股票指数增强策略精选(九篇)

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第1篇：股票指数增强策略范文

关键词：股指期货市场；发展历程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中图分类号：F830.91文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期货概念的界定

（一）股指期货的定义

股指期货，是以股票指数为交易标的物的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。它是当前金融期货市场最热门、发展最快的期货品种。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。

（二）股指期货产生的背景

股票指数期货是三大金融期货品种中最后被开发出来的，同其他期货交易品种一样，股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。

随着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性价格风险的要求也愈加强烈。1982年2月24日，美国堪萨斯市交易所推出了道・琼斯综合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃，当天成交近1800张合约。此后，芝加哥商业交易所推出了S＆P500股指期货交易，当天的交易量就达到3963张。随后，日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。

（三）股指期货市场的功能

股指期货市场有价格发现功能。由于所需的保证金低、交易手续费便宜，因此期货市场的流动性极好。一旦有消息影响了大家对市场的预期，很快会在期货市场上有所反映，并且可以快速地传递到股票市场，从而使股票市场价格达到均衡。

股指期货市场还有风险转移功能。股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的途径，期货的风险转移是通过套期保值来实现的。若投资者持有与股指有相关关系的股票，为防止未来股指下跌造成损失，他可以选择卖出股票指数期货合约，即以股指期货空头与股票多头相配合，投资者就避免了总头寸的风险。股指期货为证券投资风险管理提供了新的手段，它改变了股票投资的基本模式。

股指期货也有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，诸如金融股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需投入少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的金融股指数，达到分享市场利润的目的。并且股指期货的期限较短(一般为三个月)，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。

二、美国股指期货市场的发展历程――内部动力

（一）改变原本竞争格局的几个事件

首先，布雷顿森林体系解体，开始实行浮动汇率制，世界油价开始动荡，美国经济出现了高通货膨胀。道琼斯30种工业指数从1973年的高点1050点下降到1974年的580点。在此情况下，金融机构加强了对市场风险的管理，出现了对规避现货市场风险的各种金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美国总统福特签发的《雇员退休收入保障法》正式生效，它是美国第一部全面规范企业年金与个人储蓄计划的法案。该法案正式对私人养老金计划的管理方面进行了规定，要求受托人严格履行“审慎人原则”，同时对受托人的职责及禁止行为做出了规定。基金公司雇佣专业的投资顾问，对资产配置提供建议。为了减少管理费用和交易成本，基金公司纷纷选择消极型投资组合。

该法案推出一年后，1975年5月1日，固定佣金制被废止，经纪公司丧失了过去的核心收入来源。佣金收入大幅下降，在短短几周内，有些公司的佣金收入下降了近80%。今天，许多大的机构每股交易仅需支付很少的佣金，有的甚至根本不付任何佣金。

在1982年3月，美国证券交易委员会（SEC）推出“415条款”，此条款规定，符合条件的公司，可以为其今后两年内所有可预期的证券发行，预先到证券交易委员会办理被称为暂搁注册的手续，并自主决定证券发行的具体时机。“415条款”的实施使承销商之间的竞争更加激烈，从而导致发行成本降低。

（二）世界第一只股指期货的产生历程

1922年，美国国会颁布了《谷物期货法》，开创了期货市场立法监管的历史。该法规定，具体商品的期货交易活动只能在经联邦注册的交易所内进行，交易所必须建立防止价格操纵行为和逼仓行为的制度。1936年，国会对《谷物期货法》进行了较大的修改，并更名为《商品交易所法》。该法加强了联邦政府对期货交易的直接管理，加重了期货交易所的责任，赋予期货交易所对违法犯罪活动的惩罚权力，直接监管垄断行为。1974年，美国国会通过了《商品期货交易委员会法》，授权成立独立的商品期货交易委员会（CFTC），对所有的商品期货市场行使联邦管理权职责。CFTC的设立加强了政府对期货市场的管理，尤其是对合约创新的管理。1977年，堪萨斯市期货交易所(KCBT)向CFTC提交开展股票指数期货交易的报告，尽管CFTC对此报告极为重视，但是由于证券交易委员会(SEC)与CFTC在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。SEC和CFTC主要在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席约翰逊和新任SEC主席夏德达成“夏德―约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC。1982年《商品交易法》使这项协议规范化，SEC负责以股票交割的所有交易，CFTC负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。

1982年2月16日，CFTC通过了堪萨斯市期货交易所开设股指期货交易的申请。同年2月24日，堪萨斯市期货交易所推出了价值线综合指数期货交易。4月21日，芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500股指期货；其后纽约期货交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE综合指数期货交易。

三、日本股指期货市场的发展历程――外部刺激

（一）新加坡日经225股指期货的推出

日本股票指数期货合约首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪证券交易所在证券交易法允许的范围内推出了以50种股票打包组成的股票期货交易，也称“股指50”。

（二）日本国内日经225股指期货推出

为保持日本商品期货市场未来的竞争力和国际地位，1987年5月，日本管理者放开了对本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约的限制。刚开始，日本股指期货交易发展缓慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速发展起来。

（三）日本经济与股指期货市场的发展

1988年日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。1988年5月，修改后的证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割，当年9月东京证券交易所推出了东证股指期货交易，大阪证券交易所推出了日经平均股价期货交易（也称日经225）。伴随着这些股指期货交易的导入，“股指50”的交易规模日益减少，最终于1992年3月停止了交易。

1990年开始，日本的房地产市场泡沫破灭，经济步入“消失的十年”，股市也随之向下调整。随着日经指数下跌，股指期货交易量有了大幅的增加。1992年日本股市达到历史低点时，日本财务省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货佣金，同时加强了对涨跌停板的管理，此后股指期货交易量出现不断下降的局面。日本管理当局于1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。

四、新加坡股指期货市场的发展历程

（一）新加坡国际金融交易所的成立与发展

1984年9月，新加坡国际金融交易所(SIMEX)成立，它是亚洲最早成立的金融期货交易所，它的成立开创了亚洲金融期货发展的新局面。考虑到本国资源有限，投资者数量少，从成立之初SIMEX就想打“国际化”的牌，因而重点开发他国股指衍生产品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首个日本股市指数期货，即日经225种股票价格指数期货，开创了亚洲股指期货交易的先河。日经225股指期货在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期间，SIMEX分别推出了以摩根士丹利新加坡自由指数为准的新加坡股票指数期货合约、以道・琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期货合约和以道・琼斯泰国股票指数为准的泰国股票指数期货合约这三种股指期货合约。它们的推出，加强了SIMEX作为亚洲主要股票指数产品交易中心的地位，并且推动了亚洲资本市场走向全球化。其后，SIMEX不断对金融期货品种进行创新，陆续推出各种利率、股票与能源衍生商品期货。

（二）新加坡交易所的成立与发展

1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡证券交易所(SES)合并而成的。SGX被誉为目前最具侵略性的交易所，因为它是目前拥有股指期货境外上市品种最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所挂牌交易的股指期货合约有8种，其中6种是境外上市的合约。

通过近二十多年的规范与发展，新加坡整个金融期货市场开始走向成熟和规范，并且确立了其亚洲股票指数期货交易中心的地位，为亚洲和世界各国的金融市场系统风险规避提供了重要途径。

五、国外经验对我国的启示

（一）二十世纪90年代初我国金融期货的发展试点与失败原因分析

1988年，中国政府提出加快商业体制改革，积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易。 之后中国陆续发展了商品期货和金融期货交易。

二十世纪90年代初中国开展了金融期货交易试点，当时的交易品种主要有外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。1993年3月10日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。但由于投资者对股指期货的认知度较低，使得成交清淡，而且深圳股市当时规模还比较小，难以发挥其应有的规避风险的功能，实际上还成为一种投机性极强的工具。1993 年 9 月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，造成极其不良的影响。1993年9月9日，中国证监会发出通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在10月暂停。试点以失败而告终。

总结试点失败的原因，主要有以下几个方面:首先，在当时的中国金融市场上，因为是特定的发展阶段，主要的金融价格如利率、汇率等不是完全由市场决定的，从而不具备发展金融衍生产品的基本条件，这是主观原因。其次，自1994年1月1日起，我国虽然实行了官方汇率和市场调剂汇率并轨，但是国家仍对外汇实施严格的管制；存贷款利率和国债的发行利率也受着国家正式或潜在的管制，真正的市场化利率仍然尚未形成。另外，股票市场上的股权分置缺陷以及相关法律法规体系建设的不完善也是导致试点失败的外部原因。

（二）几点思考

1. 选择成熟的推出时机。1977年初美国堪萨斯期货交易所提出上市股指期货产品时，有两大问题没有法规可循，一是股指期货到期交割是否可以采用现金结算的问题；二是股指期货究竟由CFTC还是由SEC来监管。经过讨论后，1981年决定由CFTC来监管，1982年决定采用现金结算方式。这就为推出股指期货解决了法律障碍，确立了监管主体。

2005年，困扰我国证券市场多年的股权分置问题开始解决，在证监会的积极推动下，股权分置改革于2005年5月正式启动，目前，绝大多数上市公司已经完成了股改。在金融创新方面，一些公司推出了认购和认沽权证方案。在这种金融大环境下，对比上个世纪80年代美国推出股指期货的条件时机可以看出，当前我国推出股指期货的条件和时机日益成熟。

一是法律条件日益成熟。新修订的《证券法》规定，2006年1月1日开始，允许证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易，从而为股指期货的推出解决了法律障碍。2007年4月15日，《期货交易管理条例》开始实施，对股指期货的推出具有重要的现实意义。二是机构投资者日益壮大，指数化投资、蓝筹股投资理念深入人心，为我国成功推出股指期货奠定了良好的基础。三是市场的波动性增大，规避风险的需求强烈。我国股市自2006年下半年起进入大牛市阶段，虽然总体呈现上涨趋势，但是单日波动极其剧烈。尽快推出股指期货交易，不仅是建立多层次资本市场的需要，也是提高股市流动性、促进交投活跃的需求。

2. 选择成熟的交易所。美国的股指期货一开始就选择在成熟的期货交易所开展，经验表明，从“商品”到“商品期货”再到“金融期货”这么一条发展道路，是被实践所证明的道路。期货交易所有一套特殊的风险管理制度，期货交易方式与现货交易方式在整个交易系统、交易体制以及整个风险管理制度上都有着不同。股指期货和商品期货本质上没有任何差别，商品期货市场的运作体系完全适用于金融期货的运作及风险管理要求，商品期货与金融期货的风险控制经验是完全相通的。

我国目前已经成立四家期货交易所，其中三家为商品期货交易所，交易产品遍及粮食、能源等种类，交易十分活跃，在多年的运作发展过程中积累了丰富的经验。2006年底成立的中国第一家金融期货交易所虽然还没有开展交易，但从商品期货市场积累的运作和风险控制经验都可以用在金融期货交易中。

3. 用商品期货专业的经验来管理股指期货。美国的经验表明，期货交易与现货交易在不同的市场进行运作是专业化分工的结果，有利于提高市场效率。由于现货与期货是两种不同的交易形式，风险特征有明显差别，因此，不能用同一种监管思路和同一套管理系统来处理不同属性的问题。股指期货不管是在哪个市场上市，都必须建立一套完整的期货风险管理体系、规则制度和相应的技术系统支撑。从我国证券市场和商品期货市场的实践来看，除了要运用国际通用的保证金等风险管理手段外，还需要在交易前端就加以控制，严格杜绝资金不到位情况下的透支交易。在这方面，我国商品期货市场已经有比较成熟的经验。

4. 未雨绸缪，从容应对外来挑战。日本股指期货市场的发展很大程度上是因为受到外部压力，日本监管者担心失去本国市场份额，这才逐步变动公共政策并放开日本的股指期货市场。新加坡金融期货交易所率先推出了日本股票指数的期货交易品种后，日本的交易所才推出了本国的股指期货交易品种；接着为了着眼于未来，日本管理者放开了对本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约的限制；股市暴跌后，日本管理者发现本国投资者不能利用本国的股指期货进行风险规避，进而改变结算制度，并推出多个交易品种。

我国目前也面临同样的状况。由于中国没有自己的股指期货市场与产品，近年来境外的交易所一直酝酿着要抢占中国股指期货的定价权。面临众多的竞争对手，中国需要加快股指期货的研发步伐，做足前期准备，完善交易制度和风险管理制度，健全相应的法律法规。

5. 在发展过程中不断创新、积极进取。新加坡交易所一向在产品创新方面最有侵略性，自从率先推出日本股指期货交易品种后，又陆续推出台湾、中国等国家和地区的股指期货交易品种。

SGX还加强了与国际上其他国家交易所的合作，实行积极进取的战略，努力推动其国际化，增强了新加坡作为全球金融中心与定价中心的地位。我国金融期货刚刚起步，国家与整个期货行业的各种力量应当积极努力推动我国金融期货市场的建立与发展。金融衍生品交易所也应当利用各种有利条件与难得的机遇，采取积极进取的战略，迅速增强自己的实力，积极与国际上其他交易所加强合作，在合作与竞争中发展壮大。

6. 完善市场运行机制。目前，SGX的风险控制和制度规范都走在全球证券与期货市场的前列。我国金融期货市场刚刚起步，监管部门、行业组织、交易所、经纪公司等在金融期货的风险管理方面应当有新思路、新目标、新办法，吸取他国的经验，建立完善的市场运行机制，在遇到问题时及时找出原因及改进的方法。

参考文献：

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[6]秦毅.美国证券交易委员会415条款及其启示[M].上海：上海财经大学出版社，2005.

