股权结构设计原则精选(九篇)
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第1篇：股权结构设计原则范文
[摘要]追求集团公司股东的财富最大化是集团财务管理的逻辑起点与管理目标。完善集团总部对下属公司投资股权设计,对实现这一管理目标意义重大。本文就此展开讨论,以期有利于提升集团管理水平。
[关键词]企业集团集团公司股权结构控股链条
一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象
企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公
司股东权益的相应增长,这一现象常常令集团管理层费解,同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。
是什么原因导致这一问题出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好,但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差,但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股,而是通过子公司的间接控股。例如,孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％,而集团公司对该子公司的控股比例也为60％,这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％,剩余的64％则属于少数股东权益。
上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然,这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素,重新审视集团整体的股权设计,可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出,谋划企业集团整体的股权安排,应成为企业集团财务管理的首要战略。
二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较
企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排,它是基于集团公司股东收益最大化原则,出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡,更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比,企业集团股权设计具有以下特点:
1.整体性
单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为,它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计,与单一企业的股权安排中的点面设计不同,它是一种立体性设计。也就是说,它需要从企业集团整体战略出发,考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式,以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此,它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式,而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联,并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。
2.可管理性
单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系,它所体现的是一种静态的经济学意义上的分析,难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计研究则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业
务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整,等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开,股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理内容,总部可以根据上述逻辑及其因果链条,来展开对股权的全方位管理、控制与调整,股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。
在股权结构的可管理性这点上,经济学与管理学因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析,关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实,其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上,这些分析性研究的理论基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说,其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险,因此其研究主题大都围绕下述问题而展开,如“在法律环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多,我们在此不做文献回顾。
但是,管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性,关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合应用性及资源整合性。也就是说,在管理理论上,它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利,通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的,它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的,或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”,尽管在现实中,大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是,如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。
循着集团股权结构可管理性这一属性,不难看出,我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体,大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多,并以各种辅业为生,依附于二级主业,产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多,往下可延伸至6～7级企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于历史性的(如先有子公司,后形成集团总部),但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门,承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务,并为此付出了很高的股权结构调整成本,如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化,股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中,由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形,股权结构与投资关系不清晰,不但影响企业集团合并报表的真实性,更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多,造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度,这一现象的直接后果是:第一,总部对下属公司情况的不了解,总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望,执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二,下属于对总部战略的不知情,从而导致在总部管控力度不够的情况下,下属企业“各自为政、各自为战”,集团管理总是处于上下博弈之中,集团整体效益难以发挥。
三、企业集团股权设计原则
因此,要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构,集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义,以集团公司股东利益最大化为逻辑起点,规范企业集团整体的股权安排。我们认为,股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中,横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:
1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系
集团的成长是一个和谐的可持续过程,它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业,要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”,以协调集团整体发展。具体地说,企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同,有些行业处于初创期,而有的则步人高速成长期,
有些则到了成熟与收获期,处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来,需要通过控股以谋求集团的未来发展,因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反,成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的,它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的,因此,是出售股权或者继续持有股权,要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业,在财务与现金流上的互动与互补关系,直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上,企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合,它所谋求的是组合价值的最大化,具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团,在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平,2002)。(2)针对同一行业的不同企业,要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理,以求得集团的可持续发展。其中,业务关联度是企业集团战略的重要组成部分,有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业,集团无须控股,而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要,因此需要加大控股及控制力度。可见,企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。
2.扁平化
组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势,其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一,组织结构的扁平化,如取消中间管理层,削减管理层级;第二,管理服务的集中化,如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如法律、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等),下属公司则相应地减少了这些管理活动,以强化集中统一与管理协调。在理论上,组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系,也就是说,至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司,孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中,要想真正落实组织扁平化,往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系,下属公司不管属于哪一层级,在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是,集团下属公司的层级越低,其与集团总部的产权关系也越“模糊”,总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大,所受到的制度抵触也越强烈,集团化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股权-管理三者的关系,要真正实现集团内部的扁平化管理,其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化,即缩短集团总部与下属核心企业间的控股链条,实现控股关系与管理关系在扁平化问题上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一,直接促进组织与管理关系扁平化,有利于强化集团管控力度;第二,通过缩短控股链条,能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性,从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。
3.清晰化
企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化,它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题,即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如,集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C,从C的角度,其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A1)?如果A占大股,则c属于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就当属A的孙公司,在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的,是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在,未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益影响有多大;如果属于长期性的,c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者,从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅,同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见,投资主体的身份确认和控股链条是否清晰,不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的历史问题,而是一个涉及公司未来发展的现实问题。从我国企业集团的管理实践看,没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度,清晰化既是一条原则,同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。
四、关于控股比例的讨论:参股或控股
从横向角度,母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例,都要综合考量诸多因素,内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等,外部的如市场环境、技术和管制因素,最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。
1.参股或控股的权衡
一般认为,参股最直接的好处是“搭便车”,即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看,参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”,为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员,并不构成集团管控的核心,企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上,参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略,参股作为战略手段只是过渡性的,要构建真正意义上的企业集团,必须实施控股。没有控股,无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题,因此控股比例存在较大的选择空间,如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言,相对或绝对控股并没有选择标准,主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售网络等);等等。从股权设计角度,为保证企业集团经营的稳定与发展,须加大对上述这类企业或行业的投资力度,强化其控制权地位,通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资,其意义在于没有少数股东的阻力,能够最大限度的调动资源,享有充分的自由度;同时,由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任,从而能规避集团整体风险。
