上市公司债务融资精选(九篇)

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第1篇：上市公司债务融资范文

由表1中的分析数据可知，电力、煤气及水的生产和供应业因其行业的特殊性具有很高的自有资金负债率，而其他行业则基本在100%上下浮动。除了电力、煤气及水的生产和供应业和综合类这两个行业受政策影响较小，其他行业自有资金负债率很明显在货币紧缩阶段明显增大，均值也由1．62增加到2．02。同时，各个行业的资产负债率指标也有明显的增加，均值由35%增加到39%。这说明在由积极转向稳健的宏观经济政策影响下，中小板上市公司通过债务融资来取得发展资金，这一做法可能存在牺牲对投资者负债的偿还保障，增大自有资金负债率，但总体上来看，中小板上市公司的整体资产负债率并不高，风险还处于可控的范围内。短期负债比例和长期负债比例，分别反映了企业短期和长期负债的风险水平，任何公司不论是长期或短期债务均不能过重，否则除了可能引发财务危机外，还会因不能还债而错失更好投资机会，导致业务萎缩。由表格中数据知，除个别行业外，与2008～2009年的货币宽松环境相比，在2010～2011年的货币紧缩环境下，中小板上市公司普遍增大了长期负债和短期负债的数额，其中长期负债比例的均值增加2%，短期负债比例的均值增加3%。这一现象反映出虽然在央行收紧货币供应的情况下，中小板上市公司还是能够得到银行和其他渠道的资金支持。这一点和国内中小企业在近两年内资金短缺严重的现象形成了鲜明的对比，说明已经上市的中小企业质量得到了市场的认可。对负债结构的分析可以发现，中小板的各行业流动负债比例普遍较高，不同阶段中小板企业的流动负债比例均值达25%和28%，而批发零售行业、房地产行业的流动负债比例则达到了40%以上。通过和资产负债率的均值比较可以得到无论货币政策如何变化，中小板上市公司的主要负债来源还是短期负债。而长期负债比例除比较特殊的电力、煤气及水的生产和供应行业外，其他行业的长期负债比例在不同货币政策阶段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司债务期限的构成并没有受到货币政策调整的影响。负债经营率是企业长期负债和所有者权益之比，反映企业经营资本中长期负债所占的比重。在货币紧缩阶段，除了传播与文化产业、采掘业的负债经营率减小，其他行业都产生了更大的负债经营率，说明企业生产经营资金增多，企业自有资金利用外部资金水平提高，自有资金潜力得到进一步发挥，企业盈利能力增强。

在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危机期间，债务结构变化如表2所示。由表2知，各指标在2008年、2009年与2010年、2011年差别明显。自有资金负债率和负债经营率平均水平明显升高，长期负债比例增速明显大于短期负债比例，且两者都有显著提高。说明企业提高负债，牺牲风险获取收益，在不一样的宏观环境下采取不一样的政策:与积极的宏观环境相比，稳健环境下，负债风险减小，而长期负债风险更小，增大负债成为企业的一致选择。由相关公司资产负债表计算得出，2008年6月30日中小板块板块255家公司中有194家资产负债率低于30%，有241家低于50%，占企业总数的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家资产负债率低于30%，有239家低于50%，占企业总数的93．4%，另外有16家高于50%。自宏观调控政策实施后，3年来资产负债率差距比较明显:资产负债率高的公司数量增多，资产负债率低的公司数量减少。说明金融危机后，我国宏观政策由积极转向稳健，上市公司在稳定的经济大环境下普遍采用增大负债维持企业的经营。需要指出的是，由于我国宏观政策持续稳定，公司资产负债率逐渐增大，债务结构逐渐优化，上市公司的资本结构和融资方式也逐渐成熟化。从负债结构比例和资产负债率的变化来看，2010年、2011年与2008年、2009年最大的不同，就是企业看待风险的态度，因而经营模式也产生了不同。在我国宏观政策调整的影响下，中小板上市公司均能结合自身的经营状况进行相应的财务结构调整。在国民经济整体增速降低的情况下，通过增大资产负债率等措施提高资金的筹措能力，中小企业整体债务风险依然处于可控范围，反映出中小企业上市公司良好的资产质量和盈利能力。

在不同的宏观环境下企业会从自身风险和收益出发，采用不同的财务风险控制模式，筹集经营发展所需要的资金。从以上分析可以看出，我国中小板上市公司虽然在有史以来最为严厉的货币紧缩环境下依然能够通过长短期债务融资来筹集发展资金，并得到市场的认可，这和近年各地出现的中小企业倒闭潮相比较已是天壤之别，说明中小板上市公司有着健康的融资结构和健全通畅的融资渠道，紧缩的信贷规模并没有对这类企业产生不利的影响。具体原因应该与中小板上市公司健全的内部控制和良好的融资结构以及较强的获利能力有很大的关系。

本文作者：夏士东工作单位：中国石油化工股份有限公司上海高桥分公司

第2篇：上市公司债务融资范文

关键词：债务融资；上市公司；影响因素

中图分类号：F83文献标识码：A

收录日期：2014年5月26日

一、引言

在后金融危机时代远远没有结束的今天，上市公司对周转资金的需求越来越紧张。由于证券监管机构对公司发行新股与增发股票有着严格的条件限制，而债务融资方式则不受其影响，且债务融资的成本要远远低于股权融资成本，因此债务融资额在企业总体融资金额中的比例逐渐上升，并发展成为了我国上市公司主要的融资工具。修正的MM理论告诉我们，负债融资具有节税的功能，降低资金的使用成本，增加公司价值。由于不同的债务融资模式的选择会产生不同的融资成本，选择哪种债务模式更符合企业价值最大化的目标是一个值得研究的问题。

二、外部宏观环境的影响

（一）金融政策及发展水平的影响。强调：“金融是经济发展的支撑、血液，金融的稳健运营要靠经济的平稳运行。”经济的发展需要企业的拉动，反过来金融的发展及政策也制约着企业的发展。当前，我国金融政策主要采取以通过银行等金融中介进行间接融资为主的模式，所以相比西方发达国家以市场为主导的金融政策，我国上市公司主要以银行贷款为主进行债务融资，而债券融资的比例相对较少。

由于地区间资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，其金融发展水平也不一样，而受其制约的上市公司的债务融资模式选择也会不同。一方面金融发展有效地改善企业融资环境，使企业能够获得更多的外部债务融资；另一方面金融中介发展水平的提高可以更加有效地发挥金融中介对企业的监督和控制作用，从而降低企业的成本，提高企业的经营效率。由于短期债务融资使得金融中介能及时地和经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息，从而充分发挥金融中介在监督和控制企业上的比较优势。因此，金融中介发展水平的提高可能有助于企业获得更多的短期债务融资。

（二）产权保护的影响。企业产权是以财产所有权为基础，反映投资主体对其财产权益、义务的法律形式。按照产权的不同，我国主要分为国有企业和民营企业。民营企业相对于国有控股的国有企业而言，其规模、信用远远落后，从而债务融资的模式选择更加依赖于短期债务融资；而国有企业由于其所有权的性质，更受到银行等金融机构的青睐，同时也增强了投资者的信心，因而可以获得更多长期债务融资。此外，随着产权保护水平的提高，银行等债权人加强了对自身财产的保护，减少了对中小型公司的债务融资。

三、公司内部治理结构的影响

（一）股权集中度的影响。所有权与经营权的分离是公司治理结构的一个新的里程碑，由于双方利益的不同，对企业融资来源也就不同。委托-问题的存在，公司会面临管理层与股东的矛盾、股东与债权人的矛盾双层问题。股权分散的情况下，股东无法实施对经理人的有效监督，两者之间的矛盾是公司面临的主要矛盾。债务融资具有约束管理层在职消费，提高公司价值的作用。尤其是短期债务，还贷约束较强，能直接减少管理者手中的多余现金流，具有约束限制管理者在职消费的作用，因此在股权分散时，短期债务的存在能更多地提高公司价值。随着股权集中度的提高，大股东逐渐担当起约束管理者的职能，限制管理者对公司价值的背离。大股东更愿意追求公司的长期发展，会减少短期债务的还贷压力带来的对公司日常经营的影响，更愿意发行长期债务。

股权分散造成的对管理者监督不力的问题，也可通过债务布置结构的选择得以缓解。以银行为代表的私有债务，相比公共债务更具有信息优势，也更具有监督企业管理层的动力，因此，在企业价值最大化的前提下，选择银行贷款将是最优选择。在股权集中的情况下，股东会行使积极的监督权，股东和管理层之间的冲突减少，银行监督对企业造成的影响可能会高于监督带来的效率，因此股权集中度较高的公司会选择公开市场债务以避免银行监督带来的不便。

