持有较多股份并没有改善企业的业绩。虽然对经管人员股权激励是如何影响企业经营业绩有不同的观点，但国外多数研究都肯定了对经管人员的股权激励与企业业绩相关。

国内对于这个问题的研究结果与国外研究有很大的不同。开始，国内学者认为对经管人员股权激励与企业业绩之间不存在相关关系，如袁国良，王怀芳（1997）随机抽取1996-1997年的100家上市公司，通过回归方式研究指出经管人员持股和企业经营业的相关性非常低，即使非国家控股上市公司也是如此；王战强（1999）对1997年706家样本上市公司进行相关分析指出经管人员持股与公司的经营业绩之间并不存在正相关关系；魏刚（2000）对1998年的791家上市公司的实证也说明经营管理人员持股数量与上市公司经营业绩不存在显著的正相关关系。在后来的一些研究中出现了不同的结论，如李增泉（2001）的研究结果指出当经管人员持有本公司股票达到一定数量后持股比例的高低对企业具有显著影响，陈树文和刘念贫（2006）对2002-2004的65家高科技上市公司进行分类比较和回归分析得出公司经营业绩与经管人员持股之间呈二次方曲线关系。在国内的研究中普遍存在两个问题，首先对经营管理人员范围的定义不同，这是导致结果不同的一个重要因素；其次，大多数研究只采取一年的数据不能体现股权激励的长期性，采用多年数据的研究又只限于某一行业其结论对所有企业而言就缺乏指导意义。本文就利用近几年沪深两市上市公司为样本，对经营管理人员股权激励与企业业绩之间的关系进行再实证。

二、样本选取、指标选取及统计描述

本文选取2003、2004、2005年沪、深两市的上市公司，样本公司上市时间选择在2002年12月31日之前。样本中剔除ST、*ST和金融机构的上市公司，这样是为了使样本企业的市场行为具有典型性；剔除2003年到2006年间曾经因为信息披露原因被中国证监会处罚过的公司；为避免A股、B股和境外上市股之间的差异样本只考虑那些只发行A股的公司。依照上述标准所得到965家上市公司作为样本企业，并利用其财务数据以及市场表现数据作为研究的样本数据，另外，本文选取的样本数据主要来自于巨潮信息网公布的年报数据。

考虑到中国上市公司的股票价格不能真实反映公司的价值，这样托宾Q就不能反映公司的真正绩效，于是本文采用了ROE来代表企业的业绩。如何测度经管人员股权激励的水平呢？近来有许多研究者讨论了这个问题，如Haubrich（1994）、Hall和Liebman（1998）等，他们的主要结论是：如果假设经理人行为主要影响公司的价值回报，那么应该使用经理对公司的比例所有权进行分析；假设经理人的行为主要影响公司的比例回报，则经理对公司的价值所有权就是应该选取的测度。因为我们这里采用ROE来代表企业的业绩，所以就用第一种测度经管人员股权激励水平的方式，即将股权激励水平表示为公司股票价格变化1％时经管人员的股票和期权价值的变化。另外，注意到我国经管人员股权激励的形式几乎全部是持股而无股票期权，对股权激励水平的计算方式是：

表1对变量ROE和EI进行了统计性描述。从03～05年各年统计指标中不难发现，对经管层进行股权激励企业的ROE值比未进行股权激励企业的ROE值要大，即进行股权激励的企业业绩比未进行股权激励的企业业绩好。我们将进一步实证分析对经管层股权激励与企业业绩之间的关系。（见表2）

三、计量分析

我们采用的基本的计量模型是：

可见，变量系数在0.15的水平上是显著的，也即是说明我国上市公司的经管层股权激励水平与公司业绩是显著正相关的，但是这三年各自的回归系数值都很小所以它们之间的相关性较弱。分析表2中的回归结果，可以发现近年来处于不同激励水平的上市公司，其管理层股权激励水平与公司绩效之间的关系有如下特点。

第一，从EI≥50样本的回归结果可以看出，在此样本区间内上市公司经管层股权激励水平与公司绩效是显著正相关的，但是除了03年的相关程度略高于全体样本的相关程度外，04、05的相关程度都低于全体样本。这表示近几年来管理层股权激励水平较高的公司并未相应取得较高的公司绩效。处在这样激励水平的公司并不多，各个年份均不超过5%。

第二，从0.1≤EI＜50区间样本的回归结果可以看出，在这个区间内各年份上市公司经管层股权激励水平与公司绩效间的相关程度均高于全体样本的相关程度，也就是说在此区间内的上市公司的经管层股权激励水平取得了较好的激励效果。而且从03到05年在此区间样本的股权激励水平与公司业绩之间的相关系数值呈逐年增加的趋势。各年份处在此区间的公司大约占各年全部样本的40%左右，即每年约有40%的公司处于较优的激励水平上。

第7篇：股权激励公司管理范文

一、上市公司高管持股比例太低是造成股权激励效果弱化的一个重要原因

就我国上市公司高管持股的现状而言,目前我国上市公司高管持股的数量、比例都偏低,还很难达到像国外那样有效激励的程度。对上市公司而言,向高管实施股权激励,不仅是提供给经营者增加货币收入和维持职位的外在激励,更是促使经营者产生对企业的忠诚,自觉地改进工作方式,更加努力地做好工作,做好长期决策并自觉承担风险的内在激励。而这种激励作用的有效发挥,除了完善外部环境因素之外,还应根据行业和企业特征以及企业的长期发展目标,制定合理的股权结构,如果高管股权激励的比例过低,就会弱化股权激励实施的效果。