第2篇：股票指数增强策略范文

关键词：金融市场； 股指期货； 股票市场

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0103-02

1 股指期货概述

股票指数期货(Stock Index Futures)是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。1982年2月24日，价值线指数在美国堪萨斯农产品交易所推出，它标志着股票指数期货的诞生。

股指期货交易的特征与流程与普通商品的期货交易基本相同，但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它又与股票市场有关。股指期货具有以下基本特征：股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物交割；股指期货合约的价格是人主观赋予的；股指期货既有利于防范系统性风险，又有利于防范非系统性风险。

2 中国概念股指期货

2.1 国外推出的中国概念股指期货

随着2006年9月5日新加坡交易所(SGX)强行率先推出全球第一个以中国内地股票指数为标的的股指期货――新加坡新华富时中国A50股票指数期货，在国内市场对股指期货的需求迫切，国外对股指期货竞争式的“抢跑道”，迫使我国加快金融期货的发展。

其实不只有新加坡提前推出了以中国股市为标的的期货，很多国家和地区已经有过尝试，推出了以中国公司在香港以及国外所发行的股票和其他权益类证券（如 ADR 等）为标的的股指期货。

2.2 国内即将推出的沪深300股指期货

2006年9月8日中国金融期货交易所成立后，以沪深300指数为标的的股指期货将成为在该交易所挂牌的首只交易品种。从理论上讲，股指期货标的指数应从交易型指数中选取，但是由于历史原因，一些基准指数已有很好的知名度和市场认可度，便于市场推广，所以此类指数大多成了较有影响力的股指期货品种的标的指数。中国金融期货交易所首只股指期货的交易品种，以沪深300指数为标的是因为沪深300指数较其他指数更具权威性和先进性，这是由沪深300指数的标的成份决定的。从沪深300指数的编制方法和实际研究分析中可以看出，沪深300指数在规模性、交易性、代表性、投资性等方面具有较明显的优势。

2.3 境外抢先推出中国概念股指期货对我国的影响

首先我们来看看其他国家的经验。新加坡交易所抢先推出日经 225 股指期货对日本股票市场产生了很大影响。虽然日本于1987年6月9日推出了本国第一支股票指数期货合约――大阪50种股票期货合约，但不久后就停止交易，受制于新加坡交易所期货交易的局面在很长时间里没有扭转。在新加坡交易所刚推出日经225指数期货时，日本管理部门不允许本国基金经理利用SIMEX的日经225指数期货从事股指期货交易，只有美国和欧洲的机构投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约对其投资于日本的股票进行套期保值，这样日本金融机构相对来讲处于不利位置。这些外国机构投资者在外国交易所利用外国的合约买卖日本股票市场的资产，完全摆脱了日本大藏省的管理。

而对我国股市可能有较大影响的是新加坡交易所推出的新华富时中国A50股指期货。新加坡先于我国推出股指期货，虽然对我国的股市有一定的影响，但笔者并不认为会出现类似日本那样的被动局面。首先，日本和新加坡都是资本开放度比较高的国家，资金进出并没有太大的限制，国际游资可以通过新加坡日经225指数期货和日本股市两边进行炒作，达到获利的目的。而中国的资本市场基本还是关闭的，尽管QFII可以进来，但其力量相对国内资本来说，控制权还是掌握在国内机构手中。对于无法统计的地下热钱，由于受到较大的限制，大规模进出也并非易事，很难通过新华富时中国A50股指期货来控制国内A股市场。其次，国内资金也受到资本管制，很难大量投资国外市场。尽管QDII能投资国外市场，但在自己家中呆久的国内机构出去，也势必会小心谨慎，相对于国外的大资金，国内的机构还不够成熟。综合内外两面方的资金，都由于受到资本管制，新加坡推出的新华富时中国 A50 股指期货对我国股指期货的影响还是比较小的。

3 股指期货对股票市场的影响

3.1 股指期货对股票市场波动性的影响

我国推出股指期货将有助于降低市场换手率，鼓励中长期投资，延长市场波动周期，收敛波幅，从而促使中国股票市场走向成熟。但是仍有不少观点认为股指期货的推出会加剧股票市场的波动。究其原因，有以下两个方面：

（1）股票市场的波动性恰恰是股指期货产生的前提，而非结果。从各个市场股指期货的推出时间看，往往是股票市场波动频繁、风险积聚的时候。

（2）股指期货的价格变化恰恰是对股票现货远期市场波动的反映，而不是波动的根源。股指期货对宏观经济等各种新信息的敏感度高于现货市场，它可以通过价格发现功能，使期现货市场产生联动作用，加快股票市场对宏观经济的反应速度，引导股市走势，长期来看这有助于提高现货市场资源配置的效率。1990年日本股市向下调整，股指期货交易量一度达到股市交易量的10倍。1992年日本股市达到历史低点时，大藏省企图通过限制股指交易来降低市场波动性，因此采取了大幅提高股指期货保证金和佣金、扩大涨跌停板等措施。但股票现货市场未有根本好转，期货市场交易量也不断萎缩。

3.2 股指期货对股票市场交易量的影响

股指期货推出后会不会造成股票现货交易清淡、行情低迷?笔者认为不会。开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。股指期货推出会加大股票现货市场规模、增加市场流动性，是更好地繁荣和推动股票现货市场发展的有效手段。

（1）股指期货的推出会增强投资者更广泛参与股票现货市场的信心。股指期货推出后，投资者有了管理风险的有效手段，特别是一些大的机构投资者，可以更积极地进入股票现货市场，市场总体资金量会大大增加，同时这些投资者也会在股指期货市场进行套期保值。推出股指期货，对期现货市场来说是一个“双赢”。这样，各种闲散资金、机构资金不仅会以更积极的态度参与这个市场，而且还会从战略上考虑在这个市场配套长期投资。

（2）推出股指期货会使股票现货市场更加活跃。因为期市多空双方为影响股指期货价格而大量交易股票会提升股市交易量，这一点在期货到期日会表现得尤为明显。如1997年12月19日，纽约证券交易所股指期货、股指期权和股指期货期权的到期日，大量套利者将股票交易量推高并创出天量。

（3）推出股指期货给投资者提供了熊、牛两种市况下均能盈利的机会。由于我国股市目前暂无做空机制，股票投资者只能在牛市状况下才能盈利。而上市股指期货等衍生品可使投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，这无疑有利于激发投资者的投资积极性，从而活跃股票市场，尤其在股市低迷时期这种作用更为明显。

3.3 股指期货对股票市场投资思维方式的影响

股指期货的推出增加了市场博弈的复杂性。股指期货推出之前，市场呈现单边特征，投资者只能通过股市的上涨赚取利润，在下跌的时候只能承受损失或不作为，因此，博弈的双方都只能造成一种市场表现，即股市上涨，只是上涨的幅度、时间有所差异。而股指期货推出后，市场呈现双边特征，不但市场上涨可以赚钱，而且在下跌的时候可以通过期货市场的超额收益来获得利润。同时，我国正在推出融资融券制度，若和股指期货结合起来，则市场形成真正意义上的多空双方对峙局面。股指期货推出后，期货市场会出现三类投资者，他们各自的投资思维方式和操作策略有所不同：

（1）套期保值者，以实现现货的套期保值为主要目的，规避市场系统性风险。套期保值包括多头套期保值和空头套期保值：多头套期保值是看涨型投资者以规避市场下跌的风险而采取的措施，而空头套期保值则是看跌型投资者以规避市场上升的风险而采取的措施。

（2）投机者，直接入市买卖股指期货。这种将交易策略建立在大势研判和仓位控制的基础上，以获取暴利为目的的投资方法，这类投资者面临极大的风险，但是也具有潜在的高额收益，它们是市场主要流动性提供者，也承担了风险转嫁的功能。

（3）套利者，这些套利方法主要包括同指数期现套利、跨市套利以及跨期套利等等。相对来讲，套利风险较小同时收益也较小，套利者可以消除市场失效的现象。

4 结语

有些人把股指期货的推出看作是一种利空，认为股指期货的面世，股票市场就要下跌，但是他们忘记了在期货市场不仅能做空，同样也能做多，结合国外已经推出过股指期货的国家，都并没有因为股指期货的推出而彻底改变先前的趋势。尽管股指期货对股票市场有助涨助跌的效果，但上文已经提过，我国推出股指期货将更有助于降低市场换手率，鼓励中长期投资，延长市场波动周期，收敛波幅，从而促使中国股票市场走向成熟。股指期货的推出对我国的金融市场来说既是机遇也是挑战，应当在控制风险的前提下积极从事股指期货交易，但是如果风险控制不当、管理不当，公司会出现巨额亏损，巴林银行的倒闭就是前车之鉴。只有在不断研究那些比较成熟的金融市场基础上，结合我国自身的金融生态环境，设计出一套适合我们自己的股指期货规则，才能更好地促进我国证券市场的发展。

参考文献

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［3］叶永刚.衍生金融工具及其风险管理［M］.武汉：武汉大学出版社，2000.