2.持股比例变动的弹性分析及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权,将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题,其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上,透过企业集团的整体股权状态,能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响,从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:
假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比
数),而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损,下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动,母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO,而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)
这一系数可以采用实际数来计算,也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性,即弹性系数越大,股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好,差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器,如果能对各子公司的未来净收益进行预期,在母公司资本有限的情况下,可以利用各子公司该弹性系数大小的比较,将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步,如果考虑增持股权所追加的投资成本,可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本),并按这一报酬率进行优序排队分析,确定集团总部财务资源的分配顺序,以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者,将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”,测算调整后的该弹性系统大小,以作为企业集团内部资本竞价的重要参考依据。
需要说明的是:第一,对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响,不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上,还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此,该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二,弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考,但它并不代表决策本身,也就是说,影响增减比例决策的因素主要是战略性的,而不是只单纯地考虑短期财务后果。
五、关于控股链条长短的讨论
企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看,链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂,享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。
直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资,往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造,在保持其良好业绩的基础上,充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式,在原有企业主干上,节节生枝,经过控股链条的多次拉长,多次从社会上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金,利用母公司与子公司之间相互担保的方式,或通过各种方式“以负债资金投资子公司”,并“以子公司为载体,从金融子公司融通大量资金”。通常,这种间接融资方式突破了产融之界,从而具有很高的财务风险(如德隆系)。
因此,如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义,而只就财务战略上讨论,其益处也是显而易见的。至少,在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中,我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条,不仅对“TCL国际”构成支持,也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺,并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基,且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市,能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度,从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。
上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题,具有普遍的借鉴价值。尽管到目前为止(据作者了解的情况),经济学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。
第2篇：股权结构设计原则范文
关键词:商业银行;公司治理;治理绩效
中图分类号:F832.33 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)12-0072-04
一、引言
在现代市场经济中,存在业主制、合伙制和公司制三种基本的企业组织形式。而公司制企业由于适应社会化大生产的要求,无疑是现代企业制度最重要的组织形式。现代企业制度的根本特征是所有权和经营权的分离以及因此产生的委托问题,公司制企业的规模越来越大,股东人数越来越多,不可能每个股东都对企业进行决策。由于生产的专业化,客观上也需要具有专门技能的人专业化地经营管理企业。同时,非股东的利益相关人存在利益被剥夺的风险,公司治理结构的研究正是应对这一问题而展开的。公司治理结构的概念最早产生于20世纪70年代,在我国经常被称为公司治理、法人治理结构等。对于我国上市商业银行公司的组织机构,应该遵守《公司法》、《上市公司章程指引》等的规定,建立相应的组织结构。
2002年中国人民银行的《股份制商业银行公司治理指引》和《股份制商业银行独立董事、外部监事制度指引》为中国股份制商业银行及其他各类商业银行的公司治理提供了“指引”。截至2008年底,我国上市商业银行已有15家,商业银行股票在资本市场的公开发行,促进了股权结构多元化,优化了公司治理结构的核心内容,为建立真正意义的现代银行制度走出了关键性的一步。本文拟运用一定的计量方法,考查我国上市商业银行公司治理绩效,使得在深刻认识我国上市商业银行公司治理情况的同时,也能对我国其他各类金融机构建立现代企业制度具有重要的借鉴意义。
二、相关理论及研究综述
根据经济学界的一般看法,从公司治理的角度,影响公司绩效的一般有以下因素:一是股权结构;二是内部治理结构;三是高级管理层的职责履行。
按照股权的集中程度,可分为三类股权结构:一是高度集中型的股权结构,即少数股东持有大比例的股份数额,少数大股东对公司的许多重大问题具有绝对的控制权;二是分散型的股权结构,公司没有绝对控股股东,股权处于相对分散状态;三是中间型股权结构,是介于高度分散型和高度集中型之间的一种股权结构形态,既有一定的股权集中度,又有少数大股东存在。
许多经济学家经过研究证实,股权结构对于公司治理有着重要的影响作用。通过Berle和Means的实证研究可知,若公司的股权过度分散,股东的控制权由资本所有者股东转向高级管理层,中小股东不可能有太大的积极性参与到公司治理中来,高级管理层在这种情况下,一般会采取有利于自身,从而可能损害股东利益的行动。在股权高度集中的情况下,股东可能直接担任公司的高层管理者,或者股东此时有足够的能力去监管高层管理者的行为,股东与高层管理者之间的委托行为被弱化。但因大股东对公司具有绝对控制地位,小股东的利益容易被大股东侵占,一般情况是,大股东起到绝对的监督作用,从而获得监督的利益,弱小的小股东选择“搭便车”行为。
对于股份制商业银行内部治理结构,一般认为,必须按照权力机构、执行机构、经营机构和监管机构相互分离、互相制衡的要求,建立由股东大会、董事会、行长(经理层)和监事会组成的银行法人治理结构,有效地行使决策权、执行权、经营权和监督权。在世界范围内,各国的股份制商业银行均设立董事会,董事会是全体股东的代表。但在现实中,其却可能不能维护全体股东的利益,因为股东之间也可能存在利益上的不一致。同时,董事会成员担当企业高级管理人员时,可能会因为其双重身份产生内部人控制问题。为了约束这一现象,从制度设计上便需要产生一个机构。这种机构的设置大致可分为英美法系的单层模式和大陆法系的双层模式两种。在英美法系中,通过在董事会中设置独立董事作为监督机构,一般要求独立董事与内部董事及高级管理人员之间无利害关系,独立董事必须具有独立性。在实际的操作中,独立董事一般由知名专家学者或者其他公司的管理人员担任。在大陆法系中,设置监事会制度,监事会拥有对董事会和高级管理层的监督权利,并且由于监事会拥有任命董事会成员的权利,所以这种监督具有极强的效力。
从世界各国的情况来看,董事会中的某些成员,尤其是内部董事,经常充当了高级管理层成员的角色。在英美法系中,董事会选聘的高级管理层的领导者被称为首席执行官,但需要指出的是,很多商业银行的首席执行官是由银行董事长或其他董事兼任的。在激励机制方面,英美国家主要以普通股和股票期权的形式来激励高级管理层的工作,这与英美国家资本市场的有效性分不开的,资本市场上股票价格的升降反映了公司的经营状况,高级管理层需要努力为企业工作,才可能使得股票价格的上升,从而使自己受益。同时为了约束高级管理层可能的短视行为,一般都会规定高级管理层的持股权日期,在日期内,高级管理层履行持有股票的承诺,这为公司的长远价值提升提供了保障。同时,英美国家的经理人市场相对完善,也能够约束高级管理层的行为。[1]
与英美国家主要采用股票期权的激励方式不同,大陆法系的德国对于银行高级管理层的工资支付主要分为两个部分,基本工资和奖励工资,奖励工资与银行的由利润率反映的经营业绩呈正相关关系,同时,为了进行长期激励,还一般都设有专门的长期激励计划。[2]
按照《股份制商业银行公司治理指引》的规定,我国股份制商业银行的高级管理层是由行长、副行长、财务负责人等组成。
三、实证分析
(一)样本选取
2002年中国人民银行《股份制商业银行公司治理指引》和《股份制商业银行独立董事、外部监事制度指引》,对我国商业银行建立良好的现代银行业治理结构提供了制度性的规范与借鉴。基于本文的研究对象为上市商业银行,因此本文样本的选取基于两个原则:一是如果是2002年以前上市的银行,选取2002年以后公布的年报数据;二是2002年以后上市的商业银行,选取上市第二年开始的年报数据。对公司治理结构中股权结构特征、董事会特征、监事会特征以及高级管理层激励特征与银行业绩的关系进行统计分析,以考察我国上市商业银行的公司治理绩效。具体样本选取情况见下表1。[3]
(二)变量选择与定义
股权结构特征、董事会特征、监事会特征以及高级管理层激励特征等4个方面是商业银行公司治理结构的主要研究方面,因此本文选取这4个方面的情况作为解释变量。其中,由于我国上市商业银行大多是国有股占主要部分,制度上存在国有股东联合控股的可能性。因此,选取第1大股东和前10大股东持股比例考察股权集中度对公司治理绩效的影响;关于董事会特征,本文选取董事会规模、独立董事会规模以及董事会会议次数等3个指标;关于监事会特征,本文选取监事会规模和监事会会议次数两个指标;关于高级管理层激励特征,由于我国上市商业银行基本上都是采取以年薪制为主的薪酬支付方式,所以本文选取高级管理层中薪酬最高的前3位高级管理层总薪酬作为高级管理层激励的解释变量。对于绩效指标的选择,本文选取净资产收益率作为被解释变量(见表2)。
(三)样本数据的统计特征
表3中列示了我国股份制商业银行股权结构集中度的统计特征。从表中可以看出,样本银行第1大股东持股比例最大值为94.11%,最小值为5.90%,均值为15.15%,标准差为7.09;前10大股东持股比例最大值为71.68%,最小值为20.78%,均值为39.70%,标准差为15.63。通过表中数据,可以认为我国全国性股份制商业银行的股权较为集中。
表4中列示了我国股份制商业银行的公司治理结构特征。从表中可以看出,在董事会规模方面,其最大值为20,最小值为13,均值为16.53;独立董事规模最大值为8,最小值为3,均值为5.68;董事会年召开会议次数最大值为20,最小值为5,均值为10.16;监事会规模最大值为11,最小值为5,均值为8.45;监事会年召开会议次数最大为13次,最小为2次,均值为6.08次;前3位高级管理人员总年薪酬最大值为3058万元,最小值为136.6万元,均值为788.69万元。
(四)多元回归分析
根据上面部分选取的公司治理变量指标为解释变量,以代表银行业绩的净资产收益率为被解释变量,建立多元回归模型进行分析。在分析的过程中,借助了EViews软件,下表5显示了各个解释变量的两两相关系数。
从表中可以看出,第1大股东持股比例与前10大股东持股比例有较强的相关关系,董事会规模和独立董事规模有较强的相关关系,董事会规模和监事会规模有较强的相关关系,监事会规模和独立董事规模有较强的相关关系,相关系数在0.5以上,在建立模型时需要加以考虑,其余各变量两两相关系数都较小。为了尽量减小由于变量之间多重共线性带来的影响,特别是S1和SH10、DS和ID、DS和JS以及JS和ID的相关性较强问题,在建立模型时,分别选取了一些最具有解释能力的变量作为解释变量,经过借助EViews做了大量的回归分析,选取了以下具有代表性的几个方程,其运算结果见表6。
(1)ROE=a1S1+a2DS+a3DC+a4JC+a5MP+b1
(2)ROE=a1SH10+a2ID+a3DC+a4JC+a5MP+b2
(3)ROE=a1S1+a2DC+a3JS+b3
从回归结果来看,8个解释变量中,仅有董事会规模、独立董事规模和董事会会议次数3个指标通过显著性检验,其余5个指标都没能通过显著性检验,本文所选取的3个方程中R2最大值为0.2617,拟合程度不是很高。另外,本文的各方程的回归结果中,没有通过Durbin-Watson对于回归模型中相邻的随机误差项之间是否存在序列相关的检验,但各项数据也都不支持存在序列相关的条件。
四、结论
第1大股东持股比例、前10大股东持股比例并没有对我国股份制商业银行反映银行业绩的净资产收益率产生显著影响,这与曹廷求(2004)对于我国商业银行公司治理绩效的研究结论基本一致,但与一般研究结论中股权集中度与公司业绩呈负相关相违背。本文认为,这可能主要与我国商业银行成立时间较短,各方面制度以及操作不太完善有关,加上我国商业银行大多是由国有股占主要成分,股权成分较为单一,这可能对于公司业绩有很大影响,本文的研究没有涉及到这部分内容。
董事会各项指标中,董事会规模、独立董事人数、董事会年会议次数等三项指标与公司业绩有显著的正相关关系,这说明我国商业银行董事会制度对于商业银行的发展起到了至关重要的作用。
监事会规模和监事会会议次数两项监事会指标,与银行业绩并没有显著的相关关系,这一指标的结果十分耐人寻味。在我国的商业银行公司治理结构设计中,实际上监事会的监督职能因为没有相应的对于董事会和高级管理层的制衡相匹配,并不能得到切实有效的保障,而常常是董事会和高级管理层控制了监事会。同时,这种回归统计结果也能引起笔者对于董事会中设立独立董事,同时又另设监事会这种双层监督制度的实施效果的思考。
以薪酬为代表的高级管理层激励指标与银行业绩也没有产生显著的影响,说明目前一些银行,尤其是像深圳发展银行、民生银行等实施的以年薪制为主的高额薪酬激励机制并没有显示出积极的作用。但从理论上来讲,年薪制下的考核指标的设定具有一定的不确定性,有些指标也难以量化,容易受到人为因素的影响。■
参考文献:
[1] Hamid Mehran,2004, “ Corporate governance in the banking and financialservices industries”[J], Journal of Financial Intermediation 13:15.
[2] Allen N. Berger, George R.G. Clarke, Robert Cull ,Leora Klapper, and Gregory F. Udell,2005,“Corporate governance and bank performance:A joint analysis of the static, selection, and dynamic effects of domestic, foreign, and state ownership”[J],Journal of Banking & Finance 29:21792221.
[3] 孙月静.股份制商业银行公司治理绩效的实证分析[J].财经问题研究,2006,(3).
