股权激励的起源精选(九篇)

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第1篇：股权激励的起源范文

[关键词] 高新技术企业 研发人员 激励 股票期权

在知识经济社会里，高新技术企业在推动经济和社会发展中起着越来越重要的作用，各国政府对其发展也高度关注，并且采取各种措施和优惠政策扶持高新技术企业的发展。应该看到，任何一个企业的快速、健康发展必须依靠多方面的努力，其中，企业员工的积极努力更是重中之重，因此，每个企业都需要建立良好的员工激励机制，对高新技术企业来说更是如此。

一、高新技术企业员工激励的特殊性

高新技术企业是指从事高新技术及其产品的开发利用、生产和技术服务的企业，其核心竞争力来源于新技术和新产品开发能力，是否拥有掌握高技术开发和管理、有突出创新能力的人才是其成败的关键。高新技术企业的显著特征之一是研究与开发人员占企业员工总人数的比例很高，大致达到1/3，约为传统企业的2倍以上[1]。如华为约有3万名员工，其中47％是研究开发人员，达到14000多人[2]。现代企业效率是否达到最大化，很大程度上取决于企业制度是否很好地解决了员工激励问题。因此，对高新技术企业来说，建立良好的研究和开发人员的激励机制，充分激发那些创造企业核心竞争力、直接承担技术和产品开发的研发人员的积极性和创造性，就显得至关重要。

高新技术企业研发人员的激励有其特殊性，主要表现在以下几个方面：

(一)研发人员对企业的贡献有其特殊性，一方面表现在研发人员拥有的专业知识和技能与企业的其它资源相结合，能够转化为具有市场价值的产品和服务，为企业带来利润和市场价值。另一方面，在新技术和产品的开发过程中，研发人员同时也在进行个人知识的积累和创新。如果这类知识能够为所有研发人员共享，则能够提升整个公司的研发能力；如果能进一步转化为企业的组织知识，便可提升企业知识存量，从而使企业获得持续技术创新能力和持续竞争优势。但是这种隐性的个人专门知识并不一定能够为其他人所共享，也不一定能转变为企业的知识存量，这主要取决于研发人员与他人、企业分享知识的意愿。尽管企业可以通过各种知识管理手段来交流和积累各种知识，但是由于企业内部员工之间存在竞争关系，让研发人员毫无保留地共享他们的知识实际上很难做到。

（二）高新技术是一个高风险的领域，新技术和产品的开发需要耗费大量的人力、财力、物力，并且具有明显的超前性。据统计，美国高新技术企业的成功率通常只有15-20％[1]，其中由于技术和市场需求变化所带来的不确定性是一个主要风险。如果研发人员受到良好激励，他们工作积极努力，就会根据技术和市场的变化情况向领导决策层提出规避风险的建议，从而大大降低该风险。反之，研发人员的消极怠工会使得他们对技术和市场需求的变化视而不见，企业无法适时调整开发策略从而给企业带来重大损失，因此会放大该风险。有学者指出，研究开发人员和研发经费的投入都会对技术和产品的开发产生影响，但研发人员比经费投入的影响要大得多[3]。

（三）在激励理论中，企业与研发人员是委托人与人的关系，研发人员的工作绩效与其工作努力程度是相对应的，因此报酬由绩效决定就演变为由努力程度决定。但是这种激励理论用在高新技术企业研发人员上会出现一定的问题，因为从博弈论的观点来看，这要求研发人员的努力程度为双方所共知，然而研发工作是一个高度信息化的过程，双方存在严重的信息不对称，企业无法正确评估和知晓研发人员的努力程度。所谓信息不对称，指一方在某一方面拥有“私有信息”，这些信息只有当事人自己了解，别人不了解或由于信息成本过高等原因无法了解[4]。如企业管理人员不了解开发的难度和投资需求、研究开发过程不易观察、研究开发人员的开发能力难以评价、研发人员比其他人更了解自己的努力程度等。由于信息不对称性的存在，就可能出现所谓的“道德风险”问题，即具有信息优势的研发人员在最大化自己效用的同时做出不利于另一方的行动，如在工作中偷懒，出现“搭便车”现象。

（四）新技术和新产品的研发常常是复杂的系统工程，需要多种专门知识和技术，因为需要抢占市场而对开发时间有很高的要求，通常单个人无法独立完成，因此决定了研发工作是一个团队过程，即开发成果是团队成员共同努力的结果。在进行报酬分配时，因为每个人对研发成果贡献的大小无法精确地进行分解和测量，因此个人付出的贡献与其所得不相匹配，有时甚至很不公平合理的现象时常发生，这对稳定研发人员队伍、增强企业的竞争力是非常不利的。

二、股票期权激励

股票期权是一种买入期权，是公司给予被授予人在未来某一特定时期内以合同规定的价格购买一定数量本公司股票或股份的选择权。其中合同规定的价格称之为行权价格，依此期权计划购买本公司的过程称为行权。在行权以前，股票期权持有人没有任何现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。员工可以自行决定在任何时候出售行权所得股票。股票期权是一种权利而不是一种义务，持有人可以依照事先确定的条件，自愿地获得公司发行的股票。持有人可以放弃在未来获得公司股票的权利，也可以施行此项权利，在符合期权契约的条件下，公司及其他任何机构和个人都无权左右股票期权持有人的行权行为。股票期权的激励原理是：企业所有者提供期权激励企业员工工作积极努力企业实现价值最大化企业股票价格上升员工行使股票期权获得收益，这样便使企业所有者与企业员工的目标达到一致。相反，企业员工的利益受到损坏，企业所有者或股东的利益同样受到损失。股票期权在本质上是企业员工拥有一定的剩余索取权并相应地承担一定的风险。

自上世纪80年代以来，股票期权作为一种激励方式来在西方国家企业中被广泛采用，特别是在大企业中常被用来激励高级管理人员和经理人员。有统计资料显示，全球排名前500位的大公司中有90％的企业通过股票期权激励机制来激励其经营者或高级管理人员[5]。股票期权在激励经营者、减少成本、改善治理结构、促进稳健经营等方面的巨大优越性已经成为不争的事实。它通过向公司内部关键人员提供获得个人利益和增加个人资产的机会，来激励他们为公司的发展而尽心尽力，从而增加公司的凝聚力，更好地引进和留住所需人才，最终保证公司的健康、持续发展。近十几年来美国等西方发达国家在这方面的成功实践，特别是执世界高新技术之牛耳的美国硅谷的成功都充分证明了这一点。硅谷有句名言：美国高科技产业的迅猛发展依靠的是“双轮驱动”，一个轮子是风险资本，另一个轮子则是股票期权。在国内，上海贝岭、联想集团、北大方正、中兴通讯、新四通公司等著名高新技术企业也都在采用股票期权的激励方式。

三、股票期权对高新技术企业研发人员的激励

股票期权制度可以很好地激励高新技术企业研发人员，主要表现在：

（一）高新技术研发人员知识层次高、素质高，股票期权有利于解决他们的深层次需要。根据马斯洛的需要层次理论，知识工作者更需要满足自我成长和发展需要，他们除了对财富的追求外，也追求专业知识和技能的增长，同时非常重视组织的承认和尊重、领导的认可、事业的成就感和自我价值的实现等。

（二）高新技术研发人员需要具备较高的知识水平和经验技巧，这注定了他们是社会的一种稀缺资源，是各企业争夺的对象，因此高流动性是他们的一个特点。通过股票期权及附加条款的设计，可以加大研发者离职的机会成本，这在某种程度上会抑制他们跳槽的愿望，降低研究开发风险。

（三）高新技术企业技术创新项目从研究开发到产业化、市场化并实现收益，到最终退出市场，常常要经历十几年、甚至几十年的时间，因此对研发人员进行激励时要考虑到其成果收益的长期性，股票期权激励正好可以满足这一要求。

（四）高新技术是高风险也是高收益性行业，成功的技术创新项目常常带来巨大的收益，研发人员通常也期望能从巨大的收益中分一杯羹，而不仅仅是年终奖金或项目奖金，股票期权激励可以满足研发人员这一期望，从而实现对他们的良好激励。

此外，以股票期权来激励高新技术企业研发人员可以很好地克服前文所述的研发人员激励特点所带来的激励困难，因为通过股票期权这种机制可以使得研究开发人员的利益和企业或企业所有者的利益达成一致，防范了各种道德风险的发生，降低了委托－成本、管理和监管成本。具体说来就是：要获得股票期权带来的收益，就必须使企业的股票市场价格上升以超过股票期权的行权价，而企业股票的市场价格是企业价值的反映，研发人员必须尽其所能使企业价值增殖。因此：（1）研发人员会毫无保留并且积极地贡献出他们的知识和技能技巧为所有研发人员共享，从而增强团队的技术和产品开发能力，增强企业的核心竞争力，会把自己的隐性知识转化为企业的组织知识存量，使企业获得持续的技术创新能力和竞争优势；（2）在技术和产品的开发过程中，处在开发核心的研发人员比较容易识别技术和市场的变化给开发工作带来的风险，他们会积极地去探索和思考如何规避风险、如何使技术或产品的研发成功，并及时地向领导层反映，提出各种建议和应对措施，从而避免给公司带来损失；（3）虽然研发人员在与企业的－委托关系中具有绝对的信息优势，但是股票期权就像是一只“无形的手”使得他们不会利用该信息优势去做不利于另一方的事情，因为损害另一方的利益就是损害企业的股价，也就损害了自己的未来股票期权收入。因此企业管理层或所有者无需担心由于信息不对称而带来的“道德风险”和管理难题，节省了管理成本；（4）研发工作的特殊性使得每个人的贡献难以精确地量化，在薪酬和奖金的划定上可能会存在一定的问题，但是股票期权制度可以弥补其给研发人员带来的影响，因为在企业价值增殖这一点上大家是一致的，股票价格上升后都可以从期权中获得收益。

（作者单位：武汉科技学院经济管理学院）

参考文献：

[1]周从章.高新技术企业特征分析[J].中国高校科技与产业化，2002(7):66-69.

[2].在“全国自主出口品牌建设工作会议”上的报告[R].中华人民共和国商务部，2005,12,9.

[3]任翔.技术创新的主要投入因素对创新成果的影响[J].数量经济技术经济研究，2001,13（11）：19-22.

第2篇：股权激励的起源范文

论文摘要:股票期权在我国的发展较晚，因此需要借鉴西方企业的实施方法，针对西方国家在发展中形成股票期权激励模式之一—指数化股票期权激励模式，以某公司为例介绍股票期权激励计划的具体操作方案。

1绪论

在西方发达国家，以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以“基本工资+年度奖金”为主体的传统薪酬制度，全球排名前50位的大型工业企业中89%的企业高级管理人员实行了经营者股票期权.股票期权激励制度在西方国家的发展已历经半个世纪，在发展中形成了许多不同的股票期权激励模式，除固定股票期权激励模式，还有保险价格股票期权激励模式、掉期股票期权激励模式、指数化股票期权激励模式及业绩股票期权激励模式等。

而在我国，随着2006年9月份证监会《上市公司股权激励管理办法》(以下简称《管理办法》)和2006年11月份国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法))(以下简称《境内办法》)的正式颁行，股权激励终于修成正果，它将对我国国有企业公司发挥积极的作用。截止2006年年底，有约40家上市公司在股改方案中直接“捆绑”了比较详细的股权激励方案。但是在激励模式的选择上，哪种激励模式才是最符合我国国情的最佳选择?文献指出我国应该选择以业绩为行权条件的指数化股票期权激励模式，但至今无相关文献具体分析该模式如何具体实施。本文将在此基础上，以某国企为例，分析具体如何实施指数化股票期权激励。

2某国企高管人员股票期权激励计划的实施

2. 1股票期权激励计划的准备阶段

(1)成立股票期权管理委员会。

董事会在获得公司股东大会必要的授权后，设立股票期权管理委员会(管委会)和成员.

