债权投资融资精选(九篇)

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第1篇：债权投资融资范文

 

资产端：总资产逆周期扩张

 

(一)银行总资产整体扩张

 

2015年，我国银行息差大幅缩窄。在盈利目标压力下，银行总资产增速整体呈现逆周期加速扩表、以量补价的特征。根据银监会的统计数据，2015年我国银行总资产同比增长15.4%。从环比看，2015年四季度较三季度呈现拐点向上加速的迹象。

 

分机构来看，五大行扩张相对缓慢，城商行扩张明显加速，中小银行尤其是城商行、农商行总资产逆势扩张更加迅猛。2015年，五大国有银行(工、农、中、建、交)总资产较上年同比增长2.1个百分点至9.5%，股份制银行扩张1.4个百分点至17.7%，城商行增速回升6.3个百分点至25.4%，仍维持相对高位。

 

(二)投资类资产快速扩张

 

2015年，各银行尤其是中小银行大幅扩张了证券投资等金融类资产，部分中小银行证券投资等金融资产投资规模占比甚至超过贷款，呈现出增速快、占比高、收益高的特征。

 

从2015年年报数据来看，五大行信贷资产占生息资产的比重约为50%～60%，投资类资产占比21%，投资类资产较2014年微增，整体变化不大;股份制银行信贷资产占生息资产的比重为45%～55%，平均在50%左右，投资类资产占比在20%～30%，平均为22%，投资类资产比2014年整体上升了4个百分点;中小城商行、农商行贷款占生息资产的比重为30%～40%，平均为36%，而证券投资类资产占比在30%～55%，平均为40%，较2014年提高11个百分点以上，其中锦州银行、盛京银行、青岛银行等投资类资产占比已明显超过信贷，锦州银行甚至超过50%，投资类资产也成为这些银行第一大生息资产。

 

从资产扩张速度看，五大行信贷资产增速放缓至10%左右，而投资类资产增速平均为18%左右，中行、交行的增速分别达到28%、26%;股份制银行信贷增速在15%左右，而投资类资产平均增速扩张46%，民生、中信投资类资产增速分别达到75%、58%;中小银行分化则更加剧烈，其信贷增速整体徘徊在15%左右，部分小银行如重庆农商行、徽商银行等仅提高10%～11%，但证券投资和金融资产膨胀速度平均达到80%，其中锦州银行、徽商银行、盛京银行等均实现翻倍增长，体现出资管业务已替代传统的信贷业务，成为银行扩大规模和提振盈利的主要方向(见图1)。

 

由于实体经济走弱，银行生息资产收益率也呈现分化。信贷和同业资产收益率大幅下滑，而证券投资收益率整体提升，证券投资相对于贷款的吸引力明显增强。2015年央行连续降准降息后，银行贷款、同业资产收益率显著下降，平均回落幅度分别达45bp和100bp左右，而证券投资类资产收益降幅较小，其中五大行平均仅回落4bp，而中小银行更是逆势反弹，平均上行43bp达到6.64%，部分银行证券投资类资产收益率甚至已超过贷款收益率。

 

受风险偏好、投资策略和杠杆等不同，不同银行的投资类资产收益率差别迥异。五大行平均在4%左右;股份制银行在4%～5.2%，平均为4.75%;而中小银行则达6.6%以上。

 

以重庆银行为例， 2015年重庆银行投资类资产总收益率为6.7%。从投资类资产结构来看，贷款和应收款项类投资占比最高，为70%左右;可供出售证券和持有至到期分别为18%和13%左右。在应收款项类投资中，主要以信托投资、定向资管计划、理财为主，占到90%以上;其中，在信托投资中，财产抵押、存单质押、向商业银行购买的信托产品占比近90%;而定向资管计划主要以存单质押、银行担保、第三方担保等为主。总体来看，投资类资产的抵质押率、担保率较高，整体风险可控、相对稳健。

 

(三)银行资产外包方兴未艾

 

在相当长时间里，市场整体将缺乏高收益资产，只能寻找“价值洼地”来提高收益率。大型组合由于规模过大，大多以被动配置为主，在投资中不具备优势。反而是中小型组合，可以充分利用其灵活性、交易弹性及主动性，因而在波动加大的市场中更具竞争优势。目前银行资管规模过大，将部分组合外包以获取主动资产管理的超额收益将是大势所趋。

 

受银行委外资金扩张带动，2015年基金专户、子公司资管、券商甚至私募规模实现跨越式增长，总资产分别扩张88%、129%、50%、266%，至4万亿元、8.5万亿元、11.9万亿元和1.7万亿元。从委外资金的结构来看，以城商行、农商行等中小银行为主，大行基本很少，五大行占比更低。从资金性质看，大行的委外投资以理财资金为主，股份制银行委外投资中资金自营、理财基本各半，城商行和农商行自营资金占比相对更高。在刚性收益目标的压力下，各资管机构只能通过加杠杆、加风险、降流动性、加久期等策略来增加收益，导致交易所杠杆率大幅提高，市场面临的利率风险、流动性潜在风险上升。

 

负债端：成本加速回落

 

(一)负债利率加速回落，资金不再稀缺

 

根据银行年报，笔者以“利息支出/付息负债”为指标来计算银行的综合付息负债成本率。已披露年报的11家A股上市银行2015年末平均付息负债成本率为2.22%，环比2015年三季度下行26bp，较年初回落50bp。从逐季变动看，上半年下降幅度缓慢，不到20bp，但下半年随着货币环境宽松和资金利率走低，负债成本呈加速下行态势。

 

具体而言，股份制银行资金来源更偏市场化，负债重定价下行调整速度最快，国有大行和中小银行负债成本下行缓慢。工、农、中、建四大行平均负债成本下行10bp左右;股份制银行平均下行超过50bp，浦发、光大银行负债成本分别下行52bp和41bp;而中小城商行、农商行分化明显，但受制于负债来源中存款占比较高(60%以上)，仅下行10bp左右，重庆银行、青岛银行负债成本分别回落12bp和2bp。

 

(二)银行理财继续扩张，但资产与负债利率的裂口走扩

 

2015年各银行理财业务延续了跑马圈地、大幅扩张的态势，银行理财总规模从15万亿元飙升至23.7万亿元，10家披露数据的上市银行中有7家已超过1万亿元，其中工行最高达到2.6万亿元，同比增长34%。此外招行、建行和农行也分别达到1.82万亿元、1.62万亿元和1.58万亿元。

 

若以“银行理财/个人存款”来分析，股份制银行如光大、民生、浦发的这一比例分别达到360%、252%和193%，其他股份制银行也在130%以上，而工、农、中、建四大行平均仍在30%以下。可见，股份制银行负债来源的市场化程度已非常高，随着利率下行，负债重定价的下行速度最快，而四大行和城商行等综合负债成本下行空间则相对有限。

 

银行理财的负债成本调整缓慢，与资产收益率之差不断走扩。目前银行理财利率仍维持在4.3%左右，但AAA级、1年期信用债利率早已降到3%以下，资产收益率与负债成本之差不断扩大，本质上再度反映出金融资产过快膨胀与资产投资收益下滑之间的矛盾。笔者预测，2016年理财规模扩张将明显放缓，收益率存在大幅下降空间，预计下调幅度在50bp以上，从当前的4.2%以上降至3.7%以下将是大概率事件。

 

利润端：净利润顺周期下滑

 

截至2016年4月8日， 11家已年报的A股上市银行2015年净利润增速为1.41%，呈现逐季下滑趋势。其中，五大行净利润增速仅为0.7%;股份制银行净利润增速同比放缓至4.2%，除平安银行取得10.4%的两位数增长外，其他股份制银行净利润增速均缩窄至个位数;而中小城商行、农商行等净利润同比增速仍维持在22.9%的历史高位，激励市场份额仍在加速扩张中(见图2)。

 

风险评价：信贷风险总体可控

 

2015年以来银行不良贷款有所上升。根据银监会统计数据，2015年末银行不良贷款余额达1.27万亿元，不良贷款率上行至1.67%。关注类贷款余额2.89万亿元，比年初增长7869亿元，不良贷款与关注贷款合计占比达5.46%，比2015年初上行110bp，银行信贷风险总体可控。

 

随着银行贷款违约风险不断暴露，不良和关注类贷款增多，将会持续抑制银行风险偏好，拖累银行信贷和非标等风险资产的扩张意愿(见图3)。

 

分机构来看，大行不良贷款率整体要高于股份制银行和中小银行。年报显示，2015年末，五大行不良贷款率较年初上行41bp至1.68%，比三季度反弹13bp;股份制银行不良贷款率平均上行40bp至1.55%，环比回升12bp;中小城商行、农商行的不良贷款率上行19bp至1.06%左右。

 

从领先指标看，逾期贷款相对于不良贷款的剪刀差仍继续走扩，预示后期不良贷款的形成会较快，逾期与不良贷款的总规模之差从2015年初的4322亿元扩张至6330亿元，未来银行不良贷款上升趋势可能仍未结束(见图4)。

 

在经济下行和企业违约增加的环境下，银行风险偏好下降，信贷资产的扩张动力会有所减弱，经风险调整后的信贷存量资产收益率将整体下行，因而债券类资产的相对价值会有显著提升，预计债券等投资类资产的吸引力将相对增强。

 

由于银行不良贷款形成的潜在违约风险上升，银行贷款减值计提明显扩张，股份制银行平均上升32%，五大行平均增加8%(见图5)。同时，银行拨备覆盖率出现下滑，农行、招行下降幅度在70%以上，11家上市银行整体平均回落42%(见图6)。

 

未来市场环境及债市走势预测

 

无论是银行自身资产大幅扩表与净利润下滑之间的背离，还是银行理财的刚性负债成本与资产收益率缺口的不断扩大，在本质上都体现为经济和金融体系不能有效出清的环境下，有刚性收益的金融资产在加速膨胀，但资产投资回报率却快速萎缩。

 

