股权激励文献综述精选(九篇)

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第1篇：股权激励文献综述范文

【关键词】股权激励 选择动因 影响因素 经济后果

一、引言

股权激励是一种以公司股票为标的，对董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。

美国在20世纪50年代就开始对高管进行股权激励， 2006年以来，中国有越来越多的上市公司实施股权激励计划，国内也有越来越多的学者围绕股权激励在中国上市公司中的运用开展研究。本文将结合国外对股权激励的研究，对我国近几年关于股权激励的研究进行梳理与回顾。

二、股权激励的选择动因

一些学者针对公司是否选择股权激励做出研究，试图找出影响公司选择的可能因素。吕长江等（2011）认为公司是否选择股权激励，从制度背景层面，处于市场化程度高地区的公司、处于非管制行业的公司更有动机选择股权激励；从公司性质层面，民营企业比国有企业更有动机选择股权激励；从股权结构层面，股权结构越分散的公司更有动机选择股权激励；从公司治理层面总体而言，治理不完善的公司更有动机选择股权激励。Chourou et al.（2008）对高管持股对股权激励产生的影响进行研究，也发现股权集中度高的公司，公司股东对管理者的监督较强，会降低对管理者股权激励选择的必要性。

管理者的个人特征也会对公司是否选择股权激励产生影响。高管的年龄越大，公司越有动机对其进行股权激励（Lewellen et al，1987），因为高管年龄越大、越临近退休的管理者越容易出现短视行为，减少对公司长期发展有利的研发支出和投资（Smith and Watts，1982）。

上市公司选择股权激励主要是出于以下考虑：首先，通过股权激励计划减小委托问题，使激励对象提高公司的经营业绩；其次，通过股权激励计划在一定程度上弥补对管理者监督的缺乏，规范管理者的行为；最后，也不排除管理者处于自身利益的考虑利用股权激励谋求寻租机会。

三、股权激励有效实施的影响因素

选择股权激励的上市公司最单纯的目的无疑是解决股东与管理者间的问题、提高公司业绩。股权激励在实施环节中会受到多个因素影响其实施的有效性，很多学者对此做出研究。

大股东的控制权会对股权激励的实施产生影响。我国上市公司的股权结构相对集中，不仅有股东与管理者的冲突还有中小股东与大股东间的冲突（李豫湘和屈欢，2014）。周仁俊和高开娟（2012）认为国有控股上市公司的大股东对管理层有着明显的监督作用，控制权越高，股权激励效果越好；而民营控股上市公司的大股东控制权却与股权激励存在着明显的冲突，控制权越高，股权激励效果越差。此外，大股东持股比例较高时会通过对企业经营活动的干预以及利用其投票权满足其自利的目的，这都与股权激励的目标相冲突，从而降低股权激励的效果（Hart，1995）。

管理层的权力大小不仅会在股权激励计划制定环节有较大影响，在实施环节也会有一定影响。陈骏（2010）发现，董事长与总经理的两职合一会使得管理层拥有过高的权利，在非国有控股公司中，管理层权利越大，出现股权激励过度的程度越大，而在国有控股公司中，却呈现相反的状态，管理层权利越大，出现股权激励不足的程度越大。

股权激励首先是为减少股东与管理者间的问题，激励管理者按照股东的意愿经营公司，但这也使得管理者与股东陷入了这个激励计划的博弈之中。

四、股权激励实施后的经济后果

上市公司选择股权激励的最终目的是为提高公司业绩，减少管理者短期行为，股权激励实施后是否能达到这样的效果，有很多学者对此展开研究。

股权激励会通过协同效应提高公司业绩（Kato et al，2005），业绩期权的使用也能使管理者与股东之间联系更为紧密（Kuan and Qin，2009）。林大庞和苏冬蔚（2011）使用总资产报酬率衡量公司平均业绩，研究发现实施股权激励的上市公司较未实施股权激励的上市公司，有着较高的而平均业绩。吕长江和巩娜（2009）通过对伊利股份股权激励计划的具体分析，发现对于股权激励费用的不同会计处理方式也会对公司业绩产生不同的影响。

Hanlon et al（2003）认为股权激励计划的实施有利于减少管理者的短视行为，减少管理者的盈余管理从而提高公司的长期价值。但很多学者的研究却得出了相反的结论。Cheng and Warfield（2005）发现当公司当年利润过高超出市场预期时，股权激励程度越大的管理者越有可能进行向下的盈余管理，以防止未来公司盈余大幅下跌影响其从股权激励中的收益。在我国证券市场上，投资者较公司的现金流更看重应计利润，因此管理者通过盈余管理影响股票价格，从而从股权激励中获得更多好处（马会起等，2010）。苏冬蔚和林大庞（2010）发现提出股权激励计划的上市公司较提出激励计划前，盈余管理行为显著增加。

罗富碧等（2008）还发现股权激励与管理者的投资决策会互相影响，投资通过对公司绩效的影响会影响管理者的股权激励收益，股权激励作为长期激励机制也会影响管理者对投资的选择，其中实行股票增值权的公司的投资量较其他公司更大。

由于我国经济环境的特殊性，我国上市公司的股权激励较国外也有一些特有之处，因此，很多学者也在对我国上市公司股权激励进行现状研究的同时，为我国上市公司股权激励的发展提出了一些启示：

1.注重股权激励模式的创新。股权激励计划中应融入积极的信号，肯定管理层的业绩以及公司未来发展的前景，延续股权激励对公司治理的影响。

2.公司内部治理环境的优化调整。适当弱化经理人的管理权力及大股东的控制力，减少管理层在股权激励计划制定时的自利行为及大股东对股权激励实施效果的不利影响。

3.增加股权激励的信息披露。除对管理层股份支付的会计信息进行披露以外，还应增加上市公司以后预计股权激励的每年摊销的费用额、 股权激励费用对于公司财务状况与经营成果的影响等信息的披露。

参考文献：

[1]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静.为什么上市公司选择股权激励计划[J].会计研究，2011.

第2篇：股权激励文献综述范文

关键词：股权激励；创新活动；高管层；滞后期

中图分类号：F272.923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）11-0136-02

2005年底中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布，我国上市公司开始重视对高管层实施股权激励。对2006年至2010年深沪A股上市公司进行了统计，结果发现上市公司实施了高管层股权激励的公司数2006年为38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高达116家。从总体上看，实施高管层股权激励的公司在逐渐增多。

实施长期的激励机制有利于高管层利益的趋同，同样有利于企业的创新活动。且“十二五”规划中也提出了“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标，因此在上市公司中实施高管层股权激励对企业的创新活动有影响。但股权激励对创新活动的影响是否存在滞后期，且滞后期长度如何测量等问题至今还没有得到研究。

一、文献综述与研究假设

在股权激励方面，一些学者从对公司绩效的影响角度进行了研究，但未得到一致结论。如张倩（2010）得出高管层激励与经营绩效间呈不显著的相关关系；而王颖（2010）研究认为高管层激励与公司业绩呈正相关关系。

在创新活动方面，国内外一些文献检验了高管层对技术创新的影响。例如，Hoffman等（1993）从高管层团队特征和社会文化方面验证了不同高管特征对创新的影响有差异。还有文献从高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明长期报酬对技术创新的影响较弱。更多文献是从高管持股方面，但未形成一致结论。一些文献认为高管持股与创新活动呈正相关关系（Wu和Tu（2007））；一些文献认为高管持股与创新活动呈不显著相关关系（冯根福和温军（2008））；还有一些文献认为高管持股与创新活动呈显著负相关关系（赵洪江等（2008））。但用高管持股比例来衡量高管层股权激励不很妥当，曹阳（2008）提出高管持股不等同于高管股权激励。

至今，学者对高管层股权激励与创新活动的影响研究文献还较少。Lerner等（2007）研究发现长期激励（如股票期权与限制性股票）能显著增加企业的研发投入。在国内，张晖，万解秋（2010）指出股权激励对企业自主创新有促进作用。

还有一些学者探讨了对创新活动的滞后期，如Yasuo 等（2004）研究发现专利授权滞后期的减少有利于企业研发投入。在国内，如朱平芳和徐伟明（2005）研究了上海大中型工业企业的科技活动的内部支出与专利产出存在2-6期的滞后结构。那么股权激励对企业创新活动从理论上讲也是会存在滞后期影响。

鉴于此，我们可以得到：假设1，实施高管层股权激励对企业创新活动存在滞后期影响；假设1-1，实施高管层股权激励对专利的申请量存在滞后期影响；假设1-2，实施高管层股权激励对专利的授权量存在滞后期影响。

股票期权是基于股价的股权激励模式，而限制性股票则是基于业绩的股权激励模式。相比基于股价的股权激励模式，实施基于业绩的股权激励模式对高管层有更强的激励性。因此，股票期权与限制性股票股权激励二者有本质上的差异

综上所述，又得到：假设2：高管层股权激励不同类型对企业创新活动的滞后期影响有差异。

二、研究设计

1.样本选择与数据来源

截至2008年底，我国共有A股上市公司1161家，采用行业分层随机抽样法抽取60%作为研究样本。在抽取样本的同时剔除以下公司：被列为ST、*ST和PT的公司；同时发行B股的上市公司；金融类上市公司。最终有49家公司实施了高管层股权激励。所有财务数据及股权激励数据均来源于国泰安数据库，专利数据来源于国家知识产权网专利数据库。

2.变量定义与模型构建

高管层股权激励采用高管层激励权益值占授予时公司总股本的比例来衡量,创新活动用专利指标来量化。考虑到行业，规模，负债率及业绩会对创新活动产生影响，将这些指标作为控制变量。相关变量说明见表1。

3.模型构建

第3篇：股权激励文献综述范文

【关键词】股权激励，影响因素，文献综述

一、问题的提出

现代企业的所有权和经营权分离，股东与公司实际的管理者之间的信息不对称造成了问题，而激励是解决问题的基本途径和方法，部分公司因为不完善的治理结构、严重的问题动机选择股权激励。同时，与国外类似，我国一些上市公司选择股权激励是出于对人力资源的需求。但是股权激励制度也存在着潜在问题，安然事件引起了大家对股权激励的进一步思考。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了。大量的研究结果也表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（David J. Denis（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。在我国，也存在高管利用股权激励为自身谋求福利、输送利益的现象，典型的例子包括伊利股份、凯迪电力等（吕长江等，2009）。