①股票期权管理委员会的职能:公司股东大会是股票期权计划的最高管理机构，公司董事会是执行机构，管委会是日常管理机构，其管理工作包括拟定股票期权的管理规则、起草分配方案(含调整方案)、向董事会报告股票期权的执行情况、设立股票期权的管理名册等。

②股票期权管理委员会的组成:管理委员会主要由公司董事组成，也可包括相关职能部门的负责人.为了能代表股东利益，保持公正立场，管理委员会应保持较高比例的外部董事.

(2)股票来源。

报中国证监会审批，增发新股，并留存一定量股票作为高层管理人员行权时的股票来源.

(3)确定薪酬结构比例。

虽然当前美国企业经营者的股票期权收益在全部收人中所占的比重不断上升，但我国的股票期权还处在探索阶段，因此，该国企在实施股票期权激励计划时，股票期权不宜超过经营者全部薪酬的1/30

(4)建立科学的业绩考评体系。

根据以业绩为行权条件的指数化股票期权激励模式要求，该公司在设计股票期权激励计划时，应当建立科学的企业业绩考评指标体系，并由审计部门根据此考评体系计算出期权授予日和期权行权日的当期企业业绩综合指标，记为K1和K2，考评体系如图1所示。

2.Z股票期权的授予

(1)设置股票期权的授予对象.

该国企股票期权激励计划的激励范围是包括董事长、董事、监事会主席、监事、总裁、副总裁、董事会秘书在内的18位高层管理人员。

(2)股票期权授予数量的确定。

①企业拟分配股票期权总额的确定。

该企业目前总股本62800万股，流通A股11800万股，流通B股15000万股;流通股共26800万股;

企业拟分配股票期权总额Z= 2680。万股X50o=1340万股。

②每位高管人员股票期权授予数量的确定.

根据高管人员的工龄、职务等指标确定每位高管人员股票期权的授予数量。

(3)股票期权授予时机的选择。

鉴于该国企高层管理人员的换届周期为三年一次，结合我国证券市场的实际情况和部分上市公司在进行经理股票期权试点方面的初步探索经验，对股票期权的授予时机可以考虑以下思路:

①高级管理人员一般在受聘、升职时获赠股票期权;

②以后在每年一次的公司业绩评定时也可以继续获赠。

2. 3股票期权的行权

（1)股票期权行权价格的确定。

根据以业绩为行权条件的指数化股票期权激励模式的要求，股票期权的行权价格不宜设为固定的授予日的公平股市价格，而应该与公司的业绩考评指标K挂钩。

行权价模型:P=pCKl/K2)，

其中:P—股票期权的行权价;

P—行权时股票的市场公平价;

K1—股票期权授予时公司业绩考评指标;

K2—行权时公司业绩考评指标。

(2)股票期权的行权方法。

考虑到一般情况下高管人员拿不出足够的现金用于行权，该企业的股票期权激励计划宜采用“非现金行权并出售”的方式行权，即个人对部分或全部可行权的股票期权行权并立刻出售，以获取行权与市场价格的差价带来的利润。当然，个人还需要支付税金和其它费用。在具体执行时，个人同样可以选择市场交易委托指令、日限价交易委托指令、撤销前有效交易委托指令等方式。

(3)股票期权的行权时机。

作为公司的高级管理人员，只能在“窗口”期内行权或出售该公司股票。所谓“窗口”期是指从每季度收人和利润等指标公布后的第3个工作日开始直至每季度第3个月的第10天为止。除此限制之外，高级管理人员可以自由选择行权时机以及出售股票的时机。

2. 4股票期权的结束和停止

（1)股票期权的有效期。

该企业股票期权的有效期设为6年，高层管理人员在股票期权授予后6年内均可以选择行权，超过6年，股票期权自行失效。

(2)加速行权和行权失效。

股票期权以激励本公司高管人员为目的，因此，在高管人员因辞职、解雇、退休等而终止服务时，其股票期权将作相应调整。调整方式主要有两种:加速行权(即未行权的股票期权可在一个较短的时间内全部行权)和行权失效。

①辞职。

由于公司不提倡高管人员辞职，故规定高管人员辞职后，其持有的已进人行权期的股票期权必须在最近的行权日行权完毕，而尚未进人行权期的股票期权则将失效。

②解雇。

解雇分两种情况:

因公司业务收缩等外在原因而解雇.此类情况下，高管人员原则上不受惩罚，因此一般可保持其股票期权数量和行权日程不变。

持有人因严重失职或被判刑事责任而被解雇。此时，高管人员将被施以一定惩罚，一般可以规定其持有的尚未行权的股票期权自被解雇之日起失效。

③退休(包括因病退、丧失劳动能力而离职)。

可选择加速行权，或维持行权日程不变.

第3篇：股权激励的起源范文

关键词：股权激励；对策

20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯由于洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，从而提出了“委托理论”。该理论倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，将经营权利让渡给经理人。此后，“委托理论”逐渐成为现代公司治理的逻辑起点，所有权与经营权相分离则成为现代企业的重要特征之一。然而，由于在委托关系中，作为股东的委托人与作为人的经理人的效用函数不同，导致双方存在利益冲突。由于信息不对称性的存在，经理人为实现自身利益最大化会发生“道德风险”与“逆向选择”行为，因此，若无相关制度补充，人的行为很可能损害到委托人利益。

一、股权激励制度的由来

股权激励是在上述理论基础上逐渐发展起来的、解决委托人与人之间利益不一致问题的方法之一。在股权激励计划中，公司通过向经理人授予部分股票或期权，从而将经理人个人利益与股东利益紧密结合。上述方法起源于20世纪50年代的美国，自80年代起在海外盛行，于20世纪90年代传入中国，目前已被广泛运用于各国企业的实践管理中。在我国A股上市公司中，自股权分置改革后至2011年年底的短短几年时间中，已有三百余家上市公司公告了股权激励预案。

二、股权激励制度的原理

激励对象通过增加个人对公司贡献度提升公司的长期经营业绩，长期经营业绩在资本市场上反映为公司股价，股价的涨落决定了激励对象通过股权激励计划所获报酬的高低，这一传导机制即为股权激励机制的激励原理。

实施股权激励的公司希望通过激发激励对象努力工作的行为，使公司业绩上升，进而使股东利益最大化。但事实上，这种理论上看似完美的传导机制在实际运用中的激励效用往往会受到限制，如通过设置易于实现的业绩条件、或者盈余管理等方式，使股权激励的收益更易获得，从而使“激励”变成激励对象的“福利”，反而侵害了股东的权益。这在股权激励日受追捧的时代值得被关注，并需要引起警惕。

三、投机手段使股权激励的“激励”变“福利”

从经济学的理性人假设来看，作为经济决策的主体精于判断和计算，因此在经济活动中主体所追求的唯一目标是自身经济利益的最大化。对于股权激励计划来说，激励对象更愿意选择使股权激励计划收益最大化而付出成本最小化的途径，而这往往是以各种投机方式而非努力工作的方式实现的。这些投机方式显然违背了股权激励计划的初衷，使激励原理中的传导机制不能被正常实现，并且对股东及公司其他利益相关者的利益造成损害。激励对象通过股权激励机制实现自身利益最大化，通常易于产生以下投机途径：

（一）投机方式分类之一：设置较低的业绩条件

在设置激励计划的业绩条件时，通过联合薪酬委员会，设置较低的、易于完成的指标。

根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》的规定，上市公司实施股权激励计划，应当在计划中明确规定或说明激励对象获授权益、行权的业绩条件等事项。通常对于激励对象的业绩评价结合公司的会计业绩与市场业绩两大方面。衡量会计业绩时一般搭配使用反映股东回报和公司价值创造等综合性指标、反映公司盈利能力及市场价值等成长性指标，以及反映企业收益质量的指标等；实践中最常见的指标是净利润、净资产收益率；每股收益、收入指标也是使用率较高的指标。衡量市场业绩时则一般使用股票价格、股票回报率或股票回报波动率等指标。相对而言，会计业绩对激励对象工作绩效的衡量较为直接，市场业绩的衡量较为间接，但两者本质上都是在反映公司价值与股东财富的增长。

然而国内上市公司由于法人治理结构的不完善，存在诸多缺陷，如薪酬委员会独立性不强、董事会与经理层职权重合，外部董事数量少且形同虚设，内部人控制问题严重等。后果是，在这样的情况下，作为经营管理者的激励对象更易从自身利益最大化出发联合薪酬委员会设置易于实现的业绩条件，交由董事会审批；而董事会、股东会和监事会形成了利益共同体，公司内部各组织机构无法形成制衡，监督作用缺失，审批也较易通过。从而公司轻易能达成激励计划中的业绩条件，顺利获得行权或解锁从而实现自身利益，并损害了股东与投资者利益。

（二）投机方式分类之二：压低授予价/行权价、抬高解锁/行权时股价

1.压低授予价/行权价

在我国的《上市公司股权激励管理办法》（试行）中明确规定了授予（行权）价格的底线应以市价为基础来确定。具体来说，对于采用股票期权模式的公司，行权价格应取股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的孰高者。对于采用限制性股票激励的公司，若公司可无偿赠与股票，也可以折价授予经理人；若以折价授予激励对象时，这一授予价格理论上仍以股价为基础确定：如果标的股票来源是存量，即从二级市场购入，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果来源是增量，参照定向增发定价和锁定原则执行，同时发行价不低于计划草案摘要公告前20个交易日公司股票均价的50%。由于每个公司用于购买限制性股票的资金成本不同，所以证监会尚未对限制性股票的授予价格做出明确规定，也就是说，授予价格实际可由薪酬委员会确定。

第4篇：股权激励的起源范文

关键词： 公司治理结构；股权激励；影响

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）23-0128-03

0 引言

随着现代企业制度的变迁和知识经济的发展，人力资本越来越成为企业中最具有价值的资源，受到社会的普遍关注，尤其是掌握现代科技和管理知识，具有经营能力和创新能力的企业家人力资本，更是决定着股东的价值和公司的命运。在股份制公司治理结构经营管理下，经理人和股东形成委托关系，即股东委托经理人经营管理资产。由于信息不对称，股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，而经理人则希望自身效用最大化。为了使经理人关心股东利益，为此设计出来的股权激励机制受到越来越多企业家的青睐。

股权激励最早起源于美国，目前已得到普及性发展。近三十年来，西方国家经理人的薪酬结构，已经从以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度转变为以股票期权为主体的薪酬制度。中国从1999年底开始试行股权激励机制，高管层持股是目前国内股权激励机制的主要形式。当委托问题通过这种机制得到解决时，公司治理结构才会有效，公司价值才能优化，因此本文研究上市公司股权激励对公司治理结构的影响。

1 文献综述及研究假设

1.1 国内外研究现状 国外学者Agrawal和Knober（1990）选取1987年福布斯500强中383家大企业的数据为样本,研究发现外部董事会比例对企业价值有显著的负向作用,经营者股权对企业价值具有负向作用但不显著，经营者股权与外部董事比例之间互为负向关系（替代效应），但不具有显著性。Barnhart和Rosenstein（1991）以1990年标准普尔500指数中的321家企业的数据为样本，利用最小二乘法（OLS）和工具变量法研究发现,经营者股权激励对外部董事比例产生区间效应，即二者存在U 型曲线关系,随着经营者股权激励程度的增加，外部董事比例出现先下降后上升的趋势。另外，外部董事比例对经营者股权激励不产生稳定的影响，随着模型设定的差异,外部董事比例对经营者股权激励的影响方向也在变化;外部董事比例对企业价值产生不稳定的区间效应,而企业价值对外部董事比例有显著的负向作用。Lasfer和Faccio（1999）采用英国非金融上市公司为样本，以1996年～1997年为数据窗口,通过实证研究发现，经营者股权水平与董事会组成之间呈显著倒U型关系，其实质是经营者股权与董事会组成之间存在互补效应和替代效应。Mak和Li（1997）以1995年新加坡147家上市公司的数据为样本，采用OLS法和两阶段最小二乘法实证分析发现，外部董事比例与企业价值互为负向关系，经营者股权与外部董事比例互为负向关系，经营者股权对外部董事比例影响在5%水平上显著，而外部董事比例对经营者股权的影响不显著。Ghosh和Sirmans（2000）采用1999年美国不动产投资信托公司的数据为样本，实证表明，经营者股权与外部董事比例之间存在互为显著负向作用，外部董事比例与企业价值存在互为正向作用。

