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关键词:国际货币体系,金融危机,汇率,人民币区域化
一、国际货币体系的现状
布雷顿森林体系崩溃后,国际货币基金组织成立了专门委员会研究国际货币制度改革问题。1976年1月,参与专门委员会的20个国家在牙买加首都金斯敦举行的会议上签订达成《牙买加协议》,奠定了新的国际货币体系形成的基础,因此现行的国际货币体系也被称为“牙买加体系”。《牙买加协议》的要点可以归纳如下:一是黄金非货币化,以及强调特别提款权(SDR)的国际储备地位。二是允许会员国自由选择、制定和调整汇率,使浮动汇率合法化。三是增加国际货币基金的总份额,扩大基金组织在解决成员国国际收支困难和维持汇率稳定方面的能力。
实际上,《牙买加协议》签订后,国际货币体系并未完全按照其规定的方向发展。一方面,自由选择汇率制度的规则得到了很好的贯彻,汇率制度朝着多元化的方向发展,汇率政策也成为一些国家实现宏观经济目标的政策手段之一。另一方面,特别提款权并未取代美元成为新的国际货币,美元保持着其作为国际货币的地位,它既是全球范围最主要的储备货币,也是国际贸易中最主要的计价和结算货币。需要指出的是,美元在“牙买加体系”中主导地位的确立,是各国政府和交易商、投资者的选择,而不是像在布雷顿体系中一样作出明确规定的。从相关参与方享有对汇率制度、储备和结算货币等的自由选择权这一角度来说,“牙买加体系”可以概括为“无规则”的体系。实际上,随着欧元的推出以及欧洲央行较为稳健的货币政策操作,欧元在国际货币体系的地位逐步确立并呈上升趋势。这一变化从IMF对各国官方储备的统计数据中得到清晰反映,从2000年末到2008年第二季度末,在可明确币种的官方外汇储备部分中,工业化国家的美元储备比率从73%下降到68%,欧元储备比率从17%上升到23%,发展中国家的美元储备比率从70%下降到59%,欧元储备比率从19%上升到29%。
二、金融危机对美元国际主导货币地位的影响
由次贷危机引发的全球金融危机无疑是对美元国际地位的又一次重大冲击,这表现在以下各方面:
一是危机使美国在世界经济中的份额进一步下降。计量研究的结论认为,主导货币经济在世界经济中的比重每变化一个百分点,其在国际储备中的比重会变化1.33个百分点。美国在世界经济中份额的下降无疑会对美元的主导货币地位产生影响。二是美国金融体系的调整降低了美元资产的吸引力。三是危机使美国中长期通胀前景不利于美元的稳定。但种种迹象表明,这次危机仍不足以从根本上动摇美元的霸主地位,美元作为国际主导货币的地位仍会持续相当长的一段时间。国际货币体系向美元和欧元双极化演进还有一段路要走。这主要是基于以下几方面的原因:
首先,当前的金融危机并不只是美国的危机,而是全球经济的危机。不仅美国经济受到严重影响,欧盟、日本经济受打击的程度丝毫不亚于美国,欧盟和日本经济甚至先于美国进入了衰退。因而在这场危机中,欧元金融资产的安全性并不高于美元资产,美元传统上作为危机资本避难所的角色没有改变。这也是近期美元对包括欧元在内的多数货币不贬反升的主要原因。
其次,欧元区金融市场中还存在着一系列问题导致在与美元竞争中处于不利地位。欧元区金融市场的深度与流动性与美国相比还有相当的差距,欧元区金融市场的一体化也尚未完全实现,跨境金融交易与服务的成本高,也没有形成统一的收益率。这些都制约了外部投资者持有欧元资产。
第三,欧盟发展中的一些长期问题也影响着欧元的吸引力。欧盟的长期经济增长率要低于美国,并面临着比美国严重得多的人口老龄化问题,这些都会影响到欧元资产的长期收益率。此外,欧盟作为一个民族国家的联合体,其政治一体化进程顺利与否也对其货币的国际影响有很强的关联,欧元的不确定性也因此增加。
第四,历史经验表明国际货币体系中主导货币的转换常常滞后于经济实力的转换。长期以来没有任何一个使用单一货币的经济体规模接近美国,这也是历史上曾多次发生美元危机,但美元的主导地位仍难以撼动的重要原因。美国经济如果持续出现问题,美元主导货币的地位是有可能被替代的。但从历史经验看,这种替代的过程很漫长并往往伴随着十分重大的历史事件。
总体而言,当前金融危机对美元和欧元地位的影响目前还有很大的不确定性。两大经济体谁能够率先走出危机,实现金融市场稳定和经济增长重返正轨,谁就能够在主导货币的竞争中占有先机。
三、我国的对策--积极推进人民币区域化进程
(一)推进人民币区域化的必要性与可行性
面对国际货币体系的这一变化与中国经济规模的扩大,我们应抓住机遇提高人民币在国际货币体系中的地位。通过适度推进人民币国际化,降低我国在对外贸易、储备等方面对美元的过度依赖,以保持我国经济、金融的稳定。
人民币适度国际化对中国经济有多方面的积极意义。减少美元汇率波动对我与周边地区贸易的干扰。人民币国际化有利于我适度降低外汇储备规模,实现资源更有效率的使用,减少巨额外汇储备对货币政策的制约,并降低储备自身的风险。人民币国际化有利于降低中国出现货币危机的风险,并有利于金融机构和企业规避汇率风险,解决债务与收益货币不匹配的问题。人民币国际化有利于更好地利用国际资源实现生产与消费的稳定,对提高国民福利也有所助益。
当前,人民币区域化的条件也日趋成熟。我国经济持续增长为人民币区域化提供了坚实的基础。巨额的外汇储备意味着我国有能力参与区域金融合作机制的建立并在其中起到相对主导作用,也有利于提升周边国家和地区对人民币的信心。同时,我国有着与其他亚洲国家密切的贸易联系,对亚洲其他地区保持着较高的逆差。2007年中国进口总额的近40%是与亚洲国家的贸易。而且,人民币对内对外的币值均总体稳定。实际上,亚洲金融危机以来,人民币区域化的进程已经呈现出加快的趋势,在东南亚部分地区已经成为“硬通货”。“牙买加体系”所具有的“无规则”的特点和近年来国际货币体系呈现的多元化发展的趋势,也为人民币的区域化、国际化提供了有利空间。国际金融危机的爆发,促使各国反思当前国际货币体系、美元霸权的弊端,对于推进人民币区域化可以说是一个良好的契机。
(二)推进人民币区域化的对策建议
1、建立有利于实现人民币区域化的各类机制
第一,与主要贸易伙伴建立有效的合作机制,签订有关人民币流通的合作协议,逐步扩大人民币作为对外贸易计价货币和结算货币的比重和范围。
第二,实行人民币在资本账户某些项目下的有条件兑换。
第三,建立多元化的人民币回流机制,包括尝试允许境外人民币到境内直接投资、允许用境外人民币支付我国出口商品货款等。
第四,与区域内国家和地区建立信息交换和统计监测的合作机制,加强对人民币非法和突发性流动的监测和控制。
2、推动香港成为人民币离岸金融中心
为了有效促进人民币离岸业务的发展,推动人民币区域化进程,应充分运用香港作为亚洲主要国际金融中心的地位和优势,将香港发展成为人民币离岸业务中心。一方面,作为亚洲主要的金融中心之一,香港经过多年发展,其金融市场的基础设施及监管制度都相对完备和规范,金融人才聚集,对于发展人民币离岸业务有良好的硬件和软件基础,这有利于帮助人民币离岸业务加快发展,推进人民币区域化。另一方面,承接人民币离岸业务,加强与内地的经济金融联系,也有利于香港分享内地改革开放和经济发展的成果,从而提高其国际金融中心的地位。
3、加快国内金融机构走出去步伐
金融机构走出去、发展海外业务是推动人民币区域化过程中的战略必然选择,同时也有利于我国经济金融的进一步开放。通过金融机构走出去,在境外设立分支机构,能够将业已形成的周边地区人民币流通纳入正规的银行金融服务体系,降低不规范的流通方式给交易者带来的风险,促进人民币流通规模和范围的扩大,同时也有利于对人民币境外流通状况的监测与分析。
关键词:金融全球化;国际货币体系;国际储备
中图分类号:F83文献标识码:A
前言
金融全球化是经济全球化的重要组成部分,是指世界各国或地区的金融活动趋于全球一体化的趋势。在金融全球化下,信息跨国界的传播和现代化电子技术的应用使得国际资本流动加速,国际金融市场规模扩大,各国之间的联系更为紧密。然而,金融全球化也在很大程度上改变了原有的金融市场运行机制和运行格局,并使得现行国际货币体系越来越无法满足世界经济发展的需求。现行的国际货币体系是在“牙买加体系”的基础上逐步演化而来的,也被称为“无体系的体系”,它既没有同一的汇率安排,也没有明确的本位货币,各国的经济政策行为也难以受到约束。当爆发金融危机时,金融全球化使得各国共同遭受危机影响的程度加深,特别是发展中国家,在这一过程中处于更加弱势的地位,极易受到攻击。20世纪八十年代以来,世界各国爆发的多次金融危机,究其根源就是金融全球化与国际货币体系矛盾的凸现。
随着2008年国际金融危机的爆发,西方发达经济体纷纷进入衰退期,世界经济重心逐步向发展中国家和新兴经济体转移。由于这些发展中国家并未在现行国际货币体系中获得相应的话语权,因此他们对国际货币体系改革的意愿极为强烈。随着近年来其影响力的逐渐扩大,改革的呼声也更加高涨,发达国家已无法再忽视发展中国家的声音,改革已势在必行。
一、金融全球化下现行国际货币体系引发的问题
(一)导致短期国际资本流动加剧。布雷顿森林体系崩溃以后,国际资本流动的增长速度已超过国际贸易和国际生产的增长速度。而且随着金融全球化的发展,短期国际投机资本数额仍在不断膨胀。跨国资本流动,尤其是短期性国际资本规模的增长主要得益于现有的国际货币体系,正是现有的国际货币体系为短期性国际资本的流动提供了便利。反过来,跨国资本流动尤其是短期性国际资本的快速流动又强化了现行国际货币体系的不稳定性。这些基于套利性动机的短期国际资本总是对一国金融体系的缺陷伺机攻击,并导致货币危机的爆发。随后,当短期国际性资本大批逃离该国时,又会将货币危机放大成银行危机、金融危机、甚至整个宏观经济的衰退。
(二)导致国际储备供求矛盾深化。国际货币体系决定国际储备体系,在现行的多元货币体系下,一国的储备资产中的特别提款权、储备头寸和黄金储备是相对稳定的,这时,外汇就成了一国增加国际储备的主要手段。通常来看,外汇收入的增加来源于国际收支盈余,这样在国际收支差额与外汇储备的关系上,一些国际收支长期盈余的国家外汇储备需求较低,却出现了外汇储备的过剩,而赤字国虽有强烈的外汇储备需求,却出现了外汇储备的短缺。于是,就出现了国际收支差额对外汇储备供给和需求两方面的矛盾。
此外,国际储备的供求矛盾还体现在储备货币发行国与非储备货币发行国的不平等上。对于储备货币发行国来说,他们可以轻松的通过货币发行和货币互换来取得外汇储备,但是他们作为发达国家往往又都是国际收支顺差国,有大量的外汇储备积累。对于非储备货币发行国来说,他们只能通过增加出口来取得外汇,但是这些国家往往是发展中国家,出口能力有限。这样,在国际储备的管理中,发展中国家与发达国家的处境形成强烈反差,迫切需要储备的国家面临储备短缺,而不需要储备的国家反而出现储备过剩。
(三)导致国际收支调节混乱。多元化的国际收支调节机制允许各国在国际收支不平衡时可采用不同调节方式,但除了国际货币基金组织和世界银行的调节外,其他几种调节方式都由逆差国自行调节,并且国际上对这种自行调节没有任何的制度约束或支持,也不存在政策协调机制和监督机制。虽然国际货币基金组织和世界银行的调节有一定的作用,但是在现行国际货币体系下,国际货币基金组织的职能已经发生了异化,他的主要义务由布雷顿森林体系下维护固定汇率、为严重逆差国提供资金援助及协助建立成员国之间经常项目交易的多边支付体系,转移到了维持货币的自由汇兑,因为他假定自由浮动的汇率具有自动调节国际收支的功能,无需过多干预。这样,当部分逆差国出现长期逆差时,由于制度上无任何约束或设计来促使逆差国或帮助逆差国恢复国际收支平衡,逆差国只能依靠引进短期资本来平衡逆差,而大量短期资本的流入为金融危机的爆发埋下了隐患。在国际收支调节问题上的这种混乱状态,成为了现行国际货币体系与经济全球化发展趋势矛盾的集中体现。
二、国际货币体系改革构想
(一)提高特别提款权的地位和作用。早在1969年布雷顿森林体系的缺陷暴露之初,基金组织就创设了具有超货币性质的特别提款权,以缓解货币作为储备货币的内在风险。超储备货币不仅克服了信用货币的内在缺陷,也为调节全球流动性提供了可能。由于特别提款权具有超储备货币的特征和潜力,它的扩大发行有利于国际货币基金组织克服在经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难。当一国货币不再作为全球贸易的尺度和参照基准时,该国汇率政策对失衡的调节效果会大大增强。这些能极大地降低未来危机发生的风险,增强危机处理的能力。因此,当前改革国际货币体系的首要任务是着力推动改革特别提款权的分配,考虑充分发挥特别提款权的作用,实现对现有储备货币全球流动性的调控,这主要体现在两个方面:一方面改革不合理的份额制,应综合考虑一国国际收支状态和经济规模来调整份额,以此来降低某些经济大国对国际货币基金组织的绝对控制;另一方面继续增加国际货币基金组织的基金份额,扩大其资金实力,以便有足够的可动用资金来应对危机。
(二)改革国际货币基金组织的职能和作用。国际货币基金组织作为现行国际货币体系重要的载体,理应发挥更重要的作用,但现行国际货币体系的演变,使国际货币基金组织的职能被弱化和异化,因此有必要对国际货币基金组织进行广泛的改革。(1)扩大国际货币基金组织提供援助的范围,强化其国际最终贷款人的职能。在经济全球化大背景下缺乏一个国际的最终贷款人,显然是难以应付国际货币危机的;(2)国际货币基金组织在实行资金援助时,不仅要考虑恢复受援助国的对外清偿能力,还要考虑促进其经济发展。这就要求国际货币基金组织,应改变将短期内恢复受援国偿付能力作为唯一目标的做法,并把重点放在危机防范而不是补救上;(3)增强国际货币基金组织的监测和信息功能。当成员国经济出现问题时,国际货币基金组织有义务对成员国内经济政策提供建议,并为投资者和市场主体提供准确及时的信息;(4)促进交流与合作。国际货币基金组织在加强与成员国交流的同时,还应积极促进成员国之间或成员国与其他组织之间的交流与合作。
(三)加强国际金融合作,改善各国经济政策的协调性。金融全球化为资本的无序流动创造了条件,同时也在很大程度上削弱了各国货币政策的有效性。同时,世界上主要货币的汇率大幅度波动,为发展中国家平衡国际收支和稳定汇率带来了巨大的风险和成本,也使国际货币体系的稳定变得更加困难。因此,发达国家应主动担起责任,最大限度地减少主要货币之间的汇率波动。这就要求各国加强国际金融的合作与协调,这是确保国际货币体系稳定的基础。从国别上看,这种合作与协调主要表现在三个方面:一是协调发达国家之间的经济合作。各发达国家之间应经常相互协调与沟通,共同承担起应有的国际责任,并以积极的态度,加强各国在货币和经济政策方面的合作,以保证国际货币体系稳定;二是协调发达国家与发展中国家之间的发展关系。在支持发达国家经济增长的同时,更多地考虑促进发展中国家和地区经济的发展,注意保护发展中国家的根本利益;三是加强区域性经济货币政策的合作。在总结欧盟与欧元经验的基础上,加强一国与周边国家之间的经济合作,共同探讨区域性货币合作的有效途径,以抵御外部危机对该区域经济体的冲击。此外,从加强合作的领域看,还应加强国际金融经营环境、国际金融内部控制、国际金融市场约束以及国际金融监管等方面的合作与协调。
(四)建立和加强国际金融监管。在金融全球化下,建立和完善国际金融监督机制已成为国际货币体系改革的重要组成部分。这些制度包括:(1)提高信息透明度,公开披露有关信息;(2)抑制国际范围内短期资本的无序流动,特别是加强对“对冲基金”、离岸金融中心的监管。对对冲基金以及其他种类繁多的金融衍生工具的监管已成为国际货币新体系的一个重要内容;(3)加强对银行的跨境监管。随着金融自由化的发展,某些国际性银行经营转移到管理不严的离岸避税港,以便规避国内的管理和监督,这无疑中增加了资本无序流动的风险。因此,对银行的跨境监管是国际监管体系的重要内容。
(作者单位:首都经济贸易大学金融学院)
主要参考文献:
[1]冉生欣.现行国际货币体系研究.华东师范大学,2006.
