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关键词：风电融资
一、风电发展的现状与前景
能源是国民经济发展的重要基础，是人类生产和生活必需的基本物质保障。随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，对能源的需求也越来越高。长期以来，我国电力供应主要依赖火电。“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，积极推进核电、风电等清洁能源供应，改变过渡依赖煤炭能源的局面。风能是一种可再生清洁能源，风电与火电相比，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦，2009年容量达到2200万千瓦，按照目前的发展速度，2010年风电装机容量有望达到3000万千瓦，跃居世界第2位。到2020年我国风电装机容量将达到1亿千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。
二、风电项目目前融资方式及存在问题
（一）风电融资成本偏高
风电的融资成本主要是贷款利息。由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，一般为6-10年，造成风电项目建成后财务费用居高不下，形成的贷款利息较高，为企业的经营发展带来沉重的债务负担。
（二）风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难
虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方进行连带责任担保，使风电企业融资更加困难。
（三）风电融资方式单一，融资风险高
风电项目目前至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。大规模的债务融资不仅导致风电企业资产负债率居高不下，贷款过度集中，资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，而且影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度，增加了企业的经营成本。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。
三、风电项目融资方式的优化
（一）采用BOT项目融资模式
BOT即英文Build(建设)、Operate(经营)、Transfer(移交)的缩写,代表着一个完整的项目融资概念。项目融资是上世纪70年代兴起的用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等大中型项目的一种重要筹资手段。它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保获得贷款,而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。项目融资是“通过项目融资”,而非“为了项目而融资”。
1.BOT项目融资模式特点。BOT项目融资与传统意义上的贷款相比,有以下两个特点：一是项目融资中的项目主办人一般都是专为项目而成立的专设公司，只投入自己的部分资产，并将项目资产与其他财产分开,项目公司是一个独立的经济公司。贷款人(债权者)仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款,而不是向项目主办人贷款。二是项目融资中的贷款人仅依赖于项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源,即使项目的日后收益不足以还清贷款,项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务。总之,项目融资的最重要特点,就是项目主办人将原来应承担的还债义务,部分转移到该项目身上,即将原来由借款人承担的风险部分地转移。
2.BOT项目融资模式的优缺点。优点：一是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定。借进的款项不在主建人的资产负债表上反映，主借人的资信不会受到影响。二是降低建设成本，保证项目的经济效益。三是充分利用项目财务收益状况的弹性,减少资本金支出,实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”。四是拓宽项目资金来源,减轻借款方的债务负担,转移特定的风险给放贷方(有限追索权),极小化项目发起人的财务风险。缺点：对项目发起人而言，基础设施融资成本较高,投资额大，融资期长、收益有一定的不确定性，合同文件繁多、复杂,有时融资杠杆能力不足,母公司仍需承担部分风险(有限追索权)。
(二)ABS资产证券化融资
ABS(Asset-BackedSecuritization，意为资产证券化)是项目融资的新方式。ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司(SPV)，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在国际国内证券市场上融资，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式。
1.ABS资产证券化融资的特点。ABS资产证券化融资有两个特点：一是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别，与银行贷款相比，不仅节省融资成本，且能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道。二是ABS发起人出售的是资产的预期收入，而不是增加新的负债，因此既获得了资金，又没有增加负债率，也不改变原股东结构。
2.ABS资产证券化融资的优缺点。优点：一是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，该资产又能够产生可预测的稳定现金流，现金流历史记录完整，就可以以该资产为支撑发行资产支持证券。二是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变成资产信用融资，即资产支持证券的信用级别与发起人或是SPV本身的信用没有关系，只与相对独立的这部分资产有关。投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。三是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：融资的期限可以根据需要设定；利率也可以有较多选择，甚至可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定。四是成本较低。资产证券化的资金成本包括资金占用费（票面利率）和筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1％）两个方面。只要达到一定规模，这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资。五是时间更短。资产证券化受国家支持，只需证监会审批，时间仅需要两个月到半年；而债券发行需向发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到一年。六是资金用途不受限制。资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，可用于偿还利率较高的银行贷款。这一点和债券融资也有很大区别。七是不改变资产所有权。目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权不改变。八是能改善资本结构。资产证券化是一种表外融资方式，融入的资金不是公司负债而是收入，能降低资产负债率，提高资信评级。缺点：由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷，可能会加大资产证券化的融资成本。
（三）采用PPP融资模式
PPP融资模式，即“public-privatepartnership（公共民营合伙制模式）”，是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是项目的监督者和合作者，它强调的是优势互补、风险分担和利益共享。
1.PPP融资模式的特点。PPP融资模式不仅意味着从私人部门融资，最主要的目的是为纳税人实现“货币的价值”，或者说提高资金的使用效率。PPP融资模式主要有5个特点。一是私人部门在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率，能够按时按质完成，并且更容易创新；二是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长；三是私人部门合作者通常会关联到经济中的相关项目，从而实现规模经济效应；四是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务；五是由于投入了资金，私人参与者保证项目在经济上的有效性，而政府则为保证公众利益而服务。
【关键词】地产融资 私募股权投资案例分析
作为典型的资本密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，然而与房地产业的重要地位和发展速度极不相称的是，我国房地产融资市场的发展却步履蹒跚，对房地产业的持续健康发展带来了不利影响。近年来，国家先后出台一系列宏观调控政策，日趋严格的土地和金融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资金困境。为了应对融资困局，房地产企业开始探求多元化的融资渠道，除传统的自筹资金和银行贷款外，信托、基金、上市以及私募融资等形式开始频繁地出现在公众视线当中。私募股权投资（Private Equity Investment）是投资方对非上市公司进行股权投资并通过将被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利的一种投资方式，是除银行贷款和公开上市（包括买壳上市后的再融资）之外的另外一种主要的新兴融资方式，近年来在国内取得了一定的发展。
