创业板新股交易规则精选(九篇)

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第1篇：创业板新股交易规则范文

关键词：创业板 做市商

首批十家创业板股票于2009年9月25日网上申购，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳证券交易所创业板上市交易，另有8支股票于2010年1月20日登陆创业板等待网上申购及交易。目前仍有许多公司在静候其创业板上市之路，我国创业板市场正逐步走向正轨。创业板的推出，不仅是完善我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措，同时也是国家为创新型和成长型企业解决融资难问题的一个标志性突破，有利于推动我国产业结构的升级。但是在我国创业板刚刚推出不久，市场上即出现了明显的投机行为，导致创业板市场股价大起大落。未来随着创业板市场上市公司数量的增多，创业板可能还将遭遇交易不活跃、流动性等问题。这些问题构成创业板市场生存和发展的潜在威胁，为此亟待创业板制度的完善与创新。国外创业板市场经验表明，实行做市商制度是提高市场流动性与保证市场稳定的关键。

一、做市商制度概念

所谓做市商制度，又称为报价驱动交易制度，其主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。一般情况下，做市商制度下会有多名（至少两名以上）做市商同时对某一金融产品的交易进行报价。

国际上曾经出现的做市商制度有3种，即传统的垄断性做市商制度、竞争性做市商制度以及混合做市商制度。垄断做市商制度是指某只股票只有一个做市商，该做市商负责股票做市的全部职责；竞争性做市商制度是指一只股票的做市者不是单一的，而是有几个或更多。美国证监会曾于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。为改善传统做市商制度的缺陷，1996年8月美国证监会曾推出了新的委托处理规则OHR，这一规则包括两个方面：（1）限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示。（2）新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变成为做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。

二、我国创业板引入做市商制度的必要性

（一）创业板市场固有的缺陷有必要引入做市商制度。创业板市场是为鼓励和扶持成长性强并有极好发展前景的中小企业和高科技企业而设立的新兴市场，它同样是为带有高投资风险的公司提供上市的市场，因此创业板市场具有股价波动大、流动性差等特点。而做市商制度具有控制和规避创业板市场风险的功能：一是做市功能。当股价被过分高估时，做市商会大量抛售其持有的股票，与其他投资者进行相反方向的操作，以降低市场的泡沫成份。二是造市功能。当股市低迷，股价被低估时，做市商则可逢低吸纳，使股价回归其投资价值。做市商的这种功能能增强创业板市场的稳定性和流动性。

（二）抑制创业板市场的过度投机和操纵股价行为。创业板申购初期，开户情况非常火爆，但之后渐渐趋于平淡，这就是我们通常所说的“打新”1，这些投资者的投机心理较强，并非真正对创业板市场具有一定的投资偏好。若引入做市商交易制度，做市商报出价格为市场的主要参照价格，做市商受交易规则的约束，报价持续，价差也有限制，其经济利益也不容许其他人进行炒作，可形成对操纵者的制约作用，因此股价的人为操纵能在一定程度上得以遏制。

（三）保持创业板市场信息的公开性。上市公司信息披露的真实性和及时性对证券市场的影响是非常重要的。做市商持有其做市的股票，是上市公司的股东，有权督促上市公司积极的披露企业信息，而且做市商对市场信息的了解途径远远多于普通投资者，他们可以对收集的信息进行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性。

三、我国创业板市场引入做市商制度的可行性

（一）券商和证券投资基金等机构投资者资本实力的增强，为做市商制度奠定了物质基础。一方面，近年来，通过政府注资和自身的重组改制，股票市场增加了券商的盈利能力，加之通过上市融资等渠道进行融资，涌现出许多资金和实力雄厚的大型综合类券商。另一方面，随着证券投资基金的发展，使它们完全有可能成为做市商的主体。

（二）机构投资者比例与证券市场发达的国家相比差距不大。据统计，截止至2008年6月30日，我国机构投资者比例以接近50%，与英国、美国、日本等国证券市场上的机构投资者比例比较接近。

（三）我国资本市场监管虽然与国际上有一定的差距，但是我国证券市场经历了20年的发展，也建立了一套完整的、严密的监管体系，积累了一定的监管经验。

参考文献：

[1]陈向聪.我国创业板市场引入做市商制度论析[J].海峡法学,2010(2):71-76

[2]甫玉龙,吴昊.我国创业板市场做市商交易制度构建[J].海南大学学报,2010(2):35-41

第2篇：创业板新股交易规则范文

［关键词］ 创业板 内部控制 评价

一、引言

2009年10月30日，于创业板开板一周之后，28只创业板新股在深交所同日上市，这标志着我国的资本市场建设进入崭新的一页。与此同时，对创业板市场的监管以及对上市公司的内部控制等体系进行符合创业板上市公司特点的建设也逐渐展开。构建一套完整、标准、可行的内部控制评价体系对于监管部门和企业自身发展来说尤为重要。针对我国创业板具有入市门槛低、严要求运作、风险承受力小等特点，本文根据中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第20号――创业板上市公司季度报告的内容与格式》（以下简称《创业板上市公司季报规则》）以及现有对企业内部控制评价体系的研究，提出了一套符合创业板公司财务报告要求、经营目标、管理模式的内部控制评价体系。

二、创业板市场内部控制的特点

1.强制执行信息披露

创业板公司多为中小型的高新技术企业，其出资可以是个人与国有、集体企业联合出资，可以是个人与民营企业联合出资，还可以是个人与国有、集体、民营联合出资，这种结构复杂的出资模式和其他环境因素会使投资人在企业成立之初就难以对产权进行划分，导致股权结构不清晰，在公司今后的经营管理过程中难免会遇到权属纠纷或产权主体空缺等问题，会给公司治理带来一定的阻碍。为避免所有者之间不必要的纠纷，就需要进行严格的内部控制，需要公司对重要事项，比如重大的诉讼仲裁事件、收购资产、出售资产、重大担保、重大关联交易等进行严格的披露。《创业板上市公司季报规则》中规定，公司在披露信息时，应适当增加非财务信息的披露，包括主营业务经营情况、核心竞争能力、无形资产、核心技术团队或关键技术人员等的重大变化，以及公司未来经营的主要优势和困难等，便于投资者获得关于公司经营情况的充分信息。

2.全面实施风险管理

一方面，创业板市场不规范，上市公司的规模较小，股权分散，易于控，交易规则也更加宽松，公司的治理结构、管理体系尚不完善，创业板市场的市场运作风险、上市公司的经营管理风险、上市公司的道德风险均较高。另一方面创新是创业板公司最显著的特点，也是为公司带来机会、收益和发展的必要条件，但是我们应当看到在创新背后隐藏着的巨大的风险，有些风险在短时间内特别是在创业板公司起步阶段不易被发现，但并不意味着企业就没有抗风险的能力，要做到正确、及时的规避风险，就需要在内部控制时建立风险的识别和控制体系。《创业板上市公司季报规则》提出了不同于主板市场的要求，要求创业板公司充分关注风险揭示，注意保护投资者利益，公司要在报告中充分披露未来经营中的重大风险因素、困难因素等，并要求公司说明拟采取的应对措施，以便投资者全面了解投资风险。

三、建立创业板公司内部控制评价体系的措施

创业板市场的上市公司经营项目多为高新技术产业，企业不单应在产品技术上创新技术，更应在内部控制评价上创新，企业内部控制不应该仅限于对会计数据、财务指标的控制，更应该涉及到企业的战略目标、经营目标及管理模式。