（二）所有者风险偏好的影响。由于企业所有者对风险偏好的态度不同，在进行融资战略目标时，风险迥异会使其采取不同的债务融资模式。与长期债务相比，由于短期债务的成本风险对企业资产风险变动相对不敏感，风险规避的所有者更偏重适当地降低债务期限或选择短期债务，这样的上市公司多选择以供应商信用、买房信用等无筹资成本加之少量短期借款的融资模式组合；而对于风险爱好者而言，由于长期债务无须短期还本的诱惑，他们更偏爱选择长期借款和债券融资等长期债务。因此，企业在安排合理债务融资结构时，所有者对风险偏好的影响不能再成为所不考虑因素之一了。

四、筹资成本的影响

（一）银行借款成本的影响。一方面银行等金融中介具有评价企业融资信息的先天优势，上市公司（尤其是规模较大的公司）可以减少处理信息不对称带来的融资成本；另一方面相比发行债券需要监管部门的严格审批，银行借款具有灵活、易获取的特点。因此，即使付出相对高额的借款成本，中小型上市公司（尤其是创业板上市公司）更加偏爱选择银行借款。

（二）发行债券成本的影响。债务融资模式选择的归根结底在于权衡融资成本的高低。债券融资的直接获取使得其筹资成本大大降低，公司规模越大、声誉越好，筹资规模越大，成本规模经济效益越明显。因此，对于成熟期的大规模上市公司而言，公司债的发行是其债务融资模式的首要选择。另外，公司债券由市场来定价，有一个可以交易的市场进行流通，筹资规模相对其他债务融资模式来说，资金筹集较多。对于高科技创新上市公司，资金需求量较大，选择债券融资无疑是一个较优的融资决策。

（三）商业信用成本的影响。商业信用融资是企业之间在买卖商品、提供劳务活动时，以商品形式提供的借贷活动，是经济活动中的一种最普遍的债权债务关系。首先，商品买卖、提供劳务时自然形成融资，无须做正规筹资的安排，筹资非常便利；其次，由于利用企业声誉获取的信用，基本上没有融资成本；最后，商业信用的条件限制极少，基本上所有企业都可以采用这种融资模式。但是，商业信用筹资是靠企业的声望获取的，企业规模越大、声誉越好，其筹资比例就会越大。因此，对于大型制造业上市公司，应合理利用这一筹资模式。

（四）融资租赁成本的影响。融资租赁是出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。这种方式相对短期银行借款而言期限较长，对于长期债务而言筹资成本较低，且只需与出租人进行议价，无须像银行借款一样提供信用评级等手续。这对于生产经营周期较长、使用的机器设备等固定资产较为昂贵的中小型加工上市公司，采用融资租赁进行债务融资是解决融资难的一个可选途径。

五、公司异质的影响

列夫托尔斯泰曾经这样说：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。对于上市公司债务融资模式的影响而言，纵使外在因素对其筹资影响多大，公司自身的特质是不容忽视的因素。

（一）生命周期的影响。企业的发展需要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，由于上市公司经过上市已度过了初创期。因此，只需考虑其他三个生命周期阶段对其债务融资的影响。创业板和中小板中的上市公司大部分属于高科技企业，处于成长期，投资机会较多，资金需求较大，从而使得公司进行较多的期限长、流动差的长期债务融资；成熟期的上市公司由于产品占有一定的市场份额，公司的流动资产周转率较快，易于选择低成本的短期银行借款及利用更多的商业信用进行融资；衰退期的上市公司受其声誉的影响，且公司存在退市的风险，更加容易选择低成本的债务融资模式，比如选择租赁融资、商业信用等。

（二）盈利能力的影响。上市公司的盈利能力是投资者进行投资的主要评价指标，也是债权人提供资金的首要考虑因素。公司盈利能力较强时，企业信用评级较高，供应商更愿意提供赊销，买方愿意提前支付货款进行预订产品，公司的债务融资模式更有利于选择无成本的商业信用。另外，根据优序融资理论，盈利能力较强的公司，尤其对于那些营业利润增长率超过公司发展增长率的企业，很大程度上依靠自身留存收益就可以满足公司扩张所需资金，此时可能只需要进行较少的短期债务融资。公司盈利能力带来的好处会触及各个角落，甚至都可以利用应付职工薪酬、应交税费等不经常使用的债务融资模式进行无成本的短期债务融资。

（三）公司规模的影响。规模不同的公司其信息不对称程度会有所差异，规模较大的公司其拥有较多的治理机构，因此其信息不对称和成本较低，且规模大的公司其投资机会相对较多，进行债务融资相对较易。规模小的公司则由于其资本较少因而治理机构相对较少，进而信息不对称程度较大，具有更高的破产可能性，所以其债务融资相对较难，股东与债权人的问题相对较为明显，因而从前述研究文献来看，规模大的公司偏好运用短期负债，而规模小的公司偏好长期债务融资。

六、结束语

据巨潮资讯网统计，我国上市公司债务融资多年来都接近50%，且依然有逐年增加的趋势，可见债务融资在公司整体融资结构中的重要性，合理选择债务融资模式势必成为一项重要研究方向。通过以上债务融资模式的影响因素分析，为上市公司选择合理债务融资模式决策提供借鉴，以便公司根据不同的宏微观环境选择适合公司发展的债务融资模式。

主要参考文献：

［1］江伟，李斌.金融发展与企业债务融资［J］.中国会计评论，2006.6.

［2］李淑娟.中国企业债务融资结构研究［D］.苏州大学，2009.

第3篇：上市公司债务融资范文

论文摘要：从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。房地产是一个资金密集型行业，且债务融资比例高于除金融业以外的其他行业。文章选取房地产上市公司作为实证分析样本，发现房地产企业债务融资与公司治理效率负相关，债务融资没有起到相应的治理效用。因此，文章提出改进房地产上市公司债务融资结构的建议，以提升公司治理效率。

一、问题的提出

我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。扣除土地购置费后，1997-2008年，房地产开发投资对GDP增长的贡献率由6. 32%增加到13%。房地产开发投资对GDP增长的间接贡献更大，对关联产业如钢铁、水泥、木材、玻璃等产业的增长带动约为其本身增长的两倍。而房地产又是资金密集型产业，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的环节。而债务融资和股权融资构成企业资本结构，同时形成相应的委托关系和公司治理结构，对公司治理效率产生了不同的影响。随着我国资本市场的兴起，国内学者研究房地产上市公司股权融资对公司治理效率影响的较多，而对于债务融资对房地产上市公司治理效率的研究较少。本文通过房地产上市公司债务融资对公司治理效率影响的实证分析，研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。

二、债务融资对公司治理效率影响的理论分析

企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。从最早MM理论中对债务融资的财务效率方面的讨论到新资本结构理论中对债务融资治理效率的研究，从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。

债务融资在经营者激励方面主要表现在:债务融资可以提高经营者占有剩余收益的比例;债务融资到期还本付息的硬性约束，减少了可供经理使用的自由现金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投机性投资，促使经理努力工作并做出较好的决策。

债务融资的信号传递理论中，由于信息不对称，从两方面影响到企业的投融资:其一，当外部投资者预期到自身处于信息不利地位时，可能会减少投资或增加融资成本，使企业无法筹集到足够的成本;其二，当外部投资者缺乏足够的信息时，对市场上所有融资企业只能按照平均价值估计，导致投资的低效率现象。Ross(1977)最早注意到经理可以通过负债比例的选择向外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。Majluf和Myers (1984)提出的融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资。

由于债务融资状况会影响到公司的控制权分布，当企业经营业绩优良的时候，债权人较少地干预企业事务;当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人会干预甚至接管企业，意图改善企业治理效率。这一潜在接管威胁对企业的激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。

以上从负债融资的治理机制角度分析了债务融资对公司治理效率的影响。国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务融资治理效率问题，但经常得出不同的结论。于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关。刘晓江(2008)以资产负债率为自变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾Q值相关系数均为负相关，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率为负相关。刘建国和杨卫东(2009)对2004-2008年房地产行业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司治理效率与股权融资率呈负相关关系。方茂扬(2009)通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。

综上，国内学者大多从房地产上市公司融资结构及融资渠道拓展角度研究债务融资对房地产上市公司绩效的影响。本文以房地产上市公司为研究对象，以公司绩效作为中间变量，主要分析债务融资对公司治理效率的影响，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司治理效率。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2004年以前在上海和深圳证券交易所上市的A股房地产上市公司作为研究样本。为保证房地产上市公司的特性，剔除2004-2008年间，年房地产主营业务收人不及50%的公司，同时剔除2004-2008年被列为ST的房地产上市公司，最终选取了41家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于万得资讯系统( wind.com)，数据分析使用SPSS16.0。

(二)定义变量

(1)被解释变量选取总资产收益率(ROA)