具体而言，一是市场无出清，金融资产只能不断扩张。越来越多的新增信贷和债券用于滚动债务的再融资，但是并不创造新的投资回报，仍有刚性收益率要求，可能会导致金融资产扩张远超出利润创造。

 

二是刚性负债端利率下调缓慢。尽管2015年银行已进入资产荒环境，但仍延续原来的存款竞争模式，未来负债端重定价有较大的下行空间。

 

三是随着经济潜在增速下行，金融资产快速膨胀，而市场出清缓慢，宏观杠杆率进一步上行，预计银行面临的资产荒在短期内仍无法缓解，无风险利率下行趋势仍未终结，机构配置债券带来的牛市行情仍会持续。虽然近期债券市场出现短期调整，但是笔者仍然保持对债券市场中期看多的观点。

第2篇：债权投资融资范文

[关键词] 债务融资比例 债务期限结构 债务类型 债务集中度

债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有重要的公司治理内涵。债务融资（或负债融资）的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人――负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效发生的影响或

带来的效应。本文拟从以下几个方面来探讨债务融资对公司治理产生的影响。

一、债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响

1．提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率

自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生成本。

首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。

然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。

原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的成本，提高资金使用效率。

2．提高债务融资比例能够优化股权结构

最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权成本。

如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散、法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性，另一方面，使债权人特别是大债权人能更好的发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。

而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者，此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益，大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大，因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。

3．提高债务融资比例可以激励经营者努力工作

经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系；就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司间转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本。即债务可作为一种担保机制，促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本。

二、债务期限结构，即在债务总量中长短期债务水平的比例对公司治理产生的影响

债务期限结构是指从债务到期的时间角度来，研究企业债权中短、中、长期各项负债资金所占的比重及其相互之间的比例关系。长期和短期负债的选择将会直接影响到企业负债成本、债务偿还计划和企业经营者的私人利益、企业当期的现金流等因素。在负债水平不变的情况下，改变负债的期限结构，可以起到降低负债成本的作用。

具体说来，债务期限结构将产生以下几个方面的影响：

1．短期债务有利于抑制企业资产替换行为，从而降低债务成本

在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目，而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金难以为继。企业股东和管理层均会理性地预计到这点。因此，在以短期债务为主时，企业资产替换行为受到天然的抑制，债务成本因此得到相应控制。

2.长期债务有利于限制经营者进行过度投资

长期债务通常要求企业在未来3年～10年甚至更长的时间后向债权人支付本息。Hart(1995)指出，如果没有长期债务，即使新项目的净现值为负的，经理人也可能实施投资。因为他可以用现有资产的未来收益来弥补新项目的亏损。因此，长期债务可以限制经理人为打造经营帝国，追求控制权收益而进行的过度投资。

3．债权期限的选择具有信息传递的功能，向外部投资者传递企业真实价值，减少信息不对称。

正如企业通过负债和权益融资的选择能向外部投资者传递信号一样，债权期限的选择同样具有信息传递的功能。长期债务因时间、利率、公司价值等因素的影响，被错误定价的程度往往比短期债务更严重。因为信息不对称，市场往往不能正确区分企业质量的高低，这时，价值被低估的企业则倾向于发行短期债务；而价值被高估的企业则倾向于发行长期债务。但是市场会把企业发行债务期限的长短作为一种传递企业价值的信号：发行长期债务的企业往往是价值被高估的企业。这样发行长期债务的企业必须降低发行价格或提高利率才能吸引投资者，从而增加负债融资的额外成本。越是在信息不对称下，这种倾向越明显，企业越会选择发行短期债务向投资者传递公司的真实价值。

三、债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响

企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束成本各有其特点，而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务成本的降低。

1.银行信贷

银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。

2．企业债券

债券融资在约束债务成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然，在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此)，债权的成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。其次，债券对债权融资成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突――在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。

当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的成本。

3.商业信用

商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。

4.租赁融资

租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。

从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短，将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性：银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实

现成本的降低。

四、债务集中度，即债权人数量及每一个债权人持有债权的份额对公司治理的影响

债权集中度决定了债权人集体行动的效率。当债权集中度较高、债权人数量较少时，事前，债权人内部易于沟通、达成一致的协议和行动方案，减少谈判交易成本，提高其在债务契约签订过程中的谈判能力，甚至能拥有一定的条款设计控制能力；事中，大债权人由于所持有的负债规模大，具有一定信息甄别的规模效应，能起到较好的监督作用；事后，大债权人除了对违约企业进行清算外，还可以与之重新协商谈判，这种情况有时对债权人更为有利。

当债权集中相对分散时，情况正好相反。事前，众多债权人难以就公司治理、债务契约签订等相关问题达成一致的意见、统一的行动方案或者说债权人之间的协商、谈判成本较高，甚至有时引起债权人内部的利益冲突，使其在条款设计方面处于一个被动地位；事中，单个债权人在权衡其积极参与谈判所带来的收益和所花费的成本后，可能会放弃积极的行动，采取“搭便车”的方式和观望的态度；事后，债权人都只希望能尽快收回自己投资成本，而非从企业整体效率最优的角度来行动，因此，可能会导致企业过早进入非效率破产清算，特别是当企业在某段时间内集中偿还大量的债务，流动资金紧张时，更是如此。

五、结束语

公司利用负债融资不仅为公司提供了主要的资金来源，而且由于负债在公司治理方面的作用，它能降低因股权融资而导致的股东与经理人员之间的成本。这已被西方学者在理论上得到了广泛的认识，并在企业的公司治理实践中得到应用。

然而我们知道债务融资是一把“双刃剑’，要发挥债务融资的公司治理效应必须以债权人治理机制的完善为前提的。否则，债务融资不但起不到降低股权融资成本，激励和约束经理人，提高企业价值等作用，反而会增加企业债务融资成本，增大企业财务风险，使其成为企业发展中的消极阻碍因素。

参考文献：

[1]Jensen M, Meckling W：Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360

[2]哈特:企业、合同与财务结构 [M]，费方域译，上海:上海人民出版社，1998，143-147

[3]杨兴全：企业负债融资契约的治理效应初探[J]，商业会计，2004(1)

第3篇：债权投资融资范文

资金是企业生命力的源泉，而资金的有效使用—投资则是企业产生持续生命力的基础。因此自公司制产生以来，公司的投资决策就成为一个永恒的话题。1958年Modigliani和Miller提出理想条件下的融资选择，即内部融资和外部融资完美替代，投资规模将独立于融资方式，投资项目的取舍只依赖于投资项目获得净现值(Net present value，NPV)为正的投资机会(如图A)，直到资本成本等于投资的边际收益时，企业才停止投资。由此，也引发了人们对现实生活中企业投资决策的关注。但在真实世界里，企业的实际投资往往偏离最优投资规模，表现之一就是投资不足。投资不足造成企业价值下降和资金使用效率低下，与理想状态下“投资的决策者勤勉，以实现企业价值最大化为目标；企业资金得到有效的使用，不存在浪费和闲置”等假设背道而驰。近50年来，西方学者从信息不对称、交易成本、融资约束、冲突等不同的角度，分析了投资不足产生的原因，可谓硕果累累。而随着我国证券市场的发展，股东和债权人之间的利益冲突 对投资不足问题的作用机制也开始受到关注。本文着重从冲突的角度对投资不足问题的研究进行总结，为债务契约的委托人和人之间的契约优化和利益协调奠定基础。

二、 股东与债权人的投资偏好的差异

投资不足(underinvestment)指企业的实际投资规模低于最优投资规模，其实质是部分NPV为正的项目被放弃(如图B)，往往表现为债务积压(debt overhang)。西方学者对“股东—债权人”冲突影响公司投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年，Fama和Miller首次在《财务理论》一书中讨论了股东和债权人冲突对企业投资决策上的影响。他们认为，当企业进行债务融资时，一个能够最大化企业价值(股东财富与债权人财富之和)的投资决策并不能同时兼顾股东财富的最大化和债权人财富的最大化。他们将此归因于股东与债权人对投资项目的风险偏好不同。相对来说，债权人偏好风险较小，即收益不确定性较小的项目；股东则偏好风险较大，即收益不确定性较大的项目 。所以，由于股东与债权人对项目风险偏好的差异，导致他们投资决策上的冲突，也是投资不足产生的根源。

三、 债权人的成本与股东的逆向选择

由于信息不对称，债权人难以真实评价股东投资行为的质量，并预计到股东存在道德风险(moral hazard)，在投资过程中会产生机会主义行为。因此签订债务契约的时候，债权人会直接要求降低债权的发行价格(即提高债权资金的成本)，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款以及让股东承担所使用的财务资源的溢价 (premium)等方式来防止股东的机会主义行为，以降低债务的成本，但这也可能引发股东的逆向选择(adverse selection)，使一项可获利的投资由于高额的债务成本而无法实施，造成投资不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果这种债务的成本过高，企业就会放弃债务融资。

审视债务的成本和股东的逆向选择问题，我们不得不重新回顾1976年Jensen和Meckling的发现：“股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是在企业负债比例较高时，这种动机就更强烈。因为项目成功时，股东可以获取大部分利益；而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的‘低风险’债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这种现象也被称作资产替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也异曲同工地指出，高负债率可能使NPV为正的项目被舍弃，而降低了企业的价值。他认为：股东和经理人因收益被债权人独占或大部分被债权人获得而不愿对该项目进行融资，并承担成本；由于高负债率使得债务的市场价值比名义价值更低(称为风险负债)，尽管一些NPV为正的项目使债务的市场价值可以上升到相应的名义价值，却不能给股东带来任何收益，那么只有投资项目在NPV为正且高于负债的名义价值的时候才被采纳（如图B）。上述观点也得到了Bekovitch和Kim(1990)的证实。实际上，因为创造的大部分价值只够支付给债权人来重新获得贷款，风险负债的功能就像对从新投资项目中获利所征得的一种税(Stein，2001)。这样，有负债的企业可能不会为所有NPV为正的投资项目融资，因此导致了成长机会的丧失，进而损害了企业的长期价值。