一、近年来中国私募股权投资的发展情况
国际私募股权基金蓬勃发展，呈现出资金规模庞大、投资方式灵活等趋势，在并购活动中发挥着越来越重要的作用。亚洲私募股权市场作为全球市场的重要组成部分也在快速发展当中，投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元。据清科研究中心调研报告显示，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。
2006年上半年，私募股权基金在中国大陆投资了31家企业，投资总额达到55.6亿美元，其中超过25亿美元的资金流向服务行业；2007年1-11月，中国大陆地区私募股权投资案例达170个，投资总额上升至124.9亿美元。
资料来源：清科研究中心
二、私募股权投资者的分类
根据私募股权投资者的战略规划和投资目标，可以将其分为战略投资者和财务投资者。战略投资者一般指与引资企业相同或相关行业的企业，战略投资者入股引资企业，通常是为了配合其自身的战略规划，因此能够发挥更强的协同效应；财务投资者一般指不专门针对某个行业、投资目的主要是为了获取财务收益的基金。
目前，活跃在中国房地产行业的外资私募股权基金有摩根士丹利房地产基金、美国雷曼兄弟房地产投资基金、美林投资银行房地产投资基金、高盛房地产投资基金、德意志银行房地产投资基金、瑞士银行房地产投资基金、新加坡政府产业投资公司GIC、荷兰ING地产集团等。
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三、如何使用私募股权形式融资
通常而言，房地产企业引进私募股权投资基金的基本流程如下：
在引进私募股权的过程中，企业需要注重项目选择和可行性核查，投资方案设计，法律文件签署，以及积极有效的监管等方面的问题，这些问题通常是私募股权投资者比较关注的要点。
四、成功案例分析
1.近年来主要房地产企业私募股权融资案例
近年来，中国房地产市场得到海外投资者的广泛关注，美林、雷曼兄弟、德国房地产投资银行、英国Grosvenor、美国凯雷、摩根斯坦利、淡马锡等国际金融机构纷纷投资中国市场。近年来，中国房地产企业通过项目融资、Pre-IPO等方式引进私募股权融资的案例不断出现，为企业带来的丰富的资金，下表为近年来部分房地产企业私募股权融资情况：
2．典型案例分析——鑫苑中国
（1）公司简介
鑫苑置业成立于1997年，是一家专注于中国二线城市的住宅房地产开发商，专注大型复合社区开发，包括多层公寓建筑、中高层住宅和附属设施，同时开发小型住宅项目。现已发展成为拥有11家全资子公司和2家非控股子公司的大型企业集团。2007年12月13日，鑫苑（中国）置业有限公司(NYSE：XIN)，在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家在纽约证券交易所上市的中国房地产开发企业。在上市前的私募股权融资和债权融资，对鑫苑置业优化资本结构、扩充土地储备、完善其“零库存”商业模式起到不可或缺的作用，是企业能够顺利登陆纽交所的重要原因。
（2）私募前发展状况
鑫苑置业于2006年8月引入私募投资者，是其开始于2006年3月筹备在美国上市计划的重要一步。2006年前，鑫苑置业主要集中于河南省内发展，土地储备也不大。2004年和2005年，鑫苑置业的土地储备面积分别为226万平方米和305万平方米，2006年由于开工面积急剧增加，土地储备面积迅速减少，更加大了企业计划上市的难度。为了尽快扩大土地储备、加快跨区域发展步伐，鑫苑置业急需要资金，而2006年正是政府为抑制房地产市场过热，出台各项调控政策的一年，融资渠道非常有限。在此条件下，私募股权融资为鑫苑置业提供了新的选择。不但为达到美国资本市场的上市门槛提供了支持，也解决了当前资金压力，为企业进一步发展奠定了基础。2004年和2005年，鑫苑置业的总资产分别为58192万元和86411万元。资产负债率分别为89.47%和79.75%，私募股权融资以前，资产负债率处于较高水平，企业的财务风险较高，不利于企业上市融资。
（3）私募融资后发展
2006年8月和12月，鑫苑置业顺利完成私募，累计融资达7500万美元，当年末总资产达到196236万元，增长超过1倍，资产负债率下降至56.02%，降幅超过20个百分点。鑫苑置业完成私募以后，积极筹备上市事宜，将募集资金用作扩张资金和增加注册资本金。2006年6月，山东鑫苑置业有限公司成立，注册资本金2000万元人民币；2006年11月24日，苏州鑫苑置业发展有限公司成立，注册资本2亿元人民币；2006年12月7日，安徽鑫苑置业有限公司成立，注册资本2000万元人民币。2007年6月12日，鑫苑置业（成都）有限公司成立，注册资本5000万元人民币，成为鑫苑置业又一家全资子公司，企业跨区域扩张速度明显加快。至2007年9月30日，鑫苑置业拥有14个在建和拟建项目，规划总建筑面积2，053，279平方米，土地储备（拟建项目规划建筑面积）上升至1，282，498平方米（2006年末为65万平方米）。
在临近上市前，2007年5月，鑫苑置业又从蓝山中国获得1亿美元的私募债权融资，使其资本规模进一步扩大，财务结构更加完善，增强了资本市场对企业未来发展前景的信心。在美国上市并成功筹资约2.995亿美元，为企业未来发展带来资金的同时，更为企业有效利用国际资本市场各种融资工具提供了可能，为企业未来发展打下了坚实的基础。
参考文献
[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.
[2]王化成.财务管理学(第四版).中国人民大学出版社，2006.
[3]周春生.融资、并购与公司控制(第二版).北京大学出版社，2007.
【关键词】BOT；合同关系；
1.BOT项目利益相关者及其基本合同关系
BOT（Build-Operate-Transfer）方式是指建设方承担一个既定的工业项目或基础设施，包括建造、运营、维修和转让。其建设方与其他部门合作成立项目公司，负责项目的融资，设计，建造以及运作。所以，BOT项目将涉及一些与会者，一般包括项目的东道国政府，投资者，贷款人，承包商，运营商，以及许多其他单位，每个项目的参与者与项目公司应该是一个双边合同关系。 而BOT每一个项目的参与者都有不同的目标和利益，他们之间的会因为某些合同条款而导致一些争议和矛盾。
1.1 BOT项目利益相关者的界定
一般来说BOT项目的规模比较庞大、参与方众多、工程周期较长，所以说BOT是一项内部复杂、外部联系广泛的多方参与的系统工程，与其利益相关者的界定也比较困难，我们根据其特点可以把BOT利益相关者定义为：是BOT项目的参与者之一，并向其投入相应的资金，并且能够取得一定的效益，而且能独立承担一定风险的个人和团体，他们的活动可以影响BOT项目的目标的完成，并且受到BOT项目过程中目标实现的影响。
综上，BOT项目利益相关者的特征如下所示：
1）专用性投资。BOT利益的相关者必须对项目进行资本专用性投资、材料设备专用性投资、技术专用性投资或者人力专用性投资等等。如果没有进行专用性投资的个人和团体是不能被称为BOT项目的利益相关者。
2）项目风险承担。只要有投资就会担风险，BOT利益相关者的对项目的投资一定会承担相应的风险的，投资的额度和风险的高低也是成正比的，当然收益也是和投资和风险有密切的联系的。
1.2BOT项目利益相关者的基本合同关系
合同的签订是BOT各方合作的基础，同样也是各方利益的重要的保障，在整个项目建设和运营过程中，各方的利益相关者就是通过最基本的合同关系体现出来的。一般来说BOT项目所在国政府通过公开招标的方式选择实力和口碑较好的财团进行项目的投资；其次，由该财团的股东签订合资或联营合同成立项目公司，作为承担项目债务和项目风险的法律实体直接参与项目投资和项目管理；最后，该项目公司与政府、银行及其他贷款方、设计单位，建设承包商、供货商、运营商等单位签订一系列合同，即形成BOT项目基本合同关系，如图1所示。
图1 BOT项目的合同网络结构图
1）项目所在国政府与特许权合同
项目所在国政府，作为BOT项目特许权的转让方，一般不直接参与项目的融资、设计、建设和运营的具体工作，它主要为项目的顺利实施提供必要的政治、经济和信用支持，并担负着对项目的监控和协调作用。具体表现在这些方面：招标招商、吸引投资；转让项目特许权：制定相关优惠经济政策；保证政策一致性；承担部分风险，如通货膨胀等不可抗拒风险；竞争保护等。特别是有些项目采取BOT模式的困难较大，需要政府较多地参与，譬如政府以股东的身份直接投资，为项目筹集更多贷款等。政府通过特许权合同，将项目建设和运营的特许权转让给项目公司。特许权合同除了包括项目公司对项目建设和运营的权利，还可能规定了适用于项目实施的各项法规和税收制度等。特许权合同一般要满足BOT项目所有相关者的利益需求，所以政府和项目公司都应对协议中的各项条款进行逐条协商，并以合同的形式确定。
2）投资集团与股东合同
以股本金形式参与项目的投资者，称为股东。股东是BOT项目的权益投资者，享有项目资产的合法权益以及对项目事务的表决权和管理权。私人投资集团通常是BOT项目的最大股东，甚至可能是唯一的股东。当然，项目的建设承包商、运价商等与项目有着密切关系的其他组织机构也可能参与BOT项日的权益投资。不同项目的股东组成实际上在很大程度上取决于项目的投资需求和融资结构安排，譬如当项目公司的股票上市，BOT项目的股东范畴就可扩展到所有的持股机构或个人。股东合同就是规定项目公司中各股东之间关系的契约，它还可能包括几个附属协议，例如项目前期融资的投资者协议、项目公司合并或联合的协议等。股东合同的内容一般包括项目公司的业务、成立的条件；股份的流动、转移；项目成本的制定以及公司的管理、决策和表决。
3）贷款财团与贷款合同
贷款财团，作为BOT项目资金的主要提供者，一般由数十家甚至上百家金融机构组成，也称辛迪加贷款集团。贷款财团为BOT项目提供所需的贷款，并按照合同规定的方式支付，所以，作为回报，它应享有相应的权利，具体包括：
（1）拥有资产转让或抵押的第一优先权；
（2）获得合理的收入分配；
（3）参与项目投资、运营的重要事项；
（4）只承担可预测或可度量的风险。贷款财团，作为BOT项目的债权人，一般要承担项目的大部分融资，所以贷款合同规定了债权人同意向项目公司提供资金的条件和要求。
4）项目建设承包商与承包合同
BOT项目建设的承包商一般都是具有工程施工经验的专业机构，因为BOT项目建设的规模大、风险高，需要全面组织项目的施工、安装和调试等专业性较强的工作，而项目公司一般都不擅长，所以往往把项目的建设任务通过总承包合同形式委托给专业的承包商。BOT项目的总承包合同一般规定项目的工期、造价，以及项目公司对项目的建设要求等。BOT项目的建设要受到承包合同的严格控制，总承包商必须对所承包的建设任务全面负责，以确保项目顺利完工。
