股权投资常用的估值方法精选(九篇)

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第1篇：股权投资常用的估值方法范文

[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同

李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考

2013年7月

浙江大学学报（人文社会科学版）

近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。

对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。

一、 对赌协议产生的原因

经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影

例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。

（一） 因企业估值困难而产生对赌协议

对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。

1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。

2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧

国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。

（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议

完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。

1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者

投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。

2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案

根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市

2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。

二、 对赌协议与法律制度的互动

我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。

（一） 离岸对赌规避境内法律

过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。

蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股

第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。

2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。

（二） 增加对赌主体，保障投资安全

对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。

2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效

参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性

由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。

（三） 对赌协议的法律保障有待提升

私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度

调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍

参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。

三、 对赌协议制度供给的建议

现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。

经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法

《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。

（二） 对投资合同的特殊保护

从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性

一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。

引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出

根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。

（三） 制定风险投资示范合同

针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同

参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。

提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导

我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。

[参考文献]

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[9]沈朝晖： 《公司类别股的立法规制及修法建议――以类别股股东权的法律保护机制为中心》，《证券法苑》2011年第2期，第563588页。[Shen Chaohui，″Legislation on Classified Shares and Amendment Recommendations：Centering on the Legal Protection Mechanism for Rights of Classified Shareholders，″ Securities Law Review， No.2（2011）， pp.563588.]

[10]于莹、潘林： 《优先股制度与创业企业――以美国风险投资为背景的研究》，《当代法学》2011年第4期，第7783页。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]

[11]李有星： 《金融法教程》，杭州：浙江大学出版社，2009年。[Li Youxing， Textbook of Financial Law， Hangzhou： Zhejiang University Press， 2009.]

第2篇：股权投资常用的估值方法范文

1.有效解决资金流问题。从实践操作看，企业为上市通常都要涉及到补缴税收，支付中介机构费用、清理工会持股、关联方吸收合并及扩大规模等，使得企业流动资金尤为紧张。PE通过与拟上市企业协商定价，购买一定数量的股份，或者通过拟上市企业增资扩股，取得相应的股权，实现与企业有机结合。因此，通过私募融资，无疑将增加企业的流动资金，改善财务状况，降低负责比例，也为拟上市企业保持良好的财务状况起到积极作用。

2.有效改善企业股权结构。我国企业股权结构普遍存在一股独大、家族控股现象，这显然不利于保护对全体股东，特别是中小股东和投资者权利的保护。因此，在企业申请首次公开发行时，证监会一般会就中小股东权益保护，要求股权结构过于集中的企业作出合理充分的解释，这无疑将影响公司的审核发行。引入PE特别是在业界具有较高知名度的机构，不仅能够改善企业内部股权结构，而且还能给力企业上市。

3.有助于企业上市推进。企业经营业绩是上市成功的基础。PE除为企业注入资金外，还可以凭借自身的经营销售渠道、行业资源、丰富的经营管理经验及良好的声誉和品牌为企业提供增值服务，促进企业资源整合、优化结构、扩量提质。私募股权机构为追求在企业上市后退出以获取更高回报，在夯实企业经营业绩的同时，还会利用其丰富的投资经验、市场资源、上市资源不遗余力的为企业上市厘清思路、统筹规划、畅通渠道。

二、PE引入流程及重点关注问题

1.PE引入流程。企业引入PE主要包括五个步骤：⑴制作商业计划书。应切合自身发展远景规划，突出核心竞争优势，包括技术含量、专业团队、发展空间等，及配套组织管理执行制度，行文应做到结构清晰、通俗易懂、措词准确、首尾一致，对一些关键指标，如财务预测、市场竞争、产品服务的分析应做到客观务实。⑵甄别私募股权投资机构。在寻找阶段，可通过专业权威投资网站，各类投融资高峰论坛、推介会、见面会，以及政府平台等；在洽谈阶段，应PE进行全面调查评估，重点考虑其主要投资方向、成功案例、业绩口碑、上市资源及投融资模式等；在选择阶段，应结合企业自身需求，制定具体衡量指标，筛选至少3家机构，进行反复多次洽商后决策。⑶配合其开展尽职调查。首先与PE及其聘请的专家顾问签署保密协议；其次根据尽职调查内容提供相关资料及原始凭证；最后与尽职调查组专家进行充分沟通，使得其作出的可行性分析报告全面客观真实反映企业总体情况。⑷协议谈判及签约。主要是围绕投资条款清单内容进行洽商和确定，针对一些重要条款进行反复磋商和修改，从而形成投资意向书，签署投资意向书是双方达成合作意向的关键环节，但并不意味着双方已确立合作关系。签署投资意向书后，双方在此基础上就相关内容特别是核心条款进行细化、延伸和确认，直至签订投资协议。这是一个利益权衡、取舍和妥协的艰难过程，也是对双方真诚合作、携手共赢的一种考验。⑸资金注入及相关手续办理。双方签订投资协议后，随之进行的就是按约履行出资人义务，享受出资人权利，建立新的组织管理架构和变更股权登记。

2.重点关注之对赌协议。对赌协议本质上是一种期权，是投融资方在达成投融资协议时，对未来不确定情况的一种约定，即当约定的条件实现转化时，投资方可行使于己有利的权利，否则融资方可行使于己有利的权利。从对赌协议案例看，早期对赌的投资方大多为境外大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎辉、高盛、英联等，而融资方多处在企业迅速发展和扩张期，遭遇资金瓶颈，在境内上市难度大，融资渠道有限。然而，随着IPO市场升温、资本市场融资功能恢复特别是创业板成功推出，近年来本土PE异军突起，纷纷加入市场角逐，一些初创型、创新型高新技术企业的融资需求也被充分挖掘释放，对赌方的触角和范围得到了延伸。根据已公布的对赌协议，投融资双方大多采取了业绩对赌方式，如销售业绩增长率、净利润增长率、每股收益、利润额及营业收入额等，蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、飞鹤乳业等企业就以财务绩效为赌注；也有以股价、公司上市和期货价格等非财务绩效为赌注，如碧桂园、深南电A、华润集团等。当然，其中也有一赌成名的，如蒙牛乳业，借助摩根士丹利等的投资，在协议期间，年复合盈利增长率超过了50%，同时也获得了摩根士丹利等三家机构6260万股蒙牛股票转让，提前终止了对赌协议。失败的案例如永乐电器，在输掉与摩根士丹利和鼎辉设定的对赌条款后，导致其控制权旁落，在香港上市仅9个月后就被国美电器所收购。由此看见，作为投融资方规避风险的一种手段，对赌协议既可以帮助企业迅速做大做强，但也可以将其坠入深渊，所以问题的关键在于把握好游戏规则，谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免盲目乐观。