1.将内部控制评价信息化

传统企业的经营模式与管理方式正在随着电子化、信息化的不断发展而改变。创业板公司应将内部控制同自身的信息化建设有机的结合起来，现阶段，ERP系统是应用较广泛、较有效的信息管理系统，信息系统本身的高效性、公正性能避免不必要的任务失误，提高内控评价的可信度。在创立企业的初期引入ERP系统可以将企业日常经营过程透明、全面的进行统一管理，避免在企业发展到一定的阶段才使用，造成员工无法适应。于此同时，专业IT人才的引进也是必要的，这有助于建立全面的、符合本企业特点的信息系统。

2.将内部控制评价应与企业的标准化建设相结合

控制活动是内部控制最核心的要素，控制活动是为防范风险所采取的必要措施和手段，具体体现为标准化的业务流程的建立。创业板企业将内部控制检查和企业标准化工作结合起来，可以进一步贯彻实施公司的各项制度，进一步提升公司的风险管理水平。将各岗位的职责、内容明晰化，将控制点转化为标准的工作要求，理顺各项业务的处理流程。创业板公司的投资风险较大，具体业务的实施应当尽量规范，从基础的工作上体现企业的专业化程度，从而提高投资者的信心。

3.内部控制评价方式应多样化

创业板公司应采用多样化的内部控制评价手段，进行多形式、多渠道、多层次的内控检查评价，将内部控制考核细化，这样可以加强内部制度的执行力度。不仅仅是在公司管理层形成良好的制衡，更应在普通员工之间形成自觉的、主动的内控要求，让员工化被动为主动，主动遵守内部控制制度，在企业文化中建立起相互监督、按流程办事、按权限审批的良好氛围。

横向来说，在公司内部设立独立的内部控制机构，比如独立的内部审计部门，建立完善的内部控制规章制度，赋予其一定的权利和职能，对财务部门、研发部门、销售部门等进行控制和评价，在外部聘请专业的中介机构，定期对公司的内部控制进行审核；纵向来说，形成自上而下的监管，自下而上的监督。

4.采用定性与定量相结合的内部控制评价方法

合理选择定量的考核指标，设立内部控制评价的评分标准，在传统的内部控制考核中，无论是从财务指标还是非财务指标，大都关心行为的结果，而在创业板的内部控制评价中更应考虑管理的方法和内部控制的手段是否合理，是否符合企业的发展目标，更多关注过程的控制。但不是所有的评价指标都可以量化，比如权重的选择可能就带有一定的人为主观判断。

因此在内部控制评价时要采用定性与定量相结合的方法。

第3篇：创业板新股交易规则范文

什么是国际板？国际版就是将境外优秀企业在我国A股市场发行上市，这些企业在A股上市后因其“境外”性质被划分为国际板。目前在世界上很多国家的证券交易所基本都是对国际开放的，在法律法规上并没有明确区分境内、境外企业，纽约交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷兰的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的团队去亚洲进行贸易、进行融资的一个平台。发展到19世纪，美国修铁路也要去阿姆斯特丹融资，通过在阿姆斯特丹发行证券然后上市。那时候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在国际上，最初的时候金融中心就没有国内和国外之分[1]。我国建设国际板的设想，最早于2007年4月就公之于众。上海证券交易所创新试验室《市场质量报告》，建议“在境内交易所开设国际板。”2007年5月，证监会向部分券商下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案），为红筹公司回归A股确定了初步门槛和规范。我国政府希望把上海建成一个国际性金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场全面开放，因此在沪市开设“国际板”是其建设国际金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“国际板”并不重要，是单独一个“国际板”还是直接上市也只是个形式问题，最重要的是能引入国际跨国公司到A股市场来上市。另一方面，国际跨国公司希望我国证券市场上市的意愿很强烈。联合利华早在2003年就公开表示想要在A股上市，陆续还有汇丰银行、渣打银行、东亚银行等表示过这个意愿[2]。

开设国际板的意义

对发展我国资本市场的意义。资本市场的全面开放是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，股票市场国际化对于其证券交易所乃至正在建设中的上海金融中心至关重要。全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。目前我国资本市场的开放程度滞后于实体经济，国际板的设立有助于我国及全球资本的有效配置。有利于提高我国资本市场的流动性和市场效率。同时，国际板的建立将吸引海外优秀企业来华上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，有助于我国资本市场的扩大规模，加速我国国际金融中心的建设步伐，是国家经济金融发展战略的需要[3]。

对人民币的国际化影响。国际板的建设相当于在国内建立一个平台让人民币资本进行海外投资，在国际板上市的公司是境外公司和企业，这样就实现人民币不出境的海外投资目的，减少以人民币对价的资产在海外投资遭遇的风险和损失（例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），这样对于人民币货币体系也能进行有效的管理和控制，其效果如同建立了一个境内的资本海外投资区。国际板的建设将会进一步促进我国外汇储备管理体制的改革，提高外汇使用效率，有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心[4]。

对我国证券市场的意义。国际板的开设对于我国证券公司而言是个重大利好消息。截至2010年6月，我国境内合法注册的证券公司共有106家，总资产达1.8万亿元。目前，我国券商业务服务对象主要是国内企业和本国国民。券商的商业服务范围主要在国内证券交易所，在货币没有实现完全可以兑换、资本项目尚未开放的情况下，QD-II所占市场份额极少。国际板的开设，将为国内券商开拓新的业务及为海外企业在国内上市提供证券发行、承销业务等国际经纪业务。这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力，也能促使证券相关行业提升自身的业务素养，增强金融服务的水平和竞争力。

国际板的开设，当前我国国内证券市场的估值体系将受到重大影响。上市公司过高的市盈率将会因国际板的推出而降低，逐步降低到合理范围。因为在国际板上市的外资企业基本都是国际跨国公司，一般在其他海外市场也有上市，一般来说，海外市场的平均市盈率低于国内市场的平均市盈率，境内上市的外资企业的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而境内同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率，这样国内证券市场现行的估值水平将会明显降低。

开设国际板需要注意和有待完善的问题

国际板的开设是否会推动人民币国际化

国际板的开设，是变相的资本管制放松。当前人民币仍不能自由兑换、资本项目的运作仍在国内相关部门的严格管制的条件下。这种跨越和进步，对当前的金融体系、金融监管等一系列相关体制是一种改革、一种试验。国际板的开设必将实行以人民币为结算货币的交易规则，这是人民币朝向自由流通迈出的关键一步。以人民币为结算货币交易规则，使得在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，同时所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须使用人民币进行清算。这无疑加速推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。在人民币没有（部分）取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，国际板的交易实则就是一场以我国实体资源，借助人民币和美元为媒介，来换取外资公司股票这一虚拟票证的交易。未来只有当人民币实现充当储备货币和结算货币，才能真正意义上以人民币来换取外资国企业股权。例如，20世纪80年代，日本曾开设国际板以吸引了127家外资公司前去上市，随后引发东京证券一路走低，最终外资企业逐步退市，到2003年日本的国际板便消失了。

目前开设国际板与之相关配套的机制是否健全

当前我国资本市场现有的制度性缺陷还未解决。我国证券市场现行的新股发行体制是IPO询价制+网上定价方式。新股发行制度受政府过多干预，上市资格已经变成一种资源，这类现象如果不改变，将会在国际板上市初期引发矛盾。表面上是市场化运作，实际操作的过程中，与之配套的监管政策出现真空，例如在创业板的推进过程中，出现了三高超募、业绩变脸、50倍以上过高市盈率等一系列问题。这种种问题的出现一方面使得我国金融资本市场本身的科学性和稳固性受到挑战，出现暴涨暴跌的行情。另一方面，凸显了目前我国金融监管体系中各种制度衔接不到位，跨部门协作监管的力度不够。如果这一系列的问题得不到有效解决，那么我国金融资本市场将难以承载国际板之重。

