投资项目估值方法精选(九篇)

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第1篇：投资项目估值方法范文

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

关键词： 私募股权投资；实物期权；二叉树期权估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中图分类号：F830.42 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股权投资的对象一般是非上市企业，投资周期长与经营不确定性强是其显著特性，这就对估值方法产生了新的需求。首先，对被投资企业进行估值，一个重要的考核指标是企业的发展动态，特别是不能简单地把企业过往的业绩作为估值的唯一标准；再次，由于私募股权的投资周期长，就必须要将风险、经营不确定性等因素合理的引入到估值方法中。然而传统的估值方法并没有充分考虑企业价值的动态变化及经营不确定性，因此很难对企业进行准确的估值，而实物期权法恰恰解决了这一问题，对私募股权投资目标企业做出准确估值。

1 传统估值方法及其局限性

传统估值方法主要有现金流量贴现法（DCF）、相对估值法、资产评估法，其在短期、低风险、较低不确定性情形下能较准确的对目标企业进行估值。但由于经济全球化进程不断加快、移动互联飞速发展，使得私募股权投资的风险及不确定性显著增加，传统估值方法也越来越显得不合时宜了。例如现金流量贴现法（DCF）局限性在于[1]：首先，投资活动所具有的不确定性没有得到充分体现；其次，将投资活动视为一次性和静态的思想也显得不合适宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]认为DCF法隐含了错误的假设：投资是可逆的（Reversible）、无法递延的，即停止或放弃投资是没有成本的，已经完成的投资可以全部收回或者得到相应的补偿。而事实上，如若投资失败，先前的投资不仅不能全部收回，大部分将会直接转化为沉没成本，因此大部分的投资是不可逆的（Irreversible），而且是可以递延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企业的价值，导致过于短视的投资决策。同样相对估值法、资产评估法也存在着对风险及不确定性难以度量的问题。

从时间坐标来看，传统估值方法大致是从三个不同时段来分析企业资产的。如图1所示，主要分为三个时间段：

显而易见，传统估值方法是站在某一时点上对企业价值进行估算的，是一种静态、刚性的评价方法，忽略了企业的经营柔性、管理弹性和战略性等问题，没有考虑到公司对投资时机的选择，在大多数情况下并不能十分真实、准确地评估企业的价值，进而可能导致私募股权投资的决策出现偏差或错误。

2 私募股权投资中的期权特性

2.1 实物期权含义

实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工学院提出的，是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，把金融市场的规则引入私募股权投资评估决策中的一种思想（实物期权与金融期权对比，见表1所示），即投资者进行投资时所能拥有的根据实际情况随时改变投资行为的一种权利。

实物期权首先考虑了目标企业的发展潜力。即作为后续投资必要前提的初始投资，将不以能立即产生可观的现金收入为目的，先以部分的前期投资建立期权，这样企业就拥有了做后续投资的权利。因此，前期的投资机会可以看作是原始投资加上对企业未来成长潜力的买权。其次考虑了投资的灵活性。如果投资过程中有多种可选方案，随着时间的推移，不确定性程度将逐渐降低，那么就可以依据市场条件选择比较有利的投资方案[4]。第三考虑了管理柔性。当考虑投资一个项目时，投资者可以对投资时机进行选择，即马上投资、延缓投资或者放弃投资。如果市场状况不明朗，则可等市场明朗后再投资，即延迟期权；如果市场条件没有预期的好，则可放弃投资，缩小项目的投资规模，即收缩期权；如果市场情况良好，则可履行投资的未来支出，扩大投资规模，即扩张期权；如果市场状况相当恶化，则可选择放弃投资，即放弃期权[5]。正是由于实物期权法充分地考虑了目标企业的不确定性、风险性及战略性，因此更适合对不确定性条件下的项目投资进行决策评价。

2.2 实物期权理论在私募股权投资中的实用性

清科研究中心统计，2013年中国私募股权投资市场，共新募集完成349支私募股权投资基金（中国大陆），共计募资金额345.06亿美元，同比增长36.3%；在被投资的23个一级行业当中，地产行业最为热门，累计交易105起，热门投资第二梯队主要以新兴产业（生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术等）为主，，投资数量均超过40起（按案例数，见图2所示；按投资金额，见图3所示）。

不难看出，2013年私募股权投资主要集中在房地产行业、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业，这此产业大多属于长期性、战略性投资，具有高风险、高收益的特点，同时私募股权投资所处的政治、经济环境具有不确定性特点，投资者可以根据环境的变化更改投资决策，即所谓的管理弹性，这使企业投资具有典型的期权特征，因而适于采用实物期权理论进行投资决策分析。

私募股权投资中，由于风险性及不确定性程度比较高，传统的估值方法，越来越难以对目标企业的实际价值作出正确评估。与传统估值理论恰恰相反，实物期权方法认为，未来经营环境的不确定性越高，则期权价值越大，相应的投资获得的回报也越大。另外实物期权还具有选择权的灵活性、收益的不确定性、标的资产当前价值的波动性等特性，这些特性与私募股权投资非常相似，也符合私募股权投资的特点。实物期权思想逐步被引入到私募股权投资领域，体现了在不确定条件下价值评估的优势。

Stewart Myes[6]指出一个投资方案所带来的利润，来自于企业当前所拥有的资产（S1），再加上一个对未来投资机会的选择（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股权投资中，目标企业的价值是由DCF法计算的净现值（NPV）与期权价值二者之和组成的，即：目标企业总价值=NPV+期权价值。这时的判断方法为：目标企业总价值>0，投资可行，但不表示马上投资。在私募股权投资过程中，投资机会常常取决于目标企业未来的发展状况，未来发展预示着风险与机会同在。风险越大，期权价值就越大。因为如果项目发展势头良好，行使期权，增加投资，就会提高私募股权投资盈利的可能性；如果项目发展势头不好，放弃期权，就限制了私募股权投资的亏损。

3 私募股权投资中二叉树期权估值模型

该模型假定起始阶段投资项目的价值为V，在每一个时间段内，投资项目的价值可能有两种变化趋势，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。这样，在每一期的期末，投资项目的价值只能取两种可能结果中的一个值。在下一阶段，投资项目的可能价值为u2V、udV、d2V。如图4所示，上下两个方向的运动变化列出了可能的路径[7]。

二叉树估值模型主要有两种方法：①动态复制技术。期权定价的核心思想就是动态复制技术，其关键在于找到一个与被评价项目具有共同风险特性的可交易证券，然后将该证券与无风险债券组合，复制出相对应的实物期权收益特征。②风险中性假设。风险中性假设前提是投资者对不确定性持风险中性态度，其核心是出风险中性概率的构造。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二叉树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致，本文将运用风险中性假设分析对项目投资进行评价。

设定无风险利率为r，初始时刻可投资的额度为I，V0为项目的当前现金流入值，V+是项目成功的期望现金流入价值，V-是项目失败的期望现金流入价值，D是项目的期权价值，Du是项目成功时的期权价值，Dd是项目失败时的期权价值，按照离散模型方法可得：

4 私募股权投资二叉树模型算例分析

我们以一个含有延迟期权的私募股权投资项目为例， 某从事新能源开发的公司于2013年6月初获得私募股权投资机构500万元投资，预计产品投入市场后，每年能产生现金流量220万元（税后），现经过公司市场部门考察、调研，发现该项目最大的不确定性在于市场对新能源的反应情况，现估计产品未来现金流量波动率为30%。私募股权投资期望回报率为16%，国债利率为5%（3年期），分析私募股权投资公司是否投资该项目。

结果表明，由于项目总价值大于0，所以值得对该项目进行投资。又因为马上投资的价值-5.90万元，小于0，所以私募股权投资公司应持有该项期权，推迟到第3年再进行投资。

5 结论

实物期权隐含在投资项目中，它充分考虑了内在和外在两方面的价值，除了现有现金流价值外，还考虑了经营柔性、战略性以及不确定性带来的价值，因此可以更科学地评估目标企业的整体价值，帮助投资者做出最好的决策，这就是实物期权法的本质。

参考文献：

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.

[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.

[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.

[5]蔡晓钰，，蔡晓东.房地产投资的实物期权理论研究回顾与述评[J].管理工程学报，2006，20：108 -112.

[6]Stewart Myes.公司财务原理[M].机械工业出版社，2008.

