邮票的故事精选(九篇)

前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的邮票的故事主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。

第1篇：邮票的故事范文

我是一枚邮票，“妈妈”把我打扮得漂漂亮亮之后，把我送到了一家邮局里。在邮局里，我是多么想出去呀，可是，没有人注意到角落里的我，一天，二天，三天，一年的时间就这样悄悄地过溜走了……还好，我没有发黄变脆，这时，一个人看到了我，说：“我要买这枚邮票。”我一听，高兴极了，顺着他手指的方向，耶，他指的就是我，我更加高兴，真想立即就蹦出去……

几分钟过去了，我被投进了邮箱里，这时，我问信封：“你知道信里写的是什么内容吗？”“我知道！”信封说：“只不过，我不敢告诉你，怕你伤心。”到底是什么呢？于是，我充满好奇地问：“信封，是什么呢，快告诉我吧！”“既然你想知道，那我就告诉你吧！”信封沉重地说：“这是一个坏人要威胁一个好人做她不想做的事情。”

我一听，心里又着急又害怕，我翻来覆去的睡不着，便把一旁边正在熟睡的信封摇醒，说：“信封，我们一起想个办法吧！”“好”信封揉揉眼睛说道。于是我们就开始讨论怎么样逃跑。

第二天，邮递员来了，可是，我们在想逃跑的时候，却被邮递员的手抓得紧紧的，我们只能伤心地走上了路程。几封信被寄出去了，轮到了我们了，我们又一次被投进了信箱里，我们难受得哭了，这时，信封发现了一旁的东西说：“邮票，你别哭了，我们还有一次可以逃跑的机会了。”我一听，擦了擦眼泪，问：“信封，你说，我们怎么逃跑呢？”信封说：“等到好人来了，我们就从她手上滑下去。”“我明白了”我说，只听到“咔嚓”一声，信箱的门被打开了，一只手伸了进来，就在手伸进来的那一瞬间，我们从她手上滑了下去，哪知道，又一只手伸向了我们。我们惊恐地闭上了眼睛…。.，这时，听到她说：“坏蛋，你别想能威胁我。”于是，她把我们扔进了一个大柜子里，柜子里有很多没有拆开的信，都是那么个坏人寄来的，我们很开心，因为，坏人的计谋没有得逞。

第2篇：邮票的故事范文

看着看着，我仿佛置身于这美丽的景色之中，湛蓝清澈谁愿意当我的镜子，绿树红花对我点头微笑......

地球——我们唯一的家园。看，蓝天白云漂浮在它的躯体上，绿树愿意做它的丽装......是他们，是它们支撑着地球。

有这样一句名言“当人类砍倒第一棵大树的时候，便宣告文明的开始；当人类砍倒最后一棵大树的时候，便宣告文明的结束。”从前，地球拥有大片大片的树林，水是清澈见底的，空气清新，动物和人类是很要好的朋友。每天，他们一起劳动，一起生产，生活过得幸福美满。地球非常高兴，她愿意把自己的资源奉献给生活在自己身上的儿女。可是，人类很不知足，竟滥用地球上的资源，甚至还伤害了自己的朋友——动物。人类的行为令地球母亲拉长了脸。人类还不知道自己的错误，为了满足自己，滥杀生灵，乱砍滥伐，使用东西毫无节制，终于造成了一系列的严重后果。这次，地球母亲流下了眼泪，她的眼泪是酸的，她要惩罚人类。

人类终于意识到了自己的过错，可是，要拯救地球并不是一朝一夕的事情，因此，人类发出了拯救地球的呼声。不是吗？我们使“人”变成“从”，又变成“众”；使“森”变成“林”，又变成“木”。地球上的人越来越多，树木却越来越少，资源越来越短缺。

如果我们还不重视环境的保护，如果我们还不提高警觉，也许地球上最后的生物就是我们，最后一滴水就是我们的眼泪。因此我们要十分爱惜子孙万代赖以生存的自然环境。让我们从平凡做起，从点滴做起，从自我做起，节约社会资源，爱护自然环境，让我们的家园更加美好，让我们的地球充满醉人的绿，让那充满生机的，可爱的绿色种子在全世界人民的心灵上扎下永久的根。

第3篇：邮票的故事范文

【关键词】石油市场 股票市场 互动机制 格莱杰因果 变系数状态空间模型

一、引文

石油是重要的能源资料，是国民经济中重要的生产要素之一，石油价格的波动对于国民经济中的能源部门能够产生很大的影响；另外随着各种以石油为标的的金融衍生品的发展，石油超越了一般商品的属性而具有很强的金融属性，对于石油的投机会掩盖石油真正的供求关系，造成石油价格的异常波动；股票市场是经济的“晴雨表”，研究石油的商品属性与金融属性对于股票市场的影响机制具有很强的现实意义。探索石油市场与股票市场的互动关系对于认识国际油价波动对我国和世界经济的影响具有明显的意义。

二、理论分析

从理论上，股票市场与石油市场的互动机制可以从经济基础层面、市场传染层面与资金的跨市流动三个方面进行解释。经济基础层面，长期而言，由于两类市场表现均与经济走势相一致，两者具有基于经济基础的信息共享以及信息溢出C制，这为市场联动提供了前提条件。从市场传染层面看，高风险时期的恐慌情绪和羊群效应将加速金融风险跨市场传染，导致该阶段石油市场与股票市场的联动效应特征脱离经济基础联系而产生放大效应。从资金流动层面看，石油市场所展现的“金融属性”使得石油的投资与投机需求在某些阶段可能超过真实需求。近年来技术手段的发展与金融监管的放松为资金在股票市场与石油衍生品市场迅速流转提供了客观条件，投资者的趋利性引导资金流入潜在收益更高的市场。

三、石油市场与股票市场互动机制的实证检验

（一）样本的选择与数据处理

本文选取中美两国的股市数据为样本，中国选取沪深300指数（HS）作为代表，美国选取标普500指数（SP）作为代表，油价选用美国能源部（EIA）公布的美国西德克萨斯轻质原油（WTI）价格，样本选用2016年1月2日至2016年12月22日的数据，剔除无效的样本值之后共229个数据，对各个指数进行了对数差分获得对数收益率：为避免出现“伪回归”问题，本文采用ADF单位根方法检验数据的平稳性，结果显示各市场的收益率序列均满足平稳性条件。在此基础上使用Johansen协整检验分析市场间是否存在稳定联系，结果显示两地股票市场和石油市场存在长期的均衡关系。

（二）实证检验及结果

在上文协整检验的基础上，本文首先对两类市场进行格莱杰因果检验，以检验两类市场互动的方向性，之后运用空间状态模型检验两类市场互动的程度。

1、格莱杰因果检验。通过格莱杰因果检验可以识别股票市场与石油市场价格之间互动机制的方向性和因果关系。本文选择合适的滞后阶数2，用Eviews软件做出格莱杰检验结果如表1。在10%的显著性水平下，从实证结果可以看出，中国股市和美国股市与国际原油价格之间仅存在单向格莱杰因果关系，不存在双向的格莱杰因果关系。在中国，股指是石油价格的格莱杰原因，但石油价格不是股指的格莱杰原因，即中国股市对于石油市场具有价格引导关系，这表明由于石油的投资需求与经济景气程度息息相关，股票市场反映的信号功能会显著影响石油市场投资者的交易策略，从而引起资本的跨市场流动，进而对石油价格造成影响。

2、状态空间模型。格兰杰因果检验显示存在中美两国股票市场与石油市场的单向价格引导关系，那么两地股市与石油价格的影响大小和持续性究竟如何？使用固定系数模型检验股票市场与石油市场这种价格引导关系可能存在偏差，本文运用状态空间模型研究这一关系，探究影响系数的动态变化，构建了如下状态空间模型，进行实证，得出了以下结果。