另外，国际板的推出，需要一系列有针对性的配套机制来保驾护航。为在国际板上市的公司单独制定一套相应的法律规范，是不现实的也是行不通的。更多的应从有利于我国金融资本市场长久健康的发展方面考虑：一方面，要开通国际板，必须要解决人民币还没能实现资本项目下的自由兑换的问题，我国的现行货币政策就必须进行适当调整。因此，另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺，此时开设国际板，需要国内各个金融监管机构的通力合作。

在会计准则和财务报告方面，存在我国国情需要与国际接轨的问题。首先要求申请国际板上市的境外企业参照执行国内会计准则及财务报告是不现实。如果完全按照我国现行会计准则和财务报告的上市条例，最终结果很可能没有一家公司来上市。因为一个国际跨国公司在很多国家都有不同的资产，如果都用我国的会计准则重新审计，同样的数据不同的方式做两次，成本太高。从国际会计准则转成我国会计准则，成本少则五六百万美元，多则上千万美元，而且不是一次性的。目前业内普遍猜测可接受的规则是，允许境外公司采用国际通用会计准则，一旦与我国内财会制度有出入之处，需单独做出相应的解释。

目前开设国际版不利于金融资本市场的稳定

2011年的全国证券期货会议曾把“推出国际板”列为2011年的重要任务，证监会和上海市政府也曾5次发出“国际板即将推出”的信息，结果是引起了市场5次暴跌，累积跌幅11.4%。是否推出国际板并不代表中国资本市场与国际接轨，真正做到与国际接轨就应该像香港一样，股票市盈率要跟国际接轨，整个制度要跟国际接轨。

多年来，我国股票市场的高市盈率的状况使本国投资人很难分享到上市企业的成长收益，相反成了国内企业通过上市圈钱的工具。在同等条件下，境外跨国公司成长性一般都不及我国内企业的成长性高。如果境外公司在我国按市场化的高市盈率发行股票，本国投资人在逻辑上和机制上都无法保证能够分享到跨国公司的成长收益。我国股市缺的是筹码。2011年12月，中小板、创业板共有26家企业上市，募集资金93.47亿元，实际募到的近3倍，就是237.78亿元，而冻结资金3.38万亿元，这才是我国市盈率过高的真正原因。因此，本国投资人去沾境外跨国公司金融高手们的光是不现实的。

第4篇：创业板新股交易规则范文

关键词:股指期货;熔断制度;风险监管

一、引言

“熔断”是指在证券或期货交易中,当价格触及交易所规定的波动限制位时,交易随之中止一段时间、或可以继续进行但报价不能超过改限制位,否则报价不被接受。该项制度起源于美国,1987年股灾后为防范程序化交易所带来的风险而产生,之后逐渐演变成为国际通用的一种资本市场价格稳定制度。

本文旨在研究熔断制度在我国的可行性,探讨我国是否、以及该如何采用该项制度来监管刚刚推出的股指期货品种。这对保障我国股指期货的平稳运行有着实际意义,也为日后还将陆续推出的其他金融期货品种提供风险监管制度方面的探索。

尽管已被国际市场广泛采用,但理论界对熔断制度的争议从来都没有停止过。1987年股灾后美国推出了一份《布雷迪报告》(BradyCommissionreport),率先肯定了熔断制度的积极效用:“能够尽可能地缓解市场大幅波动”;Greenwald和Stein(1988,1991)认为熔断的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系、能够减少交易风险从而“使真正的投资者的指令进入市场”;不过随后Gerety和Mulherin(1992)发表文章反驳了以上的观点,他们经实证后提出,断路器不仅不能减轻市场波动,相反却增加了市场波动;持相似观点的还有Subrahmanyam(1994),Lee、Ready和Seguin(1994),以及Goldstein和Kavajecz(2000)。而Christie,CorwinandHarris(2002)研究后发现熔断机制中的“熔而断”措施有利于市场信息的传递,降低信息的不对称性。总的来说,对熔断制度的研究还在继续。

国内学术界较为注重探究国外市场熔断制度的理论与经验,在这方面,有汪琛德和敬艳辉(2006)曾在对世界几大主要股指期货市场的价格限制制度的比较中简单探讨了其中对熔断制度的采用情况;还有胡俞越(2007)等列举了共四个国家的股指期货市场的相关规则,进行了熔断制度的国别比较;另外,李传峰(2007)也通过对美国证券期货市场熔断制度的专门研究,来探讨我国是否应采用熔断制度。其他就不一一列举。

本文在总结前人经验的基础上,较为全面地查证后列举了其他成熟市场对熔断制度的规定并比较其迥异,还分别考虑了采用与未采用该制度的市场的具体情况,从多个市场的运用经验来总结其效用,提出我国值得采用熔断制度的建议,并提出了相关制度设计的新思路。

二、对其他主要国家熔断制度的研究与比较

目前,全球已有37个国家和地区推出了股指期货,笔者从其中重点选取出一些样本,依据首先是股指期货和熔断制度的起源地美国,同时也是世界GDP排名第一的发达国家;其次也是具代表性的西方发达国家:法国;之后再从亚洲国家中选出日本、韩国、新加坡。通过对上述五国家的股指期货品种的熔断制度的比较研究,整理得到表1。

从以上表1中可以看出,以上国家的股指期货市场大都采用了熔断制度,且拥有较为严格的启动规定以及大同小异的启动方式,这表明国外成熟市场都有着非常严格的风险监管办法,从而对价格有着较好的监督和控制,这对我国刚刚推出的股指期货具有重要的借鉴意义。下面我们再具体分析以上样本市场中各自的规定,比较熔断制度在不同国家和地区的异同。

首先是有熔断制度的国家:

一是美国。1987年股灾之后,NYSE制定了熔断制度,其中S&P500股指期货熔断规定如下:仅下跌生效,分四段熔断,分别为5%、10%、15%、20%跌停时启动,每次熔断启动后市场暂停交易2分钟。

二是韩国。包括强制性熔断和选择性熔断,具体见表1中内容。

三是日本。根据具体指数点位所属的范围,确定了价格波动限制的绝对值。当股指期货价格超过这个规定的绝对值位置或是超过合约的理论价值达规定程度后,期货交易将会暂停交易,时间为15分钟。

四是新加坡。对新华富时A50中国股票指数期货,SGX规定了两段熔断制度:当价格较上一交易日的结算价上涨或下跌达到10%的幅度时启动熔断机制――在接下来10分钟之内的时间里,交易价格将被限制在这10%幅度以内进行;当这10分钟过后而价格仍不能摆脱现状,则交易价格放开,下一熔断点设在15%处,在这个价格限制以内,继续交易10分钟,之后若情况仍未能改变,则在余下的交易时间里,将不再有价格限制。

五是法国。与日本相类似,法国的CAC40指数期货也规定了每日价格波动限制的绝对值,即上一个交易日结算价基础上正负200个指数点,但是需要当权重占比达CAC40总市值75%以上的股票触及当日价格限制绝对值时,交易所才启动熔断机制。

通过以上对比可以看出:

第一,样本中国家都采用了熔断制度,而且基本都采用了暂停交易的熔断方式,也就是通常所说的“熔即断”,只有新加坡A50指数期货除外,在熔断点仍可继续交易。

第二,美国和新加坡都采用了分段熔断的方式,分几个价格阶段来冷静市场、化解风险,这点很值得我国借鉴;韩国则采用了“强制性”熔断和“选择性”熔断两种制度并存的方式,很机动灵活,也是很值得我国参照的。

第三,在设有熔断制度的同时,美、法、日、韩等几个主要国家也都同时采用了涨跌停价格限制,与熔断机制配合使用、共同用来监管市场风险,可见即使已经具备了涨跌停板制度来限制价格波动,市场也仍还是需要熔断制度的监管,在这一点上很值得我国决策者借鉴。

三、对我国采用熔断制度的建议

(一)熔断制度的效用总结

目前理论界对熔断制度的利弊仍在研究和探讨,但这并不能抹杀它对监管风险方面的积极效用,从以上样本国家的经验来看,主要表现在以下几个方面的效用:

1、冷却市场、提高价格的有效性。由于在熔断点处交易价格会有所停顿,这就相当于保险丝断开,使过热的市场冷却、及时地向交易者警示风险,理性地评估市场状况及可能的系统性压力,以便决定是立即撤出还是追加保证金,如此,随着交易行为的冷静,市场也就会随之冷却下来。

2、有效缓冲价格波动,赢得化解风险时间。如以上所列举的美国、新加坡等的“分段熔断”制度,就会给投资者多次提供思考时间,便于调整交易策略,分段缓冲价格波动;同时也为参与期货交易的各级会员和交易所提供反应时间,使他们提高警惕并采取相应的防范措施,而不会任由风险无序放大。

3、利于信息的充分传递。一般情况下,交易者能够估计到他们所发出指令的成交价格,因此交易风险相对较少;但在极端情况下,由于市场价格变化较快使交易者无法从现有报价中得到准确的信息,即连续交易中报价的信息含量大大降低。因此在这种情况下,实行熔断、牺牲及时性以使信息传递充分,可以提高价格有效性,从而减少其交易风险。

4、有助于保持市场流动性。在单边行情中,大量买卖盘的堵塞易使行情的显示发生延迟,这时人们所看到的价格实际上是“陈旧”的价格,已不具参考意义,这会导致越来越多的交易指令不能成交、但却会把交易系统造成更严重的堵塞。采取熔断措施后则可以缓解交易系统的指令堵塞现象,保持市场流动性。

以上对熔断制度做了较为客观的效用总结,这也许正是世界各主要股指期货市场至今仍普遍采用这个制度的原因。所以,我国也应采用这个风险防范制度,以更好地监管我国新金融品种――股指期货、保障其平稳运行。

(二)我国采用建议

1、分段熔断。美国S&P500和新加坡A50指数期货均采用分段熔断方式,这种方式较为合理,价格限制比较有弹性,能给市场提供足够的冷却期,值得我国借鉴。其实我国在2009年新推出的创业板市场上就已经采用了这种分段熔断机制,事实上确实对首批上市的28只新股起到了及时监管、缓冲风险的效用,并对整个创业板的稳定运行起到了重要作用。同样,现在我国也可以借鉴这个经验,在股指期货上也采用分段熔断制度。

2、“强制性”熔断和“选择性”熔断两种方式并存。韩国KOSPI200指数期货采用了“强制性”和“选择性”熔断两种并存的方式,这值得我们借鉴,其实后者“选择性”熔断早已在我国A股市场上所采用:当系统不能正常运行或交易所认为有必要时,可以临时性暂停市场交易。而现在我国股指期货推出初期,交易规则中交易所也有权决定临时暂停交易――这等于是已经采用了选择性熔断的方式,如果再添加上“强制性”熔断制度来与“选择性”熔断相配合,应该是有益的探索和尝试。

3、对我国HS300现货(至少在指数上)也要设置相应的熔断点,实现期、现同步熔断。这是制度的根本要求,期、现货市场同步熔断是国际通用的做法,如:美国、韩国和日本都是如此。尤其是韩国,尽管同时进行股票现货、股指期货和期权的交易,但它的市场稳定制度相对比较完备,多种制度之间的协调也较为成功,所以在其推出后不久就获得世界认可、名列全球年交易量前列,这一点上很值得我国学习。

4、采取融即断的方式。熔断形式分为“熔即断”与“熔而不断”,目前国际上采用的比较多的是“熔即断”的形式,我国创业板也采用的是这种形式。从过去的经验来看,我国股市容易急涨速跌、大起大落,如果采用“熔而不断”的机制,则市场纵的几率就会增加。因此,当未来我国股指期货推出熔断制度时,可以采用熔而断的方式暂停一段交易。

参考文献:

1、United States. Presidential Task Force on Market Mechanisms. Brady Commission report[J].Other titles: Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms. The Task Force, For sale by the Supt.of Docs.U.S.G.P.O, 1988(73).

2、Greenwald, B. and J. Stein. The Task Force Report:The Reasoning behind theRecommendations[J]. JournalofEconomic Perspective 2, 1988(3).

3、Gerety, Mason S, and J. Harold Mulherin. Trading Halts and Market Activity:An Analysis of Volume at the Open and the Close[J]. Journal of Finance, 1992(47).

4、Subrahmanyam, Avanidhar. Circuit Brea kers andMarket Volatility: A Theoretical Perspective[J]. Journal of Finance ,1994(49).

5、Lee, Charles M. C., Mark J. Ready, and Paul J. Seguin. Volume, Volatility, and New York Stock Exchange Trading Halts[J]. Journal of Finance,1994(49)

6、Goldstein, Michael and Kenneth Kavajecz. The Anatomy of Liquidity Provision during Circuit Breakers and Extreme Market Movements[D]. working paper, University of Colorado, 2000.

7、Christie, William G., Shane A. Corwin, and Jeffrey H. Harris. Nasdaq trading halts: The impact of market mechanisms on prices, trading activity, and execution costs[J]. Journal of Finance,2002(57).

8、汪琛德, 敬艳辉.股指期货涨跌停板研究[J].中国证券期货,2006(12).

第5篇：创业板新股交易规则范文

“根据25日收盘价确定真实行权的价格，26日正式上线交易。”上交所副总经理谢玮对媒体称，市场最初接触衍生品恐对风险定价不熟悉，上交所将做一些价格引导。

根据上交所的时间表，自26日推出起，一个月内作为系统平稳期，对上交所系统以及券商系统的缺陷进行修补，使得业务成型。2014年2月后进入滚动开发期，前期未上线的部分功能，如强制停仓制度，将逐步上线，并将系统提升至可供全市场使用的水准。3月中旬之后，进行正式推出的准备工作，如开户和产品标的的最后选择等。个股期权最快有望在2014年4月推出。

2013年7月底证监会在通气会上表示，在中国开展个股期权试点的条件已基本成熟，正在积极开展研究论证工作。据悉，所有的场内衍生品均需上报国务院批示，此后才能正式上市。

上交所规定，具备融资融券资格的会员方能参与个股期权交易，筛选下共80余家。自8月方案初定后，各券商备战系统对接，目前已有60家会员完成。

个股期权作为金融避险工具，对上交所的战略定位意义重大。作为第一个非现货的衍生产品，个股期权将改善A股市场产品严重单一化的现象，引入风险管理和风险转移的工具。上交所领导在内部媒体培训会上称，后续将推出系列衍生产品。

