证券投资基金税收政策精选(九篇)

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第1篇：证券投资基金税收政策范文

基本特点

在基金运作中，税收优惠政策具体涉及到所得税、营业税和印花税等多个方面。

在所得税方面，相似于很多国家，为了避免造成重复征税现象，我国对基金也不征收所得税，而对投资者获得的收益征收所得税。

在营业税方面，《关于证券投资基金税收问题的通知（财税字？1998？55号）》（以下简称《通知》）指出：1.以发行基金方式募集资金不属于营业税的征税范围，不征收营业税。2.基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，在2000年底以前暂免征收营业税。3.金融机构（包括银行和非银行金融机构）买卖基金的差价收入征收营业税。个人和非金融机构买卖基金单位的差价收入不征收营业税。2001年又专门下发通知，将买卖股票债券的差价收入暂免征收营业税的优惠延长至2003年，反映了国家对基金行业发展的支持。

在印花税方面，通常认为征收一定的交易印花税会抑制频繁交易，但实际上股票交易印花税的调整对股票市场的影响是短期的，股市持续非理性上涨时，交易印花税并不能有效地抑制投机。

因此，尽管《通知》将印花税税率降至0.4％，双向税率调至0.8％，但是实际税率仍旧偏高，使基金的投资操作面临较大的成本压力。另外，对于投资者买卖基金份额时是否需要征收印花税也值得探讨，《通知》和后来的补充条例规定了税收暂免至2001年12月31日。

另外，2002年国家下发了《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，明确了对开放式基金的四个优惠措施：1.对基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，在2003年底前暂免征收营业税、企业所得税；2.对个人投资者申购和赎回基金单位取得的差价收入，暂不征收个人所得税；3.对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20％的个人所得税；对投资者从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税；4.对投资者申购和赎回基金单位，暂不征收印花税。

一些缺陷

总的说来，为了扶持基金行业的发展，中国的税收政策对基金行业提供了一定的优惠，但是也存在一些问题：

首先，税收优惠规则制定过于笼统和宽泛，对特定领域的引导性不强，特别是没有着眼于建立基金市场发展的稳定资金补充渠道这个大的方向，因而对特定资金引入的作用不明显。

具体来说，中国对社保基金、养老基金、企业年金等特定的资金缺乏明确的免税优惠，无法像美国等成熟市场上的个人退休投资基金或者教育储蓄投资基金那样投入于投资基金领域。

其次，税收政策的制定和执行都不规范，征税规则的解读不明确，优惠措施的更改不正规，各个地方执行的尺度不一致。在行业逐渐走向成熟时，税收会成为基金运作中的一项重要成本，系统规范、符合国际惯例并且相对稳定的征税规则是保证行业健康发展的基础。

再次，随着中国基金创新的加快，相应的税收政策往往难以及时跟上基金创新的进程，往往是在基金创新产品推出一两年后才出台相应的税收政策。税收政策的滞后性使得新产品在一开始面世时就面临税收上的不确定性。

最后，因为缺乏对私募基金的清晰监管框架，使得当前私募基金基本上在税收体制覆盖之外运作，显然会形成税收的流失。

完善基金税收制度的建议

一是合理界定中国基金税收政策的基本原则。要参照成熟市场基金税收政策的经验，制定我国基金行业合理的税收范围和比率，在金融市场开放环境下，不能以过高的税率阻碍自身发展，降低与外资基金的竞争力。

在征税环节和程序上，做到“使基金投资者通过基金形式买卖证券的实际税负不高于投资者直接投资于证券的税负”，以公允的税收水平提高行业竞争力。

二是要通过清晰的税收优惠政策，为基金市场形成稳定的资金补充渠道，也为投资者提供稳定的投资渠道。例如，对于社会保障资金、企业年金、个人退休投资计划等要制定清晰的免税政策。

三是在所得税方面，按照虚拟法人理论基础，避免重复课税，在纳税环节的选择上建议采用代扣制，实行源头控制；营业税方面，当前税率过高，可适当降低；对资本利得的征税应当加以研究，对长期和短期资本利得或资本亏损区别对待。

四是着手研究私募基金合法化的问题。

五是作为基金管理公司，应该重视税收在基金运作中的调节作用，关注其对成本和收益的影响。从目前的发展趋势看，税收会成为基金运作中的重要影响因素之一。

随着竞争的日趋激烈，一方面管理公司可以研究税收政策，采取合理方法降低税收成本，提高税收效率，另一方面也可以利用征税规则在某些领域的优惠而进行产品创新，以税收的减免作为吸引投资者的一种手段。

（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长，中国证监会基金监管部专家委员会委员）

相关

《关于证券投资基金税收问题的通知（财税字？1998？55号）》关于所得税指出：

1.对基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。

2.对个人投资者买卖基金单位获得的差价收入，在对个人买卖股票的差价收入未恢复征收个人所得税以前，暂不征收个人所得税；对企业投资者买卖基金单位获得的差价收入，应并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

3.对投资者从基金分配中获得的股票的股息、红利收入以及企业债券的利息收入，由上市公司和发行债券的企业在向基金派发股息、红利、利息时代扣代缴20％的个人所得税，基金向个人投资者分配股息、红利、利息时，不再代扣代缴个人所得税。

第2篇：证券投资基金税收政策范文

关键词：资管 营改增 税收

资管产品大致可分为基金、理财、信托等类型，由于法律关系不同，相应有不同的税收合规责任。资管产品一般资金量大、涉及税种多、政策规定复杂。管理人忽视税收因素很可能使最终收益大打折扣。近年来，税务机关信息化管税能力提高迅速；金融行业“营改增”后，发票管理等相关制度等非常严格；这些都对资管行业税收合规提出更高的要求。

一、相关税收规定

（一）税务登记

《税务登记管理办法》没有规定基金、理财、信托等资管产品的税务登记义务。财政部、国家税务总局《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号，以下简称36号文）也没有规定资管产品是纳税人。但国家税务总局《金融保险业营业税申报管理办法》（国税发[2002]9号）规定，证券投资基金（文件指公募基金，包括契约型和信托型）是金融保险业的纳税人。既然是纳税人就需要办理税务登记。在没有统一规定情况下，有的地方自行制定了管理制度，规定了资管产品的税务登记义务。如，苏州工业园区地税局曾制定《股权投资企业项目登记管理办法》。

（二）纳税义务

在我国金融分业监管模式下，基金、理财、信托等不同资管产品由不同监管部门制定和实施监管政策，相应税收政策规定及完善程度也不尽一致，对基金、信托管理制度相对比较完善。

1.纳税人。投资人、管理人、相关资管服务机构是资管产品的纳税人。虽然证券等管理部门规定，资管产品应单独建账、独立核算。但税法没有规定其独立纳税和扣缴税款义务、涉税信息报告义务。资管产品既不是纳税人也不是扣缴义务人。同时，《证券投资基金法》第八条规定“基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴”。

