股权激励效果分析精选(九篇)
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第1篇：股权激励效果分析范文
关键词：投资基金；绩效评估；利率
引言
中国自1998年发行证券投资基金以来，基金业取得了良好的发展。2004年中国证券投资基金以前所未有的增长速度扩张，截止到2006年中国基金总值占整个市场流通股本的30%左右，基金市值达到了8500亿元，基金公司的表现越来越受到投资者的关注。从我国基金业的发展来看，目前整个基金业的发展是以证券投资基金的发展为主体的，由于作为一种金融创新的基金被赋予了强大的生命力与制度优势，从而得到了迅速的发展，同时基金市场对于金融市场以及全球的经济有着重要的影响。而在基金规模迅速扩张的同时，基金市场的投资风险也在不断加大，基金的业绩表现也时起时落。由流动性过剩所导致的投机行为对投资者带来了较大的风险，因此央行在07年通过一系列的货币政策(如加息和提高存款准备金利率)来调整市场流动性风险。利率调整无疑会对基金公司产生一定的影响，因为基金公司必须相应的提高自己的业绩才能获得投资者的喜爱，而基金公司在加息的背景下为了保持或者提高自己的业绩会对原有的投资组合和投资策略进行一定的调整。利率调整对基金公司绩效的影响问题已成为目前实务界(基金公司)和理论界倍受关注的问题。
很多学者对基金的绩效评价问题作了研究，如文献[4]、[5]、[6]、[7]，传统的基金绩效评估的指标上有三种：夏普指数、詹森指数、特雷纳指数。
上述三个传统的评价指标都是经风险调整的收益指标，其中夏普指数和特雷纳指数能在整体上评估基金业绩，但不能分析基金业绩优劣的原因。而詹森指数虽涉及到基金的选股能力，但对于基金的择时能力却未能加以分析。基金的风险调整收益反映了基金的整体绩效表现，而基金的综合绩效表现是由基金的择股能力和择时能力的高低决定的。詹森指数对这两种能力的贡献无法区分，而且基金经理的择时活动将会导致詹森指数失效。本文选择可以评价基金的择股能力和择时能力的T-M模型和H-M模型作为评价指标，以深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金作为样本，通过实证分析得出：在利率变动前后，基金的择股和择时能力有明显的变化，并且大部分基金表现出的择股和择时能力在5%的置信水平下是不显著的，说明基金经理对市场的把握还有欠缺。
一、模型选择
本文选用T-M模型和H-M模型，因为这两种模型可以评价基金的择股能力和择时能力，可以更好的评价基金的综合业绩表现，模型如下：
二、研究样本与数据的确定
1.研究对象和数据来源
本文分别对深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金进行研究分析。这十二支基金分别为封闭式基金：基金开元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕阳和开放式基金：华安创新，南方稳健成长基金，华夏成长基金，国泰金鹰增长基金，鹏华行业成长基金，易方达平稳增长基金。评价期为2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以样本数据的每日为频率，共358个交易日，由于在此期间，央行四次加息，且后两次加息时间差较小，为了能更好的进行分析，本文将研究区间分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有数据都来源于万德资讯。
2.市场基准组合
在进行绩效评估的过程中需要选取一个市场基准组合作为评价标准。一般可以用市场指数来代表这个基准组合。但是由于我国沪，深两市的指数分开计算，而投资基金的投资组合中包含了沪深两市上市的股票和债券。同时，根据《证券投资管理暂行办法》所有相关规定，证券投资基金必须以不少于20%的比例投资于国债。因此，本文综合沪深两市的指数以及国债建立市场基准组合：40%随沪市大盘指数变动，40%随深市大盘指数变动，20%投资于06年第一期凭证式3年期国债，其收益率为3.14%，则基准组合收益率可表示为：
三、实证分析的结论与建议
综上通过两种模型的比较分析，从总体上看，利率变动前后封闭式基金受利率变动对择股能力影响较大，部分基金择时能力影响较大，这种变化可能与封闭式基金的特性和投资策略有关。而开放式基金中部分基金受利率变动对择股和择时能力影响较大，可能与开放式基金的投资策略以及基金的申购，赎回机制有关。利率作为一种影响基金业绩评价的外部因素，它的变动会使得基金公司为了继续吸引投资者而调整投资策略和投资组合，但是不论利率如何变动，从封闭式基金和开放式基金所表现出的择股和择时能力中我们可以看出，没有一支基金可以完全通过显著性检验，说明基金公司的经理对未来市场的整体走向把握还有欠缺。
(二)建议
本文的研究方法只是基金绩效评估的方法之一，研究的结论只能给基金参与者提供一些参考意见。由于我国的证券市场并不是有效市场，证券市场的系统性风险较大，信息披露制度还很不完善，市场本身还有较大的缺陷。因此应当通过加强立法和监管，完善信息披露制度，切实提高证券市场的效率。同时加快建立科学完善的基金业绩评价体系，并以其为标准定期公布基金的业绩，是市场监管者当前的重要任务之一。中国证券市场要发展机构投资者，要使得基金业有更好的发展，证券市场自身的完善是当务之急。作为银行以外的主要融资渠道，证券市场的发展和成熟关系到中国整个资本市场的成长，因而加快对股指期货，股票期权，利率期权，等金融衍生工具的研制和开发是当务之急。在我国目前金融产品有限，缺乏避险工具以及非卖空机制下，基金面临着较大的风险，难以发挥：“专家理财，分散投资”的优势。因此，只有基金具备了有效的风险规避工具和机制，才能稳步向前发展。
参考文献：
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[11]李红权，马超群.中国证券投资基金绩效评价的理论与实证研究[J].经济研究，2004(7)：56-65.
第2篇：股权激励效果分析范文
关键词：股权激励 福利效应 个人所得税 费用观
一、股权激励的产生
在现代公司制企业中，企业所有者个人的管理才能已经很难满足现代企业的高速发展，企业的管理层级和管理跨度进一步加大，也进一步促进了经理人市场的发展，同时人力资本在企业中的作用也日益突显出来。
并且公司所有权和经营权分离，导致了信息的不对称，公司的所有者不能获得经营者那样同等的关于企业的信息，就很有可能会出现道德风险，即经营者的利益与企业股东的利益不一致，经营者为了自身利益的最大化，往往会做出不利于企业股东的相关决策，产生委托问题，增加企业的委托成本。股权激励是一种以公司股票为标的，对公司的董事、高管、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。股权激励旨在达到经营者和企业股东的利益一致，缓解公司所有者和管理者之间的委托问题。目前， 股权激励主要有三种形式：股票期权、股票增值权、限制性股票。目前，股票期权是最主要的一种股权激励的方式。从上世纪八十年代起，股权激励在西方国家的上市公司中开始盛行。
二、股权激励在我国的实施现状及面临的问题
2006年，我国颁布了《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，这两个办法的颁布，标志着我国上市公司股权激励的正式开始，至今还只有6年多的时间，相比于西方国家，实施股权激励的时间还很短，也很不成熟。因此，在很大程度上是借鉴了西方国家的相关规定。
尽管股权激励的初衷是为了减少成本，激励员工追求企业价值最大化。但在具体的实施过程中却出现了不少问题，使得这种激励效果大打折扣。
首先，我国上市公司的股权结构不同于英美等西方国家，英美等国家的股权结构相对分散，委托问题比较突出，分散的股权难以制衡管理层的权力。而我们国家股权结构比较集中，可能会出现“一股独大”，这样似乎有利于减少矛盾，加强监督和制衡。但是，我国是一个以公有制经济为主体，多种所有制经济相结合的经济体制性质，国有控股带来的突出问题是所有者的缺位，使得公司的控制权转移到了管理层手中，容易形成内部人控制，内部人利用其对公司的控制可以制定出对自己非常有利的股权激励制度。根据以往的研究我们发现，管理层的权力越大，公司推出的股权激励计划所设定的行权价格越低。并且在实施股权激励的公司中有相当一部分激励对象行权的门槛偏低，并且激励有效期的时间小于5年，这就使得原本的激励作用变成了为管理层谋取福利的工具。
第二，所得税的相关规定影响了股权激励的效果，所得税法规定激励对象在期权行权日就要缴税，但是在行权日持有期权的激励对象又很难做到马上减持，激励收益和税基没有匹配。因此，所谓的收益都是“镜中花，水中月”，没有真正实现，对激励对象来说还是一笔很大的负担，无奈之下，借钱行权已经成为了一种比较普遍的现象。这样就会削弱高管及其他激励对象的积极性，迫使他们立即抛售股票来缴税，还可能会造成高管的机会主义行为，严重影响到股权激励的效果。
第三， 针对股权激励的会计处理有费用观和利润观两种，目前国际上对股权激励的会计处理以费用观为基础， 包括国际会计准则委员会的《国际财务报告准则第2号――以股份为基础的支付》和美国财务会计准则委员会的《财务会计准则公告第123号―― 以股份为基础的支付（修订） 》。费用观认为应将股票期权确认为费用。而利润观认为，股权激励是指接受激励的对象对企业剩余价值的分享，应该确认为企业的利润分配。按照国际上的做法，我国的股权激励的会计处理采用的是费用观，即在我国的股权激励中，将股票期权确认为费用。这就使得行权当年企业的会计利润受到影响，管理层的业绩也受到影响，股权激励的效果随之降低。
此外，受金融危机和国际经济环境的影响，我国股市以沪市为例，从07年沪指突破6000点到跌到现在2300多点，而我国上市公司也正是从06年正式开始实行股权激励，因此股价的这种大幅下跌，使得激励对象的行权动机也大大减少了，进一步影响了股权激励的效果。
三、相关建议
为了确保上市公司的股权激励能真正起到作用，发挥激励效果，调动核心员工的积极性，而不是为内部控制人谋取福利。作为实施股权激励的公司应该要改善激励条件和激励有效期。并且公司在设置股权激励计划时，应综合考虑授予价格、激励条件、激励有效期、授予数量、授予人数等变量。当然，要达到满意的股权激励效果，还需要国家相关政策的支持，在实现社会公平前提下， 所得税制度可以适当引入一些减免的优惠政策， 以使股权激励制度得到更大范围的推广， 也有利于利用此项制度使高管的视野更有长期性，有利于实现股权激励制度的长期激励效果。
参考文献：
[1]吕长江，巩娜.2009.股权激励会计处理及其经济后果分析――以伊利股份为例.会计研究
[2]肖淑芳，张晨宇，张超轩然.2009.股权激励计划公告前的盈余管理――来自中国上市公司的经验证据.南开管理评论
[3]吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静.2009.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？管理世界
第3篇：股权激励效果分析范文
关键词:经营者;股权激励;公司价值
Abstract:Establishing and perfecting the enterprise operator option motivation mechanism is one of the important ways that deepen the reform of state-owned enterprise and enhance the vitality of enterprise. The state-owned shareholder (holding state-owned capital injection) and the circulation stock shareholder (medium and small shareholder-owned stock) have different effects of stock option motivation in the operator-owned stock. And， the operator-owned stock has the strongest motivated function， and is advantageous to improve the enterprise achievements and promote the enterprise value; state-owned capital under the principal-agent relationship is easy to present the question which investors lack the protection mechanism， expanding the distance of principal-agent relationship and the degree of information asymmetrical， and causing the low enterprise efficiency; under the environment of circulation stock shareholder motivation， the split of stock option fluidity has fundamentally harmed the uniform benefit among shareholders of listed companies， possibly weakening the motivation of the operator-owned stock and state-owned stock. On the basis of previous research， this paper sums up the results， chooses the machinery， equipment and measuring appliance of manufacturing industry of listed companies as the research samples， explores the above issues from the empirical point of view， and draws the conclusion.
