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在对冲基金界,固定收益套利策略常被形容成“压路机前捡硬币”。不同于进行方向性投资、以期获取丰厚利润的全球宏观策略,固定收益套利是利用相似投资工具之间微小的定价异常获利,其价格变动通常以基点来表示(1个基点等于0.01%)。而为了识别微小的价格变动,必须借助复杂的数学模型来筛选定价失效现象,寻找套利机会。
由于标的价格变动微小,该策略通常会运用高杠杆来提高收益率,以满足对冲基金的绝对回报要求。1998年美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,LTCM)的倒闭,使得固定收益套利策略从默默无闻走向广为人知,固定收益套利的高杠杆特征也受到前所未有的关注。
LTCM:成败皆因高杠杆
LTCM成立于1994年,其团队阵容堪称豪华:公司创始人约翰·梅里韦瑟(John Meriwether)曾在20世纪80年代华尔街最具权势的固定收益产品公司—所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)担任副董事长兼债券交易部主管,两位合伙人麦伦·休斯(Myron Scholes)和罗伯特·默顿(Robert Merton)都是诺贝尔经济学奖得主。其他主要成员还包括原所罗门兄弟公司数位著名的债券交易员。
LTCM最初专注于固定收益套利,利用复杂的数学模型在美国、日本及欧洲主要国家的政府债券中寻求套利机会。其成功吸引了越来越多的资金,由此带来的对外投资压力日益增加,然而,有利可图的债券套利交易机会却慢慢耗尽。这导致其铤而走险,转向更为进取的交易策略,运用几乎与债券套利相同的高杠杆转战股票及衍生工具市场。
LTCM的失败正在于滥用了高杠杆。1998年9月,成立仅4年的LTCM,原有股本缩水90%至4亿美元,却有超过 1000亿美元的债务,实际杠杆率超过250倍,衍生金融工具头寸的名义价值更高达1.25万亿美元左右。
即使拥有豪华的明星阵容,这家在当时“大到不能倒”的公司,最终也没能逃脱倒闭的厄运。最终在美联储施以援手,同时LTCM的主要债权人出资36亿美元之后,才得以进行有序的资产清算,避免大规模金融危机的蔓延。
新趋势:套利与宏观交易相结合
LTCM是最著名的固定收益套利公司,却并非最早的一个。成立于1982年的伊利诺伊收益投资者公司(Illinois Income Investors,III)是最早使用这一策略的公司之一。20世纪90年代初,在Coast、Deerfield、贝莱德(BlackRock)的Obsidian基金以及LTCM等对冲基金成立前,开展固定收益套利业务的新公司并不多。1998年的LTCM倒闭事件一度使这一投资策略受阻,直到21世纪初,投资者才逐渐走出滥用杠杆的阴影,于是出现了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM(由John Meriwether创立)等新的基金管理公司,但2008年的全球金融危机导致这一子行业再次洗牌。
随着时间推移,人们逐步认识到,滥用杠杆会导致机构不稳,因为各主要发达国家的货币政策发生了变化,当前的货币政策被扭曲,而正常货币政策下的历史关系(用高杠杆放大微小的价差)不再具有参照意义。为了适应不断变化的市场环境,有些固定收益套利基金开始结合宏观交易,并减少杠杆的使用。如今,Alphadyne和Complus等亚洲固定收益套利基金普遍采用这种投资模式,加进一些方向性的货币、利率甚至股票指数交易。其中有些基金甚至发展成为多元化策略投资公司,全球五大对冲基金管理公司之一、资产管理规模(AUM)超过360亿美元的Brevan Howard资产管理公司就是其中的佼佼者。
模式:
运用复杂的数理模型进行交易
从广义上讲,固定收益套利基金分为宏观型和微观型。宏观型基金经理往往会为了规避单个公司的信用风险,而专注于政府债券、掉期交易及其衍生品。其投资过程与基金经理对通胀和货币政策的宏观假设密切相关,针对的是收益率曲线显示的某些模式变化。而微观型基金经理则通常忽略宏观因素,重视自下而上地比较不同债券,如个别政府附属机构发行的债券、公司债券以及同一家公司的资本结构中的不同资产。本文中所探讨的固定收益套利策略仅限于宏观型基金。
一般而言,固定收益市场是套利等相对复杂的投资策略的沃土,原因有四:一是不同投资品种间缺乏统一的定价;二是各种固定收益品种之间存在多种价格关系;三是非理性但可预见的供需关系对特定资产价格的影响;四是有些固定收益证券难以分析。
为了获得不同标的之间的价差,固定收入套利策略的基金经理在投资过程中通常要运用复杂的定量模型来进行筛选和情景分析,并构建投资组合、实施风险管理。首先,这些模型需要处理大量数据,通常会做均值回归分析,即将当前价格与历史价格进行比对,根据当前价格相对于长期平均价格的偏离程度,预测当前价格回归至平均水平时的回报潜力。其次,对这项交易面临的各种潜在回报或损失进行情景分析,从而确定头寸规模和风险管理。在构建投资组合时,应重视各种不同交易品种之间的相关性,所以通常会构建协方差矩阵。第三,在风险管理中,纳入风险价值(VaR)等定量指标以及敏感性分析。由于固定收益投资品种在各种市场条件下都具有良好的流动性,这一策略很适合使用这类风险管理工具。
值得说明的是,就杠杆水平而言,由于各种投资品种的期限不同,价格敏感性也迥异,因此,投资组合的杠杆水平通常以10年期国债等值来表示,从而使各种不同的投资品种更具可比性,比如,两年期国债的10年期国债等值大约是0.22x, 五年期国债的10年期国债等值大约是0.54x。
三种常见的套利策略
成熟市场上,在新发国债和已发国债间进行套利交易是最典型的固定收益套利策略。美国财政部定期拍卖长期国库券、中期国库券及短期无息国库券。最近发行的定期国债称为“新券”,具有更好的流动性,而其他债券则为“老券”。尽管只是期限(如30年和29?年)和流动性的不同,这两种债券仍然会存在微小的“价差”(收益率之间的差别,图1)。通过跟踪“价差”的变化和预测潜在的流动性变化(例如拍卖一种新国债来取代当前的“新发”债券),投资者有可能利用“价差”的变化来获利。
另一种常见的固定收益套利交易对象是泰德价差(TED)。泰德价差指相同期限的美国国库券期货与欧洲美元利率期货之间的价差,它反映了投资者对美国财政部及国际顶级银行相关信贷质量的预期。泰德价差在金融危机时期通常会扩大,这种现象通常被称为“安全投资转移”,如2008年金融危机时,泰德价差曾超过3%(图2)。相反,随着市场环境的改善和流动性的增加,泰德价差会逐渐缩小。1993年成立的芝加哥对冲基金管理公司Springfield(后更名为Deerfield),最初就以此作为主要策略。
第三种常用策略是收益率曲线(Yield Curve)套利,即在收益率曲线的某些点上做多,而在另一些点上做空,比如,投资者做多5年期国债,而同时做空2年期国债与10年期国债。这种交易通常会买入那些收益率极高区域、处于收益率曲线上的扭结点(Kink)上的便宜债券,而做空其他区域的到期债券。
债券使用收益率(yield)来定价,除了利用不同收益率的价差、收益率曲线上不同时点获利外,也可以利用收益率曲线的形态(即趋于陡峭或平缓)来获利。如基于特定经济假设,可能导致货币政策或通胀预期的改变,收益曲线预计会变陡或变平缓,此时,应购买因这种变化受益最多(或受损最少)的债券,同时,做空受益最少(或受损最多)的债券。在当前市场环境下,由于主要发达国家采取量化宽松政策,很多投资者预计通胀会在某个时点回归,因此,最近收益曲线趋陡交易较为常见(图3)。也就是说,当通胀上升时,长期债券受损最多,短期债券受损较少,受通胀保护的债券受益最多,相应的策略便是做多短期债券和做空长期债券。
从整体表现看,固定收益套利策略基金5年内的净收益高于HFRI基金加权综合指数,但从1990年以来的表现看,则逊于后者(附表、图4)。究其原因,1990-2000年是股票市场的大牛市(有些人更认为牛市延至2007年),而固定收益套利策略没有参与其中,因而收益逊于参与股票市场的加权综合指数。
关键词买断式回购做空金融
2004年4月18日财政部、中国人民银行及中国证监会联合发出《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》(以下简称《通知》),中国人民银行一号令《全国银行债券市场债券买断式回购业务管理规定》(以下简称《规定》)也同时颁布。中国人民银行一号令自2004年5月20日起施行,而三部委《通知》实施时间则要视全国银行间债券市场和证券交易所债券市场在年内的准备工作情况确定。
所谓国债买断式回购交易,是指国债持有人将国债卖给购买方的同时,交易双方约定在未来某一日期,卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为;全国银行间债券市场、证券交易所债券市场为国债买断式回购交易的指定交易场所。
1买断式回购的特点
《规定》要求,市场参与者进行买断式回购应签订买断式回购主协议,该主协议须具有履约保证条款,以保证买断式回购合同的切实履行;市场参与者进行每笔买断式回购均应订立书面形式的合同;买断式回购期间,交易双方不得换券、现金交割和提前赎回;进行买断式回购,交割时应有足额的债券和资金;买断式回购以净价交易,全价结算;买断式回购的首期交易净价、到期交易净价和回购债券数量由交易双方确定,但到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价;买断式回购的期限由交易双方确定,但最长不得超过91天;交易双方不得以任何方式延长回购期限;买断式回购首期结算金额与回购债券面额的比例应符合人民银行的有关规定;进行买断式回购,交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。设定保证券时,回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结;进行买断式回购,任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20%,任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200%。