二、文献回顾与评价

（一）股权激励效果分析

1.股权激励积极论。公司采用股权激励的核心宗旨是通过激励对象与企业利润共享、风险共担，使激励对象有动力按照股东利益最大化的原则经营公司，减少或消除短期行为。从理论角度分析，恰当的激励方式使高管与股东利益一致时，可以降低成本（Berle和Means（1932）及Jensen和Meckling（1976））。陈勇，廖冠民（2007）实证分析发现实施股权激励后， 上市公司的业绩总体上略有提升， 但并不显著。国内外学者从多个角度研究股权激励的积极效果，具体如下：

（1）高管持股比例对公司的业绩有着显著的相关性。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）研究指出，股票期权重定价对公司价值的影响因激励对象不同而效果不同，管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩。

（2）在信息不对称时，股权激励会对高管行为产生一定影响，使高管在决策时偏向有利于股东利益最大化目标的选择，有效避免高管的短视行为，协调公司高管行为与股东利益。Smith 和Watts（1982），Dechow 和Sloan（1991），Murphy 和Zimmerman （1993） 都提到了视野假说。

2.股权激励消极论

与上述学者的观点不同，有学者认为股权激励并不能解决公司信息不对称下的委托问题，反而由于高管寻租行为的存在，使股权激励成为委托的一部分。他们观点主要分为三类，具体观点如下：

（1）高管持股比例与公司业绩不显著相关，甚至有负面影响。代表的观点有魏刚（2000） 认为经营者持股与公司经营绩效之间也不存在显著的正相关关系；张小宁（2002） 利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系；顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究， 指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显。

（2）股权激励可能促使高管进行信息操作、盈余管理甚至财务欺诈操纵利润和股价，加重问题。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000） 发现，公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息，进行信息操作，这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Yisong S.Tian（2003）研究发现过多的股权激励导致经营者舞弊。罗富碧（2012）研究我国上市公司发现，：中国上市公司股权激励与公司舞弊负相关，但不显著。

（二）股权激励效果的影响因素分析

1.股权激励方案设计的影响。现有观点认为激励对象、激励条件、授予数量和激励期限等因素都会影响股权激励效果。丁汉鹏（2001）分析得出，企业全员持股不会成为股权激励的主流形式，股权会收入对企业价值贡献最大的那类人力资本。吕长江（2009）认为：激励条件和激励有效期对于股权激励方案的激励效果影响重大，构成划分福利型公司和激励型公司的标准。吴育辉、吴世农（2010）研究表明，股权激励方案的绩效考核指标设计宽松的企业，有利于高管忽的和形式股票期权，体现出明显的高管自利行为。

2.公司特征的影响。这类因素主要包括公司规模与成长性、大股东的控制权等。吴育辉和吴世农（2010）收集了我国82家上市公司的股权激励计划草案，分析发现公司财务状况好坏、行业差异和规模大小对高管自利程度并无影响，如果高管有机会利用盈余管理等手段进行寻租行为，股权激励效果会大打折扣。吴育辉和吴世农（2010）的研究发现，从公司治理角度来看，大股东持股比例对拟实施股权激励公司的高管自利行为有一定的约束作用，但这种约束行为的约束作用有限。

3.高管特征的影响。Chourou 等（ 2008）认为对年龄大的高管进行股权激励的效果并不好，股权激励是一种长期激励机制，很难对临近退休的管理者产生作用，临近退休的管理者更偏好于现金报酬。吕长江（2011）支持了chourou的观点。

三、结论与启示

1.结论。关于股权激励的效果问题上，学术界没有达成统一一致的结论，原因是股权激励的最终效果受到很多内生和外生因素的影响，股权激励计划的设计不同、在不同的具体制度环境甚至不同的目的都会影响股权激励的效果。

2.启示。在分析股权激励效果的文章中，大部分的文章都是大样本调查。如今中国的市场化程度不断提高，企业治理水平不断上升，从可比性角度来说，我认为针对同时期具体案例的透彻研究更有意义。可以将股权激励计划提出的原因与最终得到的结果进行深入探究，剖析影响目的实现的原因。这些实现激励效果的影响因素或者激励失败的原因都更值得别的企业的借鉴。

参考文献：

第4篇：股权激励文献综述范文

关键词：股权激励制度 公司业绩 激励效应

一、引言

股权激励制度起源于20世纪50年代的美国，20世纪八、九十年代得到了迅猛发展。现代企业理论和国外实践证明，股权激励制度在促进公司价值创造，提升公司的经营业绩、改善公司治理结构、降低成本和增强市场竞争力、以及推进经济增长等方面发挥了积极作用，是促进公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。

20世纪90年代初，伴随着国有公司改革的深化，我国逐步引入公司股权激励制度。随着上市公司股权分置改革的推进和2006年1月证监会《上市公司股权激励管理办法》（试行）的颁布，越来越多的上市公司已经或计划实施股权激励计划。股权激励制度是我国公司管理制度和产权制度变革的创新，在股权分置改革后具有重大的理论意义和现实意义。目前，股权激励正受到政府、公司的高度关注，并吸引越来越多的学者研究股权激励与公司业绩的关系。

本文希望通过了解我国股权激励实施现状，以及股权激励对公司业绩的激励效果，研究我国股权激励与企业业绩关系的问题，并对我国上市公司有效实行股权激励提出相关建议。

二、文献综述

股权激励已经成为国内外学者和企业界关注、探讨的热点，关于股权激励与公司业绩关系的讨论，在结论上主要集中在以下几方面：（1）股权激励与公司业绩之间存在曲线相关关系，如 Akimova和Schwodiauer（2004）发现内部持激励股权比例对公司业绩具有重要的非线性作用。白仲林（2002）发现公司价值和公司高管层持激励股权比例呈显著曲线关系，即“N”型。（2）股权激励与公司业绩之间存在正相关关系。Franci与Smith（1995）、Palia与Lichtenberg（1999）认为，管理层持有激励股权克服了管理上的短视行为，提高公司价值，促进公司在经营战略上的长期效应。周建波、孙菊生（2003）研究表明，成长性较快的公司业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股量正相关。（3）部分学者认为股权激励与公司业绩之间存在负相关关系。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）通过对日本工业公司的研究发现管理层持股能产生“管理者防御”，减少公司价值。（4）部分学者认为股权激励与公司业绩之间不存在相关性。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）研究发现管理层持股并不会显著影响公司绩效。魏刚（2000）发现高级管理人员的持股没有达到预期的激励效果，并认为原因在于我国高级管理人员的持股比例偏低且管理层持股定位不明确，只是一种福利制度安排。

我国的实证检验结果与国外相比存在较大的区别。国外大多数的实证结果支持了股权激励与公司业绩显著相关，而国内研究却表明两者之间不存在相关性的文献居多。这主要是因为我国上市公司特殊的股权结构、国有股的不流通，加上国内资本市场发展不够成熟，以及数据收集存在难度，导致国内的相关研究在深度和广度方面还不够，得出的结论也存在较大差异。

三、股权激励模式及理论基础

（一）股权激励模式

在股权激励的实践中，其激励模式主要有股票期权、限制性股票、股票增值权。股票期权模式，是指上市公司授予激励对象在未来某一特定时期内以预先约定的价格和条件购买公司一定数量股票的权利。它能有效地将经营者报酬与公司长期利益“捆绑”在一起，使激励对象更为关注企业股价上升及长期价值增长，从而很好地解决委托问题，达到“双赢”的目标。限制性股票，是指公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时才可出售限制性股票，从而激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战略目标中。股票增值权，是指赠予激励对象在规定时间内获得规定数量的股票增值额的权利，到期可以以现金或股票结算。

（二）股权激励理论基础

1.委托理论。所有权与经营权的分离导致经营管理者与所有者利益上的矛盾，形成一种委托关系。理论上，公司所有权和经营权的分离有利于公司经营管理专业化，促进公司发展，但是这种关系的存在导致委托人与人之间信息和责任不对称，目标不一致。委托理论的目标就是分析解决激励问题，即在人的报偿中包含反映委托人利益的激励，使人成为公司的所有者之一，变“资本雇佣逻辑”为“利益相关者合作逻辑”。

2.双因素激励理论。美国心理学家Herberg于20世纪50年代提出了双因素激励理论，他将影响人们行为的因素分为保健因素和激励因素，并认为保健因素的作用在于消除人的不满情绪，而激励因素的作用在于调动人的积极性。管理层股权激励机制就是目前效果最明显的长期激励制度。通过授予高管人员股票，使其与所有者利益在一定程度上是一致的，高管人员作为企业的持股人，会从企业的长远发展角度进行经营决策。

四、上市公司股权激励制度的发展

股权激励在西方已经经过了近半个世纪的市场考验，获得了极大的成功。目前，股权激励方式已被广泛应用于国外股份制企业的管理实践中，成为员工长效激励的主要方式。为了激励经营者，股权激励方式在薪酬组合中所占比重较大。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占17%，奖金占11%，福利计划占7%，长期激励计划占65%。2006年薪酬最高的50位总裁其平均股票收益占总薪酬的95.32%。

在我国，2006年《上市公司股权激励管理办法（试行）》颁布后，众多上市公司推出了多种方式的经营者股权激励方案，呈现出前期波折，后期极速增长的的轨迹（见表1）。

五、股权激励制度对上市公司业绩的影响分析

（一）公司业绩分析

2006年是国内上市公司股权激励元年，这一年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》相继颁布实施，为股权激励的顺利推行提供了制度保障。本文选取2006年首次公告并通过实施股权激励计划的20家上市公司，并对其2005-2012的加权平均扣除非经常损益后的净资产收益率作为研究数据，对公司进行追踪研究分析，研究所用数据均来源于国泰安数据库，数据统计结果如表2所示。

从表2可知，样本公司净资产收益率在2006年和2007年都明显提高，说明在实施股权激励的前期对公司业绩的提升有激励效应。但在接下来的几年里，激励效果明显减弱，甚至在2012年有下滑趋势。