由于银行第三方托管制度的掣肘，公募基金、保险机构等机构投资者可能短期内无法参与交易，银行的估值和清算体系的修改和沟通并非一朝一夕。

而中金所正在紧锣密鼓地筹备中的股指期权，与个股期权将形成一定程度上的竞争。二者谁将抢占更多的市场，胜负待揭晓。 何谓个股期权

个股期权合约是指由交易所统一制定的、规定合约买方有权在约定的时间以约定的价格买入或者卖出约定合约标的的标准化合约，分为认购期权（Call Option）和认沽期权（Put Option）两种，前者以行权价买入证券，后者卖出。

期权与期货最大的差异在于，期权是一种选择权，是为未来买入或卖出的权利所支付的费用，因此具备下跌保护的功能，如买入认购期权时，若到期行权价高于现券价格，则放弃行权。所以，期权从一定角度可视为一种“保险”。

初期上线四只标的共160个合约。如若收盘价40元，第二天做市商挂出价内35元和37.5元两个价格，以及价外42.5元和45元，上下各两，一共五个期权合约。每个行权价有认购和认沽之分，并有四个合约月份，即5×2×4=40。

做市商的角色举足轻重，美国市场约30%的流动性由做市商提供，包括连续报价的主做市商以及响应报价的一般做市商。券商和其他机构都可以申请此角色。

据悉，国泰君安和广发证券等将参与做市商交易。上交所对于主做市商设定了过去六个月净资本持续不低于10亿元等硬性门槛，挡住了中金公司等部分券商。

个股期权等工具将做空机制引入A股市场，有助于改善投机和爆炒的状况，提高股票定价效率，引导价值投资。对保险公司等有配置需求的机构，个股期权是对证券价格的保险的重要工具。

前述公募基金产品经理对《财经》记者表示，在海外通过个股期权工具增加额外1%的收益或者买一个保险，是很平常的操作。例如某专业投资者通过调研，认为某股票在一段时间内有20%-30%的涨幅；他可以低位买入看涨期权，再在高位卖出看涨期权，这样对股票了解的更多则获得的回报更多，市场产生淘汰效应，从而鼓励价值投资。 衍生品竞争

与此同时， 中金所对股指期权的筹备也紧锣密鼓。个股期权以ETF或单只股票为标的物，而股指期权以指数为标的物。

期权产品已成为交易所必争之地。包括大连商品交易所的豆粕，郑州商品交易所的白糖，上海期货交易所的铜和黄金等，都在期货品种的基础上筹备开发期权产品。

事实上，个股期权和股指期权形成了激烈的竞争态势，虽然过去均已筹备经年，但自2013年始，上交所和中金所相继迅速加快了推出的步伐。

接近上交所和中金所的人士对《财经》记者表示，8月个股期权方案推出时，中金所尚无任何欲推出股指期权的动静。

2013年11月8日，中金所称向全市场开展股指期权仿真交易。此前在2012年4月曾在交易所内部进行过模拟测试，随后向20家会员开放了小范围的仿真交易。消息人士称，因筹备国债期货，中金所内的股指期权小组一度解散并融入国债期货小组。

近年来，深交所挂牌的创业板交易活跃，屡屡成市场热点。上交所推出个股期权，将成为盘活蓝筹股的有效手段，对提高流动性大有助益。

得账户者得天下。某华南参与个股期权筹备的券商人士表示，通过个股期权，投资者在上交所开设与现货相分离的衍生品信用账户，这意味着以后所有衍生品均需通过此体系，将对中金所形成严峻的竞争，个股期权只是第一步。

个股期权和股指期权最大的差异在于交割方式的不同。股指期权为现金交割，而个股期权为现券交割。前者直接复制股指期货系统，而后者因与股票联动，交收环节相对复杂，系统新设也耗时良久，即上交所在现货系统之外，创设了一个独立的个股期权系统，在真正交割时发生关联。

某券商衍生品交易部负责人对《财经》记者表示，期权可无限创设，总量有可能远远超出个股数量，现券交割可避免投机，毕竟个股比指数更易纵。

上交所推行个股期权，以其会员单位券商为主要参与对象，而中金所股指期权，仍沿用其期货公司这条线。据悉，期货公司之外，中金所邀请广发证券等数家券商参与股指期权业务搭建。

上交所金融创新实验室主任刘逖表示，按现行条例，期货公司有权从事期货期权类的业务，上交所正与证监会研究相关条例。

由于上交所原以股票交割为主，无杠杆操作，个股期权将初涉保证金交易，并需重新搭建系统，因此各券商自系统到投资者教育，方方面面的对接耗费巨大工作量，准备相对仓促；而对期货公司而言，沿用股指期货的交易结算系统，对接股指期权是轻车熟路，被认为风险控制更为成熟。

股指期权模式仿效市场运行已成熟的股指期货，与完全新生事物的个股期权相比交易难度将大大降低，期货线的客户对杠杆衍生品熟知度也相对较高。

国泰基金产品经理卞勇对《财经》记者表示，个股期权交易规则较为复杂和精巧，深度参与具备一定的难度。然而，对于个人投资者来说，基于基本面做简单的趋势性投资，个股期权又很容易上手。

上交所金融创新实验室主任刘逖表示，个股期权和股指期权若都推出，二者之间也可能产生大量交易机会，形成互补关系；同时，也有部分投资者会习惯于其中一个市场而不参与另外一个市场。在美国，做股指期权和ETF期权的投资者群体很不一样。在中国，像股指期权的客户，可能更多是期货公司的投资者。

股指期权与股指期货联动，无论看多看空都可以便利地进行对冲。前述公募基金产品经理对《财经》记者表示，股指期权的定价很快会趋向合理。而个股期权对冲很难，交易更复杂，初期定价体系可能较为混乱，更易获利。 尚存掣肘

上海某公募基金产品经理对《财经》记者表示，机构投资者短期内无法参与交易，银行第三方托管制度为主要掣肘。利益微薄之下，银行没有动力去全面更改一个系统。

在现行证券体系下，保险资金、公募基金等机构投资者均为一级参与者，拥有独立的证券交易席位，而并非直接下单券商，因此所有的估值和清算体系更改都需与银行商榷。在这方面，股指期权走期货公司通道，反而有其优势。

据悉，机构投资者在原有股指期货的结算系统上加商品期货，在无需银行负责数据的情况下，也需要至少8个-9个月的时间才能谈定。

“如果短期内看不到利益，机构很难投入。”前述产品经理表示，新增衍生品，原有系统往往需推倒重来。如其公司原有针对股指期货的交易系统，在预计新增个股期权之后，不得不重新设计系统兼容，如字符长度从12位扩大到18位等细节。

系统改造之外，专业人才缺乏是个股期权交易的另一掣肘。海外期权交易最为盛行的上世纪70年代-90年代，中国人前赴华尔街留学就职人数还很寥寥。

“人才缺乏得厉害，做市商是技术活，做不好的话，很容易亏钱。与收益更可期的打新股和新三板相比，很多券商都不愿意做。”某券商衍生品交易部负责人表示，目前券商系统准备并不十分充分。海外系统即便拿来主义也无法直接用，国内交易市场有其自身特点，改良需要大量成本。

第6篇：创业板新股交易规则范文

我国民营经济在国民经济中的重要地位和它在证券市场中的弱小声音形成鲜明对比。对于这种反差的原因，众多学者进行了研究，但这些研究都未能很好地解释“为什么国内上市的民企往往不是当地最好、最大的民营企业”、“为什么一些盈利能力较好的民企舍近求远去香港、美国和新加坡上市”等问题。

本文借助实证分析和实地调研所得资料，尤其是通过走访民营经济发达的浙江各地的拟上市、已上市民营企业及当地的上市主管部门所获得的丰富调研资料，较全面地剖析了民企上市过程中的各种困难，分析论证了其产生的原因及深层次因素，在此基础上提出了具有针对性的政策建议。

我国民营企业的上市状况分析

早期由于受到观念、上市额度等因素的限制，只有极少数民营企业中的幸运儿才能进入证券市场。随着近几年我国证券市场的发展，上市公司数量不断增多，民企上市公司也逐渐增多，其占总体上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，随后开始回落。据统计，截止2003年10月底，我国境内A股证券市场共有231家民营企业入主上市公司并成为第一大股东，占同期我国境内上市公司总数的18%.