3.重点关注之私募对价。私募对价是投融资方在达成投资协议过程中的焦点问题，也是双方谈判的核心问题。相对于西方发达国家，一方面由于我国市场经济建设尚处在初级阶段，转轨时期经济特征明显，市场结构变迁快，企业经营环境复杂多变，另一方面政府监管、公司治理、信息披露等公开透明度较差，信息不对称性现象普遍，准确的信息获取成本高，从而影响了PE对目标企业的价值判断，当然也增加了双方的交易成本。结合国内外相关企业估值理论，私募对价方法主要划分为以下三种：一是现金流贴现估值法，其理论基础是资产的价值等于预期未来现金流的现值之和，于是企业的价值可以通过未来股利或现金流折现总额加以确定。该方法适用于业绩增长稳定、业务简单、现金流稳定的企业，也PE进行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相当明显，当目标企业年增长率和现金流等波动较大时，其预测结果就会出现较大偏差。二是相对估值法，顾名思义就是通过选择与目标公司行业相同，市场环境、经营模式和公司规模相似的企业作为参照，通常以市盈率作为衡量指标。该方法假定市场是有效的，其局限性在于参照公司的可获得性，且仅适用于那些周期性较弱、行业稳定性高的企业。三是期权估值法，鉴于现金流贴现估值法和相对估值法在面对高科技企业普遍存在现金流为负且无可比照企业时的尴尬境地，PE将期权定价模型引入到企业价值评估领域以解决估值困扰。但运用该定价模型对金融市场运行环境要求高，限制了其在国内PE投资活动中的应用价值。结合国内案例，PE对价主要依据市盈率（P/E）、市净率（P/B，含每股净资产）以及IPO价格。从实证研究结果来看，对于财务性PE，其定价与P/E、P/B、每股净资产、IPO价格显著相关，且呈正比关系；对于战略性PE，其定价与P/B呈正相关，但与P/E、IPO价格不相关。

此外，拟上市企业在引入PE时，还应重点关注一些特殊条款的处理，如优先权条款中的优先分红权、优先购买权、优先认购权，回赎权，共同出售权及反稀释保护等。

三、引入PE的具体对策与建议

1.夯实PE引入前期准备工作。企业首先要进行自我评估。结合自身发展阶段、资金需求状况、经营管理水平等因素，对引入PE的必要性、可行性及PE的种类作全盘考虑。一般而言，处于初创期的企业应寻求与天使投资人合作；进入成长期可以引入战略性PE；启动上市程序的企业可选择财务性PE。其次要聘请专门财务顾问。PE引入工作是一项专业化程度高的系统工程，聘请经验丰富的财务顾问能够辅助企业决策，有助于企业理性决策。财务顾问可以是证券公司、会计师事务所及咨询公司。最后要设定PE引入标准。包括融资金额、持股占比、行业背景等指标体系，其目的是为建立科学决策模型，消除非理性因素干扰。

2.选择适合企业的PE机构。衡量PE机构的标准有多种，如行业资源、操作经验、行业排名、管理团队等等，选择适合的PE机构应重点关注以下三个方面：一是选择行业关联度高的PE。作为拟上市企业，选择PE机构，不仅仅是为单纯获取上市前的流动资金支持，更重要的是利用PE机构所拥有的行业资源，为上市前业务的持续增长奠定基础，同时引入行业关联度高的知名PE机构，有利于塑造企业良好形象，增强投资者对企业的信心。此外，选择行业关联度高的PE机构，还有利于彼此沟通交流，达成共识。二是对PE机构进行全面评估。借助网络、媒体、政府、行业协会等渠道收集相关PE机构资料，结合企业自身需求，对PE机构在业内的业绩口碑、投资附加值、持股年限、退出方式、资源整合等方面逐一分析评估，尤其要关注其对上市资源方面的整合能力。三是坚持有进有退原则。投融资双方本身就是利益与矛盾的对立统一体，就单个企业私募融资而言，投资方往往占据优势，并借机要价以尽量降低己方风险；作为拟上市企业，应当按照事先设定标准，坚持有进有退原则，防止急功近利，陷入对方设局。

第3篇：股权投资常用的估值方法范文

寿险结构调整逐次到位，加息周期鼓点渐近，一系列有利的政策和经济环境预示着保费收入和保单利差的增长前景。如果不出意外，2010年保险行业将会驶入一片更为开阔的海域。

不过，手握重金的保险公司绝难安于现状。作为一类重要的机构投资者，整个保险行业的总资产规模已经达到了3.5万亿元，在保费收入增长的带动下，每年需要配置的资金规模逐年上升。

保险公司将会在房地产、PE(私募股权投资)、无担保债等资产类别进行新探索。一方面，中国长期资产的投资机会较少，不利于保险公司的资产负债配置；另一方面，随着中国社会财富的积累和人口老龄化威胁的来临，各家金融机构在财富管理业务方面的争夺将愈加激烈。在这场“靠回报率说话”的资产管理业务竞争中，保险公司自然有动力去深入高风险、高回报的新投资领域。