An Empirical Study on Corporate Governance Performance of China's Listed Commercial Banks
GONG Shi-en
(Zijin College, Nanjing University of Science and Technology, Nanjing 210000,China)
第3篇：股权结构设计原则范文
关键词：农村合作银行 资本扩张 战略投资
中图分类号：F830.341 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）30-0058-03
对于快速发展的农村合作银行，实际上有一个迫切的问题需要解决，就是如何实现一个可进可出的对银行发展有利的股权结构，充分有效地加强资本管理并且保持一个可持续的适度的规模。规模扩张确实给农村合作银行带来了美好前景，在规模扩张中解决了许多长期积累的问题，如不良资产比重问题，资本金不足问题，冗员过多问题。
规模带来的收益和变化是实实在在的，但是，在繁荣面前必须清醒地认识到，这种规模扩张是不是可持续的，规模扩张后农村合作银行在管理与效益上是不是有了切实提高，风险控制是不是得到了更好地执行？如果在规模面前只看到规模，以规模来论英雄，农村合作银行的未来就可能面临着更大的问题。本文就农村合作银行的资本扩张与战略投资合作问题做一些粗浅的分析与探讨。
一、资本扩张与股份制改造
在市场经济中，银行补充资本既可以通过自身经营积累，也可以通过资本市场来进行融资。经营积累主要是通过资本公积、资本盈余和未分配利润转增资本的方式，但是在银行发展过程中通过这种内部积累来实现资本数量增加是缓慢过程，难以适应银行发展需要。因此，现代银行主要依靠资本市场融资来扩大资本规模。国外商业银行几百年的历史和国内股份制商业银行案例证明股份制是一种较为理想的产权模式，有着明确规范的产权关系，使商业银行成为法人主体和市场主体。农村合作银行要建立以市场为导向，以客户为中心的经营机制，必须对现有产权结构进行改革，适当引进外资股份、民营股份等资本，参与银行的经营与管理，变一元产权为多元产权。这样，银行在经营管理资本方面，必然会受到出资人的监督，在出资人的资本获利要求下需要不断提高经济效益。在适当的时候，农村合作银行还可以进入资本市场直接融资，进行股本资金的筹集，资本金不足的问题也就会迎刃而解。有了充足的资本金，核销不良资产也就有了坚实的基础，还可以通过收购、兼并、联合、托管等多种方式实现资本的有效运营，将银行拥有的各种形态的存量不良资产激活为有效资产，从而减轻银行负担，迅速改善其经营管理，实现产权主体的多元化。
产权清晰和多元化对于农村合作银行的发展 不仅在于可以扩大资本融资渠道，还在于资本多元化可以改变传统银行经营中存在的体制问题。传统银行的所有者与经营者之间的关系往往是一种以行政权力为主导的委托―关系，经营者不关心银行的经济效益，只关心自身职位的升迁。更有甚者，上级委托者与下级经营者还有共同“合谋”造成银行资产隐形流失的情况。通过产权制度的改革，可以使银行实现自主经营、自负盈亏、自担风险和自我约束，从而加强了银行内部的管理。要想实现股份制改造的成功，关键是要建立起有效的激励―约束机制，这是加强内部管理的最有效方法。只有建立科学的激励机制，提高对高层管理人员和员工的激励水平，才会充分鼓励员工在本职岗位上努力工作，创造出更多的效益；而建立科学的约束机制就是为了防止出现“内部人控制”现象，使银行内形成责、权、利结合的良好运行机制。
因此，农村合作银行走股份制商业化的改革道路的目标应十分明确，其着眼点就是要建立现代商业银行制度。通过明晰的产权制度和完善的法人治理结构，实现多元化的投资主体，才是防范金融风险，提高经营效率的根本途径，从而切实解决银行资本金不足的问题，不断提高银行自身的竞争力。
二、转换股本，走彻底的股份制之路
目前一些小银行、尤其是农村合作银行还是一种股份合作制的形式，而股份合作制本身有着内在不稳定性。当然，这种股份合作制的存在有其历史与现实的根源，这是农村银行发展中的一个过渡性形式。目前采取股份合作制的产权制度的农村合作银行，是在合作制基础上融入了股份制，而股份制与合作制之间存在矛盾，无法完全结合。股份制要求按股份承担责任享有权利，强调的是资本的结合；而合作制要求合作经营和连带责任，更强调人的结合。因此股份合作制仅仅是一种过渡形态，不可能长期存在，有着朝着股份制或者合作制两头演化的惯性。尤其是随着农村合作银行业务量的增多，银行增资扩股扩大银行规模时，合作制往往会更容易让位于股份制。也就是合作制成分减少、股份制成分增大，这使得股份合作制的发展更有向股份制方向演化的趋势。
虽然股份合作制比单纯的合作制有了改善，也为农村合作银行带来了巨大的活力和发展，但股份合作制这种产权制度具有先天的不足。其一，股权设置实行投资股和资格股的区分，与现代金融企业制度不相符。其二，农村合作银行的资格股持满三年后可以退股，这种资格股的制度安排，容易导致股金不稳定，资本基础不牢靠，难以形成有效的法人治理。其三，不以入股金额多少来确定相应的投票权力。农村合作银行“同股不同权”的设置恰恰违背了商业银行“同股同权”的原则，大股东权益得不到保障，不能体现股东权益之间的公平性。而且农村合作银行所选举的股东代表大多是股份很少的自然人，企业法人等大股东所占席位较少，股东代表缺乏需要和动力去关心合作银行的人事、经营、管理等决策。而股份制实行资本的结合，能实现以个人产权为基础的资本经营，比股份合作制更具有效率。
从金融改革和发展趋势看，银监会对农村信用社的改革方向已经明确为按股份制方向推进改革，其终极目标被锁定为采取股份制的农村商业银行。也就是说，虽然目前农村信用社改革的组织形式有县级联社统一法人、农村合作银行和农村商业银行，但对现有的农村信用社而言，它们已经回不到合作制的路子上去了，而实施股份合作制也由于传统的痼疾难以取得最终成效，因此银监会对农村信用社制定的改革方向最终还是按农村信用社―农村合作银行―农村商业银行的方向改革。按照规划，目前已经成立的农村合作银行要完成二次改制，蜕变为真正的现代金融企业，并达到“利润最大化、客户价值最大化”与“社区和谐发展”的追求目标的统一。
要由农村合作银行向完全股份制银行转换就必须对银行中现有的一些合作制下的股份进行转换，实行同股同权。根据农村商业银行对股东资格的要求，确定社会自然人的最低入股起点，对持有原农村信用社股份的原社员，凡自愿成为农村商业银行股东的可以对其原股金按照1∶1原则转为新的股金，如达不到所要求的社会自然人股额度的，需以货币资本补足后，方可成为农村商业银行的股东。
三、增资扩股，扩大控股能力
农村商业银行的出现必将引起一些民营企业的高度关注，容易出现股权集中把持和少数股东联手控制农村商业银行的问题；而强调股权的过于分散，又不利于管理，降低决策的效率；同时，还要处理好内部股与外部股的关系，农村合作银行的股东体系既包括自然人性质的员工股份，也包括单纯的社会自然人和中小企业法人，如果内部职工持股比例太低，将不利于调动员工的积极性，如果比例过高，又容易产生内部人控制，使外部的监督流于形式。因此，在考虑农村合作银行股权结构设计上，应根据实际情况，采取法入股、内部员工股、社会自然人股5.5∶1.5∶3的股权分配方案。
在这样的一个股权比例下，一方面，可以较为广泛地获得更多的支持，扩大资本来源渠道，增加资本量。另一方面，法人股所占比重较高，可以促使投资机构对银行的发展更加关心。同时，员工股和社会自然人股的比重也占有相当的比重，有利于股份不被少数投资者控制，保证经营活动是能够按照股份制商业银行的模式发展。内部员工股、尤其是经营者占有相当的股份，有利于调动职工积极性，使经营者与员工更加关注企业的发展。当然，通过这样的增资扩股，增加了银行的资本规模，同时也使银行的股权没有旁落，增加了银行法人对银行的控制能力。
四、引进战略投资，实现双赢合作
“战略投资者”①的称呼起源于国外的证券市场，是相对于上市公司发起人的称呼，指的是能与上市公司大股东长期“肝胆相照，荣辱与共”的机构投资者。战略投资者通常指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进企业经营升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展并积极参与公司治理的境内外大企业、大集团。证监会明确界定战略投资者为与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。根据中国银监会规定：合格的机构投资者是指原则上在五年内不转让所持财务公司股份的、具有丰富行业管理经验的外部战略投资者，其不仅仅应该在资金上、财务上与银行合作，更重要的是要提供先进的经营理念、管理经验、技术和专才，帮助改善风险管理和内控机制，改革股权结构，优化法人治理结构。目前比较普遍的看法是：战略投资者是指能够通过注入雄厚资金、带来现代管理方式，促使某个行业或产业的总体运行质量产生质的飞跃的投资者。
由于农村合作银行传统的资本补充渠道过于单一，主要依赖自身积累和内部募股，资本补充的空间和潜力不大。对此，农村合作银行在制定增资扩股方案时，应打破仅在现有股东中募股的限制，积极、吸收外部素质好、实力强的战略投资者入股，形成由战略投资者、普通投资者和内部员工三大类股东共同构成的股东队伍。可以引进当地的优质民营企业以及有资金实力的国内投资机构、股份制银行。当然，随着外资参股中国中小金融机构的正面效应（尤其是其中的技术示范效应、市场竞争效应、金融稳定效应）的凸显以及监管当局监管理念和监管水平的提高，中国政府对于外资入股中小金融机构已采取支持态度，这为外资入股中国农村合作银行创造了良好的环境和机遇，因此，在条件成熟的情况下，可将优质的外资金融机构作为战略投资者引入。农村合作银行通过与战略投资者进行股份合作，引进战略投资者参与改革重组，不仅可以有效地补充农村合作银行的资本金、提高资本充足率、进一步优化股权结构，有效解决农村合作银行增资扩股的难题，而且可以借助战略投资者独特的战略地位，吸取他们先进的经营管理理念、科学的管理方法和技术以及先进的企业文化，有助于快速提升农村合作银行的经营管理水平、业务创新能力，从而全面提升银行竞争力，加快向农村商业银行转型的步伐。
我们所选择的战略投资者，首先，其本身必须具有较好的资质条件，拥有比较雄厚的资金、核心的技术、先进的管理等，有较好的实业基础和较强的投融资能力，对国际市场有非常深刻的理解，并在业务上与被投资对象具有优势互补；其次，其应当对目标企业持股量较大，并能够长期稳定持股，真正关心被投资对象的价值成长，追求长期战略利益而非短期市场行为，不会因为暂时的获利而变现；最后，其不仅擅长资本运营，更要精通经营管理，能够参与和改善公司的经营管理，提高投资对象的管理和技术，并与所投资对象结成利益共同体。
农村合作银行要积极做好引进战略投资者的工作，而在做这项工作的是要首先明确引进战略投资者是出于实现农村商业银行整体发展战略的需要，还是单纯为了引进管理技术，是为了扩充资本实力，还是提高自身声誉、行业地位、社会知名度，或者兼而有之。根据国家农村金融市场宏观政策，农村金融市场将形成激烈竞争的格局。农村合作银行若能主动引进战略投资者，优化股权结构，改善公司治理结构，提高经营管理水平，引入金融产品创新，才能有效的充实提高自我，建立起现代的商业银行制度，增强竞争能力。从这种意义上讲，农村合作银行引进战略投资者，必须根据自身的实际情况，充分考虑自身的发展战略，所处的发展阶段和经济金融环境等因素，明确引进战略投资者的目的。考虑到农村金融市场化程度现状以及中资银行的共同特点，就宽泛意义而言，农村合作银行引进战略投资者并不仅是简单的充实资本金，而是通过花钱买机制，针对自己的缺陷和竞争弱势，有选择的引进管理、技术、人才和产品，是以提高市场竞争力为前提，提高银行核心竞争力，提升整体价值。要时刻明确“引智”比“引资”更重要，引进战略投资者不是目的是手段。所以，在引进资本、产品和管理的同时，一定要注意消化、吸收，着力培育和提升农村合作银行自身的创新能力。此外，在与投资者合资、合作的过程中，一定要把人才培养作为一个重要内容，致力于在较短的时间内，培养出一批本土化的、具有国际视野的高素质经营管理人才，通过这些人才进一步消化吸收先进管理经验和技术，提高农村合作银行的创新能力，实现农村合作银行的可持续发展。
农村合作银行引进战略投资者，目的是为了提升自身的整体竞争力，因此在外来资本入股问题上，必须“以我为中心”，保持农村合作银行的自主性。在吸收先进的管理方法和产品的同时，要保持自身值得保留的优秀传统，不能为了吸收外部经验而抛弃农村合作银行长期实践中创造出来的行之有效的管理办法和服务产品。
参考文献：
[1]刘胜会.对中国商业银行的规模经济的理论与实证研究[J].金融论坛，2006，(6):9-13.