2.应纳税种。“营改增”之前主要包括企业所得税、个人所得税、营业税等。营业税取消后由增值税替代，但优惠政策基本平移保留。

（1）企业所得税。有限公司性质的资管公司是纳税人。有限合伙公司不是企业所得税的纳税人，取得的收入实行“先分后税”，根据合伙人法律性质分别缴纳企业所得税或个人所得税。对基金业的投资者、管理人取得的基金买卖价差和分红均不征收企业所得税。《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号）规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的价差收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税；对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的价差收入，暂不征收企业所得税。对银行信托资产的各方参与者取得的各类收入均征收企业所得税。《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税[2006]5号）规定，对发起机构转让信贷资产取得的收益、机构投资者从信托项目分配获得的收益、贷款服务机构取得的服务收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等均应按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。对理财产品和其他资管产品投资取得的收入原则上征收企业所得税。《中华人民共和国企业所得税法》第六条规定：企业以货币形式和非货币形式从各种来源取得的收入，为收入总额。理财和其他资管产品作为收入总额组成部分应当依法纳税。但对理财产品和其他资管产品并没有专门税收规定。此外，理财产品投资运作取得的国债和地方债利息等免征企业所得税收入后，在向投资者分配时是否能够享受免税也没有规定。在目前银行理财、信托等产品存在刚性兑付情况下，资管公司如果承担了本应由投资人承担亏损的情况下，是否能够作为自身亏损在企业所得税前扣除也没有明确规定。

（2）个人所得税。资管产品个人所得税纳税人主要是资管产品的个人投资者和资管公司的从业人员。对个人投资者获得的基金投资收益基本免税。《关于证券投资基金税收问题的通知》（财税[1998]55号）规定，个人投资者买卖基金份额（封闭式基金）获得的价差收入，暂不征收个人所得税。对基金分配中属于国债利息、储蓄存款利息、买卖股票的价差收入部分，暂不征收个人所得税。对于基金分配中属于股票股息、红利收入以及企业的债券收入，由上市公司和发行债券的企业在派息分红时，代扣20%的个人所得税，基金向个人投资者分配时，不再代扣代缴个人所得税。对个人投资者从基金分配中获得的企业债券价差收入，对个人投资者征收个人所得税。《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号）规定，对个人收购和赎回基金单位取得的价差收入暂不征收个人所得税。对个人从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税。对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入，储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行向基金支付收入时，代扣20%的个人所得税。对于个人投资信托和银行理财产品如何缴纳个人所得税没有具体规定。理论上个人取得的应税收入均应当主动申报缴纳个人所得税，但实际难度很大，多数管理人也不会主动扣缴。资产管理公司从业人员应按照工资薪金所得缴纳个人所得税。由于资管行业智力密集，收入较高且实行法定扣缴，税负较重。

（3）营业税。对个人取得的资管产品买卖价差和股息、红利等投资收益不征收营业税。《关于个人金融商品买卖等营业税若干免税政策的通知》（财税[2009]111号）规定，自2009年1月1日起，对个人从事外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品买卖业务取得的收入暂免征收营业税。”管理人等取得的管理费等相关收入需要缴纳营业税。对企业等单位纳税人对资管产品投资的营业税政策差异较大。《关于证券投资基金税收政策的通知》（财税[2004]78号）规定，自2004年1月1日起，对证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，继续免征营业税。单位买卖基金份额获得价差应当缴纳营业税。《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税[2006]5号）规定，对投资者（不包括个人和个体工商户）买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税。对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对单位购买的理财产品在二级市场上转让取得的收入征收营业税。对持有理财产品获得的收益是否缴纳营业税各地实际政策执行差别很大。根据理财产品不同性质，分别有贷款说（征税）、存款说（不征税）、投资说（不征税）等三种。（4）增值税。36号文延续了营业税优惠政策，规定证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券，个人从事金融商品转让不征收增值税。其他资管行业营业税相关政策在“营改增”后继续执行。

二、“营改增”后的问题与挑战

（一）风险必然加大

增值税发票管理严格，一旦违反可能受到税务行政甚至刑事处罚。而资管行业特点决定了无法照搬工商业增值税发票管控办法。例如，资管计划不是增值税纳税人，但需要单独建账核算并编制会计报表，收到或开具的增值税发票是会计核算的原始凭证。但根据增值税发票管理相关制度，只能由管理人申领发票、开具发票，二者显然矛盾。

（二）税负可能变化

“营改增”后，6%的价外增值税相当于价内营业税的5.66%，需要进项税抵补。但是，资管行业购进的贷款服务进项税额不得从销项税额中抵扣，评估、咨询、鉴证等费用可以抵扣的进项税额也不多，总体可以抵扣的进项税额少。在融资方需要发票情况下，一般由管理人开具并需要缴纳全部增值税。之后，资管投资收益由管理人转付投资人。由于投资人所得属于投资收益，无法开具发票，没有差额征税政策，可能造成管理人承担管理费之外的超额税负。

三、对策和建议

首先，纳税人需要认真研读税收及相关政策法规，把握概念内涵，准确适用税法，争取税收权益。同时注意，地方虽然没有法定税收政策制定权，但有较大的自由裁量权，各地税收政策执行尺度对资管行业具有非常重要的影响。

（一）合理设计组织架构和业务模式

1.选择适当的总机构税务登记地。《跨地区经营汇总纳税企业所得税征收管理办法》（国家税务总局公告2012第57号）规定，总机构分摊全部企业所得税的50%，可以享受15%的优惠税率。在税收等优惠政策吸引下，资产管理公司一般选择在具有优惠政策的深圳或等地作为总机构注册地，同时在北京等其他地区设立分支机构经营。

2.合理设计资管公司组织构架。客观上，我国存在境内税收“洼地”。随着地方党委、政府换届，各地招商引资很可能提供税收等优惠政策。同时，资管公司运作包括筹资、研究、投资、风控、客服等各个环节。增值税的制度设计目标之一就在于促进服务业的发展和产业链条各个环节的专业化。为此，可将资管公司业务分拆，将其中一些环节单独成立公司，注册在能够获得补贴等支持政策的地方，减轻税负水平。需要注意：一是需要在当地实质经营，如召开董事会议、设立账簿等。二是与地方政府签订合同，明确双方的权力义务。

3. 资管计划不需要办理税务登记。《税务登记管理办法》规定，纳税人的总、分支机构均应在当地税务机关办理税务登记，税务机关核定应纳税种和申报期限。总、分支机构均应履行纳税申报及税款缴纳等义务。但契约型私募基金、理财产品、信托计划是否作为独立纳税人并没有规定，也就不需要作为“营改增”后增值税的纳税人。可与之佐证的是《银行业开展信贷资产证券化有关税收政策的通知》（财税[2006]5号）规定，受托人而并非信托计划本身是营业税的纳税主体。

（二）正确设计合同条款

1.重视发票开具事项。对合同中有关发票开具、税负承担等事项进行详细约定。收入端考虑在可能的情况下转嫁增值税负担。在成本端，结合供应成本，考虑是否选择一般纳税人或小规模纳税人。在融资方要求提供发票时，管理人对超出管理费的部分，可以约定由投资人承担增值税，从其投资收益中扣除。

2.充分利用免税政策。36号文规定，以货币资金投资收取的固定利润或保底利润视为贷款服务征收增值税。为此，在合同条款中尽量避免收益被认定为“贷款”性质的固定利润或保底利润。对于优先级基金，尽量避免在合同中出现“保底”等类似表述。如果设计成“存款”性质的限制大，则尽量设计成为“投资”性质。在产品具有“融资”+“融物”性质时，应尽量减少利息及相关收费，增加实物资产价值，获得增值税抵扣。

3.明确代收费增值税负担。按照税收规定，代收费需要合并收入缴纳增值税。为此，在具有谈判话语权的情况下，可以约定由委托方予以补偿。对于销售机构销售手续费，在事前与当地国税部门沟通后，可以约定由销售方提供增值税专用发票。Z