2016年以来中国股市对于石油市场的引导关系一直较弱，在2016年前半年一直接近于0，这表明中国股市所代表的经济基础对于国际油价的影响程度较为微弱，变系数在后半年发生较大波动，这表明前半年中国的经济基础对于国际油价的影响相对较弱，而后半年慢慢稍稍变强。

2016年以来，石油市场对于美国股市的价格引导关系一直存在，且影响较为显著，系数一直在0.05上下波动。变系数长期为正，说明了石油市场对于股票市场的价格引导具有持续性的特征，石油价格的波动会影响股市的能源板块的关联公司的业绩表现，进而影响整个板块的股价，最终对美国股市产生影响。

四、结论与启示

本文从理论与实证层面对于石油市场与股票市场的互动机制进行探究，将石油市场与股票市场的互动机制分为经济基础，市场传染以及资本的跨市场流动三个方面。经济基础方面，石油市场与股票市场通过与石油相关联的公司相互影响；市场传染方面：当某一市场发生高风险事件，不仅影响本市场，恐慌情绪也会蔓延到其他市场；资本的跨市场流动方面，石油的金融属性和投资者的趋利行为为资本的跨市场流动提供了可能。实证方面，本文选取中美两国股市作为样本，首先运用格莱杰因果检验法检验股票市场与石油市场互动的方向性，结果表明，中国的股市单向地对于石油市场具有影响，石油市场对于美国股市单向地产生影响；其次在格莱杰因果检验的基础上，运用状态空间模型检验影响程度的强弱，结果表明中国股市对于石油市场的影响较弱，石油市场对于美国股市的影响较强。

本文通过梳理石油市场与股票市场的相互影响，对于这两类市场的互动机制进行了简略的探究，为我们正确认识国际油价的波动对于中美两国股市的影响提供了一点帮助。

参考文献：

[1]Michael Soucek，and Neda Todorova.Economic signifi-

cance of oil price changes on Russian and Chinese

stock markets .Applied Financial Economics.2013-

（23）

[2]从荣刚.国际油价对中国股市和石油公司影响的实证分

析[J].武汉金融.2012（07）

第4篇：邮票的故事范文

上期我们说了有效抑制房地产过热的办法是：大幅提高房产交易税和过户费。当然，这一招是要分区域、分阶段实施的。现在各地的楼市处于极度不平衡状态，每平米5万～6万元的一线城市，调控先从这些地方开始了；而与此同时，每平米只有4000～5000元、且房子严重滞销的三四线城市库存庞大、消化慢，这些地区反倒还需要刺激消费。北上广深等地房价涨势最猛，投资需求最畸形，且去库存也只需1年左右的时间，因此只要大幅提高交易环节成本的办法一经推出，效果自然立竿见影。

电线杆上“一针灵”的小广告你可千万别信；而抑制房地产过热一定是在交易环节上精准狙击，这“一招鲜”投机客们可千万别不信！忘记过去，灾难早晚还会降临，更何况很多人没有经历过过去。税制和税率能改变一切，包括你脆弱的信仰。2007年5・30是如何打压了股市的――交易印花税从千分之一调高到了千分之三，涨幅200%。一觉醒来政策突变，股民只能咬着牙、跺着脚、不计成本地选择出逃――我不玩儿了！当很多人集体不玩了时，踩踏在所难免。请你回去看看我在上上期提到的：“房地产先天的风险在于……总价越大，越难脱手。”

此轮调控，不少地方提高了首付比例（主要针对二套房），这是徒劳的――反倒进一步成全了配资。总价1000万的房子，假如购房人自己手里只有100万，银行贷给他200万（凑足30%了，这是之前的首付比例要求），如果首付还有缺口，正好可以由配资来供应啊――只要配资不撤离，人为制造的中国版次贷危机风险依然存在。实力不够的人借高利贷去投机、博房价继续大幅上涨，那么到头来是调控还是不调控呢？如果不调控，房价将犹如脱缰的野马、一路狂奔，但老百姓的收入真的跟上了吗？工资涨一年不过几千、几万元，一套房子涨起来可就是几十万、上百万元，最后由于市场现金有限，接盘的力量会越来越弱；如果调控，则银行面临巨大的不良贷款风险。所以远的不说，至少在2016年，金融股、房地产股的业绩最难判断。

总结一下楼市调控这个话题：你有刚需，好，这边土地供应一定保证充足。但这怎么看怎么都不像是在扬汤止沸，况且加大土地供应并没起到抑制房价上涨的作用啊，反倒高度疑似是在请君入瓮――在养活地方财政的同时，静静地等你把筹码吸足。7亿平方米的库存要去（7亿之外，并不是没有在建的和已经获批而尚未开工的项目，没人公布精准的数据！）、污染和高耗能产业要转、新兴产业要上、上百万亿的居民储蓄要消肿……只有这样，中国经济才能慢慢缓过劲儿来。因此，大幅提高房产交易税和过户费是让市场在局部迅速退烧的西药、房产税是让市场持续泻火的中药、而遗产税则是彻底刺破楼市泡沫的最后一针！不是没药，而是时候未到。

第5篇：邮票的故事范文

“宝宝心里苦！”

自从2015年以来，这句来自网络的感叹语快速传播着――从矿山老板、钢厂老板，银行高管、股民，到如今这句话成为深圳快递员们的口头禅。其实也没什么，无非就是改革正在大河、过大关。

其他人的苦我感受得不是那么深，毕竟不曾身临其境。我只知道股民有多苦――首先，股市见顶下跌的10个月以来，大家的股票依然在高位被套，解套尚未成功。连上万亿元的国家队都给捂里头了，可见这次股灾有多狠。其次，这边增量资金始终是雾里看花，进来的资金到底是长线的，还是短线的，说不清楚；而那边IPO却蓄势待发，外加一刻都不曾停过的增发和配股，无一不是在抽血――股民苦的其实是这个！推倒重来的股市给我们好好地上了一课：对于市场供求关系严重失衡、投资理念无比荒诞、预测之风泛滥的中国资本市场，尤其是二级市场来说，回归正途的路何其漫长。

广大股民想要回本、赚钱的确需要些时间――尤其现在是依赖系统思考的时代，美好的愿望和单一因素不解决问题。我总结了导致股民亏损的五大原因，仅供大家参考。

第一个原因：对很多人来说，炒股其实只是在打酱油。请各位反思，炒股是你的真爱吗？如果是，为什么那么多人做不到4小时全程盯盘呢？

“我在上班”、“我要开会”、“我得经常出差”、“老板（或主管）动不动就过来训话，我走不开啊”……这都是借口，其实你根本就不爱炒股！你事情那么多、那么忙，每件事都排在炒股前面了，还说你爱炒股？

有件事很感人――有一个小伙子追一姑娘，每天给姑娘写一封信，换着花样地倾诉自己的衷肠……整整三年，他写了上千封的信。真是功夫不负有心人，姑娘终于被感动了――最后嫁给了天天替这位小伙子送信的快递员。哈哈哈哈！泡妞这种事，写信管啥用――你不是知道姑娘家的地址吗，那还叫什么快递啊！

在二级市场里炒股，既不是“投资”、也不是“投机”，国际上标准的用语只有一个：“交易”（trading），它的意思是“在股价无时不刻的变动中，寻找价差机会”。既然你做不到4小时全程盯盘，关键时刻你就无法下单，底抄不到、顶又没法逃，稍微一拖延就可能被深套，我还能说什么呢？退一步吧，开盘后的半小时（即9：30到10点）和收盘前的半小时（即14：30到15点），你能看行情并保证随时下单吗？如果能的话，你大致还有得救。如今上证指数在3000点附近徘徊，个股的机会已经涌现出了很多（见图-1、图-2。说明：不是荐股）。