我国上市公司由于历史和体制的原因,国有控股公司在资本市场中占了比较大的比例。在国有控股的上市公司,国有资产管理部门由于担心实施高管持股形式的股权激励会稀释国资对国有企业的控制权并造成国家资产的流失,往往缺乏在上市公司中实施高管股权激励的动力,其结果是委托方和方的利益始终无法趋于一致。实际上在企业内部实行高管持股激励政策,不仅是一种简单的激励措施,而且是企业长期发展战略的体现,通过实施适当比例的高管持股激励将有利于妥善解决契约中委托人和人的利益冲突。

二、我国上市公司中内部人控制问题比较普遍

内部人控制是指公司的真正控制人或者掌握实际控制权人不是公司的大股东,而是公司的经营管理者或实际执行者。由于我国大多数上市公司是由国有企业改制而来,国家股在公司总股本中所占比重较高,如果没有建立良好的公司治理结构和监管措施,就有可能会使股东大会职能弱化、国有股所有者缺位而形成内部人控制。部分上市公司高管人员利用国有股产权上的超弱控制形成了事实上的内部人控制,同时又利用国有股产权在行政上的超强控制推脱经营上的责任。而在内部人控制的背景下制定股权激励计划,股权激励的决策最终受内部人控制,就难免会发生损害股东利益的情形。因此在内部人控制下实施股权激励不仅达不到公司股东通过股权激励促进上市公司业绩稳定增长的目的,还可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司财务指标,进而压低股价,甚至不利消息打压股价以便降低购买成本。在实施股权激励后,由于内部人控制的原因,管理层又会由于自身利益的驱动而人为释放上市公司的隐性收益,促使本公司股价上升,从而获得超额的资本利差。有些公司甚至直接进行会计造假,虚报公司利润或者刻意降低成本,以求获得数额巨大的股权激励收益。这不仅给公司和股东利益造成损害,而且不利于公司的长期健康发展,也给资本市场的投资者带来巨大的市场风险。要防止股权激励被内部控制人利用,就需要市场建立起严格的配套政策制度和法律监督约束力,要对上市公司股权激励的实施程序和信息披露予以严格规范。

三、上市公司的治理结构不完善,对公司高管的激励与约束不对称

在我国资本市场已经建立起股权激励机制的上市公司中,只有少数上市公司建立了相应的约束机制。约束机制不完善是我国上市公司治理不健全的根本所在。我国上市公司约束机制不健全主要表现在三个方面:上市前公司改制不彻底,内控机制作用有限;市场的有效性差,市场约束形同虚设;监管的力度不够,监管约束功能弱化。改制不彻底的公司通过部分剥离不良资产实现上市,但仍与其控股公司存在千丝万缕的联系,损害股东利益行为的关联交易时有发生。如果上市公司的董事会、监事会、股东大会三者之间没有形成相互制衡的关系,缺乏检查督促,那么内控机制就会形同虚设,股权激励的效果也会大打折扣。市场的有效性差表现在资本市场的价格发现机制还不完善,投资者用脚投票的机制无法有效约束上市公司高管行为。股权激励制度设计的重点和难点在于授予被激励对象的利益与赋予其责任之间的平衡,即要处理好责、权、利三者之间的关系,这就需要建立一套完整的业绩评价体系。除了财务指标这一定量指标外,还应附加必要的定性指标,如考核被激励对象的个人品德、执业能力、业务水平等等。只有通过健全上市公司的激励和约束机制,才能妥善处理激励与约束之间的关系。同时要通过培育成熟的经理人市场对在职管理人员形成就职替代压力,通过加强监管合力、审计约束、强化信息披露等使市场各参与方组成多层次的监管体系。

高管股权激励制度是公司治理结构的一部分,要强化股权激励的效果就要有完善的公司治理结构与之相辅相成的,一方面股权激励有利于强化公司治理结构,另一方面通过强化所有者的控制与监督,改善董事会结构,加强监事会的独立性,也会提升股权激励的作用效果。

四、我国证券市场还不够成熟

第8篇：股权激励公司管理范文

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030）

摘　要：在对股权激励过程进行深入分析的基础上,建立数学模型、从理论上研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系。研究结果表明，无论股票市场是否有效，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少。当股票市场有效（无效）时，高管人员的最优努力水平随着高管人员能力水平的提高而增加（降低），随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少（提高）。论文研究结果在一定程度上揭示了股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的作用机理。

关键词 ：股权激励；市场有效性；委托-关系；上市公司

中图分类号：F272.3文献标识码：A 文章编号：1002－3240（2015）03－0015－07

收稿日期：2015-02-10

基金项目：重庆市自然科学基金项目（CSTC,2011BB2088）；国家自然科学基金重点项目（71232004）

作者简介：陈其安（1968-），重庆綦江人，重庆大学经济与工商管理学院教授，博士、博士生导师，美国加州大学圣地亚哥分校（UCSD）经济系访问学者，主要研究方向：金融市场和企业理论。