参考文献：

第3篇：证券投资基金税收政策范文

【摘要】我国现行以证券交易印花税为主体的证券税制,在组织财政收入、调节证券市场、抑制过度投机等方面发挥了一定作用,但还存在一些不足之处。建议:进一步调整证券交易印花税的征收办法;建立一套系统、健全的证券税制;消除对公司和股东个人股、红利的重复征税;统一上市公司的企业所得税政策。

abstract: our present stock market being as the stamp tax of the stock exchange has played a certain role in organizing financial revenue, regulating the stock market and controling an excessive investment. but there are some weaknesses. therefore, collection ways of the stamp tax of the stock exchange should be regulated further, a set of systematic and sound stock system should be estamblished, double taxation of personal dividend and dividend from the business and stockholders should be cleared up, and the policy of business income tax of the quoted company should be integrated.

key words: stock market; tax policy; stamp tax of stock exchange

一、我国证券市场的税种设置现状

1.证券发行环节。对于一级市场证券发行如何征税,《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》中没有明确规定。而实际上,对于股票发行并不是不征税,我国的《印花税暂行条例》中有关的税目对此已作出了征税规定。例如对溢价发行股票的税务处理,按照有关企业财务制度规定,企业在一级市场溢价发行有价证券,由此取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目,不征收所得税。但该笔收入作为企业自有资金,应按“营业账簿”税目课征万分之五的印花税。对国家发行的公债免征印花税,对溢价发行股票的购买者,则没有征税规定;针对各省的柜台交易市场,交易双方应按产权转移书据分别交纳万分之五的印花税。

2.证券交易环节。开征了股票交易印花税。对二级市场交易的股票(包括a股和b股),按证券市场当日实际成交价格计算的金额,由交易双方当事人分别按一定的税率缴纳印花税。自1999年6月1日起,b股印花税税率下调为0.3%,2001年11月16日起,a股印花税下调为0.2%,同时规定对债券买卖免征印花税。对于在上海、深圳证券公司集中托管的股票,在办理法人协议转让和个人继承、赠与等,作交易转让时,其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。

3.证券所得环节。国际上有关证券所得的税收设置,针对投资所得(利息、股息和红利)和资本所得(证券买卖的价差增益),分别开征证券投资所得税和资本利得税。到目前为止,我国尚未开征证券交易所得税和资本利得税,但开征了证券投资所得税,其规定主要体现在《中华人民共和国个人所得税法》、《中华人民共和国企业所得税暂行条例》和《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》等有关规定中。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入征收的税额,按纳税人的不同,可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。现行规定如下:一是对个人投资者的股息、利息和红利所得征税,采取20%的比例税率,计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。为合理税负,从1991年起,计税依据改为每年股息、利息和红利收入超过银行定期存款利息的部分,并由证券交易所代扣代缴。另外,对投资于国债、金融债券及重点企业债券所获得的投资收益均免征证券投资所得税。二是对企业投资获取的股息、利息和红利收入采取33%的比例税率。对于在中国境内设有机构场所从事生产经营的外国企业,其取得的上述收入按30%的税率纳税,并附征3%的地方所得税。其他外国企业有来源于中国境内的上述收入,按20%的税率缴纳所得税。

4.征收其他税。我国对证券行业内的金融机构还征收其他税,如营业税、城市维护建设税以及教育费附加。证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构,就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年11月26日国务院颁布的《中华人民共和国营业税暂行条例》,我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入,纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人,税率为5%,而非金融机构和个人买卖有价证券或期货,不征相关的证券营业税。

二、我国证券市场税收制度的缺陷

1.政策缺陷。在当时特定的情况下,借鉴香港对证券交易征收印花税的做法及时推出我国的证券市场税收政策很有必要,但具有明显的临时性特征。政策实施后,在不同时期还根据实际情况作了相应的调整和完善。如《股份制试点企业有关税收问题的暂行办法》未能涉及股票之外的证券品种,因而对于1997年之后按照《证券投资基金管理暂行办法》批准成立的新基金交易是否征收印花税,就缺乏明确的政策规定。为此财政部和国家税务总局不得不了《关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字[1998]55号文)进行补救,规定对投资者、买卖基金单位在1999年底前暂不征收印花税。2000年财政部和国家税务总局又以补充规定的形式对基金单位是否征收印花税作了说明。因此,我国以证券交易印花税为代表的证券市场税收政策,从总体而言,不具有完整性,尚处在探索阶段。

2.证券交易过程中存在的税收缺陷。我国在证券交易过程中开征的是印花税,从当前实际来看,证券交易印花税存在以下几个方面的缺陷:第一,税种缺乏独立性。证券交易印花税从收入归属、征收管理方面来看,是一个独立的税种。但是,从有关该税种的制度规定来看,由于当前并不存在一个统一的行政法规或法律,而主要是分散在一些部门规章、国务院通知等政策规定之中,存在政策代替法律规定的缺陷,因而证券交易税不具有独立性。第二,征税范围过窄。我国现行的证券交易印花税只对二级市场上个人交易的a股、b股课征,对国债、金融债券、企业债券、投资基金等交易不征税,对国家股和法人股免税,对二级市场以外的股票转让和交易,税收的约束几乎处在空白状态。第三,对买卖双方课征,不利于资本的自由流动。第四,税率设置不合理。我国现行证券印花税对股票交易双方实行按交易额的0.2%的固定比例税率征收,既没有考虑交易额大小和证券持有期长短等因素,也没有适当的减免税规定,容易造成中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的原则。

3.证券投资收益分配过程中存在的税收问题。一是税收负担不均等。一方面是各上市公司之间的税收负担不平等,相比较而言,特区企业比内地企业在税率上更低些,既不统一,又不公平;另一方面,同一上市公司内部的各股东之间税负也不平等,我国只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税,违背公平原则。二是缺乏避免对公司和股东个人股息、红利重复征税的机制。我国现行的《企业所得税暂行条例》规定将企业获得的股息、红利作为企业所得一并征收企业所得税,而我国《个人所得税法》则规定个人取得的上述收入按20%缴纳个人所得税,不作任何费用扣除。这种做法实际形成了重复征税,增加了企业和个人的负担,不仅违背了税收公平原则,对股息、红利收入产生税收歧视,而且会妨碍股东将分得的股息收入投资到更有效的公司中去,不利于高效益企业的发展,进而从总体上降低了资源的配置效率,同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

4.对证券交易的净收益即资本利得的税务处理不明确。资本利得指股票、土地、房屋、机器设备等资产的增值或出售而得到的净收益,证券市场中习惯上被看作是证券交易过程中因差价而取得的收益。目前,我国对资本利得征税不是很明确。《个人所得税实施细则》中规定“对股票转让所得征收个人所得税的办法,由财政部另行制定”,现行的办法是,对股票转让不征个人所得税。这种优惠在证券市场发展的初期的确有很大的促进作用,但随着证券市场的不断规范,它的负面效应也越来越明显,它会促使股票投资者注重短期炒作,增加了股票的投机成分,不利于中长期投资,容易引发股市的震荡。同时,国家对企业的资本利得规定也不尽相同,对内资企业的资本利得纳入企业所得税的应税所得中,其资本损失不冲减当期所得,而对外资企业转让不是其设在中国境内的机构场所所持有的b股取得的资本利得却暂免征税,并且资本损失可以冲减当期所得,导致内外资企业的不公平竞争。