第3篇：股票指数增强策略范文

关 键 词：行为金融；卖空机制；投资者退化；股市波动性

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)04-0062-06

Shleifer(2000)把套利风险和投资者情绪作为行为金融体系的两个支点来研究。[1]套利不充分，就会使证券价格偏离基本价值，出现异常现象。制度对套利行为的限制是套利不充分的一个重要因素。本文选取卖空机制作为制度因素，讨论在允许套利机制和禁止套利机制两种条件下投资者心理和行为的变化以及对股市波动性的影响，以解释特殊制度条件下交易者从信息交易者向噪音交易者的蜕变。有无卖空机制是股票市场能否实现充分套利的一个重要条件。中国股票市场上长期禁止卖空机制，因而选取这一机制对我们研究中国股票市场上制度因素对投资者心理和行为的影响具有现实意义。{1}本文建立了一个数学模型，试图证明在允许卖空和禁止卖空条件下投资者和市场的不同反应，说明在特殊的制度背景下，投资者从信息交易者向噪音交易者转化的可能性。

一、卖空机制的相关研究

卖空机制对投资者行为影响的系统研究始于Miller。Miller(1977)认为，由于禁止共同基金卖空股票（市场仅允许有限卖空），在股票上升超过基本价值时，市场力量较强的一方不能通过卖空充分套利，股票价格仅反映了市场上最乐观的投资者对股票价值的评价。Miller还认为，市场对股票走势看法的分歧越大，市场缺乏向下卖压的力量，股票价格越有可能上升至偏离基本价值的水平，由此造成股票未来预期回报率下降和回报率分布的肥尾（skewness）现象。[2]Scherbina(2000)的实证研究证实了Miller的结论：高分散度的投资组合（代表对市场看法的分歧大）比低分散度的投资组合的平均收益率低。[3]Miller认为，市场看法的分歧越大，基金不能卖空，就要减持某一种股票，这种股票的价格就会被乐观的投资者的交易行为推高，同时未来预期回报率就会降低。Chen ,Hong和 Stein (2000)的实证研究证明：基金持有份额较低的股票，平均回报率较低；反之亦然。[4]Hong 和 Stein(1999)分析了卖空限制和买卖订单高峰时投资者对后市看法的分歧，证明卖空限制导致肥尾现象――股价向上波动的幅度大于向下波动的幅度。[5]投资者在不同制度背景下的行为差异是导致股市不均衡波动的主要原因。在西方，市场存在卖空机制，但同时对卖空又有很多限制。我国的情况则是截至2006年8月1日之前，股票市场禁止卖空行为，而同期我国股票市场的波动性则比西方成熟市场更大。{2}

二、卖空机制对投资者行为影响的数理分析

假设一个股票市场的投资者，期初拥有一笔财富w，分散地投资于市场。投资者不持有现金，不进行透支投资。市场上有两种资产：无风险资产，其固定收益率为rf；风险资产（股票），其收益率为两部分，即资本利得R和红利d。我们假设投资者的投资期限为一期，比如一年。为了计算方便，略去资本红利，风险资产的收益率用R代表。{3}投资者的资产组合由无风险资产和风险资产（股票）两部分组成，风险资产的组合用市场组合或指数组合来表示，投资者面对的只有系统性风险。投资者的资产组合在市场的有效前沿上（efficient frontier），即这个组合是投资者风险态度既定下的效用最大化的最佳组合。{4}投资者投资股票市场的比率用a表示，无风险资产的比率为(1-a)。投资者的市场风险贴现因子为?啄，0

1．允许卖空机制条件下投资者的行为模型（此处的卖空指无限制的完全卖空机制）。投资者的期初财富为w0，无风险资产的收益率为rf。假设在允许卖空的条件下，投资者投资风险资产的比例为a1，风险贴现因子为?啄1，期末财富为wp。在允许卖空的条件下，投资者可以通过股票上涨和卖空两个途径获取收益，投资者的资本收益率由两部分构成：股票上升时的资本收益率（用R1表示），以及卖空时的收益率。假设在有卖空机制的条件下，投资者的操作策略是每一次在股票指数上涨到一个高点时，卖出所有股票，并借来相同数量的股票卖空；在一个低点时买回当初卖出的股票组合，同时买入同样数量的股票还给其他投资者。进一步假设有卖空机制的市场是一个成熟、完美且有效的市场；在这个市场上，股票走势不可测，一年内股票指数上涨和下跌的概率相等，即投资者卖空的资本收益率和买卖股票的资本收益率相等，也为R1。于是，我们有：

2．禁止卖空机制条件下投资者的行为模型（禁止任何形式的卖空）。{5}投资者的期初财富和无风险资产的收益率与允许卖空机制条件下相同，仍为w0和rf。假设在禁止卖空条件下，投资者投资股票的比例为a2，风险贴现因子为?啄2，期末财富为wf。在禁止卖空的条件下，投资者只能通过股票上涨一条途径获取收益。假设在禁止卖空机制条件下，投资者的交易策略是在股票上涨的时候买进股票，在股票下跌的时候卖出股票――即典型的追涨杀跌。假设其资本收益率为R2，于是有：

投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等。{6}这是一个约束条件，是投资者继续持有风险资产（不退出市场）的前提条件，也是投资者不通过借贷进行投资的前提条件。如果在市场禁止卖空的条件下，投资者的预期效用低于在市场允许卖空条件下的预期效用，投资者就会退出风险资本市场，即投资者倾向于全部持有无风险资产和无风险资产+现金；如果在市场禁止卖空的条件下，投资者的预期效用大于在市场允许卖空条件下的预期效用，投资者就会通过借贷或透支投资于风险资产。假设投资者为绝对的风险回避者，在允许卖空和禁止卖空两种情况下，投资者的风险态度发生变化，有下列效用函数：

这是在资产组合?茁=1，即资产组合只有系统性风险的效用函数。其中，?酌为绝对风险厌恶系数。?酌越大，表示对风险的容忍度越大；?酌越小，表示对风险的容忍度越小；?酌∞，表示绝对风险回避。w为期末财富。假设在允许卖空机制的条件下，投资者的风险偏好系数为?酌1，在禁止卖空机制的条件下，投资者的风险偏好系数为?酌2。因为在禁止卖空机制的条件下，投资者只有一种途径――股票上涨获得资本收益，此时，投资者倾向于承担更大的风险，其风险容忍度增加，0>?酌2>?酌1。假设Up和Uf分别为投资者在允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的效用，根据前述约束条件――投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等，可以得出：

Up=Uf （4）

根据（3）式，有：

a和?啄的关系此消彼涨，即风险资产的比例增加，a上升，导致风险增加，?啄向下趋近0。因此，可以近似地认为 ≈1。于是有：

（9）式是在禁止卖空机制的条件下，投资者要求的资本预期收益率底线，是投资者继续留在股票市场的收益率约束条件。如果预期收益率低于这个水平，投资者就会减持风险资产，甚至完全退出股票市场。

三、投资者行为选择对股票市场的影响

不同制度背景下投资者的行为选择可以通过（9）式来分析。根据前述定义，在两种制度背景下，投资者的初始财富不变、风险态度发生变化，投资者的资产组合在市场有效前沿上。这样，问题就是在同一条市场线上选择不同的风险―收益组合(见图1)。

图1投资者的最佳资产组合选择

图1中，R为资产组合的预期收益率，?滓为标准差，?滓=1/?啄。FF为有效前沿，rf E为市场线。在rf点，资产组合中全部为无风险资产；在Z点，资产组合中全部为风险资产。在rf和Z之间，资产组合中既有无风险资产，又有风险资产。越接近Z点，风险资产的比例越大；越接近rf点，无风险资产的比例越大。Ip和If为允许卖空机制和禁止卖空机制条件下投资者期望效用的无差异曲线，其与市场线rfE 的切点p1和p2是允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的最优资产组合。R 、R 和 1、 2是两个最优资产组合的预期收益率和标准差（风险系数）。

从（9）式中可以看出，R1和R2的关系主要取决于a1和a2。只要a2≥a1，就有R2>2R1。从前述分析中我们知道，在禁止卖空机制的条件下，要获得与允许卖空机制下相同的效用，投资者要承担更大的风险，即投资者的风险态度更倾向于风险偏好。从图1可以看出，在禁止卖空机制的条件下，由于投资者更加偏好风险（风险厌恶程度降低），投资者预期效用的无差异曲线从Ip（允许卖空机制）右移到If（禁止卖空机制），与市场线相切决定的最优资产组合p2比允许卖空机制条件下的最优资产组合p1更具风险性。这表示在禁止卖空机制的条件下，投资者的最优资产组合中要加入更多比重的风险资产，即：

因此：

这就是说，在禁止卖空机制的条件下，只有当预期收益率两倍以上于允许卖空机制条件下股票上涨的资本收益率时，投资者才会继续留在股票市场进行投资。但在这种情况下，投资者的行为选择和股票指数的走势与允许卖空机制时相比发生了变化，投资者更倾向于风险偏好。在股票上涨超过基本价值时，由于信息交易者无法卖空（假设投资者不离场），风险态度（更加偏好风险）的转变使他们加入到追涨的行列，市场空方力量受到限制，迫使股票价格向上的幅度较大；相反，在股市下降超过基本价值时，风险偏好和处置效应（Kahneman, andTversky, 1979）[8]都会导致信息交易者不加入到杀跌行列，股票市场空方的力量削弱，股票价格向下的幅度较小，于是造成股票市场波动幅度加大和肥尾现象――上涨幅度大于下跌幅度（见图2）。

图2卖空机制和股票指数波动的肥尾现象

图2是一个简化的股票走势图。图中V代表股票的基本价值，是一条直线；I代表股票指数。实线SS代表允许卖空的股票走势，允许卖空的股票指数围绕基本价值对称分布；虚线FS代表禁止卖空的股票指数，禁止卖空的股票指数在基本价值之上呈不对称分布（肥尾），这种分布表示股指波动幅度增加且上升幅度较大，而下跌幅度较小。{7}

四、投资者退化的逻辑过程和现实路径

行为金融学认为，投资者的行为选择不符合经济人理性。从静态的角度看，经济人理性确实不符合真实情况，投资者的行为受到各种各样的认知偏见和行为偏差的影响。但越来越多的研究表明，投资者会在失败和成功（自己的或别人的）中学习、纠错，改良自己的投资行为，不断从“必然王国”――有限理性，向“自由王国”――完全理性趋近。因此，从动态的角度看，投资者的行为是符合经济人理性的。因此，与行为金融学稍有不同，我们认为经济人理性也会导致噪音交易行为和股市的“非理性”波动――交易者具有理性不代表市场具有理性。在允许卖空交易和禁止卖空交易两种制度背景下，投资者都会运用理性计算、甚至经验直觉选择对自己最有利的交易方式。这种选择不是独立的、随机的个体选择，而是一种集体理性，是高度相关的社会性选择。在我们的模型中，集体理性选择的结果必然是：在允许卖空交易的条件下选择信息交易，在禁止卖空交易的条件下选择噪音交易；后者必然导致市场波动性增大和“非理性”成分增加。这里需要说明的是投资者理性与噪音交易之间的关系。行为金融定义噪音交易者是非理易者，而我们认为这种概括失之偏颇；非理易者仅是噪音交易者的一种，而不是全部。当一个市场存在制度缺陷和制度缺失时，市场价格对基本价值的偏离有可能是理性选择的结果，而非完全是非理所致。这时，市场由噪音交易主导，投机盛行，股票指数波动性很大。但这些主导市场的噪音交易者是理性的噪音交易者（这是我们选取公式4这个完全理性的预期效应函数的依据），不是完全受过度自信等情绪影响的幼稚（naive）的投资者。为了避免概念上的混乱，我们在本文中把噪音交易的对立面界定为信息交易，不采用非理易这个说法（这并不否认非理性的噪音交易者的存在，只是为了强调制度因素对投资行为的影响，突出理性的噪音交易者这个概念）。我们定义信息交易就是按照基本面的信息进行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于经济人理性假设，它不是一种最优的交易策略。

1. 投资者退化的逻辑路径

图2和式（10）说明，在允许卖空机制的制度环境下，如果信息完全，即交易者之间不存在信息分布的不对称现象，投资者通过理性套利，可以从股票上涨或下跌两个方面获利，投资者资产组合的预期收益和风险较小，股票指数的波动围绕基本价值作较小幅度的波动。这时交易者的风险容忍度较低，倾向于理性的信息交易。如果市场禁止卖空机制，不管信息完全与否，交易者必须要求高于允许卖空机制时两倍以上的预期收益率，才能获得与后者相同的期末效用。投资者的风险容忍度变大，投资者的理易策略为噪音交易――投资者从信息交易者退化为噪音交易者。我国股票市场的高市盈率和高波动性正好佐证了这个推论。这是投资者从信息交易者退化为噪音交易者的逻辑过程。这种噪音交易是制度的产物，或者说是制度诱致型的噪音交易；这种噪音交易不是因有限理性和投资者认知偏差所导致的，恰恰相反，这种噪音交易是投资者在制度约束下理性选择的结果。