第2篇：投资项目估值方法范文

【关键词】实物期权，二叉树模型，传媒行业

实物期权基本概念

实物期权是金融期权理论对实物资产期权、即非金融资产的延伸。因此，我们可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权的估值理念不仅仅是局限于现金流的预测，更是将企业在日常经营及投资项目中所具有的不确定性考虑在内， 将企业未来可能的现金流以概率的方法进行描述，从而得出未来企业现金流的总体概率分布。

二叉树模型基本概念

二叉树模型的精髓在于首先得出风险中立情况下，投资项目未来现金流量的期望值，再以无风险利率对该期望值进行折现，从而得到期权的现值。

在风险中立前提下的二叉树看涨期权的定价公式。

对于二期的二叉树模型，期权的期初价值C0为：

某上市公司基金代销业务估值

某传媒行业上市公司近期获得了基金代销业务的牌照，该业务目前方兴未艾，加之中国的基金行业也正在茁壮成长阶段。因此公司的第三方基金销售业务无疑具有实物期权中成长期权的特征。成长期权如企业在进入一个新市场时的初期投资、进行研发活动和企业文化的建设等等，这些投资本身难以用项目所形成的净现金流进行评价，甚至有可能得到负的净现值。尽管如此，成长期权相当于一个对后续投资机会的买权，如果未来的情况对企业有利，则进一步投资，尽可能获得最大收益；若环境发展对企业不利时，企业可以选择放弃进一步投资，成长期权反映的是投资项目具有的战略价值。

假定公司欲开展基金销售业务，需在2012年6月、2012年12月分别投入500万元，并在2013年6月投入5000万元，未来每年需要在基金代销业务上投入2000万元。公司基金第三方销售业务收入将主要来源于0.6％的网上申购费率，根据推算公司未来三年现金流如下图所示，单位（百万元）。

由市场数据可得该公司的加权资本成本为10.32%，由此可得传统NPV方法下基金代销在近三年的净现值为7209万元。而三阶段的投资总额按无风险利率3.98%折现，相当于2012年6月的5883万元，因此该项目的NPV现值为1326万元，显然该项目在当前的条件下是有投资价值的。

公司之前在于基金代销方面的研发是为了日后在恰当的时机获取商业化的利益，但是对于公司而言，投资对于未来的项目的投资并非一项义务。换言之，公司的投入研发可以创造出未来有价值的机会，但在当前并不用完全投资，因此此类研发类似于一个期权。

投资于未来潜在的能够商业化的项目就像一个看涨期权，在本例中，到期日为T=2，执行价格是5883万元，标的资产是该基金销售项目未来预期现金流的现值7209万元的索偿权。假设在研发阶段不确定性导致该项目的未来现金流在半年内上升或下降的因子为u=1.5，d=0.67，则该项目的价值V动态时间序列如下左图所示。使用风险中性的二叉树期权定价模型对上图只能怪决策树进行分析，首先对二叉树的末端，即第二期的期权进行定价，然后由此往前推导。在研发阶段的末期，若选择不将其商业化，则商业化阶段的最坏情况既是收益为0。因此，在第二期末，该期权的价值为Max（V++-5000，0）。当第二期末市场条件优于预期或与预期相符时，期权的价值即为11220万元（市场条件优于预期），或2209万元（市场条件符合预期），而当市场条件劣于预期时，应该放弃该项目。在风险中性的二叉树期权定价模型中，资产的现值是未来在高状态和低状态下的价值分别以无风险利率折现后，与风险中性概率的乘积之后得出的期望值。本例中风险中性概率p=0.44，从而易得第一期以及初始状态的结果，具体计算结果如下右图所示。

从结果中可以看出，在考虑到成长期权的情况下，公司的基金代销业务的净现值为3261万元，高于传统的净现值方法得出的1326万元，显然实物期权给公司带来的选择权显示出了其隐含价值。

参考文献：

[1]Myers， S. C.， Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，5， 147-176.

第3篇：投资项目估值方法范文

（上海小糸车灯有限公司　201821）

【摘要】公允价值计量很好地弥补了历史成本计量的短板，其能够提供出事前、事中、事后企业价值的计量，也能够披露企业更多的信息和风险，符合决策有用性的要求。更重要的是，公允价值是一种面向未来的计量方式，它所反映的内容涵盖了时间价值、潜在收益、未知风险等一系列因素。然而，公允价值的难验证性和顺周期性却是挡在全面使用前的一道难关，其计量上的复杂性和主观性也造成了诸多潜在的风险，至今关于其的利与弊、存与废在理论上和实务上都没有得出一个明确的结论。本文试图通过对投资决策中公允价值计量的分析，指出了计量风险所在之处，提出了防范风险、解决风险的对策和措施，以期对我国企业在投资决策过程中规避公允价值计量风险提供有效的参考。

【关键词】公允价值计量　投资决策　风险防范

投资者在进行投资决策时往往通过企业的各项信息，寻找投资机会，在众多的投资项目中，人们更愿意投资那些效益好、回报高、风险小的项目，因此能提升企业资产价值的指标会被投资者关注，成为他们投资决策的依据。公允价值计量对项目的财务指标影响很大，同时能真实地反映项目信息，从而更能帮助投资者确定项目现状，推测项目未来发展。由此可见，公允价值计量能够对投资决策产生很重大的影响。

从公允价值变动角度来说，公允价值变动最终将导致投资者投资决策的更改。公允价值变动能够通过损益科目影响当期利润，如公允价值变动损益科目、投资性房地产、交易性金融资产、八项准备、长期股权投资、债务重组等业务项目，都会用相对应的损益科目来反映实际资产公允价值的变动；当期利润的变动进一步影响到每股收益、各项财务指标，最终传递到投资者。公允价值变动还会通过所有者权益相关科目的变动来体现，如可供出售金融资产价值的变动通过资本公积——其他资本公积体现，此类的变动也将影响到投资者对企业价值的判断。

从会计信息质量角度来说，公允价值会计是在信息决策有用观的基础上发展的，与投资决策有着天生的决策相关性。不同于历史成本只反映项目现状，无法反映项目未来的价值，在公允价值计量模式下，会计信息使用者能够得到过去、现在、未来更相关、更有用的信息，其特性使得公允价值计量能够准确地反映投资项目当前的实际状况，同时预测将来可能的发展趋势，从而帮助投资方作出符合自身需求的正确投资决策。

一、公允价值计量在投资过程中存在的风险

（一）项目价值计量的可靠性

从会计学对计量方法的属性认定来看，历史成本计量具有确定性、客观性和可验证性的属性，公允价值计量具有非确定性、变动性和集合性的属性。通过属性的研究，可以发现公允价值计量能够提供与投资项目更为相关的信息，但如何取得公允价值、如何确保一项资产或负债公允价值的可靠性一直是其推广应用的难点。此外，财务报表使用者和编制者双方所获得的信息无法实现统一完整，也无法使项目最终交易价格和项目公允价值实现价值完全一致；而且公允价值估值时所使用的未来现金流和折现率需要人为确定，不同会计主体的不同评估人员采用不同的估值方法计算出来的公允价值也不尽相同，无法做横向对比，这也使得以公允价值计量的资产在投资决策中存在着重大风险。

1. 公允价值计量的可操作性。同样一个投资项目运用公允价值进行计量，在计量技术的难度和专业人才的要求上远高于历史成本计量。公允价值计量的方式有很多种，而且每种计量方式都需要一定的假设条件，作出正确的选择比较困难，特别是在不存在活跃市场价格的情况下，估值所采用的方法和假设条件要由隶属于不同会计主体的不同财务人员自行确定，并利用自行判断的估值模型进行演算，这不仅要求会计人员具备运用各种专业技术和市场参数进行职业判断的能力，还需要评估人员具备专业估值技能同时全程参与，这就使得在投资过程中运用公允价值计量变得相当的复杂，从而大大降低了公允价值计量的实际操作性。虽然，我国新会计准则中对使用公允价值计量设定了一系列的前提条件，也规定了公允价值应该如何获得和确定，但就从我国评估人员与会计人员业务素质与专业技能的现状来看，多数从业人员对公允价值计量很难进行专业的运用，这对公允价值计量的可操作性提出了很大的挑战。

2. 公允价值计量的主观性。公允价值是在一个相对有效的市场中，进行交易的双方信息充分且一致，对标的物状况充分知晓，在自愿而非强迫的状态下进行资产交换或负债清偿的金额。但在实务操作中，理论上的要求往往是无法满足的，比如公允价值是资产交换或负债清偿时的理论价格，但这个理论价格到底是什么价格？交易双方对标的物状态充分知晓是公允价值计量的基本要求，但现实中交易双方对标的物的知晓程度根本无法达到充分和一致。因此，尽管我国新会计准则规范了会计实务操作，但是在很多方面难以避免主观判断。比如在价格的估值方法和假设条件上有多种，这就给了相关人员人为选择的机会来估算公允价值从而实现不同的目的；在时点的选择上，不同时点市场上的资产或者负债的公允价值完全不同，不同时点进行估值计量，对会计信息也有不同的影响；存在关联方交易时，利用公允价值人为操纵交易结果的可能性极大。出现上述情况时要依靠相关人员的主观判断，问题是不同会计主体的不同人员对同一项资产或负债也会有不同的观点和判断，试图实现各自的目的，因此主观性严重地影响了公允价值计量的可靠性。

（二）盈余管理的可能性

我国新会计准则规定，通过公允价值计量所发生的价值变动应计入当期损益，以前会计准则中基于历史成本计量的收益观发生根本的改变。如交易性金融资产公允价值的变动所产生的利得或损失，都计入当期损益，推翻了原准则中短期投资只确认减值不确认增值的模式。公允价值的变动计入当期损益，可能是增加利润也可能是减少利润，不再是从前单边调减资产价值的成本与市价孰低法。此时企业产权中的所有者、经营者、债权人、政府和与企业相关的其他利益主体，出于各自不同的目标，会产生不同的利益驱动，因而会无可避免地产生利益冲突，特别是现代企业所有权与经营权的分离，股东与管理者之间存在冲突。管理者的业绩、薪酬等个人利益直接与企业的经营成果挂钩，企业利润越高，管理者薪酬就会越高，出于私心，管理者就会忽视投资者的利益，不惜粉饰报表，甚至造假。此外股东等其他利益相关主体并不参与公司的具体运营，因而其与管理层之间存在严重的信息不对称，管理层完全有机会利用公允价值歪曲财务信息，使得其他利益主体无法知晓公司的真实情况。现实中，也确实出现了很多利用投资、债务重组等过程中的公允价值计量来调节账面利润、伪造和披露虚假会计信息的案例，此时的公允价值计量不仅是企业操纵利润的工具，也损害了投资者的利益，误导了投资者的投资决策。