针对Myers在1977年提出的观点，N. Moyen(2005) 通过一个动态随机的框架(dynamic stochastic framework)内，用税收减少的收益和承受负债的成本，检验企业的投资和融资决策，量化了债务积压问题。他分别计算了长期债务和短期债务的积压成本，并发现：在投资机会不佳的时候，长期债务导致的投资不足会更严重，而随着投资机会的增长，这个问题会得到改善；相反，短期债务引发的投资不足问题却在投资机会好的时候较为严重，而随着机会增加，企业尽管可以充分利用税盾优势，但仍会发生投资不足问题。而Nengjiu Ju和Hui Ou-Yang(2006)在动态考虑多期债务合约的时候也发现，如果企业一次性发放债券，在债券生效以后公司就有资产替代的动机；如果公司定期债券，为了利用未来债券的节税优势，公司就没有资产替代的动机。同时，他们也发现，由于现在实施的投资在未来会给股东带来收益，投资不足问题就会大大降低甚至消除。

第4篇：债权投资融资范文

关键词:金融统计；金融资产；分类；金融市场

JEL分类号:C82；Gll　中图分类号:F830.9　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2011110-0039-06

宏观金融资产分类是金融统计中的基础问题。不仅在《货币与金融统计手册》，在相关的统计规范比如《国民经济核算体系》(SNA)、《政府财政统计手册》(GFS)、《国际收支手册》(BOP)中，金融资产分类也是基础问题。目前，国民经济核算体系在修订过程中，其中对于金融资产的分类也在调整之中。这些调整意见正是本文所要讨论的。

一、目前金融统计中金融资产的类型

1993年SNA公布以后，其他宏观统计制度均作了修订，在基本概念与分类上与1993SNA保持一致。从有关的核算体系目的和内容来看，SNA和国际货币基金组织的货币与金融统计(MFS)对金融资产的分类最具代表性。下面给出目前的分类表格:

从表1可以看出，MFS是对SNA在金融资产的分类方面的延伸和具体化，增加了本币存款与外币存款，金融衍生产品，回购协议和证券出售与其他非贷款等分类。这也说明，金融资产的分类需要细化，这样能够提供更多的统计信息。

二、金融统计中金融资产的分类调整

本文主张对微观财务会计中金融资产进行重新分类，大致分为类。

由于储备资产，如货币黄金，特别提款权，在基金组织的储备头寸等，这些一般只是央行的资产，只m现在国家之间交易，在企业财务会计中一般不出现，所以在财务会计的分类中，就没有加人这些资产。保险准备金一般是住户持有的，所以，在财务会计分类中，也没有加入这一类型。本文给出新的金融统计中金融资产分类，仍然增加了保险准备金、储备资产。这样，一共有类金融资产。下表2列出建议。

对比目前金融统计的分类与建议金融统计的资产分类，可以发现，两者最大的不同就是在于:1、目前金融统计的分类中没有划分出交易性资产，而在建议金融统计的分类中划分出了交易性资产；2、目前金融统计分类中，股权资产就是股票和其他股权.建议金融统计中建议的分类是经营投资与非经营投资:3、目前金融统计中，债权类资产没有准债权资产，而且区分了非股票证券，贷款，其他应收应付账款，建议金融统计分类中有准债权资产，并且统一债权类资产为信贷资产；4、目前金融统计中，股权类资产没有优先份额，建议金融统计分类中有优先份额。下表3列出对比。

下面简要分析主要类型资产:

(一)货币资产的分析

货币资金是货币发行部门的负债，在宏观资金流量分析中也是单独划分出来，而且可以细分为现金，活期存款，定期存款，就是相当于原来的通货，可转让存款，其他存款。存款还可以根据资产主体的不同分为企业存款，财政存款，机关团体存款，住户存款，在央行存款等。

外币资产也分为外币通货，外币活期存款，外币定期存款，还可以按照不同币种进行分类，属于外币项目中货币性项目。如果资本管制的话，外币资产一般只是央行的资产而已；如果资本开放的话，外币资产可以是普通商业银行的资产。外币也是货币，但是由于汇率的变动性，其价值不稳定，经常需要在财务会计中单独划分出来，但是这里没有单独划分出类型。因为，每一种金融资产都是有对应的外币货币性或者非货币性项目，所以，可以考虑在资产内部的小分类中分别增加外币非货币性项目，下文不一一说明。

(二)金融衍生品的分析

金融衍生工具是能够以现金或者其他金融工具净额结算。或者通过交换金融工具结算的买人或卖出非金融项目的合同，应按金融工具确认和计量准则处理。衍生工具的特征是:1.价值随不相关的变量的变化而变化；2.不要求初始净投资或者很少初始净投资；3.在未来某一日期结算，并且结算是以金融项目结算。主要分为无条件远期类型合约与期权合约。在国家金融统计中，衍生品金融资产往往没有统计，比如在资金流量分析中。

(三)交易性资产的分析

交易性资产是交易性金融资产，分为交易性债权(债券，票据等)，交易性股权(股票，基金份额等)和交易性衍生工具。如果是组合资产，也是可以分解归入以上三类的一类或几类。

交易性资产一方面需要资产本身是可以公允价值计量，一般就是上市可交易的资产。另一方面，交易性资产是根据持有目的来划分资产类型的，就是以短期投资或投机为目的。所以，同样的股票，由于不同的持有目的，可以被划分为不同的资产。交易性资产是根据公允价值而进行调整价值的，所以出现了公允价值变动与公允价值变动损益的科目。公允价值变动不应计入当期损益，建议应该计人资本公积为佳。

(四)信贷资产的分析

信贷资产主要是包括了贷款、应收账款、应收票据、预付账款、应收利息股利与准债权资产。加总了目前分类中的非股票证券、贷款、其他应收应付账款。因为，这些债权类资产都是以摊余成本计价，不同于交易性债权资产都是债权性质的，可以归为一类。

这里的贷款资产可以细分为上市的债券与未上市的债权；未上市的债权又可以分为存款性机构的贷款与非存款性机构的未上市债权。上市的债券可以分为金融债券、企业债券与政府债券。根据债权资产的期限，可以分为短期债权与长期债权。

企业可以通过协议购买项目未来收人权的方式来投资，项目未来收入权本身可以有很多种细化的方式，比如可以是项目现金流产生的收人权，项目所在企业的利润分配权，项目所在企业股东的分红收益权等。针对实务与学术情况，笔者认为把它称为是准债权投资为妥。同样，准债权投资应该是以摊余成本计价，就是以递延费用的方式分期摊销。准债权投资属于信贷资产，也不能出现公允价值计量。

(五)经营投资的分析

股权投资首先可以分为交易性股权投资与非交易性股权投资。非交易性股权投资分为经营股权投资和非经营股权投资。以确定性价格回购的回购协议一般不认为是股权投资，而认为是债权投资。股权如果附带上对赌协议等浮动条款，可以分开处理，一部分是股权投资，一部分是或有事项。债权如果附带上对赌协议，可转换协议等条款，同样也是分开处理。

经营股权投资，简称经营投资，区别于投资经营，落脚点在于投资，而且是金融投资。经营投资是一种形式上是股权投资，真实目的是经营活动的方式，就是中间性组织的方式。中间性组织就是介于市场与企业之间，可以有虚拟企业，战略联盟，企业集群，企业集团，特许经营，企业网络等方式。

本文设定经营投资的主体只能是机构(企业或者非营利组织)，这是便于统计的方便，也是便于法律制

度的衔接。虽然个人投资人往往是企业创办人，或者是企业长期经营人.实际控制人等，但是个人投资人一律设定为是非经营投资。经营投资只能是机构之间形成的中间性组织关系。

经营投资一般不以转让股权为目的，但是也可以转让股权，关键是不能开展连续性的以转让股权为目的的投资活动，就是把投资当成自己的主营业务。类似企业转让固定资产计入营业外收入，一般的非预料的转让经营股权投资的收益，建议计入营业外收入。

经营投资的机构投资人与被投资企业的关系是企业集团与共同控制的企业群。如果是企业集团的经营投资，那么随着企业集团法律制度的完善，对于企业集团内母子公司控制标准，直接控股与间接控股的区分等问题会有明确界定，。企业集团采取核准或者注册的方式成立，集团公司对于其子公司的关系就是经营投资，意味着集团公司参与子公司的管理活动，可以采取很多不同的模式；如果是一般参股企业，则不认为是经营投资，而是下文的非经营投资。

还有一种经营投资是以共同控制的形式存在的，就是若干企业共同控制一个企业，共同参与管理这个企业，这个控制关系就是经营投资。共同控制企业的数目不能太多，否则不宜认为是共同控制，可以借鉴目前长期股权投资的处理，以20％为界限。共同控制的数额必须是20％以上，而且持有目的必须是参与管理被投资企业。这样，集团公司参股的企业如果是20％以上，也可纳入经营投资的范畴。同样，个人不能成为共同控制的主体。

需要特别注意，共同控制必须是至少两家以上的共同控制。集团公司一般是国有控股公司，非营利组织控股公司等，如果是许多企业参股集团公司，这些参股集团公司的关系一般是非经营投资，但是，如果这些参股符合共同控制的要求，那么也属于经营投资。当然，优先份额权是不可能经营投资的，因为它没有参与管理。

(六)非经营投资的分析

非经营投资一般可以有控股投资，共同控制投资，重大影响投资，参股投资等，与目前的分类一致。由于股权投资的会计准则建议采取了综合权益法，所以即使分类细致，会计处理也是简洁的。即使是控股投资与共同控制投资，也不一定就是经营投资，因为没有持久性的参与管理，就不是经营投资。所以，很多并购基金、股权基金也不是经营投资的主体，只是非经营投资的主体。

