投资回报率定价法精选(九篇)

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第1篇：投资回报率定价法范文

关键词：地铁PPP模式票价政策实证分析

在承办2008年奥运会的背景下，北京轨道（以下简称“地铁”）迎来了前所未有的机遇。到2008年，力争新增城市轨道交通线路156公里，总里程达到251公里，地铁在城市客运出行量中的比例达到10%以上。此外，还将建设昌平、良乡、顺义三条城郊铁路，使北京轨道交通运营总里程超过300公里，总投资规模超过638亿元。巨额资金需求对传统的地铁投融资管理体制提出了空前的挑战。为拓展地铁项目融资渠道，提高建设和运营效率，减轻市政府财政负担，按照北京市政府在市政公用行业引入多元化投资、推进市场化运作的政策精神，北京地铁参照国际惯例，率先了采用公私合作模式投资建设和运营北京地铁新线的方案。公私合作模式（PPP模式，Public&PrivatePartnership）是国际上城市轨道交通等基础设施领域新兴的一种特许经营模式，在英国、阿根廷、巴西等国家都有一些成功的案例。

由于PPP模式在我国地铁等基础设施领域尚属新生事物，在具体实践过程中，地铁项目市场化过程中的政府管制模式的优化与选择，成为地铁项目实现PPP模式运作的前提条件；而地铁定价问题由于是直接决定投资项目的价值评估，成为投资者对政府管制最关心的问题。笔者作为地铁市场化改革和PPP运作实践的一线工作者，从学和公共管的角度，分析票价问题在PPP运作中的作用，尝试确定我国地铁票价管制模式取向，为建立完善适合我国国情的市场化地铁票价政策做出努力。

1地铁票价管制现状分析

地铁属于大型基础设施项目，与公众的生活密切相关，且在运营上具有垄断的特点，这就决定了政府必须对地铁票价进行管制。根据《价格法》等相关法规的规定，地铁票价属于政府定价范围，并实行政府价格决策听证制度。目前我国地铁定价和听证程序如下：

1)由地铁运营商根据需要制定票价机制和票价水平，并向市政府价格主管部门提交定价书面申请报告。

2)根据相关法律法规，价格主管部门对申请报告进行初步审查、核实，并对合乎听证条件的组织进行票价听证。

3)市政府进行定价决策时要充分考虑听证结果，协调申请单位根据需要调整价格，必要时可以重新组织听证。

4)价格主管部门公布地铁票价，并对票价执行情况进行监测和跟踪调查。北京从1971年一线地铁开始试运营以来，票价体系可以概括为三个阶段：

上海从1993年4月地铁1号线一期工程通车至今，票价体系可概括为四个阶段：

综合来看，目前我国的地铁票价管制模式存在以下几个问题：

1)政府定价缺乏预期和弹性，信息传导机制不畅。地铁票价的制定是调节公众、政府和地铁公司三方利益的重要因素，地铁票价的水平则是地铁客流量的主要因素。就目前票价相关政策和国内各城市地铁历次调价的情况看，政府定价缺乏预期，无法对政府定价的原则、目标以及调价的水平进行合理的预期，更无法根据市场承受能力及时制定或调整票价，也就无法体现地铁票价对调节地铁客流量的作用。地铁运营商应是最了解地铁市场状况的一方，应在一定程度上给予其定价的权利，发挥地铁票价的弹性作用。

2)政府调价滞后于市场情况，造成对公众和企业的不利影响。过长的调价周期不符合经济发展的渐进。由于几次调价均滞后于经济的发展状况，调价周期过长，单次调价的幅度过高，超过了公众对地铁票价调整的心理预期，也就直接造成了票价上涨幅度过大带来的客流量大幅度下降，进而影响了企业的票款收入，降低了地铁运营效率，增加了企业和政府财政的负担。

3)现行票价政策下财政补贴风险很大。由于地铁项目投资额巨大，投资风险很大，仅靠地铁项目本身无法实现盈利，因此需要依赖于政府财政的支持才能满足投资者对投资回报的要求。而票价水平又直接影响地铁运营商财务状况，在现行政府定价的政策下，地铁运营商无法合理的预期未来项目收益，而运营期内对票价的不可控性也大大降低了运营商对地铁市场进而对自身财务状况的调控能力，因此在引入社会投资者的同时其必然会保守的预测项目前景而最大限度要求财政补贴的支持，加大了政府财政补贴的风险。4)现行票价政策无法适应基础设施投融资改革大环境的需要。市政府于2003年12月12日批转市发展改革委《关于本市深化城市基础设施投融资体制改革的实施意见》(京政发[2003]30号)，明确提出以地铁四号线的建设和运营面向社会投资者招标为试点，深化基础设施投融资体制改革。在地铁项目市场化运作中，社会投资者必然对定价政策的公开、公平、效率等原则提出更高的要求，也会要求一定程度上的定价自主权以增强其对项目前景的合理预期。

2地铁票价管制目标的确定

地铁行业的管制票价水平不仅与地铁运营企业的利润水平密切相关，而且会直接影响新企业进入地铁行业的预期利益。因此，票价管制政策是地铁建设和运营市场化改革过程中政府管制政策的核心。政府要制定的票价管制政策，必须明确票价管制的基本目标。

地铁票价管制的政策目标体现着政府对票价管制的偏好，它是政府制定管制票价的指导思想和主要政策依据。从整体、长期的角度看，促进社会分配效率、激励地铁运营企业提高运营效率、维护运营企业发展潜力、充分考虑居民收入承受能力应是价格管制的四大政策目标。

1)地铁通常由一家或极少数几家企业垄断经营，由于这些企业拥有市场垄断地位，如果不存在任何外部约束机制，它们就成为市场价格的制定者而不是价格接受者，就有可能通过制定垄断价格，把一部分消费者剩余转化为生产者剩余，从而扭曲分配效率。这就要求政府对地铁票价实行管制，以促进社会分配效率。2)政府通过一定的票价管制政策与措施，建立一种鼓励竞争的激励机制，以刺激地铁运营企业提高运营效率。因此，价格管制作为一种重要的管制手段，其管制功能不仅仅是通过制定最高管制价格，以保护消费者利益，实现分配效率，而且要刺激运营企业优化生产要素组合，充分利用规模经济，不断进行技术革新和管理创新，努力实现最大运营效率。

3)地铁行业具有投资额大、投资回报期长的特点，而且随着国民经济的发展，对轨道交通的需求具有一种加速增长的趋势。为适应这种大规模的、不断增长的需求，要求地铁行业的经营企业不断追加投资，以提高交通服务供给能力。这就需要政府在制定票价管制政策时，考虑到使企业具有一定的自我积累、不断进行大规模投资的能力。

4)地铁的公共交通属性，决定了其票价水平的制订必须考虑居民收入承受能力。制定地铁票价时必须考虑居民的出行习惯和交通支出占可支配收入的比例。通过对城市居民收入状况和消费结构的统计分析，可以推算出所在城市居民交通支出的承受能力，从而为制定合理的票价提供上限值。

3地铁票价定价方式的选择

PPP运作模式下地铁票价制定的政策目标确定以后，还需要考虑的就是定价的方式和程序。从国内外公用设施行业的市场化实践过程中看，定价方式大致可分为事前竞价和事后介入两种。

所谓事前竞价是指在公用事业特许权招标的过程中，以地铁票价或者特许经营权作为评标标的选择投资者或经营者的方式。如果以地铁票价为评标标的，则出价最低者中标；如果以特许经营权为标的，则出价最高者中标。后一种做法，现在一般是被否定的。因为如果政府只是对特许权公开招标而不对票价进行管制，那么企业中标后就会按地铁垄断价格进行定价。事前竞价的优点就是引入了竞争机制，但这种定价方式的缺点则是：

（1）对服务质量的判断很复杂时不适用。在服务质量不易判断的情况下，最低价出价有可能影响服务质量。

（2）容易产生缔约后机会主义，即先低价进入后再谈判。企业有可能在竞标时以低价进入，一旦进入后企业就有了在位者的优势，企业投了很多钱，可以与政府进行讨价还价，同时，相关政府官员即使发现错了，也不愿承认。

威廉森《资本主义经济制度》中有一个美国亚特兰大市的关于有线电视的竞标，就是这样一个例子，它的价格是很低的，又没有按期完成，后来又变相抬价，政府都容忍了。所谓事后介入是指当消费者对地铁票价产生抱怨时，政府管制部门介入。德国公用设施行业的定价一般采取这种方式，政府在事前对公用事业不做价格管制，如果消费者对价格报怨，政府将介入。这样的安排有一定的合理性。有时垄断企业并不见得一定要把价格定得很高。

因为定得过高会吓走很多消费者，尤其是在价格可调性比较大的情况下。如果价格提高一点，就会吓跑一大批消费者。尤其地铁行业不是绝对垄断的，它与其他城市公共交通方式，如公共汽车、出租车等，是互相竞争的，因此会受到竞争的制约，所以定价过高对地铁运营企业自己来讲也是一种损失。由于有政府的事后介入，地铁运营企业面临巨大的无形压力，而且政府的介入可能对其它企业有示范效力。政府事后介入的做法有一个好处，确实无需政府管制的行业就无需政府再事先介入，节约了大量政府行政费用。但是它也有局性限。一是局限于小的公用事业，相对而言不适用于相对较大的公用事业。如果公用事业影响范围比较大，政府事前不介入，一旦出现问题，将比较严重。二是政府事后介入的做法，要求供需双方的力量相对比较均衡。在德国，有很多消费者协会，他们在与垄断企业谈判时比较有实力，约束了垄断企业。考虑到地铁行业牵涉面广，与城市居民生活密切相关，以及我国公共交通领域的消费者协会社会影响力弱小等方面。笔者认为我国地铁票价的制定还是采取事前竞价的方式比较妥当。

转贴于 4地铁票价管制模型的选择

目前，国际上存在两种典型的票价管制模型，即美国的投资回报率票价管制模型和英国的最高限价管制模型[1]。美国的票价管制模型是通过对投资回报率的直接控制而间接管制票价。其依据是，地铁行业需要足够的投资，用投资回报率票价管制模型有利于鼓励企业投资。但这种模型也存在明显的缺陷：（1）企业在一定时期内按照固定的投资回报率定价，几乎不存在政府管制对提高效率的激励机制；（2）由于投资回报率的基数是企业所用的资本，这就会刺激企业通过增加资本投入而取得更多的利润，所以这种票价管制模型会产生A—J效应[2]，企业过度投资会增加运营成本，降低运营效率；