第6篇：邮票的故事范文

关键词：国有航运企业；股票期权；激励

一、企业股票期权初期的实证分析结果

据美国学者调查结果：1974～1986年1049个公司的历史经验数据所做的统计回归结果表明，基本工资和年度奖金被认为不是一种有效的激励机制。平均来说，公司股票市值上升了1000美元，高级管理人员的工资和奖金上升2.2美分。1980～1994年426个公司的数据回归结果表明，公司股票市值同样上升1000美元，高级管理人员的工资和奖金只上升0.8美分，激励效果更弱。股票期权计划等长期激励制度能否有效地激励高级管理人员，在美国学术界存在争议。

1974～1986年1049个公司的数据回归结果表明，当高级管理人员处于董事会直接控制之下时，公司的市值每上升1000美元，股票期权能给CEO带来75美分的收益。此外，高级管理人员本人、家人以及相关信托公司持有的股票平均占到公司普通股的0.25%。因此，高级管理人员持有的股票价值上升2.5美元。总而言之，公司价值上升1000美元，公司高级管理人员的财富只增加了3.25美元。

虽然股票期权等长期激励机制对高级管理人员的激励与基本工资和年度奖金相比稍高，但是由于股票期权数以及持股数有限，公司高级管理人员的整体薪酬业绩弹性仅为0.1，也即业绩增加10%，高级管理人员的薪酬水平上升1%。因此，有学者认为公司高级管理人员的薪酬与业绩无关。因为无论业绩如何，他们的薪酬收入都会年年递增。该制度只是增加了高级管理人员的薪酬水平，帮助他们成为全美国最富有的人群，却没有对高级管理人员形成有效激励。

二、企业股票期权流行之后的实证分析结果

股票期权是运用期权这一现代交易工具为企业管理人员持股提供一种选择权，只有在企业管理人员为企业创造较好的经济效益的前提下，企业管理人员才会行使这种权利。20世纪90年代的公司纷纷开始采用股票期权计划，形成了股票期权的流行趋势，股票期权的赠予额也越来越大。更重要的是以前年度未执行的股票期权价值的变化也会对管理人员产生激励因素。每年年底管理人员大多持有不同年份获得的价格不同和执行日期不同的股票期权，运用布莱克-休尔斯估计方程式得出所有期权的价值：

Nt是年执行价格为的期权数；T是直至这些期权到期的月份数；τ是τ年5年期政府债券的市场收益；d是（τ-1）年的红利；σ是对前六十个月的时期内股票收益的估计标准差；Sτ是τ财政年度末的股价；Φ（・）是累积的标准正态分布函数。

近年来，美国经济学家运用1980～1994年426个公司的数据再次进行实证分析，在计量过程中加入公司股价上扬时高级管理人员持有的股票期权和股票的增值这一变量，得出了与以前的研究迥然不同的结果：高级管理人员的薪酬与公司业绩是高度相关的。计算数据表明，当公司业绩排名从中位数水平（即约213位）上升到前30%的水平（约126位）时，公司高级管理人员的薪酬水平上升约50%，换言之，工资水平上升了150万美元。以1994年数据为例，业绩排名在最后10%的公司的高级管理人员持有的股票期权和股票的价值减少了180万美元，而业绩最好的10%的公司的高级管理人员持有的股票期权和股票的价值增加了406亿美元。根据以上数据得出的公司高级管理人员的薪酬业绩弹性为3.3，比前人研究所得0.1扩大了33倍，因此得出的结论是：前期的研究低估了股票期权计划对高级管理人员薪酬激励的影响。

三、企业股票期权两次实证结果差异的原因

研究方法有差异。前者只计算了股票期权行权收益以及出售股票所得，没有计入管理人员持有的股票期权以及股票在股价变动时的价值变化，因而低估了薪酬业绩弹性。

研究数据较为陈旧。1974～1986年股票期权计划以及股票持有计划的运用尚不普遍，因此整体薪酬业绩弹性较低。

20世纪80年代开始，企业员工持股计划日益深入人心，普遍被人们接受，为高级管理人员股票期权计划的推开提供了生存土壤。

公司对人才的竞争也使股票期权普及化，进一步提高了整体薪酬业绩弹性。20世纪90年代以来，美国经济持续发展，人才市场特别是高级管理人员市场供不应求。为了吸引、留住优秀人才，公司只有提供越来越高的薪酬。而高额的基本工资和年度奖金会引起公众的注意和反感，相比较之下，股票期权等长期激励机制可以将财富“隐形”转移给高级管理人员。同时，市场竞争使各公司的薪酬制度之间还存在一种“攀比”现象。近20年来，随着薪酬结构的不断变化，股票期权等长期激励机制在薪酬体系中的作用日益重要，在学术界和管理工作者之间已经基本达成共识是，与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期激励方案的激励效果较好，随着股票期权等激励机制使用规模的扩大，整体薪酬业绩弹性将会增大，整体薪酬的激励效果会增强。

四、企业股票期权对我国国有航运企业改革的启发

改革开放后，国有航运企业制定了一系列精神和物质激励措施，有一定的成效。但是近年来，由于国际航运市场的全球化竞争，国有航运企业所面临的环境发生了很大的变化，航运企业中高级专业人才竞争非常激烈。因而，为了促进国有航运企业更好的生存和发展，我们必须重新审视和评价原有的激励机制。具体来说，企业股票期权对我国国有航运企业改革的启发主要包括：

（一）应尽快推广股票期权计划并进行可行性研究

以股票期权计划为代表的长期激励机制突出地运用激励机制，它在国有航运企业中的引进将是一个有益的创新，管理人员能否从股票期权计划中获益完全取决于公司的经营业绩（或股票的市场价格），这就使企业的高级管理人员的利益与企业的命运紧紧地联系在一起。股票期权激励计划基本特征包括：激励效果具有相对持久性；激励报酬的状态依存性（股票期权计划获益必须努力工作，使自己企业的股票价格超过预定的水平，否则就毫无价值）；激励目标的同向性（企业所得与管理人员的所得呈同向变化而不是此多彼少）；激励对象的群体性（总经理、经营者群体等都可以实施）。

采用股票期权激励机制至少有五个好处：一是可以减少成本；二是鼓励管理人员承担必要的风险；三是抑制企业经营者的短期行为；四是吸引优秀的管理人才；五是部分地解决“时限”问题。所谓“时限”问题是指管理人员接近退休时他们往往减少有价值的研究开发和投资项目，其原因是他们的收入通常基于本年度或上一财政年度的业绩数据，而会计报表的本期只记入这些长期投资项目的支出，薪酬与业绩挂钩的结果必然对现任的高级管理人员的收入产生不利影响，长期投资项目的收益在该高级管理人员退休后才能显现出来，因而有利于继任者。若采取股票期权制，将有助于高级管理人员在退休后继续享受股价上升所带来的收益。

（二）国有航运企业实施股票期权计划必须考虑企业的实际状况

2002年中国企业报告的一项调查显示，国有企业经营者获取职位的途径情况为：“组织任命”占90.0%，“组织选拔与市场选择相结合”为6.3%，“市场双向选择”仅占0.3%。这种选拔方式与现代企业制度的原则严重背离，导致企业经营者目标与行为的严重错位，这种情况下任何激励方式都难以收到应有的效果。而且，国有航运企业引进“期权”激励计划这个创新机制，有些管理人员只看到了收益，没有意识更大的风险和更重的责任。所以，并不是所有的国有航运企业都适合实行股票期权计划。

在国际上，没有完全通用的股权激励模式，必然根据企业的现实情况量身定做。经过多年的航运市场开放，当前国有航运企业的市场化程度各不相同，只有针对竞争性国有航运企业实施股票期权计划，才能够真正达到股票期权激励的目的。在具体确定激励力度时，一定要结合企业的市场化程度，对于市场化程度较高的国有航运企业，放手实施股票期权计划；对于市场化程度处于中等的国有航运企业应实施受限股票期权计划；对于市场化程度低的国有航运企业则不实行股票期权计划。总之，国有企业实施股票期权激励计划的作用效果需要以市场化程度为基础。这也是国外对股票期权激励效果进行实证研究的一个前提。