国内学者邵少敏（2004）以2001年和2002年浙江省50家上市公司年报数据为样本，研究表明总经理股权对独立董事的比例具有显著的正向作用。牛建波（2009）实证研究发现，独立董事比例对总经理的长期股权激励程度在5%的显著性水平上呈正向作用。李豫湘和甘霖（2004）实证检验各种公司治理的相关性,结论表明股权制衡、高管层持股比例与独立董事比例的负相关关系。王华和黄之骏（2006）首次从内生性视角研究中国上市公司企业经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生性互动关系,实证结果表明，经营者股权激励与董事会组成存在互动关系，表现为经营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向关系，而经营者股权激励与非执行董事比例存在显著的正向关系，但是其研究样本仅仅限于高科技企业。

总而言之，中国关于公司治理机制互动关系的研究呈现一种零散状态，学者众说纷纭,甚至有些解释和结论相互矛盾。目前的研究主要存在以下不足。①侧重于验证治理机制有效性，即公司治理机制对企业价值或绩效的影响,前提假设是不同的治理机制在解决委托问题上是相互独立运作，这种逻辑不仅忽视了各种治理机制之间的联合效应，而且与复杂的公司治理实践相偏离，因为公司运营依赖于一系列治理机制在控制问题上的有效性。②仅仅侧重于股东对管理层的监督作用的效果，而忽视了管理层对股东的制衡作用。本文侧重于研究股权激励对公司治理结构的影响，将主要从股权集中度、董事会构成两个方面来研究。

2.2 研究假设 在我国目前法律对投资者缺乏保护的情况下，实施股权激励是为防止管理层寻租行为的出现。让公司高管持股的重要目的之一，就是使公司的利益目标也成为他们自己的利益目标。管理层持股情况下，控股股东为加强监督能力，会增加股权的集中，而其他大股东为制衡控股股东，也会有股权的适度集中。因此提出第一个假设：

H1：在其他条件相同的情况下，公司管理层持股比例与由第一大股东至第十大股东所持比例之和存在正相关关系。

为了完善公司治理结构，需要从制度创新角度，在董事会成员中引进独立董事，增强董事会的活力，使每个董事能公平对待所有股东。随着激励机制的不断完善，董事会构成也会有所改善，其重要表现之一就是独立董事制度的引用。因此我们提出第二个假设：

H2：在其他条件相同的情况下，管理层持股比例与独立董事比例正相关。

第5篇：股权激励的起源范文

【关键词】股权激励；委托；人力资本；双因素激励

当前，作为一种长期激励手段，股权激励机制的运用日益受到国内外理论界和实务界等社会各方的关注。其从产生之日起，便旨在将企业所有者权益与经营者权益结合起来，从而解决公司股东与经营者之间的问题，与此同时实现对经营者的长期激励。经过实践证明股权激励确实能够有效降低成本，实现企业控制权和剩余索取权的匹配，促使上市公司经营人员注重企业的长远发展，有效遏制其短期行为。

1.股权激励的内涵

现代公司制度的重要特点便是企业所有权与经营权的分离，两权的分离导致了委托成本的出现，进一步引发了道德风险，企业绩效无疑受到了负面影响。股权激励模式通过改善利益分配方式成为避免道德风险的一种有效手段。本文所指的股权激励是一种对公司经营者采取的薪酬政策，即一种薪酬支付方式，旨在解决委托问题带来的道德风险和逆向选择行为，以此促使管理者发挥主观能动性，最大限度挖掘其积极性和创造性，从而提高公司绩效。国外实践证明，股权激励制度对于企业降低成本、完善公司治理机制、提升管理效率、增强公司凝聚力、增加企业绩效有着重要的促进作用，虽然对其激励效应国内外学者存在着争议，但其无疑是现代企业乐于采用的一种有效激励手段。相对于传统的奖金、津贴等短期薪酬模式而言，股权激励是相对比较有效和持久的一种激励约束机制。股权激励兼具激励和约束的特点，经营者要想获得尽可能多的利益，必须完成契约设定的业绩目标，也就是说股权激励是以约束为前提的，具有收益性、风险性和延期偿还性的特点。

2.股权激励的理论基础

（1）委托理论

委托-理论是现代西方产权经济学的一个重要分支，其核心内容是提供一种有效地激励机制，促使人根据委托人的预期目标尽职尽责，双方在相互博弈的过程中达到双赢格局。现代企业中可以说委托关系处处存在，已经成为一种普遍的现象。委托论试图制定合理的产权结构安排并提供合理的激励机制，而为了达到这一目标，需要考察企业所有者和经营者所面临的利益分享、风险分担和激励模式之间的关系。

股权激励之所以产生，起源于现代企业所有权与经营权的分离，即人力资本的提供者（管理层）和物质资本的提供者（所有者）两者间职能的分离。激励机制的功能就在于可以降低这种成本，控制风险，因此，为了有效降低成本，最好的方式是双方可以形成一种利益共享、风险共担的结构机制，基于这种考虑，股权激励不失为一种比较先进的现代企业激励手段。委托理论说明将公司管理人员的收益和企业绩效建立起紧密的联系会起到更大程度的激励效果，而传统薪酬工具如工资、奖金等作用是难以企及的。

（2）人力资本理论

1960年美国经济学家西奥多・舒尔茨发表了《人力资本投资》一文，第一次提出人力资本的概念和理论体系，人力资本是相对于传统的资本而言的，类似于物质资本，同样属于财产的一种形式，当然存在产权问题，不同的是人力资本的所有权是属于个体并且和个体不可分离，只有受到一定激励才可以调动。人力资本理论从产权视角分析了对经营层实施股权激励的必要性。通过采用股权激励模式，管理人员可以获得部分股权，这是对其提供的人力资本价值的认可和奖励。股权激励模式之所以优越在于其把管理人员的人力资本价值和反映其经营成果的股票市场价格联系起来，督促经营者为取得高回报从而努力经营使公司达到高绩效。不仅如此，股权激励可以吸引公司需要的优秀高端人才，降低人才流失的风险，在经济全球化的今天，人才的重要性对于处于日益严峻竞争的上市公司来讲不言而喻。

（3）企业剩余索取权理论

在现代公司理论中，企业剩余指的是一定时期内企业获得的全部收入减去根据合约必须向其他利益相关者支付的“合约收入”（工资、利息、原材料、地租等）之后的余额。经营者和企业的股东、债权人一样，享有分享企业剩余的权利，即剩余索取权。但是现实社会中企业经营者能否享有剩余索取权及能获得多少剩余收益是需要委托人和人之间多次博弈达到一种利益均衡状态。现代企业中可以通过制定一套契约关系，使委托人和人共同分享剩余索取权，股权激励作为一种有效的手段，将管理者对剩余索取权的分配和企业的经营绩效结合起来，从而使其为了达到企业价值最大化而努力。

（4）交易费用理论

根据交易费用理论，交易费用是指使用市场机制时发生的“制度费用”，以国际贸易为例，主要包括搜寻成本、协议成本、订约成本、监督成本、违约成本。市场上存在的有限理性、机会主义、不确定性等因素造成市场交易费用高昂，公司的产生便是为了节省这种不必要的交易费用，市场和企业是两种不同的实在劳动分工的机制。企业可以把管理者看为公司的并购对象，通过实施股权激励使其内部化，成为企业本身的一部分，在某种程度上和企业所有人保持利益趋向一致，降低交易费用的同时提高资本收益。

（5）契约理论

根据契约理论，由于契约的不完备性，企业契约不能列出所有与交易有关的将来可能发生的时间。企业是一种人力资本和物质资本组成的不完契约，契约的不完备性意味着企业经营者得到固定的事先确定的合同收入是不合理的，经理人的报酬除了固定收入之外，还需要一部分与企业价值联系起来的股权收入，这是契约的不完备性决定的，通过实施股权激励可以弥补企业给经营者的定价不足，股权激励带给管理者的收益决定于管理者本身的素质和经营管理，具有很好的激励作用。

3.结论

股权激励作为企业一种薪酬激励方式，是现代激励理论的一个重要组成部分，具有深厚的经济学和管理学理论基础。近些年来，企业股权激励问题一直是经济学和管理学关注的前沿和热门话题。众多国内外从不同视角对其理论基础进行了研究，做出多种理论解释，比较经典的有委托论、人力资本理论、交易费用理论、双因素激励理论等，本文以此为基础结合经济学和管理学的观点对股权激励的产生做出了相应的解释，为现在上市公司实施股权激励计划奠定了坚实的理论基础。

参考文献

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[2]西奥多.W.舒尔茨，论人力资本投资[M].北京经济学院出版社,1990.

[3]袁国良,王怀芳,刘明.上市公司股权激励的实证分析及其相关问题[A].中国资本市场前沿理论研究文集[M].社会科学文献出版社,2000.

[4]王秋霞,陈晓毅.上市公司股权激励经济绩效实证研究[J].会计之友,2009,11.

[5]蔡吉甫,陈敏.控制权性质、管理层持股与公司治理效率[J].产业经济研究,2005(3):65-69.

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第6篇：股权激励的起源范文

关键词：股权激励；动态股权；激励模型

中图分类号：F244文献标识码：A文章编号：1009-2374（2009）08-0079-03

股权激励制度诞生于20世纪70年代的美国，是指通过一定形式向公司经营者和员工授予或转让股权，使其能够参与公司剩余分配从而达到长期激励作用的一种制度安排。在我国从90年代初开始，深圳、武汉、上海等地的企业陆续在这方面进行了一系列的探索。但在实践过程中有许多问题亟待改善，其中之一为公司绩效考核体系还不够健全，造成或激励不足，或被激励者短期行为，危害企业长期发展。因此，1998年湖北省襄樊市国企首先开始了动态股权制的改革。目前，企业界和理论界都在对动态股权制进行积极地探索、研究和应用，以期解决企业收益分配方面一些深层次的问题，从而实现企业与人力资本长期双赢、和谐的发展态势。本文将在他人研究的基础之上，结合河北省企业特点，在这一方面做进一步的思考和探索。

一、“动态股权制”和动态股权激励模型

（一）动态股权制理论

动态股权制是在襄樊市国有企业改革中探索出来的一种国有企业新型分配机制，具体操作方式为：在企业中对关键人设置三种股，岗位股、风险股、贡献股。其中岗位股是根据关键人在企业中重要程度按照一定比例划分的，岗位股的所有权在国家，但收益权归个人，既包括获得收益的负盈权，也包括承担亏损的负亏权。离岗后按配置时的货币值收归国家所有，并由企业转给新的上岗者。风险股，指按照与岗位股相等的额度用现金或货款购买，数量不少于岗位股，风险股的所有权和收益权归个人。贡献股，指企业从当年新增所有者权益中切出一部分（比如30%），按贡献分配的股份，其所有权和收益权归个人。该理论起源于我国国企改革实践，是1998年我国湖北省襄樊市国企改革试点中对企业经营者和技术、销售等骨干人员建立的一种新型股权激励模式。该模式不仅借鉴了传统股权激励方式的优点，而且在股权的设置上有所创新，同时它成功地与企业人事、劳动用工和分配制度有机结合起来，在实践应用中取得了较好的效果。

