债务融资计划精选(九篇)

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第1篇：债务融资计划范文

关键词:搭桥贷款;债务融资工具;监管

2010年5月末,中国银行业监督管理委员会(以下简称“银监会”)下发通知明确禁止银行业金融机构为企业发行债券、短期融资券、中期票据、发行股票以及股权转让等提供搭桥贷款。市场对于“错杀”债务融资工具搭桥贷款反响强烈,现阶段叫停银行债务融资工具搭桥贷款业务弊大于利,建议短期内应规范而非严禁债务融资工具搭桥贷款业务,中长期应加快完善债务融资工具市场体系。

一、收紧搭桥贷款业务的背景是监管层对政府融资平台贷款全线严控职称论文

(一)放行搭桥贷款业务是“保增长”政策导向下的监管支持政策

2009年1月,银监会出台了《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》(银监发[2009]3号),在十个方面调整了有关监管规定,其中明确提出“对符合国家宏观经济政策导向、项目业主信誉良好、相关政府部门已同意开展项目前期工作或已列入国家发展改革委规划的项目,在项目资本金能按期按比例到位、各类风险可控及贷款回收安全的前提下,允许银行业金融机构在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款。”

(二)政府融资平台公司成为搭桥贷款业务最主要的融资主体

搭桥贷款投向限定为“非生产性”领域,表明它不能用于一般企业的生产性投资扩张,只能投向公共基础设施建设等领域,而该领域主导者多为地方政府。借款主体限定为“项目发起人或股东”,而非项目公司,恰恰适用于政府融资平台融资。因此,政府融资平台成为搭桥贷款放行一年多来的主要投向。

(三)叫停资本金搭桥贷款意在控制政府融资平台贷款风险

国家4万亿投资计划启动后,国内项目投融资需求集中释放,但与此同时,国家开发银行商业化改革后政策性的软贷款业务被禁止,项目资本金短缺问题日益突出。地方政府融资平台通过搭桥贷款方式解决资本金缺口、满足贷款条件成为常见作法,这变相提高了政府融资平台项目的杠杆率,削弱了资本金对投资者的风险约束,滋长了地方政府投资冲动。2010年5月末,银监会印发了《关于规范银行业金融机构搭桥贷款业务的通知》(银监发[2010]35号,以下简称“《通知》”),要求银行不得发放项目资本金搭桥贷款以及财政性质资金搭桥贷款,对2009年初出台的十项信贷监管政策进行修正,体现出严格政府融资平台贷款监管的政策意图。

(四)一并叫停债务融资工具搭桥贷款业务令市场颇感意外

《通知》对于禁止性搭桥贷款业务的口径并没有沿用当初十项信贷监管调整政策的标准,除禁止发放资本金搭桥贷款以及财政性质资金搭桥贷款外,还将短期融资券、中期票据等债务融资工具搭桥贷款业务也一并纳入严禁范畴,出乎市场各方预料。

二、债务融资工具搭桥贷款存在客观需求,潜在规模可观

(一)为债务融资工具发行人提供搭桥贷款是国内银行业通行作法

发行人在两期债务融资工具之间为避免资金链骤然收紧普遍存在过渡性融资需求[1]。以北京地区为例,据中国人民银行营业管理部初步统计,2010年上半年辖内中资银行共发放搭桥贷款220.3亿元,其中发放债务融资工具搭桥贷款46亿元。同期北京地区企业累计发行短期融资券和中期票据融资3396亿元,占同期全国发行量的53%。从账面上看,相对于短期融资券和中期票据发行规模,辖内银行债务融资工具搭桥贷款规模较小。

(二)银行潜在或变相债务融资工具搭桥贷款规模可观

银行承销短期融资券或中期票据业务一般由总行投资银行部门统一负责相关工作,而搭桥贷款授信承诺一旦付诸实施则大多会落在发行人所在地分行,出于监管要求等方面的考虑,此类授信承诺一般不会直接在募集说明书等发债文件中体现。之所以目前账面显示债务融资工具搭桥贷款规模相对较小,主要是出于两方面原因:一是近年来债务融资工具发行环境整体状况良好。近年来银行间市场流动性整体充裕,短期融资券年均保持34%的增长率,债务融资工具发行环境相对宽松,顺畅滚动发行保障了发行主体资金循环平稳,搭桥贷款需求相对较弱。二是中期票据搭桥贷款需求将集中在2011年以后陆续体现。中期票据自2008年4月推出以来累计已发行1.1万亿元,由于其融资期限为3-5年,因此上述债务工具最早也要到2011年4月到期,相关搭桥贷款需求目前并未显现。

三、叫停债务融资工具搭桥贷款会对市场产生多方面影响

从积极方面看,叫停债务融资工具搭桥贷款有利于在直接融资市场与间接融资市场之间建立“防火墙”,避免以银行信用为债务融资工具发行人提供隐性担保,同时也符合监管部门“受托支付”等信贷管理新规要求。但与此同时,叫停债务融资工具搭桥贷款对于金融市场各主体以及金融市场本身发展产生的影响与制约也不容忽视。

(一)影响金融市场向深度和广度发展

一是有悖于国际惯例。搭桥贷款或过桥贷款是国际金融市场常见的金融工具,多用于拟上市公司流动资金贷款,企业兼并、重组中的短期融资以及使用债务融资工具过程中的过渡性融资安排等,一般由具备混业经营能力的投资银行提供。国内券商等投资银行类机构没有搭桥贷款业务资质,无法向短期融资券、中期票据等发行人提供流动性支持,因此由银行承担了这一职能,成为促进债务融资工具发展的重要推动力量[2]。二是可能降低市场活跃度和创新力。中国银行间市场交易商协会披露的数据显示,截至2010年6月末,我国债务融资工具累计发行额已达3.2万亿元,在活跃金融市场、推动金融创新、优化融资结构等方面发挥了重要作用。债务融资工具市场在缺乏流动性支持的情况下活跃度和创新力难免受到挫伤。三是将加大债券市场投资风险。突然叫停债务融资工具搭桥贷款可能给部分发行人到期兑付债券带来资金困扰,如果不能及时借助其他有效渠道缓解短期流动性紧张局面,部分发行人可能会陷入无法按时兑付到期债券的境地。四是将降低相关机构参与热情。债务融资工具募集资金可以用来偿还银行贷款,但银行贷款不能用于偿还到期债券,以强制性政策切断资金循环可能削弱各市场主体对于市场公平的认同感。

(二)对银行业务经营将产生多方面影响

一是限制银行信贷业务发展。商业银行反映债务融资工具搭桥贷款业务属于常规性低风险信贷业务,具有单笔业务金额大、融资期限短、收益水平高的特点,叫停相关搭桥贷款将在一定程度上限制银行优质信贷业务发展,同时也增加了银行维持客户关系的难度。二是制约银行投资银行业务收入增长。债务融资工具承销手续费收入是银行投资银行业务收入的重要来源。据建设银行2009年年报披露,2009年该行债务融资工具承销收入6.7亿元,同比增长1.9倍。

叫停搭桥贷款将增加发行人债务融资工具发行难度,有可能导致发行人因成本增加而放弃滚动发行,从而减少银行债券承销业务收入。三是影响银行负债业务发展。禁放搭桥贷款将使得企业自有资金大量用于偿付或备付到期债券、票据,在一定程度上降低了存款流动性,限制了企业资金结算等相关业务发展。四是影响银行金融资产配置。禁放债务融资工具搭桥贷款可能削弱企业发债积极性,进而致使债务融资工具市场规模受限,银行证券投资领域缩小。据工商银行2009年年报披露,2009年该行短期融资券等债务融资工具投资余额约占其证券投资总额的15%。

(三)对发行人影响更为突出

一是影响投融资计划。据银行反映,叫停债务融资工具搭桥贷款后将促使发行人不得不调整发行或续发短期融资券、中期票据等融资计划,部分有上市发行股票计划或股权并购计划的企业也因搭桥贷款业务暂停放缓了资产清理整合进度。二是增加财务成本。现金流并不充裕的发行人或者债务融资工具发行规模较大的发行人,由于无法通过搭桥贷款来获得短期流动性支持,发行人需要在兑付前提前做好资金安排,通过事先储备自有资金或通过其他融资渠道来筹集本息兑付资金,相应缩减了债务融资工具募集资金的有效使用期,由此将在一定程度增加发行人的财务成本,同时也对发行人提出更高的财务管理水平要求。三是增大债券续发难度。由于发行人无法通过搭桥贷款来获得短期流动性支持,同时也丧失了发行短期融资券、中期票据的隐形担保,债务融资工具到期续发将会面临更多困难。

四、政策建议

一是短期内应规范而非严禁债务融资工具搭桥贷款业务。在当前国内金融市场体系下,禁止银行发放债务融资工具搭桥贷款将致使该类业务完全丧失生存空间,不符合我国金融市场客观发展实际,并可能会导致部分银行绕过政策限制变相为发行人提供阶段性融资。同时,对于中小企业集合债等债务融资工具,更需要银行提供及时、稳妥、安全的过渡性融资安排,以推动创新性业务发展。因此在当前市场条件下,符合客观实际的作法应是对银行债务融资工具搭桥贷款的期限、投向、抵质押担保等方面进行明确规范,而非采取“一刀切”的禁止性规定。二是中长期应加快完善债务融资工具市场体系。明确债务融资工具各市场主体功能定位,探索创建适合我国国情的债务融资工具发行人流动性支持产品和支持机构,避免发行人对于银行等承销商的隐形担保依赖。规范发展债务融资工具市场信用评级机构,健全买方信用评级机制,探索双评级及再评级模式。三是应做好金融市场管理政策与银行监管政策的沟通协调。央行和银行监管部门应妥善安排重大监管政策出台时机、实施力度以及对金融机构和金融市场运行的影响,提高金融管理政策的科学性和有效性。

参考文献:

第2篇：债务融资计划范文

【关键词】 中小企业 债务融资 风险

中小企业融资渠道狭窄，融资能力有限。债务融资是我国中小企业的一种重要筹资方式，这种方式可以解决中小企业经营资金的问题，使企业的资金来源呈现出多元化。但值得注意的是债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金的需求、带来财务效益的同时，也给企业带来了财务风险，继而面临重大问题。