（三）股票期权计划并不是包治百病的灵丹妙药

根据国外的经验论证，采用股票期权激励方式的头几年、甚至十几年里，并不会消除管理人员的机会主义行为，也不能彻底改变薪酬不公的现状，主要原因在于国内的市场经济发展刚刚起步，实施股票期权计划还存在很多政策和法律方面的障碍。而且，大部分国有航运企业结构复杂，人员众多，问题千头万绪，远远不是一个“股权”计划所能短时间扭转的。即使对企业管理人员实行股权激励计划的试点企业取得了不错的效果，也并不意味着这种激励方式适合每一个国有企业。况且，需要一段时间才能够将股权激励方式全面推广开来。

如果现阶段不顾公平和效率原则，强制性推广股权激励计划未必能够取得预期的效果。这是因为国有航运企业无论是内部经营观念还是外部经济环境都和完全市场化有很大距离，实施股票期权计划必须在社会经济环境中有一定的土壤和基础。再加上造成国有航运企业效率低下、分配不均是许多因素的综合作用，而各个国有航运企业的问题各有其特殊性，股票期权计划只是部分地解决激励制度上的缺陷，并不能够完全消除影响国有航运企业发展的所有问题。更何况，我国市场经济尚在不断的推进发展中，因而必须根据实际情况，实施股权激励计划更应该体现中国特色。

（四）在企业中有选择地实施股票期权计划

国外的股票期权激励计划属于公司法人治理结构的一个重要组成部分，从公司法人治理结构的传统和现状区分主要有英国模式、大陆模式和国家所有制模式三种模式。自深圳万科公司1993年正式开始股票期权的探索以后，北京、上海、武汉等地陆续进行了试点工作。实践中形成了上海仪电、上海贝岭、吴中仪表、天津泰达等几种模式。由于条件的限制，多在上市公司中实施股票期权计划。我国2004年以来，大型国有航运企业开始上市，越来越多的国有航运企业开始走出国门，实施跨国经营。而且，有些国有大型航运企业在国外的分公司也已经开始实施股票期权计划等新型薪酬制度。因此，这些公司可以尝试在国内实施股票期权计划。

在赞成实施股票期权计划的同时，必须指出在实施过程中也要防止一些误区。实施股票期权计划就是要增加收入。但简单提高工资报酬并不能彻底解决人才流失和效率低下的问题，好的薪酬制度应该让员工觉得是公平的，觉得自己在企业内部的待遇是公平的，与外部相比时也感到公平。因而在实施股票期权计划过程中，要兼顾这两方面的公平。此外，我国国有航运企业的薪酬制度运行几十年，有许多精华是值得保留的，比如说比较人性化，以按劳分配为主也体现了我国以公有制为主体的社会主义特色。因此，在实施股票期权计划的过程中，不可全盘照搬西方模式，要结合我国实际情况加以改良。

参考文献：

1、张维迎.公有制经济中的委托人-人关系理论分析和政策含义[J].经济研究,1995(4).

2、张文贤.效率经济:制度创新的最优选择[J].国内外经济管理,1999(4).

3、杨瑞龙.论国有经济中的委托关系[J].管理世界,1997(1).

4、张军.现代产权经济学[M].上海三联出版社,1991.

5、(美)约翰・赫尔.期权、期货和衍生证券[M].华夏出版社,1997.

第7篇：邮票的故事范文

关键词： 分形市场假说 有效市场假说 股票市场 价格确定

中图分类号：F830.91文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)07-043-04

对于股票价格行为的理解是人们参与市场、把握市场和塑造市场的起点。这对于我国处于经济转型时期的金融市场建设，意义尤为明显。股票市场对资源的配置是通过价格机制来实现的，对股票价格行为的解释和定价效率的研究，一直是金融投资领域中不断争论的热点问题。

用统计方法研究股票价格与收益问题，最初出现于Bachelier1900年的博士论文，他重要的贡献是认识到随机游动过程是布朗运动，但他对其分析工作起着重要作用的假设：市场收益是独立同分布（IID）的随机变量，却没有给出足够的实证支持。随后，人们几乎忽视了将统计分析应用于股票市场，直到1940年代，统计分析应用于股票市场才有了迅速的发展。Kendall（1953）年的研究再现了Bachelier的思想，他利用刚问世不久的计算机探求股票价格的波动模式，发现股票价格没有任何模式可寻，他提出股价遵循随机游走规律（Random walk）。经过最初的困惑，经济学家们对Kendall现象达成了共识：价格的随机波动，反映的正是一个功能良好，有效率的市场，而不是非理性的。之后，Cootner（1964）在其经典文集“股票市场价格的随机性”中。收集了一批计量分析文章，从而奠定了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）的理论基础。

一、价格的随机游走与市场有效

有效市场假说（EMH）是主流的股票市场理论。有效市场假说实际上是信息效率理论，该理论认为，如果信息以不带任何偏见的方式在证券价格中得到反应，那么就可认为市场是有效的。有效的股票市场意味着股票的现时价格充分地表现了对股票的预期收益，也反映了影响股价的基本因素和风险因素。Roberts（1967）根据市场价格所反映的信息集，将市场分为弱型有效、半强型有效和强型有效三种市场类型。弱型有效、半强型有效和强型有效三种市场类型分别反映的是市场的历史价格信息、所有公开的信息及所有可知的信息（包括内部的和私人的资料）。为了更准确地描述市场有效性理论，Fama（1991）将传统的弱式、半强式和强式有效三个层次的市场有效性分类方法重新描述为收益预测、事件研究及私人信息检验三种。

EMH假定投资者是理性的、有秩序的和有条理的，人们是以因果线性的方式对信息做出反应。由于投资者对新信息立刻做出反应，所有的信息都反映在价格变化之中，每日的价格行为只同当前的信息有关，而与以前的价格无关，因而价格是独立的随机变量，当投资者足够多时，收益率分布趋于正态分布且方差有限。价格的独立假设和正态分布使得在资本市场的分析中使用概率和微积分得以正当化，在此基础上发展起来的现资理论（包括资本资产定价模型（CAPM）、期权定价模型（Black－Scholes）和套利定价理论（APT））与IID假设（独立同分布）和正态分布也是紧密相关的。

在有效市场理论框架下，价格的随机游走是其最重要的组成部分，它解释了价格的不可预测性，对有效市场假说的大多数检验也是考察其随机游动的性质。随机游走及与之相关的收益的正态分布假设是现代资产组合理论（MPT）的决定性的理论基础之一，可以这样说，没有了价格的随机游走，有效市场理论和现代资产组合理论也就所剩无几了。

可以看出，主流的金融计量理论基于一种线性思维，即认为相对于每一个作用，都有一个成比例的反作用，也就是认为市场是静态的、均衡的，在这种线性思维下，价格行为的独立性和收益分布的正态性是其必然推论。然而，如果价格行为是非独立的、非线性的，那么，我们就需要重新审视市场的有效性问题。

对市场的有效性假说，几乎是从其产生之日开始，有关的实证研究、支持的证据和质疑就一直是金融界的热点问题。1970年代以前，大部分实证结果都是支持有效市场假说的，然而，随着金融市场的发展，越来越多的现象已无法在这一理论框架下得到合理的解释，如收益率的尖峰和胖尾、元月效应、小公司效应、低市盈率效应、过度反应和反应不足等等。