（二）动态股权激励模型

动态股权激励模型是2005年由郑玉刚和蔡根女提出的，该模型借鉴吸收了动态股权制、岗位津贴转股、增量奖股等股权激励模式的优点，在此基础上实现了进一步的创新。动态股权激励模型是指在预先划定每位员工所享有静态股权比例（初始股权比例）基础上，按其所负责业务（项目）给公司带来的税后贡献率超过其初始股权的部分进行奖（罚）股比例（一次性分配权）的直接计算，是一种按资分配与按绩分配有机结合的方法。这种动态股权分配比例每年都根据所有员工当年贡献计算一次，是一种直接对当年业绩的回馈，不能延续到下一年使用。其静态模型表达如下：

1．动态股权比例=[（负责项目的净利润/公司所有项目的净利润-该员工的静态股权比例）×所做贡献的分配率+静态股权比例]/全体员工动态股权比例之和。

2．某员工应享有的净利润=公司净利润×该员工当年的动态股权比例。

3. 公司净利润=公司当年各项目的总净利润-当年发生的期间费用。

如果Rn'――某员工动态股权比例；

Rn ――某员工静态股权比例；

Pn――某员工当年负责项目的净利润；

∑Pn――公司当年所有项目的净利润，

r――股东大会通过的员工当年贡献分配率，则

Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r＋Rn（1）

动态股权激励模型是一种将按资分配和按绩分配进行有机结合的分配方式，具有较强的可操作性，能够使股权随着业绩发生动态的变化，比较真实地反映业绩与分配的正比关系，同时还可以根据不同的情况引入不同的变量进行调整，是一个普适模型。

二、基于河北区域特点的实证分析

本文在研究动态股权激励模型在企业中的实际应用中时，所使用的数据均为河北省或模拟数据。旨在分析河北省区域经济特点的基础上，通过有针对性的改进理论模型，提出一套适合我省在企业股份制改革的道路上可行的动态收益分配模型和一系列的相关配套措施。

（一）河北省经济与企业发展状况一般性分析

河北省是中国北方一个重要的沿海省份，内环首都北京和天津市，外环渤海。总面积18.8万平方公里，海岸线487公里，人口6769万，居全国第六位，辖11个设区市、136个县（市）。地理位置优越，交通通信便利，资源丰富，市场广阔，有着良好的经济基础和发展潜力。尽管影响河北省区域经济做大做强的因素诸如资源配置状况、利用外资步伐等还有很多，但是，从一定意义上讲，企业状况如何对影响河北省整个经济发展状况的作用是带有很大的基础性的。而对作为新型典型代表的股份制企业的股权激励机制的研究就显得格外重要。

从河北省的实际情况来看，前几年，新生企业数均少于当年消亡数。2000年全省工业企业实有7261家，比上年减少2.1%，2001、2002年的情况也同样不容乐观；企业尤其是国有企业经营效益普遍欠佳，市场竞争能力和市场前景令人堪忧。2002年，河北企业经济效益综合指数比全国平均水平低2.1个百分点，企业的资本保值增值率和全员劳动生产率分别比平均水平低2.6个百分点和9380元/人，而资产负债率比平均水平高出3.9个百分点；企业整体规模较小，在全省规模以上7592家企业中，销售收入过亿元的仅占8.5%，平均拥有的资产、销售收入、利润分别为7880、5786、299万元，比之山东省分别低出956万元、2408万元、131万元，在全国的位次分别为第21、16、9位。即使是近几年，情况虽然有所好转，但也大抵如此。

以上说明，从宏观上，河北省经济发展水平与国内其他沿海地区相比还比较低，而且区域发展不均衡；从微观上来说，河北省企业的成长机制、环境和水平也都存在很大的缺陷。

（二）对河北省股份制企业的典型案例分析

在这里，我们以河北唐山冀东水泥股份有限公司为例，用这种动态股权模型来验证这种动态股权激励模型在河北省内股份制企业激励过程中应该得以改进的地方。

唐山冀东水泥股份有限公司是一个以水泥生产为主业，集干粉砂浆、水泥外加剂、水泥助磨剂等新型建筑材料为一体的大型建材企业集团，是华北地区最大的高标号水泥供应商，也是全国产销量最大的液体助磨剂制造商。本公司于1994年5月8日成立，注册资本为人民币323600千元，1996年6月在深圳证券交易所挂牌上市。公司现拥有18个控股子公司、3个分公司、1个参股公司，水泥产能2000万吨。至2007年末本公司主要股东（持股在2%以上）持股情况见表1：

2007年末公司股票每股面值20.750元，净利润204306.38万元。我们拟定五个主要股东此时净利润如表1所示，共享分配率r为30%，k（即PnM∑Pn）值如表2所示，则动态收益分配结果见表2。

（三）对河北省股份制企业实施动态股权激励的改造措施

针对河北省实际的宏观经济发展情况和微观企业规模较小、技术含量不高的现实情况，改造的指导思想是要制定一套更适合河北省目前大多数企业的实际情况的既有激励作用，又不能拉开过大差距的激励模式。所以，我们应避免两种倾向：一是基本没有差距的平均持股；二是经营者与员工的持股差距过大。

比较好的做法是在保持适度比例的前提下，使经营者和业务骨干等“关键人”持股比例稍高，有利于企业的稳定发展。具体为：一是“实股”与“虚拟股”并用，引进“期股”代替岗位股和风险股。“关键人”可以申请不高于各自等级的“期股”。二是期股激励的对象：“关键人”（包括企业董事会成员、经理班子、以及生产、销售、技术等岗位上的重要管理人员和关键技术人员）。三是期股的分配数额：根据申请人的级别和业绩，将期股的申请权限分为几个等级，如一级、二级、三级……每个等级都有可申请股额的最高上限和最低下限。四是期股的偿还年限：申请的期股偿还年限可限定为在受聘者受聘期限内偿还，一般为3～7年。五是期股的优惠：可根据领取期限分别制定不同的领取优惠措施。时间长者期股对实股的倍数越高。

改造的建议性措施有：

一是参加动态收益分配的股权必须是实股。“关键人”只能以本年初认购的实股和上一年度的期股转化的实股来参与动态收益分配。因为在Rn'=r・k+（1-r）・Rn中，若Rn的比例过大，容易使“关键人”过分地倚仗资本收入，而放松对k（贡献率）的追求，产生懒惰情绪。

二是以“期股”作为动态股权制中的“岗位股”，可以分为几个等级，分别配制相应的股额，限定由相应的级别的“关键人”购买。

三是一般的员工无“岗位股”，当k（即PnM∑Pn）达到一定标准后，也可认购一定数量的实股，连同工作业绩，参与到下一年的动态分红模型Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r+Rn = r・k+（1- r） Rn中。

四是在这里，我们不管人员是否变动，我们都是对“股”不对“人”。设增资总额为S2（S2=∑S增i），减资总额为S1（S1=∑S减i）。则差S= S2-S1。

若我们假定以一年为一个最低年限，低于一年的增股只能算入动态股Rn'进行分配，一年后才能领取静态实股Rn的红利和参与动态股Rn'的核算。

S为企业年初总股本；R1为一年以上的老员工在增减股后的静态股。R2为新员工在增减股后的静态股。

则老员工的静态股权基数R1i=（S・R1n）/（S+S），新员工的静态股权基数R2i=S增i/（S+S）。若仍以Rn’为动态分配率，则年底持股老员工的分配率为R1i'，新员工的分配率为R2i'。

R1i'=[k-R1i ]・r + R1i

R2i'=[k-R2i ]・r+R2i

这里，∑R1i'+∑R2i'=1。

五是抓“大”不放“小”。可以在企业“大股权”环境下实行部门内部的“小股权”，即在该模式中区分不同的岗位、层级实行股权管理，在配置上，现将各分单位作为一个个整体参与总公司的收益分配，然后各单位再将各自收益份额按动态收益分配比例在内部分配。

三、关于动态股权激励模型应用的思考

（一）综合考虑实股与虚股的合适比例结构

对于某些特殊行业，如市场前景好收益预期稳定盈利高的行业，或涉及国计民生国家有必要保持控股的行业，在对经营者的股权激励上售让实股太多不仅不必要而且有害，这时可以采取以虚股或期股激励为主辅以实股的股权激励。对民营企业而言，能用虚股激励就不要用实股以免给企业带来太大激励成本，同时在对不同岗位股权设置上也应妥善考虑不同岗位类别及职级层次员工，既要突出领导者对绩效管理的间接贡献和由此取得的企业在经营管理方面的显性成就，还要保障绩效一线员工的生产和创造积极性，合理兼顾不同群体利益，做到有理有利有节。

（二）完善主观以及客观评价机制

委托―理论认为给予客观业绩评价的显性激励能够有效解决企业因两权分离而产生的问题。但是，几年来，Baker（1992、1994和2000）、Gibbons（1998）、Prendergast（1999）、Macleod（2003）和Levin（2003）等经济学家经过开拓性的研究发现，企业显性激励赖以存在的客观基础――客观业绩指标并不总是存在，而且远非完美无缺。相反，合理地运用以多元评价机制为基础的主观业绩评价则可发挥意想不到的作用。在有的时候，有一定的主观业绩评价指标不仅能够有效缓解因单纯采用客观业绩评价指标而可能导致的激励扭曲，更多的时候，两者的有机结合可以有效解决企业的激励问题。

（三）根据行业和地区特色，合理使用股权激励

从行业特征的角度来看，不同企业治理结构对股权结构的要求不同。对于高风险、高收益、潜在成长机会较多行业（如IT行业）中的企业而言，经理人的绩效考核较为困难，在此类企业中采用股权激励较为有效；相反，在产品和市场都相对成熟的行业，企业的现金流稳定，经理人的绩效考核较为容易，股权激励的必要性和有效性也大打折扣。

（四）因地制宜，合理运用多种激励模式

任何一种激励模型都不是万能的，在不同性质、不同经济发展情况的各种单位中，应探索不同的激励模式。而且，也难以找出一种能够使包揽全部企业的统一分配模式。需要我们在实践中，根据实际情况不断探索和研究，合理搭配多种收益分配的激励模式，以求达到企业运营的理想目标。

参考文献

[1]郑玉刚．动态股权激励模型及其应用模式研究[D]．华中农业大学硕士学位论文，2006，（3）．

[2]郑玉刚，谢永建．国内对动态股权制研究综述及展望[J]．新疆社会科学，2007，（5）．

[3]李海舰，张小宁，张承耀．对动态股权制的分析――襄樊市国有企业改革调查研究[J]．中国工业经济，2001，（7）．

[4]顾斌，周立烨．我国上市公司股权激励实施效果的研究[J]．会计研究，2007，（2）．

基金项目：河北省社会科学发展研究重点课题《动态股权激励模型及其在我省应用研究》（项目编号：200801003）。

第7篇：股权激励的起源范文

关键词：股权分置改革　雇员股票期权　公司业绩　长期激励　短期效果

一、引言

我国股权分置改革的根本目的，在于使非流通股股东取得流通权，以将上市公司转变为股东的利益共同体，从而形成对大股东行为的约束机制，并有效地保护中小股东的利益。随着股权分置改革的基本完成，大股东与中小股东利益对抗的问题将得到缓解。国资委较以前更关心股价，使得中小股东的利益得到更多的保障。然而，由信息不对称引起的成本问题，仍然无法通过股改而得到有效的解决。采用适当的激励措施降低公司成本、保护股东利益，对于现代公司来说势在必行。在这样的背景下，引入当前世界通用且流行的期权激励制度是有必要的。2005年9月9日，国务院国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索管理层股权激励。由此，作为股权激励主要方式的股票期权制度，一时成为社会关注的热点。2005年末，证监会又公布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，并于2006年1月1日起正式实施。其中对股票期权激励作了较为详细的规定，并采取先试点后逐步推行的方式，试行阶段只允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励。在这些政策的指引下，2006年有40多家完成股改的上市公司采用了期权激励。本文试图通过检验我国上市公司在股权分置改革后，采用期权激励对公司当年业绩的影响，以揭示期权激励的短期效果。