（二）股权激励程度分析

从下页表3可以看出，我国各公司实施股权激励的激励程度不高，平均激励比例只有总股本的6.28%，远低于国家规定的10%的限制水平，在一定程度上制约了股权激励效用的发挥。

（三）分析小结

从以上分析可以看出，我国股权激励制度对上市公司业绩的积极影响主要集中在前期，而没有长期的显著影响。笔者认为股权激励制度在我国不能充分发挥其激励效应主要存在以下几点原因：

首先，我国证券市场的弱有限性。证券市场的有效性是股权激励制度充分发挥激励效用的理论前提，因为股权激励制度的核心思想是将激励对象的收益与公司长期利益挂钩，其收益来源于公司股价的上升。而我国的股权分置改革虽然为上市公司推行股权激励提供了契机，但现阶段证券市场的弱有效性，依然降低了股权激励的效用。正如Kaplan所指出：一种激励手段要是有效的，必须使经理人员相信他们的行为能对激励中采用的业绩衡量的变量产生影响，否则激励反而会挫伤经理人员的积极性。

其次，管理层股权激励的考核指标体系不健全。有效的考核指标体系是股权激励计划有效实施的必要条件，而目前我国大多数上市公司都使用以经营业绩为导向的考核体系，侧重于传统的业绩评价标准，导致业绩指标设置过于单一，财务指标体系不够全面、细致，非财务指标涉及较少，无法全面、准确、客观地评估激励对象的工作成效。

六、结论

国外实践经验及理论分析表明，股权激励对公司业绩的影响有显著激励效果。但从本文分析结果来看，股权激励对我国上市公司业绩存在短期激励效应，其激励效果逐渐减弱。这说明股权激励在我国上市公司的实践还需要不断探索。因而，我国上市公司必须综合自身特色和环境因素，选择最佳的激励模式和激励程度，真正调动经营者的积极性，降低成本，提升公司业绩；加强公司内部治理结构的建设，建立所有者与经营者之间的制衡关系，建立全面、科学、民主的业绩考核制度，避免采用单一的即期财务指标，以加强股权激励制度的激励效果。

我国政府也必须加强宏观环境的建设。首先，加强我国证券市场的有效性建设，引导理性投资，在公司治理及其资本市场规则中引入透明化、公开化的市场机制，加强信息披露的真实性和准确性，使我国资本市场向稳定、高效的方向发展。再者，完善我国相关会计准则和法律法规中限制股权激励制度发展的条款以及对参与主体、有效期、行权价等予以规范指导的一系列条款，使管理层股权激励计划的整个运作过程有章可循。

参考文献：

1.何永芳.现代公司制度前沿问题研究[M].成都：西南财经大学出版社，2006.

2.邵华.浅谈股权激励的理论基础与推行背景[J].山东教育学院学报，2007，（7）：34-35.

3.董建萍.国外股权激励机制对我国企业激励机制的启示[J].丹东师专学报，2002，24（4）：81-82.

4.李晶.中国上市公司股权激励与企业绩效关系的实证研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2008.

第5篇：股权激励文献综述范文

引言

公司所有权和经营权分离是现代企业的特点，两权分离引发了问题，为了缓解两者之间的利益冲突，西方国家最早提出了一种长期激励制度――股权激励制度。这一制度在西方经历了几十年的发展，实践表明其在一定程度上对完善公司治理模式，提高公司绩效有很大作用。

20世纪90年代初期，股权激励制度开始在我国萌芽。2006年开始，我国关于股权激励计划的法律制度更健全，法律环境更稳定，这保障了股权激励制度在我国市场上的顺利进行和快速发展。然而，由于我国资本市场不完善，社会环境与法律制度与西方有很大差别，所以这种起源于西方成熟的资本主义市场的股权激励政策在我国发展过程中遇到了许多问题。国内学者对我国上市企业实施股权激励政策与企业绩效之间的关系也做了许多实证研究，主要侧重于股权激励政策对公司绩效的影响以及造成不同影响的因素等方面。而本文重点为对不同股权激励方式进行对比分析，为上市公司如何选择适合自己的股权激励方式提出参考意见，协助上市公司深入完善其治理结构，提升企业绩效水平。

一、相关文献述评

在股权激励与公司业绩关系的研究方面，徐大伟、蔡锐和徐鸣雷（2005）对管理层收购的25家企业进行研究发现：管理层持股与公司绩效呈现三次方的非线性关系：当管理层持股比例为0―7.50%时，管理层持股比例增加，上市公司经营绩效随之提升；当管理层持股比例在7.50%―33.35%之间时，管理层持股比例增加带来的问题是其对外部股东进行利益侵占，从而公司的成本增加，最终表现为管理层持股比例与企业经营绩效负相关；当管理层持股比例大于33.35%时，随着持股数的增加，上市公司的整体绩效又会得到进一步提升。李维安、李汉军（2006）的研究表明。第一大股东持股比例高于40%，公司绩效随着持股比例的升高而提升；当第一大股东持股比例低于20%时，股权激励无法发挥显著作用；当第一大股东持股比例在20%―40%之间时，高管的股权激励发挥显著作用，股权激励和公司绩效为倒U型关系。顾斌、周立烨（2007）认为，从行业角度看，交通运输业的公司股权激励效果是最好的，但是我国上市公司实施股权激励的长期效应不明显。徐宁（2010）则认为，规模小、成长性高的上市公司对股票期权模式更为热衷，股票期权激励对公司绩效有正的效应。

在不同股权激励模式的对比分析研究方面，吴网红、魏巍（2008）通过研究认为，企业业绩与股权激励模式的成本有紧密联系。为了使股权激励的效应最大化，应根据股权激励模式成本，考虑上市公司发展阶段和类型，选择操作上可行、比较能发挥激励功能的股权激励模式。廖敏（2009）对2006―2008年间宣告实施股票期权模式的上市公司进行研究，发现在剔除行业因素影响后，上市公司股票期权激励效应总体上不并明显；从不同的激励标的物来看，股票期权激励效果不如限制性股票的激励效果。

在对股权激励与公司绩效的相关文献进行梳理后发现，对于股权激励与企业绩效的相关性这一问题上，国内学者还没有一个统一的定论。从实证结果上看，正相关、负相关或不相关及非线性相关的结论都有证实。但是，考虑到我国实施股权激励政策的时间不长，随着我国股权激励政策的进一步发展，这一政策能否对公司绩效的提升仍然起到促进作用，股票期权和限制性股票这两种模式是否都仍然能对企业绩效产生积极影响？两种模式下的激励效果是否会存在显著差异？这些问题还有待进一步实证分析。

二、上市公司实施股权激励政策的现状分析

（一）实施股权激励政策的上市企业规模情况分析

截至2012年12月31日，共有287家上市公司宣告实施股权激励政策，这些上市公司在公司规模上差异显著，表1为上市公司规模情况。

由表1可以看出，大部分实施股权激励政策的上市公司规模较小，50亿元以上的上市公司几乎占了考察样本的三分之二，50亿―100亿元的上市公司占了14.29%，还有28家上市公司规模在150亿元以上占了9.76%。

由此可得，在我国，上市公司实施股权激励政策，由于公司规模的不同，实施状况也有很大区别：规模较小的公司更倾向于实施股权激励政策。这可能是由于较小规模的企业更具有灵活性，更容易推行股权激励政策，并且规模较小的企业，其对成长性的需求也越大，所以他们希望通过股权激励政策的实施，使公司获得绩效方面的提升。

（二）激励标的物情况分析

我国允许的股权激励标的物有股票增值权、股票期权、限制性股票及其他证监会允许的激励方式。表2为我国实施股权激励政策的上市公司所选择的激励标的物的情况：到2012年为止，64.81%的上市公司选了股票期权为其激励标的物，还有31.71%的上市公司选择了限制性股票，仅仅只有10家公司选择了股票增值权，只占了总体样本的3.48%。

由表2可以看出，股票期权方式下，股票来源全部都是定向发行的，限制性股票方式下，定向发行也占了95.6%。而在股票增值权这一方式下的10家上市公司中，90%选择了虚拟股票，10%选择了定向发行。

（三）实施股权激励政策的上市公司行业分布情况分析

如表3所示，在整体股票市场中，制造业的上市公司数量也最多。所以，从行业中的比重来说，制造业中实施股权激励政策的上市公司仅占到整个制造业的上市公司的10.58%，低于信息技术业的27.09%、传播与文化产业的13.89%、社会服务业的13.41%以及建筑业的13.04%。对比发现，在信息技术业中，股权激励政策的推行程度更高。

通过对样本行业分布进行分析，我们可以从中发现，行业不同导致股权激励政策的实施情况也大不相同。对比发现，股权激励政策在信息技术业中的接受程度较高，其原因可能是信息技术业作为一种新兴的高科技产业，充分认识到人才的重要性。经营者希望通过股权激励政策的实施吸收优秀人才，稳定科技团队，解决治理问题。

（四）股权激励有效期的情况分布

股权激励政策应该是一种长期的激励方式，激励有效期较长，会更有利于被激励者将自身的利益与企业的利益结合起来，从长远的角度上为公司创造价值；若激励有效期较短，被激励者容易被短期利益蒙蔽双眼，不能从长期的角度思考问题，这样股权激励政策也不能较好的发挥其应有的效果，表4是我国目前上市公司中股权激励政策中的激励有效期的选择情况。

从表4可得，有将近79%的上市公司选择的激励有效期为4―5年，而选择较长期的激励有效期的公司相对较少，仅仅5家公司的激励有效期为10年，只占了1.74%。这表明，激励有效期过短，是目前股权激励实施过程中存在的问题。这样容易出现公司管理层为追求短期利益，做出不利于企业长远发展的决策，并出现后续激励不足等问题。

三、研究设计

（一）研究假设

股权激励是一个受到国内外企业广泛使用的长期激励机制。在综合相关理论和国内外学者的实证结论，我们可以发现，利益趋同假说的提出为股权激励政策的实施奠定了理论基础，大多数学者对股权激励政策的实施对公司绩效的提升持肯定态度。并且，从解决问题的角度来看，股权激励制度的实施，经营者将成为所有者，这样经营者就会站在股东的角度上思考问题，考虑企业的长远发展，为提升企业经营绩效做出最大的努力，所以股权激励政策的实施在一定程度上也能缓解委托这一问题。因此，本出如下假设：