学者对公司绩效的研究，通常用的指标主要有三种TobinQ、净资产收益率、总资产收益率。在我国，由于上市公司股权结构的分割，存在大量的非流通股，因此，在计算公司市场价值时就易失真。净资产收益率能够很好地反映自有资本收益能力，但忽略了债权形式资源投资的影响。总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，体现了公司资产综合利用的效果。因此，本文选用总资产收益率作为衡量公司绩效的指标。

(2)解释变量选取总资产负债率(DAR )

总资产负债率最能体现企业的整体负债状况，是体现公司融资结构的最基本指标，并且容易计算和界定。

(3)控制变量

①公司规模，根据莫克(Morck，1998)的研究，公司规模对业绩也有影响。本文选取公司总资产的自然对数(InSIZE)来衡量公司规模。

②自由现金流量比(FCF)是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量比正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收人等考评指标。

③流通股的比例(PLE)，即上市公司流通股的数量和总股本的比例。因为流通股越多，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对公司业绩产生正面的影响。

(三)模型设计

本文采用最小二乘法(OLS)来研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。具体的多元回归模型设定为:

其中，α是回归方程的常数项，β1、β2、β3、β4分别是解释变量和控制变量的待估系数，产‘是随机项，i表示公司，t表示年份。

四、实证分析

本文对2004-2008年共205组房地产上市公司的数据进行统计分析，得出结果见表1、表2。

描述性统计分析表明，样本标准差不高，各变量偏离平均值水平均不高，结果具有统计学意义。相关分析表明，各变量之间无明显相关性，样本不具有自相关。

(一)强行进入法回归分析

本文采取强行进人法，将所有对总资产收益率具有解释能力的总资产负债率、1nSIZE、自由现金流量比和流通股比例纳人回归方程，得出的多元回归结果如表3、表4、表5。

分析结果显示，模型的相关系数R = 0. 374，判定系数R2=0.140，调整的R2 = 0.122，表明此多元回归模型拟合度比较理想，并且Durbin-Watson =2.326，表明各残差间相互独立、无自我相关。方差分析显示，F值为8.116， P值为0. 000a，表明这一回归模型成立并具有统计学意义，即这四个自变量能显著解释房地产上市公司的绩效。

由回归系数分析表6的结果可得回归方程式为：

由标准回归系数可知，四个解释变量对被解释变量的影响从大到小依次为总资产负债率、In-SIZE、流通股比例、自由现金流量比。其中总资产负债率、自由现金流量比和流通股比例与公司绩效呈负相关，公司规模与公司绩效呈正相关。四个解释变量中总资产负债率和1nSIZE通过显著性检验，说明这两个变量通过显著性检验，与公司绩效呈显著相关关系。但是我们也发现自由现金流量比、流通股比例与被解释变量之间的线性关系是不显著的，不该保留在模型中。同时，在共线性诊断(见表7)中我们发现此模型中条件索引的第五维度高达58.925，说明存在明显的共线性问题。

总之，通过分析我们发现以上回归方程存在一些不容忽视的问题，以下通过逐步回归法选取变量，避免发生复共线性现象。

(二)逐步回归法回归分析

由逐步回归结果(见表8一表12)可知，总资产负债率和1nSIZE选人回归方程，这与我们回归分析的结果一致。这两个解释变量对公司绩效具有显著性影响，具有统计学意义，同时强行进人与逐步回归整体回归模型的F值都达显著。因强行进人法有四个解释变量，所以其R与R2都较逐步回归法高，但调整自变量各数值的影响后，由调整后的R2与F值可知，去除复共线性影响后，逐步法的回归模式的解释力较强行进人法更佳。可以得到回归方程式为:

其中，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关，公司规模与公司绩效呈显著正相关。

五、结论

本文根据大多数学者的研究，采用总资产收益率作为衡量公司经营绩效的度量指标来衡量企业的公司治理效率，然后运用收集的数据对经营绩效与债务负债率进行了回归分析和统计检验，得到如下结论:

1.房地产上市公司的公司治理效率与总资产负债率呈显著的负相关关系。这与理论分析中的结论相悖。笔者认为主要有以下两点原因:一是我国资本市场发展时间短，尚不规范，只是弱有效市场;二是房地产公司本身特殊的债务融资特点。据统计，我国房地产开发企业银行贷款加上购房者银行按揭贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。房地产公司债务资金的主要来源是银行贷款，尤其是四大国有银行。而我国的国有商业银行尚未完全走上商业化轨道，经营管理水平长期以来偏低，对企业的资金利用效率缺乏监督机制，参与公司治理的兴致不高，很难在房地产上市公司的治理中发挥应有的作用。

第4篇：上市公司债务融资范文

关键词：债务；融资结构；产权性质；银行业竞争

一、 研究问题提出及相关理论分析

作为债务融资决策的重要理论研究方向，企业债务融资结构受到广泛关注。在已有的研究中，国外学者关于公司商业信用的课题研究基本上都集中于资本市场比较发达的国家，这些经济体的典型特征是产权明晰、监管到位，可靠的契约与法律结构使市场经济制度运行规范、成熟与健全。与之相反，我国市场体制表现出不成熟和非规范的运作方式，因此建立在发达国家经验之上的理论模型可能并不适用于转型经济国家。尤其对我国市场来说，市场经济体系建设还不完善，经济运行中存在很多尖锐的矛盾。因此，我国上市公司在利用外部债务融资方面可能会呈现与国外研究不同的特点。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年间用中国社会科学院2000年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述文献不尽一致。谭伟强（2006）利用我国上市公司2000年~2006年的数据实证研究了商业信用作为企业外部融资类型的决定因素。实证结果发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显着正相关关系。综合已有的文献可以发现，目前国有已有研究发现存在一定的分歧：一是对企业产权性质如何影响上市公司的债务融资决策，国有企业是否获得了更多的银行借款？非国有企业是否更加依赖于商业信用？二是对商业信用和银行借款之间是互补关系还是替代关系还无一致的结论。从上述研究目的出发，本文将主要研究如下问题：

RQ1：产权性质是否影响上市公司获取商业信用或银行借款的能力？如何影响？

RQ2：当公司处于银行业竞争较强的环境时，使用商业信用的比例是否相应减少？使用银行借款的比例是否相应增加？

二、 研究设计

1. 样本数据来源与样本选择。笔者选取了2003年~2006年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的非金融类上市公司，并剔除了西藏地区的公司以及期间所有的ST或*ST公司，最终得到4 807例观测（公司-年）。上市公司财务数据取自中国经济研究服务中心一般上市公司财务数据库。

2. 模型与变量本文采用如下基本回归模型：

（1）因变量。参照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商业信用比例作为回归模型的因变量。该变量的计算公式为：AP1=（应付账款+应付票据+预收款项）/总资产。

在中国特殊的制度背景下，由于法律法规不允许企业之间进行资金拆借，我国企业的对外借款以银行借款作为最主要的资金渠道。本文采用银行的短期借款和长期借款加总金额替代银行借款。银行借款比例的计算公式为：Loan=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）/总资产。

根据已有的研究文献，我国上市公司商业信用和银行借款之间存在明显的替代关系。为进一步验证商业信用与银行借款之间的关系，本文采用商业信用占外部融资比例AP2作为因变量，用以检验商业信用与银行借款之间的替代关系。AP2=（应付账款+应付票据+预收款项）/（应付账款+应付票据+预收款项+短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）

（2）测试变量。产权性质。根据本文的研究目标，我们引入产权性质以检验企业的国有背景是否影响商业信用的获取能力。根据Ge和Qiu（2007），由于国内各级政府的行政干预、隐性担保等诸多缘由，非国有背景的公司由于较难从银行获得信用借款，因此更依赖于商业信用。但谭伟强（2006）研究显示，国有上市公司的持股比例与商业信用融资比例呈显着正向关系，也即公司的国有背景更有利于其获得商业信用融资。此外，我们采用了上市公司的第一大股东控股权比例来对产权性孩子进行补充验证。对国有公司而言，第一大股东的持股比例越高，该公司的国有背景越强，越有利于其得到政府的隐形支持。

（3）控制变量。结合已有的国内外文献，本文对以下变量进行控制：

（1）公司规模。Petersen和Rajan（1997）发现随着公司的规模的增大，公司使用的商业信用随之增加，但他们的研究样本是美国的中小企业，规模普遍较小，市场地位比较低。我国上市公司普遍都是各行业知名企业，规模较大且在同其他企业的经营往来中往往处于强势地位，公司规模越大，在价值链上越能处于强势地位，获取银行借款和商业信用能力越高。

（2）盈利能力。资产盈利能力是衡量企业经营成果的重要指标。公司获取的商业信用融资方面，融资比较优势理论认为上游企业通过日常经营往来以及对所处行业的了解，在获得下游企业真实经营状况方面具有比较优势。如果下游企业盈利能力越强，则表明其经营状况越好，盈利能力越强的公司发展前景良好，违约风险小，供应商向其提供的商业信用相应越多，AP1指标将相应越高。相应地，公司的盈利能力越高越容易受到银行的青睐，通过银行借款进行融资的能力相应更高。