二、文献综述

股票期权计划是股权激励的一种形式，起源于美国。1952年，美国菲泽尔公司为了避免高层管理者的现金报酬被高额的所得税吃掉，在雇员中推行了世界上第一个股票期权计划。进人70年代，期权激励逐渐在美国得到成功实践和推广。80年代以来，随着全球化的发展，期权激励逐渐成为国际潮流。我国于90年代才开始有了期权激励，但效果不明显。业界研究股权激励的文献较为丰富，而单独研究期权激励的较少。在大多数研究中，作者对股权激励和期权激励都未加严格区分，特别是实证研究。研究方法多采用规范研究，实证研究较少。笔者认为，这其中的原因可能有二：一是我国期权激励的步伐还很缓慢，关于期权激励的理论基础、如何具体操作、期权激励效应分析等规范性的研究仍是理论及实务界关注的焦点；二是在实践中运用期权激励并不规范，且样本较小，给实证研究造成一定的障碍。

黄维德、梁晓东(2000)着重阐述了股票期权计划的理论基础，并就我国实行股票期权计划提出了一些建议。张先治(2002)从期权的内涵出发，对股票期权进行了规范与分类，特别对公司激励中的股票期权进行了界定与分类，同时对股票期权合约中的财务与会计问题进行了研究，提出了完善股票期权激励机制的政策建议。耿志民(2006)认为，要有效实施股票期权激励，除修改法律法规、科学设计业绩评价体系与股票期权激励制度方案外，更重要的是完善公司治理机制、加强证券监管、培育资本市场与职业经理人市场、提高中介机构的独立性。靳淳(2006)分析了我国实施股票期权中所存在的问题，并提出具体构建股票期权制度的建议。王晓晨、付嫒嫒(2006)从正负两方面对股票期权进行了效应分析，认为中国企业实行这一制度的基本条件尚不成熟。潘宏霞(2007)对股票期权在我国国有企业的应用进行了分析，并提出在我国应用股票期权应具备的条件。冯广波、马超群(2007)分析了国内外主要的股票期权激励模式适合的情形与股票期权激励的正负效应，提出了几种新型的股票期权激励模式，并针对我国的现实情况提出了相应的对策建议。杨立权、陈昌龙(2007)分析了传统股票期权激励制度的缺陷，提出构建基于EVA理论的股票期权激励机制。周建波、孙菊生(2003)运用我国上市公司的经验证据来考察公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出实行股权激励的公司，在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见；成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关等结论。同时其研究结果还表明。对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为。黄慧馨、伍利娜(2005)以问卷调查的方式得出股权激励对中国企业管理人员的作用要弱于现金激励，股权激励的长期激励效果还不尽如人意的结论。邹(2007)以30家上市公司为样本，用实证的方法得到股权激励中4.23％的分界点，即当经营者持股比例小于34.23％时，股权激励效应明显；而当经营者持股比例大于34.23％时，会产生道德风险问题。

三、股票期权的理论分析

(一)雇员股票期权的内涵雇员股票期权(EmployeeStockOpfign，ESO)，是企业所有者对经营者实行的一种长期激励机制。其基本内容为：公司给予经营者一定期限内按照某一既定价格购买一定数量的本公司股票的权利。在行权前，股票期权持有人没有任何现金收益，行权以后，收益为行权价与行权日股票市价之差和持有期权数量的乘积。其实质是给予经营者附有限售条件的、以本公司股票为标的的看涨期权。这样做的目的是要让经营者拥有一定的剩余索取权，并承担相应的风险，以减少其与所有者的利益冲突，使二者能够站在“同一条船”上。

(二)股权期权的理论基础为什么要对企业关键人才实行股票期权激励?其理论依据主要有人力资本产权理论、风险理论和委托理论三种。人力资本产权理论认为，人力资本投入者与其他投入者一样，应当拥有与他们投入的人力资本相对应的那一部分产权和资本所得，而股票期权充分考虑到了人力资本产权的特征，并将其结合到企业的制度选择之中，使人力资本参与分享企业经营的剩余。风险理论认为，确定企业风险的真正承担者对于一个企业而言至关重要，而股票期权从激励的角度，可使企业中的核心人才、尤其是经营者成为企业风险的承担者。委托理论认为，企业所有权和经营权的分离引发了信息不对称的现象，相应地产生了经营者“道德风险”、“逆向选择”等成本问题，股票期权可以使经营者与所有者的利益统一起来，减少二者的利益冲突。从以上三种理论来看，委托理论的解释力是最强的。股票期权正是作为一种“激励相容”的机制产生并存在的，其根本目的就是要减少公司的成本，维护股东的利益。股票期权以股价的上涨为获利基础，理论上可以促使经营者努力提升公司业绩以提高股价，这样的结果是所有者与经营者同时受益。公司有时也将股票期权发放给其他一些重要的员工，让他们也可以分享公司的可分配利润，从而达到留住人才的目的。由于股票期权的行权通常存在时间限制，所以，在持有股票期权的雇员行权前。他们一般都会努力工作，且这种激励效应是长期的。同时，笔者也认为，从理性人的角度出发，由于长期的绩效是由一个个短期绩效积累而成，因此，理性的高管或

重要员工会在短期内便对这种长期激励机制产生反应，而不是等到可以行权时才努力工作。这也是本文重要的理论依据，即作为长期激励手段的股票期权计划，在短期内同样会影响企业业绩。

四、研究设计

(一)研究假设本文研究的目的是期权激励是否在短期也同样产生了激励效应。由于研究的对象是在股改完成后，于2006年实行期权激励的上市公司，因此选取2006年当年上市公司的权益报酬率(ROE)作为业绩指标以衡量激励效果。一般而言，股价是跟期权价值更相关的变量。本文之所以选择ROE而不选股价是基于以下考虑：第一，由于2006年股改完成后所带来的制度性变化，人民币升值以及流通性过剩，造就了2006年的一轮大牛市，上市公司股票价格大幅上涨，甚至一些ST公司、业绩较差的公司的股价也随之上扬，该年的股价具有很大的非理性因素，而并非完全是公司业绩的体现；第二，由于考察的是期权激励的短期激励效果，距期权行权还有较长时间，相信管理层还没有通过盈余管理影响股价的动机；第三，虽然ROE与股价不一定成正比，但ROE更能直接且综合地反映企业的业绩，且随着股改的完成，资本市场将变得更为有效，有理由相信ROE与股价有走势趋同的倾向。

在样本公司中，股票期权分别被给予公司管理层及其他关键人员。另外，有些公司以前已经有过股权激励的计划，即已有管理层持股。对于这些公司而言，已有的管理层持股应该起到激励作用。而新实行的期权激励有可能继续起到激励作用，也有可能由于前有的管理层持股已达到激励效果而无法产生更多的激励。由于对管理层的期权激励无法预测。故提出以下对立假设：

假设1.0：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE成正相关

假设1.1：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE不相关或成负相关

对管理层而言，既有持股会随着时间的推移，显现出更强的激励效果，特别是相较于新实行的期权计划，已有的持股可能更具激励效果。由此，可提出以下假设：

假设2：管理层持股比例与公司当年ROE成正相关

除了管理层，其他一些关键人员也可以获得股票期权。这些人员往往是技术骨干、销售明星或客户经理等，他们拥有或掌握着重要的智力资源或无形资产。企业的成功除了良好的管理外，还常常要依靠这些关键人员的努力。关键人员无法通过操纵会计政策、盈余管理等手段影响股价，他们通过努力干好工作，以帮助公司提升业绩，从而增强投资者信心，最终达到提升股价的目的。由此，可以提出以下假设：

假设3：关键人员未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE成正相关

股权分置改革完成后，原来的非流通股变为有限售条件的股份。根据Seholes(1972)提出的价格压力假说，大宗股票的交易会引起股价的波动。有限售条件股份越多的公司，将来可能参与流通的股份越多，股价下降的可能性越大。可以推断，有限售条件股越多的公司，管理者为了抑制股价的下降，更倾向于提高公司业绩。当然，也有另外一种可能，即管理者预测到股价将来会下跌，因而破罐子破摔，反倒产生“逆向选择”。据此，可提出以下对立假设：

假设4.0：有限售条件股份的比例与公司当年ROE成正相关

假设4.1：有限售条件股份的比例与公司当年ROE不相关或成负相关

(二)样本选取本文是对实施股票期权激励的上市公司进行实证研究。样本公司的选取标准是2006年开始实施股票期权计划，且明确公布了股票期权激励的实施时间、具体实行办法、数据完整的上市公司。截至2006年12月底，我国A股上市公司总数量已经超过1450家，沪、深交易所都有一定数量的实施股票期权激励的公司，这些公司分布于各个行业，本文样本选取对象为截至2006年底前在我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行了股票期权激励的公司，不分行业，不分股权结构，采用总体样本分析法，而不采用抽样分析。通过深交所和上交所网站、新浪财经网站以及中国上市公司咨询网资料显示，共有38家上市公司开始实施股票期权计划。本文采用eviews软件，通过F、T检验以及相关性分析，研究分析了公司业绩与公司股票期权计划的相关关系。

(三)模型构建与相关变量说明本文构建了多元回归模型来分析期权激励是否在短期对当期的业绩产生了激励效应，以检验研究假设，模型如下：Y=α+βi解释变量，+δi控制变量+ε，其中，被解释变量选取2006年期末上市公司的ROE作为业绩指标，从公司角度全面衡量了激励效果。按照本文假设，选取了四个解释变量：(1)管理层未行使股票期权占股本的比例X1：本次股权激励计划中给予公司管理层部分的股票期权占公司总股本的比例。(2)管理层持股比例X2：本年获得股票期权以前，公司的管理层持有本公司的股票，管理层是最了解公司的实际运营能力和财务状况的，其持有的股票越多，意味着对公司的业绩和前景颇为看好。(3)关键员工未行使股票期权占总股本比例X3：本次期权激励计划中，给予关键员工、技术骨干等的股票期权占公司总股本的比例。(4)有限售条件的股份占总股本比例X4：股改后，有一部分股票暂时不能上市流通，这部分股份占总股本的比例从一个侧面体现大股东对企业所有权的控制程度，以及对业绩的操控程度。同时，选取三个控制变量：(1)总资产规模X5：微观经济学的研究结果表明，公司规模对公司的经营绩效产生影响，即规模效应，而且存在最优的生产规模，在这种规模下，公司在给定产品市场条件下的业绩最佳。而公司规模主要反映在公司的总资产方面，因此将公司的总资产的自然对数作为公司规模的测度，作为分析的控制变量。(2)资产负债率Xi：该指标反映公司的治理能力与财务状况，在每股收益相同时，通过适当的负债融资，可以获得财务杠杆效应，提升公司业绩。而且，财务杠杆较高的公司，其管理层也可能会选择持有较高比例的股份。(3)净利增长率X7：体现上市公司的成长能力。对上市公司管理层来说，除了关注目前的短期经济效益之外，还应注重企业长期的持续发展能力；对投资者来说，不仅关心当前的投资收益。而且还关心所投资的公司是否具有长远的投资价值；对债权人来讲，企业能否偿还债务尤其是长期债务主要取决于其未来的盈利能力。所以，企业的成长性是管理层、投资人和债权人共同关注的重要问题。

五、实证分析

(一)变量描述性统计与相关分析各研究变量的描述性统计如(表1)所示，由(表1)可知，38家样本公司平均净资产报酬率为12.97％，而最小值却为3.04％；管理层未行使股票期权占股本的比例的平均值为2.49％，最小值为0.16％；管理层平均持股比例为6.63％，而其总位数则为0.05％，最小值却为0％；关键员工未行使股票期权占总股本比例的平均值为3.19％，最小值却为0％；有限售条件的股份占总股本比例平均值为46.12％，最大值却高达74.68％，最小值却