第4篇：股权结构设计原则范文
关键词：控股公司；治理结构；优化
一、我国金融控股公司治理结构存在的问题
1.董事会结构不合理
董事会受托于股东，是公司治理的决策核心。金融控股公司董事会的职责之一就是使股东能够通过董事会对公司的管理层施加影响，并且在这一过程中，股东的权益能够受到保护。然而，由于体制或历史的原因，我国金融控股公司董事会的规模与结构存在诸多痹症。首先，董事长和大多数董事会成员往往是控股母公司和大股东的人，而缺少代表小股东意愿的董事会成员，使得董事会的决策更多的是出于维护控股母公司和大股东的利益，而背离小股东的利益。其次，独立董事不独立，成为一种摆设或者话语权的附庸，地位尴尬。再次，某些金融控股公司的董事会在履职过程中存在职责划分不清、超越权限的情形，削弱了法人治理结构的制衡作用等等。
2.产权过于集中
按照新制度经济学理论，产权能够起到约束和规范人们之间相互关系行为的作用，使其外部性的内在化激励动机得以实现。可是长期以来，我国金融控股公司的“产权”却与此相悖，产权结构单一、所有者缺位、“委托-”关系模糊等问题普遍存在。在这种情况下，公司的利益相关者们，包括股东、董事会和管理层之间，相互制约的机制严重偏离预期的轨道，此外，目前我国由大型企业集团和民营企业共同参股的产权多元化的金融控股公司只占一小部分，但是以国家和地方各级政府作为主要出资人的金融控股公司却占大部分，即股份制改造过的金融控股公司，绝对控股的还是国家，该种产权模式采用的是金字塔式的权力支配方式，使得金融控股公司被迫听从于国家和地方各级政府，被迫参与对金融权力寻租的竞争，造成金融控股公司的所有权虚置、产权约束软化和产权激励缺失。
3.业绩评估和激励机制不健全
系统完整、科学有效的评估体系的建立是金融控股公司治理有效开展的重要环节。然而我国企业在规范的、有效的、适合的激励工具的选取和运用方面，显得异常匮乏，这是我国企业面临的普遍问题。所以即使是近年来金融界的新生力量---金融控股公司，也不例外。在如今的金融控股公司中，董事和大部分经理人员，由于是通过“非竞争”方式产生的，所以也就天生性的缺乏制度性的约束，而由于权利与义务是相辅相成、相生相灭的，一旦所赋予董事和经理人员的权利远多于义务，激励机制也就在董事和经理人员之间无法产生效应。
二、我国金融控股公司治理问题的根源
1.组织结构不合理
我国金融控股公司的建立时间较短，即使发展相对成熟的控股集团也仅有20多年的历史。因此，对处在该时期的金融控股公司来说，因追求发展速度而导致的内部组织结构不合理现象也就不足为奇了。而结构不合理主要表现在组织结构设计的缺陷、组织流程安排不科学、组织管理制度不规范等等，这就使得金融控股公司的职能部门之间不能较好地制衡和监督，出现权力越位和责任缺失，甚至发生损害金融控股公司相关权益人利益的行为，同时内部员工也人浮于事，在工作上推诿扯皮，使得金融控股公司的经营管理出现混乱现象，对其规模扩大和业务拓展也会产生一定的抑制作用。
2.外部法律法规监管不到位
到目前为止，我国在对混业经营的金融控股公司监管方面，没有明确的法律法规规定，这样就造成了金融控股公司的法律地位与市场准入、组织形式和业务范围、公司管控模式、风险控制制度以及法律责任等方面的一片空白，极不不利于已经存在的以控股关系维系的金融机构的发展，也使其难以与国际接轨。
因此，金融控股公司法律地位的确立和对其监管的到位是其法人治理原则的一个首要前提，是金融控股公司治理结构完善的重要一步，有利于保护小股东和债权人对金融控股公司所拥有的权利。
3.经营发展不规范
目前，我国金融业的经营发展并不规范，一些深层次的矛盾和根源问题并没有得到解决，金融控股公司也远未达到规范发展的程度，并且就现有的情况来看，短期内还看不到能够改变的迹象。具体表现为：从国家试水金融控股工作开始，大量的资本持有者以控股或参股的形式进入不相关甚至高度不相关领域，以此来实现多元化经营的目的，或者就此将其业务所涉领域进行聚合后，以金融控股集团的形式参与市场竞争。与此同时，虽说我国金融控股集团的先行者也在与国际金融市场积极接轨，但更多的是效仿。在对国际金融控股公司股权结构的效仿下，也使自己深陷到母公司难以对子公司进行评估和控制的困境。
三、金融控股公司的主要治理措施
1.内部治理措施
（1）有效的监督是内部治理措施的重要组成部分，是制约“内部人控制”的必要条件。在金融控股公司内部发挥主要监督作用的是监事会。监事会要想真正发挥作用，就要对监事会组成人员的资格进行严格审批；在独立监事的引入方面，要保证其作为监事会成员对金融控股公司的经营状况有充分的知情权；在信息的获取方面，要为其开辟及时、充分和便捷的绿色通道；在监督权的行使方面，监事会成员有权列席公司召开的所有关于经营管理决策的会议，以此来要保证监事会监督职能的经常化和正常化。
（2）内部治理措施的另一个主要方面是将治理过程透明化和可跟踪。为此，需要建立金融控股公司的定期公布制度，公布的范围涉及公司财务、业务和内部人持股状况以及公司实际运营情况等多个方面；严格按照公司法和相关规范性法律文件，依法召开股东会，对公司章程规定的事项，须依照议事规则由股东会决议执行。与此同时，详尽记录股东会议过程和议事内容，所记录的文档要在金融控股公司的存续期间和其终结以后的一段时间内严密保管，并按要求以适当方式向社会公众公布。在股东的行为方面，中小股东可按照公司法的相关规定，对金融控股公司的经营管理状况享有知情权和监督权，而对其所提出的疑问和建议，金融控股公司应进行及时有效的处理；大股东的责任更加明显，最基本的就是要承担道义，以公平的方式参与公司的正常经营工作。
2.外部治理措施
（1）为了构建健康的公司治理结构，金融控股公司的外部治理机制不可或缺，首当其冲的就是在现有体制下打破股权高度集中的状态，以分散和多元的股权优化公司治理结构。为此就需要大力培育产权市场，可以考虑通过引入战略投资者和培育机构投资者。通过引入战略投资者，可以更好地优化重组金融控股公司的股权结构，保障股东权益。而通过培养稳定的机构投资者，适时将部分股权出让给相关的机构法人，充分发挥法人股东金融控股公司治理中的优势和地位。
（2）对金融控股公司而言，公司治理结构的完善程度在很大程度上取决于信息披露制度是否规范和合理。从广义上讲，金融控股公司的信息披露受外部制度和内部制度的双向约束。外部制度指由国家和有关政府部门或者国际组织的，对金融控股公司信息披露的各项有关规定。而完善信息披露制度已经成为国际金融业的基本共识，并且将其作为完善法人治理结构的一项重要工作。这是因为，良好的信息披露制度能够在资金吸引和资本维护方面积累更多的信心，实现资源的合理配置。
参考文献：
[1]孙建华.论我国金融控股公司治理结构的制度性改进[J].河南金融管理干部学院学报，2005，（5）.
第5篇：股权结构设计原则范文
关键词：信托公司；信托公司治理；内部治理
1 信托受益人参与信托公司内部治理的理论和实证分析
信托公司是以营利为目的、以信托为业的组织机构，兼具有信托受托人和金融机构的双重地位，伴随金融多元化和深层次改革，现有68家信托公司以其特有的法律构造和机能，在金融舞台上日益扮演重要角色，然而在发展中也暴露出传统公司治理与信托公司特性不相适应的问题。笔者认为，受益人参与信托公司内部治理具有迫切性和现实的理论、实践依据，是解决信托公司治理难题的重要切入口和创新。
（一）信托公司治理的概念和理论
关于公司治理理论，存在股东至上、利益相关者公司治理和公司社会责任说等主张。信托公司作为一类面向社会公众受托管理财产（尤其金融货币资产）的金融机构，适用利益相关者公司治理理论已是一种不争事实。根据布莱尔（Blair，1995）的观点，公司治理结构设计要力图实现人力资本和实物资本两方面回报最大化，《OECD公司治理结构原则》也提出：“公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利”。基于上述理论，信托公司治理即通过一套正式或非正式、内部或外部的结构或机制，来协调公司与股东、受益人等利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方利益。从法学角度而言，即由公司法、信托法、信托业法等法律法规确认的一种正式的治理制度安排。
从公司法角度，信托公司治理包括内部治理和外部治理，内部治理指股东（大）会、董事会、监事会、经理层、债权人等相关利益主体之间权利分配的制度安排，由所有权结构、组织机构和内在激励约束机制构成，易受股东主导或被董事、高管等内部人所控制；外部治理指广大利益相关者对信托公司及经营者进行约束和激励的市场制度及外部环境，通常不直接介人公司内部治理的权力体系，也不干预微观运作。在上述两种治理中，信托委托人作为将信托财产交给信托公司即信托产品的购买者，信托受益人作为财产权到期后获得本金和收益的受益者（我国通常以自益信托为主，委托人和受益人合一），，通常被允许通过产品市场、信息披露等外部治理机制来对信托公司经营施加影响。
从信托（业）法来考察，受益人（也即委托人，以下统称受益人）在理论上可通过信托法赋予其在信托法律关系中享有的受益权、知情权、监督权等权利来制约信托受托人，中国的集合资金信托更允许受益人集体通过受益人大会、托管等制度来对作为受托人的信托公司进行外部治理。
（二）我国信托公司治理及缺陷的实证分析
如上述，受益人可根据相关制度对信托公司进行外部治理，但在实践中效果却差强人意。中国尚不具备可有效维护受益人衡平所有权的制度土壤和诚信社会环境，受益人知情权、受益人大会、托管等制度等如同摆设，再加产品市场等各类外部制约力量普遍偏弱的特征，无法起到从外部制约信托公司的目的。除受益人制约乏力外，信托公司的其他一些外部治理机制也存在相当不足。
在内部治理层面，虽然信托公司已全部建立了三会一层的治理结构，多数公司也依照监管要求设立了独立董事和专门委员会，但从相关学者的理论模型和实证研究来看，信托公司内部治理并不健全或无法有效运行，与信托财产经营绩效不存在显著相关性，故无法有效维护信托受益人的权益。一是在股权结构的实证分析中，股权结构与信托财产经营绩效之间不能建立明确的数量关系，故不能期待依赖股权结构而达到促进信托财产保值增值的目的。且现实中大多数信托公司系国有信托公司，且股权高度集中，造成了偏离《公司法》制度的“国家单边治理”，未形成股东之间的权利制衡。二是信托公司董事会规模和独立董事比例与信托财产经营绩效之间均不存在显著相关性，董事会治理与信托财产经营绩效之间不能建立明确的数量关系。股权结构和董事会治理这两个内部治理特征与信托财产的经营绩效之间均不存在显著相关性，这说明信托公司内部治理机制没有对信托财产管理的治理发挥相应的作用。