假设一：股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关。

股权激励的形式多种多样，不同的激励方式对公司绩效可能产生不同程度的影响。我国最主要的激励形式是股票期权和限制性期权，基于前面对股票期权和限制性股票的文献综述，发现大多数学者都认为两种激励方式对公司绩效的影响度大不相同，有一些学者认为限制性股票的激励效果优于股票期权。因此，本文提出假设二。

假设二：激励方式不同，激励效果也不同，而采取限制性股票的方式带来的效果显著优于股票期权的方式。

（二）样本的选择及来源

本文的样本选择主要有以下几个标准：

1.选取2006―2012年间宣布实施股权激励的上市公司。

2.对1进行筛选，选出2006―2012年间宣告并持续实施股权激励政策的上市公司。

3.在2的基础上筛选出了2006―2011年宣告并实施股权激励政策的上市公司。

4.剔除了采取股票增值权模式的上市公司。

基于上述原则，通过国泰安数据库筛选出2006―2012年间宣布实施股权激励的上市公司287家，其间连续实施的上市公司164家，在2011年前已经宣布并连续实施的上市公司87家，剔除ST公司、金融保险业，以及相关财务数据异常及不完整的，最终得到实证研究样本共71家公司。

（三）变量的选取

变量类型及其定义如表5所示。

（四）模型的建立

四、实证研究

（一）股权激励实施与否与公司绩效改善实证检验

1.相关性检验，变量相关系数如表6所示。

2.模型回归分析，回归结果如表7。

由表7可以看出，调整R2为0.106，说明拟合优度一般。对实证样本和配对样本的数据进行F检验，通过0.05的显著性水平，这就说明总体回归方程的显著性检验相关。以上结论说明模型设置比较合理，估计结果可信度较高。

从参数检验上来说，解释变量股权激励实施前公司绩效的回归系数是0.064，大于零表示股权激励的实施对公司绩效的改善有促进作用；而虚拟变量D1的回归系数为0.0于0，并且通过了0.05的显著性检验，说明股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善是显著正相关的，从而我们接受假设一。

（二）股权激励方式的选择与公司绩效改善实证检验

1.相关性检验，变量相关系数如表8所示。

由表8可知，变量之间无显著相关性，不存在多重共线性问题，可以对模型进行进一步回归分析。

2.模型回归分析，回归结果如表9。

由表9可知，调整R平方为0.717，说明拟合优度很好，并且对整体方程进行F检验发现，通过了0.05的显著性水平，说明总体回归方程的显著性检验相关。以上结论说明模型设置比较合理，估计结果可信度较高。

但从参数检验上来看，D2的显著性概率为0.316，明显大于0.1，未能通过显著性检验。所以我们拒绝假设二，即实施限制性股票带来的绩效改善程度略微高于股票期权模式，但是两者差异不显著。

五、研究结论与对策建议

（一）研究结论

从检验结果来看，未实施股权激励政策的上市企业的绩效水平显著低于实施股权激励政策的上市企业的绩效水平，由此我们通过假设一：股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关。

虽然施限制性股票和股票期权两种方法都能带来业绩的提升，但是两者之间的差异却并不明显。所以我们拒绝部分假设二，即实施限制性股票带来的绩效改善程度略微高于股票期权模式，但是两者差异并不显著。

（二）对策建议

本文以上市公司的财务数据为基础证实了股权激励政策的实施确实能对公司绩效的改善起到促进作用，股权激励方式的不同对公司绩效的改善程度的确存在些不同，但是这些差异却不明显。在我国进一步推行股权激励政策是有必要的，同时从我国的实施现状来看，公司规模不同、行业不同，上市公司的股权激励政策的实施情况也有差异。针对存在的问题，本文提出了如下对策建议。

1.优化股权激励方案，建全监督机制

企业应根据自身的实际情况制订科学合理的股权激励方案：要确定合适的激励对象，分配合理的激励额度，选择适当的激励方式，顺应股权激励制度的长期效应，为调动激励对象积极性、提升公司绩效打下坚实的基础。在注重激励对象薪酬方面的激励因素外，还应考虑到其精神层面和自我实现方面的需求，为股权激励政策能够长久、成功的实施提供保障。由于股票市场的波动性，股权激励政策应具有较好的灵活度，能适时调整，以减少证券市场环境的变动给企业带来的冲击。为了防止经营者追求自我的短期利益而影响企业的长远发展，有必要在实施股权激励政策时建立健全配套的监督机制，致力于整个股权激励计划的健康有序进行，提升公司绩效。

第6篇：股权激励文献综述范文

【关键词】上市公司；股权激励；公司业绩

一、研究综述

股权激励是企业管理者获得的以公司股权形式反映的一种经济权利，目的是让管理者更加勤勉尽责的为公司的长期发展而努力。

国内外有一些学者认为，股权激励程度的不同会对企业的经营业绩产生不同的影响，由此产生了三种假说：

（1）利益汇聚假说。胡阳，刘志远，任美琴（2006）认为持股激励强度与股票报酬率呈线性正相关关系，与会计利润指标没有正相关关系。

（2）Fama和Jensen（1983）认为管理层持股比例与公司绩效呈线性负相关关系，他们提出了“掘壕自守假说”。

（3）区间效应。高管人员的持股比例的提高会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应和防御效应。

目前，国内外的学者关于股权激励和公司绩效的研究的结论还存在着争议。这是由于研究选取的样本不同，时间点不同，代表的指标不同造成的。目前我国资本市场的效率还不是很高，那么上市公司股权激励效果如何，这个问题还亟待于我们去研究。本文选取2009年的上市公司的数据对这个问题进行研究。

二、研究设计

（一）指标的选取与释义

研究选择管理层持股比例作为一个解释变量，使用管理层持有公司现股总数和公司总股本的比值作为管理层持股比例。业绩指标选取上，净资产收益率（ROE）作为业绩评价指标适应范围广，不受行业的局限；每股收益（EPS）是反映公司业绩的绝对指标，被看作是股价的决定性因素。我们根据所选择的经营业绩变量的特性，对控制变量做出了如下选择：控制变量一：企业规模。控制变量二：财务杠杆，以上变量的说明如表1所示。

（二）样本的选取

本文数据来源于锐思数据库，搜集在深圳证券交易所上市的各个行业的上市公司，搜集的过程中不选择SST、*ST、S*ST、ST的上市公司，选择的上市公司都存在着管理层持股的现象，日期截止到2009年12月31日的一年的数据，样本30家。统计分析处理采用SPSS标准16.0版本执行。

（三）研究假设

本文认为我国上市公司的管理层持股比例与公司绩效呈线性负相关关系，也就是主要是防御效应在起作用。设定的假设如下：

H1：管理层持股比例与上市公司业绩存在非线性关系。

H2：管理层持股比例与上市公司业绩存在防御效应。

（四）实证模型

1.管理层持股比例与公司业绩线性关系回归模型

为了验证假设H1：管理层持股比例与公司业绩之间存在非线性关系，我们设置了添加控制变量的多元线性回归方程，检验其回归结果是否显著，从而判定假设H1是否成立。添加控制变量的多元线性回归方程如下：

ROE=β0+β1DIR+β2SI+β3DAR+ε

EPS=λ0+λ1DIR+λ2SI+λ3DAR+ε

2.管理层持股比例与公司业绩负效应回归模型

在假设H1成立的情况之下，我们需要验证假设H2：管理层持股比例与公司业绩之间存在防御效应。回归方程如下：

ROE=β0+β1/DIR+ε

EPS=λ0+λ1/DIR+ε

三、实证分析

在正式进行回归分析之前，首先需要对进入方程的变量做简单的描述性分析和相关分析（见表2），以明确样本的基本情况。从分析结果看，经过筛选的30个样本完全具备分析所需数据，作为我们的有效样本。

（一）描述性统计

从表2可以看出，我国上市公司的股权激励强度比较低，最大值仅为2.43%，均值还不到1%。激励强度最小的是深圳发展银行，激励强度最大的是深圳市振业股份有限公司。而且标准差的数值很小，表明各公司的激励强度差别不大。

（二）管理层持股与ROE和EPS的回归分析

1.管理层持股与ROE和EPS的线性回归分析（如表3和表4）

对净资产收益率和每股收益的回归结果分析可以看出，DIR的T值检验都没有通过，可见管理层持股与公司绩效呈线性关系的假设不成立。拒绝假设H1。管理层持股与公司绩效不存在线性关系，下面检验这二者之间是否存在曲线关系。

2.管理层持股与ROE和EPS的曲线回归

用假设2的模型对回归方程进行检验，检验的结果如表5和表6所示：

从表5可以看出，用inverse曲线对管理层持股和净资产收益率进行回归，回归系数不显著，没有通过0.1的显著性水平。可见管理层持股对净资产收益率既不是线性相关，也不是曲线相关。从表6可以看出，用该曲线对每股收益进行回归，系数通过了5%的显著性水平。此结果表明了曲线回归是有效的，假设2是成立的，我们找到了管理层持股和以每股收益为代表的公司业绩的关系。这二者之间呈负相关关系。即：

EPS=0.252+2.261*10-6/DIR+ε

四、研究结论

从上面的实证分析可以看出，我国上市公司股权激励主要是防御效应在起作用。管理层持股和每股收益的关系呈相反方向变化。随着管理层持股的比例增加，每股收益逐渐变小。

我国上市公司之所以存在着这样的关系，是因为我国的资本市场还很不完善。股权激励能够起到作用的一个必要条件是股票价格与业绩相对称。但是现在我国资本市场还存在着很多投机行为，股价波动不合理，股价也不完全随着业绩的提高而上升，不能体现企业的价值。因此在这样的资本市场条件下，股权激励和公司业绩的关系并不显著。

五、提出的建议

1.有效管理资本市场

要想达到长期激励的正效应就必须使资本市场进一步完善，股票价格能正确反映公司的业绩，所以高管层也会努力为企业多做贡献，由此可以形成对高管层业绩的衡量标准。

2.完善股权激励的考核标准

推出股权激励方案时，考核指标应更全面和公平。可以根据各公司在行业、地域、政策环境等方面的共性和异性，建立一套标准的绩效评价指标与评价体制。这样就可以对管理层的行为做出导向和约束，形成完善的股权授予、执行都应和绩效标准相配套的机制。

3.完善内部监控机制

一些上市公司的高管在股权激励制度的刺激下，为了实现自身利益的最大化，置公司的长期可持续发展于不顾，一味追求短期效益最大化。因此在法规制定和股权激励计划的设计方面要在内部监控方面得到加强。

参考文献

[1]胡阳,刘志远,任美琴.设计有效的经营者持股激励机制――基于中国上市公司的实证研究[J].南开管理评论,2006(9):52-58.

