企业并购策略及案例分析精选(九篇)

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第1篇：企业并购策略及案例分析范文

关键词：企业并购；对赌协议；动机；风险；案例分析

1 引言

并购一直是国内外企业扩大企业规模，实现外延式发展的重要手段，并购方式不断的多样化，对赌协议就是近几年来频频出现在并购中的一种方式，为不少企业所采用。对赌协议起源于国外私募股权投资，是一种估值调整协议。众所周知，投资具有高风险性，投资方也希望这种风险得到一定补偿，于是，对赌协议应运而生。对赌协议就是投资方与融资方在达成并购或者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。其主要目的是为了降低投资方所承担的投资风险。

从国内对赌协议的应用现状来看，融资方总是输多赢少，究其原因，还是企业管理者对对赌协议认识得不够深刻，通常只看到对赌带来的发展机遇，却忽视了对赌的风险。因此，深入分析认识对赌协议，引导管理者正确运用对赌协议是并购成功的关键。

本文的创新点在于：在国内现有的研究中，采用案例分析模式对“对赌协议”进行相关分析还较少，而且大多数是基于法学角度的研究。本文采用案例分析的模式，将蓝色光标对赌协议案例中成功和失败的案例进行对比，以及结合对其他案例的认识，分析出企业并购中运用对赌协议的动机和风险，为其他企业提供可资借鉴的经验。

本文的不足之处在于：所搜集到的蓝色光标运用对赌协议的案例资料有限，无法获得第一手资料，研究出的对赌协议风险并不全面。

2 蓝色光标概况

蓝色光标（BlueFocus），全称为北京蓝色光标品牌管理顾问有限公司，成立于1996年7月，是一家为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务的专业企业。从2008年开始，蓝色光标开始了大规模的并购，在这些被并购企业中，不仅有与其处于相同行业的企业，也有关联行业的企业。纵观这些并购案例，其中大部分都引用了对赌协议条款，且条款大多数是以企业业绩作为对赌内容。

本文选取以蓝色光标为例，是因为其在大规模的并购活动中屡次使用“对赌协议”，其中有成功也有失败，对“对赌协议”的应用可以说经验丰富，值得其他企业借鉴。下面，通过对蓝色光标并购中运用“对赌协议”一成一败两个案例的研究，来分析企业并购中运用对赌协议的动机与风险。

1.成功案例――并购今久广告

（1）今久广告概况

今久广告成立于1995年，是行业内较稀缺的有能力提供综合的公司。现在的主营业务主要有三大板块：广告全案、媒介购买和公关活动服务。通过为客户提供系列广告、公关活动服务，协助客户确定产品的市场定位、根据产品的优势特点提炼其销售核心卖点、利用广告、公共关系等综合传播方式提高产品的知名度和美誉度。今久广告目前的客户多为大型房地产开发公司，如绿地集团、中粮地产、保利集团等。

（2）对赌协议的内容

2011年7月27日蓝色光标以1亿现金及3.3亿的定向增发收购今久广告100%的股权，其中现金占比25%，定向增发占比达到75%。在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：今久广告全体股东承诺今久广告2011年、2012年、2013年经审计的净利润分别不低于4207万元、5060万元、5796万元。

补偿条款为：在业绩承诺期间，今久广告实际利润未达到承诺的利润数额时，公司的股东应向蓝色光标进行股份补偿，上市公司有两个选择：

第一，以人民币1元回购为此次收购而发行的股份并注销，或者将应补偿的股份数额划转给其他股东；第二，当股东所持有的股份不足以补偿时，不足的部分由股东以现金进行补偿。

（3）对赌协议的结果

今久广告在对赌协议约定期间内，发展较为迅速，业绩显著提升。2011年实现的净利润为4596万元，2012年实现的净利润为5201.9万元，2013年和2014年分别为6099万元和6990.67万元。其业绩情况达到了与蓝色光标对赌协议中约定的业绩标准，并购双方的对赌成功。

2.失败案例――并购分时传媒

（1）分时传媒概况

分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一，户外媒体资源的覆盖率达92%，在我国的不同城市成立近100个业务中心，媒体网络覆盖近300个城市提供包括媒介策略、整合、购买、执行等在内的一体化服务。公司有着现代经营的价值理念和创新式的户外广告模式，交易平台依托先进的电子商务技术，其将传统的户外广告传播模式改变为移动、网络化的现代新型户外传播。

（2）对赌协议的内容

在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：分时传媒全体股东承诺，2012年、2013年、2014年经审计的归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润分别不低于人民币7475万、8596万、9886万。

本次交易的对赌协议中，考虑到未来分时传媒的经营业绩可能会超出约定的业绩标准，而且为了避免被并购方在达成约定业绩标准后缺乏进一步发展的动力，设定了奖励对价安排：约定在各年经营业绩达到承诺的利润标准，且分时传媒截至2014年12月31日应收账款的90%己收回、且未收回的应收款项余额不超过1000万元的前提下，如果分时传媒2012年、2013年、2014年实际实现利润超出承诺利润达到一定金额，则蓝色光标将以现金形式向分时传媒原股东支付额外的奖励对价，具体安排如下：

（3）对赌协议的结果

在后续的公告中，蓝色光标宣布与分时传媒之间的对赌协议终止。在签订对赌协议时，分时传媒的业绩水平不稳定，且对其未来盈利发展能力预期不乐观，分时传媒认为约定的业绩标准太高，公司承担巨大的风险，而且按当时的交易进度，完成并购的时间将有可能推迟至2013年初，因此蓝色光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015年，分时传媒并没有同意这一对赌期限的变化，故选择终止。因此，双方的对赌协议以失败告终。

3 对赌协议的动机分析

从上述签订的对赌协议条款中，可以看到补偿约定对于被并购方存在较大的风险，其股东面临失去股权的情形。那么在这种表面利益失衡的情况下，为什么并购双方要签订对赌协议呢？接下来，从并购方和被并购方两个方面分析签订“对赌协议”的动机。

1.并购方（蓝色光标）的动机

（1）借助对赌协议来降低并购风险

被并购企业的未来盈利能力具有不确定性，其不但取决于原有的经营团队，更与蓝色

光标的文化、发展策略以及集团管控能力相关。蓝色光标收购的企业都是细分市场上的领先者，这些企业要求的并购对价较高，中国资本市场上一二级定价的巨大差别，使蓝色光标通过“资产注入”到非上市公司中去获得并购企业的价值升值，但是对于这些收购的细分市场上的领先者，蓝色光标采用的“交叉销售、交互委托”业务协同策略能给它们所带来的业务增长存在不确定性。加上传媒行业从业人员个性十足，企业文化转变给企业核心人员的冲击不可忽视，并购后被并购企业的发展充满变数。

而签订了对赌协议，意味着被并购企业需对自身的发展负责，从而向蓝色光标提供真实可靠的业绩预测，同时也可以使蓝色光标在被并购企业业绩下滑时获得补偿，弥补因被并购方业绩不良造成的损失，从而降低其并购到不良资产的风险。

（2）解决企业快速发展中信息不对称问题，调整估值差异

在政策推动下，经济发展中对广告行业的需求加大，广告行业有着广阔的发展空间和市场。但是广告行业在快速发展的同时也存在着较高的风险，之前传统媒体由于其传播媒介、传播方式等的有限性，其结果是可以预期的。但是在现在的广告市场中，新兴的媒介方式、传播手段等的不断发展，比如互联网带动了移动广告兴起，技术和创意成为影响企业发展的重要因素。加之广告的发展依托于其服务的行业，如果服务商经营业绩不佳，消费者购买力低下，则对广告的需求度也减小。上述这些因素都增加了广告企业的风险。

对于今久广告而言，其面临的风险有两个方面：第一，公司的媒介业务合作方多为平面媒体，而近年来移动广告发展态势良好，如公交移动广告、地铁广告、互联网广告、手机无线广告等。随着技术的进步和受众的细分，新媒体广告依靠各自不同的优势可能会对传统平面广告产生部分替代效应，从而对公司现有广告业务产生影响。第二，今久广告的主要客户为大型地产商，但是地产行业属于国家重点调控的行业，国家的调控会影响地产商的客户群体大小，在消费低迷的状态下会影响广告企业的发展。

蓝色传媒并购今久广告时，用了收益法的评估结果，评估值为43598.80万元，并购成本参考评估值为43500万元，增值率为981.01%。蓝色光标并购分时传媒时也付出了较高的成本。公司支付的成本中很大一部分价值是基于被并购方未来收益的预计。但是由于行业特性以及上述的风险所在，致使企业的盈利能力存在不确定性，故通过对赌协议调整估值差异是很好的解决办法。

（3）激励被并购方的管理层

站在并购方（蓝色光标）的角度，对赌协议也是一种激励机制。在多数的对赌协议中，实际上是一种双输或是双赢的结局，如果被并购方未来发展较好，那么并购方也会因此获益。比如知名的蒙牛对赌协议案例，蒙牛签订对赌协议后获得飞速发展，而投资方也获得巨额的回报。

激励作用体现在三个方面：第一，被并购企业获得资金后，会获得快速扩张和发展的机会，其管理层就会从中受益；第二，对赌协议中的补偿条款对管理层来说是一种威胁，如果达不到业绩标准需要付出惨重的代价；第三，达到约定业绩后，管理层可以获得奖励，奖励对管理层具有较大吸引力。

在蓝色光标并购分时传媒的对赌补偿协议中，其根据盈利达成情况设置了分层次的管理层奖励措施，对管理层的激励作用会更显著。

2.被并购方的动机

（1）解决融资难的困境

蓝色光标发生的系列并购对赌协议案例中，被并购方基本上都处于快速发展的文化传媒细分行业，行业内没有较为成熟的大企业，被并购方想要快速发展，就需要有巨额的资金支持，但是实际上，民营企业的融资渠道是受到限制的。

一般的融资分为内部融资和外部融资，而对于民营企业来说，其内部融资不可能实现，只有依靠外部融资。股权融资和债务融资是外部融资的两种方式。我国企业上市条件较为严格，一般的中小企业只有发展成熟时才可能通过上市融资。对于中小企业，通过借债也具有较大难度。首先，中小企业的资产规模很难满足银行的抵押条件。其次，其管理上规范性差，增加了信息的不确定性，而且银行等金融机构针对各类企业具有不同的信贷政策，偏好条件较好的企业。以上这些经营风险大及不规范等因素都限制了民营中小企业获取银行信贷的可能性。在这种情况下，很多民营企业愿意通过签订对赌协议获得融资。融资较难，加之竞争环境激烈，企业要快速发展，即使面临着对赌协议中的不平等，其也愿意通过签订对赌协议来解决融资难问题。

（2）企业快速成长下对股权融资需求增加

今久广告和分时传媒所处的广告行业，竞争主体偏多，且新兴媒体的发展冲击着广告公司，为了能更好的生存发展，对行业内大企业的协助和依赖性增强。选择股权融资，可以有效应对竞争、技术等方面的风险。

并购方入股企业，它们通过对企业的资金投入，满足企业的融资需求。并且可将先进的管理理念、先进的技术、相关的知识等投入被并购方，帮助企业完善管理上的框架和结构，促进企业经营业绩的快速提升，以此获取高额回报。综上，企业处于快速成长期时选择股权融资能实现双赢。但是并购方承担了不确定性带来的巨大风险，故签订对赌协议是双方进行并购活动的前提。

4 对赌协议的风险分析

蓝色光标与今久广告之间的对赌协议是成功的，但是与分时传媒之间的对赌协议则宣告终止，以失败告终。可见，签订对赌协议后，企业的行为会影响对赌协议的风险。下文将根据上述两个案例，以及结合对其它并购对赌协议案例的了解，分析影响对赌协议成败的风险点。

1.管理层行为风险

管理层行为对“对赌协议”的影响主要是被并购企业管理层的行为是否短视。在本文的对赌协议条款中，如果被并购方达不到蓝色光标的约定业绩标准，那么其管理层就会失去所拥有的并购方的股份，管理层就会出局，这对被并购方管理层是致命的威胁，后果较为严重。

对被并购方而言，对赌协议中约定的业绩承诺对其形成一定压力，管理层很可能为了实现业绩目标不惜采取短期行为或非理性扩张，重业绩轻治理。这些急功近利的、拔苗助长式的策略，导致企业内部资源过度损耗，使企业的持续运营能力变弱，虽然在协议期内实现对赌协议要求的业绩目标，但协议期满后被并购企业可能发展大不如前，后续发展动力不足。

在蓝色光标的并购对赌协议案例中，虽然没有直接体现出现管理层行为的不适当性，但是对于蓝色光标而言，管理层行为是潜在的影响对赌协议成败的因素，因此应给予特别关注。

2.业绩目标设定风险

业绩目标设定可行性直接影响被并购方是否可以达到协议中约定的水平，直接影响对赌协议的成败。因此，业绩目标设定水平也是对赌协议风险。

（1）蓝色光标并购今久广告的对赌协议是成功的，今久广告在业绩约定的期限内成功达到了约定数额。接下来分析今久广告的业绩约定：

在蓝色光标并购今久广告时，今久广告的预定业绩目标为：2011年净利润达到4207万元，2012年达到5060万元，2013年达到5796万元，2014年达到6392万元。在签订对赌协议时，双方出于对未来的预期确定业绩标准。但是，这个预期也要有科学的依据才能保证对赌协议的成功。下图为今久广告约定利润的完成情况：

由上图可知，今久广告在完成约定利润的同时，其约定利润和实际利润之间的增幅也在增大。按照对赌协议中约定的净利润来计算，其2011-2014年每年的净利润增长率分别为20.27%、14.55%和10.28%。我们可以看到并购双方对赌时对业绩的预期是理性的，并没有一味的设定一个持续高增长的增长率。而且，在并购发生时，今久广告的发展态势较为良好，经营能力一直被看好。由此可见，并购双方是比较保守的，这个约定的净利润对于正在快速成长的今久广告来说可以完成。

（2）蓝色光标并购分时传媒失败的原因在于双方对于约定业绩的分歧。在对赌协议中，约定分时传媒2012年、2013年、2014年的净利润分别不应低于7475万元、8596万元、9886万元。而历史业绩显示分时传媒2010年、2011年的净利润分别为4861万元、7289万元，2012年前8个月的净利润为5190万元，近三年的平均利润在5000-6000万元之间。再加上分时传媒的业务主要是户外广告，户外广告利润本身的伸缩性就很大，且公司的大客户并不多，想要在未来三年达到承诺的净利润比较困难。

而且分时传媒的发展不太稳定，业绩上也没有很大把握，蓝色光标想要将对赌期限延伸至2015年，分时传媒认为自己承担的风险太大，所以最终终止了双方之间的并购交易。从分时传媒的案例中看到，当业绩预期不合理时，对赌协议失败的风险很大，那么管理层将面临较大的压力和损失。