[2]国庆.现行国际货币体系的缺陷及改革方向.上海经济研究,2009.2.
关键词:金融危机 货币体系 冲击 思考
我国经济近十几年的快速发展与稳定的货币体系密不可分,但是随着经济全球化的不断推进,现有的货币体系已经不能适应经济发展的需要,这一点从我国货币体系在应对金融危机时的表现就可以略窥一斑。鉴于此,尽快采取措施来健全我国的货币体系已是刻不容缓。
一、金融危机对我国货币体系的冲击
我国经济与世界经济的联系空前密切,这导致金融危机的蔓延对我国货币体系产生了巨大的冲击,这种冲击主要体现在以下几个方面:
(一)对货币币值的冲击
金融危机的冲击下,世界经济一片萧条,各国经济都步入了一个低速乃至负增长的通道,则在此背景下,各国为了迅速的从危机中走出纷纷开动印钞机来刺激需求,尤其是美联储通过不断的印刷钞票,在全球范围内造成了流动性的过剩。我国拥有两万多亿美元的外汇储备,面对流动性的泛滥,我国货币对美元来讲是变相升值了,但是对于高达两万亿美元的外汇储备来讲却在不断的缩水。在这种情况下,我国的货币基本上还是自成体系,没有建立完全市场化的汇率波动机制,由此导致人民币的币值一直处于一个被动的状态,不能根据市场的需求来调节币值。
(二)对货币监管的冲击
金融危机对于我国货币的监管也是一个挑战,我国的货币监管基本上停留在一个事后监管的阶段,面对金融危机所带来的货币体系影响,基本上不能够做到事前的预防。与此同时,货币监管的领域也比较狭窄,难以满足货币体系的健康发展的需要。
(三)对货币市场的冲击
目前我国的货币市场还处于一个相互割裂的状态,单个的货币市场的情况不能够真实的反映货币市场的情况,在金融危机的冲击下,自成体系的货币市场受到了很大的冲击,举例而言,在信贷市场方面,金融危机导致我国信贷极为宽松,这与市场的货币需求真实情况不符。与此同时,货币市场的割裂意味着利率在各个市场的不统一,导致资金使用效率不高。
(四)对货币政策的冲击
金融危机爆发之前,我国正处于一个货币紧缩政策的通道之内,原因在于2007年我国宏观经济过热,经济增速一度高达13%以上,通货膨胀严重,为了抑制经济过热,我国实施了紧缩性的货币政策。随着经融危机的爆发,其带来我国的冲击越来越明显,为了迅速改变我国经济增长放缓的情况,我国实施了极度宽松的货币政策。从这一角度来看,我国的货币政策受到了金融危机的影响,但是因为实施了极度宽松的货币政策,结果给我国经济带来了巨大的负面影响。面对经济危机时,我国的货币政策的表现出了太多的不规范性,增强了货币体系的不稳定性。
二、对健全我国货币体系的思考
面对金融危机带给我国货币体系的冲击,结合目前我国货币体系的现状,在考虑未来经济发展要求的基础之上,本文认为应从以下几个方面着手来健全我国的货币体系:
(一)稳定货币币值
目前人民币兑美元的汇率一直处于一个上升的通道之中,美元的走软对于我国经济发展所造成的负面影响极大,不仅仅直接导致外汇储备的缩水,同时对于我国的外贸增长也是一个负面的冲击。本文这里所说的稳定货币币值不是绝对意义上的币值稳定,而是指的相对意义上的币值稳定,我国应建立一个尽量市场化的汇率波动机制,通过汇率的波动保持币值的合理性。
(二)加强货币监管
货币体系的良好运转离不开有效的监管,监管需要从两个方面来加强:一方面就是完善相关的法律法规,国家应着眼长远,针对金融危机冲击下暴露出来的问题进行法律的完善,从而为货币监管提供法律保障;另外一方面就是完善监管机构的建设,通过设置专门的监管机构来全权负责货币的监管。
(三)完善货币市场
针对目前货币体系相互割裂的情况,本文认为应尽快采取有效措施来建立一个统一的货币市场。货币市场的统一应从两个方面来推进,一方面就是加强各个货币子市场之间的联系,以利率市场化为契机,推动货币市场的统一;另外一方面就是加强货币市场与资本市场的融通从而促进货币资金在整个货币体系内的自由流动。
(四)调整货币政策
金融危机后的极度宽松的货币政策应尽快改变,时至今日,2008年所释放的流动性依然存在,这给我国货币体系的健康带来了负面影响。为了尽快消除我国金融危机后货币政策的不利影响,并确保未来的货币政策更加有效,我国应确保货币政策的稳定性。通过科学的制定货币政策,避免其大起大落,不能因为经济减速就采用饮鸩止渴的货币政策,那样只会带来更大的危机。货币政策的制定不仅仅要考虑经济增长速度这一指标,同时更要考虑经济增长的质量问题。
总而言之,鉴于货币体系在经济发展中所发挥的重要作用不可替代,面对金融危机给货币体系所带来的冲击,我国应通过健全货币体系来为化解外部经济的波动,从而为经济的健康有序发展保驾护航。
参考文献:
[1]王海静.全球金融危机影响下的我国货币政策调整[J].黑龙江对外经贸,2009(5)
[2]蔡伟.金融危机下我国货币政策操作分析与启示[J].知识经济,2010(5)
[3]徐娟.金融危机下我国基于扩大内需的货币政策选择[J].商情,2009(19)
关键词:国际货币金融体系;亚洲货币金融危机;金本位制;布雷顿森林货币体系
作者简介:张毅来(1977-),男,云南昆明人,日本中央大学经济学博士研究生,主要从事国际金融研究。
中图分类号:F821.6 文献标识码:A 文章编号:1006-1096(2007)04-0128-04 收稿日期:2007-03-13
目前国际上较为流行将金融危机的责任归结于发生危机的国家或地区本身,比如提出这些国家的经济、金融、产业等领域存在着严重的结构性问题,宏观经济状态本身存在着隐患,或者认为这些国家过于仓促地实行了金融自由化,这些内在因素导致了危机的发生。导致这些危机的原因除了发生危机的国家内在的各不相同的因素之外,更主要的还与其外在的整个国际货币金融体系存在着的巨大缺陷息息相关。
一、国际货币金融体系的变迁
从19世纪开始至20世纪前期为止在世界占有主流地位的国际货币体系是所谓的“金本位制”。各国通过规定各自本币对黄金的比价而实现相互间的可兑换性。在金本位制时代,各国的货币问关系具有下列特征:①本币与外币通过金比价进行自由兑换,各国不存在管理汇市的问题,货币的价值体系清晰明了;②固定汇率制;③黄金是最终的国际结算手段。但在金本位体制下,各国的基础货币发行量与黄金储备量挂钩,由此货币发行受到黄金产量的物理约束,具有了长期的货币紧缩效果,当经济陷入不景气阶段,这种紧缩的货币制度会导致经济的持续恶化。这种物理限制也被认为成为了1929年世界迟迟不能有效解决经济大恐慌的原因之一,因此世界主要各国纷纷开始脱离金本位制,实行“管理货币制度”,也就是说国家能根据经济的实际需要,自由控制货币量。
第二次世界大战以后,美国的国际实力和影响力空前高涨,美国利用这个时机,在1944年7月主导构建了优先确保美国和先进国家利益的“开放自由”的世界经济新秩序:“布雷顿森林”体系。它确立了新的国际货币金融体系以及自由贸易体系,并组建了推动这一体系运转的三个国际经济机构:国际货币基金组织(IMF)、世界银行(World Bank)以及关贸总协定(GATT,现WTO)。这个体系就是现代经济全球化体系的基础,这个体系的最大特点就是被美国主导,优先维护美国及其先进国家利益。在这一个体系中确立的国际货币金融体系,我们称之为“布雷顿森林货币体系”。它主要规定:以美元作为世界的基础货币,美元以外的各国货币价格都以美元比价来衡量,以美元比价进行货币间等价决算(可有细微波动)。同时确定美元与黄金比价,保证美元与黄金的自由兑换,规定1盎司黄金兑换35美元,由此确保美元本身的价值稳定,进而确保国际各货币的价值体系稳定。这样就形成了以美元为中心的国际固定汇率制度,确立了美元的国际基础货币的地位和“美元本位制”的基础。
在这个体系下的国际结算流程如下:①美国以外的国家:国际收支赤字持续扩大本币贬值本国货币管理当局介入汇市,卖美元稳定本币汇价本国的美元外汇储备减少,赤字通过美元结算。②美国:国际收支赤字持续扩大美元贬值其他国际收支黑字国的货币当局购入美元购入美元国家的美元外汇储备增加美元外汇储备持有国要求美国以黄金兑换自己持有的美元美国的黄金储备量减少,赤字通过黄金结算。
由此可见美国在这一体系下享有了不用干预和管理美元汇价的特权。但这一体系也存在着其难以调和的内在矛盾,被称为“特里芬悖论”。由于美国有义务通过黄金进行自己的国际收支赤字结算,因此这一体系下的美国国际收支赤字仍然受到美国黄金储备量的制约,如果美国国际收支赤字过大超过其黄金储备量,一旦各国纷纷要求将持有的美元兑换成黄金,那么美国的黄金储备就会耗尽,最终导致美元价值破产,严重威胁到整个国际货币金融体系的稳定。但相反如果美国过度压制其国际收支赤字,又有可能造成不足以为世界提供足够的美元清偿能力的问题。最终这一内在矛盾导致了“布雷顿森林货币体系”的瓦解。
美国由于长期累积巨额国际收支赤字,造成国际对美元信用的普遍怀疑,各债权国开始要求兑换黄金,导致体系内的矛盾激化,由于美国的巨额国际收支赤字已经远远超出了美国的黄金储备量,美国的黄金储备面临着枯竭的危险。为了阻止黄金的流失,1971年8月,美国尼克松政府单方面宣布停止美元对黄金的自由兑换,史称“尼克松休克”(Nixonshock)。这一行动事实上意味着美国单方面宣布自己不履行对外债务。这一事件标志着“布雷顿森林货币体系”的瓦解(日富腾,2003),国际通货体系进入了当前的“美元本位制”时代。尽管“布雷顿森林货币体系”已经瓦解,但是其确立的美元的国际基轴货币地位仍然没有动摇,美元仍然发挥着国际基础货币的职能(国际结算职能、外汇媒介职能和资产的国际转移职能),各国仍然需要用美元来进行国际结算,美元仍然是各国主要的外汇储备货币,所以尽管美元放弃了黄金兑换义务,但各国仍然不能放弃美元,结果美元代替黄金成为了国际最终的清偿手段,这就造成了美国可以不顾其国际收支赤字的不断膨胀而滥发美元,造成了严重过剩的美元货币资本,使美元在国际货币体系中的霸权地位进一步得到巩固和扩张,这就是“美元本位制”的主要特征。
在这个“美元本位制”的国际货币金融体系中存在一系列的重大内在缺陷,正是这些缺陷导致了近年来频发的严重的国际货币金融危机,接下来,我们就来具体看看究竟是哪些缺陷。
二、美元本位制国际货币金融体系内在的重大缺陷
1、美国的货币金融霸权
美国在这一体系中能够将经济政策的目标集中到国内,长期实行相当宽松的货币财政政策,从而长期保证美国国内的经济景气局面。但也由此产生了美国长期的消费热潮,进口不断增加,再加上美国散漫的财政政策共同导致了美国长期的经常性收支的恶化,但对此美国根本不用担心无法进行国际结算,因为美元就是最终的国际结算手段,美国只需要印刷美元钞票就能进行国际结算,从而使美国能够长期轻易地支配外国的商品和劳务,这就是美国货币金融霸权的主要体现。当然这种构造应该也是有所限度的,目前支撑着这一体系的,就是拥有大量经常性收支黑字的亚洲各国。进入20世纪90年代,亚洲地区的对外贸易的快速扩大创造了巨额美元外汇储备,而这些外汇储备中的相当部分,亚洲各国通过购买美国的短期国债等方式使其又还流回了美国,由此造成了美国的巨额资本收支黑字,支撑了美国的经常性收支赤字,使得美元霸权体系得以维持。但尽管如此,美国仍然改变不了其巨额的“尽债务国”身份,于是这就形成了一个匪夷所思的现象,这就是债权国拥有的债权竟然要以债务国的货币计价,并