一、引言

系统深入地研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系，对于降低公司高管人员道德风险、提高上市公司治理水平和治理绩效具有重要的理论和现实意义。从迄今为止的相关研究文献来看，国内外众多学者对股权激励和委托问题进行了很多研究，得到了很多有价值的研究成果。Jensen和Meckling(1976)研究表明，授予高管人员股份可以使高管人员和股东的利益趋于一致,从而降低成本和提高企业业绩[1]。Jensen和Murphy(1990)在对内部持股与公司绩效的关系进行研究后认为,公司价值随着内部持股比例的增加而增加[2]。随后的大量相关研究文献以Jensen等人的研究成果为基础，从理论和实证两个方面得到了“管理层持股（或股权激励）与公司绩效（或公司价值）之间呈现出显著正相关关系”的结论[3-10]。同时也有部分学者对股权激励和委托问题进行了不同的探索和得到了略有差异的结论，例如，Palia(2001)、徐义群和石水平(2010)等实证研究发现，管理者持股水平与公司价值、企业绩效之间总体上呈现出正相关关系,但并不显著[11,12]。陈笑雪(2009)研究表明，虽然中国上市公司高管人员平均持股水平比较低，但股权对高管人员行为仍有重要激励作用[13]。黄桂田和张悦(2009)实证研究认为，股权激励方案内生性增强对公司绩效和风险都有正向影响[14]。Wang(2010)研究表明，股权激励与企业价值间不存在显著线性关系，但是存在倒U型曲线关系[15]。Wowak和Hambrick(2010)通过建立理论模型研究发现，大量股权激励计划将会激励高能高管人员有更好的表现，但是会使低能力高管人员表现得更糟糕[16]。陈其安和张红真等（2012）在只考虑股票市场有效的情况下，建立数学模型从理论上研究了股权激励条件下的上市公司委托-关系[17]。

现有相关研究文献大多是在利用实证研究方法研究高管人员股权激励对公司经营业绩和企业价值的影响，部分文献虽然对股权激励条件下的上市公司委托-关系有所涉及，但都是在假设市场有效的条件下进行的，并没有考虑市场无效的情况。因此，现有相关研究都没有从理论上揭示股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响机理，也没有阐明上市公司对高管人员的最优股权激励数量及其影响因素。基于现有相关研究文献的不足，本文拟在对上市公司高管人员股权激励过程进行深入分析和提炼的基础上,在假设股东风险中性、高管人员风险厌恶的条件下，以资本利得收益为股东和高管人员的收益度量工具，以股东收益最大化为决策目标，建立数学模型、从理论上研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系，揭示股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的作用机理。

二、假设条件和过程描述

为了便于建模和描述，作如下合理假设：

（1）将研究对象设定为一家上市公司，该公司由股东（委托人）委托高管人员（人）进行经营管理，股东享有公司剩余价值追索权和剩余控制权，同时也需要向高管人员支付合同规定的固定工资和激励性报酬。

（2）委托人是风险中性的，人是风险厌恶的，其绝对风险厌恶系数是ρ（ρ>0）。该假设条件的合理性在于，对一个上市公司来说，股东可以将其资产分散投资于多家企业以规避投资的非系统风险，其在一个公司的投资损失可以用其在另一个公司的投资盈利来弥补，所以股东应该是风险中性的；而公司高管人员同一时期只能在一个公司工作，其对公司经营的好坏不仅影响其直接经济收入，还会影响其声誉和职业生涯，所以高管人员应该是风险厌恶的。

（3）上市公司股票价格变化既可能受到公司高管人员经营决策、公司经营业绩和发展前景的影响，也可能受到股票市场有效性的影响。而公司高管人员经营决策正确性、公司业绩好坏和发展前景是否光明在一定程度上取决于高管人员的能力水平、努力程度及经营环境等众多因素。当股票市场有效时，上市公司高管人员的经营决策和公司经营业绩将能比较正确地反映到股票价格变化中，使公司股票价格变化与公司业绩和发展前景正向相关，高管人员努力水平提高能促使其所在上市公司的股票价格上涨；反过来，当股票市场无效时，上市公司股票价格变化有可能与公司业绩和发展前景反向相关，高管人员工作努力、经营业绩向好的上市公司股票价格有可能反向下跌。

（4）假设公司高管人员的一个任期为[t0，t1]，公司在t0时的总股本为N，而且在[t0，t1]期间总股本数量保持不变。为了对高管人员进行有效激励，在t0时给予公司高管人员n股影子股票作为公司高管人员的激励性报酬，约定公司高管人员在t1时（任期结束）可以通过对冲结算方式获得与n股股票相对应的报酬。

（5）假设上市公司在期初t0时的股票价格为P0，则根据上述的假设条件（3），可以将公司在t1时的股票价格Pt表示为：

Pt=Po+βf(θ,m)l+ε（1）

在上式中，β表示股票市场有效性水平，其可以在一定程度上度量股票市场有效性影响股票市场价格对上市公司经营绩效和发展前景敏感性的方向和程度。其中，β≤0表示股票市场价格变化与上市公司经营业绩和发展前景反向相关或无关，是股票市场无效的表现，β越小，表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的反向反应越深；0＜β＜1表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的正向反应不足，β＞1表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的正向反应过度，这两种情况都是股票市场有效、但不是完全有效的表现；β=1表示股票市场价格完全真实地反映了上市公司的经营业绩和发展前景，其表明股票市场是完全有效的。在本文后面的论述中，将β＞0统称为股票市场有效（包括完全有效和非完全有效）。