虽然买断式回购的交易品种包涵了全部可交易现券,但是其期限相对于质押式回购的最长期限365天而言却大大地被缩短,究其原因可能是管理层出于降低风险的目的,事实上,质押式回购的绝大部分也都集中在短期内,因此从单纯融资的角度来看,买断式与质押式在品种和期限方面基本类同。
另外,由于质押式回购与买断式回购标的资产以及自身特点的相似性,二者具有一定程度的比价效应,到期结算全价一般将难超过首期现券全价加市场利率决定的回购利息,否则就会存在无风险套利机会。投资者可以通过买断式逆回购融券来取得较高回购利息收入,然后将融入的现券进行质押式正回购来抵补初始资金,并支付较低利率成本,从中取得无风险收益,实现无风险套利。
综上所述,到期结算全价的日常波动范围理论上将基本稳定在标的债券首期全价与该全价加上参照市场利率的回购利息所得总额之间,并且同时受条文规定的价格下限和受市场自发均衡制约的价格上限的约束,因此就不具有大幅异常波动的市场风险。值得注意的是,尽管规定本身未对标的债券的利息归属单独列述,但对到期净价加新增应计利息低于首期净价作出明文禁止,而对到期净价可能低于首期净价却未予禁止,以上行文本身表明在买断式回购当中允许回购方实质享有标的债券在回购期间的新增应计利息,从而取得和封闭式回购同等的融资待遇。
2买断式回购对风险的防范
为了控制买断式回购的违约风险,《规定》要求对违约事件采取事先防范和事后救济与追究相结合的处理方式。
从事先防范的角度,主要在个案层面采用保证金或保证券,具体金额由“交易双方按照交易对手的信用状况协商设定”,该保证金或保证券的设置客观上也将会加大交易方融资或融券的实际成本;在市场层面则从单家市场参与者入手,在单个交易品种上规定其买断式回购融券余额不得超过该券流通总量的20%,在所有品种上规定其买断式回购融券余额不得超过其在中央登记公司托管自营券总额的200%。从事后救济与追究的角度,主要采用举报确认、仲裁或诉讼、行政处罚等相应处理方式。
考虑到买断式回购当中的放大效应,做空者在到期前,可以不断放大所持有债券,而如果将持有单只债券的比例控制在20%以内,即使在回购者判断失误的情况下,风险也不致于太大。而关于200%的规定,则是给回购操作者一个总量的事先防制,也使得监管部门在交易成员出现了超过200%的限制时能够及时的采取冻结其在登记公司的债券总托管量而有效地防止风险蔓延。
另外,《规定》还出台了对违约事件的应急措施,若买断式回购发生违约,对违约事实或违约责任存在争议的,交易双方可以协议申请仲裁或者向人民法院提讼,并将最终仲裁或诉讼结果报告同业中心和中央结算公司。同业中心负责买断式回购交易的日常监测工作,中央结算公司负责买断式回购结算的日常监测工作;发现异常交易、结算情况应及时向人民银行报告。
除了以上对风险的防范措施外,金融机构在实际操作中还应该注意对信用风险的回避。回购协议是一种高质量的信用工具,但交易双方仍都面临信用风险。对回购方来讲,如果交易后市场利率下降,债券价格上升,对方客户不允许回购方按协议购回,那么回购方就会蒙受损失。而对返售方来说,承担着回购方到期无力购回债券的风险。为了减少回购交易的风险,使回购交易市场健康发展,一般都采取以下两项措施:
(1)要求回购债券的市值大于融资额,这会使回购协议的风险大大降低。这种债券市值与融资额之间的差额称作垫头,一般垫头为1%~3%,当回购方信用较低或债券的流动性较差时,垫头可达10%以上。
(2)当债券的市值增加或减少某一百分比时,就相应的调整回购协议。如当债券市值减少时,可以要求回购方补充相应数额的债券,或归还相应数额的资金。
当然由于《规定》中买断式回购的市场参与者均为银行与证券公司等大型金融机构,信用等级较高,因此发生信用的风险的可能性也就比较低,但是在操作中也不能忽视这种风险。而未来交易所出台的买断式回购交易中,交易所的参与者承担风险的意愿和能力更强,应该更加重视风险的防范。
3买断式回购的做空机制
由于买断式回购自身的特点,我们可以将买断式回购看作是一笔国债空头与一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头组合。不难看出,通过这个国债空头,投资者可以在协议期间获得一笔资金,并在协议结束后重新获得国债,因此满足了投资者对资金的短期需求,并且为投资获得买卖价差提供了空间。
但是这种做空机制也增加了市场的风险,管理层在设计的时候也考虑到了这方面的问题。如对于买断式回购最长期限不得超过91天的规定。由于期限较短很明显有以下几个好处:一是空头放大的次数和倍数在缩小;二是对市场未来的判断偏差更小,从而带来的波动更小;三是利于清算及监管。并且由于期限短,做空以及做空成功的概率就较小,不至于对目前的封闭式回购形成矫枉过正的效应。之所以与交易所的期限不同,主要是人民银行考虑到银行间市场成员大多是由商业银行、保险公司等风险防范要求很高的金融机构构成,一旦市场波动过大,这些金融机构的流动资产价值就可能大幅度贬值,从而更大地影响整个金融市场。
总体而言,此次人民银行对买断式回购的几条具体规定旨在引入做空机制从而引导市场朝更公开、公正方向发展的同时,力求最大限度地防范可能出现的风险。而未来交易所出台的买断式回购可能在品种、期限以及仓位的规定方面会较银行间的有一定区别,究其原因在于交易所的参与者承担风险的意愿和能力更强。
显而易见,买断式债券回购是一次重大的金融创新,有利于形成债券市场做空机制,改善债券市场的流动性。
4买断式回购的影响及其意义
在买断式交易模式下,国债回购表现为一前一后两笔事先约定的反向交易,逆回购方在期初买入国债后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利,由此国债进行买断式回购后仍可在二级市场自由流通。在更深层的意义上,对于逆回购方而言,由于在期初融出资金并取得国债后可以立即卖出,到期末再偿还所卖国债并取回本金和利息,因此在买断式回购过程中进行上述债券和资金的并行操作时,其交易行为实际上恰好可以拆解为:一项融入国债后即行卖出但须按期偿返原券的国债卖空交易,以及一项融出资金后到期收回本息的资金拆借交易。因此,买断式回购交易实质上是融券卖空账户和资金拆借账户的并行组合。一个相应的重要结论是,逆回购方在买断式回购中能以全额资金保证的方式,实施定期偿返原券的国债卖空交易。
买断式回购的逆回购方可以将债券在回购期限内自由支配。因此,逆回购方可以有三种选择:抛出抵押债券,在回购期末购回完成交割;用抵押的债券再进行正回购融资,期末反向操作完成交割;继续持有债券。可见在买断式回购下投资者可构建的盈利模式较封闭式回购时丰富得多,不仅可以继续进行多头效益放大模式、回购利率跨市套利模式等大家熟悉的操作,而且可以派生出,空头效益放大模式、套期保值模式、债券组合套利模式、回购利率组合套利模式等众多新的盈利模式。
从市场效应来看,买断式回购将在我国利率体系中正式引入远期价格揭示机制。买断式回购采取净价报价交易方式,其到期交易价格除反映融资融券活动的成本以外,还反映对标的债券远期净价的预期,进而反映市场对利率变化的相应预期,该市场预期因素将为发行人与投资人的利率决策提供重要依据。与此同时,融券卖空、对冲保值、抵补套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高债市定价效率,并构筑更为平滑合理的市场收益率曲线
5买断式回购的定价
上文中曾经提及,根据买断式回购的特点可以将买断式回购看作是一个国债空头与一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头组合。因此就可以通过对组合中两种资产的定价来解决买断式回购合约的定价。
假设:
S:国债目前的市场价格
X:国债回购的协议价格
R:无风险收益率
?驻t:国债回购期限
I:国债利息的现值
若国债的正回购方以当时的市场价格S出售给逆回购方,到期以协议价格X购回,则我们可以直接利用远期或期货的定价公式来对买断式回购进行定价。
可以得出买断式回购的价值为:
S-l-Ke-R?驻t。
我们发现买断式回购与期货或远期合约的定价公式相同,原因在于在远期和期货合约的定价公式中将远期价格视为现价的期望,因此将远期价格按照无风险利率贴现就等于现价。而在买断式回购的定价中并没有此假定,因此在实质上二者并不尽相同。
(S-l)eT?驻t。因此交易中的远期价格将在一定意义上成为市场的重要指标,对完善合理市场收益率曲线,形成无套利的有效市场,债券合理定价都有十分重要的意义。
由于笔者知识水平有限,对于买断式回购的定价还存在着很大的不足和缺陷,谨希望能对读者对买断式回购的定价有所帮助。
6买断式回购的套利策略
套利操作是买断式回购的主要盈利方式,买断式回购套利可以分为单券套利和投资组合套利。
(1)单券套利主要有单向放大套利、券种间利差套利、掉期套利、回购利差套利。
(2)买断式回购投资组合交易策略。凸易策略是常用的投资组合交易策略,指的是构建一个凸性为正的投资组合,只要整体收益率曲线发生平移,无论上移还是下降,投资组合都能获利。通常可以利用构建蝶型套利投资组合来实现构建凸性投资组合的目标。蝶型投资组合配置策略可以在控制整体利率风险的基础上,利用部分年期利率相对变化带来的市场机会来扩大收益。在未来市场推出买断式回购交易后,基本上不需要占用投资人自有资金,就可以做到无成本套利,对于投资人来讲,属于额外的风险收益。因此也可以通过蝶型投资组合进行放大套利,有效提高整体资产的回报水平。另外蝶型套利在控制操作风面方面的优势也非常突出。蝶型组合套利策略由于有多、空两部分仓位的平衡,可以有效地规避市场系统性利率风险,相对于多层回购套利等其它套利策略,这种操作策略的整体风险要小得多。