最终以债务国的货币进行清偿,这种债权国与债务国的“非正常”格局进一步显示了美国的货币金融霸权。同时由于美国多年累积的巨额经常性收支赤字造成了美元的过剩滥发,进而形成了当今世界的过剩货币金融资本构造的基础,不断膨胀的国际货币金融资本,为世界越来越猛烈的金融投机活动提供了充足的“弹药”。
2、美元过剩导致了一些国家中央银行和民间银行的信用过度扩张
由于美元仍然是很多国家主要的外汇储备货币,特别是亚洲国家很多都大量储备美元,美元无节制的滥发将会不断增加这些国家中央银行在介入汇市的同时压制国内通货膨胀的难度,在一些国内债券市场并不健全的国家将造成其中央银行信用的过度膨胀引起过度通货膨胀。此外,随着金融市场的自由化,各国国内民间银行也能从国际直接融资再转而对内提供贷款,由此,国际间的过剩货币金融资本也就能够直接导致各国民间银行的信用过度扩张,造成或者扩大经济泡沫,这也成为了导致亚洲货币金融危机的重要原因之一。
3、自由浮动汇率制存在的巨大风险
“布雷顿森林”体系确立的世界固定汇率制崩溃以来,自由浮动汇率制成为了主流。从理论上说,自由浮动汇率制能够自动调节国际收支平衡,但是现实完全相反,最为典型的就是自由浮动汇率制实行30多年来,美日的国际收支严重不平衡,世界经济处于严重的不平衡状态。事实证明,自由浮动汇率制的“自由调节国际收支”的好处没有得到体现,而汇率波乱不稳定的坏处倒是一览无遗。为了规避不断扩大的汇率风险,于是产生了各种本意是用来规避外汇风险的金融衍生工具,但这些金融衍生工具同时也被大量用于投机活动,并最终形成了对冲交易(规避交易的各种金融风险)、套汇交易(无风险的利用各种金融差价获利)和投机交易(根据自己的预测,主动承担风险,追求各种金融利益)的三种交易形态。这些交易都只能使个体实现一定程度的风险规避或盈利,但由于风险的不断转嫁结果造成风险的连锁扩大,更加强化了世界货币金融体系的整体风险,局部发生的货币金融危机很容易扩大成为区域乃至国际危机。
4、“赌场资本主义”的诞生
随着国际间过剩货币金融资本的不断成熟壮大,它们开始要求摆脱国内市场的束缚和开拓国际市场,由于它们仍然感到在资本流动、市场准入等方面受到限制,于是就开始要求世界各国实行全面“自由化”,以获取一个更加宽松和自由发展的条件便于其能够展开世界范围内的寻利活动。为此它们大力推动能最大程度维护垄断金融资本利益(当然也有产业垄断资本利益)的意识形态的“新自由主义经济理论”在全世界传播,并以其为理论根据参与指导了很多发展中国家的经济改革,空前拓展了国际货币金融市场的广度和自由度。这个环境同上述三个缺陷的共同作用下,国际间产生了空前规模的货币金融投机活动,这就是“赌场资本主义”的主要特征。但这些国际的货币金融投机活动往往只是所得的再分配而已,由于其本身并不直接参与实际生产活动,并不能提高实际生产力,并不能增大可用来分配的那块“蛋糕”,所以仅仅是个“零和游戏”。这种“零和游戏”的国际化结果是世界的金融财富越来越集中到拥有庞大货币资本和高超货币金融投机技法的美国为首的先进国家,同时频繁诱发国际货币金融危机,给很多发展中国家带来了严重的危害,最为典型的就是1997年的亚洲货币金融危机。下面我们就来详细看看亚洲货币金融危机的发生机制。
三、亚洲货币金融危机的发生机制
“资本收支危机”是发展中国家(比如南美洲国家)的传统的货币金融危机形态,也就是对“经常项目收支危机”而言的。所谓“经常项目收支危机”是指:由于危机国的宏观国民经济状态太差,也就是说具有财政赤字巨大、通货膨胀严重、国际竞争力太弱、国内储蓄过低、经常项目收支赤字过大等问题,结果导致外资逃逸和外汇枯竭,最终形成的货币金融危机。而“资本收支危机”发生的原因则与上述原因不同。
首先在1997年爆发危机前夜的亚洲各国的宏观经济状况都基本良好,各国都保持较快经济增长。通货膨胀率较低,比各国在20世纪90年代初期的平均水平有所回落,财政赤字基本均衡甚至有结余,国内储蓄率也相当高,平均在35%左右。这些良好宏观经济条件与“经常项目收支危机”诱因完全不同。当然由于发生危机的各亚洲国家处于发展中国家阶段,存在超过国内储蓄额的旺盛国内投资,并存在旺盛的国内消费,这些因素导致经常性收支存在赤字,但因为亚洲各国的宏观经济状态良好,因此国际金融资本普遍看好亚洲的发展,纷纷涌入亚洲,造成各国的资本收支存在较大顺差,所以这种经常收支赤字是“可持续的赤字”,或者说“良性赤字”。但是,如果这些涌入亚洲的国际资本突然逆转大流出的话,就必将造成大混乱,而这个资本的大逆流在1997年终于发生了。下面我们就来具体分析此资本大逆流造成的危机发生机制。
首先不得不提的是,20世纪80年代后期至90年代初期,发生危机的亚洲国家根据美国极力倡导的“新自由主义经济理论”,先后全面开放了本国的货币金融市场,全面开放了资本账户,实现了“金融自由化”。在此环境下,由于当时亚洲各国的宏观经济状态良好,国际资本普遍看好亚洲市场,再加上当时亚洲很多国家都实行对美元的“盯住”汇率制,对美元不存在汇率风险,同时各国利率又都高于美国,因此大量外国的短期资本(主要是美国)纷纷涌入亚洲寻求获利机会,在此潮流中,大量外国银行给各国当地银行提供了巨额的1年满期的美元短期贷款,如此一来通过各国民间银行的信用过度扩张,造成和扩大了各国经济泡沫,进而刺激了过剩的国内消费,导致了其进口额猛增,造成了各国经常收支赤字的持续扩大,也就是说大量的短期资本流入造成的资本收支顺差不断支撑并且助长了各国经常收支的赤字。但问题是经济泡沫不会无限膨胀,总有崩溃的一天,而从1996年末开始各国的泡沫经济就进入了自然调整期,泰国的房地产泡沫开始降温,房价下跌,企业利润率开始恶化,并且导致对房地产市场大量融资的当地银行发生一定程度的不良债权。因为当地银行的资金大量依靠外国银行提供的满期1年以内的短期美元贷款,也就是说当地银行通过向外国银行短期借贷美元资金,然后再向国内提供本币的长期融资,当地银行则赚取中间利率差价,但是由于经济泡沫开始崩溃,当地银行开始产生不良债权,资产结构开始恶化,外国银行看到这些情况就开始纷纷削减甚至停止对当地银行的贷款。这直接造成该国资本收支顺差开始减少。
就在此时,各国的这些经济变化没有逃过大量国际投机资本的眼睛。投机资本认为如此下去这些国家恐难以继续维持现有外汇比价,于是投机的机会来了。国际投机资本纷纷开始利用各国已经自由化的金融市场,利用金融衍生工具交易,全面抛售这些国家的货币买入美元。对此,各国货币当局进行了殊死抵抗,试图用美元外汇储备购入本币,以稳定汇
价,但是各国外汇储备额与国际大量的投机金融资本相比是非常有限的,不久储备枯竭,导致了各国不得不放弃“盯住美元”汇率制,接受本币暴跌的严重后果,形成货币危机。
而大量背负外国银行短期美元债务的当地银行由于本币暴跌导致债务爆增。为何如此?这是因为当地银行以美元借人海外资金,而对内以本币提供融资,所以回收的是本币,而本币下跌,原有本币融资即便能够回收,换成美元时也已经不值那么多了,这就造成了银行债务爆增,当地银行纷纷资不抵债面临破产,形成银行危机,也就是金融危机。如果当地银行对内也以美元提供融资,可不可以避免这种困境呢?不行。因为接受融资的大多数当地企业生产所获利润回报仍然是本币,因此本币暴跌会造成企业的债务爆增,企业就面临资不抵债,必导致银行不良债权爆增,结果也同样会造成金融危机。这种当地银行以外币(美元)举外债满足国内本币融资的形态被称之为“货币失调”,这种失调是导致亚洲货币危机之后,又进一步造成金融危机的主要原因之一。
此外还存在一个“失调”也是导致危机深化的主要原因,这就是“满期失讽”。外国银行贷给当地银行的是1年内满期的短期负债,而外国银行看到当地银行的经营恶化,就会停止继续新增贷款,并回收债权,这就造成恶性循环。
外国银行提供的大量国际短期资本发生逆流所造成的该国资本收支黑字收缩乃至赤字,同国际货币投机活动造成的该国外汇储备消耗过程交错重叠,互相促进,互相强化,将加速该国货币暴跌,使货币危机更为严重。
由于当地银行通过不断地举短期外债提供国内长期贷款,存在满期的时差矛盾,一旦短期外资停止供给,并回收债权,将造成当地银行资金链断裂,丧失还债能力(没有美元了,而当地银行拥有的长期债权短期内不能收回),于是当地银行纷纷陷入流动性危机,更加恶化了金融危机,而这种“短借长贷”产生的满期时差矛盾就被称为“满期失调”。
由于亚洲各国当地银行纷纷陷入危机,不得不剧烈收缩银行信用并处理不良债权,结果造成企业经营更加困难而压缩投资,大量裁员,甚至纷纷倒闭破产,这样就更恶化了泡沫经济崩溃后国内经济的萧条局面,形成经济危机。
正是通过以上的一系列的恶性循环,最终酿成了当时亚洲各国严重的货币危机,进而发展成为金融危机和经济危机。
四、亚洲货币金融危机与当前的国际货币金融体系的深刻关系
通过以上的分析,我们可以发现亚洲危机发生机制中的几个重要环节:①规模巨大的国际货币金融资本的存在和它们的流动;②危机国家过急的资本金融市场的自由化;③各国的“盯住美元”汇率制的风险性;④大量国际投机资本的投机活动。而这四个环节都与当前的“美元本位制”国际货币金融体系中的内在缺陷密切相关。
首先由于美元霸权的存在和其国际基轴货币的地位,使美元能够长期无节制滥发从而造成大量过剩的美元货币资本,进而又造成了世界货币资本的过剩,在此基础上形成了当今世界过剩的金融资本和货币金融投机资本。由于资本的“寻利”这个基本性格决定了不断壮大的国际货币金融资本必然要求在包括亚洲在内的世界范围内尽可能寻找获利机会的行动越来越强烈,其通过各种方式推动了各国的“金融自由化”,正是在此环境下,使大量的国际资本对亚洲各国当地银行的大量短期贷款和国际投机资本对各国货币的投机成为可能。大量短期海外美元贷款过度扩张了各国当地银行的信用,制造或扩大了各国经济泡沫,为危机埋下了隐患。同时由于在以自由浮动汇率制为主流的国际货币关系中,局部的“盯住美元”汇率制显得非常不稳定,大量的国际投机资本利用自由浮动汇率制下产生的各种金融衍生工具成功地发动了大规模的对亚洲各国货币的投机活动,最终使大量国际短期货币金融资本的流向发生大逆转。由此可见,这一系列国际货币金融体制内在的缺陷与亚洲货币金融经济危机的发生机制环环相扣,密切相关。在认识了这些内在联系后,我们怎样来改革和应对呢?