5）项目运营商与运营合同
BOT项目的运营商主要负责项日的运营管理，它拥有专业的项目运营管理能力。运营公司是专门为经营BOT项目而设立的，它的主要任务是确保项目按要求运转，以向用户提供规定的产品或服务，并对项目进行维护保养，以保证项目移交政府后能正常使用。由于项目在运营期的管理关系到投资者收回投资、获取利润，而且投资者的商业利润完全依赖于运营商的经营水平，所以选择管理水平高的运营商对项目公司是至关重要的。项目的运营合同主要对运营商的经营、维护等相关协议进行了必要的规定，以保证项目能够在规定的特许权期内顺利运营。但由于项目经营的重要性，以及经营环境的复杂性，运营商的一些责任在特许权合同等相关协议中也有所规定。
6）项目供货商与供货合同
BOT项目供货商是为项目提供所需商品的供货单位，一般包括原材料供应商、设备供应商和燃料供应商等。供货合同主要规定供应商为BOT项目提供所需的原材料的数量、质量、价格，以及由于价格和供给引起的市场风险等。
7）项目公司、其他单位或机构与相关合同
项目公司是负责BOT项目融资、设计、建设、运营和管理的一个确定的经济法律实体，它一般是由一家或几家的私营投资集团组建而成，既是项目的投资者，也是项目的管理者。
2、BOT项目合同体系的构建及其作用分析
由于BOT项目的规模比较大，负责项目的融资、设计、建设和运营的项目公司在BOT项目中占有重要的地位，BOT项目的每个环节都会有单位参与，BOT项目的项目公司一般会与几个主要的参与单位签订主合同，其中最典型的是借贷合同、设计合同、施工承包合同以及运营合同等，这些合同围绕项目公司构成了BOT项目的核心合同。
BOT项目合同体系的构建对于项目管理的作用如下：
1）相互联系，便于管理和沟通。BOT项目合同体系把整个项目的组织按照系统的原理和要求划分为若干个相互独立的、相互影响、相互联系的易于管理的较小组织单位，并将这些组单位要完成的作业任务以合同形式确定下来。
2）对工程质量控制、造价控制、进度控制的把握。通过BOT项目合同体系，可对每一组织单位做出详细的时间与费用估计，并确定其需要完成的工作内容和质量标准，从而形成对项目的进度目标、费用目标以及质量目标的集成管理。
3）提高团队运行效率。借助BOT项目合同体系，可将所有组织单位集成一个整体，即组织一个高效精干的管理团队以赋予各自权利与义务，最终达到对项目的综合控制与管理，提高其运营效率。
2010年底，中央经济工作会议提出社会融资规模的概念，用于衡量金融对实体经济支持的总量；2011年1月，中央银行以社会融资总量为指标度量社会融资的规模，强化货币总量对实体经济的引导作用。本文选取2002～2015年央行公布的社会融资总量月度数据，以实证分析方法，论述社会融资规模作为我国货币政策中介目标的有效性和实用性，从而进一步提出政策建议。
关键词：
社会融资规模；货币政策；中介目标；有效性
一、社会融资总量作为货币政策中介目标的理论基础
20世纪50年代末期及60年代初，美国的经济学家格利和肖提出了广义金融中介机构理论。第一，他们认为在研究经济的运行过程中，金融中介机构不仅仅包括商业银行，还应该包括各种非银行金融机构，如保险公司、基金公司等，并且金融机构可以利于节约交易成本；第二，商业银行和其他非银行机构在信用创造过程中具有相似性，都可以向实体经济提供资金，在这一点上二者并没有区别，由此得出，在中央银行宏观调控国民经济时，不仅仅只局限于对商业银行的控制，还应该加强对其他金融机构信贷的控制，并且实施货币政策时，也要关注非金融机构对实体经济的融资量，才可以真正地发挥货币政策效力，才能够促进货币政策更加有效；第三，他们首次提出了直接融资和间接融资的概念，并且将金融中介分为银行业和非银行的金融中介，银行和非银行机构在进行信用创造时也创造了自己独特形式的债务，虽然形式不同，但是对实体经济提供资金的支持是没有本质区别的，所以货币当局应该对非银行的金融中介进行有效控制，才可以促进货币政策的有效性提高。传统的货币供应量、信贷规模等的货币政策中介目标已经不能很好地满足中央银行进行货币政策的操作需求以及进行宏观审慎的要求，我们应该立足于整个金融体系制定货币政策，这就需要有个经济变量可以较为全面地体现社会所获得资金的总量。社会融资总量就是我国根据现今的经济形势，做出的理论创新和实践改进，这一指标可以较为全面地描绘出实体经济从金融系统中所获得的总体资金总量。
二、社会融资总量作为货币政策中介目标有效性实证分析
（一）数据选择、处理。社会融资总量这一指标选取本外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券、保险公司赔偿和非金融企业股票融资这几个指标相加得到，由这几个指标相加得到的数值可以近似的代替社会融资总量，由于各个指标均可以得到当月发生额，相加之后便可以得到社会融资的当月流量数据，其中本外币贷款、委托贷款、信托贷款数据来源于中央银行网站，企业债券数据来源于中国债券信息网，保险公司赔偿来源于中国保险监督管理委员会网站，非金融企业股票融资数据来源于中国证券监督管理委员会网站，所选取数据样本的区间为2002年1月至2015年12月，数据为月度数据，用TSF1来表示，将月度数据进行季度相加取平均值就得到了社会融资总量的季度数据，用TSF2来表示。货币政策的最终目标以CPI和GDP来表示。经济增长通常指的是在一个较长的时间里，一个国家的人均产出或人均收入水平的持续增加，经济增长率用来体现了一个国家或一个地在一定时期内经济增长的速度，可以用来衡量一个国家或地区总体经济实力增长速度的标志，我们用GDP来衡量经济的增长，以GDP作为我国货币政策的最终目标，所选取数据样本的区间为2002年1月至2015年12月，数据为季度数据，数据来源于WIND资讯。由于所选取的数据都是时间序列，都具有很强的季节性和异方差性，为了消除季节的影响，首先对数据进行了X11季节调整方法进行季节调整，调整后的数据用表示；为了消除异方差，将数据取对数调整后，得到的指标用来表示。
（二）平稳性检验。对四个变量进行一阶差分，然后通过单位根检验来分析每个变量的单整阶数，单位根检验是要根据样本数据值和临界值，只要有一个拒绝单位根，则可说明时间序列是平稳的，单位根检验的结果如表1所示。（表1）可以看出，各变量的水平值是非平稳的时间序列，而他们在一阶差分后，都变成了平稳的数据，这样就有利于保证下面所做的实证在结果上具有的真实性；并且LGDPsa、LCPIsa、和LTSF2sa是一阶单整，即数据都为同阶单整，那么便可以使用Granger因果关系检验各变量之间的长期均衡关系。
（三）协整检验和向量误差修正模型。本文采用的是Jo－hansen方法对多变量之间的协整关系进行检验。利用Johansen方法可以得出两个检验统计量：迹统计量和最大特征值统计量，我们采用这两种方法分别对LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa之间的协整关系分别进行检验，如果可以得到这些变量之间存在协整关系，那么从经济理论上便可以得到他们存在长期均衡关系的解释，即便是经济中实际情况是经常偏离均衡关系，但是这种偏离不过是随机和暂时的，并且对于这种长期均衡关系的认识，可以对我们掌握经济规律以及制定宏观经济政策都有很大的现实意义。对变量的迹统计量检验的结果表明：LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的显著性水平下，有一个协整关系，而最大特征值的检验结果也表明：LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的显著性水平下，有一个协整关系。由此可以得出：社会融资总量和以及社会融资总量和都存在着长期均衡的关系。由格兰杰定理可知，相互协整的变量之间存在误差修正模型，上文已经验证了LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa存在一种长期的均衡关系，但是这种均衡关系在短期中也许会发生偏离均衡，因此在短期的非均衡的情况下，有必要分析LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa之间的关系。我们用VAR分别对LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa建立向量误差修正模型，并对模型的回归结果如下：上式中ECM是误差修正模型的误差修正项，从上式中可以看出，当其他条件不变的情况下，物价水平受自己的上期水平影响比较大，当前一期物价水平增加1个百分点，当期的物价水平就会增加0.173个百分点，而当前2期物价水平增加1个百分点时，当期的物价水平会增加0.156个百分点，这都说明了，物价水平受自身影响比较大；当社会融资总量前1期变动1个百分点时，物价水平会变动0.0808个百分点，这表明在短期增加社会融资总量，可以对物价水平有一定的影响，可以促使物价水平升高，这也说明了社会融资总量和物价水平这一宏观经济指标具有一定的相关程度，并且社会融资总量作为货币政策中介目标具有一定的可控性，即通过控制社会融资总量，可以控制物价稳定，从而达到促进币值稳定的目的。
三、结论
通过对社会融资总量的理论研究以及进行了实证研究得出，社会融资总量在理论上满足了作为货币政策中介目标的条件：在可测性上由于内涵明确可以迅速收集到数据资料；在可控性上由于各指标可以独立控制，并且本外币贷款、信托贷款可以由银行监督委员会进行监督控制，企业债券、非金融机构企业股票融资由证券监督委员会监督，而保险公司的业务受到保监会的监督控制，形成了一行三会的监管局面，从而保证了社会融资总量具有很好的可控性；从相关性来看，社会融资总量与GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI的经济指标的相关系数都比较高，保证了和主要的宏观经济指标有较好的相关。在实证研究中通过协整检验、格兰杰因果分析以及回归分析，得到社会融资总量与居民消费物价指数以及国民生产总值具有很好的相关性并且对其都有影响，由此可以得出社会融资总量对促进币值稳定以及经济增长都有很好的作用，因此社会融资规模作为货币政策中介目标是有效的。
主要参考文献：
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［2］封思贤.货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析［J］.中国软科学，2006.5.
