科创企业估值方法研究精选(九篇)

前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的科创企业估值方法研究主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。

第1篇：科创企业估值方法研究范文

[关键词] 大学生；职业能力；武汉大学

随着中国高等教育大众化的不断发展，高等学校大学毕业生的就业问题越来越突出地摆在我们面前。目前，就业所面临的问题不仅仅与大学生总数上的快速增长有关，而且也反映出人才培养结构上的失衡。因此，从国家层面到各级政府，从教育部门到各高等学校，大学生就业问题引起了高度重视。在社会关注的同时，高等学校也在通过不断完善就业指导和服务工作体系，逐渐积累了促进大学生就业的良好经验。随着大学生进入社会后职业变换逐渐增多，大家也认识到，职业发展能力对个人的成长和发展影响最为深远，也是当前人才培养中最需加强的方面之一。

就此，武汉大学结合学校实际，坚持实施“三创”（即创造、创新、创业）教育，根据经济社会发展的需要建立战略新兴产业相关专业，积极推进课程改革，在全面提升大学生综合素质和职业发展能力方面发挥了积极作用，取得了良好的效果。

1、实施“三创”教育，提升综合素质

笔者认为，大学生良好的职业发展应该包括三个阶段：顺利就业、适应职业、开创事业。顺利就业是迈向成功的第一步，很大程度依赖于大学生在校期间的学业或专业成绩；适应职业则需要不断适应和学习，提高专门的知识和技能，满足职业发展需要；开创事业则是开拓一个新的领域和工作，达到个人价值和社会价值的统一。在这三个发展阶段中，发挥最重要作用的是学生不断发展和提高的综合素质和能力。武汉大学继承百年办学传统，提出了“三创”教育理念，创造是“原创性”，创新是“推陈出新”，创业则是把创造与创新的东西变成现实，开创出新事业。“三创”教育主要就是强调培养学生“三创”的学识、意识、胆识和见识，为学生今后的发展打下良好基础。

武汉大学大力开展通识教育课程建设，推行通识教育与专业教育并重的人才培养模式，充分利用多学科综合优势和深厚的人文底蕴，为学生打造了一个高水准的通识教育课程平台。学校通过立项管理的方式，每门投入经费1-5万元、总经费近千万元，建设了403门通识课程，形成了一批横跨各科学文化领域，深受学生喜爱，具有广泛影响力的通识教育课程。这些课程使学生在进行专业学习的同时，有机会领略人类文明的思想精髓，了解不同学科的知识及思维方法，提供思考问题的多种视角，在跨学科的学习中，拓宽知识基础，增强社会适应能力，提升审美情趣，养成健全人格。

武汉大学致力于学生的全面发展，因材施教，尊重个性，尽量为不同目标追求的学生提供成才路径。学校通过拓宽专业口径、设置跨学科专业、推行主辅修和双学位制度、建立人才联合培养机制、创办跨学科试验班等措施，为学生自主学习和发展提供更多选择；学校实施拔尖学生培养试验计划，为有志于基础学科理论研究的学生提供高起点、高层次开辟教学特区；学校依托国家人才培养模式创新实验区和卓越工程师计划，为高端应用人才的成长提供支持；学校开展学科专业国际化试点基地建设，开办多个国际班，推进对外交流与国际合作培养，提高大学生国际竞争意识和能力。

2、面向社会需求，开办新兴专业

武汉大学主动适应国家经济结构调整和学科前沿发展，根据学生选择和人才市场需求变化，不断优化学科专业结构，大力加强专业内涵建设和改造，力图形成传统优势学科专业与新兴学科专业齐飞，基础性学科专业与应用型学科专业交相辉映的格局。

近几年，学校在新专业设置上优先支持面向国家战略性新兴产业发展的相关专业和优势交叉学科专业，针对性地加大投入、充实和改善办学条件，不断提高办学水平和人才培养质量。学校还积极参与地方和区域性、战略性新兴（支柱）产业人才培养计划项目，大力发展与地方经济建设紧密结合的应用型专业，积极设置主要面向地方支柱产业、高新技术产业、服务业的应用型学科专业，为地方经济建设输送各类应用型人才。如针对“武汉·中国光谷”建设，创办了“光信息科学与技术”专业；针对广电人才的需要，推出“播音与主持艺术”专业；根据国家对外文化交流需求，开设了“对外汉语”专业；为满足国家国防建设需要，开办了“电波传播与天线”国防专业；此外还设置了“空间信息与数字技术”、“软件工程”、“核工程与核技术”、“遥感科学与技术”、“仿真科学与技术”等一批新兴交叉专业。

为更好地满足企业需求，在一些应用型专业中拓展与企业的合作方式，加强学生的专业适应能力，例如学校与中国广东核电集团、长江电力等企业合作，实施“订单+联合培养”的人才培养模式，在保证人才培养要求的情况下，将企业的要求融入教学活动之中，为企业“量身定做”高素质人才，使学生一走出校门就能适应企业需求、受到企业欢迎。2012年学校又增设了“数字出版、微电子科学与工程、导航工程、地理国情监测和全球健康学”等5个战略性新兴产业领域专业，专业特色和水平处于全国领先的水平，能很好地满足国家产业发展的需求。

3、开展教学评估，推进课程改革

武汉大学为了适应人才培养的需要，积极推进课程教学改革，及时修订人才培养方案。以2010版培养方案为例，学校贯彻“加强基础、拓宽口径、通专并重”的方针，实施通识教育基础上的宽口径专业教育，进一步打破学科壁垒，整合校内课程资源，同一级学科按大类设置平台课程；整体优化课程体系，精选教学内容的原则，进行课程的重组和整合，提高课程的综合化程度；加强实践教学，完善实践教学体系，改革实践教学内容，改进实践教学方法，加强学生实践能力和创新精神的培养；尊重学生的自主选择，鼓励学生自主学习，为学生自主学习和研究创造条件。

学校积极建立学生实习实践基地，强化大学生实践动手能力和社会适应能力。为了帮助大学生在进入社会后能够更快适应职业需求、在工作岗位上更加充分地发挥自己的才干，学校积极构建课程教学与实习实践相结合的“第二校园”，将实习实践纳入人才培养体系，集学生专业课学习、实习、毕业论文、招聘、就业、岗前培训为一体，通过实习实践提高大学生实际操作能力和人际交往技巧，实现大学生、用人单位和学校的共赢。学校建立校外实习实践基地达331个，分布于全国14个省市。学校每年还派出数百个暑期社会实践小分队，队员们积极奔赴祖国的天南海北、各行各业去接触社会、调整知识结构、寻找专业学习与社会需求的契合点，为今后就业创业打下坚实基础。

与此同时，学校根据专业的社会需求和学生的选择，实行动态的招生计划调整办法，每年根据学校的教学评估情况及专业第一志愿报考率、就业率、专业综合排名、生师比等指标，调整各专业的招生计划指标。这就要求各专业一方面加强招生宣传，提高专业的知名度，另一方面加强专业内涵建设，提升专业培养质量，进一步促进学生的职业发展能力，从源头上提高学生综合素质和就业质量。

4、强化就业指导，导航学生成长

武汉大学把大学生职业发展教育纳入到人才培养方案之中，建立了专门针对大学生职业规划和就业导航的课程模块，开设了《KAB创业基础》、《创业学》、《大学生职业规划与就业指导》、《职场展望——就业创业导航》等职业发展教育课程。这些课程通过系统的理论教学、灵活互动的情景模拟和具体实用的案例分析，帮助学生了解国家就业政策和用人单位招聘要求，树立正确的成才观和择业观，获得了广大学生的关注和好评，每学年有数千人次选修并获得学分。其中《职场展望》课聘请11位来自不同行业和不同性质企业的高层管理者来校授课。他们利用自身丰富的实践经验，结合行业或单位特点，帮助大学生及时了解当前就业形势、社会需求和市场变化，了解用人单位对大学生的要求和选人用人机制，以及创业相关知识，引导同学们尽早建立职业发展意识和创业意识，科学制订大学学习规划，全面提升综合素质和能力。这门课程一经推出，就被学生“抢选”一空，出现一座难求的火爆场景，引起社会和媒体广泛关注。

武汉大学还积极开展就业和职业规划指导活动。一是开展职业规划与就业辅导，关注大学生的个性问题，在专门办公地点接待学生有关就业政策、劳动法律法规、求职技巧等方面的咨询，帮助他们量身定制职业发展目标与实施计划，顺利实现就业。二是以“校园文化活动超市”为平台，定期开展就业创业培训、就业招聘和面试辅导、公务员招录辅导等活动。三是建立“大学生创业园”和“大学生创意创业孵化器”，帮助大学生进行科研成果转化和创业企业孵化。通过将创业教育和实践渗透到大学生科研和创业的各个环节，有力地推动了学生创新创业能力的提高。如第五届“挑战杯”金奖得主吴斌同学创办了武汉锐尔生物科技有限公司，该公司已成为东湖高新区大学生创业龙头企业，公司员工规模达到100余人，解决了许多大学毕业生的就业难题。曾于2009年获武汉大学“十大风云学子”称号的2006级本科毕业生曹祺，大二开始创业，现已拥有2000万身价，其创办的武汉橄榄无线科技有限责任公司经营面积已达600多平方米，一年的全部流水接近千万，公司已经历了三轮融资，投资后估值接近一亿，为大学毕业生提供40多个就业岗位。四是建立校、院两级大学生创业服务体系，通过抓创业导航设计、素质拓展训练、创业评估体系、强化社会认同四个环节，努力使大学生素质培养与创新创业要求同步并轨。五是走访学校毕业生就业重点用人单位，为毕业生就业和人才培养工作收集重要的第一手信息，促进毕业生素质能力与用人单位实际需求接轨。

第2篇：科创企业估值方法研究范文

然而，在以往的牛市里，普通投资者“赚了指数不赚钱”的不在少数，当新的机会出现时，如何才能避免这种“悲剧”的重演?顺应趋势选择好行业和股票，才能获得与股指同步，甚至是超越股指的收益。

需要特别指出的一点是，在选股之前，首先要学会回避，回避一些板块和个股，如近来炒作较高的概念股、解禁潮正在来袭的创业板部分个股。此外，对房地产板块也要慎重，尽管该板块在10月之前跌得相当多，最近也有资金明显介入迹象+但房地产目前仍处于政策调控的风暴中心，股价受政策影响相当大，而对业绩、估值却有所弱化。其中短期走势不好把握，建议投资者先回避观察。

线索一：抗通胀概念

进人2010年，国内居民的最大感受是通胀明显，如猪肉价格攀升、蔬菜价格反季节上涨、公用事业价格即将调整、金价一高再高、全球大宗商品走牛……一切价格似乎都在涨势里。而经济数据显示，8月份CPI同比上涨3.5％。这是2008年11月以来连续22个月以来CPI的最高水平。此外，近来央行正式表态将运用市场化手段动态微调货币政策的操作和重点。11日晚，央行突然上调6家银行的存款准备金率，这一行动加深了投资者对未来通胀的预期。

在通货膨胀预期以及负利率之下，投资者开始关注如何避免资产价值缩水。而股市和楼市应当是传统意义上的最佳“避险港湾”。但是，楼市在连续10年的飙涨后，当前遭遇了史上最严厉的政策调控，上涨空间基本被扼杀，而股市则经过上半年大幅下跌后，估值水平渐趋合理。虽经历了7月以来的反弹和国庆前后的凌厉飙升，但经济复苏的良好预期，以及被楼市堵绝的资金回流，股市后市仍可期，配备具有抗通胀能力的股票应当是当下投资首选。

抗通胀已经成为全球的投资主题。索罗斯旗下股票基金人股中国淀粉、巴菲特增持短期债券、罗杰斯看好农产品，都被市场况作为未来可能出现的通胀做准备。

历史情况也表明，在通货膨胀下，抗通胀皈块总体走势强于大盘，比如农业和医药板块就是2008年大熊市中表现最抗跌的板块，仅下跌了四成左右。海通证券分析师也指出，符合产品涨价能力强、同时成本压力不大或者可以转嫁这两个条件的行业公司，在温和通胀期间公司盈利会得到比较明显的提升。

而究竟哪些行业具有抗通胀性，其间又有哪些股票具有投资价值?一般而言，农业、食品饮料、黄金和零售等行业是通胀直接受益板块，地产、有色、煤炭等行业是潜在通胀受益板块。而其间，农业板块是最为直接的抗通胀板块。

今年夏季出现的极端天气、部分品种供求偏紧、国际农产品整体走强等因素仍将对农业板块构成支撑，再加上传言中今年冬季即将出现千年一遇的极寒，使得农产品涨价几乎是“板上钉钉”。在具体个股上，综合考虑业绩、股价等因素，建议投资者重点关注水产品“四驾马车”中的獐子岛(002069)、好当家(600467)，种子“三剑客”中的隆平高科(000998)，棉花种植的龙头新农开发(600359)以及业绩稳健的顺鑫农业(000860)。

线索二：人民币升值概念

2010年6月19日，央行宣布中国二次汇改，但是拒绝一次性升值，甚至没有说一定要升值，只是说根据中国的需要来调整汇率，同时由盯着美元战略改为一篮子政策。因此，在6月至8月底的两个多月时间内，人民币对美元时升时降。

但是到了9月，美国对人民币升值速度极为不满，联合欧盟加之欧美等国对人民币汇率强力施压。美联储暗示可能放松货币政策的会议记录进一步推动美元下滑，使人民币在一个月之内升值近2％。

10月13日，中国外汇交易中心人民币兑美元中间价收报6.6693元，创2005年汇改来的新高。而同期，香港离岸市场上的人民币兑美元汇率与内地的价格出现了较大的差距。两者价差已从9月初的100至200基点扩大到目前的1000基点左右。当日，路透数据终端显示的香港市场人民币汇率为1美元兑6.5420元人民币，相差约2％，差距达1273个基点。这预示着境外市场对人民币汇率升值预期的更为强烈。

事实上，在今年年初，美国总统奥巴马就以强硬姿态呼吁中国让人民币升值。他提出，对亚洲的出口增加，将意味着“美国几十万，甚至几百万的就业岗位”。而至于人民币最终会升值多少，至今仍是个未知数。

彼得森国际经济研究所估计，人民币兑美元汇率被低估了41％。这个数字在美国得到广泛认可，增强了以下流行观点――中国在摆脱危机时拥有巨大的不公平优势。当然，彼得森研究所也不是真的建议升值41％，而只是试图用数字来表示低估的程度。多数经济学家预计，人民币只会小幅度地升值。但无论如何，在未来几年，人民币踏上升值之旅是确定无疑的。

人民币升值将有利于股市上涨。投资者也许对2005年至2007年的超级大牛市记忆犹新，人民币升值就是股市上涨的主要助推器之一。而人民币升值受益板块众多，主要的有资源类板块和航空板块。

对于资本市场，伴随着人民币升值，航空业无疑是市场公认的最大受益者。航空公司巨大的以外币计值的外债，将在人民币升值过程中得利，另一方面中国航空业近年来业绩相当不错。2010年上半年行业继续保持快速增长，特别是国际航线和货运呈现出高速增长态势。此外，民航局关于对国际航线、航空货运以及通用航空的相关政策有望逐步落实，行业政策一方面有利于行业的发展，另一方面也有望成为航空板块表现的催化剂。

煤炭、有色金属等资源类板块明显受益于人民币升值。对于资源类股票的后市表现，诺德成长优势股票基金、诺德价值优势股票基金经理胡志伟表示，资源类股票可能在震荡中呈现向上的走势。一方面，随着中国调控政策的不断深化和加强，企业回补库存和政府主导的投资提振了部分需求；另一方面，美联储高概率维持宽松货币政策，如果经济复苏放缓还存在进一步宽松的可能性。他认为，资源股中具有储量优势的有色金属品种将可能有较大上升空间，贵金属类股也可能有较好表现。短期来看，铁矿石和煤炭等资源股的机会或许较大。

此外，人民币升值对造纸业也形成直接利多。目前国内造纸企业的木浆进口依存度依然较高，因此国外木浆价格很大程度上决定了国内纸厂的生产成本。最新数据显示，7月份进口木浆价格已经达到867美元／吨，环比上涨了5.3％。但人民币升值不仅可减少造纸企业的木浆进口成本，同时也可减少造纸设备的进口成本，从而减少生产成本和财务费用，提高企业的盈利能力。

在具体个股上，可以关注南方航空(600029)、中国国航(60111)、神火股份(000933)、吉恩镍业(600432)、江西铜业

(600362)。但同时要注意的是，此类个股近来涨幅巨大，关注并不等于立即介入。仍需等待好的时机出现。

线索三：价值洼地――大盘蓝筹股

大盘蓝筹股在同庆以后可谓是扬眉吐气。自2007年10月6124点以来，大盘蓝筹股跌幅巨大，很多股票最惨时跌得只剩一个零头。如中同平安最高时147.98元，2008年最低跌至193元。而在今年4月至6月底的连续下跌中，估值偏低的大盘蓝筹股仍成为“弃儿”，成为大盘暴跌的“领头羊”。不过，风水轮流转，大盘蓝筹股终于全面爆发。