[2]Fama Eugene F and Jensen Michael C.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law & Economics,1983(26):301-326.

[3]吴淑琨.股权结构与公司绩效的U型关系研究――1997-2000年上市公司的实证研究[J].中国工业经济,2002(1):80-87.

第7篇：股权激励文献综述范文

徐亚琦（1990-），女，汉，河南漯河人，管理学学士，河南财经政法大学会计学，研究方向：财务管理。

摘要：对于权益资本成本来说，其不但是企业投、融资行为的重要参考标的，也是股东等广大投资者的预期报酬率。本文站在投资者的角度思考股权激励计划对权益资本成本的影响，此外，本文还探究能有效抑制股权激励产生负面影响的方法机制，以保障股权激励计划得以顺利实施。本文的研究不但可以帮助投资者更好的了解实施了股权激励措施的公司对权益资本成本的影响，还可以为相关部门对约束和监督上市公司实施股权激励提供参考。

关键词：股权激励；权益资本成本；措施

理论上说，管理者持有公司股票，可以强化所有者与人之间有效的制衡和监督管理体制，降低股东所面临的风险，则股东要求的必要报酬率就会下降，即减少公司权益资本成本。但是，股权激励效果很可能会受到制度环境等因素的制约。Brown 等学者们在管理者权力理论的基础上研究了公司治理与股权激励的关系。他们认为，股权激励并没有替代薄弱的公司治理，即股权激励并不是一种有效的治理机制，相反公司治理不力的企业往往会出现管理层滥用股权激励来达到饱私囊。当高管薪酬与股价波动性相关性密切时，高管会不顾合理的资本结构，更加倾向于取得高杠杆率的债务融资，增加公司财务风险，从而导致权益资本成本增加。股权激励在某种程度上也诱发或助长了管理层的一些自利行为。上市公司会在实施股权激励前故意压低业绩、在股权激励期中平滑业绩或粉饰业绩，这些盈余操纵增加了信息不对称程度。即诱使他们隐瞒了有关未来期权增长的不利消息，并选择次优投资政策，这容易导致严重的股价高估及随后的暴跌。

并且，Armstrong 等学者认为，如果管理者是风险厌恶型，股权激励程度越高，管理者收入对股价波动越敏感，就越有财务错报动机。所以如果投资者预期管理层会进行盈余操纵，股权激励反而可能会提高必要投资回报率，增加公司的权益资本成本。

一、研究成果综述

1、股权激励的理论基础与治理效应分析

由于现代企业的两权分离状况，最优契约观认为，股权激励措施的目的就是在一定程度上缓解冲突，支付更高的报酬以换来更好的公司业绩。然而，有些学者指出最优契约理论的三个约束条件（ 董事会的独立性与有效制约、市场的有效约束力、股东诉讼的有效途径） 均不符合现实状况。因此，提出管理层权力理论，指出股东与董事会之间存在着问题，即“监督监督者”，这会造成管理者利用自身能力议价甚至操纵薪酬合约，来获取高于合理水平的薪酬。苏冬蔚、林大庞等学者认为，股权激励失灵甚至出现负面治理效应原因在于公司治理机制不完善，董事会没有设计出有效的高管薪酬激励方案。管理者权力越大，其操控薪酬契约获取私有收益可能性就越高，而股权激励不仅仅会导致过度支付，还可能会造成管理者舞弊。

2、股权激励对权益资本成本的影响路径分析

权益资本成本是反映资本市场融资效率和投资者衡量投资标可行性的重要指标。外部投资者在进行投资选择时，一般会面临两种风险： 经营管理风险和信息不对称带来的估计风险。股权激励通过作用于这两类风险从而对企业的权益资本成本产生影响。

首先，当董事会无法有效监管制约管理层的薪酬，股权激励反而会扩大了管理层权力，导致管理层通过权力寻租而不是真正通过经营来获取薪酬。管理层权力越大，冲突越大，具体表现在企业业绩波动性越大，经营风险越高。当股权激励合约的设计时受到管理层权力干预，激励往往会偏离股东利益而变成了管理层的利益，增加了企业经营风险。经营风险增加又提高了投资者对企业要求的风险溢价水平，相应的提高了权益资本成本。

其次，最优薪酬理论认为与业绩挂钩的薪酬契约可以有效降低成本，因此股权激励效应与薪酬业绩敏感性密切相关。但在现实中，业绩中包含着行业政策，管理层盈余操纵等大量“噪音”。管理层权力理论认为薪酬业绩敏感性的提高未必能减少成本。因此，基于业绩的股权激励虽然可以激励管理层为实现契约目标而努力，但也增加了盈余管理动机。当盈余信息能影响到投资者预判企业经营状况，导致股价变化，并且管理层能根据股价变化选择卖出或是持有股票时，高管进行盈余操纵的概率增加。由于股权激励计划而引起管理者增加盈余操纵动机，从而增加了信息不对称程度，投资者则会增加必要投资报酬率来弥补不确定性带来的损失，使得企业权益资本成本上升。

二、启示与政策建议

我国股权激励还处于起步阶段，制度不完善和激励效用偏低等因素会严重影响股权激励作用发挥。经过对我国上市公司进行实证分析后得出：实施股权激励方案的公司，权益资本成本会随着管理层股权激励程度增加而上升；股权激励增加了公司的成本和管理层的盈余管理行为。经过进一步的研究发现： 若在实施股权激励过程中自愿披露了内部控制鉴证报告，则其权益资本成本会相对偏低，即完善的内部控制能有效降低关系产生的道德风险，减少盈余管理行为，降低投资者对企业风险的估计，进而降低预期报酬率。

尽管人们普遍认可股权激励措施作为一种经理人报酬机制，但次贷危机的发生，促使人们对其态度产生转变，一旦股权激励方案的设计和实施不合理，就有可能带来严重的后果。因此得到的启示如下： 股权激励并不是企业创造业绩和实现经济发展的必要因素，它与所处的资本市场环境和发展程度密切相关，与严格的监管监督体系密不可分；相对于西方国家，我国实施股权激励的制度环境和监管监督条件并不成熟，较低的行权条件和行权价格、较短的激励期限很容易造成管理层等被激励对象实行机会主义和自利行为，加剧企业风险，使投资者对企业未来盈利能力的不确定性增大，便会提高所要求的投资报酬率；完善的企业内部控制制度，可以改善股权激励而引起的问题，降低权益资本成本，并提升企业价值。

根据上述分析，本文提出以下几点政策建议以供参考：

首先，不断推进和完善我国资本市场和监督监管体系的建设。由于我国资本市场尚且处于弱式有效市场，一方面股票价格并不能真实有效的反映公司业绩和管理者才能，另一方面高管股权激励收入与股价敏感性较高，因此为防止被激励高管采取机会主义行为和自利行为，需要严格监管实施股权激励计划的上市公司信息披露质量和披露时机。相关部门还应当加大处罚力度，增加高管的“犯错成本”，减少高管盈利操纵行为。

其次，科学合理地设计高管股权激励方案和业绩评价体系。企业应该具体问题具体分析从自身出发合理设计股权激励计划和业绩评价体系，并通过征询第三方独立专业机构的意见，不断完善；要随着企业战略规划来及时调整激励计划。

最后，提高公司治理水平、完善内部控制体系。完善的内部控制制度可以有效监督和制约管理层行为，应当提倡实行股权激励计划的上市公司披露内部控制鉴证报告，以提高信息披露透明度，保护投资者尤其是中小投资者等利益相关者的合法权益。（作者单位：河南财经政法大学）

参考文献：

[1]苏冬蔚，林大庞. 股权激励、盈余管理与公司治理[J]. 经济研究，2010，（ 11） ： 88-100

[2]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静. 为什么上市公司选择股权激励计划[J]. 会计研究，2011，（ 1） ： 68-75