关键词：项目风险；融资风险；管理
中图书分类号：F832.48
文献标识码：A
文章编号：1672-3309(2009)08-0049-03
1930年，所罗门，许布纳在美国管理学会发起的一次保险会议上首次提出风险管理(Risk Manage-ment)的概念。尔后风险管理迅速成为一门涵盖面甚广的综合管理科学。从上世纪六、七十年代至今，其几乎涉及到经济、工程和金融等各个领域。在美国项目管理学院的经典理论著作《项目管理知识体系》中，也将风险管理列为项目管理九大知识分支之一。可见其重要性。
一、项目风险和风险管理的内涵
英国皇家特许工料测量师学会(RICS)对风险的定义是：一种事件发生的不确定性，该不确定性发生后将对项目的目标成果获得产生影响：一种风险可以按照其发生的可能性和后果进行估量。风险管理具有以下特征：(1)风险是对事务发展未来状态的看法，时间是形成风险的基本因素之一；(2)风险的产生根源在于事物发展未来状态所具有的不确定性，不确定性也是形成风险的基本因素之一；(3)风险和不确定性在很大程度上涉及到经济主体对相关信息的掌握，信息是影响风险的重要因素之一；(4)风险使事物发展的未来状态必然包含不利状态的成分，如损失或低于期望值的回报，损失也是风险的基本因素之一。
根据不同的划分标准，可以将风险分为不同种类：根据是否涉及决策者的主观感受，可以分为主观风险和客观风险：根据是否可能给风险承担者带来收益。可以分为纯粹风险和投机风险：根据风险的影响范围。可以分为系统风险和非系统风险：根据风险的诱发因素，可以分为市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险、法律风险等。
一般认为，风险管理是指为了项目团队所有成员的利益，致力于控制和消除项目存在的不确定的结构性分析和控制过程。它包括一系列项目风险识别、分析、回应的系统过程。它要最大化对项目有利的不确定性和积极的效果，并且最小化对项目目标损害的不利条件和后果。
二、项目风险管理的一般程序
(一)风险识别
风险识别(Risk identification)是指通过对大量来源可靠的信息资料进行系统的了解和分析，对潜在的或存在的各种风险因素进行系统地归类和全面的分析研究，进而确定对交付目标的不确定性的性质。并把握其发展趋势的过程。风险识别是整个风险管理的基础，其主要解决的问题是：应予以考虑的因素、引起风险的原因，风险类型、性质和后果。
(二)风险分析
风险分析(Risk Analysis)是指对于项目的成功交付所识别风险的单独或联合效果的全面和有效的评估。在风险识别的基础上，通过对由风险识别获得的资料和数据进行处理，得到关于损失发生的概率及其程度的有关信息，对风险发生的可能性和风险发生后对经济目标的影响程度进行估计和衡量。风险分析为选择风险回应方法和进行正确风险管理决策提供依据，其要解决的问题是：风险究竟有多大，会带来何种程度的损失和概率。
(三)风险回应
风险回应(Risk Response)是在风险分析的基础上，根据风险管理的目标，寻找和选择各种避免和控制损失的措施，选择适当的风险管理工具。确定最佳的风险处理方案。风险回应是风险管理的核心环节。
1、方法。选择适当的措施，这一原则是根据已知的信息来选择正确的回应手段。当更多的信息得知后，风险回应的措施可能会随着时间的推移而产生变化。通常，风险回应措施有如下几类：(1)风险避免；(2)风险转嫁；(3)风险减小；(4)风险控制。在此，要注意风险回应措施可能会带来副作用(次要风险的产生)。当提议一种风险回应措施后，必须对它的全面应用进行评估，确保是否由于使用这个风险回应措施而导致副作用(次要风险)的产生。如果次要风险与减少的原有风险的总和大于原有风险，则意味着没有找到正确的回应手段，应另找其他方法。
2、工具和技术。可用的技术通常是与项目管理流程相联系的，例如：合同采购规划、应急意外事件管理、项目控制等。通常这些可以得到的工具不是纯粹与风险管理相关的。这些工具包括：保险、保函、担保，应急备用金规划，合同类型的选择。意外降低模型，特殊的费用列项，挣值分析，资源平衡等。
(四)风险回应实施的事后评估
风险回应与事后评估是指根据所选风险对策的要求。制定具体计划；并在其后的执行过程中，对实施情况进行监控，及时反馈，并在必要时调险管理对策。对实施效果和差异进行评估。实质上，是在于协调和配合使用各种风险管理工具，并进行总结归纳。
三、项目融资相关的风险管理
(一)项目融资风险管理的主要特点
项目融资作为一种金融活动，也必然包含“风险”这一基本属性。近年来国内外不少失败的项目融资案例都是由于风险分析、评价与处理失当导致的。随着项目融资应用范围的推广、融资规模的扩大，项目融资的风险管理已经成为一个不容忽视的问题。
第一，项目融资风险管理是项目风险管理和金融风险管理的结合。项目融资活动实际上可以分解为两个方面：项目经营和融资安排。从而，项目融资的风险管理实际上包括了项目风险管理和金融(融资)风险管理两个相互联系的方面。据此。项目融资风险管理可以定义为：通过对项目融资的风险识别及风险评估。采用合理的经济与技术手段。对项目经营活动和融资活动所涉及的风险加以控制和处理，已最大限度地避免或减少风险事件导致的项目实际效益和预期效益的偏差，从而保证项目投资人和参与者的预期收益，以及在发生风险损失的情况下项目贷款人的追索权得以顺利实现的一种管理活动。
第二，项目融资风险管理要求知识结构复杂、涉及范围广。项目融资风险涉及到项目东道国政策、金融、法律、工程、设计、产品营销等诸多方面。需要诸多方面专业领域人才参与。通常，对东道国政策要求的把握和对当地法律法规的遵守是融资风险管理的一大瓶颈。这是因为。在西方普遍认为合理合法的事情，在一些国家就变得不可行。其中也包括中国。另外，这样会导致项目融资结构设计出现更多的复杂性，需要变通处理。在工程设计阶段，也会因为项目要求的复杂性和工程设计规范标准的不同，从而导致工程成本估价的不准确和信息的不对称。造成融资成本估计失误，导致项目融资风险管理失败。这在中东地区体现得非常明显。该地区的地域文化是“不愿付钱”，而这一地区却在建设世界上最多的项目，而且普遍采用英
美规范。采用新材料、新工艺和创新设计。由于目前项目建筑设计(建筑、结构、设备、装饰等)技术日新月异，对业主和项目管理咨询公司和承包商而言，做出准确的建设费用估价和建设时间估计变得越来越难，会经常导致项目预算和时间超支，进而引发项目风险管理失败，也会导致融资风险管理失败。
(二)项目融资风险管理研究综述
风险管理的基础和首要环节是风险识别。正确识别风险，首先要清楚地认知其表现形式，这就需要一个较为有效的分类方法。从不同的视角。可以对项目融资中的风险因素进行不同分类。项目风险是指项目本身存在收益的不确定性或损失的可能性，而不管其是否运用项目融资的方式获取资金。项目融资风险是指项目融资过程对于项目融资各方带来损失的可能性或不确定性。这两个概念既有区别又相互联系。
首先，项目本身的风险是项目融资风险的重要组成部分，对项目融资风险分析和评估离不开对项目本身风险的分析和评估。因此，对项目融资风险的分析，不能脱离项目可行性研究这一基础，必须对其投资的可行性和风险进行全面分析。对项目本身风险的全面分析和评价以及全过程的监控，就成为项目融资风险管理的一个有机组成部分。