参考文献
1施建祥.我国证券回购市场的发展与规范[J].财金贸易,1995(12)
2郑振龙.金融工程学[M].北京:高等教育出版社,2003
关键词:对冲基金;投资组合新构架;实证检验
中图分类号:F831.2
文献标识码:A
文章编号:1006-1428(2011)02-0070-06
一、引言
对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用卖空、财务杠杆等策略投资各类金融产品的私募基金。1949年,阿尔弗雷得・琼斯(Afired Jones)创立了世界上第一只对冲基金。他采用了两种投机工具:卖空和杠杆。通过卖空一揽子股票的方法对冲市场价格下跌的风险,达到控制市场风险的目的,并利用杠杆放大股票多头头寸所获得的利润。因此就可以使个股的选择和投资组合的业绩更紧密地联系在一起。从理论上说,经验丰富的基金经理按照这种思路,可以创建一个无论在牛市还是在熊市都能获取正收益的投资组合。
由于传统上对冲基金很少对外披露信息,外界对其知之甚少,这给它蒙上一层神秘的色彩。真正让人大开眼界、引起人们广泛关注是以索罗斯为代表的对冲基金在1998年亚洲金融危机中的非凡表现。东南亚金融危机后,国际对冲基金开始迅速成长为特殊的另类机构投资群体。它们不断开发和利用与传统和共同基金不同的投资策略,力求在各种市场条件下都能获得较高的收益,从而形成了与传统投资工具所不同的风险收益结构。虽然经历了长期资本管理公司倒闭事件的重创,对冲基金业仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩,极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。因为对冲基金有着诱人的回报,所以近年来对冲基金发展很快,尤其是欧美市场(见图1与图2)。在互联网泡沫破灭的2000年底以及2007年开始的“次贷”危机,欧美股市大跌,大量投资者从股市中脱身,大量资金进入对冲基金。因为对冲基金投资策略非常灵活,它不但可以大量买入即持有多头,它还可以在手头没有该种股票时卖空操作。这样在股市整体向下走时,进行空头操作也可以获取大量利润。
根据《对冲基金情报》公布的最新调查结果,截至2009年10月,全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元,对冲基金总数超过10000只。对冲基金的活动区域非常广泛,以往以纽约和伦敦为中心,以欧美市场为主的局面正在发生变化,对冲基金亚太地区、拉美地区和非洲地区的资产配置逐步增加。
对冲基金的迅速发展的背后是广大投资者的追捧和市场工具的完善,然而随着越来越多的投资者进入对冲基金领域以及传统投资对冲基金的方式逐渐暴露种种问题,投资什么样种类的对冲基金及运用什么样的方式将对冲基金整合到原有的投资组合中去以取得最好的效果就成为很多投资者和和学者研究的重点。
实际上,我国的金融监管当局已经注意到了对冲基金在亚洲地区的活动并且进行了一定的前期研究和准备(刘明康,2005),只是由于我国金融业分业经营以及跨部门监管的制约,使得对于对冲基金的主动监管停留在较低的水平。从理论界看,由于对冲基金信息不透明,而且官方尚没有建立起权威的对冲基金数据库,因此,理论界一直在苦苦探索各种思路和方法去分析对冲基金的配置和收益。
Sharp(1992)建立了一个包括票据、长期债券、公司债券、成长性股票和价值型等市场指数在内的12个要素模型,以分析共同基金的资产分布和收益。他发现绝大多数基金的业绩都可以用这一模型进行解释。bung和Hsieh(1997)发现了单纯采用Sharp的模型不能很好地解释对冲基金的业绩,他们以Sharp的模型为基础,引入美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券等8个市场要素,根据对冲基金的投资策略不同,将基金样本组对比,得出了相对较好的分析结果。Agarwal和Naik(2004)认为Fung和Hsieh的方程拟合结果不好,主要原因是传统的均值――方差分析和线性假设,不能很好地利用收益数据解析对冲基金的要素敞口,他们引入了期权因素,并用VAR方法扩展了均值――方差方法的分析框架,纠正了均值――方差对于对冲基金收益分布的尾部风险的低估。Brealey和Kaplanis(2001)的研究证明对冲基金的收益数据只能部分显示基金的要素敞口,而且这些要素敞口分布不具有连续性。
对于对冲基金的运作策略,现有的文献研究很少。Cerend(2002)分析了从1987~1996年十年的时间里,各种对冲基金投资策略的数量特征和性质特点,认为各种策略之间及其与传统的资产类型之间相比存在不一致性:有些风险因素相对而言为对冲基金所特有,如卖空、杠杆率、流动性以及有限责任合伙企业结构。风险通常与收益是成比例的,因此要确定预定的目标,揭开风险之谜至关重要,解决办法就是各种因素的融合。科里兰认为从传统的权益投资得到暂时的高收益率是不会让人们放弃投资对冲基金,因为从长远看,传统的投资收益率必定会下降。
通过对于国外学者的研究进行回顾,我们发现大多数研究集中于对冲基金的风险与收益测度,对于对冲基金的资产配置研究少之又少,也许是数据难以获取的原因。本文借助于笔者在摩根坦斯利获取数据的优势,突破了对冲基金配置研究的传统方法,将视角延伸到最新前沿领域,提出了新的投资组合分析框架。
二、对冲基金的传统的投资方式及其存在问题
传统的对冲基金经理凭借着各自明确的一套战略战术,将运作深入到资本市场的每一个角落。有的遵循各种传统的长期投资观念,在整个市场或特定的板块中寻找投资目标。有的充分利用卖空机制降低基金的系统风险,或直接从股价下滑中获利。也有的以短期利润为主要目的,根据基础面或技术面的分析来判断各种证券的短期走向。有的研究世界各国的经济状况,在货币和商品期货市场中操作。还有很多以各种套利手段为主的专业化基金,它们用复杂的数学模型在股票、企业债和国债等市场中寻找各种套利机会,现代金融市场中任何衍生产品都是它们的交易工具。由于对冲基金的投资活动不受限制,使得基金经理能充分采用各种投资策略来获取收益。当前,对冲基金常用的投资策略主要是卖空、对冲或套期保值、套利、杠杆和买卖金融衍生工具。金融衍生产品交易的主要特点是可以采取保证金交易,即投资者只需缴存交易金额一定比例的保证金,即可买卖实际金额远大于保证金的金融衍生产品。
由于对冲基金管制相对宽松,它可以采用多种策略,除进行买空、卖空操作外,还可以进行杠杆操作,而且没有收益区间的限制。传统的资产管理公司,客户为了避免大的损失,往往会做’出一些硬性规定,如
损失不能超过10%,而这样的限定在对冲基金中相对宽松或几乎没有。
正是在这样宽松的管制下,对冲基金经理可以充分施展他们的手脚,捕捉市场上的机会。由于它的高回报,对冲基金往往被认为是纯粹的a(超额收益的制造者,即对冲基金的收益全部来自基金经理个人的能力)而没有β(风险溢价)的成份。所以在这种传统的观点下,在构建投资组合时,对冲基金被单独列在一边,投资者会把绝大部分资本交给专业资产管理公司投向股票市场与债券市场,而把一小部分(比如说10%)投向对冲基金,在这种情况下来获取对冲基金高回报,即便全亏了,也就10%,还能承受。
这种传统的分割的投资方式会导致风险的增大。由于对冲基金的种类很多,这样任意投资一只或几只对冲基金,有时不但不能增加整个投资组合的回报,反而使整个组合的风险徒增。而且投资各基金的比重多少才合理710%显然不是一个令人满意的答案,例如股市红火时是10%,一旦股市进入熊市,这一比例若还是10%就不合理,显然要高于10%。
三、新的投资组合方法――理论分析
(一)分析框架
为了克服传统的投资于对冲基金资产组合构架存在的不足,本文提出了新的投资组合方式,其框架如下:
从图3可以看出,新的投资组合方式不但考虑了投资者的偏好,而且增加了投资者的灵活性。如果股票市场是你的重心,那新的投资组合方式是:选择投资股票指数的方式进入到股市。与此同时购入长短仓股票基金,空头股票基金,股票市场中性基金。投资到股指的资产与这一类的对冲基金接合到一起构成投资组合的核心。另外再购入采取其它策略的对冲基金,如可转换债券基金,危机债券基金,新兴市场基金,全球宏观基金等以分担风险。
如果你主要的投资领域在债券市场,则你可以自行购入债券,另再构入互为补充的长短仓债券基金,固定收益套利基金。如果为了再分担整个投资组合的风险,再构入一些其它基金。
如果房地产是你的最大的投资兴趣所在,则你可以购买房地产指数,另再投资长短仓房地产基金。
(二)比较与分析
1 投资股票指数与投入到专业资产管理公司的成本比较。
投入到专业的资产管理公司这种传统方法通常要付出昂贵的拥金。专业资产管理公司通常会收取所管理资产的1%至1.5%的管理费。但如果你将资产投资一些股票指数上,情况会不一样。如市场上就有基金公司专门拟合标准普尔500指数、纳斯达克等指数。这些基金会按照这些指数的构成,严格按比例购入股,并作定期调整。从而使基金的收益与大盘几乎没有差别。投资到这样的指数基金,收取的费用相对较低,大约在0.05%到0.1%点之间。在如今的欧美金融市场,投资这些指数基金已相当容易。
由此可见,两种方式的投资成本相差很大,而且从实践看,在扣除了管理费用及其它一些费用后,平均收益超过大盘的资产管理公司的比例不超过20%。而且考虑到我们还将投资到对冲基金,所以在新的投资组合架构中,选择投资低成本的股指以取向高成本的资产管理公司。
2 为何将对冲基金与指数基金有机结合在一起。