θ和l分别表示高管人员的能力水平和努力水平，m表示上市公司所处行业的市场竞争程度，f(θ,m)表示股票市场完全有效条件下高管人员单位努力程度带来的公司股票价格上涨幅度。由于公司高管人员晋升到高管职位的过程中，一般都经过了多次考验和艰苦努力，是多次竞争胜利的结果；同时公司也不可能雇佣一个能力水平非常低的高管人员。所以，上市公司高管人员一般都应该是拥有较高决策能力水平的企业经营管理精英，在股票市场完全有效的条件下，高管人员付出努力水平一般都能促使股票价格或多或少上涨，f(θ,m)一般都为非负值，即f(θ,m)＞0。显然，高管人员单位努力程度带来的公司股票价格上涨幅度与高管人员的能力水平正相关，与上市公司所处行业的市场竞争激烈程度反相关，。

ε是一个均值为0、方差为σ2的正态分布随机变量，即ε~N(0，σ2)，其可以度量经营环境等其他不确定性因素变化对公司股票价格产生的不可预知的影响。

需要特别说明的是，（1）式中的变量β和ε表示的含义是完全不同的，随机变量ε度量的是市场环境不确定性等因素对股票价格波动产生的随机影响，即使是在完全有效的股票市场中，股票价格波动也是存在的。而变量β度量的是股票市场有效性水平，其可能对上市公司股票价格变化产生系统性偏差。

（6）在股东和高管人员签定委托-合同时，由委托人（股东）拟订合同，人决定是否接受，并根据合同、以效用最大化原则决定自己的努力程度。不失一般性，在对高管人员实施股权激励的条件下，可以将委托人（股东）拟订的委托-合同可以表示为：

S=a+n(Pt-P0)（2）

其中，a为高管人员的固定收入，n为t0时给予公司高管人员的股票数量。

（7）假设人的保留效用水平为。只有当高管人员参与企业经营的效用水平不低于时，其才会参与企业经营。

（8）股东和高管人员都是理性的，其决策目标都是使自身效用最大化，通过股东和高管人员的反复博弈达到一种双方都能接受的均衡状态。

三、基于股权激励和市场有效性的上市公司委托-模型构建

在上述假设条件下，股东在t1时的收益可表示为

上述的（12）式为股东给予高管人员的最优股权数量，（13）式为高管人员的最优努力水平，（15）式和（16）式分别为股东和高管人员的均衡预期总收益。从（13）式可以看到，高管人员在股票市场有效条件下的最优努力水平是正的，在股票市场无效条件下的努力水平是负的。高管人员对公司付出负努力水平的经济含义可以解释为：高管人员在其任期内对公司经营过程中，不将主要精力放在如何努力收集和正确处理相关信息、并基于这些信息做出正确经营决策和采取恰当经营行动、以提高公司经营业绩和实现公司持续快速健康发展、进而为所在上市公司股票价格持续上涨提供坚实的业绩支撑上，而是基于股票市场无效性特征，将大量时间和精力耗费在促使所在上市公司股票价格上涨、进而使自己获取股票上涨带来的资本利得收益上，公司高管人员的这种决策行为和经营行为在股票市场无效的条件下可能会使所在上市公司的股票价格上涨，但是公司股票价格的这种上涨是没有业绩支撑和不可持续的，公司高管人员的这种行为对公司长远可持续发展来说是不利的，甚至可能会对公司的后续发展产生不可估量的损害。显然，公司高管人员的这种决策行为和经营行为也是需要其花费时间、精力和成本的，也是高管人员付出努力水平的表现，只不过这种努力水平对公司长远发展可能产生负面影响而已，因此，本论文将上市公司高管人员的这种努力水平表示为负数。

四、模型经济意义分析

（一）股权激励和不同市场有效性条件下高管人员能力水平对上市公司委托-关系的影响

在股票市场有效、即β＞0的条件下，有

由此可以得到如下结论：

结论1在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着高管人员能力水平的提高而增加；当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，高管人员的最优努力水平将随着高管人员能力水平的提高而降低。

上述结论1的合理性和经济意义是非常明显的。事实上，无论股票市场是否有效，能力水平高的高管人员对于企业来说都是一种稀缺资源，股东为了将其吸引到公司参与经营管理、并使其最大限度地为公司发展作出贡献，就必须加大激励力度,在股权激励条件下，就必须增加给予高管人员的股权数量，致使股东给予高管人员的最优股权数量随着高管人员能力水平的提高而增加。当股票市场有效时，公司高管人员的决策行为和经营行为将有效地反映到公司股票市场价格变化中，能力水平越高的高管人员单位努力水平产生的公司效益也越高，由公司效益提升而引起公司股票市场价格上涨的幅度也越大；同时能力水平越高的高管人员越能正确地认识股票市场的有效性程度，这必然会促使理性高管人员在自身利益驱动下提高其为公司努力工作的水平。当股票市场无效时，能力水平越高的高管人员也同样越能够认识到股票市场的无效性程度，他们在认识到他们的正常决策行为和经营行为不会有效地反映到公司股票市场价格变化中后，必然不会将主要精力和时间花费在努力提高公司经营业绩和实现公司可持续发展、进而通过公司经营业绩提升和发展前景优化来提高股票价格上，而会根据股票市场无效性特征，采取对其所在上市公司长远发展可能有害、但对公司股票价格在其任期内上涨有利的行动，显然，高管人员能力水平越高，其采取的这种促使公司股票价格上涨的行动就越有效，公司股票价格在其任期内上涨的幅度就越大，也就越有动机提高其采取这种行动的努力水平；由于公司高管人员的这种努力水平可能对公司长远发展产生负面影响，在数值上表现为负数，所以其在数值上表现为高管人员能力水平越高，其数值就越小（负得越多），因此，高管人员的最优努力水平在股票市场无效的条件下呈现出随高管人员能力水平提高而降低的态势。综合上述分析可以看到，无论股票市场是否有效，高管人员能力水平越高，其在任期内促使公司股票价格上涨的幅度就越大，这必将提高股东手中持有的股票市场价值，并使高管人员以股票价格为标准结算的收益增加，而且由于股东持有的股票数量远远多于其给予高管人员的影子股票数量，所以在高管人员收益增加的同时，股东的总收益也会得到增加。