通过对上述对赌协议案例的分析，发现业绩目标是否适中直接关乎对赌的成败，也直接影响到签订协议的双方。

3.估值风险

我国对赌协议主要以单一的财务指标作为约定标准，进而依据财务指标的达成情况来确定双方的权利和义务。在蓝色光标并购案例中，由于目标公司都是轻资产，一般都是采用收益法对被并购方进行价值评估，而且在发展不太成熟的行业，企业能否保持高速增长无法准确预测。此时并购方对目标公司价值合理的评估和业绩的准确预测成为签订对赌协议的关键，估值合理性是对赌协议风险之一。估值时的溢价率水平会体现出并购方所面临的风险大小。并购方为了应对风险可能会设置高要求的对赌协议条款，反过来，高要求的对赌协议标准，加大了被并购方的风险。

从对赌协议的条款设置中，我们可以看到，蓝色传媒只有在并购今久广告和分时传媒时，其补偿协议中规定如达不到约定业绩标准就以1元回购，直接是股份补偿。在与其他公司签订的对赌协议中，都是根据业绩情况调整剩余的、未支付的并购成本，并不涉及被并购方管理层的股权问题。

本文认为，之所以设置后果如此严重的补偿条款，就是由于估值溢价太高，并购方面临巨大风险，其需要通过更严格的对赌协议来保障未来收益。

综上分析可知，如果估值相对合理，那么并购对赌协议条款对于双方来说在设定时就会更公平，不会出现利益严重失衡的情况，那么对赌协议的风险就会降低。

4.核心竞争力风险

在对上述两个案例进行分析时，发现对赌协议风险也包括被并购方是否具备核心竞争力。核心竞争力在今久广告和分时传媒中的体现就是业务能力及创新性。在广告行业公司中，业务能力和创造力决定一个企业是否具有和竞争对手竞争的优势。

今久广告是行业内的领头企业，实力雄厚，发展态势良好，在广告业界有稳定的客户群且具有良好的口碑，其核心竞争力包括以下几点：（1）专业且全面的服务能力；（2）具有稳定的重点客户群；（3）价格优势；（4）品牌影响力；（5）业务的时效性。正是由于以上几种核心竞争力，在对赌协议约定期间，今久广告业绩的达成风险很小，因此对赌协议的风险就很小。

但是分时传媒的核心竞争力就明显较弱。首先，公司业务不稳定。分时传媒的部分业务是户外广告，其取得媒体资源的过程涉及到与高速公路、机场、商业楼等众多业主单位的合作。由于户外广告管理政策尚不稳定，如户外广告媒体在广告过程中被停止或拆除，可能会在业主方、广告公司、广告主三方之间产生纠纷。其次，资源使用受到限制。分时传媒户外广告业务中使用的户外媒体资源以为主，也拥有少量的自建媒体资源。但由于城市管理和交通主管部门在2007年到2010年间对违规设置的户外广告进行集中清理后，近年来一直在对户外广告的设置规划和管理办法进行论证研究，因此对户外广告设置续期申请及新设申请的审核一直处于停滞状态。如果分时传媒的自建户外广告资源受到管制，则可能对分时传媒的业务运营产生一定影响。由于当时核心竞争力较弱，故分时传媒对于其未来业绩预期较为保守。

从上面的分析中，我们可以看到，核心竞争力对于一个企业的发展至关重要，核心竞争力有助于其在竞争中获得持续发展的动力。企业发展良好才可能实现对赌协议约定业绩。

5 结论与启示

本文以蓝色光标并购中运用“对赌协议”的两个案例为研究载体，应用案例分析法和案例对比法，分析了企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险。

在对赌协议高失败率的情况下，并购双方签订对赌协议的动机有以下几个方面：（1）站在并购方角度，主要是为了借助对赌协议来降低并购风险、解决信息不对称问题、调整估值差异和激励被并购方的管理层；（2）站在被并购方角度，主要是由于企业快速成长下对股权融资的需求在增加，同时解决融资难的困境。并购双方出于不同的动机签订对赌协议，很好的协调了双方的利益。

对赌协议关键风险主要有以下四个方面：管理层行为风险、业绩目标设定风险、估值风险和核心竞争力风险。除了这几个关键风险外，还包括市场风险和并购目标风险。这些方面的因素会影响对赌协议的成败，当风险增加时，就容易导致对赌失败。

本文分析了企业并购中运用对赌协议的动机与风险，其对于我国市场及企业的启示在于：虽然对赌协议在我国的实践运用还存在多方面的风险和问题，但其固有的经济价值应当得到市场的充分重视。一方面，对赌协议有效缓解信息不对称问题，实现投融资双方间的价值弥合；另一方面，对赌协议可以有效增进对投资企业乃至全行业的效益。因此，对赌协议对于我国的投资市场有着充分的实践价值。

参考文献

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[2]王少豪，王博.投资并购中的对赌协议及其价值评估[J].中国资产评估，2012

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[5]贺韶辉.一种创新性的融资安排：对赌协议[J].会计之友（下旬刊）

[6]高敏.如何实现对赌协议的双赢[J].当代经济

第2篇：企业并购策略及案例分析范文

【关键词】 企业并购 人力资源 整合

一、跨国并购人力资源跨文化整合概述

1、人力资源整合

所谓人力资源整合，是指通过一定的方法、手段、措施，重新组合和调整来自不同企业的人力资源队伍，建立统一的人力资源政策和制度，更重要的是形成统一的企业文化和价值观，从而引导来自不同企业的组织成员的个体目标向组织总体目标。人力资源整合是引导组织内各成员的目标与组织目标朝同一方向靠近，从而改善各成员行为规范，提高组织绩效，它既是目的，也是一个过程。人力资源整合是建立在人力资源管理基础之上的更高层面的目标，是人力资源管理的发展。

2、人力资源跨文化管理

人力资源的跨文化管理是指以提高劳动生产率、工作生活质量和取得经济效益为目的，对来自不同文化背景下的人力资源进行获取、保持、评价、发展和调整等一体化管理的过程。在此，跨文化因素对人力资源的影响是全方位的、全系统的、全过程的。人力资源的跨文化管理的层次：双方母国（或民族）文化背景差异；双方母公司自身特有的“公司文化”风格差异；个体文化差异。

二、跨国并购人力资源跨文化整合现状研究

1、企业跨国并购人力资源管理现状

并购是企业扩大规模，增强竞争实力的重要手段，如果企业完全出于市场行为，并购的目的就是通过并购产生协同效应实现财富与价值的增加。我国企业也加入到企业并购的大潮中来，它不仅是经济增长的又一推动力，而且成为企业实现低成本快速扩张的重要途径。但学术界对于企业并购是否真正促进了生产效率的提高，企业的经营业绩提高这个问题历来就存在争议。国内外许多学者就此问题进行了大量的实证调查研究。有数据表明导致并购失败的主要成因有：20%是由于不同的管理态度与管理文化的相互不适应；25％是由于管理实践中的运作方式不同；35％是由于企业理念的大相径庭；30%是缺乏一个整体的通盘计划。这是因为企业兼并收购的过程中，人们往往注意和考虑更多的是诸如股本、资产、设备等因素，与之相比，企业并购成功所需要的人力资源因素却经常被掩饰或忽略。

2、企业跨国并购人力资源跨文化整合必要性

企业并购是企业实现低成本扩大规模，增强竞争实力，高速扩张和超常规发展的重要方式。通过并购，企业可以有效地实现资源的优化配置，增强企业的资金实力，优化企业的资产结构，以较低的成本实现多元化经营，从而大大增强其竞争力。然而，并非所有并购企业必然产生协同效应，大多数的并购都以失败告终。因此，在企业并购过程中，必须不断地进行资源整合。而在企业的资源中，人力资源是各种资源中最重要的资源，企业并购中的人力资源也就对企业并购的成败起着决定性的作用。在企业并购中，人力资源对并购的影响是全方位的，从企业声誉到企业文化，从营销业绩到顾客满意度，从生产率到产品质量，无不与人力资源状况息息相关，人力资源整合效率对企业并购的效果有着决定性的影响。

三、代表性案例分析――海尔并购青岛红星与永乐并购大中

下面将通过正反两个有代表性的案例，做相应的分析。

1、案例一：海尔并购青岛红星案例

今天的“海尔文化”正如昨日的“惠普之道”一样，成为中国企业管理的典范，而这一切与海尔最成功的一次并购管理不无联系。海尔在并购红星之前，红星电器作为一个老牌的洗衣机生产厂，其设备、技术以及工人的熟练程度在当时都是相当好的，它所缺乏的主要是科学的管理和市场导向的生产经营模式，而海尔当时已经以管理和出色的市场观念而著称，因此它们的结合有着极大的合理性。通过建立了行之有效的奖罚制度，建立高效运作机制，全面调整内部机构，公开招聘、选拔一流人才，充实各部门干部岗位，仅销售部门即招聘了50多位大专学历以上的营销人员。崭新的用人观念，调动了干部的积极性，给企业人才市场注入了活力，也使洗衣机营销系统寻找到新的启动点。

2、案例二：永乐并购大中

作为国内家电连锁行业第一方阵中的两家企业，永乐（中国）和大中电器，2005年底就开始筹划进行一场轰轰烈烈的全面战略合作。但却在实施了短短的两个月后分道扬镳。其中的原因何在？在2个月的整合过程中，由于管理混乱、人员变动幅度过大、系统衔接不畅、培训不力等问题，引发多重危机。永乐、大中整合的失利，具有一定的借鉴意义。

从案例一中，大致可以得出企业人力资源整合成功的原因：一是通过有关措施取得员工的信任；二是鼓励沟通；三是确定了一个整体性目标，并紧紧围绕这一目标制定了相关的措施；四是留住关键性人才，减少并购带来的心理冲突。案例二失败的原因可以总结以下几点：一是对于被并购企业高层管理人员的去留必须做好认真的安排；二是前期并购的成功并不意味着以后的经营会一帆风顺。相反，有时因并购的盲目性或并购后的经营管理不善，造成人力资源的缺乏或危机，结果得不偿失。不可否认，并购可以充分利用原有企业的物质资本及人力资源，大幅度降低企业发展的成本。但如何尽快消除对抗情绪，使之迅速融合，充分调动原有员工人力资源的积极作用，通过适当途径补充人力资源的缺口，是任何一家进行并购的企业都要必须认真探讨的问题。

四、高绩效企业集团的跨国文化特点

对于一个高绩效跨国公司的企业文化，是吸收了企业发展精华、超越民族文化的一种合金文化，跨国企业的合金文化应包含以下特点：首先，具有较强的文化包容性。跨国企业的经营面对着全球大市场，它的员工、客户、经销商、供应商都是世界的，企业管理的对象也是世界的，这就要求企业文化必须具有很强的包容性，以适应不同地域文化的要求。其次，鼓励创新的思想。在全球市场日新月异的时代，成功者往往是那些敢于突破传统游戏规则、敢于大胆创新的人。创新成了企业的生命源泉，所以企业自上而下，每个毛孔都必须充满着创新，通过自身主体创新的确定性来应对明天的不确定性。创新文化涵盖了产品、管理、服务等各个方面，应成为企业的主导文化。再次，引导学习型组织的建立。创新的起点在于学习，环境的适应依赖学习，应变的能力来自学习，这就需要一种重视学习、善于学习的文化氛围。高绩效的企业文化必须引导、鼓励组织成员的学习，在企业中树立良好的学习氛围，引导“学习型的组织”建设。最后，具有较强的适应性。由于信息革命和经济全球化的时代变革，要求跨国公司的企业文化必须具有较强的适应性，以满足公司在各个区域广泛开展业务的需要。适应型文化要求企业、团队以及每个员工，都要努力适应国际社会各个区域不同的经营环境，包括文化环境、语言环境、自然环境以及科技环境等。

五、企业人力资源整合与高绩效企业集团的跨国文化构建

1、跨国企业并购人力资源整合策略

对于跨国企业并购后人力资源的整合应该具有事先谋略性，主要从以下几方面去做。

（1）文化兼容策略

企业文化是指企业全体员工在长期生产经营活动中培育形成的，并为全体员工普遍认可的共同遵循的最高价值观、基本信念、思维信念、思维方式及行为规范的总和，它是一种管理文化，经济文化及组织文化。从企业的价值观、企业精神、企业经营管理理念等方面，确认文化是否具有兼容性。为了保证企业并购的成功，在选择并购对象方面的重要原则之一就是双方的文化应是相容的。

（2）激励策略

在企业并购的过程中，物质激励应当与精神激励适当结合，经济利益自然是人们工作所需考虑的重要因素之一，因此稳定人心的首要手段就是物质方面的激励了，当然物质激励应当与精神激励有机结合，两者不可分割，不可偏废。

（3）员工的沟通策略

及时、坦率的沟通是并购顺利进行的剂。并购公司通过与被并购企业的员工进行经常性的交流和沟通，可以尽量减少并购给员工所带来的冲击和震荡，降低摩擦成本，有利于增加企业并购成功的机会。

（4）稳定关键人才策略

并购过程中的一项主要挑战是留住宝贵人力资本，并使之注入新的活力，这是对并购投资的保护。如果在并购过程中人力资本不断流失，那么并购的目的显然不能完全实现，很多的例子证明，关键人才的大量流失会使并购达不到预期效果。

2、并购后高绩效企业集团的跨国文化机制构建

（1）立足本公司整合企业价值观

美国学者彼德斯与沃特曼曾经指出，所有优秀的公司都很清楚它们主张什么，缺乏明确的价值准则或价值观念不正确的企业是很难获得成功的。他们在做过大量的研究后发现，这些优秀的公司大都信奉这样的价值观：相信自己是最佳的经营者、注重对人的关注，认识到优质服务和高质量的重要性、注重沟通等等。例如IBM公司的价值观是“IBM就是服务”、“注重客户服务、力争用户满意”，这种价值观注重以人为本的思想，体现了面向人、重视人的精髓。企业的价值观是企业文化的重要基础，是企业文化最核心的内容。跨国企业应对企业现有的价值观进行整合，剔除企业价值观中短期的、狭隘的、阻碍企业跨国经营的因素，吸收包容的、开放的、创新的因素和优秀跨国企业价值观的精华，并结合企业的行业特点，形成一种合金的企业价值观。这种合金的价值观应该体现公司的资源优势，是企业在长期的实践、学习、借鉴中所形成的，是企业所特有的、其他企业无法模仿的，它对统一组织成员的思想具有重大影响作用。

（2）吸收异域文化的精华

跨国企业经营首先面临的就是各国异域文化的冲突。异域文化的冲突是指跨国企业在进入不同国家市场的过程中，不同国家、不同地域、不同民族的文化在相互接触、交流时所产生的碰撞、对抗和竞争。在文化碰撞的冲突期，跨国企业作为一种外来文化，与子公司所在国本土文化的冲突首先表现在心理上，对方对外来文化产生排斥和抗拒，这是不可避免的。这种冲突自双方合作开始时就会出现，如谈判、签协议的过程，甚至在经营决策、日常管理等方面都会出现种种不和谐。冲突期是不同文化“初期接触”的必然反应，这个时期的文化冲突处理得好不好，会影响企业管理工作的顺利进行，也会影响两种文化的交汇与融合。在冲突期，来自不同文化背景的企业管理人员要认识到对方文化与我方文化的差异，要认识到尊重对方文化就是尊重对方个人，从而表现出对对方文化的理解和尊重。尊重对方文化是双方心里沟通的桥梁、文化沟通的桥梁，有了这座桥梁，才能对对方的民族性、国民性、行为方式、价值取向、风俗习惯有进一步的了解，才能从真正意义上尊重对方的人格，体会和捕捉对方的观点以及在不同文化理念引导下的表达方式，达到真诚合作。