2. 投资者退化的现实路径

现实中，投资者不可能先经历允许卖空交易的市场环境，然后再返回禁止卖空交易的市场环境。比如在中国，在制度不健全或制度转型的现实市场环境下（比如禁止卖空交易），投资者在刚刚入市时可能是具有投资理念的信息交易者。他们对市场的理解停留在理论和新闻宣传阶段，而投资理论和新闻宣传没有哪个会教人在市场上造假和欺诈，因此，涉“市”之初，投资者是幼稚的（naive）信息交易者。随着投资者在一个制度不健全的市场环境中成熟、成长起来，以及随着各种负面的示范效应的激励，投资者逐渐变成老道的（sophisticated）噪音交易者――市场投机者。这就是纵向的退化路径。还有一种横向的退化路径，即投资者在成熟的市场上（比如美国、欧洲等），相对来说倾向于信息交易，但这些投资者一旦进入制度不完善的新兴市场就会蜕变为噪音交易者。一些来自美国和欧洲机构投资者频频在新兴市场掀起波澜（在台湾，QFII不但没有稳定市场，反而成为市场波动的推动者），就是一个很好的例证，正所谓“桔生于淮南为桔，生于淮北为枳”。市场是一个适者生存的竞技场，变成噪音交易者是投资者的生存之道。{8}这不是投资者自甘堕落的宿命，而是制度缺失条件下负淘汰机制对投资者选择的结果。

3．制度改进与投资者进化

上面的分析是基于这样的设想――投资者从一个幼稚的信息交易者在制度环境的影响下向老道的噪音交易者退化，或者从成熟市场的信息交易者向新兴市场的噪音交易者蜕变。这种设想主要是为了强调制度缺失如何引发投资者的噪音交易行为这个中国股票市场的特殊现象。投资者可以退化，更可以进化；制度缺失导致投资者退化，制度改进则导致投资者进化――从噪音交易者向信息交易者进化。在经济发展的现实中，制度总是不断改进和完善的，而不是相反；同时，投资者的行为也是不断地从噪音交易向信息交易进化。因此，随着卖空机制以及与之相关联的其他制度从无到有的建立、完善起来，股票市场上投资者的行为将会更多地转向理性的信息交易。其实，即使西方成熟市场上发现的一些行为金融学现象，比如处置效应、一月现象等，都在交易制度（止损点）和税收制度的改进中不断淡化，以致消失。因此，通过制度建设矫正投资者的噪音交易行为是降低市场非理、稳定股票市场、增强股票市场融资功能的必由之路。这是制度建设的行为金融学含义――外在的制度建设内化为投资者行为模式，也是行为金融学研究对制度建设的一个启示。

五、关于卖空机制的相关讨论

以上讨论的是完全允许卖空交易和完全禁止卖空交易的市场上投资者行为的转化情况。实际上，即使在成熟的市场上，允许卖空交易也不是没有限制的。比如在美国的股票市场上，就有我们上述提到的不允许基金卖空的限制。另外，美国证券交易委员会曾一度规定：卖出申报价不得低于最新成交价，以防止卖空者连续压低行情。这项规定以后修改为准许按前一成交价卖空，但前市价格必须高于更前一次价格，这就是说，只允许在市场上涨时卖空（屠光绍，2000）。[10]这些规定是为了防止在信息不对称的情况下，投机者制造虚拟需求，人为造成股市波动以获利。因此我们可以看到，在成熟的市场上也存在制度因素造成套利不充分而导致的市场噪音；理性的噪音交易者不仅仅存在于转型市场，也不同程度地存在于成熟市场。

卖空机制既有稳定市场的一面，又有加剧市场波动性的一面。其最终导向哪一面，关键看市场信息的分布情况。如果市场信息分布均匀、对称，卖空交易就会起到稳定市场的作用――在市场上行时，借来股票卖出，增加市场供给，打压股市；在市场下行时，买进股票还给出借者，增加需求，抬升股市。如果信息分布不对称，卖空机制就会成为庄家兴风作浪的工具，祸害于股票市场。但是在没有卖空机制的情况下，不论信息对称与否，投资者都会向噪音交易者退化，同时增加市场的波动性。因此，问题的关键不是要不要卖空机制，而是能不能建立完善的信息（包括卖空交易信息）披露制度。在一个信息披露制度不健全的市场上贸然引进卖空机制，这和在信息披露制度健全的市场上仍然禁止卖空交易，其危害性是相等的。自2006年8月1日起，中国股票市场开始融券业务试点，标志着中国股市有了卖空机制。这项制度在短期内对股票市场的影响无法确认（也可能稳定市场，也可能给市场带来更大的波动），但可以肯定，长期来说，这项制度对市场的正面效应会随着市场其他制度建设方面的不断进步，越来越显现出来。

六、本文结论和政策启示

本文选取股票市场允许或禁止卖空交易为特殊的制度环境，建立了一个简洁的数理模型，分析了在一定的制度条件下，交易者行为选择对股票价格波动性的影响，以及交易者由信息交易者退化为噪音交易者的逻辑过程和现实路径。本文的研究证明，在允许卖空机制的市场环境中，投资者选择信息交易；在禁止卖空机制的市场环境中，投资者选择噪音交易，导致股市的过度波动和肥尾现象。投资者退化为噪音交易者的逻辑过程是，在允许卖空机制的条件下，投资者可以通过股票上升和卖空两个途径获利，投资者理性地选择信息交易；而在禁止卖空机制的条件下，投资者只能通过股票上涨获利，投资者理性地选择噪音交易。投资者退化的现实纵向路径是，投资者参与交易之初是一个信息交易者，在制度因素的诱导下，投资者从信息交易者变成一个老道的噪音交易者；投资者退化的现实横向路径是，在成熟市场环境下，投资者是信息交易者，当进入新兴市场时蜕变为噪音交易者。本文的另一个结论是：噪音交易不仅仅是有限理性和认知偏见的产物，在一定的制度约束下，噪音交易还是理性选择的结果。由此引申，中国股票市场的过度波动性不仅仅是投资者投资理性不成熟的结果，而是制度缺失、甚至制度过度（多余）的产物。本文的分析仅限于禁止卖空机制这一种制度缺失，但其结论适合于其他制度因素对投资者交易行为选择的影响。上市公司的产权结构、股票市场的完备性、政府的政策意图和不适当干预等许多制度因素，都会以不同的方式诱导投资者从信息交易者向噪音交易者退化并加大股市的波动性。本文的政策启示是：制度引进和制度创新是减少乃至消除股票市场投资者噪音交易行为的重要途径，我国股票市场引入卖空机制对矫正投资者的心理和行为偏差有非常积极的作用，是一项正确的政策决策。

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注释：

①行为金融认为，投资者的行为偏差是有限理性和理性缺陷所导致的。我们认为，制度环境是导致投资者行为偏差的另外一个因素。

②很多研究通过计量方法得出结论，基本认为中国股票市场的波动性非常显著且显示出极大的不稳定性，波动幅度明显大于成熟（美国等）市场；也有人认为中国股市的波动性与成熟市场相当。宋逢明和江婕（2003）在对中国股票市场的波动性进行检验时，对涨跌停板的影响进行了剔除，得出的结论认为中国股票市场波动性与成熟市场相当。[6]这种剔除正好印证了中国股市实际存在的过度波动性。我们的讨论主要是对股市波动性提出另一种理论上的解释――中国股市过度波动性源自“噪音制度”。

③预期收益和当期股票价格（或者指数）的关系是：预期收益越高，当期价格越低。但是，在当期价格不能下跌的条件下（在没有卖空的市场上或者新兴市场，这个假设是符合逻辑的），高的预期收益的实现，要靠更高的未来股票价格实现，这样就会不断推高股票价格，积累市场风险。

④主流金融回避对有效性的深入讨论，转而用市场的不可测性代表市场的有效性，因此，有论者指出，Fama的有效市场是信息有效性，而非市场效率的有效性。市场的有效性应该是指股票价格对基本面信息的吸收程度；市场的不可测性是指股票价格对信息和噪音（股票价格中包含了噪音交易者的影响）的吸收程度。有效的市场肯定是不可测的，但不能反过来说，不可测的市场一定是有效的。不可测性是有效性的必要条件，但不是充分条件。我们认为只要市场不可测的命题成立，建立在其上面的现代资产定价模型就能成立。在一个噪音主导，特别是理性的噪音主导的市场上，只要噪音信号成为公共“噪音”，市场就是“囚徒困境”博弈，市场就有不可测性（有人指出中国股票市场从1998年开始渐进有效，正是以不可测性来度量有效性。参见张兵，李晓明，2003），[7]在这样的市场上就能构筑有效的市场组合和找到有效的市场前沿。因此，有效市场前沿与噪音交易主导不矛盾。

⑤自然演化的证券市场最初不禁止卖空（市场没有明文允许，故为不禁止），到后来为了防范风险禁止卖空；随着市场机制不断成熟，管理手段不断提高，市场发展到一定阶段，又重新引入卖空机制。新兴市场国家和地区证券市场的发展，源自自然演进路径的后半段开始――最初的市场禁止卖空，条件成熟时引入了卖空机制。本文先建立允许卖空机制的模型，后建立禁止卖空机制的模型，是为了解释投资者从信息交易者向噪音交易者退化的方便。颠倒过来对计算的结果没有影响。

⑥具有相同初始财富的投资者在两种制度安排下要求相同的预期效用，这是本文的关键假设。这个假设的合理性源自市场上存在一个经过风险贴现的社会正常回报率，这个回报率是历史的、恒定的、普遍存在的（universal）。在本文中，这个恒定的回报率就是：?酌1[(1-a1)(1+rf)+2a1R1?啄1]=?酌2[(1-a2)(1+rf)+a2R2?啄2]。

⑦假设投资者为风险回避型。当预期收益率上升，即期的股票指数就会下跌，未来的股票指数上涨的幅度就会增大；相反，当预期收益率下降，即期的股票指数就会上涨，未来的股票指数上涨的幅度就会缩小。在我们的模型中，投资者为绝对的风险回避型，但投资者在禁止卖空的市场比在允许卖空的市场更倾向于风险偏好，因此，在禁止卖空的市场，投资者的预期收益虽高，但即期股指下降的幅度不大，投资者主要通过股指未来的上升获得高的预期收益，此时，股指向上偏离基本价值并大幅波动；在允许卖空的市场，投资者风险回避的程度较高，虽然投资者的预期收益较低，但股票市场的涨幅不大，股指围绕基本价值波动并服从正态分布。图2中禁止卖空的市场股指曲线在允许卖空市场的股指曲线之上大幅波动，正是为了突出由此造成的肥尾现象。张宗新（2005）的实证结果证实了中国股票市场波动中存在的肥尾现象。[9]

⑧本文讨论的噪音交易者仅指某种类型的噪音交易者，它是从事后效果――导致股票价格更加偏离基本面，来确定的噪音交易者。这类交易者的理易使股票价格的波动性增加。这类交易者不包括无信息交易的噪音交易者，也不包括由于心理认知局限或受情绪支配的噪音交易者。因此，不排除初次入市的交易者是其他类型噪音交易者的可能性。

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参考文献：

[1]Shleifer, Andrei. Inefficient Markets: An Introduction to behavioral Finance[M]. Oxford University Press, Oxford, U.K. ,2000.

[2]Miller, Edward. Risk , Uncertainty, and Divergence of Opinion[J]. Journal of Finance , 1977,(32):1151-1168.

[3]Scherbina, Anna. Stock Prices and Differences of Opinion: Empirical Evidence that Stock Prices Reflect Optimism[J]. working paper, Northwestern University, 2000.

[4]Joseph Chen, Harrison Hong, and Jeremy Stein. Breadth of Ownership and Stock Returns. working paper, Stanford University , 2000.