从上述分析来看，按照一般利益相关者理论划分的泾渭分明的信托公司内外治理机制，即受益人不参与信托公司内部治理的制度安排，无法实现维护信托公司所有利益相关者尤其将信托财产交付信托公司所有的受益人的权益，其信托权益和信托财产的独立安全易受信托公司治理失败的影响。笔者认为，信托公司需根据其特性和需求对公司治理进行创新，突破受益人进行外部治理的限制、确立信托受益人参与信托公司内部治理的法律制度，如此则既能维护维护受益人权益，又能推动信托公司治理的整体优化，是改善信托公司治理的一剂良药。
（三）信托特殊性和受益人参与信托公司内部治理的必要性
信托受益人参与信托公司内部治理，也有相当的理论基础，由信托制度和信托公司治理的特殊性决定。信托法律制度源自英美法系，具有双重财产构造包括衡平法下所有权和普通法下所有权的特征，作为受托人的信托公司，不仅具有自有财产，还有因主营信托业务所涉及的规模巨大的信托财产，具有区别于一般公司的两权分离形态，表现在自有财产所有者即股东所有权与实际控制权的分离、信托财产受益人实质衡平所有权与信托公司名义法定所有权及经营权的分离。从管理学上讲，都属于剩余索取权与剩余控制权的分离。因此，信托公司在经营管理中不仅要考虑股东的利益，也要将受益人利益放在重要位置。
另一方面，受益人在信托公司中的重要地位也要求其有参与信托公司内部治理的机会。“利益相关者公司治理理论”的实质是要保证所有直接受公司决策影响的利益者或在公司权力控制下的利益者，有大致均等的机会能够民主地参与到公司的治理中。从投入资源角度，受益人是信托财产的提供者和信托收益的来源者，是信托公司利润的来源，具有重大价值。从风险承担角度，受益人承担信托公司对信托财产经营的风险，本着谁治理、谁受益的原则，受益人的利益应得到公司治理保护。此外，基于信托制度设计和金融机构外部性特征，受益人和信托财产权益易受信托公司侵犯。在从英美衡平法舶来却缺乏英美市场和信誉机制约束的信托法律制度下，受益人丧失了对财产的控制权，且信托公司还是一类作为社会信用关系的经营者和金融机构，外部性要比一般公司大得多，因此受益人相对信托公司而言是一类弱势群体，而信托和公司制度所赋予受益人的不论日常监督还是事后法律救济都是不充分的。最后，受益人作为关注信托公司治理和经营合法正规有效、并受信托公司治理影响的主体，为实现受益人对信托财产的受益权和对受托人信托公司的监督控制权，也应赋予其对信托公司的治理权，这种治理权既应包括外部，也应包括内部。受益人应通过适当的途径、方式，介入到信托公司的内部治理中，而非仅仅扮演外部治理的消极监督者的作用，从单纯“用脚投票”转变为“用脚和用手投票”。
总之，信托公司内部治理中须体现信托受益人参与的利益诉求，打通信托公司内外治理的边界，扩展内部治理的涵义与外延，使信托受益人介人公司内部治理的权力体系或有权干预公司的微观运作，这有两种途径，一是使信托公司的治理结构在职责和经营中考虑和维护受益人的权益，并设置专为维护受益人权益的某些治理机制；二是由受益人直接参与信托公司治理结构维护自身权益。
2 各国关于受益人参与信托公司内部治理的制度规则
信托业源自英美，除美国、加拿大外，在日本、韩国、中国香港和台湾地区也非常发达。这些国家的公司法制和信托法制，均为受益人通过一定渠道参与信托公司内部治理提供了法律依据，其中公司法制属于一般规则，信托（业）法制属于特殊规则，显示了各国对营业信托中受益人利益的特殊维护。
（一）美国和加拿大关于受益人参与信托公司内部治理的规定
美国和加拿大属于英美法系国家（但美国路易斯安娜州和加拿大魁北克省属于大陆法系），是信托的发源地，也是世界上最发达的信托业国家，信托公司不仅受完善的外部治理机制和环境制约，还有以董事会为核心的健全的内部治理结构和机制。
美国的信托公司主要来自银行信托部，由于英美信托法和公司法关于信托受托人的信义义务及良好的公司治理实践，董事会在信托公司经营中履行信托受托职责，相关法律推动董事会层面设置信托防火墙机制、信托执行委员会和信托审计委员会制度。早在1950年，《联邦存款保险法》就规定了信托防火墙制度，即银行信托部门和其他部门实行职能分开、分别核算、分别管理、收益分红的原则，信托部门和其他部门之间交易、情报、人员流动均受严格限制。尽管信托防火墙制度是贯彻信托机构内部控制和风险管理的基本制度，由于对该项制度的贯彻落实属于董事会的职责所在，故同样构成了信托公司治理机制中不可分割的组成部分，也是信托公司特有的。
英美公司法制度比较健全，董事会制度是公司治理制度的核心，一方面董事会专门委员会制度非常健全，信托公司专门设置了信托执行委员会和信托审计委员会，前者负责制定信托部门政策，审查信托部门各委员会活动、主要投资项目、具有代表性的经营行为，检要的信托账户，分析新业务的效果和新的潜在信托服务，就信托事务向总经理和信托部主任提供帮助或咨询；后者定期（至少每年一次或在前次审计后15个月内一次）对信托部门的活动安排审计，审查是否按照法律、法规管理及是否尽了受托人应尽的职权，评价信托部门赖以有效运作和纠正错误的各项政策、措施和控制制度，确认例外、缺陷和不足得到纠正。在信托部下还设有信托投资委员会、管理委员会、不动产委员会等专门委员会，确保受托人能够集体决策，防止集权造成决策失误和权力滥用。另一方面，英美国家无监事会制度，公司法规定由独立董事制度对董事会、股东会进行监督，这些制度在英美法国家运行良好，再结合比较成熟的公司外部治理制度，共同构成了信托业公司的公司法制环境。
加拿大的信托机构主要表现为独立的信托公司，《信托与贷款公司法》是基本法。依据该法，信托公司董事会履行严格的受托责任，不仅需要在董事会下建立经营审核委员会和审计委员会这两个机构，也通过关联交易控制机制、信息披露机制及投资贷款的政策、标准和程序治理机制，以确保受益人权益得到有效落实。如《信托与贷款公司法》第161条和第444条设立了董事会对受益人的信息披露机制，包括董事会向公司用户披露法定信息的程序，为向公司顾客提供法案要求的信息披露及申诉而建立处理申诉程序并指派高管或职员执行，指定一个或以上高管或职员接受和处理基于募集、保有、使用等任何消费者信息披露及所产生的申诉。同时报告/报道相关事项包括由公司顾客提出的基于募集、保有、使用及有关信息披露所产生的投诉、公司就投诉采取的行动。根据该法，公司用户即指委托人和受益人，由于对受益人的信息披露职责属董事会和高管，从而对信托公司内部治理产生严格约束力。
（二）日本、韩国和中国台湾地区对于受益人参与信托公司内部治理的规定
日本、韩国和中国台湾地区的信托公司主要受大陆法系公司治理制度影响，以内部治理结构为主，在强调董事会治理结构和治理机制同时，信托法、公司法等也规定了董事、高管、股东对受益人的直接责任或权利限制。
日本信托机构以信托银行为主，具有财团治理和交叉持股的治理特征，沿用公司法下董事和高管对利益相关者的直接法定责任制度，1979年日本《信托法》便规定作为受托人的信托公司违背受信义务时，对参与此事的董事、高管，应承担连带责任。这使得受益人向董事和高管直接追究信托责任有了明确的法律依据。另一方面，根据日本《信托业法》第35条，金融型信托公司股东虽不直接对受益人承担责任，但因信托公司对受益人承担保密义务而不具有查阅信托帐簿的权利，这一股东知情权的限制是信托公司特有的。最后，日本也同样重视董事会和信托防火墙机制。《信托业法》第28条还规定了信托公司的信托业务体制，即将信托财产与自有财产及其他信托财产分别进行管理，目的是不会对信托财产产生损害或致信托业信用丧失。韩国和中国台湾地区的信托制度源于日本，与日本有很多相似之处，包括韩国信托法和台湾地区信托业法所规定的董事等对于受益人的直接责任、韩国的信托防火墙机制和董事会职权。台湾还借鉴美国的专门委员会制度，规定台湾的信托业设立信托财产评审委员会，每三个月对信托财产进行评审并报告董事会。
（三）中国香港地区对于受益人参与信托公司内部治理的规定
中国香港地区《受托人条例》主要从规制董事和股东的角度来保障受益人对信托公司治理的参与。根据《受托人条例》第97条，凡信托公司担任受托人职位，则受雇于该公司以履行该受托职权/责的人员（高管），须在其职权/责范围内承担个人责任。该规定实则要求高管直接对受益人等承担受托责任，与日韩台的规则基本一致。
然香港地区就保护受益人利益的清盘（即清算）规则是独树一帜的，根据《受托人条例》第96条和第101条，由信托公司受托管理的遗产如未被处理，则该信托公司不能进行自动清算，除非获法院批准。受益人可通过简易程序向法院申请制止股东处置股份或制止公司自动清算，法院有权作出其认为公平的命令。而当信托公司违反信托职责导致清算，在清算前两年内担任董事者须对该两年内转让股份的未付款项承担法律责任。可见，基于信托公司作为受托人承担的受托职责，为维护信托财产独立性和确保受益人权益不受损害，信托公司的清算规则有别于其他公司，导致清算时不仅股份转让和处置受到限制，而且董事也会因损害受益人权益而承担对转让股份未付款的法律责任。
3 对中国信托受益人参与信托公司治理立法和实践的启发
（一）借鉴各国经验，使信托公司治理结构和治理机制维护受益人的权益
从理论上而言，受益人参与信托公司内部治理有两种途径，从各国立法来看，信托公司的治理结构在职责和经营中考虑和维护受益人的权益，并设置专为维护受益人权益的某些治理机制已得到了普遍的遵守，大部分信托业国家都已确立了信托公司应在信托公司治理别考虑和保障信托受益人利益的原则；董事会、高管层的受托职责和相关专门委员会、独立董事和信托防火墙等治理机制也被大部分信托业国家所认可。而日韩等亚洲大陆法系国家信托公司的董事、高管还须对受益人承担个人直接责任。