三、完善我国证券市场税收政策的相关建议

1.建立系统和健全的证券税收制度。尽管我国目前证券税收政策目标是多重的,但政策工具却是单一的,主要是证券交易印花税,代替其他税种实现特定的政策目标。随着证券市场规模的日益扩张,有必要建立相对独立的证券税种和税制,实现政策工具的多元化。这是因为:一是为了实现政府在证券市场中的多重政策目标。现行证券交易印花税在筹集财政收入方面能有效地发挥作用,但在调控市场及调节收入分配方面作用不大。二是我国税制结构变迁的必然选择。随着我国经济的发展,我国的税制结构将实现由现行的以流转税和所得税为主,逐步转向以所得税为主。此时,所得税无论在收入总量,还是调控作用方面都将发挥更大的作用。与此相适应,证券市场的税收政策工具也将由现行的主要依靠证券交易印花税转变为同时依靠印花税和资本利得税、遗产和赠与税等多税种,因此,我国税制结构的变迁也要求构建系统和健全的证券市场税收制度。

2.调整证券交易印花税的征收办法。一是将证券交易印花税确立为独立的税种。虽然就实质而言,我国当前的证券交易印花税是一个独立的税种,但其法律依据不足,而只是作为印花税的特别税目得以确立其法律依据仅仅是国家税务总局和体改委联合的公文,这与我国制定税法的法律程序不符。因此,有必要通过授权,由国务院颁布一些补充规定,以此来提高证券交易印花税的法律级次,将其真正确立为独立的税种。二是按证券品种和持有时间长短实行差别税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资结构政策。至于各应税品种税率的高低,应根据其预期收益率和流动性来确定。同时还应根据投资者持有证券品种时间的长短,分别设计不同的税率,持有时间越长,适用的税率越高,这样有利于提高证券品种的流动性,推动证券市场的发展。三是实行单向征收,将纳税人确定为证券交易的卖方。当前的双向征收,提高了有价证券的交易成本,在我国未开征证券交易所得税的情况下,对组织财政收入、打击投机行为确实起到了一定的作用,但从实际来看,这种作用的有效性是有限的。从理论上分析,仅对卖方征税有利于鼓励长期投资,抑制投机,这也是实践中多数国家的一般做法。

3.消除对公司和股东个人股息、红利的重复征税。世界上许多国家和地区都在力争避免重复征税,有许多经验值得我国借鉴。西方国家主要采取两种方式来消除或缓解重复征税:一是实行扣除制或双税率制。扣除制的做法是允许公司从应税所得中扣除部分或全部的股息。比如美国为了减轻重复征税,规定股东每年取得的第一个200美元股息可以免征所得税。双税率制又称分率制,即对公司分配的股息按低税率征税,对留存收益按高税率征税。这样做也部分减轻了重复征税,但公司的额外负担并未减轻,因此很少采用。二是实行抵免制和免征制。抵免制的核心是当股东个人获得股息或红利,在计征个人所得税时,应扣除这笔收入在公司缴纳企业所得税时已支付的税款,这一方法为西方大多数国家采用。免征制是指股东个人所得的股息或红利收入不作为个人的一项所得,免除缴纳个人所得税。如希腊和我国的香港特别行政区都采用这一做法,它可以比较彻底地消除重复征税。在我国,比较理想的选择是采用抵免制和扣除制,既可以保证国家财政收入。又能比较彻底地消除重复征税,还能与国际常规接轨。免税制虽然可以做到彻底消除重复征税,但势必减少财政收入,在目前我国财政拮据的情况下不宜采用。

4.统一上市公司企业所得税政策。我国股份制企业间的税负不公平,其实质就是对上市公司实行税收优惠。一般来讲,上市公司具有一定的生产规模和良好的经营管理基础,而且能通过发行股票募集到资金,因此,理应成为国家税收的重要来源,对其减免所得税的优惠,势必减少国家财政收入。这种以减少国家收入为代价来换取企业内部转机建制的政策,可能使这些企业缺乏加强管理和提高效益的内在压力,实际情况也证实了这一点。同时对上市公司减免税,对非上市公司是极不公平的。上市公司原有的良好经营基础和上市融资已经为这些公司提供了市场竞争的优势,若再加上税收优惠,就会使非上市公司在市场竞争中的处境更加艰难。从国家宏观政策角度考虑,优胜劣汰只能通过促使企业内部的优势得到真正发挥来实现,而不是通过“杀富济贫”的政策来实现。因此,国家应该执行规范、统一的法人所得税,改变上市公司和非上市公司之间及各上市公司之间税负不公的局面,这样才能促进证券市场的正常发展和公司间的公平竞争。

[参考文献]

[1]周海东.我国证券税制评价及思考[j].福建税务,2000,(2).

[2]国家税务总局税收科研所.外国税制概览[m].北京:中国税务出版社,1998.

[3]余雁刚.美日证券税制比较及对我国的借鉴意义[j].涉外税务,1999,(3).

第4篇：证券投资基金税收政策范文

关键词：信托；税收；重复征税；原则

《中华人民共和国信托法》以及《信托投资公司管理办法》颁布实施以来，我国信托公司开始向信托本源业务回归，逐步迈向规范发展的新轨道。在五年多的时间里，重新登记的信托公司在资金信托、财产信托等业务领域积极拓展，信托财产的规模和收益水平不断提高。而目前在我国尚没有与之相配套的税收制度，信托业的外部法律环境还不完善，从而使信托业的发展受到了一定的制约。因此，本文对我国信托税制的修改与完善作些粗浅的探讨。

一、我国信托税制中存在的问题

我国现行税制没有对信托税制问题做出明确规定，目前我国税务当局只能用现行的一般性税收政策对丰富多彩的信托活动进行税务监管，并未考虑信托本身法律关系的特殊性及其表达方式、实践方式的多样性和新颖性，因此信托税制中存在一系列的问题。

1、重复征税。重复征税是当前信托税制面临的最突出问题，其根源在于现行的税制没有考虑信托业务所有权的二元化问题。一是委托人将资产委托给信托公司进行投资时，伴随着产权的转移，则要交纳一定的营业税、印花税、契税等；而当作为受托人的信托公司要把资产还给委托人的时候，同样发生了产权转移，还是要交纳营业税、印花税、契税等。这就造成了对同一税源的二次征税。二是信托存续期间信托收益产生的税负与受益人、受托人收到信托利益后产生的税负相重复。这会大大提高信托公司的经营成本，直接后果是压缩了投资者的收益空间。

2、税负不公。证券投资基金从本质上来说是一种典型的资金信托。当前我国对证券投资基金实行特殊的优惠政策：不仅免征募集基金的营业税，而且还对个人投资者从基金分配中获得的股票差价收入免征个人所得税，而同时由于信托税制的缺位，实际上就造成了证券投资基金税负低于其他信托经营活动的税负不公问题。从公平税负的角度来看，既然属于信托活动，给予证券投资基金的税收优惠待遇也应同样给予资金信托等其他信托业务。

3、纳税义务人及税目税率不明确。从营业税角度看，目前税法对委托业务明确规定受托人（即金融机构）为代扣代缴义务人，而对信托业务对未做任何规定；从个人所得税来看，新个人所得税法明确了以支付所得的单位和个人为代扣代缴义务人，而我国《个人所得税法》将属于征税范围的所得分为11个税目，没有明确规定信托收益这一类所得属于哪一种具体征收范围。虽然信托收益的性质与基金分红最为接近，但种类繁多的信托业务又无法直接套用《关于证券投资基金税收问题的通知》中的相关规定。目前，绝大部分信托投资公司对信托收益并未给予明确规定，极个别信托公司对信托收益按照利息、股息、红利所得缴纳20%的个人所得税，但利息、股息、红利所得是指个人拥有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得，而信托收益是信托公司以自身名义运用信托财产对外拥有的债权、股权，并非个人拥有的债权、股权，个人拥有的只是对信托财产的收益权。