[3]陈胜蓝，卢锐. 新股发行、盈余管理与高管薪酬激励[J]. 管理评论，2011，23（ 7） ： 155-162

第8篇：股权激励文献综述范文

关键词：股权激励 盈余管理

一、引言

研究发现，以委托理论和人力资本理论等为基础的股权激励机制尽管在实践中出现了不少问题，但却可以有效的改善公司的治理结构，降低成本，更合理地激励公司高管人员发挥潜力，是解决委托问题的一条重要途径，因此得到了广泛的应用。借鉴于国外在股权激励实施过程中取得的经验，我国近年来也相继出台了一系列政策，不仅规范了企业在实施股权激励过程中遇到的问题，也为企业实施股权激励创造了条件。尽管如此，股权激励制度尚在摸索阶段，在许多方面并不完善，实践过程中面临了许多问题。一方面，虽然实施股权激励制度的上市公司不断增加，股权激励方案也层出不穷，但是在这些激励方案中，不少公司所设定的行权条件较低，公司高管很容易便可获得大量股权，股权激励成为一种变相的向公司高管输送利益的行为，而没有起到以奖励股权、分享收益的方式来激励公司高管发挥潜力、以公司的长远价值为目标去提升公司未来业绩的作用。另一方面，由于所有者与经营者之间存在信息不对称，上市公司管理当局通过盈余管理的手段操纵公司的会计数字让公司账面业绩满足股权激励的行权条件或者影响股票价格的行为时有发生，而在获得大量股权和推高股价后，上市公司管理层还可能通过套现获得巨额收益，利用其拥有的信息优势侵害中小股东的利益。这些都使上市公司的股权激励制度没有发挥其原本的效应。对于股权激励与盈余管理的相关研究国外起步较早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）认为在股票期权授予之前，公司高管为了使股价下跌可能故意不实现盈利目标，即授予股票期权为高管们创造了不实现盈利目标的动机。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通过实证数据研究以激励为基础的薪酬结构与会计违规行为有关联的主张，发现有会计违规行为公司的高层管理人员获得的全部薪酬的很大一部分是以股权为基础的报酬形式发放的。在会计违规行为是一种过度盈余管理的假设下，很明显股权激励刺激了高层管理人员的盈余管理行为。我国是在股权分置改革的过程中逐步实施股权激励制度，起步较晚。赵息、石延利、张志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多数结果表明：我国上市公司的股权激励制度刺激了管理层的盈余管理行为，管理层股权激励程度与盈余管理之间呈显著正相关关系 。耿照源、邬咪娜、高晓丽（2009）运用实证手段对上市公司的股权激励与盈余管理行为之间的联系进行研究，结果表明实施股权激励的上市公司比未实施股权激励的上市公司在业绩目标处拥有更强的盈余管理动机，其所报告的收益中有部分是通过上调盈余实现的。何凡（2010）研究发现，提高激励股权数量的意愿可能诱发股权激励实施前严重的盈余管理。无论是国外还是国内的研究都在不同层面上表明了管理层都有为了实现自身利益即获取股权激励（不管是通过影响股价还是薪酬等）而进行盈余管理的动机，进而使得股权激励的实施严重影响着企业的盈余管理行为。本文从理论分析的角度，探讨股权激励影响盈余管理的动因，并结合我国上市公司股权激励计划的实施情况指出影响盈余管理的问题并给予建议。

二、股权激励理论基础

（ 一 ）委托理论 20世纪30年代，由于企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，美国经济学家伯利和米恩斯提出了“委托理论”，倡导所有权与经营权的分离，企业的所有者需要让渡经营权给人即经营者而只保留剩余索取权。这样，所有权与经营权分离成为现代企业经营的一大特点，企业所有者并不参与企业的日常经营管理，而由企业的高级雇员掌握经营权。企业所有者与经营者之间的关系即所谓的委托关系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、行为和其所有结构》中定义的。委托关系的实质是委托人在授予人某些决策权的同时不得不对人的行为后果承担风险，而这源于信息的不对称和契约的不完备。在委托关系中，由于双方的目标不同，作为委托人的所有者是企业的股东，追求的是股东利益最大化，而作为人的经营者则更多的考虑自身效用的最大化，所有者与经营者之间的利益不一致导致了成本的产生。而由于委托人与人之间存在信息不对称和契约不完备，委托人无法直接了解到人的行动，加之双方的利益冲突，很容易产生人不以委托人利益最大化为目标的“道德风险”和“逆向选择”。为了减少委托人的风险，降低成本，防止委托人做出损害人利益的行为发生，建立一种激励与约束并存的股权激励机制成为必然趋势。通过实施人股权激励，人行使期权，获得公司的股份，成为公司的内部股东，从而使得他们能够从股东的利益出发去经营管理公司并进行决策。

（ 二 ）人力资本理论 20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了人力资本理论。该理论认为在各种资本投入中，对人力资本的投入价值最大，这是因为公司管理层及核心骨干人员的知识、技能和经验是公司价值创造的所在。人力成为资本，能为企业创造剩余价值，在企业的经营中占据着越来越重要的地位，因而经营者与所有者一样也应当拥有对企业的剩余索取权，这就需要从产权角度考虑对人力资本的报酬。如何有效的管理企业的人力资本，进行适当的激励和约束，关系到人力资本的价值是否得到充分的发挥。如果人力资本所有者即公司管理层和核心骨干人员等的人力资本投入得不到相应的偿付，他们将失去工作的积极性和主动性，有时甚至为了自身的利益而采取机会主义行为损害所有者利益。股权激励机制的引进在进行激励与约束的同时，使得人力资本的回报形式逐渐向剩余索取权转变。这使得人力资本的所有者能够在参与公司的经营管理和重大决策过程中受激励效应充分发挥自己的主观能动性，充分释放知识和能力等，并且能够自觉地约束自己的行为，将自身看做公司的一员，真正参与到公司的发展建设中去。股权激励机制的实施使人力资本即管理层和核心骨干人员的价值得到了肯定，这不仅有利于提高公司的经营效率，也有助于公司建立起一只属于自己的优秀的稳定的人才队伍。

三、上市公司股权激励盈余管理动因及其影响分析

（ 一 ）股权激励的上市公司盈余管理动因分析 从盈余管理研究文献看，获取一定的私人利益是盈余管理的根本动机，而在实施盈余管理过程中又会出现一些具体的动机，主要分为三种：基于会计盈余数据的契约动机（如管理者报酬契约、债务契约等）、政治成本动机（如要求达到相关行业的标准、避税等）、资本市场动机（如兼并收购、发行股票等）。在管理者报酬方面，为了激励管理层产生规范正当的会计行为，企业所有者与管理者之间需要建立合理的报酬契约，从而使双方的利益都得到维护。在报酬契约方面，非常重要的一点是建立合理的管理者考核体系以确定对管理者的奖惩。因为净利润等业绩指标容易受到管理者的操控，所以以净利润等业绩指标为基础的考核体系有失客观性，考核方法与股票价格相关联等其他方式便得到了应用，我国近年来推行的股权激励制度便是最好的体现。尽管股权激励制度能够在一定程度上激励管理层，使双方的利益趋于一致，促使其站在股东的角度思考问题，但也同时刺激了管理层为谋取自身利益的盈余管理行为的发生。股权激励可以促使盈余管理动机的产生。（1）管理层为了满足股权激励的行权条件，获取自身的利益，存在基于会计盈余数据的契约动机。一般而言，不同的股权激励方式都会设计某种形式的业绩考核指标作为股权激励的行权条件，而这些考核指标通常建立在会计盈余（如净利润）的基础之上，如大多数上市公司所采用的净资产收益率、净利润增长率等指标。管理层作为公司的直接管理者，掌握信息优势，为了获取高额报酬，满足股权激励的行权条件，就可能通过盈余管理改变对外报告的会计盈余信息，这就产生了盈余管理的契约动机。即使上市公司未实施股权激励，出于报酬、筹资、符合配股条件等动机，管理层也会进行盈余管理，调节公司的盈余数字。但当实施股权激励后，管理层则有更强的动机调节公司的盈余。（2）股东更加关注股票的价格而放松对管理层的监管，对此管理当局存在利用盈余管理来影响公司股票价格的资本市场动机。由于实施股权激励后上市公司大股东与高管人员都更加关注股票的价格，他们作为企业的管理当局，为了提升股价以获得股权收益，形成利益共同体。这时，股东就可能在政策允许的范围内尽可能的放松对管理层的监管，而管理层在这种宽松的环境下会利用职权调节会计数据，从而存在为了影响股票价格而进行盈余管理的可能性。由于具有“内部人”控制优势以及信息优势，不少管理当局在股权激励方案公布之前就开始进行盈余管理的调节，或者影响财务报告中的盈余数据或着影响信息披露的时间以压低公司的利润，故意不实现盈利目标，以便在适当的时机释放利润，与此同时，还可以影响投资者对公司股票价格的预期，使股票价格下跌发生异常变动，为股权激励营造良好的条件。在股权激励实施期间，管理当局可能将报告盈余由未来会计期间提前到当前，采取各种盈余管理手段操纵应计利润，以达到股权激励的行权条件并进一步影响投资者对公司未来股票价格的预期，以使自己能够在规定的期限内以较低的价格购入公司的股票，最终使得股权激励实施后的效果对自身更为有利。在获得大量股权激励和推高股价后，他们或者拥有大量的股权和股权增值收益，或者通过套现获得超额现金收益，从而获得股权激励所带来的报酬。

