债务融资成本的计算方法精选(九篇)

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第1篇：债务融资成本的计算方法范文

ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.

一、概论

可供上市公司选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76%的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。

随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。

要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。

二、企业资本成本及其估算模型

资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票，债券支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。从财务管理的角度，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率，也是投资本项目的机会成本。

企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本，具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。

1、长期借款成本

长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。如果公司的所得税不为零，则一次还本，分期付息借款的成本：

KI=式中：KI——长期借款资本成本

It——长期借款年利息

T——所得税率

L——长期借款筹资额（本金）

F1——长期借款筹资费用率

如考虑资本的时间价值，则

L（1-F1）=，

KI=K（1-T）

式中：P——第n年末应偿付的本金；

K——所得税前的长期借款资本成本；

KI——所得税后的长期借款资本成本；

实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。

2、债券成本

发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用

Kb=式中：Kb——债券资本成本

Ib——债券年利息

T——所得税率

B——债券筹集额

Fb——债券筹集费用率

如考虑资金的时间价值因素，则：

B（1-Fb）=Kb=K（1-T）

式中：P——第n年末应偿付债券的本金；

K——所得税前的债券的资本成本；

KI——所得税后的债券的资本成本；

实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。

3、股权成本及留存收益成本

留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。可有四种估算方法：

（1）资本资产定价模型（CAPM）法

KS=Rf（-Rf）？；j

式中：KS——股权成本；

RF——无风险的收益率；

——平均风险股票必要报酬率；

？；j——公司的贝塔系数；

实际计算时，RF可用国库券的报酬率的数值；市场投资组合报酬率，实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替；？；j值，国外一些专业服务机构一般提供本国公司的？；j值，我国证券市场历史不长，每种股票收益率的数值较少，国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市？；j值的信息含量具有周期性、突发性的特点，？；j值不是很有效，可能与历史短，数据区间不是很长有关。

（2）债券收益率加权益风险报酬率

KS=KbRj

式中：Kb——债券成本；

Rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。

（3）已实现的投资收益率

KS=式中：——平均股利收益率；

——一段时间的平均资本收益率；

（4）股利增长模型

该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。

KS=g

式中：d1——预期年股利额

P0——普通股市价

g——普通股利年增长率

总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。

4、资本的加权平均成本

一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。

其计算公式为：K=WACC=式中：K——加权平均资本成本；

Kj———第j种个别资本成本；

Wj——第j种个别资本占用全部资本的比重（权数）；

实际计算中，简单的可按其帐面价值确定，主要因为资料容易得到。但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时，计算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。

5、债务融资与股票融资的动态调整关系

若公司不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为KS=KU.可以推导出，增加债务融资后，则：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——无杠杆时资本成本；

B——债务融资额；

S——股权融资额；

即公司采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，公司的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。其增加额为KU（KU-KB）（1-T）.

6、影响资金成本的因素

从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：

1）总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。

2）证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。

3）企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。

4）融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。

三、西方上市公司融资决策的模式

1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。

2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9％，资本成本只有14.2％；英特尔资本收益为42.7％，成本为15.1％。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。

对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。

3、动态调整。确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。

西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，IBM五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％－2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票。

由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。

四、我国上市公司的融资启示

1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。

2、对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。

3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。

4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。

参考文献：

1）夏新平，公司财务管理，华中理工大学出版社，1995年

2）甘华鸣等，理财：资金筹措与使用，中国国际广播出版社，2000年

第2篇：债务融资成本的计算方法范文

    (一)企业债券融资相对股权融资的优势

    1.传统资本结构理论--企业债券的优势。

    (1)企业债券税盾作用显着。在通常情况下,企业发行债券的利息支出作为企业的管理费用计入成本,这种法规和财务制度增强了企业发行债券的动机。相对于股票融资而言,债券融资具有税盾作用,即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的企业增加收益,而且给企业的股东增加收益。而发行股票,会对公司和法人双重课税。(2)企业债券具有财务杠杆作用。企业发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息,剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率,负债经营就可以增加税后利润,从而使股东收益增加。反之,则拖累企业的盈利情况。“财务杠杆”机制的存在,是企业甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素,凡是举债的企业。无不是在自觉或不自觉地利用这一机制。

    2.现代资本结构理论--企业债券融资的重要性。企业委托理论认为,企业是由构成企业的各利益相关主体组成的,是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完备性的存在,企业各利益主体往往不一致,更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的成本分析的基本结论是,均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的,企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际成本相等,使成本最小。因此,企业债券融资是企业资本结构优化的必要条件。

    债券融资市场反映优于股权融资。企业融资的信号理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。企业的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断企业市场价值的重要政策信号。罗斯通过信号传递模型证明了这一点,他认为在外部投资者和企业经营者之间存在公司收益非对称信息。如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。在破产概率和企业质量负相关及与负债水平负相关的前提下,投资者将较高的负债水平视为企业高质量的一个有效信号。

    在企业选择融资方式时,债券融资应优先于股票融资。控制权理论认为,融资结构不仅决定企业收入流的分配,而且决定企业控制权的分配。融资结构会通过影响控制权分配以影响企业的价值。对以控制权为目标的经理人来说,最安全的融资方式为内源融资。因此,从偏好控制权的经理人出发,企业融资结构的顺序是:内部融资-发行股票-发行债券-银行贷款;但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善,进而提高企业收入流的角度来看,其融资结构的顺序正好相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。至此形成了企业“优序融资理论”,该理论综合各家之长,经过比较和权衡,认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,这样不仅可以避免外部融资带来的企业价值的下降,而且可以保证原股东的利益。

    在企业保留盈余不能满足项目投资需要时,企业外部融资的优先选择是债务融资;直到债务融资可能导致财务危机时才考虑股权融资,即企业先通过内部融资,再负债,最后才是股票融资,这就是着名的“啄食顺序理论”。

    (二)企业债券融资相对银行贷款的比较优势

    企业债券与银行贷款均属于债务融资方式,两种融资方式的差异集中表现为融资成本的差异,融资成本一般可分为直接融资成本与间接融资成本,直接融资成本包括利息成本与融资费用支出;间接融资成本则是由于信息不对称及融资契约的不完备所引起的成本及债务谈判成本。

    1.直接成本的比较。筹资成本是企业筹资过程中发生的资金利息成本和发行费用,一般用筹资成本率来表示。就企业债券而言,其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的费用;对银行贷款而言,其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。以1年到期还本付息的银行贷款和企业债券为例:

    企业债券的筹资成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)  (1)

    A、Rb分别为筹资额(发行额)与资金利息率(票面利率);fb为发行费,包括承销、印刷、公告、法律咨询、托管、评估审计等各项费用。其中,发行费包括固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷、公告、文件包装、法律咨询等费用相关因素,一般与发行额大小无关,用C表示;而承销等费用则随发行量增大而逐步趋小,用α表示(0<α<1),则债券筹资成本率变为:

    Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)  (2)

    银行贷款的筹资成本率为:

    K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)  (3)

    (3)式中,A为贷款额,R1和f1为贷款利率和手续费。由(2)/(3)得:

    Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)  (4)

    一般来说,银行手续费较低,即当f10时,则(4)式可写成:

    Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

    上式中,C为固定费用,企业债券发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多。由于随A值增大而减小,若Rb/R1定,则A越大,Kb/K1越小,即债券融资相对银行融资成本越低,也就是说,发行规模越大,债券的规模成本效应越显着。所以,筹资规模成为衡量企业债券和银行贷款融资成本大小的一个重要变量。国外的学者研究表明,企业债券发行规模在1亿以上,其规模效应才能显示出来。

    2.间接成本。企业债券与银行贷款的间接融资成本主要来自两个方面:一是由于信息不对称所引起的成本,二是契约不完备的情况下再谈判成本。

    (1)企业债券成本较高。企业债券一般是为数众多的个人投资者,但正是投资者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向,而不愿自己付费监督。市场债务融资对企业动态的监督激励是有限的。为此,市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款,但过多限制型附加条款必然会加大监督执行方面的成本。

    (2)企业债券再谈判成本较高。在不完备契约条件下,当发生契约中未能明确规定的状态或事件时,契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判,即契约的不完备使得再谈判变得有价值。一般来说,企业发行的债券被广泛持有后,企业同债券持有人进行再谈判是相当困难的,一方面,同许多债券持有人进行再谈判会带来高昂的交易成本。如美国法律规定,修改债务合约一般性条款必须由2/3以上的债权人(或人)同意,对债券数量和期限的修改须经全体债权人的同意。另一方面,债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题,每一位债券持有者都想保持他对项目回报的原始要求权,而让其他人去对其要求权进行再谈判。显然,企业债券的性质决定了债权人与债务人再谈判是较困难的,企业债券也被视为不可重谈的债务融资方式,从而形成企业“硬”债务。而银行贷款的再谈判是一对一的协商,其谈判难度、成本明显要低.且不存在“搭便车”问题。这种因能再谈判而不一定会导致违约企业破产清算的债务,通常被称为“软”债务,这使得一些存在较大财务危机的企业,更愿意向银行贷款融资,而那些信用质量好、出现财务危机可能性小的企业,则倾向于企业债券融资。

    (3)金融中介能有效地降低企业债券的间接成本。银行现代金融中介理论的研究表明,金融中介不仅能够解决(或部分解决)事前的逆向选择问题,而且在对企业和项目的监控功能方面也具有比较优势。Diamond建立的受托监控模型表明,如果众多投资者将事后的监督委托给中介机构来进行,就可以降低监督成本或避免“搭便车”的问题。相对而言,由于银行凭借其对企业享有的信息生产与监督的特殊优势,银行可能以撤销新增贷款或收回贷款为由,向企业榨取租金,这对于那些具备较好发展前景且依赖于银行贷款的企业而言,无疑会增大融资成本。由于这一原因的存在,可能会使一些企业走向公司债券市场融资,这某种程度上解释了为什么美国一些大企业不依赖银行贷款。

    以上分析表明,直接融资成本与间接融资成本是影响企业融资方式选择的主要因素,相对银行贷款而言,企业债券的优势是有条件的:一是规模经济的要求,品质较好的大企业发债直接成本较低;二是金融中介机构发达,发达的中介机构能较好地解决债券融资中的成本和债务再谈判成本。

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    二、企业债券融资优势的实证分析

    在企业债券融资优势的比较研究中,普遍关注的主要因素为融资成本、投资收益、公司治理结构等。针对以上的论断,我们选取中国上市公司作为分析对象进行相关验证。之所以选择中国上市公司,理由有三:一是中国上市公司是中国企业的优秀代表,代表性强;二是中国上市公司的资本结构与融资行为与资本市场联系紧密,影响深远;三是中国上市公司的信息相对透明,数据获得相对容易。在实证分析中,主要对两个方面的问题进行讨论:一是从融资成本的角度进行比较分析,以说明企业选择融资方式的内在动力;二是从企业市场价值变动角度比较分析,以说明市场企业选择融资方式的外部市场压力。