Key words:operator;stock option motivation;enterprise value
现代产权制度下所有权与经营权相分离成为企业的最基本特征，从某种意义上讲股东的所有权一般表现为剩余索取权，而经营者则凭借所拥有的专门知识和经营信息，掌握着企业的控制权。在欧美等成熟的资本市场中，将股权激励和企业价值相联系是企业管理体现激励机制和解决两权分离问题的一种重要途径。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益，被誉为企业激励的“金手铐”。
随着我国股权分置改革的成功推进，资本市场在制度层面上发生了深刻的变化，但仍处于逐步完善的过程中，各上市公司也积极探索用股权激励方式来激发高层管理人员的工作积极性和创造性。证监会《上市公司股权激励规范意见》的公布，也反映了政府部门对股权激励计划的支持，更引起了投资者对股权激励计划的关注。股权分置改革后，激励机制发生了从静态目标到动态目标的变化，非流通股股东的股票可以上市进行流通转让，可以实现其溢价收益，国有股股东的利益也将受到股价波动的影响，并与流通股股东利益趋向一致。因此，公司价值逐渐实现市场化，大股东和小股东的利益逐渐重叠，这样就会改善公司治理结构，对提升上市公司价值起到非常重要的作用。
大股东在利益的驱使下会有更好的监督与激励动机，并得到充分有效的发挥。此时，上市公司对管理层的激励不再是形式上的安排;小股东也开始有了一定的权力，可以参与公司的治理。通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来，使管理层也拥有公司的所有权，从而极大地调动管理层的积极性和创造性，实现自己和股东财富的保值和增值，促使我国资本市场上微观主体内部激励机制的强化，内部运行状况的改善以及 “内部人控制”现象的消除，使公司成为真正意义的市场主体，并通过市场化的竞争和发展，一步步走向成熟。实施股权激励不仅与公司的产权有关，还与其他的法律、监管等方面有关系，同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下，经营者股权激励能否显著有效，与公司价值到底表现为何种关系?这一系列问题都有待于检验。本文在总结前人研究成果的基础上，选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本，从实证的角度对上述问题进行探索，得出结论。
一、文献回顾
(一)国外文献回顾
从实证研究的角度看，国外学者对管理层股权的激励效果有着不同的看法，代表性的观点有以下四类:
1.显著的激励效果。Jensen和Meckling(1976)在其关于成本的奠基性论文《企业理论:经理行为、成本和所有权结构》中，从外生性角度研究经营者股权与企业价值关系，认为经营者持股能有效降低成本，经营者股权与企业价值正相关。Hall和Liebman(1998)认为经营者报酬和企业业绩强相关，原因是股票期权具有强激励作用，经营者报酬结构中增大股票期权的比重，经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。
2.不显著的激励效果。Jensen和Murphy(1990)用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，得出的结论是:大型公众持股企业的业绩和经理报酬有微弱的相关性。Rosen(1992)关于经理报酬实证分析的结论是，经理报酬对股票收益的弹性在0.10-0.20之间，也就是说，股票收益率从10%涨到20%，该企业的经理报酬将增加1%。此外，Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究显示企业价值与经营者股权结构无相关关系。上述研究结果表明，经营者报酬对企业业绩表现出不显著的激励效果。
3.区间性的激励效果。第三种代表性观点认为，随着高管人员持股比例的提高，对企业业绩会产生两种完全相反的效应:利益趋同效应和利益侵占效应。利益趋同效应指的是持股会使高管人员的利益与股东的利益趋于一致，在一定的持股比例范围内与企业价值存在着一种持续的正相关关系;利益侵占效应指的是如果此比例超出一定的范围，则资本市场的监督与激励效果变弱，业绩与持股比例之间就会呈负相关。
Morck(1988)用Tobin’s Q值、董事会成员持股比例分别作为企业绩效、经理人员持股的衡量指标进行实证研究，结果表明，持股比例在0-5%的范围内，Tobin’s Q值与董事持股比例正相关;在5%-25%的范围内，Tobin’s Q值与董事持股比例负相关;超过25%二者又正相关。进一步表明，当持股比例在0-5%之间及大于25%时，利益趋同效应大于利益侵占效应，而在5%-25%之间时，后者大于前者。McConnel和Servaes对Tobin’s Q与经理持股比例、经理持股比例平方的关系进行了线性回归分析，发现Tobin’s Q值与经理持股比例在0-50%范围内显著正相关，而与经理持股比例平方显著负相关。Stulz(1988)则用模型证明，企业绩效最初随经营者持股比例的增加而增加，而后开始下降。其原因是经营者股权的增加有利于增强股东监控动力，同时也可能阻碍企业控制市场机制的有效发挥，从而降低企业绩效。
4.其他。还有一些研究文献表明，股权激励只是为了解决监督困难的问题，与企业价值并不存在任何关系。
(二)国内文献回顾
由于我国的证券市场还处在逐步完善的过程中，国内学者对上市公司经营者股权激励的实证研究也处在激励机制计量研究的初级阶段，但归纳起来主要有三类:
1.显著的激励效果。周兆生(2003)以上市公司的经济增加值以及净资产收益率作为企业绩效指标，分别检验了上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以及职务任免形成的三种激励效应。检验的结果表明年薪报酬、股权净收益及职务变动都与企业绩效呈正相关性，且激励效果明显。
2.不显著的激励效果。魏刚(2000)、杨瑞龙和刘江(2002)等利用我国上市公司的年报数据，研究了上市公司高级管理层的激励状况、高级管理层激励与企业业绩之间的敏感性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系。结果显示，近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显著，经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响，原因是我国上市公司管理者的持股量过低，因而激励效果差。
3.区间性的激励效果。黄之骏(2006)从内生性视角研究中国上市公司经营者股权激励的影响因素及其与企业价值的相关性问题。遵循内生性的研究思路，选取高科技上市公司为研究对象，以2001-2004年的原始数据为基础构建均衡的平行数据，并以此为研究样本，采用广义最小二乘法、固定效应模型、广义的两阶段最小二乘法、HAUSMAN检验以及联立方程来控制和检验企业的外生因素和内生因素(董事会组成)对经营者股权激励和企业价值所造成的内生性影响，得到了众多与前期研究差异较大的结论:(1)当考虑到企业可观测和不可观测的外生因素对经营者股权激励水平的影响时，企业负债水平对股权激励有正向影响，但不显著。当以Tobin’s Q值表示企业价值时，在外生因素的影响下，经营者股权激励与企业价值之间仍然存在强烈的区间效应，即经营者股权激励水平与企业价值之间存在倒U型关系，随着经营者股权水平的上升，企业价值出现先升后降的趋势。当经营者股权比例为12.89%时，企业价值达到最大值。(2)在考虑到经营者股权激励的内生性影响下，经营者股权激励和企业价值之间依然存在显著的区间效应。该结果表明经营者股权激励和企业价值之间存在稳定的关系。
二、研究设计
(一)样本选择与数据处理
本文选取2006-2008年沪、深两市262家制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本，所采集的上市公司价值和股权激励相关指标的数据资料来源于中国证券监督管理委员会网站、巨潮资讯网站、上海证券交易所网站以及深圳证券交易所网站。在数据整理过程中，首先剔除数据不全的企业，其次剔除首次发行新股的上市公司，截至2008年首次发行新股不满3年的上市公司，因其数据不完整，不能满足本研究的要求，故全部剔除。最后，在无纲量化过程中，剔除出现极端值的企业，得到最终的有效样本197家。
(二)变量选取
1.解释变量——股权激励。根据本文研究需要，更好地解释股权激励对公司价值的影响，采用经营者(包括董事、监事、董事会秘书和经理)持股比例(EOWN)作为股权激励的变量指标，计算公式为:EOWN=经营者持股数之和/公司总股本。
2.被解释变量——公司价值。公司价值以Tobin’s Q值表示，考虑到中国上市公司存在非流通股的实际情况，采取郎咸平(2002)的计算方法。计算公式如下:
Tobin’s Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本= (年末流通市值+非流通股净资产金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产=(企业年末股价×流通股数量+每股净资产×非流通股数量+企业负债合计)/年末总资产
3.控制变量。考虑到国有股、流通股也具有不同的股权激励效果，引入国有股比例、流通股比例加以反映。此外，还考虑债务融资、企业规模、企业成长性、企业资产结构、企业风险对公司价值的影响，分别引入资产负债率、年末总资产自然对数、总资产增长率、无形资产比例、BETA系数值相应指标加以反映。
(三)模型建立
本文采用多元回归分析对上市公司经营者股权激励与公司价值的关系进行实证研究。根据上文的分析，建立以下多元回归模型:
Tobin’s Q=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA +β7IAA+β8RISK+ε
三、实证结果分析
(一)描述性统计分析