一、债务融资的概念及主要方式

企业债务融资是指通过银行贷款、发行债券、民间融资、商业信用、租赁融资等方式筹集企业所需资金的行为。债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。债务融资主要有短期性、可逆性、负担性和流动性等特点。中小企业由于自身水平的限制，其债务融资的特点主要有短期性、可逆性和负担性。企业债务融资主要有以下几种方式：

（一）银行贷款

银行贷款的形式主要有保证贷款、抵押质押贷款、创业贷款、国际贸易融资等。从银行直接获得流动资金贷款，对于中小企业采说，是一种成本相对较低的融资万式。但很多甲小企业由于风险抵抗能力差、规模小、缺乏合格的抵押担保物，往往难以获得低成本的银行贷款。另一方面，银行贷款审批手续复杂，审批时间长，归还期限短，而中小企业贷款又具有短、频、快的特点。因此，银行贷款在现实中并不能完全适应中小企业的融资需求。一般而言，中小企业的银行借款利率比大型企业平均高出2%至4%。并且由于中小企业资金需求量小、频率高也增加了融资成本。因此，中小企业通过银行借款方式融资必定比大型企业承担更高的资金成本和财务风险。针对银行贷款是中小企业最重要的债务资金来源，是最传统的融资方式，中小企业的债务融资方式主要是银行贷款。

（二）民间融资

1、企业与个人之间的直接借贷

企业与个人之间的借贷受法律保护。这是民间金融最原始和最普遍的形式，

借款用途主要用于企业资金临时周转。这种借款方式往往单笔金额不大，但总额

巨大。由于借款人通常是熟人借贷，通过亲戚、朋友，故手续简单方便，一般不用抵押物，一些刚成立或处于成长期的企业，往往通过这种方式进行融资。

2、企业之间借贷

两个无金融经营权的企业相互之间进行借贷发生债权债务关系在目前是被法律禁止的。但企业与个人、个人与个人之间的借贷关系则是合法的，利息不得超过银行利息的四倍。借贷利率一般与银行贷款利率持平或略高于银行贷款利率，极少数成倍高于银行贷款利率。

（三）发行债券

债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为企业的债权人，并获得该企业还本付息的承诺。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负，同时还可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。通过发行债券的融资方式，带来的风险是企业在利用债券方式筹集资金时，由于债券发行时机、发行价格、票面利率、还款方式等因素考虑欠佳，使企业经营成果遭受损失的可能性。企业在发行债券时主要面临的两种风险：信息披露风险和不能定期还本付息的风险。但由于中小企业债务融资的渠道窄，中小企业常常冒险发行债券。

（四）融资租赁

融资租赁又称金融租赁或财务租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。融资租赁的优点是融资租赁属于表外融资，不体现在企业财务报表的负债项目中，而一般贷款则全部体现为企业的负债；缺点是企业的经营者只关注反映在报表上的会计信息从而忽略融资租赁带来的潜在风险，继而降低企业管理风险的意识，增加了企业的经营风险。另外，企业融资租赁成本高于银行借款，这进一步增加了企业的财务风险。但融资租赁却是中小企业采用的债务融资方式。

（五）拍卖、售后回租

拍卖、售后回租是指企业为了融入并购所需的资金，先将并购对象的所有权转卖给租赁企业，再以每年向租赁企业支付一定租金的形式取得并购对象的使用权。其优点是通过这种方式，企业既可以解决并购过程中资金不足的问题，又可以通过出租的形式继续完成并购的全过程。但缺点是对于大规模的并购行为，需要大量的现金流，这种方式在并购中很少能起关键性的作用。因此，只要是企业取得的债务就意味着给企业带来了一定的风险，尤其是财务风险。这种债务融资方式一般不适用中小企业。

二、中小企业债务融资的风险

中小企业债务融资风险主要是指中小企业在生产经营中，由于在举债经营过程中存在多种不确定因素的影响，导致企业出现的偿付风险和企业利润变动风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，主要包括以下三个万面的内容：一是中小企业筹集不到资资金或者筹集资金数量不足的风险；二是发生举债经营后，由于各种不确定的因素，发生投资失误，导致未能得到预期理想的投资收益，使得企业到期偿债能力下降甚至无法偿付到期债务而遭受损失的风险；三是债务融资结构、限制不合理而致使企业股东或者其他利益关联方遭受损失的风险。

（一）银行借款风险

我国中小企业易受市场变化和经济波动的影响，其经营风险相对较大，银行在向其提供贷款时，会要求较高的贷款利率。并且银行借款是中小企业进行债务融资时常采用的方式。一般而言，中小企业的银行借款利率比大型企业平均高出2%-4%。而且，由于中小企业资金需求量小、频率高，也增加了融资成本。因此，中小企业通过银行借款方式融资必定比大型企业承担更多的资金成本，增加了财务风险。

（二）发行企业债券风险

中小企业在通过发行债券融资时可能会面临两种风险：信息披露风险和不能定期还本付息的风险。由于企业内部缺少一套完善的监督机制，如果不能充分预计发行债券可能带来的风险以及影响风险的有关因素，不能正确测算出到期支付能力，不能有计划筹措和安排偿还债券所需资金，最终将导致财务恶化甚至企业破产。

（三）融资租赁风险

融资租赁是非常适合中小企业的一种融资方式，但企业在运用此方式进行融资时，也应对其可能带来的风险有所认识并及时防范。由于融资租赁属于表外融资，不体现在企业财务报表的负债项目中，而一般贷款则全部体现为企业的负债，如果企业的经营者只关注反映在报表上的会计信息，就会忽略融资租赁带来的潜在风险，从而降低企业管理风险的意识，增加了企业的经营风险。当前债务融资来源主要是银行借款和融资租赁，它的债务融资的风险主要是银行借款的风险和融资租赁的风险。

三、中小企业债务融资风险的成因

风险一般泛指遭受各种损失的可能性，在特定环境下和特定时期内自然存在的导致经济损失的变化。从财务的角度来说，债务融资风险就是无法达到预期报酬的可能性。一般情况下，我国中小企业债务融资风险的主要成因是：

（一）企业存在重大投资失败的可能

一个企业想要发展壮大，就要不断的开拓新的市场或产品，不能让企业有过多闲置资金，大多数企业会选择投资，一个大的投资项目往往是需要投入大量的资金，投资初期项目的收益比较小，如果某个原因导致投资失败，投资项目会搁浅，投入的资金也很难在短期内回收回来，再加上资金时间价值，会使得企业遭受严重的财务危机，甚至会导致企业破产关闭。中小企业自身的缺陷

（二）银行对企业的债务监督不充分

中小企业的较高资产负债率已是不争的事实，但这种较高的资产负债率并没有发挥债权企业的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。较高的资产负债率使得我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与企业内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，往往银行是一种消极的心态参与企业治理，所以说我国银行债务对企业的约束是软性的，监督是不充分的。

（三）相关制度不完善

债务融资是发展较早的一种融资方式，但是由于市场经济发展迅猛，债务融资工具的发展成熟，相较于单一的贷款融资，债务融资延伸发展出更多路径，诸如融资租赁、经营租赁等，相关的制度建设却没有跟上，如中小企业评级制度、专门针对中微小企业的担保制度等还在研究阶段，这样一来，企业就缺乏了外在的监管措施，企业趋利性使得企业的管理者往往偏好风险，负债经营一旦成功就会给管理者们带来巨大利益，就算最后失败，可以采用债务重组、兼并或者被兼并等方法来渡过危机。因此，缺乏监管制度也会引发债务融资高风险。

四、中小企业债务融资风险的防范

债务融资风险是企业使用债务融资的必然产物，企业使用债务资本的目的是为了获得比利用权益融资更低资本成本，如果不能对企业所面临债务融资风险有正确的认识，过度利用负债，就会增加企业债务偿还与破产的风险，导致企业陷入财务困境，若不能及时整改，则导致企业的破产。虽然债务融资风险是客观存在的，但是人们在风险面前并不是无能为力的，只要管理者们提高认识并采取适当的方法和对策，风险还是能够防范和规避的。由于各个中小企业情况不尽相同，现根据中小企业的特点总结基本的风险防范办法和规避对策：

（一）加强中小企业信用制度建设

同全国发达地区相比，中小企业的规模小、经营不规范，内部治理结构不完善的问题更为突出，使其财务状况缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企业逃、废银行债务情况较为严重，造成中小企业的信用等级低。因此，中小企业必须从自身强化信用意识，在企业内部提倡“信用文化”，培养企业经营者的信用品质。建立科学的财务会计制度，加强财务管理，与银行建立良好的银企关系，为中小企业债务融资创造良好的自身条件。

（二）树立正确风险意识

作为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的中小企业，企业须独立承担生产经营风险。而树立正确的风险意识对于中小企业更为重要。树立正确的风险意识，并将其贯穿于生产经营全过程，加强风险管理和预测，及时采取防范措施，使债务融资在强风险意识下进行，降低风险发生的概率和危害程度，为整个风险管理奠定良好基础，有利于风险管理工作的顺利开展。中小企业树立正确的债务融资风险意识有两层含义，第一层含义是要树立企业独立承担风险意识；另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要重点考虑日后偿付风险。

（三）规范中小企业的财务行为

中小企业财务行为不规范是造成我国中小企业融资中信息不对称的重要因素，也是中小企业融资活动中风险形成的根本原因。尤其是建立的时间短、规模小、财务制度不规范，财务状况缺乏透明度的中小企业。因此，规范中小企业财务行为是防范债务融资风险的基础。首先，中小企业要遵循诚实守信、公平竞争的原则，依法开展生产经营活动，自觉接受工商行政等有关部门的监督管理。其次，要依法确保会计资料真实完整、严格按照国家统一的会计制度进行会计核算，不得账外设账，不得授意、指使、强令会计机构、会计人员违法办理会计事项，杜绝一切弄虚作假的行为。最后，要强化内部管理制度和责任追究制度，加强对应收应付账款等往来账项的管理，认真审查收货单位或销货单位的偿付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企业一定要做到规范财务行为，防止会计人员、财务负责人等违法办理会计事项，加强财务预决算制度，强化内部管理制度，尽最大努力来规避债务融资风险的发生。