（3）开展企业文化创新

跨国企业在经历过异域文化的碰撞、交融之后，人们能够接纳和认可对方文化，能够对来自不同文化背景管理者的观念和行为方式表示理解、体谅和支持。既能看到自身文化的优点和对方文化的不足，又能认清自身文化的缺陷、对方文化的长处，形成互相学习、取长补短的局面。经历过两种文化的全面交融，跨国公司具备了文化创新的条件，跨国公司应把握时机，适时开展企业文化的创新，形成适合跨国经营的高绩效企业文化，形成既有多元文化存在、共存共荣，又有全体员工共同追求的统一价值观和行为准则的企业文化。松下在进入中国20多年的时间里，取得了巨大的成功。松下公司的成功经营，除了该公司充分发挥其在经营和技术方面的特长，更得益于公司非常重视企业文化的建设，在吸收、借鉴中进行文化的创新，孕育出了自己的特色文化。松下公司在中国经营的过程中，将颇具特色的松下文化带到了在中国的合资企业中，与中国的文化逐渐融合，相互学习、相互借鉴，初步形成了富有中国特色的企业文化。在许多松下投资的中国企业内都能强烈地感受到这种企业文化氛围，成为跨国公司企业文化建设的经典。

六、结束语

在世界经济发展中，因各国经济发展的不均衡、市场成熟程度的不同，一些国家因巨大的市场、良好的环境成为国际投资热点。巨大的差异蕴藏了无限的商机和广阔的市场，但差异也是把双刃剑，在跨国企业利用其获取竞争优势的同时，也为企业管理设置了文化差异的障碍。员工不同的文化背景，使文化差异成为影响跨国公司管理效果的一个重要因素，给绩效管理带来了难度。绩效管理是在制度管理的基础上，努力去改变员工的行为，提高企业的经营绩效，而要让企业绩效得到持续的改进和提高，则只有从文化管理的角度出发，来引导和改变员工的思想，使高绩效的企业文化形成一种强势驱动力。高绩效的企业文化可以对员工的行为准则和价值观进行调整，使他们在特定条件下采取正确的行动，促进组织绩效的改进。因此，构建适应于跨国经营的高绩效企业文化，以优秀的企业文化来引导员工的思想，规范员工的行为，改善员工的绩效水平，从而提高企业的经营业绩，已成为跨国企业成功经营的必要条件。

【参考文献】

第3篇：企业并购策略及案例分析范文

关键词：企业并购;融资;资本市场

中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0165-01

1 文献综述

近几年，关于我国企业融资结构研究的文献相当丰富，众多学者对我国上市公司融资偏好进行了实证研究。黄少安、张岗分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资，不符合西方“优序融资理论”。这种现象是由于中国上市公司股权融资成本偏低造成的。香港大学经济金融学院课题组研究发现，中国上市公司资本结构的特点表现为:其一，所有者权益比重高，超过50%;其二，偏爱股权融资。加权外部融资比重为61%，比对外融资比重最高的日本还高56%。而且，更依赖股权融资而不是债务融资，股权融资占外部融资的73%。陆正飞、高强对其选择的391家样本企业问卷调查，约3/4样本企业偏好股权融资。汪辉认为，相对股权融资而言，我国上市公司的债务融资比重不大，债务融资净额仅占总资产的2%-3%。

2 案例：联想收购IBM PC的融资策略

2.1 案例介绍

2.1.1 联想并购IBM PC的概况

2004年12月8日，联想集团有限公司(简称“联想集团”)和IBM签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购IBM个人电脑事业部 (PCD)，成为一家拥有强大品牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企业。

此次收购将:

（1）打造全年收入约达120亿美元的世界第三大PC厂商(按2003年业绩计算)并进入世界500强行列。

（2）所收购的资产包括IBM所有笔记本、台式电脑业务及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道;“Think”品牌及相关专利、IBM深圳合资公司(不包括其X系列生产线);以及位于大和和罗利研发中心。

(3)联想集团将在纽约设立公司总部，在北京和罗利设立主要运营中心。

(4)交易后，联想集团将以中国为主要生产基地。

(5)联想集团将拥有约19，000名员工(约9，500来自IBM，约10，000来自联想集团)。

2.1.2 联想并购案中的并购融资安排

(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。

(2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:

①银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。

②过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。

③联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用，这一战略易为联想提供另一融资渠道。根据投资协议，联想集团将向德克萨斯太平洋集团投资、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共2，730，000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1，000港元，以及可用作认购237，417，474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美元。

这些优先股将获得每年4.5%的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1，001，834，862股联想普通股，转换价格为每股2.725港元，较截至2005年3月24日(包括该日)止连续30个交易日联想普通般平均收市价2.335港元溢价约16.7%。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。

在这些优先股全面转换以及假设收购IBM PC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、General Atlantic和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行股份的约10.2%。假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约12.4%的股权。

（3）并购支付方式。

联想收购IBM公司PC业务的17.5亿美元中，有6.5亿美元是以现金支付的。其中，联想使用自有资金1.5亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元。而余额为股权转让，在股份收购上，联想以每股2.675港元，向IBM公司发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。联想控股在集团占有46%股份，IBM公司占18.5%的股份。

据联想披露的数据，投资完成及收购交割后，假设优先股全面转换，IBM对联想的股权拥有量将从18.9%降到13.4%，联想支付给IBM的现金将从6.5亿美元增加到8亿美元。联想控股的持股量将会下降到43%。这样，联想支付所用的现金全部来自投资者和所贷资金，联想支付后还余4亿美元的现金。

2.2 案例分析

（1）定向增发新股在并购融资中的作用。

大规模并购中，往往现金的获取成为制约一桩并购案能否及时完成的关键因素，而定向增发新股这一方式却可以缓解现金不足与并购效率之间的矛盾。在西方国家，以股票作为支付手段是十分普遍的，而且也正以上升态势逐步发展，尤其对于较大规模的并购案更是如此。在联想并购IBM PC案中，联想在并购资金的支付中有5.5亿美元选择以增发股票的方式解决并购现金的不足，使联想不需要支付大量现金，不会产生过大的现金压力，非常可取。而且对我国上市公司融资安排也有极好的借鉴意义。

（2）并购融资与投资银行。

联想并购融资的方案设计及成功实施，需要选择好的投资银行作为融资人。投资银行在投资服务、管理咨询及资产管理领域所积累的丰富经验，能够帮助企业进行融资策划，提供各类咨询服务，并在一定程度上满足并购企业融资的需求。联想集团能够收购美国IBM公司PC个人电脑业务成功，与高盛5亿美元的过桥融资和优良服务密切相关。

3 建议

企业要扩张，要实现成功并购，就必须要有好的融资策略，而实现融资的大后方就是国家的资本市场。要使我国的资本市场健康、有序的发展，政府和企业自身都还要做出不懈的努力。就政府从宏观方面而言，要改善银企关系；逐步解决股份流通问题，提高融资保障；发展债券市场，扩大债券融资比例，完善并购融资工具；完善对可转换债券的发行、转股等问题；完善和发展信托制度。而企业从微观方面来看，要充分评估资金运营困难，企业并购之前，对目标企业进行详尽的财务调查并进行整体评估。

第4篇：企业并购策略及案例分析范文

国内经济增速放缓、企业转型升级、IPO发行缓慢、VC/PE退出急切，加之一系列文化产业并购重组政策的助推鼓励下，国内文化产业上市公司纷纷选择通过兼并重组的方式，来达到优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型和产能结构调整的目的。但并购风险也随之而来。本文主要结合省广股份并购重庆年度的案例分析，提出风险防范对策。

关键词：

文化产业；并购；风险

一、研究背景

2014年，美国等发达经济国家经济逐步复苏，消费者对市场的信心大增；国内经济增长放缓、企业转型升级、IPO发行缓慢VC/PE退出急切IPO排队严重、国家鼓励文化产业并购重组的政策频出。受上述影响，文化产业上市公司纷纷选择通过并购重组的方式，来优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型和产能结构调整的目的。在此背景下，2014年中国并购市场无论从交易数量还是交易规模，都呈现出火爆的情景。根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2014年1—11月中国并购市场宣布交易案例数量6001起，披露拟交易规模3557.9亿美元，宣布案例数量和交易规模较去年同期（4507起、2994.3亿美元）分别增长33.15%和18.82%。。而仅今年市场中文化传媒相关并购数量超过200起，涉及金额超千亿元，涉及电影娱乐、游戏、广告、出版、有线和卫星电视等多个子行业，数量及金额均远超去年同期。并购等外延式发展方式越来越成为了文化产业上市公司发展的重要手段，但并购风险也随之而来。因为并购活动是一种复杂的经济行为，受到经济、社会、文化、政治、法律等宏观因素和信息不对称、战略决策、整合重组等微观因素的共同影响，存在大量的不确定因素。在这种不确定环境中的公司并购必定会面临各种各样的风险。

二、案例分析———省广股份并购重庆年度

（一）公司简介

（1）广东省广告股份有限公司（简称：省广股份）。广东省广告股份有限公司，成立于1979年，是本土最大的广告公司，是中国本土最优秀的大型综合性广告公司之一、国家一级广告企业。主营为客户提供整合营销传播服务，具体包括品牌管理、媒介和自有媒体三大类业务。公司是我国最早一批成立的广告公司，广告策划创意能力业内领先。公司多次参加国内外各类广告大赛，获得包括美国莫比广告金奖、中国广告节金奖在内的各类奖项共计611项。2013年主营业务收入55.91亿元，净利润2.88亿元。

（2）重庆年度广告传媒有限公司（简称：重庆年度）。重庆年度广告传媒有限公司成立于2010年2月21日，以重庆为总部基地的广告公司。年度公司目前了《重庆晨报》、《腾讯.大渝网》、《每日新报》、《渝州服务导报》等媒体广告业务，业务领域包括地产、汽车、3C及外埠等四个领域。截至2010年12月31日，年度公司总资产7404.78万元，净资产3258.51万元；2010年，年度公司营业收入11747.84万元，归属于母公司所有者的净利润1795.00万元。主营业务收入主要来自报纸的广告媒介业务，其中：《重庆晨报》29%，天津《每日新报》占57%。

（二）并购情况

省广股份于2011年3月27日公告，使用超募资金不超过人民币11055万元，以增资和受让重庆年度原股东股权之方式，投资入股重庆年度。该投资，增资款为5620万元，其中350万元计入注册资本，占重庆年度注册资本的比例为25.93%，差额部分计入资本公积，增资完成后，重庆年度注册资本为1350万元。同时省广股份以超募资金不超过5435万元，受让重庆年度原股东持有的重庆年度25.07%之股权。上述增资和股权转让完成后，省广股份将持有重庆年度51%股权。省广股份并购重庆年度，主要有两层含义，一方面，重庆年度了重庆《重庆晨报》和天津《每日新报》相关的广告业务，省广股份与重庆年度合作，有望打开重庆和天津的媒介市场，从而进一步延伸公司的业务地域范围。另一方面，重庆年度广告公司施行的是买断式媒体方式，这种方式的毛利较高，省广股份也希望通过并购，从而进一步熟悉买断式媒体的相关情况，从而进一步提高省广股份媒介业务收入的毛利率。对赌条款：股权转让款总价5435万元与重庆年度未来三年（2011-2013年）净利润目标值、实际实现的净利润挂钩：2011-2013年重庆年度净利润目标值分别为2100万元、3200万元和4400万元。据此净利润目标，省广股份向转让方支付的股权转让对价初步预定为5435万元。

（三）对赌情况及风险分析

根据省广股份公布的2011~2013年各期年报，重庆年度的净利润如表1所示：过去3年，重庆年度均未达到对赌业绩标准。对赌净利完成率连续3年下降。2013年实际完成净利仅占对赌目标的7.5%。2014年上半年重庆年度净利亏损260万元。业绩快速下降是并购带来的诸多风险所导致。

（1）战略风险。近年来报纸受到互联网媒体巨大冲击，整个行业收入不断下降。国内报纸媒体2012年比2011年下降7%，2013年比2012年下降4%，2014年下降趋势仍在持续。重庆年度主营业务是以买断媒体方式重庆和天津两地的报纸。买断媒体运营方式即承担一个相对固定成本帮助报业集团售卖广告位。这种方式让重庆年度完全承担了行业下降的风险。这种风险通过2011年并购大部分转由省广股份承担。

（2）估值风险。2011年增资和股权转让的定价参考北京国友大正资产评估有限公司出具的《评估报告》（国友大正评报字（2011）第059C号）确定为：重庆年度全部股权价值为16056万元。2014年上半年，省广股份根据国众联资产评估土地房地产估价有限公司出具的国众联评报字（2014）第3-008号资产评估报告，对重庆年度非同一控制下形成的商誉进行减值测试，并累计计提减值准备43128693.56元。说明2011年估值存在减值的风险。

（3）交易结构设计风险。2011年3月，省广股份并购重庆年度时，仅对股权转让款5435万元设定了对赌条款。对于增资的5620万元未设定任何对赌条件。上述交易结构设计存在风险未能全部防御的问题。

（4）整合风险。重庆年度作为省广股份上市后并购的第一个公司。这次并购迈出了省广股份外延扩张的第一步，也存在未来两个公司文化、制度、管理、经营等各方面融合的风险。总之，省广股份是一家非常优秀的广告公司。这次并购虽然在业绩对赌上出现了未达标的问题，但在这个案例中省广股份积累了较多的经验，对未来外延式扩张战略奠定了一个良好的基础。但该并购案中呈现的风险防范，是本文研究的重点。

三、公司并购财务风险防范对策

（一）明确公司整体战略，在其指导下定位并购战略

现在很多上市公司在并购时未考虑清楚公司自身的发展战略。特别是一些公司在操作跨行业并购时，买方公司未深入思考自身发展路径、未深入了解卖方所在行业的情况，盲目并购，导致严重后果。因此在选择目标企业时，首先要审视上市公司未来发展战略。并购是为了公司未来业务发展需要，而不是为了并购而并购，并入与战略不符的业务是造成并购失败的主要原因，所以明确的发展战略对于成功的并购和顺利的并购整合非常重要。文化产业上市公司战略设定步骤可以分为行业发展战略、公司整体发展战略、公司外延式战略。

（1）行业发展战略。行业发展战略分析主要是考察公司所处的相关行业的国家政策、结构、发展动向、竞争情况。该分析有利于企业通过抓住行业的发展契机，更好的建立自己的竞争优势。首先，文化产业上市公司应分析国家产业政策。文化产业是国家非常重视的行业，不仅影响到国家主流意识形态管理，而且与每个公民的日常精神生活息息相关。2012年初国家提出建立“文化强国”倡议后，文化产业发展迅速，各种扶植政策接踵而至。其次，对于文化产业中各种文化产品的总体结构和发展方向也是战略分析的重点。文化产业包括影视、游戏、出版、动漫、广告创意、教育、旅游等各种子行业，相比其他行业，文化产业中每个子行业之间存在密切联系。最后，竞争分析也是非常重要的。文化产业公司属于国有资本撤出比较早的领域。目前除了出版和媒体领域，其余子行业基本上都已是各种资本竞争异常激烈的红海。通过竞争分析，上市公司可以发现红海中机遇，也会及早感知蓝海市场的出现。