（二）股权激励和不同市场有效性条件下行业竞争对上市公司委托-关系的影响

在股票市场有效、即β＞0的条件下，有

由此可以得到如下结论：

结论2在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而减少；当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而减少，高管人员的最优努力水平将随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而提高。

上述结论2的合理性和经济意义在于：无论股票市场是否有效，上市公司所处行业竞争激烈程度越高，公司所能获得的正常利润就越低，即使给予高管人员很大的激励力度，也不可能为公司带来很高的超额利润。在这种情况下，股东不可能给予高管人员很大的激励。在股票市场有效条件下，理性高管人员在意识到其正常努力水平（在数值上表现为正值）将因公司所在行业的激烈竞争而产生较低的经营业绩、进而使其所在上市公司的股票价格上涨幅度不大时，他们显然不可能付出更高的努力水平，这必然使得高管人员的最优努力水平随着上市公司所在行业竞争激烈程度的提高而降低。在股票市场无效条件下，由于行业竞争激烈程度对单个公司来说是一种行业系统性风险，根据微观经济学理论，完全竞争行业的公司最终的均衡利润应该接近于0，高管人员想基于股票市场无效性、通过自身的非正常努力（数值上表现为负数）来提升其所在上市公司股票价格的市场表现是非常困难的，付出的成本也是很大的，在这种情况下，理性高管人员必然会降低其促使所在上市公司股票价格上涨的努力水平，在数值上表现为负数的增大，进而得到高管人员最优努力水平随着上市公司所在行业竞争激烈程度的提高而提高的结果。综合上述分析可以看到，无论股票市场是否有效，上市公司所在行业竞争激烈程度越高，公司股票价格上涨的幅度就越小，股东和公司高管人员手中持有的股票市场价值就越低，公司股东和高管人员在均衡状态下的收益也就随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而减少。

（三）股权激励和不同市场有效性条件下市场环境不确定性对上市公司委托-关系的影响

在股票市场有效、即β＞0的条件下，有

由此可以得到如下结论：

结论3在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着市场环境不确定性程度的提高而减少；当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着市场环境不确定性程度的提高而减少，高管人员的最优努力水平将随着市场环境不确定性程度的提高而提高。

上述结论3的合理性和经济意义在于：无论股票市场是否有效，市场环境不确定性程度越大，公司未来股票价格受公司高管人员努力水平（包括正常努力水平和不正常努力水平）影响的程度就越小，甚至可能产生“高管人员努力水平低时公司收益好、股票价格涨幅大；而高管人员努力水平高时公司收益差、股票价格涨幅小”的异常情况；在这种情况下，股东将可能认为不需要高管人员努力工作也可能产生较高收益，进而降低对高管人员的激励力度。在股票市场有效条件下，理性高管人员在意识到其正常努力水平（在数值上表现为正值）将因市场环境不确定性大而产生较低的经营业绩、进而使其所在上市公司的股票价格上涨幅度不大时，或者因市场环境不确定性大而使高管人员产生“寄希望于市场环境变好、不努力工作也能获取高额收益”的理念（因为高管人员提高努力水平将付出更大的成本）时，他们显然不可能付出更高的努力水平，这必然使得高管人员的最优努力水平随着市场环境不确定性程度的提高而降低。在股票市场无效的条件下，如果市场环境不确定性程度很高，那么高管人员想基于股票市场无效性、通过自身的非正常努力（数值上表现为负数）来提升其所在上市公司股票价格的市场表现，将付出很高的努力成本，在这种情况下，理性高管人员必然会降低其促使所在上市公司股票价格上涨的努力水平，在数值上表现为负数的增大，进而得到高管人员最优努力水平随着市场环境不确定性程度的提高而提高的结果。综合上述分析可以看到，无论股票市场是否有效，市场环境不确定性程度越高，公司股票价格上涨的幅度就越小，股东和公司高管人员手中持有的股票市场价值就越低，公司股东和高管人员在均衡状态下的收益也就随着市场环境不确定性程度的提高而减少。

五、结论

本文在对股权激励过程进行深入分析和提炼的基础上,在假设股东风险中性、高管人员风险厌恶的条件下，以资本利得收益为股东和高管人员的收益度量工具，以股东收益最大化为决策目标，建立数学模型、从理论上研究了股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系，揭示了股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响机理，阐明了上市公司股东的最优股权激励数量和高管人员的最优努力水平及其影响因素。研究结果表明，在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少。当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少；高管人员的最优努力水平随着高管人员能力水平的提高而降低，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而提高。

上述研究结论启示我们，提高股票市场有效性程度，优化高管人员选拔机制，提高高管人员能力水平，弱化市场环境不确定性的影响、规避行业竞争对高管人员的负面效应是改善公司治理效率、提高股东和高管人员收益的重要途径。当然，本文的研究工作仅仅是笔者有关股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系影响的一项理论研究成果，还有很多相关问题有待于进一步研究，例如，高管人员和股东非理性条件下股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响机理问题；利用中国上市公司为样本实证研究股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响问题；等等。笔者将在后续研究中对这些问题进行研究。

参考文献

[1]JENSEN M C, MECKLING W H. Theory of Firm: Managerial Behavior, Agent Cost and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360.