[5]Harrison Hong，and Jeremy Stein. A Unified Theory ofUnderreaction , Momentum Trading , and Overreaction in Asset Markets[J]. Journal of Finance, 1999,( 54):2143-2184.

[6]宋逢明, 江婕. 中国股票市场波动性特征的实证研究[J]. 金融研究，2003, (4).

[7]张兵, 李晓明. 中国股票市场的渐进有效性研究[J]. 经济研究, 2003，(1).

[8]Kahneman, Daniel, andAmos Tversky. Prospect Theory :An analysis of Decision Under Risk, Econometrica，1979，(47)：263-291.

[9]张宗新. 经济转型期证券资产价格波动的制度解析[J]. 数量经济技术经济研究, 2005，(1).

[10]屠光绍. 交易体制：原理与变革[M]. 上海: 上海人民出版社, 2000.

第4篇：股票指数增强策略范文

一、我国发展股指期货的必要性和可行性

具体而言，我国目前发展股指期货，主要出于以下几方面的需要：

1.规避市场风险的需要。风险转移功能是期货市场最主要的经济功能。

股指期货通过风险转移为规避股票市场的风险提供了可行渠道。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票，为防止未来下跌造成损失，可以卖出股票指数期货合约，从而避免总头寸的风险、只有当股票价格变动大于或小于股票指数变化时，才会发生损失或收益。因此，股指期货的引入，可以向市场提供对；中风险的途径，增强投资者对股市投资的安全性。

2.进一步发展我国股票市场的需要。由于目前我国股票市场缺乏有效的风险规避工具，一定程度上抑制了国有企业、国有资产控股企业、上市公司、证券投资基金及保险公司等机构投资者的进入，国家鼓励这些企业进入股票市场的政策效应很难显现出来。股票指数期货的推出会激发这些机构投资者入市的兴趣，起到增加交易量、活跃市场的作用，从而促进我国股票市场的进一步发展。同时，股票指数期货的推出，也为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。另外，由于股指期货具有价格发现功能，能基本反映国家整体经济状况，对引导股市与国民经济协调发展也非常有利。

3.有利于我国期贷市场的发展。中国的期货市场正处在一个新的起点，股指期货的出现将给期货市场带来新的活力，从而成为期货市场上的“优良品种”。股指期货无地域的限制，引入以后必将成为期货市场上的大宗品种，而普遍受到欢迎，由此将给期货市场引来巨额资金，拉动期货市场的繁荣。

4.是进一步对外开放的需要。在全球经济一体化的今天，我国市场的对外开放是必然趋势。特别是加入WTO以后，国内经济更快地与世界经济接轨，扩大我国证券市场对外开放的程度已成必然。为迎接这一机遇挑战，国内各金融机构需要积极参与国际资本市场的竞争，实现有关金融产品的创新，不断提高金融创新与金融服务水平，增强竞争力。而在适当时机推出股票指数期货，正是这种开放和创新的必然结果。

5.有利于进一步深化国企改革。当前国企改革过程中融资难问题特别突出。国企大盘股由于种种原因，股性呆滞，严重影响国企后续融资能力。引入股指期货以后，因为国企大盘股在指数构成中占有重要地位，因此关注指数期货的投资者必将关注国企大盘股的走势，从而可以有效带活国企大盘股的股性，有助于国企融资，推动国企改革的进程。

不仅如此，目前我国开设股指期货也存在一定的可行性：

（1）股票市场容量与规模已为指数期货交易的开展奠定了基础。我国股票市场已经具有较大规模，可以保证股指期货有相当规模的套期保值者和投机者参与，市场规模会有较大的扩张。随着机构投资者的数量不断增加，国有企业以及保险资金的入市，市场会逐步改变机构对散户的非均衡格局，市场力量将日趋均衡。股票市场规模壮大，流动性增强，为指数期货提供了良好的市场基础。

（2）投资者队伍日益壮大，结构已经有所优化。我国证券市场上的投资者日益成熟和壮大，自《证券投资基金管理暂行办法》颁布以来，证券投资基金规模不断扩大，基金管理公司不断增长，国有企业、国有资产控股企业和上市公司被允许进入股票市场，保险公司可以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场，一系列的政策措施大大提高了机构投资者的比重，改善了我国证券投资者的结构。此外，我国高达10万亿元的城乡居民储蓄存款为风险投资市场提供了充足的资金来源。前几年曾参与过外汇期货、深圳股指期货、国债期货等交易的投资者对金融期货也比较熟悉，而从事商品期货交易的投资者在交易心里、操作技巧和资金管理等方面更是积累了一定经验。这些人对股指期货交易会率先予以认同和接受。理性投资者的增多为股票指数期货市场的开设创造了必要的投资者条件。

（3）期货市场多年的试点，为开展股指期货交易提供了经验。经过治理整顿，我国期货市场逐步规范，已经形成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制。在商品期货方面，形成了上海、郑州，大连三足鼎立的市场格局。《期货交易管理暂行条例》的颁布实施、中国期货业协会的成立、全国证券期货监管工作会议的召开，都使我国期货市场运作更加规范。早期我国也曾对金融期货做过一定的尝试，这为开展股指期货交易提供了一定的经验和基础。

综上所述表明，尽管我国股票市场还存在一些问题，如股票市场股权结构不合理，数量庞大的国有股和法人股无法流通，流通的社会公众股只占总量的极小部分，这种市场结构很容易造成对股指期货的操纵等。但问题的存在并不能阻断股指期货交易在中国发展的光明前景，我们应当在适当的时候推出并逐步发展股指期货，实现我国证券市场与国际市场的接轨。

二、我国股指期货的模式设想

（一）法规与监管体系

这方面主要应做好以下两方面工作：

其一，修改《期货交易管理暂行条例》。该条例中有限制期货市场发展的若干规定，为保证股指期货的规范运作，应当根据目前市场的实际情况和今后的发展趋势，结合股指期货的特征，进行修订和完善，以维护《条例》的权威性和指导性。（1）放宽期货经纪公司股东资格条件，金融机构可以参股，拓宽期货经纪公司业务范围；（2）放宽国有企业参与期市的规定，建立完善的期货财会制度；（3）放宽有关入市资金的规定；（4）明确中国期货业协会的法律地位，健全和完善市场监管体系，加强市场自律管理；（5）依照国际惯例，赋予期货交易所开发上市新的交易品种的权利，建立起合理高效的品种创新制度。在对《期货交易管理暂行条例》有关内容进行修订的基础上，制定《股指期货交易管理办法》，并进一步制定《股指期货交易规则》。

其二，积极推动期货法的制定工作。从长远考虑，为了在一个新的高度上规范市场运作，防范风险，使期货市场在国民经济中发挥更大作用，应尽快制定《期货法》，以便为金融市场的对外开放提供有力的法律保证。使之在一个规范的法制环境中发展，形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。根据目前我国期货市场的实际情况，可以先从几个大的方面展开立法调研工作，待条件成熟后再加大立法推进力度。

（二）会员结构

根据我国期货交易所会员分为经纪会员和非经纪会员两类的现状，推出股指期货以后，可以根据会员的注册资本，净资产及经营范围等，将从事股指期货交易的会员分为两类：一类是经纪会员，可以做，不可以做自营；另一类是自营会员，只可以做自营，不可以做。在期货交易所的原有会员中，期货经纪公司的注册资本都在3000万元以上，这类公司可以申请作为股指期货的经纪会员。证券公司可以直接作为自营会员，也可以参考香港模式，另行设立具有独立法人资格的期货经纪公司，或者收购一家现有的期货经纪公司，申请成为经纪会员。所有机构都必须通过审核，获得证监会颁发的股指期货经营许可证才可成为股指期货交易会员。

（三）结算制度

目前世界各国金融衍生市场一般都通过交易所附属的结算部门来进行交易结算。借鉴国际上通常采用结算会员制结算体系的经验，结合我国金融市场特征，可以采取在交易所下成立结算所，每个会员均为结算会员，为自己进行结算。根据股指期货的特点，应增加结算银行以分散风险。在账户管理上，为加强风险控制，要求每一个会员都必须在结算银行开设专用资金账户。采用保证金与每日无风险结算制度，交易前投资者必须缴纳足够保证金，收盘后对股指期货交易盈亏进行每日结算与一次性资金划拨。

（四）交易主体

为保证股指期货市场的供求平衡与功能发挥，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体套期保值者、套利者和投机者，三者缺一不可。同时，为了保证市场的活跃与稳定，机构投资者与个人投资者之间应该保持一定的平衡。国外经验告诉我们。为减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，在开展股指期货交易初期，可以通过制定较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过多参与市场。待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者，包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者。投机者三者中，应加强股指期货套期保值者的培育，把证券公司。基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值交易的主体。为了促进股指期货功能的发挥，可以采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易。

（五）交易模式

国际上，股指期货交易已逐步由传统交易方式向以电脑显示屏为基础的电子化、网络化交易方式转变，各大期货交易所纷纷推出了电子交易平台，由会员通过交易所设置的远程交易终端输入指令。我国股指期货交易必须符合国际潮流，采用电子交易方式，积极开发远程交易系统与网上交易，实现交易与结算的电子化和网络化。在交易程序上，与商品期货交易相同，股指期货交易客户必须通过经纪公司开设专门账户，经纪公司以自己的名义为客户进行交易，交易指令在交易所集中撮合成交，交易所对交易进行逐笔盯市，保证股指期货交易的公开、透明与完整性。

（六）指数编制

一个良好的指数期货标的物应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本，不易纵，不包含亏损股，具有较好的行业代表性。国际上现有的股指期货合约，虽然有的采用综合股价指数为标的物，有的采用样本股价指数为标的物，但它们有一个共同特点，即标的指数均反映一国证券市场的整体运行情况。沪深股市现有的指数系列都是反映各自的市场行为的，而且在计算方法和样本选择上都存在一些缺陷，尚不能直接作为股指期货的交易标的物。因此，应建立一个统一的A股指数体系，这个统一的指数应该是以流通股为权数的。统一的咸份股指数，而不是全样本指数。在此基础上，编制行业指数、国企大盘股指数、高科技股指数等，以进一步完善指数系列。

在成份股的选取方面，应该遵循以下四条原则：（1）规模性。入选的样本股应该具有相当的规模。在国民经济中那些规模大、具有重要地位的上市公司的市场资本化程度高，在股票市场上占有举足轻重的位置。世界上重要的股价指数都注重选取规模大的公司作为成份股。因此，股票的市值应该作为选取成份股的首要条件。（2）代表性。成份股的构成应客观反映国民经济的现有格局，跟踪国民经济格局的变化，做到成份股指数分层设置。除了成份股指数外，还应设置分类成份股指数，以涵盖国民经济各主要部门。（3）活跃性。成份股的重要标准之一就是要求入选公司的成交量大、流通性好。成份股的活跃性指标可以采用绝对量标准，也可以采用相对量标准。前者可以是全年股票周转率（Bp换手率，交易量对流通股本的比率），相对量指标则是指成交量的排名。（4）绩优性。入选成份股的上市公司的基本面必须持续向好，主要包括公司的各项财务指标，特别是利润率等指标必须过硬。行业前景和投资者对该公司评价也应受到足够的重视。做到在指数的长期运行中，保持成份股相对稳定，尽量减小更换率。此外，为了进一步活跃市场交易，可以考虑在现货市场引入股票“卖空”机制，增强证券市场的供需弹性。初期可限制允许卖空的股票种类，只允许指数成份股或规模较大、流动性较好的股票进行卖空，以后逐步推开。这样也有利于指数期货市场的发展。