根据表1、表2可知， 2006-2008这3年中，公司Tobin’s Q的均值为2.1748，且逐年下降，最大值为5.7621，最小值为0.8916，标准差为0.3755，中位数也逐年变小。经营者持股比例的均值为0.4845%，亦逐年下降，最大值为2.1609%，最小值为0，标准差为0.1043;从年度变化看，中位数有转折。究其原因，可能是与2006-2008年的“牛市”向“熊市”的转变有关。同时，我们还发现，各上市公司国有股比例的均值为35.8208%，其中最大值为70.6201%，最小值为0，标准差为0.1926，持股水平差距较大;资产负债率均值为0.4366，其中最大值为0.8727，最小值为0.0617，标准差为0.1891，债务融资水平差距较大;总资产增长率也是相差很大，均值为0.1614，最大值为2.5581，最小值为-0.4298，标准差为0.2408;无形资产比例则更低，均值仅为0.0472;BETA系数均值为0.9154。
(二)线性回归分析
通过表3的回归结果分析表可以看出，经营者持股比例的回归系数为0.8639，在5%的显著性水平上通过检验，并且符号为正，说明经营者持股有利于提升公司价值，经营者持股比例与公司价值存在显著的正相关关系;国有股比例的回归系数为-0.0043，但没有通过显著性检验。流通股比例的回归系数为0.0024，在10%的显著性水平上通过检验，符号亦为正，说明流通股比例对公司价值有影响，并与公司价值呈显著的正相关关系。
就债务融资水平来说，资产负债率对公司价值产生显著的负相关作用;而总资产增长率则对经营者股权激励产生显著的正相关关系，在1%的显著性水平上通过检验，说明公司倾向于实施股权激励，以留住经营管理人才;总资产自然对数的回归系数为0.7602，在5%的显著性水平上通过检验，说明与公司价值呈正相关关系。此外，无形资产比例和BETA系数均对公司价值有负向作用;无形资产比例的回归系数为-0.0516，但没有通过显著性检验。
四、结论及对策建议
根据实证结果的理论分析，经营者决策是影响公司价值的决定性因素之一，股权激励对经营者行为产生重要影响，从而对公司价值产生显著的激励效应。为了进一步建立健全经营者股权激励机制，改善公司治理的市场机制，给出以下建议:
(一)宏观层面的建议
实证研究表明，经营者股权激励对公司价值的影响较为显著和稳定，我们更应该关注经营者股权激励。公司要想让经营者股权激励发挥出应有的作用和效果，就必须加速推进市场化改革，为推行经营者股权激励营造一个公平、透明的外部环境。主要包括:
1.发展和规范资本市场。现代资本结构理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力程度和行为选择方式，从而影响公司市场价值。在债权融资和股权融资中，债权融资具有更强的激励作用，但我国上市公司承担着较多的政策目标和社会负担，它和国有银行不存在根本利益上的制约关系，所以这种关系显得有些“虚拟化”。另外，我国资本市场不够完备，而上市公司的公司治理结构又极具特殊性，使得股东对公司的监控能力很弱，经营者便从自身利益出发，利用股权融资，以实现自身效用最大化。因此，必须改善我国的资本市场，以资本市场替代国家融资，使其向规范化、理性化方向发展。
2.建立较为完善的经理人市场。现代企业理论认为，经营者的劳动分为才能和努力程度两个方面，前者只能通过选拔机制来实现，后者可以通过有效的激励方式。一般来说，经营者的能力决定了激励的效果，要使激励机制真正对经营者发挥激励作用，经营者必须有足够的才能，因此经营者选择的公开化和市场化是必须的。此外，经营者才能的识别成本很高，因此需要通过使经营者职业化，以及系统的培训来提高其素质，降低其识别成本来提高选拔的效率，完善经理人市场。
(二)微观层面的建议
本文选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本，对经营者持股影响公司价值进行实证分析，但实际上，不同公司和行业具有不同的文化特征，这也是制定经营者股权激励计划时要考虑到的因素之一。各公司只有塑造具有自身特色的文化，同时树立新的人才资本运营观，才能使公司内部文化和经营者的价值观真正融合到一起，才能最大限度地发挥他们的知识技能和创新潜力，把公司的目标当成自己的奋斗目标而努力工作，实现经营者股权激励的最优水平。所以在制定经营者股权激励计划时应考虑公司自身特征，采取以点带面、逐步推广的做法。
参考文献
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第4篇：股权激励效果分析范文
【关键词】 高新技术上市公司； 股权激励； 公司业绩； 自主创新
随着股权激励相关规定的出台，股权激励在国内越来越受到重视。特别是高新技术企业，都把股权激励视为调动企业技术和管理人员的积极性和创造性、推动企业自主创新能力建设、促进企业做大做强的重要杠杆。但是纵观目前国内的文献，虽然关于股权激励和公司业绩的研究文献很多，但是涉及到高新技术企业的研究文献少之又少。而且随着我国对自主创新的越来越重视，高新技术企业的地位也越来越重要。那么，这些高新技术上市公司中，股权激励实施的情况如何？实施股权激励是否有助于提升公司业绩？实施股权激励的持股比例对公司业绩又有什么样的影响？基于以上问题，本文以高新技术上市公司2009年度报告为依据，通过考查其已的股权激励计划，对高新技术上市股权激励与公司业绩之间的关系进行实证研究。
一、文献回顾
国内外关于股权激励和公司业绩的研究文献都比较多，主要有两种观点。一种是认为股权激励与公司业绩呈正相关关系。如Jenson&Meckling（1976）根据利益一致假说，认为市场价值随着管理人员持股而增加。Mork（1988）通过对董事会持股与Tobin’s Q关系的研究发现，当持股比例在0%~5%之间时，持股比例与Q值正相关；持股比例在5%~25%之间时，持股比例与Q值负相关；当持股比例超过25%时，持股比例与Q值又正相关。我国一些学者的研究也得到类似的结论。如葛文雷和荆虹玮（2008）、潘颖（2009）等的研究表明公司业绩与股权激励比率明显正相关。但也有一些学者的研究支持另一种观点，即股权激励与公司业绩不相关。如魏刚（2000）、李增泉（2000）、顾斌和周立烨（2007）等的研究发现股权激励对公司业绩的激励作用不明显。
纵观这些文献可以发现，一是有些文献混淆了管理层持股与股权激励，将管理层持股等于股权激励，但事实上，管理层持股不一定是因为实施了股权激励计划，而有可能是通过管理层收购、管理层购买等方式实现的。二是研究多采用2005年以前的数据为依据，而真正意义上的股权激励是于我国上市公司2005年进行股权分置改革后实施的，关于股权激励的相关法规也是于2006年后才相继出台。三是文献基本上都是考查持股比例对公司业绩的影响，研究持股比例与公司业绩是否具有正相关关系，但笔者认为这并不全面。四是关于股权激励与公司业绩的研究，没有针对高新技术企业的数据。基于以上原因，笔者以已经被认定为“高新技术企业”的上市公司为研究对象，结合自2005年1月1日至2009年12月31日已经披露的股权激励计划，既考查实施股权激励与否对公司业绩是否有影响，也考查实施股权激励的比例对公司业绩是否有影响。
二、理论分析与研究假设
根据委托理论，由于所有权与控制权的分离，人会存在道德风险及偷懒行为和机会主义以及逆向选择问题，从而导致委托人（股东）与人之间存在利益不一致。而通过对人即管理人员进行股权激励，让管理人员分享公司的剩余索取权，使其预期收益与公司业绩紧密相连，从而有效地解决委托问题。因此提出假设1：公司业绩与是否实施股权激励正相关。
当管理人员持股比例越大时，拥有的剩余索取权份额就越大，根据利益一致假说，管理人员的利益与公司的利益就越趋于一致。从而管理人员更倾向于采取有利于公司业绩的决策，从而达到个人财富的最大化。因此提出假设2：公司业绩与管理人员持股比例正相关。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
自《高新技术企业认定管理办法》于2008年颁布后，2008年1月1日至2009年12月31日共427家上市公司获得认定（仅考虑上市公司自身受到认定不考虑其下属公司受到认定的情况）。通过考查这427家高新技术上市公司实施股权计划的情况，其中有15家提出过股权激励计划但之后又停止实施，为了不影响数据的准确性也予以删除，共得到412家上市公司的样本。其中，提出了股权激励计划的共计43家，其中已实施的和股东大会通过的共27家（包括已实施的26家和股东大会通过的1家，后续为了简便都称为已实施的），董事会通过的16家。高新上市公司所有数据都来源于锐思数据库（resset），股权激励数据来源于wind数据库。所有数据采用EXCEL和SPSS16.0进行处理而得。
（二）模型设计
建立如下回归模型进行分析：
模型1：
模型1主要检验假设1；模型2通过考查已实施的股权计划中持股比例对公司业绩的影响，主要检验假设2。
（三）研究变量及其说明
研究变量及其说明如表1。其中，被解释变量选用广泛采用的平均净资产收益率（ROE）作为公司业绩的衡量标准。被解释变量SI01表示是否实施股权激励；被解释变量MSR表示股权激励的持股比例。需要说明的是，股权激励计划处于董事会表决通过状态的，因其由董事会表决通过后很大程度上会实施，但在后续的股东大会和主管部门审核中可能会对其计划如持股比例等进行修订，因此在是否实施股权激励变量的设置中将董事会通过状态的设为1，但在考查持股比例对公司业绩的影响时将其排除。
此外，模型中同时考虑将股权集中度（SH）、资产负债率（D/A）、资产规模（SIZE）和行业（INDUi）设置为控制变量。其中行业控制变量INDUi的设置中，由于涉及到制造业的上市公司比较多（共359家），因此将其按次类行业代码进行设置，而房地产业、交通运输业、传播与文化、批发与零售、综合类都分别只有1家或者2家，因此合并为其他类进行反映。其中INDU5代表信息技术业，INDU6代表建筑业，INDU7代表采掘业，INDU8代表社会服务业，INDU9代表其他类，INDU10至INDU19分别代表制造业中次级行业食品与饮料、纺织服装与皮毛、木材与家具、造纸与印刷、石油化学塑胶塑料、电子、金属与非金属、机械设备与仪表、医药与生物制品和其他制造业。
四、实证检验
（一）描述性统计
1.高新技术上市公司股权激励概况