1980年代以来，非线性经济学的兴起，尤其是分形等理论在资本市场研究中的开展，为我们认识股票市场提供了一个新的视角，展现了全新的理论前景。

二、股票价格的分形研究

Mandelbrot（1982）摒弃了传统欧氏几何关于物体形状的整数维数的表达方式，提出了对于不规则形状用分数维数来表示。比如对海岸线长度的度量，它就既不是1维的也不是2维的，在分形的概念里，用介于1和2之间的分数表示其维数。简单说，分形或分数维，就是没有特征尺度却有自相似结构及存在标度率。我们可以从看似杂乱无章的时间序列中计算其分数维来表征其结构。所谓自相似性，是分形理论的一个基本概念。这里我们还用度量海岸线的长度进行说明，如果你用一公里长的尺子去度量，可以得到一个长度；如果你用一米长的尺子再去度量，又会得到一个更长的长度；如果再用一分米长的尺子去度量，长度会更长…，这样继续下去，可以得到无限多个长度。因此，可以得出结论，海岸线没有特征长度。但如果将海岸线用两种不同的比例尺绘制，可以看到两个图形非常地相似，这种相似性就是自相似性（当然这种自相似性有严格的统计定义，这里只是为了便于对问题的理解而进行形象的说明）。关于不同时间标度的相似性就叫做标度不变性。没有特征尺度和具有自相似性是分形具有的两个基本特征。虽然分形并无统一的特征尺度，却有标度率，因而存在着规律性，这就使我们发现并掌握其规律成为可能。Mandelbrot（分形理论的创立者）和后来的学者将分形理论应用于资本市场价格行为的研究，揭示了股票价格运动中广泛存在的持久性、长期记忆性、自相似性、标度不变性等等非线性特征，表明价格行为是分形。

与主流金融计量理论的价格随机游走和收益正态分布的假设不同，分形市场研究表明价格运动不是随机游走，而是服从被成为“分数布朗运动”（Fractional Brownian Motion）的有偏随机游走，收益分布也不是正态分布，分形市场框架下，用“稳定帕累托”（Stable Paretian）分布的分形分布族来描述收益分布规律。

分数布朗运动与描述随机游走的布朗运动的最主要区别是前者不再是独立的增量过程，而后者是独立的，也就是说，分数布朗运动包括了价格行为的相关和记忆特性。

在分数布朗运动中，价格增量间的相关性表示为：

CN=2(2H-1)-1

其中：CN－相关性度量； H－赫斯特指数（Hurst exponent）。

在分数布朗运动中，在时间跨度的事件之间有着相关性，因此，两个事件相继发生的概率不一定是50%，Hurst指数描述了这种相邻事件发生的可能性。

Hurst指数有三种不同的类型：1）H＝0.5；2）0≤H

H＝0.5时，CN＝0，表明时间序列是随机的和不相关的，也就是布朗运动所描述的随机游走。

0≤H

0.5

当H不等于0.5时，观测就不是独立的，每一个观测值都带着它之前发生的事件的“记忆”。这同“马尔可夫过程”的短期记忆不同，它是长期的，近期事件的影响比远期的大，今天发生的事件影响未来，今天我们所处状况是过去我们所处状况的一个结果，这时“时间之箭”对于时间序列的进程就是有意义的。

在对资本市场价格行为的分形研究中，Hurst指数H对于研究时间序列是一个重要的统计量，它可以将随机序列与非随机序列区分开来，并对时间序列分类。其重要性还表现在对收益分布规律的描述上面。

人们很早就发现，股票收益不是正态分布，相对正态分布来说，有明显的“尖峰”和“胖尾”(概率密度曲线在均值附近有更高的峰度值和过多的尾部观测值)。Mandelbrot将之称为“稳定帕累托”（Stable Paretain）分布，即分形分布。由于其分布的密度函数难以用显式表达，故用其特征函数表示为：

其中，λ是尺度调整参数，它表示曲线的宽度，λ>0；β是偏斜度的度量，-1≤β≤+1，β＝0时，分布是对称的；δ是位置参数，表示均值的位置；α是特征指数，α既度量分布的尖峰程度又度量分布的胖尾程度，0

其中，m是正态分布的均值，s2是方差。因为稳定帕累托分布关于时间在统计意义上是自相似的，因此该分布是分形。

可见，有效市场假说是说α必须等于2，而分形市场研究认为α可以在1和2之间取值（H在0.5～1之间取值），这一范围内的α对应于上面讨论的具有持久性或称趋势增强的分数布朗运动，其特点是长期相关性和统计上的自相似性，这时，主流的随机游走和正态分布是不适用的。如果股票收益表现出持久性，那么概率分布就不是正态分布；如果随机游动不适用，那么大部分传统的数量分析工具将是不适用的，特别是资本资产定价模型和作为易变性和风险度量的标准差的概念。

当0

从以上讨论我们可以看出，确定Hurst指数对于分形分析有着至关重要的意义。

Hurst指数是Hurst提出的统计量，Hurst通过对尼罗河水位的几十年的观测，发现水位的变化并不遵循随机游走，即不是独立的增量过程，Hurst建立了如下的关系：

R/S=(aN)H

其中：R/S－重标极差，R是样本的极差，S是标准差；

N－观测次数；

a－常数；

H－Hurst指数。

将上式取对数，就得到：

Log(R/S)=HLog(N)+HLog(a)

Log(R/S)－Log(N)直线方程的斜率就是Hurst指数H。这就是Hurst提出，后来又经Mandelbrot和Peters等学者发展完善的R/S分析（重标极差分析，Rescaled range analysis）方法的基本思想（R/S具体算法及检验见文献）。

资本市场价格行为的分形研究表明价格行为存在长期记忆的特点，因此，价格不是独立的随机变量。同样，价格收益率分布也不是正态分布。人们早就发现金融市场价格不是正态分布，而是与正态分布相比，有更高的峰值和更胖的尾部。在分形市场分析的框架下，用分形分布描述金融市场价格的这种分布特性。早在1960年代，Mandelbrot就研究了棉花的价格，发现棉花的价格不服从正态分布，可以用α≈1.7的对称Levy稳定分布，也就是分形分布来描述。，Manlegna和Stanley使用了标度从1分钟到1000分钟的1447514个数据，研究了美国标准普尔500指数的分布规律，得出可用分形分布来描述该指数收益分布所具有的尖峰和厚尾的分布特征的结论，他们的成果发表在著名的“Nature”杂志上。

国外学者将分形分析方法广泛应用于包括股票市场、货币市场以及各种经济指数等在内的金融市场的研究，将价格的分数维，长程记忆性、自相似性、标度不变性等分形特征深刻地凸现出来。

为了解释股票等金融资产价格的分形和混沌机制，Peters（1994）提出了分形市场假说（Fractal Market Hypothesis）来作为有效市场假说的一种替论。

三、分形市场假说及其涵义

分形市场假说（FMH）对市场的解释主要集中于信息对有不同投资期的投资人行为的不同影响上，而传统的有效市场理论对此不加区分。有效市场理论假定人们是理性的投资者，对信息作出理性的反应，追求特定风险下的收益最大或特定收益下的风险最小，这意味着所有信息对所有投资者具有同样的影响。而这正是分形市场假说与有效市场假说的不同之处。

FMH的主要观点有：

FMH 1. 市场是由大量具有不同投资期水平的投资者组成的，即由短期和长期投资者组成；

FMH 2. 信息对短期和长期投资者具有不同的影响；

FMH 3. 价格是短期技术性的交易和长期基本价值评估的综合反映；

FMH 4. 当短期投资者和长期投资者对信息的评估不同时，市场保持稳定。当市场上的投资者的投资期趋于相同水平时，市场趋于变得不稳定了。

简言之，EMH假定投资者是价格的理性接受者，价格反映了所有信息，所有信息对投资者的影响相同，在投资者足够多时，这导致了随机游走和正态分布。而FMH认为投资者是根据自己的投资期评估信息的，正是由于短期投资者和长期投资者对信息的评估不同，信息的分布也是不均匀的。所以价格并不是反映所有的信息，而是只反映对特定投资期的投资者有用的信息。价格正是短期和长期投资者根据对市场信息的不同评估而进行的投资活动的混合结果，这导致了价格具有自相似的分形特征。市场的稳定性取决于不同投资期的投资者对信息评估的趋同程度。