从各国信托业立法和我国信托公司现状来看，董事会对信托公司受益人权益维护有举足轻重的作用，应作为受益人参与信托公司内部治理制度的关键。一是明确董事会的职责。包括：制定信托业务体制的职权，并由股东（大）会审议批准；明确董事会和高管层须在信托业务与自有或其他业务之间建立人员、信息、会计账户、信托经理的隔离机制，作为董事会和高管层绩效考核和责任追究的重要指标。有效的分账管理与防火墙制度，在技术上将信托财产与其他财产进行相隔，保证了财产的有限责任，也可防止关联交易的发生。此外也要明确董事会对于信息披露控制、关联交易控制的治理机制和维护受益人利益的职责。二是强化独立董事制度和对信托所涉重要事项的审议权，可规定信托公司董事会审议重大关联交易（尤其涉及信托财产的关联交易）、信托公司自有业务和信托业务的内外审计、信息披露等重要事项，应由2/3以上的独立董事通过。独立董事可向作为信托产品重要用户的受益人征询对公司产品价格、质量及服务的意见。在独立董事人选上，可允许信托受益人大会向信托公司推选代表受益人的独立董事，从而为受益人利益诉求提供通道，尤其提供受益人参与薪酬制定的途径，强化风险控制能力指标和信托收益指标对高管薪酬的影响权重，并避免出现高管自己给自己考核业绩的现象。三是可借鉴美国和台湾地区的信托委员会制度，使其在信托公司治理中具备权威性和操作性。包括：明确信托委员会的人员任免和职权，由独立董事担任负责人；职责是督促公司依法履行受托职权，包括制定公司信托业务的发展战略、制定信托部门的规章，审查信托财产和重要的信托帐户，就信托事务向信托部门提供指导或咨询等；工作方式是对信托财产每三个月评审一次，并报告董事会。
（二）根据现有法律框架，使受益人直接参与信托公司内部监督治理
虽然美国等信托业国家立法未规定受益人直接参与信托公司董事会或监事会，但我国信托公司立法也可在该方面作出一些创新性的规定，笔者认为，基于受益人主要基于外部治理监督不足的缺陷而进入内部治理结构，受益人参与信托公司治理主要不是参与决策，而是参与监督，根据现有公司法制度框架，除可列席股东大会、董事会、监事会会议外，还可根据现有制度框架，通过独立董事和监事（会）两种监督机制直接参与信托公司内部监督。
目前几乎所有信托公司都设立了监事会，但监事会形同虚设，且无法与独立董事和专门委员会达成协同监督的作用，鉴于独立董事和审计委员会内设在董事会之下，其主要是对信托公司的经营状况进行监督。监事会作为与董事会并列的监督机构，其监督对象不仅包括具体管理活动，更重要的是对董事会和高管层进行监督。因此，除加强监事会独立性和监督权限外，建议信托公司在现有法律框架下自行实践或由信托公司相关立法作出规定，如信托公司监事会由轮换制的受益人选举的“监督委托人”、债权人、雇员、小股东组成。“监督委托人”由受益人通过受益人大会选举并实行到气轮换和缺位增选，职责为监督信托公司是否履行受托人职责，监事会职责中也应明确规定将受益人利益实现情况纳入审议范围。
参考文献
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[2]实证分析和结论参见罗媛：《中国信托公司治理结构与经营绩效关系的实证分析》，重庆大学硕士学位论文，2011年4月，第43页、第50-51页。
[3]刘黎明，张颂梅：《利益相关者公司治理模式探析》，载《西南政法大学学报》2005年第4期。
第6篇：股权结构设计原则范文
［摘要］本文从财务管理角度，分析了企业在并购过程中存在的财务风险，以及企业针对这些财务风险如何采取的必要防范措施。
［关键词］财务风险防范企业并购
企业并购是一种风险很高的投资活动，这些固有的风险往往会导致企业并购的失败。失败的因素很多而在其中又以财务风险最为突出，财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购成败的重要影响因素。因此，我们要注重对财务风险的防范。
并购过程中的财务风险:
一般来说，并购的财务风险主要是指并购方不能按时以合理的资本结构和资本成本取得预期所需要的并购资金及溢价价款的可能性。在企业的并购过程中财务风险主要包括：目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险。
1、目标企业价值风险
目标企业价值风险是并购方在确定被并购方的购买价格时超过被并购方的市场实际价值所带来的财务风险。造成目标企业价值风险主要是由目标企业的财务报表引起的风险和目标企业的价值评估引起的风险。目标企业的并购价格是由并购方和被并购方通过研究分析被并购方的年度报告、财务报表等决定的。因为在一些企业并购中，企业的财务报告所披露的信息不够真实、充分，出现了严重的信息不对称使得并购方很难确切地评估被并购方的资产价值和盈利能力，就会被误导而盲目地在定价中做出高于被并购方的收购价格的决定。被并购方为了获取更多利益，会隐瞒损失信息，夸大收益信息，对影响价格的信息不作充分、准确的披露，这也影响到并购价值评估的准确性与合理性。并购方如果不控制目标企业价值风险，必然会产生过高的收购溢价，既会损害并购方股东的利益，也并购后生产经营活动造困难，使并购后的企业面临着巨大的风险。
2、融资方式选择风险
融资是指筹集特定用途的资金，而企业并购过程中的融资是指筹集并购过程中所需要的资金的经济行为。企业并购中融资可以采取多种方式，不同的融资的方式所影响着财务风险的大小也是不同的。在并购中，如果企业采取正确、恰当的融资方式，运用好企业的财务杠杆，就能使企业在最小的财务风险和成本下筹集到足够的企业并购资金，使并购顺利进行以达到企业价值最大化的目标。否则，企业没有控制好融资的风险，在本来就不太成熟的市场下，就会可能造成企业形成了不合理的负债结构，冒着极大的风险，最终导致并购的失败。企业并购过程中的融资方式风险主要表现在以下几个方面：
(1)企业在并购过程中占用了大量的流动资产，从而降低企业对外部环境变化的快速反应能力，大大增加了企业运营的风险。
(2)相对其他方式而言，企业如果采用举债并购的方式，则会冒更大的财务风险。
(3)企业在并购过程中若为并购付出的成本过高，或以承债方式并购，虽然直接付出的流动资产不多，但由于目标企业资产负债率过高，就会使并购后的企业总资产负债率上升，资本的安全性降低，大大减少企业流动资产，从而降低了企业的快速反应能力及适应环境变化的能力，使企业在竞争过程中处于不利地位。
3、支付方式选择风险
在企业并购过程中，企业可选择以现金方式、换股或混合的方式、实物的方式。现金支付方式对于并购一方来说，并不是那样好，因为采用全部以现金的方式去支付并购价格，会使并购企业因为要在短时间内支付大笔的现金，不利于企业的经营运作，也可能会因为不能在以后一定时间内支付完大量的资金而使企业的并购失败。现金支付给企业在一定时间内带来很大的现金压力，它占用了企业大量的流动资金降低了企业对外部环境变化的快速反映能力和适应能力还增加了企业的运营风险。现金支付也会制约到并购的规模大小。甚至，因为使被并购一方不能推迟资本利得的确认和转移实现的资本收益，而致其不能充分地享受到税收优惠。
财务风险的防范措施:
针对上述并购过程中的财务风险，那么企业该采取什么措施进行防范？笔者认为可以通过以下措施：
1、加强对财务报表的充分认识
企业在并购过程中要对企业财务报告的局限性要有充分的了解，减少财务信息的不对称性。一些企业在并购过程中没有谨慎地调查分析目标企业的真实的财务状况，过分地依赖企业的财务报表，不能充分地、及时地获知目标企业比较广泛的信息，也可能因为目标企业内部人员与并购方之间存在着信息不对称，而导致企业并购成功率较低。并购一方的财务信息主要是由被并购一方的会计报表来反映，而利润表、现金流量表、资产负债表又从动态和静态两方面来反映企业的经营成果、现金流量、经营状况。
企业进行交易的目的就是为了获得发展的本钱——资产，而有时候有关资产的划分是不太清晰的，如果并购一方没有认真关注资产的所有权归属就会使交易有资产信息不对称。因此，要仔细观察会计报表中存在的漏洞，查实资产的数量和核实其真实存在性与有效性。例如，要核实清楚有关应收帐款的可回收性、回款项所需要的期限、未偿还和已偿还所占的比例、备抵的坏帐等情况；还有要查实存货的跌价、成本差异的分析、其现在的市场价格；再就是长期股权投资、房屋建筑物、机器设备、无形资产及商誉等的估价是否合理、其会计处理是否符合我国的会计准则、制度。企业的负债也可能会隐含着一些风险，特别在股权并购过程中，原本应该由被并购一方负担的长期、短期债务都会变成并购一方的债务。对一些或有债务等没有确认或没有揭示其确认和计量方面存在着差错的风险，应该要谨慎对待。还要查明被并购方在原本的经营管理制度下，给员工所承诺的福利和退休金、所销售出去的产品等的售后服务及保证等是否已经足额披露还有其他有关借款利息、罚金、所欠税费是否已经在会计报表、会计报表附注等真实、确切地反映出来。
2、企业可以采取以下方法
（1）在交易过程中，要有信誉好，评估能力强的人员还有尽责的调查人员去评估和查实企业的真实价值。特别是遇上了金融危机时期，一些并购企业在本来就经营不善，财务状况不好更加雪上加霜。因此，被并购一方就会想方设法去隐瞒或者不主动披露其不良信息。为此，我们就需要人员在并购过程中尽忠职守，搜集有关被并购企业的财务状况、市场状况、经营成果还有在并购中双方应该享受的权利和承担的义务等，调查和证实被并购方的财务信息资料的真实性和可信度以防范由此引起的财务风险。
（2）并购过程中，企业应该熟知并购估价相关的知识，利用先进的，适合实际并购情况的技术去正确和合理地评估被并购方的真实价值，要理性地对待并购，不能被人的主观性主宰，要根据一定的并购理论，市场规律去对待。
（3）加强评估行业协会的建设，发挥其行业自律的监管职责。多设立一些组织机构，不但可以对并购过程中目标企业价值的评估工作加以监督管理，也可以帮助企业在交易中得到更多中立、确切的意见和理解到一些较真实的有关被并购一方的财务信息，以使并购顺利进行。
3、选择融资渠道，利用财务杠杆