首先瓦解“美元本位制”中的美元霸权尤为重要。对此欧洲通过区域经济和货币金融的整合,一举瓦解了美元在欧洲地区的霸权,提高了欧洲地区规模经济效益,增加了欧洲地区抗击国际货币金融投机的安全系数,这一成功经验值得我们认真总结。当然亚洲地区的情况与欧洲很不一样,不可能完全照搬欧洲的做法,但通过集结亚洲地区各国的整体力量共同创造一个更为安全高效公正的亚洲地区货币金融体系,应该是我们解决目前问题的主要方向。
第二,提高各国国内市场内需和促进亚洲市场整合。
美国长期累积了巨额的国际收支赤字,是当今世界最大的纯债务国,而支撑这一结构的恰恰是来自亚洲各国的巨额资本收支黑字,因此瓦解美元特权首先就是应该设法逐步减少从亚洲流向美国的巨额资本。但为何实现高速经济发展的亚洲各国将自己的外汇资金还流美国呢?究其根源,还是由于各国本身经济发展仍然相当程度上依靠美国市场消费的这个经济发展构造决定的。因此亚洲地区的国家有必要适时调整自己的发展战略,重视提高各自国内的市场内需和促进亚洲区域市场的整合,以逐步降低对美国市场消费的依赖。
第三,改革汇率制度并强化亚洲区域内的汇率合作。
实践证明,在“美元本位制”体系中,“盯住美元”的汇率制度很容易被投机,因此改革汇率制度就很重要。类似欧洲那样的区域货币整合当然是比较好的方式,但是这对目前亚洲地区而言不可能立刻实现,因此对于亚洲国家来讲只能循序渐进,通过长期的区域汇率合作争取在未来能够整合亚洲区域的货币。而在过渡时期,主要有这样一些改革方案:BBC,亚洲汇率机制,亚洲日元区。作者认为当前阶段参考BBC方案,采取以“一揽子货币”为基础的管理浮动汇率制对于当前亚洲的很多国家而言较为现实和合理,这一制度有利于稳定各国的“有效汇率”,有利于出口主导发展模式的亚洲各国的对外出口,有利于各国逐步降低美元的外汇储备,有利于促进亚洲区域的进一步货币金融合作,有利于促进亚洲区域的市场整合。
第四,构建亚洲区域内的共同债券市场。目前亚洲地区积累的丰富的货币资本通过购买美国短期国债等方式大量回流美国,支撑了美国的货币霸权,因此亚洲各国应该设法逐步斩断这一资金流。通过构建亚洲地区的共同债券市场将亚洲地区丰富的货币资本留在本地区内实现循环,以亚洲的资本来开发亚洲。
第五,构建亚洲区域的“最后贷款人”体系。
在亚洲货币金融危机期间,IMF对各国附加各种苛刻条件的流动性援助和缓慢的对应速度遭到了广泛的批判。正如前世界银行副总裁斯蒂格利茨所批评的那样,IMF事实上是被代表美国华尔街垄断金融集团利益的少数精英所主导的国际机构,IMF更多的是在维护美国的金融利益,其结果导致更加恶化了亚洲危机。因此在亚洲地区构建一个能够替代IMF充当本地区货币危机来临时的“最后贷款人”角色的区域性体系就显得很重要。而东亚地区目前已经拥有超过2万亿美元规模的外汇储备,已经具备了构筑这一体系的基本条件。
关键词:次贷危机;牙买加体系;实体经济
作者简介:何亮(1974~).男,湖南株洲人,广东五邑大学管理学院,金融学博士,主要从事金融理论和实践研究。
中图分类号:F11;F831.59 文献标识码:A 文章编号:1006-1096(2009)02-0136-04 收稿日期:2009-02-10
一、引言
自2007年2月以来.美国次贷危机逐渐升级为一场历史上罕见的、冲击力强大的全球性金融危机,造成了全球次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭、银行被政府接管以及各大股市剧烈震荡。在这场金融风暴的冲击下,贝尔斯登、雷曼兄弟倒闭;高盛、摩根士丹利两家投行转为银行控股公司;房利美与房地美被美国政府接管;美林证券公司被美国银行收购;美国国际集团岌岌可危。这些百年老店迅速从华尔街消失。宣布华尔街过度虚拟经济的失败。接着。在经济全球化日益加深的背景下。美国次贷危机迅速传染到全世界,全球主要金融市场急剧动荡,股指连续多日大幅下挫,严重打击各国投资者和消费者的信心。自2007年年初以来,全球金融机构已经宣布的与次贷相关的亏损和资产减计已经达到了5000亿美元,全球股市因信贷市场崩溃所蒸发的市值高达11万亿美元。
金融危机穿越全球金融体系的防火墙,逐渐向实体经济蔓延。数据显示,房价与股价暴跌导致消费者信心不足,致使占美国经济总量约2/3的个人消费开支出现下滑,由此带来了经济衰退以及失业增加。美国2008第三季度GDP同比增长率为0.3%。这是自2001年以来的最低纪录。而2009年初以来,美国非农业岗位已经累计减少76万个。失业率从年初的4.7%上升到9月份的6.1%,失业人数新增75万多人。同时,受经济衰退降低了美国的进口需求的影响。中国、印度等依靠净出口拉动经济增长的新兴市场经济国家出现了出口减缓。实体经济呈现增长放缓的趋势。此外。美元大幅贬值损害其他国家出口商品的国际竞争力,特别是像欧盟和日本等与美国出口商品构成竞争关系的国家和地区,导致其出口需求下降,实体经济陷入衰退的边缘。
从目前对此次金融危机的原因来看,可谓是众说纷纭,理论学术界存在着不同的看法和理解(王漪瑁,2008;杜厚文,2008;黄纪宪,2008),很难理出一个清晰的思路,这也或多或少影响了各国政府在危机应对政策方面的一致和协调性。本文试图从国际货币金融体系、美国经济发展的内外平衡以及次贷危机等角度来解析造成当前金融危机的各种原因,并就其发展阶段及未来发展趋势进行探讨。
二、当前全球金融危机的来由
自20世纪80年代以来,资本主义经济出现了金融化的倾向,但在金融化的过程中.国际金融市场出现了失衡的问题。且长期得不到解决(周军等,2008)。美国赤字增长、全球贸易不均衡、美元贬值、利率差别以及国际投资资金的无序流动造成了国际金融结构的失衡。同时,美元作为国际本位货币,其不断增长及对外过度供给给全球带来了流动性膨胀(张云等,2008)。国际金融结构的失衡最终通过不断膨胀的流动性投向,导致实体经济结构的失衡以及实体经济与金融经济的背离。美国次贷危机正是根源于这样的国际经济背景,并通过与房贷相关的金融领域危机的形式爆发出来.再经过美国经济内外平衡问题以及当前货币体系的缺陷传导到欧洲、亚洲以及全世界,并逐渐演变为全球性的金融危机。
1 牙买加国际货币体系的缺陷是引发当前金融危机的根本原因
当今世界采用的国际货币体系具有天然的、难以弥补的缺陷,这些缺陷的存在注定了全球性金融危机的爆发。首先,在牙买加货币体系下,美元是主要的国际储备货币.而且美元不受黄金的束缚。使得美国成为世界上唯一能够以本币举债的国家。这就为美元的全球信用不断扩张,全球流动性泛滥提供了可能。其次,牙买加货币体系实行浮动汇率。国际汇率的经常性变动助长了国际游资投机活动不断加剧,使资本市场对外开放的国家深受其害。此外,牙买加货币体系实际上是在一种“无制度”的环境中运行.缺乏对国际储备增长的多变协调管理机制,取而代之的是贸易逆差和贸易顺差国家的双边谈判,这很难为平衡双边贸易取得实质性的成果(吴东泰,2006)。在此情况下,新兴经济体过快增长的储备货币加速流入到经常项目长期处于逆差的美国,使美国金融资产和全球大宗商品价格出现了严重的泡沫。
可见,在“无锚”的单一货币本位的国际货币金融体系下,牙买加国际货币体系是引发当前全球性金融危机的根本原因。目前世界各国在联手采取各种措施避免金融市场剧烈动荡对实体经济形成冲击的同时,必须重新审视和变革国际货币体系,以免重蹈覆辙。
2 美国经济长期内外失衡是引发金融危机的最重要因素
在牙买加国际货币体系下,美国政府可以在美联储货币发行的支撑下,毫无顾忌地发行债券,其商业银行系统也可以向国内企业和个人大量放贷,为美国居民和政府进行消费而非储蓄提供了条件。低储蓄与高消费相伴随是美国经济一大特点,据统计,近年来消费占美国GDP的比重高达70%左右,而美国的个人储蓄出现了-1.0%的储蓄率。不断膨胀的美国政府赤字支出和居民的高消费导致了美国经常项目出现持续逆差。而在缺乏国内储蓄的条件下,美国通过金融创新来证券化其债务,再将证券化产品输送到世界各地造成资本项目顺差来回收美元,使得国际收支保持着脆弱性的平衡。这样下来,美国国内的流动性不断膨胀,且急于寻找投资的标的物,美国政府在这样的压力下不断调整货币政策,为国内资产价格的泡沫化制造条件。特别是在网络经济泡沫破裂后.美国实行了极为宽松的货币政策,如图一所示,从2000年~2004年,连续25次降息,联邦基金利率从6.5%一路降到1%。美国的长期低利率政策更加刺激流动性的膨胀,大量的资金在利益的驱动下疯狂地流入房地产行业中,造成了房地产资产泡沫化。这种资产泡沫在美国外债累积效应,国内通货膨胀压力以及经济发展周期变化的刺激下必然破裂。表现在2004年6月份以后美国不断调高利率,房地产资产价格不断下跌以及由此带来带来的美国次贷危机以及全球的金融危机。
3 美国次贷危机是引爆当前金融危机的导火索
主要面向信用记录欠佳和收人证明缺失的客户提供的高风险、高收益的美国次级按揭贷款近年来迅速扩张,但随着美联储不断提高基准利率。购房者的还贷负担大为加重。同时,住房市场泡沫的破裂也使购房者出售住房或者通过抵
押住房再融资变得困难,这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款,进而引发次贷危机。另外,在次级债危机中,标的资产不断地重新组合、包装,进行资产证券化产生了多样化创新产品,这种证券化产品出售给了投资银行、对冲基金等各类机构投资者,可以转移金融机构潜在的高风险,但这种证券化却通过杠杆效应增大了流动性,加速了房地产泡沫的膨胀。另外,巨大的利益驱动与竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广次贷产品而有意忽视向投资者说明风险,最终放大了次级抵押贷款的风险程度,并导致次贷危机从信贷危机演变为资本危机传导到全世界。
三、全球性金融危机的发展阶段
美国次贷危机不断蔓延至全球金融市场。演变为全球性的金融危机.这种演变的过程具有阶段性的特点(张明。2008)。首先,危机先从美国的房地产行业泡沫破裂触发。带来了美国信贷危机;接着通过资产证券化。把这种信贷市场的危机传导到资本市场上;资产价格的下跌导致信贷市场出现持续紧缩,危机又从资本市场再度传导至信贷市场并扩散到全世界;最后资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资造成影响,危机从金融市场传导至实体经济。
1 次贷危机的积累与触发
2003年,美国网络经济泡沫破灭,为了刺激美国经济复苏,美联储连续降低联邦基准利率。宽松的货币政策拉动了美国经济的增长,也带来了美国的房地产市场的一片繁荣。在利益的驱动下,贷款机构纷纷加大了次级抵押贷款的发放量,并在一定程度上掩盖了次级抵押贷款风险较高的事实,这给次级贷款危机的爆发埋下了隐患(李进等,2007)。随着美国经济的持续增长,通货膨胀趋势开始出现。在此压力下,美联储开始出台紧缩的货币政策,调高基准利率,导致房地产价格下跌。如下图二、三所示,从2004年6月到2006年6月,美联储连续17次上调联邦基金利率,基准利率从l%上调至5.25%,2006年6月至今的房地产价格不断下跌。如果下跌的价格出现低于未偿还抵押贷款合同金额的水平。很多本来信用就差的借款人干脆直接违约,这样信贷市场上便面临着流动性危机。次贷危机也就爆发了。
2 次贷危机从信用市场传导到资本市场
资产的证券化可以转移金融机构潜在的高风险(孙立坚等,2008)。在未实施证券化之前,与次级抵押贷款相关的信用风险完全由商业银行或专业贷款公司等贷款供应商承担。一旦实施了抵押贷款证券化,则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益,就从贷款供应商转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者手中。巨大利益驱动与竞争的加剧使贷款机构极力推广次贷产品,并经过层层包装.原本简单的债务抵押凭证被演化成无现金投入、只承担风险并能获得现金流的衍生金融产品。通过反复衍生和杠杆交易,在满足了市场需求的同时将风险传递给全球的投资者。对危机起到推波助澜的作用。按揭贷款证券化具有极其复杂的流程结构,且每个层次都蕴含着巨大的风险。首先,信贷资产证券具有极高的杠杆度。信贷资产被不断打包转卖。在循环定价的作用下,初始的信贷资产价值得到了数倍的扩大,贷款机构及投资银行的信用创造能力不断增大,而风险也在不断增大。其次,资产证券化不仅是一个风险分散的过程,同时也是一个风险扩张的过程。在整个资金链的任何一环出现断裂,都会通过金融市场的传导效应迅速波及到几乎任何一个金融机构。因此,当次贷危机爆发后,由于资产证券化的存在,必然把原来仅限于信贷市场中的风险传导到整个资本市场上来。