[2]JENSEN M C, MURPHY K J. Performance pay and top- management incentives[J]. Journal o f Political Economy, 1990，98(2):225-264.

[3]CHUNG K H, PRUITT S W. Executive ownership,Corporate value,and Executive compensation：A unifying framework[J]. Journal of Banking and Finance, 1996,20:1135-1159.

[4]俞鸿琳．国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验[J]．经济科学，2006,(1):108-115.

[5]高雷，宋顺林．高管人员持股与企业绩效[J]．财经研究，2007,(3):134-143.

[6]潘颖．股权激励、股权结构与公司业绩关系的实证研究——基于公司治理视角[J]．经济问题，2009,(8):107-109．

[7]徐蓉．2008年深市主板公司高管薪酬及股权激励分析[J]．证券市场导报，2009,(7):34-36.

[8]曲亮，任国良．高管薪酬激励、股权激励与企业价值相关性的实证检验[J]．当代经济科学，2010,(5):73-79.

[9]游春．股权激励、董事会、TMT 团队与经营绩效——基于中国上市公司的实证分析[J]．证券市场导报,2010,（9）:3-11.

[10]徐燕．民营上市公司治理结构与公司绩效关系研究[J]．统计与决策，2010,(4):179-181.

[11]PALIA D. The Endogeneity of Managerial Compensation in Firm Valuation:A Solution[J]. The Review of Financial Studies, 2001,14(3):735-764.

[12]徐义群，石水平．股权激励真的改善了企业绩效吗——来自我国上市公司的经验证据[J]．山西财经大学学报，2010,(4):53-59.

[13]陈笑雪．管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J]．经济管理，2009,(2):63-69.

[14]黄桂田，张悦．企业改革30年：管理层激励效应——基于上市公司的样本分析[J]．金融研究，2008,（12）:101-111.

[15]WANG R. The Influence of Equity Ownership Incentive on Enterprise Value in China - Empirical Analysis based on the Equity Ownership Incentive in a Market from 2006 to 2008 [J]. Proceedings of 2010 3rd International Conference on Information Management, Innovation Management and Industrial Engineering , 2010,(2):1-4.

[16]WOWAK A J, HAMBRICK D C. A Model of Person-Pay Interaction: How Executives Vary in Their Response to Compensation Arrangements[J]. Strategic Management Journal, 2010,31(8):803-821.

第9篇：股权激励公司管理范文

文章运用中国上市公司2006-2010年数据，对中国上市公司高管人员的股票期权激励与公司投资决策之间的关系进行了实证研究。发现股票期权激励与公司的投资决策具有内生性的决定关系，股票期权激励对长期投资具有显著的正影响，公司的长期投资也反过来积极地影响股票期权激励。在控制相关影响因素及内生性问题下，通过引入股票期权的Vega，指出股价波动会增加高管人员股票期权的收益，减轻管理者对风险的厌恶，从而增加了他们对公司长远利益的追逐，增加了公司的长期投资。

关键词：股票期权激励；Vega；投资决策；内生性

中图分类号：F224，F276 文献标志码：A 文章编号：

1008-5831（2013）06-0065-07

一、研究背景

公司管理者与股东实际上是一种委托的关系，股东委托管理者经营管理资产。但在委托关系中，由于信息不对称，股东和管理者之间的契约并不完全，这导致股东和管理者追求的目标往往不一致，股东希望其持有的股权价值最大化，而管理者则希望自身效用最大化。为了使管理者关心股东利益，需要使管理者和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案，股权激励是一种通过管理者获得公司股权形式给予管理者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。股权激励对防止管理者的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。股票期权激励是股权激励的主要方式之一，指公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买公司一定数量股份的权利。

中国股权激励制度推行的比较晚。在2006年之前，中国在股权激励的实践中也有一些尝试，但是发展进程相对缓慢。这主要是由于原《公司法》禁止公司回购本公司股票（回购注销的除外）及禁止高管转让其所持有的本公司的股票，这些规定极大地束缚了股权激励制度的发展。2005年12月31日，证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为上市公司股权激励制度提供了政策指引。此后，国务院国资委和财政部分别于2006年1月27日和9月30日颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对国有上市公司建立股权激励制度作出了进一步的政策指引。在这样的背景下，许多上市公司推出了股权激励方案，其中以股票期权的激励方式为最多，占到了70%以上。

本文运用中国上市公司2006-2010年数据，实证分析了股票期权激励与公司投资决策的关系，发现股票期权激励会使管理者的利益与股东的利益趋于一致，使他们立足于公司长期价值，从而增加长期投资。本文的创新之处是不仅发现了这样的关系，而且分析了其中的缘由，在控制相关影响因素及内生性问题下，通过引入股票期权的Vega这一因素，指出未来股价波动会增加管理者股票期权的收益，减轻管理者对风险的厌恶，从而增加了他们对公司长远利益的追逐，增加了公司的长期投资。