从总体来看，412家上市公司中，了股权激励计划的共计43家，占整个高新上市公司的比例为10.44%，说明我国高新技术上市公司实施股权激励的比例还比较低。从年份来看，除了2007年由于实行上市公司专项治理活动暂停审批外，已实施的2006年（8家）和2008年（7家）的家数持平，而2009年实施的有11家，与之前年份相比大幅增加。从而可以看出各上市公司对股权激励计划持欢迎态度，并且从董事会预案通过的情况分析也可以得到类似的结论。
2.净资产收益率对比（表2）
通过比较已实施的（不包括仅董事会通过的）和所有高新技术上市公司的净资产收益率可以发现，实施了股权激励的高新技术上市公司净资产收益率均值为13%，显著高于全部高新技术上市公司的净资产收益率水平10%。
3.高新技术上市公司已实施的股权激励计划情况
从持股比例来看，实施的27家高新技术上市公司中，持股比例最高的9.94%，持股比例最低的是0.81%，平均持股比例是4.94%。由于我国规定实施股权激励的比例在0%至10%之间，与国外相比，我国的持股比例偏低。
从表3可以看出，实施了股权激励的上市公司主要分布在信息技术业和制造业，而建筑业、采掘业、社会服务业、制造业中的食品与饮料、木材与家具、造纸与印刷等行业都没有上市公司实施股权激励。可见实施了股权激励的高新技术上市公司体现了一定的行业特征。
（二）回归结果分析
1.是否实施股权激励与股权激励持股比例的回归结果
从表4模型1的回归结果可以看出，是否实施股权激励与净资产收益率在10%上显著，说明高新技术上市公司的公司业绩与是否采取实施股权激励这一措施显著正相关，符合假设1。从行业来看，除了采掘业（INDU7）、木材与家具（INDU12）两个行业与净资产收益率不具备显著相关性外，其他行业都与净资产收益率显著相关，且相关系数都为正值。此外，公司规模与公司业绩也显著正相关，资产负债率与公司业绩显著负相关，即公司规模越大越有助于提高公司业绩，资产负债率越低越有助于提升业绩。
从模型2的回归结果可以看出，所有实施了股权激励的上市公司净资产收益率与持股比例正相关，但并不显著，说明持股比例的提高虽对提高公司业绩有一定的正向影响，但不显著，可以考虑是否存在区间效应。在所有股权激励实施的行业中，除纺织服装与皮毛、金属与非金属两个行业外，其他行业都与公司业绩显著正相关。此外，公司规模与公司业绩也显著正相关，但资产负债率的负相关关系并不显著。
2.股权激励持股比例的进一步分析
通过散点图，可以发现持股比例在6%附近呈现明显的区分。因此我们将模型2简化成如下模型：ROE=α+β1MSR+ε，并将持股比例划分为［0%，6%）和［6%，10%］两个区间分别进行检验。
当管理人员持股比例在［0%，6%）之间时，样本公司17家。
ROE=0.038+0.03MSR+ε
（0.502）（1.374）
Adj-R2 0.053，F值1.888
当管理人员持股比例在［6%，10%］之间时，样本公司9家。
ROE=-0.12+0.03MSR+ε
（-1.43）（3.027）
Adj-R2 0.505，F值9.162
从上面的回归结果可以看出，持股比例与公司业绩呈现一定的区间效应，在［6%，10%］区间是显著正相关，在［0%，6%）正相关但不显著。出现结果的可能性是因为我国上市公司股权激励的比例规定在（0%，10%］之间，超过6%属于比较高的持股比例，因此体现出持股比例越高越有利于提升公司业绩。
五、研究结论与启示
从上文的分析可以看出，公司业绩与是否实施股权激励显著正相关，但在进一步考查公司业绩与股权激励实施的持股比例关系上，发现其正相关关系并不显著，只有在［6%，10%］区间公司业绩与持股比例显著正相关。这说明上市公司实施股权激励对其业绩有显著影响，即上市公司实施了股权激励有助于提升业绩，股权激励是一项有效提升业绩的激励机制。但是并不是实施股权激励的持股比例越大，越有助于提升业绩，只在一定的区间才体现这种关系。
然而，虽然高新技术上市公司实施股权激励显著提升其业绩，且对股权激励计划也持欢迎态度，但是实施股权激励的比例还比较小。因此，一方面要鼓励高新技术上市公司结合自身情况积极引入股权激励计划，另一方面上市公司自身和管理部门也要采取相应措施，以便股权激励计划的有效实施：
（一）完善公司治理结构
若高新技术上市公司要实施股权激励，首先要完善公司治理结构。公司治理结构完善，“三会”运作规范，才能有效在实施股权激励的各环节发挥相应的作用，才能有效避免在实施股权激励过程中可能存在的自定薪酬、激励成本过高等问题。
（二）结合自身情况设计合理有效的股权激励计划
高新技术上市公司结合自身情况设计有效的股权激励计划时，一方面要考虑自身所处行业的竞争性、公司规模等情况，另一方面要考虑设计合理的股权激励条款，如持股比例的多少、业绩考核标准的设计等。
（三）管理部门加强监管和支持力度
股权激励计划有助于高新技术上市公司吸引和留住人才，激发技术和管理人员的积极性和创新，从而有助于提升其自主创新的能力和核心竞争力。特别是目前提倡自主创新的背景下，中关村和东湖高新示范区都先后开展了股权激励试点。但是目前关于股权激励的相关政策还不够完善。因此，管理部门一方面要加强监管，另一方面要加大对高新技术上市公司以及试点企业的支持和指导力度，以便股权激励既规范也有效地运作。
【参考文献】
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第5篇：股权激励效果分析范文
关键词：股权激励 费用观 利润分配观 每股收益
一、股权激励会计处理的理论基础
股权激励的模式多种多样，其中股票期权在国际上是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。早期的股份支付交易主要指股票期权，由于股票期权的性质比较特殊，因此一直以来都是国际上公认的会计难题。股票期权应在会计报表内加以确认已经形成了一致观点，但是应予以费用化还是应作为利润分配在资产负债表中确认还存在分歧，股票期权是否作为一项费用列入运营成本一直存在着很大的争议。
利润分配观认为，股票期权的实质是经理人对企业剩余收益的分享，应将其确认为利润分配。股权激励所产生的费用，既没有导致资产的流出，也没有导致负债的增加。而且，由于员工提供的劳务往往不满足资产的确认条件，因此劳务的消耗也不能视作资产的消耗。因此，应将股票期权确认为企业的利润分配，而非确认为费用。卢燕（2008）认为这样的会计处理将不影响利润表，也不会导致每股收益被重复降低。经理人通过股票期权进行利润操纵的动机大大减少，进行盈余管理的可能性也消失了。
费用观认为，股票期权是企业为补偿经理人将来要提供的服务而发生的一项经济利益的让渡，根据配比原则，应将股票期权交易相关支出在经理人提供服务的期间确认为企业的一项费用，并作为企业的成本列入利润表。具体来说，授予经理人的股票期权是有价值的，此价值体现为经理人所提供的服务的价值。企业将股票期权授予经理人，从而获得经理人未来将提供的服务这项资源。当经理人实际提供服务时，相当于企业消耗了这一项资源，劳务这种资源是立即被消耗的，因此应确认为企业的一项费用。另外，股权激励起到了契约的作用，是员工薪酬的一个重要组成部分，应当属于薪酬费用项目（Guay、Kothari和Sloan，2003）。我国学者方慧等也赞成“费用观”，方慧（2003）认为经理人股票期权的经济实质是一项服务交易，本质上是为购得经理人服务、激励高管层为公司长期发展工作而给予的薪酬。
国际会计准则委员会2004年的《国际财务报告准则第2号――以股份为基础的支付》（IFRS 2）及相关实施指南和解释公告等相关规定要求企业将经理人股票期权按公允价值确认为费用。美国财务会计准则委员会2004年12月的修订后《财务会计准则公告第123号――以股份为基础的支付（修订）》（SFAS 123），要求企业将授予雇员股票期权的公允价值确认为费用。2006年2月15日，我国财政部了《企业会计准则第11号――股份支付》规定了我国公司股权激励的具体会计处理方法，准则采用了国际通行的做法，规定要“记入相关的成本和费用，相应增加资本公积”，确立了我国企业会计股份支付业务的会计处理应遵循以公允价值为基础，股份支付交易费用化的确认计量原则，费用化原则与国际会计准则趋同。
本文赞同费用观的看法，因为作为经济利益让渡的股票期权的价值是企业为了获得服务应当付出的代价，而这个代价是以股票或股权来支付的，应当作为职工薪酬的一部分在会计报表中确认为费用，并按照公允价值计量。
二、股权激励费用化对业绩的影响
股权激励是一种长效激励机制，其激励作用能有效降低成本，提高公司的业绩，但同时其作为一项费用也会降低公司的业绩，尤其是在授予管理层较大数额股票期权时，对公司业绩具有相当大的影响。我国学者吕长江、巩娜（2009）认为费用化将对利润总额和净利润指标产生影响，对上市公司的业绩产生影响，并且根据股权摊销年限和集中程度的不同，对业绩的影响也不同。伊利集团2007年年报显示：2006年11月，伊利共授予激励对象5 000万股股票期权，这些期权公允价值为每股14.779元，伊利股份将总额7.3895亿元的激励费用在两年内加速分摊导致了2007年1.1499亿元巨亏和营业利润971万元的亏损。
可以看出，股权激励是一把双刃剑，费用化处理对公司净利润造成的影响说明股权激励计划在发挥激励效应的同时也会给公司带来不利影响，期权费用化的要求在执行股权激励计划的前期会极大地影响企业的利润。所以上市公司必须要按照相关法律法规的规定，合理规划计划的激励份额与幅度，合理对费用进行摊销，降低股权激励计划带来的不利因素。另外因为股权激励着眼于企业的长远发展，其激励效益的发挥需要一个较长的过程，并不会对企业的经营状况产生猛烈的影响，但是计入当期损益的却是一笔庞大的期权费用，因此执行股权激励计划的企业前期对外报告的财务报表上利润极有可能出现大幅下滑，甚至出现由盈转亏的现象。财务报告使用者在对其进行财务分析时要理性看待这种现象，分析利润表时注意披露的股票期权执行情况，关注期权费用处理对当期利润可能产生的影响，应该着重从剔除股票期权对利润的影响后来分析企业的经营情况，切莫只看表面不进行实质分析。
三、不同股权激励形式对每股收益的影响
