电力市场化交易分析精选(九篇)

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第1篇：电力市场化交易分析范文

大士能源是新加坡三大发电公司之一，其机组投产时间最晚、整体装备最先进、运行管理最稳定。旗下全资拥有装机容量267万千瓦的大士发电厂容量占新加坡电力市场总装机容量26%的份额。

2007年10月，新加坡重启电力资产私有化进程，其电力资产的实际拥有者淡马锡拟处置其全资拥有的新加坡三家主要发电厂即大士能源电厂圣诺哥电厂和西拉雅电厂并选择大士能源为第一家拟出售电厂随即向全球意向投资者发出竞购邀约。此次资产出售采取国际通行的二阶段竞标拍卖方式。

由于新加坡政治稳定、经济繁荣、法制透明，电力资产盈利稳定，此次出售吸引了全球众多投资者的关注和参与。作为一直密切关注并积极筹划并购大士能源的竞标方，华能国际在接受淡马锡邀请后即对大士能源进行了覆盖宏观环境、生产经营、企业管理、发展战略、财务状况、人力资源等各方面的全方位尽职调查，并于2007年底顺利与日本丸红公司、香港电灯集团等其他5家投资方入围第二轮。

第二轮的竞争更加激烈，各方投资者都志在必得。而出售方淡马锡也对最终收购者提出了全方位的要求：一方面看投标价格的高低；另一方面为保持大士电厂未来的稳定运行，还要求投资方具有雄厚的行业背景、稳健的财务状况，以及可靠的融资方案。经过激烈角逐，2008年3月竞标结果最终揭晓，华能击败其他5家竞争对手，成功胜出。2008年3月10日，华能在新加坡成立实施项目收购的特殊目的公司一中新电力（私人）有限公司。3月14日，华能与淡马锡签署了股权收购协议，交易金额高达42.35亿新元，约合30亿美元。此次收购新加坡发电资产不仅是中国华能迄今为止最大的一次境外收购，也是中国电力企业历年来最大宗的海外收购，同时也创造了中国企业对新加坡单笔投资的最大交易额，引人注目。

随着“走出去”的步伐加快，越来越多的中资企业，尤其是央企开始在全球范围内配置资源，2012更被业内誉为中国企业并购“元年”。然而，中国铁建沙特轻轨项目、中钢集团澳大利亚铁矿石项目、中国铝业澳大利亚铝土矿项目等在海外折戟沉沙的事例频繁出现，为中资企业海外扩张战略敲响了警钟。

作为迄今为止国内发电公司最大的一笔海外并购交易（收购总价高达42.35亿新元，约合210亿人民币），华能国际电力股份有限公司（以下简称“华能国际”）与新加坡大士能源有限公司（以下简称“大士能源”）的“跨国婚姻”已进入了第五个年头。项目本身以其惊人的整体税后盈利及年均回报率，得到了颇多业内人士的赞许。

财务估值

财务估值是海外并购成败的重要因素。目前，国际上对并购目标企业的价值评估主要采用的方法有现金流量折现法、资产价值基础法、可比公司分析法、可比交易分析法等。从目前我国企业海外并购中采用的估值方法来看，现金流量折现法作为目前国际通行的确定企业内在价值的基本标准，由于注重目标企业未来、长期的现金创造能力，充分考虑了目标企业所处的具体而动态的市场环境和行业特点，最能反映拟收购股权或资产的经营状况和盈利能力。因而，该方法是企业在海外并购中最受青睐的财务估值方法。

现金流量折现法（DCF模型）由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特教授创立，被广泛认为是理论上最严密的评价企业价值的方法。运用现金流量折现法对目标企业估价的步骤一股包括：（1）预测自由现金流量，计算流程如图1；（2）估计贴现率或加权平均资本成本；（3）计算现金流量现值；（4）估计购买价格；（5）进行贴现现金流量估值的敏感性分析。

在华能国际收购新加坡大士能源的案例中，华能国际以现金流量折现法为基础，按照项目实际运营情况，设计了基本情形、管理层情形、燃煤机组更新改造等多情景模型，对项目的价值进行了综合评估，同时参照国际市场同类交易，运行可比公司分析法和可比交易分析法，通过市盈率模型、企业价值/EBITDA模型、企业价值/兆瓦模型以及当时亚太市场同类并购交易的兆瓦价值等指标对项目进行了全面分析，最终确定了项目的报价区间。