3 次贷危机进一步演变为全球性金融危机
次贷危机爆发以后,美联储不断地推行宽松货币政策,在不到一年的时间内联邦基金利率降低了325个基点。从5.25%降低至2%。然而金融市场上的信贷紧缩却始终没有得到彻底改善。从图四可以看出,次贷危机爆发以来,TED息差(3个月美国国债收益率与3个月伦敦银行间拆借利率之间的利差,反映了银行之间相互提供贷款的意愿)从之前的不到50个基点,一度攀升到200个基点。尽管美联储采取了降息和注资措施,该指标一直在100至200个基点区间内振荡,目前仍停留在100个基点左右。这表明美联储空前力度的宽松货币政策并没有达到预期效果。主要原因在于次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌,给实施以市定价会计记账方法的商业银行,造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理办法的商业银行被迫启动了去杠杆化过程,因此不得不降低包括贷款在内的风险资产在资产组合中的比重,从而导致商业银行的“惜贷”行为。由资产价格下跌导致的信贷市场出现持续紧缩表明了危机从资本市场再度传导至信贷市场。同时,由于全球金融一体化,上述的受次贷危机影响的金融机构不局限于美国国内,欧洲、亚洲以及全世界的金融机构都同样面临着信贷市场上流动性短缺的影响而深陷于全球性的金融危机中。
4 全球性金融危机从金融经济传导到实体经济
当前全球性金融危机根源于实体经济与金融经济的背离,但反过来。随着其对市场信心和对消费预期带来的冲击以及流动性紧缩的影响,危机对实体经济的滞后影响也逐步显现出来(焦继军,2008)。主要体现在全球房价进一步下跌,消费和投资出现萎缩,制造业产值下滑,就业状况恶化等。美国的次贷危机直接打击了房地产行业,目前该行业在供给和需求两端均出现萎缩。如图五所示,无论是房屋开数量还是房屋销售数量在次贷危机后都显著下降。同时房地产泡沫破灭带来负向财富效应,导致居民消费下滑。另外,公司股票价值大幅下降,削弱了企业新增投资的动力。实际上,2009年第三季度美国消费者支出总额负增长3.1%.创下了1980年以来的最低纪录。美国当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5%下降到3.7%,达到1991年经济衰退以来的最低点。美国2008第三季度GDP同比增长率为负0.3%,这也是自2001年以来的最差纪录。
四、当今全球性金融危机的发展趋势
在经济全球化与金融一体化日益加深的背景下,全球性金融危机的影响将更深刻地从美国实体经济传导至全球实体经济。美国经济衰退导致美国进口需求下降,美联储降息导致美元贬值,这些都将对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。同时,由于受到次贷危机的影响,全球各大金融机构的恐慌心理将导致惜贷的行为,从而造成企业,特别是中小型企业融资困难,影响其经营以及投资规模的扩大,这将进一步放缓全球实体经济的增长。
关键词:国际货币体系;人民币国际化;美元;欧元;英镑;日元
国际货币体系是国际间结算所采用的货币制度。19世纪80年代,一战结束前,英国基本完成了工业革命,建立起以英镑为中心的国际金本位制货币体系。二战即将结束时,布雷顿森林体系确立,形成了以美元为中心的国际货币体系。自2008年经济危机以来,当前的国际货币体系表现出了一些不稳定性,一系列“黑天鹅事件”频频发生,欧债危机、卢布暴跌、英国脱欧等事件都使得国际货币体系愈发动荡,因此学界对于改革国际货币体系的争论也日益激烈。全球经济面临的衰退趋势和源自多方的挑战使得各国为了经济的尽快复苏纷纷采取不同的政策,意图解决这些问题,重建国际货币体系。近年来,我国一直致力于稳步推进人民币国际化进程。2013年以来,我国积极推进与其他国家的合作,投身于亚投行的建设。2015年,人民币被正式纳入国际货币基金组织特别提款权(SDR)货币篮子。在这一轮国际货币体系重构的重大机遇面前,目前我国的人民币国际化进程已经取得了一些成绩,人民币作为支付和结算货币已被许多国家所接受,我国货币能够在未来国际货币体系中占有一席之地值得期待。本文通过对美元、欧元、英镑、日元的国际化进程的分析,梳理主体货币国际化的发展规律,发掘可以借鉴的经验,为人民币国际化进程提出建议。
一、各国货币国际化过程对比及经验总结
尽管各国经济环境及货币政策有所不同,人民币的进一步国际化是可以从美元、欧元、英镑、日元等货币的国际化进程中吸取经验的,本部分通过讨论国际主体货币的国际化进程,总结各种主体货币在国际化过程中应当注意的经验教训。1.美元发展历程及国际化经验总结一战后,美国由于远离战场,经济实力迅速跃居世界前列,但仍无法取代英镑的霸主地位;直到第二次世界大战,美元进一步挤压英镑占据更大的国际市场,美元正式超越英镑;随着美国不断借助美元在全球范围内寻求更大的利益,其凭借关税及贸易总协定和布雷顿森林体系,正式确立世界货币霸主地位。从美元逐步走向国际霸权地位的进程来看,美元之所以能够超越英镑,是以美国强大的经济实力和综合国力作为支撑的。布雷顿森林体系的基础便是美国强大的政治、经济实力。美国在布雷顿森林体系崩溃后,美元依赖先入为主的存量优势和在世界信用货币体系中的优势地位扭转了美元颓势,可见独立的中央银行制度和货币政策公信力是货币国际化的重要支撑。2.欧元国际化发展历程及借鉴经验欧元的诞生是当今世界经济史上首次出现区域集团整体放弃国家货币,通过统一货币结成货币结盟的尝试。经过了数十年欧洲各国经济、政治各方面合作的铺垫,并继承了此前欧盟成员国德国、法国的货币马克和法郎的既得国际货币优势,以欧元区整体的经济贸易实力作为依托,欧元于1999年问世,并于2002年作为区域内唯一法定货币流通使用,这意味着欧洲的货币经济一体化取得了重大进展。欧元之所以能够诞生,是因为各欧盟国家的合作与共赢,德国马克和法国法郎的优势使欧元有了坚实的货币基础。但是,由于欧盟内部经常出现内部冲突,各国关系渐显恶化,很难为欧元提供一个良好稳定的发展环境,这就导致欧元发展缓慢,各国的经济实力逐渐下降,这也无法为欧元提供足够的经济实力的保证,所以,欧元进一步在国际货币体系中扩发份额的可能性也十分小。3.英镑国际化发展历程及借鉴经验英镑在18世纪时是现代世界最先实现国际化的货币。17世纪-18世纪,英国通过工业革命、海外贸易、对外投资和殖民活动等途径,使得英镑在世界上占据了霸主地位;后来,英国积极开拓海外市场,并逐渐成为当时最大的工业品输出国;19世纪70年代,形成了以英镑为主的金本位制度,英国主导了世界金融体系,直到第一次世界大战前英镑都是最重要的贸易结算活不和储备货币。一战后,随着新兴资本主义国家的兴起,“英镑时代”逐渐结束,英镑的国际地位也逐渐衰落。从英镑的发展历程可以发现,经济实力是成为国际货币的根本性因素,一战时期英国国力强盛,但由于其他国家经济实力的增强,英国的经济实力就相对减弱,导致英镑的地位逐步被取代。这鲜活的教训不得不被我们重视,经济实力很重要。此外,不仅要增强经济实力,还要完善国内金融体系,良好的国内环境才能铸造出国际性的货币。英国通过工业革命以及后来的金本位制度,使英镑走向辉煌,但是由于没有保障措施,使得美国等新兴资本主义国家兴起后,取代英镑成为世界霸主。因此,全面内外协调发展,才能使货币走向全世界。4.日元国际化发展历程及借鉴经验日元国际化走的是一条金融深化与发展的道路,通过外汇管理改革使日元成为国际经济活动中普遍使用的货币。境外日元离岸市场的迅猛发展,也间接地加速了国内金融制度的改革、发展和完善。20世纪50年代,在“贸易立国”战略的推动下,日本经历了为期二十年的高速增长期,随着日元对美元升值的压力日益增大,日本鼓励企业在对外贸易中使用日元计值,日本政府逐渐放松日元管制。随之大量国际资本涌入日本,使得日本国内经济泡沫愈多,日本经济在20世纪90年代进入停滞和萧条期,可以说日元在国际货币中的地位在这一时期相对下降。从日元的发展历程我们可以看出,货币的发展需要一个相对自由的环境,国家要适当的为货币放开空间,为货币发展提供良好的国内环境。此外,要逐步扩大国内金融市场,完善国内金融体系,为货币发展提供坚实的后盾,更要将货币推向国际。另外,要建立起保障措施,为突况做好准备,防止出现类似于日本的经济大萧条时期。
二、对人民币国际化的建议
从美国和英国的经验来看,经济实力对于货币地位十分重要。现如今,我国经济发展的增速有所放缓,增长乏力,尽管我国在人民币国际化的进程上已经取得了一些显著成果,这也是要归功于我国的经济发展。从政治角度看,人民币国际化可以走区域化到国际化的道路。正如欧元,欧洲各国团结力量发行统一货币欧元,强大的政治力量为其保驾护航。还有日元,在走国际化道路失败后,由国际化转向区域化,在亚洲有很大的影响力。人民币目前在周边国家和旅游国家发展的很好,但在世界范围内的国际化进程还有待推进。中国目前正在积极发展“一带一路”战略,完全可以利用当前在周边国家和地区取得的优势,从区域化发展入手,逐步实现人民币国际化。我国金融市场的发展并不算完备,市场化程度并不高,起步相对较晚,发展时间较短,且监管方面仍存在发展不健全、干预过多、交易环节不够简单等问题。英镑的跃步发展就是建立在英国金融体系发展完善的基础上,以英国强大国力作为支撑,一举获得成功的。我国国内金融市场市场化程度不高,离岸金融市场风险集中,我国应大力发展金融市场化改革,丰富产品内容,在广度和深度上加以创新。人民币国际化的直接后果会导致实际经济部门尤其是出口部门要求货币贬值以出售更多产品。为了维持其他国家的居民、企业对我国货币价值有信心,我国就要降低人民币的汇率波动,尤其是不能够让公众对未来产生通货膨胀的预期,这需要我国中央银行具有较高的独立性,制定的货币政策具有较高的可信度。近年来中国持续贸易顺差、外汇储备居高不下,人民币升值的国际压力较大,与20世纪80年代日本面临的情况类似,中国人民银行的独立性相比于美国、英国等国家来说稍显不足,对于国际化带来的风险应对能力有待提高。中国应参与到本轮国际货币制度的改革中去,如果国际货币制度没有这轮洗牌,人民币国际化的前景是不容乐观的。从国际货币体系的发展规律来看,中国政府应该积极主张和参与国际货币制度的改革,明确提出建立超国际货币的改革方案,并力争在未来的超国际货币的构建中体现人民币因素。借助于国际货币制度的安排,可以加速人民币国际化的进程,使人民币的地位与中国经济的地位相适应。人民币国际化进程发展到今天,已经取得了一些基本的进展,国际认可度也在日益提高,越来越多的国家以及大型机构选择持有人民币。但是人民币面临的问题仍然很多,本文通过分析主体货币的国际化进程的经验,为人民币国际化建言献策,以期人民币能够稳步扎实推进国际化进程。
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此次金融危机爆发前,美元仍然是各国外汇储备中最主要的币种,2008年各国官方外汇储备结构中美元占比重为64.03%①。此次金融危机的根源之一是原有不合理的国际金融格局,尤其是单极化货币主导的金融格局成为此次金融危机产生的祸源之一,而危机与动荡调整引致国际金融格局的重塑也是一个必然。特别是次贷危机发生后,现行的国际金融和货币体系仍然无法提供相对稳定的汇率条件,美元汇率波动频繁而且振荡幅度加大,继续单纯以美元作为国际货币结算和国际储备货币的缺陷和风险将越来越大,主要体现在以中国为代表的储备国持有的美元储备价值缩水和国际结算中以美元作为交易货币的风险剧增,尤其还会导致发展中国家的货币错配风险,国际货币金融体系持续调整和改革是必然选择。在此次国际金融危机演化的过程中,世界经济正呈现重心向新兴国家转移的结构性调整,发达国家的经济衰退引致国际金融体系及其竞争格局产生重大变化,未来国际金融格局或布局还将会出现更大的变革、调整、分化或重组。
(一)欧美在国际金融市场中的地位下降