（2）公司发展战略。行业战略分析是一种总体分析，是后续分析的基础，因此只基于此作为公司并购决策行为的依据远远不够，还必须进行公司整体发展战略分析。文化产业上市公司所面临环境比传统制造业更加复杂、多变，因为在文化产业跨界经营固定成本很低，如文化产业公司一般都是轻资产公司，在产业内跨界发展不存在厂房、制造设备等固定沉没成本。由于上述易变性，文化产业公司更需要通过中长期战略来锚定发展思路。

（3）公司外延式战略。在公司整体战略的基础上，文化产业上市公司需要制定外延式发展战略，即并购战略。并购作为企业中重大的战略部署，要紧紧围绕公司整体战略，是实现企业战略目标的重要手段，而不是置企业发展战略于不顾而盲目的扩张行为。对于外延式发展方向，公司可采用波士顿矩阵法。对于市场增长率高（即市场潜力大）但上市公司自身市场占有率较低或者没有（即自身实力较弱）的子行业，公司应考虑通过并购的形式快速扩张。

（二）做好尽职调查，合理确定目标企业价值，降低估价风险

（1）消除信息不对称风险。并购时，文化产业上市公司应组建由投资部牵头，由财务部门、业务部门、人力资源、信息部门、法务部等相关部门共同参与的项目组。当然，并购企业也会聘请经验丰富、信誉高的中介机构（会计师事务所和券商）。因为文化产业相对传统制造业来说，商业模式更加复杂、更加无形化，所以在尽职调查分工中，应充分考虑到由于中介机构对行业了解的局限性，所以并购企业更需要倚重于自身团队的调研能力。项目组应全面分析产业环境、财务状况和目标企业的管理能力，合理预测目标企业未来盈利能力。在彻底的尽职调查基础上，并购企业整理出更加完善的投资方案。在此基础上，目标企业的评估值将接近于目标企业的真实价值，从而避免错误投入较高的成本，降低估价风险。

（2）利用中介力量，参考行业标准，选择合适估值方式。文化产业公司属于轻资产公司，资产基础法往往会低估被并购公司的价值。由于文化行业近几年来并购案例增加，给我们提供了很多市场参考标准。所以目前常用市场法和收益法估值。比如广告创意行业并购市盈率（P/E）10倍，则其他类似并购案就可以把估值确定在8-12倍之间。在实务中，一般的做法是聘请一个有证券资格和丰富经验的评估机构，先对被评估公司的财务状况和盈利情况进行清查核实，再分别采用市场法、收益法进行初步估算，最后选择一个最合适的评估结果。

（3）注重合作共赢，平衡并购定价和目标公司未来价值之间的关系。估值最终由双方参考评估结果谈判决定。因为文化产业公司核心能力的易转移性，所以特别要注意的是：并购是一种合作共赢，而不是零和博弈。双方共同的目标是通过并购产生协同效应，在资本市场上体现公司价值和股东价值的增量。所以价格谈判是双方合作的开始，特别是并购方要注意发扬风格，做到有舍有得，不能一味强势压价。因为真正的被并购公司价值是在并购后产生的。一味压低谈判价格，最终导致被并购公司经营动力下降，最终导致被并购公司未来价值下降，得不偿失。

（三）设计合适的交易结构，实现买卖双方双赢的业绩对赌

（1）交易支付风险最小化。目前证监会对IPO三高问题进行控制，所以上市公司超募资金会越来越有限，常常为零。当买方决定进行并购时，往往要考虑融资。融资分为股权融资、债务融资等形式。股权融资包括公开增发、定向增发等形式。由于公开增发要求严格，审批耗时较长，所以目前上市公司采用定向增发比较多。债务融资一般采用银行贷款、发行公司债、在银行间同业市场融资、券商过桥资金等常见方式。融资时，买方公司应考虑和对比多种融资渠道，根据公司资本结构合理选择融资方式，控制融资风险，使得融资风险最小化，以最大限度地减少资金成本。在债务融资时，买方应根据未来现金流入情况，对债务结构进行期限结构匹配，避免长债短融、现金流错配等问题。在实务中，文化产业公司常采用大部分股权+小部分配套资金形式并购目标公司的股权。配套资金通过定向增发获得。因为这种方式无需消耗现金，有利于并购公司提高并购规模，减少现金流短缺的风险。

（2）并购整合业绩最大化。在并购定价和对赌条款设计时，买方往往借助自己的地位优势，强势压制卖方，尽量降低并购价格和提高对赌条件。这样常为未来双方的双赢合作埋下地雷。很多卖方公司由于对赌条件太高，会采用对赌期通过业务造假提升业绩，在对赌后掏空公司。最终，会给买方带来很多损失。这种案例在文化产业比较常见，因为文化产业属于人合的轻资产公司，人心一散，公司业绩就一泻千里。所以并购不仅是资本的合作，更是人员的合作。合作的基础就是平等相处，互信共赢，一起把双方业务进行协同，创造出1+1>2的效益。双方不应陷入对于存量利润分割的困局，应重视对协同业务增量的开拓。

（3）规避涉税风险。涉税风险分两种。一种是交易涉及各税种的筹划；另一种是被并购公司并购前偷逃税款的遗留问题。第一个问题，一般通过聘请有经验的税务顾问，提前筹划可以解决。后一个问题的解决需要加强尽调工作的质量，另外，在投资协议中注明：并购前偷逃税款的遗留问题由原股东全部负责。

（四）加强并购后的整合，降低整合风险

（1）经营整合对策。一是制定详细的经营整合计划。要做好经营整合工作，在并购前期就必须制订详细的经营整合计划，包括经营整合的目标、整合的路径、整合的内容。二是进行业务整合。企业并购后要进行具体的业务整合，即在生产经营过程中，要根据被并购公司和各原有业务单元拥有的各项资源进行科学的评估后，进行市场定位和细分、产业结构调整和改善，使整个公司中各个业务单位之间形成一个相互联系、互相配合的一体化体系。如形成统一采购体系、统一客户开拓体系。蓝色光标（广告公关上市公司）采用的业务整合策略值得借鉴：蓝色光标对标的公司的整合将秉承“前端放开、后端管住”的策略，即标的公司在前端业务的开拓、管理、维护和服务上，拥有很大程度的自主性及灵活性；在除业务外的其他后台管理上，由母公司统一管理，各子公司均需达到上市公司的统一标准。三是制度体系的整合。在实现并购后，由于并购双方的管理制度是不一致的，为了保证对被并购公司的内控管理，必须对制度体系进行整合，主要包括业务流程、财务制度、内控制度的整合。四是信息化系统的整合。并购前，买卖双方的财务信息化水平差异很大，采用的系统往往也不一样。所以买方公司应提前布局集团化财务信息化系统，并在并购后把系统延伸到被并购公司。通过信息系统，把各项财务制度进行固化，达到提升被并购公司的内控水平，减少整合风险。

（2）人际整合对策。文化产业公司并购时往往采用对赌期“并购不整合”策略，即不替换被并购公司的高管、不调整组织架构。因为文化产业最重要的是人才，人才的稳定是公司未来业绩的保障。在此策略基础上，上市公司（买方）应采取以下策略：一是用股权激励来留住被并购公司核心成员。在并购时，被并购公司最核心成员往往会拥有股权，基于这些股权可以设定对赌条款和竞业禁止条款，以保持这些人员的稳定性。并购后，上市公司的股权激励往往也需要延伸到被并购公司的核心员工。二是并购后第一时间与被并购公司员工直接沟通。并购后，并购方要积极与被并购公司员工进行直接沟通，稳定军心，想方设法留住人才。让被并购公司员工清楚公司未来美好的发展前景、薪酬福利体系的延续和提升、未来职业发展通道，以解决员工切身关心的问题，消除他们的忧虑，争取得到他们的认同。三是文化融合。通过统一办公地点、统一组织活动等手段，让并购方与被并购方的文化逐渐融合。鉴于所处的细分行业不同，两者之间的文化不需要强行一致，只要达到双方之间工作沟通顺畅、互相认可对方工作的方式即可。

四、结论

文化产业并购是公司做大做强的一种重要方式。由于并购行为受到很多因素的影响，客观上在并购过程中存在着各种风险，因而，在现实中公司并购不可能规避所有的风险。但事前分析风险、事中规避风险、事后防范风险这三项是文化产业并购方可以做到的。

作者：张国昀 单位：思美传媒股份有限公司

参考文献：

［1］方重：《关于新兴文化产业上市公司并购的思考》，《清华金融评论》2015年第11期。

［2］王凯、李婉弟：《企业并购财务风险的防范与控制》，《中国证券期货》2011年第4期。

［3］省广股份：德邦证券有限责任公司关于公司使用部分超募资金对外投资的核查意见、关于使用部分超募资金投资入股重庆年度广告传媒有限公司的公告。

［4］郑和平：《企业并购的财务风险及其防控》，《财会研究》2011年第10期。

［5］任高菱子：《企业并购财务绩效分析》，《会计之友》2013年第28期。

［6］舒利敏：《企业并购财务风险的来源与控制对策》，《科技创业月刊》2010年第7期。

第5篇：企业并购策略及案例分析范文

关键词：跨国并购；财务风险；联想

尽管只有短短二十多年的历史，但作为一项企业间的产权交易，近年来跨国并购活动正日益活跃于我国的资本市场上。截至去年11月，中国企业海外并购规模已居亚洲第一；今年第一季度，我国并购市场共完成359起交易，包括48起涉及九十多亿美元的海外并购。而这么多的并购交易活动，往往关乎企业的资本运营和财务状况，其中财务风险及其控制则尤为重要。

联想集团于2004年12月以12.5亿美元收购IBM公司PC业务；相隔十载，两公司在今年1月23日再次合作，前者以23亿美元收购后者x86服务器业务。据路透社今年7月6日报道，目前中国官方已批准联想收购IBMx86服务器业务，8月15日，美国监管部门也批准了这笔交易，至此，联想将如愿以偿地成为全球排名前三的服务器厂商，企业实力获得巨大提升。那么，在这两笔数十亿美元的跨国并购交易中存在着哪些财务风险呢？笔者将以联想与IBM公司的这两次交易为基础，分析探讨企业在跨国并购过程中存在的财务风险，以及防范对策。

一、企业跨国并购的财务风险概述

1.企业跨国并购财务风险的内涵及成因

根据跨国并购流程，赵保国（2008）这样定义企业并购财务风险的内涵：“由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。

在跨国并购过程中，大致存在以下财务风险：一、评估风险，该风险主要源于并购方对目标企业价值评估的失误；二、竞价过程中因“水涨船高”使收购价格剧增而带来的估格风险；三、高昂的融资成本和狭窄的融资渠道所导致的融资风险；四、企业选择的支付方式所带来的支付风险和流动性风险；五、杠杆并购的偿债风险和并购后的整合风险。

2.联想收购IBM公司中存在的财务风险

联想集团在全球共有中国北京和美国纽约两大总部，近年来联想着力于国际化战略的发展，2004年收购IBM旗下个人电脑业务的举措使得联想这家曾在海外市场默默无闻的制造商成功地“走出去”，成为仅次于戴尔和惠普的全球第三大个人电脑制造商，占全球PC市场份额的百分之八。联想目前在服务器市场还未排入全球前五之列，待完成对IBMx86服务器业务的收购后，其份额有望跃至第三。

观察分析联想对IBM公司旗下个人电脑和x86服务器业务这两笔收购，笔者发现，分析师及全球各大评级机构对2004年的收购交易普遍不看好，多家投行下调了对联想的投资评级，收购消息传出后，在12月9日至13日的三个交易日里，联想股价下跌百分之十三，跌至2.33港元，之后，尽管中间股价曾一度回升，但跌势持续。对比之下，联想今年初收购IBMx86服务器业务的公告后，业界普遍对此评价乐观，其股票涨至10.64港元。同时第三方机构也纷纷看好联想的这次收购。例如，1月23日，摩根大通表示：“对联想而言，收购IBMx86服务器业务是个重大变革，这将有望改善联想利润，或将推动其2016财年盈利增长18%。”稍早，瑞士信贷表示：“预计联想集团2015财年盈利将增长20%，此外，若该公司收购IBM服务器业务，其每股盈利将额外再增长12%。”这些足以表明人们对待跨国并购态度的转变，也说明联想之前不仅成功地解决了跨国并购带来的众多问题，而且还仍保持着积极开拓的雄心抱负。

经分析可发现，在2004年，联想收购IBM面临的风险主要有：①目标企业价值评估困难；②融资和支付存在风险；③并购后的整合难度大。

至于今年的这笔交易，根据其此前收购IBM PC业务的丰厚经验，再次收购x86服务器业务对联想来说可谓驾轻就熟，该公司可完全将之前的经验覆盖到这次收购中来。不过，在收购完成前，联想仍避免不了要面对诸如美国的安全评估等法律、政治和财务风险问题。

二、企业跨国并购的目标企业价值评估风险

1.目标企业价值评估风险内涵

企业进行跨国并购，必然是想要更好地拓展业务、壮大规模，因此选择好一个合适的并购目标变成为其关键的一步。企业价值评估，指将企业作为一个有机整体，对其股权和实体价值、清算和持续经营价值、控股股权和少数股权价值进行的综合性评估。

在复杂的并购系统下，要成功完成并购交易，并购方必须对其目标企业的价值进行精准定位。不过，在跨国并购过程中，企业间往往有较为严重的信息不对称现象，因此，并购企业无法准确预期其目标企业的未来收益大小及未来收益时间。由此产生的目标企业价值评估风险主要有：

一是并购双方因信息不对称带来的并购公司估价风险，表现在财务报表或有事项和期后事项的披露、公司为避免负面信息而进行的表外融资行为、无法有效在财务报表中体现的重要资源价值（如人力资源、技术优势等）；二是我国评估价值体系及企业价值评估方法等还不够完善，评估时容易因角度不客观、不合理或不科学出现问题；三是资本市场发育尚不完善，缺乏能在并购过程中提供优质服务的中介机构；四是由于并购方管理者容易过高评估己方公司的并购整合能力，谈判时出价高于其可承受力，使得并购最终破灭。

2.联想收购IBM个人电脑和服务器业务的目标企业价值风险

随着个人电脑市场的逐渐疲软，IBM公司已在2001年到2004年6月期间因其个人电脑业务亏损9.65亿美元，如能将该业务售出，对IBM而言终归利大于弊。对比之下，联想不仅要支付前者12.5亿美元协议价，还要偿还5亿美元债务，此外，交易还包括一百多个IBM PC分支机构以及一万多名员工的接管管理工作。类似的隐藏问题都无法直接用准确数据显示，对联想来说，后期经营成本的控制很成问题。