（ 二 ）上市公司股权激励制度对盈余管理影响 （1）股份支付会计确认与计量问题。主要有两个方面：一是期权费用化的合理性。我国新会计准则对于股份支付的确认问题类似于国际会计准则，强调以股份为基础的支付应予以费用化，将股份支付看做是企业支付给员工报酬的一部分，作为费用从利润中扣除。尽管关于股份支付的确认也存在其它处理方式，但基于各种原因，将股份支付费用化似乎更具合理性。其中比较重要的一个原因是，由于对管理层的激励限定了范围，期权费用化将会明显减少管理层虚增利润的可能性，提供更加可靠的会计信息。如果不采取费用观将这部分费用从利润中扣除，上市公司将很可能利用股权激励代替其他形式的激励措施发放管理层的薪酬，这样将会显著减少工资费用的支出，进而使得公司财务报表中的利润虚增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司业绩表现良好的假象，最终刺激股价的上涨而使管理层获得期权所带来的报酬，这严重影响着股权激励的顺利实施。但期权的费用化同时也带来了一些负面效应，就其对企业盈余管理的影响而言，期权费用化会提高上市公司进行盈余管理的可能性。由于期权费用化会大幅降低公司的利润，影响公司的业绩表现，而这直接关系到高层管理者的切身利益，他们很可能为了获得较高的期权报酬而进行盈余管理甚至利润操纵。二是股份支付以公允价值为计量基础主观性较大。关于股份支付的计量问题，一般来说有两种方法：即公允价值法与内在价值法。理论上，公允价值法比内在价值法更具说服力，由于它充分考虑了期权的时间价值，减少了人为操纵的可能性，因而更能反映权益工具的真实价值。但是在股份支付按公允价值计量的实际操作中，一方面我国股市目前尚不成熟，很难达到期权定价模型的限制条件，这就让我们不得不质疑得出结果的准确性；另一方面按照期权定价模型来计算权益工具的公允价值时，估值模型中的一些参数指标需要根据具体情况以及实际经验进行评估选择，故在参数的选择上就会带有一定的主观性和随意性。企业可以通过参数指标的自由选择来调整期权的公允价值，从而控制期权费用，达到企业利润调节的目的。此外，会计准则等相关规定在股份支付的设计方面也存在一些没有明确的问题，如期权费用在跨年度的等待期内合理摊销问题，公司无法行权时期权费用的转回问题等。这都给企业的盈余管理行为提供了一定的弹性空间。（2）股权激励的行权条件问题。主要有两个方面：一是行权条件过于简单。根据《投资快报》报道，去年上市公司股权激励开始升温，尤其是中小板和创业板公司，不断推出股权激励预案。金地集团、金发科技、华海药业、广州国光等上市公司是推出股权激励计划比较典型的代表。虽然实施股权激励计划的公司不断增加，股权激励方案也被不断推出，但不少公司所设定的行权条件较低，公司高管不需要做出很大努力便可获取大量股权收益。如探路者的行权条件是以2009年净利润为基数，2011年至2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于30%、70%、120%，换言之，探路者未来4年的年复合增长率须达到21.79%，而实际上，从2007年至2009年，探路者的净利润增长率分别为248.19%、132.36%、72.92%，远远高于21.79%的年复合增长率。诸如此类的公司还有很多，所要求的净利润增长率几乎都是最低的保底标准，这使得股权激励成为一种变相的利益输送，完全发挥不了激发公司高管等人员为公司价值创造、提升公司未来业绩的效果，反而刺激了他们从负面角度出发更多的为自身利益考虑的行为。二是行权指标单一且容易操控。从目前实施股权激励计划的公司看，绝大多数上市公司都是以净利润增长率和净资产收益率作为行权的考核指标。大多数上市公司都是以净利润在一定时期的增长率这一单一的指标为衡量标准作为管理层行权的条件，有时也会结合净资产收益率综合考虑。虽然这样的行权条件在一定程度上也体现了公司对未来发展的预期，但由于净利润等指标具有可操纵性，管理层可以通过调整会计政策、选取会计处理方法以及控制费用等手段来调节净利润等指标的高低来达到自己所期望的结果，进而使得披露的财务信息不能真实的反应企业的财务情况。（3）上市公司内部治理结构问题。一是“内部人”控制现象严重。在现代企业制度下，由于所有者缺位（尤其是国有上市公司国有股股东缺位）、所有权虚设造成公司治理结构中内部人控制的现象严重。上市公司董事会成员中内部董事仍占有很大的比重，董事会成员兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理结构的相互制衡机制失效，这样股东即所有者便不能对管理层进行有效的控制，管理层掌握了公司的实际控制权，不仅掌管着公司的日常经营管理工作，而且在很大程度上还控制了公司的经营决策权和收益分配权，处于内部治理结构的核心地位。鉴于管理层实际上控制了公司，相对于股东而言更加了解公司的实际经营情况并拥有绝对的信息优势，在股权激励影响盈余管理的动因下，管理当局很容易为了自身利益的最大化而调节公司的盈余信息。二是董事会、监事会监督作用不到位。我国《公司法》规定上市公司必须设立董事会与监事会，董事会、监事会都可以对管理层进行监督，避免管理层做出有损股东利益的行为发生。尤其对于国有上市公司，由于国家股的控股地位，董事会和监事会的成员中有很大一部分是公司的管理人员，加之外部董事或监事可能对公司不甚了解或者缺乏一些专业的知识等，使得董事会、监事会起不到有效地监督约束作用，进而公司的内部治理结构形同虚设。因此，实施股权激励后，股东会为了自身的利益而放松对管理层的监管。这种现状严重影响到公司股权激励计划的有效性，加深了管理层盈余管理的动机。

四、结论

本文在对股权激励引发盈余管理动因分析的基础上，指出了股权激励制度实施过程中出现的一些具体问题，这些问题的存在为上市公司提供了盈余管理的空间，具体包括：股份支付会计确认与计量问题、股权激励的行权条件问题和上市公司内部治理结构问题。因此，建议从这几个角度出发采取相应的对策以压缩盈余管理的空间，即：完善与股权激励有关的会计准则等法律规范，包括对相关假设参数信息、期权变动信息等做充分及时的披露等；完善公司的股权激励计划，尤其是要建立合理的股权激励业绩考核指标体系，采用以不容易受管理层操纵的经营性现金流量、股价等为基础建立指标；完善公司内部治理结构、强化企业内部控制，确保股东参与企业内部控制制度的建设并确立其在内部控制中的核心地位，以改善“内部人控制”的严重现象；监管部门加强股权激励的监管力度，防止管理当局通过盈余管理操纵短期业绩表现和股价来获取大量股权收益的行为。在我国法律法规还不完善、资本市场还不成熟、企业治理结构仍有缺陷的情况下，股权激励制度的实施面临了一系列的现实问题，需要在长期的实践中不断地完善。

参考文献：

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[7]马畅：《上市公司盈余管理动机研究综述》，《财会通讯》2010年第18期。

第9篇：股权激励文献综述范文

【关键词】 股权激励； 货币薪酬； 适度投资； 非适度投资

一、研究背景与文献综述

委托理论认为，在所有权与经营权相分离的公司治理结构中，股东委托经理经营管理企业，形成委托关系。二者之间存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等对立冲突，因此产生成本。为减少成本，股东必须不断完善公司治理机制，对经理进行有效的激励，其中设计良好的薪酬契约（包含股权激励和货币薪酬）是协调股东与经理之间冲突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。

那么在实践中薪酬契约是否起到了缓解冲突的作用呢?针对此问题国内许多学者进行了大量实证研究。股权激励方面：魏刚（2000）认为经营者持股与公司经营绩效之间不存在显著的正相关关系，但张俊瑞等（2009）发现实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升；货币薪酬方面：李增泉（2000）认为经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，但刘斌等（2003）以及张俊瑞等（2003）发现经理货币薪酬与公司业绩存在显著正相关关系。以上研究结论不一，且多数学者都是直接将企业经营业绩作为衡量股权激励或货币薪酬激励效果的指标，但却忽视了激励契约与经营业绩之间的桥梁――经理投资行为。投资是经理行为的重要内容之一，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的基础，最终决定公司业绩。激励契约最直接的效果是影响经理的投资行为，进而通过不同的投资行为产生不同的经营业绩。因此，本文研究薪酬契约所包含的股权激励与货币薪酬两种激励措施对投资行为的影响，可以从更加细微的视角揭示激励措施缓解冲突的内在作用机制，从而为上市公司完善激励契约提供经验证据。

2006年1月4日证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，要求上市公司披露实施股权激励的公告日期、方案进度、持有期限、激励来源等相关信息，标志着我国高管股权激励进入崭新的发展时期。因此，本文以2006―2009年沪、深两市的上市公司为研究样本，考察股权激励和货币薪酬与经理投资行为的相关关系。研究发现：1.股权激励能够有效提高企业适度投资水平，促使经理适度投资。股权激励是优化经理投资行为，缓解冲突的有效手段。2.货币薪酬同样能够显著提高企业适度投资水平，激励经理适度投资。对经理进行货币激励是提高企业投资效率的必要措施。3.两种激励方式分别都能促使经理优化投资行为，但目前二者没有起到相辅相成共同提高投资效率的作用，即同时使用两种手段没有增量意义。

二、理论分析与假设提出

关于经理投资行为影响因素方面的认识，财务学者普遍认为问题会对经理投资决策产生重要影响。经理会基于投资行为的私人收益和私人成本两方面的考虑尝试非适度投资，而设计良好的股权激励方案和货币薪酬契约应当有利于减少经理因问题而产生的非适度投资。

（一）问题、股权激励与投资行为

在股东与经理形成的委托关系中，由于存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等问题，经理会出于追求私人收益最大化而进行过度投资、投资不足等非适度投资行为：1.信息不对称条件下，占有信息优势地位的经理更关心在聘任期内的私人收益，因此其倾向于将自己的非适度投资行为（包括过度投资、投资不足等）和信息隐藏至聘期结束，以避免聘期内的私人收益受损，从而产生逆向选择和道德风险，即信息不对称为经理进行非适度投资提供了信息空间。2.股东与经理目标利益相悖。股东追求资本保值增值以及资本收益最大化，最终体现为剩余索取权最大化，而经理不能凭自己努力索取企业剩余，其目标利益呈现多元化趋势，除了货币收益，还包括名誉、权力和企业规模扩大所带来的各种有形和无形的好处等，即经理追求的目标是控制权私有收益最大化。当投资新项目有利于增加控制权私有收益时，经理可能接受净现值为负的项目，从而产生非适度投资。3.股东作为所有者承担企业全部资产安全的最终责任，经理作为经营者只负责企业经营，不承担企业资产安全的最终责任。如果投资决策成功，经理就能增加控制权私人收益，如果投资决策失败，经理只暂时承担职位和名誉的损失，企业资产的最终损失由股东承担。因此，风险与责任不匹配将增加经理进行非适度投资的可能。

设计良好的股权激励方案的关键在于将经理的私人收益与股东的收益绑定在一起，从而有利于缓解问题对投资决策的负面影响。首先，成为激励对象的经理如果隐藏非适度投资行为和信息，会在损害股东利益的同时减少自己私人收益，从而自发地减少非适度投资，提高投资决策的效率。其次，股权激励改变了经理单纯人的角色，增加了其剩余索取权，使其与股东成为基于共同产权主体的利益共同体，协调了二者之间的利益冲突。理所当然，经理会相应地降低对控制权私有收益的追求，从而更加注重投资决策的效率，减少非适度投资带给企业的损失。最后，股权激励将使经理部分承担投资失误给企业造成的最终损失，增加了其犯错的成本。因此，经理会努力避免非适度投资给股东和自己带来的损失。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：股权激励能够促使经理适度投资，优化投资行为。

（二）问题、货币薪酬和投资行为

投资行为对于经理而言存在私人成本，但由于问题的存在，这种私人成本难以通过增加分享企业剩余的方式弥补，由此就会引发经理的非适度投资行为。新的投资项目无疑会使经理延长工作时间、承受更大的精神压力、学习新的管理知识，这些私人成本全部由经理承担。当投资行为的果实（企业经营剩余）无法被经理分享时，经理的投资决策会出现两种情况：一种可能，经理会干脆放弃净现值为正，但私人成本过于高昂的项目，产生投资不足；另一种可能，经理会寄希望于企业规模扩张增加的控制权私有收益来弥补私人成本，产生过度投资。有效的激励措施应当能够弥补经理投资行为的私人成本。除了上文所述的股权激励措施之外，货币薪酬契约是对于经理私人成本进行补偿的有效手段。