    (一)融资成本的比较分析

    1.股权融资成本。股权融资成本主要包括股息、股票发行成本和税收。由于股票发行成本为一次支出,在股份公司存续期内平均摊销,为方便计算,我们将股票发行费用分为10年摊销。为此,本文统计了2002年3月一2003年3月沪深两市增发股票的发行费用,以便了解发行费用的总体与平均水平,由表1可知,中国上市公司股票发行每单位资金费用平均为0.035元,如果按10年时间进行摊销,每单位资金平均每年费用为0.0035元。结合2001-2004年上海证券交易所A股分红派息,2001-2004年股权融资综合成本平均为2.1%(见表2)。黄少安、张岗对上市公司1996-2000年统计分析表明,单位股权融资成本为2.42%。说明2001-2004年的股权融资成本比前5年还要低。

    2.企业债券融资成本。企业债券融资成本包括利息成本和交易费用(发行费用、兑付手续费等)两个部分,其中利息成本主要参照银行存款利率的140%计算(1993年出台的《企业债券管理条例》第18条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易费用一般不超过1%,当发行规模超过1亿元时,交易费用还会下降。表3整理了1996年以来,银行定期储蓄存款利率与企业债券发行最高利率。

    3.企业贷款成本。企业向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中,由于目前企业贷款信用评级主要是银行自己完成,费用由银行承担,不构成企业融资成本。按照银行贷款管理要求,中长期贷款一般要求企业提供担保,担保费用中如以实物作抵押的可能要求公证费用。总体而言,非利息成本在银行借款融资成本中占比较少,本文不考虑这部分成本,将利息成本直接作为企业贷款总成本。1999年以来,我国务期限的贷款利率水平波动幅度较小。

    4.三种融资方式的比较。股权融资成本最低。以2001年股权融资成本1.5%为例,而同期1年、3-5年贷款平均利率为5.85%、6.03%,1年、5年期企业债券利率为4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分别为2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率为例,比同期1年、5年期企业债的利率最高限4.15%、6.04%分别低1.25%、3.14%,更低于同期贷款利率。

    债务融资中,企业债券中短期融资成本优势明显。从表3中可知,2005年1年期短期债券最高融资成本为4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融资券的最高利率实际只有3.53%),而1年期贷款利率为5.58%,两者相差1.43%,优势明显。2005年银行间债券市场短期融资券受到市场的追捧充分说明了这一点。5年期债券融资成本只低于贷款利率0.08%,债券融资优势不明显。要想发行中长期债券,必须通过扩大发行规模降低发行成本,其成本优势才能体现出来。这表明小企业及发行规模较小的企业,在债券市场上等资成本是较高的,因而,不得不选择银行贷款融资。要进入公司债券市场,美国公司的规模一般不低于1.5-2.0亿美元。目前我国发行企业债券的企业主要是资产规模达50亿元人民币以上的特大型企业,其发行债券首要考虑的经济因素也是融资成本问题。如2002年4月28日发行的金茂债利率为4.22%,而银行5年以上贷款年利率为5.76%,仅此一项,在银行贷款利率维系不变的假设前提下,“中国金茂”融资10亿元,10年之间将节省成本5000万元。

    比较以上企业三种融资方式的成本,银行借款最高,企业债券融资次之,股票融资最低,这与西方在信息不对称下的啄食顺序理论并不一致。特别是股票融资成本过低,说明当前中国上市公司股权结构和公司治理结构等方面存在较大问题。

    (二)债券融资与股权融资的市场反映

    如果债务融资的确能起到加强公司治理、提高企业市场价值的作用,应该可以看到公司在进行借款或发行债券的时候市场会有积极的反映。西方一些学者的研究(Myers等)表明,债务融资与公司股价呈正相关。国内学者王一萱采取平均收益率法来计算超额收益,选取的样本对象为上市公司发行企业债券。其研究结果均表明:相比股权增发融资,发债融资会向市场传递企业质量良好的信息,受到市场的认可。为进一步说明这一问题,本文选取2003年度可转债对股票价格的影响及2002年3月至2003年3月增发新股票对股价的影响,样本对象为可转换债券。

    在研究方法上对平均收益率计算方法进行了简化,以“事件”发生前后5日的股价涨跌幅的均价来比较分析,并以此判断市场的反映程度。

    2003年度,有14家上市公司发行可转债(限于篇幅,详细资料省略.资料来源于WIND资讯,数据经整理而成)。统计结果显示,发行前5日14家公司的股价平均涨跌幅(X)为0.27%,上市后5日14家公司的股价平均涨跌幅(Y)为0.069%,由均值推算,发行前后10个交易日的涨幅达到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

    2002年2月至2003年3月,28家上市公司增发新股。统计结果显示,发行前5日增发股票价格平均涨幅(X)为-0.53%,发行后5日股票价格的平均涨幅(Y)为-0.33%,发行前后10个交易日的累计涨幅为-4.3%。

    以上结果表明,上市公司选择可转债和选择增发新股融资,对股价的影响差别很大。发行可转债,股价总体上是上涨的,而增发新股则会导致股价下跌。这说明投资者对企业发行可转债是认可的,但不欢迎企业增发新股融资。这一结果与企业融资理论是吻合的。

    三、结论

    1.企业债券融资成本优势并未体现出来。实证结果表明,按照企业外源融资成本最低原则,我国上市公司选择融资方式的顺序应为股权融资-企业债券融资-银行贷款,这与西方企业融资理论--“啄食顺序理论”存在较大的差异。这对于上市公司偏好股权融资具有较强的说服力。造成这种差异的直接原因在于我国上市公司分红水平过低。因此,发展资本市场应注重保护投资者的利益。

第3篇：债务融资成本的计算方法范文

一、引言

自20世纪80年代至今,国企改革一直是我国经济转型的重点。80年代末,我国证券市场正式成立后,改制上市成为国企改革最有效的途径,证券市场也成为国有企业最主要的融资平台。但是长期以来,我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”,再融资冲动心理越来越强,融资数量也越来越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况(刘天明,2005)。大量研究表明,上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司价值产生的负面影响;应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资,以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资,如美国自1984年开始,上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加,而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。

二、我国上市公司再融资现状分析及成因

与非上市公司相比,上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后,其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始,我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷,笔者利用经验数据分析后发现,随着监管审核政策的调整,上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上,我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面:

(一)普遍表现出股权再融资偏好

上市公司一直以来偏好于股权融资,相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计,从1991年至2002年2月,我国A股市场共筹集资金5951.9亿元,其中配股和增发资金2056亿元,占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。如表1所示,我国上市公司的债务融资比例低于国外企业的经验数字。

造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有:

1.股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因

融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面,我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场,股权融资成本Ks可计算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中,t为公司平均股利发放率,D为公司的盈余水平,P为公司股票的发行价格,f为融资费用率,g表示公司的预期股利增长率。

虽然我们对此无法精确计量,但可以以筹资当年每股股利/每股净筹资额(即tD/[P(1-f)])为当年权益资本的资金成本加以考察。目前,我国股票二级市场的市盈率一般在30-50倍之间,取中位数40计算,但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格,据统计平均配股价/市场价约为0.8,则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看,股票的发行费用率约为1.05%,通过计算得出当年权益资本的资金成本为t×3.16%。由于上市公司股利支付率较低,并且我国上市股利增长率过低,导致权益资本成本极低,低于债券融资利率,更低于银行借款利率,这是上市公司为何对股权再融资情有独钟的原因之一。

2.公司治理结构存在缺陷——股权融资偏好的深层次原因

一方面,我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来,大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利”改革后,都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征(吴敬琏,1995;张春霖,1995)。公司治理结构不完善,致使失去控制的内部人掌握公司的控制权,他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个人效用依赖于他的经理地位,从而依赖于企业的生存。一旦企业破产,经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资,不仅会使管理层面临还本付息的压力,而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面,负债的利息采用固定支付方式,负债的利用减少了企业的自由现金流量,从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费。因此,上市公司的管理层在再融资行为的选择上,必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者,由于“内部人控制”的存在,上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策,都由上市公司管理层控制,既然股权资本几乎是无代价的取得,上市公司管理层就会产生股权再融资偏好,从而尽可能充分地享受任职的好处。

(二)2001年前偏好配股融资,2001年后增发受到青睐

政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度,使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。

如图1所示,2001年以前配股融资筹资额远远大于增发筹资额,尤其是1999年以前,差距更为显著。我国上市公司增发是在1998年才开始的,而在当时配股的融资额高达增发融资额的10倍。之后到2000年,增发有所增长,但160多亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资额519.45亿元。2002年配股筹资额骤然减少,只有56.61亿元,不足增发的1/3。2003年配股略有增长,增发略有减少,但融资额远不比前几年。

经过分析,笔者认为,上市公司对配股和增发的选择和偏好主要来自于制度因素的影响:

从1999年到2001年之间,证监会对上市公司配股的经营业绩要求有所下降,但对公司业绩质量的要求却提高了。平均净资产收益率计算方法的变化,导致上市公司无法依靠非经常损益进行盈余管理争取配股资格的途径。所以,很多上市公司放弃了配股再融资的方式。而相应地,证监会对增发的业绩要求却很低,导致2001年以后增发逐渐代替配股成为主要的再融资方式。但2002年,由于投资者的广泛质疑,增发发行一度停顿,随后将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%,这使增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。

(三)2003年可转债融资成新宠

1.2003年可转债融资情况

2001年陆续颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》,为我国上市公司较大规模地发行可转债铺平了道路。在此背景下,许多上市公司宣布发行可转债。到2003年,可转债融资倍受青睐,成为上市公司再融资的新宠,全年筹资额达到180.6亿元。

第4篇：债务融资成本的计算方法范文

［关键词］EVA;资本成本;确定

［中图分类号］F123.7 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）13-0101-03

经济增加值(Economic Value Added，EVA)是在克服传统业绩衡量指标缺陷的基础之上产生的,反映了公司在一定时期内为股东创造的价值,它由美国SternStewart咨询公司引入到公司价值评估和公司管理领域。作为一种新的衡量股东价值增值的指标,经济增加值在公认会计原则(GAAP)的基础上进行调节,以一种区别于传统企业决策和价值评估的方法对企业经营绩效进行评价和度量。同时,基于经济增加值的激励制度也成为管理领域中一种更具活力的价值管理理念和激励体系。美国的一批大型公司从20世纪80年代中期开始尝试在内部管理中引入经济增加值指标,业绩获得了显著提升。20世纪90年代中期以后,这种“示范效应”使得经济增加值指标在美国乃至世界上其他国家得到了迅速推广,学术界和实业界的研究成果也证明了经济增加值指标的有效性。