（四）健全中小企业的财务制度

我国中小企业债务融资的风险程度，取决于企业内部经营管理体制是否健全、执行是否有力、运转是否高效。经营者要转变观念，认识到健全中小企业的财务制度，不仅是财务部门的职责，而且还关系到企业的各部门、各个生产经营环节。因为企业财务制度的不健全直接导致了中小企业资金的浪费，影响了资金的回收，影响了企业的债务融资能力和发展速度，影响到资金在各个环节间的利用效率和在整个企业中的资金周转率。所以中小企业应该建立健全财务制度，提高执行力，提高各个生产环节的效率，使资金周转率达到最大，这样自然而然就降低了融资的风险程度。

总之，企业在进行债务融资决策时，需要根据自身情况，采用科学的方法来衡量风险，充分考虑融资结构、还款期限和资本成本等因素，清醒意识到可能到来的风险。在正确进行风险识别的基础上，制定必要的防范措施，将债务风险控制在合理范围内，及早采取相应的措施防范危机的发生，确保企业生产经营的正常运行，充分发挥中小企业在我国国民经济中的重要作用。

【参考文献】

[1] 张静.我国中小企业债务融资风险及防范对策[J]内蒙古财经学院学报（综合版）.2012（05）

第3篇：债务融资计划范文

一、留存收益融资

内源融资是企业长期资金的一个重要来源。一般来说，内源融资主要由留存收益和折旧构成，由于折旧主要用于重置损耗的固定资产的价值，因此，企业增量融资的主要内部来源就是留存收益。留存收益是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分，对于企业和股东而言，使用留存收益融资具有很强的吸引力，主要由于：

1、留存收益融资不需要实际对外支付股利或利息，能使企业保持较大的自由现金流量，既可缓解企业现金短缺与经营发展的矛盾，又能为今后的融资提供更大的余地。

2、由于资金来源于企业内部，不发生融资费用，因此，留存收益融资的资本成本要低于股权融资和债务融资的成本。

3、对企业来说，留存收益与普通股的作用是相同的，都属于企业的权益资本，然而，企业利用普通股融资可能带来所有权与控制权的稀释，不对称信息所产生的问题等，而以留存收益融资则可避免这些问题。

4、留存收益融资可以降低企业的资产负债率，增强企业资产的流动性，从而提升企业的信用。同时，使用留存收益进行生产经营而非将全部利润分配给股东，能够增加企业的每股净资产，提高企业形象，进而使股价上升，股东财富增值。

但是，采用留存收益融资也会给企业和股东带来一些负面影响：

1、留存收益与股利支付之间是此消彼长的关系，如果企业留存收益过多，股利支付过少，可能不利于股价的上涨，会使企业再融资遇到困难。

2、投资者在购买企业优先股和债券时，也会对企业历史上的有关支付情况进行考察，一旦发现其普通股股利支付较少，就可能降低投资兴趣。

3、无法直接控制企业的股东，往往会认为不发放或少发放股利即意味着企业的利润是依靠不良资产堆积起来的，是经营者企图转嫁风险的一种做法。

二、股权融资

股权融资所筹集的资金是企业的长期自有的权益资本，从融资企业角度来看，股权融资具有一定的优势，主要体现在：

1、股权融资具有永久性，无到期日，不需归还。这对保证企业对资本的最低需要，维持企业长期稳定发展极为有益。

2、股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视企业有无盈利和经营需要而定，经营波动给企业带来的财务负担相对较小。

3、股权融资是企业获取资金的最基本方式，它反映了公司的实力，可作为其他融资方式的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。

4、股权融资的预期收益效高，并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响。因而，股权融资容易吸收资金。

5、股权融资便于分散公司的资产亏损风险和经营风险。

尽管如此，股权融资也存在一些缺点：

1、资本成本较高。首先，从投资者角度来讲，投资于股票风险较高，相应地要求较高的报资报酬率。其次，对于融资企业来讲，从税后利润中支付的股利，不象债务利息那样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用。另外，股权融资要进行申报，承销等一系列工作，所用时间较长，所需费用较大。

2、股权融资会增加新股东，这可能会分散企业的控制权。新股东分享融资前积累的盈余，会降低每股净收益，从而可能引起股价下跌。

3、股权融资需要公布企业的资金使用计划和未来发展计划等一系列重要信息以增大企业的透明度，从而可能导致这些信息被竞争对手所利用。

三、债务融资

债务融资是企业资金的又一重要来源，几乎没有一家企业是只靠自有资本，而不运用负债就能满足资金需要的。况且，完全通过权益资金筹资，不能得到负债经营的好处，也是不明智之举。一般来说，企业选择债务融资的动因包括：

1、有利于保持现有股东控制企业的能力。通常，作为债券持有人无权参与企业的经营管理和决策，不具有对企业经营活动的表决权，或者是对企业利润或留存收益的享有权，不会造成现有股东的控制权稀释。

2、融资成本较低。债务融资成本低于股权融资成本，其原因有二、一是负债利息在税前支付，可以抵减一部分所得税；二是债务融资风险小于股权融资，持有人要求的收益率低于股票持有者。

3、由于信息不对称，投资者一般认为负债融资企业的经营能力和发展前景良好。经验性研究表明，企业价值是与负债比率成正比的，经营状况越好，市场价值越高的企业的负债经营能力越强。所以，投资者倾向于把债务水平看作经营状况较好的一个信号。

4、根据学说，任何一种融资行为都是一种契约或合同。在股权契约的条件下，由于存在委托―问题，道德风险和逆向选择随时可能产生。如果有一种契约安排，可以使道德风险只在某些特定的条件下才会发生，并使得对经营者进行监督的需要大大减少，成本大大降低，这种契约就更有吸引力。债务契约恰好具有这种特征。

同样，企业债务融资也存在自身的缺陷：

1、筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。

2、不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担。

3、负债的限制较多，从而形成对融资企业的种种约束。

四、融资方式的选择

融资方式的合理选择，其一般方法是根据每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的融资方式是合理的，反之，则不够合理。每股收益的高低不仅受权益融资(留存收益融资与股权融资)和债务融资构成的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，一般运用融资的每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种融资方式。

第4篇：债务融资计划范文

金融危机下中小板上市

公司资本结构

经历金融危机洗礼后，我们对2008年中小板所有上市公司的资本结构进行了统计与计算，得到了资本结构总体状况。研究发现，股权融资仍然是我国中小板上市公司融资第一融资渠道，股权融资额为1466.94亿元，然后是债务融资和内源融资，分别为845.24亿元和678.27亿元。(见表1)

据统计分析，扣除sT股的影响，从2006年-2008年我国中小板所有上市公司的资本结构受金融危机影响，呈现出新的变化。总体来看，股权融资、债务融资和内源融资三者基本保持5:3:2的比例。与沪深主板上市公司一致，我国中小板上市公司也有较严重的股权偏好，股权融资仍然是中小上市公司融资的主要来源，占比49.05％，其中股权融资与2006年和2007年相比呈上升趋势，股权融资比例同比分别上升了15.27％和2.63％。2008年，股权融资比例最大的企业是福晶科技，其股权融资达到95.35％。股权融资比例最小的企业是黔源电力，仅为3.50％。债务融资是第二大来源，受金融危机影响，企业融资困难，出现资金紧张的局面，债务融资占融资总额的28.26％。与2006年和2007年相比债务融资呈下降趋势，债务融资同比降幅达到14.82％和7.06％。2008年，债务融资比例最大的企业是黔源电力，达到94.49％，债务融资比例最小的企业其负债为零，包括49家企业。内源融资近年来比例保持稳定，变化不大，保持23％左右的徘徊，内源融资比例最大的企业是双鹭药业，内源融资达到63.39％，内源融资比例最小的企业是安纳达，为-8.59％，出现负值是因为公司亏本，无盈余。(见图)

2006年-2008年中，中小上市公司资本结构趋势可以看到，中小企业板内源融资占“20％～70％”区间的公司数量下降，越来越多的公司趋向于“小于20％”，在金融危机影响下，中小上市公司内源融资逐步减少，在债务融资中，越来越多的公司分布债务融资比例在“20％以下”的区间内，债务融资逐渐下降；而股权融资中，从以前集中于“20％～70％”区间趋于“70％以上”，“70％以上”的公司数量明显增加。可见中小上市公司受金融危机的影响，中小企业板内源融资中，公司数量比例保持平稳，债务融资比例为“20％～70％“区间的公司数量减少，股权融资为“70％以上”区间的公司数量增加。

行业与资本结构

行业因素对资本结构具有显著影响，不同行业面临的内部和外部环境不同导致资本结构的差异。按申万行业标准，对所研究的中小上市公司的行业分为有色金属、医药生物、信息设备，食品饮料，商业贸易、轻工制造、农林牧渔，金融服务、交运设备、建筑建材、家用电器，机械设备、化工，黑色金属公用事业。纺织服装，房地产。电子元器件，餐饮旅游、采掘等。由于有些行业少于5家以下的公司，所以剔出，没有进行统计分析。

据统计分析，不同的行业其资本结构不一样。其中信息服务、信息设备与医药生物行业具有高技术含量的特征，其内源融资比例相比其他行业较高。纺织服装，轻工制造、建筑建材行业相比其他行业较多利用债务融资，较少利用股权融资。电子元器件机械设备，家用电器等高新技术行业相比其他行业较多利用股权资金，其股权融资比例超过了55％。内源融资中，信息服务行业比例最高，达到35.91％。债务融资比例最高的行业为纺织服装行业，达到37.50％。股权融资比例最高的行业是电子元器件行业，其比例达到59.76％。