分形市场假说作为对有效市场假说的替论，它把市场价格行为与不同投资期水平的市场参与者行为联系起来，来解释市场的稳定性，价格的突变性及由此引起的资本市场的价格的分形结构，为人们对市场的认识提供了一个新的和非常有吸引力的理论视角，也启发我们从非线性和分形的视角重新思考股票市场的有效性问题。

四、从分形市场假说看股票市场定价的有效性问题

传统的统计方法和工具强烈依赖于独立假设和正态分布，对于揭示价格行为的持久性和记忆性等非线性特征无能为力，而对金融市场的非线性研究正是指出了价格行为的长程相关性和有序性，也意味着在主流有效市场假说意义下的市场的无效性。

非线性方法揭示的金融市场价格的非线性动力学机制，对于我们理解金融市场有效性的最大的启示，就是将“时间之箭”纳入了价格行为研究的视野。价格行为的对初始条件的敏感、路径依赖、长期记忆和自相似性，告诉我们“时间之箭”与价格行为是息息相关的，而在主流金融理论中，由于假定人们对信息的反应是理性和线性的，因此时间对于价格行为是均匀的，无意义的。

股票市场定价的有效性，必定是要同特定的时间标度和特定时段联系在一起的，否则是无意义的。股市上每种股票的价格的本质是它们作为相对价格而存在，即相对于其它所有股票的价格而存在，股市通过它，表达出对它所代表的企业的评估。说甲股票值5元是没有意义的，除非知道乙股票值10元、丙股票值20元，只有这样我们才可能谈论甲股票是否正确评估的问题，才可能谈论甲股票的价格是否有效的问题。而市场是根据与该企业相关的各种信息来确定一只股票的相对价格。各种信息传进股市，使相关行为人形成关于该企业的经营状况及可能的财务结果的预期，拿这些预期与别的上市公司的同类预期相比较，就可以给定股票的相对价格。各种信息不断地涌入股市，由于投资者对信息的非线性反应，决定了市场对这些信息的反映与反应需要时间，因此，股票的相对价格总是在走向合理的过程中。

由于股票的价格变动是互为信息的，这决定了股票相对价格走向合理的过程的非同步性，在某一特定的时间标度里，比如年、月或日，市场中股票的相对价格总会有被错误定价的，其原因是人们对信息的反应是以非线性的方式做出的。

综上所述，股票市场对于股票的定价是相对有效的，股票市场的相对有效性就是在一定时间标度下的特定时段内，不同股票定价的相对正确程度。这也是笔者对“时间之箭”对于股市有效性的意义的理解。

股票价格行为归根结底是反映了投资者的行为，不同投资期的投资者对信息的不同评估及其趋同程度的不同，使股票价格行为在不同时间表现出不尽相同的特点，也使股票定价的有效程度有所不同。因此，我们更应该以动态的、相对的方式去理解股票市场价格行为，而不仅局限于静态、绝对和均衡的思维方式。

参考文献：

1.M. Kendall. The analysis of economic time series, part I: price[J]. Journal of the Royal Statistical Society, Vol 96, 1953, P: 61-78.

2.Cootner, P. H., ed. The random character of stock market price[M]. Cambrige MA: M. I. T. Press, 1964.

3.杨一文、刘贵忠，分形市场假说在沪深股票市场中的实证研究，《当代经济科学》，2002，1

4.黄小原、庄新田、张泉，标度无关性及其在股市波动中的应用，《东北大学学报》（自然科学版），2001，6

5.史永东. 中国证券市场股票收益持久性的经验分析[J]. 世界经济, 2000, 11: 29-33.

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第8篇：邮票的故事范文

【关键词】　私有化；　股票回购动机；　管理层激励

一、问题的提出

2012年2月21日阿里巴巴网络有限责任公司（后简称：阿里巴巴）联合公告，建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。这是继开创我国以退市为回购目的的中石油回购行动后又一波谋求私有化的事件，信息一经公布便引起各方关注。一方面，股票回购的资本运作从国有企业向民营企业纵深发展，这确实反映出我国资本市场正逐步发展、日趋成熟；另一方面，两事件有着不同的背景，阿里巴巴回购事件可以视作近年我国在外上市企业私有化浪潮的缩影。

上市公司给出的私有化理由大致可归纳为四点：繁重的公共监管制约公司战略调整、持续的低迷股价减少股东财富、退化的融资功能限制业务增速以及高昂的上市成本约束管理激励。简单地说就是企业创始人统一所有权与经营权、有效降低成本，以图“松绑”企业，释放其竞争力，追逐效率。

社会公众普遍对股票回购私有化的动机有所疑虑，从经济人假说和成本效益原则考虑，“私有化”适应战略调整口号下的阿里巴巴股票回购事件可能包含着要约人动机，而这个动机是有考虑弥补私有化不确定性和高成本的缺陷，很可能股票回购的资本运作布局存在长期性，甚至可能带有“利己”追求。

因此，本文试图通过阿里巴巴进行股票回购动机假说的验证，对上市公司私有化行为背后的回购动机进行探讨。

二、案例介绍

（一）公司概况

阿里巴巴为全球领先的小企业电子商务公司，也是阿里巴巴集团的旗舰业务。阿里巴巴在1999年成立于中国杭州市，现在主要通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万计的买家和供应商从事网上生意，让小企业更易建立和管理网上业务的综合平台，并向国内外贸易商提供多元化服务。全球范围内现共设有70多个办事处。

（二）回购事件

2012年2月21日，阿里巴巴公司公告《阿里巴巴集团控股有限公司建议以协议安排的方式将阿里巴巴网络有限公司私有化》（后简称：《要约私有化公告》）中表示建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。

1.公示数据说明采取了较高的溢价以每股13.5港元进行回购。

2.公示持股份额：总股份数5　002　039　375股，要约人占52.21%，一致行动且不投票的占20.76%（由Alibaba　Group　Treasury　Limited和Direct　Solutions　Management　Limited（其为要约人的全资附属公司持有），余下的为计划股数（需要投票表决的）占27.03%。

3.要约人拟利用一个由银团（即澳盛银行集团有限公司、瑞士信贷银行新加坡分行、星展银行有限公司、德意志银行新加坡分行、香港上海汇丰银行有限公司和瑞穗实业银行香港分行）提供的外部债务融资并结合要约人的内部现金资源。

4.人事设置：由独立非执行董事牛根生先生和郭德明先生组成。马云先生和蔡崇信先生作为要约人不参加，邹开莲女士和冈田■良先生由与要约人一致行动的人（分别为雅虎和软银）所提名获委任担任本公司的非执行董事，也不参加。鉴于崔仁辅先生和关明生先生在要约人中拥有重大权益，他们不会成为独立董事委员会的成员。

5.附注：失败后一年不得再要约。计划不会以可能的雅虎交易完成为先决条件，而要约人亦不会订立任何以计划生效为先决条件的有关可能的雅虎交易的协议。

考虑到相对当前估计回购的丰厚溢价、小股东的分散以及继续盈利和股价走低的前景，该私有化提议可能会成功①。股东有机会从吸引人的溢价中获利，无需承担新的商业策略导致的不同风险。然而，在香港也曾多次出现少数股东联合起来反对私有化、以寻求更好条件的案例。

阿里巴巴方面表示，私有化的一个原因是为了给业务结构调整带来更大空间，摆脱作为上市公司承受的压力；另一个担忧是，阿里巴巴的商业模式高度依赖中国的中小型出口企业，而后者正在更严苛的出口和信贷环境中挣扎。因此，私有化并消失在公众的关注之外将会让阿里巴巴拥有更大的灵活性，专注于利润更高的业务，主要是其旗下人气很高的购物网站淘宝网（Taobao）。