（3）政府和运营商不仅要就投资回报率的水平问题做反复的讨价还价，而且管制者还要为正确计量投资回报率的基数大伤脑筋。

英国试图通过直接管制票价以避免美国投资回报率票价管制模型的上述不足。英国基于通货膨胀的CPI[3]±X[4]，票价管制模型的基本优点是：在一定时期内固定票价的上涨幅度，使企业只有通过降低成本才能取得较多的利润。同时，票价管制限制了企业的利润率，促使企业对生产要素实行优化组合，但不至于出现在投资回报率票价管制下过度资本密集化的现象。此外，从以下几个方面看，英国的票价管制模型也相当简便。

（1）这种票价管制模型并不需要详细评估的固定资产、生产能力、技术革新、销售额等变化情况。（2）3～5年作为一个票价调整周期。这种中期的调整周期具有合理性：如果调整周期太长，票价就会受许多不确定因素的；反之，若调整周期太短，就显得票价管制太滥，使地铁运营企业缺乏对政府管制的可信性。

（3）管制者希望地铁运营商形成一个合理的票价结构，使服务的价格能较好地反映成本。管制者确实也有权力要求运营商通过不断调整，使票价结构合理化。但这种票价管制模型只控制最高综合票价水平，并不是特定的票价结构。

（4）这种票价管制模型并不直接控制运营企业的利润。地铁运营商在给定的最高限价下，有利润最大化的自由，企业可以通过优化生产要素组合、技术创新等手段降低成本，取得更多的利润。因此，从上，美国的投资回报率票价管制模型与英国的最高限价管制模型具有根本性的差别，表现为：从利润水平管制到票价水平管制的转换，将会产生风险与利益在企业和消费者之间的转移，在投资回报率票价管制下，消费者是提高成本引起的风险与降低成本带来的利益的承受者；而在最高限价管制下，这种风险与利益都由企业来承担和享受[2]。这也就是说，在投资回报率票价管制下，消费者只能通过运营商降低成本才能获得利益，但运营商却没有降低成本的动力，因为企业只有通过提高投资回报率水平或扩大投资基数才能取得更多的利润；而在价格水平管制下，由于企业受到最高限价的制约，它们只有通过降低成本才能取得较多的利润。因此，相比较而言，英国的票价管制模型会对企业提高生产效率产生更大的激励。考虑到我国市场化程度尚不发达，商品和要素市场价格存在许多不完善的地方，而且目前地铁行业刚开始进行PPP运作，为了吸引投资者，地铁运营初期应该采用投资回报率模型定出起始票价，即在充分考虑运营商经营成本的基础上，保证社会投资者一定的投资回报率。

5北京地铁票价政策的建议方案及实证分析

1）PPP运作模式下建议的票价政策基于上述分析，提出以下我们认为当前比较适合国情的地铁票价政策方案，主要是：政府规定起始价格和随后年份的票价调整系数，即定出未来政府对地铁票价的限价水平，在该限价水平以下由运营商自己定价。

具体内容如下：（1）起始票价：以运营成本为基础，按照投资回报率管制模型确定起始票价，并并充分考虑居民收入承受能力，竞争线路的现有价格水平，以及其他城市地铁票价水平等因素。

第2篇：投资回报率定价法范文

一、引论

中国资产评估协会于2004年12月30日了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第三十四条明确指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这就是说，还必须要采用收益法或市场法，这较之前我国企业界所要求的采用成本法评估后再用收益法进行验证的说法有了实质性的进步。

收益法的理论依据是资产的价值是由其在未来给投资者所带来的效用（即收益）决定的，故评估结果反映的是该项资产所创造的未来收益在现时应支付的价格。随着《企业价值评估指导意见（试行）》的，该方法在当前市场环境中显得举足轻重。但收益法的理论研究一直是资产评估方法研究中的薄弱环节，主要是收益法的参数确定在实际评估操作中存在较大的难度，特别是其参数之一折现率的选取问题尤其突出。基于此情况，笔者对折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，从而使收益法能在资产评估中发挥其应有的作用。

二、折现率的理论探讨

折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。它是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。

折现率通常由两部分构成：一是正常投资报酬率即无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。

折现率确定的一般原则为：1.折现率不低于投资的机会成本；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率应与收益口径相匹配。

三、折现率的选取方法

折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（CAPM）估算，该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。全投资回报率通常采用资金加权成本（WACC），该种折现率应该与针对全投资或者称无负债现金流匹配使用。

由于确定折现率的观点很多，有的国家在一些法规中规定了求取折现率的方法。例如日本规定，“决定折现率时，以认为最有一般性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对象所相关的不动产个别性，即考虑投资对象的风险性、流动性、管理的困难性，作为资本的安全性等加以综合考察，以求得折现率。”

《欧洲评估准则》中规定 “折现率应当与现金流预测中的假设相匹配，尤其应当反映投资资本的成本；评估企业价值时，折现率应当能够反映加权平均资金成本（WACC）；评估权益价值时，折现率应当能够反映权益回报率。”“资本化率和折现率必须通过市场证据获得，通常表现为投资者在相同风险条件下所要求的回报率。”

中国资产评估协会1996年5月公布的《资产评估操作规范意见（试行）》规定：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，即折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%-5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。”

2004年底中评协的（《企业价值评估指导意见（试行）》）第二十九条“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”

很长一段时间，国内评估师在采用收益法进行企业价值评估时，往往不论企业性质、市场情况的差异，折现率都不突破15%；而且，在确定折现率时，只是将简单拟定的风险系数相加，也不加以应有的解释说明；对于有关企业净资产回报率的统计数据，也不加分析地予以使用。而新的指导意见实际上是要求评估师应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。

国外对折现率的选取相对较成熟，计算权益资本成本一般有四种方法――红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，最常用的是资本资产定价模型和风险叠加模型；计算全投资回报率即采用资金加权成本。

（一）资本资产定价模型（CAPM）

1964―1966年威廉・夏普(William, F. Sharpe)、简・莫辛(J. Mossin)、约翰・林特内(J. Lintner)等人研究提出了著名的资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model, 简称CAPM)。资本资产定价模型假定权益的机会成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（β值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。CAPM有很多基本假设条件，如：投资人是风险厌恶者；不存在交易成本；市场是完全可分散和可流动的等。折现率采用CAPM则评估的是企业所有者权益的价值。

CAPM的大部分假设不适合于非上市公司的投资。这些投资很少能充分多样化，却经常流通性较差，交易成本较高，并且投资者的行为常受避税动机的影响。CAPM在评估非上市公司权益，尤其是小企业时不够有效。为了克服CAPM的不足，有了修正资本资产定价模型（MCAPM），加了小公司溢价和特定公司风险溢价。

（二）套汇定价模型（APT）

1976年，美国金融专家斯蒂芬・罗斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory, 简称APT)。套汇定价模型认为是与资本资产定价模型类似的多因素模型。资本资产定价模型把证券收益率解释为单一因素的函数，称为市场指数，通常测定为一个充分分散化的证券组合的收益率。套利定价模型不是对系统风险的一个因素而是对多个因素进行测定。每一β值测定公司股票收益率对经济中某一相关因素敏感度。

CAPM和APT都是以风险为基础的资产定价模型，都是通过某些系统性风险因素的贝塔系数来度量证券的风险，并且都认为剩余收益的期望值必须与因素的β系数成一定比例，但两者在前提假设、对风险的提示方法、关注的风险对象还是存在区别。

1. 前提假设不同。CAPM假设资产的收益服从正态分布，且投资者的效用函数是二次项曲线型。而APT则没此假设。

2. CAPM重点关注的是收益与β系数之间的关系研究，APT主要解决的是组合中各种证券收益之间的相互关系。

3. 对风险的揭示不同。

4. 影响因素不同。

（三）加权平均资本成本（WACC）

由Modigliani和Miller提出的加权平均资本成本（weighted average cost of capital, 简称WACC）是一种折现率或货币的时间价值，是股权成本与债务成本的加权平均，是与企业的资本结构息息相关的一个成本。在估算加权平均资本成本时最为重要的基本原则是必须与价值评估的总体方法以及需要折现的现金流量的定义保持一致。折现率采用WACC则评估的是企业整体价值。

（四）风险累加模型

将确定的（以经验判断为主）主要风险因素所应获得的回报率累加所得。这种方法非常主观，但它能够直接反映伴随各主要风险而应该得到的风险报酬。该方法列出了各风险的组成，并标出对应于各种风险所能得到的风险报酬数额的大小。风险包括行业、经营、财务风险等。在国外，由于其资本市场研究成果很多，提供的参考资料和参数也很丰富，所以评估师往往可以很容易利用各方面成果，使其主观判断也有相当的依据。

（五）红利折现模型（股息增长模型）

该模型一个重要的假设是：增长率在预产期内能保持稳定，且该增长率必须小于期望报酬率。明显地，上述假设过于苛刻。尽管如此，该模型已被证实在对那些与自身经济寿命直接相关并具有商业前途的知识产权类资产的估价中比较有效。在企业价值评估中，也只适合于那些稳定增长阶段的企业。

四、现有方法的适用性

目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的资本市场为研究平台的，对各模型在国内的适用性，业内有不同的看法。

周海珍在《浅论收益法中折现率的确定》中提出，在我国目前情况下，要利用现有股票市场，同时借鉴CAPM来确定权益期望收益率，条件还不成熟。她建议折现率的确定从下面三个方面考虑：1.从投入角度分析折现率，即采用国外的WACC模型；2.从产出角度分析折现率，一般可以采用资金利润率来反映；3.进行风险利率分析。

高波在《企业价值评估中折现率确定及方法模型》中提出因我国证券市场不规范、不发达，CAPM中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。提出企业价值评估中折现率的确定方法，可以在行业平均净资产收益率的基础上，通过企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险进行比较、调整来确定。

崔劲在《中美资产定价模型的实证比较研究》中提出：通过实证研究，认为在中国证券市场，就中长期模型而言，资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本相当，这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率问题提供重要的方法与参数基础。

汪海粟在《企业价值评估》中提出：CAPM是一个有待实证检验的模型。我国资本市场的发展只有十余年历史，成熟度远比不上欧美发达国家的资本市场，市场的不稳定性强。因此，评估人员在利用我国资本市场数据应有CAPM模型时，应谨慎检验模型的应用条件，并采用其他方法，结合经验判断对CAPM计算结果的有效性做出合理的判断。

王少豪在《企业价值评估：观点、方法与实务》中提出：采用资本资产定价模型分析得出的折现率是在高度流通的证券市场上，针对少数股权交易情况分析所得出的。故CAPM模型估算出的折现率是适于高度流通的少数股权状况的。而关于投资控股和缺乏流通性的考虑需要在求出基础价值后单独考虑。