为了更好理解这一点,我们需先看看这些对冲基金所采取的策略。长短仓股票基金采用的策略是买入被市场低估的股票,卖空被高估的股票。它能积极捕捉股票市场上的机会,且不要求市场中性特征,即没有做出长短头完全对冲掉这样硬性规定。
市场中性基金则是同时做多头与空头,并要求两者能完全对冲掉。而专做卖空的基金,则主要关注那些被高估的股票,在互联网泡沫破灭期间。这些基金大行其道,在股市暴跌时,几乎每家都攫取了高额利润。
由此可见,以上三种基金主要捕捉股票市场上的机会,如让这三种基金与股指基金结合到一起,则无疑将是一种非常有效的投资组合。在一个并非完全有效的股票市场上,加入一些针对非有效成份的套利基金。将使你手中持有的投资组合变得更为有效,更为合理。
我们再从另一方面阐述将对冲基金加入到传统的股票市场的合理性。从表1中可以看出,除长短仓股票基金外,其他对冲基金的收益与股市的收益相关度很低。其中空头股票基金和商品交易顾问基金更具有负的相关系数,无疑让这些相关度很低的资产组合起来更有吸引力,会大大降低整个资产组合的风险。
3 对冲基金并不仅是a(超额收益)而更多的是β(风险溢价)。
传统的观点一直认为对冲基金是一个纯粹的a,即对冲基金的收益完全取决于对冲基金经理的技能,而与市场风险无关。所以在投资组合构建时,对冲基金被另列在一边,处于从属的地位。但是我们不能认为一只基金是对冲基金,就可以将无风险利率作为衡量它的收益的标准。
要想把无风险利率作为衡量它的收益的标准必须满足两个条件:一是这个基金面临的市场风险(βm)为零:另一个条件为资本资产定价模型完全适用于对冲基金。
第一个条件显然是不成立的,对绝大多数对冲基金来说,它们都或多或少面临着市场风险。拿长短仓股票基金来说,在绝大部分时间里,都持有不是净空头就是净多头,其必然面临着市场风险。专做卖空的基金更是面临着市场风险,当市场向低位走时,它就盈利,一旦市场走高,它就要亏损。新兴市场基金,全球宏观基金,兼并套利基金等也都面临着市场风险。如新兴市场基金主要投资于巴西、印度这样的新兴市场,由于这些国家金融市场欠发达,不能实现自由套利和随时变现,市场风险较大。我们再看看第二个条件。
R1-Rf=β×(Rm-Rf)+a+ε
其中:
Rt=投资组合的回报率
Rf=无风险收益率
Rm=市场收益率
a=超额收益率
ε=统计误差
在上面等式中,仅有第二项非正常收益代表a。然而现在许多研究显示对冲基金不仅面临传统的股票市场或债券市场的风险,而且面临其它类型的风险如成长型与价值型价差的风险,小盘股与大盘股价差的风险(这一点A市场尤其明显),以及股价波动率的风险、信用价差的风险、债券收益波动率的风险。对于一些从事外汇、石油、黄金市场的基金。它们还将面临汇率变动的风险、商品价格波动的风险。
因此,第一,第二个条件都不满足,这样对冲基金并不是纯粹的a,而更多的是β。我们认为,对冲基金的收益用下式表达似乎更为合理:
RHedgeFunds=a+βTradilional+βAltmatives
即对冲基金的收益来源于三部分:其一为a即对冲基金经理的技能;其二为βTraditional即传统股市及债市的风险溢价;其三为βAltematives即其他风险溢价。
所以对冲基金并不仅是a(超额收益)而更多的是β(风险溢价),从这点上也证明了将对冲基金放人到投资组合核心中的理由,即我们不光要挖掘对冲基金的a(超额收益),我们更要充分利用它的β(风险溢价)
4 对冲基金分担资产组合风险的分析。
由于各对冲基金采取的投资策略不一致及投资邻域不一致,所以各基金分担整个组合的风险也不一样。我们选用1997年1月至2005年12月间法国EDHEC(风险与资产管理中心)的对冲基金指数并计算各对冲基金与同期标准普尔500指数及雷曼兄弟债券收益的相关系数,从计算结果来看,股票市场中性基金,股票卖空基金,长短仓对冲基金,商品交易顾问基金及可转换债券基金与股票收益的相关性最低,而固定收益套利基金,事件驱动基金,股票市场中性基金,与债券收益的相关性最低。
所以在构建投资组合时,如投资的重心在股市,则除了选择与股票相关的三只基金外,还可选商品交易顾问基金和可转换债券基金作为整个资产组合核心以外的另类投资以最大程度的分担风险。同理,如投资的重心在债券市场,则可优先选事件驱动基金及股票市场中性基金作为整个资产组合核心以外的另类投资。
四、新的投资组合――优化及实证
(一)优化方法
考虑到一些投资组合优化技术对预期收益率又非常的敏感,而且对冲基金的收益率又往往不完全服从正态分布。所以我们对各资产投资比例的分配应遵循两个原则:其一是既然对收益率完全准确的预测做不到,那我们就尽量通过风险最小化获得一个合理有效的投资组合,而不是通过在某一确定收益率下,进行风险最小化获得的投资组合。其二是既然对冲基金收益率并不完全服从三态分布,那么在优化过程中对风险的测评就不能局限于收益率的波动,而应考虑更多。
因为我们构建投资组合的目的就在于最大程度地分摊风险。各资产比例的份额可以通过投资组合的风险价值(VaR)最小化获得。VaR是比收益率波动更适合反映投资组合的风险。考虑到对冲基金的收益率并不完全服从正态分布,所以我们采用了VaR的拓展式-Cornish-Fisher extension来替代:
VaR(1-a)=-(u+δ*za)
za=za+1/6(za-1)S+1/24(za-3za)(K-3)-1/36(2za-5za)S2
这里,za是一个考虑了收益率分布的偏度和峰值后的Z值(这里用到了Cornish-Fisher extension)
S=偏度系数
K=过度峰值(excess kurtosis)
(二)实证分析
为了检验新投资组合方法的合理性,我们选取2001年1月至2008年12月的标准普尔500指数以及EDHEC的对冲基金指数构建投资组合并进行实证。在此投资组合优化过程中,我们选取前4年的数据作为样本,来进行投资组合的构建,确定下一年各资产投资份额。依此类推,每4年一个滚动,这样我们就可以确定2004,2005,2006,2007及2008年各年度的各资产的投资比例。
由于对冲基金还处于发展的初始阶段,一些重要的数据还不能及时获得,现在所能获取的有效的信息仅是月度的数据。而每周的对冲基金收益率都很难获得,更别说每天的数据了,所以在优化时我们设定持有的传统资产(标准普尔500股票)不低于50%的总份额。除此之外,不再设定任何其它限制,表4是进行VaR最小化后获得的各资产最佳份额。
从表4中我们也能看出,在以股市为中心的投资组合的构建中,长短仓股票基金,股票中性市场基金,买空股票基金这3支基金占有相当大的份额,它们理应与标准普尔有机结合在一起并占据核心位置,运算结果也显示此两者相加的平均比重超过八成。
从图4可以看出,在传统的投资组合中加入对冲基金的益处。对冲基金大量分摊了风险,它使整个投资组合的收益利率波动维持在5%左右,而同期整体股市波动率达到了15%。从图5中我们可以看到投资组合的收益率波动相当平缓。而这正是很多机构投资者所梦寐以求的,对一些保险公司养老金公司来讲,在此种情况下,他们能更好地确定现金流。
五、结论和启示
以投资股票指数取向高成本的专业资产管理公司,同时将对冲基金与指数基金有机地结合在一起,使用VAR进行优化的新的投资组合构架方法有效地克服了传统投资组合架构的不足。
同时从实证分析的结果来看,新的投资组合方法的确取得了良好的效果,不但有效地降低了整个资产组合的风险,而且提高了整个组合的收益。
应该看到,获取更多的有关对冲基金收益的有效数据还比较困难,如在上文中的实证分析中,我们仅用了月度的数据,如果用的是每周的数据甚至是每天的数据,我们的资产组合的优化结果将更令人满意。
可喜的是近年来道・琼斯与标准普尔都推出了他们的对冲基金指数,并且2008年推出了能在市场上进行交易的个别对冲基金的每天的指数。选用VAR这种资产组合优化方法,所选取的数据越多,优化效果越好。
(一)银行信用风险的类型
银行信用风险按来源分为三种,即银行自身信用风险、银行贷款信用风险和银行投资信用风险。在这三种信用风险中,银行贷款信用风险最大。
1.银行自身信用风险
银行自身信用风险又称流动性风险,是指银行没有足够的资金来清偿债务,没有足够的资金去发放贷款或不能正常在金融市场上融资而给银行带来损失的可能性。它包括两方面的涵义:一是银行资产的流动性;二是银行负债的流动性。银行资产的流动性,是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力。银行负债的流动性,是指银行能以较低的成本获得所需资金的能力。如果银行不能筹集到资金,就不能满足提款和贷款的需要,就有可能造成挤兑风潮甚至导致银行倒闭。可见,银行自身信用的高低或流动性的大小,直接关系到银行自身的信誉,而流动性的大小主要是由资产负债结构状况决定的,所以,银行自身信用风险是银行信用风险的一种重要形式。
2.银行贷款信用风险
银行贷款信用风险,是指银行发放的贷款,贷款人不按时归还本息或过期不归还而使银行遭受经济损失的可能性。银行发放的贷款因此而成为呆帐、坏帐,银行贷款信用风险包括赔本风险、赔息风险、赔利风险。银行贷款信用风险主要根源于借款人风险,这是信用风险最主要的形式。
3.银行投资信用风险
银行投资信用风险,是指银行进行证券投资所产生的信用风险,即由于证券发行人到期不能还本付息而使银行遭受损失的可能性。这种风险主要受证券发行人的经营能力、资本多少、事业的前途和事业的稳定性等因素的影响。一般来说,政府债券信用风险小,而政府债券中,中央政府债券几乎不存在信用风险,地方政府的债券则次之。与政府债券相比,企业发行的债券信用风险一般要大些。企业规模大、经济实力雄厚的企业债券比小企业的债券信用风险要小些。
(二)银行信用风险的特点
1.银行信用风险存在的广泛性
银行信用风险是广泛存在的,因为只要是经济行为实施的过程中遇有其他的经济主体,无论与之交易、竞争或是合作,都有可能由于对方信用程度的变化而对自身的经营状况产生巨大的影响。这种直接与对方信用程度相挂钩的风险不仅在资产业务中有,在负债业务、中间业务中同样也可能有。不仅表内业务中普遍存在,表外业务中也十分突出。所以,银行信用风险涉及面很广,具有广泛性的特点。