此次金融危机使得全球经济体失去了对于美国金融体系的信任,美国已失去在全球经济增长中的“火车头”地位,美国因巨额赤字而加深对国际资金依赖,金融霸权的“底气”愈发不足,美元作为储备货币的地位相对降低。从金融危机的发展趋势来看,尽管美国在2007-2008年遭受的损失较欧洲严重,但2009年以来有迹象表明,未来欧洲金融市场的危机有可能比美国更深重,而且欧洲实体经济和金融市场应对危机的能力及灵活性还不如美国。从经济基本面来看,欧盟统计局2013年2月14日的数据显示①,欧元区经济去年第四季度环比萎缩0.6%,连续第三个季度出现下滑,创下欧元区经济2009年以来最大萎缩幅度。数据还显示,欧盟去年第四季度经济环比萎缩0.5%,与前一季度0.1%的增长相比有明显下滑。2012年全年,欧盟经济萎缩0.3%;欧元区经济萎缩0.5%,与2011年1.4%和2010年的1.9%的增速相比有较大幅度下滑。总体来讲,过去处于世界金融核心地位的欧美金融市场和大型的金融机构都蒙受了巨大损失,IMF在最近的《世界经济展望》报告中估计,本次金融危机将给全球金融机构造成的损失为1.4万亿美元。
(二)亚洲金融力量的兴起
21世纪以来亚洲国家和地区经常账户盈余稳步上升,总体负债比重呈下降趋势,债务安全程度逐年提高,金融机构的公司治理得到改善,不良资产比率也不断下降,金融体系稳定性得到加强。亚洲拥有全球最主要和最庞大的财富基金,拥有全球最多的外汇储备,亚洲九个国家和地区外汇储备总额占全球外汇储备总额比例的60%②以上,在国际货币体系中的份量进一步增强并在拯救全球经济中发挥着重要作用,亚洲在国际金融市场的地位逐渐上升③。尽管长期以来,亚洲的主体意识并不强,多元性和纷繁复杂的利益关系实际上使亚洲成为割裂的主体,但出于对美国霸权主义思想的反感和受欧洲一体化进程的影响,加上中国、印度、东盟等发展中国家的崛起,亚洲的主体意识在逐渐凝聚。过去十年间,亚洲不同国家在国民收入和财富水平等方面的差距逐步缩小。亚洲内部国家间趋同性开始增强了。十年前,日本是亚洲地区惟一的发达国家,而今天中国、印度、韩国和印尼都已经是20国集团的成员。目前世界排名第二、三的经济大国都在亚洲。从经济增长和综合国力的角度来看,亚洲经济对世界的影响正在增强。根据“新华-道琼斯国际金融中心发展指数”对全球45个国际金融中心城市的发展能力所作出的综合评价,七个亚太区的金融中心已经挤进全球金融中心15强。亚洲各国如能以此为契机,达成共识,开拓金融合作的空间,建立有效的合作机制和相对自主的金融体系,对维护亚洲和世界金融市场的稳定都将具有非凡的意义。
二、国际货币体系的多元化格局催化区域货币合作
(一)美元霸权地位的衰落有一个较长的过程
此次金融危机对美元在国际货币体系中的储备货币地位产生了重大的负面影响,不仅美国金融机构在这次危机中遭受巨大灾难,美国经济与金融的元气也大伤,美元贬值难以避免。在现行美式危机拯救模式下,美元的长期贬值趋势又会使得持有美元资产的国家抛售其美元计价的资产,转而投向健康经济体的优质资产,更会促使美元储备货币地位的衰落。但由于历史的原因和美国庞大的经济规模,美元霸权地位的衰落将会是一个较长的过程。因为世界范围内的企业、个人在伦敦、香港和其他离岸中心拥有数量不菲的美元存款。更为重要的是,大多数国家政府的官方外汇储备也主要是以美元或美元资产为主①,据统计,有大约超过一半的美国国债为其他国家(主要为东亚国家)的中央银行持有。当美元贬值的时候,大量持有美元储备的国家就会面临两难的困境,一方面,继续持有美元国债或资产就会承受较大的汇兑损失;如果将持有的美元资产一次性抛售的话,又会引发国际金融市场的动荡进而对自身的经济产生较大的冲击。基本上所有的国家最终选择的都是继续持有,这无形中巩固了美元的国际货币地位。虽然金融危机重创了美国经济,但由于美国拥有庞大的经济规模、先进的生产力、成熟发达的金融市场、高端的研发技术和大量高素质人才,美国的经济实力仍是任何国家或地区不能匹敌的,这也是美元霸权得以维持的根本。
(二)欧元的地位并没有获得预期的提升
自1999年1月1日开始发行并流通以来,欧元在全球货币体系中的地位不断上升,其扮演的角色已远远超越区域性货币,有越来越多的国家以欧元作为越来越大份额的储备货币,这对处于霸主地位的美元构成相当大的威胁。欧盟本希望借助这次美国金融危机巩固和提高其在国际货币体系中的影响力,以进一步提升在世界经济和金融体系中的地位,但从目前的基本面来看,很难如愿以偿。国际货币基金组织数据显示,截至2012年末,美元占全球政府和央行外汇储备的比例从上世纪70年代的80%降至61.8%,而欧元比重则为23.9%,下降到2000年以来的最低水平。此外,金融危机致使东欧外债累累②,西欧经济危机四伏(西欧银行当年在东欧投下重金,在东欧拥有巨额债权,东欧金融体系一旦陷入危机,势必会波及西欧),欧元区经济可能继续恶化。欧元区经济前景不明朗加上欧元跌势未止的情况下,欧元想超越美元成为主要国际储备货币地位的理想备受动摇,超越步伐大大减速③。因此,此次金融危机后欧元不仅难以取代美元,而且前程未卜。
(三)非洲法郎区的经济金融基础相对薄弱
由于非洲法郎区实行钉住欧元政策,欧元区的经济困境及欧元汇价的波动给非洲法郎区经济带来了较大的负面影响。尽管法郎区与非法郎区经济近几年来持续增长并且中长期前景被看好,但其基础依然脆弱,各成员国通货膨胀率有增无减。克服和摆脱不发达、消除贫困,仍是非洲各国面临的长期任务。由于还没有像欧洲那样建成一个统一的商品与要素大市场,这使得西非货币联盟汇率制度的基础还不够完善。受世界金融危机的影响,外国对本地区的资金投入亦会减少,特别是可能会减少对“公共发展的援助”,今后西非地区的经济将遭遇“困难”,西非经货联盟8国的经济增长率会出现下降,非洲地区统一货币路漫漫。
(四)海湾国家货币“海元”有可能提前出现
实现统一货币是海湾国家实现经济一体化的主要内容,也是海湾各国努力争取的重要目标。海湾六国已经就建立海湾统一货币联盟、成立海湾货币委员会和统一货币联盟的草案等问题达成一致,极有可能是最优货币区理论在实践中的再次检验并复制欧元经验,这将挑战颇有市场的“未来世界货币美、欧、亚三极格局”的预言。基于类似欧盟的经济基础和经济结构,海湾国家货币“海元”有可能提前出现。目前,基于“石油美元”的主要因素,各成员国的货币同美元挂钩,并确定了与美元的固定汇率。但由于美元持续走低,长期保持本国货币与美元汇率挂钩的海湾国家对是否继续保持原有政策已经产生分歧,多数国家认为继续维持与美元汇率挂钩的政策将影响国家的石油收入,脱钩重建新的结算体系逐渐成为共识,他们曾经尝试用卢布等货币,但统一货币的声音更占主流。一旦海湾国家统一货币“海元”出现,并以丰富石油储备作为发行准备,要求在石油贸易中采用“海元”结算,未来的“海元”国际化路径将“水到渠成”。
(五)人民币与日元合作推动东亚区域货币合作趋势增强
从全球视角看,目前的国际货币体系仍由美元主导,欧元的启动并没能撼动美元的霸权地位,日元随着国际地位的衰落已经失去了竞争力,英镑基本上已经边缘化,而人民币在国际上的使用更是微乎其微。从区域视角看,东亚地区仍是美元主导的货币体系,日元比欧元稍胜一筹,但影响力也十分有限。基于对美元贬值的担心和欧元区的示范效应,东亚地区只有通过区域货币合作,来改变东亚货币在国际货币竞争格局中的不利地位。而东亚核心货币的缺失和东亚货币合作的逐步推进,给人民币与日元争作区域主导货币提供了机会。日元已是三大国际货币之一的事实,以及日元“亚洲化”战略的实施,注定了日元与人民币之间会有激烈的竞争。就现状而言,人民币与日元均不具备充当东亚核心货币的绝对优势。但实证分析的结果表明,人民币在东亚货币的汇率稳定中起着更为重要的作用,因此人民币比日元更有潜力充当东亚地区的货币锚,但这需要走很长的一段路。此番金融危机能否提升亚洲货币的国际地位近来成为备受关注的焦点,金融危机后亚洲货币合作和“亚元”呼声又趋高涨,日益密切的亚洲国家和地区之间的经济金融合作,也催生了人们对亚洲未来共同货币———“亚元”的期待。2009年以来,东亚货币合作进展顺利,从《清迈协议》框架下的货币互换已迈入共建亚洲外汇储备基金(亚洲货币基金的雏形)的阶段,如果再前进一步实现联合干预和宏观经济政策协调,就可能实现联合汇率机制和统一货币的良好前景。谈及亚洲货币合作和“亚元”问题就不可避免涉及人民币与日元的关系问题。一直以来,日元受到美元、欧元的双边挤压,20世纪90年代以来日本经济受挫又严重削弱了日元的根基;而人民币目前尚不具备完全自由兑换的实力和条件,单纯依靠日元或是人民币均难以独立担当作为“亚元”主导国之重任。因此,中日两国实现货币合作,携手东盟,共建并实施亚洲货币体系是明智的战略选择。目前,从扩大区域货币互换着手,建立并壮大亚洲货币基金规模以抵御外来冲击,在日元已经国际化的基础上携手推动人民币区域性国际化进程,争取日元和人民币最终成为亚洲国家的重要储备货币,应该是中日两国和亚洲国家摆脱美欧金融与货币压制的唯一出路。当然,货币合作基础上的竞争既是客观的,也是必要的,亚洲货币主导权的掌控最终将服从“良币驱逐劣币”的规律。
三、结论与政策建议
从未来发展趋势看,未来区域货币合作不仅能够强化国际货币体系多元化格局,在此前提下的地区货币合作更有利于增强抵御金融危机能力,世界各国应该在这一问题上有更统一的认识,通过深化地区货币合作以防范金融危机冲击。
(一)结论
1.区域货币合作强化国际货币体系多元化格局多元化的货币体系不仅能够充分满足各区域内和世界范围内的货币需求,而且区域货币间的协调比较容易达成。既能减少区域内的金融动荡和经济危机对整个国际货币体系的冲击,又便于具有统一货币的区域内的经济活动往来。未来国际货币体系的改革方向是:要改变以美元为主导的货币体系,提升区域性货币的国际地位。由于货币反映一个国家的经济实力,所以新兴市场国家在经济实力不断增强的过程中,要提升本国货币的国际影响力,以对美元形成一定的约束。构建多元化的货币体系有利于形成货币之间的竞争和制衡约束,多足鼎立的货币格局可以共同支撑国际货币体系的稳定。多元化的国际货币体系是指各经济体根据地理位置、经济规模、国内金融资本市场的发达程度、经济开放程度、国际贸易的商品结构和地域分布、全球金融经济一体化的程度等结成的几个区域货币联盟或者是区域内的统一货币体系,其中统一货币体系中的区域货币是本区域内经济基础相对较强、货币汇率波动较小、在重大国际事件发生之时具有担当起维护本区域经济秩序稳定能力的国家货币。虽然从最终发展趋势来看,国际货币体系在很长一段时间内仍将由几种国际货币主导,但此次金融危机引发的去杠杆化和经济低迷,导致了国际经济竞争格局的变化,改变了国际货币体系的竞争格局,也影响了地区货币的发展趋势。金融危机后,国际货币体系多元化竞争与国际金融竞争格局的发展将首先体现在区域货币相对力量的变化上,随后是各个区域内几个主要的货币相互竞争,并且将来有可能形成某种松散的体制。伴随区域经济贸易一体化趋势,货币的区域化整合全面开花:北美三国仍在探讨北美统一货币的路径,拉美国家地区货币美元化趋势日益明显,欧元区的不断扩大,海湾地区六国货币(“海元”)的统一进程在加快,非洲统一货币正在进行,亚洲货币合作取得重要进展。在国际金融格局不断演变与调整的基础上,始终滞后的国际金融秩序正被迫进行调整,国际金融市场必将持续甚至加剧动荡。此次金融危机,使得地区货币金融一体化的进程大大提速。2.地区货币合作增强相关经济体抵御外界冲击的能力地区货币合作对于经贸发展的促进作用较为明显,本文更想强调的是其另一重要作用,即有利于增强相关经济体的抗冲击能力。其机理一是通过货币合作有利于促进地区经贸发展,进而提高经济金融力量来抵御外部冲击;二是货币合作机制可以使参与国在应对危机冲击时联手行动,避免单打独斗的“孤独性脆弱”,增强稳定市场、稳定金融的力量。例如欧元在1999年开始实行时,在全球官方外汇总储备中占比不到19%,现在已经扩张到23.7%,增强了其抗风险能力。此次金融危机虽然重创欧元区经济,但并不能证明是区域货币一体化的错误,而主要是由于银行业参差不齐(统计数据表明欧洲一些银行的杠杆比例比美国还要高,导致欧洲在此次金融危机中损失堪比美国)、许多国家的金融业抗风险能力弱于美国、在拯救危机的一致行动中效率低下等非货币原因造成的。海合会启动货币联盟将增加成员国抵御金融风暴的能力,并为成员国经济发展提供新的动力。海湾国家货币一体化进程将使六国在共同抗击金融危机的道路上形成更加坚定的合力。如果美、加、墨三国统一货币进程加快,毫无疑问将大大增强其整体抗风险能力。亚洲货币合作的推进虽然较为缓慢,但近期已取得重要成果,我们有足够的理由相信亚洲货币合作将会逐步向更高的层次演进。在此次金融危机中,亚洲经济体通过区域内货币、金融等领域合作的深入,有利于增强自身的抗风险能力,并在参与拯救全球经济进程中提高了自身的地位。地区货币合作涉及面甚宽,需要创造多种条件,也要共同克服诸多困难。但从当前来看,加强汇率合作与政府间的协调是最基本的。