纵观2004年的联想―IBM并购案，由于人们普遍认为这是一笔“蛇吞象”交易，投资者们普遍担心联想集团会因对美国商业不了解、无法准确评估IBM的实际价值而给予其较高的并购价格，担心这种管理着的盲目国际化会不利于公司长远发展，损害股东权益。

不过，联想认为，一个企业即使用二十年也很难依靠自身的发展积累出一个享誉世界的国际品牌，与其靠二十年或许根本钓不得大鱼的长线，还不如直接并购这样一家国际知名企业，在时间和资金上或都将事半功倍。

于是，麦肯锡、高盛、GE、奥美、普华永道等国际投行和咨询公司在本次并购交易中高价受聘，协助联想完成收购交易的调研、评估和谈判工作，将其可能面临的各种财务风险逐个化解、击破。

这些充分的调查研究基本排除了企业价值评估方法不当带来的财务风险以及由于信息不对称可能为企业带来的并购财务风险。计算可知，IBM当时的估价为149.58美元，同时据该公司的股票发行数及PC业务部门在IBM公司所占比例，可得知该部门价值为5.26亿美元。几年下来，联想的成绩有目共睹，计算得IBM个人电脑价值为10.67亿元，由6亿美元的贷款和5亿美元的负债可产生2亿美元税盾，遵从会计核算的谨慎性原则，暂将IBM PC业务价值估作10亿美元。计算共得17.26亿美元，因而联想从本次收购中可获得的IBM价值17.26亿，而其实际付出为17.5亿，因此联想的底价评估还是比较精准的，基本已抵消估价风险。

据Gartner研究机构的数据显示：“在2014年第一季度的全球服务器市场上，惠普位居第一，市场份额为22.6%；戴尔以19.7%的份额屈居第二；IBM则第三，份额为7.0%；华为第四，浪潮第五，联想在其他中。”收购IBM服务器业务之后，联想服务器跻身全球前三的目标将很快达成，这将大大提升其品牌价值。

综上所述，联想在目标企业价值评估风险的控制上做得很好。在今年的收购案中，联想再次做出了准确的评估，并以令其非常满意的价格达成了并购协议，撰写本文时，中国和美国官方均已批准这笔交易，其评估风险控制得很好，在此不再赘述。

三、企业跨国并购的融资与支付风险分析及其控制

1.跨国并购中的融资和支付风险内涵

融资风险指筹资活动中因筹资规划而引起的收益变动风险。

外汇风险、购买力风险和财务杠杆效应是跨国并购中常见的融资风险。负债规模、负债利息率以及负债的期限结构都是造成融资风险的内因；而外因包括资产的流动性、金融市场、经营风险以及预期现金流入量等。它们之间彼此相互作用、相互联系，共同引发企业的融资风险。

支付风险指企业并购时资金支付方式不同产生的股权稀释和资金流动性风险。

不同的并购支付方式将带来不同的支付风险。一般而言，企业可选择现金、股票、杠杆支付方式，或者承担债务、选用金融衍生工具支付或混合支付方式。其中，现金支付属于一项即时的现金负担，选择该方式会增添主并购方的资金压力和债务负担，很容易为企业带来资金流动性风险和倒闭破产风险；股票支付方式虽然能在较大程度上减少收购企业的资金支出，但这将稀释股权，从而降低并购方对目标企业的控制力；杠杆支付方式尽管能通过举债以较少的资本取得较大资产控制权，但在企业并购完成后将不得不承担高风险的债务，从而增加企业并购后整合操作的难度；金融衍生工具支付虽能给企业双方留下选择余地，从时间上缓解企业资金压力，但其未来权益具有不确定性，影响收购方的资金管理工作；虽然混合支付的效果较单一的现金或股票支付方式要好，但若不能一次性完成支付，或许也会延误并购时机，导致并购交易的失败。

2.联想收购IBM PC和服务器业务的融资和支付风险分析及其控制

作为跨国资本运作企业，联想必然需要考虑外汇风险、购买力风险及其财务杠杆效应，与此同时，选择最佳支付方式也可降低其融资风险。

联想收购IBM个人电脑业务时选用的是混合支付方式，其中6.5亿美元采用现金支付方式，另外6亿美元则选用股票支付方式，还有5亿美元IBM个人电脑部门遗留的债务，共计17.5亿美元。

当时联想只有4亿美元现金，想要保证公司的正常运营，联想就不得不选用混合支付方式，这样不仅能缓解其现金和债务压力，还能合理构建该公司的资本结构。最后，联想决定只用其中的1.5亿美元支付交易金额，剩下的款项通过贷款取得。与此同时，该公司还与IBM签订了一份策略性融资附属协议，五年有效期；此后联想又取得了6亿美元银团贷款（得助于财务顾问高盛集团）。同时，联想还获得了共3.5亿美元的私募资金支持，分别出自美国新桥投资集团、美国泛大西洋资本集团和德克萨斯太平洋集团，使得该公司因高负债率带来的财务风险得以化解。不过，联想仅从这3.5亿美元中抽出了1.5亿美元支付IBM，另2亿美元归至其日常运营资金，就此良好得化解了并购中的融资支付财务风险。

目前联想正在进行对IBM低端服务器业务的收购，并继续采用混合支付方式，其23亿交易额中有20.7亿美元选用现金支付，余款采用股票支付，合1.82亿股联想集团股票。同时IBM将有七千五百名正式员工和一千五百名合同员工加想集团。

根据联想2011至2013年三年的年度财务报表，可以看到其短期偿债能力不高，如有突发变动可能会导致资金周转不灵，但其营业额不断攀升，发展势头良好，股东盈利增幅也较大。要控制其财务风险，该公司应做好长期资金管理规划，利用融资或贷款等方式分担20.7亿美元的现金压力。

四、企业跨国并购后财务整合的风险分析及其控制

1.跨国并购中的财务整合风险内涵

财务整合指并购方对被并购方的会计核算体系、财务制度体系统一管理和监控。企业完成并购就要进入整合阶段，而在跨国并购中，并购整合过程可谓是并购交易中最关键、同时风险性最大的危险期，很多企业由于不具备后期整合的经验和能力，致使其管理费用剧增，无法发挥协同效应，最终并购以失败告终。而财务整合又是整个整合过程的核心，涉及企业经营战略、财务控制、组织与制度、企业文化以及人才国际化等多方面内容的整合。

跨国并购中存在的财务整合风险主要来源于两方面：一是如果企业整合不当，或对融资支付方式的处置不当，引起前期隐藏的财务问题爆发，导致财务整合失败；二是来自目标企业的资产重组问题，如果不能妥善处理目标企业遗留的不良资产，将容易造成目标企业亏损，增加企业的融资债务负担，导致并购最终失败。

2.联想收购IBM PC和服务器业务的财务整合风险分析及其控制

在收购PC业务过程中，联想不仅要面临IBM留下的5亿负债，还要将两个不同国家的员工组织融合到一起，无论是供应链、销售渠道、文化文化还是品牌资源的整合，对联想而言都有着不小的整合风险。面对这些问题，联想采取了一系列措施来保证整合的顺利进行。在整合初期，联想报着学习的态度力求稳定，逐步与目标企业融合；接着调整人事、整合企业组织架构；后期加大海外市场的拓展力度，希望海外联想企业文化能与中国联想企业文化完美整合。

至于联想即将完成的IBM低端服务器收购业务，基于两公司以往的合作，本次收购整合成本很低，相信其整合过程也将水到渠成。

五、研究结论与建议

通过对联想两次收购案例的简单概述与分析，我们可学得如下启示：企业在跨国并购交易中，要积极参与全球资源配置，学会财务风险控制，客观把握优势和劣势，选择好合适的并购对象、并购方式与时机，高度重视并购中的监管、竞争和劳工等法律问题以及海外并购中的舆论环境。同时，国家应继续为企业跨国并购创造良好的法制环境，加快建立和完善相关社会服务中介等。

参考文献：

[1]石雅平.我国企业跨国并购的财务风险控制研究――基于双汇国际并购案例分析[D].河南大学，2014.

[2]潘亚东.企业并购的财务风险控制――基于吉利收购沃尔沃的案例研究[J].当代经济，2013（20）：019.

[3]高侠，张双巧.跨国并购财务风险与财务协同效应探析[J].会计之友，2012（29）026.

[4]张琳若.企业并购财务风险与管理――以联想并购案为例[J].知识经济，2012，（19）：124-124.

[5]黄绍鑫.企业并购财务风险研究――分析联想并购案例的新框架[D].厦门大学，2008.DOI：10.7666/d.y1444147.

第6篇：企业并购策略及案例分析范文

【关键词】 民营企业； 并购融资； DEA效率

引 言

国外对企业并购融资的研究较早。Modigliani（1958）的研究表明，当企业的融资市场是充分有效的资本市场时，企业所采用的并购融资方式并不是最重要的。Hatter（1995）提出了融资并购方式选择的原则，他认为企业并购融资战略中最重要的是合理的融资方式。Wolf Wagner（2006）研究了在经济体系内源性融资的负债风险的转移，分析显示发展信用衍生工具是很受欢迎的。

国内研究主要有：周鲜华（2005）提出，并购融资是企业并购成功与否的关键环节，由于我国金融改革滞后，我国企业并购融资存在诸多问题，如融资渠道狭窄、融资工具落后、融资中介较少、融资限制较多等问题。张丽英等（2007）利用基于方差分析的资本结构决策模型作为并购融资风险的定量分析与评价工具，研究了并购融资决策问题，为企业并购融资的最优资本结构决策提供了科学依据。李飞（2008）认为，由于客观条件的限制，我国的民营企业大多实力有限，仅靠自身的积累难以发展，民营企业在并购中必须注意财务风险。肖振红（2012）分析了目前我国上市公司并购融资制度存在的缺陷，并借鉴国外经验，提出了进一步优化并购融资制度的对策。江乾坤（2012）构建了我国民营企业集团跨国并购融资创新模式——包括内部资本市场融资、战略联盟融资和金融创新融资。

国内研究民营企业的并购融资问题仍然不多，且其研究领域主要集中在如何改善融资环境，强化融资工具和融资方式选择方面。同时，由于资料和数据的可获得性，对民营企业并购融资的计量研究稀少，对民营企业并购中资金的来源，即并购融资问题的相关研究更少，并缺乏相关的案例分析，本文将对这些方面进行研究。

一、联想和德隆的并购融资分析

（一）德隆公司的并购融资

德隆的融资大部分来源于资本市场的股票运作，尤其是在国债市场上的运作帮助德隆完成了资本的原始积累。1994年德隆先后向海南华银国际信托股份公司融资，总额达3亿元。德隆先后并购了新疆屯河、沈阳合金以及湘火炬，之后又接连不断地并购了许多企业。

为了支撑庞大而高息的融资平台，德隆被迫从实业公司中抽出资金向金融板块输血。因此，德隆的融资很大部分仍来自于资本市场运作，而不断的并购公告，也只是资本市场上抬高其股价的炒作手段，其中许多融资方式甚至采取违法的操作手段。在“德隆系”内，各企业之间存在着大量关联，与其有密切联系的民营企业达40多家。

（二）联想的并购融资方式

联想集团同世界顶级的三大私人股权公司德州太平洋集团、新桥投资集团和General Atlantic集团公司达成了融资合作协议，由他们向联想集团提供总额高达3.5亿美元（约合人民币28.9亿元）的融资，专项用于并购IBM集团的个人计算机业务。而这项长期战略性合作（包括并购业务）也为联想集团提供了新的融资渠道。

在对IBM的个人计算机业务的并购中，联想获得了约17.5亿美元IBM股份。并购资金构成中，联想集团仅动用了1.5亿美元的自有资金，所需其他资金则来源于各种组合的融资渠道，包括在国际金融市场上发行普通股、非上市类累积可换股优先股、固定累积优先股和认股权证，向三大私人股权公司募集的合作融资款，从各大银团获得的6亿美元的贷款等。联想集团利用组合的融资政策，一方面获得了并购所需的充足的资金；另一方面也最大限度地降低了融资风险。

（三）德隆与联想并购融资方式的比较

德隆公司并购融资方式的失败至少可概括为这样几点：以实际控制更多资源、膨胀资产总量为主题，求量不求质，不求完备但求控制；收购对象大多是国有企业，以各级地方政府为并购交易对手；多选择一些融资性强的资产作为平台、道具。

而联想集团在并购融资过程中一向注重风险管理，在公司不同发展阶段，根据公司实力制定并购融资计划，并采取多种融资方式进行并购，以减小风险。以收购IBM为例，联想集团采用了组合式的多种并购融资政策，合理安排了债务融资，在一定程度上控制了公司的财务风险，为公司的进一步稳定发展奠定了基础。

二、联想和德隆的资本结构风险分析

（一）德隆公司的资本结构风险分析

以德隆公司所控股的“三驾马车”，即新疆屯河、合金投资和湘火炬，采用1994—2004年德隆公司兴衰过程的财务数据，按照绝对值的数据指标进行资本结构分析①。

1.新疆屯河。新疆屯河的财务年报数据中，流动负债和长期负债在2000年之后极大扩张，到2002年基本达到最大水平，而其股东权益在这些年中却没有相应扩大，其资本结构水平不合理、财务风险加大的趋势在2002年达到顶峰。从利润水平来看，2000年财务稳健水平较好，但随着之后公司规模和举债的大举扩张，其盈利能力却没有大比例增强，由此而带来的举债风险越来越大，到2002年达到最大值，之后的2003—2004年，其净利润水平进一步下滑，财务风险逐渐显现。

2.合金投资。德隆公司1994年入主合金投资，其盈利能力和总资本在之后的5年内得到了最大程度的提升，但合金股份由于德隆并购融资后资本结构的变化，其财务风险越来越大，最终导致2004年的倒塌。1993—1997年，合金投资的盈利水平和资本结构一直没有较大水平的起伏。自1997年德隆公司入主合金投资以后，德隆在合金投资的资本结构才开始大幅度改变。1997—2003年，合金投资开始大规模扩张，而融资的主要手段是流动负债的大幅增加，由于其盈利水平在这一时期得到了一定程度的变化，使得财务风险没有显现，这也创造了合金投资股价在3年内上涨1 500%的神话。但2003年以后，由于利润水平的下滑，合金股份的财务风险逐渐显露，而负债却一直保持较高的水平，终于在2004年造成财务危机。

3.湘火炬。湘火炬A被公认是三驾马车中资质最好的一家。2004年上半年公司实现净利润2.05亿元，同比增长169.92%，在第二季度中也出现了多家机构增持的现象，其中包括博时主题行业股票证券投资基金、裕阳证券投资基金等，这都充分说明了湘火炬A拥有一定的投资价值。但湘火炬为德隆系的“三驾马车”之一，德隆系出事之后，该股也以9个跌停板的“跳水”走势，从10.4元回归到4.81元，“庄股不倒”的神话破灭。湘火炬在2000年之前的盈利和偿债能力水平一直处于较高水平，其财务稳健。2000—2003年之间，在德隆系整体并购融资环境下，湘火炬也大举扩张，其总资产水平在2003年达到顶峰。分析其融资结构，长期负债的水平2002年开始一直较大，且流动负债水平也在这一时期大幅增加，但2003年全国范围内十几家银行突然对德隆采取“只收不贷”政策，使得德隆的资金链立刻紧张起来，财务危机凸显。较为乐观的是湘火炬不同于其他两架马车，其盈利水平没有随着财务风险的扩大而大幅下挫。也正是由于这一点，2005年中国华融资产管理公司托管的原德隆系企业所持有的湘火炬第一大股东28.12%的股份转让给潍柴动力，成为发动机行业内最大的资产并购案，同时也是中国现阶段最大的现金并购案。