（3）成长性。一般来说，销售增长率作为企业发展潜力的表征变量，其数值越大，表明企业的成长空间越大。融资比较优势理论认为，上游企业通过业务往来以及对所处行业的了解，具有信息优势。因此，当资金融出方知道客户销售增长良好时，将对其客户持续经营更有信心，因此可容许保持更高商业信用水平。同理银行借款对企业成长性影响预计为正面。

（4）资产流动性。通常来说，企业在日常经营中会努力实现资产和负债的有效配比，企业的流动资产比例较高时，通过流动负债融入资金的需求也较高。因此，本文以流动资产比例的高低来衡量企业短期融资需求，而商业信用作为企业短期融资来源的重要组成部分，企业流动资产比例较高时，对商业信用的需求也较大。

三、 实证结果

1. 描述性统计。表1列示了描述性统计的结果。可以看到，上市公司的各项财务指标、股权特征存在很大差异，因此在回归中须予以控制。

2. 多元线性回归。本文使用混合截面模型，但对行业与年度固定效应进行控制。回归模型（1）采用商业信用比例（AP1）作为因变量；回归模型（2）采用商业信用比例（AP1）作为因变量，同时比照谭伟强（2006）在自变量中加入了银行借款比例Loan进行检验；回归模型（3）采用银行借款比例（Loan）作为因变量；回归模型（4）采用商业信用占比（AP2）作为因变量。回归结果如表2所示。

（1）产权性质和企业债务融资。从模型（1）中看到，同谭伟强（2006）的结果类似，State系数为正且在5%的水平内显着，说明上市公司的股权性质对其商业信用的使用比例产生影响，国有控股上市公司获取商业信用的能力较非国有类公司为高。First系数为正且在5%的水平上显着说明随着公司控股股东的股权占比提高，公司获得商业信用比例随之增加。模型（4）中，State系数为正且在1%的水平内显着，First系数为正且在1%的水平上显着，进一步验证了国有股权对上市公司外部债务融资中商业信用融资的依赖程度更高。从模型（3）中看到，State系数为负且在1%的水平内显着，说明非国有上市公司的银行借款比例较国有控股公司更高。First系数为负且在1%的水平上显着，说明了随着第一大股东股权比例的提高，公司使用的银行借款更少。这结果与模型（1）（2）的结果得到了验证，表明国有背景公司更多地利用商业信用融资，而更少地使用银行借款。以上的检验结果与Ge和Qiu（2006）的检验结果存在明显的区别，但支持谭伟强（2006）的发现结果。笔者认为形成检验差异原因在于本文样本公司规模与样本区间与Ge和Qiu（2006）存在显着区别。 Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年对中小企业进行的调查中采集的样本，数据期间为1994年~1999年，样本公司规模普遍较小。本文以2003年~2006年的中国上市公司的财务数据为样本，公司规模普遍较大。为检验企业规模是否影响债务融资决策，将所有样本据规模大小分为四个区间，并分别检验产权性质对商业信用比例影响。从检验结果看，在样本规模最大回归模型中，产权性质对商业信用使用比例（银行借款）的正向（负向）影响最为显着，且公司控股比例的系数显着性程度最高；在公司规模最小的样本集中，产权性质的影响系数为负且不再显着。这间接给出了本文与Ge和Qiu（2006）结果差异的可能原因，即选取的样本范围不同差异导致检验结果出现差异。（2）信贷配给与融资比较优势。为检验银行借款对商业信用的替代效应，我们在模型（3）引入了银行借款比例Loan作为商业信用比例AP的解释变量进行了固定效应回归分析。检验发现，Loan的系数在1%的水平上显着为负，表明在控制公司内部因素的情况下下，上市公司的银行借款比例越高，其商业信用的使用比例越低。这与谭伟强（2006）的结果一致，说明在现阶段中国整体金融环境下，商业信用作为银行借款的替代融资类型，在企业融资结构中占据了重要的地位。但从前述关于产权性质的探讨中，笔者认为，对中国上市公司而言，商业信用作为银行借款的替代融资方式，并不仅是因为企业的债务融资需求无法完全通过银行渠道得到满足，而是由于商业信用作为一种相对廉价的信用融资方式，拥有相较于银行借款的成本优势，因此在一定程度上替代了银行借款成为企业外部债务融资的优先选择。

四、 结论

本文从中国的市场经济实际情况出发，进一步研究商业信用和银行借款两类最主要债务融资类型的影响因素，并将重点放在检验产权性质、银行业竞争环境对企业融资行为的影响特征，并据此对经典理论提供中国特殊经济背景和市场环境下的经验证据。在对国内外经典理论进行简要回顾的基础上，本文对影响中国上市公司商业信用和银行借款使用比例的内外部因素所做的实证检验发现

1. 通过检验上市公司产权性质对债务融资类型结构的影响，实证结果发现，与Ge和Qiu（2006）对90年代我国中小企业样本的检验结果不同，国有上市公司的商业信用融资比例明显较非国有公司更高，而银行借款融资比例较非国有公司更低。控股股东股权比例的提高加强了该融资倾向的显着性。上述结果表明，在假设国有背景对企业融资谈判地位起积极影响的前提下，国有上市公司更倾向于利用更多的商业信用进行融资，这间接为商业信用的融资比较优势理论提供了证据。

2. 在控制了公司内部特征因素后，本文对企业债务融资的金融发展理论进行了检验。我们并未发现国内地区银行业竞争水平（或金融发展程度）对公司外部债务融资（商业信用/银行借款）水平产生显着影响的证据。检验结果表明，与传统的认为商业信用具有降低信息不对称的融资比较优势在我国并未得到明确的证据支持，金融中介行业的竞争加剧和发展完善并未促使金融中介通过更多地向供应商发放贷款，间接提高地区商业信用的使用水平。

综上所述，本文对我国上市公司债务融资类型结构的经验研究发现，上市公司的国有背景并未促使其从以国有控股为主的金融中介中融入更多的资金，相反地，国有控股股权比例高的公司使用了更多的商业信用融资。本文研究结果表明，在假设国有公司在债务融资类型选择中较非国有公司具有优势的前提下，商业信用表现出优于银行借款的比较优势，更受国有公司的青睐。在商业信用的信息优势假设并未获得统计显着性水平测试的基础上，笔者认为，造成上述情况原因在于在中国特殊经济背景和市场环境中，商业信用在大量情形下被视为一种相对廉价融资方式，拥有相对优于银行借款成本优势，因此在一定条件下替代银行借款成为企业外部债务融资的优先选择。

参考文献：

1. 余明桂，罗娟，汪忻妤.商业信用的融资性动机研究现状与展望.财会通讯，2010，（6）.

2. 谭伟强.“商业信用，基于企业融资动机的实证研究”.南方经济，2006，（12）.

第5篇：上市公司债务融资范文

[关键词]创业板；公司绩效；债务融资；中小企业

[中图分类号]F272.9 [文献标识码]A [文章编号]1006―5024（2014）03―0094―04

一、引言

现代财务理论研究表明，企业资本结构合理与否，直接关系到其生产经营活动能否顺利进行，关系到企业的盈利状况和企业的生存与发展。对于中小企业而言，其债务融资结构对于实现企业的财务目标和稳健经营起着至关重要的作用。从筹资来源来看，单纯的内源融资对目前很多中小企业来说已经不能满足资金需求，外源融资已经逐渐成为中小企业非常重要的融资方式，而作为外源融资渠道的债务融资，能够对中小企业的资金需求提供很大的支持。近年来，债务融资在中小企业的融资渠道中的比例正在逐步增加，中小企业的债务融资已取得了很大的进步，但经营绩效与大企业存在明显差距。从这一角度出发，分析债务融资与中小企业经营绩效关系，对提升中小企业债务融资能力和经营绩效具有现实价值。本文针对中小企业债务融资对其经营绩效影响这个现实问题予以实证研究，以优化中小企业的资本结构并提升企业的融资能力和经营绩效。

二、理论简析和研究假说

（一）理论简析

国外关于债务融资与公司绩效的研究较早，MM理论最初是由美国教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，该理论认为如果不考虑企业所得税，那末企业的资本结构和企业的价值无关；而在存在企业所得税的情况下，企业的债务融资比例越高，避税所得到的利益就越大，企业的价值在资本结构中债务融资为100%时达到最大。Myer和Majluf（1984）研究认为，企业的融资顺序应该是内部融资、债务融资和股权融资。Masulis（1983）通过实证研究，揭示了公司绩效与债务融资规模正相关；企业财务杠杆与企业股票价格正相关。Frank and Goyal（2003）通过对美国上市公司的实证研究发现负债水平与公司价值正相关。Florackis（2008）通过对英国公司的实证研究，发现股东和债券持有者利益的冲突使得债券持有者利益会施加一定的限制使公司能偿还债务以防止它们进行风险投资。Roshan Boodhoo（2009）则揭示了资本结构的影响因素。