4、信托纳税主体与信托法冲突。目前，信托公司在税务机关只能有唯一的税务登记证号，从纳税主体来看，如果以受托人（既信托公司）为纳税义务人，则受托人只能以信托公司自有的唯一纳税登记号进行纳税申报，税款也要先转入信托公司的自有资金银行账户，造成信托资金和自有资金的混用，与信托公司的相关管理规定严重冲突。

综上，由于上述税收的种种问题，我国目前信托业存在税负过重的现象，严重制约了信托行业的发展。只有建立与税收相配套的税收制度，才能避免纳税人的不合理税负，扩大投资者的收益空间，降低信托投资公司的经营成本，在制度上有效保障我国信托业健康持续发展。

二、完善我国信托税制的意见

在信托税收的问题上，虽然各国的规定不尽相同，但国际税收惯例承认信托导管原理在信托税收制度设计中的重要作用。根据信托导管原理所蕴涵的指导思想，笔者认为，信托税制的基本原则，应反映信托税收的基本规律，并对全部信托税收活动进行抽象和概括，为此提出如下建议原则：

1、税收法定的原则。税收法定是指一切税收以及与其有关的活动都必须有法律明确规定，没有法律明确规定的，人们不负有纳税义务，任何机关和个人也都无权向其征税。

2、实际受益人负担原则。这是建立我国信托税制的基础。目前，我国业界对信托收益征收所得税主要有五种方案：一是对受益人税制，对信托本身不税制；二是对受益人免税，对信托本身税制；三是对受益人和信托本身同时税制，但对信托本身已课征的税收，在对受益人税制时予以抵减；四是对受益人和信托本身同时税制，但降低税率；五是开征利得税。从根本上说，前四种方案在不同程度上考虑了信托活动本身的性质，体现了信托导管原理的基本内容。但具体说来，第二种方案有悖于收益税制原理，从未采用过；第三、四种方案将信托本身视为纳税主体，并且都出现在英美等国家，因为英美等国的信托大都已经发展为大规模的基金，其独立法人的法律特征明显，而且这些国家的法律对此提供保护；第四、五种方案不但需要修改我国的所得税法，而且征收管理复杂，税收成本较高，不具有可操作性。因此，应当按照洗脱实质以实际受益人为最终纳税义务人，并且避免对名义应税行为征税。

3、避免重复征税原则。重复征税会增加纳税人的不合理负担，直接限制信托活动的开展。因此，避免重复征税应作为信托税制设计时的一个重要原则。从信托的本质看，信托只是收益人实现一定经济目的的管道，受益人作为信托利益的享有者，通过该管道所负担的纳税，应当不因受托人的介入而加重，受托人管理、运用以及处分信托财产的活动旨在实现信托设立的目的。因此，基于信托的赠与性质，受益人最终负担的税收不应高于由受益人亲自管理经营所承担的税负。以不动产信托为例，受托人从委托人处取得信托财产后，将该不动产租赁经营一段时间，然后出售给第三人，并将全部租赁收入和出售收入交付于受益人。这样，从整个信托过程看，该不动产所有权分别经过了两次移转，即从委托人处转移至受托人处，又从受托人处再转移至第三人处，就该不动产的契税税负而言，应当不高于该不动产所有权从委托人处直接转移到第三人处所应承担的契税税负。

第5篇：证券投资基金税收政策范文

【摘要】我国现行以证券交易印花税为主体的证券税制,在组织财政收入、调节证券市场、抑制过度投机等方面发挥了一定作用,但还存在一些不足之处。建议:进一步调整证券交易印花税的征收办法;建立一套系统、健全的证券税制;消除对公司和股东个人股、红利的重复征税;统一上市公司的企业所得税政策。

【关键字】证券市场;税收政策;证券交易印花税

一、我国证券市场的税种设置现状

1.证券发行环节。对于一级市场证券发行如何征税,《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》中没有明确规定。而实际上,对于股票发行并不是不征税,我国的《印花税暂行条例》中有关的税目对此已作出了征税规定。例如对溢价发行股票的税务处理,按照有关企业财务制度规定,企业在一级市场溢价发行有价证券,由此取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目,不征收所得税。但该笔收入作为企业自有资金,应按“营业账簿”税目课征万分之五的印花税。对国家发行的公债免征印花税,对溢价发行股票的购买者,则没有征税规定;针对各省的柜台交易市场,交易双方应按产权转移书据分别交纳万分之五的印花税。

2.证券交易环节。开征了股票交易印花税。对二级市场交易的股票(包括A股和B股),按证券市场当日实际成交价格计算的金额,由交易双方当事人分别按一定的税率缴纳印花税。自1999年6月1日起,B股印花税税率下调为0.3%,2001年11月16日起,A股印花税下调为0.2%,同时规定对债券买卖免征印花税。对于在上海、深圳证券公司集中托管的股票,在办理法人协议转让和个人继承、赠与等,作交易转让时,其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。

3.证券所得环节。国际上有关证券所得的税收设置,针对投资所得(利息、股息和红利)和资本所得(证券买卖的价差增益),分别开征证券投资所得税和资本利得税。到目前为止,我国尚未开征证券交易所得税和资本利得税,但开征了证券投资所得税,其规定主要体现在《中华人民共和国个人所得税法》、《中华人民共和国企业所得税暂行条例》和《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》等有关规定中。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入征收的税额,按纳税人的不同,可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。现行规定如下:一是对个人投资者的股息、利息和红利所得征税,采取20%的比例税率,计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。为合理税负,从1991年起,计税依据改为每年股息、利息和红利收入超过银行定期存款利息的部分,并由证券交易所代扣代缴。另外,对投资于国债、金融债券及重点企业债券所获得的投资收益均免征证券投资所得税。二是对企业投资获取的股息、利息和红利收入采取33%的比例税率。对于在中国境内设有机构场所从事生产经营的外国企业,其取得的上述收入按30%的税率纳税,并附征3%的地方所得税。其他外国企业有来源于中国境内的上述收入,按20%的税率缴纳所得税。

4.征收其他税。我国对证券行业内的金融机构还征收其他税,如营业税、城市维护建设税以及教育费附加。证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构,就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年11月26日国务院颁布的《中华人民共和国营业税暂行条例》,我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入,纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人,税率为5%,而非金融机构和个人买卖有价证券或期货,不征相关的证券营业税。

二、我国证券市场税收制度的缺陷

1.政策缺陷。在当时特定的情况下,借鉴香港对证券交易征收印花税的做法及时推出我国的证券市场税收政策很有必要,但具有明显的临时性特征。政策实施后,在不同时期还根据实际情况作了相应的调整和完善。如《股份制试点企业有关税收问题的暂行办法》未能涉及股票之外的证券品种,因而对于1997年之后按照《证券投资基金管理暂行办法》批准成立的新基金交易是否征收印花税,就缺乏明确的政策规定。为此财政部和国家税务总局不得不了《关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字[1998]55号文)进行补救,规定对投资者、买卖基金单位在1999年底前暂不征收印花税。2000年财政部和国家税务总局又以补充规定的形式对基金单位是否征收印花税作了说明。因此,我国以证券交易印花税为代表的证券市场税收政策,从总体而言,不具有完整性,尚处在探索阶段。