每股收益（Earnings per Common Share，EPS）是衡量上市公司盈利能力的重要财务指标，综合反映公司的获利能力。我国《企业会计准则第34号――每股收益》中要求公司要考虑稀释性潜在普通股对基本每股收益的影响。股票期权是我国企业发行的潜在普通股之一，其转换为已发行普通股增加的普通股股数=拟行权时转换的普通股股数-行权价格×拟行权时转换的普通股股数÷当期普通股平均市场价格。当普通股股价处于不同的价位水平，股票期权对每股收益所产生的稀释作用也不尽相同。在其他条件不变的情况下，EPS稀释程度与股票市价有密切关系。股票市价越高，回购的行权股数就越少，真正流通在外的行权股数就越多，股票期权对每股收益的稀释作用就越大。当股票市价等于行权价时，行权股数全部被回购，此时行使股票期权不会带来任何现金流入，所以基本每股收益与稀释每股收益相等，股票期权不会产生稀释作用。
作为股份支付两种代表性方式，股票期权和现金股票增值权都增加了企业的费用，降低企业利润，进而影响其每股收益，导致每股收益下降。在现金股票增值权方式下，激励对象没有获得真正意义上的股票，不改变股本总额及原有股权结构，不会对公司的股份结构造成影响，也不会产生股权稀释效应。而股票期权方式下，企业在行权日根据行权情况确认股本和股本溢价，不仅影响了每股收益，还影响了稀释性每股收益，对公司业绩产生影响，在一定程度上弱化了股票期权的激励效果。股票期权将引起公司股权结构的改变，随着股票期权占原股本比例的逐渐提高，原有股东的权益所受到的冲击也就越来越大，由于引入新的股东，原有股东的控制权可能被削弱。因此，在我国上市公司应当考虑适宜的公司治理环境来启用合适的管理层股权激励方案，注意采用以权益结算的股份支付方式带来的稀释效应的影响。
四、不同股权激励形式对现金流的影响
不同的股权激励模式对企业的现金流量产生重要的影响。实行权益结算方式的股票期权的公司在行权日将收到相应的款项，不仅不会减少企业的现金流，相反将导致企业现金流入。随着激励对象的陆续行权，公司将有更多的现金流入。相反，实行现金结算方式的现金股票增值权的公司根据行权情况来支付现金，这种方式一般会导致企业现金流出，但不影响企业的股权结构。
采用以股票的升值收益作为激励成本的股票期权模式，有利于减轻企业的现金流压力，且流动性限制的公司会有动机用权益性报酬代替现金报酬以减少现金支出。通过现金股票增值权发放的现金奖励增加了公司现金流出压力，如公司股票大幅上涨，可能会使公司无力兑现支付承诺，面临一定的财务风险，故现金股票增值权适用于现金流充裕且发展稳定的公司，同时股东也会倾向于用现金股票增值权的激励形式来解决问题。公司在执行现金股票增值权方案时，要适当安排好公司的现金流量。
股权激励的选择与企业的财务状况密切相关，它们之间相互作用，相互影响。在实务中股权激励的选择方式应该考虑企业的财务状况。股权激励费用化的会计处理并不影响公司的实际经营状况，但对公司业绩会产生明显的作用。股份支付的两种结算方式对企业的稀释性每股收益和现金流量影响各不相同，影响到管理人员的绩效考核。以每股收益为业绩指标的，应倾向于选择以权益结算的股份支付方式。现金流较紧张时，应倾向于选择以权益结算的方式，反之，可采用以现金结算的方式。总之，股权激励方案设计人员应在充分了解各种股权激励模式的情况下，通过对财务状况影响的分析，充分考虑方案实施所能带来的影响才能实现激励效能的最大化。
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第6篇：股权激励效果分析范文
关键词：股权激励制度盈余计量修正Jones模型
一、引言
国内外许多学者对股权激励与盈余管理进行了研究.省略info.省略）公布的各上市公司定期报告。2006年初我国的《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司实施股权激励管理试行办法》为股权激励的实施提供了规范性规定，但由于文件的实施具有滞后性，经过2007、2008两年时间，股改前遗留的问题基本得到解决，两《办法》的规定也已逐步渗透到我国上市公司中，股权激励计划的制定和实施等方面得到了一定程度的规范。所以本文在选取样本时考虑到以上因素而未像其他类似实证研究一样选取2006年公布股权激励计划的公司作为研究样本。而且对2009年上市公司数据做实证分析的结果有较强的时效性。股权激励样本公司如（表1）所示。
（三）变量选取 理论与实证界对盈余管理的计量主要采用三种方法：特定应计项目法、管理后盈余分布法和总体应计利润分离法。其中总体应计利润分离法是国外对盈余管理研究时经常采用的计量方法。采用总体应计利润分离法的目标就是在企业的利润中“识别”出可操控性应计利润，进而用可操控性应计利润作为衡量企业盈余管理的指标。本文选择使用应计利润分离法中修正的Jones模型用以计算可操控性盈余。修正的Jones模型：其中，NDAit表示估计期非操纵性利润，At-1表示t-1期末总资产数值，?驻REVit表示t期与t-1期主营业务收入的差额，?驻RECit表示t期与t-1期应收账款的差额，PPEit表示t期期末固定资产总价值，IAit表示i公司第t年无形资产和其他长期资产，i表示第i家公司。原因如下：本文样本选择实施股权激励的上市公司，它们分属于不同行业，所以从行业角度讲，不具备共性，故不宜使用特定应计项目法；本文的结论不仅要得到公司是否采用了盈余管理，并且还要得到采用盈余管理的手段及程度如何。所以管理后盈余分布法也不能满足这一要求；修正Jones模型发生第一类、第二类错误频率较小，从收入操纵等方面的检测能力比其他各种模型更为突出。而且，国内外文献当中计算公司盈余时通过各种模型的比较分析发现，修正Jones模型相对于其他模型较为适合我国的证券市场。此外，引入以下控制变量：第一，公司规模。一般认为规模较大的公司治理结构较完善，管理者盈余管理的能力大大受到限制，所以公司规模越大，盈余管理强度反而会比较弱；第二，资产负债率。通常情况下，具有高资产负债率企业的高管相比于低资产负债率的企业高管有更大的动机进行盈余管理，因为债务契约刚性使他们更加担心违反后对他们带来的负面影响，所以他们更趋向于盈余管理；第三，很多激励草案中的行权条件涉及到对净资产收益率的要求，所以将净资产收益率作为一控制变量。
（四）模型构建 本文构建如下模型：DAi=a0+a1RATIOi+a2QUALITYi+a3Q+a4MODEi+ a5LNSIZE+a6DEBTi +a7ROEi+Sit。
其中：DAi代表利用修正的Jones模型计算出的样本公司可操控性应计利润；RATIOi表示高层管理者股权激励程度，用股权激励数量占总股本的比例来衡量；QUALITY 表示第一大股东性质，i=“1”表示国有控股，i=“0”表示非国有控股；Q表示股权制衡程度，用第二到第四大股东持股比例之和除以第一大股东持股的商衡量；MODE 表示股权激励模式，i=“1”表示采用限制性股票，i=“0”表示采用股票期权；LNSIZE表示公司的规模，用总资产的自然对数衡量；DEBT 表示公司的资产负债率；ROE表示公司的净资产收益率。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 将选取的样本根据上市公司股权激励草案的时间划分为2008年数据组和2009年数据组。需要说明的是，把股权激励方案的公告日作为实证研究的基准点是因为：股权激励方案的关键时点虽为授予日、行权日以及出售日，但从我国股权激励实施的进程阶段来看，大多数尚处于授予阶段，并且根据《上市公司股权激励管理办法》规定，“行权价格不得低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票的收盘价与股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内公司标的股票平均收盘价二者的较高者”，由此可见，管理层首选并且进行实质性盈余管理的时点是激励草案的公告日。根据，运用SPSS软件可得到2008年和2009年的αi、?茁1i、?茁2i值，并依次代入修正的Jones模型中，计算出不可操控利润。再利用DAit=TAit-NDAit可分别计算出2008、2009年可操控性应计利润。（表2）显示的是2008、2009年实施股权激励的上市公司可操控性应计利润DA 的统计描述。从2008数据可以看到可操控性应计利润均值是0.0103，表示实施股权激励计划的上市公司盈余在公布的前一年为正；从2009数据样本组可操控性应计利润的均值是0.0019，表示实施股权激励计划的上市公司高管在计划公布的当年对盈余进行了向下的调整，这为上市公司为实施股权激励制度而进行盈余管理提供了数据支持。
（二）样本的T检验从（表3）可以看出2008年至2009年可操控性应计利润的均值下降很快，而样本组中所有上市公司尽管公司性质各不相同、所处行业不同、经营环境有所差异，但向下调整盈余的行为却一致，因为他们都公布了股权激励草案，实施了股权激励计划。对2008年数据组和2009年数据组进行配对样本T检验证明股权激励制度引起盈余管理行为。以2008年数据组作为2009年数据组的对照组考虑了以下几点：第一，以往实证研究在做配对样本T检验时通常选用与样本公司所处行业相同且公司规模等特征相似的公司作为对照样本，这样做具有一定缺陷。例如一般做T样本检测时通常会用到回归计算，如果样本公司所处的行业属于垄断或特殊行业，那么同一行业中与样本类似的公司数量可能会少于30个，则不能满足统计上对数据数量的要求，所以只能把这样的公司从样本中剔除，这样做就减少了样本数量，影响检验结果；第二，以2008年的DA数据作为2009年DA数据的对照组一方面可以避免所采用方法的不足，另一方面，对于同一个公司来说在不同的时间（2008、2009）只因为同一变量（是否实施股权激励）的改变而引起同一指标（DA）的变化，那么可以合理推测是改变的变量引起了指标的变化。这样选取的对照样本进行T检验分析结果在理论上更为准确。所以，样本公司2008年计算出的DA便是实施股权激励当年公司盈余的天然对照样本。（表3）中p值为0.005远远小于显著性水平0.05，通过了统计上的检验，也就是说实施股权激励前后计量盈余管理的指标DA确实发生了显著变化，利用对照组的天然优越性证明了由于实施股权激励而引起盈余管理行为的存在，假设1成立。
（三）相关性分析（表4）是Spearman相关性分析的结果。从表中可以大致得到各个解释变量和控制变量与因变量DA之间的关系。由于变量含有经济意义，变量与变量之间会存在内生关系，所以要把数据带入到公式中，才能验证它们之间关系的强弱。