(二)深化地区货币合作的建议
虽然目前对人民币是否需要国际化,以及国际化的路怎么走,众说纷纭没有定论,但从中国决策层的动作来看,如加强区域合作、争取更大的IMF投票权、与多个国家签订货币互换协议等等,可以看出,人民币国际化已经成为近期中国政府在经济方面的重要目标之一,人民币国际化的倾向越来越明显,行动也越来越快。因此,我们应清醒地认识到,人民币国际化是大势所趋,无法回避。
中国如何面对人民币国际化步伐的日益加快,更深入更全方位地审视和评价人民币升值带来的机遇和挑战,尤其在我国贸易对外依存度较高的情况下,避免人民币国家化后对我国对外贸易带来过大的冲击,趋利避害,是本文重点关注和研究重点。
一、人民币国际化趋势分析
当前,对于人民币国际化的前景,仍然众说纷纭。有乐观派认为随着中国经济的持续发展,以及“走出去”正在成为中国走向全球化的重要战略部署,人民币必将成为和美元、欧元并立的三大国际货币之一;有专家学者持反对态度,认为由于中国金融体制的不健全,资本项目等方面的改革迟迟没有进展,人民币国际化的制约因素没有消除之前,人民币成为国际货币的路还很漫长。本人认为,人民币国际化取决于两个方面,一是本国经济的发展规模和其在世界经济中所占地位;二是该国政府的态度和决心。
二、人民币国际化的制约因素
当前,人民币国际化仍然面临不少的阻碍,国际化的前景不是特别明朗。制约因素也比较多,主要包括三个方面:
一是产业结构还没转型成功。二是金融市场发展相对滞后。三是中国政府的态度还不坚决。综上可以看出,尽管人民币国际化还存在种种制约因素,但中国经济持续增长的内在动力将推动人民币成为国际货币。有学者研究表示,到2012年时估计将有价值2万亿美元的贸易流动使用人民币进行结算,这将使人民币快速提升为世界三大交易货币单位之一。当前,人民币国际化已经呈现出区域化的现象,这是一国货币国际化的初级阶段。因此,人民币国际化的趋势已经如箭在弦,除非出现重大变故,否则国际化进程不会反转,只会加快。人民币力压日元成为国际三大交易货币单位之一不是梦想。
三、国际贸易推动人民币国际化
要系统分析人民币国际化对我国贸易的影响,先要理清一国货币国际化和国际贸易之间的关系。因为只有分析二者之间内在的逻辑关系,才能对其结果进行判断。通过对我国贸易的发展和人民币国际化的路径和步伐来看,它们是相互促进,相辅相成的。
国际货币发展史表明,正是国际贸易的推动使得黄金和白银最早成为真正意义上的国际货币,而之后的英镑、美元、欧元、日元等成为国际货币,都是以其货币发行国强大的国际贸易地位为支撑的。具体来说,当一国在国际贸易领域的影响力越强,他国对该国的经济依赖程度越高,越能提高该国货币在进出口贸易中的使用程度,推进该国货币作为国际支付和结算手段,进而实现货币国际化。可以说,一国在国际贸易中的地位是决定该国货币能否国际化的主要因素。这一点也可以从几个主要国家在世界商品进出口总额的份额变化可以看出。
1.有助于减少汇价风险
人民币的升值,美元和欧元的相对贬值使我国大量出口企业蒙受巨大损失,汇率的剧烈波动也使得不少外贸企业因此不敢接单。在人民币试点作为国际结算货币后,外贸企业和周边地区使用人民币进行国际结算的贸易伙伴所承受的外币汇率风险即可大部分消除,对出口企业来说应当是重大利好,尤其对于长单和薄利产品影响更大。
2.有利于促进对外投资
我国的发展轨迹和发展方针与日本相类似,在经济发展之初,就坚持“贸易立国”的方针,大力发展外向型经济,对外贸的依存度都比较高。日本伴随着国际贸易的迅速发展,带来了本国经济地位的快速提升,同时也推动了日元国际化的步伐不断加快,确定了日元的国际货币的地位。与此同时,日本的对外投资业急剧扩大。
随着我国经济实力的不断提升,人民币国际化问题越来越成为国际金融领域的一个重要议题,这即是我国综合国力发展进入新阶段的体现,也是中国在国际事务中谋求更多发展空间、在国际金融领域获得更多发言权的重要反映。不可否认,人民币国际化是对当前国际货币体系即“美元体制”的挑战,也是对国内现有金融体系的巨大考验,对人民币国际化问题的深入研究具有极为重要的理论及现实意义。当前,国内学者已经对人民币国际化的目标、路径、成本收益、阻力和风险等问题进行了充分探讨,成果丰硕。本文试图换一个角度,从金融霸权和货币金融权能的视角来认识人民币国际化的实质及可能遭遇的风险。
二、货币金融权能的涵义及其形成的理论基础
(一)货币金融权能的涵义所谓货币金融权能(MoneyandFinancialhe-gemony),是基于货币发行、金融市场运行而产生的对货币流通、信用释放及衍生金融系统的控制力。货币金融权能一方面是政府职能的体现,是国家金融的重要构成部分,政府通过货币政策、宏观调控政策对货币流动和信用释放进行控制;另一方面表现为以金融机构、金融寡头为主体的金融市场对货币政策、金融政策运行的驾驭力和影响力。货币金融权能可分为政府货币金融权能与市场货币金融权能。在严格政府监管的环境中,政府货币金融权能对金融市场有着重要的驾驭力和影响力。金融市场往往是政府管理社会的附属品,社会资源调配始终在政府计划控制中。然而,随着金融市场开放及金融监管放松,政府货币金融权能和市场货币金融权能往往相生相克、对立而存在。在现代金融体系中,一国政府货币金融权能会受到来自金融寡头和他国货币金融权能的挑战,强势货币金融权能能够超越而发挥作用。在学术研究中,对于这种超越而发挥作用的货币金融权能往往被斥为“金融霸权”,即一国货币金融权能利用其在经济、军事和政治上的优势,在国际货币体系中居于主导地位,并将自己的意志、规则和原则强行在整个系统中推行,获得霸权利润的行为。[1]货币金融权能是“金融霸权”的基础,“金融霸权”是货币金融权能的终极定义,同时也是国际社会强势国家的“标签”。应该看到,货币金融权能是任何一个国家金融生态环境中所存在的基本属性,反映了政府、市场对货币政策和金融运行的影响力和控制力。
(二)货币金融权能形成的理论基础1.货币非中性理论早期的货币金融理论秉承货币中性理论,即货币是覆盖在实物经济上的“面纱”,不会影响产出和就业。基于这一理论,任何积极的货币管理都是多余和不必要的。瑞典学派经济学创始人魏克赛尔首先摒弃了“货币中性理论”,他认为应赋予政府一定的货币金融权能,采取一定的货币政策,消除货币对经济的不利影响。[2]20世纪30年代,凯恩斯的《货币论》探讨了货币管理对失业问题的积极影响,他认为货币决定利率,利率决定投资,政府有目的的调节经济能够推动就业和国民收入增长。凯恩斯理论成为现代货币金融理论的基础,也为政府发挥其在货币金融领域中的主导作用提供了理论依据。20世纪80年代,市场原教旨主义兴起,放弃金融监管和金融自由化成为西方经济社会的主流,在有效市场学说和自由市场效率论的影响下,西方社会金融产业进入了一个高速发展期。由金融产业而催生出的“泡沫”成为数次金融危机的导火索,如1982年的国际银行危机、1989~1994年的储蓄和贷款危机、1997~1998年的亚洲经济危机及2007~2008年来势更猛的金融“海啸”。上述金融震荡验证了货币非中性理论,说明市场货币金融权能对实体经济有着深刻的影响,失控的市场货币金融权能是金融海啸爆发的重要诱因,也是政府货币金融权能弱化的重要表征。2.金融市场非均衡及金融监管理论市场原教旨主义者认为金融市场可以自我调节,市场波动终会趋于均衡。然而,现实世界中金融市场发展是非均衡的。在每一次金融危机中,政府会采取一定的货币或财政手段对经济进行保护,这些措施强化了信贷作为融资手段的主导趋势,形成了金融市场会自动调节的错误观念,进而推动信贷不断膨胀,直至无法维持而爆裂。防火墙因取消监管而拆除,局部风险如“多米诺骨牌”效应触发全局系统危机。2007年的金融危机昭示政府货币金融权能不仅不能轻言放弃,还需要在特定经济环境中有所加强。金融监管部门应承担起防止泡沫变得过大的责任。3.国际金融体系中的多极理论在国际金融体系中,金融霸权的单极理论和国际合作的多级理论始终存在。在国际货币关系中,由于缺少一个自上而下的“中央权威”,使得国际货币关系具有“无政府”特征,金融霸权可以有效维持国际金融秩序,霸权的存在并不意味着合作不存在,相反,国际间的合作也依赖霸权国家的持续存在。在布雷顿森林体系中,美国作为“全球货币供应者”享有金融霸权,但同时也离不开国际合作,欧洲和日本便支持盯住美元制度。“霸权需要其他国家的合作来执行国际规则,霸权和合作是“相互共生的关系”。
三、国际金融体系中货币金融权能的确立和影响
(一)货币金融权能强势地位的确立与政治、经济和军事实力相关联在货币金融历史上,政治、经济和军事实力对货币金融权能的扩张有重要影响。经过两次世界大战,美国凭借其中立国及战略物资重要供给国的地位,伴随着其国民生产总值的提高,成为世界上最大的债权国和经济实力雄厚的国家,美元地位也随之上升。二战后,在美国主导下的布雷顿森林体系首次以国际协议形式建立了美元同黄金实行双挂钩的国际货币体系,美元成为国际货币体系中的基础货币,具有其他货币无法比拟的流动性和高度的信用。1973年的美元危机终结了布雷顿森林体系,美元与黄金脱钩意味着美元真正成为了国际信用货币。强势的货币金融权能成为一个国家经济实力和军事实力的反映。美元作为世界性的信用货币,能够在寻求本国利益的基础上选择强势或弱势的美元政策。
(二)国际金融体系中“金融霸权”崛起和他国货币金融权能“削弱”相伴生经济全球化和金融自由化在国际范围内改变了产业分工和不同国家产业结构的比例关系;发展中国家出口导向型的产业结构与强势美元形成“锚定”关系,尽管有利于这些国家的出口增长,但同时也削弱了其自身的货币金融权能,使其不得不被动地承受美元对本币的汇率波动带来的经济冲击。这些发展中国家汇率不能及时根据宏观经济基本面进行调整,其货币往往成为国际游资攻击的对象,进而威胁一国货币政策的稳定性和连续性。国际金融体系中强势货币金融权能表现为“超”特点,深刻影响着“金融霸权”国家的货币政策和汇率政策。1985年的“广场协议”和以美国为首的西方集团对发展中国家和地区进行“汇率操纵”的识别都显现出这一影响。在国际货币体系中,货币金融权能呈现出中心通货稳定、通货失控的风险。利用国家的通货作为国际储备,构成了世界货币体系中“降低内在稳定性的因素”。这种被称之为“特里芬两难”的国际货币秩序在某种程度上强化了中心国家的货币金融权能,使得中心国家的货币金融权能具有“超”特征。边缘国家主动或被动放弃其自身的货币金融权能成为强势货币的“附庸”。因此,发展中国家的货币金融权能承担着与强势货币不对称关系而带来的金融冲击。金融危机是对各个国家货币金融权能的一次次调整,其调整的形式表现为与强势货币的“脱钩”。然而,随着金融“海啸”的退潮和经济秩序重回正常轨道,这些国家的货币或明或暗的重回盯住美元的汇率制度。
(三)各类金融资本是市场货币金融权能扩张的基础金融自由化后,大量涌入金融领域的金融资本成为市场货币金融权能不断扩张的基础。其中各种类型机构投资者成为国际金融市场发展的重要推动力。据国际货币基金组织(IMF)的统计,21世纪初,活跃在全球金融市场上的金融资本已达7.2万亿美元以上,相当于全球国民生产总值的20%。在美国有1万个投资基金拥有4万亿美元资产,近3000家套利基金拥有4000亿美元资产。1973年,国际外汇交易额是物质产品总量的6倍;当前的外汇交易已相当于世界进出口总价值的60倍。在每天约1.5万亿美元的外汇交易中,除了少部分与贸易和投资有关外,大多是与实体经济生产和交易无关的投机易。[8]通过金融创新,各种衍生金融合约交易快速发展,到2009年底,未到期场内衍生金融合约的余额达到数十万亿美元,金融交易仅仅是“数字游戏”,与实体经济严重脱节。在金融资本及信贷资金的作用下,整个金融市场呈现“倒三角形”,即大量资本向“三角形”的上端聚集,与实体经济日益扩大的“资本规模差异”为下一次金融危机埋下“伏笔”。