二、文献回顾与研究假设

Myers和Majluf 指出由于信息不对称，管理者会放弃一些净现值为正的项目，产生投资不足[1]。Jensen指出管理者会利用企业现金流投资于净现值为负的项目，这是由于他们可以从控制更多的资产中获得私人收益，由此导致了过度投资行为[2]。而Amihud和Lev则认为股东与经理在投资方面的冲突源于风险偏好的不同[3]。 Jensen和Murphy[4]，Hall和Liebman[5]，以及Perry和 Zenner[6]指出股权激励方案被运用得越来越多，使管理者的收入与公司的股价联系得越来越紧密，从而使管理者的利益与股东的利益也越来越趋于一致，这一方面会促使管理者更加勤勉地工作，实现公司股权价值的最大化，但另一方面，相对可以进行分散化投资的股东，管理者承担更多的个人职业风险，导致管理者厌恶风险，从而使管理者会放弃一些净现值为正、但风险相对比较大的投资项目。

Core和Guay使用经Merton修正的Black-Scholes公式计算出反映高管股票期权激励的期权价值对股票价格以及股票价格波动的敏感值Delta与Vega。Delta是指当股票价格增加（减少）1%时，期权价值增加（减少）量；Vega是指当股票价格波动性增加（减少）1%时，期权价值增加（减少）量。他们指出股票期权激励一方面通过Delta使管理者厌恶风险，另一方面也通过Vega使管理者可以在股价波动中受益，从而减少他们的风险厌恶程度[7]。Guay发现Vega与公司规模、研发、股票收益的波动性正相关[8]。Cohen，Hall和Viceira也发现了Vega与公司杠杆、股票收益的波动性正相关[9]。Core和Guay[10]，Aggarwal和Samwick[11] 等通过研究Delta与公司投资政策、债务政策的关系，发现它们之间的关系并不确定。

Ryan和Wiggins运用联立方程检验了研发投资与高管股票期权激励的内生性关系，发现研发投资与股票期权的使用正相关，股票期权对研发投资有正的影响[12]。Kang，Kumar和Lee研究了高管人员激励与公司长期投资的内生性关系，发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关，高管人员的激励补偿结构受到代表公司治理强度的影响[13]。王艳等的理论模型也证明了高管股权激励与投资决策是内生决定的[14]。罗富碧等使用中国上市公司2002-2005年数据，发现了高管人员股权激励与投资之间存在交互作用，但正像其文中所描述的，当时股权激励模式以业绩股票为主，更容易导致上市公司的管理层在投资决策上产生更大的非理性[15]。

目前，国内的研究主要是间接地分析股权激励对管理者决策过程的影响。主要集中于研究针对不同的法律法规、公司特征等因素所应该采用的股权激励方式，以及公司绩效与股权激励或者高管持股的关系等内容，而直接研究股权激励，特别是被广泛采用的股票期权激励与公司投资决策、债务政策等方面的文章比较少。因此，本文立足于直接研究股权激励对公司投资决策的影响，并着重实证分析其中的缘由。我们提出如下两点假设：

假设1：股票价格的波动会通过Vega增加股票期权的价值，从而增加股票期权激励对象的收入，减少他们的风险厌恶程度，从而增加公司的长期投资。

假设2：高管的股票期权激励与公司的投资决策存在内生性决定关系。

三、实证分析

（一）样本选择与数据来源

本文股权激励数据来自Wind数据库，公司治理及财务数据来自CSMAR数据库，部分数据笔者通过巨潮资讯网公布的上市公司公告中手工收集得到。样本公司为2006年1月1日-2010年6月30日之间公布股权激励方案的公司。2006年1月1日-2010年6月30日，共有160家公司公布了196份股权激励方案。其激励方式包括股票期权激励、股票激励和股票增值权激励，其中采用股票期权激励的占到了70%（表1），可见2006年以来股票期权激励已是公司最常采用的方法。采用股票期权激励的137例方案中，处于董事会预案环节的有27例，经股东大会通过的有7例，正在实施的有43例，实施完成的有5例，未实施终止的有55例。另外，行权股票主要来源于上市公司定向发行的股票。

在股票期权激励方案处于实施中或已实施完成的48例中，为保证数据的有效性，我们进行了如下筛选：（1）剔除2010年刚开始实施股票期权激励的公司；（2）剔除ST类公司；（3）剔除B股公司；（4）剔除数据不全的公司。最后共有35家样本公司，时间跨度为从2006年至2009年的4年年度数据。

（二）变量定义

本文沿用Demsetz和Lehn [16]、刘任帆[17]的方法，使用资本支出与总资产的比率（CAPEX），即公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产的比率代表公司的投资行为。按照Guay[8]、Core和Guay[7]的方法计算了中国上市公司中高管所获股票期权激励的Delta和Vega，分别为总经理股票期权激励的Delta（CEO_Delta）和Vega（CEO_Vega），全部股票期权激励的Delta（Total-Delta）和Vega（Total_Vega），以及剔除总经理以外的其他股票期权激励的Delta（ExCEO_Delta）和Vega（ExCEO_Vega）。

在分析股权激励对公司投资决策影响时，需要控制影响公司投资决策的其他因素，如：公司规模、投资机会、行业因素等。参照Barclay和Morellec[18]；Coles，Daniel和Naveen[19] 等文献的处理方法，本文选取的控制变量定义与计算方法见表2。

（三）描述性统计分析

表3描述了资本支出与总资产的比率，总经理任期、现金年收入、股票期权激励的Delta和Vega，以公司的投资决策，特别是长期投资决策往往是集体商议决定的，除了总经理，其他管理人员也会参与其中，甚至董事会相关成员、核心技术人员等也会有参与，所以我们分析了公司长期资本支出与所有股票期权激励的Delta和Vega的关系。如表4第（2）列所示，Total_Delta在1%的显著水平上对CAPEX有正的影响，这与上述结论是一样的，股票期权激励减少了激励对象对风险的厌恶，从而增加了公司的长期投资。