（四）回归分析从（表5）可以看到，RATIO的系数为正，说明管理层持股比例越高，可操纵性应计利润值越大，其值为0.764，说明两者之间相关程度为76.4%，所以假设1成立；QUALITY的系数为0.091，通过了置信区间为90%的检测，说明在其他条件相同的情况下国有控股公司进行盈余管理要比非国有控股公司盈余管理程度高9.1%，此结论支持假设2；Q的系数为负，这说明第二大股东持股比例的和与第一大股东持股比例的商越大，即股权制衡度越高可操控性应计利润越小，假设3成立；MODE的系数为正0.01，说明在相同的条件下采用限制性股票比采用股票期权方式进行盈余管理程度高1个百分点；控制变量LNSIZE的系数-0.054通过了置信区间为90%的显著性检测，说明公司规模越大，管理层盈余管理的程度越弱；控制变量DEBT的系数为正0.194，说明公司的负债比重越大，越容易产生管理层盈余管理行为；ROE的系数虽为正，但未通过置信度为90%的统计检测。
（五）独立样本T检验由于得到的MODE系数并未通过显著性测试，考虑到模型中涉及到解释变量之间可能会存在内生性的问题，故做以下检验：以实施股权激励模式为标准将样本分为限制性股票数据组和股票期权数据组，对两个组的DA做独立样本T检验。独立样本T检验结果如（表6）、（表7）。（表6）为两组数据的统计性描述，其中股票期权DA的平均值为-0.0039，而限制性股票的DA均值为0.0268，这说明实施股票期权上市公司股东向下做了盈余，但是幅度并不大。在进行独立样本T检验之前首先需要通过方差齐性检验，判断两个样本的方差是否相等，由表7中F值及其对应的p值可知在显著性水平为0.1下认为这两种模式下DA方差有显著性差异，因此T检验的结果应该看表7中第二行方差不等时，也就是“方差不等”这一行T统计量的相伴概率为0.557，大于显著性水平0.1，从而推断这两个数据组的均值不存在显著差异。通过以上统计分析得到的结论是：不论采用限制性股票方式还是选择股票期权方式，未使DA产生明显的差异，即两种方式引发盈余管理的“效果相当”。结合（表5）得到的结果与由（表6）、（表7）的结果来看，并未完全支持假设4成立。
四、结论与建议
通过上述实证分析发现：实施股权激励计划能够引发上市公司管理层盈余管理行为，公司授予管理层越多的股票，管理层越倾向于进行盈余管理。实施股权激励计划的公司管理者进行了盈余管理，但国有控股公司盈余管理比非国有控股公司显著，股权制衡度低的公司盈余管理比股权制衡度高的公司显著，采用限制性股票的公司盈余管理和采用股票期权的公司盈余管理水平相当。就此提出以下建议：在行权条件设定方面，可以适当引入新型的评价指标。以往股权激励计划中行权条件以财务会计指标中的净收益作为一项重要指标，但容易被管理层采用盈余管理的手段对之加以“修饰”，因此建议引入EVA指标。这一新型的指标引用了经济学中的机会成本概念，以各项财务会计指标为基础，对净利润加以调整，可以较真实的反映股东财富增减变化，这一特征在理论上既能满足股东对管理层监管的需要又能尽量避免管理层为行权而进行盈余管理活动。此外，股票的市场价格相对于财务会计指标而言会受到更多经济因素的影响，不易被高管所操控。而财务会计指标所能反映的是短期的公司业绩，但股票价格却能衡量公司的长期发展。这一特点与股权激励设置的初衷是相一致的，故在对激励契约设计时建议考虑将股票价格作为行权条件。鉴于目前我国证券市场并未达到高度发达阶段，所以在设置行权条件时将财务会计指标与股票市场价格结合使用才会使激励契约的约束性与有效性发挥到极致。
参考文献：
［1］罗富碧、冉茂盛、杜家廷：《高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究》，《会计研究》2008年第8期。
［2］肖淑芳、张晨宇、张超、轩然：《股权激励计划公告前的盈余管理》，《南开管理评论》2009年第12期。
［3］魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》2000年第3期。
第7篇：股权激励效果分析范文
一、限制性股票激励文献综述
（一）国外研究 Smith（1990）发现，持股权对经营绩效具有激励效应。Franci、Smith（1995）和Palia、Lichtenberg（1999）认为管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，该举措提高了公司价值。Hall和Liebman（1998）计算了1980年～1990年478家美国大公司的CEO薪酬和股票市场价值之间的关系，发现股权激励是一种比较有效的激励方式。Hanson与Song（2000）指出管理层持股有助于减少自由现金流量的成本，从而增加公司价值。Angetal（2002）在一项研究中发现，近年来公司管理层薪酬与业绩之间的关系有所增强。
（二）国内研究 吴敬琏（2001）指出，股权激励是协调股东和经理人员根本利益的办法。周建波、孙菊生（2003）对国内经营者股权激励做了有关实证研究，认为：成长性较高的公司，经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数量显著正相关。付强、吴娓（2005）对限制性股票奖励、激励股票期权与企业薪酬制度的选择进行分析，认为：处于高速成长阶段的企业更适合股票期权，处于成熟时期的企业更适合实施限制性股票激励计划。黄湛冰、万迪（2005）对期权和限制性股票的行为因素进行了比较分析，认为：在长期激励工具选择上，限制性股票具有行为上的优势。纪华、王克宇（2006）对现存的国内几家限制性股票激励计划进行分析，提出了现行限制性股票激励计划存在的问题及对策和建议。付凌芳（2007）对限制性股票在我国的环境适应性进行了研究，发现：限制性股票激励在我国的实施具备了法律、宏观经济环境和微观经济环境的实施条件，是适合我国上市公司的一种股权激励方式，应该得到推广实施。
二、限制性股票激励机制构建的理论分析
（一）限制性股票激励机制理论模型 限制性股票计划，即向员工授予的一定数量公司股票，这些股票的通常在持有或者转让方面受到一定限制（如为公司服务满5年）；或是在某些普通股东权利方面受到一定限制（如投票权）。员工可能在限制期内获分发股息，也可以将股息委托一个信托基金管理。参见图1：
限制性股票激励作为股权激励的一种方式。限制性股票的“限制”体现在两个方面：第一，股票的获得条件。限制性股票激励对象必须在一定的时间内达到一定的业绩条件（上市公司相关财务数据和财务或相关指标）后，才能得到相应份额的股票。第二，股票的出售条件，包括：激励对象在职期间要出售其持有的限制性股票，必须符合国家相关法律法规以及上市公司本身的章程规定；激励对象离职后，禁止出售其持有的限制性股票的时间限制。
（二）限制性股票激励机制构建的关键因素 实施限制性股票激励机制时需要考虑的关键因素如表1所示：
（三）限制性股票激励机制优缺点 限制性股票的优点是留用员工的力度很大， 因员工可在限制期内获分发股息，即使股价下跌仍可有收入；员工获得的奖金额随着公司的业绩增加或减少，令参与计划的员工与股东的利益更贴近；通常员工不需要投入资金；当限制期完结，如果公司选择以股票分发单位的价值，将不需要付出现金。
限制性股票的缺点是：如果股价或股东价值下跌，员工仍可拿到比股东较大的回报；当员工获得受限股票，股东的股东权益将被稀释；当限制期完结，如果公司选择以现金分发单位的价值，现金将外流。
三、限制性股票激励机制的构建
（一）限制性股票来源 主要包括：
（1）有限责任公司。现行《公司法》规定中，只有关于股份有限公司回购股份可用于奖励员工的规定，以及公司股东间股权转让和新发的操作规定，对于有限责任公司还没有明文的规定。同时由于对于回购用于股权激励的股票要在规定的时间内授予，因此还不能完全起到股权激励库存股票池的作用。
鉴于公司变更股本（新增）需要较为复杂的审批程序，因此建议对于激励方案中所涉及的内部真实股票由原股东按持有比例转让。待公司法的更明细的规则颁布后，设立专门的库存股用于长期激励方案。
（2）股份有限公司。首次公发中预留股份，作为首批实施限制性股票计划的股票。后期可采用定向增发的方式，但股票的年度稀释率以控制在2%以内为宜，未来的总体稀释率控制在15%以内。除了增发之外，也可通过库存股帐户回购股票。
（二）限制性股票定价 主要包括：
（1）有限责任公司：非流通股票，多采用净资产为基础的定价方法。净资产定价可选择：一是在每股净资产基础上适当溢价，这种适用于高成长性企业；二是在每股净资产基础上适当折价，适用于一般企业。对于溢价或折价的比例，一方面，由于股权是授予对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从对其以往贡献的认可上还是企业长期利益上都需要给予一定的考虑；而另一方面，股权出让者的利益需要给予保护，股票的价格也应适当反映市场的期望。采用净资产定价方法所包含的假设是所有者平等地享有公司的权益，即权益的性质是相同的，操作上也较为简便。
（2）国有控股有限责任公司：依据国资委的要求，国有股权的转让或国有企业的增资扩股的价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准；定价采用净资产溢价。
（3）股份有限公司：流通股票，可采用市场价值定价。市场价值定价可选择：市盈率定价模式，即根据企业的收益和市盈率确定其价值，通常以每股净利润为基础乘以认可的市盈率定价；净现值定价模式，即通过对企业未来现金流总值折现当前净现值，从而确定企业的市场价值；相似上市公司对标定价，即以某一时刻上市公司股票二级市场价格为标准定价或某段时间内上市公司股票二级市场平均价格为标准定价。市场价值定价较好的反映了持有者为公司所创造的显性和隐性价值，其增值权有利于激励员工。・
（三）限制性股票计划参与者资格 由于限制性股票激励机制非普惠制福利制度，其覆盖人员主要为企业管理层和少数的核心员工。国际上限制性股票激励覆盖的员工比例约为5%左右。一般参与对象为企业管理层和核心员工。企业管理层包括董事会成员、高级管理人员、监事会成员等，但不包括独立董事；核心员工层主要为关键的运营、技术、开发、管理等人员。
（四）限制性股票计划参与者权利 计划参与者将获得投票权，分红权，增值权及增资扩股时同比例增股的权利。