融资安排

融资问题是海外并购的核心问题之一，而融资方案的总体设计与安排又是其中的关键。一般来说，企业并购融资中的资金结构由两大部分构成：股本资金和债务资金，二者比例就是项目的资本结构。债务资金的融资方式又包括项目融资和公司融资两种模式。对于并购方来说，灵活巧妙地安排项目的资本构成，选择适当的债务融资模式，既可以减少并购方自有资金的直接投入，又能提高项目的经济价值。在举债适宜且不损害项目现金流的前提下，尽可能降低项目的资金成本，是确定融资结构的基本出发点。

在华能国际收购新加坡大士能源的案例中，为降低融资成本和控制收购风险，华能国际在深入研究国内外金融市场最新动态的基础上，通过全面分析项目的法律和税收等制约因素，合理吸收项目财务顾问和法律顾问的融资意见，不断优化的融资结构和安排，最终为项目设计了最优的融资结构，实现了最低的融资成本。

华能国际设计的融资结构主要包括：（1）采用杠杆融资并购模式。华能国际凭借良好信用，充分发挥外汇贷款的低成本优势，全部资金来源中自有资金仅为1.97亿美元，约占融资总额的6%；（2）保持壳公司积极稳健的资本结构。作为实施并购的境外壳公司一中新电力，其并购资金来源中华能国际股本金为9.85亿美元，占融资总额的约30%，债务融资约22亿美元，占融瓷总额的70%；（3）优化股本资金来源。在股本资金9.85亿美元中，除自有资金1.97亿美元，其余通过公司融资取得优惠资本金贷款7.88亿美元；（4）合理配置公司融资额度，即安排有追索权的中资银行公司融资4.9亿美元和1.5亿新元，在本金偿还顺序上优先于股本金，但次于高级债；（5）按照国际惯例充分发挥无追索权项目融资的优势，即安排境外银团的高级债22，5亿新元。在最后的竞标方案中，华能国际确定的股本债务结构和多种形式的债务融资结构在项目的最终中标过程中起到了重要作用，同时也得到了卖方淡马锡的认可，成为并购最终成功的决定性因之一。

此外，华能国际在认真分析国内外金融市场利率走势的基础上，依托大士能源作为基础设施项目现金流稳定的特征，抓住新元贷款市场利率较低的有利时机，成功进行了境外银团总额22.5亿新元（约合107亿元人民币）的项目融资。该笔过桥贷款金额较大，约占收购总对价42.35亿新元的一半；成本较低，仅比新元贷款基准利率高60BP～80BP；风险可控，以特殊目的公司一中新电力对大士能源的股权质押和大士能源自身的账户质押为基础，对华能国际无追索权，可有效降低项目的投资风险。

与此同时，华能国际凭借其在中资银行中赢得的良好资信和自身雄厚的财务实力，利用“内保外贷”模式，成功为其特殊目的公司一中新电力取得了4.9亿美元和1.5亿新元的公司融资。该笔融资采取“内保外贷”模式，是指由中资银行总行为其海外分行提供担保，由其海外分行向华能国际境外全资子公司中新电力提供收购贷款，华能国际向中资银行星行提供反担保。利用“内保外贷”融资，一方面国内审批程序相对简单，有利于华能国际规避直接对境外子公司进行担保；另一方面可以充分发挥华能国际信用增级的作用，大幅降低特殊目的公司一中新电力的融资成本，发挥中资银行的资金优势。

税收筹划

税收筹划是指纳税人在符合相关国家法律及税收法规的前提下，按照税收政策法规的导向，选择税收利益最大化的纳税方案安排自己的生产经营和投资理财活动的一种企业行为。以下以华能国际收购新加坡大士能源为例说明企业海外并购中常见的税收筹划行为。

（一）股权收购贷款的税收筹划

华能国际境外全资子公司中新电力于2008年3月从境外银团和中资银行海外分行共借入贷款合计约32亿新元，其中，境外银团过桥贷款22.5亿新元。重组前公司的股权结构如图2所示：

根据新加坡当地企业所得税法规定，只有直接用于购买生产经营性资产的贷款的利息才能在税前抵扣。而中新电力贷款购买的是大士能源的股权，其贷款利息不能税前抵扣。为了将中新电力的股权收购贷款转变为资产收购贷款，华能国际及其子公司大士能源实施了以获得利息可税前抵扣为目的的公司重组方案。

公司重组的简要过程：由大士能源成立新的全资子公司一-大士发电私人有限公司（以下简称“大士发电”）作为融资主体，借入新的银行贷款收购大士能源现有的发电资产和售电业务大士能源取得出售资产收入后再以分红方式提供给中新电力用于偿还中新电力原有银行贷款，进而完成整个项目的重组和融资过程。公司重组过程及重组后股权结构如图3所示：