其次，项目本身风险不是项目融资风险的全部，不能以对项目本身风险的分析和评估来替代对项目融资风险的评估。除了项目本身的风险外，项目融资中的风险还有一部分是融资行为引起的风险暴露(如利率、汇率等与资金成本密切相关的风险因素)，因此，对项目融资风险因素的考量要充分考虑到传统项目以外的风险因素。
第三，还有一些是项目本身和项目融资行为共同面对的风险，其作用过程却不同。比如，两者都可能面临法律风险，但具体涉及来源不相一致。因此，对一些风险因素而言。必须清楚它们是项目本身可能导致的，还是融资过程可能导致的，以便更有效地处理风险。
有效的风险分担是项目融资可行的关键所在，有效地分配风险与减少风险对于项目融资的完成和推进、建设和经营是非常重要的。只有当风险由适合于管理它的一方承担时。才会有效的分配风险。违反此原则，虽然项目融资仍然有可能实现，但会导致更高的融资成本。风险分担的一般原则是按照政府与投资者各自控制风险的大小，承担相应的风险责任。由于风险分担直接涉及到私人投资者的利益。因此，应当对风险进行分析和鉴别的基础上加强对风险的管理。
处理项目融资风险的经常性手段有3种：一是通过谈判，用协议和合同的方式，界定当事人各自在风险中的责任：二是用担保和保证等手段，将风险转移到承担风险的人身上：三是用保险方法，把风险转移到保险公司。实践证明。解决风险的问题没有固定方法，每个国家的特定项目发起人要经过磋商才能够达到一致。影响风险分担的因素包括：当前的政治和经济环境、项目参与人的讨价还价能力、对外国发起人在东道国所担风险的认识等，很难决定哪一种风险管理方法最好。
为了降低和减少项目融资的各种风险因素，国际上参与项目融资的主要银行在实践中逐渐建立了一系列的方法和技巧，其核心是通过各种类型的法律契约与合同，将项目参与各方的利益结合起来共同承担风险。下表列出了项目融资过程中的主要风险和解决方案。
四、研究项目融资风险管理的重要意义
然而,细胞生长因子作为一种有生物活性的蛋白质或多肽,如何解决它在美容化妆品或护肤品生产过程中遇到的各种问题,特别是加热对它的影响和破坏,以及大分子量物质能否透皮吸收、发挥最佳生物学效应等。这些问题的解决也是细胞生长因子美容化妆品是否有应用前景和生命力的关键。
最近,国内有些科学家和研究人员,在对人胎盘组织提取液进行成分鉴定和分析中发现,人胎盘组织中至少含有55种生物活性物质,他们还成功地从这些生物活性成分中分离出多种细胞生长因子,其中一种耐热、分子量较小、对多细胞生长增殖有促进作用的人胎盘源促细胞生长因子(HPGF-Ⅰ)倍受人们关注。
为了清楚地证实人胎盘源促细胞生长因子(HPGF-Ⅰ)对热有较强的稳定性,研究人员收集了一批正常妊娠分娩的新鲜人胎盘,经过特殊的工艺过程,将其洗净后用组织捣碎机制成匀浆,再放到90℃的恒温水浴箱中,经过连续保温两个半小时,将这种经过高热作用的人胎盘组织匀浆液迅速冷却、过滤、离心、分离出上清液,并将这种上清液在40℃条件下用旋转蒸发器浓缩,得到蛋黄色粘稠物后即可进行实验。正常情况下,这种其化学本质为蛋白质或多肽的细胞生长因子,经过在90℃高热持续处理,又在40℃条件下进行浓缩,一般都会部分或完全被破坏,其生物学活性也会自然消失。然而,奇怪的是在这种不利的条件下,人胎盘源促细胞生长因子(HPGF-Ⅰ)不仅没有被破坏,而且还表现出良好的生物学效应,保持它特有的对细胞生长增殖的促进作用。为了充分说明这一点,研究人员分别以人羊膜细胞和动物的成纤维细胞为人胎盘源促细胞生长因子的作用对象,观察它对这些细胞生长增殖的影响。结果表明,人胎盘源促细胞生长因子对上述细胞具有良好的刺激生长活性,被作用的细胞其生长增殖速度明显加快。
关键词:私募股权投资基金;制度需求;制度供给;制度设计
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1003-9031(2010)01-0034-03
一、引言
在我国,中小企业是推动经济社会发展的坚实力量,有数据显示,目前我国中小企业数量已达4200多万户,占全国企业总数的99.8%,对GDP的贡献高达60%,所缴纳税额占全国的50%,并提供了75%的城镇就业机会。 可以说,中小企业在促进技术创新、优化产业结构、维护社会稳定等方面都发挥着积极的作用。然而,长期以来中小企业面临着融资难的问题,成为制约其发展的瓶颈。中小企业迫切要求拓展新的融资渠道,私募股权投资基金就是解决中小企业融资难问题的一项创新性制度安排。
所谓私募股权投资基金,是通过非公开方式向特定机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。 私募股权投资基金不仅能为企业提供资金支持,解决企业资本不足的问题,而且还能为企业引进现代公司治理机制,提高企业管理水平,因此受到中小企业尤其是高科技企业的广泛欢迎。本文将运用制度经济学的基本原理,从制度需求、制度供给和制度设计等方面对私募股权融资进行分析。
二、私募股权融资的制度需求分析
人们之所以会对某项制度安排产生需求,是因为它具有一定的经济价值或者能够给制度的消费者提供某项服务。在原有的制度安排下,可能无法获得某些潜在的利益,如果新的制度安排能够捕捉到原有制度安排下无法获得的收益,这时就会产生制度创新。私募股权投资基金的产生,正是源于中小企业在原有制度安排下难以获得进一步扩大发展的资金支持,导致融资缺口不断扩大。具体言之,中小企业融资难主要表现在以下几点。
1.间接融资难度大。我国企业的外部融资主要以银行贷款为主。由于中小企业规模小,收益不稳定,抗风险能力差,缺乏合格抵押担保品,在很大程度上影响了银行对中小企业的贷款支持力度,尤其是这几年适度从紧货币政策的执行,进一步限制了中小企业的融资。据统计,占全国企业总数99.8%的中小企业所占有的贷款数额不超过总贷款额的20%。 虽然中央银行一再提倡要帮助中小企业解决流动性资金瓶颈,如小额贷款公司的放开、村镇银行的试点等,但是在稳健性经营的原则下,银行“慎贷”、“惜贷”现象仍然较为明显。
2.直接融资门槛高。2004年深交所推出中小企业板块,初衷是为了解决中小企业的融资难问题,但纵观其四年来的发展,由于只是作为主板市场的一个组成部分,其发行上市的条件、程序等要求与主板市场近乎一致,因此对于中小企业来说,上市门槛依然较高。另一方面,我国债券市场发展相对滞后,2002年6月法律规定中小企业经政府批准可以发放债券,企业债券融资虽然有所增长,但仍然处于较低水平。一般来说,能够成功获得发债融资的也是一些资信等级较高的大型国有企业。资本市场的不完善,直接导致了中小企业难以通过上市和发行债券来吸纳社会资金。
3.民间融资成本高。与大型企业相比,中小企业在获得正规金融支持方面处于弱势地位,因此,急需资金的中小企业只好转向民间借贷。在民营经济较为发达的地区,民间融资相当活跃,但由于民间融资的利率较高,企业存在较大的支付压力,而且民众和企业之间的信息不对称也容易造成道德风险和逆向选择,一旦民众对企业未来发展的信心不足,势必大量抽回资金,导致企业陷入困境。
正是由于中小企业在原有的制度安排下面临融资难问题,为了满足其发展的需要,捕捉在原有制度安排下无法获得的潜在利润,私募股权投资基金就被选择和创生出来了。
三、私募股权融资的制度供给分析