从民企上市的地区分布看，民营企业的上市方式以买壳上市较多。截止2003年10月底，境内上市公司中以买壳上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家数的1.66倍；浙江省民营企业上市公司居全国首位，且主要以直接上市为主，这与浙江发达的民营经济密不可分。浙江省民营企业上市公司家数为25家，居全国首位，其中直接上市的有19家，亦居全国首位。

我国在境外上市的公司总体来说不多，而民营企业所占比例较高。截止2002年底，全国民营企业在海外上市的企业共83家，其中在香港上市的有44家，在美国上市的有21家，在新加坡上市的有18家。据香港联交所的统计资料，2002年在香港上市的117家公司中有64家属中资企业，其中44家为民企，总融资额超过50亿港元，民企股成为香港证券市场上活跃的新兴力量。这些民企的上市形式主要为IPO和借壳上市等，其中借壳上市的比重较大。

民营企业上市的“怪现象”

随着民营经济的发展，我国民营企业上市的数量不断增加，但从微观角度看，民企上市却存在着一些有悖常理的“怪现象”。本文以民营经济较发达、民企上市公司最多的浙江为主要调研对象，对民企在上市方面表现出的这些“怪现象”进行剖析。

一、怪现象一：民营经济发达的地区上市公司却很少

在全国范围内，浙江民营经济最为发达；而在浙江，温州的民营经济更是全国闻名。尽管浙江的民企上市家数居全国首位，但浙江民营经济最发达的温州地区民企上市公司却是最少。目前温州地区只有一家上市公司浙江东日，且是国有企业。是什么原因导致这种局面的呢？

1.独特的民间融资对民企上市产生“挤出效应”。

在温州民营企业的发展过程中普遍形成了一种独特的内源融资制度安排，即企业对于股东资本投入的回报，也按照对外借款一样定期计付利息，利率参照民间借款（一般为法定利率的2—3倍），多为按季付息，用于股东个人和家庭的消费支出。在这样的制度安排下，年终分红（利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。这对民企寻求上市融资产生了“挤出效应”。

同时，由于民间信用以及原有的民间互助组织的存在，使得民间金融迅速发展起来。在1993年温州民营企业资金的构成中，银行、城市信用社贷款占20%，经营者自筹占40%，民间借贷占40%.也就是说，民间信用的资金量是银行、信用社等中介机构贷款的2倍。另外，据2000年的数据统计，温州的民间游资高达300多亿元。目前温州经济已形成一个强有力的民间资本积累机制，多数企业能依靠自有资金和民间资本市场完成经营活动。因此，民间金融的发达降低了温州企业上市融资的需求。

2.温州民企的产业结构以劳动密集型为主。

据《浙江省温州市第三产业普查资料》的分析，1999年温州三大产业结构的比例为第一产业7.4%，第二产业57.4%，第三产业35.2%.温州的产业主要集中在第二、第三产业，这也决定了温州地区的大多数企业都是属于劳动密集型的。因此，即使是处在扩张阶段的企业，其对资金的需求量也并不大，再加上发达的民间金融已可以满足这种资金需求，故上市需求不迫切。此外，惯以实业立身的温州企业更愿意一步一步地做大，这种固有的区域企业文化也决定了它对进入虚拟资本市场具有天然的屏障。

3.民企普遍预期上市成本较高。

在温州，像正泰和德力西等一批优秀的民企至今还未上市，这无疑对其他温州企业的上市产生一定负面影响。其之所以未上市，据我们了解，主要是上市成本太高，尤其体现在改制成本和税收成本两个方面。（1）改制成本。温州民企的发展起点是和家庭工业。这种在一定政治环境下成长起来的家庭企业改革开放以后才转到“地上”，具有公开经营的合法性，但现实约束还是十分明显的。因此，挂户经营成为温州企业成长的关键环节。温州民企经历了从家庭工业走向挂户经营、到后来的股份合作制，最终部分企业演进为股份公司制，其发展过程中势必造成企业产权结构与治理结构不分，牵涉的产权不清、财务等问题较为复杂，其上市改制规范要经历相当复杂的过程和漫长的时间，付出的成本也是巨大的。此外，从民营企业主自身来说，上市意味着一部分股权和权益的出让，也会造成一部分损失。（2）税收成本。由于我国法律法规的不完善，末上市的民营企业通常存在着税务缴纳不足的情况。根据目前上市的条件，必须提供近三年的财务年度报告，这势必要使民营企业的财务税收透明化，从而提高民企的税收成本。同时，由于我国上市程序较多、时间较长，上市成功与否较难预测，有可能造成上市未成但却暴露税收漏洞，因此众多民企对上市望而却步。

4.民企对上市后的监管心存疑虑。

由于上市公司必须履行公开信息披露、规范公司运作等一系列义务，这使得一些一贯处于“地下”的民营企业在心理上有所担心。调研中，许多企业对上市后接受监管比较消极，惧怕公开，惧怕来自各方面的监管和约束。

二、怪现象二：优质民营企业并不急于上市

调查研究发现，在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象：那些规模大、效益好的民营企业并不急于上市，而那些规模和经营情况均属中等的民营企业却在排队等待上市。也就是说，选择到证券市场来上市的公司并非是当地规模最大、效益最好的民企。据调查，其主要原因在于：

1.优质民企融资渠道畅通，不需要上市融资。

一般说来，优质民营企业的融资渠道较为通畅。在银行贷款融资方面，由于效益好，因而信誉度高，银行的授信额度也较高，因此一般不存在融资难的问题。在这种情况下，寻求上市融资就缺乏紧迫性和必要性。

2.多数优质民企进行规范的上市成本太大。

优质民企一般规模大、效益好，但由于其企业发展早，内部的历史遗留问题也较多。在调研中发现，由于我国特定的政策环境，这些民企在改制上市过程中会涉及以下问题：设备以合资进口较多，这就牵涉到合资设备尚处于监管期等问题；福利企业问题；股份公司与母公司的业务较难分割等。所有这些，都使得并不迫切需要上市融资的优质民企放弃上市，毕竟不上市并未成为制约企业发展的“瓶颈”。

3.我国资本市场的信息不对称。

目前，国内资本市场还是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，尤其民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价，从而会造成那些真实价值高于平均价的公司不愿意来上市，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈，也即出现所谓“逆向选择”、“劣币驱逐良币”的现象。因此，即使优质民企不存在上市规范成本过大等原因，也会对上市缺乏积极性。

从另一个角度讲，对于拟上市的民营企业，在信息不对称的市场中，由于信息不透明，投资者无法正确掌握企业的实际经营状况，因此拟上市企业往往会冒“道德风险”，进行包装上市；而优质的民营企业由于市场的信息不对称，不能被投资者给予正确的价值定位，因此反而没有较高的积极性进行上市。