如果考虑到优先股，有限合伙企业中有限合伙份额，信托份额等优先的份额权，这些份额权介于股权与债权之间，但是偏向股权，所以还是认为是股权为佳。一方面，优先的份额权清偿顺序在普通份额权之前，收益分配也在普通份额权之前，一般无表决权。另一方面。这些份额权也是收益与风险不确定的，更接近股权。虽然优先的份额权一般认为是股权，但是很多时候需要单独划分出来。比如，在计算市盈率、市净率、市销率等时，主要涉及到普通股；在计算每股收益无差别点时也是将普通股、优先股、债权分开计算。信托份额是指委托人出资份额与受益人的受益权的加总，需要把信托理解为一个企业实体才能容易理解。所以，在经营投资与非经营投资中，都需要细分出优先份额权。

这样，一共有三大类股权，包括了经营投资，非经营投资与交易性股权。经营投资就是以中间性组织参与被投资企业经营的投资活动，而非经营股权投资则是投资时间较长，长期仍以转让为目的，这就是创业投资的范畴，而短期持有的股权投资则属于交易性金融资产的范畴。限于篇幅，一些细节不展开分析了。

(七)保险准备金的分析

保险准备金是新增加的资产类型，分为住户对人寿保险准备金，对养老金净股权，保险费预付款与未结索赔准备金。一般认为人寿保险等准备金是债权，这个问题不大，至于对养老金的要求权，到底处理为股权，还是处理为债权？其实无论处理为哪种都不是问题，因为对养老金的要求权被划分为保险准备金的大类，不同于其他金融资产中的股权或者债权。这一点有点类似于交易性资产的处理。

(八)储备资产的分析

储备资产分为货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸。增加了在基金组织的储备头寸，因为这是在国际收支平衡表出现的类型，需要加入。至于在国际收支平衡表的储备资产中出现的外汇储备，可能有外汇、外汇债券等形式，这些是可以到时重新调整分类的。关键是分类中，各个资产的界限不能有变化。不同的资产的组合，也可以有新的资产类型。

三、金融资产流量核算

金融统计中金融资产分类主要就是宏观资金流量核算与宏观资金存量核算。本节分析资金流量表与国际收支平衡表。

(一)资金流量表的分析

资金流量分析虽然脱胎于企业现金流量表，但却是以权责发生制为基础，分为实物交易与金融交易两部分。实物交易其实就是生产法、收入法、支出法增加值核算的部门细化；金融交易才是本文的重点。

目前我国的资金流量表还是比较简易的，与美国、日本相比，机构部门和金融资产类型的划分都是比较粗糙的。对于机构部门的细分，不是本文的重点，本文重点在于金融资产项目的细分。

事实上，在曹小艳提出的方案中，只是协调了资金流量核算的国外资产与国际收支核算的资产项目。本节涉及了资金流量核算的国内资产。上表4其实也是简表而已，可以再细化下去，但是分类一般不需要根据经济主体的不同来进行，因为在机构部门的分类已经体现了经济主体的不同。上表除了在货币资产科目列出了外币资产，其实在每一类资产中(除了储备资产)，都是有对应的国外资产，这是需要注意的。所以，完全可以把资金流量表与国际收支表合并为一个表。那样，资金流量表是最综合的一个表，除了不能包括投入产出表以外。下节的资金存量表还会囊括国家资产负债表。

本文提出的改进不同于目前资金流量的最大之处在于:

l、加入了未上市股权。

目前，国家的资金流量没有统计未上市股权，未上市股权占得比重很大，缺少这一部分，会导致国家部门间融资结构分析失真。这需要国家统计体系的完善。股权分为交易性股票，非经营投资，经营投资。其中后两类还可以细分下去，比如未上市普通份额可以细分为未上市普通合伙份额，未上市普通股权等。

2、加入了交易性资产。

这在微观企业与个人的交易性资产是很常见的.但是宏观上如果没有的话，那就是信息失真的。必须观察社会总体的交易性资产的总和。企业的交易性资产加总即可，个人的交易性资产，一般直接设定普通散户的上市资产为统计对象，大股东的上市资产一般认定为经营投资。需要注意，资金流量核算虽然是流量核算，但是并不包括金融资产的二手交易，因为，交易性资产有很多是二手交易，所以，交易性资产的流量核算不是最关键的，关键的是存量核算。

3、加入了短期债权与准债权。

短期债权是应收账款，应收票据，预付账款，应收利息，应收股利。这些不在目前资金流量中反映。事实上，这些短期债权，现代金融中发挥作用很大，加入进去才能准确反映资金流量总和，否则会导致信息失

真。同样准债权的规模也不少，也要加入进去。

即使短期债权的数据可以获得，如何加总统计流量也是难点。本文认为，股权与长期债权的流量核算本身也有不少问题，因为，发生在年初的金融流量与发生在年末的金融流量在统计上没有区别，但是在经济实质上区别是很大的，将来的流量数据如果能够增加发生时段的信息，必然能够更加完善。所以，目前的短期债权最好是以每个企业的半年度平均值作为统计流量数额，具体而言，就是短期债权的时间加权总和再除以半年时间，这种方法，相当于假设股权与长期债权平均发生在年中；这种方法，也是借鉴计算企业每股收益的思路，当然，国家核算比起企业核算困难许多。

(二)国际收支平衡表的分析

国际收支平衡表主要分为经常交易与金融交易部分。本节的重点自然是金融交易。同样，在本文金融资产分类的基础上，可以给出该表的金融交易的修改建议。

资金流量表和国际收支核算表是相应国民经济账户的综合，前者是各部门收入初次分配账户、收入再分配账户、收入支配账户、资本账户和金融账户的综合，后者是各种国外账户的综合。有学者比较了资金流量表与国际收支平衡表，并且给出了两者互相协调的建议。前文指出，资金流量表和国际收支核算表完全可以统一在一个表内，让资金流量核算和国际收支核算的内容包括国民经济核算的大部分信息。

目前的资金流量分析主要是按照金融工具的手段与形式分类，而国际收支核算中的金融交易项目则主要按交易目的和功能分类，这与本文建议的资金流量分析是一致的。目前的金融资产科目主要有直接投资。证券投资，其他投资，储备资产。直接投资相当于经营投资与非经营投资，证券投资相当于交易性资产。其他投资相对于信贷资产。

可见。国际收支核算并不需要太大调整，只是需要根据前面的研究，细化分类，统一名称。以求一致。重点在于如何在国际收支核算中认定直接投资。直接投资意味着投资者致力于长期目标而对境外企业进行投资。直接投资分为对外直接投资与外国直接投资，各国关于直接投资的分类大同小异，关于这方面的研究不少，本文不一一介绍。按照目前中国的规则，是把10％的投资权益作为确认直接投资的标准，与国际标准基本一致。

但本文认为该标准太高了，虽然容易操作，但是不够精确。其实，直接投资就是本文提出的经营投资与非经营投资的总和。所以，建议可以将直接投资分为经营投资与非经营投资，认定经营投资与非经营投资，直接从企业报表人手。这是最理想的方法，计算的直接投资应该数额更大。一般的对外投资，比如QDII，QDLP，个人的数额较大的长期投资等都是经营投资的范畴；如果是集团公司对境外子公司的投资，那就是纳入非经营投资的范畴:如果一般的散户的股票投资，企业交易性股权投资，那就是属于证券投资，准确的说法，应是交易性投资。

四、金融资产存量核算

(一)资金存量表的分析

目前虽然没有资金存量表，但是有国家资产负债表，部分内容相当于金融资产存量核算。但是，国家资产负债表并没有机构部门的细化分类，所以，还是需要专门的资金存量表。

资金存量分析应该也是在本文提出的金融资产类型的基础上展开，需要增加未上市股权、交易性资产、短期债权与准债权的总量。这才是完整的金融资产存量。关于存量核算，有时比流量核算提供更多的信息。存量资产如何定价是关键。

无论是金融统计，还是财务会计，都有不少关于金融资产定值的方法。大致上可以分为是市价(公允价值)与账面价值两大类。总的原则是:对于交易性资产可以市价显示，对于其他资产，应该是以账面价值为主，适当考虑增加市价显示。最好的方式，多提供几套数据进行对比，这样的统计信息就是最完善的。

(二)国际投资头寸表的分析

国际投资头寸表是全面记录一国对外金融资产与金融负债的存量，与国际收支平衡表基本一致。主要区别在于存量核算要考虑由非交易因素引起的资产价值的变化，也就是价格变化，汇率变化与其他变化。这个问题是与资金流量核算一致的，关于金融资产定值的方法，也与资金流量核算一致。特别是，直接投资统计，最好能提供两套数据，一个是以账面价值为基础的数据，一个是市价为基础的数据。这样才能全面反映直接投资情况，账面价值便于计算，易于反映投资之问的关系；市价便于进行金融稳健管理，方便计算可能的资本流量。

五、金融市场统计

前面指出，金融资产分类主要是资金流量分析与存量分析，分类的依据主要是交易目的和交易功能，但是目前基于金融丁具的手段与形式的分类，也是需要的，而是主要应用在金融市场统计中作为弥补。

金融市场是资金融通的地方。金融市场可以根据交易层次不同.分为一级市场和二级市场；根据交割方式不同，分为公开市场、议价市场、店头市场和第四市场；根据地理区域不同，分为地方市场、国家市场、同际市场。但是，金融市场统计中，最重要的是根据金融市场交易的对象的分类，就是金融资产的分类。

根据交易对象金融资产的区分，目前金融市场的统计有:同业拆借市场，票据市场，债券市场，股票市场，外汇市场，保险市场。

第5篇：债权投资融资范文

一、原内、外资企业关联方利息支出税前扣除规定及分析

（一）原内资企业关联方利息支出税前扣除规定及分析

在原内资企业所得税政策中，主要通过规定借款金额与注册资本的比例来管理关联方利息支出的税前扣除。原国税发[2000]84号文曾规定：“纳税人从关联方取得的借款金额超过其注册资本50%的，超过部分的利息支出，不得在税前扣除。”该文存在的问题是：如果关联方企业均为内资企业，双方适用的企业所得税政策和税收待遇完全相同，双方之间并不存在相互转移利润进而避税的空间。如果一方向另一方借款超过其注册资本的50%，超过部分的利息因不得于税前扣除而缴纳企业所得税，另一方收取的这部分利息非但要计入应纳税所得额，而且须先行缴纳营业税等流转税，如此一来必然导致重复征税，进一步加重了内资企业的融资成本。