(四)不同国家政府货币金融权能之间的合作和博弈货币金融权能是一国经济实体的反映,随着国家间实力对比的变化,不同国家货币金融权能必然存在着一番博弈和斗争。以金融霸权为核心的国际货币体系不可能长久维持不变,随着不同国家自身经济实力相对变化必然会带来国际货币体系的变化。布雷顿森林体系的崩溃在某种程度上说明了国际合作是有限度的。[9]布雷顿森林体系崩溃以后,国际货币体系向浮动利率转变,随之而来的是信用扩张和美元负债泛滥,金融危机的频率和规模明显扩大。[10]在此背景下,不同国家货币金融权能的合作和博弈就变得尤为重要,通过国家间的协商和合作,推动具有公共产品属性的“国际货币体系”制度的供给是国际金融体系存在的重要基础。毋庸置疑,在国际间货币金融体系合作中,不同国家货币金融权能的大小决定了其在国际金融秩序中的“话语权”。随着经济全球化和国际分工的展开,在国际金融领域之间的合作和对话日益紧密。在金融资本跨国界流动时,对各个国家来说,最大挑战是如何发挥其自身货币金融权能的作用,并和他国货币金融权能相协调。即要顾及“金融霸权”在区域经济中的影响;也要充分协调其他经济发展规模、速度不同的国家的利益,在国际金融领域的集权和分权中寻求平衡。基于金融开放条件下的强势货币和相对封闭的实体国家之间的货币金融权能存在严重的不对等位势。携金融话语权的强势国家对货币金融权能处于弱势国家的冲击必然会引发强烈的反弹和争斗。
四、政府货币金融权能与市场金融权能的博弈关系
(一)政府的货币金融权能决定了金融市场运行的基本面政府的铸币权是货币经济和金融市场的基石。通过货币政策和金融政策的调整,政府扩张其货币金融权能,有效调动和控制资源抵御外部冲击对金融系统的影响,维护一国金融的安全和稳定。政府货币政策和金融政策主要表现为货币投放量的控制、信贷政策的调整和外汇市场的控制与调节,其总体目标是维护一国经济的稳定和增长。保持物价稳定、经济平稳增长和一定就业率是一国政府制定货币政策的重要目的。存款准备金率调节、公开市场操作和利率政策调整是一国政府的主要货币政策手段。在现实中,汇率的变化还会受到来自国内财政赤字压力、国际收支不平衡等因素的影响。此外,政府在国际金融体系中更大的作用是基于经济和军事实力同其他国家的斡旋与合作、参与国际金融领域“游戏规则”的制定、成为国际金融组织的发起国和参与国、保护本国国际金融的基本权益及为本国货币金融权能在国际金融领域的释放“保驾护航”。
(二)市场金融权能对政府货币金融权能的影响1.金融市场运行的巨大空间弱化了政府货币金融权能20世纪80年代,“新自由主义”理念在西方社会兴起,解除政府管制、金融自由化风潮和金融资本在西方经济社会中占据了主导作用。由于巨额利润的吸引,大量社会资本注入金融业,推动金融市场的蓬勃发展。据统计,1995~2005年,美国金融资产占GDP的比重从303%上升到了405%。在新自由主义理念的引导下,大量金融产品和衍生金融产品被创造出来并推向市场;借助信贷资金进行金融投资成为金融市场的常态,由此而带来巨大的金融资产“泡沫”及同时膨胀的债务规模。金融市场运行的巨大规模和空间弱化了政府货币金融权能,使得政府金融市场调控能力相对弱小;相反,以市场为主导的金融寡头在某种程度上充当了货币金融的调节者,倒逼一国政府货币金融政策的调整。1970年的英镑危机、2007年的泰铢危机无不是对冲基金在高比例信贷资金作用下和英国政府、泰国政府进行的一场“货币战争”。在某种程度上,这两次货币危机都体现了货币金融权能在政府和市场之间的博弈。2.跨国界的资本流动倒逼一国政府货币金融权能的释放在经济全球化和金融自由化的背景下,世界经济贸易进入一体化的进程,各国金融管制放松使得金融资本跨国界流动规模和范围以史无前例的速度增长。筹资者可以在不同金融市场间进行选择,以较低成本获得资金来源;而投资者也可以在不同市场间寻求获得高收益的机会。跨国界的资本流动使得处于封闭状态下的金融生态环境变得异常复杂;由于封闭状态而形成的“利润洼地”驱使金融资本不断“冲破”金融管制的“藩篱”;发展中国家的货币金融权能受到极大挑战,跨国界的资本流动倒逼发展中国家货币金融权能的释放。当一国货币金融权能置于开放条件,就意味着这个国家部分政府货币金融权能要让渡给金融资本和金融寡头,有关货币、汇率和利率的调控权无法完全掌控在政府手中,金融资本的来去自由威胁到一国政府货币金融权能的实施。庞大的资金流动可以在短时间内破坏资金平衡,影响发展中国家金融系统及利率、汇率的稳定性。1995年,流向发展中国家和转型国家的私人资本总额增长20%,达2110亿美元,几乎等于全球资本流动的净增加额,其中完全由发达国家私人金融机构直接控制的(包括银行贷款和证券资本流动)占总资本流动的60%。[11]3.金融危机最终表现为货币金融权能的失控在传统经济社会中,金融市场运行主要依赖于银行信贷,影响是有限和局部的;而随着金融创新业务的不断涌现,衍生金融工具不断放大市场货币金融权能。20世纪80年代以后,金融危机的传导路径与由支付危机而引发的金融危机不同,在90年代以后,国际金融结构的变化改变了金融危机传导路径[12],投资者心理预期和市场预期成为影响金融危机的重要传导机制。随着国际金融市场上金融工具和金融产品日益增多,交易方式日益呈现多样化和复杂性,加之金融资本的规模和交易金额不断膨胀,国际资本流量年平均增长率达到30%以上[13],金融活动越来越脱离实体经济而成为获取利益、逃避风险的“数字游戏”。过度扩张的货币金融权能是一次次金融危机爆发的重要“祸端”。2007年由美国次贷危机而爆发的全球经济危机显示,无论是在强势国家,还是在发展中国家,金融危机最终都表现为货币金融权能的失控。在缺乏政府充分管控的环境下,以次级抵押贷款为基础的金融衍生品市场不断膨胀;并以结构金融等创新性金融产品形式向全世界行销;跨国界的金融资本更是在金融市场“纵横驰骋”,其最后代价却是以一个个巨型金融“大鳄”破产而结束。可见,在金融自由化背景下,一国货币金融权能往往是在政府和市场博弈中体现出来。在庞大的国际金融市场环境中,政府的货币金融权能被弱化,直至处于失控态势,金融危机也由此不期而至。特别是当市场处于恐慌局面时,成千上万亿的资金会在短时间内撤出市场;而央行运用有限的资金规模进行调控往往是杯水车薪。据IMF的估计,在21世纪初,全球资本市场上交易的总资产存量已由1980年的5万亿美元增加到35万亿美元;活跃在全球金融市场上的游资在7.2万亿美元以上,相当于全球GDP的20%,每天有1.2万亿美元的游资在全球外汇市场上寻求获利机会。而相对于规模如此庞大的国际金融资本和资本流量,各国政府外汇储备仅为5万亿美元左右。[14]在国际金融资本大规模流动的今天,要想使金融市场免受冲击,单靠各国政府和中央银行的干预显然是杯水车薪。在现代金融体系中,金融市场成为经济发展的“神经中枢”,在衍生金融工具和失调的实体经济作用下,以金融危机形式来中断经济发展的“节奏”几乎不可避免;金融市场的资金来自社会的方方面面,震荡的金融市场无疑会引发市场的过度收缩,进而导致国民经济整体的通货紧缩。而每次都依赖于政府货币金融权能来挽救金融震荡而带来的经济危机。政府作为最后贷款人不得不扮演“救火队员”的角色。据统计,次贷危机后各国投入到反危机的资金总额高达17万亿美元;[14]美国政府投入到反危机的资金估计也超过8万亿美元;而对于一些国家,因反危机而实施的“援手”最后都可能转化为一国债务危机,而直接削弱该国货币金融权能的实施基础。4.后金融危机时代政府货币金融权能面临着债务危机为挽救金融危机而带来的一国经济下滑和萎缩,一些国家的政府祭出了新凯恩斯主义大旗,以国家财政为担保,对那些大而不倒机构实施“挽救之手”。2007年,美联储敦促国会通过了8500亿美元的救助方案,并推出金融体制改革方案,对金融市场重新实行管制[15],政府强势介入市场,推出了一系列凯恩斯式的反危机政策。在金融危机席卷全球的背景下,不同国家货币金融权能处于不均衡状态,强势国家(美国)通过“量化宽松”政策向市场注入了过多流动性,支持其财政扩张,并维持较低的利率以刺激实体经济复苏;而发展中国家却要承担由于流动性过剩而带来的输入性通货膨胀的影响;一些国家在刺激实体经济发展过程中的过度财政扩张导致其面临着较为严重的债务危机。
五、人民币国际化:中国货币金融权能跨国界的释放与管控
(一)中国货币金融权能跨国界的释放人民币国际化是本国经济进入中等发达国家、超额的外汇储备、贸易账户和资本账户“双顺差”背景下提出的一个重要命题和现实考量。人民币国际化意味着人民币作为国际流通媒介、储备货币和计价货币职能在国际范围内的确立。这无疑是对本国政府货币金融权能的重要考验。人民币国际化一方面表现为政府货币金融权能的释放或削弱、市场金融权能的确立和增长;另一方面也意味着本国货币金融权能会受到来自境外货币金融权能的挑战,特别是各路金融资本、金融“寡头”基于市场规则的冲击和影响。改革开发30年间,政府在经济的各个领域实现了市场化,而在金融领域实行的是稳步推进,相对保守的金融改革政策。在宏观经济政策层面、中观金融市场和微观金融主体层面都实行了强有力的控制政策。稳健的金融政策取向无疑对于保证经济改革稳定的大好局面发挥了不可低估的作用。然而,当社会财富和资本积累进入了一个新的发展阶段,政府货币金融权能如何释放?适应新形势下的经济需要便是人民币国际化问题的“题中之意”。金融市场决策的分散性、广泛性和无政府状态是金融开放背景下的主要表征;在金融开放的条件下,外资金融机构及其业务的市场份额占比上升,政府对金融体系的控制力和金融定价权将会受到一定的影响,特别是随着利率、汇率的逐步市场化,政府货币金融调控的工具和效果受到国际金融秩序的制约,调控效果被弱化。根据“三元悖论”观点,货币政策的有效性、资本自由流动性和汇率稳定性不能同时实现,本币的国际需求使得货币政策调控变动更加复杂,非居民持有的人民币计价资产范围上升,一方面使得本国资产呈现泡沫化特征;另一方面在增速下滑、预期转差的背景下,资本加速外流而使得本币贬值,不利于经济的稳定。
(二)中国货币金融权能跨国界面临的挑战1.在现有贸易结构和资本项目管制条件下人民币国际化路径选择的困境我国现有国际贸易呈现进口和出口不相平衡的结构。出口贸易是以来料加工、进料加工为主的代工模式,产品附加值在整个产业链中占比较低,大多以美元或英镑进行计价结算;在进口贸易结构中,进口产品以美元定价的国际大宗商品为主,占比近40%。[16]在生产全球化背景下,发达国家将低端行业和制造环节向发展中国家转移,利用发展中国家的劳动力获得高额的垄断利润。而发展中国家凭借其低廉的生产要素,启动出口导向发展战略,成为整个资本主义全球生产和经营的有机链条,形成新的经济依附关系。发展中国家集中于劳动密集型产业而成为“世界工厂”,与西方国家大量资本的“证券化”形成了“映射”关系;国家大分工背后是不均衡的货币金融权能。货币支付、计价和结算中所面临的不均衡结构关系导致有效的人民币流通和回流机制无法形成。与庞大的进出口贸易量相比,2009年人民币在外汇市场上的周转量占比进出口贸易的份额仅为3%,远小于美元。2.如何协调政府货币权能和国际资本货币金融权能之间的关系在人民币国际化的过程中,面对的最大挑战是如何协调以政府调控为主的市场管理方式与基于自由市场规则的国际资本货币金融权能之间的关系。从美元和欧元国际化历程来看,自由市场规则发挥了较大的作用,发达金融市场和货币国际化具有高度的相关性。我国的金融市场发展相对滞后,远没有形成运转高效的多层级、多方位的直接融资体系。政府在金融市场调节过程中高度依赖以间接融资为主的国有控股商业银行系统,商业银行的国际化程度及国际资本运作能力还有待不断提升。根据蒙代尔—弗莱明模型,在金融市场完全开放的条件下,如果一国采用浮动汇率制度,则货币政策有效,而财政政策无效;如果采用固定汇率制度,则货币政策无效,而财政政策有效。这就意味着政府在实施其货币金融权能时要承受更多的约束条件,国际资本对本国金融系统的冲击而带来对物价、投资、汇率的影响势必会阻碍经济的平稳发展。3.国内金融市场改革及其与国际金融市场之间的对接风险在本国金融市场的市场化改革没有充分展开的前提下,贸然与国际金融市场对接势必会面临较大的金融风险。利率、汇率管制没有全部放开,金融市场监管缺乏透明度,国内和国际金融市场由于“分割”而形成的巨大套利空间会冲击本国货币金融权能。我国的货币金融管理部门尚不具备在开放条件下的金融政策制定和金融监管的经验。