2.证券交易过程中存在的税收缺陷。我国在证券交易过程中开征的是印花税,从当前实际来看,证券交易印花税存在以下几个方面的缺陷:第一,税种缺乏独立性。证券交易印花税从收入归属、征收管理方面来看,是一个独立的税种。但是,从有关该税种的制度规定来看,由于当前并不存在一个统一的行政法规或法律,而主要是分散在一些部门规章、国务院通知等政策规定之中,存在政策代替法律规定的缺陷,因而证券交易税不具有独立性。第二,征税范围过窄。我国现行的证券交易印花税只对二级市场上个人交易的A股、B股课征,对国债、金融债券、企业债券、投资基金等交易不征税,对国家股和法人股免税,对二级市场以外的股票转让和交易,税收的约束几乎处在空白状态。第三,对买卖双方课征,不利于资本的自由流动。第四,税率设置不合理。我国现行证券印花税对股票交易双方实行按交易额的0.2%的固定比例税率征收,既没有考虑交易额大小和证券持有期长短等因素,也没有适当的减免税规定,容易造成中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的原则。

3.证券投资收益分配过程中存在的税收问题。一是税收负担不均等。一方面是各上市公司之间的税收负担不平等,相比较而言,特区企业比内地企业在税率上更低些,既不统一,又不公平;另一方面,同一上市公司内部的各股东之间税负也不平等,我国只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税,违背公平原则。二是缺乏避免对公司和股东个人股息、红利重复征税的机制。我国现行的《企业所得税暂行条例》规定将企业获得的股息、红利作为企业所得一并征收企业所得税,而我国《个人所得税法》则规定个人取得的上述收入按20%缴纳个人所得税,不作任何费用扣除。这种做法实际形成了重复征税,增加了企业和个人的负担,不仅违背了税收公平原则,对股息、红利收入产生税收歧视,而且会妨碍股东将分得的股息收入投资到更有效的公司中去,不利于高效益企业的发展,进而从总体上降低了资源的配置效率,同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

4.对证券交易的净收益即资本利得的税务处理不明确。资本利得指股票、土地、房屋、机器设备等资产的增值或出售而得到的净收益,证券市场中习惯上被看作是证券交易过程中因差价而取得的收益。目前,我国对资本利得征税不是很明确。《个人所得税实施细则》中规定“对股票转让所得征收个人所得税的办法,由财政部另行制定”,现行的办法是,对股票转让不征个人所得税。这种优惠在证券市场发展的初期的确有很大的促进作用,但随着证券市场的不断规范,它的负面效应也越来越明显,它会促使股票投资者注重短期炒作,增加了股票的投机成分,不利于中长期投资,容易引发股市的震荡。同时,国家对企业的资本利得规定也不尽相同,对内资企业的资本利得纳入企业所得税的应税所得中,其资本损失不冲减当期所得,而对外资企业转让不是其设在中国境内的机构场所所持有的B股取得的资本利得却暂免征税,并且资本损失可以冲减当期所得,导致内外资企业的不公平竞争。

三、完善我国证券市场税收政策的相关建议

1.建立系统和健全的证券税收制度。尽管我国目前证券税收政策目标是多重的,但政策工具却是单一的,主要是证券交易印花税,代替其他税种实现特定的政策目标。随着证券市场规模的日益扩张,有必要建立相对独立的证券税种和税制,实现政策工具的多元化。这是因为:一是为了实现政府在证券市场中的多重政策目标。现行证券交易印花税在筹集财政收入方面能有效地发挥作用,但在调控市场及调节收入分配方面作用不大。二是我国税制结构变迁的必然选择。随着我国经济的发展,我国的税制结构将实现由现行的以流转税和所得税为主,逐步转向以所得税为主。此时,所得税无论在收入总量,还是调控作用方面都将发挥更大的作用。与此相适应,证券市场的税收政策工具也将由现行的主要依靠证券交易印花税转变为同时依靠印花税和资本利得税、遗产和赠与税等多税种,因此,我国税制结构的变迁也要求构建系统和健全的证券市场税收制度。

2.调整证券交易印花税的征收办法。一是将证券交易印花税确立为独立的税种。虽然就实质而言,我国当前的证券交易印花税是一个独立的税种,但其法律依据不足,而只是作为印花税的特别税目得以确立其法律依据仅仅是国家税务总局和体改委联合的公文,这与我国制定税法的法律程序不符。因此,有必要通过授权,由国务院颁布一些补充规定,以此来提高证券交易印花税的法律级次,将其真正确立为独立的税种。二是按证券品种和持有时间长短实行差别税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资结构政策。至于各应税品种税率的高低,应根据其预期收益率和流动性来确定。同时还应根据投资者持有证券品种时间的长短,分别设计不同的税率,持有时间越长,适用的税率越高,这样有利于提高证券品种的流动性,推动证券市场的发展。三是实行单向征收,将纳税人确定为证券交易的卖方。当前的双向征收,提高了有价证券的交易成本,在我国未开征证券交易所得税的情况下,对组织财政收入、打击投机行为确实起到了一定的作用,但从实际来看,这种作用的有效性是有限的。从理论上分析,仅对卖方征税有利于鼓励长期投资,抑制投机,这也是实践中多数国家的一般做法。

3.消除对公司和股东个人股息、红利的重复征税。世界上许多国家和地区都在力争避免重复征税,有许多经验值得我国借鉴。西方国家主要采取两种方式来消除或缓解重复征税:一是实行扣除制或双税率制。扣除制的做法是允许公司从应税所得中扣除部分或全部的股息。比如美国为了减轻重复征税,规定股东每年取得的第一个200美元股息可以免征所得税。双税率制又称分率制,即对公司分配的股息按低税率征税,对留存收益按高税率征税。这样做也部分减轻了重复征税,但公司的额外负担并未减轻,因此很少采用。二是实行抵免制和免征制。抵免制的核心是当股东个人获得股息或红利,在计征个人所得税时,应扣除这笔收入在公司缴纳企业所得税时已支付的税款,这一方法为西方大多数国家采用。免征制是指股东个人所得的股息或红利收入不作为个人的一项所得,免除缴纳个人所得税。如希腊和我国的香港特别行政区都采用这一做法,它可以比较彻底地消除重复征税。在我国,比较理想的选择是采用抵免制和扣除制,既可以保证国家财政收入。又能比较彻底地消除重复征税,还能与国际常规接轨。免税制虽然可以做到彻底消除重复征税,但势必减少财政收入,在目前我国财政拮据的情况下不宜采用。

4.统一上市公司企业所得税政策。我国股份制企业间的税负不公平,其实质就是对上市公司实行税收优惠。一般来讲,上市公司具有一定的生产规模和良好的经营管理基础,而且能通过发行股票募集到资金,因此,理应成为国家税收的重要来源,对其减免所得税的优惠,势必减少国家财政收入。这种以减少国家收入为代价来换取企业内部转机建制的政策,可能使这些企业缺乏加强管理和提高效益的内在压力,实际情况也证实了这一点。同时对上市公司减免税,对非上市公司是极不公平的。上市公司原有的良好经营基础和上市融资已经为这些公司提供了市场竞争的优势,若再加上税收优惠,就会使非上市公司在市场竞争中的处境更加艰难。从国家宏观政策角度考虑,优胜劣汰只能通过促使企业内部的优势得到真正发挥来实现,而不是通过“杀富济贫”的政策来实现。因此,国家应该执行规范、统一的法人所得税,改变上市公司和非上市公司之间及各上市公司之间税负不公的局面,这样才能促进证券市场的正常发展和公司间的公平竞争。

[参考文献]

[1]周海东.我国证券税制评价及思考[J].福建税务,2000,(2).