选择科学、合理的融资方式探索开辟更丰富的融资渠道，使企业在并购中尽量利用好财务杠杆。企业在并购过程中应该尽量地开阔其融资渠道，既要有利于企业能够按时筹集到巨额的现金流量，解决资金不足的问题企业要采用合理的融资方式，使企业在能够尽量保证不会发生融资失败或负债过度的情况下，保持企业合理的财务杠杆模式。企业要想安全、相对短时间内使并购顺利进行，首先就要在尽可能低的资本成本，扩大生产规模增加收入，以达到企业价值最大化。企业并购融资需要的大量的资金，可以考虑用企业的留存收益，这样就会减少影响到企业的经营运作的可能性，降低了企业在融资中的财务风险。再有的就是，企业可以在确保财务风险相当低的情况下，采用负债融资和混合融资的方式去使企业能够发挥财务杠杆的效用。这样就可以让企业获得节税收益、减少企业的资本成本，还可能让企业在这过程中享受到意外的收益。因为被并购一方的并购价格一般都低于其真实价值，通过负债融资和混合融资的方式，并购一方就可以得到被并购一方的增加了的资产价值。耳熟能详的湘火炬并购失败，正是因为企业不合理的融资方式。湘火炬在并购过程中所需要的巨额资金主要就是依靠着债务融资。企业利用短期的债务融资方式去经营长期性的事项，高额的负债压力让企业难以承受以致蒙受及大的财务风险，财务杠杆严重失去其有利性。因此，企业在并购的过程中应该选择科学、正确的融资方式，能够及时、足额地筹集到并购所需要的资金，投入生产经营活动以增加利润保证企业可持续发展。在面对金融风暴的袭击下，企业更应对并购资金需要量进行分析，对各种融资方式的成本进行比较。对融资结构的规划使资本成本最小，使债务资本与股权资本要保持适当的比例，短期债务资本与长期债务资本合理搭配。想办法建立合理、稳健的融资模式，有强硬的资金结构防止不良的市场态势增加了企业的财务风险。
4、考虑支付方式的多样化
企业在并购的过程中选择支付方式时应当遵循的原则是：资本结构最优化原则、支付成本最小化原则、股权稀释最小化原则。现金支付是由并购一方向被并购一方支付一定数量的现金来获得被并购一方的所有权，被并购一方的股东收到了足额的对其所有股权的现金支付，也就失去了其在企业的大小事务中的选举权或所有权。现金支付方式可以使企业很快就可以得到比较确定的收益，受市场、被并购一方的经营业绩、并购价格等的因素的影响不大，能够使企业并购快速顺利进行，相对应的手续程序也会减少，在一定程度上减低了企业并购的风险。而且，现金支付对并购一方的影响只是一次性的，它既不会产生股权未来收益的稀释，也不会导致其控制权的转移与分散。因此，现金支付方式在企业法并购中是最先被采用的方式，也因为它的简便和快速有效性所以它被使用的频率也是最高的。
在企业并购的过程中，特别是当并购一方没有充足的资金去支付交易过程中的并购价款，还有就是如果为了并购快速进行而用了企业绝大部分的现金去支付收购价款而导致了企业在以后的经营活动中不能正常地运行所以就不能运用现金支付方式，可以运用股票支付方式来缓解融资压力，也能分散未来资产重组与经营风险。股票支付方式可以减少企业的资金付现压力，也可以合理避税。可以尽量减少像现金支付方式所带来的比较集中的财务风险，而且采用股票支付方式不会产生大量的现金流就不像现金支付方式那样要交纳资本所得税。
然而，在实际情况下，企业在并购的过程中不能只用现金支付或者只用股票支付，并购双方可能就都要退一步，采取现金支付和股票支付方式的相结合。在交易过程中，并购一方就不用担负巨额现金流的压力或者不用为了确定换股比例而发生一些激烈的讨价还价和主并企业的股权被过量稀释、股票价格过分走低的趋势。采用现金、股票组合的支付方式可以使单一的组合方式的缺点和优点达到平行点。一方面可以帮助被并购一方部分套现，另一方面也可以使被并购一方在新组合的企业中保留一定的利益。但是，这种组合方式在理论上是可行的、相对理想的。除了以上所说的三中支付方式外，企业还可以采取用并购一方的实物换购被并购一方的企业股权或资产的置换型支付方式，再有就是，企业可以采用按照所购的被并购企业未来财务表现支付企业购并价款的支付方式。但是，这两种方式在现实交易活动中就比较少用到，只有在符合一些特定的情况下才被运用。因此，并购企业应该从资金支付方式、时间和数量上做合理的安排，在一定程度上控制好财务风险。还有，并购企业可以结合自身能获得的流动性资产、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短尽可能使支付方式被较准确地运用并且使其多样化。
参考文献：
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第7篇：股权结构设计原则范文
摘 要：本文在整理有关公司治理文献的基础上，指出公司治理与企业内生风险的关系；对企业委托人层面上的权力重构做出合理的静态分析，认为委托关系的融合是降低企业内生风险的关键；研究还表明，若干时期内，委托关系不可能调整到均衡状态。因此，委托人必须预设一个相对弹性的空间，使得内在风险与外在风险可调和，在“共同治理”模式下，当委托人与人拥有的信息随着时间推移互为“内外双层气泡”时，企业内生风险可以降低。
关键词：公司治理；内生风险；风险降低
近年来，《会计研究》用不少篇幅发表有关公司治理沿治理技术方向的研究成果。程新生（2004）着重对“公司治理、内部控制、组织结构互动关系”的研究；周仁俊等（2005）从公司治理的激励机制与业绩评价角度，分析了在不同的公司治理模式下它们的特点和内涵；伍中信（2005）认为财务治理结构可以从两个方面影响企业治理：一是资本结构；二是财务激励约束机制。而《经济研究》更多的是用实证研究与演绎推理方法，得出委托的基本结论。比如，平新乔等（2003）发现，国有企业的成本相当于60%-70%的利润潜力，提出在企业财产所有权与控制权上努力实现分权化。汪伟等（2006）运用均衡分析表明：在法制和资本市场不完善时期，管理层通过司空见惯的灰色方式制造绩效恶化的假象，却无损于企业真实绩效；随着法制和资本市场逐步完善，使企业绩效真正地变差反而可能是管理层最优的选择。上述公司治理理论研究基本是委托的边界确定与治理结构设计，这恰恰启发我们关注另一方面的问题研究，即委托关系融合度研究。
一、公司治理与企业内生风险的关系
公司治理是现代企业制度中就如何处理委托关系最重要的实现形式。委托人（所有者）和人（经理人）之间既需要合作又存在冲突的现实情况，为“没有显著控制权的所有权和没有显著所有权的控制”命题成为公司治理要解决的核心问题寻找到逻辑支撑。传统委托关系的分析框架中，委托人作为“强势群体”；而人作为“弱势群体”，却拥有“没有显著所有权的控制”，多数学者认为：由于委托人和人的利益（效应函数）经常不一致，在委托人看来，人做出的决策不是最优的，除非委托人能有效地约束人，因此需要在所有者和经营者之间形成一种制衡机制，协调彼此的责、权、利关系。基于这种认识，委托理论主要从解决信息不对称、搭便车和信号显示等方面解释了成本的节省和分担问题，从而从理论上为委托关系投资进行了成本收益分析（李有彬，2006；Ayres and Cramtom，1994）。
从委托理论出发的公司治理设计在于通过控制权的约束（制约）来监督人的机会主义行为，或实现人按照委托人的利益来行事。但在人和委托人之间信息分布不对称――“默示性知识”的前提下，只要度量人特点、业绩及完成契约的成本很高，人就可能会进行投机活动（思拉恩・埃格特森，2004）。无论是经验观察，还是实证研究都表明，委托关系的存在已成为企业内生风险的充分条件。
相对于企业面对不确定市场机会所产生的外部风险而言，企业内生风险是指企业形成委托关系的“原预付”，即如果没有这样一笔原预付，企业不可能发展起来。它包括的成本有三种：其一，企业本身要有投入，特别是专用性人力资本及相关物质资本的投入，定义为投入成本；其二，制度成本，即企业运作在政策上、制度上的支持系统、监督系统和激励系统所必须支付的成本；其三，系统成本，也就是企业信息化建设的费用支出。企业实施公司治理的收益可以作如下分类：（1）公司治理导致的委托人与人技术共享、知识共享收益；（2）由公司治理而导致企业突破资源约束，变“松的”生产经营秩序为“紧的”生产经营秩序，使资源配置更有效率的收益；（3）因人而内生的企业边界扩展与交易域扩大，进而实现规模递增（包括组织、技术创新速率加快）的收益。
既然委托人处于“强势群体”地位，理所当然具有“发球权”；而且，委托人在依状态要求权的选择中，有着与财富、社会地位密切相关的阶段性偏好。人通常被认定为非回避风险的人，且愿意以自己资产的专有性来试图改变拥有的禀赋。这样，委托人、人为了增强自己的安全感，从各自的角度考虑，彼此都需要依状态权利进行交换的契约。契约理论认为：企业是一系列契约的集合，这些契约关系涉及物质资本所有者、人力资本所有者等。公司治理就是这样一种处理企业各种契约关系的制度（周守华、杨惠敏，2000）。
现实中的契约往往是不完全契约，其原因有二：一是有限理性，二是交易成本。当一个契约争议的优化解决，依赖于契约的一方或双方事后不可获得的信息，或决策方不可能证实的信息时，一个契约就注定是不可完全契约，否则，便是完全契约。在艾伦・施瓦茨的经典论文中还进一步将不可完全契约分为“弱不可缔约性”和“强不可缔约性”，当弱的或强的不可缔约性存在的时候，一个契约是“注定不完全的”（沈满洪，2006）。但由于企业要承受市场和技术“两种效应”变化带来的不确定性，这两种效应被称之为诺亚效应（意味着市场变动不连续）和约瑟效应（意味着市场变动持续性）（詹姆斯・格莱克，1989），从而使得契约不可缔约性的“强与弱”有了转置的可能。
本文探讨公司治理是将公平原则内嵌于基于产权的强势原则中，通过权利配置与调整来平衡企业投资者与经理人――委托人与人之间的制度安排，旨在化解企业风险、释放企业的生产效率，同时，通过“自增强机制”形成“路径依赖”，为企业的持续效率提供制度可能（陈汉文 等，2005）。所以，对于由委托产生的企业内生风险不能纯粹依靠加强单方面的信息来淹没有可能越来越多的风险，而尽量采用适当的公司治理模式，容忍不可避免的风险，并实施“信息包络”战略来发现和修正企业路径依赖，即从所有与企业关联的信息空间里得到企业“有所为、有所不为”选择的依据和预期。针对下列三种不同治理模式的分析，我们将发现只有在“共同治理”模式中，才会出现双方信息不断强化，从而有助于治理效率的提高。
二、“股东至上”的治理模式与风险化解静态分析
“股东至上”模式控制的理念建立在人状态和环境未来作用的完全确定性的设想上。股东完全拥有企业所有权，即在委托关系中委托人拥有企业的剩余控制权和绝大部分份额的剩余索取权。
在这种治理结构下，人（经理人）成为受控关键部分（SU）；企业所有者――委托人构成控制部分，我们称它为控制系统（SV）。通过单值利润指标确定经理人的行为，试图建立以追求经营效率为出发点，注重股东会、董事会、监事会与经理人之间平等参与的治理结构。这两部分借助于委托关系契约中的有限信息联系而相互发生作用。委托人对人实行控制，同时又受到外部环境的约束；人发出的信息，按相反的方向即从低级向高级运动，处于不同位势的主体通过信息相互联系在一起（见图1）。