利用公允价值进行盈余管理的手段有很多种，比较常见的是利用债务重组调整损益、利用非货币性资产交换交易调整损益、利用金融工具调整损益。在会计实务中，无论是哪种盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人为判断和会计估计技术以及信息不对称，来改变资产或负债的公允价值，以满足自身的利益，而损害其他利益主体的权益，进一步地影响投资者的投资决策。

（三）风险管理的复杂性

公允价值计量作为应对风险而产生的会计属性，其本身不论是理论层面还是实际操作层面也存在着多种风险，而且这些风险往往是现实存在的，明明知道风险就在那里，却无法有效地规避和控制。公允价值计量的风险有来自会计系统外部的风险和来自会计系统内部的风险，外部风险主要包括影响公允价值计量使用的市场环境、外部压力及其他的环境因素；内部风险主要包括理论固有风险和会计人员的行为风险。

市场环境是复杂多变的，无法进行提前的精确预测，而公允价值计量的广泛使用会作用在市场变化上，造成显著的顺周期效应。以金融市场为例：市场繁荣时，由于交易价格过高造成相关金融产品价值的高估，导致了利润的虚增；市场低迷时，则由于交易价格过低造成相关金融产品价值的低估，导致账面利润的损失。尤其在市场低迷的情况下，公允价值计量会使市场陷入价格下跌资产减记利润下降核销资本金抛售资产、提升资本充足率价格进一步下跌的恶性循环中。由此风险就逐步地被放大，传导到投资者，引起投资者投资决策的变化。

会计人员的行为风险，排除主观因素之外，主要是由于会计人员局限在经验和能力上，同时受到信息不对称的限制，导致对风险的产生、发展、后果无法充分认识和把握，或者发现了风险却没有能力和意识及时地采取措施进行防范，导致了公允价值计量的异常，最终影响到投资决策。

单一出现的风险，在风险识别和风险防范上是易于执行和管理的，可是现实业务中，风险的出现往往是内部风险、外部风险、固有风险、人为风险相互交织穿插在一起，各种因素相互影响、相互作用，最后出现在投资者眼前的公允价值计量结果所包含的风险根本无法区分，更谈不上如何消除风险，还原公允价值的真实面貌。在这种情况下，投资者所作出的投资决策往往伴随着巨大的风险和不确定因素。

二、公允价值计量在投资决策中的风险防范目前，尽管在我国实务应用中全面使用公允价值计量的条件还不具备，在企业层面也存在着诸多困难，但是在国际上公允价值计量已经是不可逆转的大趋势；尽管以公允价值计量的资产还存在着种种短期内难以避免的风险，但市场对公允价值计量的接受程度和风险防范能力也在不断地增强。

（一）财务稳健性

财务会计最基本的功能是真实地反映企业实际发生的业务，历史成本法在可验证性上无可挑剔，公允价值这个方面相对要薄弱很多。如何提高公允价值计量对资产实质估值的准确性，保证以公允价值计量的财务稳健性成为投资决策中的重点。

1. 理论层面。公允价值计量的研究在我国还处于初级阶段，大部分的研究是围绕公允价值的概念及相关理论，而且这些零散的理论还分布在多达17 个准则里面，造成了公允价值没有整体感，很难准确地学习和把握；同时我国会计准则对公允价值的规定侧重总体描述，会计人员在实际业务中往往是根据个人理解进行运用，会计信息的可靠性无法得到充分的保证。在投资决策中，对于准则中有限的公允价值计量规定，必须深入地学习，充分了解各项计量方式、方法所适用的范围和具体的操作程序，来提高决策人员对公允价值资产的判断能力。

2. 实务层面。由于我国会计准则对公允价值计量实务操作的规定相对笼统，更多情况下需要财务人员自行判断公允价值计量应该采用什么方法，需要哪些假设条件，因而造成公允价值计量出来的资产价值带有严重的主观色彩和人为痕迹，而且我国至今还没有统一的估值标准，也没有提供定性定量的估值方法给企业，造成了企业拥有操纵利润的可能和方法。因此在投资决策中，应和财务人员充分沟通，掌握其对资产计量适用方法的判断依据，对假设条件的采用进行深入的探讨，充分表达对公允价值计量过程的看法，对比不同计量方法的优劣，从技术层面断绝公允价值计量可能的造假，以此来增强公允价值计量估值的可靠性，降低利用计量估值粉饰报表的可能，最后在对公允价值计量的各个方面都达成一致后，再进行投资决策。

（二）寻求规范完善的市场环境

作为市场经济发展的产物，市场机制是公允价值计量的基础，因此公允价值推广应用的基本前提是要有健全而成熟的市场。然而，尽管我国国内市场经济体制已经基本形成，但依然存在很多非市场化的因素，通过垄断和行政手段扭曲市场的情况时常发生，作为市场机制主要功能的调配资源很难正常发挥作用，在这种情况下，就无法通过市场交易获取真实可靠的公允价值计量信息和范例。由此可见，市场环境的完善和良性对于公允价值计量是至关重要的，只有当资产存在于一个活跃的交易市场中，根据市价作出的资产估值才会最真实、最准确，过热、过冷或非自由交易的市场所提供的市场价格都不是公允价值，可见市场失真，基于市场的公允价值计量也同样会失真。只有在市场足够完善和活跃的前提下，参与市场的各方利益相关者才能更好地运用公允价值，此时的公允价值计量优势才能完全发挥。

投资决策时，首先，要对市场本身可靠还是不可靠有个基本的判断，寻求一个市场经济体制完善，能够实现资源配置的规范市场。其次，在该市场中观察公允价值计量的对象，了解其价值波动及影响其价值波动的因素，如果没有同类对象，则要仔细研究类似对象在该市场中调配的情况，找出不相关的需要剔除的因素。再次，如果没有一个完善的市场值得依赖，就有必要考虑该项投资是否必须要运用公允价值计量，一定要以公允价值计量的，则应该比较国内外同类市场或者类似行业市场的情况，扩大市场的覆盖范围，通过以数量换质量的方式获得更多的信息资料，运用不同的计量估值技术方法对同一项资产进行估值，作出横向和纵向的对比，尽量确保资产公允价值计量的准确有效性。

（三）从财务信息的披露中获取潜在风险的线索

财务信息披露是联系投资者和企业及其管理层的重要纽带，企业管理层通过披露财务信息将企业经营业绩、资源配置和财务风险等信息传递给各方利益相关者，投资者根据企业披露的财务报表和财务信息进行投资决策。因此，在统一的信息披露规范框架下，企业经营者应该主动披露什么内容、采用怎样的方式披露以及何时披露、甚至披露内容的措辞等都将直接影响投资者的判断和决策。目前，公允价值信息披露缺乏相关具体准则和指南的规范，特别是一些涉及利润操纵的公允价值会计政策的披露没有细化标准也没有操作范例，使得公司重大会计政策披露中存在不透明性，降低了财务报表信息的真实性和有效性，加大了信息的不对称；同时，我国企业中普遍内控制度缺失，有关公允价值计量的内控制度更是无从谈起，这也在客观上造成公允价值计量和信息披露缺乏内部监督和自我纠错，往往是财务人员做出主观认定后，就会直接对公允价值计量产生重大影响，而且还没有主动披露相关认定信息的意识。

在投资决策时，对于企业主动披露的财务信息要仔细地分析，找出对应会计稳健性的会计处理方法，应用的时间、范围和程序；在面对公允价值计量信息时，应找到公允价值计量估值的确定方法和依据、公允价值变动对损益的影响、相关的估值假设、参数的选择以及公允价值结果对估值假设与参数的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和稳健性。如企业未披露公允价值计量的相关信息，投资者则应介入企业的日常经营管理活动，从基础信息入手，掌握被计量资产的实际情况和可能风险，对企业内控制度加以测试，以衡量基础信息的可靠程度；同时，参考市场上同类资产的计量信息并加以对比，自行判断被计量资产的真实价值。

（四）利用专业中介机构防范计量风险

在我国经济体制没有完善，公允价值指南细则没有很好的指导性之前，除了财务人员本身的专业素质需要提高完善之外，作为第三方的专业中介机构及时介入能够为公允价值计量的推广使用起到很大的作用。尽管财务本身有着很强的职业素养和查错纠错能力，但公允价值计量对专业技能的要求很高，尤其是在可能操纵利润的重大资产公允价值计量和衍生金融工具上，一般的财务人员有可能力有未逮，此时会计师事务所、评估师事务所的出现将大大降低在资产公允价值计量时可能出现的人为、非人为的风险，用其专业的判断和分析来确定资产的真实价值，从而促进投资交易的完成，完善整个市场环境。

在投资决策时，投资者无法对公允价值计量的资产了解得面面俱到，很多情况下对资产的认识是通过被投资方的一面之词，从而产生了严重的信息不对称。为了避免这种情况，投资者在作投资决策之前，应该利用专业中介机构，组成包括律师、审计师、评估师、监管机构人员等在内的专业团队，对资产作出全方位的评定和审核，替代被投资方提供的资料，得出投资双方都可以信赖的结果。善于利用专业中介机构，可以很好地发现和避免投资过程中可能的风险，减少投资双方之间对公允价值计量估价的矛盾，增强双方对资产公允价值的认识，有利于双方达成一致，从而促进投资者投资决策的制定。

参考文献

[1] 葛家澎. 关于在财务会计中采用公允价值的探讨[J]. 会计研究，2007(11).