三、怪现象三：民营企业热衷于香港及境外证券市场上市

调研中发现，由于在境内上市存在种种障碍，因此许多民企纷纷转到境外上市，而且在部分地区呈现典型的“羊群效应”。如绍兴的杨汛桥镇，自从2001年12月10日内地第一家在香港发行H股的民营企业浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的杨汛桥镇已拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团3家香港上市公司，而在境内直接上市的只有轻纺城l家。其主要原因在于：（1）境外上市门槛较低；（2）境外上市效率较高；（3）境外上市的成本费用可控；（4）部分境内上市公司不具有良好的示范效应；（5）当地政府对境外上市的正确引导。

我国民营企业上市“怪现象”的根源

民营企业在上市方面呈现出的这些怪现象，既不利于民营企业的发展，也不利于证券业的发展，更不利于国内证券市场的长久发展。

一、民营企业在制度扭曲下的融资格局分析

1999年，国际金融公司对北京、成都、顺德和温州的民营企业进行了调查。调查表明，80%的民营企业认为缺乏融资渠道成为其发展的严重制约。它们主要依靠自行融资来开办和扩张，90%以上的资本来源于其主要的所有者、合伙发起人以及他们的家庭（见表2）。

1.从内、外源融资结构关系看，存在着对内源融资的过度依赖和外源融资相对不足的矛盾。

在企业成长发展的不同阶段，内外源融资策略的选择也应随之不同。一般而言，在企业初创时期，企业规模小、经营不稳，其本身往往存在着资信等级低、抵押担保能力差、金融机构对其的融资成本高等先天弱势，从而在现实中从金融机构等外部渠道融资较为困难，如表2中也表明经营年份最短（小于3年）的企业自身融资比例最高，达92.4%.但随着企业规模实力的扩大和资金需求量的增大，外源融资应逐渐成为其主导的融资形式。然而，从许多民营企业的融资结构来看，往往是无论创业初期还是成长、扩张期，企业均高度依赖自有资金，表2中可以看出民企的自身融资比例平均为90.5%，经营10年以上的企业也高达83.1%.造成这种状况的原因，一方面是由于民营企业长期受到金融机构的歧视而导致民营企业家养成了不靠银行发展的习惯并形成某种惯性的因素；另一方面也主要在于我国没有适合于民营企业融资的场所。

2.从融资渠道来看，存在着过度依赖“内部集资”和直接融资缺位的不正常情况。

从民营企业内源融资的构成看，主要有自筹和内部集资，其中“内部集资”占企业全部资金来源的比重约85%左右（王引，2002）。“内部集资”这种独特的内源融资制度安排主要是基于地缘、人缘的关系，企业以定期支付利息的形式作为股东资本投入的回报，年终分红（即利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。而资本市场由于其先天定位对所有制歧视的缺陷，再加上对股票发行额度和上市公司选择受到规模的限制，众多民营企业尤其是中小企业被挡在资本市场之外。

3.从信贷资金供给的期限结构看，存在短期或超短期资金供给相对充裕与中长期投资资金供给严重短缺的矛盾。

随着民营经济的快速发展，民营企业需要转变经济增长方式，变劳动密集型及低加工度、低附加值为主的产品和产业结构为资本和技术密集型、高加工度和高附加值的产品和产业结构；变单纯以市场为导向的经营方式为资产经营、资本经营综合发展的道路。这些转变，使得民营企业对中长期资金的需求逐步上升。而从民营企业中长期资金的供给看，国有商业银行的管制严、审批手续烦琐以及“惜贷”现象无法满足这种中长期资金需求；而提供长期资金需求的证券市场针对中小民企的直接融资渠道尚未建立成熟，因此民营企业中长期资金的供求矛盾日显突出。

二、民营企业的直接融资成本分析

中国社科院杨天宇的有关研究认为：由于政府对国有上市公司存在一定的隐性担保，国有企业可以把部分直接融资成本转嫁到国家信用上去；而民营企业由于缺乏政府的隐性担保造成的退市风险增加，使得民营企业的直接融资成本要高于国有企业，而国有企业上市融资的积极性也显然会高于民营企业。政府对国有上市公司的隐性担保，相当于政府给国有上市公司带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的“政策租金”。国有上市公司作为理性的市场参与主体，必然从自身利益出发去争取这种租金，而寻租是需要成本的。而对于民营企业来说，本来直接融资成本已很高，如果还需要付出额外的边际寻租成本，与相关审核部门周旋，则其必定会放弃上市融资的努力。这样，国有企业就可以通过有利可图的寻租行为挤占了民营企业的上市机会，结果出现“部分绩差国有企业排挤了绩优民营企业”的逆向选择现象。

三、境内外证券市场上市环境的差异

从目前民营企业上市的情况看，以香港、美国、新加坡三地居多。尽管2003年以来不少民企通过IPO进入国内证券市场，但通过内地与境外三地证券市场的上市环境分析，我们发现我国A股市场仍存在着一些不利于民营企业上市的因素：

1.上市条件差异。

从目前的实际情况看，民营企业选择境外上市的市场主要有：香港创业板、美国NASDAQ市场和新加坡主板市场。它们的共同特点是：有独立的上市规则和交易规则、较低的上市条件等。我国主板市场与上述境外三地市场在上市条件的具体内容上是各有要求和偏重，其差异主要表现在：

（1）我国A股市场有最近三年盈利的要求，而香港创业板上市只需两年活跃业务纪录，不设盈利要求，NASDAQ市场对发展公司亦不设要求。处于初创期的民营企业在创业初期不可能达到连续三年盈利，但对于成长型企业来说，这一阶段的资金需求又是至关重要的。因此，海外上市则成了唯一的选择。

（2）海外市场无明确的产业要求。如香港创业板是以“增长潜力”为定位主题，对象是各行业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。一般而言，高新技术企业都可算作增长公司，而增长公司不一定都从事高新技术。民营企业在无法获得国内高新技术企业认定的情况下，多倾向于选择到海外二板市场上市。

（3）在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面，海外市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业“主营业务突出，生产经营符合国家产业政策”之外，还有诸如证监会规定的其他条件等不确定因素。因此，企业在上市过程中，不能较为准确地对上市进度做出规划，这不能不说是我国主板市场的一大弊病。这也在某种程度上形成了企业上市的不可预算成本之一。

近年来，新加坡证券市场由于上市标准灵活，上市效率较高且费用相对较低，成为了内地民营企业海外上市的一个新的好去处。1999年，为满足新经济发展的需要，新加坡主板市场的上市标准增设为三项，公司只需符合一项即可上市。新设的标准充分考虑到还未盈利的成长型企业，对其税前利润不作规定，但要求公司上市时市值达到8000万新元。新加坡证交所上市的灵活性除了具有多个上市标准外，注册与业务地点可由上市公司自由选择。加之新加坡没有外汇及资金流动管制，发行新股及出售旧股所募集的资金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡证券市场就成了近些年民企上市的新宠。

2.上市效率差异。

民营企业境内外上市，在程序及环节上应该说相差不多，从某种角度上说，境外上市受政策、市场等不可控因素的影响更大，例如前期国务院拟对互联网业的立法将直接影响国内主要网络公司的上市选择。但是，境外上市效率较高，以赴香港及新加坡上市为例，一般只需6—9个月时间。而在境内上市，至少有一年的上市辅导期，而从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候。由于我国主板上市的审批手续复杂和上市挂牌时间漫长，这些都不适应民营企业快速发展的需要，由此也无形中提升了企业境内上市的隐性成本。