目前，保监会也在研究制定相关的操作细则，这方面的政策动态在PE、房地产界广受关注。市场普遍预期，保险行业的资金运用渠道将会在2010年达到一个前所未有的水平。而这也将是对行业监管者、投资决策者的新一轮考验。

修订后的《保险法》于2009年10月1日正式实施，在保险资金的运用渠道上有所拓宽，将原有的“买卖政府债券、金融债券”，拓宽为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，并增加了“投资不动产”的内容。

在国庆节之后，保险投资房地产开闸的报道连篇累牍，地产界也开始扳起指头匡算保险资金能够投资房地产的规模。

接近保监会的人士曾表示，保守估计，保险业总资产规模的3％可运用于不动产投资，如果放开一点的话，可以达到5％。这样计算，资金规模约在1000亿元到1700亿元之间。

不过，保监会坚持制度先行，而具体规则尚在制定过程中可投资不动产类型以及可运用资金占总资产的比例，目前都还是未知数。

另一方面，投资资质也是限制保险资金流出的一个重要瓶颈：虽然保险资金运用余额高达3.5万亿元，但很多资金的性质并不适于投资不动产，加之保监会以分类监管作为保险公司能否进入一些高风险投资领域的标准，因此很多公司可能会被排除在房地产投资之外。

尽管要满足诸多先决条件，保险公司早已对不动产投资心动不已：

早年国泰人寿在台湾房地产市场低迷的时候大举投资，此后房地产价格与国泰的股价一路携手上涨。《兆亿传奇――国泰人寿之路》里描述的故事，很早就激发了中国平安董事长马明哲打造“兆亿”企业的雄心。事实上，马明哲在平安A股上市的时候，就把不动产投资作为解决利差损的途径之一。

其实，保险公司早已开始以“自有物业”的名义投资房地产。放眼北京的长安街、金融街，随处可见保险公司物业投资的“成果展示”。

2009年夏天，中国平安旗下的平安信托，先后与金地、绿城两家房地产签订协议，计划三年内投资250亿元，主要投向优质住宅项目以及城市综合体项目。

2009年7月，中国人寿透过旗下的中国人寿投资控股公司与信达投资公司签订战略合作协议，将在商业地产、酒店投资和物业管理等领域展开全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保险资金购买这类信托产品。相形之下，中国人寿集团是通过旗下专营存续资产管理的人寿投资进军地产，这类投资需要以资本金进行。

此外，由于保监会支持保险公司进入养老、医疗等与保险相关的行业，利用养老、医疗等项目嵌套投资不动产也成为业内常用的方法。

近期，一些养老实体的股权投资计划已经在筹备中，这其中就涉及养老物业开发等业务。虽然政策层面的闸门未开，但确已有保险资金曲线进入物业投资领域。

2008年秋，正是中国房地产市场低迷之际，一位小型寿险公司的老总曾经对记者感慨，“现在所有的人都没有钱，保险的资金如果能借机入市，一定能赚得盆满钵满。”

然而，整个房地产市场2009年已经出现了天翻地覆的变化。“泡沫”一词的使用频率明显增加。虽然2010年不会出现保险资金长驱直入房地产市场的情况，但通过各利吼有渠道投资房地产的举动必定更加引人关注。

与不动产投资的情况类似，未上市股权投资的细则也至今未能推出。早前曾有说法，相关政策将会在2009年10月出台，以配合新《保险法》的实施，如今2009年已过，各家公司相关的筹备团队早已望眼欲穿。

其实，关于未上市股权投资的具体要求已经多有透露，保险公司需要组建专门的、具有投融资功能的投资管理公司。中国平安、中国人保集团均已经成立了专门的PE投资平台，中国人寿也准备上报相关材料。

“PE投资需要专门的投资经验，保监会一定会将投资能力建设作为准入的门槛。”一位保险公司的投资业务高管称。同时他也担忧， “对于PE投资，会不会出现逐项报批的监管要求?如果这样，会不会影响投资进度，削弱保险系PE的竞争力?”

“具有投融资功能”显示出保险公司在PE领域的雄心。在此同时，保险公司资产也可委托专门的PE投资基金管理。

“无论日后如何发展，保险公司的加入都是对PE行业发展的重大促进。”一位社保基金的官员这样评价， “假以时日，中国将会有更多的具有业绩记录的PE管理团队，也将会有更多的成熟的有限合伙人。”

尽管各大券商年底炮制的保险行业策略报告中部提及了不动产和PE投资的进展，但众多分析师均表示，这一波被媒体热炒的投资渠道开放，其实并不能对保险公司的估值产生明显影响。

究其原因，一方面，这种带有“试点性质”的放开程度有限；另一方面，各家公司早已费尽心思，力求在这些投资领域先行一步，这一因素早已被消化殆尽。

不动产、未上市股权和海外投资，已是保险资金运用少有的“”。

2009年三四月间，监管当局在着重强调制度先行、能力建设、分类监管等原则的基础上，先后出台一系列政策，放开保险资金对债券的投资限制，将基础设施投资试点扩大，并赋予中小保险公司自主投资股市的选择权。半年多来，保险行业的投资实践，已经推动上述几方面的操作向纵深发展。

以基础设施投资为例，这类投资在保险行业内以债权或股权投资计划的形式进行，保险公司可以用保险资金购置各种投资计划的份额。虽然基础设施投资的回报率不俗，但鉴于流动性问题，有些合资保险公司至今没有配置此类资产。

对于另外一些保险公司而言，这种流动性问题已经被绕道化解。近来在一些偏重投资的保险产品已经进入银保渠道，产品介绍上明示，每年缴纳保费的一定比例将被配置于基础设施项目。

2009年10月22日，保监会下发《关于债券投资有关事项的通知》，对保险机构债券投资的有关政策进行调整。其中规定，保险机构投资的企业(公司)债券，发行人最近三个会计年度连续盈利的要求，调整为最近三个会计年度实现的年均可分配利润(净利润)不少于所有债券一年的利息。