五、关于折现率确定方法的优化与发展

在企业价值评估中，折现率的选择与确定是十分重要的量化参数。随着我国资本市场的进一步完善，企业价值评估中折现率的确定也必将从简单化向科学化发展。

（一）静态与动态相结合

国务院国资委产权管理局评估处在《法国国有企业整体价值评估研究》中指出：预期收益每年都发生变化，折现率也会因银行利率、社会经济的变化、通货膨胀、行业发展情况等因素发生变化。现金流与折现率的匹配原则为一定的现金流对应一定的折现率，现金流趋于稳定后，对应永续现金流的是永续折现率。折现率可以不断变化，最终等于永续折现率。

李延喜等在《基于动态现金流量的折现率定量模型》中提出：由于企业的资本结构是呈现动态变化的,从而导致企业的综合资金成本发生变化。随着企业现金流量的变化,直接影响到企业整体现金净流量和下一期的现金存量,并影响到企业下一期资本结构和各类资本的权重,导致企业资本结构发生变化,引起折现率的动态变化。

单纯运用静态分析估测折现率只是一种简单的公式化的估测手段，评估结果可能会失真。利用变动的折现率对整体现金净流量进行折现,可以更好地反映企业的资本结构变动和风险大小,比较恰当地反映企业价值。故对折现率的确定,要考虑静态分析与动态分析相结合。

（二）定性与定量相结合

数据缺乏有效性或有效性不足均会增加折现率选取的不确定性，故对所选取的数据还需做必要的定性分析，如数据的统计口径、数据内涵、数据计算方法、是否适合被评估企业等。数学上如何精确地计算也只能是一个近似的估计，就其性质而言，折现率的选取在某种程度上是主观的，它们通常受到评估人员的经验和知识的影响，也受到评估师所进行调查的深度的影响。故评估人员要注意平时知识的积累，要对被评估企业及所在行业进行深入的调查了解，对折现率的选取做到定性与定量相结合。

（三）因素分析与模型分析相结合

模型分析的突出特点是必须依据某些假设条件，在这些假设条件的前提下，我们所获得的结果是在一个规范且完美的市场条件下的折现率。而就我国当前的实际情况而言，模型分析所依据的假设条件并不完全具备。故模型分析方法在理论上可能是优先选取的方法，但实际中的应用性还存在问题。因此，如何将模型分析与因素分析相结合以符合我国的现状是国内评估界面临的主要问题。

第3篇：投资回报率定价法范文

一、BOT投融资方式的特点

BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的缩写，意为“建设―经营―移交”。其基本含义为“东道国政府授权或委托某一外国投资者（项目主办人）对东道国某个项目（通常是基础设施或公益项目）进行筹资、建设并按约定的年限经营，在协议期满后将项目无偿移交给东道国政府或其指定机构的一种方式”。其具体做法一般是以东道国政府与外国投资者签订协议方式，授权或委托该外国投资者对本国某一重大项目进行设计、筹资、建造和经营。这些项目通常是投资数额大，建设周期长，而投资回收慢的基础设施项目或大型公益项目。该外国投资者可根据东道国的法律、法规以独资、合资、合作的形式成立一个项目公司，来专门负责项目建设的一切事宜。项目建成后，该外国投资者可以在协议规定的期限内享有该项目的所有权、经营权和收益权，以收回投资和赚取利润。待期限届满后，则必须依协议规定将该项目无偿移交给东道国政府或其他指定机构。由于项目实施时间、地点、外部条件以及政府要求的不同，BOT还有BOO、BOOT、BOD、BRT等演化形式，这些演化形式的运行方式与BOT大同小异。

以BOT方式承建基础设施项目，国际惯例是采用项目融资（Project Financing）方式来筹集大部分建设资金。从这个意义上讲，BOT不仅具有投资性，还具有融资性，甚至主要还是其融资性，因此，BOT也被归结为项目融资的一种方式。项目融资与一般贷款方式的区别在于：一般贷款是银行贷款给借款人，由借款人用于投资，银行注重借款人的自身信用，并要求借款人以自身资产作担保；而项目融资是银行直接将款项贷给某一投资项目，银行注重的是该投资项目基本建成后的经营收益和资产，偿还贷款本息的义务由项目公司承担，而不是由投资者承担。基于项目融资的这种特性和BOT的融资性，使得BOT不同于一般的直接投资方式。

BOT投融资方式之所以这几年来在全球范围内盛行，原因在于它对项目所在国及外国投资者（项目主办人）均有益处，尤其是发展中国家在基础设施的建设中越来越多地采用BOT投融资方式，究其原因是因为较传统的投资方式而言，BOT具有减轻政府直接的财政负担、能够提高项目的运作效率、降低项目的投资风险等诸多优点。

二、中国利用BOT投融资方式急需解决的几个问题

虽然利用BOT投融资方式对我国基础设施建设具有积极的现实意义，但由于BOT投融资方式本身的复杂性以及我国经济环境的特殊性，在实际运作过程中，BOT项目投融资方式遇到了许多障碍。如政府承担了许多责任，BOT项目谈判比较困难以及BOT项目容易出现依赖性等。鉴于此，笔者认为要充分发挥BOT投融资方式的积极作用，有以下几个问题急需解决：

第一，外汇的兑换与汇出担保问题。外汇的兑换与汇出担保是外国投资者最为关注的问题，这是由BOT的性质决定的。如前所述，外国投资者通过BOT方式进行基础设施建设，而基础设施基本上本身无出口创汇能力，项目产品主要出售给当地政府、居民，收入形式是当地货币，故投资者尤为关注项目收益能否兑换成自由外汇以及如期足额偿付银行的贷款。我国属外汇管制国家，人民币实行经常项目下的可兑换，随着我国外汇交易市场的开放，外国投资者在中国通过BOT方式投融资，需要中国政府为其分担的外汇风险主要表现为人民币兑换成外汇的风险，即保证外国投资者的经营收入能自由进入我国的外汇交易市场进行兑换，并保证其享有某种程度的优先权。为鼓励外商投资于基础设施项目，国家应对此作出保证，以满足外国投资者偿还贷款的需要。但中国外经贸部于1995年1月16日颁布的《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》第3条规定：“政府机构一般不应对项目做任何形式的担保或承诺（如外汇兑换担保、贷款担保等），如项目确需担保，必须事先取得国家有关部门的同意，方可对外作出承诺。”这条规定，就从法理上对我国政府就BOT项目对外国投资者关于外汇的兑换作出了限制性规定。在我国的人民币成为完全自由兑换贷币前，如果我国政府不能对外汇的汇出和兑换作出最低限度的保证，将关系到我国能否以BOT方式吸引外资的根本问题，故上述规定已构成我国引进BOT投融资方式的法律障碍之一。

第二，投资回报率问题。基础设施有着超常的投资风险，利润低。政府为吸引外资弱化投资者风险，一般给予投资者一定的投资回报保证。国际上BOT项目的投资回报率一般有三种模式。一种是“固定比率式”，即由项目所在地政府按照事先协商确定的投资回报率承担投资回报数额，而不论实际经营状况如何；第二种是“浮动比率式”，即政府和项目发起人通过谈判确定投资回报的上限和下限，经营收入超过回报率上限的部分属于政府所有，经营收入低于回报率下限时由政府补贴，在回报率上下限范围内的经营收入都归项目公司所有；第三种是“自负盈亏方式”，即项目公司自负盈亏，承担经营后果。在这三种投资回报方式中，除“自负盈亏方式”外，政府对项目公司均作了投资回报的保证。不同的BOT项目谈判，外国投资者会要求不同的投资回报模式。对那些投资额巨大、经营期短，且东道国政府担保不充分，项目经营风险较大的BOT项目，外国投资者通常会要求采用“固定比率式”或“浮动比率式”的投资回报方式，在这两种投资回报模式下，尽管政府要承担项目的主要经营风险，但只要国家政局稳定，经济持续发展，项目经营状况良好，政府在偿还一定比率的投资回报之外，也会有相当的盈余收入。但我国国家计委、电力部、交通部的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》规定：“……项目公司也要承担融资、建造、采购、运营、维护等方面的风险，政府不得提供固定投资回报率的保证”，该规定显然是不合理的，也是不切实际的。在英法海底隧道的建设中，项目发起人欧洲隧道公司未获政府给予的投资回报率等担保，结果陷入严重的债务危机之中。而菲律宾政府又因向项目发起人提供投资回报率等过多担保而使政府本身面临债务风险。因此，我国政府应根据项目的投融资总额、经营期限、政府担保程度及项目经营风险大小等综合情况来决定对外国投资者的投资回报模式，而不能一刀切。

第三，项目产品的服务价格问题。BOT项目投资的回报率的高低，很大程度上依赖BOT项目的服务价格。在服务价格依据的确定上，各国有不同的做法。其中成本定价法对外国投资者改善经营、引进新技术、降低成本有积极的促进作用，值得我国借鉴。为了合理的确定产品的成本价，政府应对BOT项目有一个全面的了解和可行性研究。在确认项目经营收费价格时，应该综合考虑项目所属行业的投资回报率、通货膨胀率、汇率变化、国际资本市场利率变化趋向、项目债务和股东比例等因素，使外商既不能获暴利，也不能因非经营等因素而严重亏损。由于BOT项目引进的是国际私人资本，与国有资本相比，私有资本要求较高的回报，这就不可避免地导致项目产品的最终用户支付较高的服务价格。如果我国政府在与外商谈判时，是基于最终用户价格的确定，而不是投资者回报率的确定，将更有利于促进我国基础设施的建设和运营业绩。

第四，控股权问题。由于基础设施的重要地位，国家曾对外商投资于基础设施的股权作过限制性规定，这是正确的。但是BOT项目设施的经营权期满后，将移交给政府和公共机构，不存在外商永远占有的问题。同时，虽然投资者对BOT项目的投资是一种商业行为，但这种行为的受益者首先是项目所有国，而且所有国政府可以通过法律、法规对BOT项目进行管理。故在符合产业政策的前提下，可以不必一味着眼于这种商业行为中的大部分股权控制，某些项目可以让外商独资或控股经营（机场、港口、码头除外）。灵活的控股政策，加之有效的管理措施，将有利于中国基础设施的发展。