[2] 刘浩，孙铮．公允价值的实证理论分析与中国的研究机遇[J].财经研究，2008（1）.

[3] 谢诗芬. 价值计量的现值和公允价值[J]. 上海立信会计学院学报，2008(2).

第4篇：投资项目估值方法范文

关键词：实物期权；电信项目；效益评估；3G

一、引言

对于投资项目的评估，传统的投资决策理论如贴现现金流（DCF）方法难以恰当地把握管方面的灵活性，要么马上进行投资，要么永远放弃；而利用实物期权理论，管理者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不一定是传统上必须马上作出选择，从而改变最初的经营战略，投资于在未来才会有利可图的机会。传统的项目投资决策评价方法无法很好地运用灵活性策略指导决策者处理投资中的不确定性问题，特别是风险与机遇并存的时候。对于高科技、高投入、高风险的电信投资项目，更需要随时关注面临的风险与不确定性，关注市场变化，才能正确选择投资方向，合理控制投资规模，规避投资风险。

二、传统投资项目决策方法

1.DCF法

传统投资决策方法是现金流贴现法（DCF），其主要投资决策估值思路是：先估计项目未来的预期现金流，其决策的两个关键因素是：未来预期的现金流和折现率。最典型的方法是净现值法（NPV）：净现值是项目寿命期内逐年净现金流量按资本成本折现的现值之和。效益判别准则： NPV > = 0，项目应予接受，NPV

2.DCF法的局限性。

首先，用DCF方法来进行估价需要以项目经营持续稳定，未来收益是可预测的为前提，能够准确的估计出项目寿命周期内各年所产生的现金流、经过风险调整之后的收益率，并假定在项目寿命周期内，项目在未来不会作任何调整。其次，DCF法只能估算公司存在的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了决策者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

三、实物期权方法

1.实物期权的概念

将期权的观念应用于实物资产上，可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。

2. 期权理论的优越性

期权理论用于投资分析时，可以弥补净现值法在经营柔性方面的先天不足，能显示出时间的价值。对于一个具有风险的投资计划会考虑保留而非立即拒绝。期权理论可以减少投资后续问题的发生，并使项目管理者能够了解何时应该快速投资、何时应该延迟投资。同时，通过敏感度分析，可以了解投资计划和变量间的关系，得知各变量（不确定性）对期权的影响程度。

3.实物期权定价模型

实物期权理论构造期权定价模型应用最广泛的的是Black-Scholes（BS）定价模型。B-S模型指出，欧式看涨期权的价格可通过下式计算：

式1-1

其中

式1-2

式1-3

该公式描述了影响看涨期权的重要变量：期权的执行价格（），股票的当前价格（），股票收益率的方差（），期权成熟期（），无风险利率（）。

B-S模型具有实用上的优点：1.B-S模型模式和计算较简易，便于管理者应用。使用者只要将问题单纯化，归纳出必要的变量，就可获得大概解答，具有实用价值。2.B-S模型便于和传统NPV法比较。由于B-S模型在实物期权应用问题上使用，和传统NPV法分析所需的重要变量，如现金流等是相同的，通过两者的比较，对项目决策者具有参考实用价值。

四、实物期权在电信3G项目中的应用

电信投资项目属于增长型期权。本文以广东电信A市分公司3G项目2009年至2011年的发展初期为研究对象，比较实物期权方法和传统净现值法对电信投资项目评估的差异。

1. A市3G无线网络项目工程规模

根据广东电信A市分公司3G投资规划，预计2008年3G工程项目的预算总额为55329.668万元人民币， 2009年为91097.4万元人民币，从2010年起后续投资3G项目约为前一年1/3，2010年投资约30千万元，2011年将投资约15千万元，。

2.实物期权因素变量计算

a.采用折现率约为11%，合约期定为3年，标准差为0.427，无风险利率为3.5%估算。

b.投资期间收益折现值

投资期间的总收入可按ARPU值和总用户数相乘求得。通过按新增用户平均每月5%左右的增长率的估算，2009年~2011年三年A市电信CDMA的用户数从2009年1月的714881户将增长至2011年12月的3875276户。ARPU值按规定2009年约为63元人民币，预计2010年、2011年分别是2009年的1.1倍、1.2倍。根据以上数据，预测2009年至2011年底广东电信A市公司3G业务总收入为481.92，按11%折现率为416.77千万元人民币。

c.2009-2011年期间总支出折现值

电信运营企业的经营成本由折旧及摊销、网络运营及支撑成本、销售、一般及管理费用、人工成本和其它经营费用等组成。预计2009年至2011年投资期间A市电信公司3G项目运营成本总成本折现值为379.83（千万元）。 预计2008年至2011年广东电信A市3G项目总投资折现值为185.63（千万元）。

3.A市3G项目投资效益分析

根据以上各项期权因素和变量估算值，代入B-S微分方程运算，可得结果如表：

采用DCF法计算，NPV值为总收入减去总支出：

NPV＝416.77－514.11=－97.34(千万元)

由此可得，采用NPV方法计算得A市3G项目直接现金流为负数，按照传统NPV理论，该项目应予否决。但运用实物期权方法进行分析，可发现该项目隐含未来增长的战略价值，具有投资价值。

4.期权感敏度分析

由于实物期权的各种参量会因市场经济环境和企业运营状况不同而产生变动，因此有必要对折现率、投资收益、投资成本、投资收益的标准差等变动因素对实物期权价值的影响，进行敏感度分析。

折现率对NPV和实物期权价值均成反向关系，这说明企业融资成本越高时，对项目投资价值的损失越大；投资收益与实物期权价值成正向关系，实物期权价值的变化率高于收益的变化率，说明投资收益对实物期权价值的影响很大；投资成本与实物期权价值成反向关系，投资成本对实物期权价值的影响相对投资收益对实物期权价值的影响较小；标准差代表投资风险，收益的标准差越高，代表投资风险越大，投资标准差与实物期权的价值成正向关系，收益的标准差越高，实物期权的价值越大。

五、结论

第5篇：投资项目估值方法范文

关键词：高科技企业 因果复合实物期权 多变量 IPO

高科技企业由于进行产品研发面临着技术、市场、生产等各方面的风险，因而具有极大的不确定性，其在创业初期现金流入极少甚至为负的特点使得传统的的现金流贴现法难以准确评估高科技企业的价值。随着创业板的开市，对高科技企业价值的准确估计变得极为重要。实物期权定价方法将投资看成一个受不确定因素影响的随机过程，对既定方案中可以进行灵活调整的选择点进行分段，根据不同阶段的信息更为灵活地分析、量化投资项目的当前价值。因此对高科技企业的价值估计可引入实物期权定价方法。

一、文献综述

（一）国外研究 实物期权最先由Myers（1977）提出，认为投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择，且资产项目中的灵活性和战略价值具有多个实物期权的性质。Trigeorgis（1994）用实例证明了实物期权的相互作用并指出实物期权之间不具可加性。Faulkner（1996）则利用决策树的方法来计算R﹠D项目复合期权的价值，不过他使用的是二叉树方法。Tina（1993）研究了三叉树计算期权模型并证明了相同条件下三叉树比二叉树计算更精确。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用马尔科夫泛函的格林表示对因果复合期权通用的计算方法。D.CaSSimon（2003）运用因果复合期权对高科技R﹠D项目进行了评价。Meng-Yu Lee（2008）通过对Black-scholes公式改进提出了广义的复合期权定价公式。

（二）国内研究 国内将复合实物期权对高科技企业定价方法应用于投资项目的评估与决策。张宗成（2002）用因果期权的定价方法对创业投资的价值进行评估。刘翠娥、赵国杰（2006）提出使用Geske复合期权定价模型对企业R﹠D项目进行定价。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多个变量和多个不确定性来源的因果实物期权定价方法，但使用现金流贴现忽视了企业潜在的成长机会和高科技企业发展的灵活性。目前所使用的实物期权定价法往往将企业看成只具有一个标的量和一个不确定性来源的实物期权。而高科技企业在发展的各个阶段所面临的风险各不相同，因此现有的期权定价方法不能准确评估高科技企业的价值。本文根据高科技企业特点，将高科技企业看成具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合期权，并建立了高新技术价值的评估方法，同时对期权标的资产的当前价值采用企业的经济增加值（EVA）以克服贴现现金流的缺点，提高了定价的准确性和可操作性。

二、高科技企业实物期权特性

（一）高科技企业的特征 高科技企业具有高投入、高风险和高收益的特征。产品研发需要的现金投入很大，且研发过程中面临着技术风险、管理风险、生产风险、市场风险和投资分析风险等，由于风险的存在，在投资的各个阶段面临着不确定性，这些不确定性使得企业的现金流波动较大。实物期权是将金融期权的思想和方法运用到实物投资领域，是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资工具。因此可用实物期权的方法对高科技企业的研发项目进行估值。高科技企业由于产品研发才具有巨大的发展空间，产品的研发一般都要经历研发、投产、市场化等一系列动态过程，投资者在这一系列动态过程中的每一阶段都具有选择的权利，即存在着多个实物期权，且每个期权都是按照顺序排列，后置的期权存在的前提和基础是前置期权的执行。评估高科技企业的价值时，对其拥有的选择权的评估是关键，分析可知高科技研发投资产生的复合期权是因果复合实物期权。