国内关于债务融资与公司绩效的研究尚处于探索阶段。朱乃平和孔玉生（2006）通过对在中国证券市场上市的高科技公司进行实证研究，发现公司的资产负债率、长期负债率和流动负债比率与公司绩效负相关。连玉君与程建（2006）研究发现，如果企业的成长机会比较少，则负债水平和企业的绩效负相关；如果企业的成长机会比较多，则负债水平和企业的绩效则正相关。霍增辉（2010）认为中小民营上市公司的债券融资和企业的经营绩效负相关，而商业信用和企业的绩效正相关。胡海青、崔杰和张道宏（2011）发现商业信用的使用具有地域差异性，金融环境会影响商业信用的有效性。

（二）研究假说

本文在已有研究基础上，结合创业板情况，提出了相关假说，并用实证模型检验其影响。根据已有的研究成果，在一定范围内，企业的负债比率与企业的绩效呈正相关关系，西方学者们所得出的结论对我国上市公司是否适合还有待验证。我国企业债务融资来源主要可以分为商业信用、银行借款和应付债券。商业信用主要形式有应付账款、应付票据和预收账款。我国特殊的政治体制背景使得政府在很大程度上能够影响银行的信贷决策，这使得作为债权人的银行对企业的监督积极性不高，因而不利于企业绩效的提高。在我国债券市场上，投资者相对比较分散，单个投资者在企业债务中所占的份额很小。鉴于此，本文提出了以下相关假说：

H1：创业板上市公司的负债比率与其绩效负相关。

P=a0+a1DAR+μ

其中：a0表示常数；P表示企业的经营绩效；DAR表示企业的资产负债率；μ表示随机变量。

H2：公司的商业信用企业与其绩效正相关；公司的银行借款可能与其绩效负相关；公司的应付债券与其绩效负相关。

P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ

其中：BLR表示银行借款率；BCR表示商业信用率；PBR表示应付债券率；其他同上。

三、样本数据来源与研究方法设计

（一）样本数据来源

2009年10月，28家企业成为创业板首批上市企业，年底共有37家企业，目前仍正常上市的是36家。本文以这36家中小上市公司为研究对象。统计分析2010―2012年36家企业的3年的财务报表和财务指标，异常数据的公司将被剔除。公司的财务报表和财务指标等面板数据主要来源于RESSET金融研究数据库和巨潮资讯网。

（二）研究方法

企业的绩效不仅与资本结构有关，其自身的状况也会影响企业的绩效，企业的绩效水平和企业的盈利能力、营运水平、偿债能力以及企业的发展能力等有关系，因此，本文通过主成分分析方法，采用体现其绩效的盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个财务指标，得出企业的综合绩效，便于更全面反映企业的绩效水平。在此基础上，论文又利用SPSS 21.0统计软件对线性模型进行回归分析，把企业的经营绩效作为因变量，以资产负债率和不同方式的债务融资比率作为自变量，分别建立回归模型，实证分析中小企业债务融资对其经营绩效的影响情况，并给出研究结论和建议。

四、样本数据统计分析

（一）变量选择

基于文献及假说命题，本文选取以下各变量作为解释变量和被解释变量（见表1）。

本文对36家样本公司的资产负债率、银行借款率、商业信用率和应付债券率的均值、最大和最小值以及方差进行描述性统计分析（见表2）。2010―2012年间股票市场行情不好，股权融资发挥的作用有限，从而债务融资为企业的发展提供更多的资金，企业的资产负债率在这3年间是不断提高的。从企业的债务融资来源看，创业板上市公司的银行借款率为3.72%。商业信用率为9.86%，这36家创业板公司均没有债券融资，商业信用占的比重较高，且3年的银行借款率和商业信用率呈上升趋势，说明企业的融资状况有所改善。本文所选取的36家企业3年均未发行应付债券。

（三）绩效的主成分分析

与企业的经营绩效有关的财务指标主要体现在盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力四个方面，它们又分别包括15项二级指标（见表3）。

本文首先通过SPSS21.0对所选取的创业板中小企业样本的财务指标进行因子分析，以确定企业的绩效。通过对36家公司15个财务指标进行分析，KM0值为0.720，Bartlett's球形检验值为2284.988（Sig=0.000）。说明上述指标适合用来进行主成分分析。根据计算结果，提取出了4个主成分，即m=4。这意味着用4个主成分可以代替原来的15个指标变量，前四个主成分的累积贡献率达到83.181%。表4是各主成分对应的初始特征值及贡献率。

各主成分是15个财务指标关于其对应特征向量的线性组合。F1、F2、F3、F4表示提取的四个主成分。根据成分得分系数矩阵（见表5）能够得到因子得分函数：

F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15

F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15

F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15

F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15

上述计算结果的综合得分就是4个主成分的加权的和，权重为各主成分方差贡献率占总方差的比重，则可以得到企业绩效综合评价的得分函数。各主成分权重分别是其方差贡献率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占总方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。

企业经营绩效综合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4

五、模型的实证检验

根据上述综合判定函数：企业经营绩效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，与假设模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ进行回归分析，结果见表6。

可以看出：企业的资产负债率在1%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系；银行借款率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系。企业的资产负债率和银行借款率这两个解释变量均与本文假说命题一致。

企业的商业信用率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关，与本文开始的假说命题不一致。这说明代表中小企业商业信用融资的应付票据、应付账款、预收账款等财务指标尚未发挥出其应有的作用。

六、结论

1 对于我国创业板上市公司，其资产负债率与企业的经营绩效呈负相关关系，也就是说，代表中小企业债务融资的借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付债券及长期应付款等财务指标没有对公司的治理发挥积极作用，从而不利于中小企业绩效的提高。

第6篇：上市公司债务融资范文

一、引言

2015年5月8日，??务院印发的《中国制造2025》明确提出“支持重点领域大型制造业企业集团开展产融结合试点，通过融资租赁方式促进制造业转型升级”。2015年11月18日陆家嘴跨界产融联盟成立，使民营企业产融结合达到了真正意义上的。在我国实现“三去一降一补”重要阶段，工业和信息化部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2016年3月2日印发《加强信息共享 促进产融合作行动方案》的通知，提出“支持符合国家产业政策、核心主业突出、具有较强行业竞争力、具备一定资金集中管理经验的企业集团设立财务公司，有效提高企业集团内部资金运作效率，降低企业融资成本”。2016年5月13日国务院印发的《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》进一步提出“选择一批重点城市和重点企业开展产融合作试点，支持开展信用贷款、融资租赁、质押担保等金融产品和服务创新”。可见，政府在企业面临持续走低的经济形势和严重的融资约束背景下，也大力支持企业走产融结合道路，促进实体经济的发展。那么在我国股市低迷、资本市场不完善、股权融资和债券融资受到限制的环境下，产融结合能否帮助企业更好地降低债务融资成本呢？产融结合的深度和广度又会对企业的债务融资成本产生什么样的影响呢？

当前研究文献主要集中于产融结合动因和经济后果的研究，认为产融结合的动因在于：构建融资平台，实现管理和财务上的协同效应，获取超额的利润[ 1 ]；借助信息和激励优势以及依靠特殊的资金借贷关系优化内部资源配置，降低外部交易的搜寻成本、签约成本和监督成本等[ 2 ]；有效支持产业资本的扩张和结构调整[ 3 ]；满足融资需求，实现资产保值和发展转型等[ 4 ]；缓解融资约束，实现协同效应和分散风险[ 5 ]。对于产融结合经济效果的研究主要从公司业绩、运营效率[ 6-7 ]、风险管理[ 8 ]以及缓解融资约束[ 9 ]等方面进行，尚未有文献考察产融结合的深度和广度对企业债务融资成本的影响。

本文采用2008―2015年上市公司持股金融机构的数据，研究了上市公司产融结合深度和广度对企业债务融资成本的影响。研究发现上市公司持股金融机构总体上能够降低企业债务融资成本，尤其当上市公司持股上市金融机构时这种效应更加显著。同时，考虑了企业内部问题在产融结合与企业债务融资成本关系中的影响。研究结论有助于企业更好地运用产融结合实现良好的债务融资，促进发展；同时有利于政府部门更好地强化和指导企业产融结合的发展。