（七）交易场所选择

从国外情况看，除美国外，几乎所有国家的股票衍生产品都在金融衍生交易所或证券交易所内进行交易。同时，在当今金融服务业大整合、证券业国际竞争加剧的背景下，证券交易所和金融衍生交易所的合并已成为国际性的潮流。从中国证券市场发展的实际情况和国际趋势出发，股指期货交易的设立可以采用整合模式，即在现有的证券交易所下设立独立运作的衍生市场部，由该部门负责股指期货的设计、交易、监管和推广等项工作。在沪深证交所开展股指期货交易，其层次主要依托现有证券网络进行，由证券公司作为骨干，直接接受投资者的委托。其优点在于：（1）充分利用原有资源。（2）原有网络比较充分完善，投资者可以兼而顾之，资金运作一体化，融通较为方便。（3）整合运作资源，降低运营成本。在现有交易所设立股指期货不涉及市场管理架构的改变，较为简单易行。（4）便利监管协调。使现货市场和期货市场两项业务得到全面协调，有利于对市场的监控和风险管理，保证两个市场的健康运行。（5）融合交易产品。以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进，共同发展，增强证券市场对投资者的吸引力和国际竞争力。

三、股指期货市场的具体操作规则设计

（一）合约设计

合约设计细节对于确保股指期货合约的成功非常重要，需要在契约规格、保证金设置等方面合理设计，以吸引对冲者、套利者和投机者的参与，确保市场的流动性。

1.为了更加有利于机构投资者参与交易，尽量降低交易成本，股指期货的合约面值不应过小，应保持一定规模数量。

2.合理确定最小报价单位。最小报价单位是指股指期货交易中每次报价变动的最小单位。借鉴国外经验，同时考虑到运作连续性和交易活跃性，可将最小报价单位定为10元。

3.国际上通行的期货合约交割月份为3、6、9、12月，从而在任何时候都有4个月份的合约在交易。我国的股指期货合约交割月份也可采用这种时间安排。

（二）保证金设置

保证金是投资者履约的信用保证，目的是防止期货交易者对于期货经纪商或结算经纪商对于结算公司不履行支付义务，进而维护整个期货交易制度的安全。

1.应由中国人民银行或证监会设置保证金水平调整范围，由证券交易所根据市场情况进行调整。

2.保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95％来计算，鉴于我国股票市场价格波动比较大，试办股指期货交易时，其保证金比率拟设定为10-20％，并根据市场的波动情况随时进行调整，从而可以加强股指期货合约的信用担保。待有一定的实践经验后，再依照现货市场的波动性而降低保证金水平。

3.保证金支付可采用现金、国债和银行保证等多种形式，增加期指交易参与者运作的灵活性。

（三）交易系统设计

1.交易系统应能容纳更多的买卖指令种类。要增加交易系统处理的买卖盘种类。目前的证券交易系统只能处理限价指令，而股指期货的设立将使投资者的交易策略越来越多样化，因此交易系统应能容纳更多的买卖指令种类，从而向投资者提供交易的灵活性和有效的买卖盘管理。

2.实行涨跌幅限制。涨跌幅限制是以较平缓的过程，避免当日价格波动过大，并在市场大幅波动中，通过限制价格波动的程度来确保交易者应付交割的能力。这一限制主要是为了抑制过度投机，防止股票指数期货交易功能发生严重异化，避免对股票市场正常交易秩序形成冲击。由于国内现货市场目前实行10％的涨跌幅限制。因此期指的涨跌幅宜定为10％。

（四）结算系统设计

1.所有清算会员在结算公司开设两个期指交易保证金账户。一个账户是给客户头寸作清算与原始保证金之用，另一个账户则是为自营账户的头寸而开。严格执行客户资金与券商资金账户相分离的制度。

2.一般以最后交易日的分时平均价（如每5分钟报价的平均值）或最后交易日次一日现货市场指数的开盘价为最后结算价格，从而减少股价人为操纵与巨幅震荡的可能性。

3.为有效地防范和管理风险，我国在设立股指期货的初期可借鉴美国CME、BOTCC的经验，实行每日两次结算制度。若有会员不能满足逐日盯市的债务。那么结算公司可以通知交易所，违约会员的交易将不再被接受。逐日盯市制度对所有账户的交易及头寸按不同品种、不同月份的合约分别进行结算，保证每一交易账户的盈亏都能得到及时具体真实的反映，为及时调整账户资金，控制风险提供依据。并能将市场风险控制在交易全过程的一个相对最小的时间单位之内。

4.在遇到市场异常波动时，结算公司有权在盘中任何时间发出日中保证金追缴通知。从国际市场来看。美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证金制度，而法国、日本等市场则采用总额保证金制度。我国股指期货保证金的收取以防范风险为最大目的，因此除了跨期合约外，保证金计算应以会员总仓位而不是净仓位作为计算单位。结算公司要求会员客户的保证金标准与其要求会员本身的保证金标准相同，但会员可对其客户收取更高的保证金以降低风险。

（五）风险控制措施

作为一种衍生金融产品，股指期货交易具有高风险。高收益的特点。我国尤其要注重建立完善而有效的风险管理和控制制度，最大限度地降低系统性风险发生的可能性，以保证股指期货交易的公平和有序。

1.建立股票现货与股指期货之间统一的监控制度和风险管理机制，对两个市场间的不公平交易与市场参与者的信用与风险程度进行有效的管理，增强两个市场间的监管协调。

第5篇：股票指数增强策略范文

关键词：股指期货；股票市场；影响

1股指期货的定义及产生

所谓“股票指数期货”(简称股指期货)是指以股价指数为标的物的标准化期货合约。股指期货交易与普通商品的

期货交易具有基本相同的特征和流程。它们都是订立某一标的物的未来买卖的标准化合约,在正规的交易所进行交易双方的撮合和结算。股值期货的交易不是当即实现,而是以保证金的形式进行。保证金只是交易金额的一小部分通常规定为交易金额的5%到20%之间。股指期货的交割采用现金形式,而不用股票。股票指数期货合约的价格为当前市场股价指数乘以每一点所代表的金额。不同的国家股指期货每一点所代表的金额各不相同。股指期货属于金融衍生品的一种已成为发达国家股票市场上最活跃的金融交易品种和不可或缺的风险管理工具。

股指期货是20世纪80年代最成功的金融产品。股指期货的产生是为了减轻由于股票价格经常剧烈波动给投资者带来的巨大风险。

2我国股指期货推出的重要性

2.1增加市场运作的灵活性，提高市场运作效率，为投资者规避投资风险提供工具

从成熟市场的发展历史可以看出，单纯现货市场的单边交易的股指波动幅度远大于建立了对冲交易机制的期货、现货双边交易市场。在单边市场里，投资者要么做多要么做空要么不做，除了不做，其他两种选择都将面临巨大的风险，从而助长了股指的波动。而在双边市场里，如果股指大幅波动，无论选择作多还是做空，投资者都可以在期货市场做一笔相反的对冲交易，从而获得平均收益化解风险。

2.2拓展和完善我国金融市场，吸引外资，使我国证券市场与国际市场接轨

发展金融衍生品市场是推进金融体制改革，深化金融市场发展的必然要求，股指期货将成为我国发展金融市场的首选品种，从而进一步拓展和完善我国的金融市场，国际上吸引外资的竞争愈演愈烈，很多国家也都采取了一系列优惠政策吸引外资，这些都将影响中国吸引外资，我国利用证券市场吸引外资有必要进一步拓展，但是，证券市场的发展伴随着风险，如果一个国家不能为国外投资者提供充分的避险机会和条件，就不会吸引投资者。

2.3增加证券市场竞争力，巩固我国证券市场的金融中心地位

我国加入WTO后，证券市场也将进一步加快对外开放的步伐，开设股指期货有利于完善市场结构，增强国内证券市场国际竞争力，近年来，以股指期货为中心的衍生品市场已成为各金融中心竞争的焦点，道.琼斯公司与摩根.斯坦利已相继推出了中国股市指数。如果沪深股市指数期货合约被其他交易所抢先上市交易，那么我国未来的金融衍生品市场将处于极尴尬和被动的境地。

2.4完善股市的宏观调控

长期以来,我国股市作为国民经济晴雨表的作用并不明显,甚至股市走势和国民经济走势出现异动的情况。这势必影响政府对国民经济的宏观调控,不利于我国国民经济及证卷市场的健康、稳定发展。如果引入股指期货交易,投资者集宏观经济信息而产生的市场预期将集中反映于股指,通过股指期货市场的公开竞价交易等制度,形成一个反映市场供求关系的市场价格,然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞,提高股票现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率,促进证券市场的健康发展。

3股指期货的影响

3.1股指期货对二级市场的影响

股指期货推出无疑会对股票现货市场产生多方面的影响，并且成熟市场上股指期货对市场趋势的影响，与我国刚刚推出股指期货时对现货市场走势的影响存在着较大差别。（1）对股市价格波动的影响。一般来说，只要股指期货交易制度设计合理，或现货市场没有重大系统性风险的时候，股指期货不仅不会增加现货市场股价的波动，反而有助于减少波动。但是在股指期货推出的初期，对现货市场价格的影响会有所不同。一般来说，如果在现货市场走势较强、泡沫较大的时候，推出股指期货可能会对现货市场产生一定的打压作用。而现货市场处于低位时，因为套利的作用，股指期货的推出会促使现货市场的走强。在极端情况下，如市场一片看空或一片看涨的情况下股指期货也会起到助涨助跌的作用。此外，股指期货到期日对股价有一定的影响，即一般所谓的到期效果。研究结果表明，股指期货到期日对现货市场价格影响因具体情况不同而异。一般来说，如果未平仓合约量均小，投机短线交易占主流的话，到期效果不会太不明显。

（2）对市场流动性的影响。短期而言，由于股价指数期货与现货股票常存在着某种程度的替代性，股指期货于上市初期可能会对现货市场产生资金排挤效应，尤其是重视指数的基金经理人及部分投机者，会将部分资金转往股指期货市场，从而降低现货市场的资金规模和股票的流动性。但就长期而言，二者也存在着某种程度的互补作用。由于股价指数期货提供了避险途径，投资者在市场风险较能掌控的情况下，投资股市的意愿也会增加。

（3）对成分股的影响。对于机构投资者而言，套利交易和套期保值是两种主要的投资方式，无论采取那一种策略，都需要成分股进行对冲，因此，股价指数成份股与非成份股之差异性会越来越大。可以肯定，股指期货推出后，股价指数成份股的流动性及报酬率会有所提高。

3.2股指期货的推出对基金市场的影响

我国基金业最近几年发展飞快，基金品种琳琅满目，但有一点，在基金品种的设计上，由于受法规所限，没有根本性的突破，基金产品同质化也愈演愈烈，特别是在股票型基金产品中，不同基金公司的投资组合及其权重相似，所谓的基金创新也只是在老的基金基础上做部分技术改进，并非实际意义上的创新。随着股指期货的成功推出，势必会引起其他金融期货或期权等衍生金融工具的出台，这将不断丰富基金品种，促进金融衍生工具与基础资产工具的多元化组合。基金公司还可以根据不同的投资者的风险偏好，细分市场，设计产品时充分考虑客户的投资需求和认可，准确选择目标市场和精确进行产品定位，设计出不同的金融产品，多元化的发展势必会给基金业的发展带来契机。

4结语

股指期货作为第一支金融期货推出，将发挥其自身具有的金融与期货的双重属性，有效地在期货市场与股票市场、基金市场之间排除障碍，增强金融市场共融与流通。随着2007年中国金融市场将全面对外开放，国际资金将不断涌入随之带来先进的管理理念，中国金融市场在这样的大环境之下潜移默化，最终将引领中国金融市场从共融走向理性的“共荣”。

参考文献

［1］鲍建平.股票指数期货市场运作与投资策［M］.深圳：海天出版社,2002.