这一项政策变动，会让保险公司可以购买铁道部在同日发行的200亿10年期债券。铁道部信用等级虽高，但是发行人最近一个财务年度亏损，达不到三年连续盈利标准。经过政策调整，保险公司得以配置了铁道部发行的企业债。

此外，保监会的政策调整还包括投资企业(公司)债的比例由不超过保险机构上季末总资产的30％调整为40％；投资大型国有企业、香港联交所公告的H股和红筹股公司在香港市场发行的债券和可转换债券，发行人应具有的国际评级机构评级由原来的A级下调为BBB级等。

随着通胀预期的强化和加息周期的迫近，中长期债券市场利率上扬。加之银行系统资本金补充问题提上日程，信贷供给与2009年相比相对收紧，整个市场的资金供求环境都比较有利于手握重金的保险公司。

第4篇：股权投资常用的估值方法范文

电影资产的股票化，是以电影版权所蕴含的未来预期收益为基础保证，发行并进行收益权份额的定向转让，从而募集电影拍摄及制作所需资金。投资者既享受相应的权益，也承担相应的损失。主要包括:(1)公开发行股票。指通过在国内外市场向普通公众发售股票，以获得的资金用于拍摄电影的行为。例如，继华谊兄弟2009年9月首家获准在A股证券市场公开发行股票以来，已有13家电影企业公开上市，十余家电影企业经证监会审批等待上市。(2)私募股权融资。以非公开的方式向少数几个机构投资者或个人募集资金，用于向未上市电影企业进行的权益性投资。有数据显示，国内以影视业为主要投资方向的私募股权投资基金已有18只。根据专家预测，在可以预见的最近几年，进入中国电影制片业的基金数额每年至少有6000万美元。(3)权益共享结合融资。其典型代表为2012年投拍的《大唐玄机图》“收益共享”模式，即制片方和投资者作为一致行动人和利益共同体共享影视作品的版权和收益，投资者不仅获得“收”(即利润)，也获得“益”(即权益)［3］。(4)演员股份制融资。即演员将片酬作为资本参股电影的投资模式，如《泰囧》。预计演员股份制将成为一种较为常用的电影投融资模式。对于发起人即电影的拍摄方而言，电影资产的证券化可以实现在较短的时间内募集到大量资金。电影资产作为新兴的项目，得到银行支持的仅有中国电影集团公司、华谊兄弟等少数几家，大多数尚未被各家银行所接受，向银行借贷的难度极大，而证券化则让融资变得可行。此外，资产证券化可以帮助电影业更好地发展。证券化之后募集到的大量资金，可以用于大场面、高科技的电影制作，吸引全球观众，带来较高的票房收入。全球票房前十名中，几乎清一色是投资上亿的项目，带来的收入多为投资额的数倍。史上票房最高的《阿凡达》，投资额为3．87亿美元，而票房收入达到了27．823亿美元。除上述电影资产证券化的两种方式，我国每年小成本电影的出品约占影片总数的85%，在大批量生产的电影中，融资金额并不乐观，普遍融资额在几百万，只有极少数电影的融资额能超过千万;对于我国影视制作企业而言，融资来源的80%是依靠自身资本的积累，循环往复，政府资金的投入(2013年11月29日，国家电影专资办了《关于对国产高新技术格式影片补贴的补充通知》指出将原档内固定的补贴资金改为基础补贴资金，各档在基础补贴资金的基础上，再按票房增长数额增加补贴资金)多于社会资金;我国目前电影产业的融资属于“一对一”模式，即一个资金供给只满足一部电影的融资需求，相对风险较大，融资规模局限;电影产业实现其价值的制片、发行、放映三个环节，节节都包含着风险，比如完成风险、票房风险、政策风险等，我国针对电影产业投融资的高风险并无健全的风险评估体制［4］。

2电影资产证券化业务的现存问题

虽然近年来我国电影产业发展形势喜人，但相对于拥有近4万块电影银幕、国内票房超过100亿美元、海外票房超过200亿美元的电影强国的美国，我国电影产业尚处于产业化的初级阶段，规模较小，在文化产业和国民经济中的比重偏低，在很大程度上受到投融资的瓶颈制约。电影产业的证券化最近几年才陆续起步，还处于比较初级的阶段。相较于电影资产股票化，债券化融资无论是推出的品种还是规模都有待进一步提高。根据我国电影资产证券化发展现状，分别从电影产业链、影片市场价值预测、风险分担机制以及投资者等不同的角度来分析目前我国电影资产证券化存在的问题［5］。

2．1产业链不完整，收益不确定性较大电影制作相当于商品的生产环节，但与物质商品生产的标准化流程不一样的是，每一部电影的生产都是原创性的，市场需求存在很大的不确 定性。同时，与物质商品一次性销售不同，电影产品存在多次销售的机会。电影制片商可以通过电影在影院上映获得票房分成收入，也可以通过电视播映、网络放映、音像制品等渠道获得版权使用费。我国电影收入的80%依靠单纯的国内票房。而美国电影的后产品收入已经远远超过了电影票房收入，占电影产业总产值的2/3以上。当然，这与我国知识产品保护状况不尽人意有关。网络盗版这一系统风险构成电影票房的头号杀手，每年至少蚕食我国国内10亿元电影票房。我国电影证券化起步晚，对于资信评级与增级机构尚不完备。我国电影收入证券化结构相较于美国(如图1)而言，过于简单［6］。