二、理论分析与研究假设

上市公司持股金融机构的数量是产融结合程度的重要体现。由于上市公司与所持股的金融机构在业务、经营管理和财务管理方面都存在很大的差异，因此上市公司持股金融机构能够产生较好的管理协同效应和财务协同效应，且这种效应随上市公司持股金融机构数量的增加而变得更强。一方面，产业资本与金融资本处于不同行业，在业务上能够实现相互补充，互相支撑；另一方面，产业资本和金融资本的收益能够在上市公司和金融机构之间实现共享和互补。通过持股更多不同类型的金融机构能够产生规模经济优势。上市公司持股金融机构的数量越多，融资渠道和融资工具就越多，可获得投资资金就越多，且持股这些金融机构使上市公司与金融机构共同受同一主体的控制，相互之间信息沟通和交流增多，降低了银行等金融机构获取上市公司信息的成本[ 10 ]。此外，持股金融机构家数越多越能构筑更加庞大的金融关系，通过良好的金融关系能够为上市公司债务融资提供较好的便利，同时由于金融关系的存在使得金融机构愿意为上市公司提供信贷优惠，降低债务融资成本。由此提出以下假设：

假设1：上市公司持股金融机构的家数与债务融资成本负相关。

上市公司持股金融机构的金额在一定程度上代表着上市公司对金融机构的控制权，当上市公司持股金融机构的股权比例越高时，上市公司就越有可能进入金融机构的董事会，直接参与金融机构的经营管理决策，产生决策效应[ 10 ]。而这种决策效应使得上市公司能够更加方便地从金融机构获得债务融资，因此能够为上市公司提供更加优惠的债务融资[ 11 ]。此外，上市公司持股金融机构的金额越大，对金融机构的控制权越大，越能够进入到金融机构的内部高层决策系统，这就拉近了上市公司与金融机构的“信息距离”，降低了上市公司与金融机构之间的信息不对称，由此可以与金融机构建立起良好的金融关系。这种金融关系资源能够拓宽上市公司获取债务融资渠道和提供融资便利，降低了上市公司融资难度和融资成本。而随着上市公司持股金融机构金额的上升，上市公司在金融机构中的控制权和决策权越大，那么金融机构对上市公司债务融资的成本也将随之降低。由此提出以下假设：

假设2：上市公司持股金融机构金额与债务融资成本负相关。

在我国资本市场并不完善，融资渠道和融资工具单一的背景下，企业普遍面临融资约束，信贷资金成为企业融资的主要来源。信贷资金的供给依赖于金融机构对资金需求方信息和违约可能性的了解。由于上市公司通过持股银行，拉近了银行与上市公司之间的“信息距离”，使上市公司能够更加便利地从银行获取更加优惠的信贷资金，降低了债务融资成本。而财务公司作为内置于集团的非银行金融机构，借助于股权连带关系，相对于外部金融机构其对集团上市成员更加了解，降低了借贷过程中信息不对称带来的违约风险和道德风险，能够为集团成员公司提供优惠的信贷资金[ 12 ]。此外，持股集团财务公司为上市公司债务融资传递出两种信号：一是上市公司债务融资的风险能够通过股权关联分散于集团成员中；二是集团财务公司雄厚的现金流以及较高的声誉为上市公司债务融资提供了隐形的担保。而持股证券公司、信托、基金、保险等非银行类金融机构虽然也能够为上市公司提供必要的债务融资，但这种融资主要来自于金融关系和金融担保效应，无法直接为上市公司提供信贷资金，因此，相对于持股这些金融机构来说，持股银行和财务公司能够更好地降低上市公司债务融资的成本。由此提出以下假设：

（四）进一步分析

现代企业经营权和所有权相分离，管理层与股东往往存在较严重的利益摩擦和冲突。管理层受托经营公司，有其自身的个人利益，当管理层与股东冲突比较严重时，管理层很有可能作出并不理智的融资行为，增加融资成本。上市公司持股金融机构拉近了上市公司与金融机构之间的距离，上市公司内部问题的严重程度很有可能会影响到金融机构向上市公司提供资金的成本。因此，需要考虑上市公司问题在上市公司持股金融机构对企业债务融资成本中的影响。如表5回归结果所示，从总体上看当上市公司问题越严重时，上市公司持股金融机构的家数、金额和持股上市金融机构都会在一定程度上提升企业债务融资成本。这可能是因为，上市公司内部问题越严重时，内部经营管理以及风险控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融机构拉近了上市公司与金融机构间的距离，使得金融机构提升其债务融资成本，以防范由于问题带来的风险。而当上市公司问题越严重时，相较于持股其他金融机构，上市公司持股银行或财务公司能够更好地降低债务融资成本。这可能是因为，银行和财务公司对公司管理层的过度自信，对于管理层的资金需求及其盈利能力有较好的掌握。

五、结论与政策建议

第7篇：上市公司债务融资范文

          随着经济全球化的迅猛发展和跨国公司的不断涌现，以及外国资本的不断介入，中国上市公司所面临的竞争日益激烈，因而通过扩张来追求可持续发展势在必行。根据最新的研究成果，企业的扩张方式主要包括两种：第一，不断投资进行扩大再生产，实现企业规模的扩大，即内部扩张；第二，通过并购等获取现有生产能力，实现生存规模的迅速扩张，即外部扩张。不管企业采取何种扩张方式，都必须拥有其源动力——资金，离开资金来谈扩张、发展纯属空谈。事实上，一些公司为了实施自己的扩张战略，在竞争中占据有利地位不惜一切代价通过各种渠道筹集所需资金，最后由于筹资成本过大等原因直接导致公司陷于严重的财务危机中，甚至面临破产。因此，对具有扩张行为企业资金来源的分析尤为重要。目前，我国学者对上市公司现金流量的研究不多，研究主要集中在如何利用它来判断上市公司的盈余质量，国内很少有文章涉及对具有扩张行为的上市公司资金来源的实证分析。

         因此，笔者设想对我国具有扩张行为上市公司所需资金的来源做些探索性研究。试图通过研究我国具有扩张行为上市公司在获取扩张资金的过程中存在的一些现象，对存在的问题提出一些改进意见。

二、中国上市公司扩张性融资顺序的实证研究

       （一）本文的数据来源和样本选择

        1．本文的数据来源。本文的数据均取自csmarsystem中所有中国上市公司的年度财务报告。以现金流量表为基础,结合资产负债表和利润表取数。本文实证研究涉及到如下基础数据：购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、融资租赁固定资产、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资所支付的现金、债权性投资所支付的现金、吸收权益性投资所收到的现金、发行债券所收到的现金、净利润、借款所收到的现金、吸收投资所收到的现金、股东权益、固定资产折旧、收回投资所收到的现金等。

    2．本文的样本选择。（1）样本空间。为了使研究结果更具有代表性，本文将剔除st、pt类公司和金融、保险公司后所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的具有扩张行为的数据齐全的中国公司作为研究样本；（2）样本时间。鉴于我国上市公司从1998年才开始编制现金流量表，因此，本文实证研究所需数据来源于1998?2004年连续7年的年报数据。

      （二）本文研究线路

        1．扩张样本的选择。剔除所有没有扩张行为的上市公司，保留所有具有扩张行为的上市公司。

        2．计算方法：将上市公司所有的扩张活动分为内部扩张和外部扩张。本文以现金流量表为基础，将内部扩张和外部扩张分别分为涉及现金流量的扩张活动与不涉及现金流量的扩张活动的数据。其计算公式分别为：

    内部扩张＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金＋融资租赁固定资产－折旧                                                                                                                                                                     外部扩张＝购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金＋权益性投资所支付的现金＋债权性投资所支付的现金＋以固定资产进行长期投资－收回投资所收到的现金

       3．实证研究中的假定。（1）假定所有上市公司的短期投资均属于长期投资。由于通过现金流量表无法分别出短期投资、长期投资各自的数额，为了研究的方便，因此本文将短期投资也规划到公司的扩张中；（2）由于上市公司发行新股要比配股艰难得多，因此在权益筹资时，一般地，配股筹集是上市公司再融资的首选之一。因此，为了研究的简化，本文将配股条件作为判断上市公司是否满足权益融资的条件。

       （三）实证数据综述

         限于篇幅，本文不详述实证中涉及的大量统计数据，只展示实证研究的数据结果。根据myers和majluf优序融资理论的基本内容：公司的资金首先依赖于内源融资，在内源资金不足、需要引入外部资金时，债务融资将成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存

在。但本文通过对具有扩张行为的中国上市公司融资方式情况进行实证研究，发现此类上市公司的融资情况与上述研究的结果不一致，具体情况如下：

         1 .从整体上来看， 我国具有扩张行为上市公司融资顺序分为两个阶段：第一阶段,1998-2000年，我国具有扩张行为上市公司融资顺序为：债务融资>权益融资>内部融资；第二阶段,2001-2004年，我国具有扩张行为上市公司融资顺序为：债务融资>内部融资>权益融资。在债务融资中，主要依靠银行借款，债券融资所占的比重很微小。综合两个阶段，两个显著的特点就是：（1）内部融资所占的比例一直高于权益融资；（2）债券筹资所占比例远高于余下的两种筹资方式。这即不与融资顺序理论一致，也不同于国内学者的研究。但这两个特点显示了此类上市公司融资顺序不断合理化。1998-2004年，上市公司平均净资产收益率很高，七年平均水平达8 . 1 1%。这不仅意味着上市公司内源融资能力较强，为上市公司内部融资奠定了良好的基础，而且为上市公司债务筹资提供了利润保证。因此，这进一步证明了具有扩张行为的上市公司的融资顺序既是合理的，也是可能的。具有扩张行为的上市公司可以充分利用财务杠杆作用为股东带来额外收益。