作为投资者，关注的是自己投入与利得，面对分享其长期收益可能性的终结，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。

三、动机分析

股票回购兴起于20世纪70年代，作为西方资本市场一种常见的利益分配政策，其股票回购动因也渐渐成为理论界研究的热点，先后流行过各种假说：信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过于资本假说、管理层动机假说等。

Amy.K（2000）将五个动机假说通过构建回归模型综合评价对动机因素的贡献，也是本案例主要借鉴的思路。

（一）信号假说

信号假说认为回购反映了管理层向股东的信息引导，通常溢价收购作为管理层认为公司被低估的标志。因为股票回购的时点选择能带来极大的灵活性，公司能够等到它们的股票被低估时再提出收购，所以又与其投资策略紧密联系。信号假说建立的前提就是内外的信息不对称，信息越不对称，信号假说的可信度越强。通常而言小公司，因其极少被分析师、媒体关注，所以可以选取公司规模作为一个参考指标（本文用总资产的对数来衡量）；对较高市值账面比的公司而言，低估的可能性较少；同时还可以考虑一些其他的数据，例如无形资产、产品研发支出等未来表现的体现值，越高可能被低估的可能增加（表2）。

上述数据来自阿里巴巴2007至2011年年报，以及通达信软件。纵向来看，2011年同2008年一样较其他年份表现不佳，市值账面比以及市盈率都呈现逐年下降的趋势，总资产同产品研发支出增长率放缓。横向比较相关数据，发现除市盈率外均高于行业平均水平。市场对阿里巴巴的认可程度确实有所下降，但股价被低估的说法也不充分。

私有化消息公告后，市值账面比和市盈率都有显著提高，分别为7.219和33.2，增幅为30.6%和32.64%，这是私有化公告提振股价效应的证实。假设它于6月19日回购成功，并且公布其2012年中报，还可以简单对比它的净资产收益率和每股收益观察股票回购是否长效地提升了公司价值。如果私有化失败，即私有化的不确定性和高成本的直接表现。

（二）收购防御假说

这点涉及公司与外部竞争者的关系，回购作为反收购的武器是能够直接增加股价，但发生的可能性基于公司成为高危险的收购目标。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮动筹码落入进攻企业手中，不过，由于回购的股票无决定权，回购后须转卖给稳定股东才能达到预期效果。根据目前收集的信息，阿里巴巴网络有限责任公司回购行为无反收购因素动机。这点也可以由5月25日计划达成后要约人有无再转卖股票得以验证。

（三）杠杆假说，回购与资本结构

MM理论认为，在一定范围内，随负债比重的上升，公司综合资本成本会下降，即公司的筹资决策目标是达到最低加权平均资本，提高财务杠杆。这是因为一般而言，中长期债务资本成本最低，而普通股票资本成本最高。但是，过度举债又会增加财务风险。公司往往权衡这两方面来保持各种资金来源的最佳比例关系。所以，公司的资本结构也会影响其回购计划。

因而可以考查它的资本结构比例和资产负债率：（表3）

总体上来看，阿里巴巴一直致力于优化资本结构，降低普通股权益比重，追求较低的加权平均成本，即使2011年存在反向变化，资产负债水平也显著性高于行业水平，说明资本结构因素对它回购计划影响较小。

（四）过余资本假说，回购与分配

阿里巴巴的现金供给与回购计划的现金需求的关系：仅考虑占总股数27.03%的计划股数（不考虑股权计划），每股13.5港元，折合大约为148亿元人民币，而它在2012年第一季度业绩报告中披露的3月底现金及银行存款达116.987亿元加上此次收购为LBO，有银团共同承担，所以不存在现金缺口的巨大风险。一般还需要考查经常性经营的自由现金流作为参考指标。

当公司资本超过投机可能时，公司即可以选择将多余部分以现金或其他方式分配给股东。回购在这点意义上很像支付股利，有多余现金流的公司可以回购股票还出于税收的考虑，资本所得税通常比股利收入税要低，此时常称为资本收益型的现金股利。但是，香港的税法规定未对股息征税，不存在两者具体的数值差异，所以在本案例中不能认为股票回购动机有现金股利替代，满足过余资本的假说。

（五）管理层动机假说，回购与补偿

现代企业的管理层激励表现形式倾向于用股权替代分红的方式。一般而言回购有以下好处，不会稀释每股收益致使反映在报表上，这是因为行权股票往往来自库藏股，所以股票期权的补偿会因回购而获益，但是案例中不存在库藏股。

于是先考查2010及2011年董事酬金特别是股权报酬支出部分的情况；然后比较两年的利润以及留存收益用途，发现股票回购政策的长期性；最后模拟出分析回购成功后的现金套现情形。（表4）

2011年报表披露的董事会酬金有2010及2011两年数据，总体来看管理层激励偏好股权报酬，占比两年分别高达89.66%、82.20%，执行董事的该项比例略高于董事会其他成员，且2011年较2010年差距有所提高，分别为2.13%（89.94%-87.81%）和3.09%（82.64%-79.55%）。从时间上看，2011年的管理层激励金额较2010年有27.43%的减幅，其中股权激励的减幅更是为33.47%。考虑2011年的利润增幅18.80%事实难以解释。

再仔细观察其2011与2010年的利润用处，除了2010年特殊的现金股利外，主要的区别体现在赎回股票的投入上，回购数差距达37倍，赎回金额也高达20倍。实际上2008至2011年，阿里巴巴每年都在赎回股票并立即注销，具体如表5所示。

上述数据反映了阿里巴巴回购政策的长期性。除了2010年（市场价格较高是一个制约因素）外，赎回股数都是逐年攀升的，特别是2011年购回注销股数。股票回购资本运作的布局初现端倪，无一不指向确保私有化要约的成功，根据私有化公告数据，整理如表6。

回购成功后的现金套现，将高达148至159亿元人民币，其中马云、蔡崇信个人将获得16.8亿元和0.34亿元，董事酬金只能算做蝇头小利（轰动一时的阿里巴巴CEO陆兆禧2011年的董事酬金为4　700万元）。阿里巴巴股票回购动机的“利己”因素显现。

四、结果分析以及不足

收购防御假说、杠杆假说以及过余资本假说在本案例的解释力有限，信号假说包含了一定出于弥补私有化不确定性和高成本不足的动机考虑，但更重要的是管理层激励，股票回购对管理层的直接补偿数额巨大，观察它历年来的回购政策也能发现其资本运作布局的长期性。该案例得出的结果对理解同类型在外上市公司的私有化行为的动机有一定的帮助。

案例的动机分析，同大样本的数据分析相比更易受主观影响，结论的可信度较低。后期会考虑作这23家在外上市公司的私有化过程，探索共性与个性，得出更有说服力的结论。这次私有化浪潮由在外上市的中国企业掀起，没有中国较严苛制度的约束。其实欧美各国为了实现管理层持股制度，早就纷纷修改公司法，放宽限制，管理人员持股比例有所上升，降低成本。这样，越来越普遍的私有化退市行为，从资本运作的角度看，无可厚非，但从品牌发展的角度来看却是一场信任危机。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市面临挑战——如何保护股民的合法权益，高位买进的中小股民将随着阿里巴巴的退市而彻底失去翻盘机会，成为阿里巴巴发展的垫脚石，那么再次上市之时，品牌价值必然受影响。企业能从资本市场的诱惑进行理性回归吗？作这样一种设想：漂泊在外的中国企业，经过股票回购私有化这般涅■而生回归A股，随着国内资本市场日趋成熟，并与国际资本市场接轨，尤其是退市制度的完善，私有化的浪潮很可能席卷国内。这将是资本市场制度深刻变化的表现，成熟的资本市场不能是圈钱者的天堂，也不该是投机者的乐园，上市与退市将成为未来资本市场变迁的新动力。

【参考文献】

[1]　薛爽.以退市为目的股票回购时间选择与定价影响因素——中石油回购旗下三家上市公司流通股案例研究[J].上海立信会计学院学报，2008（3）.