1 EVA的含义与基本计算公式

EVA被定义为税后净营业利润扣除债务和权益资本成本后剩余的利润,也就是被经济学家长期称之为“剩余收入”或者“经济利润”的一种概念。其基本计算公式是：

EVA=NOPAT-WACC×Capital

其中：

NOPAT――税后净营业利润(Net Operating Profit After Tax);

WACC――加权平均资本成本(Weighted Average Capital Cost);

Capital――资本投入额。

根据EVA的定义公式可以看出其计算要素有三个,其中的税后净营业利润(NOPAT)和资本投入额(Capital)需要对财务报表中的相关项目进行一定的会计调整,而加权平均资本成本则需要进行估算,本文只对资本成本进行讨论。

2 EVA中资本成本的确定方法分析

资本成本是企业的投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的收益率,也是投资某项目(或某企业)的机会成本。资本成本可有多种计量形式,在比较各种筹资方式中,使用个别资本成本,包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时,使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时,则使用边际资本成本。其中加权平均资本成本主要由三个要素决定：权益资本成本、债务资本成本及资本结构。

2.1 权益资本成本的确定

权益资本成本的确定方法主要有三种：资本资产定价模型(CAPM)、贴现现金流量模型、公司债券所得加风险补偿方法。

2.1.1 资本资产定价模型

资本资产定价模型对权益资本成本的确定过程实际上是在风险和收益之间进行权衡的过程。用公式表达如下：

(1)无风险收益率的确定。无风险收益率是指无任何拖欠风险和违约风险的证券或有价证券投资组合的回报率,即系统风险β为零的有价证券的报酬率。在美国无风险利率通常采用3个月政府债券的年利率,而我国企业现在一般按照SternStewart公司提出的观点选取无风险收益率的。该公司观点是将我国股票种类分为A股和B股、H股、S股及N股两类计算：A股股票采用上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率作为无风险利率；B股、H股、S股及N股股票则应采用财政部在海外发行的全球美元债券的名义收益率为无风险利率,笔者认为从我国债券市场的投资主体、风险性考虑,上述选取并不符合中国的实际情况。另外,中国是一个高储蓄的国家,且流通国债市场规模比较小,当前绝大多数人的投资方式仍然以储蓄为主,这相比之下应更符合资产定价模型中无风险最低收益机会成本的概念。为此本文采用3个月整存整取的存款年利率作为无风险收益率。随着国债市场的发展,将来也可以国债收益率作为无风险收益率。

(2)市场风险溢价的计算。(Rm-Rf)表示预期的市场风险溢价,反映了整个证券市场相对于无风险收益率的溢价。在实证研究中,常用指数代替市场组合。按照我国学术界的通常做法,对深市上市的公司选取深证指数为市场代表物,对沪市上市的公司采用上证指数为代表物。即先计算从我国股票市场开始建立年度(1991)起到目前为止(年度)股票市场收益率,并计算出股票市场收益平均数,然后将市场组合的收益率减去银行同期3个月整存整取利率计算得出市场风险溢价。

对于使用算术平均值还是几何平均值来计算股票市场平均收益率,学术界存在很大的争议。Brealey和Myers(1996年)主张应该采用算术平均数,认为算术平均值更加符合CAPM期望方差的理论框架,并且能对下一期的收益率做出较好的预测；Levy和Samat主张使用几何平均数,认为几何平均值考虑了复利计算方法,是对长期平均收益率的一种较好的估计。在计算历史平均股票市场收益率,特别是考察长时期的股票市场收益率时,通常都使用几何平均法。因为企业价值评估是对一段较长时间内的指标值的折现,所以几何平均值对风险溢价的估计效果会更好。几何平均数的计算公式如下：

(3)风险系数β的计算。在给定的市场上,一般假设整个市场的风险系数为1,在市场风险一定的情况下,风险报酬的大小主要由该企业自身的风险系数β决定,β系数越高,则风险报酬越高,权益资本成本也就越高,反之,则越低。上市公司的β系数可以通过公司股票收益率对应同期股票市场指数(如：上海证券交易所的上证综指、深圳证券交易所的深证综指)的收益率回归计算获得。对于非上市公司,其β系数可以根据上市公司类似企业近似确定。

我国股市由于其内在的根源造成市场上短期投机气氛较浓,股价走势易受各种不相关因素的影响,而且由于“五一”、“十一”、春节等长假的影响,有些数据无法获取,采用日收益率或周收益率计算容易产生偏差。因此使用月收益率来计算更适合我国股票市场。

2.1.2 贴现现金流量模型

贴现现金流量模型确定的权益资本成本等于股利报酬率加上股利增长率。其思路为：首先对公司以往的收入额、股利等财务指标的增长率进行计算,作为未来时期增长率预测的重要依据。若将来的宏观形势、微观形势的变化不大,则可以将历史增长率作为未来增长率的一种替代。在各种环境因素、公司管理层战略变化较大的情况下,则必须对公司未来收益的波动及其各种财务指标的增长率进行详细的分析与预测。该模型在实际估算时,参数值的选取往往需要汇总多个专业分析人员的结果,且预测的主观性较强。

2.1.3 公司债所得加风险补偿方法

按照现资学理论,不同的证券,由于它对未来收益(即现金流量)的索偿权利、索偿顺序不一样,未来报酬的保障程度不同,因而其报酬水平也不一样。通常情况下,公司债的风险程度小于公司股票的风险程度,因此,公司债报酬率低于股权投资的报酬率。该方法的权益资本成本由公司债报酬率与风险补偿之和确定。该方法简单易用,但缺乏统一客观的尺度,很大程度上依靠专业人士的经验判断。

对于中国上市公司权益资本成本计算,上述三种权益资本计算模型,各有其优点与不足,没有证据表明哪一种方法更优或哪一种方法更劣。目前我国学术界和金融实务界关于上市公司权益成本计量和测定问题的研究相对还比较少,迄今尚未形成统一的标准。事实上,虽然我国证券市场尚不规范,权益资本成本的计算存在诸多现实困难,但是资本资产定价模型(CAPM)仍然是比较合理与可行的模型。作为投资者,一般都有自己的期望报酬率；而且,从我国资本市场的现状来看,尽管收益包括资本利得和股利收入两部分,但投资者普遍对资本利得更为关心,这就形成了权益资金的机会成本。如果投资者投入资金产生的最低回报率小于储蓄利率,则必定难以吸引新的资金,也难以留住原有股东。鉴于这种情况,权益资金的机会成本可以用储蓄利率作为基准来衡量。同时,投资者都有一定的风险承担能力,因此,在实际运用中,应采用资本资产定价模型（CAPM）模型对储蓄利率加以调整,使权益资金的成本率相当于储蓄利率加上一定的风险上升后的水平。这样更符合投资者对投资回报率的期望。

2.2 债务资本成本的确定

债务资本成本的确定相对比较简单,因为债务契约对未来的现金流量即每期利息、本金等均已作了严格的界定,是已知确定的。通常公司的债务资本主要是银行的借贷资本,直接由贷款利率确定,至于其他债务资本也可以由借贷约定利率确定。

我国上市公司的负债主要是银行贷款,税前债务资本主要是银行贷款利息。由于目前的银行贷款利率尚未放开,不同公司贷款利率基本相同,因此计算EVA时也可以以银行贷款利率作为税前债务资本成本率。另外,我国上市公司普遍具有股权融资偏好,不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。因此,在计算上市公司债务资本成本时,以一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资本成本更为合适,并根据央行每年调息情况进行加权平均。当然,如果在公司年报的附注中已经明确了公司的税前债务成本率,应该以年报披露的数据为准。

2.3 加权平均资本成本的计算

在现代财务理论中,加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)是一个极为重要的概念。无论是企业价值评估,还是资本预算的编制,都与加权平均资本成本的科学确定密不可分。从某种意义上讲,资本成本的计算和确定,实际上是一个预测的过程,在预测过程中,甚至主观因素重于客观因素,比如增长率的确定等。财务思想对于资本成本的确定也会产生重大影响,WACC的预测水平在很大程度上决定了企业财务管理工作的水平。

WACC可以按照以下公式计算：

式中：

Ke――权益资本成本；

Kb――债务税前成本;

B――债务资本；

S――权益资本；

T――公司的实际税率。

上式中,由于债务资本成本要扣除所得税的节省,因此实际债务资本成本需要乘以(1-T)。

在加权平均资本成本预测过程中,笔者认为有几个问题要特别关注：

第一,确定加权平均资本成本时,需要分辨清楚是确定公司整体的加权平均资本成本,还是确定某一个项目的加权平均资本成本。一般来说,人们预测或运用资本成本数值,大多是在资本预算的编制过程中。换言之,人们所确定平均资本成本是指某一个投资项目的平均资本成本水平。但是企业的总资本成本水平是企业在投资决策以及其他财务决策中所采用的最低的报酬率水平。从实务上看,这一报酬率水平既与企业经营风险有关,也与企业财务风险有关。企业的总资本成本取决于如下因素：①各投资项目的资本成本水平,这是决定企业总资本成本的基本因素。②在企业价值中,各投资项目价值所占比重。

第二,加权平均资本成本的合理确定还取决于不同的融资方式。如股票融资、债务融资等在全部融资规模中所占比重,一般来说,股票融资的资本成本较高,债务融资的资本成本较低,因此,在全部融资成本中,股票融资比重上升,加权平均资本成本就提高；相反,债务融资的比重升高,加权平均资本成本就降低。在计算比重或权数的过程中,有如下三种方式：账面价值权数、市场价值权数、目标资本结构权数等,它们所侧重的内容不完全相同。账面价值权数来源于企业资产负债表,基于历史成本原则,计算简单,数据来源清晰,客观性较强。但有不合理之处:加权平均资本成本一般以资本成本预算编制为主要用途,着眼于未来时期企业投资风险大小及融资活动的特征。一般情况下,未来投融资的这些特征与资产负债表中历史成本制度下的资金结构没有直接关联。通常,在资本预算编制中,需要按照市场价值权数或目标资本结构权数计算加权平均资本成本,这符合加权平均资本成本性质。因为企业资本投融资,是按当前市场价格发行的有关证券,如股票、公司债等,按市场价值计算权数,事实上是反映了企业当前融资行为的实际结构,而实际结构通常应当反映企业的目标资本结构,从而有助于实现企业价值最大化目标。

参考文献:

［1］王化成，程小可，佟岩.经济增加值的价值相关性［J］.会计研究,2004(5):75-81

［2］张玲，陈收，邓霄敏.EVA-MVA及会计指标对股票收益解释能力的比较研究［J］.数理统计与管理,2006(1):84-93.

［3］何荣华.基于EVA的经营者激励机制研究［J］.中国商贸,2010(25):69-70.

第5篇：债务融资成本的计算方法范文

关键词：资本结构；产品市场竞争；融资行为；股权融资偏好



Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.

Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference



1引言

实行有限责任制的现代公司制企业的一个最重要特点就是资本社会化，这使企业的融资渠道多样化。不同的融资方式对公司治理结构、公司经营策略、公司赢利能力和公司发展能力的影响明显不同，企业如何根据自身特点和外部约束选择一个最优的资本结构是企业融资理论所要研究的主要问题。

2国内外文献回顾

自1958年Modigliani和Miller的开创性以来[1]，资本结构理论得到了迅速的发展，国内学者也针对中国企业做了大量研究。很多学者认为中国上市公司存在显著的股权融资偏好[2,3]，表现为融资首选配股或增发，这与Myers的优序融资理论不一致[4]，国内学者对这一现象的解释主要是从股权结构角度考虑的。刘娥平认为，由于中国上市公司股份分为流通股和非流通股，而且非流通股股东一般处于控股地位，他们从自身利益出发会倾向于使用股权融资[5]。黄少安和张岗认为产生上市公司股权融资偏好的直接动因是股权融资成本偏低，间接原因是体制和政策因素，他们认为现有的制度状况使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱，却不必高效地使用这些资金，不受股东和资本市场约束必然导致强烈的股权融资偏好[2]。

这些解释都有一定的合理性，但除了这些因素外是否还有其他因素造成上市公司的股权融资偏好。国内许多学者认为股权融资将产生严重的问题，较低的资产负债率使企业未能充分利用财务杠杆，这两个问题使企业的绩效下降，因此国内企业过高的股权融资比例是不合理的。但是如果转变研究视角，上市公司的股权融资偏好是否对公司的长远发展有积极意义。

以往研究主要考虑企业的内部因素(通过衡量财务杠杆的收益和成本来确定企业的融资决策)，忽视了企业的融资决策是在不确定和复杂的环境下进行的。20世纪80年代中期以来，国外的研究者已经将产业组织理论和公司财务理论结合在一起形成了战略公司财务的观点。Brander和Lewis对产品市场竞争和资本结构之间的关系进行了开创性研究，他们指出，由于有限责任效应，在产品市场竞争中，企业债务的增加使其相对于竞争对手来说更具有进攻性,这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势，为了保证企业在产品市场竞争中采用较有攻击性的策略，公司选择正的债务水平[6]。Bolton和Scharfstein认为Brander和Lewis模型只考虑了企业的资本结构对产品市场竞争的策略效应，未考虑企业不同的融资政策对企业内部问题的影响，他们用掠夺性定价理论分析了企业的融资决策与其产品市场竞争的关系[7]，他们认为财务杠杆高的公司将成为产品市场上的弱势竞争者。从事掠夺性定价行为的企业可能通过提高产量或降低价格使财务杠杆高的企业破产并退出市场，以使其在将来获得巨额资金。考虑产品市场竞争后，Myers的优序融资理论[4]受到质疑。Noe指出，当企业未来现金流难以预测时，管理层会优先选择股权融资而不是债务融资[8]。Viswanath认为，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使企业目前有大量现金或可以用债务融资，管理层仍然会倾向于外部股权融资[9]。中国学者对这一问题的研究尚处于探索阶段，目前取得的成果较少。朱武祥等人建立了一个二阶段理论模型，并以燕京啤酒为例进行了分析，结果表明企业的资本结构与产品市场竞争之间存在一定的关系，产品市场竞争激烈容易导致财务保守行为[10]。刘志彪等人通过理论分析表明，企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，他们以深、沪两地的上市公司为例进行了实证研究，实证结果支持了上述假设[11]。钟田丽和范宇的研究结果表明，风险大、收益小且不稳定、产品市场竞争程度较激烈的行业中的企业选择了相对较高的财务杠杆，使其股权融资不足；而风险小、收益高且稳定、产品市场竞争程度不激烈的行业内的企业却选择了相对较低的财务杠杆，而使其股权融资过度[12]。本文首先建立一个模型，并依据相关理论提出产品市场竞争对资本结构影响的研究假设，然后利用上市公司数据对研究假设进行检验，以正确认识两者之间的关系，为公司进行科学的资本结构决策和政府制定合理的融资政策提供依据。

3模型与研究假设

国内学者对中国企业股权融资偏好的解释和批评的理论基础是资本结构的成本理论，该理论认为，由于所有权和经营权的分离，外部股权融资和外部债务融资都存在成本[13]。为了降低债务的成本，应通过契约约束经理使其将超额现金流量分配给投资者而不是投资于回报率低于资本成本的项目[14]。成本理论提出将财富从企业转移给投资者的机制是创造债务，债务能约束经理把未来的现金流量支付给债权人，它也能通过减少经理自由支配的现金流量来控制经理的机会主义行为。

但是债务融资又会形成企业内部经济主体以负债契约为基础的委托关系，导致作为委托人的债权人和作为人的股东及公司管理层之间产生利益冲突，这种利益冲突具体表现为股东及管理层的资产替代行为和投资不足现象。

当理性的债权人认识到股东背离债权人利益的决策行为后，他们将提高公司债务融资的资本成本，采取更强有力的监督和约束措施防止经理投资于高风险项目，更严重的是债权人可能不对追求高风险项目的企业进行投资。债务的资本成本高可能降低企业对不同风险承担者的吸引力，债权人严厉的外部约束可能影响企业有效应对产品市场竞争的能力。这意味着或者由于经理的机会主义行为，或者由于企业必须对不断变化的产品市场竞争环境做出反映，对于想从事高风险商业活动的企业而言，债务融资将是障碍，它使经营者受到债权人的约束和资本市场的限制。因此资本结构的理论并没有考虑产品市场的竞争环境，也没有考虑经营者不按股东财富最大化原则决策的必要性。

因此企业的资本结构决策需要与产品市场的战略决策结合起来考虑。企业的资本结构决策不是在事先确定好的备选方案中进行选择（衡量债务融资的成本和收益），而是在复杂和不确定的环境下进行选择，企业在不确定条件下的资本结构决策和战略决策将与确定条件下不同，一个组织为了生存和发展必须使它的内部管理体制和竞争环境相适应[15]，成功的企业应具有有效的对产业环境变化的反映机制[16]。既然企业的资本结构决策具有战略意义，而战略决策又必须考虑企业所处的产业环境，那么产品市场的竞争程度必然是决定企业资本结构的重要因素。在产品市场竞争很激烈的行业，如果行业内的企业因为融资约束、杠杆收购或者其他原因导致企业的财务杠杆比较高，这些企业的财务风险和经营风险将相对较高。在这种情况下财务杠杆相对较低的竞争对手往往会主动发动价格战和营销战，比如采取增加广告支出、降低产品的价格以增加消费者的购买数量、给本公司产品的经销商出让一定额度的利润等措施，这样将逼迫财务杠杆高的企业为了生存而进行价格战和营销战，可能使这些企业的净收益和经营现金流入下降，从而使其陷入财务危机，不得不削减资本投资甚至破产退出该行业。产品市场竞争程度比较低的行业，主要竞争对手之间的经营效率会具有较大差异，这时财务杠杆的高低对企业经营战略不具有显著的、决定性的作用，产品市场竞争程度对企业资本结构的影响也较小，企业可以充分利用财务杠杆使公司价值提高。理性的经理人在面对不同的产品市场竞争程度时将采用不同的资本结构。根据以上分析本文提出研究假设，即产品市场竞争程度和企业的财务杠杆之间存在负相关关系。

4实证检验

为了检验上述研究假设，本文利用深沪股市上市公司数据进行实证分析，数据来源于CSMAR数据库。在样本的行业分类上，本文采用中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》作为标准，剔除了金融类上市公司和行业内样本数目较少的家具制造业、传播与文化产业、橡胶制造业以及机械、设备、仪表制造业；为了保证同行业内企业生产产品的同质性，本文对制造业进行了更详细的分类，剔除了产品同质性较差的其他制造业。按上述标准共选取27个行业796家公司作为样本，本文将分行业计算产品市场竞争程度，一个行业内需保持一定的样本数目才能使计算结果准确，因此本文的数据搜集起始时间是2000年。考虑到影响资本结构的各因素需在一段时间后才能对企业的资本结构决策产生作用，本文在实证检验中将因变量资本结构比各自变量滞后一期，即对资本结构变量采用2001年～2003年的数据，自变量采用2000年～2002年的数据。

4.1资本结构变量的定义

国内学者主要采用资产负债率来衡量资本结构，据笔者掌握的资料，仅有陆正飞和辛宇、李善民和苏赟、肖作平和吴世农曾采用长期负债/总资产来衡量资本结构[17~19]。但是用资产负债率衡量资本结构存在一定的问题，因为企业的负债可以分为流动负债和长期负债，流动负债中的许多项目(如应付账款、预收账款、应付工资和应付福利费等)并不是公司的主动融资方式，而是被动融资；长期负债才是公司为生存发展而主动选择的融资方式，是主动融资。流动负债是企业的经营性负债，而长期负债才是企业的融资性负债，因此长期负债才是与公司股权融资相对应的融资方式。公司在资本结构决策时主要是在长期负债和股权融资之间选择，当研究产品市场竞争对资本结构的影响时选择这种做法更有意义，因为企业为应对产品市场竞争，它的资本结构决策更应该从长远角度考虑，所以产品市场竞争对企业资本结构的影响主要体现在对企业长期负债和股权融资比例的影响。因此本文选用以下两个指标来衡量资本结构，即

4.2产品市场竞争程度变量的定义

选取合适的变量准确反映产品市场竞争程度是本文的重点和难点。理论上衡量竞争程度的指标有需求的自价格弹性、交叉价格弹性和价格相关性等指标，但是企业的商品定价情况很难获得。由于数据搜集的限制很难用这些指标反映竞争程度，只能以用公司财务数据计算的指标来反映产品市场竞争程度。本文以赫芬因德指数(HHI)、营业费用与主营业务收入之比(OEOR)和净利润的波动率(VNE)3个变量来反映产品市场竞争程度。

(1)赫芬因德指数(HHI)

该指数为反映市场集中度的综合指数，它的计算方法为

其中，Xi为企业i的销售额。本文采用企业的主营业务收入来计算HHI，该指数是根据各年内同一行业内上市公司的数据计算的。该指数越小，一个行业内相同规模的企业就越多，行业内企业之间的竞争就越激烈。因此赫芬因德指数越小，说明产品市场竞争越激烈；反之亦然。

(2)营业费用与主营业务收入之比(OEOR)

一个企业为了生存和发展必须采取广告宣传、市场公关等有效措施应对产品市场竞争，企业的这些业务活动都将使支出增加，在会计上反映为营业费用的增加，因此本文以营业费用和主营业务收入之比来反映产品市场的竞争程度。本文先计算每个企业的OEOR，然后以一个行业内所有企业OEOR的平均值来反映该行业产品市场的竞争程度。如果这个平均值越大，企业为应对产品市场竞争的支出越多，表明该行业的竞争越激烈；反之亦然。