通过统计各行业融资结构的不同分布，各行业中小上市公司的内源融资比例基本集中于“小于20％”的区间内，而外源融资基本集中于“20％～70％”的区间内，其中债券融资比例，股权融资比例基本集中在“20％～70％”区间内。内源融资方式中，大部分行业中绝大多数公司融资比例集中于“20％～70％”的区间内，只有建筑建材，轻工制造，信息设备行业上市公司融资比例集中于“小于20％”的区间内，其中信息设备行业72.73％的公司内源融资集中于“小于20％的”区间内。债务融资方式中，各行业上市公司债务融资占“20％～70％”与“小于20％”的企业数量相当，只有信息服务行业债务融资比例“小于20％”的企业数量为100％。股权融资方式中，各行业大部分集中于“20％～70％”区间内。(见表3)

以上的资本结构分布也反映了一些行业特征。电子元器件行业作为一个新兴，发展较为迅速且竞争激烈的行业，需要大量的资金来适应市场变化，因此其较多地利用外源资金，另外，这些行业以其迅猛的发展速度使得人们对公司有较好的预期，因此，这些企业能获取较多的外源资金。信息服务，信息设备行业是运用内源资金最多的行业，因为其有稳定的盈余来维持企业，所以相应地其负债就少了。纺织服装行业的负债融资比例最高，纺织服装行业公司受金融危机的影响较大，造成其债务水平较高。结果显示，行业对中小上市公司资本结构有一定的影响。

成长性与资本结构

公司的资本结构是否会影响公司的成长性，反过来，公司的成长性是否决定了其资本结构，高成长性公司与低成长性公司的资本结构又有大多的不同。选取成长性排名的前50家企业作为高成长性公司代表，后50家企业作为低成长性公司道标。通过对内源融资分析可得，高成长性公司与低成长性公司相比高4.76％，由于高成长性公司经营状况良好，能更多的选择内源融资方式。外源融资分析中可以看到，高成长性公司与低成长性公司相比，债务融资高出9.29％，股权融资低出14.05％，说明更多的高成长性公司选择增加内源融资与债务融资的比例，而减少股权融资比例，避免稀释公司股权。高成长性公司由于盈利能力较强，所以盈余多，内源资金充足，因而越来越多地利用自有资金，相应地减少债务资金的获取：相

反，低成长性公司由于盈利能力差，盈余少，甚至出现亏损，所以可利用的内源资金非常少，从而增加其债务融资来发展公司。(见表41

通过分析2008年高成长性与低成长性公司资本结构分布，发现高成长性公司各项融资方式分布较为集中，较多分布在“20％～70％”区间内，其中内源融资比例较高，股权融资比例较低；而低成长性公司的融资方式分布不平衡，其中内源融资比例绝大多数较低，相应地，其外源融资比例相对较高，债务融资比例超过“70％以上”的达2％，股权融资比例超过“70％以上”的达30％。(见表5)

通过分析各个行业高低成长性公司，其资本结构呈现出很大的差异，各行业成长能力不同的公司其资本结构也有较大的差别。从机械设备行业可以看到，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高5.89％，债务融资高1.65％，股权融资低7.54％。化工行业可以看到，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高2.68％，债务融资低0.46％，股权融资低2.23％。电子元器件行业中。高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高2.47％，债务融资低0.16％，股权融资低2.63％。建筑建材行业中，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高10.31％，债务融资低2.9％，股权融资低7.42％。轻工制造行业中，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例低3.61％，债务融资高17.15％，股权融资低13.55％。医药生物行业中，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高19.7％，债务融资高18.38％，股权融资低28.09％。(见表6)

国内外资本结构比较

沪深300指数涵盖了沪深主板的代表性上市公司，我们选其作为代表，剔除金融类上市公司，研究主板上市公司资本结构。通过计算统计发现，沪深300的上市公司资本结构与中小板上市公司债务融资比例相当，主要在内源融资与股权融资比例上存在差异。其内源融资、债务融资和股权融资比例分别为250.19％、28.90％，45.92％，而中小企业板资本结构为22.68％，28.26％，49.05％。中小板上市公司内源融资比沪深300低2.59％，债务融资的比例基本相同，股权融资高3.13％。

通过比较我国中小板上市公司资本结构与主要发达国家上市公司资本结构。可以发现发达国家上市公司大多以内源融资为主，美国甚至高达77％，股权融资比例相对较小。而我国中小板上市公司正好相反，股权融资比例居高不下，而内源融资比例仅为20％。新和成与嘉应制药：利用多种融资渠道壮大企业总体经营情况

新和成：公司主导产品vE，vA，vH，vD3，类胡萝h素，市场占有率都位于世界前列。依靠不断的技术进步提高质量降低成本，依靠遍布全球的营销网络和良好的服务，公司现已成为全球最重要的维生素生产企业之一。维生素市场经过多年的竞争，产业集中度不断集中，市场竞争也更多的转向质量和服务方面同时产品需求的上升也带来了供求关系的改善。2008年上半年，受益于公司主导产品需求旺盛和价格上涨，公司的经营业绩大幅提升。但下半年特别是第四季度以来，全球金融危机和经济危机给维生素行业等实体经济带来了巨大的冲击。虽然目前其市场价格依然维持在较高的位置，但产品市场需求已经出现明显下降。公司发展变动的主要原因：0主营业务收入本期数比上年同期数增长较大，主要原因系本期维生素E系列产品维生素A系列产品价格上涨较多影响所致，@利润总额及净利润增长幅度较大系营业总收幅增长所致。(见表1)

嘉应制药双料喉风散和重感灵片是主营业务收人和利润的主要来源。报告期内，公司营业收人较上年同期增长2 73％，主要是由于公司主导产品双料喉风散，重感灵片的销售量持续增加，2008年两个产品实现销售收人5，908 40万元，同比增长1，48％所致，营业利润、利润总额和净利润较上年同期分别下降46，23％，44，1 7％和43，81％，主要由于公司为进一步扩大市场占有率，加大对市场的投人，增加了市场终端促销队r伍，调整了广告宣传计划，报告期内营业费用和管理费用分别较去年增长，另外由于原材料成本上涨，主营业务成本增加，同时政：府补贴收入辕去年同期减少所致。(见表2) 资本结构现状 在现代金融市场环境下 当一个公司为其投资项目筹集资金时，其可供选择的融资方式有多种，大体上根据资金的来源分为内源融资和外源融资两类。而这两家公司同为医药行业，医药行业所具有的一个很大特点就是要不断地投人大量的资金进行新药品的研制 申请各种专利，通过严格的质量监察，这样才能适应当今竞争激烈，不断变化的市场。因此这两家公司每年都要筹集大量的资金来进行技术创新，而他们是如何获取各自所需的资金呢，渠道是否相差很大呢，各种资金的比例是如何分配的呢7

通过对这两家公司资本结构状况分析看到，新和成与嘉应制药同属于中小企业板医药生物行业。从成长性排名来看新和威连续几年成长性排名靠前，嘉应制药成长-性排名靠后。对两家公司资本结构分析可以看到(见图)，新和成内源融资与债务融资比例较高分别为43 75％40，87％而股权融资只占其融资总额的15 38％，而且新和成报告期内公司的经营业绩提升使得偿债能力大为提升，目前公司的银行资信状况为AAA级，授信额度近25亿元，可利用的融资渠道有借款、信用证，海外融资保，进口押汇承兑汇款等。嘉应制药融资主要来源干股权融资，占据融资总额的73 82％ 内源融资只占26 18％，债务融资为零。而且嘉应制药为实现2009年度经营目标，公司的资金需求主要来自公司生产经营，巩固和拓展营销渠道及终端以及收购相关资产。经公司初步测算，经营性现金流量比较充沛，通过正常回款，就可以满足公司生产经营需求，但从打造公司完整的产业链，扩大公司产能和提高技术研发能力来看，需通过多种融资渠道，包括资本市场再融资以及适度的银行信贷等方式募集资金，收购相关资产，做大做强公司，实现公司发展的再次腾飞，实现公司股东价值最大化。(见表3)

从近几年新和成和嘉应制药公司的财务指标比率的情况来看，从近几年新和成和嘉应制药公司的债务情况来看，新和成资产负债率逐年下降下降幅度为17，97％。嘉应制药的资产负债率呈下降趋势，下降幅度为9 60％。新和成长期借款47，19000F元，短期借款79，411，60万元，同比2007年上涨分别为792 06％与3 94％嘉应制药2008年长期借款为零。(见表4)结论

第5篇：债务融资计划范文

[关键词]债务融资；银行贷款；企业债券；筹资成本

[中图分类号]F830.9　[文献标识码]A　[文章编号]1008－2670(2007)06－0034－04

债务融资在企业外部融资中占有重要地位并且对企业治理机制产生重大影响。在企业自由资金或股权资本一定的条件下，企业应当如何依托外部的债务融资投资发展新项目，选择哪种债务方式更加符合企业的目标是一个值得研究的问题。本文通过对市场经济条件下企业最具代表性的债务融资方式――银行贷款和企业债券的分析，探讨了影响企业债务融资方式选择的影响因素及其相互关系。

一、经济环境及法律制度与债务融资方式选择

(一)经济发展阶段及其战略的影响

经济发展阶段及其战略对企业债务融资方式选择的影响是显而易见的。一般来讲，与直接的债务融资相比，银行贷款等间接融资更为方便、快捷，易于监控。银行融资有利于集中社会资金用于国民经济的关键部门，而且便于国家实施经济调控，有利于实现国家的经济发展目标，所以实施赶超经济发展战略的国家大都愿意采取以银行融资为主导的融资方式。日本的例子最为典型。日本战后经济恢复和高速增长时期制定了相应的经济超越和起飞计划，其重点是优先发展基础设施、重工业及出口产业。这些产业往往资金投入大、回收期长、收益相对较低，凭借资本市场的力量很难筹集到符合需要的建设资金。日本以银行为主导的融资方式的建立和发展适应了经济发展战略的要求，为产业发展提供了有效的支持。为了更大限度地发挥银行贷款的功效，使银行系统融通更多的社会资金，日本政府实行了利率限制，以降低资金成本，同时对金融机构实行严格分工，以确保足够的资金来源。