大盘蓝筹股在今年一直是股市的估值“洼地”。就在9月底，A股银行板块基本市盈率在10倍左右，主要钢铁股的市盈率均低于10倍，煤炭股的平均市盈率也仅有15倍左右……可以说，大盘蓝筹股在一跌再跌之后，估值可谓处于低位。而且这些大盘蓝筹股是中国经济的脊梁。以银行、保险股为例，它们属于稳定增长型，这些股票企业规模较大，但每年的净资产收益率却在20％左右，有些年份甚至更高。“在中国经济8％-9％的增长下，相当多的大盘蓝筹股的盈利水平增长有15％到20％，这些股票2010年的市盈率已经不到10倍，这是一个在正常情况下令投资者垂涎欲滴的情况。”中金公司资本市场部董事总经理梁红曾旗帜鲜明地表示。

事实上，投资大盘蓝筹股回报并不低。以历史较长的银行为例，银行股上市的近20年历史中，尽管股价屡有波折，但总体还是给了投资者较好回报。总的来说，大银行派融比很高，工行、建行、中行的分红额均超过融资额，中小型银行派融比相对较低一些。但是，一些中小银行上市以来送股非常频繁，如招商银行上市以来送股已经3次，民生银行送股9次，深发展送配股共9次，这些股票复权涨幅均相当大。如招商银行2002年上市以来累积涨幅7倍，按最高价计算涨幅超过15倍。

再退一步说，大盘蓝筹股的股息率也高于银行存款，也就是说在熊市中，撇开股价的涨跌，大盘蓝筹股也会让投资者有所收益。在投资实践中，股息率是挑选收益型股票的重要参考标准，如果连续多年年度股息率超过1年期银行存款利率，则这只股票基本可以视为收益型股票。美国投资大师彼得・林奇的投资组合中，其中就包括那些具有较高股息率的公司，从每年的分红方案看，这类公司往往会给投资者以稳定而较高的股息。从银行股2009年度的股息率来看，建行、工行和中行分别是10派2.02元、10派1.7元和10派1.4元，以目前股价，3只股票的分红收益率在4％左有，而目前一年定期存款利息是2.25％。

如果不在乎一时得失，不为股市的浮躁

所牵连，大盘蓝筹股仍是一个时间的“称重机”，只要不是在估值过高时介入，长期仍可持有。难怪明星基金经理王亚伟，以及另一位“权重性人物”兴业基金的投资总监王晓明，会如出一辙地在别人嫌弃大盘蓝筹股时，却对银行股等大盘蓝筹股情有独钟。

在具体个股上，建议关注中信银行(601998)、中国建筑(601668)、建设银行(601939)、太钢不锈(000825)、天津港(600717)。线索四：值得期待的成长股

尽管大盘蓝筹股确有诸多的优势，但这并不等于抹杀了中小盘成长股的魅力。坦言之，如能对中小盘成长股把握精确，确实可以得到超越大盘股数倍、甚至数十倍的收益。

虽然最近“二八”盛行，但中小板的机会犹存。从中长期看，传统产业未来成长性有限，而受益于国家大力扶持的新兴行业、消费行业将逐步成为新的增长点。未来成长性确定、符合产业政策导向的中小盘股仍可在股价结构性调整中逢低关注。

在未来几年内，我国经济将处于加快经济结构调整和增长方式转变的关键时期，在经济转型过程中，收益较大的将是以新能源、新技术等为代表的中小盘成长股，并将带来更快的业绩增长速度，而以大盘股为代表的传统行业的业绩增速回落或将是一个大概率事件。以2010年、2011年净利润增长率来看，中小板块被赋予了更快的成长性，中小板和中证100指数成份股的两年复合增长率分别为38.2％和24.1％，中小板的成长性超过了大盘股接近60％。

更有持积极态度的业内人士认为，中小板现在的回调是一个良性调整，是一种市场表现，一旦调整到位，弹簧立马就会跳起来。

当然，目前中小盘股的现状是良莠不齐，其“集中营”――创业板和中小板却是质疑声不断。尤其是创业板更是让投资者忧心重重。刚刚的2010年上市公司中报显示，首批28家创业板公司中，有7家公司出现业绩下降。此外，即将来临的解禁潮和高管为套现纷纷辞职的怪现象让投资者倍增不安。

相对于创业板而言，中小板在形式上虽与其有所雷同，但由于开板时间较长，经过6年多的大浪淘沙，已有相当部分的优质成长股积淀下来，也许其中会有一些小股票能成长为未来的微软、英特尔。

中金公司认为，部分受益于经济转型、具有较强内生成长动力的小盘成长股有望在股价调整之后迎来结构性的机会，建议三条线索选股：

一是，消费类防御性品种，包括药品玻璃包装企业山东药玻(600529)、受益于世博会的黄金珠宝首饰龙头老风祥(600612)、烟草包装企业劲嘉股份(002191)、本土日化龙头上海家化(600315)、全球假发龙头瑞贝卡(600439)。

二是，节能类进攻性品种，建议关注高压变频器相关领域的智光电气(002169)和九洲电气(300040)、余热锅炉龙头之一海陆重工(002255)。

三是，以时间换空间的长期品种，建议关注宝钛股份(600456)和西部材料(002149)。

线索五：期待凤凰涅的重组板块

重组板块永远是股市最让人心跳不已、却又诱惑最多的板块。在年复一年的行情中，不论牛熊，重组股总是会有春天，而在牛市氛围中，重组股行情更会上演得热火朝天。

与以往一般意义上的对亏损累累的上市公司进行重组再生不同的是，近年来央企的并购重组是更大手笔，其中更为集中的是军工板块的重组机会。军工央企重组因为确定性较高，也是结合到国家军事战略的高度来进行考虑，拥有国家政策规划重点支持的天然优势。

第3篇：科创企业估值方法研究范文

关键词：商业银行；信贷资产证券化；金融创新

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）12-0052-04

信贷资产证券化在我国已生根发芽，撇开因导致金融危机对信贷资产证券化的误解或曲解，对其正本清源地认识，你会发现它竟然是中国银行业在当前和今后一段时间解围解困的“法宝”，尤其在利率市场化改革加速的今天，信贷资产证券化是各家银行必须面对、必须研究、必须参与、必须应用的有力武器和强大引擎，谁将之运用并发挥得娴熟与得当，谁将在未来金融业日益激烈的竞争中赢得先机。

一、商业银行信贷资产证券化中的委托机制

伯利―恩斯（1932）在《现代企业与私人财产》中提出“分工和专业化”收益导致所有权和控制权分离的结论。由于企业的控制权大多由经理人控制，因此产生了现代企业中的委托关系。委托理论突破了传统的企业利润最大化的假说，开创了从激励角度研究企业的先河。理论提出了构成委托关系的三个基本条件：第一，市场中存在两个相互独立的个体，且双方都是在约束条件下的效用（利润）最大化者；第二，人必须在许多可供选择的行为中选择一项预定的行为，该行为既影响其自身的收益，也影响委托人的收益；第三，委托人拥有规定付酬方式和数量的权力，在人选择行为之前就能与其确定合同，该合同明确规定人的报酬是委托人观察行为结果的函数。

现实经济中人与委托人都面临市场的不确定性与风险。委托人往往不能直接知晓人的具体操作行为，人也不能完全控制选择行为后的最终结果。因此，人选择行为的最终结果是一种随机变量。也因此，委托人不能完全根据对行为的观察结果来判断人的成绩。客观上，影响产能除了人的努力程度外，还存在着一个随机变量μ，π=π（a，μ）。此时，人的机会主义行为就难以推断出来。因为人会告诉委托人，由于受μ的影响，他的行动受到阻碍。由于信息不对称，委托人无法判别人的真正意图，于是“逆向选择”和“道德风险”问题就产生了。这就意味着委托人要通过一定的合约，来激励和约束人在签约后能够按照自己的利益行事。

解决委托问题需要建立有效的激励和约束机制。激励机制包括物质激励和非物质激励，前者包括短期激励，如基本工资、奖金、补贴和福利、年薪制、股票期权、分享制等；后者不仅包括社会地位、对权力的行使、办公环境等职位消费激励，还包括对经理人进行定期考核、晋升职务、荣誉称号等精神激励。约束机制包括内部约束机制和外部约束机制，前者包括经营决策制度、财务控制制度和内部监督制度；后者包括产品市场、经理人市场和资本市场约束。

委托合同均衡的条件包括参与约束与激励相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的机会成本；后者是指人依据合同原则行动，在实现个人效用最大化的同时，也实现了委托人效用最大化。在众多激励与约束机制中，“效率工资”是现代企业中经常使用的一种制度。阿克洛夫提出，企业愿意使工资维持在高于市场结清的水平上，以提高效率，降低成本，实现利润最大化。雇主们相信效率是工资的增函数，即效率是随着工资的增加而增加的。效率工资成为一种激励机制，可以改变员工的工作态度。阿克洛夫认为，企业和雇员之间隐含着一种没有写进合同中的“礼物互换”的关系。工人努力工作，被视为赠与雇主的礼物，他们同时也希望从雇主那里得到对工作的保障或更高的工资作为回报。反过来，雇主提高工资时工人们也视为礼物，并以更努力的工作作为回报。为此，明智的企业应放弃能使市场结清的工资，选择效率工资。随着工资的提高，平均效率也在提高。但这并不意味着效率工资会无限提高，因为平均效率提高的速度将边际递减。

假设在银行信贷资产证券化过程中，人的行为有努力eH和不努力eL两种可能，委托人有高收益RH和低收益RL两种可能。其中，R与E的条件概率为fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函数为G（e），人效用函数为U（w），其中w为人工资或其他劳务报酬。

约束下委托人利润最大化条件为：

求解的拉格朗日条件为：

当e可观测时，通过约束条件下利润最大化的一阶条件，可以求出委托人的最优工资计划WH和WL。

在银行信贷资产证券化过程中，银行与被委托机构（委托人）之间，银行管理者与员工之间，银行工作人员与客户之间都存在着信息不对称带来的委托问题。通过相关制度的安排，实现委托人对人行为的监控；通过“效率工资”等约束激励机制的实施来降低银行的经营成本并提高收益。

二、我国银行信贷资产证券化的程序设计

（一）我国银行信贷资产证券化运作评述

在信贷资产证券化试点阶段，按照“坚持真实出售、破产隔离，总量控制、扩大试点，统一标准、信息共享，加强监管、防范风险，不搞再证券化”五大运行原则，参与者是发起人、受托人、投资者、原始债务人、服务人、资金管理机构、信用评级机构、承销机构和投资者。发起机构主要是金融机构，包括银行、政策性银行、邮储银行、信用社、财务公司、汽车金融公司、金融资产管理公司等。基础资产的范围逐步扩大，目前主要有重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、合规的地方政府融资平台贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款以及其他商业贷款等。其运作模式（如图1所示）。

试点阶段的信贷资产证券化采用信托模式，发起机构将信贷资产信托给受托机构，即信托公司。信托公司在信贷资产证券化业务中承担受托机构和发行人的角色，本应履行管理信托财产、发行资产支持证券、担任特定目的的信托会计、负责信息披露、组织信托终止清算等工作。相应地，特殊目的载体（SPV）为信托计划。在此之前，银行发行信贷资产支持证券采用的是审批制，人民银行负责发行审批，银监会负责资格准入和项目审批。审批制一定程度上制约了信贷资产证券化的发展，银行缺乏审批权力，积极性不高，市场反应平淡，使得历经近十年的信贷资产证券化实践在2013年前年均发行量不足300亿元，期末存量不足500亿元。信贷资产证券化的发行方式是在全国银行间债券市场公开或定向发行，登记托管机构为中央国债登记结算有限公司。

我国信贷资产证券化的基本上是照搬发达国家模式，但在实践中并没有完全按照“五大原则”要求操作，与成熟国家相比，只做到了“形似”，没有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信贷资产证券化业务通常由银行主导，信托事实上成为类似“通道”的作用，如在l行环节，由于信托公司缺乏发行能力，只能委托券商承销。此外，为了发行顺利，目前发行的信贷资产支持证券的劣后级均有发起人（即相应银行）有密切关系的机构购买，实质上是替发行人代持。这种交易模式与标准的交易要求相去甚远。由于在信贷资产证券化过程中，试点要求发起机构既必须做次级证券，又要同时管理贷款，银行无法使基础资产完成真正的出表。同时，因作为发起人的银行居主导地位，SPV没有独立性，资产转让只是流于形式，丢失了信贷资产证券化的“灵魂”。目前的信贷资产证券化产品均在银行间债券市场交易，没有打通银行间债市与证券市场的壁垒，风险也在银行系统内流转，没有起到风险转移的作用。同时，资产证券化交易的一级市场受到限制，二级市场尚未形成，资产支持证券的流动性差。可见，我国的信贷资产证券化与国外成熟市场国家相比能做到“形神兼备”，切实发挥其功能作用，必须在查找问题、积累经验、严格遵守操作规程的同时，再造符合我国实际的信贷资产证券化业务运作流程。

（二）我国银行信贷资产证券化程序设计

随着银监会《关于信贷资产证券化备案工作流程的通知》出台，我国将有更多的银行业机构参与资产证券化业务，可以预见，随着利率市场化改革的不断深入，信贷资产证券化的规模将出现爆发式的增长。前期试点及扩大试点积累了不少经验，可以为以后信贷资产证券化的顺利发展提供有益的启示和借鉴。同时，试点也暴露了我国信贷资产证券化业务开展过程中的诸多弱点与不足之处，需要加以克服改进。笔者基于国内的实践，借鉴国外的经验，设计了我国信贷资产证券化信托模式下的完整程序（如图2所示）。

流程中各个环节均扮演着重要的角色，缺一不可。现就信贷资产证券化业务的重点内容描述如下：

1.构建资产池，这是信贷资产证券化的基础。当银行决定要创设一个资产证券化后，第一步就是要识别需要进行证券化的资产。在识别资产池时，通常需要五个步骤：第一，确定资产池规模，要结合资金需求和资金用途，按照重复进行资产支持证券发行成本、资产证券化与所融资的再投资之间的负持有熟低的原则确定。第二，明确需要进行资产证券化的类型，如资产是高息差还是低息差、优级资产还是次级资产，这由作为发起人的银行实施资产证券化的目的决定。第三，确定资产池是动态的还是静态的（动态的资产池较少使用），如果交易确定，某个特定时期的本金还款作为新资产的再投资，这个资产池即为动态的。第四，选择具体需要证券化的资产，挑选入池的资产都应有该池的共同特征。其基本原则是，组成资产池的成员应是尽可能差异最大化，便于提供利差平衡，如进行住房抵押贷款资产证券的贷款选择时，应寻找地区差异性的资产，这是评级机构在确定资产证券化交易的信用支持规模时使用的一个重要标准。第五，对资产池和拟构建机构进行风险识别与评估，这些风险包括信用风险、利率风险、提前偿付风险、预期风险、汇率风险、服务风险、法律风险和涉税风险。

另外，需要考虑的一个因素是资本释放程度，因为风险加权资产直接影响资本充足率，资产证券化使得相应资产转移到表外，能够提高资本充足率。因此在信贷资产证券化时，需要测算该笔业务对资本的释放程度。

其他选择标准包括资产的度过期，即资产发起后经过的时间；资产当前的状态，即正常或非正常；以及资产的历史表现等。

2.债券确定及评级，这是信贷资产证券化的桥梁。确定一个交易中的债券类别涉及建立不同债券类别的优先级顺序。债券类别包括优先级、中级和次级。这里需要考虑两个最为关键的因素，一个是结构中最高级别的债券应有什么样的信用支持水平，另一个是能够在市场上出售的最低评级的债券类别需要什么样的支持水平。最高等级的债券类别的信用支持水平越高，就可以创设越多的低评级的债券类型。另外，视实际需要是否对既定的债券进行期限分级，以确定一个结构中有同样信用优先级的债券类别。同时，还需要确定偿付结构，即当负债按期分摊时，处理资产池产生的本金如何分配给不同债券类别的规则，它影响不同时点的交易资本结构，从而影响结构的加权平均成本。

另外，还要考虑是否需要提前偿付保护以及结构化保护触发机制的设计，这里不再赘述。

3.信用增级，这是信贷资产证券化的保障。信用增级也称信用增进，是发起人为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力、降低融资成本而采取的一系列措施，包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级是不依赖于第三方，仅依靠证券化交易资产池本身为可能的损失提供保证，主要方式包括现金流瀑布、超额抵押、额外利差、初步资金账户等。外部信用增级是依赖于第三方为资产支持证券的现金流偿付提供保证，主要方式包括现金抵押账户、发起人持有次级债券、债券保险、信用证和衍生品等。信用增级是由进行证券化的资产类型和投资者的投资目的决定的。

信用增级的数量或者规模首选需要获取评级机构所指定的信用评级级别，需考虑的因素有债务人的违约动机、债务人的信用等级、可能的损失情景、潜在的损失波动以及资产池的多样化。如果一个债券类别的目标评级更高，则其损失概率就应当更低，因此，更高的目标评级就需要更好的信用增级水平。

4.真实出售，这是信贷资产证券化的“灵魂”。真实出售是指发起人真正把拟证券化的资产有关的权益、风险和控制权一并转让给SPV，使SPV获得了对资产的合法权利，当发起人发生财务风险时，这些资产能够与发起人的信用及其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产。

《信贷资产证券化试点监督管理办法》给出了真实出售的判断标准：（1）与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构；（2）发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或间接的控制；（3）发起机构对资产支持证券的投资记过不承担偿付义务和责任。

5.债券定价――这是资产证券化的关键。截至目前，不管是银行间市场还是交易所市场，我国还没有专门配套的资产证券化交易细则出台，我们不妨借鉴一下美国资产证券化定价方法。对于主要证券化产品的定价，主要两种定价思路和三种定价方法。

两种定价法思路分别是绝对估值法和相对估值法。绝对估值法是指计算资产证券化产品未来现金流的现值来确定出绝对价格的方法，在信贷资产证券化产品中不常被应用。相对估值是指将证券化产品的收益率与对应的基准收益率相比，常用的基准包括国债收益率、特定评级证券收益率和同一发行人。相对估值是固定收益产品主要的定价方法，在交易时投资者也习惯直接使用利差进行报价。因此，它适用于信贷资产证券化产品的定价。

三种定价方法分别是：名义利差，即证券化产品收益率与同期限国债收益率之间的差额；零波动利率差，其计算思路与名义利差相似，但是考虑了国债利率的期限结构；期权调整利差，即在债务人提前还款提前终止债务关系的情况下，利用这一嵌入式期权来定价的方法。

参考文献：

[1] 李翰阳.从全球金融危机看我国银行业金融创新的进一步发展问题[J].国际金融研究，2009，（2）.