（五）授予的业绩指标 限制性股票激励机制作为一种长期激励工具，设计的目的就是在于将公司长期经营效果和管理层、员工利益结合起来，以驱动管理层、员工致力于公司的长期发展。因此，有必要在长期激励的总量上（针对公司高管人员）引入绩效指标的理念，即随绩效完成情况，确定长期激励计划所涉及的分配总量。
对于具体公司而言，其业绩的好坏取决于两方面因素：一是外部的整体市场环境；二内部的经营管理水平。因此，限制性股票授予的业绩指标可以使用绝对业绩指标为主并辅之以相对性业绩指标来进行绩效衡量。
相对性业绩指标：与同行业其他公司比较三年后的排名，具体比较指标如：资产管理总量、利润总量、行业综合评价指数等。
绝对性业绩指标：国际上通行的绩效考核指标主要为利润指标、EVA及现金流指标、回报指标和其它指标。利润指标有：每股收益、EBIT、净收益、营业收入等。EVA及现金流指标有：营业活动净现金流量、EVA、MVA等。回报指标有：资产回报率（ROC）、净资产回报率（RONA）、股东权益回报率（ROE）、投资回报率（ROI）等。
（六）退出规则 长期股权激励的目的在于将参与员工在公司服务期间为公司的贡献和公司的长期经营效果相挂钩，可制定如表2所示的退出规则。
参考文献：
［1］张优勤、龚凯颂、曹阳：《限制性股票激励实施效果分析》，《财会通讯》2009年第9期。
［2］支晓强：《企业激励制度》，中国人民大学出版社2004年版。
［3］钟文芳：《上市公司实施股权激励存在的问题探析》，《证券市场导报》2010年第4期。
第8篇：股权激励效果分析范文
关键词：股票增值权；上市公司；博弈
中图分类号：F224.32 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0136-03
引言
股权分置改革以来，我国上市公司的股权激励已经从“初步尝试”进入到“遍地开花”，对各种股权激励模式的优劣选择，开始成为市场关注的热点。股票增值权作为一种相对新颖的股权激励方式，自2000年首次在中国石化使用后，陆续有数十家上市公司先后尝试使用。但究竟其实施的机制是否能完美解决委托人-人问题？本文以此为研究内容，通过对我国上市公司的股票增值权计划进行分析，以期探寻适合我国上市公司股票增值权的最优方案。
一、股票增值权实施的博弈分析
（一） 股票增值权计划
股票增值权也称虚拟股票，是一种与股东价值增长挂钩的虚拟股权激励模式，指的是激励对象即股票增值权的持有者在未来一定的时间和条件下，因公司业绩提升、股票价格上涨等因素，可以获得行权价与行权日二级市场股价之间差价的收益，增值收益由公司以现金方式支付。
股票增值权的设计原理与股票期权近似。股票增值权持有人将从公司获得一笔现金，金额相当于股份期权计划中执行期权获得的股份增值收益。股票增值权的优点相当明显，通过虚拟股权，激励对象不实际购买持有股票，无须解决股票的来源，不涉及国有资产的分配，有利于获得国有资产管理部门的认可。实施股票增值权激励，有助于增强公司的凝聚力，提升员工的企业归属感，从而有效降低公司员工的短期行为，提升了公司的整体形象。
（二） 股票增值权的激励对象
股票增值权的激励效果是需要经过一段比较长的时间才能发挥作用，所以，我们对于授予对象的确认需要综合两个方面的因素：第一，长期激励的需要。尽管职业经理人等公司高管的离职率不高，但是股票增值权也同时授予了核心技术工作人员或者工作业绩突出的普通员工，引导这类员工注重激励的长期性是非常重要的。在短期利益和长期利益的选择中，更注重长期利益有助于公司的发展，同时也符合股东的目标。公司的经营决策层往往把握着公司长期发展的方向，他们对公司提供的服务也往往确定了公司长期利益的多寡，所以给予这部分员工相应的约束和激励，至关重要。故股票增值权的激励对象应主要为公司的执行高管。第二，人力资本市场的竞争。在生产要素中，人力资本在生产中所占的地位越来越重要。优秀的人力资源是稀缺的，经验丰富、能够为公司创造更多价值的职业经理人更是稀缺。一旦在公司发展的重要时刻，由于缺失合适的人力资本，带来的损失是巨大的。在我国，公司如果仅依靠市场来配置人力资本，其发展是非常有限的。高管层相对稳定也是公司能持续正常经营的保障。股票增值权的长期性将大大提高高管或核心员工的跳槽成本，因而能有效约束激励对象。另一方面，如果授予股票增值权的对象过于泛滥，并不利于公司的发展，“平均分配”并不是股票增值权实施的目的。例如，国美电器的股权激励对象为105人，用友软件更高为1 006人，这样的股权激励成为了公司福利。
股票增值权的受权人分享了股东未来利益增长的潜在好处，如果分享的比例过大，股东的利益不能保证，因此需要剔除那些即使没有得到股票增值权激励也能很好地完成工作的员工。即股票增值权的授予对象应适当选择，不可太多或太少。我们必须合理设计激励对象，把激励对象规定在必要的范围。由于各公司所处行业环境，股东分布，公司性质各不相同，我们可以参照：激励对象的年龄，职务，对公司业务的重要程度等因素来判定选择股票增值权的激励对象。
（三）股东收益
股票增值权的收益是由公司的净利润支出，每一期的净利润既定，而股东们既希望通过此激励计划鼓励员工更加努力工作，创造更多利润，但是又希望自身获得的收益不会因为此激励计划而被减少；激励对象也希望自己的付出得到相应的回报。股东和激励对象因此对净利润的分配形成了博弈。
假设1：激励对象的收益由两部分构成：一部分是劳动合同中规定的固定工资收入；另一部分是来自股票增值权的收益，这部分收入与公司的价值增长相关，表现为公司股票价格的上涨。即：W=f（n，e，z）+R（η，p′），其中，f（n，e，z）为工资收入，是关于年龄n、工作经验e、职务z的递增的函数，令L=f（n，e，z）。R（η，p′）其中R是股票增值权的收益，η为单个激励对象获得的股票增值权份额，p′为每一份股票增值权收益。
假设2：激励对象工作的行动集合为G={c0，c1}?R+，c0
假设3：假设公司的股票价格是一个连续随机变量x：ΩX，X=[x，x]?R+，每一份股票增值权的收益为：p′=p-x，p为股票增值权的授予价格。
对于任意的c∈G，对于所有的x∈X，f（x；0）>0连续函数j（·；c）是股票价格的概率分布密度函数，F（·；c）是股票价格的概率分布函数。
假设4：激励对象工作努力程度h和相应得到的收益r的效用函数为：s（r）-q（h），该效用函数是r的严格递增凹函数且连续可导。
激励对象的期望效用为：
P1至少存在一个解，证明如下：
若要证明P1有解只需证明该最大化问题是一个紧集上的连续函数即可。因为s（·）是连续的，所以U（η，p，x，L；c）和S（η，p，x，L；c）也是连续的，设该最大化问题的可行集为A，
A{（η，p，x，L）：p，η≥0，L>0}，且使式（1）和（2）成立。
A是闭集而且有界：设点属于A，当i∞时，，由S（η，p，x，L；c）的连续性可知，若点列使（1）和（2）成立，则极限（η，p，x，L）也满足（1）和（2）。又因为对于所有的i，，则必有，又因为ηi为激励对象获得的股票增值权份额，故ηi>0，同时，ηi必定小于公司的总股本，则必有η>0。L为劳动合同规定的定值，且L>0，所以L是闭集。由以上对各个参数的取值范围分析，A显然是有界的（Jorge Gabriel Aseff，2001）。
（四） 博弈模型
假设公司每股收入为Φ1，并且全部由股票增值权的激励对象创造，其中Φ1=τ·h+ξ，τ·h，τ为激励对象的生产函数，τ为激励对象的单位生产率，h为激励对象工作努力的程度；ξ为控制变量，表示行业周期波动、政策条件等外部不可控因素对公司利润的影响，服从正态分布（平新乔，2003）。激励对象的收益W=L+R（η，p′）=L+η*p′，其中L为固定工资收入，η为股票增值权份额，p′为股票增值权的收益。假设W与公司的每股收益Φ1线性相关，即，ρ为每一份股票增值权的收益占每股收益的比例。其中L和η，这两个变量是股东可以通过合同控制的。
激励对象的非工资收益为：
在股东大会确定了授予激励对象的股票增值权份额之后，激励对象大多能估计自己可获得的收益份额，也就会依此来决定自己应该对工作付出的努力程度h。由于L是在事先签订的合同中规定的，η也为既定值。假若ρ上升，会使得W增加，从而激励其更加努力地工作，即h上升。因此，可以把激励对象的努力程度h认为是ρ的单调递增函数：h=h（ρ），h（ρ′）>0。股东的每股收益为：
由于0≤ρ
假定激励对象的目标是经济收益产生的效用最大化，因为ξ服从正态分布，所以，。
假设激励对象非工资收益的效用函数形式为，其中β表示激励对象对风险的规避程度，β≥0；收益y服从均值为E（y），方差为D（y）的正态分布，那么：
风险中性即效用的期望等于期望收益的效用，即μ[E（y）]=E[μ（y）]，因为由上可知，股东期望收益函数是单调递增的一次函数，股东可以通过期望收益的最大化来达到期望效用的最大化。由于公司股东的收益函数：
由式（12）可以看出，股票增值权授予的份额与激励对象的生产效率的平方成正比，这说明激励对象的工作能力越强，其所获得的股票增值权的份额越多。对于公司而言，核心的员工应该获得其应有的收益。激励对象的风险规避程度β与最优的ρ成反比，这是因为如果在工作中，激励对象担心未来公司股票的价格波动大，可能会下跌，不能获得股票增值权的收益，会影响其目前从事的工作。因此，激励契约要实现激励和风险并重。但是，在实际中，激励对象或许已经付出足够的努力，却由于受到行业因素或者大盘趋势的影响，导致股票价格远远低于授予价格或者接近授予价格，最终无法客观地实施激励。所以，我们可以适当地在要求激励对象承担一定的风险的前提下，设置一些保障条款，从而到达股票增值权的激励目标。
二、结论
从以上分析，我们可以得到：股票增值权利益的博弈双方是激励对象和股东。一方面，双方都希望公司的业绩优良，从而两者都能获得较好的经济收益；另一方面，对于获得的利益分配，两者的诉求存在不同。因此，合理地设计股票增值权计划的条款内容是有效解决这一问题的关键所在。
参考文献：
[1] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，2005：235-316.
[2] 郑贤玲.股票期权制理论与实践[D].北京：中国社会科学院研究生院，2001.
[3] 金巍锋.我国上市公司股票增值权实施有效性研究[D]. 长沙：中南大学，2011.