接下来，我们对总经理的Delta和Vega，以及其他激励对象的Delta和Vega同时进行回归，如表4第（3）、（4）列所示，其中第（4）列比第（3）列增加了总经理任职年限和现金收入控制变量，发现CEO_Vega依然在5%的显著性水平上对CAPEX有正的影响，ExCEO_Vega的系数虽然为正的，但并不显著，说明总经理在公司投资决策中起到了至关重要的作用，这可能是由于目前中国国有企业的管理者主要还是行政任命，导致了下级服从上级现象的产生，而中国民营企业也由于刚发展不久，主要还是由创业时的所有者或者其亲属管理，导致了总经理权威的树立。

（五）内生性检验

股票期权激励的Delta和Vega会影响公司的长期投资，同时，公司的长期投资也会反过来通过公司绩效影响股票期权激励，从而影响Delta和Vega，所以上述回归必然存在内生性问题，从而影响最终的结论。

为了克服内生性问题，我们采用Coles，Daniel和Naveen[19]；Kang，Kumar和Lee[13]的处理方法，建立联立方程模型，并运用三阶段最小二乘法（3SLS）进行回归分析，回归结果见表5。

由表5所示，CEO_Vega依然在1%的显著水平上对CAPEX有正的影响，CEO_Delta的系数为负，但不显著，这和我们之前的结果是一致的。另外，CAPEX的系数在1%的水平上显著，说明股票期权激励与投资决策存在着内生决定关系。

四、结论与建议

本文研究发现股票期权激励与公司的投资决策具有内生性的决定关系，股票期权激励对长期投资具有显著的正影响，公司的长期投资也反过来积极地影响股票期权激励。本文在控制相关影响因素及内生性条件下，通过引入股票期权的Vega，指出股价波动会增加高管人员股票期权的收益，减轻管理者对风险的厌恶程度，从而增加他们对公司长远利益的追逐，增加公司的长期投资。

管理者会根据个人的私人利益和风险偏好选择符合其自身效用的投资、经营、负债等政策。本文研究发现股权激励与公司的投资决策具有内生性的决定关系。因此，公司应该根据本身的情况，使得股权激励计划的有效期、激励授予条件与期权行权条件及其指标等有关项目的规定符合公司的实际情况，使得股权激励方案真正能够起到激励的作用，从而最大化股权激励所产生的正面影响，消除或者减轻它所可能带来的负面影响。参考文献：

[1] MYERS S C，MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[2] JENSEN M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American Economic Review，1986，76：323-329.

[3] AMIHUD Y，LEV B.Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers[J].The Bell Journal of Economics，1981，12（2）：605-617.

[4] JENSEN M C，MURPHY K J.Performance pay and top-management incentives[J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264.

[5] HALL B J，LIEBMAN J B.Are CEOs really paid like bureaucrats？[J].Quarterly Journal of Economics，1998，113（3）：653-691.

[6] PERRY T，ZENNER M.CEO compensation in the 1990’s： Shareholder alignment or shareholder expropriation[J].Wake Forest L. Rev，2000，35：123.

[7] CORE J，GUAY W.Estimating the value of employee stock option portfolios and their sensitivities to price and volatility[J].Journal of Accounting Research，2002，40（3）：613-630.

[8] GUAY W R.The sensitivity of CEO wealth to equity risk： An analysis of the magnitude and determinants[J].Journal of Financial Economics，1999，53（1）：43-71.

[9] COHEN R B，HALL B J，VICEIRA L M.Do executive stock options encourage risk-taking[EB/OL].[2012-01-11].http：//people.hbs.edu/lviceira.cohallvic3.pdf.

[10] CORE J，GUAY W.The use of equity grants to manage optimal equity incentive levels[J].Journal of Accounting and Economics，1999，28（2）：151-184.

[11] AGGARWAL R K，SAMWICK A A.Empire-builders and shirkers： Investment，firm performance，and managerial incentives [J].Journal of Corporate Finance，2006，12（3）：489-515.

[12] RYAN H E，WIGGINS R A.The interactions between r&d investment decisions and compensation policy[J].Financial Management，2002，31（1）：5-29.

[13] KANG S H，KUMAR P，LEE H.Agency and corporate investment： The role of executive compensation and corporate governance[J].Journal of Business，2006，79（2）：1127-1148.

[14] 王艳，孙培源，杨忠直.经理层过度投资与股权激励的契约模型研究[J].中国管理科学，2005（13）：127-132.

[15] 罗富碧，冉茂盛，杜家廷，高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008 （8）：69-76，95.

[16] DEMSETZ H，LEHN K.The structure of corporate ownership： Causes and consequences[J].The Journal of Political Economy，1985，93（2）：1155-1177.

[17] 刘任帆.股权结构、投资行为与公司业绩[J].商业研究，2006（10）：39-47.

[18] BARCLAY M J，MORELLEC E.On the debt capacity of growth options[J].The Journal of Business，2006，79（1）：37-60.

[19] COLES J L，DANIEL N D，NAVEEN L.Managerial incentives and risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2006，79（2）：431-468.

An Empirical Study on the Relationship between Stock Options Compensation and Investment Decisions of Chinese Listed Companies

LIU Yu1，GU Feng2

（1. School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，P. R. China；

2. Propaganda Department，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200240，P. R.China ）

Abstract：