3.上市成本差异。

上市成本不仅包括货币化的有形费用，也包括因操作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉没成本。民营企业到境外IPO所需费用的差异较大、但其构成基本一致，主要包括：（1）交易所费用：主要是入市费和年费；（2）中介费用：包括证券律师费用、会计师费用、财务顾问（或保荐人）费用、物业估值费用、资产评估费用、承销商费用等；（3）推广辅助费用：如市场推广费用、印刷费用、其他行政费用等。

在上市的直接费用方面，海外市场比内地市场高出不少。根据估算，融资成本占融资额的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板则高达20%以上。在香港上市的固定费用约达到1000万元港币，即使在香港创业板，费用一般也要达到1500万元人民币以上，融资成本占到融资额的10—15%.新加坡初次上市的费用大概在800—1000万元人民币之间，比赴港上市的费用略低。同时，在境外上市后的维持成本也较内地要高。

如果仅从上述显性成本比较而言，民营企业选择在国内主板上市要比在香港创业板和NASDAQ有利得多。但企业上市成本除了上市直接费用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的机会成本和沉淀成本。民营企业选择在国内主板上市，由于上市审批手续复杂、时间漫长，不确定性大。如时间上首先是经过一年的辅导期，然后还要经过漫长的审批过程。假定最终募集到的资金总额相同，但是各个市场首发的时间有先有后，亦将导致未来现金流的贴现值的多寡不同，其对发行公司所产生的绩效自然也有很大差异。若是最终上市不成功，则由于准备上市而暴露的税收漏洞将直接增加民企的税收成本。因此，不少优秀民营企业选择境外上市，各项费用的可控性和时间进程上的可预期性都是重要的因素。

营造利于民企境内上市环境的具体举措

企业的发展需要资金的支持，而资本市场是企业直接融资的重要途径之一。民企上市就是企业做大做强的一种有效途径。利用资本市场的筹资功能，可广泛地吸纳社会资金，迅速扩大规模，实施有效的市场竞争战略，进而在国内外激烈的竞争中及未来的世界经济一体化环境中立于优势地位。目前民企上市的“怪现象”不仅反映了民企自身缺陷和上市过程中的障碍限制，也反映出民企融资体系的畸形结构，这些都不利于民企的进一步发展。因此，全社会都需共同努力，营造一种利于民营企业上市的新环境。一方面，从民营企业来说，应不断完善自身运作从而创造上市的条件；另一方面，从上市的外部环境来说，应不断完善我国当前的资本市场建设，并对民企改制多加指导，以此推动和加快民企的上市步伐。

一、加强法律法规建设，营造良好的民企规范运作环境

民营企业通过上市可转换经营机制，提高企业核心竞争力，从理论上讲是更有利于企业的发展。但从其不愿上市的“怪现象”背后，可以看出改制上市进行规范运作会使民企上市的无形成本大大增加，如产权界定的成本和税收透明成本等。而这些也从反面暴露了我国法律法规的不健全，即企业尤其是民企在不上市情况下的运作极不规范，而这些显然不利于民营企业“第二次体制的转变”和进一步发展。因此，针对企业（无论是否为上市公司），必须加强法规制度的建设，尤其是财务、税收管理等规范运作方面的制度衔接和统一，在整个社会范围内形成一种民企自觉规范运作的良好氛围。

在不断推进经济建设和法治建设的过程中，我们不能仅依靠上市前的改制辅导来加强民企的规范运作，而必须通过全社会的共同努力，在整个社会的自觉自律中赢得经济发展和法治建设的共同进步。从民营企业角度看，上市进入资本市场是企业做大做强的有效途径。通过上市，形成有效的法人治理结构，从而改善其决策和管理机制，实现资产经营和资本经营的综合发展。民企必须具备这种意识，不断地培养完善规范运作的体制，为上市打好基础。

二、鼓励优秀民企直接上市，真正实现资源的优化配置

目前民企在整体上市公司中的比重还很低，许多优质民企还未上市。2002年“《福布斯》中国内地百富排行榜”的资料表明，在前50名富豪率领的资产超过1.45亿美元的民营企业中，还有20家没有上市。此外，从目前民企上市的整体情况看，买壳上市方式居多。因此，应继续创造条件，支持民企直接上市，在帮助民企进一步发展的同时为证券市场注入新的活力。

在鼓励民企直接上市的具体举措方面，当地政府的正确引导和服务显得非常重要。如绍兴地区上市公司地域化现象的出现，主要是当地政府在政策引导、时机选择以及信息资源的共享方面对民企上市发挥了良好的支持和推动作用，尤其表现在民企上市改制过程中的土地划拨问题、企业对待证券市场的态度导向以及建立上市企业与拟上市企业之间的经验交流等方面。而对于在民营企业中普遍存在的上市天然屏障和误解，更需要政府对其正确地引导。对于民企采用买壳上市方式的情况，一方面，其通过对原有壳公司不良资产的剥离，注入优质资产，给许多失去成长性的传统企业带来了新的活力，并活跃了证券市场；另一方面，民企股权频繁易主和重组的不规范行为，也影响了证券市场的稳定性。因此，还需要相关部门制定规则加以规范，使民营企业通过资本市场真正实现做大做强，实现资源的优化配置，最终达到上市公司与投资者双赢的局面，以促进我国证券市场健康稳定的发展。

三、加强上市程序信息的透明度，进一步提高上市效率

虽然我国主板市场的上市程序较以前有了很大的改善，但与境外市场和拟上市企业的要求相比，在政策的透明度和工作进程的可预期性上还是有较大的差距。正由于直接上市的不可预见性以及相关程序信息的不透明性，为数不少的民企选择“借壳上市”；但由于上市公司多年的历史旧账短期内难以理顺，重组后的上市公司的经营状况短期内也难以扭转，有的甚至在入主后发现了大量的新问题，使得民营企业进退两难。种种迹象表明，有众多的民企渴望上市，但直接上市的不确定性使它们选择了间接上市；而一旦选择了一个不“干净”的壳，重组不成功的可能很大，甚至使重组方继续掏空上市公司，由此影响了公众对重组的认同，影响了上市公司的整体形象和业绩。

境内上市程序方面的审批手续复杂化和上市挂牌时间漫长，非常不利于民营企业的快速发展。国家有关部门应通过各种方式增加上市的可预见性，相关部门应尽快改善上市审批程序，增强可预期性，以提高企业境内上市风险的可测性。

四、增强市场的有效性，完善国内证券市场良性发展的功能定位

通过加强对主板市场公司规范运作的监管以及严格的准入制度、退出机制的实施，进一步提高主板上市公司的质量，使主板市场成为真正优秀的、有发展潜力公司上市的场所，真正发挥证券市场价格发现、制度创新和优化资源配置的功能。提高市场信息透明度，增强市场有效性，给予上市公司合理的市场价格和定位，使其具有良好的示范效应，减少和消除市场中“劣币驱逐良币”现象的出现。

此外，由于我国证券市场功能长期被锁定在为国有企业“筹资”，证券市场优化资源配置功能受到极大抑制。这不但阻止了资源由国有上市公司向其他所有制企业的合理流动，而且为国有上市公司将直接融资成本外部化提供了条件。显然，当前不应再强调证券市场的筹资功能，而应将资源有效配置作为证券市场的首要功能。为此，必须矫正证券市场现有的功能定位，以制度创新为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准。