2.银行信用风险存在的客观性
在银行业务活动中信用风险是客观存在,不可避免的。为规避、防范银行信用风险,避免因信用风险的发生给银行经营带来经济损失,在开展每项业务时,必须对对方的信用程度加以评估判断。这不仅是银行业成功运作的经验之谈,也是金融市场激烈竞争,防范金融风险所迫。
3.银行信用风险存在的政策性
银行信用风险存在具有政策性倾向,因为国家宏观经济政策和信贷政策的调整会造成贷款呆滞、呆帐难以收回。例如,国家产业政策调整,能促使一批符合国家产业政策的企业兴起,同时也使一批不符合国家产业政策的企业关闭、停产或转产。所以,国家政策变化对银行信用风险影响很大。
(三)我国银行信用风险存在的原因
1.我国商业银行信贷资产安全性差,不良贷款比重大,并且有较大的隐蔽性。由于各种原因,有的银行机构不原过多暴漏自身的信贷风险问题,通常采用借新换旧的方法来掩盖,所以实际的不良贷款的比重比帐面上反映的要大的多。还有贷款投向结构不合理,资金主要投放于回报率低,亏损多的工农业传统产业和高风行的房地产业,加大了损失的可能性。
2.银行信贷资产流动性差,周转缓慢,资金被企业长期占用 。我国很多企业自有资金少,生产资金几乎完全靠银行贷款支持。信贷资金被企业长期占用,大部分转化为企业的铺底经营资金。从企业与金融机构之间的资金关系来看,非金融企业在金融机构的贷款余额远高于其存款余额,反映出企业必然长期占用银行资金负债经营。
3.银行信贷资金赢利性差,筹资成本上升,经营亏损,发展能力不足。国有商业银行过度追求规模扩张,机构和人员总数不断增加,成本上升,经济效益相对下降。2008年国家为了刺激内需下调了利率,而且存贷款利差表现出逐渐扩大的趋势,使银行的赢利性得到了一定程度的改善。
4.银行资本金充足率低,防御金融风险能力弱,缺乏竞争力。银行资本金不足,直接影响到承担风险的能力以及对债权人利益的保护能力,影响到在金融危机中的应变能力。其表现为,一方面银行过度追求贷款规模,金融资产增长快于实质经济增长可以支撑的水平,反映出金融虚假增长过快。另一方面,随着信贷资产业务的扩大,风险度增加了,而银行资本却未得到相应的扩充,在数量上和结构上都与国际水平相差甚远。
二、我国银行信用风险管理策略
(一)银行贷款风险识别
现在我国银行推广实行五级分类管理的方法,其基本宗旨是以风险为依据对贷款进行分类。五级分类法的具体内容如下:
1.正常:借款人能够严格履行合同,有充分把握偿还本息。
2.关注:尽管目前借款人没有违约,但存在一些可能对其财务状况产生不利影响的主客观因素,如果这些因素继续存在,可能对借款人的还款能力产生影响。
3.次级:借款人的还款能力出现了明显问题,依靠其正常的经营收入已无法保证足额偿还借款本息。
4.可疑:借款人无法足额偿还借款本息,即使执行抵押和担保,也当不住发生一定的损失。
5.损失:采取所有可能的措施和一切必要的程序之后,贷款仍无法收回。
五级分类法客观上要求银行经常地关注借款企业的经营情况,收集有关的财务信息并认真分析企业的现金流量,以便更多地介入企业的管理和监督。而且风险覆盖的是借款从发放到帐面消失的整个生命周期,无论贷款是否过期,都要监控,因此有预警的作用。五级分类法要求贷后管理制度化,一笔贷款,从发放之日起,就要连续监控,根据借款人还款能力的变化将其划分为适当的档次,并且采取措施催收,在必要时停止向同一贷款人发放新的贷款。
(二)银行贷款风险的评估
1.标衡量法。这种方法主要包括银行类指标和企业类指标。银行类指标包括:有问题贷款与全部贷款比率,过期贷款与全部贷款比率,“两呆”贷款占全部贷款比率,这些比率越高,说明有问题的贷款越多,贷款风险越大。企业类指标的作用主要是对贷款企业经营风险程度、风险承担能力和贷款偿还能力进行测定。企业类指标主要包括:企业资产负债率,应收帐款周转率等,通过对这些指标的测定,得出对该企业的综合评价,然后决定是否给该企业贷款或给贷多少款。
2.数学分析法。这种方法主要是通过对不同贷款方案之间风险大小的比较,确定银行最优贷款方案。这种方案主要采用风险型决策,即各种备选方案所需条件不都是已知的,而且每一方案的执行都会出现几种不同的结果,各种结果的出现有一定的规律。在这种情况下决策存在着风险,称为风险型决策。
(三)银行贷款风险防范策略
1.规避银行贷款风险。规避银行贷款风险是指银行在经营过程中拒绝或退出有风险的经营活动。规避银行贷款风险的主要策略包括两个方面:一方面采用避重就轻的投资选择原则,即在多种可供选择的信贷机会中权衡,择优选择风险较小的企业并与其他风险小的企业采取区别对待的措施,避免把贷款投入到高风险企业。另一方面对贷款申请人以理拒绝,当贷款业务风险较大时,只有拒绝才能避免风险。不过在面对客户时要讲究策略,使之明白高风险贷款不仅使客户自己的事业受到损失,也给国家、银行造成不必要的损失
2.预防银行贷款风险。风险预防是处理贷款风险时一种最常用的方法。针对我国商业银行贷款管理存在的问题,预防信贷风险可以采取以下两种方法。
第一,建立和健全风险预警机制。即建立资产监控预警系统,在已有资产监控指标考核的基础上,逐步形成两大监控组织系统。一是由信贷、会计、稽核、人事、档案、法律及行政部门参与的监控组织系统,进行内部管理和监控。二是建立一套监控预警系统,实行动态监测,对有风险的贷款先列入风险预报再予受理。
第二,重点完善“三查”制度。“三查”即:贷前调查,贷时审查,贷后检查。这是贷款发放的风险防范机制,它与贷款风险预警机制是紧密相连的,两者相辅相成,能很好的预防贷款风险的发生。
3.补偿银行贷款风险。银行要建立补偿贷款风险措施,一方面可以建立银行贷款风险准备金提留制度,另一方面可以建立风险联保基金,建立贷款投保机制,当发生信贷资产风险较大时,可以利用法律手段对造成银行信贷资产风险的法律责任者提出相应的措施。
4.分散银行贷款风险。对银行贷款采取分散策略是普遍采用的一种方法,其基本途径,一是实现资产结构多样化,即尽可能选择多种多样彼此相关系数极小的资产进行搭配,使风险降低。二是设法与客户有关的其他单位共同承担风险或者组织银团贷款,把本来由一家银行承担的风险分由几家或多家银行共同承担。
5.转移银行贷款风险。银行贷款风险转移就是指银行以某种方式将信贷风险转给他人承担。主要方法有:
第一,实行企业财产保险制。即贷款时要求企业对本企业所有财产投保,当企业倒闭时,由保险公司负责赔偿。
第二,向担保抵押单位转嫁。对所有贷款必须有信用好的单位作担保,当贷款出现风险时,由担保单位负责偿还。
第三,推行企业股份制向股东转嫁风险。也就是说,企业在扩大再生产过程中所需资金,一部分来自银行贷款,另一部分可以发行股票向社会筹集资金,以降低风险。
(四)银行自身信用风险的管理策略
1.提高资本充足率,预防银行自身信用风险发生。目前,我国商业银行通过股份制改造,使资本金的构成发生了变化,不仅有国家注资,而且还通过银行内部积累和银行外部筹集等途径增加资本金来提高资本充足率。银行通过外部筹集增加资本金的方法主要有发行股票、发行金融债券等方式。
2.调整不合理的资产结构,防止银行自身信用风险的发生。这是指要使银行的资产负责结构符合规定的指标体系,以确保银行资金的安全性、流动性、赢利性三者均衡与协调。
(五)银行投资信用风险的管理策略
1.品种、质量、对象分散法。银行证券投资的主要品种是证券、政府债券、股票。而对质量较低收益较高的公司债券投资,则必须把债务人可能不按照约定偿还债务的风险减少到最低限度,多样化组合就显得特别重要。在投资对象选择上,应尽量避免与贷款业务重复,如银行购买本行供款户的债券或购买债券后企业经营不善不能按约偿债而向银行申请贷款,因而风险增大。
2.期限分散法。期限分散法主要注重证券到期年限的分散性,分散期限的方式主要有“梯形投资法”。“梯形投资法”就是把全部资金平均投放在各种期限证券上,其金额相等,并按年限长短排成阶梯形式,当期限最短的证券到期后,银行在用到期的资金购买期限最长的证券,而且金额数量上基本相等。但是,当短期利率上升而短期证券价格下跌时,银行把到期收回的资金购买短期证券。当短期利率下跌,短期证券价格上升时,再出售短期证券,购买长期证券。这样银行持有的证券期限结构具有梯形特色,即能增加银行收益,又能提高银行资产流动性。
【关键词】筹资方式;资本成本;资本结构
随着我国经济进入中高速增长的“新常态”,国民经济面对较大的下行压力,在这样的背景下,企业的筹资方式将直接影响到企业的运营和长远发展。因此,分析企业不同筹资方式的适应性,能够帮助企业选择最佳的筹资策略,从而实现企业的稳健发展。
一、企业的筹资方式及适应性
目前我国企业常用的筹资方式主要包括长期借款、发行公司债券、发行股票股份、租赁筹资以及直接吸收投资等多种方式,具体操作方式及适应性分析如下:
(一)长期借款
是指企业向银行、其他企业以及非银行金融机构借入的期限在一年以上(不含一年)或超过一年的一个营业周期以上的的各种款项。长期借款是目前企业最主要的长期负债来源。这种筹资的优点是资金到位快,筹资成本低,资金弹性足,能够发挥较好的杠杆效应,而且无需向社会公开企业的财务状况;缺点是借款规模有限,贷款门槛较高且具有较高的财务风险。
(二)发行公司债券
公司债券是一种金融契约,是企业以债券代表的债权作为书面承诺,约定在特定的时间内向认筹对象支付本金和利息,也是目前企业常用的筹资方式。其优点是筹资成本低,能够优化企业的资金机构,提升企业的治理水平,发挥财务杠杆作用,确保企业的股权的控制等;缺点则是筹资门槛高,筹资规模有限。
(三)发行股票股份
企业通过发行股票股份的方式获取资金即股本,指的是股份有限公司公开发行的,能够证明投资者的股东身份,保障投资者的股东权益及合法收益的书面凭证。股票可以以市场化的手段进行转让,具有较为严格的法定程序和发行要求。这种筹资方式的优点是,财务风险小,门槛低且获取的资金规模大,能够提升企业的借债能力;缺点是资金成本偏高,企业的控制权容易被分散。