2．2缺乏统一标准，较难合理评估影片价值电影资产属于无形资产，看得见，摸不着，抵(押)不住。无法像有形资产那样通过制造成本去评定，也无法通过在市场上流通的状况去确定市场价值。目前，我国还没有建立版权资产的变现、流通市场，影片估值缺乏权威、统一的标准。甚至对很有经验的制片人来说，影片的真正票房收入也较难事先估计。比如，《泰囧》票房达到12．6739亿元，是国内电影市场历年来首部单片破10亿元的华语电影，观影人次逾3000万，超过《阿凡达》等进口影片，是近年来我国内地观影人次最多的一部电影。该片作为徐峥的喜剧片处女作，小成本投入，上映前难以估计出其票房价值。在对影片进行证券化融资时，如果定价过高，发起方可能对剩余资金使用不当，造成资金挪用;若定价过低，则电影无法按质量完工，未来收益的不确定性增大，投资者将承担一定的损失。

2．3缺乏风险分担机制电影业的风险，不仅表现在影视作品的创作本身，还体现在其对主要人员和环境条件的依赖方面。比如，《我的团长我的团》在摄制过程中出现的重大伤害事故，《无极》在香格里拉影响环境造成的赔偿责任，由于过分依赖导演、编剧、演员等关键人物可能出现的罢演，以及来自管理和市场的财务风险等。目前国内的制作单位很少为项目安排保险，但在电影业发达国家，电影制片方融资时，融资机构通常要求制片方进行“完工保险”。

2．4投资者对投资对象缺乏了解，盲目追求高收益在影视业，以保本保固定收益形式的民间借贷比较普遍。影视出品公司一般向出资人承诺15%～25%的保本收益以获得资本，甚至有超过30%的收益承诺。相比之下，私募债、信托基金等10%的综合融资成本就属于比较低的了。目前电影债券由制片方联系第三方债券，由各金融机构经手。金融机构用散户资金通过理财产品的形式，来购买电影债券。其投资流程如图2所示。各个小的投资人并不知道自己将钱投向了何处，只是单纯的相信金融机构，对风险毫无意识。但是，由于理财产品属于金融机构的表外负债，并不反映在财务报表中，所以对其风险管控稍弱，投资风险增加。

3促进电影资产证券化业务健康发展的对策

3．1打通上下游产业链，完善配套制度电影产业链包括传统的制作、发行、放映的垂直一体化流程，在三网融合背景下，电影企业要从银幕向卫星电视、有线电视、互联网电视、手机电视等不同的终端延伸，并向上下游不断拓展，形成影视基地、影视产业园区、主题乐园、游戏、演艺、艺人培训等衍生项目，且带动图书市场、音像市场和旅游产业等后产业发展的全产业链模式。同时国家应加强和改善知识产权保护工作，在电影产业链各环节完善配套的保险安排，建立良好的风险转移机制［7］。

3．2借用大数据方法，合理评估电影价值电影价值的实现主要体现在电影产品版权的价值上，电影产品版权价值的评价常运用收益折现法、成本法以及市场法来评估，但是以上方法对于电影的增值因素和难以市场化的权利等无法给予有效评估。因此，可以借助大数据方法来进行评估。大数据方法可以通过分析数据间的关联性，进行合理推算。以2009年的H1N1流感为例，Google团队运用大数据方法成功地预测到了流感爆发的走势。同样，如果大数据方法可以迁移到电影资产的价值评估，投资者在了解电影价值的情况下，可以做出理性的选择，跟风投资的现象将得以缓解［8］。

3．3通过组合融资安排降低风险目前，我们国内大多实行“一片一议”，即拍一部影片采用一种融资方式，电影类型较为单一，即使前期业内人士叫好，但后期上映推广时观众并不买账，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。电影的拍摄、推广是各种因素综合作用的结果，单一影片谁都难对盈利或亏损打包票。应该说，国内目前采用的这种一片一融资方式本身就是高风险的融资方式，无论是对制片人还是投资人，很大程度上并非投融资，而是在赌博。而通过组合融资安排，就可以在较大程度上降低电影资产未来收益的不确定性，较好地保证制片方、投资人的利益。其基本做法是，将已拍摄的、正在拍摄的和未来即将拍摄的电影组合在一起(构成一个资产池)进行证券化融资。电影组合中有已经上映的卖座大片，也有未来收益不确定的拍摄中电影。在未来，如果因为电影的不确定性造成损失，就用组合中的其他电影进行弥补，尽量保证电影组合包的价值稳健，降低投资风险。

3．4创造多种金融产品，增加选择的丰富度收益越高，风险越大，这是经济学中不变的真理。目前市场上电影资产证券化的产品相对单一，可供选择的不多，导致投资者无法选择称心的证券化产品。为此，对于股票化而言，电影资产股票不应局限于传统意义的股票，应该根据行业的需求，开发出新种类的股票。在美国，上市公司不仅可以发行普通股，还可以发行许多其他类型的股票，例如优先股、可转化股和只分红无投票权的股票。我国电影资产市场也可以借鉴发达国家经验，改良现有的股票形式，为投资人创造更多的选择。对于债券化产品来说，应避免风险与收益的错配。风险较高的产品应配以相应的高收益，而风险较低的产品收益即便稍低，投资者也能接受。有了更多搭配的投资组合，电影资产融资市场才能吸引更多的投资者参与，才能更好地促进电影业的发展和经济的进步。

3．5建立信用评级机构，为电影资产评估打分目前，世界上不乏穆迪、标准普尔这样有权威的信用评级机构，而做电影资产评级业务的机构可谓罕见。电影资产评级不仅需要专业的财务、经济、金融知识，更需要电影方面的专业知识。如果评级机构可以对电影资产进行打分，就可以使投资者对电影资产的价值有更直观的了解，同时也可保证证券化产品更好的销售。对于电影资产评估一级指标初步设想如表1所示［9］。

3．6个体投资人认清电影投资风险，理性投资个体投资人在购买电影证券化理财产品时往往忽略了投资的对象，盲目追求高收益，乐观期待低风险。投资人如想投资电影证券化产品，若属于风险偏好型的，愿意冒更多的风险者可采用股票化融资参与方式;若属于风险厌恶型的，不愿或很少愿意承担风险者可选取低风险低回报的债券化产品。如果投资人对所拍摄电影题材较熟悉，是业内行家里手，能分析电影产品质量，可选择高风险高回报的证券化产品;如果投资人是电影行业的局外人，保守型的证券化产品更加适合。