为13.8％。

从(表2)中可知，净资产报酬率与管理层持股比例、有限售条件的股份占总股本比例、总资产规模的自然对数、关键员工未行使股票期权占总股本的比例以及净利润增长率显著正相关；净资产报酬率与管理层未行使股票期权占股本的比例呈正相关关系，但是统计上并不显著。可见，大部分结果都与研究假设相符，但因未控制其它变量的影响，还需要进行多元回归分析才能得到更稳健的结果。

(二)多元回归分析从回归结果中可以发现，股改后，有限售条件股份占总股本的比例X4对净资产报酬率的影响并不显著，支持假设4.1。剔出该变量后再次进行回归，如(表4)，可决系数和统计量都有了明显改善，故可以剔出X4；且X2、X5、X7在5％的水平上显著，x1、X3以及X6在25％的水平上显著，说明模型的整体模拟情况可以接受。之所以不够完美，可能是样本规模太小的缘故，或者是由于时间、精力等因素，有些影响变量本文没有考虑到。

通过回归后，得到如下模型：

Y=-5.4-0.29X1+0.11X2+0.22X3+0.71X5+0.03X6+0.02X7

首先，管理层未行使股票期权占总股本的比例越高，净资产报酬率反而越低；在获得股票期权之前，管理层的持股比例越高，净资产报酬率也越高。可见实证结果完全应证了假设1.1和假设2。即上市公司的业绩最初随着经营者持股比例的增加而增加，而后开始下降，高管持股比例与公司业绩呈显著性倒u型相关关系。导致该结果的原因可能是：高管持股比例不断得到提高时，“利益协同效应”占据了主导作用，此时，不但激励作用使得高管较少有偏离公司价值最大化的倾向，而且，市场约束也将迫使高管层更加努力工作而接近公司价值最大化目标。但是，这种局面不会维持太久，随着高管持股比例的再次提高，“利益趋同效应”的主导地位会被“利益侵占效应”取而代之，此时，高管层获得了更多抵御股东和市场限制的权力，因经营不善而被接管的可能性被降低，而接管难度的增加反过来会强化经营者的不思进取。即经营者股权的增加在有利于增强激励效应的同时，也可能会阻碍公司控制市场机制的有效发挥，从而降低公司绩效。

其次，关键员工未行使股票期权占总股本与净资产报酬率显著正相关，符合假设3。本文认为，上市公司的关键员工、技术骨干等中层干部等，在获得了股票期权以后，工作能力和表现受到了肯定，内心受到了极大的鼓舞，激励其更加努力的工作，因此，公司的业绩得到了提升。此外，通过财务激励，员工能够分享公司的业绩，最终使其利益与股东利益相一致，增强了企业的凝聚力，从而提高了经营效率和公司业绩。

再次，三个控制变量：总资产规模、资产负债率以及净利增长率与公司的业绩都显著正相关，分别从公司的经营状况、财务状况以及成长能力三个方面解释了对公司业绩的影响。从一般意义上说，企业规模越大，其经营活动开展得越稳定，越能实现规模效益。同时，企业规模还与管理层持股比例间存在一定的内在联系。因为对于管理层来说，企业规模越大，越难于控制其较大份额的股权；资产负债率该指标反映上市公司的治理能力与财务状况，在每股收益相同时，通过适当的负债融资，可以获得财务杠杆效应，提升公司业绩；此外，公司的成长能力是影响公司业绩和股价的一个至关重要的因素，也是公司内部员工考虑持有本公司股票和股票期权的首要因素。公司的净利增长率越高，代表公司的成长性越好，公司的业绩往往也很好，内部员工也愿意持有更多的本公司股票。

第8篇：股权激励的起源范文

关键词：经理股票期权；风险承担激励；凸性特征；非传统期权

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.13

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）03-0058-05

Abstract：This paper traces the origin of ESO at first， then analyses its positive and negative incentive effects on risk taking and summarizes the measurement of risktaking incentives and solutions for endogeneity problems based on existing literatures. Further， it compares the features and incentive effects between traditional and nontraditional options. Finally， it gives some advices on developments of relative researches based on Chinese backgrounds.

Key words： executive stock option； risktaking incentive； convexity characteristic； nontraditional stock option

经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）激励起源于20世纪50年代的美国，是一种解决公司制企业中股东与经理层之间的委托问题的长期激励模式。在ESO的众多动因说中，风险承担是重要动因之一。风险承担是指经理人对公司具有风险的财务和经营决策的合理选择行为，通过实现风险与收益的配比，提升企业价值创造能力。由于股票期权薪酬结构具有凸性特征，更可能通过激励经理人承担适当风险，形成二者目标函数的一致性[1]。

虽然期权激励在发达国家已有一段较长的历史，有关ESO与经理人风险承担行为关系的学术研究也较为丰富，但是因为期权工具的多样性和不确定性、经理人行为的复杂性，众多研究至今未形成有效、一致的研究结论。在我国，股权激励制度起步较晚，2006年1月1日施行的《上市公司股权激励管理办法》标志着中国股权激励政策的正式实施。截止2015年底，共有779家A股上市公司l布了884个股权激励预案，其中，有432家公司了522个股票期权激励预案。在理论研究中，我国学者的研究更多集中在ESO对公司业绩的影响上，而风险承担作为期权激励与公司业绩之间的影响机制很少被提及。本文通过对国外ESO风险承担激励作用的文献进行梳理，期望达到以下两方面贡献：

第一，由于经理人的风险承担行为直接影响着公司的长远发展，因此，ESO对于风险承担激励的效用与效果关系着企业是否具有可持续性的价值创造能力，这既涉及到经理人激励的本源问题，也使得本文的研究具有重要的理论与现实意义。

第二，本文不仅提供从风险承担来研究我国上市公司ESO激励效应的新视角，也旨在提高我国上市公司在施行ESO计划时对风险承担作用的关注程度，从而更合理地设计激励方案，促进公司的长远发展。

1 基于风险承担经理股票期权激励的问题源起

经理人薪酬契约是解决问题的一种重要手段。Jensen等指出：股东应授予经理人股权薪酬，通过控制经

理人财富与股价关系的斜率（slope），使经理人关注公司的长远利益[2]。然而，通过控制斜率还不足以控制所有的冲突。不同于可以利用资本市场投资组合来控制风险水平的中性股东，经理层人力资本具有专用性与不分离性，他们只能通过改变公司层面的风险水平来控制自身人力资本风险，因此经理人是风险规避的，也就产生了与风险承担相关的冲突[2，3]。Smith等指出：股票薪酬的一种潜在成本是该种线性报酬结构也促使经理人采取减少公司风险的行动。所以，除了控制线性关系之外，还要形成经理人财富与股价的另一种非线性关系，使经理人所在公司盈利时，参与分享收益，而公司亏损时又不必承担所有损失，以减轻经理人的风险规避程度[3]。

在资本市场中，股票期权价值与股票价格之间的凸性关系特征（即当股价上涨时，期权价值同时但不按固定比例上涨，而如果股价下跌且跌破行权价，则期权价值丧失）被人们熟知，该特征也为运用股票期权激励经理人风险承担提供了理论基础。理论上，公司如果授予经理人股票期权，就可以通过增加经理人财富（期权价值）与公司股价之间的凸性来增加经理人薪酬结构的凸性，提供所期望的凸性激励[4，5]，使经理人的风险偏好趋同于股东，激励其积极承担合适的风险水平。

2 ESO激励对风险承担影响的理论预测

2.1 ESO对风险承担的正向激励

凸性特征是股票期权区别于其他股权激励的关键特征，主要来自两个方面：一是期权工具自身的凸性，表现为经理人收益与损失的非对称性[6]，经理人可分享股价上升至行权价之上的差额收益，无需承担股价下跌至行权价之下的损失，从而锁定风险；二是持有期权价值与公司股票之间的凸性关系，表现为经理人愿意选择更高的风险承担来提高公司股价，达到期权价值更大的上涨。同时，根据Black-Scholes（以下简称B-S）期权定价模型，期权价值随着股票收益波动率而同向变化，经理人选择更高的风险承担也会增加股票收益波动率，从而增加可获利性[4]。

2.2 ESO对风险承担的负向激励

期权激励在提高薪酬结构凸性的同时，也提高了经理人薪酬与股价关系的斜率，使得财富受股价变动的影响更大，使经理人暴露于更大的风险中[7～9]。同时，因为经理人大部分资产组合都与所在公司相联系（如股权和人力资本），而他们在市场上自由交易公司期权或者通过卖空公司股票来对冲风险的行为都受到了一定的限制，导致经理人对冲薪酬风险的能力受限[8]。因此，虽然股价波动提高了期权价值，但风险规避的经理人仍会有可能倾向于降低风险承担水平。

综上所述，股票期权激励对经理人的风险承担会产生两种对立的影响：承担风险的确可增加经理人的期望报酬，但也意味着经理人的风险增加。因此，对于有着增加财富和规避风险双重期望的经理人而言，ESO对于风险承担的激励效果是不明确的。

3 ESO激励对风险承担影响的实证分析

3.1 实证研究的计量

3.1.1 ESO风险承担激励的计量

首先，衡量股票期权风险承担激励作用的变量设计是实证研究中的关键，直接影响到结果的可靠性。在早期有关ESO与风险承担的研究中，大多使用授予经理的期权数量或价值来度量激励程度[10]。但这种方式没有区分期权在激励风险承担方面的两个对立作用，具有较大的噪音。之后出现的以期权价值为基础计算敏感系数的衡量方法则较好地避免了上述问题。

（1）B-S方法下对激励的衡量：Vega和Delta。

Guay将金融学中计量期权风险的相关指标引入ESO激励的研究中，对上述两个方面进行量化：一是经理人期权薪酬与股价的凸性关系，即经理人持有期权的B-S价值对股票收益波动的敏感度，以Vega表示Guay的研究表明相对于期权，股票价值对股票收益波动的敏感度相当小，可忽略。

二是股权薪酬与股价关系的斜率，即经理人持有股票和期权的B-S价值对股价的敏感度，以Delta表示[4]。Vega越高，经理人可能从公司风险的上升中获得更大的收益，则经理人会倾向提高公司风险水平，所以，Vega代表对风险承担的正向激励；Delta越高，经理人暴露于公司风险的程度越大，有动机通过降低公司风险来降低自身风险，因此，Delta代表对风险承担的负向激励。由于ESO激励会同时提高Vega和Delta，因此，以Guay为基础之后的期权激励风险承担效果的实证研究中大多对Delta进行控制，以更准确地衡量ESO的风险承担激励效果。

此外，应注意到，B-S期权定价模型下的Vega、Delta是基于期权的B-S价值计算得到的，然而，该模型高估了期权对于经理人的价值[5，11，12]。因为该模型假定投资者可以自由交易证券组合，所以他们表现出风险中性的特征。但公司经理人对冲风险的能力受限，表现出风险规避的特征，对股票期权的评价就会受到风险规避程度的影响。因此，在用Vega和Delta衡量ESO的激励作用时，还需要对影响经理人风险规避程度的因素（主要包括经理人的外部财富水平和个人效用函数）进行控制，目前实证研究中广泛采用的变量包括经理人的现金薪酬、年龄和任职期限[5，13～16]。

（2）确定性等值（CertaintyEquivalent，简称CE）方法下对激励的衡量：Vegaua。

Lambert等最早将确定性等值方法应用于经理股票期权的估值，思路是在给定经理财富和效用函数的情况下，如果经理人从某一货币计量的固定收益中获得的期望效用与从期权报酬中获得的一样，那么这一部分固定收益的价值就等同于从经理人视角评估的期权报酬的价值[8]。以确定性等值方法计算出来的期权价值为基础，计算对股票收益波动的敏感性，便得到该方法下风险承担激励的度量―vegaua（Utility-adjusted Vega），符号的正负即可直观地表示经理人在接受期权薪酬后对待风险的态度[8，9，11]。