[2] 秦建文，梁珍.汲取美国金融危机的教训稳健推进中国金融创新[J].国际金融研究，2009，（7）.

[3] 李佳，王晓.资产证券化对金融稳定影响的研究评述[J].河南师范大学学报：哲学社会科学版，2010，（1）.

[4] 俞国程.次贷危机对于我国资产证券化发展的启示[J].前沿，2012，（12）.

[5] 扈企平.资a证券化理论与实务[M].北京：机械工业出版社，2014.

[6] 弗兰克・J.法博齐，维诺德・科塞瑞.资产证券化导论[M].宋光辉，等，译.北京：机械工业出版社，2014.

第4篇：科创企业估值方法研究范文

今年以来，指数基金呈爆发之势，尤其是股市近期进入调整期，证监会频频新批指数基金。目前正在发行和即将发行的指数基金已经超过7只。

与此前几个月大量推出沪深300指数基金不同的是，指数多样化和产品差异化成为新发指数基金的一大特点。这为投资者带来了更多的选择，但也增加了选择产品的难度。

波动市显指数特征

随着越来越多的指数的建立，指数基金的可选择范围越发宽泛。从投资者较为熟悉的沪深300、上证50、上证180、深证100，到具有一定主题性质的上证央企指数、上证180公司治理指数、红利指数、中小板指数、中证100和中证500指数，再有相对偏门的指数，如道琼斯88、摩根斯坦利中国指数等等。

从投资角度而言，我们通常认为一只好的标的指数应该具备两个要素，一是长期有较高的收益率，二是波动幅度较小。如果同时具备这两个优点，那就是一只完美的指数。

我们目前面临的状况是，很多指数的“年龄”很小，有的甚至只有1年历史，很难通过长期的数据对其进行系统的分析。另一个问题是，即使一只指数长期收益不错，但在某一个趋势中，这只指数的表现未必是最好的，这也增加了趋势投资者选择的难度。尤其是，很多投资者倾向于用指数基金作为趋势投资的交易性工具，阶段性标的指数的选择，往往会带来不同的效果。

事实上，各类指数的特性可以从最近市场起伏的波动中略见一二。

先让我们看看8月31日沪指大跌6.74％时，各个指数基金的表现。除去正在建仓的工银央企指数基金和易方达沪深300以外，跌幅最大的是友邦华泰上证红利ETF，跌幅达到8.07％，其次是易方达深证100ETF，跌幅7.5％，随后是追踪中证红利指数的富国天鼎，跌幅为7.21％。而跌幅相对较小的是华夏中小板ETF(跌6.39％)，以及长盛中证100(跌6.4％)。

再来看看指数基金从今年1月1日到7月31日市场单边上涨时的表现。表现最好的易方达深证100ETF，涨幅达到108.69％，是除了创新基金瑞福进取之外，所有基金中表现最好的。

表现稍逊的是华夏50ETF及友邦华泰红利ETF，涨幅分别为102.8％和101.9％。接下来依次是融通巨潮100、多只沪深300指数基金(包括嘉实、大成和国泰)、华安180ETF、万家180和长盛100，收益率均超过90％。排在最后的是中小板ETF，涨幅为64.04％。

从中可以看出几只标的指数在上涨趋势中基本的排序为――深证100、上证50、红利指数(包括上证红利和中证红利)、巨潮100、沪深300、上证180、中证100，最后是中小板指数(在此忽略几只既不特别突出、也不具

有认知度的指数)。

从这些数据中我们可以看到一些简单的现象。一是，趋势上涨行情中涨幅较大的指数，往往波动较大，比如深证100指数、上证红利指数和中证红利指数。尤其是红利指数，由于其成份股中包含较高比例的周期性行业股票，如有色、钢铁，所以也是相对波动比较大的指数，非常适合作为交易性工具。

二是，上证50是相对表现优秀的指数，在上涨阶段表现名列前茅，在波动中也表现出相对较低的跌幅。另外，沪深300、上证180和中证100也是表现相对稳健的指数。这几只指数相对较为大众化，也具有很好的市场代表性。

三是，市场代表性较弱的指数，比如中小板指数，呈现出过于明显的轮动特征，很难在中长期有持续稳定的表现。可以明显地看到，在今年的前几个月，中小板指数表现颇好，但在蓝筹股行情启动后，中小板指数即偃旗息鼓。可见过于细分的指数，并不是指数化投资最好的选择。

下阶段机会在何处

在市场经历急速下跌之后，估值已开始逐渐趋近于合理，机会也在下跌中逐步逼近。尤其是宏观经济向

好态势未有转折的情况下，股票市场的机会仍然是存在的，但挖掘结构性机会的难度也越来越大。这一背景下，指数基金恐怕是非常好的选择。

在选择标的指数时，有两种思路。一是选择阶段性较为被看好的是中小盘指数，作为趋势易工具。从流动性、业绩增长和估值来看，中小盘股的潜力相对较大。二是中长期看好市场的投资者，可以选择一些稳健的标的指数，比如上证50、上证180、沪深300、中证100等。

值得注意的是，近期美国等发达国家的经济开始显露复苏迹象。美联储主席伯南克宣布“美国经济已处于复苏边缘”，被认为是近期美国高层对经济前景最乐观的一次表态。

受此言论影响，国内不少机构认为，受益出口需求回升的中小企业有望随之“复苏”，盈利状况有望在下半年得到改善，有利于推升此类上市公司的股价。

南方中证500指数基金拟任基金经理张原认为，随着国外经济的复苏，我国出口导向型的行业存在一定的投资机会。出口相关的行业很广，而经济复苏到现在这个阶段，中小型企业对经济的复苏会更加敏感。中小盘股的机会很多。从最近的调整来看，中小盘股的抗跌性已经相当明显，未来孕育了一定的机会。

涵盖中小盘股较多的指数比较值得关注的有3只，包括大家比较熟悉的深证100、红利ETF，另一只新推出的中证500指数(南方中证500指数基金)也是非常不错的选择。中证500指数主要覆盖了市场上500只中小盘股票，综合反映了沪深证券市场内小市值公司的整体状况。

据WIND资讯有关资料显示，在2005年1月至2009年6月的可比时间段内，中证500指数以高达245.23％的涨幅、31.7％的年化收益率位居所有中证规模指数第一。从过往经验看，在中国这样的新兴市场中，中小型上市公司的成长性及收益往往相当突出。在市场复苏阶段，也有望取得强于市场的超预期表现。

创新产品有亮点

在指数化产品同质化的情况下，近期也出现了创新产品，很值得关注。目前境内创新程度最高的指数产品――国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金已获中国证监会批准，即将正式发行。

这只基金的亮点在于分为三个部分，包括瑞和300、瑞和小康、瑞和远见三种份额，前一种份额在银行销售，不上市交易，后两种份额上市交易，可通过券商渠道购买。除与其他沪深300指数基金具备相同的特性外，瑞和沪深300指数分级基金还设置了多重创新机制――分区杠杆、份额配对转换、年末份额折算等，可以起到抑制交易折价，实现场内外套利、折溢价套利的多重交易效果，使得被动型基金也能同时为投资人提供多重主动投资机会。

尤其是瑞和小康、瑞和远见两级份额通过不同净值比例分成，在不同阶段互为杠杆，使净值变动幅度最高可达瑞

和300份额的1.6倍，这一杠杆效应也使对沪深300指数有不同上涨幅度预期的投资人都有机会获得超越预期的收益，不再为“赚指数不赚钱，牛市跑不过指数收益”而感到遗憾。

开辟指数化投资的新战场

冯庆汇

一直追求“在合适时机推出合适产品”的交银施罗德基金，近期率先推出上证180公司治理ETF及其联接基金。按照公司总经理莫泰山的话来说，这一ETF产品如今具备了市场时机和长期可持续收益的双重优势。指数产品生命力强

“在国外，ETF可以说是颇受投资人欢迎的一类基金产品。”莫泰山曾在证监会负责基金产品研究多年，谈起ETF产品如数家珍，“首只ETF产品于1993年在美国问世时，资产规模只有4.6亿美元。而截至2008年底，美国的ETF数量已经达到629只，资产规模扩展到5313亿美元，增长了1100多倍。2008年10月期间，由于金融危机的影响，全球除了ETF以外的共同基金净赎回2567亿美元，而ETF却实现净申购1875亿美元，是资金净流入的唯一基金资产类别。这是一种具有强大生命力的产品。”

莫泰山说，这一幕同样出现在2008年的国内市场。据Wind资讯统计，2008年度，国内174只开放式主动型股票基金净赎回490亿份，而18只开放式指数基金(含ETF)共实现净申购323亿份，其中有15只指数基金实现净申购，净申购总额为346亿份额。

“指数基金的业绩在2009年市场回暖后，同样给投资人带来惊喜。截至7月31，日，指数基金(含ETF)的平均累计收益率为91.32％，超出同期主动型股票基金65.11％的平均累计收益率，其生命力可见一斑。”莫泰山说。

经济增长趋势依然

对于8月份开始的深度调整，莫泰山认为，主要是对货币政策从过度宽松转为适度宽松的反应，“8月以来我们看到很多微调迹象，如很多城市的二套房贷政策；央行恢复发行一年期央票，并向一些上半年冲刺信贷规模的银行发行了低利率的定向央票，以收缩部分信贷能力；银监会就从严掌握银行持有次级债作为核心资本的问题征求意见等等”。

不过另一方面，莫泰山认为，中国宏观经济复苏的趋势没有改变，“8月份PMI指标为54.0％，连续第6个月位于50％的临界线之上，并创下了16个月来的新高。PMI作为经济先行指标，它的强劲再次表明经济复苏趋势没有改变”。

莫泰山认为，政策微调后，市场已对此做出了反应，但如果因为调整而对后续经济和市场预期转为悲观就完全没有必要。目前市场点位对应的2009年预期PE大概是20倍左右，相对比较合理。同时，流动性不进一步宽松并不代表会大幅紧缩，后续企业盈利增长仍能推动市场平稳走好，有成长性的企业将有望胜出。

“正如我们在去年底预料的，宏观经济v型反转基本没有大的悬念。有专家预测，三季度单季GDP会有9％的增长，四季度可能会达到10％，这和我们的判断基本是一致的。而企业盈利很可能会在今年三季度见底，并在四季度看到一个比较大幅度的跳升，并且这一增长势头至少到明年上半年是可以持续的。”莫泰山说。

关注公司治理水平

“当然，我们认为赚市场价值低估的钱的时期已经过去了。毕竟与年初相比，目前市场的风险收益比已经发生了变化。”莫泰山认为，如果判断市场已由流动性推动转向业绩增长和经济复苏预期推动，那么目前的机遇在于抓住业绩增长的收益，而公司治理水平较高的公司，长期获得持续稳定的业绩增长的概率更高。

以此为着眼点，交银施罗德选择了一只创新的指数开发其首只指数基金产品，即以上证180公司治理指数为投资标的。“如果单独看上市公司的市值规模等指标，还不能够全面考察上市公司的投资价值。”莫泰山认为，投资是一个长期持续的过程，要选择能够长期稳定成长的上市公司，这既要求企业在当前拥有良好的基本面，也要求企业有长久保持良好基本面的能力。从这个角度讲，公司治理是企业的健康基因，是投资应该考察的根本因素。

“因此我们把180公司治理指数称为‘健康指数’。根据维护规则，每年上交所和中证指数公司会组织对指数成份股进行‘体检’，将公司治理有瑕疵的公司剔除，同时补充新鲜血液。”莫泰山认为，长期来看，公司治理优良的上市公司有望受到投资者重视。

9月筑底10月反弹

桂浩明

紧缩政策等因素导致8月份股市大跌，9月份很可能开始构筑底部，10月份则有望出现明显的上涨行情。

对于A股投资者来说，刚刚过去的8月份无疑是惨淡的，上证综指当月下跌23％，是历史上第二大单月跌幅。由喜转悲的投资者都在思考一个问题：股市究竟会跌到什么地步?

8月暴跌诱因多

要搞清股市会跌到什么地方，先要搞清股市这次为何下跌。现在看来，前期上涨过陕、幅度偏大可能是一个重要原因。如果仅仅是因为这个因素，那么大盘下跌到3000点，或者2800点，应该是基本到位了。因为大盘就是运行到这个位置后才出现了明显的超涨。但实际情况是，2800点并没有成为支撑位，本周股指很轻易地有效击穿了这个点位。

看来原因是多方面的，但不管从什么角度来看，处于“动态微调”中的货币政策执行力度是起到了十分关键的作用。其在实施中所产生的效果是非常大的，会使流动性明显收缩。因为商业银行立刻考虑削减新增贷款，由此产生的银根抽紧效应传导到股市上，就导致了大盘的急剧下跌。

投资者的预期改变了，出于对紧缩的担忧，机构投资者不再坚决看好股市，它们的减仓动作屡屡引发近期股市的暴跌。

紧缩政策强化难

如果说，这种事实上的紧缩政策是导致股市在8月份大跌的重要因素，那么进入9月份，这样的措施还会不会继续强化，并且诱导股市继续下行呢?应该说，这种可能性不能绝对排除，但出现的概率并不很大。

新增信贷的持续下降必然会影响固定资产投资的增加与工业增加值的回升，这对处于复苏回升阶段的经济来说，是不小的冲击。如果这种局面不能得到迅速的改变，很可能会影响到全年“保八”任务的完成。这也就是为什么中央一再强调要继续执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策的原因。话说回来，上半年新增信贷的确是多了点，进行必要的调整是应该的，但这种调整不应该是“运动式”的。

因此，我们有理由认为，在比较强烈地实施了一段“动态微调”之后，有关部门在这方面的操作力度不可能再进一步加大，9月份的新增信贷有望出现一定的回升，流动性紧张的局面也会在某种程度上有所好转。

9月份寻找支撑

假如以上这些预测能够成为现实，那么在经历了8月份的暴跌之后，9月份有望开始构筑底部并反弹。9月初股市的上

涨，可以视为这种行情的写照(当然，其中也不乏超跌反弹的意味)。

这里应该着重指出的是，股市或许在9月份构筑底部，并非是指当月不再会有明显的下跌。事实上，现在的舆论对于“动态微调”的担忧还是很强烈的，这种情绪的存在必然会导致股市出现较大的震荡。尤其是在9月中旬公布8月份宏观经济数据时，如果一些指标较市场一致预期差的话，那么就很难保证届时市场不会出现恐慌性杀跌。那种预期股指会跌破2500点的观点不是没有一点道理的。

不过，即使这样，人们还是应该相信，随着中央对执行现行政策的反复强调，以及事实上很可能会出现的信贷状况改善的情形，即便股市再度暴跌，过后还是有可能较快地反弹回来。

整个9月份的走势将会是在一个比较大的区间内构筑阶段性底部――寻找支撑。鉴于这样的认识，投资者在9月份虽然不一定要花大力气去抄底、抢反弹，但是继续杀跌是不必要的。比较好的操作思路是，在股市下跌中逐步增加一点仓位，为后市行情的回升作准备。