（二）原外资企业关联方利息支出税前扣除规定及分析

对于外商投资企业利息支出的税前扣除，原税法主要从以下方面进行管理：

1、对关联方负债利息水平作出规定，即对关联方利息支付和收取的利率水平参照“正常利率”的标准。原《》第五十五条规定，企业与关联企业之间融通资金所支付或者收取的利息，超过或者低于没有关联关系所能同意的数额，或者其利率超过或者低于同类业务的正常利率的，当地税务机关可以参照正常利率进行调整。国税发[2004]80号文中规定，外商投资企业向关联企业借款的，应提供“借款利率与签订借款合同时的一般商业贷款利率比较说明”方面的资料，“凡企业没有提供利率比较说明资料的，其利息支出在计算应纳税所得额时不予扣除。凡企业发生的利息支出，高于当期一般商业利率计算的利息的，其高出的部分，不得在计算企业应纳税所得额时给予扣除”

2、对外商投资企业实行资本金管理。原《》（国税函[1991]第326号）中规定，投资者在规定期限内未缴足其应缴资本额的外商投资企业，对外借款所发生的利息，相当于投资者实缴资本与在规定期限内应缴资本的差额应计付的利息，在计算企业应纳税所得额时，不予列支。

由此可见，在原税法中，我国对外商投资企业向境外关联方支付的利息能否税前扣除的问题上主要强调利息支付的正常交易原则，而不是机械地、绝对地限制某一固定比例标准。

二、新税法中关于关联方借款利息税前扣除的规定及分析

121号文根据新《》及《》的相关规定，对企业接受关联方债权性投资利息支出税前扣除的政策问题作出规定，现将该文件的相关规定作概要分析如下。

（一）121号文解读

1、该文所称关联方关系应符合新税法规定。《》第一百零九条中对关联方关系作出了一般规定，在第一百一十九条中，将关联方企业之间的融资关系进一步扩展为企业间接从关联方获得的债权性投资，包括：关联方通过无关联第三方提供的债权性投资；无关联第三方提供的、由关联方担保且负有连带责任的债权性投资；其他间接从关联方获得的具有负债实质的债权性投资。

另外，作为相互融资的关联方并非要具有投资与被投资的关系，它们可以是同一控制下的“兄弟”公司，也可能是形式上不存在股份控制关系、但实质上具有关联关系的企业。

（2）121号文采用“债权性投资/权益性投资”的固定比率（又称债资比例）来防止企业资本弱化，所规定的债权性投资/权益性投资比率为：金融企业为5：1；其他企业为2：1。这也是国际上许多国家通行的做法，只不过不同国家（地区）规定的标准不一。值得注意的是，121号文规定：企业如果能够按照《》及其《》的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的；或者该企业的实际税负不高于境内关联方的，其实际支付给境内关联方的利息支出，在计算应纳税所得额时准予扣除。即：如果融资交易本质上不以少缴、免除、延迟缴纳税款为目的的，可不受上述比例限制。《》第一百一十条规定，独立交易原则是指没有关联关系的交易各方，按照公平成交价格和营业常规进行业务往来遵循的原则。那么，如何证明企业债资比例及其变动符合独立交易原则、具有合理商业目的，我们认为主要应关注以下几点：

①借款人的偿还能力、举债能力状况。俗话说：有借有还，再借不难。如果借款方向关联方借入款项后无限期挂账，其本质已与获得权益性投资无异，这种情况下所付利息在税前扣除时自然应受到质疑。

②借款用途。企业向关联方借款后应用于经营活动，如果借入后作为货币资金闲置，或又转与其他关联企业使用且不收取利息，则这种融资行为不具有合理商业目的。

③关联融资与非关联融资条件及利率水平的可比性分析。税率是使用资金的价格，在同等条件下，关联方融资的利率应小于等于非关联融资时的利率水平。

④注册资本变动情况。如果在发生债权性投资之前，借款方办理了减资手续，则具有“弱化资本”的明显痕迹。

⑤债权转换为股权的合理性、可比性。如果企业通过发行可转换债券进行融资，而关联企业恰恰就认购了这种金融资产；关联企业之间也可能发生“债转股”的重组行为，在此之前存在利息费用的结算。那么，企业应能说明这种重组行为的合理性、重组条件的可比性等。

（3）121号文规定，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除。也就是说，即使企业不超过规定比例，但实际支付给关联方的利息支出也应符合正常利息水平。《实施条例》规定，非金融企业向非金融企业借款的利息支出，不超过按照金融企业同期同类贷款利率计算的数额的部分，可以税前扣除。

（4）121号文规定，企业自关联方取得的不符合规定的利息收入应按照有关规定缴纳企业所得税。这里所谓的“不符合规定”是指贷出款项一方收取的超过规定比例且不符合独立交易原则的利息收入部分。当然，对于取自关联方符合规定的利息收入也应缴纳企业所得税。同时，应按有关规定确定是否缴纳营业税及相关税费。

（二）几点讨论

（1）何为债权性投资。《》第一百一十九条规定：“企业所得税法第四十六条所称债权性投资，是指企业直接或者间接从关联方获得的，需要偿还本金和支付利息或者需要以其他具有支付利息性质的方式予以补偿的融资。”实务中，企业的融资渠道有显性的，如银行贷款、民间融资、带息票据、融资租赁等；也有隐性的，如通过长期付款、分期付款方式购买商品等。前者无疑应为债权性融资，而对于后者，在购销合同上未必会出现利息费用之类的约定，但如果债务人执行新《》，当购买资产的价款超过正常信用条件延期支付，实质上具有融资性质的，资产的成本以购买价款的现值为基础确定。实际支付的价款与购买价款的现值之间的差额，除按照《企业会计准则第17号——借款费用》应予资本化的以外，均作为融资费用在信用期间内计入了当期损益。按照实质重于形式的原则，此类“长期应付款”应视为债权性投资，相应的融资费用应受到121号文的约束。但问题在于，《》第五十六条中明文规定企业取得各项资产时实际发生的支出为历史成本和计税基础，税收上并不认同此类业务中的公允价值作为计税基础，也不认同会计核算中的此类融资费用的税前扣除，又如何谈起作为利息费用调整？这是一个政策上有待进一步明确的问题。我们建议可将债权性投资界定为上述显性的融资渠道，至于关联企业通过人为设计的分期付款方式提高资产价格进而增加税前扣除问题，如果确以避税为目的的，我们建议通过对商品转让定价的特别纳税调整方法予以解决。

（2）债权性投资与权益性投资比率的具体计算问题。一家企业可能同时与多个关联方发生带息债务，那么，是分别计算各自的债资比例还是合并计算呢？按我们对121号文的理解，应该是在剔除与某一家（或某几家）符合独立交易原则的关联方融资额后将剩余部分合并计算。既如此，则又需要明确债权性投资与权益性投资比率是时点数还是时期数。由于利息费用本身属于时期数，故作为调整依据的债权性投资与权益性投资比率，也应该建立的“时期”的基础之上，而对此“时期”还须明确是某一时段还是纳税期间。例如，某公司于2008年2月1日至同年6月30向境外关联企业借入资金1000万美元，又于2008年6月15日至同年12月15日向境外关联企业借入资金1200万美元，均支付利息，且到期偿还。本例中，在当年6月15日至6月30日之间存在两笔债权性投资重叠的问题，假定在此期间债权性投资总额是超过与权益性投资规定比例的，其他时间单笔债权性投资并不超过与权益性投资规定比例，而且当年日加权平均债权性投资也不超过与权益性投资的规定比例，那么，这是否存在纳税调整的问题呢？我们认为，由于企业所得税是按年度计算的，可以考虑按一个纳税年度加权平均债权性投资与权益性投资的实际比例为基础来计算纳税调整额。其中：

加权平均债权性投资=∑每笔债权性投资金额×（每笔债权性投资实际发生天数÷365天）

《》中规定权益性投资是指投资人对企业净资产拥有所有权的投资。其范围包括企业投资人对企业投入的资本以及形成的资本公积、盈余公积和未分配利润等。我们建议这一指标可按下列公式计算一个平均数：

平均权益性投资＝（权益性投资年初账面余额+1至12月各月末账面余额之和）/13

（3）关于利息的计算。如果存在多笔关联方债权性投资，且按上述办法计算仍超过规定比例，并且企业不能证明其符合独立交易原则的，在调整利息费用时，如果每笔债权性投资对应的利率高低不一，如果计算调整额呢？我们认为，应计算加权平均利率，其公式为：

加权平均利率=关联方债权性投资发生的利息之和÷加权平均债权性投资

（4）121号文使用了“实际税负”的概念，我们认为这一概念会导致歧义。“税负”通常指企业在经营过程当中实际缴纳的税金与计税依据之比，而121号文所谓“实际税负”的本意应为企业适用的企业所得税税收待遇如何。例如，关联各方虽均位于中国境内，但一方为正常纳税、不适用任何企业所得税优惠政策的企业，而另一关联方则享受15%的税率优惠或定期减免税。在这些情况下，双方企业才存在转移利润进而避税的空间。

第6篇：债权投资融资范文

关键词:债权融资? 股权融资? 硬约束? 债券市场

资金是企业的血液。是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公司在融资方式的选择上更为灵活多样。

一、我国上市公司融资方式及其优缺点

目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。

内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。

银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory)，即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984~1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本;不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993~1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。?