(二)金融环境与制度的影响

这里的金融制度主要是指一国一定时期与融资模式相适应的法规与政策等。由于政治、历史和文化的影响，主要发达国家存在两种融资模式：一种是市场主导型融资模式，主要流行于英国、美国、加拿大、澳大利亚等国家；另一种是以通过银行等金融中介进行间接融资为主的模式，又称银行主导型模式，这一模式以日本、德国为主，法国和西班牙等欧洲大陆国家也多属这种模式。尽管这两种模式的差异特征是各国不同政治、历史、文化等多种因素综合影响的结果，但最终表现仍体现在其金融法规制度与政策的确立与安排上。

(三)经济周期的影响

市场经济条件下，经济发展存在着明显的运行周期。典型的周期特征是经济不停地按照危机、萧条、复苏和繁荣四个阶段进行变动。Write的研究表明，银行等中介机构的贷款一般是周期的，而企业债券的发行则呈现逆周期特征，也就是说，在经济繁荣阶段，银行贷款增长较快，在企业债务融资比例中有提高趋势。而在经济萧条时期，银行贷款比例下降，而企业债券比例有所上升。Miguel Cantillo对291家美国公司的债务融资方式进行了实证研究，他们得出了与Writer相似的结论，即在经济繁荣期，资金需求旺盛，市场利率高，企业更愿意选择银行贷款，而在经济低迷时期，尽管银行贷款利率下降，但企业更愿意选择债券融资。他们认为，出现这种现象的原因是：在经济低迷时期，尽管银行贷款利率下降，但由于存款利率下降，以致投资者存款机会成本上升，另一方面，在经济萧条时期，企业违约的可能性增大，银行担心企业出现偿债风险而会对贷款人的资质审查更加严格，对弱小公司贷款打击更大。因此，在经济低迷时期，许多企业不得不选择市场融资，而在经济高涨时期，银行信贷积极性较强，企业愿意到银行贷款融入资金。

(四)经济发展水平的影响

从发达国家基本融资方式变化趋势来看，随着国民收入水平的提高，各国融资方式的选择更倾向于直接融资，如日本在20世纪70年代末开始金融自由化后，其企业债券市场发展速度较快；而许多发展中国家，以东南亚为例，在遭受亚洲金融危机后，也开始重视公司债券市场的发展，但其发展的规模与速度并不如日本。这表明，企业债券市场的发展要求有一定的前提条件，而这些前提条件又与经济的发达程度紧密相关。一般来说，经济越发达，国民财富积累和收入就越高，就越会产生对资产分散化、多元化的需求；同时也有发达的机构投资者(如保险、养老基金等)，更重要的是拥有大量的规模大、声誉高、赢利能力强的企业，随着收入水平的提高，企业的市场规模在扩大，这些都是企业债券市场发展的重要的基础条件。所以，在发达国家更有条件发展企业债券市场。而在发展中国家，由于国民收入和财富积累相对较弱，对资产多元化需求较弱，相反，对流动性和稳定性需求较大，加上机构投资者不发达，因此，债券市场发展受到一定的制约。从这个角度来讲，经济发展水平是通过影响金融市场的发育程度和条件来影响企业融资方式选择的。所以，一般认为，发达国家更适宜债券市场的发展，而发展中国家的企业更倾向于银行贷款。

二、筹资成本与债务融资方式选择

企业融资方式的选择最根本的依据是筹资成本，即要求选择相对成本较低的融资方式。因此，任何对企业筹资成本会产生影响的因素都会纳入企业融资决策行为的权衡范畴，企业决策者在综合比较及权衡各因素的基础上做出最终的融资方式选择。

(一)企业债务融资的筹资成本

所谓筹资成本是指企业采取债务融资方式而发生的资金利息成本和发行费用。对企业而言，其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和发行有关的承销费用。印刷费、公告费、评审费、资产评估费、法律咨询费、债券托管费等费用。利息费用要在所得税前列支，筹资费用一般较高。

(二)筹资成本比较与企业债务融资方式选择

对于债券的资本成本又可分为固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷费、公告费、法律咨询费、资产评估费、评审费等费用，一般与发行额的大小无关，而承销费用则随发行量而变化，其提取比例随发行量变化而逐步趋小。Bhagat和Frost，Smith及Backwell和Kidwell的研究认为发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多；筹资规模越大，债券的规模成本节约效应越强，与银行贷款成本比较起来，其规模成本优势更明显，即企业债券发行有较大的规模经济效应。所以，筹资规模成为企业债券和银行贷款融资成本比较的一个重要变量，自然也成为企业债务融资方式选择的重要参考指标。Careyetal等的研究表明，企业债券发行规模在l亿美元以上，其规模效应就能显现出来，这表明小企业及发行规模

较小的企业在债券市场上筹资成本是较高的，其不得不选择银行贷款融资。此外，由于公司的规模大小与发行规模直接相关，故公司的规模大小对企业债务方式的选择也会产生重要影响。

就企业债券融资方式的筹资成本与企业债务融资方式选择的实证分析表明，筹资规模及企业规模的大小与其债务融资比重成正相关，与银行贷款成负相关。企业债券筹资成本成为企业债务融资方式选择的主要解释变量，大企业和市场发行规模较大的企业基于规模经济的考虑其银行贷款的比例较低，而小企业和发行规模较小的企业因为债券市场高昂的固定成本而不得不寻求银行贷款。

三、信息不对称与企业债务融资方式选择

(一)信息生产、信息甄别与债务融资方式选择

一方面是由资金需求者通过自己的行为选择向资金提供者传递有关信息，即资金需求者的信息生产；另一方面是由资金提供者通过设计各种方案，观察资金需求者对不同方案的选择，判断其拥有的信息，即信息甄别。

1.资金需求者的信息生产与债务融资方式选择

资金需求者，也就是融资方式选择的主体――企业。银行贷款和企业债券的发行都要求企业提供或披露一定的信息，但前者要求的信息披露一般仅限于贷款银行知晓，企业的专有信息一般不会外泄，而后者对企业信息披露要求的公开性使得外部投资者乃至企业的竞争者都能分享企业的信息，这显然对于那些欲保护部分信息隐私和商业机密的企业来讲不利。因此，企业对信息披露的意愿，或出于商业机密的原因，在融资方式决策上会有所不同。

2.资金提供者的信息甄别与债务融资方式选择

资金提供者，主要包括提供贷款的银行等金融中介机构和通过发行企业债券融资的金融市场上的投资者。中介和市场两种融资方式在信息生产中的优势与差异将在很大程度上影响企业的融资成本进而影响企业融资方式的选择。拉马克里什兰和塔克，博伊德和普雷斯科特及哈德罗克与詹姆斯的研究认为，作为资金提供者，金融机构比市场上的普通投资者更具信息优势，当市场上众多投资者仅仅拥有企业价值的一般信息时，金融机构则往往能拥有更多的非公开信息，从而比一般投资者更了解企业的发展前景；同样，巴塔卡亚等也认为金融机构比那些分散而众多的市场上债权人(债券的购买者)更了解企业的特殊信息，这表明金融机构在拥有企业的特殊信息方面比公众债券投资者享有比较优势，由此得出那些新成立的公司及有较大信息不对称问题的公司更倾向于从银行等中介机构融资，这些公司若从市场融资就得承受较高的逆向选择成本。

哈德罗克和詹姆斯的研究表明，如果银行比公众债券投资者享有更多更好的信息，则那些有良好发展潜质的企业将会采用银行贷款融资而避开市场上的债券融资带来的逆向选择成本。因此，在信息不对称条件下，银行贷款等金融中介机构的融资会对企业的价值变化发出积极、正向的信息作用；而且，那些存在较大信息不对称的企业，其逆向选择问题更为严重，银行贷款的信号作用就更强，这样有较好发展潜质且信息不对称问题较严重的企业便会从银行等金融中介机构融资，而那些有良好的发展前途但信息不对称问题并不严重的企业就不太关注银行融资方式的信号效应，相对来说，便会较少地向中介机构融资。

(二)道德风险、监管与债务融资方式选择

1.银行的道德风险与债务融资方式选择

这里的银行道德风险，是指银行凭借其对企业享有的信息生产和监督的特殊优势，从企业榨取租金。银行凭着其在对企业贷款的信息生产和贷款后的监督掌握了企业大量内部信息，树立了讨价还价的优势地位，并可能以撤销新增贷款或收回贷款为由向企业榨取租金。理论与实证研究还发现，银行与客户之间的业务往来还存在相当程度的锁定效应，即客户不能从任意银行融资，而必须依赖其业务往来银行的贷款，这使得银行的敲竹杠有了可能。而且，即便企业可以选择其他的贷款者，但其他的中介可能会假定先前的关系是由于某种原因而终止的――譬如说因为企业已经变得高风险。在这种情况下，其他中介可能不愿意和该企业打交道，或者只有当他们付出相当成本确定该企业没有趋坏的风险时，才乐意贷款。银行能够利用阻碍企业发现有竞争力的贷款者的那些因素来获取高于正常水平的资金回报，或以其他方式剥削借款者。

纳加恩最早研究了银行的道德风险问题。他认为，如果企业主要依赖一家银行融资，且企业的投资前景良好，银行便可能以撤回贷款为由要求分享企业的收益，这对那些有良好的发展前景且依赖于银行贷款的企业而言无疑会增加融资成本。这可能促使一些企业尽可能从公司债券市场获得资金，而不依赖银行融资。在美国，小型和中型企业通过市场融资的固定成本阻碍了它们的融资，其外部融资主要依靠银行贷款，对信息租金的榨取可能是美国大企业不依赖银行的一种解释。

2.行业监管与债务融资方式选择

行业监管是指政府对经济中关系国计民生的基础产业所进行监督与管制。这种管制一般包括市场准入、经营范围、规模及项目实施过程等。与那些不受行业管制的企业相比，这类企业的道德风险不需要再支付新的监督成本来要求银行等金融机构克服其道德风险问题。史密斯和华特的研究表明，与未受到管制的企业相比，受行业管制的企业不太可能出现资产替代和投资不足等债务融资的道德风险问题，从而，受管制企业对银行贷款的需求并不大，而更愿意考虑市场债务融资。