10月份恢复上涨

一般来说，股市如果在9月份获得支撑，那么，到了10月份就有望出现明显的上涨行情。

作出这样判断的理由是，当市场度过了对“动态微调”的恐慌之后会发现，这不过是中国经济恢复过程中的一个插曲。与2007年年底的情况不同，现在无论是中国经济还是世界经济，都在逐步好转之中，企业的利润是在走上升通道，资产价格摆脱低迷、有序上涨是大趋势。在这种情况下，股市向上运行的过程中出现反复是正常的，但这种反复不会导致行情的逆转。换言之，如同经济不会“二次探底”一样，股市也不可能回到一年前的格局中去。因此，9月份大盘找到支撑，10月份成功地展开反弹将是大概率时间。

尽管现在还很难预测反弹的高度，但是上行到3000点一线是完全有可能的。大家只要冷静地想一想就可以知道，就是在这个位置，多数股票的估值并不高。考虑到经济复苏的前景，其投资价值是显而易见的。

因此，面对让人失望的行情，投资者不必惊慌，应该在谨慎的同时保持信心。

成品油价上调迟来的利好

姚　舜

国家发改委通知9月2日零时起，国内成品油价格提高。对此次油价上调，分析人士称之为“迟来的利好”。

市场普遍预期，根据定价机制，8月底就会调价，结果预期落空了。8月31日，中国石化和中国石油两股暴跌，市场以此宣泄失落的情绪。如今，油价上调了，分析人士认为，这仍显得难能可贵和及时。国信证券表示，在9月份的敏感时期，通胀可能加大的背景下，在经济复苏的关键阶段，国家仍然坚定上调成品油价格，是权衡消费者的冲击和股市财富效应的结果，坚定了机制的可预计性。

不过，与国际油价涨幅相比，此次成品油价格上调幅度略有不够，低于此前的市场预期。分析师认为，国家考虑到国内成品油市场供求情况和经济形势，适当控制了提价幅度。国信证券认为，在国家能源战略安全的大背景下，在石油公司的盈利和节能减排的目标下，随着经济逐步企稳，在10月份可能会根据届时原油价格进一步把价格调整到位，市场应该对国家的定价机制多一些信任。

油价上调，直接获益的是炼油企业。申银万国分析师表示，调价可静态增加炼油毛利3.2美元／桶。券商报告普遍给予中石油和中石化“增持”的评级。民族证券分析师表示，今后油价上调与下调的步调如能够保持一致，炼油行业业绩将持续稳定盈利。

爱建证券分析师建议投资者关注成品油炼制和销售行业中有技术或者区位优势的上市公司，如中国石化、中国石油、泰山石油、鲁润股份、海越股份等。

随着原油及成品油价格的上涨，爱建证券认为，天然气作为我国稀缺的能源之一，其长期被低估的价值将得到纠正，可以关注快天然气、申能股份。

行业评判

高华证券　房地产估值有望提升

房地产股价已消化了未来12个月房价下跌0％～15％的可能性，这样的估值水平已反映了收紧二套房贷政策的影响。在今秋的销售旺季期间，任何利好消息都应会有助于提升股票估值，至少会将其提升至历史均值水平。建议再次投资房地产行业，内地股票重点推荐万科、金地集团和华发股份。

联合证券　电力行业盈利较稳定

电力上市公司中期实现盈利大幅度恢复。在当前市场向下调整的态势下，电力板块将具有超越大盘的相对收益。在煤炭供给增加的压力下，煤价将保持平稳或小幅下跌，电力行业今明两年的稳定盈利毋庸置疑。选股主要考虑市值、估值、未来2～3年的增长性，重点推荐长江电力、国电电力。

上海证券　酿酒业态势有望延续

1～8月份的行业产销量数据及企业中期盈利数据均表明，酿酒行业整体经营运行态势良好。白酒、啤酒子行业率先复苏，产销量增长较快，未来这一趋势有望延续。葡萄酒产销数据也已连续3个月回暖，未来葡萄酒消费有望重拾升势。推荐的重点公司有山西汾酒、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒、张裕A、通葡股份。

中金公司　下调证券业投资评级

上市证券公司中期业绩未能普遍超预期。自营业务操作、会计处理方法和奖金计提政策是导致业绩与预期出现差别的最主要因素。由于在股市转强之前经纪业务超预期潜力较低、自营业务风险加大，下调证券业投资评级至“同步大盘”。在短期股市偏弱的前提下，首选中信证券和海通证券，次选吉林敖东和辽宁成大。

国泰君安　银行业基本面仍向好

上市银行中报业绩略好于预期，多数银行净息差于二季度基本见底，资产质量稳定，维持银行业增持评级。中长期看，股份制银行仍值得期待。近期看，国有大行与城商行因政策负面影响较少，会有较好的支撑，投资者可多关注工行和南京银行。当股份制银行完成核心资本补充后，可多关注深发展、浦发、交行等。

光大证券　糖价进入快速上涨期

随着市场通胀的预期，预计在未来半年里，农业股仍将跑赢大盘。其中，9月份国际糖价将进入超级牛市的快速上涨阶段。随着内外糖价的联动，国内现货、期货价格也将快速上涨。因此将南宁糖业置于投资排序的第一位，之后依次是种子行业的敦煌种业和远洋捕捞行业的开创国际。

抽资策略

国信证券　短期震荡后缓步抬升

虽然未来宏观数据继续超预期的可能性较小，但基本可以维持在高位。在地产投资、出口渐恢复的情况下，宏观经济向好趋势不改。上市公司业绩增速持续改善，且估值偏低。市场有望在经历短期震荡后缓步抬升。行业选择上，地产投资、出口两条线依然值得遵循，中期业绩增长确定及估值相对较低的行业可以适当配置。建议继续超配能源、有色、钢铁、化工、机械设备、建筑建材，调整地产、汽车至超配；标配金融、医药、家用电器、电气设备、纺织服装、交通运输、造

纸印刷、传媒、信息技术、农业等行业；低配旅游休闲、商业贸易、食品饮料。

国泰君安　中期调整之后仍向好

制约市场未来上涨的理由有：1、市场融资规模超预期；2、基金仓位过高，信心不稳；3、银监会提高资本充足率要求，将对银行股构成负面影响；4、信贷规模低于预期；5、海外市场已处高位。支持9月市场上涨的理由有：1、股票基金密集发行；2.9～10月进入房地产的销售和施工旺季，对钢铁，水泥价格构成支撑；3、8月份经济数据超预期；4、管理层推出股指期货或收缩市场融资规模。仍对宏观比较乐观，货币政策紧缩虽对股市和房地产构成打击，但中长期贷款仍将高增长，经济复苏的趋势没有改变，只是恢复速度将放缓。中期调整很可能持续2～4个月，调整之后仍可看好。

海通证券　A股或已进入中期调整

A股市场自今年8月份起可能已进入中期调整走势，其更大意义在于时间跨度上的调整。悲观情形下，调整行情可能延续到2010年上半年；调整幅度则会明显小于2008年A股市场出现的跌幅，且股指在调整过程中再度创出此前1664点低点的可能性很小。预计未来6个月至9个月里，A股PE值中枢在20倍附近，对应的上证综指波动中枢在2500点至2600点一带。未来A股市场走势表现超过预期的因素主要有3方面：一是海外主要经济体复苏进程超过预期：二是海外股票市场反弹行情的幅度超预期：三是我国政策微调的幅度好于市场预期。

9月份走势蒙阴影

姚　舜

受中国A股市场8月底再度大跌的影响，环球股市又一次上演了连环暴跌的一幕，为9月份的走势蒙上了一层阴影。

市场需要调整

A股在8月31日“黑色星期一”重挫6.7％，使8月份累计下跌22％，成为自去年10月以来表现最差的一个月。受A股影响，发达国家股市也出现大跌，走强的势头似乎又一次戛然而止。

正如一位市场人士所说的那样，中国作为世界经济成长的重要发动机之一，中国经济的持续增长对全球经济至关重要，中国股市的恐慌性暴跌也蔓延到了其他市场。投资者担心，如果中国政府收紧货币政策将对全球经济增长造成负面影响。

还有市场人士表示，尽管在上证综指上涨期间人们没给予过多关注，但最近它引起了人们的高度重视。这表明投资者正在寻找任何理由进行抛售，原因就是他们认为股市上涨得过高、过快了。

虽然美国最新公布的8月采购经理人指数(PMI)和7月房屋销售指数继续显现美国经济复苏的迹象，但在不少人士眼中，美国股市持续上涨的趋势不理性，已经脱离了经济基本面。

曾预言1987年股市崩溃的知名技术分析师Robert Prechter表示，美股自3月起展开的大幅涨势可能已经告终。步入2010年，股指跌幅按百分比计将大于2007年峰值至2009年初的跌幅。而从2007年10月至2009年3月，标普500指数大跌了约58％。

美股9月份的开场大跌令人失望，而9月份的美股在历史上一直都没有好的表现。从1900年起，道指9月平均下滑1.1％，是这一时段中唯一出现下滑的月份。更值得注意的是，美国1929和1987年股市崩溃都发生在10月份，2008年的历史性崩盘也始自9月中旬，10月进入熊市初期。虽然没人认为今年会再现这样的灾难性情况，但投资者谨慎心态明显增强。

亚洲市场领跌

与欧美发达市场、东欧新兴市场和拉美新兴市场8月份实现不同程度的上涨相反的是，过去半年一直引领环球市场走高的亚洲新兴市场出现了下跌。

市场担心资金流入趋势发生改变，是触发股市调整的重要因素之一。花旗的资金流向报告显示，8月份流入亚洲新兴市场的海外资金开始减速，4～7月每月流入亚洲共同基金的规模为36亿美元左右，8月份则降至2.03亿美元。亚太区基金持现比重也从2月份最高峰的4.3％，跌至7月份的1.7％，显示可投资区内股市的资金已不多，特别是在近期新流入资金减少的情况下。

而对中国经济复苏可持续性的担忧不但重创了A股，也影响到其他新兴市场，毕竟中国对能源、原材料的强劲需求拉动了众多新兴市场国家的经济。

不过，德意志银行亚太首席经济学家Michael Spencer认为，中国股市遭抛售给其他市场带来的影响将是暂时的。即便美国和欧洲复苏势头缓慢，其给全球经济带来的影响也会明显超过中国经济复苏，并会在近期给企业收益带来提振。

也有人相信，亚洲经济复苏并不是信贷推动的假象，而是真实存在的。市场下跌正好提供了一个买进的良机。

高盛发表了颇为乐观的报告，预计香港国企指数及上证综指于2010年底将见16800点及4300点，大大高于此前预计的今年底的目标位――13200点及3200点。理由是企业盈利正在增长，但货币政策将成为影响估值和股市反弹的重要因素。高盛认为，中国强劲的经济增长潜力仍是全球的焦点，而中央“保增长”立场不变，以及实质利率仍处于历史高位，所以市场对政府“退市”的忧虑言之过早。

美股调整　美元盘整

叶耀庭

美国投行雷曼兄弟去年9月破产并引发全球金融海啸和经济危机已过去了一周年，金融市场仍心有余悸。在今年9月首个交易目，美国道琼斯、纳斯达克和标准普尔三大指数同步重挫超过2％，似乎拉开了月度调整的序幕。美元虽然因市场避险情绪升高而出现强劲反弹，但美元指数并未脱离8月份的波动区间77.43～79.51，仍处于盘整格局。

经济复苏如期而至

美国供应管理协会(ISM)最新公布的8月份制造业PMI指数十分亮丽，从7月的48.9强劲跳升至52.9。该指数高于50表明全美制造业已重新开始扩张。加上中国和日本的8月制造业PMI指数也维持在50以上的较高水准，因此，由摩根大通编制的8月全球制造业指数升至53.1的26个月高位。

美国和全球制造业在今年夏季复苏，意味着美国经济在第三季度将摆脱衰退，恢复增长，全球经济也将加快增长步伐。

经济复苏如期而至，美股却出现调整走势，原因之一在于市场担心随着复苏来临，美联储和各国央行决策者将开始考虑退出刺激经济的举措。

比如，澳大利亚国库部长斯万表示，经济回暖的前景令当局得以从第四季度开始逐步撇出刺激政策；德国总理默克尔表示，一旦危机结束，必须减少货币供应，危机之后再将利率政策维持在0－1％就不再合适了；欧盟消息人士透露，欧盟各国财长或将对G20集团表示，需要制定退出策略，但目前不必执行。

退出刺激措施意味着回收流动性，所以对美股产生压力，美元则获得提振，因市场预期美国未来将先于欧元区升息。

二次探底风险犹存

造成美股调整的另一原因是，市场对经济可能二次探底风险的预期依然较高。因为，日本7月失业率由6月的5.4％上升到5.7％；欧元区7月失业率继续攀高到9.5％；美国民间就业服务机构ADP Employer Services的报告显示，美国8月民间部门就业人口减少29.8万人，远高于市场预测的25万人，表明美国就业市场依旧疲弱，美国8月失业率也很可能攀升到9.5％，并在未来数月进一步升至9.9％见顶。

由此，美国和发达市场国家经济下半年的经济复苏将是一种所谓“失业型复苏”，即经济增长并不带来就业人口的增加，这将抑制美国民众的消费支出能力，导致美国经济复苏可能十分脆弱，随时可能中断，因为消费者支出对美国经济增长的贡献率超过总量的三分之二。

这一因素既对美股有负面影响，也会对美元的任何反弹企图构成制约。

短期仍有下跌空间

正是由于目前市场既担心各国决策者可能将开始考虑退出刺激措施的策略，又忧虑经济存在二次探底的风险，而且这两种担忧本身也存在不确定性，因此美元在缺乏主导性因素的作用下，将维持区间盘整的格局。

第5篇：科创企业估值方法研究范文

在这些机构中，松禾资本正在稳步前行，静水深流。算上前身有着将近20年历史的这家机构正以跑马拉松的姿态实践着自己的梦想――与伟大的企业同行，成就具有创新能力的年轻人，让投资人获得满意的回报，同时也让自己得到成长。

2015年，二级市场大起大落，由盛夏直接进入冬天，一级投融资市场也被牵动，但11月，当我们飞到深圳时，扑面而来的却是阵阵暖意。

午餐很简单，是助理从楼下打来的一份汤面，用餐地点就在公司小会客室。在保洁阿姨打扫的间隙，罗飞匆匆吃了几口，保持着人们印象中投资机构老总应当有的那种快节奏。

在深圳这个南方城市，罗飞留着北京大叔们酷爱的板寸，不洋气，但精神，看上去比实际年龄年轻。

与同龄人相比更有活力，是这位松禾资本董事长、总经理留给人的第一印象，事实上，在他划开的朋友圈里，最多是运动和热心公益的照片，近期的一张，罗飞扎着导汗带、戴着墨镜，在松禾成长关爱基金会色彩鲜艳的T恤外面别着号码牌，高高地翘起大拇指，很潮。

这张是11月1日罗飞在纽约参加马拉松长跑的照片，马拉松也是他最钟爱的话题之一。对运动的激情似乎正在深圳的企业家中相互传染，当万科的王石一次次冲击顶峰，让自己面对生死一线的考验时，罗飞和他的团队正在跑着马拉松，可能算一种宣示，“投资尤其是基金的投资，和马拉松很像”，他这么认为。

前身

在深圳诸多的私募股权投资机构中，松禾资本不是最大，也不算最有名气，但也许占据着最佳的地理位置。公司原先在深南中路上气派的国际文化大厦，但似乎仍然赶不上公司的发展速度，据公司司机说，因为停车位不够，搬到了斜对面不远处更高、更新的国际创新中心。从16楼办公室的落地窗望下去，是从笔架山脚下一直延伸到深圳CBD的中央公园，11月的季节依然郁郁葱葱，犹如城市一片舒展开的绿肺。搬家时间也凑巧，今年4月份，松禾资本迎来了自己第8个生日，在罗飞规划中，正是公司新一阶段的开始。

事实上，2007年成立的松禾的历史还可以追溯得更久远些，松禾脱胎于深港产学研创投，后者1998年成立于深圳，董事长厉伟是中国证券市场的风云人物，创造过证券市场上许许多多的第一次：设计发行国内首支可转换债券和中长期认股权证，策划操作中国首例上市公司收购案件――宝安集团收购上海延中实业，设计首次股票网上发行方案等等。

产学研创投时期已经有过不少投资的成功案例。例如，投资国内电力设备细分领域的荣信股份（002123），荣信上市后收益超过30倍；投资国内数字电视机顶盒龙头同洲电子（002052），投资回报40倍；即开型福彩系统防伪技术供应商戈德利邦，三年增值5倍；新媒体数字音乐公司A8音乐（HK0800），三诺电子分别在香港和韩国上市。此外国内文具行业的龙头齐心文具（002301）、彩虹精化（002256）、达实智能（002421）、键桥通讯（002316）等企业也陆续在A股上市。

从1998年到2006年，产学研为此后的松禾打下了基础，积累了经验，“那时候的特点一是系统性地去做创业投资，第二个是用自有资金，还不是基金形式，第三个公司和团队不是合伙，是一种雇佣+合作的关系”，罗飞对产学研时期如此归纳。