我国上市公司融资结构构成

项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

募集资金额(亿元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集资金占筹资比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目(俗称用脚投票)，造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束(硬约束)。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷:

1.资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

第7篇：债权投资融资范文

一、融资渠道的选择

企业融资是指企业以一定的渠道和方式获取资金的一种行为。它是企业生产经营活动的前提，又是企业再生产的保证。其主要目的是为了满足企业特定的资金需求：如企业的战略调整、产业扩张、流动资金周转等等。这是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是企业根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向企业的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证企业正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。企业筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。融资行为的行使改变了企业的资本结构，通过对资金的形成、集中、积累、组合，得以形成新权利、责任、利益格局及新的产权关系。因此企业筹集资金无非有三大目的：企业要还债、企业要扩张、以及混合动机（还债与扩张混合在一起的动机）。

企业的资金来源包括外源融资和内源融资两个渠道，其中外源融资即企业的外部资金来源部分，包括直接融资和间接融资两种方式。内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。本文所探讨的企业融资方式主要是指外源融资。

直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（包括主板市场、创业板、新三板等）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资。投资者通过持有企业的股权分享企业的权益，拥有企业的决策权和经营权。除此之外，企业权益融资还可通过权益相关渠道进行融资，主要形式有风险投资、天使投资、私人股权资本等等。

间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动。投资者按照约定的利率从企业获得利息收益，先于企业权益所有人分配企业收益，因此也称之为债务融资。主要分为公开债务融资和非公开债务融资两种形式。公开债务融资指的是在银行间交易商协会、证券市场上公开发行债券，主要包括企业债、中期票据、短期融资债券等。非公开债务融资包括世界金融组织贷款、政府间贷款、政府贴息贷款、银行贷款、信托贷款、金融租赁、私募债权基金和企业与个人借贷等等。

企业在融资过程中，要在充分考虑国家金融货币政策的调整、资金市场变化、银行等金融机构的同业竞争等诸多因素的基础上，选择适合企业自身的融资渠道。目前企业融资可供选择的渠道很多，一般而言，理性的融资渠道顺序应为：首选内源融资，其次是债权融资，再次为股权融资。

二、两种融资方式的比较

我国具有强烈融资意愿的中小企业有两种类型：第一是劳动密集型的中小企业，这是最具活力的企业形态，它们以低成本、低风险、快速地进行技术模仿和引进为特征，其产品市场稳定、技术成熟，技术和市场风险很小，主要的风险乃是企业经营风险；第二是知识密集的创新型中小企业，它们除了经营风险之外，由于投资失败率较高、投资回收期较长，这类企业在创业期的市场风险相对较高，但融资需求十分迫切。

企业的融资活动贯穿于企业的每一个发展阶段，不同阶段企业的融资方式和融资规模都有所不同，因此资金的成本和收益也就不一样。一般而言，企业的融资渠道将随着企业规模的扩大而越来越广，企业也应该根据实际情况调整融资组合，做好融资决策。在不同的企业组织形式下，中小企业面临不同的融资方式，以下对中小企业不同的融资方式作一比较。

1.股权融资（直接融资）

股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。通过股权融资企业不仅能够获得经营所需的资金，而且股权资本可作为长期资本使用，不用还本付息，降低了企业的债务负担，不影响再次向银行借款的能力，这是间接融资不可比拟的。股权融资有三大特点：第一，股权是企业的初始产权,是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础,也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。第二，股权融资是决定一个企业向外举债的基础。第三，股权融资形成的所有权资金的分布特点,及股本额的大小和股东分散程度,决定着一个企业的控制权。

2.债权融资（间接融资）

债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。包括：银行贷款、银行短期融资（票据、应收账款、信用证等）、企业短期融资券、企业债券、资产支持下的中长期债券融资、金融租赁、政府贴息贷款、政府间贷款、世界金融组织贷款和私募债权基金等等。其特点是：第一，获得的只是资金的使用权而不是所有权，负债资金的使用是有成本的，企业必须支付利息，并且债务到期时须归还本金。第二，能够提高企业所有权资金的资金回报率，具有财务杠杆作用。第三，在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题，一般不会产生对企业的控制权问题。

3.两种融资方式的比较

⑴风险不同。股权融资是通过出让企业所有权来取得一定的资金。股票投资者主要是收取被投资企业分配的红利（股息），其收益水平通常是由企业的盈利水平和发展的需要而定的，与发行公司债券相比，由于无需按期支付固定利息，因此企业没有一定的付息压力，同时由于普通股没有固定的到期还款日，因此企业还本付息的融资风险也就不存在，所以对企业而言股权融资的风险通常小于债权融资的风险。

反之，如果企业发行公司债券，按照规定必须承担按期付息和到期还本的义务，此义务与公司的盈利水平和经营状况无关，是公司必须承担的。也就是说，如果公司经营不善，那么极大可能会面临必须到期还债和付息压力，引起资金链破裂，甚至企业破产。所以从企业承担风险的角度来看，发行债券面临的财务风险高于股权融资。

⑵融资成本不同。一般来说，股权融资的成本通常会高于债权融资，主要是因为：一方面，从投资者的角度来说，由于投资于普通股的风险较高，因此投资者要求的投资报酬率也会较高，如果达不到投资者预期的投资报酬率，那么有可能无法实现股权融资；另一方面，对于企业来说，按照企业所得税法规定，投资分红（股利）需从税后利润中支付，不具备抵税作用，同时股票的发行费用一般也高于债权融资的费用。而债务性资金所需支付的利息费用允许在税前列支，具有抵减企业所得税的作用。因此，就融资成本而言，股权融资的成本一般要高于债务融资成本。

⑶对企业控制权的影响不同。债券融资虽然会加大企业的财务风险，对企业的到期偿债能力是一个考验，但它不会削减股东对企业的控制力。而股权融资大多选择增募股本的方式进行，那么就会稀释现有的股东对企业的控制权。因此，一般情况下，企业是不愿意通过发行新股来进行股权融资的。而且，随着新股的发行，必然会增加流通在外面的普通股数目，企业股本加大，在盈利没有同比大幅增加的情况下，会导致每股收益和股价下跌，影响现有股东持股的积极性。

⑷对企业的作用不同。企业发行的普通股最终形成了公司的永久性资本，除非企业清算，这部分资本无需偿还，同时主权资本增多不仅可以增加企业的信用价值，提高信誉等级，增强抵御风险的能力，除此以外还可以为企业发行更多的债权融资提供强有力的支持。而企业发行债券不仅可以获得资金的杠杆收益，也就是说企业盈利只需要扣除支付给债权人事先约好的利息，剩余的部分都留归企业。

当企业盈利增加时，发行债券可以获得更大的资本杠杆收益，同时债权融资支付的利息还可以作为成本费用在税前列支，具有抵减企业所得税的作用。除此之外企业还可以发行可转换债券和可赎回债券，对企业资本结构的调整更加灵活主动，使企业的资本结构趋于更合理、更有效。

三、融资规模及融资时机的选择

企业在选择融资方式时，应结合自身的实际情况，根据所需资金规模及企业经济实力，量力而行，合理确定融资规模，实现企业满足资金需求，优化资本结构，降低融资成本的终极目标。如果筹资过多，会造成资金闲置浪费，增加融资成本，导致企业负债过多，无法承受，偿还困难，增加经营风险；而筹资不足，则会影响企业投融资计划及其他业务的正常开展。

此外，企业还应恰当地选择融资时机，首先应具有超前预见性，要对当前经济形势及融资方式的可操作性进行预测；其次应考虑具体的融资方式所具有的特点，结合本企业自身的实际情况，适时制定出合理的融资决策；第三要根据融资方式的特点，尽可能选择能降低企业融资成本的方式。

第8篇：债权投资融资范文

20 世纪 80 年代以来， 以人力资本为关键性资源的新型企业形式———人力资本密集型企业（Human-capital-in-tensive Firm， 以下 简称 HCIF） 不 断 涌 现 （ 陈 和 、 隋 广 军 ，2008）。苹果公司（Apple）创造的 iPhone、iPad 等产品风靡全球，其市值高达 5 500 亿美元，超过整个美国的零售业总值；Facebook 公司首次公开募股（IPO）前估值已达到创纪录的 1 000 亿美元；谷歌公司（Google）的产品颠覆了互联网的传统， 从搜索引擎到云计算再到手机操作系统 An-droid 的开发，均引发了产业革新；阿里巴巴、京东商城、淘宝网改变了中国电子商务的面貌；华谊兄弟传媒集团引领了中国娱乐文化的发展。 而这些明星企业无一例外都是HCIF 的典型代表，可见 HCIF 的出现与发展对经济发展的贡献作用是十分巨大的。然而，对于很多 HCIF 尤其是中小 HCIF 来说，融资困难仍然是制约其发展的一大关键性因素，创新能力受到抑制，创新成果难以真正产业化，经济发展潜力得不到充分发挥。 因此， 研究中小 HCIF 融资问题具有十分重要的意义。本文尝试根据中小 HCIF 融资难的原因，从金融创新的角度提出解决办法。

二、 中小 HCIF 融资困难的主要成因分析

中小 HCIF 融资困境产生的原因可以从企业自身、商业银行金融机构和资本市场三个角度来分析：从企业自身的角度来看。中小 HCIF 积累能力有限，仅通过内源融资来筹集发展所需资金是远远不够的，因此要靠外源融资， 但受自身条件限制难以通过公开发行企业债、股票进行直接融资，多数情况下只能靠间接融资，从而形成了对银行贷款的依赖（秦军，2011）。但中小 HCIF 又很难从银行获得贷款：作为 HCIF，其关键性资源由人力资本组成，人力资本不同于物质资本，就目前来说，人力资本仍然不具备作为抵押物的条件，HCIF 手中除了人力资本往往只有专利和技术等无形资产， 甚至只是创意的概念模型，有形资产少，无形资产多，无形资产的价值难以评估，而有形资产又不足以作为抵押物去申请贷款。从银行的角度来看。 一是商业银行制度安排存在缺陷，国有大型银行主导市场，贷款投放过于强调风险防范，金融创新力度不足，形成对大企业贷款偏好。 二是银行贷款方式单一，信用贷款、保证贷款、抵押贷款中小 HCIF 均难满足。