(四)租赁筹资
所谓租赁筹资,指的是企业通过出租一定时间内所有资产的所有权和使用权来获取至今的筹资方式,主要分为售后租回、直接租赁、杠杆租赁三种形式。现在越来越多的企业开始采用租赁筹资方式,能够把资产所有权的经营风险转移给承租方。这种筹资方式的优点表现为:资金到位迅速,筹资方式更为灵活,不影响企业的资金结构,能够规避设备陈旧过时导致的风险,能够获得抵免所得税的税收优惠,承租企业的借债能力也不会受到影响;缺点则是租赁成本过高,企业要承担利率变动带来的风险。
(五)直接吸收投资
吸收直接投资是非股份有限责任公司筹资的基本形式,指的是企业依据“共同投资、共同经营,共负盈亏”的原则,吸收国家、外商、其他企业及个人资金的筹资形式。其优点是能够提升企业的信誉度及生产能力,降低融资风险;缺点则是融资成本较高,企业的控制权容易被分散。
二、企业筹资方式选择的基本原则
企业进行筹资,可以依据以下原则选择适应性较高的筹资方式:
(一)筹资规模的“适度”原则
企业的筹资规模,并非越大越好,应当遵循适度合理的原则。企业的筹资规模要和企业的资金需求相互匹配,筹资规模过大,会导致资金的闲置和浪费;筹资规模太小,又无法满足企业生产经营的需要。形象地说,企业筹资,既要遏制“营养不良”,又要避免“过度肥胖”。
(二)筹资机会的“自创”原则
“愚者等待机会,智者造就机会”,企业要不断提升管理水平,完善财务状况,通过营造良好的筹资环境,来把握更多的筹资机会。
(三)筹资风险“规避”原则
要严格掌控负债和所有者权益的比率,实施审慎的财务政策;要依据筹资项目的时间长短来确定筹资规模和资金的应用;采取组合式的筹资方式,优化筹资结构,降低资金使用风险。
(四)资本结构的“优化”原则
企业选择筹资方式,要遵循筹资成本最低、筹资收益最大的基本要求,要在财经法规许可的范围内,对筹资行为进行多方面的分析。要追求资本结构的最优,最大限度的降低筹资成本。
三、企业筹资方式的策略选择
量体裁衣,依脚穿鞋,企业应根据自身的现实情况和实际需求选择不同的筹资方式。企业规模不同、企业性质不同、资金需求量不同、资本结构不同,选择的筹资方式自然不同:
(一)中小企业筹资方式选择
在国内外经济形势不太景气的背景下,中小企业选择筹资方式,要严格遵循资本市场风险的原则,结合自己的发展方式,做出决策。中小企业所处的行业不同、环境风险指数不同,也应该对应不尽相同的筹资方式。中小企业要全面衡量自身所处的内外环境,认真考虑自己的发展路径,从而确定恰当的筹资方式。如果是成长型、高风险、高收益的中小企业,可以选择基金投资的筹资方式,也能够使一些不够正式的、民间的风险投资基金获得良好的发展机遇;如果是传统产业中的中小企业,有政府政策的支持,可以借助政府的力量,和一些专业性较高的产业担保机构合作,获取担保互助基金,也可以向一些民间金融机构融资;如果是高新技术型的中小企业,可以借助各级政府、金融部门及行业协会的帮助,向专业的服务型融资机构申请资金。
(二)大型企业筹资方式选择
大型企业可采用的筹资方式比较多,包括发行企业债券、申请银行贷款、增发可转换债券、配股,以及公积金转增股本等等。以上市公司为例,在国际市场中,上市公司实现股权融资,一般选择增发的方式,很少选择配股。股权增发也已经成为国内上市企业筹资的常见及重要的方式。随着金融政策的放松,融资环境也发生了显著的变化,上市企业可以选择多种形式的融资渠道。目前受经济环境影响,上市企业的盈利水平普遍不高,股东分红的压力较大,利用股权融资的成本不断提高,长远来说,股权增发和配股的筹资方式会逐渐丧失吸引力。发行企业债券这种筹资方式,受国家金融政策的限制,上市企业很少使用。相对来说,上市公司的筹资方式还是以银行贷款为主,内部筹资通常采取公积金转增股本的方式,这种筹资方式资金的获取时间较短,对企业的资信状况要求较高。以上市企业A公司为例,我们来对其筹资成本进行测算。A公司为了满足生产经营的资金需要,计划以低于2.5%的利率,对外发行24亿元的可转换债券。A公司最近几年的盈利水平较为稳定,最近3年的每股收益别是0.5元、0.7元和0.53元,年均增长率约为6%。2014年A公司的股票红利为0.2元,2012年8月的股票市价为15元,我们假设该公司增发每股6元,可转换债券每股为8元,按照2%来计算手续费,增发股权和可转换债券的筹资成本分别达到了10%和11%。再来观察同样是筹集24元资金,A公司的股本付出,增发股票的股本是4亿股,可转换债券的股本则只需要3亿股。这样看来,A公司的筹资方式中,可转换债券的筹资成本最低,其次是银行贷款,增发股票及配股的筹资成本要更高一些。
四、总结
通过对企业不同筹资方式适应性的分析,不难看出,不同类型的企业应当选择不同的筹资方式。企业要坚持资金成本率最低的原则,不管是“几选一”,还是“组合拳”,选择的过程都要综合考虑企业的内外环境、企业性质、现实需求,优化筹资框架,选择最佳的筹资结构,来实现企业的资金募集。
作者:陈楠 单位:山东省德州市德城区财政局
参考文献
[1]柯志宾.企业并购的筹资和支付方式研究[J].现代商业,2012(36).
[2]马超.不同支付方式下的公司并购绩效实证研究[D].中央民族大学,2013.5.
关键词:对冲基金 ;金融衍生工具;私募;风险对冲;杠杆
1、对冲基金的含义和主要优势
(1)含义
关于对冲基金(Hedge Fund),国际上至今并没有一个统一的定义,含义非常广泛,大致上是指通过各种金融工具和运作手段达到对冲风险,获得较稳定的投资收益的一种投资形式。常常利用空头和多头并作,倾向于构造高杠杆比率。
(2)主要优势
在对冲基金发展得比较成熟的西方发达国家,对冲基金属于私募的一种,不用向管理机构注册,也不用接受基金相关部门的监督,在监管方面的尺度比较大,可以做很多公共基金被限制不能做但是可以获得很高收益的运作。这也是对冲基金优越于普通公共基金最明显的优势。
另一个优势是,对冲基金的种类多种多样,投资可选择性强。除了传统的多头、空头、高杠杆的运作手段之外,还发展出基于期货、远期、期权、掉期,甚至还涉及实物等各种金融工具的投资组合方式。可以说,任何一种金融工具,只要它能降低组合的风险或者带来更高的收益,都可以被基金经理拿来,组合到某个对冲基金组合里。
再者,对冲基金的激励方式先进,能够促进基金经理更好的管理基金资产。通常公共基金的管理费用是按照固定比例从投资款中提取的,而对冲基金的管理费用除了固定比例提取之外,还于投资业绩挂钩。这样一来基金经理就更有动力和决心去管理基金。
2 、对冲基金的高杠杆率
(1)杠杆构造的方式
杠杆的创造有4种方式:无抵押贷款、抵押贷款、保证金账户和包含有杠杆的金融工具。
无抵押贷款通俗地说就是看在贷款申请人的信誉上,没有任何抵押资产就能获得银行的贷款,前提是贷款申请人必须很有声誉,规模比较大。抵押贷款是最常见的方式,可贷款数额是抵押品价值的某个百分比,差额称为剃头。保证金帐户通常是在购买股票、期货、期权是开设的。有杠杆的金融工具允许经理持有某种头寸,而这些头寸的报酬可以复制现货市场上某个杠杆化头寸的价值。
(2)基金经理构造高杠杆率的一个例子
由于私募的监管宽松,和高额的利润诱惑,对冲基金经理往往通过各种方法构造较高的杠杆比率。某些基金结构使投资者承受的有效市场风险暴露甚至可以大到50:1!
例如,金字塔式增加杠杆比率。假设有一个拥有5000万美元的基金从银行借入了一笔无抵押的贷款100万美元。这100万美元被用来购买政府债券,然后用这些债券做抵押从另外的银行申请了一笔剃头为10%的贷款,即90万美元。最后,它用第二笔贷款的收益购买了一张结构票据,这种债券的报酬等同于最初购买的债券报酬,但是它的杠杆比率为3:1。通过这些操作,基金经理就把原本那100万美元的头寸转化为另外一个头寸,这个头寸暴露于市场中的风险等同于价值为(100+90)*3=570万美元的同等债券所暴露的风险。
3、 对冲基金常用的几种金融工具组合运作原理
(1)宏观对冲基金
宏观对冲基金也称全球资产分布型基金,通常在全球范围内投资。宏观对冲基金公司会根据可获得的公共信息和私有信息,了解许多国家的经济周期,并对于应在周期的哪一点上进行投资和该国金融市场在周期各点上如何运作作出相应的预测。运用各种分析手段,找出一国宏(下转第41页)(上接第39页)观经济的不平衡点和漏洞,辨别出市场心理,找出能导致趋势变化的各种政治和经济事件,然后运用现货、期货、期权、调期和实物商品等做多和做空。
(2)多/空权益对冲基金
这种方式的目的是通过有差异的股票的组合,尽量消除市场因素和部门因素的影响。当市场和部门因素导致多方和空方的证券向同一个方向变动的时候,它们的组合必然有一个亏一个赚,可以相互弥补,依此达到风险对冲的目的。而这种基金组合的效率就取决于股票的选择了。真正实际中这种投资组合是很复杂的,可能是30种多头和30中空头的组合,甚至可能是100种。
(3)事件驱动型对冲基金
主要关注于公司的一些特殊的交易活动,比如兼并、收购、股权收购、破产、清算、财务重组等事件,这些活动会在某段时间内导致该公司的股价必然上涨或下跌,则提前做多或做空。这种投资的收益与市场和行业的变动影响很小,风险比较小。但是对于公司的特殊交易活动并不容易获知,如果不能在市场对其做出反应之前完成做多和做空的话,风险就比较大了。所以事件驱动型对冲基金能否成功运作关键是看有没有可靠的信息。
(4)可转换债券对冲策略
对可转换债券做多,同时对同一公司的普通股做空。可转换基金经理一般是根据市场上出现的有利或不利的变化,相应地调整对冲比率来获利。如果对应的普通股价格上涨,债券价格也会上涨,前者更为敏感,所以基金经理会卖空更多的普通股来对冲债券的空方头寸。
4、 小结