(3)净利润的波动率(VNE)

产品市场竞争的结果直接影响企业的利润。如果一个行业内产品市场竞争激烈，那么该行业内企业的净利润将发生剧烈的波动；如果竞争不激烈，那么净利润的波动幅度小。因此本文用净利润的波动率作为衡量产品市场竞争程度的一个指标，每个企业的净利润波动率为

由于个别企业的VNE可能为负，因此一个行业的净利润波动率是用行业内每个企业净利润波动率的绝对值的平均数来计算。

4.3产品市场竞争程度和资本结构的典型相关分析

本文对产品市场竞争程度和资本结构两个变量都采用了多个指标来衡量，为了研究两个变量之间的关系可以对两组变量做典型相关分析，产品市场竞争程度由HHI、OEOR和VNE3个变量构成，资本结构由LEV1和LEV2两个变量构成。典型相关分析是在SPSS12.0环境下采用MANOVA方法完成的，分析结果如表1～表4所示。

表1中第5列是典型相关系数，两组变量第一维度的典型相关系数为0.944，第二维度为0.353。但是，与简单相关系数一样，典型相关系数的实际意义并不明确，实际中经常采用典型相关系数的平方这一指标。第一维度的典型相关系数的平方为0.891，说明第一典型函数之间的共享方差为0.891，这个值越大说明相关性越大；第二典型函数之间的共享方差为0.125，表明这时的相关性较小。为了检验两组变量之间相关程度的显著性，还需要做整体检验和维度递减检验，检验结果如表2和表3所示。表2中的结果显示Pillais统计值、Hotellings统计值和Wilks统计值都非常显著，这说明产品市场竞争程度和资本结构之间存在显著的相关关系。表3的结果显示第一维度的典型变式之间相关是显著的，但是第二维度不显著。

表4是冗余分析的结果，表中第1部分是因变量组的冗余分析报告，第一维度的冗余指数是62.394，它表示第一维度自变量组的典型变式对因变量组的解释比例为62.4%，而第二维度的解释力较差。表中第2部分是自变量组的冗余分析报告，第一维度的解释能力为51.8%，而第二维度的解释力较差。

综合以上分析发现，产品市场竞争和资本结构存在显著的相关关系。

4.4资本结构对产品市场竞争程度的多元回归分析

典型相关分析仅仅表明产品市场竞争和资本结构存在显著的相关关系，在此采用多元回归分析方法来分析两者的具体相关关系。本文借鉴其他学者的研究，选择一些反映公司内部特征的变量作为控制变量来解释资本结构，这些变量包括公司规模、公司赢利能力、公司成长性、非负债税盾和自由现金流量。

4.4.1控制变量对资本结构影响的研究假设及定义

(1)公司规模

Titman和Wessels、Smith和Watts指出，规模大的企业可以通过多元化经营分散风险，一般不会陷入破产境地[20,21]，企业规模越大负债融资可能越容易，且负债成本也较其他企业低，因此企业的规模越大，企业的财务杠杆可能越高，即它们之间存在正相关关系。本文以主营业务收入来衡量资产规模，为了缩小数据的量级，对企业的主营业务收入取自然对数。由于2000年～2002年中国的价格水平比较稳定，2000年、2001年和2002年的消费价格指数分别为200.4、201.7和200.4(以1990年为100)，因此本文没有考虑价格因素对主营业务收入的影响，各年的主营业务收入都是未经价格指数调整的账面价值。

表1特征值和典型相关系数

Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations

表2整体检验结果

Table2OutputofOverallTest

表3维度递减检验结果

Table3OutputofDimensionReductionTest

表4冗余分析结果

Table4OutputofRedundancyAnalysis

(2)公司赢利能力

Myers的优序融资理论认为，企业倾向于首先选择内部融资，而较强的赢利能力将为企业的内部融资提供条件，因此赢利能力与企业财务杠杆呈负相关关系[4]。本文选用总资产报酬率来反映公司的赢利能力，它的计算公式为

(3)公司成长性

Myers把企业资产分为当前业务和增长机会，成长性高的企业要增加对增长机会资产的投资[22]。由于当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低，债权人往往在合约中严格约束企业投资于高风险的项目，因此财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，预期成长性高的企业会较少使用负债，公司成长性与财务杠杆负相关。本文采用观察年份当年、上一年和下一年的主营业务收入增长率的平均数来反映企业的成长性。

(4)非负债税盾

DeAngelo和Masulis在Miller的分析架构下[23]，将非负债税盾纳入决定最佳资本结构的模式内，发现负债的节税利益会被非负债税盾所抵消，故非负债税盾与负债比例间为负相关关系[24]。本文中非负债税盾的计算公式为

(5)自由现金流量

Jensen认为由于股息支付不具有强制性，如果企业实施股权融资，管理者无效率行为将上升；如果企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金流量返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金[14]。企业自由现金流量越高时越应该采用债权融资，当企业自由现金流量较多时，企业的负债率一般较高。本文借鉴陆正飞和叶康涛的计算方法[25]，以企业经营现金收入减去企业投资现金支出来计算自由现金流量。

4.4.2回归分析方法及结果

首先对数据做White检验，检验结果拒绝同方差假设。由于不知道异方差的具体形式，为了修正异方差本研究采用可行的广义最小二乘法。由于选取的样本有796个横截面单元，但只有三期，所以在回归时采用的是横截面加权，系数协方差方法采用横截面加权。回归结果如表5所示，模型1用长期负债与总资产之比(LEV1)、模型2用长期负债与长期负债权益和之比(LEV2)对所有自变量进行回归，从回归结果的F值可以看出，两个模型均高度显著，说明所选变量对资本结构有很好的解释力。无论是使用LEV1还是LEV2作为因变量，自变量回归系数的符号和t统计量的显著性都基本一致，这说明本文选取的自变量对资本结构的解释力具有稳定性。HHI指标在两个模型中的回归系数为正，且都在1%的水平下显著，说明该指数对财务杠杆有显著的正影响，该指数越小产品市场上竞争越激烈，因此公司的财务杠杆和产品市场竞争程度呈负相关关系。这一结论与刘志彪等的研究结果完全相反，他们以资产负债率为因变量，得到HHI的回归系数为负而且在1%的水平下显著[11]，这可能是研究样本的选择和因变量不同造成的，也说明产品市场竞争程度对企业长期融资决策和企业当前资产负债率的影响不同。HHI和本文的因变量LEV1、LEV2存在正相关关系，说明产品市场竞争越激烈，企业为了在未来的商业竞争中处于战略优势越会在长期融资决策中使用对企业约束较少的股权融资。而当产品市场竞争激烈时，行业的平均利润率将下降，企业赢利能力和现金流量会受到影响，经营状况较差的企业的资产负债率可能提高，这也说明了本文在引言中提出的以长期负债和权益的对比来衡量企业资本结构的重要性。

表5产品市场竞争对资本结构影响的回归分析结果

Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition

OEOR指标在两个模型中的回归系数都为负，并且都在1%的水平下显著，说明该变量对财务杠杆有显著的负影响，这与本文的研究假设一致。行业内企业的营业费用支出比例越多，说明企业为应对激烈的产品市场竞争必须增加广告、推销等营业费用，产品市场竞争越激烈，企业越倾向于使用股权融资，保持低财务杠杆。

VNE指标在两个模型中的回归系数为负，并且都在1%的水平下显著，这与本文的假设一致。当企业的净利润波动率越大时，说明企业所处的产业环境越不确定，企业面临的产品市场竞争程度越激烈，在这种情况下企业会倾向于采用对企业约束较少的股权融资，保持低的财务杠杆，以提高其应对产品市场竞争的能力。

HHI、OEOR和VNE这3个指标的回归结果都与本文的研究假设一致，并且高度显著，实证结果验证了产品市场竞争程度与财务杠杆之间的负相关关系。

公司规模变量、公司成长性、非债务税盾和自由现金流量4个变量的回归系数与我们的研究假设一致，除了公司成长性和公司自由现金流量在模型2中不显著外，其他变量都在1%水平下显著。公司赢利能力变量在两个模型中的回归系数均为正，且都在1%的水平下显著，这与假设不一致。出现这种情况的可能原因是，一般情况下赢利能力强的企业所面临的产品市场竞争不是很激烈，所以企业可以充分利用财务杠杆。

综上所述，在控制了影响资本结构的其他变量后，发现产品市场竞争程度和企业财务杠杆之间呈负相关关系，从而验证了本文的理论假设。

5结论及未来的研究方向

本文得出的最重要的结论是产品市场竞争程度对企业的资本结构决策具有重要影响，它们之间存在负相关关系。激烈的产品市场竞争也是导致企业采用低财务杠杆的重要原因，由于这一原因所导致的财务保守行为是合理的，它是企业为避免财务风险提高竞争能力而采取的战略行为。中国上市公司确实存在股权融资过度行为，但是要与由于产品市场竞争激烈而采用低财务杠杆的行为相区分。上市公司要根据所处行业的竞争程度、公司发展战略和其他内部特征来合理选择融资渠道，使公司既能充分利用财务杠杆又能在产品市场竞争中保持策略优势，以提高公司绩效。

由于数据搜集的制约和本人研究能力有限，本文的研究还存在一定的局限，需要通过未来的进一步研究加以补充和延伸。

(1)仅以上市公司的数据反映产品市场竞争程度可能不准确，因为在一个行业内企业面临的竞争不仅来源于上市公司，非上市公司的经营活动也同样影响该行业的竞争程度。

(2)本文选用的反映产品市场竞争程度的指标都是通过公司内部的财务数据计算得到的，一方面这些财务数据的可靠性值得商榷，另一方面还应该选用公司外部的数据来反映产品市场竞争程度，使用不同的反映产品市场竞争程度的指标可能得到不同的结论。

(3)本文只是考察了产品市场竞争对企业资本结构决策的影响，没有考察企业不同产品市场竞争程度下的资本结构决策对公司绩效的影响，也没有考察企业的资本结构决策对企业在产品市场上表现的影响。

(4)由于中国金融市场存在融资约束，企业融资相对困难，因此这些融资约束对企业资本结构决策的影响作用较大，但是受数据搜集限制，本文的模型无法纳入反映金融市场融资约束的变量。

参考文献：

[1]ModiglianiF,MillerM.TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,(53):433-443.

[2]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11):12-20.

[3]阎达五,耿建新,刘文鹏.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J].会计研究,2001,(9):21-27.

[4]MyersSC.DeterminantsofCorporateBorrowing[J].JournalofFinancialEconomics,1977,(5):147-175.

[5]刘娥平.上市公司股权结构对融资行为的影响[J],南方金融,2004,(7):43-44.

[6]BranderJamesA,TracyRLewis.OligopolyandFinancialStructure[J].AmericanEconomicReview,1986,(76):956-970.