从资本市场的角度来看。 一方面，我国资本市场还不成熟，存在着结构缺陷。 主板力量最强，但主板市场对上市融资企业的资金实力、盈利能力、管理能力、知名度等方面都要求很高，中小 HCIF 几乎没有资格进入其中进行融资；中小企业板和创业板近几年成果显著，但它们的上市条件相对于多数中小 HCIF 来说仍然苛刻， 而且上市融资成本较高；而场外交易市场发育不健全，虽然已经初步形成了代办股份转让系统、天津股权交易所和地方产权交易市场这三大场外股权交易市场，但由于成立不久，仍存在着市场功能定位不清晰、交易制度定位不合理、监管规则不健全、做市商队伍不发达等问题，使得中小 HCIF 要想在场外股权交易市场上成功融资并非易事。 另一方面，多层次资本市场的不完善制约了风险投资的发展。 风险投资和HCIF 都具有高风险和高收益并存的特征， 两者具有一定的融合性，并且实践证明，风险投资可以有效地解决中小HCIF 融资问题。 比如，风险投资在 IT 产业起到了极大的作用, 最终造就了一批如微软、IBM、Intel 等在产业领域具有显著影响力的大型 HCIF（尹中升，2011）。 对于风险投资而言，资本市场是实现其增值的最佳途径，而资本市场的不成熟，使得风险投资缺少最佳退路，制约了风险投资的发展，最终影响到 HCIF 的融资。

三、 从金融创新角度解决中小 HCIF 融资问题

参照我国学者杜询诚、历以宁等的观点，我们将金融创新的定义确定如下： 金融创新是相对传统和历史而言，它指的是历史上未存在过的，与传统不同的新事物的创造过程。 从这个意义上讲，金融创新不仅包括金融工具的创新，而且还包括金融市场、金融组织，乃至金融制度的创新。 下面就金融组织创新和金融工具创新两方面来深入探析解决中小 HCIF 融资问题的方法。

1. 金 融 组 织 创新 ———建 立 新 型 的 HCIF 银 行 。 在我国，有经济实力的国有商业银行和股份制商业银行，都未把完全市场化经营的 HCIF 作为自己主要的服务对象。 为了使中小 HCIF 能够获得市场金融支持， 必须建立专门为中小 HCIF 提供金融支持的商业银行。 先从科技支行的实践说起。

（1）科技支行的实践。 从 2009 年至今，我国陆续设立了多家科技支行，即在大型商业银行下设立专门服务于科技型中小企业的支行。 科技支行的设立在一定程度上缓解了当地科技型中小企业融资难问题，取得了实效。 例如，在2009 年与 2010 年两年间， 苏州为真生物医药科技有限公司面临着严峻问题：公司全年销售量均为零。 作为一家尚处于前期研发阶段的高科技医药公司，能否顺利融资成为决定存亡的关键。 交通银行苏州科技支行经过评估后，以该公司两位创始人持有的 60.9%股权为质押，给予还款期为 3 年的 600 万元贷款，解决了企业的燃眉之急。 企业后来也不负众望，发展良好（贺春禄，2011）。 类似这样的科技支行缓解科技型中小企业融资困境的事例正在逐年增多。科技支行通过各种金融创新取得了如今的成就。 总体来看，目前成立的科技支行的金融创新主要有：建立专门的银行贷款评审指标体系、引入科技专家进入银行贷款评审委员会、开办以知识产权质押贷款为主的多种金融产品和服务、与创投机构等其他金融机构合作以及探索建立单独的贷款风险容忍度和风险补偿机制（李希义，2011）。 科技支行的实践给了我们一条探索解决中小 HCIF 融资问题的新思路。

（2）建立新型的 HCIF 银行。 科技支行的服务对象———科技型中小企业，只是 HCIF 其中的一大类，但并不能涵盖HCIF 的全部类型。 建立新型的 HCIF 银行，就是建立专门为 HCIF 服务的银行。 借鉴硅谷银行的成功经验和科技支行的实践经验，新型的 HCIF 银行应具备以下几点特征：

①和风险投资机构紧密合作。 当今，由于国内银行自身条件的限制，对 HCIF 的识别和价值评估能力有限。而经验丰富的风险投资机构一直都以具有成长性的企业作为投资对象，能够较好地识别企业和评估企业的价值，可以弥补银行的这一不足。 HCIF 银行与风险投资机构合作的方式可以是：（A）为优秀的风险投资机构提供贷款，以便增加风险投资机构的资金来源；（B）成为风险投资机构的股东或合伙人，直接参与到风险投资当中，加强银行的风险意识与识别和价值评估能力，并能与风险投资机构建立更坚实的合作基础，开展新的银行业务；（C）与风险投资机构共享信息， 降低银行或风险投资机构与 HCIF 之间的信息不对称，有效发掘和支持有发展前景的 HCIF，降低风险，减少损失，实现共赢。 总之，和风险投资机构紧密合作是新型的 HCIF 银行实现成功经营并解决中小 HCIF 融资问题的有效途径。

②积极开展以知识产权质押融资为主的金融创新业务。 HCIF 银行还需要积极开展针对 HCIF 的金融创新业务，如开办知识产权质押贷款业务。 HCIF 利用拥有的知识产权向银行质押获得贷款融资， 不仅解决了 HCIF 因物质资本抵押物不足较难获得银行贷款的问题，同时也提升了知识产权的价值， 有利于 HCIF 创意的孵化和科技成果的转化，使其更专注于研发活动，起到了良性循环的效果。 倘若 HCIF 到期无法偿还贷款，HCIF 银行可以通过与之合作的风险投资机构将 HCIF 质押的知识产权出售给某些大型企业来变现， 弥补银行的贷款损失 （李希义、 邓天佐，2011）。 新型的 HCIF 银行还可以开展联合保理、股权质押融资等金融创新业务， 从金融工具创新的角度解决 HCIF融资问题。

③采取有效的风险控制措施。 新型的 HCIF 银行的独特性和创新性决定了其风险相对传统商业银行较大，所以必须采取有效的风险控制措施防范风险。 新型的 HCIF 银行在初期可以采取以下几种风险控制措施：（A） 投资对象是有风险投资公司支持过的 HCIF；（B） 为 HCIF 提供信贷服务时附带获得企业股权或期权的条件；（C） 用较高的贷款利率弥补损失；（D）要求 HCIF 用知识产权作抵押担保；（E）根据不同的行业 、公 司 的 不同 发 展 阶 段 等 进行 风 险组合以分散风险；（F）多关注 HCIF 的企业价值而非简单的评估，比如，通过了解管理层状况、考察现金流量情况和风险资金使用情况等途径来全面考量一家 HCIF， 从而降低贷款风险（武岩、慕丽杰，2009）。

④发挥专业化优势。 一方面，实行分部制，每一分部专门负责特定领域内的 HCIF，例如可分为：生物高科分部、IT 分部、文化创意分部等。 分部制能够充分发挥专业化优势，确切掌握某类 HCIF 的行业特点和市场价值，摸透行业风险，降低银行与企业之间的信息不对称。 另一方面，建立专家服务团队，团队的成员可以入驻到初创期的 HCIF，与企业创业人员一起工作，利用自身掌握的相关知识和所拥有的资源，给这些初创期的 HCIF 提供有价值的帮助；专家服务团队还可以通过给 HCIF 提供经常性的服务， 深入了解企业各个发展阶段的情况， 为 HCIF 银行贷款提供决策支持（李希义、邓天佐，2011）。

2. 金融工具创新———集合信托债权基金。集合信托债权基金是一种可行性强的金融工具， 其基本运作模式是：由牵头的专业机构作为信托顾问，负责运营，发起信托计划。 信托公司负责信托发行，商业银行负责信托管理，以银行理财产品形式对外发行， 利息高于同期银行存款利率。产品可以通过银行柜台交易或私下转让。 所发行的信托产品由政府财政资金（或专项引导基金）、社会一般公众资金和风险投资机构共同认购，所募集资金投向经过筛选的参与计划的企业（廖海波，2011）。

（1）为什么集合信托债权基金能解决 HCIF 融资问题？集合信托债权基金之所以能够解决 HCIF 融资问题， 是因为它具有以下三点特征：

①风险与收益分配合理。现实生活中，中小 HCIF 债务融资难一定程度上是由于中小 HCIF 投资的高风险与债权投资的低收益之间的矛盾所引起的。 集合信托债权基金同时吸收一般社会公众和风险投资机构的债权投资，并提供股权抵押和期权，融合了信贷市场和资本市场。 另外，集合信托债权基金引入劣后认购方式，即风险投资机构作为劣后认购者①进入集合信托，能获得其追求的高收益；而一般的社会资金又能够获得相对安全的投资。 这种方式满足了不同市场主体对风险和收益的差异化需求， 解决了中小HCIF 投资的高风险与债权投资的低收益之间的矛盾。

②有良好的信息传递和担保增信机制。 信息不对称是导致中小 HCIF 融资困难的主要原因之一， 而集合信托债权基金拥有良好的信息传递和担保增信机制，很好地解决了信息不对称的问题。 在集合信托债权基金的设计中，牵头的专业金融机构自身投入部分资金购买，其实是在向市场传达传递关于贷款企业信用符合要求的信息，降低了信息不对称程度。 当风险投资机构作为劣后投资者进入集合信托债权基金，也就向市场传递了自身筛选投资对象的成果。 同时，当地政府部门和财政资金的介入，则向市场传递了政府部门关于 HCIF 的发展前景、 企业家的经营能力等软信息的收集处理的结果以及政府支持这些企业的信号。如此，通过政府资金和劣后投资者的介入，显著提升了集合信托债权基金的信用，增加了基金的吸引力，扩展了资金来源，大大降低了中小 HCIF 的融资难度。③发挥中小企业集群融资的优势。 集合信托债权基金还能够充分发挥中小企业集群融资的优势。 多家中小HCIF 联合起来共同融资， 充分利用了产业集群的信用优势，不必进行信用评级，突破了信用等级限制，可以为集合信托的发行节约昂贵的信用评级费用，融资成本大大降低（廖海波，2011）。