第6篇：股票指数增强策略范文

股权分置改革成功矫正了我国资本市场的制度性缺陷，在此制度层面和变革基础上，即将推出的以股指期货为旗舰的金融衍生品，又是一个我国证券市场在交易制度层面上的创新。

股市的空前活跃使得市场对股指期货等金融衍生品呼吁已久，新加坡交易所已上市中国股指期货，客观上要求股指期货能尽快推出。推出股指期货将给市场增加新的投资与获利工具，同时也增加了一种新的避险工具，提升了股票市场的价格发现功能和敏感性。由于其具有交易成本低、杠杆性强等特点，股指期货对于市场信息的反映，要比现货市场更加快捷迅速。随着现货市场信息传导机制的加强，最终会使市场流动性增强，不仅不会增加现货市场波动性，反而能够起到对冲不确定性。稳定现货市场是股指期货市场的主要功能。对机构投资者来说，通过套期保值来规避风险的需求日益增强。本文就股指期货与商品期货在套期保值上的差异分析与读者交流股票指数期货套期保值在实际操作中的特点。

商品期货套保解析

套期保值的英文表达是“Hedge”，其词意中包含了“对冲”、“ 避险”的意思。笔者认为对套期保值进行解释可以顾名思义：“套”取“重叠”之意，包含交易中数量相当，方向相反的意思；“期”是一个时间概念，事物的不确定性总是发生在时间流的规则性上；“保”，很简单，是指用一种交易行为来保护、保障、保证某种“成果”；“值”则是权益或利益的量化表述。那么，合在一起“套期保值”就是指在期货市场上，通过对冲操作的方式来规避价格在时间序列上的波动风险，以达到保护现货利益的行为。套期保值行为表现为，暂时替代未来现金头寸或抵消当前现金头寸所带来的风险所采取的头寸状态。构成套期保值的要件：

套期保值是一种“套保利益”在先的交易行为

套期保值“保”的是什么？是一种利益，这种利益在众多情况下表现为一种潜在利益，这个潜在的利益我们把他称为“套保利益”。比如棉花种植者在选择播种品种的时候，他可以得到的数据是:棉花收获期的期货价格是1.4万元，他的核算成本是1.3万元。对于1.3万元的成本他自己基本心中有数，属于可控成本，那么他就有理由因为这1000元的潜在利益而开始买种子、种棉花，同时因为这1000元利益的潜在性可能随着时间的变迁而变动甚至消失，所以他有可能为这1000元而实施套保行为。那么这1000元就是“套保利益”。也就是说“套保利益”先于套保行为，而不是 “同时发生”。

本例中，如果核算成本是1.3万元，收获期的期货价格资料也是1.3万元，那么这个棉花生产者会在种植的时候在1.3万元这个价格上套保么？合乎逻辑的思维是，他不会这么做的。同样的道理，买期保值也同样有“套保利益”在先的原则。当然这种套保利益在特殊情况下表现为一种损失控制。没有套保利益就没有套保行为。

套期保值是一种以现货经营为主体，期货行为为保障的经营手段

套期保值的目的或者说出发点应该是非常明确的，那就是以现货经营为主体，期货行为为保障。如果经营者采取以期货投资为主导或者期现并重为经营原则，虽然交易的表现形式与套期保值接近或完全一样，但是其本质已经演化为投机或者期现套利。

套期保值是一种防卫性的经营策略

套期保值者虽然不排斥套保利益最大化，但是并不刻意追求基差变化所带来的意外惊喜。其交易行为带有明确保护性特征。套期保值的心理历程有恐惧的一面，有业内人士形象地说，套期保值很简单，那就是“怕什么，做什么”，持有者怕价格下跌，那就选择卖期保值，反之，选择买期保值。如果现货经营者是通过时间差来博取收益的，那么他是敢于和愿意面对价格波动的风险的，那么他建立现货部位的时候，就没有同步套保的诉求。

套期保值是一种规避和转移风险的工具

风险是可能发生的危险，而不是已经发生的危险，已经发生的叫损失。价格风险的本质是价格在时间序列上的不确定性。风险是一种客观存在，它不能消灭，只能转移和规避，套期保值者从这个意义上说是风险规避者，或者叫风险转移者，他把风险转移给了愿意承担价格风险而希望取得风险收益的另一类投资者身上。

套期保值所规避的是价格在时间序列上的风险

首先是价格风险，当然就不是灭失风险和变质风险。同时是时间序列风险，比如美国一棉花贸易商与中国纺织厂签订一供货合同，卖出价格为1.31万元，而美国棉花的买入价格，运、保费、关税、增殖税合计1.25万元，贸易商可以取得600元收益，这600元很明显是区位价差，但是从合同签订到组织到手棉花资源，往往需要一段时间，如果这段时间棉花价格稍微上升，这个区位差就被消灭了，为了保障这个区位差，美国棉商就需要采取买期保值这个办法，来规避价格在时间序列上的波动风险。

套期保值业务应与现货业务行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵

正确地实施套保行为就能够有效的转移风险，不正确的套保行为也有可能使套保成为另一个风险策源地。

套期保值的行为主体资格随着社会经济的发展呈现逐步扩展的态势

实施套期保值行为的主体资格，最早只是商品生产者的行为，比如棉农、纺织用棉业。随着商品经济的发展，商品流通者也充当了套期保值的主体，比如上例的美国棉商。随着市场经济的发展，尤其是金融市场的发展与发达，资本市场的投资者也充当了套期保值的主体，比如指数基金。

股指套期保值与商品套期保值的区别

行为主体的区别

商品套期保值的行为主体是商品生产者或商品流通者，股指期货套期保值的主体是资本市场投资者。

相对应的现货赢利模式的区别

生产者是通过创造或改变商品的使用价值来实现价值；流通者是通过地区差、批零差，流量差等商品的空间位移来实现价值；而资本市场投资者通常是通过时间差来实现价值的。因此商品期货的套保通常采取比较防卫型的标准方式，股指期货通常使用更为宽泛的套保概念――对冲，也就是更强调套保时机的选择和把握。

相对应的现货交易场所不同

商品期货的现货价格通常形成于分散的、随机的、有的是割据的交易场所；股指期货的现货价格形成于证券市场，是集中交易的结果，具有权威性、准确性、实时性和惟一性。

标的的价值属性不同

股指期货的现货背景不是一个商品，而是一个权威化了的统计指标，虽然他背后客观存在着一个标准化的股票组合，但是现货市场中他仍然不具有价值和买卖属性，他的价值属性是期货规则是赋予他的，而且在期货市场实现。而商品现货的价值属性是“天然”的。

标的的可复制性不同

商品现货可以完全复制标准仓单，只要按照标准化仓单的要求去生成，二者可以没有离差。股票投资组合与股指之间的离差是永远存在的，即使某指数基金严格按照沪深300指数的构成比例去组建这个组合，也不可能做到完全“复制”沪深300指数。因为300指数的权重比例每个交易节都在变。而只能做到近似复制，比如ETF指数基金。用数学模型来额定离差和研判离差是股指期货套期保值在具体操作中的应用要点。关于离差，还有一个不可忽视的离差是期现离差，这也是被动型套利的要点，尤其在新兴市场，这一点经常被放大，而放大的逆运用当然也是机会点。

级差的收敛程度不同

现货和期货的价差称为级差，虽然无论是商品期货还是指数期货都存在级差风险，但是二者不同的交割制度使得商品期货和指数期货在交割日，期货价格对现货的回归产生差异，商品期货特殊背景下有逼仓的可能，但是指数期货下这种可能性是不存在的。从这个意义上说指数期货套期保值的级差风险的可预测性更大，而且存在级差回归的必然性。

规避的风险类型不同

商品期货套期保值规避的是标的商品价格波动的风险，而指数期货规避的是系统性风险，而不能规避单个品种的非系统性风险。“系统性风险”是指一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列连续损失的可能性，这种风险不能通过分散投资相互抵消或者削弱。

股票指数期货套期保值在实际操作中的特点

基于上述对比，股票指数期货套期保值在实际操作中存在两个鲜明的特点：

一，股指期货套期保值更强调时机把握。风险的溢出和传染以及风险和收益的不对称性是系统性风险发生的最为典型的特征。这种征兆产生才是实施套保行为的前提。

第7篇：股票指数增强策略范文

指数型基金方兴未艾

截至2006年12月1日，我国有20只指数型基金已初具规模。其中，既有完全复制目标指数的基金，也有为数不少的增强型指数基金；跟踪的目标指数既有上证50、上证180、深证100、沪深300等常见的交易所编制的指数，还有新华富时中国A200指数、道琼斯中国88指数等国外机构编制的指数；既有股票指数，也有债券指数。从交易机制来看，覆盖了封闭式、开放式、LOF、ETF4种形式。如表1所示。

除3只封闭式指数基金外，大多数指数型基金自设立起就处在低靡的熊市之中，惨淡经营。到2005年底，股票型指数基金一年内跌幅超过15％的不在少数。就在指数基金快要被投资者“抛弃”的时候，指数基金终于迎来了发展的黄金时期。2006年，指数基金取得了全面丰收，特别是9月份以来，股市在招商银行、万科A、中国联通等大盘蓝筹股的带动下持续攀升，指数基金的回报率普遍高于积极管理的股票型基金，除封闭式基金外的股票型指数基金最近3个月的投资回报率达到了30％，令人刮目相看。

基金兴和、基金普丰、基金景福3只封闭式基金在最近3个月的回报率非常惊人，平均涨幅超过了75％，2006年以来的平均回报率超过了120％，这不只因为它们是指数基金，也因为赶上了2006年8月份以来封闭式基金的大行情，一直以来的高折价率、封转开、分红、股市大盘的持续上涨等因素，推动封闭式基金，均在2006年取得了不俗的业绩。如表2所示。

指数型基金何以成功

在投资指数基金之前，有必要回顾一下指数基金的产生和发展的背景，从中可以看到指数基金赖以成功的几个关键因素。

有效市场假定

指数型基金采用被动的投资策略，理论基础是上世纪60年代法玛等人关于市场有效性问题的系统阐述。有效市场假定认为证券的价格已经反映了市场上所有有用的信息，因而技术分析和基本面分析都是没有意义的。但如果这个假定不成立，则在市场上，信息对资源的配置就会起到主导作用，积极的研究分析并跟踪个股，就能够战胜市场获得超额收益。我国股市早期小道消息满天飞的状况，就说明股市还不够成熟。事实上，2006年以前，我国的基金业中，还没有哪只指数基金的业绩能够达到业界平均水平，直到现在，积极管理型基金仍然占据着我国基金市场的绝对主流。

市场投资环境

指数型基金起源于美国，在美国取得辉煌的成就，与美国的市场环境紧密相关，是以股指的持续上涨趋势为背景的。而我国的股市自创立以来股指起起伏伏，2001年6月上证指数突破2200点，此后持续走低，2005年6月一度回落到1000点以下，直到2005年底股指才又回到上升通道。可想而知，我国的指数基金在发展的初期难有理想的业绩。

我国股市的发展时间还比较短，还不是很成熟，也经历了很长时间的熊市。但2006年以来我国股市已经演绎了近乎100％的增长神话，进入了长牛行情，并有望在未来几年内保持较高的增长。指数基金赖以生存的环境正在得以改善，指数基金投资的时代正在到来。

市场理论基础和心理基础

投资组合、资产的有效配置等理论被广泛地接受，投资者趋于理性的时候，在众多的聪明人士寻求所有可能提高投资业绩的超额收益机会的过程中，市场将会趋于有效市场，股票的价格几乎可以包含所有有用的信息，指数基金就成为明智的投资选择。

指数型基金投资原则

普通投资者在选择指数基金时，需把握如下原则。

把握好投资时机

对投资时机的把握是难之又难的，即使是专业的投资分析师也难以对时点进行准确的判断。但投资指数基金时，仍需对大势作出判断，如果判断为牛市行情，即可选定一个相对低的点位买入并长期持有，将会获得与市场相近的回报。但如果只是想做短线投资，则需更为慎重，低吸高抛的目标无法达成时就会给投资者带来很大的损失。