如果一项制度安排能够被市场接受,那么它一定能为市场参与者或者至少是市场中的某一类主体降低成本或提高收益,同时能够较好地解决本身所存在的委托问题。私募股权投资基金正是这种成功的制度安排。
随着家庭部门财富的积累,人们已不再满足于将闲置的资金存放在银行赚取较低的利息收入,人们需要多样化的金融工具,以提高资金配置效率,获得更高的预期收益。而且,伴随着资本市场的发展,投资者的风险识别能力和风险承受能力也在不断提高,追求更高盈利的动机也在不断增强。因此,充足的资金来源渠道使得私募股权投资基金的设立有了最初的物质基础。但是,私募股权融资制度安排之所以能够被中小企业融资选择,是因为它具备比原有制度安排以及未被选择的制度安排更高的效率。具体言之,私募股权投资基金同企业其他融资方式相比存在如下优势。
1.风险承受能力强。相对而言,私募股权投资基金更关注企业的成长性,对企业的某些硬性指标要求较低,且愿意承担高风险,投资于一些传统正规金融机构不愿涉及的领域。因为他们秉承“高风险高收益”的投资理念,通过大多数项目的高收益来弥补少部分项目的损失。而且,私募股权投资都有一定的锁定期,从而保证了企业在几年内都有稳定且充足的资金来源。
2.降低交易成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式,能够将交易成本在众多投资者之间分担,并能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处,提高投资效率。相比较于公募,私募的一大特点就在于它的非公开性,信息披露仅限于投资者,因此可以对竞争者保密,这对于正处在成长阶段的中小企业十分重要。
3.专家理财。银行贷款、发行债券、民间融资虽然不涉及企业的股权或控制权,但企业也难以从中获得专业服务。私募股权投资者注重与企业建立长期合作关系,凭借其丰富的专业技能和经验、成熟的管理团队和能力,改善企业治理结构,整合企业资源,提升企业价值。另外,还能给予企业更多的外部支持,如利用自身的声誉和资源协助企业进入新的市场,寻找新的战略伙伴,帮助企业上市等。[1]
4.股权集中。上市会造成企业股权分散、所有者对经营者约束弱化,产生委托―问题。通过私募股权融资,企业股权被少数具有丰富投资经验和较强监督能力的投资者所持有,有利于实现对企业的外部控制,基金管理者除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策和财务管理外,一般并不参与企业的日常管理和经营。从其盈利模式就可以看出,它们的目的并不是要取得企业的控制权,而是培育企业成长后实现成功退出,以获取长期资本增值收益。[2]
5.巨大的发展潜力和空间。在欧美发达国家,私募股权投资基金每年投资额已占到这些国家GDP的4%~5%,成为仅次于银行贷款和企业上市的重要融资手段。而在我国,私募股权投资基金只占GDP的不到1%。根据清科集团的《2007年中国私募股权年度研究报告》显示,2007年私募股权投资机构在中国大陆地区共有177项投资,整体投资规模达到128.18亿美元;共有12支本土新私募股权基金成立,共募集37.30亿美元,比2006年增长了145.9%。这也表明了我国私募股权市场有巨大的发展潜力和空间。
四、私募股权融资的制度设计分析
制度的形成既不是单纯的自发演进过程,也不是单纯的人为设计过程,而是两者相互交织的过程。仅靠制度的自发演进难以满足社会对有效制度的需求,因此制度的设计十分关键,它能够加速制度的演进。私募股权投资基金投资于中小企业,遵循“以退为进,为卖而买”的基本原则,在获得高收益的同时必然要承担相应的高风险,所以通过合理的制度安排以控制风险就显得尤为重要。
从国际上来看,目前私募股权市场上最重要的组织形式是有限合伙制,即由普通合伙人(基金的管理者)和有限合伙人(投资方)组成。[3]普通合伙人出资(通常认缴总资本的1%左右)出力,参与经营管理,对经营损失承担无限责任;有限合伙人只提供资金,不直接参与决策和经营,以出资额或承诺出资额为限承担有限责任。因此,普通合伙人的损益将直接与基金绩效挂钩,而有限合伙人的风险或损失也可得到一定的控制。这种制度安排能够有效地降低私募股权基金管理人投资过程中的不确定性因素,解决私募股权市场的信息不对称问题和有限合伙人对普通合伙人的激励约束问题。修订后的《合伙企业法》消除了我国私募股权基金发展中存在的合伙人承担无限责任、“双重税收”等法律障碍,为我国私募股权基金业的发展提供了基本的法律支持。[4]
对私募基金而言,管理人是基金的核心,是决定基金成败的关键。美国私募股权基金得以长足发展的一个最重要原因就是信用度高,基金管理人凭借其多年的投资经验,建立了自身的品牌和信誉,吸引了一批资金雄厚、具有较高风险承受能力并且有迫切资产增值需求的投资者,所以双方的合作是基于一种信任和契约。鉴于此,尚处在起步阶段的我国本土私募股权投资基金亟需一批富有成功投资经验并具有良好职业操守的专业基金管理人。
要降低投资风险,需要从源头上控制,也就是要谨慎选择投资项目,提高投资的成功率。私募股权投资基金选择对象的一个主要指标就是企业的发展空间和前景,即这个企业是否具备长期发展的核心竞争力。因此,前期的项目筛选、审慎调查、价值评估尤为重要,特别要重点考察企业所在行业的市场前景以及企业所处地位,这是对企业价值发现的过程。过去私募股权投资大多集中在互联网等高科技项目上,如今越来越多私募股权投资基金意识到,在我国,传统行业的市场机会似乎更大。[5]根据清科集团的《2007年中国私募股权年度研究报告》,2007年度传统行业共发生88起私募股权投资案例,占全年投资案例总数的49.7%;该行业总投资额达83.29亿美元,占全年总投资额的65%。可见无论从投资案例数还是投资金额数上看,传统行业都位居第一。由于私募股权投资一般都有三到五年的锁定期,在成功退出之前都要承担可能失败的风险,因此还要考虑政策未来可能变化所带来的风险。
在投资入股之后,私募股权投资基金所要做的就是帮助企业价值增值。对于具有外资背景的私募股权投资基金进入中国,能否很好地“入乡随俗”,熟悉我国的市场,了解我国的政策,利用其专业的管理能力和丰富的经验帮助优化国内企业基本面是关键。在这一阶段,基金管理人要注重防范与企业之间的委托――问题所产生的道德风险,建立透明的信息披露机制就显得十分重要。虽然私募不必向公众披露信息,但为了有效的监督和约束,私募股权基金要定期向投资者公开其资产负债的规模和结构,增加经营透明度。基金管理人必须充分利用其在董事会中的一票否决权,严格把握企业的发展方向。同时,在投资初期,基金管理人也应充分考虑退出的可能性和方式。待企业成熟后,在合适的时间选择合适的渠道退出获利,这是私募股权投资基金的最终目标。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等。
总之,中小企业融资难是由其融资市场的制度供求不均衡所造成的,或者说是由有效制度供给短缺造成的。从以上分析可以看出,私募股权投资基金是一种有效的制度安排,对解决中小企业融资难问题具有重大意义。随着相关法律法规的出台,我国多层次资本市场的完善,私募股权投资基金必将迎来一个新的发展契机。■
参考文献:
[1]杨弘炜,郄永忠.私募股权投资基金 中小企业困境中融资有效渠道[N].中国证券报,2008-09-23.