         2．从拥有权益融资上市公司的融资情况来看，可以将其融资情况分为三个阶段：第一阶段，从1998-2000年，在这三年中，此类上市公司融资顺序为：债务融资>权益融资>内部融资。其中，内部融资比例平均水平最低，为12.94%，这表明上市公司在这期间主要依赖外部融资；第二阶段，2000-2001年，在这期间，上市公司融

资情况发生了巨变。2001年上市公司内部融资比例上升，其值为15.32%。并大于股权筹资比例9.9%。其融资顺序变为：债务融资>内部融资>权益融资；第三阶段，2001-004年，在此期间，上市公司三种主要的融资方式波动较大，上市公司内部融资比例在15%左右起伏。其债权融资比例相对来说保持着比较高的水平，并在2 0 0 4年达到七年来的最高水平，其值为86.67%。此类上市公司此时的融资顺序为：债务融资>内部融资>权益融资。同样，1998-2004年，上市公司平均净资产收益率很高，七年平均水平达8.97%。这表明，上市公司内源融资能力很强，同时也为上市公司债务筹资提供了利润保证。从融资顺序看，此类上市公司也充分利用其盈利能力强的特点，大量进行举债以满足其公司因扩张而对巨额资金的需要，也能创造杠杆效用。

        3．不管是从无权益融资上市公司的融资情况整体来看，还是将其分为两类（满足权益融资条件但无权益融资上市公司和不满足权益融资条件上市公司）来研究，从1998-2004年，它们的融资顺序均为：债务融资>内部融资。另外，就上市公司债务融资结构而言，银行借款占绝大部分，债券融资比例很小。同样，在此七年间，此类上市公司平均净资产收益率很高。根据财务杠杆理论，公司业绩越好，通过债务融资可以为股东创造更多的额外收益。因此,此类上市公司在盈利水平高的情况下，通过债务融资有利于进一步提高上市公司的经营业绩。

         根据财务杠杆理论，在公司资产的获利水平一定的情况下（即具有一定的利润保障），经营者可以通过提高负债比重的方法来提高公司的经营业绩。从本文实证可知，我国具有扩张行为的上市公司的经营业绩很好，在筹资所需资金时，宜首先考虑债务融资，即经营者有意识地运用负债经营。

三、从实证研究对上市公司筹资局限性的评价及建议

       （一）对实证结论提出的上市公司筹资局限性的评价

         我国具有扩张行为上市公司在筹集资金方面存在着一定的局限性，主要体现在以下两个方面：（1）内部融资比例低，有待提高。我国具有扩张行为上市公司的资金来源主要靠外部融资，内部融资所占比重很小。虽然从整体上看，此类上市公司的内部融资有上升的趋势，但1998-2004年的内部融资比例平均水平才15.69%。其原因主要是：我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题,相关的公司治理结构改革滞后,一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍不高。根据有关的统计显示：1998年至2000年间,美国、欧洲大陆、英国上市公司的净资产收益率分别为17.9%、13.9%、17.7%,而中国的上市公司仅为8.31%左右,远低于西方发达国家收益水平。而公司的内源融资主要来源于公司的盈余积累,所以相对较低的业绩水平限制了我国的上市融资的内部融资比例；（2）债务融资结构出现“一边倒”的倾向，其中银行借款占绝大部分，债券融资所占比重微小。结合我国资本市场的实际情况来看，造成上市公司债务融资时重借款轻债券的原因在于：首先，我国债券市场起步较晚，政府对发行债券控制得过死。公司能否发行债券，发行多少以及债券的期限、利率等由政府决定，而且发债公司的地域、行业乃至所有制等均需经过严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，使一些公司被挡在发债的大门之外。其次，公司发行债券时，缺乏严格的信用评级。一些业绩不良公司通过作假账获得发行债券资格，导致公司拖欠债务的现象比较普遍。再加上我国债券市场规模小，债券的流动性很差，很大程度上打击了我国投资者投资公司债券的积极性。另外，我国债券定价不合理，多数公司债券利率比国债利率高不出一个百分点，若考虑风险和获利来说，投资者宁愿投资无风险的国债。最后，我国上市公司大多是国有企业，历来国有企业与银行就有着千丝万缕的联系，上市公司通过银行融通资金相对很容易。基于上面几个原因，我国上市公司债务融资时往往重借款、轻债券。

      （二）针对实证分析中存在的问题的建议

        综合上面的分析可知，我国具有扩张行为的上市公司在内部筹资比例和债务融资结构方面存在局限性，下面就这两方面分别提出几点改善建议。

        1．我国上市公司要努力提高内部融资能力。根据myers和majluf的融资优序理论，内部融资既可以避免困扰外部融资的有关投资项目的信息与激励问题，也不需要与其他任何实体进行交易，交易成本为零，因此是公司应该首选的融资方式。但是由于我国上市公司普遍盈利能力低，使得其内部融资能力不强，融资成本过高。主要的解决办法有：（1）我国上市公司应该力争改善其本身的经营效率。只有公司的经营效率提高了，才能在一个较长的时间里使其盈利能力得到提高，创造更多的盈余。而盈余的积累是提高公司内部融资能力的最好方法；（2）上市公司可以通过提高折旧摊销比率来提高其内部融资比例。公司通过加速折旧其固定资产，可以增强以后年度的内部融资能力；（3）公司在现金流比较充足的前提下，可以通过股票的回购来提高内部融资能力。因为股票的融资成本高，通过对融资成本高的融资方式减持，可以提高内部融资的积累；（4）上市公司可以通过资产的重组、剥离等提高其资产的利用效率，从而增加其留存收益。

        2 .政府要从政策层面扶持我国债券市场的发展、完善，为我国上市公司债券融资创造一个良好的、宽松的平台。

         大力发展、完善债券市场，政府部门宏观政策的支持具有至关重要的作用。在当前情况下，应该从以下几个方面来发展我国的债券市场：（1）改变发行量和利率水平由政府决定的状况，准许公司可以根据自己的状况适当的调整债券的价格，提高价格的市场化程度；（2）改善目前公司债券的信用评级制度。我国目前的债券信用评级体系比较混乱，各评估机构各行其是，自立章程，债券评级缺乏强制性，导致大量公司弄虚作假骗取资金，损害了投资者的利益。因此，一方面，应引进境外权威的债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价标准，以此来减少投资者的投资风险，提高投资者投资债券的兴趣。另一方面，要借鉴国外先进的经验，尽快制定统一、科学的评估指标体系和评估方法供国内评估机构使用。 规范国内评估机构在债券评级中的行为，并强制各上市公司进行评级，对信用等级进行披露；（3）大力加强债券的流动性。在完善现有柜台交易形

第8篇：上市公司债务融资范文

关键词：上市公司；债务期限结构；影响因素

债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重，从企业的角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长、短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代企业（尤其是上市公司）融资结构理论的一个重要组成部分。

行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，此外，国内外的理论和实证研究还发现，上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。

一、行业特征

我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。

二、地区经济发展差异

国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债；二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。

上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径；二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。

三、成长机会

理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。

四、资产期限

期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。

五、公司规模

通常情况下，大型公司多选用长期债务，而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因，一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济，甚至具备同债权人讨价还价的能力；二是大型公司能够向外界提供更多的信息，信息不对称程度低，问题少，因此大型公司较容易进入长期债务市场；三是大型公司具有更稳定的现金流，破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此，研究结论为，债务期限应与公司规模正相关。

六、非债务避税

上市公司融资时可以采用权益融资和债务融资，但是权益融资产生的股利不能够免税，而债务融资发生的利息可作为期间费用或相关资产的成本，通常于税前扣除，使债务具有抵税效应，并且公司融资安排中任何形式的负债额都具有抵税效应。如固定资产折旧、税务亏损递延等都具有纳税抵减效应，因为固定资产折旧、税务亏损递延等虽不减少企业的现金流，但公司可以不必为此而缴纳所得税，可作为债务的替代来减少公司税负，此外固定资产折旧还不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，固定资产折旧等都被称为非债务避税。非债务避税较多的公司预期会有较少的长期债务，因为税盾具有不确定性，加大长期债务融资，可能会导致税盾过剩。研究表明，在不考虑税盾不确定性的情况下，企业债务期限与非债务避税正相关，即税盾越大，长期负债比例越高。

七、实际税率

大多数学者认为税率对于企业债务期限结构的选择是有影响的，边际税率越高，公司就越应该选择期限越长的债务来获得避税收益。在我国，虽然企业所得税税率为25%，但是，由于政府补贴或其他形式免、抵、退税等政策性优惠，许多上市公司实际上往往可以获得15%甚至更低的优惠税率。

八、公司质量

企业债务期限的选择具有信号传递作用，当信息不对称时，债务市场可能错误定价企业选择的债务。长期债务对公司价值的变动比短期债务更敏感，短期债务被错误定价的程度更高。因此，当债务市场存在信息不对称，可能导致投资者无法辨别公司质量的优劣时，高质量公司往往选择短期负债，低质量公司则选择长期负债。所以，分析认为公司质量与债务期限负相关。

综上所述，合理选择债务类型，优化债务期限结构，对我国上市公司的经营决策将产生重要而深远的影响。

参考文献

1、肖作平.对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析[J].经济科学，2005(3).