3.金融中介机构的监管与债务融资方式选择

尽管上述受行业管制的企业更愿意采取市场债务融资方式，但对大多数未受管制的企业而言，银行贷款等中介机构的融资因在监督及其降低道德风险上的比较优势而成为这些企业优先考虑的债务融资方式。巴克利认为，拥有潜在的投资机会的企业一般道德风险较大，因为股东更愿意通过资产替代行为将债务资金投资于高风险项目，这样，这些有成长机会的企业一般愿意从银行等金融中介机构获得项目资金。这一方面有利于克服市场上的逆向选择问题，另一方面，还可以与银行协商或重谈债务合约，而通过市场的债务融资其债务合约进行协商的可能性较小，这样，通过中介融资即可满足项目投资的需要，又可通过监督降低道德风险成本。

四、债务再谈判与债务融资方式选择

债务再谈判，是指债权人与债务人就事前签订的正在执行过程中的负债合同条款进行协商、修改和补充完善。金融契约理论认为，企业与投资者的融资关系本质上讲就是一个外部投资者与经营者之间的一个契约关系，这种契约在理论上划分为完全契约和不完全契约。但是，在现实经济中，经济主体之间所缔结的契约不可能完全满足完全契约的条件。债务契约一般是一种不完全契约，这就使得债权人与债务人之间的债务再谈判成为现实的可能。债务契约的不完全性导致债务再谈判，而债务再谈判能否成功还取决于债务契约的性质，不同的债务契约对债务再谈判成功与否会产生不同的影响，从而影响到企业债务融资方式的选择。

一般来说，企业发行的债券被广泛持有，企业与债券持有者进行再谈判是相当困难的：一方面，同许多债券持有者进行再谈判会带来高昂的交易成本；另一方面，债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题，每一位债券持有者都想保持它对项目回报的原始要求权，而让其他人去对其要求进行再谈判，以便对额外的投资者进行融资。显然，企业债券的性质决定了债权人与债务人之间再谈判是困难的，因此，企业债券也被视为不可重谈的债务融资方式。而银行贷款的再谈判因为是一对一的协商，其谈判难度、成本明显要低，且不存在“搭便车”问题，因而银行债务也称为可重谈的债务融资方式。

第6篇：债务融资计划范文

【关键词】短期融资券中期票据企业债公司债

自1981年中国债券市场起步以来，我国企业债券市场也逐步发展，企业债务融资工具的不断丰富。2000年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，细分为中央企业债、地方企业债等形式。2000年以后，债务融资工具逐渐丰富。2005年，中国人民银行（以下简称“央行”）推出了短期融资券，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间交易商协会推出了中期票据。各种债券融资都有相应的起源、适用条件及优劣势。本文拟通过全面分析四种债务融资方式，以期为企业债务融资提供一定的参考。

一、企业债

从1984年起，我国就已经开始发行企业债券，1987年颁布了《企业债券管理暂行条例》，1993年颁布了《企业债券管理条例》，其核心是发行计划规模管理、筹集资金投向固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。

（一）企业债的定义及相关的规定

企业债是公司通过发行债券向社会募集的资金，而形成的货币上的债权债务关系。发行主体一般为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。

（二）企业债融资的优缺点

从目前来看，企业债基本被公司债取缔，企业债制定后出现的问题给了我们一些启发：

（1）程序复杂，企业债由发改委与国务院负责审核，需经过额度审批和发行审核两道程序，程序较复杂，周期较长。

（2）资金用途受限，企业债的资金用途仅局限于固定资产投资和技术革新改造方面，且与政府部门审批的项目直接相联，企业没有自。

（3）资信评级形同虚设，企业债通过“国有”机制贯彻政府信用，有强制担保机制，因此其信用评级多是3A级。

二、短期融资券

2005年5月23日，央行以[2005]第2号银行令公布了《短期融资券管理办法》（以下简称《办法》），标志着短期融资券融资方式的产生。

（一）短期融资券的定义及相关的规定

短期融资券是指企业依照《办法》的规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。其发行条件有：境内设立的非金融企业法人；有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；募集的资金用于本企业生产经营；近三年没有违法和重大违规行为；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；其他。发行对象：全国银行间债券市场的机构投资者，主要包括商业银行、保险公司、基金管理公司和证券公司及其他非银行金融机构，不对社会公众发行，并且在银行间债券市场内交易。

（二）短期融资券融资的优缺点

相比于其他三种融资方式，短期融资券具有以下优势：

（1）融资成本低。短期融资券的成本主要由以下几个部分组成：投资者的利息，以发行利率为载体。其中，发行利率主要受央行利率、市场的供求关系、主承销商的议价能力、企业的信用评级水平等因素的影响；中介机构的费用，主要包括承销费、律师费、评级费及注册会计师费用；发行登记费、兑付费。以2005年6月前发行的短期融资券为例，一年期发行利率最高为3.6970，最低为2.9270，加上中介机构的费用，综合成本率约为3.4%～3.7%，相比于同期银行贷款利率（5.5870），低近两个百分点。

（2）期限灵活。根据规定，短期融资券可在央行核准的总额范围内分期发行，每期期限最长不超过365天，具体期限由企业根据自身资金周转需要自主确定；发行的融资券主要有3个月、6个月、9个月及1年四种；央行对此采用备案制实行余额管理，企业可一次申请余额、分次发行。在核定总额度之后，企业只需在每期融资券发行前5个工作日，将当期的融资券的相关发行材料报央行备案即可发行。

（3）融资便利快捷。短期融资券有以下几个特征：降低了企业直接融资的准入门槛，只强调有稳定的现金流和最近一年需要盈利；备案制的管理模式使得发行程序及申请手续相对简单；审批难度小、发行速度快，企业只需找到愿意承销的中介机构及相应的投资者，即可提出申请，央行对于业绩优良、信誉度好的大型企业持鼓励态度。

同时，短期融资券也具有以下局限性：

适合发行的企业面较窄。作为理性经济人，投资者对规模大、经营业务成熟的国有企业更为青睐，而具有高科技类或新业务类的中小企业通过这种方式获取资金较难。

企业财务信息公开化。发行短期融资券时，企业须在中国债券信息网和中国货币网上披露企业最近三个年度的审计报告全文及相关的财务报告；融资券存续期间，须按照规定进行定期的财务信息披露和不定期的重大事项临时披露。因此，企业的财务信息将为银行间的债券投资者、现有或潜在的竞争对手、合作伙伴、供应商及其他利益相关者获得，不利于企业保守商业秘密。

三、公司债

公司债源于企业债，并在其上进一步发展，克服了公司债的很多不足之处。

发行主体是所有的股份有限公司或有限责任公司；发行程序是证监会主导，采取随报随批的模式，加快了审批的速度；信用评级采用严格的债券信用评级，注重发债主体的信息披露和市场监管；根据经营运作具体需要发行债券，可用于改善融资结构、项目投资和兼并收购；突破了银行担保方式，采取保证、抵押或质押等方式，价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；最重要的是引入了保荐人制度，这有利于发行过程中，使中介机构更好地承担责任，规范公司债市场。

四、中期票据

2008年4月15日，中国银行间市场交易商协会正式开始接受企业发行中期票据的注册，这标志着作为企业直接融资方式的中期票据业务正式启动。

（一）中期票据定义及相关的规定

中期票据是一种融资性票据，指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按计划分期发行的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

中期票据的发行审批是在交易商协会设立的注册委员会注册。具体的操作流程是：交易商协会组织券商、银行、评级机构等中介机构的专业人员组成注册审核委员会，对企业发行的中期票据等进行审核，每次审核会议由5人组成，3票同意即为通过。

（二）中期票据融资的优缺点

中期票据是一种依靠信用评级、无需担保的企业直接融资工具，与其他债务融资工具相比，中期票据融资具有发行成本较低、发行市场化、募集资金用途自主化、发行机制灵活化和管理自律化等特点。

（1）发行期限适中。短期融资券的期限是1年以内，企业债多是5年以上，公司债多是5-6年，缺乏卜5年期的信用债券，中期票据的3-5年的期限正好填补了债务融资工具的“期限断档”。

（2）资金用途自主化。中期票据融资所或资金既可以用于企业生产经营活动，如补充经营性流动资金，又可以偿还银行贷款，或回购本公司股票，企业可以根据自身经营需要合理分配和灵活运用。

（3）无需第三方提供信用担保。公司债和企业债均需要第三方提供信用担保，而中期票据的发行者均为信用等级较高的机构或企业，具有良好的偿债能力和较高的市场信誉，故无需第三方提供担保。

（4）发行手续相对简化，具有较高的灵活性。企业债发行由国家发改委审批，公司债由证监会审批，且现阶段仅限于上市公司发行，而中期票据在交易商协会进行发行注册，并且企业对于票据的发行时点具有选择权，在获得《接受注册通知书》后两年有效，在有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具，发行手续灵活方便。此外，发行者还可以就利率进行选择。

（5）融资成本较低。中期票据的发行利率受央行知道，且因发行企业均具有较高的信用等级，故发行中期票据可享受到比银行贷款利率低的发行利率。如3年期的贷款基准利率大约为7.5%，而3年期的中期票据的利率约为5.3%，加上年承销费率0.3%，综合利率也仅为5.6%。

五、结语

通过以上的分析，我们可以详细地知道四种主要的债券融资方式的区别及适用的企业（如表1）。

参考文献：

[1]陈新玲.我国独立董事制度作用分析[J].经济问题，2006，（9）.

[2]申世军.企业债务融资的特征及思考[J].青海金融，2011，（4）.

[3]杜炜.大力发展公司债，积极开拓融资市场[J].湖北财经高等专科学校校报，2004，（8）.

[4]秦军.关于我国企业债券市场发展的思考[J].金融与经济，2010，（5）.

[5]孙鸥.企业短期融资券融资的优势、局限性及应注意的问题[J].交通财会，2007，（3）.

[6]李东卫.关于企业短期融资券融资的几点思考[J].现代乡镇，2009，（10）.

[7]陈晓静.短期融资券与交通企业融资券[J].交通财会，2009，（4）.