（2）集合信托债权基金的实践———路衢模式。 “路衢模式”就是将各种金融资源（担保、信托、投资）、各个市场主体（担保公司、信托公司、银行证券业、中小企业、投资者等）与政府间通过四通八达的网络连接起来，构建起能为中小企业融资服务的路衢，该模式是集合信托债权基金的实践。2008 年 9 月 19 日，全国首只小企业信托债“西湖区小企业集合信托债权基金”在杭州西湖启动，规模为 5 000 万元。其中西湖区政府财政资金与投资管理公司各认购 1 000万元，其余 3 000 万元通过银行理财产品方式向社会发行。所募集的资金以接近贷款基准利率的低利息率，重点支持了经过评审委员会筛选的西湖区电子信息、新材料、文化创意、 高效农业及现代服务业等行业的 HCIF。 在此过程中，担保公司为全部 5 000 万元债权信托提供担保，政府跟社会资金不承担风险。 而基金到期后，银行等金融机构可以继续为项目内优质的 HCIF 提供融资， 建立持续的融资机制。 2008 年第四季度的报告数据显示，获得融资的企业销售额平均增长了近 30%，八成以上的企业称没有受到全球金融危机的影响。 之后推出的二期产品“宝石流霞”和三期产品“三潭印月”等也都成功地为不少中小 HCIF 获得了融资②。 可见集合信托债权基金模式是经得住实践考验的。

第9篇：债权投资融资范文

关键词：会计稳健性；融资效率；信息不对称

近年来，随着我国经济制度的完善，公允价值计量模式被重新引入，我国目前处于历史成本与公允价值并存的混合会计计量模式时期（吴娅玲，2012）。公允价值计量因为能够及时反应现行条件下资产的市场价值而备受推崇。但公允价值的取得是否客观真实是与企业所在的经济环境分不开的。2008年次贷危机引发的金融危机影响深远，在频发的危机面前，公允价值计量在实际运用中所隐含的风险成为经济社会需要直面的问题，而稳健性作为一种谨慎的风险监控机制再次受到了广泛的重视。

在现代企业制度下，企业自有资本的积累远不够满足上市公司的资金需求，想要获得稳定健康的资金循环，企业更高的依赖于外部融资。如何获取外部融资，如何降低外部融资成本是当今企业需要考虑的重要问题？融资成本过高将压缩利润空间，若不能及时的取得融资还可能使资金链的断裂甚至导致破产。因此企业融资效率的高低对企业是否能在激烈竞争的市场中的生存和发展有重要影响。上市公司的外部融资的主要融资渠道可分为股权融资和债权融资，本文将从债权融资的角度来分析会计稳健型对融资效率的影响。

一、会计稳健性理论与融资效率理论

会计稳健性是会计实务中最具有影响的原则之一，这一原则的最早运用甚至可以追溯到公元15世纪，Robertsterling（1970）认为会计稳健性是会计计量中“最古老、也是深入人心的会计原则”。稳健性最初就是用于债权人保护而存在，到后来作为一个主要的会计原则被各国会计准则制定机构认同并广泛采用，并开始成为高质量会计信息的一个标准（Ball&Joanna，2005）。通常被分为有条件的稳健性（盈余稳健）和无条件稳健（资产负债表稳健）两种，在具体的会计实务中体现为企业减值准备的计提、债务重组、收入确认的标准、加速折旧、预计负债等会计政策的选择和执行上。

稳健的财务报告被证明是更透明、更具有可理解性的（LaFondandWatts，2008），并成为资本市场中其他信息渠道的基准。我国学者的实证研究也表明，中国公司的会计报告在两种稳健性的计量上都是显著的（李增泉、卢文彬，2003）并从1998年后逐渐增强（陈旭东，2006）。虽然新准则实施后我国的会计盈余在实证中的稳健性系数比新准则颁布前有所降低，但数据显示新准则颁布前后我国上市公司的会计信息都是稳健的（郑丹丹，2009）。

筹集到足够数量的资金对于公司保证企业的资金循环和长远发展都尤为重要，然而企业的自有资本积累毕竟是有限的，通常难以满足企业发展的需要。根据MM理论，在完美资本市场且无税的条件下，内部融资与外部融资无成本差异，不同的融资方式对企业融资成本也无影响（Fazzarietal.1988）。然而在现实市场中，由于信息不对称和冲突等摩擦要素的存在，选择不同的融资方式对企业融资效率的影响较大（张金鑫，2013）。不同的融资成本和资金使用的后续收益显然直接关系到融资效率的计算。

国内现有的研究对融资效率并没有一个统一的界定。虽然没有给出明确定义，但作为国内较早研究融资效率的学者之一，曾康霖（1993）认为企业应该根据融资的效率和成本选择适当的融资方式，并分析了影响融资效率的主要因素。卢福财（2001）在参考融资制度效率、融资方式效率等相关概念后，首次将融资效率定义为“企业在选择特定的融资方式后，将资本向投资转化过程中所表现出来的能力与功效。”并且为融资效率的计量提供了参考。本文综合前人观点，认为融资效率要从以下几个方面界定：融入资金时的交易效率与融资成本；企业真实的融资需求规模与合理的融资结构；融入后，资金的使用效率，即产生的收益。

二、会计稳健性如何影响债务融资效率

1、缓解股东与债权人矛盾，更容易获得新增贷款

在现代公司治理中，股东与债权人的利益是有冲突的。股东参与公司决策并在企业经营状况良好获得更多利润。债权人没有经营决策权，在企业经营状况良好也只能获得契约约定的固定本金和利息，而当企业经营不善时却要面对全部本息不能收回的风险，这种收益和风险的不对称性使得债权人往往在发放贷款时会更加慎重的选择放贷对象。股东为了自身利益热衷于获得现金股利分配，一旦企业拥有充足的自由现金流很可能会被股东要求分红而退出企业的资金循环，对债权人来说这显然增加了债权人的放贷风险。

稳健性要求企业不得高估资产与收益。企业在稳健的会计政策下，收入的确认标准更加严格，资产类项目对可能发生的减值也更加敏感，稳健性较高的企业在会计账面上显示的自由现金流会更少，也就是股东可供分配的资金减少，将有利于保证企业留有足够的流动资金来偿还债务，更容易获得新增贷款。实证数据也显示以公司的稳健性指标与当年新增贷款数额呈显示显著正相关，证明公司当年会计稳健性越高，获得新增贷款的可能性越大（魏明海、陶晓慧，2007）。

2、增强债权人的信心，减低企业融资成本

公司的管理者可以及时便利地获取公司信息，以便进行经营决策，而债权人在放出贷款以后很难跟踪企业资金的运用，也不能及时地了解到企业的资金状况，因此债权人往往会事先采取一定的措施来控制风险，如提高利率水平，订立抵押、质押等保证条款等，这些措施都会在一定程度上增加债务人的债务融资成本。

稳健性作为一种风险控制机制能够，使得企业可能发生的损失与坏账得到及时的确认与反应，从而影响财务指标，更容易触及债务契约条款，债权人可以及时了解企业可能有的最差经营状况和最低价值，以便采取措施降低因债务人违约造成的损失，例如提前收回本金，提高放贷利率等。稳健的会计政策可以有效的缓解信息不对称，更有利于债权人利益的保护，降低债权人的信贷风险。因此稳健性强的企业更容易受到债券人的青睐，并获得较低的借款利率，从而降低企业的筹资成本（Ahmed2002）。实证数据也表明公司如果公司的会计信息呈现稳健性，是会被债权人识别并获得回报的，稳健性指标更高的公司，更容易获得贷款且借债务过程中所产生的融资费用也更低（Ahmed&Duellma，2009）。Zhang（2008）通过研究发现高质量的会计信息会提高债务人违反债务协议的可能性，这样债权人就可以更及时发现企业面临的财务风险，从而采取收回借款或采取其他保护措施，因此贷款人愿意给稳健性较高的企业以更低的贷款利率。

3、减少信息不对称，监督资金合理使用

会计信息的使用者不仅仅是债权人，还包括股东、证券监管部门、税务机关、潜在投资者等等。不同的信息使用者会出于自身利益的角度对企业的会计信息进行监督，间接地督促公司提高资金的使用效率。比如税务机关会监察企业是否正确是执行会计准则的相关制度，债权人为保证本金和利息的安全也会监督企业是否确及时的确认了过度投资造成的损失，公司的财务指标是否达标等等，这些行为都会使管理层在进行投资时更加谨慎的选择投资项目，减少非效率投资。许多学者的实证数据显示会计稳健性越好的企业，在投资机会下降时，会更及时地削减投资规模（王宇峰，陶晓慧，柳建华等）。选用稳健的会计政策的企业股东和管理层非理性的过度投资得到了控制，减少了债务契约中的资产替代行为，有利于提高公司的资金使用效率。从宏观来看，稳健性的会计政策会影响投资者和债权人及时从亏损项目中撤资，有利于社会整体资源的优化配置。

三、结论

由于我国企业分红、IPO、配股等行为的监管和评价都以公司的盈余指标作为评价标准，企业有较强的盈余操纵的动机，使得债权人投资者等外部利益相关者加大了对企业会计稳健性的需求。我国企业的会计稳健性是通过会计准则的强制力保障实施的，2006年修订后对企业的备减项目计提提出了进一步的标准，长期资产的减值准备在未来无论是否恢复都不允许转回，这一要求限制了企业进行利润操纵的空间，剔除了盈余管理的稳健性，使得会计信息体现的稳健性更真实。但这并不意味着越稳健对企业越有利，过度稳健也可能带来管理者信心不足，资金使用保守，错过投资机会的现象，因此强调要体现适度稳健。

参考文献

[1] AhmedASDuellmanS.Accounting conservatism and board of director characteristics：anempiricalanalysis[J].Jour-nalof Accounting and Economics，2007，43（2/3）：411-437.

[2] The Contracting Benefitsof Accounting ConservatismtoL end ersand Borrowers[J].WorkingPaper，MIT.ZhangJ，2004.