由于C-E方法从经理人效用角度计量期权价值，直接考虑了经理人的风险规避，避免了在B-S方法下对多个与风险规避程度有关的变量进行控制可能产生的瑕疵，相对而言能更准确地衡量ESO的激励作用。但该种方法有赖于两个假设：一是所有经理人都有统一的效用函数和风险厌恶系数；二是在不能获得关于经理人个人证券投资组合完全信息的情况下，须假设经理人具有同一水平的外部财富比例[15]。这些假设的主观性在一定程度上会影响计量结果，并且C-E方法计算复杂，难度较大，也局限其的运用。

3.1.2 风险承担变量的计量

在ESO激励与风险承担关系的研究中，对风险承担变量的计量大致分为两类：第一类是对风险进行直接量化，例如使用公司年化股票收益波动率；第二类是从经理人经营和财务行为角度间接考虑风险承担的情况，主要包括经理人的投融资决策、对衍生工具的使用、公司经营的集中程度等。

3.2 实证研究的内生性问题

解决ESO激励与衡量风险承担行为的变量二者间的内生性问题，是实证研究中的一个巨大挑战。е履谏性的原因主要有以下两个方面：首先，可能存在第三方不可观测变量，这些变量会同时影响公司的薪酬政策与风险承担水平[14]；其次，除了ESO激励会影响经理人的风险承担行为，公司的风险环境也会影响薪酬政策的制定，这就使得ESO激励与风险承担变量相互决定，可能造成联立性偏误[7]。

大量研究试图减轻内生性问题带来的困扰，主要有3种方式：①构建联立方程组，采用两阶段或三阶段最小二乘法进行回归[12，13]；②工具变量法[7]；③利用外生事件。2005年美国财务会计准则关于高管股票期权费用化处理的规定（FAS123R）成为很多研究中的外生事件[17，18]，这一规定的实施导致公司降低ESO激励水平，但并不是内生决定的结果。此外，Gormley等利用公司被发现使用致癌物质而面临未预期的诉讼风险这一外生事件来研究ESO激励与风险承担之间的双向影响[13]。

3.3 实证研究的结果分歧

从目前的实证来看，关于授予ESO与风险承担关系的研究也尚未得出一致结论。

ESO能够正向激励风险承担的文献有：①ESO对公司总风险承担水平的影响。Guay[4]、Shue等[14]的研究发现公司股票收益波动率与vega正相关；Rajgopal等以油气公司为研究样本，发现石油勘探风险（勘探活动导致的未来现金流波动系数）与滞后一期的vega正相关[12]。②ESO对某一风险承担行为的影响。Knopf等发现用于对冲公司风险的衍生工具的使用与Vega显著负相关[5]；Cohen发现Vega与公司杠杆和研发投资正相关[6]；Dong等认为经理人vega越大，就更可能选择债务而非股权融资，并且这种现象也出现在已经过度负债的公司，说明经理股票期权可能会导致在进行融资决策时过度承担风险[17]。

然而，与上述结果不同，部分研究表明ESO并不一定能激励风险承担甚至会产生负向激励。Lambert等的研究对期权进行了分类，发现具有价内期权特征的ESO，会促使经理人更加规避风险[8]，表现为减少债务融资[9]和多元化并购 [18]。Ross证明了期权提供的凸性只是激励经理人承担风险的必要条件而非充分条件[11]；Tian认为期权会激励经理人提高公司系统性风险的同时降低非系统性风险[19]；Hayes等发现在FAS 123R实施后，样本公司都显著降低了ESO的授予，Vega值也显著下降，但这并没有导致经理人降低风险承担水平[16]。

而国内学者关于ESO激励与风险承担关系的研究不多。刘玉等、Huang等的研究表明ESO激励与公司的经营与投资风险均存在显著的正向关系[20，21]；孙桂琴等发现激励型股票期权总体上对经理人风险承担没有显著作用，福利型股票期权使经理人更加规避风险[22]；叶陈刚等研究发现Vega值与企业研发支出正相关[23]。

综上所述，实证研究对ESO如何影响风险承担仍存在分歧。在实践中，也有越来越多的公司减少期权授予，代之以有业绩依附条件的股票授予等其他长期激励[25]。总之，ESO是否真正激励了经理人更加积极地承担风险，还取决于公司以及经理人特征等众多因素。对ESO与风险承担关系的实证研究见表1。

4 非传统形式ESO及风险承担激励作用

凡在授予日就明确行权价和期权数量的看涨期权属于典型的ESO形式，也被称为传统经理股票期权[25]。随着传统经理股票期权理论与实践的展开，存在的弊端也日益凸显：由于传统期权的标的股票价格波动受诸多因素影响，有时难以清晰ESO的激励效果；另外，当期权深入价内（Deep IntheMoney），也会丧失独特的凸性激励作用[25]，经理人可能为获得更多期权报酬而做出有损于股东的决策（如为了保证股价而减少应得的分红，过度承担风险等），背离了期权激励的初衷[15]。

为了克服传统ESO存在的问题，在实践中率先推出一些非传统形式的ESO，主要包括溢价期权（Premium Options）、重新定价期权（Repriceable Options）、业绩期权（Performance-vested Options）、指数期权（Indexed Options）、购买期权（Purchased Options）、换新期权（Reload Options）。随之的理论研究也通过非传统期权与传统期权的对比，分析它们的内在价值和激励效果是否有所提升。Johnson和Tian首次在风险中性框架下研究了6种非传统期权的价值和激励作用，发现除购买期权外的非传统期权总体上具有更大的风险承担激励作用[25]。而Bozzi则从经理人效用角度分析了重新定价期权、指数期权和业绩期权的激励作用，认为只是非传统期权激励的经理人风险规避程度小于传统期权[15]；Bettis等对业绩期权的研究认为更能增加薪酬结构的凸性[24]；Chen等研究了两种新型业绩期权：巴黎期权（Parisian Options）和限制性亚式期权（Constrained Asian Options），发现这两种期权价值可以减轻传统期权下经理人过度承担风险的倾向[26]。关于非传统ESO的相关研究见表2。

综上所述，大部分非传统期权都具有比传统期权更大的Vega值和Delta值，但最终效果同样取决于期权特征、经理人特征以及公司特征。不过，由于非传统期权设计较灵活，通过对不同类型ESO行权条件、价格、比例和期限等相关参数的设置，理论上可以有针对性地达到风险承担的激励效果。

5 对中国问题研究的启示

经理人股票期权制度在我国引入仅十余年时间，期间得到了迅速的发展。中国作为新兴的市场经济国家，无论是在宏观市场层面还是企业微观层面都存在特殊性，研究ESO激励与风险承担间的关系，需要关注以下事实：①资本市场尚不健全，股价与公司价值相背离的情况时有发生，直接影响到股票期权激励的正常实施及效果；同时，证券市场风险对冲手段的缺乏使得经理人缺少风险对冲的途径，因而在风险承担方面可能更为谨慎[27]。②经理人市场不完善，经理层薪酬模式欠合理，造成经理人过多看重声望、工作及固定薪酬，弱化了期权的风险承担激励作用[22]。③公司治理结构不健全，存在一股独大、炔咳丝刂频任侍狻ESO在薪酬结构中的比例、等待期、行权条件和价格等因素都会对最终激励效果产生重要影响，作为内部人的经理如果能控制这些因素，期权激励就很可能变成经理人的自我激励，这种现象在国有企业中更可能发生[28]。

针对以上事实，可以从以下角度展开相关研究：①上市公司实施ESO的主要动机是什么？是为了吸引和留住人才，还是为了提供在授予股票的情况下所不能实现的风险承担激励作用等；②ESO的实施是否导致了经理人相应的风险承担行为？是否改变了公司的风险状况？又是如何影响公司绩效和股东利益的？③在内部人控制的情况下，ESO的授予是否会导致经理人的盈余管理行为以及滥用期权激励行为，使得ESO成为损害股东利益的工具？④ESO是否存在适用性特征，即是否所有行业或公司都能使用ESO作为长期激励手段？⑤结合非传统期权的特点，如何设计ESO才能激励适度的风险承担，有效缓解与风险相关的问题？

⒖嘉南祝

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第9篇：股权激励的起源范文

关键词：股票期权 公司业绩 委托 剩余索取权

一、经理人股票期权的内涵与特征

（一）ESO与股票期权合约的异同 与作为一般衍生金融工具的股票期权合约中的看涨期权相似，经理人股票期权是一种权利而非义务。被授予股票期权的管理人员与看涨期权的购买者一样，希望未来股价达到最大幅度的增长，以期在股票期权到期时以较低的行权价获得公司高价位的股票从而获得差价收入。但与看涨股票期权合约不同，经理人股票期权是一种限制性权利而非完全权利。也就是说，经理人股票期权在期权到期日之前不可以行权、不可以转让；在到期日后，若未满足了预先确定的业绩等可行权条件，也不能行权。另外，二者的取得方式不同，目的不同及价格影响机制也不同。首先，普通看涨期权是一般是通过一项过去的交易即支付期权费而获得的，购买者可视期权费为一项沉没成本而在未来不与更多考虑。经理人股票期权则是一种未来概念，即经理人以未来更多有效劳动为代价取得股票期权。其次，签订期权合约的目的主要是锁定未来现金流、规避风险的套期保值功能或者是利用期权合约的高杠杆率实现利润最大化的投机功能。经理人股票期权是一种协调经理人与股东间利益冲突的长效激励机制，目的是促使经理人更多关注企业的长远利益，实现股东利益最大化。最后，看涨期权的购买者不能通过直接手段来影响或控制标的股票未来价格的走势。经理人股票期权的标的为本公司的权益工具。经理人可以在通过努力工作，通过取得良好业绩、提高每股净资产等方式让公司得到更好发展，直接影响本公司股票的未来价格使其上涨，进而行权从中得到收益。

（二）ESO与一般职工工资薪金的异同 一般而言,薪酬包括两大部分即基本薪酬和可变薪酬。基本薪酬也称之为工资薪金,有薪金和工资两种形式。工资薪金是全球范围内适用范围最广、最为传统的薪酬激励方式。经理人股票期权则属于可变薪酬的范畴，是20世纪50年代以来发展最迅速的激励方式，正逐步取代工资薪金成为薪酬体系的主体。经理人股票期权与一般职工工资薪金同为职工薪酬的有机组成部分，对于企业来说，都是对所取得职工劳动的一种补偿，是一种经济利益的流出。尽管如此，经理人股票期权与工资薪金的属性不同,所发挥的作用与激励效果也不相同，在一定程度上存在着此长彼消的替代关系。具体而言，资薪金属于保健因素的范畴，所起的作用是消除不满，防止出现问题，但是不会产生积极的激励作用。经理人股票期权属于激励因素的范畴。保健因素只能消除不满意因素，但不一定能产生激励作用。只有激励因素才能使员工产生积极的态度，感到满意从而更好工作以起到激励作用。另外，二者适用范围不同，风险程度不同。工资薪金适用范围广，覆盖所有员工；股票期权则只适用于包括核心技术人员在内的高管层。当然较工薪而言，股票期权的风险程度高得多。一般情况下，只要员工任职或受雇于企业,企业未发生关、停、并、转等情况,员工就会如期得到固定的工资薪金薪酬。尽管员工工薪与企业业绩有一定联系,但企业业绩的增长并非必然直接体现为工薪的增长,业绩下滑也不会侵蚀国家法定的基本工资水平。股票期权将经理人期权收益通过企业业绩与股价直接联系起来。经理人努力工作，提供更多有效劳动，创造更多价值，使企业经营状况良好。但在资本市场上实现了经理人创造超额价值是有风险的。因此，经理人被授予了股票期权，并不一定必然取得相应的期权收益。只有在资本市场上实现了经理人创造超额价值，使得股票价格大于事前在在股票期权计划中约定的行权价格，经理人才能取得预期收益。若资本市场无法实现经理人创造超额价值，股票期权也可能变得一文不值,预期收益无法兑现。因此，股票期权使得经理人和资本所有者共同承担资本市场实现了经理人创造超额价值的风险，具有高风险的特征。