雇佣+合作的激励机制适应不了产学研的高速发展。2006-2007年，有投了五六年的公司上市了，产学研创司市值超过10亿，这个情况下如果通过管理层购买股份的方法实现激励，“拿一个点出来，就一千万，一千万都买不起”，于是厉伟决定采用国际通行的办法，管理团队单独成立一个公司，变成可以管理基金。在松禾资本里，罗飞为首的管理团队是大股东，产学研的投资由松禾团队执行，赚的钱松禾就可以分20%，松禾还可以发行另外的基金吸引社会上的资金。

“理解了吧，是为了未来长久的发展”，接受《融资中国》采访时，作为松禾创始合伙人的厉伟似乎对当初自己这一设计颇为满意。

成立松禾和相应的管理机制改变适逢其时，2006年正好中小板设立，之前一年是股权分置改革，这些都给了创投机构制度性的突破，“之前我们某种程度只能用自有资金投资，能不能退出不知道，即使投资在账面上有很大的提升……但2005年股权分置之后就意味着你做的投资，无论是早期的还是后期的，股权可以完全退出了，这个就给更多投资人降低了进入的门槛。”当有退出渠道、有更多的投资人愿意进入这个市场的时候，基金GP、LP的概念也开始被接受，“有更多的人懂了这条路……那个时候我们由管理自有资金转变为管理产学研和其他投资人的委托资金，管理更多的社会资本，这是第一个变化。”罗飞总结。

第二个变化是学习美元基金的管理技术，成立松禾的时候，产学研负责投资的核心骨干被邀请成为松禾的合伙人，原有团队之外，也加入了新的合伙人。

之后是稳步前行的七年，这期间松禾投出了30个亿，2007、2008、2009、2011年分别成立了四只以中后期为主的大基金，另外还有两只做早期项目的基金。

按照松禾提供的数据，截至2015年7月，松禾管理资金总规模超过75亿元，包括产学研委托管理的40亿元以上和35亿元基金，松禾成立以后投资了120个以上的项目，成功退出并实现超额收益的案例36个，包括20起IPO与借壳上市，19起并购/回购/转让。

成长

采访5分钟以后，就可以感受到厉伟的个人风格。与王石在容貌上有几分相似的他也有着那位万科董事会主席挥斥方遒的豪情。二十年资本市场上的摸爬滚打没有磨掉身上的棱角，却像酿了一坛女儿红，浓烈之外又显甘醇。

尽管没有一起扛过枪，厉伟却愿意用“长期的战争伙伴”来形容他和罗飞之间的关系，二人是北大的校友，厉伟81年、罗飞84年入校，仅相差三年。上同一所大学，有相同的老师，交错的校友，两人二十年前在上市公司时就是工作伙伴，后来的产学研和松禾更是将职业生涯相互捆在了一起。

罗飞对时间记得更清楚，“合作23年”了，他用的词是“手足兄弟”，“不是兄弟很难有这么长时间”，但二人性格上的差异同样一望而知。

厉伟北大化学毕业、理科，罗飞学经济，文科。厉伟自己承认天性“偏冲动”，罗飞也认为老搭档“性格不像理科的，更有挑战的动力，而自己文科尤其是学经济学就更有平衡性。”

厉伟说得更直白些，“我是偏感性的，所以需要我长期合作伙伴更冷静”。

商业经典《迪士尼战争》曾经用一对合作伙伴性格上的互补来解释迪士尼这家公司的兴衰沉浮。但相比之下，在投资领域，由于对机会的攫取、风险的警惕、投资速度与耐力的权衡事关生死，创始人性格的互补更显重要。

2009年底创业板推出后，经过一年的发酵不断升温，二级市场火爆导致基金募资情况非常好，而松禾在2009年12月募集到位的6个亿基金，2010年基本上已经投出去了，本可以加大募集力度，轻装上阵，大展拳脚。但此时松禾却决定控制募资的规模，因为察觉到传统行业已经开始显现调整。不仅投资规模，投资的布局和节奏都要改变，不再用风投广撒网的方式，而是要将现存有质量项目的投资规模放大。

对调整有共识，对调整的程度和速度却有分歧，罗飞主张坚决调整，看不清楚的时候宁可少投。“我会反复坚持，坚持把顾虑都表达出来。第二，（在这个期间）我们会一起去看代表新方向的项目，像基因测序，大数据，游戏创意企业，就像跑步，如果我们是在同一个时间一起出发，那你的认知和他的认知就很接近了。”

形成共识，而且变成共同的实践，差不多花了一年的时间。松禾的一方面调投资节奏，将投资时间延长，不急于在没有看清楚、没有合适项目情况下把钱投出去，一方面调配置，向新兴产业和重点项目倾斜，调整的效果最后也得到了投资人的认可。

对投资节奏调整的同时，松禾投资的项目也渐入佳境。金融危机后投资的国民技术，是一家央企，主营芯片的开发、生产和销售，松禾占股接近10%，2009年国民技术成为第一批创业板上市的股票，市值最高时超过100亿。迪森股份，从事清洁的替代能源，利用植物颗粒等生物质燃料，为钢厂、可乐厂等客户提供热能，替代了煤和石油的使用，2012年7月在创业板上市。松禾投资的国内最大的化学制剂公司西陇化工2011年也在中小板挂牌。

不断累积的经验让松禾开始变得沉稳老练。“做了二十多年，现在慢慢感觉刚刚稳当，开始明白了这里边的另外一些含义，不仅仅是赚钱的问题，获取的还有很多，实际是个成长的过程。”厉伟说。

“起初做投资的时候看什么都好。吃了亏以后看什么都觉得是坑。虽然未来肯定也会犯错误，但我们至少不会对任何一件我们觉得非常好的事情，觉得他没有缺点了，对一件很烂的事情也不会看不到人家的闪光点，我们的判断更符合实际”，“在早期，投资的时候，我们会为什么项目错过了觉得自己特别笨，到今天我们比较平静了，即使错过了一件事情，但是只要中国的增长趋势在，我相信仍有很多市场机会需要我们抓紧。人变得平和了，变得更能够让自己投资不那么冲动了，但是我们仍然有冲动，因为没有冲动做这行是不行的。做这行不能太过于冷静，过于冷静只能让你得到平均利润，就会把风险无限放大。所以对风险的判断能力很多是教训经验积累出来的。对风险的把握，什么度是合适的，什么项目是合适的，很多是教训和长期时间积累而成的。”厉伟这样描述成熟后的感觉。

马拉松

一个月前，在纽约5万人参加的马拉松上，罗飞遇到了一位70多岁的老者，背上贴着醒目的“54TH”，表示他已经第54次参加马拉松。有人用生命的长度去实践一项运动，这让罗飞很有感触，马拉松或者长跑，正可以用来阐释松禾的投资理念。

三年前，罗飞参加了一次戈壁挑战赛，在敦煌的戈壁沙漠，4天走了120公里，对自己体能意志极限的冲击引发了迎接更大挑战的欲望，他决定尝试马拉松运动，参加当年的深圳首马。身边的例子也在发生影响，饭局中碰到万科总裁郁亮，后者正按照王石接班人培养计划的磨砺，跑步和登山，效果明显，不再是一个胖子了。

从第一次一口气跑完三公里，到五六公里、十几公里，第一次跑完二十公里，用四个月时间，罗飞以四个半小时完成了深圳首马。

成绩之外是感悟，他把登山和长跑做比，“马拉松的挑战和登山的极限挑战是两个概念， 一个是高、一个是长，如果是做企业的话，是在一个点一直做，更像是登山，登山有8848，而投资更像是马拉松，一个马拉松就42公里，你还可以跑很多个马拉松。”“如果你的投资生命足够长，就像马拉松，可以见证、参与甚至创造很多新的记录，可以是某次比赛、可以是个人的记录，也可以是团队的记录。 ”

马拉松需要的不仅是耐力，更重要的对速度、风险、节奏的平衡与把握。第一个是平衡速度和安全，“毕竟是一个比赛，没有速度就没有荣誉。往往不受伤很难有速度，但一旦受伤就可能是致命的，而且不可逆，还有可能猝死，猝死不是一开跑就不行，往往是在最后。”

还有节奏。罗飞形容，马拉松有三个阶段，一开始大家都很兴奋、跑得很快，但到了一定距离，人就会碰到自己的极限，身体出现各种不适，但如果能熬过去，感觉又就不一样。这就需要配速，“前面跑得过快后面就可能要走，在42公里的距离内怎样将自己的精力以及体现为速度的体能做一个配置。”这同样是投资的逻辑，“（统筹）风险、收益、配置，然后是持续性，因为投资有可能是做一辈子，但如果中间夭折，不可逆了，投资生命就结束了，或者你赶不上变化，也就完了。”

“第一个是怎样预计变化，第二个是管理变化，第三个是和我们一起跑的朋友适应这个变化。”

或许正是因为投资和马拉松的内涵暗通，对马拉松的热爱成为了松禾集体性的行为。公司搬家之后，特意在办公区安装了淋浴房，每周五下午公司全体放下手头工作，去楼下中央公园跑步。松禾8个合伙人，4个跑完了全马。

长跑这样的运动既是锻炼团队，也在于培养接班人，厉伟也刚从智利的阿塔卡马沙漠回来，在那种极端严酷的生存条件下，完全靠自带食物和饮水，还要翻越高山，厉伟带上了公司最年轻的一位合伙人。

在罗飞看来，登山是小众的，而长跑一定是大众的，一个人跑和一帮人又不一样，投资就是一帮人在长跑。

未来的方向

过去的七年，松禾也免不了遗珠之憾。比如松禾是华大基因最早A轮投资人之一，但因为当时国家政策的原因，后来未能将投资规模放大。还有今天已经成为全球民用无人机行业翘楚的大疆，很早就被松禾慧眼发现，却可惜未接受松禾投资。

如果上天再给一次机会，如何能不错失那些“独角兽”？

不久前，罗飞去拜访了在波士顿的美国最早的一家风险投资机构Charles River VC的老创始人 ，在40年里，这家风投以技术驱动为主线，把握了通讯技术从模拟到数字、一直到光通讯的整个技术变迁过程，获得了巨大成功。但即使如此巨眼识珠，也与伟大的公司擦肩而过。Charles River VC曾是推特早期的投资人之一，持有后者相当数量的股份，但这家偏好硬件技术的风投因为难以理解网络社交的商业模式，早早退出。成功者的失手提醒罗飞，再一次梳理松禾的投资脉络，今后也许会错失个别项目，但决不能错失下一个风口。

反复调整之后，松禾形成了三大投资主线。第一是以移动互联网为实现形式，提供更多快乐的产品和服务。第二是以生命技术为基础的健康保障，第三是新材料。

第一大投资领域，关键词是快乐。“人为什么要加入一个微信群？为什么去学习、去锻炼？教育、传媒、影视很多相关行业……最后提炼出的是什么？就是快乐。”

2013年7月投资的游族网络（002174），不到一年就在深交所完成借壳上市。这是第一家在国内上市的游戏公司，之前此类公司都在海外上市。游族将产业链从页游、手游向出版、影视延伸，获得了中国里程碑性的科幻小说《三体》的电影改编权，成为了市场追捧的热点。

松禾也在寻找那些更年轻化、更具时尚感的快乐。2015年初，投资了一个叫悦动圈的跑步APP。悦动圈用户数半年就从几十万增加了四五百万，估值增加了四倍，接近1亿美元。

在新材料领域，松禾成功的案例包括奥瑞德光电（600666），这是全球最大的蓝宝石晶体的生产和加工企业，创始人是哈工大的老师，也是哈工大科研成果转化的技术。奥瑞德2015年5月在深交所完成借壳上市。

松禾作为天使投资的光启超材料研究院和柔宇科技已是海归创业的明星。松禾还投资了深圳市光峰光电技术有限公司。这家公司最早是激光光源方案提供商，为LG的激光电视做光源，现在已经将激光光源在不同的终端实现了产品化，用激光做光源的户外大屏幕早已开始销售。另外光峰与中影集团合资，中影在电影院最大的维持费用是光源的灯泡，因为灯泡的寿命比较短，主要靠从欧洲一家企业进口。光峰正在替代进口，产品寿命是原先的十倍。

“新材料是我们比较集中的成功的领域。”罗飞评价。

在圈定的三大投资领域，唯一让罗飞略有遗憾的是健康领域，除了早期一个被回购的医药项目，至今还缺乏成功退出的案例。实际上，在健康领域，1999年就开始投资，先后投了差不多十个项目。投生物技术，也投医疗服务。在技术路线上，松禾投向都是基于生物技术，如干扰素、干细胞、免疫细胞治疗。松禾还投资了体检和牙科项目。第一健康是一家健康管理连锁机构，在深圳、广州、杭州、成都等地设有体检中心，提供高端健康体检（含基因检测）、企业体检方案、慢病管理等专业服务，产学研创投参与了天使投资。第一健康2015年7月完成A轮融资，估值为初始投资的50倍。中国最大的口腔医疗连锁机构佳美口腔也是投资项目。“医疗领域回收周期的确很长”，不过罗飞透露明年就应该有上市退出的项目。

罗飞认为通过移动互联网手段满足的快乐需求、健康医疗、新材料这三个方向代表未来，也代表着创新资源整合的方向，“十三・五”的核心是产业的价值创造和提升服务业，这与松禾的思路不谋而合，就是快乐+健康，以及围绕着新材料实现的产业制造升级。

松禾在未来投资方向的布局正在被逐渐验证着，国家双创周，代表深圳参赛的六个项目，有一半是松禾投资的。

在罗飞看来，除了选对行业风口，另一个投资维度是创新资源的国际化整合。“我们看到一个很大的机会，技术创新的基础研究在美国，应用研究在中国，相当于引擎在美国，但涡轮增压在中国。”因此，这几年松禾投资了海外的研发，也投资回国创业的团队。柔宇科技从事下一代新型信息显示技术的研发生产，由毕业于美国斯坦福、清华的海归博士创立，在全球有100多位研发人员。光启科技200多位研发人员，三分之一是非华人科学家。上面提到的光峰，在美国加州设有研发中心，首席科学家是诺贝尔奖获得者，LED之父，一位日裔科学家。

正因为看到这样的机会，松禾计划用自己的理念和经验，设立一只美元基金，以实现太平洋两岸的创新整合。

投资就是投人，除了以技术驱动为主、早期的创新之外，松禾筹备中定位于中后期的基金，希望投向已经在市场竞争跑出来的优秀选手和团队，增加他们继续冲刺的力量。松禾还希望投资连续创业的团队，因为后者已经证明，“在什么都没有的时候，他们不仅仅在技术上有创造力，在商业实现上也有创造力”，罗飞解释。

不应该忽视的一点，是在所有创投机构中，松禾在并购整合方面的擅长。二十年前，厉伟、罗飞就是资本市场里并购的行家里手。在股份分置改革之前，创投还难以通过IPO方式实现退出的时候，松禾就通过并购实现了多起成功退出。在松禾所有退出案例中，以并购方式实现的比例也接近一半。罗飞认为，松禾在并购上有比较早的优势，成功实践也多。松禾筹备中规模在二三十亿的中后期基金，实现价值的主要手段之一就是并购整合。注册制实施后，IPO估值过高的现象可能减少。罗飞认为，在越来越多的公司上市已经不成为障碍，上市公司数量越来越多的时候，公司之间乃至与上市公司之间的合并是做大公司价值，集聚更多资源的一个有效手段，而“这个是松禾的长项。”

平台

对厉伟来说，现在一个需要他认真去思考的问题，是如何让那些在松禾成长起来的年轻人感到未来还有更大的空间。“经过这么多年，下面很多年轻人已经到了四十岁，就像我们当年一样，人家也面临着成长的问题”。在私募股权投资机构，无性繁殖似乎是个常见现象，一些骨干成长起来以后，有了经验、有了人脉，从原先机构脱离，自立门户，甚至成为竞争对手并不鲜见。

防范和灌输忠诚并不是最佳的方案，“在这个行业如果不是雄心勃勃很难作出成就，但雄心勃勃的人又怎么肯长久甘居人下？人家也有自己的职业梦想、有独立的追求，那你有什么办法来满足他？”厉伟的答案是助力这些人成长，让松禾成为有更大空间的舞台。

在松禾旗下成立更多的专业基金是厉伟给出的方案。他认为，每个成长起来的人都会有某方面的专长，对想独立发展的人松禾支持他们一起做小规模的专业基金，专注于某一个行业。原先专业性的基金，如果规模不够大，难以养活高档次的人才。而未来松禾将变成若干只专业基金和一只综合性基金的结合体，既发挥了专业基金的优长，又避免了规模过小带来的弊端。

具体说，专业基金挖掘出来的项目成长起来，到第二轮、第三轮，就变成松禾综合性基金的标的。“本身就是很好的商业机会，与其引入新的投资人，为什么我们自己不跟进投资？”