[7]BoltonPatrick,DavidSScharfstein.ATheoryofPredationBasedonAgencyProblemsinFinancialContracting[J].AmericanEconomicReview,1990,(80):93-106.

[8]NoeThomsH.CapitalStructureandSignalingGameEquilibria[J].ReviewofFinancialStudies,1988,(1):331-356.

[9]ViswanathPV.StrategicConsiderations,thePeckingOrderHypothesis,andMarketReactionstoEquityFinancing[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1993,(28):213-222.

第6篇：债务融资成本的计算方法范文

[关键词]融资过程；财务风险；防范措施

[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1002-736X（2013）01-0052-03

财务管理按资金运动的过程包括融资、投资、运营和利润分配，财务风险就是企业在这四个过程中实际和预期偏离的可能性。而融资活动是企业经营的起点，企业可以通过所有者的权益资本和负债资本两种方式来筹集企业发展所需要的资金，权益资本是投资者投入的，不用偿还利息，不存在不能偿付的问题。所以，融资过程的财务风险是指由于在宏观经济环境、资金供求的市场变化等风险因素的作用下，企业不能偿付债务的风险，即无法偿还到期本金和利息的风险。融资过程的财务风险是现代企业面对的主要风险，当企业经营业绩不佳时，还款本金和利息会对企业形成很大的财务负担，同时财务杠杆表现为杠杆风险，减少了股东收益。如果不能按时到期偿还债务，债权人可以迫使企业出售固定资产以偿还债务，导致企业规模缩减甚至破产。

2011年，温州江南皮革、波特曼、三旗集团等企业相继发生了多起因资金链断裂而老板“跑路”的事件，仅两个月内就发生60多起。其原因均是，温州商人在当前激进的经济大环境中远离实体经济，在融资过程中借助各种民间的金融杠杆手段，以钱炒钱，而民间借贷大部分以高利贷形式存在，一般的月利率都在6%以上，有些企业每月需偿还的利息甚至高达数千万元，使得企业资金紧张、供应不足，累积了较高的财务风险，最终导致资金链断裂，不能按时偿还债务。

一、当前我国企业融资过程中财务风险的成因分析

企业融资过程的财务风险的影响因素有很多，本文主要从宏观经济的运行环境和微观经济的主体行为两个方面分析其形成的机理。

（一）企业融资过程宏观环境对财务风险形成的影响

企业在融资中所处的宏观环境是复杂多变的，其变化会对企业的财务风险产生影响，如产业政策、利率、资本市场的发达程度、通货膨胀等。当前我国实行从紧的货币政策，企业特别是中小企业面临着贷款难、利息高，融资成本上升，加大了财务风险，导致企业蒙受损失。而且，当前的通货膨胀仍然严重，由于物价不断地上涨，同样数量的库存需要占用更多的资金，企业为了减少原材料涨价带来的损失，纷纷大量储备原材料，企业的资金占用量就会不断增加，资金的需求量也就不断膨胀。同时，在通货膨胀期间，资金的供求矛盾比较尖锐，企业之间相互拖欠货款的现象也较为严重，企业的应收账款数额大幅增加，这也是引起资金需求增加的一个因素。再加上会计核算按历史成本进行，造成了产品成本虚低、利润虚高，使得资金回笼不足，企业要维持经营活动就必须追加资金。企业经营对资金需求量的要求往往是以负债融资来解决，如果决策不当，将会带来较大的财务风险。而这些宏观环境的变化是企业难以准确预见和无法控制的，其不确定性因素的客观存在形成了当前企业财务风险发生的必要条件。

（二）企业融资过程微观环境对财务风险形成的影响

1.资本结构不合理，负债比例过高。企业的资本按其来源分成债务资本和权益资本，资本结构指的是债务资本与权益资本的构成比例。由于债务资本的成本小于权益资本，所以企业往往通过增加债务资本的比重来降低其综合资本成本，以获取财务杠杆收益，但同时也就增加了企业不能按时偿还到期债务的可能性，导致财务风险的产生。资本结构以资产负债率来衡量，一般认为，我国企业的资产负债率应维持在40%～60%的水平比较合理。而企业往往由于过于追求较低的资本成本，资产负债率大大超出这个水平，现在许多企业的资产负债率都在70%-75%。过高的资产负债率意味着股东权益比率较低，企业的稳定性较差，在经营状况不好时会给公司带来较大的财务风险隐患。因此，负债是一把“双刃剑”，资本结构中负债比例过高，将增加企业的财务风险。

2.企业的资金流动性差。在当前经济形势下，由于较高的通货膨胀，企业为了减少原材料涨价带来的损失，纷纷大量库存原材料，而存货的变现能力在流动资产中是最差的，这就降低了资金的流动性。同时，通货膨胀期间的资金供求矛盾也比较尖锐，企业之间相互拖欠货款的现象严重，企业的应收账款数额大幅增加，其坏账也相应增加，降低了资金的流动性。而企业的债务融资必须保持足够的现金来偿还到期债务和利息，如果企业的资金流动性差，变现能力不强，就不能保证企业具有足够的现金，就会使潜在的财务风险变为现实，导致企业陷入财务危机。

3.企业内部资金管理混乱。目前我国许多企业特别是国有企业，管理层缺乏风险意识，缺乏科学合理的资金使用规划，资金的使用随意性较强，对资金运动环节也缺乏监控，擅自挪用、转移资金，甚至侵吞国有资产的现象时有发生。这使得企业对资金的利用效率低，一旦需要资金时就会由于资金短缺而影响企业的正常生产经营活动，这些企业为了维持经营活动，不得不向银行贷款，庞大的利息支出加重了企业的经营负担，必然导致企业陷入财务风险。

二、我国融资过程中财务风险的防范措施探索

（一）建立企业融资风险预警机制

当前的市场环境瞬息万变，建立内部风险预警机制是防范财务风险的有效措施。融资风险预警是指企业以财务报表中的相关会计信息为基础，对财务报表和相关敏感性财务指标进行综合分析，管理人员根据指标的变化来预测企业的财务风险大小，及时向利益相关者提出警示，并提出具体的建议来规避财务风险以减少企业损失。融资风险预警机制是对企业财务风险预防的事前控制手段，企业在风险预警的同时，必须对造成企业各种融资风险的原因作深入的分析和说明，并详细剖析根源，寻找治理对策。同时，值得企业注意的是，风险预警机构必须独立开展工作，不得直接干涉企业的经营过程。

针对企业融资过程财务风险形成的机理，该预警机制包括资本结构预警子系统和资金流预警予系统。

1.资本结构预警子系统。资本结构预警子系统是反映企业长期偿债能力的子系统，主要由反映长期偿债能力的各种财务指标组成，包括资产负债率、现金债务比率、已获利息倍数和产权比率等。企业可以通过资本结构预警系统，实时反映企业的长期偿债能力，控制企业的债务规模。（1）资产负债率。资产负债率是负债总额和资产总额的比值，反映了企业债权人的资金在企业总资产中的比重。负债一方面为企业提供了较低资本成本的资金，另一方面也带来了较高的财务风险，负债越多，风险越大。一般情况下，资产负债率在40%～60%水平是适宜的，总体上来说，资产负债率越高，财务风险就越大。（2）现金债务比率。现金债务比率是经营活动的现金流量与长期负债的比值，反映了企业经营活动产生的现金流量偿还长期债务的能力。企业现金的主要来源就是经营活动产生的现金，所以可以通过该指标衡量财务风险的大小，现金债务比率越小，说明财务风险越小。（3）已获利息倍数。已获利息倍数是息税前利润与利息费用的比值，反映的是企业用获得的利润偿付利息的能力。一般情况下，已获利息倍数越高，企业支付债务利息的能力越强，财务风险就越小。（4）产权比率。产权比率是负债总额与所有者权益的比值，反映了企业负债资本和权益资本的关系，是衡量企业资本结构稳定与否的指标。该指标说明了企业权益资金对债务资金的保障程度。一般情况下，产权比率越低，企业长期偿债能力越强，财务风险就越小。

2.资金流预警子系统。资金流预警子系统主要跟踪流动资金的变化，反映企业流动资金的状况是否正常。当企业的流动资金降低到警戒值，说明企业资金的变现能力差，对债务的支付能力有限，此时的财务风险就大，企业必须及时采取相应措施来降低财务风险。资金流预警子系统主要由企业短期偿债能力指标构成，包括流动比率、速动比率、现金到期债务比率和负债现金流量比率等。（1）流动比率。流动比率是流动资产与流动负债的比值，反映企业在短期内可以变换为现金的流动资产偿还短期债务的能力。一般情况下，流动比率越高，企业的短期偿债能力越强，财务风险就越小。流动比率小于1，表明企业的流动资金不足，偿债能力弱，无法偿还到期的短期债务；流动比率在1～3时，表明企业的流动比率正常，在这个范围内企业的短期偿债能力很强，流动资产的数量也比较适宜，既保障了企业的偿债能力又不会占用过多的流动资金；流动比率大于3时，虽然企业短期偿债能力很强，但是流动资金剩余，降低了资金的盈利能力。（2）速动比率。速动比率是速动资产与流动负债的比值。速动资产是流动资产扣除存货和待摊费用的余额，可以衡量企业立即偿还流动负债的能力。一般来说，企业的流动比率越高，偿债能力越强。流动比率小于1，说明企业的偿债风险大；流动比率为1时，说明企业在无需考虑存货的情况下就可以偿还流动负债；速动比率大于1，说明企业的偿债能力很强，但是过高的速动比率占用了过高的流动资产，可能使公司失去获利的机会。（3）现金到期债务比率。现金到期债务比率是经营现金净流量与本年到期债务的比值。本年到期债务是指不能展期的一年内到期的长期债务和应付票据，经营活动产生的现金净流量必须能满足到期偿还债务的要求，所以该比值应该大于1。该指标从动态的角度反映了企业对到期债务的偿还能力，该比值越大，企业的财务风险就越小。（4）负债现金流量比率。负债现金流量比率是企业经营活动产生的现金流量与年末流动负债与年初流动负债之差的比值，反映了企业对流动负债偿还的实际能力。因为企业往往利润表上有利润，而偿还债务的现金却不足，经营活动的现金流量来自于以收付实现制为基础的现金流量表，所以，该指标弥补了流动比率和速动比率的不足，能直观地反映企业对短期债务的实际偿还能力。