二、经理人股票期权理论基础

（一）委托理论委托理论是关于股权激励起源的基本理论，股权激励的产生主要是因为公司经理人和股东的目标函数不同导致的委托问题。现代公司制度的一个主要特征就是所有权和经营权的彼此分离。股东是公司真正的所有者，而经理人是由股东选举成立的董事会雇佣来管理公司的管理人员，他们受聘于股东，从而股东在公司内部执行管理权限。现代公司制经营权与所有权的分离，形成了股东、公司经理人、公司内部科层结构之间的委托关系。委托关系所带来的经济效益，是以人全心全意地为委托人服务为前提的，但是在现实经济生活中，这一前提不可能完全实现。（1）委托人与人追求的终极目标不一致。委托人即股东所追求的目标就是实现资本收益最大化以及资本增值，以股东利益最大化为目标。人即经理人的目标利益是多元化的，他们除了追求更高的工薪奖金等货币收益外，还力图实现尽可能多的非货币收益，比如舒适豪华的办公条件、权力地位、社会声望等。由此可以看出，委托人和人两者所追求的终极目标是不完全一致的。（2）委托人与人之间的信息是不对称的。相对于委托人来讲，人对其自身的工作能力和工作努力程度的了解要高很多，并且直接经营并控制企业，具备专业技能与业务经营上的绝对优势，此外其掌握的信息和个人经营行为是大量的、即时准确的，从而能形成很多隐形的“私人信息”和“私人行为”。委托人由于已经授权，不便也不可能过细干预，而且其自身专业知识相对贫乏，因而对企业人的经营天份、条件和努力程度等信息的了解也是非常有限的，并且往往是表面上的，这样就形成了两者之间对企业经营等有关信息的掌握是严重不对称的。两者之间存在信息上的不对称将会直接导致委托人无法准确判断人是否有能力且尽力追求股东的利益最大化，因此也就无法对其实施有效的监督。（3）委托人与人之间的契约是不完全的。委托关系是一种契约关系，但由于不确定性的存在，委托人与人之间不可能在事前签订一个完全合同来约束人的行为，这就有可能使人做出有损于委托人利益的决策并且不被委托人发现。（4）委托人与人之间责任风险不对称。股东把财产经营控制权委托给人后，但责任风险最终还得由资本所有者承担；人获得企业经营控制权后，名义上权利和义务是对等的，一旦企业出现问题，人的损失最多只是收入、名声和职位，这与资本所有者可能“血本无归”的实际责任风险无法简单类比。由于上述四个方面的内在矛盾，委托关系必然导致机会主义行为，产生道德风险和逆向选择等人问题，即经理人是否能以股东利益最大化为目标来进行经营管理公司，而不是试图通过人资格以牺牲股东的利益为代价实现自己的个人价值最大化。人问题一直是现代公司制度中的一个症结所在，无法完全消除。因此，只能试图寻找一种利益共享、风险共担的约束机制和激励机制，确保经理人能以股东价值最大化为目标来经营管理公司，将经理人自身的利益和公司股东的利益结合起来，从而在一定程度上消除人问题。经理人股票期权计划正是这样的一种激励制度，它可以将公司经理人的个人利益和公司股东的长远利益紧密联系在一起，鼓励经理人员更多地关注公司的长远发展，从而有助于克服以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度下经理人行为的短期化倾向，最终使公司的经营效率和利润获得大幅度提高，从而提升公司价值，增加股东财富。

（二）人力资本理论1960年，人力资本理论之父舒尔茨（T.W. Schultz）首次提出并解释了人力资本的概念。所谓人力资本是指“体现在劳动者身上，通过投资形成并由劳动者的知识、技能和体力所构成的资本”。现代经济发展证明，物质资本是被动性资本，而人力资本则是主动性资本。物质资本没有人力资本推动是运转不起来的，是不能保值增值的，因而人力资本是现代经济发展中极为重要的因素。在所有的人力资本中，最具能动性的便是经理人人力资本。企业要生存和发展，首要的是进行正确的经营决策，而经营决策正是经理人人力资本在企业中的运用，因此经理人人力资本对企业的生存和发展起着决定性的作用。经理人人力资本是人力资本中的一种特殊资本，它是指应付未来市场不确定性的经营决策能力，是具有边际收益递增特征的异质型人力资本，在企业中处于核心地位。人力资本理论认为经理人人力资本产权具有与其所有者的不分离性、使用的增值性、价值计量的不确定性、产权残缺时的自贬性等特征。（1）经理人人力资本产权具有与其所有者的不分离性。通过经理人个人自我投资或其他主体的投资形成的经理人人力资本，只能天然地由经理人个人占有，其健康、体力、经验、知识、技能和其他精神存量的所有权只能不可分割地属于经理人本人。经理人人力资本产权与其所有者的不分离性特征使得其他主体无法直接占有或支配。（2）经理人人力资本使用的增值性。经理人人力资本在使用过程中不仅不会发生价值的转移和降低，反而会逐渐增加。经理人人力资本是可以保值性的，可以重复使用，使用后其价值不会减损；并且通过使用和具体实践后，随着经验的不断丰富、信息的不断积累以及能力、智慧等综合素质的全面提高，经理人人力资本的价值会不断增加。（3）经理人人力资本价值计量的不确定性。首先，经理人人力资本的价值难以确定。经理人人力资本的价值通常与其形成过程中的投资有关，所以投资成本常被用来计量经理人人力资本，即视人力资本形成和开发过程中所发生的各项费用和所付出的代价为人力资本价值。但人力资本的投资成本并没有对经理人的综合能力和产出价值进行计量，并不代表人力资本所创造或所能创造的价值，也不能体现出人力资本的真实经济价值。其次，由于不断地接受信息和积累经验，经理人人力资本的存量总在增加。当然经理人原有的知识、技能等也会随着社会及科学的发展而贬值，使人力资本价值有所降低。因此，企业家人力资本的价值在不断变化，具有动态性，难以度量。最后，经理人人力资本为企业带来的经济效益也难以计量。尽管人力资本的价值与其在使用过程中能为企业带来的经济效益有关，但其作用的发挥受多种因素的影响，同一经理人在不同环境下运用相同的人力资本为企业带来的经济效益可能不同。（4）经理人人力资本产权残缺时的自贬性。巴泽尔（（Barzel,1977）认为人力资本是一种“主动财产”，该财产的开发利用完全由占有者本人控制，谁也无法强迫和限制，只可“激励”而无法“挤榨”。当人力资本产权权利受到保护和激励时，经理人就会努力工作从而促进企业业绩的增长和公司价值的提升。反之，当人力资本产权残缺时，经理人则可能将相应的人力资本“关闭”起来，消极“怠工”、“偷懒”，致使人力资本立即贬值或荡然无存。由于经理人行为会影响到企业的生存和发展，人力资本产权发生残缺所造成的损失是无法估计的。人力资本产权的特征决定了对企业必须对人力资本进行适当的激励。公司所有者为了激励公司经理人，不仅要给经理人支付固定的工资收入，还要支付与公司利润有关的风险收入，这就是年薪激励机制。除此之外，为了达到对经理人长期激励的目的，公司所有者还向经理人提供一种在一定时期内按照某一固定价格购买一定数量本公司股份的权力，这就是股票期权激励。公司根据不同人力资本创造不同价值而给予其不等值的股票期权，同时建立激励、约束并存的劳动契约关系和体制环境氛围，有利于人力资本能量的释放。经理人股票期权使公司核心人才能成为股东，承担相应的风险，从根本上刺激他们做出对公司最有利的决策，关注企业的资产保值增值和企业的发展。

（三）剩余索取权理论 股权激励另一依据的剩余索取权理论是从产权经济学中的权能分离理论发展而来的。剩余索取权理论解决了人力资本的拥有者即公司经理人要求企业剩余索取权的合理性问题。现代企业理论认为，企业所有权是企业剩余控制权和剩余索取权的复合；剩余索取权和剩余控制权是来自产权的概念，是产权的实质内容。企业剩余是指企业合约总收入扣除固定合约支付后的剩余额，而剩余索取权（claim to residue）就是该剩余额的要求权，是企业所有权的一个重要方面。现代企业理论的一个基本命题是将企业理解为一组合约关系的联结。狭义上，其合约边界只涉及企业所有生产要素提供者。企业生产要素的提供者可以划分为；人力资本提供者和非人力资本提供者。其中人力资本提供者又可划分为经营劳动提供者（经理人）和生产劳动提供者（工人）；非人力资本提供者又可划分为股权资本提供者（股东）和债权资本提供者（债权人）。企业生存于不确定的市场环境之中，企业合约是不完备的，企业的总收入可以肯定不是一个常量，而是一个不确定的变量。因此企业的股东、债权人、经理人及工人不可能都因自身的投入而获得一个固定的报酬，总得有人分享一个不确定的报酬，这就是企业的剩余。自20世纪80年代以来，研究企业理论的经济学家逐渐认识到企业所有权只是一种状态依存所有权（state-contingent ownership）（Aghion and Bolton, 1992）。剩余索取权也是如此，具有状态依存性这一显著特征。既然剩余是一个不确定的变量，那么它就有可能是正的即企业有盈利，也有可能是负的即企业入不敷出，陷入亏损状态。当企业的生产经营状况不同时，企业剩余索取权的归属者也不同，这就是剩余索取权的状态依存性特征。（1）当企业总收入（R）扣除企业固定资产折旧费用（D）及外购原材料和劳务的固定合约支付额（N）等价值转移部分后（R'=R-D-N）仍小于工人的固定合约工资（W）即0≤R'＜W时，企业可能连工人的固定合约工资也无法支付，工人的报酬（W）名义上是一个常量，但事实上成了一个变量，本质上即为剩余。此时，工人就成为企业该剩余的索取者，享有剩余索取权，因为一般来说，依据法律规定工人的报酬W和经理人报酬（M）中的固定合约报酬A（如基本工资等）。（2）当W≤R'＜W+A时，企业的收入还能支付工人的固定合约工资，但经理人只能得到固定合约报酬A道德一部分甚至分文不得。此时，经理人的固定合约报酬A也变成了事实上的变量，经理人成了剩余（R'-W）的索取者，拥有了企业的剩余索取权。（3）当企业剩余支付工人的固定合约工资W和经理人固定合约报酬A后的剩余只够支付债权人的报酬（I）时，即W+A≤R'＜W+A+I时，企业剩余（R'-W-A）即为债权人所享有。此时，股东和经理人均失去剩余索取权，相应地企业控制权也转移到债权人手中。（4）当企业实现盈利即R'＞W+A+I时，W、A、I事实上为企业的固定合约支出，才真正成为常量。此时，企业剩余（R'-W-A-I）为股东要求的报酬（S）和经理人报酬（M）中的剩余分享报酬（M'），企业的所有权为股东和经理人所共同拥有。当然，如果股东只要求且能得到一个令其满意的报酬S的话，那么股东就极可能无意去干涉经理人。当然，上述前两种情形在实际生活中一般不会存在，因为在此之前，企业债权人已着手要求对企业进行破产清算。

剩余索取权的状态依存性特征决定了剩余索取理论的核心问题是剩余索取权的归属问题。在古典企业理论里，企业的物质资本所有者同时也是企业经营者。因此，由物质资本与人力资本集一身的资本家独占剩余控制权和剩余索取权是合理的。但是，在现代公司制度中，所有权与经营权两权分离。因此，物质资本的所有者即股东与人力资本的所有者即企业经理人均应获得相应的企业剩余索取权；而且与物质资本所有者相比，人力资本所有者拥有着企业剩余的控制权，即对不完全的企业合约中未予明确的状态出现时，经理人有相机处理权和决策权，这种权力的行使会自接影响业非人力资本的保值、增值、扩张及企业剩余的大小。因此按照剩余索取理论，经理人有权获得与其剩余控制权相对等的剩余索取权，这就为经理人获得股票期权分享企业剩余提供了理论依据。

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