（二）高科技企业因果复合实物期权 高科技企业的研发项目在每一阶段面临的风险各不相同，所以每个阶段的单个实物期权的标的变量和不确定性的来源是不同的，比如在研发阶段不确定性的来源主要来自于技术本身的先进性、成熟性以及研究项目、开发核心技术的能力；投产阶段的风险来自于研发出的技术能否进行大规模生产；市场化阶段的风险来自市场是否能接受所产生的产品等等。因此属于具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合实物期权。通过对高科技企业发展特点结合企业的生命周期理论，这里将高科技企业分为种子期、导入期、成长期和成熟阶段。假定项目投资的每一阶段都含有唯一的实物期权，则因果复合期权可用图（1）表示。在图（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示项目所处的阶段数目；Ii（i=0，1，2，3）表示在时ti点的投资额；Vi表示在时刻ti投资Ii所产生的收益现值总和，即因果复合期权的多个标的变量；？滓i表示投资项目收益在i时刻的瞬时波动率，它在每一阶段都是不同的；Ci表示第i阶段因果复合期权在其有效期的价值。企业在t0时刻投入资金I0，可以获得在t1时刻进入市场的机会，此时的执行价格为I1，产生的价值为V1；如果期权得以执行，即项目研发成功可获得在t2时刻成长的机会，则有第二个实物期权C2；在t2时刻执行期权C2，即进行扩大再生产将获得企业进一步扩大进入成熟期的机会并产生收益V2，形成执行价格为I3的实物期权C3，每个期的产生都依赖于上一期权的执行，因此由实物期权C1、C2、C3构成的复合期权是具有多个标的变量和不确定性来源的因果复合期权。

三、高科技企业定价模型构建

（一）实物期权的价值 由Myers（1977）提出的投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择企业所创造的价值来源于现有资产和未来选择的机会，因此将企业的价值分为两部分：实物期权的价值和实体资本的价值。即企业总的价值为：V=NPV1+NPV2…（1）

其中，V为企业的价值；NPV1为实物期权的价值；NPV2为实体资本的价值。

（1）基本假设。由于每个实物期权的标的变量和不确定性来源不同，则每个期权执行产生的收益价值服从不同的随机过程。本文假设这个随机过程为三叉树过程，即未来产生的价值有上涨（μ）、不变（m）、下跌（d）三种情况。同时假定市场是有效的，投资者投资成本只受企业价值本身的影响，投资项目和实物期权所涉及的相关市场是无摩擦的；所有的投资者是风险中性者；所有的投资项目是不可逆的，存在一定的沉没成本；在整个投资期无风险利率是确定的常数。因果复合实物期权的多个标的变量运动的三叉树参数如下所示：

在三叉树定价模型中，标的资产的当前价值一般由项目产生的现金流贴现到预测期得到，这样企业的当前价值就是模型中标的资产的当前价值，但现金流贴现法却无法估计企业经营的灵活性。它要求现金流稳定产生，而高科技企业本身是高投入、高风险、高收益的企业，且盈利不稳定或波动率大，具有较大的不确定性，现金流贴现法降低了高科技企业价值评估的准确性，不适用于高科技企业。而EVA则是站在投资者的角度考虑了资本成本因素，用经济利润代替会计利润，更准确地反映了企业新创造的价值，因而用EVA贴现代替现金流贴现可以更准确评估企业的价值。所以在此模型中产生的收益价值用EVA贴现求出。实物期权的含义为在种子阶段投入初始资金I0可以得到项目的价值C1，则项目的价值为：NPV1=C1-I0 （18）

（二）实体资本的价值 实物资本是将资本看作所有者投入企业的实物生产能力或经营能力，或获得该项能力所拥有的资源或资金，它可以理解为以公司目前的盈利能力能获得的价值，依照前面四、高科技企业IPO定价案例分析

（一）企业概况 某企业属于药品制造行业，拥有重组人干扰素和重组人生长激素的生物药品体系，且在国内外都具有市场份额，而重干扰素是国家重点扶持的生物制药，具有广泛的的发展机会，为了保持创新能力、把握市场机会进而有效开拓市场，公司打算开发新的重组干扰素产品，因此计划在创业板发行2000万股股票募集资金，企业现在投入1000万元进行新项目的研发，如果企业研发成功，他将给企业管理者提供在第一年末投资2000万进行新产品试生产的机会。如果开发出的新产品能够进行试生产，则能给企业带来折现值为750万的经济增加值（假设波动率为0.4），并且能是企业在第三年末具有一个投资2000万进行扩大再生产的机会。如果企业进行了扩大再生产，则能给企业带来折现为7500万的经济增加值（假设波动率为0.3），同时还使得企业具有在第四年末投资7500万进入国际市场的机会。若企业进行全修化的销售生产，则企业在第五年末开始有经济增加值，折现为8000万（假设波动率为0.35）。假设无风险利率r=0.05，且企业目前的药品专利可获得的EVA为3384万且以5%的速度增长并将持续下去，其加权平均资本成本为15%。

（二）相关分析 企业研发项目可看成投资1000万拥有三阶段投资机会，在每阶段都有价值流入且每阶段经济不确定性来源不同，试产阶段不确定性来源为技术风险，第一次扩张阶段不确定性来源于国内市场，而全球化阶段不确定向来源于国外市场，使用上述利用三叉树方法推导出模型，定价参数如表（1）。根据图（2）三阶段增量收益价值的变化规律，则个实物期权和研发项目的价值使用本文通过对高科技企业的实物物期权特性进行分析，提出高科技企业具有对多变量和多个不确定来源的的因果复合期权的特性。结合高科技企业高风险高收益的特征及企业的生命周期理论，假设高科技企业各个阶段的价值随机运动服从三叉树模型，并借鉴EVA评价方法，建立了高科技企业的IPO定价模型，并结合算例表明该模型有较好的借鉴意义。但是在具体应用的过程中，模型中的参数估计具有一定主观性和不确定性，需要进一步的研究探索。

*本文系国家自然科学基金项目“公允价值，行为异化和经济后果”（项目编号：70972055）的阶段性成果

参考文献：

[1]张宗成、戚道安：《创业投资定价模型的推导》，《华中科技大学学报》2002年第7期。

[2]扈文秀、甄士民、樊宏社：《因果复合实物期权的定价》，《系统工程》2007年第3期。

[3]Myers.S.C. Determinants of Corporate Borrowing，Journal of Financial Economics，1977.

[4]Kasanen E，Trigeorgis L.A Arket Utility Approach to Investment Valuation，European Journal of Operational Research，1994.

[5]Faulkner T.W. Applying Options Thinking to R&D Valuation，Research Technology Management，1996.

[6]Tina Y.A Modified Lattice Approach to Option Pricing，Journal of Future Marbets，1993.

[7]Alvarez， L.H.R. Stenbacka， R. Adoption of Uncertain Multi-stage Technology Projects： A Real Options Approach ，Journal of Mathematical Economics，2001.

第6篇：投资项目估值方法范文

【关键词】电子商务 投资 期权定价

一、电子商务投资的特点

1.投资的不确定性

企业所面临的最大的问题就是缺乏现实的客户基础群。他们在进行信息系统和网站投资时，一般是很难准确预算未来客户的数量和销售规模的。这样就很难确定信息系统的最佳投资规模，很难满足客户需求。

2.投资应该在短时间内回收

在企业的投资中，大部分都是信息技术产品，此产品最大的特点就是更新速度快。但其经济寿命较短，要是企业的不以较快的速度增长销售额并回收投资的话，企业就要面临亏损甚至面临倒闭的局面。

二、期权定价理论的具体应用

1. 追加投资的决策应用

企业如果想在投资决策的过程中来追加投资，那么就要根据前期投资的情况来做出决定，为此，可以把后续项目作为一个期权。比如，某一个本身的净现值近似零或为为负值的投资项目，若想要此投资项目之后的项目能够上马，那么此项目就必须优先上马，这样才有获得回报的可能。而当前的投资项目是一个资产选择权，资产的现价就变成了项目的现值，而执行的价格也就相对应的变为了投资的额度，其价值要加算到目前决策项目的净现值中，如图1所示。

假设某企业想进行关于环保型产品的开发及生产，但是，面对如今激烈的市场竞争，企业为了加强其竞争能力，扩大市场的占有率，制定了一个长远的发展目标。此目标共分两个步骤。第一个步骤：生产及销售此环保型产品；第二个步骤，购置现代化生产线并对产品进行更新换代。资料如表1、表2所示。

NPV=40(P/S，10%，1) + 45（P/S，10%，2）+50（P/S，10%，3）+65（P/S，10%，4）+60（P/S，10%，5）+80（P/S，10%，6）―250= -12.074（万元）< 0

当净现值是负数时，初始投资的方案不可行。因此，必须要想办法购置现代化生产线，对产品进行更新换代，并伴随着市场对环保型产品的需求量增大的趋势。经过多年之后，投资的净现值才会有大于零的可能。但如果现在就进行初始投资，除了6年的现金流量外，还可拥有3年后扩大生产和增加销量的机会。其价值是可以通过布莱克――斯科尔斯模型来计算。我们可以假设标的物价格不动率（&）为40%，期限（t）为3天，短时间内无风险利率（r）为6%，期权的协定价格（K）为200万元，标的资产现行价格（S）为后三年的现金流量：