在厉伟的描述中，松禾这个平台还可以做得更大，容纳和整合更多的资源。“一些原先在实业里边有积累企业家，四五十岁的朋友，不愿意再做具体的管理了，希望给企业里在一线打拼的年轻人腾出位置、留下机会，也有一些是把公司卖了，拿到了钱，结果发现自己还静不下来，那就一起做，企业家有做企业和行业的经验，松禾出品牌也投入资金，大家合作成立基金管理公司，完全按商业规则。”厉伟希望通过这种方式，接触到更多的企业，也让更多的投资人进入到松禾这个大平台来。

围绕着移动互联网，目前松禾发起了好几家早期基金，特点是和有产业创新能力的大企业或者优秀领军企业的创始人共同发起，比如联手迅雷联合创始人陈浩，设立大数据人工智能基金。和暴风影音合作，设立“松禾暴风虚拟现实产业基金”。

厉伟认为中国的风险投资行业正在发生深刻的变化，二十年前风险投资刚在中国兴起时，中国年龄大、有经验的企业家很少，而从台湾、香港、美国来，进入中国大陆投资的外国投资人也有些水土不服，这自然形成了中国第一批做风险投资的人比较年轻。“这是一个历史阶段，很可能会过去”，今后中国成熟的企业家会越来越多，“企业家的经验是非常重要的，所以未来中国做投资，一定是越来越倾向于有经验有创新的，光有创新是不够的，一定要有经验”，那些既有成功经验，又有失败教训的企业家厉伟格外看重。五年前在政府召开的科技专家会上厉伟就谈到要利用好深圳的三个红利，第一个红利是深圳改革这么多年积累了一批企业家，这批企业家的经验对深圳下一步的创新发展很有用。第二个深圳积累了一批企业家创造的财富，对这批新生代的创业者，财富不是继承的，他们更明白财富是怎么来的，更加珍惜，愿意让财富通过各种方式回到社会上去，更愿意做投资。第三个红利是深圳形成了一个创新的氛围。

松禾正在为这些人和这些财富搭造平台，厉伟这样描述愿景，“我们致力于在中国尽量帮助有梦想的年轻人和拥有自主创新技术的团队来成就他们的梦想，这个是我们第一个目标，第二个也希望能够通过自己的专业经验和努力让我们的出资人获得非常好的回报，第三希望我们团队在这个过程中能够获得最大的成长，实现他们的梦想。”

“松禾有多大规模现在越来越感觉到不重要，（重要的是）当我们有一天离开，回首看一下，是不是曾经陪伴过在历史上留下很重痕迹的企业，那些改变了某些产业的企业家，是不是有幸能跟人家走过一段。能留下很重痕迹，一定做的非常成功，你也一定从中获取很高的财富，但我觉得财富是第二的。真正遗憾的虽然赚了不少钱，投了了一大堆企业，但这些企业都没能留下什么痕迹，没人听说过。”

类似的感悟罗飞也有，还是Charles River VC的那位老创始人，比错失推特更让罗飞印象深刻的是另一件事，2000年互联网泡沫出现之前，他募集了10亿美金，但当互联网明显出现泡沫之后，他向投资人退还了8个亿，因为觉得这时已经很难再为出资人创造价值。“放弃四年管理费就是5000万美金，听了以后我们都肃然起敬。”重要的是创造价值，而不仅仅是追寻价值。

飞越彩虹

见面添加微信之后，罗飞推送的第一条链接不是松禾资本，而是“松禾成长关爱基金会”的公众号，很多时候，罗飞都很自然地充当着基金会的宣传推广大使。公益，仿佛并不是他工作之余回馈社会的一种方式，本身就是工作和投资的一部分。

罗飞本人也认为二者之间是相通的，松禾投资的价值观是投资于有梦想、有能力的年轻团队，也就是投资于一种创造力，而松禾的公益同样是对这种创造力和价值的发现。

可能比成功的投资案例更让罗飞自豪的是松禾发起的“飞越彩虹”项目。按照设想，基金会将为中国56个民族，每个民族的儿童都组成一个童声合唱团，用各民族孩子自己的语言歌唱，最后向全世界奉献一场绝无仅有的56个民族儿童童声合唱音乐会。

项目开始于2007年，那次松禾基金会的音乐专家和志愿者来到了汶川，找到了当地教育局，希望找到会用羌语唱歌的孩子。教育局开始认为很容易，一找才吃了一惊，很难找到。于是，决定上山寻找，最后在古老的羌寨找到了这样的孩子，因为这里还保留着世代相承的传统，孩子们的爷爷和父辈还在用羌语歌舞祭祀。基金会的音乐专家教这些孩子唱歌，几个月后，羌族孩子们坐飞机来到深圳，参加沙滩音乐节，取得了巨大的成功。回去以后，分管教育的副县长亲自送孩子回羌寨，孩子们受到了英雄般的欢迎。罗飞印象最深的是之后他去探访羌寨，看到孩子们写在墙上的感想“没有什么是不可能的！”。“我们的发心不是去帮他们扶贫，而是觉得羌族是一个很独特的民族，有独特的地方，县城没有，山上的学校有，而当你发现它最美的地方的时候，他所展现出来的光彩是不可想象的。”

这就是松禾关爱基金为自己归纳的宗旨，发现存在的美、分享已有的美，把美传递得更远，这也与松禾的投资理念产生共鸣。

“公益之路也像马拉松。”罗飞说，“基金会发动爱心企业和团队，用八年时间培养资助了近百位民族音乐老师，在西南西北地区牵手了18个民族，在21所民族小学设立了民族童声合唱团。计划再用五年时间牵手所有的56个民族。”

第6篇：科创企业估值方法研究范文

投资收益寒碜、历史遗留问题多、项目开工延后、在售货源稀少、销售周期漫长等诸多软肋让其在房地产界长期沉寂。

2012年最后一个季度，珠江实业因为囤地风波、股票异常波动、高价拿地事件在资本市场上充分表演了一回。从2012年10月25日收盘价6.81元起步，到2012年12月31日为止，短短2个多月，一路飙升至16.59元的最高点，最高涨幅143.6%。

珠江实业以这种“特别”的方式吹响了重整旗鼓的号角。虽然作为一个地方国资企业，珠江实业曾得万千宠爱于一身，可是2012年1-9月售楼收入只有13亿元，与2012年万科的销售额1400多亿元相比，差距近百倍。

对于珠江实业来说，最大的硬伤是它平均每年连一个新项目都不能保证。因为前几年，珠江实业重心没有放在房地产业务上，却偏好投资，让其错失了最好的发展机会，虽然该公司目前已经意识到这个问题，开始加大经营活动的投入，向湖南、海南等省扩张。但是其业绩增长的可持续性，依然值得怀疑。这对于借珠江实业三季度净利润同比增长率为89.03%爆炒其股票的各路资本来说，并不是什么好消息。

“公司的主营业务是房地产开发，投资只是财务在合理利用资金。公司一直在积极寻求拓展，主要区域是珠三角和长株潭。具体的规划会在2012年年报中公布。”珠江实业证券事务部人士对时代周报记者表示。

每年开发不足一个新项目

珠江实业的前身是广州珠江房地产公司，是原广州珠江实业总公司（广东珠江实业集团有限公司的前身）的全资附属企业，初创于1985年4月。1992年10月，改为股份制企业。1993年10月28日，在上海证券交易所挂牌上市。

珠江实业自上市以来，曾于1993年、1994年、1995年连续取得突出的经营业绩，每股收益都在0.50元以上。但由于20世纪90年代初出现的经济虚热，房地产业在疯狂的炒作中达到膨胀的顶峰，珠江实业也因此吞下了地价高峰期的苦果。

2000年，是珠江实业发展的一个拐点，这一年，它首进亏损榜。珠江实业主营业务利润亏损1214万元，净利润亏损逾1亿元。而应收账款中酬金挂账2.16亿元，使其出现虚增资产和负债，存在经营风险。同时，存货比例过高以及高成本的滞销积压商品房构成了存货的大部分，占用了大量资金。而这一状况很长时间内都没有得到改观。

此后，珠江实业甚至几年才开发一两个项目，并且新项目开发也拖泥带水，进展滞缓，而这些项目，也基本就是其之后1-3年的主要利润来源。开工延后、货源稀少、销售周期漫长，可想而知，珠江实业在当时的窘境。

珠江实业在2002年报中坦言：“公司现有土地资源占用了大量资金，是公司盘活存量、实现持续发展的巨大障碍。”　珠江实业还称，对金盛项目进行了重点的分析，已经进入项目启动阶段。但是，金盛项目却拖沓到2005年才入市。

2004年12月17日，珠江实业公告称，在长沙市开福区竞得一块占地面积约26万平方米的地块，约合390亩，该地块即珠江花城一期用地。而据有关资料显示，该期成本很低，只有40万元/亩，折合楼面地价成本仅500元/平方米。2005年9月份，该项目启动。之后，其又低调拿下了二期471亩土地。

珠江实业在2005年年报中称，2006年要“尽快启动赤岗项目”、“精心筹备珠江新城项目”，其更称珠江新城项目“是发展史上具有里程碑意义的重大项目”，而这则得益于珠江新城地块历史遗留问题的解决。

珠江新城L3-1、L3-2地块，其实就是近期“珠江实业在珠江新城囤地20年”的传闻中的原型，也是目前珠江璟园项目的所在地。

1999年，珠江新城L2、L3-1、L3-2地块，由珠江实业联合广州宏瀚房地产开发有限公司（下称“宏瀚公司”　）纳入囊中，是珠江实业与广州合富房地产发展有限公司、宏瀚公司三方合作开发的项目，虽一直声称要开工，却丝毫未见动静，后又摊上与合作公司的合同纠纷案。

珠江实业2005年年报称：“2005年底，珠江实业与合作方广州合富房地产发展有限公司、广州宏瀚房地产开发有限公司三方一揽子协商解决三方之间所有的七个仲裁及诉讼案件，并签署了具有法律效力的谅解备忘录”，珠江实业由此正式获得珠江新城L3-1、L3-2地块开发权（项目名为珠江璟园），宏瀚公司则获得珠江新城L2地块的开发权（项目名为尚东君御）。直至此，拖累珠江实业长达数年、总共涉及金额超过数亿元的7个连环诉讼均得到和解。

但是实际上，赤岗项目，即珠江新岸公寓，权益开发面积5.65万平方米，原本预计2005年7月开工，直至2006年7月5日开工并投入建设。而珠江新城南区项目直到2009年8月开工，而北区高层更是直到2010　年1月底开工，拖沓程度可见一斑。

2008年，珠江实业1.56亿元的价收购珠实集团旗下S8地块，折合楼面地价仅仅为3850元/平方米，但该项目开发依然延续了其慢条斯理的开发风格。在2012年半年报中，珠江实业仍称“预计2012年第四季度正式开工”。

珠江实业证券事务部相关人士在接受时代周报记者采访时称：“S8项目在2012年12月5日已经开工了。”

在珠江实业每年连一个新项目都不能保证的背后，隐藏着其不务正业、偏向投资领域的事实。

不务正业吞苦果

“据我了解，珠江实业决策层已经偏向投资领域做事情，房地产板块已经弱化了，这个是之前和他们公司内部人员聊的时候说的，这或许是它在房地产领域表现越来越低调的原因。”一位接近珠江投资的地产人士对时代周报记者表示。

事实确实如此，珠江实业至少在12年前就开始偏好投资，相当一部分资金流入了证券市场，但是，投资收益却寒碜不已，这在其历年年报中有迹可寻。

2000年年报中，珠江实业称：“公司的长期投资基本上没有回报，公司拟通过对所投资项目进行债权债务重组、转让的方法解决。”

2002年，珠江实业仅有淘金华庭一个新项目入市，全年营业净利润约1500万元。但是其却耗费2200万元来投资，包括投资200万元参股广州市听云轩饮食发展有限责任公司，以及利用2000万元投资证券市场。然而结果却是，全年投资收益竟然亏损45万元。

2005年，珠江实业在工程项目的投资不过1亿元，全年净利润依旧没有多大起色，约1800余万元，但证券市场的投资却达到了3000万元，其中股票投资约2400万元，基金投资约600万元。不过，全年投资收益仅13万元。

珠江实业2009年年报称“报告期内公司继续利用自有资金用于新股申购”，但是，仅仅“取得投资收益58万元”。

根据2010年年报，珠江实业实现营业总收入6.52亿元，营业利润尽管同比增长111.27%，但也仅1.78亿元。而同是昔日“三大家”之一的越秀地产，其在广州市场的合同销售额就已达到88亿元。

由此可见，分心投资不但没有带来相当的收益，反而让珠江实业食下了不务正业的苦果，其在地产黄金时期内没能抓住机遇实现鲤鱼跃龙门，而是日渐式微，沉寂在房地产市场。或许也正是基于此，珠江实业也开始意识到重振旧业的重要性。

从2010年开始，珠江实业开始大幅减少投资、重点发展主业。2010年、2011年其投资活动现金流出仅分别为348万元、108万元，投资活动现金流入分别为367万元、274万元。而与此同时，经营活动投入大幅增长，2010、2011年该数据分别为7亿元、12亿元。

去化能力不足

黯淡十余年，珠江实业急于改变现状。

珠江实业2011年年报显示：“报告期内，公司加大了项目拓展的力度。拓展管理部开展保障房政策研究、三旧改造政策研究，把握政策动态，寻找市场机会，完成了株洲、长沙、广州等城市市场调研，对一些重要地块进行了初步可行性分析。”

在2012年半年度报告中，更可以窥见珠江实业对于复兴的渴望。珠江实业称：“公司在长株潭、珠三角以及海南等地区完成了数十个项目的考察以及可行性研究，收集了大量的项目拓展信息”，“下半年，珠江实业将以土地拓展作为工作的重中之重，以珠三角区域、长株潭区域、海南区域为重点，并充分利用公司较充足的现金储备优势，通过探讨合作参股、收购兼并和新项目拓展等多种途径，快速扩大主营业务规模；通过快速复制，打造珠江花城系列、颐德公馆系列产品，开发精品商业地产以及拓展高端旅游地产项目。”

错过黄金十年，早已时过境迁，如今珠江实业意欲复兴，土地仍是第一要务，只不过，其必须以高成本为代价来交换。

2012年10月16日，珠江实业在长沙珠江花城项目周边花4.16亿元拿下5万平方米的商住地块。2012年11月30日，珠江实业竞得“荔湾区珠江以南、滘口大街以北、滘口涌以西AF010114”江景宅地，但却付出了总价10.5亿元、配建3100平方米安置房的高成本，楼面价高达1.42万元/平方米。

这两次拿地成本，与其当年长沙地块500元/平方米、S8地块3850元/平方米的楼面价简直不可同日而语。

目前，珠江实业在售项目仅珠江璟园、珠江花城，该两项目结算让其利润实现增长。珠江实业三季度报显示，2012年1-9月公司实现营业总收入13亿元；归属于上市公司股东的净利润2.93亿元，同比增长89.03%；基本每股收益0.93元。其中，7-9月归属于上市公司股东的净利润为1.55亿元，同比增长230.80%。

尽管利润大幅增长，但是珠江实业去化能力仍显不足。2012年初，其存货约16.3亿元，而截至2012年9月30日，存货还有15.4亿元。

“珠江实业前几年重心没放在地产上，运作机制也慢。近年来其对市场反应也发生了变化，发展加快。对于珠江实业来说，不能贪快、贪多样化，需要先做大做强几个项目，必须脚踏实地。”中原地产项目总经理黄韬对时代周报记者表示。

去化能力不足，也必将影响珠江实业今后的可持续发展。

50%资金豪赌投资物业，2012年零拿地

万通身陷商业地产泥淖　2%回报率不如存银行

本报记者　刘成昆　发自北京

北京万通地产股份有限公司（600246.SH，以下简称“万通地产”　）在2012年年底连续两次出售旗下商业地产公司股份回笼资金。

2012年12月22日，万通地产公告称，已于12月21日与天津融创置地有限公司签署《股权转让协议》，以3.48亿元的交易对价将持有的天津泰达城市开发有限公司（以下简称“泰达城开”　）23.5%的股权转让给对方。不久前的2012年10月29日，万通地产又以4.2亿元的交易对价将持有的天津和信100%股权中近49%的股权转让给昆山博远万智投资中心。

近年，国家对房地产进行有史以来最为严厉的调控，住宅市场遭遇寒冬，万通地产开始加大商业地产比重。但万通地产一连两次出售股份的子公司均为商业地产公司。

时代周报记者注意到，2012年万通地产商业地产回率低，物业出租收入占比仅2.2%，现金流不断下降。不排除万通地产借出售子公司股权来改善现金流。2012年三季度，万通地产现金流仅为7.1亿元，较2011年同期的11.9亿元下降40%。

更值得注意的是，与其他公司2012年下半年在土地市场密集拿地不同的是，2012年全年万通地产都没有拿地，疑万通地产身陷商业地产，资金链出现问题，无力拿地。

时代周报记者就此问题采访万通地产相关负责人，截至发稿时为止，未得到任何回复。

转让子公司股权获利5.7亿

此次万通地产转让两个子公司股份引起业内关注。

万通转让的泰达城开设立于2003年，由泰达股份与其控股股东泰达集团共同成立，2007年，万通地产以3.9亿元的价格收购泰达股份所持泰达城开47%的股权，成为该项目公司第二大股东。