[2]姚国会.中国私募股权时代渐行渐近[J].经济导刊,2008(2).
[3]李建伟.私募股权投资基金的发展路径与有限合伙制度[N].证券市场导报,2007(8).
关键词：房地产企业 融资渠道
一、目前房地产业融资问题现状
1、融资压力大。房地产业项目投资大，周期长，风险高，融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业环境出现的一些新变化：央行121文件，利率上涨，国六条国八条的出台，银行对房地产贷款的紧缩政策更加重了房地产企业的融资压力。
2、融资渠道单一。我国房地产企业内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。但是房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足全部资金需求的，更多的资金需要通过外部融资获得。主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。
但目前融资渠道单一，主要是银行贷款。据统计，全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23.86%，企业自筹占28.69%，定金及预收款占38.82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此，房地产开发资金约有60%来源银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。
二、造成房地产业融资问题的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招挂拍的市场化运作大大增加了房地产企业拿地的成本，占用了企业更多的资金，同时也使得原先能够通过土地的增值获取超额利润的房地产企业利润变薄，资金的自我积累能力下降。
2、房地产业可能进入调整期。任何产业的发展都不可能是直线上升发展的，相关数据表明，我国房地产业发展波动周期一般为4-5年，与国民经济发展基本吻合。中国房地产市场从2000年以来已经持续五年快速增长，未来几年会不会进入一个实质性的调整期？一旦进入调整期，产品销售速度必然明显下降，资金回笼周期延长，所有房地产企业的资金链都会面临着巨大的压力。
3、海外企业竞争加剧。近几年海外房地产企业开始大举进入中国市场，他们有着数十年的行业经验、成熟的项目运作模式以及雄厚的资金实力。在未来以资金实力作为核心竞争能力的房地产行业，中国企业必须保证资金的供给，提高资金利用效率，趁目前大部分外资更多着眼于成熟项目的投资时机，快速壮大自身实力。
4、不重视自身资金的积累。作为一大投资热点，中国房地产业在持续走高，中国房地产企业面临着前所未有的机遇和挑战。海外资本、民间资本的大量涌入以及国外、港台地产商的强势进入，加快了中国房地产业的发展进程，同时加剧了行业竞争。有些房地产企业在前几年一味依赖贷款盲目投资开发，不重视自身资金的积累和竞争力的增强，以至资金来源渠道较为单一。
5、房地产金融市场不发达。房地产金融市场不完善，住宅金融不配套，房地产信托、住房金融债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然都对整个房地产金融市场的发展作出有益的探索，但由于宏观政策的调控，和银行信贷对房地产业的紧缩，使得目前房地产业所需的资金不足，资金筹措渠道不畅，资金整体运行质量不高。
6、法律法规不健全。相关政策、法规不完善，有关房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系,缺乏相互一致性与协调性,操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。
上述1、2、3直接加剧了房地产企业的融资压力，而4、5、6使得我国房地产业严重依赖间接融资尤其是银行贷款。比如信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通。再比如房地产投资基金被业内人士认为是较好的直接融资方式,房地产证券化的概念也被大多数业内人士接受，但是最关键的法律条件处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。三、加强房地产企业融资管理的主要途径
1、完善房地产业金融市场，逐步建立多元化的融资渠道。笔者认为当前完善房地产金融市场的总体思路，应该是以金融体制改革为契机，以国际惯例为参照，结合我国现有的房地产金融业务的实际情况，突破重点，带动其他，分步到位，完善体系。所谓突破重点，指在结构体系上着重培育房地产信托业务和住宅抵押证券化业务等新型的金融业务，并以它们的发展推动其他市场的形成。同时在房地产金融政策方面则重在解禁，给房地产业制造一个宽松的金融环境，在房地产业金融管理方面，则要强调金融立法、经济杠杆和监管措施的协调配合，根据这一思路，目前应着手作好以下几项工作。 （1）根据房地产业的实际需要和房地产金融市场的实际承载能力，积极推进房地产抵押贷款的证券化和房地产信托等金融工具的发展，激励金融产品创新，降低房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率。
（2）适当引进国外先进的金融工具和操作手段，同时以发行B股、H股或外汇债券的形式，扩大在国际市场的资金筹措面，加速房地产金融的国际化进程。
关键词：项目融资；文件体系；合同管理
项目融资是近年来发展起来的一种新型融资方式，它不同于传统的融资方式，不再是以一个公司自身的资信能力为主体安排的融资，而强调以项目本身的经济强度作为融资的主体。然而，由于项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好有关风险分担、税收结构、资产抵押的功能等一系列技术性的工作，筹资文件比一般公司融资往往要多出好几倍，需要几十个甚至上百个法律文件才能解决问题。因此，做好项目融资的合同管理工作是项目融资顺利进行的重要环节。
目前我国国内有关项目融资合同文件的研究，多注重对项目融资过程中存在的各类型文件进行独立研究，而对这些合同文件进行系统研究较少。尤其对于项目发起人而言，尽管在项目融资活动启动以后，具体活动可以交给融资顾问进行，但是做好项目融资过程中的合同管理工作仍然需要发起人的深入参与。本文从项目发起人和参与人的角度出发，对项目融资中的合同文件体系管理工作进行了初步探索。
一、项目融资的合同文件体系及其关系
（一）项目融资过程中的合同文件体系
通常而言，根据各参与方以及各方之间的关系，项目融资中主要存在以下10种类型的文件：
1.特许经营协议：需要融资的项目已经获得东道主政府许可，其建设与经营具有合法性的重要标志。
2.投资协议：项目发起人和项目公司之间签订的协议，主要规定项目发起人向项目公司提供一定金额的财务支持，使项目公司具备足够的清偿债务的能力。
3.担保合同：包括完工担保协议、资金短缺协议和购买协议，是一系列具有履约担保性质的合同。
4.贷款协议：是贷款人与项目公司之间就项目融资中贷款权利与义务关系达成一致而订立的协议，是项目融资过程中最重要的法律文件之一。
5.租赁协议：在BLT（建设一租赁一移交）或以融资租赁为基础的项目融资中承租人和出租人之间签订的租赁协议。
6.收益转让协议（托管协议）：按照这种合同，通常会将项目产品长期销售合同中的硬货币收益权转让，或将项目的所有产品的收益权转让给一个受托人。这种合同的目的是使贷款人获得收益权的抵押利益，使贷款人对项目现金收益拥有法律上的优先权。
7.先期购买协议：项目公司与贷款人拥有股权的金融公司或者与贷款人直接签订的协议，按照这个协议，后者同意向项目公司预先支付其购买项目产品的款项，项目公司利用该款项进行项目的建设。这种协议包括了通常使用的“生产支付协议”。
8.经营管理合同：有关项目经营管理事务的长期合同，有利于加强对项目的经营管理，增加项目成功的把握。