S=130(P／S，10％，4)+180(P／S，10％，5)+170(P／S，10％，6)=296．517(万元)

d1 =[(S/K)+(r+&2/2)t]/&=[(296.517/200)+(6%+40%2/2)3]/40%×=1.175

d2= d1―&=0.482

C=SN（d1）―K・e-r t N（d2）=146.474（万元）

当前的投资决策实际净现值最低为：NPV=-12.074+146.474=134.400（万元）从企业长远的利益考虑，当净现值为正值时方可投资。因此，企业应立即进行投资。

2. 等待投资时机的决策

投资并不都需要抢占市场，在特殊的情况下，市场进入先后是决定不了竞争的优劣势，还得根据市场的变化及企业的情况，适时的作出发展决策，如图2所示。

图2

3.放弃投资的决策。

假设此项目的期权放弃价值比该项目未来的现金流量大，而且又没有达到期望的经济效益，若真是这样就应该放弃投资。如图3所示。

图3

综上所述，通过期权定价理论在投资决策中的扩大投资决策，等待投资时机决策和放弃投资决策三个方面的应用分析，可得知期权定价方法是对投资机会的估价。因此，此方法并不是对传统净现值法的否定，而是在净现值法的基础上做出了适当的修改。

三、期权定价理论的意义

1.期权定价方法提高了决策的科学性

在比较投资项目的可行性好坏时，不但要想方设法的让净现值为正值，而且还得超过项目投资的成本。而期权定价的方法，就能有效弥补净现值法的不足之处，还能有效提高决策的科学性。

2.期权定价方法投资决策提供了新思路和分析工具

期权定价方法与传统的方法相比较，其毫无疑问的会使企业发展机遇得到充分体现，使投资决策合理化。期权定价的思想，是有助于提高企业管理人员认识和把握机遇的能力，因而创造更多的财富。

3.期权定价方法使企业意识到其长期发展的重要性

大多数的中小型企业往往都只注重眼前的利益，而没有考虑企业长远的发展，因此造成企业无法适应万变的市场。而期权定价方法的有效引入，对于投资者通过对企业整体价值的认识有着极大的帮助，为此，投资者就可进一步的制定长远的经营战略。

四、总结

如今的经济发展最为迅速，经济环境也变得越来越捉摸不定。因此，正确的运用期权定价理论的基本观点，在实际操作中，先通过计算进行估值，再将结论整理分析后，进行有效的投资。此方法克服了传统净现值法的不足，能在投资决策中作出最佳的选择。这对于企业投资电子商务的发展来说，有着较为重要的作用。

参考文献

[1]谈平秋.实物期权在风险投资项目决策中的方法研究, 2007.

[2]刘奕均.不确定条件下实物期权在投资决策中的应用探析, 2008.

第7篇：投资项目估值方法范文

关键词：低碳基金；项目评估；模糊层次分析法

一 、引言

2010年底的坎昆会议早已落下帷幕，但此次谈判大会并没有在全球减排方面达成一致协议，这意味着低碳减排在国际上的发展前景变得不明朗。我国作为一个有责任感的大国，在应对全球气候变暖始终坚持不懈地努力着，就在前不久国务院颁布的“十二五规划”中，用很大的篇幅提出了十二五期间在节能减排方面的具体措施，其中包括积极培育战略性新兴产业，而低碳基金在这方面必将起到决定性的作用。

低碳基金是将低碳经济内涵融入于基金之中，以实现经济效益与生态效益共赢的现代金融工具，包括各种碳基金、绿色基金、环保基金等新型基金。它主要用于购买碳信用或投资于温室气体减排项目，它的投资方式目前有碳减排购买协议（ERPAs）、直接融资和N/A三种，其中用于直接融资的基金数额所占的比例变得越来越大，这意味着越来越多的低碳基金将会用于低碳投资。然而在选择投资项目时必须先对项目进行正确有效的评估，以降低投资风险和提高投资收益。低碳投资作为一种新兴的风险投资方式，兼具一般风险投资的特征及其自身特性，它在项目评估方面还没有足够的经验，因此可以将风险投资评估的一些经验加以借鉴应用到低碳投资项目评估中。

作为21世纪最具投资前景的投资方式之一，低碳投资对全球低碳经济的发展起到了巨大的推动作用，而低碳基金作为低碳投资的主要资金来源，因其巨大的投资“杠杆效应”而 吸引了大量私人资本参与到低碳投资的队伍中。据调查显示，英国碳基金每投资1英镑，将撬动7英镑社会闲散资金，正因为如此，低碳基金在选择投资项目时更需慎重。据有关调查结果表明，2011年我国低碳投资行业发展的主要障碍中，排在前面的是项目估值过高带来的退出风险和优质项目缺乏导致的资金停滞，所以对低碳基金投资项目的评估变得十分必要。

二、文献综述

投资项目评估是指利用系统原理、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面综合的评价，使一定的资金投入获得最大产出的活动，由于大多数投资都具有较高的风险性，因此经常也被称作风险投资项目评估。

已有学者对风险投资的评估进行了研究，其中大部分都是通过建立评价指标体系来进行分析，但是各自所选用的指标不尽一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美国第一个风险投资项目评价模型，提出了市场吸引力、产品的独特性、管理能力和市场环境变化抵抗能力等评估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，张春英（2001）也从风险和收益两个角度进行了指标的选取，将高新技术风险投资综合评估指标体系分为风险评估和效益评估两个子系统，通过建立各自的指标因素定量评估模型对项目进行综合评价。陈盛双（2008）则结合了我国风险投资市场发展状况及特点，提出了产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济效益和环境影响五个评估指标。纵观先前学者所建立的指标体系可以发现，尽管各自所选取的指标有所不同，但总体而言成本、风险、效益、管理能力都是属于要考虑的重要指标。

针对各自所建立的评估指标体系，各位学者也采用了不同的指标因素分析方法。潘佳林（2005）运用模糊数学理论构造了风险投资项目评估的模糊多目标群决策模型，并对定量指标进行无量纲处理，很好的解决了定性指标和定量指标的统一问题。杨毅和杨念（2005）在时间价值分析基础上，提出投资项目评估灰色资金时间价值分析模型，更好的描述项目资金运动的不确定性。董放和张航（2009）提出了实物期权在风险投资价值评估中的应用价值。汪波和马海静（2008）则对层次分析法、净现值法、实物期权法、模糊综合评判法及灰色关联度分析法进行了客观的评价，分析了各自应用的特点和局限性。由于各种方法的适用条件不一样，目前学术界对于究竟何种分析方法最权威尚无定论，通过将本文所研究的问题及背景进行分析，笔者认为模糊层次分析法更为适合本文的研究。

三、低碳基金投资概述

（一）低碳基金投资现状

目前全球范围内的低碳基金包括碳基金、低碳产业投资基金、绿色基金、清洁发展机制基金、环保基金和节能基金等不同种类的基金，其中以碳基金为主。我国现存的低碳基金有清洁发展机制基金（政府基金）和中国绿色碳基金（民间基金）。有统计显示，世界银行管理的碳基金规模从1999年的1.8亿美元发展到了2009年的25亿美元,而2011年初全球碳基金总额已达到300亿美元。

通过对大多数现有低碳基金的研究可知：它们所投资的领域主要集中在碳交易市场、环保产业、节能减排产业、清洁能源产业和可再生能源产业，这些投资项目具有一定程度的公益性，一般私人资金很少愿意涉足这些领域。低碳基金的参与则为私人资本提供了良好的投资环境，加上相关政策制度的逐步完善，使更多的私人资金主动投入到这些项目中，扩充了低碳投资的队伍。《2010年世界投资报告》中指出，2010年仅流向三大低碳商业领域（可再生能源领域、循环再利用领域以及与环保技术有关的产品制造领域）的FDI就达到1.2万亿美元，预计2011年将增长到1.3到1.5万亿美元。据不完全统计，2010年我国有近10只以低碳为主题的创投基金，资金规模高达100亿元。

（二）低碳基金投资特点

低碳基金投资作为一种新兴的风险投资方式，除了具有一般风险投资风险高、期限长、收益高、前景好等特点之外，还具有其自身的特点：

1．资金来源较窄：目前全球所有低碳基金的来源主要包括政府出资、政府与企业共同出资、企业出资、私人出资四种。我国主要是政府出资，也有少部分是来自于企业和个人。

2．投资领域较少：低碳基金主要投资于低碳产业领域，包括清洁能源发电、能源转换及存储、清洁生产及消费、废物处理四大主题下的九个部门，相对来说可投资的范围比一般的风险投资要窄。

3．投资目的多样：低碳投资是随着全球低碳经济的不断发展而兴起的，是人类应对环境恶化的应对措施之一，因此低碳投资不仅是为了获得经济收益，还要产生一定的生态和环境效益。

通过以上对低碳基金投资的概述，将低碳投资与风险投资进行类比之后，可以认为在项目评估方面低碳投资有许多可以风险投资借鉴的方法，但不能机械的照搬过来，还应对风险评价指标体系加以改进以更适应低碳投资的特性。

四、投资项目评估体系

（一） 评估指标体系的构建

结合风险投资项目评估的经验和低碳投资的自身特点，基于投资成本、收益、风险以及企业四个方面找出评价低碳基金投资项目的各级指标，以建立多目标评估指标体系（见图一）。

1、投资成本

目前大多数低碳基金的规模并不是很大，所以项目所需的成本是基金选择项目首先要考虑的问题，基金管理者要通过权衡整个项目的成本和期望收益来确定项目可以接受的成本范围。一个项目的总投资额包括固定投资额和变动投资额。据相关数据显示：英国碳基金用于投资性的项目额度一般是150万英镑；用于研究性的项目额度一般在5万-25万英镑。