4结论

第5篇：股权投资常用的估值方法范文

关键词：商誉会计　超额盈利能力　初始确认　计量方法

长期以来商誉一直是国际会计的一个难题，时至今日会计理论界与实务界对商誉仍没有统一认识，也没有公认的会计处理方法。目前商誉的概念已被外购商誉所混淆，由此，引起对商誉本质的误解，以及导致在会计确认和会计计量上存在误区。因此，研究与探讨商誉的真正本质，以及由此产生的相关会计问题是十分必要的。

一、商誉本质认识与探究

目前会计理论界对商誉的认识，主要有“超额盈利能力资源观”和“剩余价值观”。在这两种观点中，除了少数学者纯粹坚持“剩余价值观”外，大部分学者都坚持“超额盈利能力资源观”。因此，“超额盈利能力资源观”是目前会计理论界关于商誉的主流观点。本文将以“超额盈利能力”作为界定和研究商誉的出发点，由此探寻商誉的真正本质。

(一)商誉本质认识要真正认识商誉的本质，需要引入“竞争优势”这一与“超额盈利能力”密切相关的概念。关于竞争优势的众多定义，蒋学伟(2002)提出，尽管这些定义或概念在表述上有些区别，但其基本内涵却是一致的，即企业竞争优势是指一个企业在有效的‘可竞争市场’上向消费者提供具有某种价值的产品和服务的过程中所表现出来的超越或胜过其他竞争对手，并且能够在一定时期内创造超额利润或高于所在产业平均水平盈利率的属性或能力。一个企业无论在哪方面、通过什么方式获得竞争优势，其最终表现形式都是企业获得了超额利润。从对“竞争优势”的定义可以看出，其与超额利润间存在关系，即获得超额利润是企业竞争优势的结果，是企业取得竞争优势的综合体现。可以认为，超额利润是企业竞争优势最为综合的价值表现形式。

既然竞争优势是企业产生超额利润的直接原因，那么竞争优势是如何产生的。每个企业都是一个资源和能力体系，并且不同企业拥有的资源和能力是有差异的。由于不同企业所拥有的资源不同，某些拥有特殊优异资源的企业才有可能获得持续的竞争优势和超额利润。企业资源由有形资源和无形资源所组成。有形资源具有价值性，这些资源是企业生存所必须的，可以被用来创造平等的产业竞争环境，确保企业的生存，增强企业的生存能力(Porter，1980；Barney，1989、1991)。但有形资源一般不具备稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特点。而无形资源与有形资源相比，不仅具有有价值性，且具有更大的价值创造潜力(Lev，2001)。因此，企业所拥有的特殊优异的无形资源是形成企业竞争优势和超额利润的来源。

由于现行财务会计模式受严格的资产确认标准约束，特殊优异的无形资源无法单独确认入账，“自创商誉”是用来综合反映企业特殊优异无形资源的一种表述方式。通常人们习惯将商誉区分为自创商誉和外购商誉，事实上外购只是商誉价值得以实现的一种形式，其本质仍然是自创。因此，自创商誉的本质应等同于商誉的本质。笔者认为，商誉的定义可以表述为：商誉是企业拥有和控制，由过去的交易或事项累积形成，能使企业未来获得超额盈利能力(超额收益)，未入账的特殊优异的无形资源。这一商誉定义，与目前会计理论界关于商誉的主流观点“超额盈利能力资源观”最为接近。所不同的是，“超额盈利能力资源观”没有明确地指出其所强调的究竟是普通无形资源的作用，还是那些特殊优异的无形资源的作用。笔者认为，明确这点对正确理解商誉的本质非常重要。这是因为在现行的财务会计模式下，无论是产业内经营卓越的优势企业，还是产业内业绩平平的普通企业和经营不善的劣质企业，都存在未入账的无形资源。它们之间的一个重要区别在于，经营卓越的优势企业内部所拥有的无形资源是特殊优异的，具有有价值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特点。相比之下，业绩一般的普通企业和经营不善的劣质企业内部所拥有的无形资源都属于普通资源，尽管这些资源对企业来讲是有价值的，但其他企业要么早已拥有了这些无形资源，要么可以很容易地复制或替代这些资源。因此，这些普通的无形资源是不能为企业创造竞争优势和超额利润的。商誉在本质上代表了一种比较优势，表示拥有自创商誉的企业所拥有的未入账的无形资源，要优于其他企业所拥有的未入账的无形资源，所以，简单地将商誉归结为企业未入账的无形资源是不恰当的。

(二)外购商誉的反思按照我国《企业会计准则第20号――企业合并》的规定，非同一控制下的企业合并，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉；购买方对合并成本小于合并中取得的被购买力可辨认净资产公允价值份额的差额，经复核后，应当计入当期损益。因此，用公式表示：外购商誉=并购企业购买成本一被并购企业净资产公允价值。根据这一定义，从理论上讲，凡影响并购价格和被收购企业净资产公允价值确定的因素，都会影响外购商誉的价值。为了便于说明，假定被并购企业可辨认净资产的公允价值能够非常容易地确定，这样只需分析影响并购价格的因素。在所有影响并购价格的因素中，主要有两类，即影响并购过程的诸多因素以及影响股票价格的众多资本市场因素。实际上影响并购过程的因素很多，这些因素不仅包括收购企业的并购动机、多个企业之间的相互竞价以及并购双方的实力和讨价还价能力等，还包括其他一些无法辨认和预料的、甚至偶然的因素。如果并购是通过换股并购的方式进行，那么最终的并购价格和外购商誉的价值大小将由并购目标企业的股票价格水平直接决定。由于股票价格会受到很多与企业自身价值无关的资本市场因素的重要影响，因此，并购价格和外购商誉也就不可避免地会受其影响。