第五，注册资本与投资额比例问题。BOT项目公司与传统外资企业的资本构成有着较大的差异。BOT项目的发起人一般以有限的资金作为股本出资，由项目公司直接向国际财团筹资，项目公司的股本与贷款额表现出非比例性的特点。一般来说，项目公司长期债务和自有股本之比为9:1和6:4之间，高于一般的股债比例，这与我国工商行政管理局于1987年的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》第3条的规定不相符。因此，如果我国政府不通过某种方式排除此条款对BOT项目投融资方式的适用，将使该条款成为外商运用贷款方式解决投资资金的法律障碍。

第4篇：投资回报率定价法范文

关键词：自然垄断；价格管制；社会福利

一.自然垄断以及弊端分析

自然垄断指存在着这么一种行业，它的规模经济只能在极大的产量范围和相应的巨大的资本设备的生产水平上才能得到充分的体现。反应在产品成本上就是该行业生产具有成本劣加性。成本劣加性在这里的含义为如果一个企业生产该产业内的所有产品的成本低于由若干企业分别生产这些产品的成本之和，那么该产业的成本就是劣加的。即C（q1）

自然垄断作为垄断的一种重要形式，同竞争相比都是没有效率的也势必会为社会带来各种不良影响。首先，垄断时企业为达到其追求超额利润的目的会将价格定于远远高于边际成本的位置，并且此时的垄断产量少于完全竞争时的产量。这时，消费者剩余被掠夺殆尽，虽然被掠夺的这一部分中会有一些成为企业的超额利润但是还会有相当的一部分成为社会福利纯损。这种情况的形成造成了社会资源配置的无效率。其次，由于一个行业内只有一家厂商并没有其他厂商同它进行竞争，所以在一般情况下这家厂商会满足于现在可以获得超额利润的现状而不会对现有生产技术进行革新。这对整个社会的发展也是不利的。再次，一家厂商要保持垄断除了依靠自然垄断所特有的成本劣加性和规模经济可能还会需要政府的帮助，因此这就产生了寻租的可能性。只要在寻租的成本低于垄断时获得超额利润的情况下，厂商常常会通过各种手段向政府进行寻租以维持其垄断地位。寻租不仅会使市场上的的无效率状态得到延续还会使本国政府的权威性及公正性受到质疑，甚至影响到本国的政权稳定。最后，现在自然垄断的行业涉及很多必需品的生产例如自来水行业，如果任由垄断厂商定价势必会引起一部分人无力购买此种商品，一方面会使这一部分人的生活水平下降甚至会拉低整个国民平均健康状况。长此以往，还是需要政府出资对这一部分人进行医疗补助。另一方面，处于生存的需要，这一部分无力在正轨市场上购买此产品的人就会转而到地下交易以满足其基本需求。这样一来，整个国民经济都会受到冲击，十分不利于经济的持续、健康、稳定发展。

综上所述，自然垄断的消极作用远远大于其积极作用，如果任由自然垄断发展，社会和国家都会受到严重的影响。英美两国作为垄断资本主义国家发展时间已久，因此早已出现了各种各样的问题，为了抑制自然垄断的各种弊端，他们分别找到了自己的方法。

二.英美政府价格管制的主要形式

（一）投资回报率价格管制法

美国是公认的资本主义超级强国，因此其自然垄断产业问题相较于其他国家可能明显，美国政府为了抑制其国内某些行业内日益严重的自然垄断问题而不断对其进行价格管制。其中，最主要的方法是投资回报率价格管制法。

资本回报率价格管制模型为：R（p・q）=C+S（RB）。其中，R为企业收入函数，它决定于产品价格（p）和数量（q）；C为成本费用（如工资、税收和折旧等）；S为政府规定的投资回报率；RB为投资回报率基数（Rate Base），即企业的资本投资总额。管制价格P等于企业总收入（R）除以总产量（Q），即：P=R/Q。由此模型可发现，在投资回报率价格管制法下，S的确定无疑是这一方法能否有效遏制自然垄断的关键。S定的过高相应的会使价格过高。此时，此方法不再有效。但是如果S太低则会使投入资本的企业无法获得其应得的利润，厂商会减少投资甚至完全从这个行业离开，造成供给的缺乏。在此方法的具体操作中，S的确定通常是一方面被管制企业向管制者提供详细的财务资料，另一方面，政府也会通过广泛的市场调查收集资料。在这两种资料的共同作用下，政府试图为厂商规定一个接近于“竞争的”或“公正的”资本回报率，它相当于等量的资本在相似技术和相似的风险条件下能得到的平均市场报酬。

在一般条件下，资本回报率价格管制法确实可以通过限制利润来对自然垄断企业进行管制，使社会的效率得到提高。但是这种管制方法将管制重点仅仅放在企业的企业利润上，也可能产生资本回报率价格管制的AJ效应。阿弗契和约翰逊在其著名论文《在管制约束下的企业行为》中指出，由于在资本回报率管制模型中管制价格P和投资回报基数RB成正比，即随着RB的不断增加P也不会随其增加。因此，企业会产生一种尽可能扩大资本基数的刺激，以在规定的投资回报率下，能获得较多的绝对利润。假设企业生产只使用两种生产要素：资本K和劳动L。在AJ效应的作用下，企业会在生产中用大量的资本来交换劳动从而使其价格尽量提高。但是根据成本论，企业生产最有效率的点是等产量线与等成本线的切点。因此，AJ效应的后果就是使生产的实际情况与成本论中最有效率点偏离从而造成了生产的严重无效率。

（二）最高限价价格管制方法

英国作为老牌资本主义国家，在其长期的经济发展过程中政府不断寻求着一个最有效率的自然垄断价格管制方法。上世纪八十年代有一批英国学者认为：竞争是反对垄断和保护消费者利益的最好手段，而控制价格本身不是一种理想的办法，因为不断降低价格会抑制竞争者进入市场，因而，价格管制的目标应该是把价格和利润保持在一个既不失公平，又对企业有提高效率刺激的水平上。这种思路催生了一个新的价格管制方法，即：最高限价价格管制方法。

最高限价价格管制方法的模型为：Pt+1=Pt（1+RPI-X）。其中，Pt+1为下期管制价格，Pt为本期价格，RPI表示零售价格指数也就是通货膨胀率，X为由管制者确定的，在一定时期内生产效率增长的百分比。RPI-X可能是一个正数，也可能是一个负数，且它的值是一个比例。当它大于0时，下期价格大于本期价格。反之，当它小于0是，下期价格就小于本期价格。

第5篇：投资回报率定价法范文

关键词：轨道交通；财政补贴；政府主导；资本资产定价模型

中图分类号：F54 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）13-0090-02

一、国内外现有补贴模式概述

（一）建立效益返还机制的模式

给予轨道交通企业特殊权益（如上盖物业的综合开发权），企业通过这些权益的开发获得部分轨道交通产生的附带效益，以补偿轨道交通产生这些效益所发生的成本支出。香港地铁及深圳地铁4号线均采用了该方式。

（二）“投资——建设——运营”三分开的模式

由政府或政府所属的公司负责投资与建设，轨道交通建设的投入和初期设备的投入不计回收，并对今后的大宗投入（如购买车辆）与改造予以补贴。相当于轨道交通企业租用轨道交通资产进行运营，只承担运营成本。

（三）成本完全由企业承担，但政府予以补贴的模式

即企业负担所有产品的建设与运营成本，但出售给乘客的产品仅包括乘客所享受轨道交通服务产品和社会效益产品产生的成本，不包括其他未购买轨道交通服务产品的人应当承担的社会效益的成本，后一成本由政府补贴。

二、城市轨道交通补贴资金分析

以政府为主导的投资即以政府提供的信用为基础，以政策性融资方式为主，辅之以其他手段进行融资。资金来源渠道主要有两类：政府财政出资和政府债务融资。具体是：政府财政拨付的资本金、政府基本建设基金或国债资金、国内政策性银行的政策性贷款、境内外发行债券、政府向国外政府或国际金融组织贷款、依托于政府信用的商业贷款等。

城市轨道交通投融资相对于其他交通行业投融资来讲，有其特殊性。一般来说，城市轨道交通的投融资有以下几个特点：

（一）城市轨道交通造价高投资大，工程投资动辄几十亿甚至上百亿

制约我国城市轨道交通发展的首要问题就是项目所需的巨额投资。城市轨道交通造价在交通领域是最高的，上世纪90年代以来我国地铁建设的成本始终居高不下，以每公里的造价计，北京地铁地面路段造价3亿元，地下部分造价5亿元，上海一号线工程平均造价4.4亿元；上海二号线工程平均造价7.7亿元；广州一号线工程平均造价6.87亿元；深圳地铁一期工程平均造价5.44亿元。从我国已经修建的地铁来看，一般投资每公里6亿～8亿元，已建成通车的上海、广州、北京（复八线）地铁投资，每公里平均造价分别约为7亿、7亿和6亿。

（二）城市轨道交通投资周期长

目前国内一条地铁线的平均建设时间为五年，相对于其他交通设施建设，地铁的建设周期长。建设周期长将导致资金利息积累多，资金成本高。对城市轨道交通项目来说，还本付息问题将是项目重要考虑的因素之一。

（三）城市轨道交通投资回收期长

城市轨道交通基础设施投资资金沉淀时间长，即回收期长。对国外较为成熟的轨道交通的实证分析得出，轨道交通从项目初期建设到后期运营并逐渐成熟，运营利润汇流达到收支平衡的时期一般为30年，因此资金投入以后就会沉淀在项目上，投资主体不易根据市场的需求状况灵活地退出市场，而需要很长的时间才能收回投资，这使得轨道交通基础设施的投资存在很大的回收风险。

三、城市轨道交通政府补贴项目分析

（一）城市轨道交通项目的回报

普通投资方对于所投资项目的预期收益要求可以由征询项目方的意见得知，不具备征询意见的条件时，通常可采取资本资产定价模型，根据同行业类似城市轨道交通项目的投资收益确定。将投资者所要求的报酬分为两部分，一为投资者的无风险报酬，其报酬率为无风险利息率；二为投资者的风险价值，即投资者所承担的不能按时收回本金与利息的风险所要求的补偿，其报酬率为风险价值率。

（二）城市轨道交通项目的投入

1.评估城市轨道交通的投入时应考虑投资主体多元化的发展趋势

世界很多国家大城市的地铁融资建设中，特别是在地铁建设初期和高速成长时期，政府投融资都发挥着主要作用。如北京地铁建设初期政府投资比例达100%，香港地铁政府投融资占77%，法国巴黎地铁政府投融资占80%。在过去几十年里除了少数几个例子，政府投入几乎成为所有城市轨道交通系统建设中最重要的资金来源。