[8]徐宏飞.浅析我国的公司债与企业融资[J].价值工程，2008，（6）.

[9]廖士光.上市公司中期票据融资的影响因素研究[J].证券市场导报，2011，（3）.

[10]漆文华.浅谈中期票据在企业融资中的利弊[J].实务探索，2009，（1）.

第7篇：债务融资计划范文

摘要：为了能让企业更好的发展，基建融资是一个很好的选择，企业选对合适的基建融资方式对企业自身来说极其重要，本文根据不同融资方式的选择决策，对各种融资渠道的优缺点进行分析，并提出相应的融资管理建议。

关键词 ：基建；融资；财务；管理

一、基建融资的内涵

基建项目的融资不同于传统意义上的企业融资，其两者的不同之处表现在：第一，两者有不同的载体，企业财务管理主要根据投资、融资与分配等方面开展，进行融资决策的载体为广义资产即债权人资产、股东资产，帮助完善资本结构、实现企业价值最大化为目标的财务活动；基建项目融资的载体是项目，既要满足项目资金需要，又要考虑到收益的融资方式，而且企业融资中具有独立性。第二，两者的影响因素有所区别，影响企业融资的因素有：公司章程及负债水平(融资空间)、金融环境、风险承受能力、投资者协议约定、经营性现金流量的稳定性、宏观经济或营运资本规模等，这些因素存在企业经营活动的各个环节；而影响基建项目融资的因素有：建设期的时间、项目投资的大小、营运资金收回、项目投产现金流与专项贷款现金流量的一致、利旧资产规模等，主要围绕项目本身。第三，决策的根据有所差异，企业融资决策是根据融资低成本、风险可控制、优化企业资本结构的目标进行，核心是找到适合企业的加权平均资本成本，每股收益达到最大化；基建项目融资决策主要根据项目自身的现金流量进行，当今比较普遍的的方法是净现值大于零时，则方案能够执行。

二、基建融资方式

(一)权益融资

权益融资的含义是通过股东或投资者投入资金的方法以满足基建项目资金需要,其方法主要有：在二级市场公开或定向发行股票(主要是上市公司)、投资者增资(主要是非上市公司)、引入战略投资者、留存收益融资等。进行权益融资具有以下优势：能够满足长期资金需要，不需要还本付息；偿债能力不受影响，没有很大的财务负担；较大的融资规模，用这种方式就能够达到项目的建设资金需求；权益融资方式存在的不足有：导致控制权小；融资成本相对其他融资方式比较高，必须支付发行费用，而且有股东希望较高回报率的压力；适合采用权益融资方式的情况：第一在初创期或在成长期初期的公司；第二是上市公司；第三不能采用债务融资的方式，或者企业偿债能力不高，但资产状况优良，具有吸引投资者的能力的企业。

( 二) 债务融资

债务融资方式的含义是采用增加企业债务方法来满足重大基建项目资金需要，主要有：直接发行企业债券(包括中期票据、短融券等)融资、资产抵(质)押融资、从银行( 含银团贷款)或其他金融机构取得借款、借入私募债等。债务融资方的优点主要有的：融资程序便捷，较为快速；正常情况下不会产生发行的费用，比较低的融资成本；债务融资的不足之处有：资金使用受限的因素比较多，资金额较大时必须受托支付；融资规模大小会被企业总体融资空间所影响，大额投资项目采用单一的融资方式一般不能解决；具有还本付息的负担，尽管部分银行设定的限期延长，但正常情况下在建设期的后期或期末就必须还本付息，大大增加了财务风险；债务融资的试用情况：第一处在成长期中后阶段段或处在成熟期的企业，负债水平比行业平均水平低；第二采用权益融资方式比较困难，而且是非上市的公司；第三借款融资渠道比较多，可选择的低成本融资方式的企业。

(三)混合融资

混合融资的含义是指把债务和权益融两种资渠道相互结合以满足基建项目资金要求。具体包括：采用组合融资协议方式融资、发行可转换债券、直接采取发债与权益方式组合融资等。混合融资具有以下的优势：采用融资组合，有助于降低融资风险；融资的规模相对比较大，经过适当的途径，能够增加资金流动的灵活性；混合融资方法存在的不足有：融资管理的难度系数加大，如转债会增大变为债务融资的可能性，将会增大后期的债务；整体的成本不低，包含寻求融资对象的过程中所产生的费用；适合采用混合融资方式的情况有：1.融资规模比较大型，采用单种融资方式没能够为企业满足投资需求；2.可以比较容易找到混合融资方式，并且对相应的融资成本，能够承担得起的企业。

三、基建融资的管理

进行基建项目融资决策时，不但要看重项目开始之前的概念设计、勘察设计等步骤，并且还要看重项目进行的过程中及完成后的评估(包括项目后评估)，进行项目融资方式的决策时，可根据以下的程序：l.制定基建项目资金预算表，根据预算表估计融资的规模大小。2.在项目开始之前，对可以采用的各种融资方式进行全方位解析，从而获得各种融资渠道下各种方案，包括融资期限、费用，还款方式等进行比较分析。3.结合项目相关的管理人员、财务人员(需要时聘请外部专家参与)的意见，选择最优的融资方式进，从而决定初步方案上交决策机构进行决策。在进行基建项目融资过程中，必须注意以下方面：第一要遵循适用性原则，即必须结合项目建设特点进行融资，建设期不太长并且具有较好发展前景的项目要侧重于债务融资，减少融资成本；那些建设期比较长并且具有太多不定因素的大项目要侧重于权益性融资，能够减缓前期投入资金的压力；那些投资规模比较大型、周期长的项目，更多考虑选择组合的方法，增大融资渠道的灵活程度，避免单一的资金来源出现问题或中断时无法补救。第二要遵循风险可控原则，就是在比较哪个是适合的融资方法的时，更加要考虑融资方式存在的不足以及可能会带来的风险，把握好合同、相关协议可能存在的风险内容，保证风险是在企业能够接受并且控制的范围之中。第三要进行动态财务分析，就是在实施项目的前期、实施的过程之中、实施完工之后都要进行动态的财务影响分析。考虑到大多基建项目密切关系到企业的正常运营和更好的发展，对企业来说是一种战略性的计划，虽然说银行方面一般都会对还款给予一年的宽限期，但还款压力还是会对企业某一期间(特别是建设期后期和投产前期)的生产活动带来不可小觑的影响，如：实施项目之前，进行可行性评价中的融资分析，其目的是保证能够满足项目的资金需要；项目实施的过程中，需要做好投资预算控制(如变更洽商、索赔等控制)，包括要充分考虑其对经营结果的影响，上市公司还必须先更好的与投资者进行沟通，意识达成一致，减少信息不对称导致低估价值的情况出现。

结语：企业需要根据自身的发展需要，在进行基建融资时，充分考虑所可能采用的融资方式的优缺点，然后选择最合适的融资方式，同时，在进行融资项目决策的过程中，要充分考虑到项目在实施的过程中可能出现的各种问题，充分的降低企业的融资风险，才能帮助企业实现利益最大化从而促进企业更好地发展。

参考文献：

[1]财政部.基本建设财务管理规定[z].北京：财建[2002]394号.

第8篇：债务融资计划范文

据报道，证监会近期启动《证券公司风险控制指标管理办法》（下称“《管理办法》”）的修订工作，并向部分证券公司下发征求稿，此举对证券行业影响非常深远，若付诸实施，将标志着证券行业监管放松再次加速。

《管理办法》拟下调券商三项风控指标等：1.“净资本/净资产”≥40%”调整为“≥20%”；2.“净资本/负债≥8%”调整为“≥4%”；3.“净资产/负债≥20%”调整为“≥10%”。在证券行业逐渐从“轻资产”转向“重资产”业务模式背景下，着力于“负债”、“资产”两端松绑的政策将为行业拓宽长期发展空间。

瑞银证券非银行金融行业分析师潘洪文认为，《管理办法》与原规定的主要不同之处在于净资本要求减半，净资本计算口径改变，突出表现在净资本/净资产比例下限减半，资本金监管放松力度大；而且，以前规定长期股权投资扣减比例为100%，该比例过高不合理，扣减比例下降将释放净资本，同时引导资金更多投入创新业务，因为目前多数创新业务通过子公司经营且记为长期股权投资。此外，净资产/负债比例降至10%：杠杆率上限由6倍提升至11倍，目前融资渠道受限杠杆远没到6倍。

财务杠杆上升空间打开

2013年以来，证券行业“重资产”业务快速增长，对负债、资产的管理要求也逐渐提高，如两融业务、股票质押融资、约定式购回，以及将要推出的新三板做市、期权业务等。截至2014年6月，融资融券余额同比增长83%，达4064亿元，两融业务收入占比由2013年的12%大幅提高至2014年上半年的18%，重资产业务占比正在逐渐提高。

从业务发展看，近年来“重资产”业务不断增加，计划于8月底正式上线的新三板做市，同样具有明显的“重资产”特征。

证券行业逐渐从“轻资产”转向“重资产”的业务模式，将促进券商通过债务融资来解决资金来源问题。此次风控指标的修订，拟将负债占净资产比例的理论上限从5倍大幅提升，未来存在巨大提升空间。负债端上限提高，有利于提升财务杠杆，也契合行业业务模式转型趋势。

目前证券公司的债务融资工具中，除收益凭证以外，其他债务融资工具都有规模上限的限制，且短融、公司债、同业拆借对证券公司作为发行主体均有不同程度的资质要求。

从近两年的政策推进节奏来看，债务融资工具方面的约束松绑正在加快。以公司债为例，自2013年3月证监会对证券公司公司债的限制放松以来，目前19家上市券商中已有11家获批发行公司债，募资总额达1064亿元，占2014年上半年证券行业净资产的13%。配合本次财务杠杆上限的提高之后，可以预期，未来监管部门在各项债务融资工具方面的约束有望逐渐松绑和拓宽。