(三)自创商誉与外购商誉的关联性分析人们习惯于将商誉分为“外购”与“自创”，通过上文的论述，可以看出现行所谓的“外购商誉”与商誉在本质上是有区别的，其同样也不同于自创商誉，但在一定程度上，“外购”与“自创”商誉问是存在一定联系的。根据商誉的本质，判断一个企业有无自创商誉的根本标准，取决于这个企业是否具有超额盈利能力。但外购商誉并非如此，并购产生外购商誉并不意味着被并购企业一定具有超额盈利能力。如前所述，由于受到众多因素的影响，使得被并购企业无论是什么性质的企业，最终产生的并购价格都有可能会大于被并购企业账面净资产的公允价值，产生外购商誉。因此，并购产生外购商誉并不意味着被并购企业一定拥有自创商誉。即使假定并购价格只受被并购企业自身价值的影响，是对被并购企业作为一个有机整体价值的公允反映，这种情况下产生的外购商誉也不一定就是被并购企业的自创商誉。因为并非只有拥有自创商誉的企业其整体价值会大于其可

辨认净资产的公允价值，很多业绩一般的企业甚至某些经营不善的劣质企业整体价值也可能大于其可辨认净资产的公允价值，因此，即使在这种理想状况下，也不能认为外购商誉就是被并购企业的自创商誉，因为有的被并购企业可能根本就没有创造超额收益的特殊优异的无形资源。只有当被并购企业本身具有自创商誉，并且并购价格是对被并购企业自身价值的公允反映，而不受其他任何因素影响，此时形成的外购商誉才是被并购企业的自创商誉。然而考虑其他因素对并购价格的影响时，即使被并购企业本身拥有自创商誉，最终形成的外购商誉也仅是对被并购企业自创商誉价值的一种有偏反映。

二、外购商誉初始确认的重新思考

(一)非同一控制下企业不同形式合并商誉的处理企业合并分为同一控制下和非同一控制下合并两种。根据我国企业会计准则规定，同一控制下的企业合并不确认外购商誉。因此，所讨论外购商誉的确认仅限于非同一控制下的企业合并。非同一控制下的不同企业合并方式主要有吸收合并、新设合并以及控股合并三种。吸收合并是指一个企业支付现金或其他资产、股票或其他债务证券取得另一个企业的全部净资产而实现的合并。吸收合并以后，被吸收企业不再以独立法人面貌出现，即使仍在继续经营，也只是吸收方一个相对独立的分部。在吸收合并方式下，收购方支付的买价如果超过被收购企业可辨认净资产公允价值之和，则将二者之差额确认为从被收购方购入的商誉。外购商誉在收购企业应予以确认。新设合并是指两个或多个企业合并设立一个新企业，原企业全部解散，将各自企业的全部净资产投入新企业，成为新企业的股东，新企业经过注册，取得企业法人资格，独立承担经济责任。长期以来，新设合并方式下不确认商誉。控股合并是指一个企业以投资的方式，用现金、股票、债券或其他资产取得另一个企业全部或足以控制该企业有表决权股份，从而取得对该企业的控制权。实行控股联合后，控股方与被控股方各自仍作为独立的法人主体存在，保持各自的会计记录，编制各自的财务报表。在企业实行控股合并的方式下，母公司(控股方)以成本法核算其对子公司(被控股方)的长期股权投资。为了全面反映控股后企业集团的全部资产、负债、收入、费用、损益等情况，往往需要先按权益法对长期股权投资进行调整后，再编制合并财务报表，在合并财务报表中会涉及商誉问题。由于按现行规定确认的“外购商誉”受很多因素的影响，所以在论述外购商誉的确认问题时，首先要明确在企业合并时，无论采取何种合并方式，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额部分，并不可以简单地将其归结于“商誉”，而应先确定被并购企业本身有无获取超额利润的能力，有无有价值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特殊优异的无形资源。只有满足获取超额利润能力的部分才能确认为商誉，其余部分可能是影响外购商誉的众多因素所造成的，应计入当期损益。

(二)企业被并购后的经营状况与商誉确认在明确了上述问题后，还应将外购商誉的确认分为两种情况，即被并购企业仍作为独立有机整体持续经营以及被并购企业不作为独立有机整体持续经营。作这样区分的原因在于，商誉的核心是被并购企业未入账的特殊优异的无形资源，而这些无形资源往往都与被并购企业作为一个有机整体密不可分。因此，外购商誉创造未来收益的能力是与并购后被并购企业能否仍然作为一个有机整体的存续状态密切相关的。

(1)被并购企业仍作为独立有机整体持续经营。在并购后被并购企业如果仍然作为一个独立的有机整体持续经营，则可比较肯定地认为，外购商誉是一项资产，因为在这种情况下，外购商誉中所包含的被并购企业未入账的无形资源依附的主体没有被破坏。仍将继续发挥作用，为企业创造未来的经济利益。另外，并购后形成的新企业也能够获得或控制这些未来的经济利益，因为并购后双方的资源都能够被新企业所控制。因此，在这种情况下，外购商誉符合资产的定义，应作为“商誉”确认。对于“吸收合并”，如果并购方在并购被并购企业后，没有改变被并购企业原有的经营生产模式，仍使其保持之前的独立有机整体持续经营，则被并购企业未入账的无形资源将继续发挥作用，因此，应将其计入“商誉”。同样，由于“控股合并”在实行控股联合后，控股方与被控股方各自仍作为独立的法人主体存在，保持各自的会计记录，编制各自的财务报表，所以也属于这种情况。