选择实力强的基金公司

2006年发行的指数基金有6只，同期发行的开放式基金还有80多只，基金市场的竞争变得越来越激烈，基金公司的实力与基金业绩之间的关联度也越来越大，各类基金排行榜中排在前列的基金基本都出自实力雄厚的基金公司。那些有着良好的股东背景与治理结构的、管理资产规模庞大的基金公司，操作更为规范，投研团队的实力也更强大，选择这些基金公司的基金，更容易取得理想的投资回报。

选择合适的目标指数

结合市场行情，看指数有没有很强的赢利能力，是否有较高的投资价值。从表2中可以看出，今年下半年以大盘蓝筹股为主的行情中，跟踪上证50、深证100、沪深300等权重股组成的指数的基金部取得了可观的回报，但跟踪中小板指数的中小板ETF的收益就相形见绌，仅为平均收益的1／4。投资者必须对指数基金跟踪的指数有所了解，结合市场行情选定合适的目标指数。专业一些的投资者还可以从每股收益水平、净资产收益率、定价水平等方面去考察指数的赢利能力。表3为沪深交易所编制的主要股票价格指数回报率。

选择对指数跟踪效果好的指数基金

投资者投资指数基金，就是希望能够获得与指数相当的收益。选定目标指数后，就需要选择对目标指数拟合的较好的指数基金。也就是说，要对指数基金的投资管理能力进行考察，看它的跟踪误差有多大，是否在拟合指数收益的同时也抓住了获取超额收益的机会。专业地评价指数基金跟踪效果的指标有跟踪偏离度、信息比率等，普通投资者可以通过查阅专业机构的研究报告获知，也可以简单地将指数基金的收益情况与所跟踪的指数的收益情况进行比较，选择跟踪效果好的指数基金。

作者现供职于北京展恒理财顾问有限公司

指数型基金的概念与分类

指数型基金是一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的基金品种。和其他类型基金相比，指数型基金有成本低、费用低和人为风险小等特点。

按其对目标指数的复制方法分为2种

1．完全复制型指数基金　即采取完全被动的投资策略，100％复制指数；

2．增强型指数基金　这种类型的基金在被动型投资的基础上加入积极型的投资管理策略，旨在复制指数业绩的同时抓住超额收益的机会。

按其交易机制分为4种

1．封闭式指数基金　这类基金规模固定，不能申购、赎回，只能在二级市场交易；

2．开放式指数基金　这类基金规模不固定，在规定的时间，随时可以申购、赎回，但不能在二级市场交易；

第8篇：股票指数增强策略范文

【关键词】ETF 资产配置 投资策略

一、ETF简介

作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。

2.ETF的特点

ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。

ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。

ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。

3.ETF的优点

ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：

（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。

（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。

（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。

（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。

（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。

（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。

4.ETF的缺点

（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。

（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。

（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。

（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。

在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。

二、ETF的投资策略

先要引入一个概念：资产配置。何为资产配置？就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面：战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分：（1)资产配置策略；（2）市场时机选择；（3）证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。

Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的结论是：资产配置策略――而不是证券选择和时机选择――对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。

随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。

1.用ETF进行合理有效的资产配置

从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”（Core-Satellite）方法占据了重要地位。

“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”（Core-Satellite）方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险――收益管理。

运用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”，是指，当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时，所有主动管理的投资加在一起，会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合，但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，在任何给定的市场中，投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中，剩余的少量资产分配给主动管理者，授权他们进行更加积极的管理。

从分散化投资的角度，很多实证检验的结果证明，将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在，当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时，分享主动性投资与被动性投资带来好处。

ETF产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的ETF产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。

在拥有以ETF为核心资产，采取“核心/卫星”（Core-Satellite）方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是ETF的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利ETF产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。

2.用ETF构建各种市场敞口

（1）可以实现多样化的海外市场敞口

由于我国对于资本项目的管制，ETF的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买ETF而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资ETF的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。

（2）可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换

一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的ETF便可解决这个问题。

（3）可以实现敞口之间的对冲组合

因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者A看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j， A对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，A就可以借助ETF来降低投资组合的风险，实现投资的目标。具体操作如下：A将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的ETF，以降低风险。

3.可以用ETF来实现投资组合中的现金管理

（1）开放式基金可以用ETF解决投资组合中的现金闲置问题

在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买ETF产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将ETF变现，以应对赎回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理组合中的现金流

虽然，ETF的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与ETF份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖ETF，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。

ETF管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的ETF，这样，在该ETF需要现金的时候，可以卖出持有的其他的ETF获得资金。

参考文献：

[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50ETF投资指引.中国经济出版社.

[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.

[3]何孝星，朱小斌，朱奇峰.证券投资基金管理学.东北财经大学出版社.

第9篇：股票指数增强策略范文

关键词：股指期货；监管；风险

股指期货是金融期货中产生最晚但发展最快的品种，诞生伊始就显示了强大的生命力，把金融期货市场的发展带向了新的高峰。我国作为新兴市场国家，通过开展股指期货等金融衍生品交易，能够有效地防范系统性风险，以相对较低的转轨成本促进资本市场的成熟和完善。随着中国金融期货交易所的成立和沪深300股指期货仿真交易的推出，我国资本市场将告别只有现货没有期货的历史，而股指期货作为首推交易品种也成为热门话题。

1股指期货概述

1.1股指期货的概念

股票指数期货(stockindexfutures)简称股指期货，是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。目前世界上有37个国家和地区推出了股指期货。在此背景下，中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易。根据国际资本市场的发展规律及我国资本市场现状，股指期货交易的正式推出近在咫尺。

我国股票市场经过近二十年的发展，在上市公司数量、市场总量、交易量、上市公司数量、运作基础设施等方面都已初具规模，截止至2008年11月21日，我国境内上市股票数量已达1648只，股票市价总值达13.8万亿元，上市证券数2143只，初步形成了现代证券市场的基本运作架构。但作为一个新兴市场，我国股票市场同时也存在系统风险大，投机气氛浓，股价波动幅度大等特点。

国外多年的实践研究表明，股指期货不但可以使资本市场更加有效率和更加健全，而且同时有利于提高社会总效率，增强金融系统抵抗总体金融风险的能力。在此种情况下，积极创造条件发展我国的金融衍生品市场，充分发挥衍生品的价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，对完善我国金融市场结构，提高市场效率具有积极的现实意义。

1.2股指期货的基本特征

(1)合约标准化；

(2)保证金交易；

(3)每日无负债结算；

(4)交易集中化；

(5)T+0双向交易；

(6)提供较方便的卖空交易；

(7)交易成本较低；

(8)市场的流动性较高。

1.3股指期货的基本功能

一般来说，期货交易的功能有两个：一是价格发现功能，一是套期保值功能。作为金融期货的一种，指数期货也具有这两个功能，同时股指期货还具有风险管理和转移功能及资产配置功能。

1.4我国股指期货交易现状

我国曾在1993年进行了股指期货交易的尝试。1993年3月10日，我国的海南证券中心开办了以深圳综合指数为标的物的股指期货交易。由于当时我国的股票市场才刚刚起步，规模太小，在运作上又存在着许多不规范之处。深圳综合指数经常大幅波动并容易被人所控制，从而深圳综合指数期货交易只维持了半年即被中止。股指期货交易的最初尝试以失败而告终。

自2006年以来，中国证监会按照“高标准，稳起步”的原则，积极筹建金融期货市场。中国金融期货交易所是经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出沪深300股指期货的仿真交易活动。

在沪深300股指期货仿真交易合约设计上，每一合约的合约乘数为每点人民币300元。合约价值为股指期货指数点乘以合约乘数。合约交易的最小变动价位是0.2点指数点，交易报价指数点须为0.2点的整数倍。合约的交割月份分别为交易当月起连续的二个月份，以及三月、六月、九月、十二月中二个连续的季月，共四期，同时挂牌交易。每日涨跌幅度为前一交易日结算价的±10％。其中，熔断价格幅度为前一交易日结算价的±6％。最低保证金水平由交易所确定，到期交割方式为现金交割。交易指令分为市价指令、限价指令等指令类型，所有指令当日有效；交易结算方面，交易所的结算实行保证金制度、每日无负债结算制度等；交易风险的控制方面，交易所实行价格限制制度，价格限制制度分为熔断制度与涨跌停板制度；交易所实行限仓制度。

2对监管部门的建议

(1)健全市场监管体系，进一步完善期货市场相关法规。

股指期货是一把双刃剑，投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险，也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度，预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机，稳定整个市场。在法规体系上，目前我国期货市场主要依靠《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等，规范着市场的制度体系。针对股指期货仿真交易的推出，管理部门先后出台了《期货公司金融期货结算业务实行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等法律法规，中国金融期货交易所也颁布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》等交易所规则。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看，应按照国际惯例，制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定，从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。

(2)加强投资者教育工作，从制度安排上防范市场风险。

金融期货投资者教育工作的成效如何，事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展，是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟，但在我国还是新生事物，广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高，其投资理念、风险控制与现货市场有着本质的区别，在交易标的、风险特征和运行规律方面，与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育，帮助投资者增强对金融期货的风险意识，提高投资决策的水平，树立科学的投资观念，使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向，既要看到投资机遇，更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验，建立健全风险内控机制，提高市场操作水平，充分认识金融期货的特点，客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。

(3)建立突发风险的管理机制。

不可抗力造成的风险、国际游资的冲击以及由于政治、经济和社会等因素产生的风险变动，影响投资者对价格的合理预期，特别是突发的或偶然事件的发生，会带来很大的风险。如果政策不合理、政策变动过频或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上对期货市场的相关主体直接或间接地产生影响，造成不可预期的损失，进而引发风险。政府的适度干预主要包括政策指导、修改法规、人市交易和出资救市等，严控操纵市场行为，预防突发的市场风险。应当建立风险管理基金，适时平抑市场突发风险。

3对投资者的建议

(1)仿真交易有别于真实交易，股指期货真正推出时需谨慎投资。

虽然仿真交易在一定程度上拉近了投资者与新生衍生品种之间的距离，但事实上目前的仿真交易与未来股指期货的真实交易相比有较大差异。交易所推出仿真交易主要目的在于测试系统、教育投资者，但归根结底，仿真交易不是真实交易。投资者必须认识到两者之间的区别，在股指期货交易正式推出时才能把握主动。

仿真交易与现货市场是割裂的。在真实的股指期货市场上，大量套利者的存在保证了股指期货市场与现货市场的紧密联系，使期货价格无法大幅偏离现货价格。期货市场受到现货市场的影响，同时它又通过套利者在现货市场上的反向操作影响现货市场。但在仿真交易中，由于期货与现货市场的割裂，只存在投机类型的投资者，因此期货市场只能被动地接受现货市场的影响，套利机制的缺乏使期货价格偏离合理价格。但在真实交易中，必定存在套利行为，将期货价格控制在合理的范围内，期货价格大幅度偏离现货价格的现象很难出现。

仿真交易使用虚拟资金进行交易同样会对投资者的心态产生与真实市场的偏差，在真实市场中，投资者可能因为实际损益导致心态的变化，进而影响其投资决策，而在仿真交易中投资者可以尽情地进行投机交易。正因为如此，虚拟交易中的策略可能并不能完全适用于真实市场。在沪深300指数期货正式推出后，投资者仍需进一步研究真实市场的表现，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功经验。

(2)股指期货套利交易过程中往往会涉及到现货指数或组合的买卖，投资者需考虑复制过程中的风险。

对于沪深300指数来说，各成份股流动性存在差别，在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合，则这些组合与沪深300指数间是否具有稳定的相关性是需要考虑的。至于使用跟踪股指的基金，该方法在理论上是可行的，但在实际操作中较为复杂，而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险，毕竟我国目前指数跟踪型基金的日成交量还较低。而缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。