如前所述，政府主导的轨道交通补贴渠道种类繁多，若政府需要对轨道交通企业进行补贴，可采用的资金来源渠道非常广，因此在计算项目的成本时，需要充分考虑每一种资金来源的资本金成本，而不是均一的以市场利率作为资本的成本。

2.评估城市轨道交通的投入时应充分考虑资金的时间价值

资金的时间价值是指资金投入周转使用后的增值额，即资金在运动过程中，由于投放和回笼的时间不同而带来的增值。资金的时间价值大小一般采用利息或利率来反映，体现资金的时间价值大小的利率，根据不同资金来源，可以是银行存款利息率、股息率或债券利率。

资金具有时间价值，在评估政府补贴额度时需充分考虑资金的时间价值，如下表所示：

如上表，假设项目的资本回报率Ks为10%，则甲方案的项目现值为184.24亿元，乙方案现值为202.19亿元，因此，可以得出，资金的时间价值在政府对轨道交通企业进行前期投资补贴时是一项必须考察的内容。

（三）城市轨道交通政府财政补贴模型

由于项目的实际价值可以看成是对项目未来净值的预期折现，所以可以利用项目融资理论计算项目的实际价值，并得出项目运营期的财政补贴额。主要步骤包括：（1）计算项目的资本回报率；（2）计算项目的加权资本成本（WACC）；（3）确定项目的未来净现金流；（4）计算项目的现值，并通过与当前的投资额进行对比以判断当前财政补贴的额度。由于技术资产本身具有一定的价值，这种技术资产带来的未来收益一般表现为利润总额、净利润、净现金流等。如果将未来的收益折现，选用的折现率只能是投资于技术资产的投资回报率（或称投资收益率）。因此，企业的综合资本成本也可用作收益现值法中的折现率。

优点：考虑前期投资成本时，充分考量了资金的时间价值和投资主体多元化的趋势，将其融合进入补贴模型之中，能更为实际地为政府提供轨道交通前期投资的相关建议。

缺点：考虑前期投资回报时，运用上证指数和上证公用事业指数，可以很好地计算出国内相似轨道交通企业的投资回报率，但是，对于不同轨道交通、不同发展程度的轨道交通企业而言，较难以此模型衡量轨道交通项目的投资回报。

四、总结

本文主要围绕城市轨道交通项目的前期投资回报及成本来进行分析，提出采用基于资本资产定价模型（CAPM）的轨道交通政府财政补贴机制，即切合国内外轨道交通多元化投资主体的发展趋势，亦将前期投资资本的时间价值充分考虑在内，从而得出政府在轨道交通项目前期的投资补贴方案。但是，这个模型所提出的方案还无法就不同的轨道交通项目分析出不同的投资回报率，即不能根据不同轨道交通企业发展状况提出不同的补贴模式，因此，本文在这方面仍有所欠缺。

参考文献：

[1]贾腾，欧国立.城市轨道交通补贴依据与方法[J].学理论，2010，（7）：99-101.

[2]李建国.城市轨道交通系统概论[M].北京：机械工业出版社，2009.

[3]欧国立.轨道交通运输经济[M].北京：中国铁道出版社，2010.

第6篇：投资回报率定价法范文

随着社会主义市场经济体系的日益完善和改革开放步伐的不断加快，我们越来越意识到完善城市基础设施建设、改善城市居住环境，是扩大城市的知名度、提高城市品位、创造良好的投资环境的必备条件。而加快城市化进程，势必加大城市基础设施投资力度。

二、BOT融资方式在我国的发展背景及其概念

目前，我国城市基础设施资金主要来自政府税收以及由政府出面的借贷筹措资金，融资渠道比较单一，在当前城市化进程的步伐大大快于地方财政收入增长幅度的前提下，无形之中增加了地方财政的压力。随着我国经济体制改革的进一步深入，国家将逐步减少对城市基础设施领域国有资金的投入，实现投资多元化，引入市场竞争机制，提高城市基础设施运行效率，降低社会服务价格，这也使得财政资金以外的各类资本将获得更多的投资于城市基础设施的机会，因此采用包括BOT方式在内的多种渠道筹集城市基础设施建设资金，将是必然的趋势。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的缩写，意为“建设—经营—移交”，其实质是一种特许权。这种方式以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一城市基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务，以偿还债务，收回投资、赚取利润。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府，转由政府指定部门经营和管理。

在国家计委、电力部、交通部于1995年联合《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》以来，我国已成功地进行了多个BOT项目融资的试点。如宁波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以内资BOT形式进行总承包，该工程竣工运营后为宁镇公路、329国道与通途路、江南公路的沟通发挥了重要作用，目前它既有效地解决了城市区域交通问题，也为企业带来了丰厚的回报。

三、BOT融资方式在我国存在的优势

在我国，BOT这种投资与建设方式应该说有其发展的优势。这主要是因为BOT融资方式对于政府和投资方都有益处。对政府来说，它首先解决了项目资金问题，减少项目对政府财政预算的影响，减少了政府借债和还本付息的负担。其次，它有利于提高项目建设质量并加快项目建设进度，促进项目运营效率的提高，可以较好地解决政府投资超工期、超成本和运营服务差等弊病，为社会公众提供较好的城市基础设施使用服务。再次，它有利于实现城市基础设施的产业化、市场化。因为BOT融资方式明确了城市基础设施的产权结构，明确了政府机构、项目发起人、项目公司、运营公司之间的职责，形成了协调运转、有效制衡的经营管理机制，并促进了政府职能的转变，使政府从直接管理转变为宏观管理，实现城市基础设施建设的良性发展。最后它有利于引进先进技术和管理经验。这主要是因为BOT融资方式往往有外资参与，政府可在先期不投入或少投入的条件下，将国外的新技术、新工艺、新产品低成本引进，通过学习国外先进的管理理念、管理模式、管理经验，提高我国城市基础设施建设的水平。对社会投资方而言，其优势在于城市基础设施项目现金流量稳定，投资风险相对较小，可以为投资方带来稳定、长期的投资收益。而且由于项目的特许权经营协议是在政府和投资方之间确定，法律约束力较强，投资方可获得较好的法律保障。

四、BOT融资方式在我国存在的问题

我们应该看到，在我国城市基础设施领域融资从纯计划的融资方式逐步转向具备市场化的融资框架的过程中，毕竟现在还处于初级发展阶段，不可避免地存在着许多问题。这主要表现：

1、目前国内针对BOT项目的相关法律体系不完善，尚未形成统一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT项目涉及到政府、投资方、项目参与者等，而且其建设同其他投资项目一样贯穿从项目规划到投入运营的整个过程，所以还涉及到《公司法》、《担保法》、《民法通则》、《贷款通则》等法律法规，如果投资方是外商，还将涉及到针对外商的法律、法规。

2、对于BOT项目建设和运营中的种种问题、项目纠纷的解决以及项目公司规避风险的操作还没有做出明确的规定，在实际操作中缺乏必要的依据，这在一定程度上制约了BOT项目的推进步伐。如常洪隧道东连接线工程，原先设计为较为简单的公路连接线，在工程建设过程中就是因为规划调整为城市主干道而使道路的路幅宽度增大，相应政策处理费用、工程费用增加，提高了投资方的投资成本。

3、投资方的投资回报率问题尚有效的解决。回报率过高或过低均不利于BOT项目的发展，回报率高了，相应的BOT项目产品的价格就会抬高。过高的价格会使社会经济和人民生活难以承受，政府不可能给项目投资方提供过高的回报率担保；同样，如果回报率过低，投资方难以在有限的特许经营期内收回成本，更不用说获得合理的利润了。目前我国城市基础设施的建设和运营市场化进展缓慢，一个重要原因就是合理的投资回报问题没有解决，这不仅会影响现有BOT项目的运营，也会限制BOT项目的发展。

4、在项目的建设、运营等各个阶段，必然会存在各种各样的风险，划分风险和减少风险是BOT项目双方关注的焦点。如常洪隧道在其有效的地域范围内目前尚无其他过江通道建成，经济效益比较可观，而根据城建计划，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江桥梁（而且是不收费的），这无疑会减少通过常洪隧道的交通流量，自然也对其在规定的收费年限内的收益产生较大的影响。

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五、BOT融资方式在我国存在问题的解决对策

1、努力创造一个适合BOT融资方式得以生存的法律政策环境。

到目前为止，BOT融资方式已在我国有了较多的试点，积累了一定的经验，而且随着我国市场经济地位的巩固以及世界贸易组织的加入，我们对维护国家主权和利益原则，保护投资方合法权益原则，约定必守原则，国民待遇原则和遵守国际公约，遵循国际惯例原则已经有了一定的了解，建立健全具有中国特色的BOT法律法规体系已经有了一个良好的基础。我国属于发展中国家，采用吸取外国资本的BOT融资方式应该是主要形式，同时随着我国对外开放的不断深入，民营资本也有能力参与到城市基础设施的建设中来。考虑到我国的国情，2004年国务院的《关于投资体制改革的决定》中，放宽社会资本的投资领域，鼓励和引导社会资本以独资、合资、合作、联营、项目融资等多种方式，进入法律法规未禁入的城市基础设施参与建设。这一决定为BOT融资方式提供了难得的机会，使社会资本通过BOT投资模式参与城市基础设施、公用事业建设有了一定的政策保障。相信随着我国投融资体制的不断完善，国家会结合BOT融资方式的特许权特性、运作方式等，考虑法律的相对稳定性、连续性和可操作性，进一步犞贫ü赜贐OT 投融资方式的专项立法，以协调有关BOT方式的投资法律关系、规范其复杂的操作程序，实现现行法律体系与BOT融资方式的衔接，完善投资保障的法律体系，为BOT方式提供良好的法律环境。

2、政府正确定位，认清其在BOT融资方式中的责任和权利，以减少问题、避免纠纷。

对于政府来说，采取BOT融资方式的目的是实现其目标和要求，而其目标和要求是在合同中体现和通过合同实施来实现的。在对合同的履行上，政府与投资方处于平等的法律地位。但是我们不可否认，政府是处于主导地位的，在BOT项目中出现问题、产生纠纷往往是与政府没有正确定位有很大的关系，如规划方案的调整等。因此在双方合同的制定上应尽量详实，明确双方的责、权、利。

另外，采用BOT方式的城市基础设施项目往往建设周期长，涉及到的政策处理、与周围环境的协调等诸多问题，如征地拆迁安置、电力电信、交通供水等，其处理弹性较大。作为投资方往往会对这些前期工作感到棘手，也容易产生纠纷和出现问题，而政府应努力做好服务工作，积极为投资方解决困难，充分地发挥其特有的行政优势和地域优势，为项目建设创造一个双赢的环境。