第9篇：股权激励效果分析范文
（一）国外研究 1954年，Dorfman和Steiner首次提出模型用于解释企业研发费用支出的影响因素，随后Griliches、Schmookler、Scherer对市场规模这一重要影响因素进行了分析，同时Scherer和Levin等人还发现企业拥有的技术机会和企业特有的技术专用型条件对技术创新活动有着同样重要的作用。1992年Cohen和Klepper认为R&D的关键影响因素是不易被观测的，他们推测存在一个共同的随机过程，决定着被他们称为“不易观测的与R&D相关的技术能力”的概率分布。Chang Yang Lee（2002）追随其研究，检验并深化了Co-
hen和Klepper的结论。Shijun Cheng（2004）的研究中发现，公司R&D的投入与CEO的薪酬成正相关关系，引入了研究公司内部治理机制对企业研发费用投入影响的新视角。
（二）国内研究我国学者对R&D 的研究角度及成果主要存在以下方面：第一，以中国科技年鉴数据为基础，对R&D进行计量和研究，如张海洋（2005）发现在控制自主R&D的情况下，外资活动对内资工业部门生产率提高没有显著影响。第二，关于跨国公司在中国的研发投资研究，如薛澜等（2002）、沈玉芳等（2004）对于跨国公司在中国的R&D行为进行了较广泛的研究。第三，基于行业层面的研究，安同良、施浩（2006）对我国制造企业的R&D行为模式进行观测与实证，吴延兵（2006）也是针对我国制造业R&D与生产率间关系进行了研究。第四，基于公司特征的研究如企业规模等因素。安同良等（2006）的研究表明，除行业因素以外，企业规模和所有制特征也是是影响我国企业创新活动的重要因素，张杰等（2007）研究表明我国制造业中，普遍存在自主技术创新的规模“门槛效应”。
本文对高新技术企业R&D 行为的深入分析是建立在大量微观数据的实证观测基础上。本文的创新点在于运用大样本、多变量观测企业R&D行为机理，采用统计与计量分析方法，除了考察并观测公司经营状况这一传统因素对企业R&D行为的影响外，还立足于公司治理机制角度，从微观行为角度揭示出我国高新技术企业R&D活动的真实机理。
二、研究设计
（一）影响研发投入的因素及假设具体内容如下：
（1）影响研发投入的经营状况因素。主要包括：
公司规模（SIZE）。公司规模越大，其抵御风险的能力越强，因此认为作为风险性投入的R&D 支出与公司规模呈现正相关关系。
资本结构（LEV）。财务杠杆过高，将会抑制企业的研发活动，并且考虑到债权人的限制以及避免对外披露研发项目的考虑，企业不太会通过贷款来进行研发，而更倾向于利用自有资金进行研发投入。
盈利能力（ROE）。由于研究开发活动具有规模经济性，需要较大的资金支持，需要超额利润的支持，因此，企业盈利能力越强，技术创新投入越多。
现金流量能力（LIQA）。企业的金融资源状况，会影响企业从事R&D活动的倾向。金融资源的匾乏，会制约企业支持R&D活动的能力。如果企业可以支配的自由现金流量充足将使得研发活动成为可能。
（2）影响研发投入的公司治理机制因素。主要包括：
第一大股东持股比例（SHR1）。当第一大股东的持股比例达到了绝对控股水平时，控股股东掌握了公司的控制权，随着作为公司经理人的控股股东持股比例的提高，所有权激励将极大的降低成本，提高公司价值，本文假设在此期间，第一大股东的持股比例对公司价值提升的R&D投资有正向的影响。
股权制衡制度（SHR2-5）。拥有足够股份的其他大股东可以在一定程度上限制第一大股东对其他股东的利益侵害，从而有利于公司整体价值的提升。可以假设，股权制衡的存在会促进有益于公司长期价值增长的R&D投资。
董事会结构（ID）。执行董事由于直接负责公司内部业务的决策与执行，掌握较多的内部信息，能更准确地评价公司的创新价值，也更可能从战略和创新角度考虑公司的长期经营与发展。预计执行董事的比例与公司R&D支出成正向关系，独立董事比例与公司创新活动成反向关系。
两职兼任（PLU）。当管理者与董事会采取共同合作时，对于公司之后的绩效会有提升的效果。即董事长与总经理两职合一与公司R&D投资强度正相关。
股权激励（IC）。高管是否持股与企业R&D投资正相关，说明对高管的股权激励有利于增加公司的R&D投资。
（3）控制变量：借鉴以往的研究，本文以研发人员占职工总数比例（POR） 和无形资产占总资产比重（INA）作为控制变量，变量及具体指标及计算公式见表1。
（二）模型设计被解释变量Y分别取为两个比例式指标：研发费用与当期营业收入比值（RDGI）和研发费用与期末总资产比值（RDA）。以往学者关于治理机制中关于第一大股东持股比例及股权制衡对研发费用的作用方式有分歧-线性影响关系和U型影响关系。鉴于保证模型的稳定性及可靠性，本文采用四组模型，分别引进RDGI和RDA作为被解释变量，引进第一大股东及第二到第五大股东持股比例的一次方和二次方作为解释变量，建立如下模型：
模型一：Y=α0+α1SIZE+α2LEV+α3ROE+α4LIQA+?着
模型二：Y=?茁0+?茁1SHR*1+?茁2SHR*（2-5）+?茁3ID+?茁4PLU+?茁5IC+?着
模型三：Y=?酌0+?酌1SIZE+?酌2LEV+?酌3ROE+?酌4LIQA+?酌5SHR*1+?酌6SHR
*（2-5）+?酌7ID+?酌8PLU+?酌9IC+?酌10POR+?酌11INA+?着
（三）样本选取及数据收集 本文选取的样本对象是2008年或之前在深沪两市上被认定为高新技术企业公告的上市公司，样本数量为359家。从年度财务报表中，对被认定为高新技术企业359家上市公司的2008年研发费用进行手工收集。
在359家高新技术上市公司中，有32.7%的企业没有在2008年年报中披露研发费用的支出。会计准则对披露的科目没有强制性的统一规定，使得企业披露研发费用科目多种多样。为统一研发数据来源以及尽量保留较多有披露研发费用的公司，本文保留的155家上市公司披露研发费用的科目包括：财务报表附注中的内部研究开发支出、支付的其他与经营活动有关的现金、管理费用，董事会报告中的研发支出，因为这四个科目均能较好的反映企业当期对研发的投入力度。剔除的公司包括：剔除无披露研发费用的117家上市公司；剔除87家在其他科目披露研发费用的上市公司。其他科目主要为专项应付款，该科目主要为政府拨款，企业在此处反映的资金有可能是政府发放技术补贴、奖励金，存放在该科目一年甚至几年都没有实际用于研究开发。本文数据来源于巨潮咨询网，聚源数据库，国泰安数据库。
三、实证结果分析
（一）描述性分析 描述性分析结果如表2所示，这155家上市高新技术企业的2008年R&D平均接近4000万，但是不同的企业投入量的差异悬殊，因此在进行进一步数据分析时，剔除R&D最大的8家和最小的7家企业，保留140家企业，以消除极值的影响；我国企业的R&D占营业收入比例均值约为2.3%，占总资产比例的均值约为1.3%，远低于发达国家的水平；类似的，研发人员占员工的比例与无形资产占总资产比例也是远低于发达国家水平；企业的资产负债率、盈利能力和现金流量能力差异也是很明显的；公司治理因素中，可以明显看出我国一股独大的现象，第一大股东持股比例均值约为35%，比例最大的接近80%；总经理和董事兼任的公司比例不高，仅为26%，而且我国股权激励制度推行不够广泛，在155家上市公司中，仅有8%的企业实施了股权激励机制。
（二）皮尔森相关系数检验 对描述分析中所列示的12个解释变量进行皮尔森相关系数检验可知，一共有6对变量在5%的水平下显著相关，但相关系数的绝对值均在0.22以下，不存在共线性问题；11对变量在1%的水平下显著相关，除了两组持股比例的一次方项与二次方项高度相关以外，其余的9组相关系数的绝对值均在0.39以下。因为持股比例的一次方项与二次方项置于不同的模型中，因此各变量之间不存在多重共线性问题。
（三）回归分析 分别对两个被解释变量进行多元线性回归，回归结果如表3所示。
（1）回归分析结果。由表3可知：
第一，无论是RDGI还是RDA指标，经营状况对研发费用投入线性关系显著，治理机制对研发费用投入的线性关系不显著。从第一组与第二组，第三组与第四组的比较中看出，治理机制因素中持股比例的一次方与二次方对研发费用的影响区别不大。
第二，在四个模型中，调整后的R方值均不高，表明仍有重要的因素没有考虑到，结论与前人研究“R&D的关键影响因素是不易被观测”相同，但是在应用中不必对R方过分苛求，重要的是考察模型的经济意义是否成立。
第三，从残差项是否存在序列相关的角度来看，RDGI指标优于RDA指标。
第四，在所有模型中，所有解释变量的VIF值均小于2，与前文的皮尔森相关系数检验结果相同，即模型中不存在多重共线性问题。
第五，所有解释变量中，仅有企业规模一项对研发费用的影响显著成立，但其参数估计值均为负数，与预期符号相反。
（2）回归结果分析。对于上述的分析结果，相关的解释如下：国内外的研发费用影响因素有很大的差异，生搬硬套国外研究中应用的解释变量指标，对我国研发费用影响因素的分析贡献不大。在前文的描述性分析中可知，我国高新技术企业上市公司的研发水平差异较大，而且整体水平较国外而言较低。发达国家的高新技术企业更注重企业自身核心技术的发明创造，研发费用受到企业自身的经营实力和内部治理机制完善水平的影响效果明显。
首先，我国高新技术上市公司中，中小企业研发费用的投入力度更高，即研发费用的投入与企业规模负相关。面对日益激烈的市场竞争环境，中小企业如果没能加强自身的技术实力，容易被大企业所兼并收购；而大企业而言，虽然投入的研发费用也较大，但其研发费用的投入增长没能超越企业资产增长或营业收入的增长，大企业的业务规模扩展得更快。企业的负债能力、盈利能力和现金流量能力虽然对研发费用没有显著的线性影响关系，但可能以其他的函数方式产生作用。
其次，公司治理机制对研发费用的影响不明显，可能是因为：董事会结构面临政府不同程度的行政力量干预时，独立董事的作用难以发挥，部分上市公司设立独立董事的目的在于满足国家相关法规的要求；两职兼任及股权激励在我国的普及程度没有国外水平高；虽然我国公司一股独大的现象明显，但是缺乏远见的股东未必能够做出增加研发投入这一有利公司长期发展的决策；股权制衡制度影响受到第一大股东的牵制，未能发挥较好的作用。
再次，研发人员占员工总数的比例并未能作为解释研发费用投入的有力因素，可能是因为我国高新技术企业相对于国外来说，企业所采用的技术中购进的比例较高，而不是通过自身的研发投入形成的；我国的高新技术企业很多属于制造业企业，公司的固定资产相对于无形资产来说比重较大，所以无形资产占总资产的比重作用效果也不明显。
四、结论与不足
本文以我国上市的高新技术企业为研究对象，套用国外学者相关研究的经验，研究公司经营状况因素和公司治理机制因素对研发投入的行为的影响，结论与国内外学者的研究结论存在差异：除了经营状况因素中公司规模与研发费用投入显著负相关外，其他因素的作用均不明显，原因在于我国高新技术上市公司面临的营运环境与国外同类公司很不同，导致企业的R&D决策不尽相同。
本文研究的不足在于：由于企业披露研发费用的不规范等问题，导致本文研究的样本对象仅为140家高新技术企业上市公司，因此得出的结论有可能以偏概全，且本文截取的研发费用数据来自四个科目，数据来源不统一；因155家企业来自17个行业，较为分散，本文并未研究行业因素对研发投入的影响。而且由于本文所研究对象已经涵盖了2008年所有的高新技术上市公司，并未能对样本进行预测性检验。
参考文献：
［1］Griliches， Z， 1984， R&D， Patents and Productivity， Chicago，University of Chicago Press.
［2］ Scherer， 1965， “Firm Size， Market Structure， Opportunity and the Output of Patented Inventions”， American Economic Review（5） ， pp.1097-1126.
［3］Shijun Cheng， R&D Expenditures and CEO Compensation， The Accounting Review，2004， pp 305-328
［4］张海洋：《R&D两面性、外资活动与中国工业企业生产率增长》，《经济研究》2005第5期。