[2]　Amy　K.　Dittmar　，Why　Do　Firms　Repurchase，The　Journal　of　Business，Vol.73，No.3，（July　2000），pp.331-355.

第9篇：邮票的故事范文

关键词：股票收益率；随机游走模型；GARCH-M模型；VAR

1 研究背景

2015年，中国股市的两次大跌成为近期全球市场上备受关注的事件。两个周五的黑色暴跌，前次跌停近千股，不过一周的时间，后次又跌停了两千股，在世界股市历史上实在罕见。股票市场的波动性和高风险，一直以来都是股市研究的重要课题。本文选取沪深300指数，作为研究股市收益与风险的对象。它是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成分股指数，具有良好的市场代表性，不仅能反映我国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，而且能够作为投资业绩的评价标准，推动指数化投资和指数衍生产品的创新。

在对中国的股指波动性和风险性研究中，李存行（2008）等利用自回归条件异方差（ARCH）模型对股指收益率进行预测；黄勇兵（2008）等利用历史模拟法和蒙特卡罗模拟法对沪深300指数的VAR风险进行测量，比较分析得出蒙特卡罗模拟法比较符合沪深300指数的VAR测量；江涛（2010）通过应用GARCH模型和半参数模型对上证指数的日收益率进行计算，GARCH模型下的VAR方法更有效地揭示市场风险；杨夫立（2012）运用GARCH模型，分析了对数收益率时间序列在正态、学生t和广义误差 GED三种分布下的不同VAR计算方法，对样本基金收益率进行风险评估。

2 理论基础

2.1 随机游走模型

在时间序列分析和建立金融模型时，经常用随机过程来刻画金融资产的变动。随机过程的概念是：设E是随机试验，Ω={w}是它的样本空间，T是一个参数集。若对于每一个t∈T，都有随机变量X（t，ω），ω∈Ω与之对应，则称依赖于t的随机变量X（t，ω）为随机过程。

将收益率看作随时间变化的随机变量，记为r（t），其中t为时间指标。在任何时点上（即t=1，2，…n），r（t）为单个随机变量。随机变量族{r（t）}定义了一个随机过程（或随机函数）。

2.2 GARCH-M模型

为了刻画金融资产的收益率数据波动性特征，恩格尔提出了自回归条件异方差模型进行建模，描述股票市场的波动聚集性和持续性。对于ARCH模型，一般有如下形式：均值方程为：rt=μt+ut条件方差为σ=α0+α1u+α2u+αqu但ARCH模型存在滞后长度q的选取以及违反系数非负数的约束等问题。针对金融时序的经验分布的尖峰厚尾性，Bollerslev创立了广义自回归条件异方差模型（GARCH模型）。它有效地弥补了有限样本下的模型计算效率及精度上的不足。对于GARCH（p，q）模型，均值方程为：rt=μt+ut条件方差：σ=α0+α1u+α2u+αqu+β1σ+β2σ+…+βpσ，p为自回归GARCH项的阶数，q为ARCH项的阶数。在实证研究中，GARCH（1，1）模型能模拟许多时序数据，能够较好地解释股票收益波动性。

金融理论中的大多数模型都假设投资者应该为承担额外的风险而获得更高的收益，处理这一问题的方法之一是设定金融资产的收益可以部分风险由其风险决定。因此，可将金融资产收益率的条件方差引入到GARCH模型中，即GARCH-M模型。GARCH-M模型的其中一种形式为：rt=μt+δσt+ut

2.3 VAR

VAR即风险价值，具体指的是金融资产在面临“正常”的市场波动时，相信自己的资产组合可能遭受的最大损失。VAR风险价值方法不仅包括了正常市场情况下的全部风险因子信息，而且包括了风险因子造成的最大可能损失。它取决于三个因素：一是概率水平p，二是所持有的期限，三是期望概率密度函数。VAR的计算：将GARCH-M中的条件方差代入VAR计算公式中，得到如下的公式：VARt=Pt-1Zα，其中Pt-1是前一期的资产价格，Zα是置信水平为1-α的相应分布的临界值；ht是收益率序列的条件方差。

3 实证结果

3.1 沪深300指数日收益率序列的数理分析

沪深300指数，作为反映沪深两个市场的“晴雨表”，是由沪深证券交易所联合编制，旨在使其作为评价投资业绩的标准，为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。通过研究沪深300指数的VAR指标，衡量中国证券市场的投资价值。

样本区间：2002年1月4号-2015年12月21日。

3.1.1 平稳性检验

根据对数收益率ADF单位根检验得到临界值在1%、5%、10%水平下的值分别为-3.432246、-2.862263、-2.567199，而ADF统计值为-31.11309，因此，分别对应在99%、95%、90%水平下拒绝原假设，即沪深300指数收益率时间序列平稳。

3.1.2 收益率序列特征分析

由图1可以看出，时间序列的偏度为-0.208194，峰度为6.446693，而在正态分布下，峰度与偏度分别为3和0，显然该序列不满足正态分布，存在着左偏和明显的尖峰重尾特征。JB统计量数值（1578.441）非常大，其相应的p值非常小，从而认定该序列不服从正态分布。

3.1.3 随机游走模型

3.1.3.1 随机游走模型的建立

从所估计的方程来看，t的估计值为0.023085>0，满足模型要求，说明金融资产收益率应该与风险成正比，对于风险较高的资产，投资者要求较高的收益就必须对风险进行补偿，同时也表明市场预期风险每增加1%时，会导致预期收益率相应增加0.023085%。

3.1.4.2 GARCH-M模型分析

从模型残差的ARCH LM检验结果可以看出，检验统计量Obs*R-squared=3.356355，其概率值P为0.9485，因此不能拒绝“残差不存在ARCH效应”的原假设，即可认为残差序列不存在条件异方差。

根据收益率序列R的预测值，其动态预测结果具有平直的结构，这是因为rt=0.023085t的t值非常小，各期的预测值都在零值周围。红色虚线表示在收益率R的置信水平95%下，随着预测期的增加，置信区域平直，趋于稳定。下方图形为条件方差的预测结果，不难发现条件方差的预测值陡峭增加，最后收敛于0.00312-0.00316之间的某个值，即收敛到无条件方差。

从表1可以看出，2008年沪深300指数的VAR值最大，而2005年末2006年年初的VAR值最小。这一结果表明，2008年的沪深300指数风险最大，投资者遭受的损失最大，而2005-2006年，沪深300指数风险最小，投资者遭受的损失最小。产生这一结果的原因是，2007年次贷危机已经产生，2008年金融市场已经开始不稳定，而2008年9月15日，金融危机爆发。2008年9月16日，沪深300指数的VAR为89.09340044，并不是很高，可能存在政策因素、经济活动的滞后因素等。2005-2006年，中国股市稳定，保持着健康发展的态势，风险较低。

3.2 小结

通过上面的模型分析，可以得出以下结论：

①沪深300指数的收益率时间序列可以用随机游走模型刻画，但存在着明显的ARCH效应，收益波动幅度较大。沪深300指数的收益率时间序列具有明显的波动聚集和尖峰厚尾特征，通过模型建立，采用GARCH-M模型能有效消除ARCH效应。

②利用GARCH-M模型对沪深300指数的收益率序列进行预测，预测结果与实际拟合较好。

③运用GARCH-M模型对沪深300指数的VAR进行计算，发现2008年的VAR值普遍较大，2005-2006年的VAR值普遍较小，与经济形势相符。

参考文献：

[1]李存行，张敏，陈伟.自回归条件异方差模型在我国沪市的应用研究[J].数学的实践与认识，2008，38（8）：1-6.

[2]江涛.基于GARCH与半参数法VAR模型的证券市场风险的度量和分析：来自中国上海股票市场的经验证据[J].金融研究，2010，6.