3、合理确定投资回报率，调动投资方的积极性。

投资追求的是利润最大化，作为投资方，为保证项目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投资回报率或以其他变通方式提供相对固定的投资回报率的保证。保证投资固定回报率的主要问题在于：首先，投资方既然已经有固定回报率作为保证，就不会花大力气去如何降低投资、如何改善经营，这就失去了BOT投资的核心意义———高效率和高效益，同时也把负担加到普通百姓的头上。其次，政府不仅承担起本该承担的由政府造成的风险，而且承担起不该承担的市场风险。这就使得风险与收益完全不对称，背离市场经济原则和投融资原则。况且在我国有关法律中是不允许政府为投资回报率作出保证的。在这种情况下，投资回报率的合理性只能取决于投资方所承担的风险以及该项目为政府带来的额外收益，为更好地体现谁投资、谁受益、谁承担风险的原则，应改变以往在BOT项目中先谈回报率，并由成本加上固定回报率确定价格的做法。

4、有效进行风险识别，预测和防范可能出现的风险，积极管理和控制风险。

BOT项目融资项目相对来说投资数额大，建设周期长，影响投资效果的因素多，具有投资转移与可替代性差，投资决策复杂、难度大，涉及部门多等特点，这决定了工程项目风险存在的普遍性与经常性。不可抗力风险、政策及法律变化风险、违约风险、利率变化风险、外汇汇率风险、原材料来源和价格变动风险、运营维护风险、环境风险等各种风险无处不在。为有效地降低风险，我们应该：

（1）对BOT项目可能出现的风险做好分析和预测。对国内和国外的投资方要采用不同方法和思维进行分析。投资方是国内企业，相对来说考虑的问题就要少些；而投资方是外商考虑的问题就会多一些，比如：所在国的国情，所在国的汇市走向等都要进行分析研究。只有对风险提前做出判断，想得多，想得远，才能有针对性地制订出预防风险的方案。

（2）要有针对性地采取措施，做好对可能出现风险的预防工作。对不可控制的风险，在项目谈判中和特许权经营协议的制订时要尽可能地考虑到项目可能出现的不可控制风险因素，以便在双方签订的合同中明确相应条款，保证政府的相关利益不受损失；对可以预防和控制的风险，要在保证政府、投资方和公众三方利益的前提下尽量明文约定双方能够接受的条款。通过事前判断，事中控制，事后总结，最大限度地把项目风险降低，真正发挥出BOT模式在项目融资中的作用。

（3）要对现有的正在进行运作的BOT项目风险做出评估。因为项目已经运作，必然会暴露出一些问题，甚至会发现一些潜在的风险，这样会加强有关人员对项目风险的认识，提高风险防范的意识，有利于在反思和总结以前工作的基础上把今后工作做得更好。

总之，作为政府和投资方，应通过周密细致地预测、分析、评估，有针对性地采取回避、控制、分隔、分散、转移、投保、索赔等各种有效手段，力求做到风险最小化。

第7篇：投资回报率定价法范文

长安福特是长安汽车的核心盈利资产，过去是，今天是，估计未来很长一段时间依然是。自主品牌部分，至今仍是增收不增利。

初看长安汽车（000625.SZ，200625.SZ）财报，好公司低估值，然而，市场偏偏不给面子，股价跌跌不休，B股股价甚至是A股股价六折。究竟是市场有眼无珠、一错再错？还是投资者自己漏看了什么？ 公司过百亿的净利润，对应不足700亿元的总市值，如果以长安B的股价计算的话，仅有约430亿元市值，看上去便宜得离谱。 而且，向大股东定向增发1.4亿股的价格是14.31元;向管理层和核心员工实施的股权激励，价格是14.12元。5月份A股价格在13.5元-14.25元之间波动，是不是可以抄大股东和内部人的底？ 以B股和A股股价分别计算，当前市盈率约4-7倍间。以2016年分红方案10派6.42计算，股息率约7%或4.5%。这对于一个净资产收益率数年间保持在25%以上，过去五年净利润从14亿元增长为过百亿的“高成长”公司而言，实在太过低估！ 自主品牌增收不增利 长安汽车是全国四大汽车集团之末，2016年销售车辆306万辆（含合资），相对于全国汽车销量2800多万辆而言，市场份额约10.9%。公司股权结构简单，总股本48.03亿股，其中约39亿A股，9亿B股。长安集团直接、间接持有41.82%，为控股股东，其他为公众股东。不过，控股股东旗下公司较多，且多与上市公司有关联交易，2016年发生的关联交易额约200亿元，且交易价格基本属于协议定价，这其中涉及到庞大而专业的产品及服务交易，期间是否有利润腾挪，很难估算。

上市公司名下资产，可以简单分为三大板块来看：自主品牌;长安福特;其他合营参股企业。这三大板块在2016年里，分别给公司创造了6.5亿元、90.3亿元和6亿元净利润。 先看自主品牌部分，2016年完成销售收入785亿元，制造成本645亿元，毛利140亿元，毛利率不到18%。销售和管理费用合计104亿元（53+51，该项费用的大幅增长，导致当年经营现金流净额锐降），还剩36亿元，正好交了生产经营中的汽车消费税及城建和教育附加费合计36亿元，没了，对股东而言，回报率为零。 别急，还没完。计提坏账损失、存货跌价准备、固定资产和无形资产减值损失合计4.7亿元后，营业利润为-4.7亿元。另外，当年投入32亿元研发费用，其中有9.5亿元没有作为费用扣除（不违规），若全部费用化进行保守处理，则账面营业利润会成为-14亿元。 还好，公司账上现金存银行，产生了4亿元利息收入，去掉借款及承兑汇票的利息支出，公司净得3亿元净利息收入。加上政府以各种名目给了10亿元财政补贴，其中8.6亿元计入了本期利润。由此，去掉营业外支出，抵销了-4.7亿元的营业利润后，产生了7.3亿元的税前利润，交纳所得税后，剩下6.5亿元净利润。这就是2016年公司自己生产和销售了约140万辆车的经营结果。这140万辆车主要包括长安逸动系列、悦翔系列、欧诺、欧尚、CS系列以及少量非家用车辆等。 不仅2016年如此，过去几年，中国汽车市场一片大好之际，长安的自主品牌这块基本上一直处于增收不增利，徘徊在盈亏边缘的境况。2012-2016年五年间，即便算上政府补贴，自主部分的净利润也只有-4.5亿元、-10.4亿元、-5.8亿元、4.3亿元和6.5亿元，如果扣除掉政府补贴，全线陷入亏损（营业外收支净额分别为4亿元、1.9亿元、3.6亿元、4.3亿元和9亿元）。 考虑到中国汽车市场的高速增长，考虑到中国用高昂关税将海外汽车挡在竞争门槛之外，这样的经营结果确实令人沮丧。但别急，精彩的东西马上登场。 合资品牌才是盈利点 长安汽车真正的财富是持有长安福特汽车公司50%的股权。这是长安汽车和美国福特的合资公司。虽然占50%股权，但由于协议约定，长安不能左右长安福特的经营决策――简单说就是虽然中外双方股权比例一半一半，但企业经营由福特掌控，长安只管分钱，所以，长安福特的营业收入和各项费用均不合并入长安汽车财务报表里，而只是将每年长安福特净利润的50%，计入长安汽车利润表的“投资收益”项目下。 这部分股权，在长安汽车资产负债表中按多少钱计入？56亿元。2016年长安福特的净利润是多少？181.7亿元，归长安汽车所有的净利润超过90亿元。这里我们就会发现一个投资中常见的陷阱，很多朋友，尤其是走格雷厄姆--施洛斯这条道路的价值投资者，喜欢看市净率（PB）来投资，号称绝对不买PB>2的公司，即股价超过每股净资产两倍的企业，坚决不买。可是，如果现在长安汽车将长安福特50%的股价按照56×2=112亿元卖给你，而这家长安福特自2013年独立出来（以前叫长安福特马自达汽车有限公司，2013年将马自达拆出，留下长安福特主体）后，四年来的营收、净利、现金分红和净资产逐年增加（见表1）。