总结起来，2004年年初，德隆资金链断裂，迅速使其掌控之下的多家上市公司出现了连锁反应。中粮集团接管新疆屯河，辽宁机械集团收购合金投资，潍柴动力收购湘火炬，德隆旗下的三驾马车重组前景均已明朗。作为昔日资本市场的巨无霸，德隆系已然分崩离析。“创业难，守业更难，化为乌有却只在一瞬间。”

（二）联想集团的资本结构风险分析

与德隆系“三驾马车”的并购融资情况不同，联想集团的财务状况一直较为稳健，2004年年底扩张收购IBM的PC机业务，使得联想集团的公司规模和生产能力有了较大幅度的提升。联想集团1994—2004年的并购融资方式选择较为稳妥，在盈利水平平稳发展的前提下，其财务稳健，没有出现较大的财务风险。2003—2004年，伴随盈利能力的提升，联想集团开始扩大规模，总资产有了较大水平的提升。但联想集团的并购融资没有出现负债水平的大幅度提升现象，而是流动资产、流动负债、长期负债和股东权益都有了一定程度的提升，从而大大降低了财务风险。

三、样本数据处理

在对联想和德隆各项财务数据进行数据包络分析（DEA）之前，应当考虑各指标之间的相关性，本文所选用的7个指标之间相关性如表1所示。

由表1可知，各指标之间的相关性较为明显，其中息税前利润指标和净利润之间，流动资产、流动负债、股东权益与总资产之间的相关性都较高，各指标之间的序列相关性和多重共线性可能导致参数估计量的经济含义不合理，也令变量的显著性检验失去意义。因此需要对各指标进行处理。

四、并购融资的DEA比较分析

本文所采用的DEA模型是C2GS2模型，以代表盈利能力的息税前利润率、净资产收益率指标为输出变量，以代表并购融资水平的流动比率、速动比率、利息保障数、资产负债率指标为输入变量，选择C2GS2模型进行分析并整理后，可得到各DMU的购融资效率得分，以及产出和投入的无效率比，见表4。

从DEA分析中，可以得到以下的结果：

（一）联想集团的并购融资效率最高

从表4可以看出，联想集团的融资DEA效率水平为0.93，接近于1，可见联想集团的并购融资效率是这四家公司中最高的。

（二）德隆系三家公司的并购融资效率

德隆系“三驾马车”的并购融资效率值在某些年份可以达到DEA相对有效，但从德隆入主以后，其资本规模日益扩张，财务风险逐步加大，并购融资效率得分值较低，其中合金投资为0.6，新疆屯河为0.59，湘火炬为0.62，可见其并购融资效率较低。

（三）产出无效率比分析

从未达到DEA相对有效的德隆系来看，其产出无效率比都比较高，其中合金投资为39.49，新疆屯河为40.88，湘火炬为38.17。产出的高无效率比说明三家公司的盈利能力水平较低，无法保障较高的并购融资费用，造成财务风险较大。从财务较为稳健的联想集团来看，并购融资安排基本在其盈利能力能够承担的范围之内，其产出无效率比的均值仅为6.51，说明并购融资后的债务及其他融资成本可以盈利能力来保障。

（四）投入无效率比分析

对未达到DEA相对有效的DMU，其投入无效率比较高，其中合金投资为20.39，新疆屯河为30.21，湘火炬为41.12，说明其并购融资的方式成本过高，资产扩大方式不合理，这也带来了财务危机。而联想集团的财务稳健性在投入无效率比上也可以反映出来，其投入无效率比均值为5.48，说明联想集团的并购融资行为基本有效。

（五）综合分析

通过对德隆系“三驾马车”投入产出无效率比的分析可以看出，三家公司中，湘火炬的产出无效率比低于投入无效率比，说明湘火炬的盈利能力在这三家中是最好的，但由于其并购融资行为的不恰当性，也导致了财务危机的出现。而合金投资和新疆屯河的投入无效率比均低于其产出无效率比，说明在盈利能力水平较低的情况下仍实施了扩张性强的并购融资策略，使得财务危机更为严重。

【参考文献】

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[4] 肖振红，孙凤玲.关于我国上市公司并购融资前期规划阶段的风险评价——基于AHP-GEM模糊综合分析[J].经济问题，2012（1）：110-113.

[5] 江乾坤，王泽霞.中国民营企业集团跨国并购融资创新模式[J].技术经济，2012（9）：99-103.

[6] Modigliani F， Miller. The Cost of Capital，Corporation Finance，and The Theory of Investment. The American Economic Review，1958，48（6）：79-88.

第7篇：企业并购策略及案例分析范文

【关键词】 收购;协同效应;并购整合;尽职调查

至2004年12月11日,我国政府严格履行加入WTO的承诺,零售业对外资全面开放。零售市场快速增长态势和巨大的市场潜力,吸引了越来越多的外资进入,2005年和2006年,我国批发零售业行业外商直接投资合同项目数分别为2606个、4664个,分别增长53.1%、79.2%;实际使用外资金额分别为10.4亿美元、17.9亿美元,分别增长40.5%、72.1%。至2006年底,沃尔玛、家乐福等7家外资零售企业在我国共开设了389家零售大店。由于大卖场等大型零售业态具有很强的市场竞争优势,在外资零售大店快速发展的带动下,一些内资零售企业也加快了零售大店的发展速度。由于我国对零售大店的开设还没有相关的法律法规,加之一些地方政府对外资零售企业的超国民待遇,造成零售大店发展速度过快。

一、收购简介

2007年2月,沃尔玛以2.64亿美元的价格从台湾BCL(Bounteous Co.)公司收购了好又多35%的股份,同时向其他股东提供3.76亿美元的贷款,以换取另外30%的投票权,沃尔玛虽然只持有好又多35%的股权,却拥有65%的投票权,从而全面掌控好又多的经营。收购协议中规定如果2010年2月沃尔玛完成“好又多”门店外资性质的改造,将以3.2亿美元的价格收购好又多的剩余股份。在企业收购合并中,一般选择的支付方式有现金支付、股份支付和综合支付,几种支付手段各有优劣。现金支付指企业兼并收购交易活动中由并购企业支付一定量的现金,取得被并购企业的对应的部分或全部所有权,一旦目标企业的产权所有者得到了现金支付,就失去了所有权。现金支付的优点是手续简便,现金具有最强的流动性,目标企业的原所有者可获取流动资金,不必承担证券所带来的风险,深受因举债过多而被迫出售企业业主的欢迎,但当期所负担的税负较高。

另外,由于现金支付对并购企业而言是一项巨大的即时现金负担,很可能需承担高息债务,资金压力较大。沃尔玛在2001年《财富》排名的世界五百强公司中荣登榜首,2001年以来一直排列在第一、第二位,是世界著名的零售业大鳄(附:财富排名的世界五百强是按照营业收入进行)。其本身资产巨大,重点布局中国市场是沃尔玛进军亚洲的一项战略目标,对沃尔玛而言,资金不是大的问题,重点在于拥有全面的控制权、财务管理权、控制销售权、品牌使用权等决策权。

二、沃尔玛收购台湾好又多的原因

1.谋求管理协同效应。一般被收购企业是指市场潜力大的新办企业,起步较晚,管理不到位,收购合并后用自身先进的管理制度协调支撑其发展,将良好的制度移植到被并购企业。

2.谋求经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济,两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率,这就是所谓的经营协同效应。谋求经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济效应。

3.谋求财务协同效应。企业合并能提高整体的财务能力,或者是通过盈亏相抵或获得使用优惠税率的资格等手段合理避税,实现财务价值。

4.获得特殊资产。特殊资产通常是指非常稀缺的资产,通过市场交易往往难以得到或得到该资产需要耗费的代价太大。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。

5.其他。如降低成本、谋求市场份额效应、管理层利益驱动、获取买卖利益等原因。

2006年沃尔玛进行了全球战略调整,宣布退出韩国和德国,并将其在韩国和德国的连锁店全部转让,调整战略布局,把中国作为亚洲区的重点战略对象。零售业大鳄沃尔玛收购现有零售业企业,属于同行业之间的横向兼并,横向兼并的优点是对行业比较熟悉,收购风险小,通过收购把竞争对手转为同盟者,可以扩大市场份额,提高行业集中度;横向兼并的缺点是行业内的集中,行业风险不能分散,容易形成垄断。具体来看,沃尔玛选择收购台湾好又多的原因主要是:

1.谋求经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济,两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率。沃尔玛和好又多的联合,是同行业的优加优组合,零售行业的市场潜力较大,强强联手的目的是扩大市场份额,使优势更突出。

2.获得特殊资产。土地资源的稀缺有限,致使近几年各大城市的房地产行业出现供不应求、价格飞涨的紧俏行市,城市商业区的地域限制,核心商业区店铺的有限性和市场容量导致了零售大店门店资源的紧缺。好又多在中国的店铺众多,超过百家,收购非常有利于沃尔玛扩大在中国的市场份额,并且在沃尔玛一直未能进入的广州市场,好又多重点经营。好又多已有的门店有利于沃尔玛迅速补充完善中国地区的布局,扩大可控制的门店总数,便于发挥沃尔玛在美国本土有效实施的规模优势和低价策略。

3.其他优势。选择收购好又多的其他优势有:(1)供应商优势,好又多的供应商规模是发展沃尔玛采购的一个可使用平台;(2)物流、信息系统优势,沃尔玛拥有先进的物流和信息优势,门店数量大幅增多,易于发挥规模经济的优势;(3)市场运作优势,好又多是台湾企业,在大陆的运作左右逢源,门店数量比较多,经营规模也比较大,市场运作在大陆比较成功。

沃尔玛通过收购好又多可以获取特殊资产――门店资源,设备和人员都可以直接使用,节约从零开始需投入的巨大时间、人员和财务资源,减少投资风险和成本,可以快速发展,缩短投入产出时间。沃尔玛需要完善中国地区的全面布局、发展其品牌影响力和在中国的零售业务,在控股权、控制销售权及财务权、品牌使用权上,沃尔玛有明确的控制要求。2007年2月沃尔玛初步收购好又多35%的股权后,用三年的时间进行整合,如果实现了全面沃尔玛化,就会继续第二步的收购计划。

三、并购整合

并购整合,就是并购双方在并购战略目标的驱动下,通过采取一系列战略措施、手段和方法,对企业要素进行系统性融合和重构,并以此来创造和增加企业价值的过程。企业合并和并购的最终目的是为了实现经济利益。并购后的整合面临着资源整合和重组很多问题,为达到并购时所期许的经济效果,整合成功至关重要。根据调查研究,并购失败的主要原因有以下几种:收购价过高,并购规模过大,兼并收购公司后主营业务不强,高估协调效应,拙劣的并购整合和对市场潜力的预估过于乐观。

整合的重点有六个方面:经营战略整合,人力资源整合,组织与制度整合,资产债务整合,财务整合和文化整合。企业并购后通过对企业战略、组织与制度、企业文化、人力资源、财务方面进行有效整合,才能达到企业并购的最佳绩效。并购整合是培育企业核心竞争力的有效途径,同时注重无形资产整合和有形资产整合。以准确的战略定位,理性的并购选择为前提,并购才能为企业创造最大的经济利益。财务体系运作良好,并购的战略目标才能有效贯彻,并购企业需对被并购企业的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控,财务上的集权和分权制度需要统一规划,以确定不同等级的管理人员的审批权限和决策权限。沃尔玛的盈利策略是扩大市场份额,薄利多销,在供应商进货成本的基础上加价销售,上游压低供应商的价格,下游从消费者处获利,好又多的盈利策略是主要是向上游供货商索取利润,两者在盈利模式上有差异。

在组织与制度、人力资源方面,并购企业一般情况下选择将自己良好的制度移植到被并购企业中去,对于那些组织完善、业绩优良、产业链完善,财务状况良好的被并购企业,可维持其原有制度,以保证制度连续性和稳定性。沃尔玛在中国的领导层频繁变化,没有坚持植根同种管理制度和管理理念。人才理念不同,衡量人才的价值标准也不同,不同企业各取所需,人力资源上的结合需要时间,知人善用也需要时间,频繁更换高层领导在整合中并不合适,特别是在重视人情味的中国。沃尔玛没有坚持一种有效的战略和人力资源标准推行实施,很可能导致员工的不稳定情绪,于长期稳定健康发展不利。文化整合是并购后整合中最难的部分,据统计,二十几年中全球有65%的并购以失败告终,其中85%的CEO承认管理风格和公司文化差异是造成并购失败的主要原因。

沃尔玛崇尚工业流水线式的企业文化,注重标准化的流程,好又多是台资企业,具有中国特色,相对灵活,怎样融合两者的优秀基因,形成统一高效的企业文化是并购整合过程的一大挑战。沃尔玛取得好又多控制权之后,一直独立运作好又多品牌和沃尔玛品牌,外加人动,整合不力,文化理念推行难度大,前两年一直没有对好又多进行大幅度整合,2009年下半年沃尔玛加快对好又多门店的外资改造和“沃尔玛化”,耗费大量资金整顿后,因受多种因素影响销售表现不佳,随之叫停整改。

除盈利模式、管理制度和企业文化差异、人动过于频繁外,还存在一些硬性问题。好又多的门店数量虽然较多,有利于沃尔玛发挥规模优势,但这些门店良莠不齐,其中有70多家是内资门店性质,转型为外资门店需要经过政府审批,门店的规模大小差距很大,不符合沃尔玛零售大店的标准,整合难度较大。全球很多跨国公司都是通过并购发展起来,许多公司在完成并购和重组协议后,发现企业面对着高昂的重组费用、疲于适应的员工与大量流失的隐性知识。这主要是因为,并购主体往往看重被收购方的现有资产,却容易忽略整合中可能出现的矛盾和隐患。

四、分析与结论

沃尔玛在收购台湾好又多的过程中,看重其已有的市场规模,希望通过收购可以快速扩充在中国的市场布局和市场份额,提高品牌知名度和影响力,扩大其零售业务的规模和盈利能力。充足的尽职调查非常重要,不仅是财务数据的审核,还包括对企业文化的评估――收购方需要了解对方企业的管理制度的集权与分权程度、决策风格、沟通风格、团队合作方式,并分析本企业与目标企业之间的差异,预估整合过程的难度,预警突出的并购整合风险。收购前的尽职调查应当同时关注财务资产的硬件实力和软文化的差异,关注与被并购企业之间管理制度、组织结构、文化等软方面的整合跨度和难度。整合是并购的延续,并购整合的成功与否,决定着并购预期的经济效益和财务目标能否实现。尽职调查从被并购企业的资产负债状况、财务状况、经营业绩和品牌价值,所处的行业周期,国家扶持力度和政策导向等外部环境和自身硬件因素,到目标企业的盈利能力、发展能力、内部的管理制度和文化氛围等潜在实力和软件方面,在重点关注并购可实现的经营协同效应、管理协同效应和财务效益时,还需要分析是否容易建立一种新的综合制度协调企业之间的差异,扬长避短,发挥正向协同效应,实现顺利接轨运行。