以2012年9月30日为基准日的资产评估报告显示，泰达城开总资产29.85亿元，净资产5.92亿元。交易完成之前，万通地产持有泰达城开47%的股权；交易完成后，万通地产持有泰达城开的股权将降至23.5%。

泰达城开的主要资产为天津泰达城项目，该项目坐落于三岔河口地区，整个泰达城占地面积为85.1公顷，建筑面积150万平方米。包括6大区域，泰达广洋金领国际（R2地块）、泰达万通上游国际等4个高端住宅项目（R1、R2、R4、R5地块），一个大型综合商业区（R3地块）以及一个堤岸亲水休闲区（A1地块）。其中，R1、R3和R5地块由万通地产于2007年以3.93亿元从泰达股份手中购得。

据公开信息，泰达城目前已经建成的是一些临街商铺，包括超市、餐饮等业态，面积不大。不过后期在建的商业部分体量比较大，需要大量资金。

天津和信转让后，昆山博远万智投资中心应支付给万通地产的转让价款预计为4.2亿元。截至2012年4月30日，天津和信的总资产为4.65亿元，净资产为4.47亿元，净资产评估值为8.58亿元，增值率为91.73%。

天津和信主要开发天津信达广场2期项目，该项目位于和平区小白楼地区，用地性质为商业用地，占地面积9231平方米，地上建设面积64617平方米。

转让泰达城开23.5%的股权后，万通地产称预计可获得1.5亿元的投资收益，将有利于推进公司主营业务的发展，优化公司资产结构。而在转让天津和信后，万通地产可获得资金4.2亿元，将有利于推进公司主营业务的发展，有效拓展融资渠道。

虽然万通一惯模式是“傍大款”，即寻找有实力的开发商合作开发项目，但这一系列的表述难以掩饰万通地产缺钱的可能。时代周报记者也注意到，万通地产2011年商业地产的表现不乐观。

万通地产2012年没有拿地，而其他公司在下半年地产市场回暖后，纷纷投入几十亿甚至百亿资金拿地。易居中国分析师严跃进认为，万通控股公司董事长冯仑在拿地方面一直坚持反周期论，认为土地并不稀缺，在别人拿地时自己要冷静。

然而，值得注意的是，万通地产50%的资金投向商业地产，但商业地产的回报却极为有限，可能万通地产陷于这些项目无法自拔，无力再拿新地。

商业地产回报率仅2%

住宅地产调控日趋严厉，让万通地产下定决心加大商业地产的开发力度。

2011年4月，万通地产对外宣布进军商业地产，当时万通地产新任董事长许立对外称，公司将在数年内实现商用物业收入占总收入15%、利润占总利润30%、投资型持有物业占总资产20%-30%的目标。

2012年4月，万通地产母公司万通实业有限公司更名为万通控股，定位于投资控股公司。万通控股围绕地产行业打造两大业务板块：直接投资和基金投资。万通称这种模式是在拿地前夕，即引入战略合作伙伴，实现股权合作，共同开发，降低自有资金投入，同时可以转让大部分股权，享受土地溢价；在开发和建设阶段，引入私募股权投资基金、银团贷款或信托资金，同时整合各项资源，收取开发管理费。

万通地产主营业务为住宅的开发和销售，以及商用物业的开发和出租，主要业务地区为京、津地区，已经在上海、杭州、成都，将来可能还要在三亚投资。近年来，该公司制定向商用物业转型，以期商用物业与住宅业务并重的经营战略。

万通地产坚持“滨海新区、美国模式和万通价值观”的既定战略，而转型期的策略安排则是：在住宅领域将会巩固并拓展改善型需求客群，增加度假和休闲产品，丰富住宅产品线；在商用物业领域将会坚持美国模式，以万通中心为主轴，租售并举，采用创新的融资渠道，提升专业运营能力。

2011年4月，万通地产以15.5亿元获得上涨虹桥商务区核心区一期04号地块。该地块面积约2.79万平方米，总规划建筑面积约10.27万平方米，规划用途为其他商业服务业用地。2010年12月23日，万通地产联合多家公司携手获得了北京CBD地块中的Z3地块，地块也为商业用地。

截至目前，万通地产经营中、在建及待建的投资型商用物业项目已达到8个，包括北京万通中心D座、北京CBD核心区Z3地块、天津万通中心、杭州万通中心、天津泰达城R3地块和上海虹桥地块等，规划建筑面积高达113万平方米，至2015年，万通地产自持的营业中投资级物业面积超过50万平方米，持有物业估值超150亿元。

而为了转型商业地产，冯仑退任董事长一职，由熟悉商业地产的原总经理许立当董事长，当时冯仑对外宣称，如此安排是便于为万通地产的商业化转型布局。“新的董事会引入了更多具有商业地产以及地产金融方面经验的管理层，目前公司有50%左右的投资在商业地产，转型商业地产出于公司对大周期的理解和把握。”

许立表示，在进军一线城市之后，万通会着力于现有的产品，而不是追求不断持续地扩大规模。“在未来10年之后，万通地产也可以在行业地位、专业能力上，能够跟万科这样的公司形成相匹配的能力，这是万通地产的目标。”

但记者发现万通商业地产的回报率极为有限，2011年万通地产的物业租金收入仅1.06亿元，2011年主营业务收入46.78亿元，物业出租收入占比仅2.2%。

冯仑说，目前万通地产有50%左右的投资在商业地产，投入重金却没有理想的回报，这一切可能对万通地产造成巨大的压力。并且目前万通地产旗下有很多大型项目正在开发，开发如此多的大型地产项目，需要巨额资金。

第7篇：科创企业估值方法研究范文

三个人，李如彬，姚劲波，金鑫；两家上市公司，学大教育和58同城。学大教育为三人合创，58同城为姚劲波独建；前者市值不断衰减，从10亿美元跌至目前不足3亿美元，后者市值已超过40亿美元。

姚劲波来自湖南农村，李如彬出身山东县城，金鑫从祖辈开始就居住在北京城区。如果以地域出身论人失之浅薄，至少不可否认，生长环境对人的性格会有影响。

姚劲波意志坚定、目标明确、判断力强，一心要做大事。

李如彬对财富欲望强烈，但比起姚劲波，野心不大。

较之姚、李，金鑫最为温和。

从同一个起点，三个人走到了三条不同的路上。他们曾一起看《中国合伙人》，觉得他们之间的冲突和矛盾比电影里激烈得多。但是，14年后，交情还在。

我们提出在学大教育创立时的办公地点为他们拍摄合影，三人在下着小雨的上午准时到达。出乎所有人的意料，这里已经是一家妇产医院，当时的办公室，现在是产房外的走廊。

拍摄的过程中，不时有新生儿的啼哭声传来。 创业

2014年初夏，黑马大赛硅谷赛现场，学大教育董事长李如彬作为选手，在台上做着项目路演――这是他第二次创业，一个P2P租车公司。李是仅有的几个用中文演讲（场内有同声传译）的选手，即便如此，他还是明显地紧张，时有结巴。

这已经是经过辅导后的结果。几天来，作为评委的姚劲波对李如彬不时进行“训练”，否则，“可能也就能给他打60分，”姚劲波说。头天夜里，李如彬拉姚劲波在大赛现场一遍遍预演，直到凌晨2点。他想突破自己。

姚劲波把李如彬的ppt每页的上百个文字“统统砍掉”，只留下图表和最多10个字。

姚对自己的这位伙伴尽到了责任，根本上李参赛就是被姚劲波“拉”来的。

“他还不想挑战，”姚劲波说，“我跟他说你是CEO，免不了挑战这一回。他很羡慕我到哪儿都能讲，我就举了我的例子。我跟他一样也是个程序员，擅长做很内部的事情，演讲能力是练出来的，演讲的窍门你摸到就能做到，必须挑战。”

同为上市公司的创始人，姚这一次成了李的导师、评委。李如彬二次创业与下面的事实直接相关：58同城的市值十余倍于李担任董事长的学大教育。“我觉得58成功上市，表现还不错，是他决定不退休重新出来做事最最主要的原因，没这个他可能就移民或者就这样了。”姚劲波的分析得到了李如彬和学大教育CEO金鑫的认可。

这三个人有着十几年的交情，学大教育就是他们共同创立的。他们年龄相差不到一岁。1999年，金鑫从首都经济贸易大学毕业，供职于中国万网市场部；在北京科技大学即将上大四的李如彬不再兼职做家教，开始考虑就业问题，打算选择一家与专业对口的互联网公司；中国海洋大学毕业的姚劲波，正做着他的第一个网络公司，一年后，他将这个公司卖给了中国万网。

李如彬来到了金鑫所在的市场部实习，负责网站策划和设计。金鑫看得出他很努力，并且能力不凡。李自学网站制作工具如Dreamweaver，官网改版，李如彬的方案比另一个正式员工的方案得到了公司内部更多人的认可。

年轻人凑在一起做一件事总会充满激情。当时万网市场部在做中国企业上网工程，要把众多互联网公司和传统公司联合在一起，办一个大型活动，整个部门加班加点，“特别简单，就是想把这个事做好，得到比较强的成就感。这种事情经历下来，大家都互相比较认同、欣赏。”金鑫回忆。

李如彬也很享受这种激情，但他的诉求更多，“老是觉得钱不够花”。李如彬家境不如金鑫殷实，父母是山东费县的普通公务员，大学时一个月四百块的生活费，不能支撑他的开销，于是，大三之前“拼命做家教逼着自己挣钱，是班里做家教最多的”。李如彬说，“家里买房子一万多都承受不起。我也不知道为什么没有钱，老是感觉很紧张，完全是在生死状态逼出来的，老想致富。”

在中国万网期间，李如彬还同时在《互联网周刊》实习，一周七天，安排得满满当当。

但是毕业后，他并没有选择这两家公司，而是去了清华同方，因为那里能解决北京户口。

没多久，李如彬便开始辞职创业，他说，当时他受到了很大的刺激：

李在万网实习，看着老板带着老外在公司里转，没几天，新闻里就出现了万网融资的消息；在《互联网周刊》，他又目睹了同样的场景――老板带着人各部门转转，然后就融资了；在清华同方，他们团队做完一个叫“中华医疗网”的项目后，马上得到香港怡富银行的4000万元风险投资。

“你觉得我还能坐得住吗？”李如彬对《创业家》说，“这么好的时代，以前没有。你不用靠资源，也不用靠有钱，不用拼爹、拼关系就可以通过自己的创意和劳动成功，就可以IPO。”

2000年，新浪、网易、搜狐等互联网公司相继登陆纳斯达克，丁磊不到30岁便成为了上市公司老板。“这在那个年代是多大的震撼，都觉得上市公司老板是五六十岁的人，但他们居然就比我们大几岁。”李如彬认为不能错过这个千载难逢的时代，必须要走了。

这时候，姚劲波把公司卖给万网后，成为了万网的一个产品总监，和金鑫在同一个办公室里上班。“我和金鑫都有理想吧，”姚说，“经常谈互联网的一些风云起伏，哪些模式能有好的前景。”

李如彬来找金鑫聊他的创业想法，金鑫叫来姚劲波，三个人第一次凑到了一块儿。

2001年，三个人共同出资10万元，成立了一个互联网公司，做三个垂直信息网站：家教、兼职、交友，股份各占三分之一。这种平均的股权分配让他们之后面临分歧无法解决，按姚和李的说法，这对一个公司是“致命的”。

姚劲波和金鑫没有离职，只有李如彬全职做这个公司，所以他的股份多占了一个点，34%。

李如彬说，当时是他主导学大的创业，姚劲波与金鑫在万网的工作稳定，收入也不错，决定让他先“趟趟水”，干得好他俩再过来。金鑫说自己一开始是“玩票性质”的，没有把这件事看得特别重要；姚劲波则始终没有真正参与学大教育的管理。

这是2001年的夏天，和那个年代大多数互联网创业者一样，24岁的李如彬带着自己的冲动、抱负以及很少的钱，开始了创业。当时在互联网圈流行“30岁退休”的说法，“这句话激励了很多人去创业。”李如彬说，当时他觉得赚个几百万就可以退休了。

仅过了一年，他便遇到了创业者常见的问题，钱花光了，业务方向不明确，管理上力不从心――唯一一个兼职的工程师最后还偷走了他的代码，做了一个一样的网站。

“不像想象的那么顺利。我觉得这样不行，劲波也觉得不行，得想想办法。”李如彬对《创业家》说。

金鑫当时想的是，这事还做不做了？如果不做，李如彬就去找工作，大家还是好朋友。“正好当时有一个契机，家里需要我时间比较自由，不能朝九晚五地上班了。”金鑫说。“第一次创业，就这么结束还是有点遗憾的，我就出来试试，跟李如彬一块儿来做这个事。”

账上只剩下2万多块钱。金鑫家境较好，拿出5万元，作为激励，姚和李各分给金鑫一部分股份。这样，金鑫全职进入学大后，占到了38%的股份，主管市场、公关、策略、对外合作等，李如彬负责业务、技术和运营。

第一年下来，只有家教这个网站能赚钱，并且由于市场需求旺盛，越做越好。为了公司能活下去，他们关掉了另外两个网站。自此，学大教育变成了一个纯粹的家教信息网站。很快，在没有任何市场推广的情况下，学大火起来了――几乎北京三分之一的兼职学生家教都是这个网站的用户。

公司逐渐走上了正轨，也开始了一个创业公司常有的创始人之间意见分歧的阶段。

姚劲波坚持公司全面线上运营，所有数据通过IT系统管理。他对一些业务还在用纸操作（如记电话、接订单等）不能忍受，但李如彬认为现实的情况是，开发系统的人员极少，还都是兼职的，速度不可能这么快。

第一次激烈冲突发生在2004年，是否应该从线上转线下。当时家教网已经做得很好，注册教师30万人，年销售收入达到了几百万元，最高时占据北京中小学家教市场八成份额，在几个主要城市也开了分站。李如彬主张砍掉中介业务，直接聘请老师，做教育机构：“不甘心只收那点儿中介费，我在想怎么能把学费收过来。”金鑫也认同这个想法，但觉得不要贸然关掉可以带来现金流的业务。李如彬回忆，两人为此争吵得很厉害，“我的理由是要把团队集中在一件事上，同时做两件事很危险。费了很大的劲说服金鑫才砍掉。”

姚劲波此时已经很明确自己不加入学大。“除了更想做58，我介入只会让事情更乱。我进来不会让股份给他们，2个人矛盾都这么多，3个人只会更多，听谁的？”但姚对学大并非不闻不问，学大上市之前的9年，三个人几乎每周都开会讨论公司事务。

李如彬开始构建学大教育的培训模式，让需要提高成绩的学生，尽可能得到真正适合自己的课外辅导。除了从家教中介转变为签约专职和兼职教师作为员工，学大还设立了咨询机构――把学大当成医院，咨询师当作医生――在给学生选择老师和课程之前，先行分析学生的具体需求。

由此，2004年9月，学大推出了“一对一个性化辅导”体系。这一创新模式很快吸引了大量学生和家长，销售额增长极快，“不到一周就收了几十万。”李如彬说。

吴娥是学大教育第一个咨询师（2014年离职），毕业于北师大教育学专业，与李如彬一起制定了咨询业务方案。吴娥认同李如彬“个性化辅导”的理念，之后成为学大教育北师大校区的第一任校长，经常给学生推荐当年李如彬推荐给她的一本书，《像他们一样会学习》――100个考上清华北大等名校的中学生的学习方法。

李如彬觉得，吴娥和他配合得很好，“她懂教育学，我又懂销售，这个模式一下就摸索出来了。”

2004年底，学大在北京之外的三个大城市开设了分公司，在一些大学开设了学习中心，并且计划推广到每一个重点大学。快速扩张的后果是，分公司都没有达到预期销售额度，现金流都断了，拖垮了总部。

“这也是劲波推动的，”李如彬回忆，“他说你们要出去啊，要扩张啊。他不说我们也没有那个想法。

“公司差点倒闭，2005年的时候，已经负债200多万了。祸不单行，除了负债和销售的压力，还有黑社会的讹诈。如果不是金鑫对公司有信心，觉得能渡过难关，我肯定就放弃了。”

2005年7月，李如彬和金鑫收缩外地业务，带着团队趁着暑期旺季，在北京大本营加大力度招生，业绩陡增，救活了公司。

这一年，中国万网当时最年轻的VP（副总裁）姚劲波辞职，创立了58同城。

“其实我是真正在延续当年我们的梦想的人，用58同城这个品牌，做一个大而全的信息平台。”姚劲波说。

在李如彬看来，姚一直不进入学大，除了理想外，他需要能完全掌控自己的公司。“我觉得创业者要有这种气质：我要做老大，而不是谁都行。”李如彬说。

姚劲波自我评价在学大的作用有二：一是“站在外边帮他们看方向”，二是“协调他们两个的矛盾”。李如彬认为，人和人最大的区别在于思想意识，姚劲波“在思想上总是不断进步，以至于取得今天的成就”。对于协调矛盾，李说，“他是个和事佬，基本不会提太多的意见，让你自己去谈，一般谁谈下来就支持谁。”