2、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社，2003.

第9篇：上市公司债务融资范文

【关键词】农业上市公司 企业所得税 边际税率 负债融资

加入WTO后，我国农业正面临着空前的发展机遇和挑战。筹集农业发展的资金，壮大农业规模，提高我国农业质量，成为我国农业发展的迫切任务。农业类上市公司作为直接筹资的特殊载体，将承载起我国农业发展的重担。

在企业债券市场日益发展完善、企业融资方式多样化的今天，研究我国农业上市公司债务融资决策与税收的相关性，试图得出边际税率是否能够真正影响到公司的资产负债率，这对于我国农业上市公司正确进行融资决策，规划最优资本结构，具有现实指导意义。

一、文献回顾

自从Modigliani和Miller(1963)提出债务利息可以带来税盾价值并影响企业的资本结构决策以来，众多学者对债务税盾价值如何影响资本结构及公司价值等方面进行了大量的实证研究【1】。比如Gramham(2000) 实证结果发现美国上市公司的债务融资政策具有普遍的、持续的保守性，且规模大、流动性强、盈利能力高、预期财务困境成本低的企业对债务使用的保守程度更高【2】。Kemsley和Nissim(2002)研究表明公司价值同公司债务规模显著正相关，债务的税盾价值与法定公司税率在时间序列上的变化、以及公司边际税率在横截面上的变化都呈现出显著的正相关关系【3】。

国内学者对税盾价值问题的研究成果主要集中在两个方面：一是通过构建理论模型，从不同条件下分析税收非中性对资本结构政策选择的影响，确定利息抵税效应时最优资本结构（宋献中，2001；敬志勇，2003；王志强，2004）【4】【5】【6】；二是利用上市公司数据将税收看作是资本结构的一个影响因素，和其他因素一并展开实证分析（陈维云等，2002；肖作平等，2002；王志强，2006）【7】【8】【9】。

综上所述，在国外，随着财务理论的不断发展，税盾价值问题的研究在理论和实证上取得诸多研究成果；而国内对于该问题的研究还处在起步阶段，不够深入。本文以我国农业上市公司为研究对象，希望就这一特殊公司群体的税盾价值与资本结构选择之间关系进行深入探讨。

二、实证检验

（一）样本选取与数据的来源

本文选取已公布2001～2007年度财务报告的农业上市公司为研究样本。并对样本做如下处理：剔除2008年新上市的公司；剔除了ST公司；剔除数据缺损公司。最终得到37家样本公司。

数据全部来源于巨灵经济与金融数据库，并将所选数据与“巨潮数据库”、“中国上市公司资讯网”等财经类网站的专项统计相印证，进行核实以尽可能减少误差。

（二）变量选取与模型构建

本文研究变量由因变量、自变量和控制变量3部分构成，具体定义见表1：

为了分析企业所得税对企业负债融资的影响 ，我们构建如下实证模型：

DEBTi,t=α+β1MTRi,t+β2SIZEi,t+β3ROAi,t+β4ZPROBi,t+β5NDTSi,t+β6INTANi,t+ε

(三)实证结果与分析

⒈描述性统计

由表2可得出如下结论：

（1）在样本农业上市公司中，资产负债率最小的只有5.77%，最大达到了97.38%，这些公司的负债水平均值为41.27%。总体而言，我国农业类上市公司的整体负债水平不是很高，但是，各农业上市公司之间的资产负债率差异较大。其主要缘由是国家对待债务融资的态度直接制约着企业的融资状况，影响着企业的负债融资水平，在我国农业企业改革的过程中，国家一直花大力出台相关政策降低企业的负债水平；

（2）边际税率的最小值为0，最大值为33%，平均值为15.75%，说明农业类上市公司的总体税负低于国家法定税率，该类上市公司普遍享有税收优惠，从另一个角度也说明，国家对农业产业政策的大力支持；

（3）总资产对数的平均值为9.0525，表明我国农业上市公司的规模较大；

（4）总资产回报率的最小值为－99.45%，最大值为34.39%，平均值为0.28%，说明我国农业类上市公司的盈利能力差异较大，整体的盈利能力不强，抵抗风险的能力较弱；

（5）破产可能性的均值为2.0817，说明该类上市公司的破产风险较大；

（6）非债务避税占总资产的11.88%，这说明在农业上市公司中高层管理者可能利用非债务性避税来代替债务融资所带来的好处；

（7）无形资产占总资产的比重非常小，仅仅只有7.92%。

2.回归分析

由表3可以看出，边际税率与资产负债率呈正向关系，但其t检验值却并不显著。说明在我国农业上市公司中没有发现Graham等西方学者验证的“税盾价值效应即一个高边际税率的公司会通过增加负债的方式获得利息抵税的好处。”

公司规模的系数为-0.635，且在5%的水平上显著，说明公司规模与资产负债率负相关，这与理论不一致。

总资产收益率与资产负债率显著负相关，说明公司的收益率越高，其资产负债率就越低，这也从侧面验证了我国农业上市公司不存在显著的税盾价值效应。

破产可能性的系数为正，与理论不一致，但其系数值不显著，这一方面表明破产可能性与资产负债率之间没有显著相关性；另一方面说明我国破产制度的约束力较为欠缺，负债融资的破产约束机制在我国农业类上市公司中还没有形成。

非债务避税与资产负债率之间也没有显著相关性，这与理论不一致，说明非债务避税因素与负债抵税之间不存在替代效应。

无形资产的系数为负，说明当公司的无形资产所占的比例越多，有形资产比例越减少时，越容易使公司陷入财务困境，此时，公司的债务融资政策就会越保守，从而会降低其负债融资水平。

三、结论

由上述实证研究结果可知，我国农业类上市公司的企业所得税与融资结构之间存在正向关系，但是不不显著，这充分说明在农业上市公司中企业所得税对公司的债务融资没有显著影响。这一结论与西方的相关经典理论不符，我们认为导致实证结论的不一致性主要是中外税收制度的差异所致。由于不同的企业所处的行业和地区不同，再加之各企业的历年盈亏差异，所以面临不同的税收优惠和减免待遇，使得各企业之间的实际税收负担存在很大的差异。各个企业的负债减税能力就不相一致，这很可能对企业的融资政策造成影响。

对于农业类企业而言，一直是国家扶植发展的对象，实行一系列的优惠补贴政策，在优惠补贴中所得税返还所占比率比例最大，占农业类上市公司总补贴的50%。所得税优惠与减免措施使农业类上市公司的实际税率大大低于名义税率。农业企业所得税的减免与返还体现了国家扶植农业发展的决心，也增加农业上市公司的收入，壮大了企业的生产规模。同时也在一定程度上影响着农业上市公司的融资政策选择。农业类上市公司的实际所得税率偏低，降低了债务融资的利息减税效应，压缩了企业高层管理者利用企业所得税机制调整企业债务融资政策的空间。因此，在我国税收法制化建设相对完善的今天，对我国企业融资决策的税收效应进行探讨实属必要。

主要参考文献：

[1]Modigliani,F.and M.H.Miller．Corporate Income Taxes and the Cost of Capital:A Correction．American Economic Review,June 1963:433-443.

[2]Graham,J.R.．How big are the tax benefits of debt．Journal of Finance October 2000 ,55(5):1901-1941.

[3]Kemsley and Doron Nissim．Valuation of the Debt-Tax Shield．The Journal of Finance,2002,(5):2045-207.

[4]宋献中．2001，资本结构与税收的相关性分析[J]．暨南学报（哲学社会科学）， 56(3)：71-77.

[5]敬志勇，欧阳令南．2003.不确定条件下公司负债的利息抵税效应分析[J]．中国管理科学， 11(5)：8-11.

[6]王志强．2004.税收与公司财务政策选择[M]．第1版．北京：中国商务出版社， 101-148.

[7]陈维云，张宗益．2002.对资本结构财务影响因素的实证研究[J]．财经理论与实践， 23(115)：76-79.

[8]肖作平，吴世农．2002.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J]．证券市场导报， (8)35-48.