货币薪酬是对经理现期或上期对公司贡献的直接回报，分为基本工资和年度奖金两部分。基本工资数额相对固定，而年度奖金数额与经营业绩直接挂钩。基本工资对经理努力成本作出了基础补偿，保证了经理的基本生活。年度奖金与公司业绩正向变动，是对经理承担的私人成本的有力补偿。当经理努力工作，注重投资决策效率时，自然会提高公司经营业绩，从而获得更高的年度奖金以补偿其私人成本。

货币薪酬不仅能够直接补偿经理的私人成本，还具有消除信息不对称、减少风险和责任不对等的激励效果。首先，薪酬数额与经营业绩挂钩可以通过业绩波动本身直接反映经理的经营信息，形成对经理隐藏非适度投资行为和信息的有效约束，减少了股东为获取真实信息而发生的监督成本，降低了信息不对称程度。其次，经理货币薪酬数额越高，经理职位的价值越大。尽管经营失败给企业资产带来的损失最终由股东承担，但经理丧失职位的损失也相应增加。因此，经理就会努力避免非适度投资给自己和股东带来损失。

基于以上分析，本文提出假设2：

H2：货币薪酬能够促使经理适度投资，优化投资行为。

（三）问题、股权激励、货币薪酬和投资行为

现阶段我国将股权激励视为员工薪酬的组成部分，给予费用化处理（吕长江、巩娜 2009）。因此，股权激励和货币薪酬都是对经理的薪酬支付手段，二者的区别在于股权激励以公司未来业绩为依据，以非货币形式发放，而货币薪酬以当期或前期的公司业绩为依据，以现金方式发放。两种方式都有助于缓解问题对投资决策的不良影响，而且在激励依据、激励时间、激励形式方面互为补充，他们之间也许存在交互作用，产生合力，共同促使经理适度投资，优化投资行为。因此，本文提出假设3：

H3：股权激励和货币薪酬存在交互作用，共同促使经理适度投资，优化投资行为。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

2006年1月4日证监会颁布实施《上市公司股权激励计划管理办法》，破解了约束我国上市公司股权激励发展的众多难题，使得我国经营者股权激励进入了新的时代。因此，本文选取2006―2009年沪深两市上市公司作为初始研究样本，剔除金融类上市公司（因为其财务数据具有特殊性），利用CSMAR数据库资料，最终筛选出5 772个样本，其中适度投资2 886个样本，非适度投资2 886个样本。通过EXCEL、SPSS15.0进行统计分析。

（二）变量说明与模型

1.投资行为的度量

Richardson（2006），张功富等（2009）对于投资行为的衡量思路均是用模型估计出最优投资水平，然后用实际投资与最优投资的差额作为过度投资或投资不足水平。本文采用如下方法来衡量投资行为：首先，将企业现金流量表（直接法）中投资活动产生的现金流出量部分数额相加，即“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，“投资支付的现金”与“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”三个项目求和，再将这三个项目之和除以年初企业总资产，以消除企业规模的影响。将这一计算结果定义为变量Inv，用来衡量企业当年投资支出。

其次，参照证监会对上市公司行业分类标准，将样本企业按行业分类，并计算每个行业的Inv数据均值，再用样本企业的Inv数据减去行业均值，求得每个样本企业投资额与其行业均值的差额Inv。

最后，将投资差额Inv从大到小排序，按照统计学中的四分位法，将投资差额从大到小分为四个等级；然后把差额居中两个25%部分视作适度投资样本，并赋值为1；把差额正值最大的25%部分视作过度投资，差额负值最大的25%部分视作投资不足，将投资过度和投资不足样本合并视为非适度投资样本，并赋值为0。最终得到虚拟变量VirtualInv，其取值为1表示适度投资，取值为0表示非适度投资。

2.股权激励的度量

本文采用虚拟变量EI（Equity incentives）计量股权激励。该变量取值为1表示公司当年宣布实施股权激励方案，或者以前年度宣布实施了股权激励措施，截至当年激励措施还未结束；该变量取值为0表示公司当年没有实施股权激励计划，或者虽然以前年度宣布实施了股权激励措施，但截至当年激励计划已经结束。

3.货币薪酬的度量

上市公司年报披露中“薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额”是最直接的关于经理薪酬的数据，并且薪酬最高的前三位高管的报酬总额占全部高管薪酬总额的比例较大，具有较强的代表性。因此，本文参考辛清泉等（2007）的研究方法，选取变量LnTpay计量经理货币薪酬，它等于薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额的自然对数。

4.模型的设定

本文主要参考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下变化：第一，关于模型因变量，辛清泉考察了过度投资和投资不足两种情况，且采用定量变量，运用多元回归分析；本文将投资行为分成适度投资和非适度投资（包括过度投资和投资不足）两类，且采用定性变量，运用Logistic回归分析。第二，辛清泉模型中只考察了货币薪酬一种情况，而股权激励和货币薪酬都被视作薪酬支付手段，因此本文不仅考察货币薪酬，还考察股权激励以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中的控制变量未作变化，仍然采用自由现金流（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）以及行业（Industry）和年度（Year）变量。最终，本文设定如下三个模型分别检验股权激励、货币薪酬以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中各变量定义参见表1。

模型1

（三）数据描述性统计

表2是所有样本变量的描述性统计。分析可知：投资方面，全部样本公司中2 886家适度投资公司取值为1，

2 886家非适度投资公司取值为0；股权激励方面，全部样本公司当中只有约5%的公司实施了股权激励计划，比例较低；货币薪酬方面，样本中值与均值接近，标准差较小，说明样本公司货币薪酬波动幅度不大；自由现金流方面，最大值与最小值差别较大，且标准差达到65.29，说明不同企业间自由现金流量差异很大；管理费用率方面，最大值与最小值均出现较为极端的情况，说明企业遇到经营异常情况时，管理费用和营业收入会出现极端变化，导致二者比值出现极端值。该变量均值为1.29，说明企业管理费用平均水平远高于营业收入水平。这种结果可能是个别极端值的影响所致，导致该数值信息失真。中值0.07更能说明管理费用率的一般水平；大股东平均占款平均水平约为9%，且波动幅度不大。

四、实证研究结果及分析

（一）Logistic回归结果及分析

股权激励与投资行为回归结果显示，股权激励变量（EI）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，实施股权激励的公司比没有实施股权激励的公司进行适度投资的几率对数平均高出37.3%，即实施股权激励能够显著增加企业进行适度投资的几率，促使经理从股东利益出发，努力提高投资决策的效率，优化经理投资行为。本文的假设1得到验证。自由现金流量（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）三个控制变量的回归结果都不显著，即证据不支持这三种因素会对经理投资行为产生显著影响，这一结论与Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究结论不一致。

货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬变量（LnTpay）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，货币薪酬每增加1%，则会引起公司适度投资的几率对数增加22.5%。货币薪酬促使经理更加注重其投资决策的效率，优化了经理投资行为。本文的假设2得到验证。三个控制变量依然统计不显著。

股权激励、货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬（LnTpay）系数显著正相关，但股权激励（EI）以及二者交乘项（EI*LnTpay）系数统计不显著，即证据不支持二者能够互为补充共同优化投资行为，本文的假设3没有得到验证。之所以产生这种结果也许是因为从经理行为心理的角度来看，同时使用两种激励措施，必然会分散各自的激励效果，在两种激励措施没有形成良好衔接的情况下，不能形成足够的合力，共同促使经理适度投资。

（二）稳健性检验

为了进一步检验假设，在稳健性检验中，本文改变投资计量方式，将虚拟变量VirtualInv改变为定量变量INV。将INV作为回归因变量，替代上述模型中的因变量，模型中其他变量保持不变，采用多元回归分析进行检验。检验结果与本文的主要研究结论没有实质性改变。

五、研究结论及建议

本文研究结论表明，股权激励和货币薪酬都能够有效提升企业适度投资，优化投资行为，从而有效缓解冲突，但二者还没有起到良好的交互作用，同时使用两种激励手段不具有增量意义。这一结论说明通过设计合理的激励契约解决问题是对症下药，对经理进行股权激励和货币薪酬激励分别都能起到优化投资行为的现实作用，并为上市公司完善激励契约指明了方向。可行的建议包括：

第一，明确通过股权激励方式解决问题的必要性。本文证据充分证明了股权激励措施能够显著提高适度投资，从而有效缓解冲突。今后上市公司应该充分发挥股权激励的积极治理作用，加大股权激励的实施力度，并结合我国法律环境不断丰富和完善股权激励方案设计。比如扩充激励对象的覆盖面，对公司所有层级员工都可以实施股权激励；逐步增加授予激励对象的股权数额；充分利用虚拟股票、股票增值权、延期支付、利润转增资本等各种方式丰富激励形式；适当延长股权激励的获权期和行权期；在基本财务指标的基础上引入非财务指标，以优化股权激励的授予条件；采取指数化期权，将行权价格与股价综合指数挂钩，以消除市场波动的影响。

第二，不断完善货币薪酬契约设计，以充分发挥货币薪酬的激励作用。本文证据显示货币薪酬能够有效促使经理更加注重投资效率，增进其适度投资水平。上市公司可从两方面改善货币薪酬契约：1.完善货币薪酬数额计算方法，在传统财务指标的基础上，将影响公司长期发展能力的各种非财务指标纳入奖金计量模型，充分发挥货币薪酬的治理作用。2.严格限制各种薪酬契约之外的“灰色”货币收入，或者将这部分收入透明化，纳入货币薪酬契约之内，以降低其对货币薪酬契约的负面作用。

第三，充分做好两种激励方式的相互衔接，使二者互为补充，产生一加一大于二的合力作用，以优化公司投资行为。虽然本文证据证明同时使用两种激励方式不具有增量意义，但二者在激励依据、激励时间、激励形式等方面互为补充，且激励效果一致，理想的状态应该是二者互为补充，形成合力，共同优化投资行为。如何做好两种激励方式的相互衔接，以减弱同时使用二者对激励效果的折扣，应当是今后上市公司设计激励契约的重点。

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