(2)被并购企业不作为独立有机整体持续经营。如果并购以后，被并购企业不能作为一个有机整体单独存在，而是被分拆、重组等，导致被并购企业未入账的无形资源的价值创造功能将大为降低，甚至不复存在。这是由于被并购企业无法入账的无形资源的价值创造功能与被并购企业作为一个有机系统是密不可分的，离开了有机运行的企业整体，无形资源的价值将大为降低甚至逐步消失。即使部分未入账的无形资源还能够创造未来的经济利益，也具有高度的不确定性。因此，在这种情况下，外购商誉只能视为一项或有资产。“吸收合并”在并购企业并购被并购企业后，全部改变被并购企业原有的经营生产模式就属于这种情况。而对于部分改变了被并购企业原有经营生产模式的“吸收合并”方式下，笔者认为，并购企业应根据对被并购企业整体改变的程度来合理估测，哪些特殊优异的无形资源可以继续存在为企业创造未来超额利润，哪些无形资源已经由于原有结构的改变而消失。对于继续存在的部分应确认为“商誉”，消失的部分应作为损益处理。

三、外购商誉计量方法的比较与选择

(一)商誉计量方法简述对于商誉的计量方法，主要有直接计量法和间接计量法两种。直接计量法也称超额收益法，是指将企业未来可期望获得的超额收益按一定的资本化率或折现率进行贴现，从而得出商誉的价值。在实际运用过程中，人们根据企业未来每年预期超额收益的稳定情况，又具体分为超额收益资本化法和超额收益折现法。超额收益资本化法计算公式为：(企业预期年收益额一企业单项资产公允价值之和×行业平均收益率)／适用的资本化率。超额收益折现法用公式表示为：P=∑Ft(1+R)-t，其中P为自创商誉价值，Ft为企业第T年的预计超额收益，R为折现率，t为年份。间接计量法也称割差法，其理论基础源于“总计价账户论”。该理论认为，商誉是企业整体价值与单项可辨认资产(单项有形资产和可辨认无形资产)的未来现金净流量贴现值的差额。应用割差法计量商誉的公式为：自创商誉价值=企业整体价值-企业可辨认净资产的公允价值。

间接计量法的一个最大的优点是简便易行，所以现行会计实务界均采用这一方法来计量外购商誉。由于确定企业整体价值有一定难度，因而在实际操作中，常用企业并购成本代替企业整体价值，即：外购商誉=并购企业购买成本一被并购企业净资产的公允价值。然而，通过前文的分析，可知企业并购成本受到很多因素的影响，通常不是一个企业价值的真正体现。并且，买卖双方各自对企业价值的判断也存在不同的基础，可能选择可辨认净资产的现行市价、重置成本或企业整体未来收益现值来作为计价基础。这样

并购成本会在不同计价基础之间形成，加之其他因素的影响，使商誉计量上有一定的模糊性，用这种方法倒轧出来的差额并不能真实反映商誉的核心特性“获得超额收益的能力”。并且运用间接法计量外购商誉时，所涉及的因素大多属于历史成本计量属性。因此，采用间接法对外购商誉进行计量难以反映商誉的本质。

(二)商誉计量方法选择而直接计量法，即超额收益法则是以“超额收益论”为理论基础，其能充分体现商誉的“超额收益”特性，并且同时符合“未来现金净流量现值”的计量属性。因此，用超额收益法计量商誉更为合适。然而，同样是超额收益法，超额收益资本化法与超额收益折现法，其计算商誉的依据及适用情况又有所不同。超额收益资本化法是根据商誉是一种资本化价格的原理，对超额收益进行本金化处理，其存在一个假设前提：商誉是无限期存在的。但实际上这种假设往往不一定成立，因此该方法的适用情况较少。而超额收益折现法既反映了企业超额收益不可能永久存在的客观现实，又用每年的超额收益折现，较为真实地计算了企业商誉的价值。由前文论述可知，自创商誉的本质就是商誉的本质，所以用超额收益法来计量自创商誉是合适的。虽然现行会计准则规定不确认自创商誉，但经济发展的趋势注定在不久的将来自创商誉将被确认，因此，超额收益法为自创商誉的确认提供了前提准备。同样对于外购商誉，采用超额收益法也是可行的。因为现行外购商誉的计量已经使得外购商誉偏离了商誉的真正本质，所以更应对其进行重新审视，选择更符合本质的方法来计量，超额收益法就是一个很好的方法。在企业进行并购的时候，可以根据被并购企业之前的获利情况，预测被并购企业在不被并购继续经营的情况下，若干年所能产生的预期超额收益，并依次进行折现，将折现值汇总以确定被并购企业之前未确认的自创商誉。如果并购企业购买成本与被并购企业净资产公允价值的差额大于被并购企业用上述方法确认的自创商誉，则说明超出的差额部分是由其它影响并购成本的诸多因素形成的，应将该部分差额作为当期损益处理。

四、外购商誉后续会计处理的探讨

(一)商誉会计处理方法 目前国际上对商誉后续会计处理的主要方法是：立即注销法、永久保留法、系统摊销法及减值测试法。这些方法是商誉会计实务不断发展的产物，对于不同方法的支持者都有其各自的理由，但这些方法自身也存在不足。在这四种方法中，减值测试法是一种较新的做法，也是我国企业会计准则对商誉后续会计处理所作的规定。这种方法实际上是从“资产是预期的未来经济利益的流入”角度出发，认为：一旦资产为企业创造未来经济利益的能力下降，说明这种资产就已发生贬值，因而需要通过一定的方法将这种贬值反映出来而不应将资产原值一直保留在账面上，减值测试就是对资产获利能力是否下降的合理反映，因此，减值测试法是对历史成本的修正，反映的是资产的当前价值。笔者也较赞同减值测试法，因为该方法不仅符合商誉的本质，而且为自创商誉的确认与计量保留了空间。外购商誉只是暂时存在，企业并购后，最初外购商誉产生经济利益的潜力，将逐步与新企业的自创商誉产生经济利益的潜力相结合，即外购商誉逐步被自创商誉所替代，商誉不被摊销而保留在账面上，实际是对自创商誉的认可。而且，减值测试法强调会计信息的相关性，计量侧重未来，能真实地反映外购商誉的经济价值。