资产端约束降低

证券公司在进行金融资产配置、设立子公司时需要扣减净资本，由此导致投资业务和子公司较多的券商受净资本约束最为明显。

以中信证券为例，公司主要业务的开展均受到公司净资本规模的限制。截至2013年年底，中信证券净资本/净资产的比例已达48.54%，已逼近监管红线。本次降低净资本占净资产、负债比例，将显著提高券商资产配置的灵活性。

第9篇：债务融资计划范文

关键词：交易费用　资产专用性　融资

一、引言

1958年Modigliani和Miller发表了题为“资本成本，公司财务与投资理论”一文，提出企业资本成本与其债务股权无关的定理，从而引发一场企业融资理论的革命(Williamson，1979)。这些文献主要集中在对企业负债缘由的解释上，其中理由是债务融资相对于股权融资具有税收优势(Modigliani F，and Miller M.H.，1963)。然而这一理由并不充分，因为在一个税收中性的世界里，企业仍然偏爱债务融资而非股权融资。Myers认为，理论不应只是解释为什么债务的税收优势并没有促使企业尽可能多地借贷，……而应该解释为什么有些企业借贷多于另一些企业，为什么有些企业用短期方式进行借贷，而另一些企业则用长期方式借贷(Myers，1977)。围绕这些问题，学者们从不同角度做出解释：债务可以被用作有差异的商业前景的信号(Ross，1977)；债务可以为那些资源有限而又面临新投资机会且不想稀释其股权地位的企业家所使用，以避免牺牲激励强度(Jensen M.G.and Meckling W.H.，1976)；债务可以被用作一种激励性约束手段(Grossman，and Hart，1982)。尽管这些研究大都为企业负债提供了一个合理解释，但这些理论把企业视为一个生产函数，而将资本视为一种复合物(Williamson，1988)。因此，这些研究并不令人满意，因其不能有效区分企业契约与市场契约的区别。交易成本经济学认为，企业融资与纵向一体化存在许多相似之处，发行债券还是发行股票为项目融资，等同于市场购买零部件还是自己制造这一决策过程。因此，与其将债券和股票看作融资手段，不如视其为不同的治理结构(Williamson，1988)，这种治理形式的选择――债务或权益――将依赖于投资计划中所采用的资产特性。直至近年，资产专用性与资本结构之间的关系才引起人们的高度重视。Williamson认为，资产专用性程度影响企业融资方式选择。由于负债融资只为投资者提供非常有限的资产控制权和监管能力，不适用于专用程度高的投资项目，而股权融资为投资者提供了更直接的资产控制权和监管能力，因而更适合为专用性程度高的项目融资(Williamson，1988)。Jon Vilasusoh和Alanson Minkler按照理论思路建立考虑资产专用性和成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的数理特征分析和实证检验，得出与Williamson完全一致的理论结论，即资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比，与股权资本水平呈正比(Jon Vilasusoh，and Alanson Minlder，2001)。王永海和范明沿用Jon Vilasusoh和Alansan Minlder的动态模型分析方法，建立考虑资产专用性和资本成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的特征分析和实证检验，却得出与Jon Vilasusoh和Alanson Minkler相反的结论(王永海，范明，2004)。本文认为，一个可能造成上述结论差异的原因在于这些研究只考虑了与资产专用性相关的交易成本，而忽视了与之相关的生产成本。为此，本文沿用Williamson的思路，建立考虑资产专用性与交易成本、生产成本因素在内的综合新古典交易成本分析模型。通过模型分析发现，对于资产专用性程度高的项目，股权融资是适宜的融资工具。

二、一个专用性资产的融资契约框架

假设某个进行融资的项目：通用的流动设备、位于人口居住中心的办公楼、坐落在制造中心的厂房、位于较偏远地区的供销设施、用途特殊的装备、市场和生产开发的费用等。由于对这些项目的投资具有很大的风险性和不确定性，因此，必须考虑其可调配性，即一旦碰上市场不景气等难以预料的情况，某些资产必须被重新配置于其他替代用途。然而这些资产中有的资产用途广泛，可调配程度高，而有的资产用途单一，可调配程度低，一旦离开组织该类资产价值将大跌，其中前者称为通用性资产(k=0)，后者称为专用性资产(k＞0)。给定企业家可供选择的融资契约有：(1)债务契约。并假定其具有下列治理特性：定期支付固定利息；企业经营必须满足资产折现要求；建立偿债基金，在借款到期时偿付本金；在发生拖欠时，债权人对争议中的资产享有优先求偿权。如果经营顺利，将按期支付利息和本金。但如果经营欠佳，债务也不可免除。不能按期偿付将会导致破产。根据争议资产的可调配程度，各债权人届时会得到不同程度的补偿。由此可见，债务契约是一种根据规则运行的治理结构。(2)股权契约。假定其具有下列治理特性：在收益和资产清算两方面保留剩余索取权；为企业的存续立约；设立董事会并按股授权，即(a)可变换股份持有者按比例投票选举董事会，(b)董事会有权更换经理人员，(c)董事会决定经理人员的报酬，(d)董事会可对企业内部绩效按时进行考核，(e)董事会能够为特殊的后续目的而授权进行审计，(f)在重要的投资和管理建议被付诸实施之前正式给予通知，以及(g)在其他方面与企业管理层有一种决策审核和监督关系(Fama and Jensen，1983)。可见，股权契约是一种允许专断的治理结构。(3)债股权(Dequity)契约。威廉姆森将这个问题视作“选择干涉”之谜，即这种契约包括债务治理的所有约束特性，但当这些约束妨碍资产价值最大化行为时，董事会(或某种类似的高层监督单位)能暂缓这些约束，以便企业实施其价值最大化计划。这样，债股权契约就成为准许进行有选择地干涉的治理结构。企业家面对这三种可供选择的契约形式，应如何为其通用性资产和专用性资产做出融资安排，假设企业家不受到上述规则或专断的限制，只根据哪种契约形式能够节约成本来做出选择。(图1)显示作为资产专用性函数的治理成本。从图(1)可以看出：D(0)＜E(0)，因为债务是比较简单的治理结构，作为一种规则治理关系，债务的组织成本相对较低，适合资产高度可重新调配的项目。与此相对，股权融资是一种复杂得多的治理关系，因其极力参与项目的监督，组织成本较高，更适合资产不易重新调配的项目。此外，由于股权允许较高程度的专断，所以，股权有损于激励强度并有可能引起利益集团的各种寻利活动；Dk＞Ek＞0k，即随着资产专用性程度加深，债务融资与股权融资的治理成本都会增加，但债务融资成本上升更快。这是因为，按规则治理的机制有时要强迫清算，当资产专用性较高时，资产清算的损失与继续经营相比，其成本一般而言较高；D(0)＜T

(0)＜E(0)；Dk＞Tk＞Ek＞0，即债股权作为一种“既专断而又遵从规则”的混合治理结构，在资产专用性程度较低时应按照简单的规则治理，随着专用性程度加深应转向专断治理。如在项目审批或更新的间隔期，如果对股权融资项目审查严厉时，债股权类似债权；而在项目执行期间，如果严格遵守债务惯例会导致次优结果时，债股权又复原为股权。因此，债股权可被看作融资的一种中间形式。

从上面分析看出，由于债务契约是一种按照规则治理的简单治理结构，因而适合高度可重新调配的资产，随着资产变得高度不可重新调配，采用专断治理的股权融资方式，有利于避免按规则强行清算带来的资产价值损失。

三、综合交易成本法下的融资决策

上述讨论仅考虑了专用性资产与治理成本之间的关系，因而与Williamson的结论完全相吻合。但如果引入生产成本，从产品技术发展与企业战略角度看，企业应加强专用性资产的投资，因为这可降低生产成本，提高产品质量，并使自己的产品与服务和其他竞争者有明显区别。为将这种观点纳入一个统一的框架，本文建立了综合的新古典交易成本分析模型。在模型中，综合考虑资产专用性与生产成本和治理成本之间的关系。假设项目的收入由R(X)给出，其中X为产出水平。生产成本由以下关系式给出：C=C(C，k；a)。其中，CX＞0，Ck＜0，Cxk＜0，参数a是变量，较高的a值产生较大的成本，从而降低对资产专用性的影响：Cka，Cxa＜O。假定资产专用性能以不变单位成本，γ获得。与这种收入和生产成本相对应的新古典利润表达式为：π*(X，k；a)=R(X)-C(X，k；a)-γk。该利润关系式明显地忽视了治理成本，在有关这一问题的新古典分析中，根本不讨论此类成本。假定该函数始终为凹函数，决策变量x*和k*由零边际利润条件确定：π(x，k；a)=0

现在考虑股权和债务的治理成本。用上标e代表股权，用上标d代表债务，与之相应的治理成本表达式为：G0=β+V(k)；Gd=w(k)。其中，β＞0，Vk≥0，Wk＞0；如果k值相同，则Wk＞Vk。在考虑正的治理成本后，相应的利润表达式分别为：πeR(X)-C(X，k；a)-γk-(β+V(k))；πd=R(X)-C(X，k；a)-γk-W(k)。股权融资的零边际利润条件为：πex=-Rx-Cx=0；πek=-Ck-γ-Vk=0；债务融资的零边际利润条件为：πdx=Rx-Cx=0；πdk=-Ck-γ-Wk=0。因此，在每种情况下若给定资产专用性水平，只要让边际收入等于边际成本，就可得到最优产出水平。而如果给定产出水平，能够使生产成本与治理成本之和最小化的就是最优资产专用性水平。

给定π*xk-Cxk＞0，通过曲线π*x=0及π*k=0，图(2)显示了给定资产专用性水平时新古典研究中的最优产出量与给定产出水平时对应的最优资产专用性水平之间的关系。相对应的股权融资和债务融资的有关曲线也都予以显示。由于三种情况下最优化产出水平的零边际利润表达式相同，因而，πex=0及πdx=0与，π*x=0的轨迹是完全一样的。但是，资产专用性水平最优化的零边际利润表达式却各不相同。若给定Wk

πda=-Ca(Xd，kd；a)；πex=-Ca(Xe，ke；a)

由于x*＞xe＞xd，k＞e＞kd，所以推出πea＞πda。由于资产专用性具有更大的削减生产成本的作用，故股权融资逐渐受到青睐。