重组结束后，华能国际持有中新电力100%股权，中新电力持有大士能源100%股权，大士能源持有大士发电100%股权，大士能源成为控股公司，大士发电成为实体公司，全部银行贷款由壳公司中新电力下沉至实体公司大士发电，按新加坡税务局的要求，大士发电购买资产的贷款利息可在税前抵扣。在2009年9月实施的公司重组方案中，华能国际抓住中资银行在全球金融危机后外汇资金充裕的有利时机，通过“内保外贷”模式成功实施了总额约32亿新元（约合150元人民币）的公司融资，其融资成本大大低于境外银团提供的贷款方案，经初步测算，公司在贷款期15年内可累计节省利息净支出约30亿元人民币，经济效益十分显著。由于中新电力再融资收购贷款高达约150亿元人民币，贷款利息的税前抵扣可为华能国际带来相当可观的节税收益。

（二）利息预提税的税收筹划

华能国际充分利用项目自身的融资优势，在新加坡本地开展项目融资，借助新加坡本地银行和国际知名银行在新加坡的分行进行融资安排，从而有效地规避了利息预提税。同时，在2009年华能国际对大士能源的重组和再融资中，由于部分并购贷款来自中银香港，华能国际借重组安排顺利将中资银行的贷款行所属地由中国香港转至中国内地，从而使中资银行的利息预提税从15%降至了7%，更加充分地发挥了中资银行的融资优势。

风险管理

海外企业的风险管理是海外企业积极应对境外经营环境的不确定性、境外生产经营活动的复杂性和境外经营能力的有限性的一种活动。完善公司治理结构、健全内部控制体系和防范金融衍生业务风险是海外企业风险管理的重要方面。

（一）公司治理结构的完善

良好的公司治理架构是公司风险管控的基础。一般来说，公司治理结构与一个国家的法律体系、市场化程度密切相关。以新加坡为例，其政局稳定，法制健全，市场透明，国际化程度很高，在全球拥有良好的商务关系，与世界主要经济体的联系和交往非常密切，同时拥有一个发达成熟的银行和证券融资市场。因此，其公司治理水平一直在世界名列前茅。但考虑到大士能源在新加坡属于私人公司，而非公众公司，同时，华能国际对其100%控股，因此，加强董事会管理有利于充分保障华能国际的股东权益，防范内部人控制的现象发生。

华能国际完善境外公司治理结构的措施包括：（1）修改公司章程，确保华能国际在董事会的控制权；（2）充分发挥独立董事的作用，增加公司运作的透明性和独立性，提高公司运作的效率，保证并购后平稳运作和过渡；（3）对董事会专业委员会进行了适当调整。董事会下建立招投标委员会、审计委员会和薪酬委员会，分别对重大的招标竞标事项、财务审计事项和薪酬分配事项进行决策；（4）聘请国际知名的内外部审计师对大士能源进行定期不定期的审计。

（二）内部控制体系的建设

华能国际作为一家在纽约、香港和E海三地上市的大型上市公司，早在2003年就开始按照美国证券交易委员会的标准和要求实施了内部控制体系的建设，并于2006年在国内率先通过基于“萨班斯法案”的内控外部审计。在华能国际收购新加坡大士能源后，华能国际立即着手对大士能源实施了基于美国萨班斯法案的内部控制体系建设。通过此项工作，一方面满足了在美国上市的监管要求，不因收购外部企业影响公司整体的内部控制规范与市场形象；另一方面，也借此实现了对大士能源整个运作流程的掌握和业务操作风险的控制，借助独立客观的外部审计师对大士能源的运营风险控制进行监控。公司治理体系的完善，对于确保大士能源的长远发展及管理的稳健高效提供了强有力的保证。

（三）金融衍生业务的风险防范

在中资企业海外项目运作中，金融衍生业务常常成为导致其项目失败的“滑铁卢”，无论是中航油还是中信泰富，都在这方面付出了惨重的代价。这一方面是由于金融衍生业务本身较为复杂，风险较高，操作难度较大，需要较多专业知识；更重要的原因在于公司治理结构不完善、内部控制体系不健全或未能有效运行。

受本国资源及市场限制，新加坡经济国际化、开放化程度很高，其初级能源，如天然气完全依赖进口，能源价格随时暴露在国际油价以及外汇汇率波动风险之下。为对现货燃料，主要是天然气采购中的价格波动风险以及汇率波动风险进行防范，以保持生产经营的稳定，新加坡发电公司需要通过衍生金融工具交易进行风险对冲，实现有效的套期保值，即通过固定合同和零售合同获得稳定的电力销售收入，通过燃油价格指数差价交换合同、汇率远期合同等衍生金融工具锁定与之对应的燃料成本，通过利率掉期合同等衍生金融工具锁定财务成本，确保发电商能够得到合理、稳定的边际利润。