如果2013年，你能够以两倍PB买下长安福特50%股权，投入不到105亿元，截至目前，四年间仅现金分红就收到约260亿元，同时，你仍然拥有未来长安福特生命期内全部净利润的一半。这样一笔生意，不值得投吗？ 同样，直至今天，如果长安福特50%股权以2倍乃至3倍PB定价，哪怕一个完全不懂汽车行业的商人，仅凭常识也会挤破头去抢的。只需要看看长安福特的过往业绩，再顺带对中国汽车市场有普通人最基本的感知，也能知道，即使汽车行业从现在开始停滞，即使长安福特从现在开始滑坡，投入约170亿元按照3倍PB估值买下长安福特50%股权，依然是一笔超级划算的生意。更何况，中国的汽车市场依然还在增长态势中，长安福特的蒙迪欧、翼虎、锐界、福克斯、福睿斯都还有拥趸。这个时候，它不是价值投资吗？ 再举一个例子，同样是长安汽车的合资公司――长安标致雪铁龙（长安PSA）。这家公司50%的股权，2016年年初在长安汽车账面上的价值是15亿元，然而长安PSA 2016年经营亏损16亿元多，对应50%股权负担8亿多元亏损额。如果年初以0.5倍PB，作价7.5亿元卖给你，你觉得会是一笔划算的生意从而买下吗？ 不买？错。简单回答买或者不买，都是错的。关键点不是0.5倍还是3倍PB，而是这部分资产未来的盈利能力怎么样，它究竟是个亏损无底洞，还是仅仅运营之初的必要亏损？如果是个亏损无底洞，有没有清算价值，直接处置资产能卖出什么价格？能答出这些问题，买或者不买才是“投资”决策，回答不出来这些问题，无论是低PB还是高PB，可能都是“赌博”。 为什么会这样？奥秘在于能够带来收入的“资产”没有被全部计入会计账本，仅此而已。同样卖水，你挖一口井，他挖一口井，账本记录的成本一样，但你挖的井出甜水，他挖的井出苦水。甜和苦的区别，并不反应在净资产数字上，然而两者的盈利能力显然不同，资本市场给这两口拥有同样账面净资产的井，定价当然也不同。只看账本上记录的挖井成本，不看出水是甜是苦，这样的PB估值法，是不是明显荒诞？ 那么，PB估值就完全无用吗？也不是。我个人认为，PB估值法只有一个领域适用，就是采用公允价值记账的金融企业。由于金融企业持有的资产基本上都是逐日盯市价，或采用了较为保守的公允价值估算，因而，以账面净资产作为参考是可行的。 继续说长安福特。从表1中可以发现，长安福特每年净利润基本按照分光的策略在实施，留存于企业发展的资金几乎可以忽略。这里包含着合资双方什么样的考虑和博弈呢？究竟是无需投入也可满足市场需求，还是对汽车产能现状的担忧？我没有答案。 长安福特是长安汽车的核心盈利资产，过去是，今天是，估计未来很长一段时间依然是。所以，观察长安汽车，核心就是跟踪和观察长安福特的生产经营情况。以长安福特2013年独立以来披露的销售车型及数量情况来看（见表2），汽车企业的增长，可能主要需要寄希望于某新爆款车型的出现。对于新车型的推出计划及受欢迎程度的预测，在我看来，这将是投资汽车行业的核心能力。 按照最新公布的2017年前四个月的销售数据看，长安福特旗下的几员核心战将，除锐界勉强有同比8%的增长以外，其他主力车型均出现大幅下挫，尤其是翼虎，完全是被消费者抛弃，同比跌幅超过一半。 而按照2016年年报里公司董事会做出的估计，2017年，中国汽车行业整体可以获得2%-4%左右的增长，事实上，全国1-4月销售量的确是同比增长了4.62%，达到了345.34万辆。在行业整体增长的情况下，长安福特出现了大幅下挫，这究竟是什么环节出了问题？长安福特会怎么应对？这些应对措施可能取得什么效果？ 看过了自主部分和长安福特，我们再看看其他合资及参股企业。这部分主要由长安马自达、长安标致雪铁龙、江铃控股、长安铃木组成，持股均为50%。2016年，上述四家合资企业给上市公司分别带来10亿元、-8.2亿元、2.8亿元、0.17亿元的净利润，加上其他参股公司，合计带来约6亿元的净利润，占公司净利润比例较小。自2013年以来，除长安福特以外的其他合资及参股公司为公司带来的净利润分别为3.8亿元、8.4亿元、8.2亿元、6亿元，情况基本稳定。个人认为，相对于当前长安汽车的估值水平而言，这部分没有什么细究价值，当做搭头即可。 只买对的，不买贵的 投资长安汽车，真正需要弄懂的东西，一是自主品牌巨大的销量背后，会不会受到消费者欢迎，有没有可能给公司带来利润？尤其是公司目前重点打造的CS系列（cs15、cs35、cs75和cs95）;二是长安福特有什么新车型推出，传说中的林肯国产化何时落地，估计它们的前途会如何？ 一旦能在这些问题上给出有说服力的答案了，就大致可以说明“懂”这家企业了。在懂的基础上，估值实际上是非常简单的事情，我个人觉着会看市盈率就足够了――传说中，这是小学生技能。事实上，知道一个股票的PE，的确是小学生技能，但懂到什么情况下才能使用PE估值，以及其背后的原理是什么，恐怕就不是小学生可以胜任的了！ 在我看来，估值的核心数据就是市盈率。因为市盈率是投资回报率的倒数，看市盈率事实上就是看投资回报率。投资者无论是存款、买债券还是投资企业股权，都是来追求投资回报的，看投资回报率做决策，简直是天经地义的事儿。然而，企业经营的投资回报率，和债券或者存款的投资回报率，有着巨大的差别。 同样期限的工行或建行的存款，我们只需要比较一下存款的“市盈率”（存款利率的倒数），选择其中市盈率较小的（或称为利率较高的）买进就是了，因为它们之间还本付息的确定性差异小到可以忽略;长江电力和国投电力发债，如果期限相同，我们也只需要比较一下债券的“市盈率”（票面利率的倒数），并选择市盈率较小的买入即可，因为它们之间还本付息的确定性差异小到可以忽略;然而，两家上市公司之间，尤其是不同行业的上市公司之间，我们就无法仅靠比较市盈率大小来决定买卖。例如，21倍的洋河股份和7倍的长安汽车，谁更有投资价值？这个问题的难度就比较大了。 为什么？因为市盈率是市价与企业盈利之间的比率，市价是确定的数值，但企业盈利却充满着谜团。净利润数据是否为真？未来能否持续？持续是否需要依赖加大资本投入？这三个概念是市盈率指标的核心问题。 确定盈利为真，未来大概率可以持续，且持续不需要依赖增加资本投入。如果无风险回报在20倍市盈率（一般参照五年期国债，即五年期国债利率5%），那么，三年后若以15倍市盈率卖出能让你获得满意回报（我对满意的私人定义是翻倍）的位置，就是很难亏钱、值得下手的低估位置。所以，我觉得估值就这么简单，会看PE足矣。 “三年后15倍PE卖出能赚一倍的价格，就可以买入。高杠杆企业打七折”就是我的估值方法，但貌似真经太短，反而很难令人相信。 这其中的“持续是否需要依赖加大资本投入”，又是什么含义呢？这个概念，就是自由现金流的概念，自由现金流指公司从经营活动中获取的现金，减去为了维持现有盈利能力而必须投下去的资金。例如，有两个生意，今年都赚10亿元，其中甲生意可以将赚来的钱全部分光，每年还能赚10亿元;乙生意只能分掉一半，并将另一半作为资本再投入，才能换来每年赚10亿元。现在这两个生意，如果都需要你出X亿元购买，你买哪个？任何头脑正常的人，都知道二选一必选甲，甲生意的自由现金流更高，在其持有期间，带给投资者的回报更高，因而甲必然被资本追逐成为市价较高的生意――虽然都是每年赚10亿元。 例如长安汽车，公司财报预测2017年行业会有2%-4%的增长，公司的目标是取得8%左右的销售量增长，使整车销售超过330万辆（含合资），利润目标没谈。个人估计内部利润目标比8%小，因为首要是销量，除非市场出乎意料的火爆，否则企业为了销量目标的达成，必然会在利润上让步。为达成销量目标，公司计划增加固定投资56亿元，股权投资9亿元，合计新增65亿元投资。这种时候，65亿元中的大部分，就成了为了维持现有盈利能力而必须投下去的资金，它不是自由现金流。它是利润，但只是可望而不可及的“泡沫利润”，为此，投资者对其进行估值的时候，就需要对利润进行去泡沫化。从这个角度考虑，在不确定性增大的时候，表面看上去低的7倍市盈率，就不那么夸张了。 长安汽车今天的利润能否持续，老唐的答案是不懂、不知道;未来长安及其合资公司推出的新车型，是否能够讨得消费者欢心，老唐的答案是不懂、不知道;在面对新能源车的竞争下，长安汽车汽油车能否持续盈利，长安汽车新能源车能否抢占一杯羹，老唐的答案是不懂、不知道;在面对政府像鼓励共享单车那样鼓励共享汽车（6月1日，交通部刚刚了意见稿）的可能性下，家用轿车和SUV会怎么发展，会不会出现整体断崖式下滑，老唐的答案是不懂、不知道;现在以高额关税壁垒将国外质优价廉的汽车拒之门外，逼迫国内消费者选择质次价高国产车的政策，未来会否松动，老唐的答案依然是不懂、不知道……所以，我确定，它不是我的菜。 长安汽车，它属于能够理解消费者口味、理解流行趋势、理解技术前沿，能及时跟踪新车推出节奏，能最快地掌握市场一线销售状况，并及时对数据做出反应的投资者。好在，投资获得满意回报的前提，并不需要搞懂所有的公司，而是坚持做到不懂的不投。 当然，即便是不懂，也能够知道一个基本原理，作为投资者，对于同股同权的A股和B股之间，毫无疑问应该摒弃一切借口，选择便宜近40%的长安B，即便是考虑到长安A附赠的摸彩票资格，长安B也至少便宜三成以上。有现在年净利润高达180亿元以上的长安福特一半股权在手，有美国汽车三巨头硕果仅存的百年福特文化加持，我个人认为，持有430亿元估值的长安B安全系数还是非常高的，很难亏损，只是赚多赚少的差别。 声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票

第8篇：投资回报率定价法范文

本文将引入讨价还价模型讨论PPP融资模式谈判中的收益分配问题。在研究中,对于PPP这种模式建立了讨价还价的谈判模型。重点对于相关的贴现因子和双方策略做出了分析。对我国PPP模式的研究有积极意义,同时对与加速我国基础设施建设来说,亦有很大的实践意义。

[关键词]PPP 收益分配 讨价还价模型 贴现因子

一、问题的识别

参与PPP项目的私营资本目的是为了获得更多的收益。政府的动机则目前则有两种说法,一种认为政府在PPP项目的运行目的是为了获利、保障财政收入,一种则认为政府的目的是为实现社会福利最优,即消费剩余最大化。不论何种观点,缓解基础设施建设的资金压力,加速基础设施建设都是政府不变的动机。PPP项目的收益来源政府通过定价对公共产品或者服务的收费,是政府和私营资本双方的共同努力的结果。因此核心的问题就在于政府和私营资本双方在谈判过程中会采取什么样的策略?会受哪些客观因素的制约。

二、模型的建立

根据博弈原理,在完全信息的条件下,博弈双方的收益分配过程实质上可以看成为政府和私营资本双方的讨价还价过程。此处可以利用讨价还价问题的纳什解法,求得双方对收益分配的最优状态。

1. 前提假设

对于PPP项目的利益分配方案的确定,在建立模型之前提出如下假设:

假设一:只考虑通过出售项目产生的产品或者服务给政府和私营资本的直接收益;

假设二:以私营资本的投资额为基础,政府承诺私营资本一个固定的投资回报,此处设其大小为,即双方针对讨价还价;

假设三:不论谈判结果如何,双方合作比不合作获得收益更大。

博弈过程:政府和私营资本双方在投资额度确定的情况下,就投资回报 进行讨价还价,直到最后达成协定。

2.博弈过程推导

假设项目在其整个寿命期可获得总的收益为。向量表示一个可能的分配方案,为政府的策略,即在谈判过程中政府提出的分配方案,为私营部门的策略,即在谈判过程中私营部门提出的分配方案。向量表示双方从分配方案中获得的收益。

需要指出的是,在讨价还价过程中,政府和私营部门的地位是不对等的。故双方的博弈的贴现因子是不同的,这里设政府和私人部门双方的谈判贴现因子为,政府在与私营部门谈判过程中有着绝对高于私营部门的地位,其谈判的机会成本、费用等明显比私营部门要低。所以其谈判的贴现因子也一定比私营部门大。

博弈过程推导:

首先由政府提出方案一,即,给予私营部门的投资回报为,如果私营部门接受方案,则分配谈判结束,双方收益为:

政府收益: 式1

私营部门收益: 式2

如果私营部门拒绝政府的分配方案,则私营部门提出分配方案二,政府此时需就私营部门的提议做出反应,如果接受则分配谈判结束,双方收益为:

政府收益:式3

私营部门收益:式4

如果政府不接受,则双方进入第三回合,政府再次提出分配方案,如果私营部门同意,则双方收益为:

政府收益:式5

私营部门收益: 式6

博弈以此进行下去,知道双方达成利益分配协议为止。

3. 模型的求解

这里用逆推归纳法来求解这个模型。为了简洁,这里从第二回合往回推导。可以得知,政府在做出第一回合方案的时候,已经知道私营部门是不可能答应的,且可以预知私营部门在下一步拒绝后的策略。所以直接考虑私营部门的策略,设此时政府策略为,即令:

有:式7

而在此时,政府的收益亦发生了变化,可设为。

则:式8

比较与:

式9

因为,可知。双方将会在第一回合就达成协议。这里求解出其均衡状态下的子博弈精炼纳什均衡解为:

政府收益分配额为:式10

私营部门收益分配额为: 式11

三、贴现因子的讨论

贴现因子可以看做是双方为谈判的付出的代价。这里从四个方面来界定贴现因子。

式12

在式12中,各个因素如下界定:

,表示谈判费用,甲乙双方需要就谈判各自提出自己的方案,谈判之前要做大量的准备工作,如对市场的调研,文档的编辑等。当费用最低时,双方的对谈判工作的准备效率最优;

,谈判的机会成本,前面提到,博弈一方如果在某个回合中没有达成协议,则双方都失去了达成协议所可以获得的收益,即机会成本;

,项目的风险分担,一般来说,风险分担大的一方在谈判中会占据比较大的优势;

,谈判的双方的项目争夺程度。谈判双方对项目收益的争夺越激烈,则贴现因子越小。

四、双方策略分析

从模型可看出,双方的从谈判中可以获得收益分配主要取决于双方各自的谈判贴现因子。这里作出策略分析。

由式10中分别对和求偏导可得:

式13

式14

由式13,,随着增加而增加,即政府谈判贴现因子越高,则在收益分配中所占得的比例会更大;对比式14,, 随着的增加而减少,即随着私营部门的谈判贴现因子的提高。这说明谈判地位的上升,将在收益分配中获益。

由式11中分别对和求偏导可得:

式15

式16

同样的,可以得出,私营部门必须不断提高自己的谈判能力,降低谈判成本,以及提高自己对风险的控制和处理能力,尽量多的为政府分担一些风险。则其在谈判过程中的地位会与政府更加拉近,有利于在谈判中获得更大收益。

下面将通过对的赋值来进行算例分析。这里,假定R为一定,分别对与赋值分析R的变化情况:

表

由上图的算例可见:

为了符合实际,对于的情况全部忽略不计。

讨论私营部门的谈判贴现因子取到极值的情况,即或者。当,私营部门的谈判贴现因子为无穷大,不论政府是何种谈判能力,都可以在谈判中取得收益中的全部,而在这种情况下,私营部门清楚自己的谈判地位,从而不会与政府谈判。当 ,私营部门贴现因子达到最大,即谈判损耗为无穷小,基本没有损耗,此时政府会做出考虑,如果政府的谈判贴现因子达不到1,即政府的谈判能力达不到私营部门水平,政府不会和私营部门谈判的。只有当政府的谈判贴现因子亦达到1,双方才可能谈判,但因为双方谈判无损耗,双方会一点一点让步,一回合一回合地博弈下去,将是一场旷日持久的谈判,最终双方达成协议的极限是均分收益,但谈判不会有终点。当,即政府的谈判贴现因子达到临界最大,均衡状态下,其获得收益期望最大。其收益具体可以分配多少则取决于对手即私营机构的谈判贴现因子,如果私营机构自身很强大,有很强的谈判能力,即贴现因子亦很大,则可以与政府争取到较多的收益分配。,政府没有任何谈判能力,这种情况是不可能出现。

当,政府的收益期望逐步减小,而在私营部门获得更大的收益的期望则增大。

五、结语

一般来说,大型的基础设施建设周期较长、工程复杂,且需要长时间经营才能收回成本。在整个项目周期中充满了各种风险。政府对私营资本承诺了投资回报就意味着,不论项目经营如何,自己都需要承担高的风险并且给私营资本承诺的投资回报。因此,政府对私营部门的投资回报的承诺会非常谨慎。不会随意承诺高的投资回报率,不会高于行业中的平均回报。在一些投资回报率较低的行业,政府为了加强招商引资,吸引私营资本,常常会采取浮动的投资回报率的方式来与私营资本合作。浮动投资回报率在一定程度上克服了固定投资回报的缺陷,有利于调动政府和私营部门双方的积极性和创新性,同时也有利于提高项目的运营效率。

参考文献:

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[3]李永强 苏振民:PPP项目风险分担的博弈分析[J].基建优化.2005(5)

[4]张小卫.企业战略联盟的利益分配和冲突与专用性资产的关系初讨[J].云南科技管理2003(1)

[5]谢识予:经济博弈论.上海:复旦大学出版社,2002

[6]张延锋 刘益 李垣:战略联盟价值创造与分配分析.管理工程学报,2003.17(2)

第9篇：投资回报率定价法范文

可以说，在成功IPO的背后，除了上市公司、上市公司控股股东、原始股东、突击入股者外，券商无疑也是最大的受益者。

主业和副业联手狂赚

新股的疯狂发行为券商带来了不少赚钱机会，而券商也紧紧把握住每一次机会，在赚钱的路上,主业和副业一起上。

券商赚钱的第一条途径是通过主业――保荐业务赚钱。两年多来在股市行情不济的形势下，巨额的保荐收入，对于券商来说无疑是雪中送炭。

当然，巨额的保荐承销收入不是平均分配到各家券商账上，谁承销的IPO项目多，谁的保荐承销收入就高，在这方面，平安证券显然是佼佼者。据Wind资讯统计显示，自2009年IPO重启至今年7月5日，有71只股票由平安证券保荐，高居所有券商榜首。

与此同时，平安证券拿到的保荐承销收入也是最高的，2010年和2011年上半年，平安证券的承销收入在投行中均名列第一。2009年IPO重启以来，平安证券通过IPO分得的保荐承销收入至少不低于41.73亿元。通过保荐承销，平安证券在这两年中赚得盆满钵满。

券商赚钱的第二条途径是通过副业――“直投”业务赚钱。当然，这里的“直投”指的是“保荐+直投”。券商一方面对发行人的股票进行保荐，另一方面又以直投的名义投资发行人公司，成为发行人的股东。虽然券商直投收入不敌保荐承销收入，但其投资回报之高，为世间少数。

根据清科的研究，自2009年底创业板开闸至今年7月8日证监会叫停“保荐+直投”业务以来，共有8家券商的34个项目采用了“保荐+直投”模式，账面投资回报总额为42.54亿元，平均每个项目投资回报为1.25亿元，平均账面回报率为4.9倍。其中，国信证券的全资子公司国信弘盛直投项目达10个，中信证券全资子公司金石投资直投项目达到7个（见表一）。

对比表一、表二，投资者不难发现，券商直投的回报金总额总体上要大大高于保荐承销收入。比如，国信证券10个保荐项目的保荐承销收入为4.20亿元，而国信弘盛直投的投资回报高达8.74亿元，是保荐承销费用的2倍；中信证券7个保荐项目的保荐承销收入为5.14亿元，而金石投资直投的投资回报达到13.34亿元，是保荐承销收入的2.6倍。

不仅如此，“保荐+直投”项目还具有投资周期短，投资回报率高等特点。如投资回报周期最短的是金石投资的神州泰岳，项目回报周期仅5.5个月，账面回报金额1.22亿元（见表三）。

用非正常手段获取暴利

保荐承销与“保荐+直投”成了券商疯狂赚钱的最主要方式。那么，券商又是通过怎样的手段来赚钱的呢？

首先，通过“三高”发行，获得更多的超募资金，增加保荐承销收入。券商的保荐承销收入都是按照募集资金来计提的，实际募集资金通常又分为两部分：计划募资与超额募资，其中，超额募资部分还可以按更高的比例计提。

券商对“三高”发行的追逐，导致了IPO公司几乎家家超募，超募资金甚至超过了计划募资。2010年，IPO公司共有370家，合计融资额约5275亿元，超募比例为127.84%。巨额超募，给券商带来了高额的保荐承销收入。2010年IPO保荐承销费用平均为4.7%，今年则超过了5%。华泰证券保荐的中电环保，保荐承销费率甚至达到13.31%。

其次，通过包装上市、弄虚作假让发行人满足上市条件，或争取到更高的发行价格。而包装上市最明显的表现就是股票上市后业绩变脸。比如，在平安证券保荐的71家公司中，就有16家公司上市后出现业绩变脸。其中，恒信移动、当升科技、爱施德、国联水产、辉丰股份、宁波GQY六家上市公司出现业绩连续变脸。

最后，在直投过程中以较低的价格入股。虽然保荐机构在IPO过程中竭力抬高新股发行价格，但券商在直投时却是竭力压低入股价格。以中信证券及其全资子公司金石投资为例，中信证券作为神州泰岳的保荐机构时，将神州泰岳的发行价确定为58元/股，但其子公司金石投资入股神州泰岳的价格却只有13.20元/股。金石投资入股神州泰岳距离神州泰岳上市时间只有5个月，按发行价计算，5个月时间金石投资入股神州泰岳溢价4.39倍，按最高市场价计算，其溢价甚至一度达到18倍。这样的暴利，也只有在境内股市才会出现。

违规操作代价太低

券商能够赚得盆满钵满，这其实与境内股市的定位有关。境内股市是为融资服务的，为了鼓励多融资，让更多的企业上市，管理层在制度设计上给了券商不少好处。

比如，普遍出现的高价发行，其市场化定价发行制度就是罪魁祸首。实际上，在不成熟的境内股市实行市场化定价，本身就是荒唐的。而且，在新股询价环节的制度设计上存在许多漏洞。如询价机构为了参与网下配售必须报高价；询价机构可以不为自己报高价的行为承担责任，允许保荐机构推荐第七类询价机构参与询价。这些都是有利于抬高发行价格的制度设计。

又如，“保荐+直投”也是得到管理层允许的。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十三条规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。也就是说，直投比例达不到发行人股份的7%，保荐机构可以成为第一保荐人。