参考文献

[1]张建成.联想收购IBM全球PC事业部案例分析[J].财经界.2008(3):27～28

第8篇：企业并购策略及案例分析范文

【关键词】中国企业 海外并购 决策

近年来,中国企业海外并购的案例越来越多,投资规模和金额越来越大,颇有一浪高过一浪的趋势。根据国家商务部的统计,2009年全球对外直接投资下降30%的背景下,中国并购类投资累计175亿美元,占同期投资总额的40.4%,成为主要的海外投资方式。从五矿收购OZ矿业,中铝注资力拓,四川腾中收购悍马,中海油事件,直到今年3月,吉利汽车与瑞典沃尔沃签订收购协议,将中国企业海外并购的浪潮推上了顶峰。不难发现,海外并购已经成为中国企业谋求外部扩张、走国际化道路的重要方式。由于中国企业,尤其是民营企业实施“走出去”战略的时间不长,缺乏对外直接投资的经验,如何在当前的经济形势下,把握时代契机,防范并购风险,提高整合率,从而获得良好的经济效益,实现协同效应,是中国企业在海外扩张的过程中应该深入思考的问题。

一、中国企业海外并购的特征

第一,国有企业经营规模大,资金力量雄厚,已经成为海外并购的主要力量。我国国有企业在海外扩张的过程中,由于起步早,实力强,获得国家更多的政策支持和经济扶持,日渐成为海外并购交易中的中坚力量。英国经济学人信息部在北京《勇闯新天地:纵观中国的海外并购》报告显示,通过对2004年到2009年的海外并购案例分析,5000万美元以上的中国海外并购案81%是由国有企业进行的,占据着“压倒性”优势。其中,2009年大型国有企业的海外交易量占完成总数的60%,交易金额则占海外并购交易总额的90%以上。

第二,大型民营企业异军突起,在海外并购的历史舞台上扮演着越来越重要的角色。一部分具有较大经济实力和经营规模的民营企业产权关系明晰、经营机制灵活、经历了市场经济的洗礼,创新能力增强,核心竞争力不断提升,能够根据国际市场的瞬息变化快速应对,调整国际化策略。例如,2009年夏季,苏宁电器宣布投资8亿日元(约5730万元人民币)收购日本家电连锁公司Laox株式会社27.36%的股权,成为其第一大股东。几乎在同一时段,两家中国民营公司――广州健升贸易有限公司和卡丹路公司以2亿欧元的总价格收购法国皮尔・卡丹公司旗下的在华成衣和衣饰业务。2010年3月28日,中国浙江吉利控股集团有限公司与美国福特汽车公司在瑞典哥德堡正式签署收购沃尔沃汽车公司的协议。这是中国车企第一次全资收购海外车企,也是中国民营企业最大的海外汽车收购案例,为中国企业海外并购写下了浓墨重彩的一笔。种种迹象表明,发展迅速的民营企业拥有越来越多的主动权和话语权,已经成为中国企业海外收购力量中一支不可小觑的新生力量。

第三,并购的目标企业的分布呈多元化特点,其中采矿业、制造业、批发零售业、商务服务业等行业分布情况比较集中。表现在以下几个方面:其一,矿产资源、石油天然气等能源产业是投资的重点,未来相当一段时间内将保持热点关注,尤其被国有企业青睐。据统计,仅在2008到2009年7月,目标企业为矿产资源类企业和传统能源类企业的交易金额达174.9亿美元,占国有企业全部交易金额的92.8%。随着中国工业化的加速发展,国内对资源高消耗高需求的时代已经来临。我国的人均自然资源不足,造成很大程度上依赖进口,因此在国际资源价格波动很大的前提下,为保证价格合理,来源稳定的资源供给,政府加大政策导向力度,引导企业尤其是大型国有企业向石油、液化天然气等海外能源领域的投资,以此来满足国家经济持续发展的需要。其二,科技含量高的加工制造业是大型民营企业海外并购的首选,这一类的交易案例频繁出现。通过获得目标企业的资产所有权和管理控制权,从而掌握目标企业全部的先进技术、设备、品牌,这些因素也是中国企业眼下需要亟待提升的瓶颈。但是困扰此类收购的主要问题在于收购后的整合问题,如果解决不好,那么必然会造成消化不良,从而使并购走向失败。其三,中国金融业的海外并购有升温的趋势。金融危机使许多欧美国家的金融机构损失惨重。为弥补损失,他们便主动伸出合作的橄榄枝,希望借助中国金融业的资金迅速走出低谷,并在开放的中国市场中寻找更大的机遇。相对于其他国家而言,中国金融业在金融危机中受到的影响要小一些,因此中国正可以借此机会拓展国际布局,加快国际化道路的进程。事实上,一些大型的金融机构已经完成了海外并购的初步探索。例如中国工商银行在2008年2月以55亿美元购入南非标准银行20%股权后,又购入加拿大东亚银行70%控股权,2009年10月,再度宣布买入泰国ACL银行的19.26%的股份,这一连套漂亮的组合拳使中国工商银行成为金融业海外并购的成功样本,预示着金融业海外并购的春天将要到来。

第四,并购的区域不再局限于地理位置较近、人文环境熟悉的亚洲地区,拓展方向更为多元和均衡。对北美欧洲等发达国家和地区的选择契合了中国企业日益成熟后的愿望,那就是:追求高科技技术、先进的管理水平以及提升国际竞争力。金融危机后欧美发达国家经济回暖缓慢,资产价格不高,技术管制相对宽松,正是中国企业进军海外的良机,即掌握国际企业并购重组技能,整合更深层次的资源,实现从低端价值链到高端价值链的提升,完成全球化的历史使命。

二、现阶段下海外并购面临的问题

第一,政治壁垒的设立影响中国企业进入海外市场。由于中国经济崛起迅速,并一直保持着稳健的发展势头,国际上有些关于中国的“”论调甚嚣尘上,地缘政治摩擦、非商业的不正当竞争等因素都使中国企业的海外并购之路崎岖难行。例如中海油收购优尼科被美国国会否决,中铝在危机中帮助力拓,但是终遭力拓“过河拆桥”,被取消并购交易。即便是联想成功收购IBM的全球PC业务后,在进军美国市场的时候也不可避免地遭遇到了“政治原因”阻力,2010年3月,美国国务院向联想集团购买了1.6万台电脑,由于一些美国国会议员以“危害国家安全”为由多方阻拦,最终造成了这笔交易的失败。直到联想同NBA结盟,借助篮球在美国的巨大影响力提升自己的品牌形象,才打开了美国市场。

第二,国内关于境外投资的相关法律体系不够完善,致使中国企业从事海外并购业务时出现法律真空现象。现阶段我国对企业并购的法律基本针对引进外资的情况,对中国企业进军海外市场并购的情况主要是规定和条例等行政制度,缺乏有公信力的权威的法律条文。另外对应的咨询、担保等中介机构和融资手段也相对偏少,在一定程度上阻碍了企业跨国并购的顺利进行,使得中国企业对外投资的交易成本大大增加,结果使中国企业失去了很多难得的对外投资机会。

第三,中国企业的海外并购行为受到国际法律法规的约束,必须关注法律环境的快速变化趋势,使收购行为符合目标企业所在国关于外国投资的法律规范以及国际商务行为需要遵守的法律规范。例如联想集团总裁兼首席执行官杨元庆就承认,联想集团在收购IBM的PC业务时差一点功亏一篑,原因是没有预料到美国外国投资委员会对该收购的审查,导致应对不足。尽管最终安全通过审查,但其过程惊心动魄。因此,中国企业的海外并购过程中必须重视了解和遵守东道国的法律法规要求,不能存有占领军的心态和行为。

第四,海外并购给企业自身也带来许多风险,如管理成本和经营成本的增加,企业融资不利,资本和财务杠杆失灵,民族习惯和企业文化不融合,从而在营运、财务、安置目标企业员工等方面出现一系列的问题,最终整合失效,出现规模不经济,被所并购的企业拖累。有违中国企业海外并购的初衷。

三、全方位出击,提高中国企业海外并购的成功率

企业海外并购是把双刃剑,如果处理得当,企业能够从中受益,快速实现并购的预期目标,实现大踏步的增长。因此,应以政府为主导,企业为主体,多方位多角度出击,提供便利的条件和有力的保障,提高海外并购的成功率。

第一,政府应采取积极鼓励和大力支持的基本态度,为中国企业海外并购的群体性优势创造条件。要以大国的姿态强调海外并购是市场经济行为,反对各种形式的贸易保护壁垒,充分发挥经贸机制和投资保护协定的作用,为企业的海外并购创造良好的政治环境和舆论氛围。

第二,完善关于海外并购的法律法规,为企业的海外扩张提供法律支持。进入2009年以来,商务部已经实施了新的《境外投资管理办法》,建议在此办法的基础上,结合我国企业并购的实际状况和预计走势,不断完善现有的行政管理规章制度,并上升到法律层面,形成完备的法律体系,从而使企业的海外并购行为能够真正做到有法可查,有据可依。

第三,深化外汇管理体制改革,根据国际金融形势的发展和我国的具体经济情况,对《境内机构境外直接投资外汇管理规定》做进一步的细化,修改不利于海外投资的外汇管理规定。发展外汇市场,加大外汇使用的便利程度。政府通过制定各项优惠指向性的政策,鼓励各类金融机构积极为企业的海外投资提供金融服务和信贷支持。逐步使国内国际的资本市场实现对接,为中国企业海外投资提供更广阔的融资渠道。

第四,加大国际贸易和管理人才培训和储备。海外并购是复杂的跨国境的商业行为,拥有丰富国际贸易知识和经营管理经验的复合型人才是打好并购战的关键因素之一。对内,以企业为主体,充分利用各级科研机构和大专院校的学术辐射作用,大力加强跨国经营人才的培训;对外,重点吸引有并购重组、规划经营经验的投资专家、法律精英、战略规划人才等等,并建立相关人才的信息储备库。

第五,搭建并完善海外投资信息平台,为海外拓展提供信息服务。利用现有的驻外机构搜集整理信息,搭建平台。还可发动熟悉所在国的法律和商业规则的海外华侨社团、爱国热心人士共同为这个信息平台出谋划策,形成强大的海外信息服务体系,同时也为中国企业的海外拓展创建了良好的社会环境。

【参考文献】

[1] 夏善晨:建立中国企业海外拓展支持体系的思考[J].国际经济合作,2010(5).

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[3] 张景伟、耿建新:我国海外并购中国企与民企的比较[J].会计之友,2010(4).

[4] 孙晓华:中国民营企业的海外并购策略[J].中国金融,2010(2).

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[6] 常怀立:我国企业海外并购的机遇与挑战[J].红旗文稿,2010(1).

[7] 牟大勇:中国企业海外并购应走向何处[J].中国商贸,2010(1).

第9篇：企业并购策略及案例分析范文

关键词：产业演进 演进阶段 煤炭行业 并购

一、引言

煤炭行业作为我国国民经济的基础，其并购事件的发生具有鲜明的特点，尤其是在近年来煤炭业并购事件大量发生的时代背景下，其并购更是备受关注。我国煤炭行业的并购具有有利的条件。世界煤炭公司的并购案例为我国煤炭企业的并购重组提供了良好的经验，我国煤炭产业改革的政策导向也为我国煤企的并购提供了有力的支持。这些外部条件为我国煤炭行业的并购起到了良好的辅助作用。但是在并购过程中，企业本身如何遵循发展路径，提高并购效率依然是有待企业自身进行探索的关键性的问题。产业演进曲线理论的提出，为我国煤炭行业的并购提供了实践性的指导。对煤炭行业所处产业演进阶段的判断，有助于我们选取适当的并购目标和并购方式，采取适合的并购策略，以促进煤炭企业乃至整个煤炭行业的发展。近年来，许多学者对我国的并购事件做了一系列研究。从产业演进曲线理论的运用来看，范从来等（2002）对1995至1999年间并购事件的绩效作出实证分析，证明处于成长期公司横向并购绩效较好，成熟期公司纵向并购绩效较好，衰退期公司横向并购绩效最差；黄娟等（2007）运用因子分析法验证了不同产业生命周期和并购类型对经营绩效的影响，认为处于成长期产业并购绩效较好；王蒙（2008）运用具体数量数据分析了我国房地产业的特征与趋势，指出房地产业处于产业演进的第一阶段，应当以横向并购和混合并购为主要并购方式；潘成云对产业生命周期的规律进行了研究，并以高新技术产业为例说明了其异化过程及产生的影响；蔡勇等（2008）运用产业规模、企业数量、产业行为、企业利润、技术成熟度等指标，对物流行业所处的产业生命周期阶段进行了判断，认为其处于初创阶段，应当采取横向并购方式；文海涛（2010）运用回归分析法研究了产业演进阶段与并购绩效间的关系，并对啤酒行业进行了并购案例分析，认为演进阶段与并购绩效高度相关；王维超（2011）以2002-2009年汽车行业上市公司并购事件为样本，研究得出汽车行业处于成长阶段后期，横向并购当年绩效显著，之后一年不显著，纵向并购当年、后一年绩效均没有明显提高的结论。从对煤炭行业的分析来看，潘克西、蒲津等人（2002）对中国煤炭市场集中度进行了研究，对中美煤炭市场集中度比较分析后认为中国煤炭行业组织分散，国家应当以政策引导并购重组；李艳梅等人（2007）经过实证分析后认为，煤炭产业集中度的提高能够有效改善我国煤炭行业的利润率和安全水平；王晓东（2008）以神华集团对宁煤集团的并购事件作为案例，对其进行了具体分析，认为并购效果明显，国家应当完善配套政策；杨东（2008）运用多学科交叉和案例分析的方法构建了煤炭行业并购的整体思路，认为并购后的整合意义重大；刘巍（2011）运用统计学的方法分析了我国煤炭上市公司并购重组的市场效应，认为投资者对我国煤炭产业并购事件总体评价为正，应当继续推动并购。

综上述，我国对产业演进曲线理论的研究还处于起步阶段，虽然研究涉及到产业演进曲线理论在多个行业并购中的运用，对煤炭行业并购的研究也是从多方面展开的，但运用产业演进理论对煤炭行业进行系统分析的相关研究较少，且研究主要集中在对产业集中度这一指标的分析上。本文的出现能在一定程度上弥补这一研究不足，能够运用产业演进曲线理论的多种指标对煤炭行业所处的阶段展开具体分析，由此为煤炭企业的并购方式与并购方向提出具体的建议，促进我国煤炭行业的发展。