（二）确定最佳融资结构

企业在进行融资活动前，首先要对融资活动进行合理的规划，以需要与节约兼顾为基本原则，采用适当的计算方法，确定资金的合理需求量。企业融资可通过从内部筹集和外部筹措的途径，究竟采用哪种筹资方式，企业可根据自身实际情况来确定，既要考虑筹资数额，还要考虑筹资成本。从我国企业经营的实际情况来看，借入资金和自有资金的比例大体上应保持在1：1的水平比较适宜。企业要依据现有的可用资金和预期对资金的需求，结合经营周期、发展阶段、经营规模、经济实力和融资的难易程度等来确定适度的融资规模，而且在时间上也要尽可能与资金需求时间相吻合。企业要根据自身的资金需求情况、债务偿付能力、目前的资本结构以及融资环境的变化等各方面因素来综合确定负债经营的融资结构。同时，企业应结合自身实际情况，合理选择适当的还款方式。目前我国常用的还款方式有：期末一次性偿付全部本息、每年付利息一次性偿付本金、每年偿付一定比例的本金及当年的利息、贷款期间均匀地偿付本金与利息等。

（三）加强企业对资金的日常管理

第7篇：债务融资成本的计算方法范文

关键词：商誉　会计信息　影响因素

一、文献综述

(一)国外文献商誉反映企业良好的盈利能力，是企业创造超额收益的能力。商誉的无形价值是具体体现在该期创收获利的能力超过了一般企业的水平。乔治・卡图尔特和纽曼・奥尔森(1990)在《商誉会计中》将商誉的构成因素归为十五类：杰出的管理队伍、优秀的销售组织、竞争对手管理上的弱点、有效的广告、秘密的工艺技术或配方、良好的劳动关系、优秀的资信级别、领先的员工训练计划、在社会较高的地位、才能和资源的发现、优秀的纳税条件、有利的政府政策、与其他公司良好的协作关系、占有战略性的地理位置、竞争对手的不利发展。此外，海姆・福克和L，A，高顿(1997)在《不完全市场和商誉的性质》中，将构成商誉的因素分为四项门类：A类因素――增加短期现金流量，包括：生产的经济性、筹集更多的资金、现金准备、较低的资金成本、降低存货持有成本、避免交易成本、税收优惠。B类因素――稳定性，包括：保证供应、减少波动、与政府的良好关系。C类因素――人力因素，包括：管理才能、良好的劳资关系、优良的员工培训计划、组织结构、良好的公共关系。D类因素――排他因素，包括接触和使用某些工艺和技术、商标。

(二)国内文献我国学者对企业的商誉构成进行了深入研究，一般认为商誉可分为狭义的商誉和广义的商誉。其中狭义的商誉主要有以下几点：杰出的管理人员、科学的管理制度、融洽的社会关系、优等的资信级别、良好的社会形象。广义的商誉还包括：有利的地理位置、先进的生产技术、专营专卖特权。商誉的根本特征是不可辨认性。其中战略性的地理位置、才能和资源的发现、资金成本、存货持有成本、交易成本、税收优惠等都是可以资本化和已经资本化了的，所以应当排除在外。朱国泓、周波(2001)提出“商誉的整合效率论”认为商誉的构成并不是多种有利因素集合的结果，而是企业管理当局在最大限度上整合了企业拥有的有形资产、无形资产和人力资产，从而使紧密结合的各项资产的总价值得到了提升，表现为企业价值和利润较之同类企业的平均水平高。人力资源会计之所以能够在20世纪60年代到如会计信息系统，最主要原因是人力资本因素是形成企业商誉的一部分。人力资源的价值的确认目前在我国还处于理论研究阶段，所以可以将其列入商誉的构成要素之中，如果人力资源会计的理论应用于实践，那么它将从商誉中分离出来。如何转化为会计变量。

二、研究设计

(一)研究假设在无形资产明细项目中，土地使用权的处理是由我国特殊的政治经济制度所决定的。在国外，土地使用权是作为固定资产处理，与机器设备、厂房等固定资产一样，是必要的生产要素。因此在国外，土地使用权对企业价值的影响以及会计确认的问题可能更类似于固定资产。根据邵红霞、方军雄(2006)的实证分析结论，我国上市公司无形资产占总资产的比重不高，平均值为3％，中值仅为2％。同时，在无形资产的各明细分类项目中，土地使用权的比重最大，平均达47％。由此可见，无形资产净额在很大的程度上可以反映企业土地使用权方面的信息，也能够一定程度上反映企业的地理位置情况。并且，根据吴刚(2007)的实证分析结果表明，由于自2001年起，我国颁布了《企业会计准则――无形资产》，对企业的无形资产的确认、计量、记录和报告进行了规范，因此2001年以后的无形资产的数据与以往存在着不同。分析的结果也表明，无形资产无论均值还是中位数，自2001年至2006年成逐年上升的趋势，无形资产在总资产的比重也呈现出逐年上升的趋势，无形资产与主营业务利润之间也存在显著的正相关关系。李寿喜，谌瑜(2005)通过实证分析也得出了无形资产与公司股价之间存在正相关关系。事实上，无形资产的价值在于可以产生超额盈利(Ohlson，1995)，这种超额盈利能力在于无形资产能够创造竞争对手难以模仿的竞争优势，或者公司获得法律保护使得公司存在一定的垄断优势，随着专利技术、专有技术等的提高，企业的行业和产品的垄断地位也将得到巩固。而且，由于无形资产的其他各个因素在无形资产的比重相对于土地来说比较小，综合上述分析，这里主要通过无形资产净额来分析优越得地理位置对商誉的影响。

假设1：无形资产净额同商誉之间存在正相关关系

广告对于企业来讲，是一种快速有效的营销手段来面对商品市场激烈的竞争。广告在发挥信息告知、个性化形象的建立以及美誉度构筑等方面的作用不可替代。并且，随着现代大众传媒的发展和进步，广告也越来越受到市场主体的青睐。例如：可口可乐公司总裁伍德拉夫曾经说过：“可口可乐99.7％的成分是糖和水，如果不进行宣传，还有谁会买他呢?”可口可乐公司年度广告费用超过6亿美元，这个数字甚至超过了许多国家一年的国库收入。大部分学者在研究时使用广告支出作为顾客参数，如乔治・卡图尔特和纽曼・奥尔森也将广告支出作为了商誉的因素之一。Chauvin and Hirschey(1993)发现广告投资对企业有强的、正相关关系。由于销售费用包括广告费用，而且还包括了其他一些公司在促进销售方面的支出，如促销费等，因此提出假设：

假设2：销售费用与商誉存在正相关关系

在政治经济学原理中，工资是劳动力价值或价格的转化形式。所以，本文认为工资水平能够代表高管人员的才能并且由此能够反映企业的管理制度。自20世纪初以来，经济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者对管理者尤其是高层管理者报酬进行了广泛的研究，这些研究包括经理报酬和企业绩效的关系(Mcguire，Chiu和Elbeing，1962；R，Massnl，1971；W，Lewellen和B.Huntsman，1970；Jenson和Murghy，1990)、高管持股与公司绩效的关系(Coughlan和Schmidt，1985)以及经理薪酬和股票期权与产业收益、市场收益以及持股者虚变量之间的关系、经理报酬结构、索取权与企业绩效的关系(Mehran，1995)等。激励管理者的方法包括股票价格表现评估方法和以各种业绩指标为基准得评价方法。合理的薪酬制度是确保管理层能够以股东利益最大化为目标的第二种机制。在实证研究方面，数据成了最大的限制，但仍有结果表明，美国、德国和日本的管理者得薪酬与公司经营业绩之间成正相关关系(白重恩等，2005)。然而，魏刚(2000)、李增泉(2000)等认为我国上市公司高级管理层激励效果不显著，经理报酬和企业绩效不存在显著正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著负相关关系。于东智等(2001)发现，我国上市公司高级管理人员持股比例偏低，起不到应有的激励效果。吴淑琨(2002)的研究表明，股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著性倒U型相关关系。陈志广(2002)发现，在我国2000年沪市的上市公司

中，高管薪金报酬与企业绩效存在显著的正相关关系。张俊瑞、赵进文、张建(2003)认为高级管理人员的人均年度薪金报酬与公司经营绩效呈现较显著的、稳定的正相关关系。徐向艺等(2007)的实证结论也支持了这一观点。因此提出假设：

假设3：离管平均工资同商誉存在正相关关系

早期的一些学者，主要从人力资本会计信息对企业投资者的影响方面进行了研究，如Elias(1972)做了一个实验去检查外部使用者对投资普通股的决策是否会因为人力资源会计信息而有所不同，结果发现人力资源会计信息的提供会影响股票投资决策。Hendricks(1976)检查货币性人力资源成本会计信息对股票投资决策的影响，以99位研究生为对象，结果发现股票投资决策重大地受到额外人力资源会计信息的影响。Nick Bontis(1999)使用测量和模型的方法就智力资本对企业绩效的影响进行了研究，认为智力资本能使公司更具战略眼光；同时通过问卷调查发现：在各行各业中，人力资本是最重要的。Ahmed Riahi-Belkaoui(2003)从《财富》杂志1991年评出的美国100家“最大跨国”制造和服务公司中选出81家公司作为样本进行研究，发现智力资本对美国跨国公司的绩效有积极显著的作用。其后，有的学者就以人力资本对企业绩效的影响进行实证研究，如Bassi and VanBuren(1999)以财务绩效为因变量，以教育及训练投资、人力资源等变量作为自变量，采用相关检定与回归方法进行统计分析，结果显示人力资本投资与组织财务绩效之间具有正相关。李嘉明(2004)运用VACI模型对我国计算机行业进行研究后发现：物质资本与公司绩效之间存在显著的正相关关系，人力资本对公司绩效也有贡献，但在统计上不十分显著。同时提出必须加快国有企业的改组、改制，进行以市场为导向，以客户为中心的业务流程再造。所以，人力资本与商誉之间存在正相关关系。这里，用职工工资、福利来反映人力资本，提出假设：

假设4：职工平均工资以及福利费用与商誉之间存在正相关关系

资产负债率越高，证明公司的筹资能力越强。所以，资产负债率可以反映公司的筹资能力和水平。Modigliani和Miller(1958)认为，企业价值与企业资本结构之间不存在相关性，在后来MM修正模型中认为企业负债越高，价值越大，甚至认为企业应当有100％的负债率。Masulis(1983)检验了两种资本结构变化对公司市场价值的影响，得到的结果表明公司价值同负债水平存在正相关关系。根据理论，Jensen和Meckling(1976)认为，当企业引入负债之后，就会降低权益资本费用，然而债务资本的成本也会随之上升，所以适当的负债率可以使总费用最低。Ross(1977)的信号传递理论认为，投资者会将企业融资方式看作企业向投资者传递的信号。当企业采取发行股票的方式筹集资本的时候，投资者会将企业发行股票看作企业资产质量恶化的信号；而当企业采用债务融资的方式的时候，投资者将其看作企业资产质量良好的信号。所以，企业价值与资产负债率存在正相关关系，企业资产质量越高，负债率越高。王娟和杨凤林(1998)研究发现，我国上市公司的筹资结构比率和公司权益资本规模存在相关关系，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈现上升趋势(净资产收益率增加)。陈晓、单鑫(1999)的研究结果表明，企业价值与资本结构存在正相关关系，虽然我国的上市公司权益融资成本远低于债务融资成本，但是债务融资依然能够降低企业融资成本，提高企业的市场价值。根据资本结构理论，企业存在着最优资本结构。在公司资本结构小于最优资本结构时，企业价值与资本结构正相关；当超过最优资本结构时。企业价值与资本结构负相关。通过收集到的数据显示，大部分的资产负债率在40％、50％左右。因此提出假设：