2、投资收益

低碳基金作为一种投资工具，追求收益是它的本质特征，而它与其他一般基金不同之处在于它的公益性，作为一种准公共产品，在追求经济收益的同时还要求能产生一定的生态效益和社会效益。对于经济效益，可以从净现值、投资回收期、投资收益率三个方面分别分析；对于生态效益，基于低碳基金的低碳内涵，可以通过估计项目直接或间接的减排行为所带来的等价减排量来评估；对于社会效益，低碳基金投资某项项目必然会带动自身及其他产业的发展，为社会创造出就业岗位，因此项目的就业效果可以很好的体现其社会效益的大小。

3、投资风险

作为一项高风险的投资行为，低碳基金投资中对项目风险的评估是最为关键的步骤，通过对风险的正确评估从而采取适当的风险管理措施可以提高投资的抗风险能力。项目风险可以分为内部风险和外部风险，内部风险主要指由于实施项目的企业自身原因可能产生的风险，包括产品（技术）的竞争力和资金到位率；外部风险是指投资项目所在领域内其他企业和市场经济环境等因素可能引起的风险，包括安全边际率和国家相关政策变化的风险。

4、企业管理

在理论层次上，项目自身的特性和优势是最重要的，但在项目实际实施过程中，所投资企业的管理机制却是极为重要的，它是决定一个项目能否发挥出其最大效益的关键。对被投资企业的评估主要可以从企业各层的管理机制和企业抗风险能力两个方面进行评估。另外管理者的素质也起着至关重要的作用，对于一般的投资还要考虑该项投资的市场前景，但由于低碳基金所投资的项目都是节能环保领域，具有良好的发展前景，所以在评估时便可不必分析。

（二）评估指标体系的应用

建立好评估指标体系之后，便要利用该体系对所待选择的项目进行评估。本文将运用模糊层次分析法对已找到的各项指标进行综合评价，据此选择出最优的投资项目。具体步骤如下：

1、利用层次分析法确定各指标因素的权重

层次分析法是指运用两两比较的方法确定同一层次各因素在上一层次中同一指标下的相对重要性，并通过一系列数学方法来计算各因素的权重，从而实现对不同决策方案的评价与选择。首先请有关专家对同一层次的各指标间的相对重要性作出判断，构建两两比较的判断矩阵；其次利用方根法求出该判断矩阵的最大特征根，并求出与之对应的特征向量；对该特征向量进行一致性检验通过后将其归一化，所得到的新向量便是该层次各指标因素的相应权重。

2、利用专家经验法确定评价隶属矩阵

专家经验法是根据专家的实际经验给出模糊信息的处理算式或相应权系数值来求出隶属函数并确定隶属矩阵的一种方法。首先请在这方面有经验的专家组成一个评价小组，对照相应的评语标准（通常分为“优”、“良”、“中”、“差”三个等级，并给予各等级一个相应的分数）为各层次的不同指标确定等级，得到评语集；得出因素集中各指标对评语集的隶属度向量，从而构造出各子目标下的隶属矩阵。

3、模糊层次综合评判

确定好各子因素层指标对评价集的隶属矩阵之后，通过模糊矩阵合成，对目标层进行单因素模糊评价，确定目标层对评语集的的隶属向量并进行归一化处理得到准确的隶属度向量，最后对评语集向量和目标层隶属度向量进行合成计算得分便可得出该项目的最终评分。通过比较不同投资项目的总评分，则很容易对项目做出正确的选择。

综上所述，在对低碳基金将要投资的项目进行评估时，首先必须找到图一中相应的评价指标，并对这些指标通过实际数据进行量化；建立好评价指标体系之后便可运用模糊层次分析法对模型整体进行分析，得到各个待选项目的总评分，从中择优选取进行基金投资，方可最大程度提高期望收益。

五、结语

尽管目前我国已加大了低碳投资的力度，但普遍存在一个投资效率低下的问题，这与当前没有形成统一有效的评估指标体系密切相关，因此尽快在低碳投资界建立起评估指标体系已是当务之急。全文通过将风险投资的评估方法加以改进提出了较为完善的评估指标体系，并认为模糊层次分析法能对低碳投资项目进行良好的评估。运用该体系方法可以为我国低碳产业发展提供很好的理论基础，也可以为实际中低碳投资项目选择决策提供很好的参考，由于目前相关方面的数据不充分，所以未能进行实证研究，这一点有待在今后的研究中进一步完善。

参考文献：

[1]严琼芳,洪洋. 国际碳基金:发展、演变与制约因素分析 J .武汉金融,2010,10

[2]阮世旺. 风险投资项目的国际经验与借鉴 J .当代经济,2006,3

[3]张春英,姜丹. 高新技术风险投资项目评估定量模型研究 J .科学管理研究,2001,10

[4]陈盛双,袁正科. 风险投资项目评估模型研究 J .价值工程, 2008, 9

[5]潘佳林,扶缚龙. 风险投资项目评估的模糊多目标群决策方法 J .当代经济管理, 2005, 4

[6]杨毅,杨念. 投资项目评估灰色资金时间价值分析 J .水利电力科技, 2005, 1

[7]张航. 实物期权在风险投资价值评估中的应用 J .商业会计, 2009,7

[8]汪波,马能静. 风险投资项目评价研究 J .财会通讯2008,7

[9]刘兴太,杨震. 层次分析法判断矩阵在确定科研绩效评价指标权重系数中的应用 J .中国科技信息,2008, 10

[10]贺灵,单汨源. 风险投资项目模糊综合评价模型及应用研究 N .株洲工学院学报,2005,11

第8篇：投资项目估值方法范文

关键词：直线内插法 工程经济 应用

直线内插法在工程经济中应用很广泛，如在基本建设投资经济效果的动态分析中，求内部收益率；在对建设项目进行经济评价采用风险分析时，求累计概率的大小；在货币时间价值的计算中，求复利系数。下面我们结合实例来讲讲内插法在工程经济中的应用。

一、直线内插法在计算内部收益率中的应用

直线内插法在内部收益率的计算中应用较多。内部收益率是使投资项目在一系列收入和支出的现金流量净现值等于零时的折现率。通过内部收益率的计算，可以判断该项目是否可行，如果计算出来的内部收益率高于基准收益率，则方案可行；如果计算出来的内部收益率小于基准收益率，则方案不可行。一般情况下，内部收益率的计算都会涉及直线内插法的计算。不过在具体计算时又可分为以下几种：

1.如果某一个投资项目是在投资起点一次投入，经营期内各年现金流量相等，而且是后付年金的情况下，可以先按照年金法确定出内部收益率的估计值范围，再利用直线内插法确定内部收益率。

2.如果上述条件不能同时满足，就不能按照上述方法直接求出，而是要通过多次试算求出内部收益率的估值范围，再采用内插法确定内部收益率。

下面我们举个简单的例子进行说明：

例1：某大型建筑公司现有一投资方案，资料如下：

初始投资一次投入2000万元，经营期三年，基准收益率为10%，经营期现金净流量有如下两种情况：（1）每年的现金净流量一致，都是800万元；（2）每年的现金净流量不一致，第一年为600万元，第二年为800万元，第三年为1200万元。

问在这两种情况下各自的内部收益率，并判断两方案是否可行。

（1）根据第一种情况，知道投资额在初始点一次投入，且每年的现金流量相等，都等于1600万元，所以应该直接按照年金法计算，则NPV=800×(P/A，i，3)－2000。

由于内部收益率是使投资项目净现值等于零时的折现率，所以令NPV=0，则800×(P/A，i，3)-2000=0,(P/A，i，3)=2000÷800=2.5。

查年金现值系数表，确定2.5介于2.5313（对应的折现率i为9%）和2.4869（对应的折现率i为10％），可见内部收益率介于9％和10％之间。根据上述插值法的原理，可设内部收益率为i，现在我们建立坐标系，如下图1，利用相似三角形原理，有 = ,则根据原公式，即 = ，i =10%，i =9%，则这里β表示系数，β =2.4689，β =2.5313，而根据上面的计算得到β等于2.5，所以可以列出如下式子：

= ?圯i=9.5%（如图1所示）。

因为企业的基准收益率为10%，内部收益率小于10%，所以该方案不可行。

（2）根据第二种情况，不能直接用年金法计算，而是要通过试算来求。

这种方法首先应设定一个折现率i ，再按该折现率将项目计算期的现金流量折为现值，计算出净现值NPV1。如果NPV1＞0，说明设定的折现率i 小于该项目的内部收益率，此时应提高折现率为i ，并按i 重新计算该投资项目净现值NPV2；如果NPV1＜0，说明设定的折现率i 大于该项目的内部收益率，此时应降低折现率为i ，并按i 重新将项目计算期的现金流量折算为现值，计算净现值NPV2。

经过上述过程，如果此时NPV2与NPV1的计算结果相反，即出现净现值一正一负的情况，试算过程即告完成，因为零介于正负之间(能够使投资项目净现值等于零时的折现率才是内部收益率)，此时可以用直线内插法计算了；但如果此时NPV2与NPV1的计算结果符号相同，即没有出现净现值一正一负的情况，就继续重复进行试算工作，直至出现净现值一正一负。本题先假定内部收益率为10%，则NPV1=600×0.9091+800×0.8264+1200×0.7513-2000=108.14万。