[2]国家税务总局税收科研所.外国税制概览[M].北京:中国税务出版社,1998.

第6篇：证券投资基金税收政策范文

在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要理论前瞻指导的问题，需要进行重点研究。本文的目的是总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国企业年金的投资实践提供借鉴。

一、西方企业年金投资的理论及经验研究

年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利（tax arbitrage）模型，由Black 和Tepper分别提出，他们认为养老基金应全部投资于公司债券［1］。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中很少有养老基金完全采用这一理论。Bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究，发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合［2］。

另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”（the Put to PBGC）。由Sharpe, Treynor和Harrison等提出，他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产［3］。原因在于美国政府的养老金收益担保公司（pension benefit guaranty corporation, PBGC）保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由PBGC接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和PBGC签订了一个看跌期权合约（put option），当养老计划资不抵债时，公司就将养老计划出售给PBGC。在此条件下，企业年金基金就有道德风险，将基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值，因为假使投资失败造成养老计划损失，亏损也由PBGC承担。而投资成功，则收益全归养老计划所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中很少有企业采用。Bodie等人的研究显示，539个企业年金计划中不足0.5%完全投资于股票，基金资产中股票比例超过75%的不足5%。

上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都是以政府政策的安排为推理起点，得出了逻辑上合理的、但却是极端单一的投资组合。这种理论模型和实践是不相符合的，现实中大部分年金计划都是采取混合资产构造组合。

在对现实中年金组合构成的真实数据进行分析后（如经济合作组织OECD建立了世界主要国家的企业年金统计数据库），西方学术界主要有这样一些结论：(1)不同国家企业年金组合的不同主要是由于金融市场特别是资本市场的发展程度不同，资本市场发达的国家的企业年金较多投资于股票等权益类工具，反之发展中国家的资本市场不发达，企业年金主要投资于存款与国债。(2)无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具。(3)各国对企业年金投资的监管可以区分为“谨慎人原则”（prudent person rule）与“严格比例限制原则”（quantitative asset restrictions）的两大范畴，谨慎人原则下的监管不做任何投资品种、比例的规定，而严格比例限制原则下的监管对基金的可投资品种、投资比例进行严格限制。因此不同的养老金资产组合是和两种不同的监管原则紧密联系的。从投资的实际效果看，实施谨慎人原则监管的养老基金投资收益比限制投资比例监管的养老基金更具优势。

另一方面，从微观层面上进行的经验性实证研究，西方学者也取得了一些成果。Ambachtsheer等人考察了养老基金和发起公司之间的联系，研究发现基金的资产组合和发起公司的财务状况有密切联系。结论如下：(1)收入流波动越大的企业，其养老基金持有债券越多，股票越少，这样可以抵冲日常商业经营的风险。(2)企业资产负债表中杠杆率（包括财务杠杆和经营杠杆）越高的企业，企业养老基金持有债券越多，股票越少，也是为了冲抵经营风险。(3)企业有很高的收入回报率，则采取相反策略，养老基金持有的股票较多，债券较少［4］。

除了基金的静态资产组合的研究之外，对于基金的动态资产组合调整即资产配置策略问题，西方也有不少研究文献。主流的文献认为，对于养老基金来说，进行主动管理、有目的的经常调整资产组合配置结构或者对变化的市场不作反应，都会导致基金投资业绩下降。他们主张养老基金应进行真正的被动管理，即采取恒定比例不变（constant mix）策略。在实践中，可以利用养老计划的现金流入和现金流出带来的资产配置机会，及时进行组合的再平衡（rebalancing），使资产组合维持初始结构。

在回顾了西方研究文献之后，本文从微观层面上提出一种新的企业年金投资组合理论模型，这也是受Ambachtsheer等人研究成果的启发。

二、基于发起企业经营业绩基础上的年金投资组合模型

年金计划是由发起公司设立的，基金的投资组合必须考虑发起企业的经营业绩。首先，基金的投资回报率与年金计划融资能力有密切关系，而融资能力取决于公司的经营业绩。其次，对于确定受益型（DB型）的养老计划，该计划对发起公司的资产和现金流有求偿权利，这一权利和公司人工成本的求偿顺序相同，而排在其他债务之前。即如果公司当期的现金收入不能满足养老计划的负债资金支出需求，公司就将被迫向外借款、发行股票或者放弃赢利的投资机会，以首先满足养老计划的资金需求。而对于确定缴款型（DC型）的养老计划，既定的缴费支出是排在税收之前的，也要从公司经营活动现金流中支付我国企业年金缴费可以在公司所得税前支付企业工资总额的4%或其他比例，这一规定目前仅在东北三省、安徽等部分省份执行，是地方政府出台的政策规定，本文截稿时尚没有全国统一的企业年金税收政策。。所以，无论DB型或DC型，年金基金的资产组合必须考虑发起公司的现金流情况。

为了更好地说明这一问题，下面看两个假设的情况，这里是以DB型年金计划为例，但不影响本文的结论。

表1企业年金基金回报率与发起公司经营现金流回报率正相关

表2企业年金基金回报率与发起公司经营现金流回报率负相关

在表1中年金基金回报率与公司的现金流回报率完全正相关，结果在公司效益下降时期，公司的现金需求大增，向外融资，不仅要为年金计划供款，还有投资项目在开工。而表2中年金基金回报率与发起公司现金流回报率负相关，这样就可以在公司现金流收入充足的时候满足年金计划供款需求，而在公司负现金流收入时，年金基金的投资回报率却很高，使年金计划无需供款。这样，公司的对外融资需求就在一定程度上得到了“熨平”，节省了公司进入资本市场的融资成本。

2Var(Rm)=0，式中w为企业年金资产（假设为a）与公司总资产（假设为b）及年金资产之和的比例，即w=aa+b，此式表示在考虑年金基金的投资组合时，把发起公司的经营现金流回报率（CFR）和年金基金的资产回报率（Rp）放在一起考虑，年金计划作为发起公司的一个附属，而不是作为一个单独实体来决定其投资组合。

那么进一步来看如何构造年金的资产组合。根据资本资产定价模型（CAPM）理论，不同股票在本质上是相同的，不同之处仅在于β系数不同。只要β系数相同，股票彼此是可以替代的。因此，一种最简单的股票选择方法，首先就是把与年金计划发起公司同行业中的其他公司股票排除出去（比如马钢公司的年金计划就不可以投资宝钢股票），因为这些公司的股票收益率是密切相关的，股票β系数是相同的或相似的。不过现实中，在构造股票组合时，不能仅仅考虑β系数这一个因素。比如Ross提出了套利定价理论和多因素模型，以后Chen、Roll和Ross进一步建立了四个经济要素的模型，四个经济要素是：长短期利率差、期望的通胀率与实际通胀率之差、工业总产值、高低等级债券的利率差。Berkowitz等人提出还可以再加上实际汇率波动因素，这样构造一个五因素的分析模型：Rjt=a0j+a1jf1t+a2jf2t+a3jf3t+a4jf4t+a5jf5t+ε，式中Rj表示股票j的收益率，f1―f5表示5个经济因素的数值，a1―a5表示各个经济因素的影响系数，t表示时间［5］。