假设5：资产负债率同商誉之间正相关

Sorensen(1980)通过分析得出结论：信用等级的高低能够显著影响资金成本，公司等级越高，资金成本会越低。Liu & Thankor(1984)为了避免数据线性重合的问题，采用二阶段估计法，同时列出信用等级与收益率的决定函数，这种更为严谨的方法得到结论：即使抽离了公开的经济变量所能衡量的偿债能力后，信用等级本身仍然能够影响收益率或者融资者的资金成本。Jewell，Livingston(1998)采用抽离发行规模、存续时间、可否赎回、有无偿债基金等变量的影响，得到的结论是：所有的信用等级对资金成本都有显著的影响，信用等级越高，资金成本越低。我国国内各商业银行在参照国外发达国家商业银行在企业贷款利率确定方法上的相关经验的基础上，目前采取的一个通行的做法是根据企业信用等级的高低，在人民银行核定的基准贷款利率和浮动期间内进行不同程度的浮动。公司信用等级高，资本成本低，自然相对会使得利润较高，也会给公司带来良好的商誉。因此提出假设：

假设6：平均利息率同商誉负相关

对公司社会责任与公司价值之间的关系，国外学者也早有研究。Cornell(1978)认为，如果公司不能够满足股东之外的利益相关者的需求，将会产生市场恐慌，并且提高公司的风险溢价，最终导致更高的成本或者丧失盈利的机会。Antunovich等(2000)通过对1983-1996年的数据研究得出，公司如果承担社会责任，则会提升公司的声誉。在我国，宋献中、龚明晓(2006)年选取了17条最具有代表性的社会责任项目，进行了社会责任信息决策价值和公共关系价值的问卷调查，结果表明：企业会计年报中的社会责任信息的决策价值和公共关系价值都不大。刘长翠、孔晓婷(2006)选取了2002年至2004年沪市171家A股上市公司的社会责任信息作为样本，通过分析得出的结论是，社会贡献率与净资产收益率存在一定的相关关系，并且拟合优度好于社会贡献率与主营业务增长率、资产负债率的相关关系。邹相煜、王一川(2008)根据陈玉清建立的指标体系，提炼公开披露的年度财务报告的数据，提出相应的五方面社会贡献率：公司对职工的贡献率、公司对政府的贡献率、公司对投资者的贡献率、公司对社会福利事业的共献率以及公司对环保的贡献率。经过实证分析得到的结果，表明公司对职工的贡献率和公司对政府的贡献率与公司的价值存在显著正相关关系，其他各指标与公司价值的关系不显著。因此提出假设：

假设7：社会责任和商誉存在正相关关系

存货周转率是用来衡量和评价企业销售能力的指标，即产品从生产到销售环节的变现能力。存货周转率有两种计算方法：一是存货周转次数，二是存货周转天数。在这里，用存货周转次数进行分析。因此提出假设：

假设8：存货周转率和商誉存在正相关关系

对于公司来说，规模经济能够有效降低生产产品的单位成本，提高公司的盈利能力；规模经济也能够使公司在行业内居统治地位，增强公司对所在的产业链的控制力，使企业有能力压缩产业链中上、下游的利润空间，提高自身的盈利能力；而且，规模经济有利于公司建立强势的品牌，获得品牌溢价收益。虽然潘福祥(2004)通过实证分析得出，在我国，公司的价值与公司的规模成负相关关

系，然而与公司上市的年限成正相关关系。但本文仍提出假设：

假设9：公司规模和商誉存在正相关关系

总资产周转率能够反映企业的资产运营绩效以及全部资产的质量和利用效率。一般而言，总资产周转率越高，表明企业资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。吴春雷(2006)通过因子分析法和Logistic回归模型得出的结论，认为总资产营运质量在预测上市公司是否发生财务失败的因素中相关系最强的。因此提出假设：

假设10：总资产周转率同商誉存在正相关关系

(二)变量选取和模型设计

本文将对以下因素进行检验分析：优越的地理位置、有效的广告和较强的营销水平、杰出的管理人员、完善的管理制度、较高的员工素质、良好的资信等级和筹资能力、社会责任意识、相当的资产规模。同时对秘密工艺技术和商标也持肯定态度，只是这里不做分析。本文采用实证分析的方法，对于会计变量从以下方面分析：用无形资产净额代表企业的地理位置支出；用销售费用来代表销售组织和广告支出；用高级管理人员的平均工资代表企业管理人员和管理制度水平；用职工工资、福利代表人力资本、员工素质；用资产负债率这一财务杠杆代表企业的筹资水平；用平均利息率代表企业的资信等级；用社会责任代表企业的良好的公众关系以及企业与政府的关系；用存货周转率代表企业的销售水平；用总资产的账面价值；总资产周转率，具体变量解释见(表1)。从而得出如下实证模型：

模型1：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+a1

模型2：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+I11+I12+I13+I14+I15+I16+I17+I18+I19I20+ai

其中，C表示常数；ai表示随机误差项。

三、实证结果分析

(一)描述性分析描述性分析结果见(表2)。可见，在所有的样本中，C制造业所占的比重最大，为61.4％，其他行业的比重相差不是很大；本文选择的样本占其各自行业的上市公司总数的百分比，大部分处于20％到30％左右，其中，采掘业样本占行业总数的比重最小，为8.5％，批发和零售业样本占行业总数比中最大，为46.2％。在模型检验过程中，对商誉等数值采取取对数的方法，所以，上述样本是经过进一步筛选选取了商誉为正的样本。

(二)相关性分析相关性分析结果见(表3)。可见，资产负债率、平均利息率和存货周转率与商誉价值之间相关性不显著，资产负债率和平均利息率同商誉负相关，存货周转率同商誉正相关，与假设一致。其他的变量，无形资产净额、销售费用、高管平均工资、职工平均工资、社会责任、资产周转率同商誉存在显著正相关关系，与假设一致。通过相关性分析，本文的假设完全得到证实。为了对其他干扰因素加以控制，本文采用多元回归和加入行业虚拟变量的多元回归进行进一步的分析检验。

(三)多元线性回归分析通过回归分析，由(表4)、(表5)可以发现：(1)无形资产净额与商誉显著正相关，与假设一致。虽然(表4)中，无形资产与商誉存在显著负相关关系，原因是无形资产同主营业务收入、总资产存在共线性，所以，提出可能产生共线性的变量之后，(表5)的结果显示，无形资产与商誉存在显著正相关关系。在我国，无形资产的明细科目中土地使用权在无形资产价值中所占的比重最大(邵红霞、方军雄，2006)，所以，对于通过对无形资产净额的分析，能有效检验土地资源对商誉的影响情况，即分析商誉中优越的地理位置这一因素。本文的实证结果是显著正相关，与乔治・卡图尔特和纽曼・奥尔森在《商誉会计中》对商誉影响因素的分析一致，也与我国会计准则对商誉影响因素的广义包含因素一致。(2)销售费用与商誉都是显著正相关，检验结果与假设一致。可见，公司在销售方面作出的努力和支出，比如广告支出、促销费用等确实对公司取得超常收益有积极的效果。也验证了乔治・卡图尔特和纽曼・奥尔森在《商誉会计中》对商誉影响因素的分析一致，优秀的销售组织和有效的广告，是影响企业获得超常收益的因素，也是影响企业商誉价值的因素。(3)高管平均工资与商誉显著正相关，与假设一致。本文的结果与海姆・福克和L.A.高顿在《不完全市场和商誉的性质》对商誉影响因素的分析一致，管理才能是影响公司商誉的因素之一，我国学者对商誉的狭义解释中，也将杰出的管理人才列为其影响因素之一。(4)职工平均工资与商誉显著正相关，与假设一致。检验结果证明，提高员工素质，能有效提高公司的商誉价值。也证明人力资源因素是研究商誉价值的重要参考因素。所以，乔治・卡图尔特和纽曼・奥尔森等国内外学者也提出有效的员工培训计划是影响公司商誉价值的因素之一。(4)资产负债率与商誉显著负相关，与假设相反，但是不显著。可能的原因有：其一，我国理论界关于资本结构的研究成果同国外资本结构的研究成果有一定的不同，这是因为中西方经济发展的程度不同、资本市场发展程度不同；文化、法律环境不同；行业特征不同等。其二，李锦望、张世强(2004)认为，国有股和法人股利占的比重较大的情况下，会带来管理层的惰性，考虑到问题和道德风险问题的存在，这样可能会导致企业经营业绩降低的结果。其三，在所有的1441个样本中，资产负债率高于50％的有657家，占全部样本的比重为46％；当剔除资产负债率在45％以上的公司样本剔除以后，发现资产负债率与商誉的相关性变为正相关，但是不够显著。说明公司筹资能力强，提高资产负债率，超过一定的范围，不仅不利于公司商誉价值的提高，反而对商誉价值起到抵减的结果。(5)平均利息率与商誉存在负相关关系，同本文的假设一致，但是结果不够显著。可能是由于我国信用等级制度还不完善有关。目前，我国信用体系存在不少问题，比如信息不完整、数据分散、真实性低等。(6)社会责任与商誉显著正相关。满足除了股东之外的其他社会个体的利益需要，可以有效减少市场恐慌，提高公司的市场份额，提高超额盈利能力，提高公司的商誉价值。与目前我国学者对商誉因素的狭义解释中提出的良好的社会形象和融洽的社会关系

两要素一致。(7)存货周转率与商誉存在正相关关系，但是不显著；(8)公司总资产与商誉显著正相关，与假设一致。证明公司规模经济在节约生产成本，取得产业链的控制地位以及取得品牌溢价方面的优势，的确有助于提高公司的超额收益水平，达到提高商誉的经济效果。公司规模，在商誉的影响因素方面，其关注程度比较小，但是，从可以降低成本的方面来说，在理论界取得一致的认可。本文的实证结果，从公司规模方面证明了这一点。同时也证明，公司规模其实也是影响商誉的一个重要的指标因素。

(四)加入行业虚拟变量通过加入行业虚拟变量的回归分析，由(表6)可以发现：高管平均工资、职工平均工资与商誉显著正相关，并且显著性有所提高，进一步证实了杰出的管理人员、完善的管理制度、较高的员工素质对企业创造和提高商誉价值的有重要作用；平均利息率与商誉存在负相关关系，不显著，但对于不加入行业虚拟变量的回归结果显著性稍微有些改进；存货周转率与商誉存在正相关关系，不显著，但显著性有所改进。

四、结论与建议