学大当时虽然已经转型到线下，但李如彬从来不认为线上不重要。“那年（2005年）我就提出打造一个线上线下结合的个性化学习机制，就是现在说的O2O。”他把学大的官网改造成了一个学习社区，有智能学习工具等设置，页面比较简洁，“类似百度，跟现在学大的官网完全不一样。”

“金鑫当时非常反对，”李如彬说，“可能也是我没有耐性吧，管你理解不理解，直接把网站给上了。”在激烈争吵的时候，李的做法经常是“爱咋地咋地，我会坚持我的看法”。

“上了之后，金鑫的意见就特别大，后来有一次争吵，他说，‘你还把我放在眼里吗！’”李如彬说，那次之后定了一个制度，改动网站需要经过三个人共同签字确认。几天之后，网站按照金鑫的意见改回了以前的样子，李如彬觉得如果他当时再坚持一些，对学大的发展可能会更好，但一线销售压力极大，没有时间和精力。

姚劲波回忆，几乎每个月，李、金都会有严重的争吵、分歧。“比如说，要不要开分公司，要不要转型，薪资奖金应该你多拿还是我多拿，到底应该少拿钱多投入还是多拿钱少投入，要不要融资，要不要引进一个人、要不要给他股份给多少。然后就会闹，闹到我这里来，就找我来开会。大家投票吧。

“这种争吵，极端的时候出现什么情况？就是说要分家：你分几个城市我分几个城市，或者给我几百万，我走人。如果这种事情发生一次，学大就上不了市了，绝对的，就变成一个很平庸的公司了。

“有一次，我们在一个比较荒凉的地方喝茶，就闹到有人把凳子一推，就走了，当时害怕啊，他没开车，天很冷，下着雪，我们两个分头去找，在外边喊他，怕他出问题，闹得很激烈嘛。”被找的人是金还是李，姚不愿说明。

姚劲波认为学大的成功极为不易。“在这么多争吵的情况下还能顾全大局，还能忍让、中间状态、或者说‘听你的这次’，这是他们的美德。真是万分之一的可能性啊，大家还是以更高的高度来看问题的，能牺牲自己。”

对于曾经要“分家”，李如彬直接否认。在金鑫的记忆里，争吵远没有姚、李所述那么激烈。 上市途中

2007年，在“争吵”中成长的学大教育已经是“一对一”辅导行业里的老大，得到鼎晖创投2000万美元的风险投资。

这一数字是58同城2006年拿到的软银投资的4倍。相对于看得见现金收入的学大教育，姚劲波做的事让人不知道前途何在。58同城的网站流量远远低于它的竞争对手赶集网。

58同城免费为商户信息，而且拒绝首页广告。姚后来曾对《创业家》回忆：“广告是不可持续的，而且会把你的心态搞坏。本地生活服务的商户就给58同城几千元钱，如果你今天签了一个30万元的单，以后所有人都不会再去管那些小客户了。所以我就做了个简单粗暴的决定，58同城不做大客户，也不做品牌广告。我现在不依赖任何一个客户。”

姚很有耐心地教育自己选择的行业的市场，逐渐建立起庞大的线下销售队伍。这让他看起来吃力不讨好。“他们觉得我做了一件很苦的活儿，每次见面都安慰我。”姚劲波说，那时金、李甚至劝他不要再做58了，还是来学大吧。

姚不为所动。姚对58的坚定一如他从未正式介入学大的管理。“58同城能走到今天有很多原因，”姚对《创业家》分析，“第一你要选一个好方向坚持下去。”姚一度曾为质疑58的文章（“一会儿说我们烧钱，一会儿说我们没有赢利模式”）很生气，“2008、2009年胜负未分的时候我很受影响，看完后都睡不着觉。后来我看见这种新闻就赶紧翻过去，别影响我心情。最近这2年，我看都不看了，心如止水。”

只有姚自己知道58的用户量每年都在翻番增长。他所缺的只是一个合适的收费模式。

投资学大后，鼎晖创始合伙人王功权看到姚、李、金所持股份差不多，建议他们重新排一下座次，确定到底谁说了算。结果是，更多接触一线业务的李如彬做CEO，金鑫为高级副总裁。

姚劲波在学大的股份一直在减少――每当需要出让股份的时候，如以股权招聘人才，往往从姚劲波这里出（姚称之为“必须有人愿意退让”）。2010年学大上市，姚劲波持股剩余10.8%。

得到投资的学大开始大规模扩张，启动“百校建设”计划，从2007年10月到2008年6月，新铺设了100个校区。

2008年9月，跃进的势头暂停，学大开始强化内部管理。董事会进行了人事调整，李如彬调任董事长，金鑫任CEO。

董事会让李、金二人各提交一份报告，阐明自己对公司的方向及当前问题的看法，以此来决定CEO最终人选。

对于调整的结果，李如彬的看法是：“鼎晖有些声音希望能调整，主要理由就是公司大了，简单来讲就是可能觉得我当上市公司的CEO不行，比如跟投资人沟通，大的演讲什么的，可能金鑫比较合适。我觉得也对，既然比我合适，大家都做自己擅长的事情。”

金鑫说，董事会觉得他的报告“更合适一点儿”，当时学大已经到了一个快速发展的阶段，更换CEO不是为上市做准备：“2008年不可能预计到2010年上市，主要还是为了公司发展的需要。我们在不同阶段为公司做出贡献。”

李如彬告诉《创业家》，写报告那几天业务上压力很大，董事们轮流来找他交流。“经常谈到夜里4、5点，然后第二天还得接着开会。最终写那个报告只有一、两个小时，写完都没睡觉就继续开会了。报告里写的主要就是学大目前存在的问题，不讲什么成绩。”

姚劲波对此评论说：“如彬是特别不擅长跟董事会沟通的人，不怎么给董事会写材料，他就是做业务，把精力全部对下边了；金鑫比较擅长与董事会沟通啊，市场、融资、数据啊，给董事会的印象可能好一点儿。然后金鑫提出来，他来做CEO，所以董事会就做了这么个决定。

“一般这种决定做出来以后，对企业都是致命的，分家啊，离开啊。如彬能坚持做一个不那么积极参与到企业里面的董事长。”

李如彬觉得与董事会沟通并没那么重要：“鼎晖的资源有什么好利用的？除了钱之外，除了功权在董事会上分析一下治理结构。”

2009年，学大扩张导致的亏损迅速减少，在全国铺设的学习中心大部分发展良好，2010年再度开始赢利。调整CEO与此有否直接关系不得而知。

陶华英2007年9月加入学大（2009年底离职），是学大第一个人力资源总监，直接向李如彬汇报。

她进学大的第一感受是，大家一致为了上市，学习能力强，发展很快，股东之间直言不讳，但是条线分得很明确：李如彬负责北京分公司，统领人事和销售，对内；金鑫负责市场、融资，对外；戴科英（姚劲波妻子）负责文化；邓强（小股东之一）负责具体销售。

两个创始人给她的印象大不同：李如彬坚定，他定下来的事很难改变，“某种意义上来讲，我觉得好像听不太进别人意见似的。”她感觉金鑫性格比较柔和、open一点儿，和大家聊天也比较多。

扩张对人才需求极大，陶每两三天就要招到一个校长。“李总把工资定得特别低，2500-3000，有点经验的人，3000到4000，基本上没有超过4000的。”陶华英说，李如彬很省钱，“有一次一个面试分公司总经理的从李总办公室走出来之后跟我说，大老板怎么五百一千还反复说？觉得他抠门。我以前跟他开玩笑，钱你每天晚上数一遍才睡得着。他跟我说，成本低，估值才高。”

“抠门”是学大教育一直以来的风格。三个人都说过，公司股东在上市之前从来没有分过红，工资拿得都很低，赚了钱便继续投入公司加速发展。

低工资招来的人学历背景当然不会太好，陶说，员工再笨李如彬都不嫌，会很耐心地教。“一开始我们都不会看流量，他教你怎么看，写新闻稿告诉你怎么写，手把手帮你改。一个老板这么做挺令人感动的。”

她记得最清楚的一件事是当时学大招老师困难。一天晚上，李如彬来问陶为什么几大招聘网站上，同行的搜索排名都在学大前边。李查看了学大的招聘内容后发现，关键词分得不够细，然后和陶华英一起仔细进行修改。

陶觉得李如彬在很多具体业务上都钻研得很深，李如彬曾对她说，作为管理者，自己一定要懂，否则员工会欺骗你。

李如彬很不喜欢员工请假，陶华英向李如彬请假从来没成功过。“李总比较苛刻。”

陶华英觉得金鑫善于沟通一些，“有问题跟他说，他都能替你想一想。你请假就请假，休息一段时间也没关系，薪酬上也稍微松一些。”

两个创始人之间的性格差异，也表现在决策上。一件事情让陶华英印象深刻：一次定一个分公司总经理的薪酬，陶改了7、8稿也没能得到金鑫肯定的答复，拖了两个月也没能定下来，她们团队的人全“疯”了：“别管对错你先定一个啊。”陶华英说，这种事李如彬一般现场就给“拍”了。金鑫经常会开会到夜里1、2点，从晚上7点开始。“你说开会定一个主题，拍了就完了，过两天有问题再升级讨论。不，大事小事全拢一起说，定完不拍，下次开会再继续讨论。”在陶华英2009年底离职以前，她的印象是金鑫很少有事情能画句号。

公司业务交接给金鑫后，31岁的李如彬开始了半赋闲的生活，并结了婚。 上市

2010年11月2日，学大教育在纽交所上市。三个人在纽约笑得很开心，他们说，“那是人生很快乐的时刻。”

当月，学大的市值便达到10亿美元（每股14美元左右）。

三个人去买房，李如彬和姚劲波都看中了北边一个高档别墅区，金鑫从小在北京东边长大，更喜欢东边，就没和他们买在一起。

学大IPO前夕，李如彬出售了300万股学大股份，套现1000万美元（仅为上市后最高股价的1/4）。喜欢车的李购买了20多辆百万元级别的汽车。

姚劲波持有的10.8%学大股份市值超过1亿美元。58同城此时的估值只有几千万美元，他持股30%，估值1千多万美元。“理论上58没必要做了，”姚劲波说，“但我觉得这个东西不应该这样，应该更大。我坚信58是被低估的。”

2010年底，58同城的月流量已有六七千万人次，一度是行业第二名的两倍；年营收1100万美元，只是当时学大教育的1/15，但姚已经为58同城找到了可持续的赢利模式：收取会员费及竞价排名费。

2011年，经过6年积累的58同城突然出现在各种形式的广告里，长时间成为百度SEM（搜索引擎推广）top1的广告主。姚劲波花了6900万美元打赢了与赶集网的广告战。“那一年融资太容易了，”姚劲波说，“我们的投资商说，他们投1块钱，你们就投2块钱。”

同一年，学大的命运逆转，由于当年的销售预算没有完成，年底股价跌至4美元左右。

为了上市，鼎晖曾在学大主导组建了一个职业化管理团队，人员多有留学、投行、咨询公司背景。姚劲波觉得，引入这个团队是走了一个弯路，但是当时，“我们和董事会都觉得我们自己不行，需要找更专业的人。”他们至少没有反对董事会的决定，首先是资本市场更喜欢职业化管理团队的背景。问题在于，“这个班子业务好的时候看不出来，一旦业务出问题，其实他们也没太多办法，因为不接触第一线，不去和客户接触，不是做业务过来的。”

而金鑫更多归咎于自己。“当时对上市后的挑战估计不足，节奏没掌握好，导致了预算没有完成。”

他认为当时有两个失误。一是2010年底整个一对一辅导行业快速扩张时，学大选择了保守战略，丧失了市场份额。二是在非常短的时间内比较大幅地调整了销售薪酬结构，更加注重后端服务而不是前端销售，销售人员的业绩更多跟售后服务而不是招生数量挂钩。尽管这种调整从长远看对学大是好事，但短期内的快速改革导致了销售能力下降与销售人员的流失。

“我们整个团队都有责任，这个决策是集体做的。我还是CEO，对这个事的判断和认识是不清楚的。”

“问题已经出现、损失已经造成的时候，别人可以撤，我撤不了。”

这时候，姚劲波开始迎来自己的。在58同城广为人知的同时，姚的名字也在让大众熟知――通过一档叫《非你莫属》的求职类电视节目。

“听说这个节目后，觉得这个形式好，”姚对《创业家》说，“可以把公司品牌、企业用人理念、CEO的风格传递出去，这是广告做不到的。58最主要的业务也是招聘，所以我要去参加。”

但是去了两期，效果很不好，“录了好几天发现没有我一个镜头。参加节目是要花钱的，我说这个不行啊，浪费我的时间和钱，最后却没起到宣传的效果。

“然后我就研究，把前边20多期节目，躺家里全看了一遍，很快就找到窍门了，知道导演会留下什么（镜头）。我跟其他人不一样，我是互联网人，善于总结，最后可能变成了表现最好的一个。”

“我当时他妈就特羡慕有些人，丫成天话筒就放在嘴边，张口就能说，我是他妈举手半天说不上一句话，好不容易说一句话呢，还给剪掉了。慢慢你就知道节目需要什么，观众爱听什么。你不能用你的标准，比如有些人一上来，我当时一看这个人不行我说就睡一觉吧，就睡着了。”

对于自己的不足，姚劲波有极强的动力去完善。他用很多精力锻炼自己的表达能力，接受采访、拍电视短片、对内对外演讲，“利用好每次机会来传递自己的理念，让别人认同你。”

参加黑马大赛硅谷赛期间，姚劲波说，58同城IPO的路演，他准备了半年。

2013年底，58同城也走进了纽交所，股价持续上涨至今，总市值已超过40亿美元。

敲完钟十几个小时后，姚就登上了回北京的飞机。他一个部门接一个部门请大家吃饭、庆祝。“必须让员工感觉到，上市之后我们还是要在一起。”

这一次，姚劲波“心如止水”，“钟怎么去敲啊，怎么走过去拍照，我都经过一遍了。我知道上市就是一个开始，你看学大上市到现在，如果不努力，公司就不会有本质性的突破。你始终得战战兢兢的。”

58上市，姚劲波邀请李如彬和他一起去美国，但是李的签证没有及时下来，而“金鑫毕竟有很多工作上的事情”。

李如彬觉得去不去无所谓，“毕竟是他自己的公司，关系好不是体现在形式上。”

但58同城的上市和迅速发展，给李如彬带来了“极大的刺激”。58同城的市值是学大市值的14倍多，这让李不甘心；并且，股价下跌意味着资产缩水，“安全感降低了。”他本来已经赋闲在家，带带孩子，买买车，做过几回天使投资。现在，他决定再次创业。

李和姚住在一个小区，经常会一起聊做什么项目好。他们都想到了车。李如彬买的20多辆好车，大多都不开，姚劲波在58上给他开了个账号，找人替他在上边发帖，以几千块钱一天的价格出租那些车。

李如彬把这些车组成了一个车队，成立了一个小公司，招了几个专职的司机。这个公司为很多名人提供过用车服务，包括比尔・盖茨、李娜、陈道明、刘翔、易建联。

2013年，他们看到了美国的P2P租车模式，认为可以借鉴。李如彬喜欢车，这一模式又和互联网结合紧密。“这不是一件很好的事情吗？”姚劲波说，“重点我看好如彬，它（P2P租车）需要很强的线下操作，全国各地都需要有点，运营很复杂，如彬有这个经验。这个项目很多地方比学大更好，成本、毛利率、重复消费。”

李如彬认为，越来越多的城市私家车限号、限行，导致租车的需求增加，他看好这种更轻、更适合移动互联网的租车方式。

再次创业的李感觉好像回到了学大初创的时代，做的事情似乎也差不多：十几年前，他看到家教市场很混乱，便想做一个把家教资源整合在一起的公司；现在私家车出租市场很混乱，他又想把它们都整合到一块儿。

2014年3月，李的宝驾租车公司成立，两个月后宝驾租车平台上线，专注移动端，目前已有数千注册用户，1000多辆可租车。李的目标是，2016年之前，在全国至少铺到20个城市，用户百万级，5万辆可租车（这一数字来自神州租车目前的汽车保有量）。

宝驾租车得到了姚劲波的投资。“他要的不是钱，”姚说，“要的是有个人认同他，有个人商量。他的技术合伙人是我找的。我根本不关注回报，主要就是帮他一把。”

在姚劲波眼里，李如彬现在的样子和他几年前很像：意识到了沟通非常重要，决定突破自己。

通过参加黑马大赛硅谷赛，李如彬重新进入了互联网圈。他开始考虑接受一些论坛的邀请，锻炼演讲能力。

对于学大，姚劲波还是很看好，“基础很扎实，一直保持赢利，账上钱很多，知名度、员工、资源都很好，只要金鑫持续在里边想办法，一定能找到路。”