9.供货协议：通常由项目发起人与项目设备、能源及原材料供应商签订。通过这类合同，在设备购买方面可以实现延期付款或者获取低息优惠的出口信贷，构成项目资金的重要来源，在材料和能源方面可以获取长期低价供应，为项目投资者安排项目融资提供便利条件。
10.提货或付款协议：包括“无论提货与否均需付款”协议和“提货与付款”协议。前一种合同规定，无论项目公司能否交货，项目产品或服务的购买人都必须承担支付于约定数额贷款的义务；后一种合同规定只有在特定条件下购买人才有付款的义务。其中，当产品是某种设施时，“无论提货与否均需付款”协议可以形成“设施使用协议”。
上述这些文件的签订和履行都围绕项目融资的实施进行，合同之间相互制约，但又互为补充，它们的各自规定，共同构成了项目融资的合同文件基础，形成了项目融资的合同文件体系。该体系在项目融资的中的组成情况如图1所示。
（二）项目融资合同文件间的关系
项目融资文件体系中，涉及的合同和文件数量繁多，容易给人没有头绪、不知所措的感觉。通过对不同项目融资方式的比较，我们可以发现，项目融资方式的不同往往是由于一个或者几个特定合同协议的不同而引起的。我们可以把决定项目融资资金保障的合同文件称为项目融资中的主合同文件，主合同文件决定项目融资文件体系的整体组成；其他的合同文件称为从合同文件，从合同文件主要包括了采购管理、风险管理、施工管理等具体内容。可以看出，从合同文件大多是以主合同文件的确立为前提而订立的。表1是对几种常见的项目融资方式中合同文件体系的比较，也说明了主合同文件的作用。
通过对项目融资中合同文件的主从地位的划分，使得在合同文件的管理中可以分清层次，抓住主要问题重点解决，从而提高融资工作的效率。
三、项目融资中合同文件体系的管理
由于项目融资的参与方多为国际财团和各国政府，其资信水平较高，在合同履行过程中的风险相对其他活动要低。所以根据项目融资的实际操作，在项目融资过程中，项目融资合同文件体系管理的重点应该放在合同文件的准备、谈判和签订过程中。
（一）项目融资中合同文件体系管理的目的
1.建立一个合理有效的项目融资结构。项目融资结构的建立包括了投资结构、资金结构和信用保证结构以及融资结构本身的建立，所有这些结构的确定最终都要反映到合同协议上来。合同协议规定了参与方的职责、义务和权利，为项目融资和项目本身的具体操作提供了法律依据。只有重视了项目融资中的合同文件，才能保证一个合理有效的项目融资结构的建立。
2.促进项目融资和项目本身的顺利实施。合同管理可以对项目执行过程中的风险进行合理的分担。项目执行过程中将会面临众多的风险，主要包括信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、金融风险、政治风险和环境保护风险等。由于这些风险在项目融资结构确定时进行了明确的分担，使参与方各自风险分担控制在他们能够承受的范围内，减少了实施过程中的阻力。另外，利用合同管理可以确定一个具有丰富经验的管理团队，促进项目成功实施。
3.实现项目融资方式的创新。通过对项目融资合同文件体系的创新，可以在一定程度上实现融资方式的创新。重视研究融资合同文件，重视合同文件之间的互补关系，将有助于设计出新的融资结构，实现项目融资方式的创新。
（二）项目融资中合同体系管理的内容
从项目发起人的角度来看，其对项目融资合同文件体系的管理内容主要包括以下几个方面：
1.选择优秀的融资顾问。项目融资顾问是项目融资的设计者和组织者，在项目融资过程中扮演着一个极其重要的角色，在某种程度上可以说是决定项目融资能否成功的关键。融资顾问在项目融资过程中负责项目融资合同管理的具体实施，选择优秀的融资顾问是进行科学合同管理的前提。
2.研究工程所在国法律体系。当融资项目位于第三国时，融资各方有必要深入了解该国的法律，明确该国法律体系与本国法律体系以及国际通用法律是否相一致。投资者应该特别重视知识产权、环境保护等方面的相关规定，贷款银行应当考虑担保履行以及实施接管权利等有关的法律保护结构的有效性等问题。
3.做好主合同文件的设计。主合同文件是项目融资的核心。比如，在BOT项目中，政府特许协议构成了融资的主合同，其内容通常包括了一个BOT项目从建设、运营到移交等各个环节及各个阶段中项目双方相互之间的主要权利义务关系。其他所有贷款、工程承包、运营管理、保险、担保等诸种合同均是以此协议为依据，为实现其内容而服务的。因此，项目融资主合同的管理就构成了项目融资合同文件体系管理的核心工作，在进行融资合同文件体系管理的时候，应当加强主合同文件的管理。
主合同的管理要重点包括以下几方面内容：
――明确规定项目融资主要参与者各方义务权利；
――选择项目风险辨识、评估以及分担的方式和手段；
――处理违约的发生和补救的方法；
――争议的解决。
4.全面完善项目融资从合同文件体系的构建。在确立项目主合同的基础上，全面构建完善的项目融资从合同文件体系，才能促使项目融资顺利完成。
项目融资从属合同的管理主要包括以下两方面的内容：
（1）项目融资担保合同文件体系与风险分担：
担保合同大都为可能出现的风险和违约行为提供了资产或资信的担保，在被担保人发生违约的时候，担保人有义务去执行其所担保的内容。项目融资中的担保主要包括项目完工担保和以“无论提货与否均需付款”协议和“提货与付款”协议为基础的项目担保。对于这些担保文件在谈判和签订过程中要注意以下内容：
――担保合同文件成立的条件；
――明确担保人和借款人以及贷款人之间的法律关系；
――重视具有信用担保效用的条约条款；
――在发生被担保人违约的情况下，如何执行担保合同文件；
――在实施过程按照设定的担保体系，签署相关文件，为项目的成功实施提供保证。
（2）设计合理的管理结构：
项目的管理结构应该包括有经验的能够胜任的项目管理团队、科学合理的项目管理的决策方式和程序。所有这些在进行合同文件谈判时，都应给予足够的重视，并通过合同文件的形式建立起一个科学合理的项目管理结构，在项目实施过程中严格按照相关规定执行。
5.项目融资实施过程中合同文件体系的管理。在项目融资实施过程中，要重视已经签署的合同文件。严格按照相应的合同规定，控制项目的现金流量，实现融资参与各方的既定目标。当出现各类违约行为或者风险时，要按照合同文件体系的规定，及时有效地进行处理，确保项目融资的实施。
6.项目融资合同争端的解决。以主合同的利益维护为主，充分利用从合同文件，对出现的争端事件，按照各有关规定做好相应处理。
7.项目融资合同实施后的评价。合同管理工作注重经验，只有不断地总结经验，才能提高合同的管理水平。对于项目融资类合同，不断总结更为重要。合同实施评价应当包括：合同设计情况评价、合同签订情况评价、合同执行情况评价、合同管理工作状况评价、合同条款分析。
（三）项目融资合同文件体系的管理流程
项目融资的过程本身也是项目融资合同文件体系形成的过程，对应项目融资的各个工作阶段，本文提出了一个项目融资合同文件体系的管理流程如图2所示。
在项目投资决策阶段的主要工作是对项目进行市场分析和技术经济分析，此时项目发起人主要为形成融资阶段的合同文件作相关的准备工作，尤其是当融资项目位于第三国时，有必要深入了解该国的现行法律体系；在明确了采用项目融资的筹资方式后，当务之急就是选择优秀的融资顾问，他们应该是一系列融资合同文件的起草者；最关键的步骤是确立融资中的主从合同文件的形式和有关条款，合同文件的谈判、签署和执行涉及到项目公司、银行、融资顾问等一些重要的参与方，在此期间发生的问题很可能需要返回到上一层次进行调整。通过对合同文件体系进行系统的管理就可以有效地促进项目的顺利实施。
总之，由于项目融资特有的优势，其作为一种新型的融资方式在世界范围内的应用越来越广；并且，随着金融创新和世界经济制度和法律体系的不断完善，项目融资方式也会不断创新，在这个过程中充分重视项目融资合同文件体系的管理工作，并且积极探索有效的融资合同文件体系管理方法，对各种方式的项目融资的顺利进行都将提供有益的保障。
（作者单位：孙慧、段志成，天津大学管理学院 ；姚君，浙江工业大学建筑工程学院）
参考文献：
冯跃、夏毅：项目融资中的合同框架研究，《生产力研究》2005年第2期。
张极井：项目融资(第二版)，北京，中信出版社,2003年。
何伯森：国际工程合同与合同管理，北京，中国建筑工业出版社，1999年。