因为NPV1大于0，所以提高折现率再试，设i=12%,NPV2=600×0.8929+800×0.7972+1200×0.7118-2000=27.66万，仍旧大于0，则提高折现率i=14%再试，NPV3=600×0.8772+800×7695+1200×0.6750-2000=-48.08万。

这里我们需要注意一个情况：按照内部收益率的定义，它和净现值的关系如图3所示，是由无数个点组成的一条光滑的曲线，但是我们在计算中往往将其看成一条直线，并求出其直线方程，以便可以计算出和任意一个净现值对应的内部收益率。

二、直线内插法在计算累计概率中的应用

同样的，直线内插法在计算累计概率中也有一定的作用，下面就以一道例题来说明：

例2：设某项目投资为40万元，建设期为1年。据预测，项目生产期各年收入相同，年收入为10万元、20万元的概率分别为0.4和0.6。按折现率10%计算，又对生产期作了概率预测，见表1试对该项目投资的可行性作出评价。

根据表2的数据，我们现在需要计算出当净现值为0时的累计概率的值，建立直角坐标系，如图3，即有这样的方程式： = , = ?圯P =0.56,通过插入法可得当PW=0时的累计概率P =0.56；P(NPV≥0=1-P（NPV＜0）=1-0.56=0.44,净现值大于或等于0时的累计概率为0.44，该项目不可行。

通过插入法计算出净现值大于或等于0的累计概率，根据计算得出的累计概率判断项目承担风险能力的大小。累计概率越大，说明项目承担的风险越小；反之，风险就越大。

通过这类风险分析，可以使投资者加强风险意识，采取一定的应变措施，将风险减小到最小。

三、直线内插法在求复利系数的应用

下面我们同样通过一个例题来说明这种应用。

例3：已知i=4%，年期为5年时一次支付复利因子为1.216653；i=8%，年期为5年时一次支付复利因子为1.469328，现在要求i=5%，年期为5年时的一次支付复利因子为多少？

解：同样根据内插法公式 = 可得这样的方程式： = ?圯β=1.27982175。

通过内插法计算得出i=5%，年期为5年时的一次支付复利因子为1.27982175，而通过查表可得i=1.276282。如图4，由于各个复利因子组成的是一条曲线，只是我们在计算时将其近似看作是一条直线，所以在计算时就存在了一定的误差，但是这些误差可以忽略不计。

四、直线方程在内插法中的应用

内插法应用是假设三点在一条直线上，按照数学上两点式的有关公式，直线上任意两点间的横坐标距离之比应等于对应纵坐标距离之比，如图5，可得k= ?圯β-β = ・（i-i ）?圯 = 。

根据以上计算可知由直线方程的计算公式与内插法的计算公式本质上是一样，只是通过两种不同的方法得出结果，因此在计算当中，用这两种中任意一种方法都是可行的。

参考文献：

［1］《内插法原理及其在财务成本管理中的应用》见省略.

［2］《建筑工程经济与管理》，郑连庆等主编，华南理工大学出版社.

第9篇：投资项目估值方法范文

企业如何把握不确定环境下的各种投资机会并为投资者带来新增价值？战略期权的价值和方法浮出水面。

实物期权

期权（options）是一种特殊的合约协议，它规定持有者在期权到期日或者之前的任何时间有权利根据固定价格（被称为执行价格或者实施价格）买进或卖出特定数量的标的资产。期权的第一种分类是以标的资产是属于金融资产还是实物资产为基础进行的。实物期权（real options），是相对于金融期权而言的，其标的物是既非股票又非期货的实物商品（货币、债券、货物等）。宽泛地说，实物期权是以期权概念定义的现实选择权。

实物期权的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的。他指出，一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于对目前所拥有资产的使用，再加上对未来投资机会的选择。也就是说，企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划。所以，实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出，金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资的非金融资产的一种投资决策工具。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特征：（1）非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易。（2）非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系。（3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。（4）复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。实物期权是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

根据期权是否可以在到期日之前执行，期权分为欧式期权（不能在到期日之前执行）和美式期权（可以在到期日之前执行）；根据对冲目标不同，可以分为看涨期权（买入、做多）和看跌期权（卖出、做空）。在此分类基础上，实物期权理论经过20多年的发展和实践，已经形成了一个较为完善的理论体系。

实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路。早期的实物期权应用主要在以下4个方面：自然资源的价值评估、土地开发的实物期权、R&D项目的实物期权研究、战略决策的实物期权研究。后来，逐步发展为一系列的实物期权，其一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权，以及隐含波动率期权等。

操作方法

以遭受调控最严重的房地产为例，房地产投资决策中所包括的实物期权主要有以下类型：

延迟投资期权（Option to delay investment），也称为等待期权。开发商拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险，被称为延期投资期权。

扩张期权（Option to expand）。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场，开发商通常会先投入少量资金试探市场情况，这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。

收缩期权（Option to contract）和中止期权（Option to stop）。指开发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下，拥有缩减或撤出原有投资的权利。这样可以减少损失，这种期权相当于美式看跌期权。

转换期权（Option to switch use）。在项目的实施过程中，有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，如根据市场需求，产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。显然这为企业的项目营运提供了机动性和灵活性，为企业适应市场或竞争环境变化提供了有利工具。

企业增长期权（Corporate growth option）。开发商接受某一个项目时，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，更多的可能考虑项目对企业未来发展的影响，更重要的是员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟，都具有重要的战略价值。

为了具体说明以上实物期权类型，下面给出两个例子。

假设一家大型石油公司持有一份一年期租约，公司可以在一年内对含有潜在石油储备的未开发土地进行开采。要启动开采项目需要一定的投资费用，如道路交通等基础设施的建设支出，及建造新的处理设备的支出。项目建成后，才能开始石油的提炼。在石油开采的建设期，如果市场条件发生了不利变化（如石油储量不足，或石油价格下降），项目管理者可减少或放弃初始投资计划中的一些费用支出；如果市场条件不如当初预测的理想，管理者可降低经营规模，节约最后支出；如果石油价格高于预期，可以增加投资。可见，在石油开采投资项目中含有大量重要的实物期权。

（1）延迟投资期权。

可设立一个合约，规定管理者有权推迟投资1年。这样，只有当石油价格上涨幅度达到某一约定值或足够大（盈亏平衡点、或者NPV>0时的价格，某些产业是销售额）时，才会投资；如果石油价格下跌到该点位以下，将放弃投资项目。

（2）扩张期权。

如果石油价格或其他市场条件比初始设想的更加有利，则管理者可增加投资，扩大生产规模。

（3）收缩期权。

如果市场条件变得比初始预期的还差，管理者实际营运时可低于设计的生产能力，或降低生产规模，以减轻投资损失。降低后的投资规模或生产能力，要满足预期时间内的某一个经验值，如平均水平或最低水平。

（4）转换期权。

假设把石油冶炼设计为可以选择使用多种能源（如燃料油、煤气、电力）的设备，并可以将原油转换为多种产品（如汽油、油、聚酯）。如果石油冶炼投入和产出的价格波动较大时，上述设备选择和设计能够给管理者提供一个内在的灵活性，可以将现在的投入转换为将来最便宜的投入，或者将现在的产出转换为将来最有利可图的产出。与支付固定的成本得到没有选择权的投资技术相比，公司应该愿意支付一定的费用，来得到具有灵活性的投资选择。投资的灵活性，不仅可以通过技术获得，而且可以通过与不同的供应商保持联系、选择不同供应商的方法获得。

（5）企业增长期权。

跨国公司Friend-to-Friend要通过独立的销售团队在网络上销售化妆品，并且正在考虑是否进入中国市场。建立本地化的生产和销售系统所需的初始投资巨大，但是这样做可以为该公司的各种产品提供通过现成销售网络的机会。传统的分析指出，成本超出了预测的利润。实物期权分析则认为，“进入投资”（entry investment）应当进行，因为它能产生增长型期权，如果初始投资完成得很好，这种期权将服务于后续项目(follow-on projects)。

这样，任何一个前期需要较大投资，或者在执行过程中发生重大环境变更的项目，经过管理层战略思维方式和思维工具的转变，可以解决一些重大疑难问题。值得注意的是，任何一份重大资产投资项目都会产生实物期权，而任何一份实物期权本身都具有价值。实物期权的定价是个技术性很强的工作，需要专业人员进行操作，不在此叙述。重要的是企业借助这种思维工具，结合自身实际情况，作出恰当的判断和决策。

（作者供职于北京国家会计学院）

投资项目的处理建议

对于目前进行中的、难以为继的投资项目，决策层可以有以下几种处理方法可供选择：

推迟决策。前提是该项目尚未投产，或仅进行了前期论证，目前的经营环境与前期论证发生重大变化，可以等到态势明朗后进行再决策。

维持原投入规模不变。前提是该项目市场需求并未发生重大变化，符合未来发展趋势，且企业有足够资源和再融资能力支持。

压缩规模。如果销售收入下降、成本上升、融资困难，企业就需要根据自己的经济资源和再融资能力，压缩企业投资规模。

分期投资。相当于推迟一次性决策期权。如果投资项目可分拆，不妨考虑进行分期投产，以期在更有利环境下进行增投。

撤资退出。完全退出是无奈之举，并且存在风险―前期投资成为沉没成本。

转化投资。可以把资源转化为更为有利的投资项目。