对冲基金的种类有30多种之多,随着时间推移,可能还会出现更多,但总的来说,主要是杠杆、卖空的手段。对冲基金公司的私募性质和组合的风险对冲效应为之带来很高的活力。但是,我们必须知道,高杠杆率在带来高收益的同时,也承受了高风险;卖空手段相对于传统的买空,也将风险提高了数倍。并且没有一种组合可以保证一定会将风险减小,只能说尽力而为。
本文阐述了对冲基金的概念,回顾了我国对冲基金的发展历程,进而探讨了对冲基金的几种投资方法和投资策略,希望能够对广大投资者有所帮助。
【关键词】
对冲基金;概念;历程;方法策略;局限;建议
0 引言
当前投资环境处在千变万化中,金融市场定价效率不断提高,面对投资者日益刚涨的回报需求,传统的金融工具已经“无力回天”。而具有投资策略多样化、投资技术专业化、投资工具多元化等特点和优势的对冲基金迅速受到人们的高度青睐和重视。从对冲基金表现来看,市场上升阶段其收益率明显要比主要市场指数高,当市场下跌时其收益波动幅度与市场指数相比则变小,由此可知,对冲基金对于分散、缓解、弱化所构建投资组合的市场风险具有积极作用。与国外对冲基金的成熟发展相比,我国对冲基金的研究刚刚进入正轨。股指期货、融资融券等做空机制的推出为国内本土对冲基金的发展和创新提供了更多的条件。
1 阐述对冲基金的概念
对冲是一种旨在缓解或者降低风险的行为策略,对冲基金中对冲看重的是在证券市场中买进和卖出同时进行的操作。经过数十年的发展,对冲基金演变成为一种新的投资模式,由于其业务类型非常广泛,因此很难对其做一个明确的概念界定。与一般的证券投资基金相较而言,对冲基金是指通过非公开方式向满足某些条件的少数富裕的个人投资者以及机构投资者来募集资金而设立的。对冲基金具有以下特征:
首先,资金募集方式是非公开的,募集对象是特定的。由于风险性较强,对冲基金只面向符合条件的特定投资者,比如一些满足条件的富裕的个人投资者、养老基金等机构投资者。
其次,投资策略和投资工具高度复杂。对冲基金可以运用期权、期货、股指等一切可以操作的衍生金融工具,同时可以将这些金融衍生工具进行组合从而达到高收益、低风险的目标,从而使得投资策略较为难懂。
然后,投资与收益具有高杠杆性。所谓的高杠杆是指利用各种金融衍生工具达到使用较少资金进行多倍信用交易。使用高杠杆的衍生工具来获取高额的利润便是对冲基金常用的投资手段。对冲基金的资金具有高流动性,可以进行反复抵押,这种高杠杆的存在使得在扣除费用之后,对冲基金的收益远远大于初始资金运作可以带来的收益,而高收益的背后也隐藏着巨大的风险性。
再次,佣金结构与一般证券投资基金不同。一般证券投资基金的基金管理人根据法律的要求只能按照所管理的资产总额收取一定比例的资金管理费用,而对冲基金经理出了收取管理费用之外,还收取资金管理费用等业绩表现费。
最后,操作上具有灵活性。任何可以使用的投资工具都可以被对冲基金利用,且不受投资工具数量和比例的限制。因正是因为操作上的灵活性,对冲基金才能够在现代市场中发挥重要的作用。
2 回顾我国对冲基金发展历程
目前国内市场的投资环境与国际市场投资环境存在较大的差异,因此对冲基金在国内的发展和在国外发达金融市场的发展也不可同日而语。而随着中国金融市场的成熟,更多的国际对冲基金即将或已经进入中国市场。当前我国的对冲基金数量比较少,但是私募证券投资基金——一种与对冲基金极其相似的投资模式,经过萌芽阶段——形成阶段——盲目的发展阶段之后,在 2001年逐逐渐形成了比较规范的私募投资市场。
我国一般把阳光私募基金看做是对冲基金的雏形,2000年第一支阳光私募基金正视发行,并得到了投资者的充分肯定,实现了迅速发展,发展规模已从当初的不足2亿到今天的超过 1200亿。但是从制度建立上、风险规避上以及投资方向上,我国的阳光私募基金与对冲基金之间还有相对一段距离。最关键的一点就是我国的阳光私募基金缺乏对冲基金的核心——对冲。尽管同样是以追求高额效益为目标,但是大部分的阳光私募基金只是简单的单向操作,通过低买高卖来获得收益,这与对冲基金的收益模式差距较大。
而股指期货的“横空出世”,将阳光私募基金引到了对冲时代,这一伟大变革给金融市场带来了双向交易机制的同时,也产生了数倍以上的杠杆交易。2010年8月,易方达和客户签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议,这把中国带进了本土对冲基金的现时代。中国私募基金的监管方应该建立健全相关制度,规范本土私募基金行业发展,创建一个健康绿色的资本市场,促进国内对冲基金市场的繁荣发展。
3 分析对冲基金的基本投资方法
3.1 卖空
卖空指的是将借来的证券销售出去,然后在将来以更低的价格重新买回来,获取中间利润。卖空需要基金经理具备识别价值高估证券的能力和运用存量资金进行高效投资的能力。由于政府管制,卖空这种投资技巧很难成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各种证券、各个市场之间暂时出现的价格差异进行无风险套利。套利往往是对冲基金投资背后隐藏巨大风险的根源,如果我们认为金融市场的效率在不断上升,那么许多类似的投资方法所产生的投资效益就会减小。因此运用杠杆效应来调用大量的头寸是一个基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是减少某个头寸中内生的现金风险、政治风险、经济风险、市场风险、利率风险和企业风险等部分风险的方法。套期保值需要运用卖空、衍生工具,或者是二者的结合,但它不是完全直接的。
3.4 合成头寸或衍生工具
这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。让某金融中介处理建立头寸的机制,然后合约的持有者就获得这些头寸的获益潜力。而这种潜力与银行所持有的原生头寸的升降是紧密相连的。
4 探讨对冲基金投资策略
4.1 股票多头或空头策略
股票(多头)组合持有相应的空头组合来对冲。多方应当选择那些看上去价值高的股票,空方则应选择吸引力小、看上去没有价值的股票。当市场发展旺盛时,多头就能获利;当市场表现一般时,多头价值损失要小于空头,也不会有损失。
4.2 全球宏观策略
全球宏观策略的核心是以对宏观经济指标的判断为基准,建立股票、债券、外汇等资产组合。由于全球宏观基金一般不选择对冲操作,风险敞口较大,因此更加适用于灵活性强、流动性较好的投资工具。
4.3 管理期货策略
这种策略以金融期货、商品期货产品为投资对象,借助历史数据所建立的模型对买卖时机做出判断和分析。管理期货基金主要投资方向为与市场相关性比较低的衍生品,可以在全部的组合配置计划和对冲基金组合中提供分散性。
4.4 卖空策略
该类投资基金经理倾向于保持投资组合的净空头,往往是在详细的公司研究基础上做出某只证券的净空头决策。为抑制风险,基金经理们大都采用空头转多头和止损的办法来降低损失。
4.5 兼并套利及特殊境况投资策略
这种策略是利用公司地破产、重组、兼并或者收购等重大事件引发的短期证券价格浮动,利用买入事件公司证券、卖出同质公司证券,获得事件收益。实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公司的股票,并卖空收购公司的股票,形成保持市场中性的多空组合,收购成功后,基金可以获得多空双重收益,并可以用买入的股票填补空仓。
4.6 困境证券策略
困境证券策略策略主要是对存在财务困难的公司债券或股权进行投资。比如当公司的财务情况急剧恶化,财务吃紧,债务评级下降,资不抵债的时候;或者因难以清偿债务而寻求破产保护的时候;或者是在企业申请破产的时候,都是企业财务困难的主要症状与表现。基金能够以及其低廉的价格买到这些公司的证券,当公司财务有所回升时,证券价格和对冲基金可以获得的回报也随之“水涨船高”。
4.7 转换套利策略
这种策略一般是买入并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券,同时卖出同一公司的基础证券或期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险,为应对市场变化,基金经理会不断调节对冲比例,确保能够减缓市场走势对投资组合收益带来的不良影响。
4.8 股票市场中性策略
这种策略使用组对交易或统计套利等的方法来平衡投资组合中多头与空头的数量,保护投资组合不受市场波动的影响。组对交易是对那些价值被低估或者业绩加速增长公司的股票进行买入并持有多头,而同时寻找价值被低估或者正在发生不良事件公司的股票进行卖空并持有空头。
4.9 固定收益套利策略
这种策略就是寻找、挖掘所有固定收益套利证券之间微弱的价差,以获取投资收益。为了增加获利能力,基金经理常常会选择高杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。由于固定收入策略的风险较低,因此其收益也相对低一些。
4.10 对冲基金中的组合投资策略
组合投资是对冲基金中的基金。通过投资于所有类别策略的对冲基金以及相互之间不相关的对冲基金,组合投资给投资者提供了一个规避风险的机会。组合投资的波动会小于投资于单个或单一策略的对冲基金。
5 结束语
对冲基金凭借其高超的投资技巧和多样化的投资策略,在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐。市场中金融产品和金融工具的逐步增多也给国内对冲基金投资策略的实施提供了空间。而我国对冲基金的发展还处在萌芽的阶段,相对那些有发达的金融市场,无论是在交易种类、投资工具、交易机制,还是在监管制度方面,都是“望尘莫及”的,为了更快更好的发展我国本土对冲基金,我们要与时俱进、不断创新,积极健康地引导本土对冲基金的发展。
【参考文献】
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[2]文召.卖空投资策略.金融论坛.2008,11.
[3]王刚,张赞凯,周川.金融稳定视角下的对冲基金监管思路分析[J].华北金融.2009,1.