二、产业演进曲线理论在并购中的运用

（ 一 ）产业演进曲线理论概述 产业演进理论（Industry Evolutionary Theory）是对产业的动态发展变化进行分析和描述的理论。该理论是由科尔尼管理咨询公司的丁焕明（Greame K Deans）、弗里茨·克勒格尔（Fritz Kroeger）、斯蒂芬·蔡塞尔（Stefan Zeisel）等人根据从业多年的实践经验，以及对53个国家、24个行业、20000多家上市公司信息的理论研究结果进行仔细分析、对13年来世界企业兼并行为进行规律性的论证后，提出的以企业并购和产业整合为主要思想的综合性理论。丁焕明等人根据研究发现，产业发展通常会经历初创阶段、规模化阶段、聚集阶段、平衡与联盟阶段。他们对产业演进得出如下5条规律：世界范围内所有的产业都遵循同样的路径实现整合；兼并行动以及整合趋势具有可预测性；产业演进曲线能够被运用于加强并购战略和并购整合；每一个重要的战略决策和运营方向的变动都必须考虑到产业整合的影响；产业演进理论对产业阶段的划分可以用来指导优化资产的组合。整合是必然的，所有的公司都遵循着清晰且可以预测的产业演进曲线演化发展，不同产业的发展进程和演进速度并不一致。市场集中度是判断产业演进阶段的重要指标。科尔尼产业演进曲线主要运用CR3或CR4作为判别演进阶段的主要依据，CR3即行业内最大三个公司的市场占有率之和，主要用来衡量产业集中度。产业集中度（CR3）随产业演进发生规律性的变化，不同行业的集中度都在一定范围内波动。

另一种用来判别市场集中度的指标是HHI，即赫夫曼-赫芬德尔指数，该指标计算了行业内企业所占市场份额的平方和。相关研究表明，CR指数与HHI的相关性高达90%，而CR4的应用较为广泛，因此本文主要采用CR4对煤炭产业的集中度进行判断。此外，判断产业演进阶段的指标还有行业内厂商数量、行业进入壁垒的高低、产品供需的趋势等。在产业演进过程中，企业数量与产业集中度大致是反向的关系，企业数量变少意味着产业集中度提高；行业进入壁垒又称作行业门槛，大致有政府政策壁垒、必要资本壁垒、规模经济壁垒、技术壁垒、产品差异壁垒等主要类型，随着产业演进的发展，行业进入壁垒呈逐渐升高的趋势，进入壁垒提高必然引起厂商数量的减少，进而带来产业集中度的提高，因此产业集中度与行业进入壁垒有一定正相关关系，与厂商数量负相关；产品供需先后经历了供小于求、供过于求、供求平衡的阶段，在此过程中，供给和需求都随着市场对产品的认可逐步升高，这个过程也是行业规范发展的过程，因此产品供需与产业集中度同步提高，直到最后一阶段才缓步降低。

（ 二 ）演进阶段与并购分析 （1）初创阶段。在此阶段，产业集中度呈下降趋势，这是由于在行业形成时期，进入该行业的企业数量很少，在利润的吸引下，大量新来者涌入行业导致集中度降低。在初创阶段，由于新兴行业正在形成时期或市场管制较松，产业的进入壁垒低，同时有丰厚利润的吸引，大量的模仿者和产业升级者进入产业，行业中公司数量会出现迅猛增长，在这一阶段末期，公司数量上升到最大值。由于在行业形成时期，相关的政策规定较少或尚未出台，行业内企业数量少，规模小，竞争较少，对市场需求处于探索期，因此不存在规模经济壁垒，必要资本壁垒和技术壁垒、产品差异壁垒也较低。在产业演进的初创阶段，需求曲线逐步上升，但不会达到最大值，由于厂商对需求程度了解不全面，供给始终小于需求。在初创阶段，第一批并购者开始出现。行业内厂商为了寻求有利的竞争地位，通过并购同类企业集中运营资本，扩大生产规模，提高管理水平，以扩大市场份额，提高自身在行业内的地位。同时，处在成熟或衰退行业中的大型企业通过并购进入此新兴行业，寻求新的发展空间，因此，在这一阶段，行业内的并购活动以横向并购和混合并购为主。（2）规模化阶段。在规模化阶段，随着市场的逐渐饱和，行业内部竞争变得激烈，经营不善者将逐步被淘汰，与此同时并购行为逐渐增多，产业集中度也快速上升，直到演进的后两阶段，行业竞争结构逐渐稳定后，产业集中度的上升速度才会趋缓。处于规模化阶段的行业厂商利润逐渐下降，因此厂商逐渐意识到规模效应的重要性，并购开始大量出现，企业数量逐渐降低，70%的企业都将消失或被并购。产业逐渐走向规模化阶段之后，行业形成并逐步规范化，一系列政府政策出台引导行业的发展，使政府政策壁垒逐步提高，企业向规模大型化和生产集约化发展，抬高了资本壁垒和规模经济壁垒，同时，竞争的激烈和市场需求的多样化使技术壁垒和产品差异壁垒提高。在这一阶段，供给将逐步赶超需求水平，发展到集聚阶段使行业内一度出现生产过剩的局面，各企业将重新研究市场并调整发展战略，以适应市场需求。在规模化阶段，企业规模的重要性日益突出，大型企业间的并购增加，产业内出现龙头企业引领市场，并带领产业整合。在政府政策的指引和龙头企业的带领下，同类大型企业之间的并购急剧增加，大企业在规模扩大后会加强对中小企业的并购。横向并购成为这一阶段最主要的并购方式。（3）集聚阶段。此阶段的行业集中度一直上升到70-80%。公司数量继续减少，产业逐步形成以少数几个大企业为主导的稳固格局，公司数量基本降到最低，整个行业呈寡头垄断格局；在前两阶段的发展后，行业成熟，各种壁垒将非常高。产品供给与需求逐步吻合。这一阶段，调整经营战略和缩减成本对企业尤为重要，成功的企业将拓展它们的核心产业，积极并购上、下游产业企业，实现产业链化的经营，同时出售或关闭附属产业部门，加强纵向一体化的同时积极加强竞争。因此这一阶段的并购以纵向并购和混合并购为主。（4）平衡和联盟阶段。在平衡和联盟阶段，行业集中度继续上升，一些产业的集中度甚至达到90%。行业壁垒依然很高。按照不同的行业，厂商数量的变化情况略有不同。彻底走向衰亡的产业，厂商数量将继续减少。如果行业内公司重新定位其经营战略和业务，出售其子业务，公司数量可能略有回升。供给与需求基本符合，处于基本稳定状态，或产业衰落，供给与需求曲线同时下降。由于平衡和联盟阶段已处于产业演进的最后阶段，大企业会通过联盟或少量横向并购保持其在市场的地位，通过少量纵向并购提高效率和利润率，而通过大量混合并购向新兴行业转移。

三、煤炭行业所处阶段及并购分析

（ 一 ）煤炭产业并购现状 目前，煤炭行业进入了企业兼并重组，发展大型集团的新时期。从并购方式来看，我国煤炭并购主要采取两种方式：一是以现行的省际区域为界限，依托区域内一个或几个具有充足实力的煤炭企业实施横向一体化；二是以资源规划区为划分依据，对煤炭企业进行并购重组。目前国家己经区划了十三个大型煤炭生产基地，其发展思路是“一个矿区主要依靠一个企业主体开发”，该模式有利于矿区内资源的合理规划，利用，有利于国家的统一管理，有利于煤炭企业实现规模效益。从行业方面来看，随着煤炭产业并购政策的实施，在1999至2008年间，煤炭产业产量平均每年增长2000万吨。至2008年已经由1999年的10亿吨增长到30亿吨，增长幅度200%。并购过程中，山西省企业带头的煤炭产业并购模式得到了全国的认可。从实践效果来看，山西省此次的煤炭资源整合方式有着控制力强、执行力和效率高的优点，保证了煤炭资源整合政策的顺利实施。截至2011年，山西省煤矿数量已由2600座减少到1053座，年产30万吨以下的矿井全部淘汰，70%以上的保留矿井达到90万吨以上。行业办矿主体由2200多家减少到130家，平均单井规模提升至年产100万吨以上，产业格局发生了根本性的变革。之后，我国主要煤炭生产大省——河南、贵州、内蒙古、河北等——都按照山西模式进行改进。自2005年以来，全国关闭小煤矿总计1.53万处，平均每年淘汰落后产能达6.5亿吨，截止2011年，煤炭百万吨死亡率为0.749，比2005年下降了2.062，2010年底全国保留小煤矿1万处以内的工作目标已实现，提高了煤炭行业集约化水平，煤矿安全生产形势明显好转，矿区生态环境恶化的趋势初步得到控制，带来了良好的社会效应。从企业方面来看，煤炭企业进入了企业兼并重组，发展大型集团的新时期，仅山西就形成了多个大型煤企集团。并购实施后，我国形成以神华集团为主导的一批大型煤炭企业集团，企业煤炭储量大为提高，规模经济、协同效应明显，企业竞争优势明显增强，取得了良好的经济效益。2011年，我国有神华集团、中煤能源集团、山西焦煤集团等7家产量过亿企业，合计总量接近10亿吨，约占全国煤炭产量三分之一，其中神华集团产原煤4亿吨，山东能源集团有限公司与冀中能源集团成功成为了过亿吨企业中的新成员。经过多年的并购实践，我国煤炭产业内出现以神华集团为主导的产业整合主体，在其领导下，大公司并购小公司的实践不断增加，大公司间的并购也时有发生。煤炭企业在此时期竞争激烈，大型企业通过并购使规模效应和市场优势得到扩大，但利润仍然很薄。

（ 二 ）煤炭产业所处阶段分析 在我国特殊的政策背景下，煤炭行业的发展具有自身的特点，因此各个指标的发展也表现出其特殊性。我国煤炭产业集中度与发达国家有较大差距，最小值低至6%左右。这主要是80年代对煤炭需求量突然增加，政府实施粗放式管理，导致煤矿数量迅速增加的结果。这一状况持续至90年代末期，政府采取一系列措施整顿煤炭行业，提高准入门槛，产业集中度才逐步上升。我国煤炭产业集中度从1984年以来缓慢下降，至1997年达到最小值，此后进入稳步上升状态。在“大中小煤矿并举”的政策下，到1997年底，我国共有大小矿井6.4万处，其中6.1万处为小矿井，占比接近总数的94%。针对小煤矿过多、效率过低的状况，自1998年开始，国家对小煤矿采取强制关闭、改造提高、资源整合、规范发展等措施，促使小煤矿走上集约化发展的道路。通过关闭和整合，使小煤矿的数量大大减少。此后在“十五”规划、“十一五”规划的实施过程中，大型煤炭集团逐渐建立起来，通过对小型煤矿的合并，提高了自身的竞争力。我国在不同时期的不同煤炭产业政策引导下形成了不同的行业壁垒。作为资源密集型行业，煤炭行业在形成时期必要资本壁垒与技术壁垒较低，80年代后期，政府逐渐放开了对煤炭行业的管制，煤炭产业进入壁垒大幅降低，1994年的产业政策使得产业壁垒进一步降低。近年来，鉴于小煤矿企业过滥发展所带来的环境及资源浪费、布局不合理及煤矿的安全生产形势严峻等方面的弊端，采取了一系列行政及法律措施限制小煤矿的发展。随着有关煤炭行业法律法规的不断完善，以政府政策壁垒和必要资本壁垒的形式使行业准入门槛大幅提高。通过一系列的兼并收购，煤炭企业不断做大，获得了更多的优势资源，使规模效应逐步彰显，行业规模经济壁垒也逐步提高。大型煤炭集团取得资源优势后，在低碳发展的要求以及激烈的竞争环境中会进行新技术开发和创新，从而使行业技术壁垒也相应提高。因此，目前我国煤炭行业进入壁垒处于继续升高时期，即随着产业集中度的逐步提高，政策壁垒、资本壁垒、规模经济壁垒、技术壁垒等各种行业壁垒依然会继续提高。我国煤炭产业的供需发展也有其特殊性。在我国煤炭产业形成时期，在高利润的驱动以及国家政策的鼓励下，大批小型煤矿蜂拥而入，使我国煤炭产业一度出现产能过剩，供大于求的局面。2000年以来，我国国民经济的快速增长带动煤炭消费量大幅增加，加之电力、钢铁等下游行业对煤炭的需求增长，煤炭产业的发展进入了超常规快速发展的时期，曾一度出现煤电油运全面紧张的局势。此时国家对煤炭投资体制进行了改革，在以市场为导向的多元投资机制下，煤炭供应量逐渐上升。为了解决进口原油引发的能源安全问题，煤制油替代石油技术兴起，也促进了煤炭的消费。

四、结论与展望

我国煤炭行业形成了由神华集团主导的大型煤企并购整合格局，产业集中度处于逐步上升阶段，但仍然处于数值较低，发展缓慢的时期；国内煤炭企业的数量在政府的有力指导下脱离最高时期，稳步下降，但仍然有很大的下降空间；行业进入壁垒逐步提高，行业准入规则正在逐步细化、增加，企业规模效应的增加也使强有力的煤炭产业壁垒正在形成；煤炭供需保持基本平衡并且维持强劲增长。以上现状与指标均说明我国煤炭产业处于产业演进的第二阶段。在此阶段，我国煤炭行业逐步走上正轨并且具备较大的发展空间。根据上述分析，我国煤炭行业处于产业演进的第二阶段，即规模化阶段。现阶段，我国煤炭行业的并购方式以横向并购为主。此时需要将经营战略放在与“同类产品竞争对手合作”上，实现提高市场占有率和获取高额利润的经营目标。实施横向并购战略后，大型煤炭企业有能力对煤炭的开采进行合理的规划，既能合理利用资源又能有效改善环境，也有能力进行技术革新，提高煤产品的科技含量，节约煤炭资源的同时提高了煤产品定价的话语权以及企业的核心竞争力，使我国煤炭行业向健康方向发展。为了能稳步过渡到产业演进第三阶段，使我国煤炭产业发展取得质的飞跃，应当以同类企业间的并购作为坚实的基础，积极准备推进煤、油、电等产业后向一体化，煤炭深加工前向一体化，并发展与之相关的交通运输，未来逐步实现以横向并购为基础的纵向发展和混合发展，形成以综合型大企业为主体的行业模式。企业并购要以协同效应的获得和盈利能力的提高为主要目标，并重视整合的成本和效率，培养自己的品牌与核心竞争能力，制定长远的发展战略和适应市场的发展模式，使我国煤炭企业逐步国际化。另外，政府应当做好完善并购立法、制定稳定而连贯的产业政策、减少对并购的直接干预、督促并购企业做好风险评估等工作，为实施有效的并购扫清障碍，提高并购的成功率。

参考文献：

[1]颉茂华、杨森、王媛媛：《煤炭产业并购重组绩效评价实证分析》，《煤炭经济研究》2011年第31期。

[2]荆京：《政府主导下的山西煤炭资源整合并购方式研究》，《法制与社会》2011年第11期。

[3]张忠寿：《并购与煤炭产业发展——基于理论文献的研究》，《企业经济》2011年第11期。

[4]国际煤炭网：《中国煤炭行业发展历程》（2008年）。