笔者认为，可以借鉴上述五因素模型来建立企业年金基金的投资组合。方法是，首先用一组自变量fi的数值来对发起公司的现金流收益率（CFR）进行回归，得出ai的数值。假设公司现金流回报率对长短期利率差因素f1是负相关的，即a1＜0，此时暂不考虑其他因素，那么在确定年金基金组合中的股票时，就应该选择对f1因素正相关的股票，比如j股票，其收益率为Rj，对f1因素正相关，即a1＞0。这样，当长短期利差上升时，企业现金流收益率下降，而年金基金中j种股票的收益率上升，可以起到对冲作用。按照上述逻辑思路，建立企业年金基金的股票组合，用运筹学语言描述，即：

在此线性规划模型中，w定义如前，w??0表示年金基金必须存在，1-w??0表示企业不会出售公司资产以满足年金计划（即公司没有破产），Xj表示基金资产组合中投资在j种股票上的比例，0.05?牛?j??0，表示在年金基金组合中股票的数目最少为20种（根据组合投资理论，可以基本消除非系统风险），并且没有卖空股票。∑Xj?a1j?f1?痞?1表示对风险因素f1的风险控制。其他的风险因素约束条件意义相同。

我国《企业年金基金管理试行办法》对基金的股票投资进行了严格比例限制，投资于权益类品种（股票、股票基金和投资连接保险产品等）不高于基金资产净值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此规定限制下，对约束条件略作修正如下：∑Xj＜0.2，0.01?牛?j??0。

对于该模型的现实应用性，本文说明如下：目前我国《企业年金试行办法》规定，年金计划采取确定缴款制（DC型），但如本文所述，即使DC型计划也需要考虑发起企业的经营现金流情况。比如2005年11月与中国工商银行签订全国第一家企业年金基金托管协议、2006年5月和南方基金管理公司签订了年金基金投资合同的马鞍山钢铁公司的年金计划，实际上是一个DB和DC的混合计划。马钢年金计划的基金资产达1.8亿元，6.7万在职职工每人每月平均获补贴118元，3.1万退休职工每人每月平均获补贴80元，直至终老。对于退休职工来说，这显然是一个DB型计划，对于在职职工来说，则是一个DC型计划，所以马钢的计划是一个混合了DB和DC型的年金计划。在转型期内我国企业建立的年金计划，绝大部分必然选择此种混合型计划原因在于企业工作多年的老职工和已经退休的职工，由于没有前期工作的缴费积累，DC型计划对于他们是不公平的，DB型计划才符合这部分职工的利益。因此在我国企业建立年金计划初期阶段，必然是DB和DC的混合型计划。。另外，保险公司为企业提供的年金计划即团体养老金计划则全部属于DB型。所以本文提出的这样一个投资组合理论模型，具有现实指导意义。

三、我国企业年金投资的现实

目前现实中，我国企业年金的管理主要分为三种情况，即年金分别由企业或行业的年金理事会、地方或工会的社会保险机构、以及保险公司等三方在经办，三种方式下的年金参保人数和基金资产的比例分别占40%、30%、30%［6］。对三种方式下的企业年金基金的投资组合，具体阐述如下：

对于行业或大型企业的年金来说，截至2005年底前基金主要集中在行业体系内部运转，主要投资本行业内的盈利项目或本行业的企业债券，比如2003年8月成立的全国第一家行业试点年金、也是我国目前资产规模最大的行业年金――电力企业年金，在2004年中期时，归集到电力企业年金管理中心本部进行集中投资运营的近14亿元资金中，9.8亿元购买了电力企业债券，3亿元委托电力行业内的财务公司理财，1亿元购买了2004年的7年期国债。这样的企业年金资产组合，风险必然主要集中在本行业内部。

对于地方社会保险机构经办的企业年金，以上海市企业年金发展中心规模最大，也最具有代表性。目前其管理的资金量大约在80多亿元人民币由于地方企业年金的规模数据和资产组合为非公开资料，笔者此处引用有关新闻记者的采访调研资料，此处数据及情况出自参考文献［7］。，资产配置主要分两级：一级资产配置是将全部受托管理资金按比例投资于银行协议存款、委托机构理财、国债等不同领域；二级资产配置是指各委托理财机构（主要是证券公司和信托公司）按照双方的协议，再将资金投资于资本市场［7］。从2003年底至今，我国上市公司十大流通股股东名单中一直出现过上海市企业年金发展中心。以下是上市公司前十大流通股东名单中反映的企业年金投资情况。

表3我国企业年金成为上市公司前十大流通股东的投资情况

由表3可以看出，上海地方企业年金在股票市场的投资规模并不大，占基金资产比例为10%以内，很明显的两个变化趋势是，第一，在重仓持股家数和持股数量上有集中趋势，进入前十大流通股的持股家数一直在减少，而对重仓股的持股排名逐渐提升，持股最多的三只股票在2004年至2005年底一直没有改变。直到2006年，长期持有的火箭股份和太极集团才被卖出，东风汽车也被逐步减仓，这些情况说明，地方企业年金可能是采取了集中投资并长期持有的策略，但不能排除是由于委托理财中为受托券商高位接盘而被迫套牢，这体现了地方年金投资中的道德风险2006年秋上海市爆发社保基金案，涉案的32亿元人民币违规挪用中，绝大部分为补充养老保险基金（即企业年金），由此反映地方企业年金投资运作中存在道德风险甚至违法犯罪行为。这也反映，企业年金按照新体制进行规范运作，已经到了刻不容缓的地步。。第二，年金基金在股票市场上的投资规模在下降，特别是2006年以来在股票市场大幅上升的情况下，基金的持股市值在迅速下降，一种可能是基金在主动减仓，但联系到我国企业年金管理体制的改变，可知这是地方年金基金在回收投资，将按照劳动保障部规定的新运作体制规范运营。总体上说，地方企业年金进入股票市场的比例不大，决定上海地方企业年金收益率的主要因素还是国债收益率。表4是10年来上海地方企业年金的收益率表。

表4上海市企业年金发展中心的十年投资回报率

对于保险公司的团体养老金保险来说，是纳入到保险公司资产中进行统一运作的。我国保险公司直到2005年才允许直接投资股票市场，在保险公司资产组合中，银行存款一直占40%-50%，国债占20%-30%，证券投资基金占不到10%。从2001年到2004年期间，保险资金年投资收益率分别为4.3%、3.14%、2.68%和2.4%可参见中国保监会网站的保险公司资产统计数据。，保险投资收益率近年来一直呈逐年下降趋势。

四、主要研究结论

第一，在年金基金的投资组合上，笔者提出了结合企业经营活动现金流收益的股票投资组合模型，这是一个风险收益规划模型。该模型说明，企业年金在选择股票投资对象时，被投资对象的风险特征（表现为β系数及多因素模型中的风险系数）应该和年金发起企业的风险特征负相关。这样，在企业经营活动随商业周期发生波动时，年金基金的投资收益可以起到对冲风险的作用，降低企业的现金需求。目前我国行业年金的投资对象恰恰主要是本行业内的项目或本行业的企业债券等，年金基金的风险集中于行业内，这和本文的建议相悖。笔者认为，应该改变这种局面，按照本文的投资组合模型思路，建立风险对冲型的投资组合，才能有利于企业年金的发展。