一、企业年金投资组合决策
企业年金作为对基本养老保险的有益补充和员工退休收入的重要来源,对减轻政府财政支出压力,完善社会保障体系。发展资本市场,提高企业的凝聚力有着积极的作用。由于企业年金的性质不同于其它投资资金的性质,因此探讨企业年金如何在资本市场上实现有效的组合投资,在保证年金安全性、流动性基础上,追求其长期稳定增值是极为迫切的现实问题。作为证券市场上重要的机构投资者,企业年金基金在确定资产投资组合前,必须对投资组合决策依据和流程有清楚的认识。
任何一种投资组合的决策都是建立在对投资目标、原则、政策和宏观经济环境的分析上。企业年金的投资决策需要做好以下工作:第一,明确可接受的风险程度,投资的目的就是在可接受的风险条件下获得最大化收益:第二,进行资产的配置,即选定资产的类别和确定各类资产所占的比重;第三。在既定的资产组合框架内确定证券组合,降低或消除非系统风险,获得稳定的预期收益。发达国家大部分退休基金管理机构都认为资产配置的决策是最重要的管理决策。第四,业绩评估。计算、评估一定期间内,基金管理人实现的收益。
二、企业年金投资组合工具
从世界范围来看,目前企业年金投资几乎涉及所有的投资工具,概括起来。年金的投资工具有金融工具和实物工具两大类。
(一)金融工具
1 银行存款。银行存款是所有中外企业年金都必须使用的投资工具。它的主要特点是有还本付息的高度安全性和近乎百分之百的流动性,但收益率较低,且受银行存款利率调整的影响,同时无法抵御通货膨胀带来的风险。随着投资工具选择的多样化。银行存款的比重应大幅度降低,仅作为短期投资工具,以满足流动性需要。
2 债券。在现代资本市场中,债券是发行量最大、交易最活跃的金融工具之一。国债曾是既安全、回报率又高的投资工具。但随着利率体系市场化程度的逐渐提高,国债利率与银行存款的利率差逐渐缩小,投资回报率下降。根据发达国家的经验,企业年金国债投资的比重需保持在一个适当的比例,以满足基金的安全性要求。
企业债券收益率高于国债,但企业债券的还本付息受发行公司的经营状况、资信水平等影响较大,风险水平较高,可作为企业年金基金投资的补充。由于企业的资信程度不同,企业债券具有不同的风险等级,在许多国家,政府对年金基金投资的企业债券的信用级别都有明确规定。
金融债券的发行者一般都是经批准的大型金融机构。其资金实力较雄厚,能够保证债券的安全,相比较企业债券而言,投资风险较小。
3 股票。股票投资的风险较大,但从本质上讲。股票所代表的是国民经济中最具生产力的部分,根据统计,投资股票能比投资其他领域产生更高的长期回报率。因此,理论上年金基金在股票上的投资应占相当的比例。以获取较高的收益。实践上年金基金介人股票投资的程度还取决于资本市场的成熟度和年金基金本身的成熟度。如果资本市场体系完整,市场化程度高。尤其是股票市场运作规范,信息披露充分、公正。那么企业年金基金参与股市投资的比例就较大。从企业年金自身来看,如果基金处于一个较为稳定的长期积累阶段,关注较高的长期回报,这时企业年金投入股市的比重较大。反之,如果企业年金计划中接近退休年龄的参保人员较多,基金应尽量避免资产价格的大幅波动,转而投向收益较为稳定的固定收益证券。
4 证券投资基金。作为股票和债券投资的分散化工具,证券投资基金一般而言风险低于单一的股票投资,而潜在收益又高于债券,其主要特色是集中资金、专家理财、分散风险。具有很好的流动性。年金基金通过购买封闭式基金或开放式基金,由专家进行投资运作。可以更大程度地规避风险,取得较好收益。特别是开放式基金,由于其规模不受限制、存续时间不受限制、交易价格依据基金净值计算以及对投资管理人有更好的激励、约束和监督机制。更加适合年金基金投资。
5 海外投资。海外投资是发达国家企业年金常用的一种投资方式。实践证明,企业年金全球性投资组合比完全国内投资组合更具优势。通常国外投资与国内投资的相关系数相对较小,因为全球资本市场并不同方向发展,各国产业发展周期也不同。因此进行国外投资可降低投资组合的风险。
(二)实物工具
1 基础设施。对具有期限长、风险小、收益稳定的国家基础设施和重点建设项目进行投资。对技术含量高并具有发展前景的新兴产业进行投资。这些均符合企业年金安全性与收益性要求。
2 不动产。年金基金购置不动产可以拥有一笔长期且比较稳定的租金收入。与股票、债券相比。它的坏账风险、利率风险和市场风险相对较小。但不动产投资的最大问题是资产的流动性差,而年金基金中必须要有一部分应急资金。用于支付。此外,不动产市场受经济周期波动影响大。专业性强。因而管理成本比较高。
总之,目前我国企业年金基金可投资的品种及比例限制还比较多,但随着债权产品和权益产品的不断发展,我国企业年金投资工具将会有更多更好的选择。
三、企业年金基金的资产配置与调整
(一)企业年金基金的资产配置
国际投资学术界的实证研究表明:规范的资产配置对企业年金基金运用效果的贡献在90%以上。资产配置是基金管理机构运用资产组合理论,根据既定的投资目标。确定基金在不同资本市场、不同资产类别、不同投资风格以及不同投资期限等方面的投资比例,最终形成达到投资目标的投资组合。这是一个衡量风险与收益的过程,是在既定的收益目标下,确定风险最小化的各类资产投资比例,或是在风险承受能力范围内,寻求带来最高收益率的最优投资组合。
资产配置可以采用量化模型,也可运用经验和判断,对每类资产进行甄选。进行资产配置一般需参照以下标准:一是资产配置是否能达到预期收益;二是资产配置是否与企业年金基金的风险承受力相一致:三是经过风险调整的资产配置的收益是否符合预定投资要求。
(二)企业年金基金的资产调整
在投资管理过程中,年金管理人需要定期对经济和市场因素、企业年金自身目标和内部约束条件的变化进行分析,相应地调整资产配置从而保证投资目标能够持续实现。当出现以下情况时,需对资产配置进行调整。
1 内部条件发生变化。一是投资期限的变化。如企业多数员工接近退休年龄,投资期限缩短,企业年金基金的风险承受力降低。反之亦然。二是流动需求的改变。如企业年金突然面临大量个人账户转移时,流动性需求增加,则货币类资产投资比例要提高。三是法律法规的变化。如未来国家对年金基金投资资
产的类别和比例出现调整变化时,需要进行相应的调整。四是委托人要求的变化。投资管理人需要及时了解年金委托人要求的变化,对资产配置做出相应的调整。
2 外部环境发生变化。一是证券市场的变化。通常资产价值在牛市中会被高估:反之,在熊市中会被低估。管理人应敏锐地把握这些资产价格运行轨迹,相应地调整资产配置。获取更高收益。二是出现了新的资产类别。投资管理人应充分利用市场上新型投资工具改变年金基金的资产配置调险收益。三是政策法规的变化。通常央行的货币政策会对市场上货币供应量和货币市场利率水平产生影响,进而影响到固定收益类资产的收益水平。四是通货膨胀的变化。在通货膨胀初期,固定收益类资产价格会下降。权益类资产价格会上升,年金管理人应据此调整资产配置。
四、企业年金资产配置案例分析
某高成长性企业A在过去几年中,产品需求旺盛,盈利不断增长且能保持较长一段时期。同时,公司财务状况良好,负债率低。由于公司历史不长。员工平均年龄为30岁,平均收入属于该城市中上水平,企业年金计划参与者中没有退休员工。
(一)企业年金投资策略的确定
1 风险要求。根据公司背景,企业年金基金的风险承受力超过平均水平。
2 收益要求。由于企业年金投资期限较长,公司财务和盈利状况良好,风险承受力高于平均水平,根据目前市场上各类资产的风险收益情况,可以把总收益目标定为年8%。
3 流动性要求。因无退休员工,当前企业年金支付要求较低,所以流动性要求不高。
4 投资期限要求。因员工队伍较年轻。企业年金投资期限较长,资产增值的时间也较充裕。
5 法律法规要求。企业年金的投资范围和比例限制应遵循《企业年金基金管理试行办法》及其他相关的法律法规。
(二)企业年金资产配置的确定
当定期定额投资遇上“震荡市”
风险小且收益稳定,被誉为“懒人聚宝盆”。与过去人们常用的单笔投资法相比,定期定投优点多多。
定期定投是一种利用复利效应,积累小钱变大钱的长期投资方法。由于定期定投自动扣款省时省力,风险小且收益稳定,被誉为“懒人聚宝盆”。与过去人们常用的单笔投资法相比,定期定投优点多多。
在持续性的建仓过程当中,随着时间的流逝,每次的投入在总资金中所占的份额越来越小。单笔投资一旦踩在了市场高点,必定造成巨额亏损,定期定投则无需为此困扰。假设从07年初开始定投五年,六千点买入的部分也仅占总投资额的六十分之一。平滑波动,降低风险的特点使其更适用于投资波动较大的偏股型基金。
定期定投另一个好处是摊低投资成本。单笔投资需要谨慎选时,只有在市场低位建仓方能保证获利。而准确的判断时点难度极高,即便是信息灵通、投资经验丰富的基金经理们也常常做出错误的决策,普通投资者们“抄底变买套”更是家常便饭。定期定投不存在“择时”问题,涨时少买、跌时多买,长期下来每单位的平均成本比市场平均价格还低。举例来说,假设现在开始定投一只基金,五个月后净值回到原点。不管期间净值如何变动,定期定投的平均成本总是较市场平均成本便宜。(图1) br>
定期定投还可以帮助投资者保持“纪律性”。银行自动扣款让投资者没有贪婪和恐惧的机会,摊平成本和平滑波动的属性能够有效避免投资者在市场波动时盲目满仓清仓。
“机会是跌出来的”,在股市震荡或单边下跌行情中,定期定投可以不断地在低位吸收大量筹码。渡过了熊市的“播种期”,自然就到了牛市的“收获期”。从这个角度来看,熊市对于选择基金定投的投资者来说不失为一件好事。
当前市场环境下,单笔投入并长期持有,可能会在一段时期内损失惨重;“追涨杀跌”试图波段操作,又将承担“择时风险”。面对跌宕起伏的市场,更重要的也许不是投资的技术,而是投资的心态。与其费力选择抗跌又抗涨的低仓位基金,或者干脆清仓错失市场低位的投资机会,不如选择具有“长期投资摊低成本、积少成多复利增值、定时扣款省心省力”这三大独特优势的基金定投。
当指数基金遇上“震荡市”
主动基金的经理们手握大量的现金或债券,既不会付给投资者利息,也不会少收一分钱管理费。
采取被动投资策略,力求拟合目标指数的指数基金也许是当前最不被投资者待见的基金品种。指数基金在股市下跌时不能降低仓位,净值随指数一路下滑,跌幅往往超越其他基金。它更适合作为长期投资品种,其优势随时间推移方能得到体现。
当先锋集团创始人、指数基金教父约翰・博格(John C. Bogle)于1975年创立标普500指数基金时,曾经饱受质疑和攻击。依靠低运作成本、贴近目标指数的被动投资策略,先锋集团经过三十余年的发展,已由区区1000多万美元资金规模的小公司,一跃成为世界著名基金管理公司。曾经带头攻击指数基金“平庸”的富达公司也不得不推出指数基金来与之竞争。三十多年的成熟市场数据表明,即便每年都会有主动基金战胜指数基金,随着时间的推移,指数基金还是可以轻松战胜90%左右的主动基金。某只主动基金在当年取得超额收益,或许只是基金经理压对了宝。而随着晨星等评级机构的关注,众多投资者像发现新大陆般涌入。基金臃肿的同时,很自然地开始走下坡路。曾经追捧过富国天益、鼎顺长城内需增长、中邮核心等历年明星基金的人一定对此深有感触。
指数基金同时还是一种不需要操心的基金。不用关注仓位和基金规模,不用担心基金经理跳槽,不用头疼基金公司动不动关闭申购或者赎回,也不用在基金风格漂移后发愁如何调整基金组合。
在股市震荡或单边下跌的行情中,指数基金的跌幅固然让人头疼。但投资者应注意:我们通过偏股基金间接购买的股票才是未来资产增值的动力,与抗跌又抗涨的低仓位主动型基金相比,相同金额投资于指数基金可以买到更多的股票。基金经理们手握大量的现金或债券,既不会付给投资者利息,也不会少收一分钱管理费。
当定期定额投资遇上指数基金
定期定额投资跟指数基金有如天生一对,震荡市定投指数基金正当时。
表2中我们归纳了定期定额投资法和指数基金各自的特点。比较来看:两者均适宜长期投资,定投通过长期投资方能充分发挥复利效应和平滑波动的特点,指数基金在长期投资中费率低廉的优势得以体现;定投平滑波动的最好对象是高风险基金,指数基金的净值拟合指数变动,波幅较大;定投规避“择时”风险,指数基金则避免基金规模臃肿导致业绩下降,基金经理决策失误及离职等风险;定投是省力省心的“懒人投资法”,指数基金同样不需要投资者随时操心。
“股神”巴菲特也屡次建议:对于绝大多数投资者,成本低廉的指数型基金是投资股市的最佳选择。精选个股和波段操作不适合普通投资者,大量研究表明个人投资者在把握股市交易机遇方面的纪录很差,难以选择合适的时点开始建仓抑或止盈离场。个人投资者往往忽视纪律,无法及时止损止盈,追涨杀跌更是司空见惯。