事实上，低一级的人控制对委托人是一个“黑箱”，他们具有“压缩”信息的倾向，往往只提供有关活动结果的信息，而不报告与实现其活动有关的内部过程。人控制作用的独立性越强，他“吞食”的信息就越多，向委托人提供的信息就越少。由此我们得出：控制在其职权范围内的最大独立性与信息的“压缩”，是企业控制效率的主要约束条件。但相反地，可以预期，更为严格的治理制度改进可能在一定程度上制止人的“掠夺”，却会削弱企业家精神。这意味着单方面地改进治理控制，在经济绩效上可能会带来不尽如人意的后果，企业治理进入“两难境地”。至此，在经济转型的背景和现实文化氛围中，公司治理必然走向：或是形成所有权和控制权融合的由外到内治理；或是依概率趋于“企业家控制的企业”这样一种内生治理（李新春，2006）。
分析公司治理微观机理发现，这一类型公司，由于委托人的有限理性和交易成本，以及初始治理结构设计的相对不完备，随着企业自身变化，企业在进入下一次公司治理方案调整前，客观上需要更多有价值的信息，以便减少因委托关系不对称产生的风险。企业的内生风险的减少只有通过委托人和人之间一体化的利益调节机制来实现，诚如张维迎（2004）从博弈论角度所进行的信息不对称情况下的最优激励合同设计一样。
有鉴于此，由委托人掌控的企业控制系统（SV）就会逐渐演变成控制机构(OY)和执行机构(HO)两个部分组成，这样做的目的：一是在于公司治理保持法律层面上的可操作性，二是在于探索提高治理的整体效率的途径。人接受委托人确定必要输出y量，同时接受委托人所对人输入强度x0τ的控制信息ΠP，且在实践中予以贯彻执行，以确保董事会的执行机构(HO)控制作用x0τ与外部市场输入强度x1τ的连续性和一致性（输入强度x1τ=x0τ）。如图2所示。
按照开环图式建立控制最终导致的结果：（1）使经理人拥有的自比人们以前设想的要小得多；（2）经理人对企业的控制为他们赢得相对较少的剩余索取权，在“做不好就失业”的可置信的威胁下，这些剩余索取权置换成对企业所有权的拥有。与此同时，SV系统中所有者在“学中干、干中学”的过程中，不断掌握“黑箱”的运行与扩展。从实证情况看，多纳德•海等（2001）认为，即使在企业所有权与经营权分离之下，经理人非利润最大化行为的潜在倾向，仍然是许多公司行为的主要构成要素。最保守的数字也表明，有近一半的大公司不存在一个确定的对经理人员进行约束的机构，存在这样的机构，要面对巨大的执行成本。林溪发(2005)描述“在传统的公司治理理论中，企业的董事会和总经理作为股东的人，对股东负责，其目标为实现股东财富最大化。”杜胜利等（2005）在对中国上市公司财务高管人员及CFO制度特征分析中，也印证委托人与人之间距离拉近的基本事实。
在国内的大中型企业组织中有许多是企业家控制型治理占主导性地位，尽管它们同意按照现代企业制度来进行构架，但一方面由于在市场法律缺乏足够的约束力和机会主义成本很高的制度环境里，必然导致企业优先选择SV与SU靠拢甚至融合。另一方面，由于市场经济的自由竞争理念及投资者逐利的本质，使得剩余公司治理成为基于自由竞争理念的、以股权强势原则为基础的、旨在追逐公司效率的一个博弈后的制度均衡（青木昌彦，2001），以求在市场中取得有利于公司效率的结果。所以，“股东至上”的治理模式的风险化解方式的选择是一个遵循股权结构的内生的秩序（陈汉文 等，2005）。
三、“两权制衡”的治理模式与风险调整动态分析
“两权制衡”的治理模式与上述控制的根本区别在于，人与委托人可以讨价还价，人实际行为有种种信息反馈。这种公司治理遵循的是在“市场、所有权与经营权”空间里，剩余索取权应由委托人和人相互之间缔结的一个“契约圈”、一组“契约束”、一串“契约链”，通过不断调整，实现均衡的逻辑。如图3所示，委托的两权制衡按照SU和SV功能作用，在闭环图式中实现。
董事会中的控制机构(OY)具有给定输出强度y0(t)=Φ［x0 (t)］的指令，实际输出强度y(t)的信息也按反馈的通道进入OY。执行机构（HO）根据偏差δy(t)=y(t)-y0 (t)来确定消除偏差所必需的控制函数。这一作用由控制机构HO加以实现（它在图式中用符号+表示）。这种具有反馈的控制系统的建立，与外部市场作用的随机性的设想相一致。可以假设，外部市场作用的分布规律或其可能的变化范围具有一定程度的稳定性。委托人选择衡量人指标的依据是当外部市场作用和企业治理质量要求发生变化时，保证企业系统稳定性的各种条件，其中核心内容是公司治理中的激励机制选择。
企业在演进到“两权制衡”的治理结构时，隐含着这样一种趋势：在这种治理模式下，由于经理人是没有自我约束力的，企业的当期均衡首先由人打破（谢林，2005）。换言之，企业将在无限时期的激励调整之后，委托才能实现均衡。本文试图通过企业需求c及其经理人供给n的平衡来分析具有资产专用性――人力资本的价格的稳定过程，来说明委托关系不可能在有限时期内调整到均衡状态。
现假设委托人输入向量(Χc，p）；人输入向量(Χn，p)，人的价格p是参数；企业预期产出yc；人实际产出Уn。这里的产出代表企业利润，它们的函数表达式是：
Уc=(Χc，p）；Уn=ψ(Χn，p)。
引入确定预期与实际产出平衡性测度的函数Z(p)=Уc-Уn，并且假设人的价格按下列方程发生变化：dР(t)/dt=Z［p(t)］。
再假定：（1）在调节过程中Уc和Уn保持不变；
（2）函数Z(p)是连续的和单调的，而且在区间p′≤p≤p″有一个正根p，使Z(p)=0；
（3）系统没有惯性和滞后。
图3中的OY将检验输出p(t)=∫Z［p(t)］ dt积分项和扰动量ε。其输出是作用于参数p的函数δp。
为了模型简化，设预期产出和实际产出为线性函数：
Уc=q0+qcp
Уn=qnp （qc＜0， qn＞0）
由图4所示，可以确定均衡价格。同时，不难求出
Z（p)=（qc+qn）(p-p)=aδp
假定，若t=0实际产出大于预期产出Z(0)，这一假定符合基本事实。此时，人心理预期的价格与均衡价格发生偏差，委托人、人对此信息的掌握彼此都知晓。委托人进行激励选择：要么满足人的要求，以放弃一定的当期利润为代价；要么依然追求利润最大化，使经理人得不到应有的激励，直接影响下一时期的利润。在这种情况下，委托人能够做到的就是用足够长时间来进行调节。
通过计算,上面提及的价格偏差是：Z(0)=δp(0)。
这时，调节将按下列微分方程式进行：d(p*+δp)/dt=dδp/dt=aδp。
在上述初始条件下所得到的方程解可知：δp(t)=δp(0)eat。
虽然委托人分别对有形资本与人力资本都要投入，且投资有风险。但当投资完成，委托人把防范风险放在首位的偏向，自然会对包括人力资本在内的成本增加更敏感，即有：|qc|＞|qn|。又a＜0，当t∞时，δp(t)0。
诚然，企业运行的惯性和委托之间信息的不同步完全可以改变这一结果，但是基于长时期考虑，委托与信息的不同步与横截面的信息变得无差异。这样上述模型分析给予我们的启示是，在经理人缺少自我约束力的前提下，长期以往公司治理不可能调整成“|qc|＞|qn|”，也就不可能降低内生风险。所以，在委托关系不可能调整到均衡状态时，委托人必须预设一个相对弹性的空间，使得内在风险与外在风险可调和。
四、“共同治理”的治理模式与风险降低可能性分析
以上两种治理模式的一个共同点是，它们都按外部市场环境给定的和经理人行为规定的程序发挥作用，尤其是针对经理人（受控客体SU）的测算也是建立在某种程度上的“理想化”状态。“股东至上”模式控制实质上以外部条件的确定性为前提；而对于“两权制衡”治理模式，经理人不仅按制度报告，而且其行为可观察，其统计特性则认为是已知的。毋庸置疑，这些公司治理原则，可以减少意外和无法直接控制的外部市场环境作用以及经理人变化（不管是怎样引起的）的影响。然而，治理模式本身并不能永远保证控制的稳定性。缺乏关于人实际作用的事前信息，将导致在一定条件下的有效反馈无法实现，并产生独特的不稳定性。所以，委托人在任何事前信息不足的情况下，最初的“股东至上”模式控制仍然是最有效的治理模式成为合乎逻辑的事情。但在较长时期内，委托人控制要付出的代价不菲：一是监督成本；二是由于经理人的企业家精神难以发挥作用而导致利润水平偏低所形成的机会成本。处于企业内部治理结构设计困境中的委托人，又面对各种市场主体对剩余索取权分享的要求，委托人顺应经济和市场环境变化的趋势是明智选择。“共同治理”并非国内企业首选，但当它普遍成为各国公司治理理念更靠近的模式时，对这个命题予以必要的关注很有价值。
“共同治理”模式的公司治理出发点是剩余索取权应由利益相关者掌握，认为对于企业中各利益相关者或投入了物质资本或投入了人力资本，目的是获得单个产权主体无法获得的合作利益；提出对经理人结构性权利限制愈少，委托人对实现目标的适应性就必须愈强。其核心就是通过第三方利益相关者的力量生成对委托人的推动和对人的约束。
企业利益相关者的存在，一方面既体现委托人具有主动顺应环境能力的属性，又满足企业对目标的控制和对过程中的变量与参数调整需要，使得企业目标借助于广泛扩展的外界环境、经理人反馈以及通过修订委托人的内部规则得以实现；另一方面说明委托人控制系统的自适应性在企业发展中得到加强。这种自适应性一般是通过“学习”达到的。也就是，委托人积累有关过去企业治理控制过程运行的信息，依据企业内在发展规律和市场运行规则，并在采取必要方式对其他利益相关者行为实行刺激的基础上，将它内嵌于企业当前治理过程的调整与完善工作中。
企业治理结构设计的功能目的，永远是对其人的自由度或其指标量变化范围的约束，而且多半两者兼而有之。比如，2006年广东天河城股份有限公司原董事长卸任，这种看似平常的调整不排除是委托人与其他利益相关者对经理人自由度的重新考量与安排，也有可能是因为本土百货巨头广百宣布进入天河商业圈，引起天河城出现某种不确定性，因此所必须做出的一种人力资本的调配引自：羊城晚报,天河城集团突然换帅，2006年3月29日，第A20版。。显而易见，对利益相关者公司治理的复杂性及其同经理人多样性之间关系的估计问题，具有重要的理论和实践意义。
我们探讨这样一些K维状态空间，假定在离散时点τ=1，2…时，企业人（经理人）输入向量Xτ发生变化，而委托人则制定使人变成状态τ=Ω［xτ，xvτ］的控制作用变量xvτ，xvτ包括委托人通过预算约束、报偿要求和操作规则等“控制”人行为的努力。委托人除在可能集合中确定符合控制任务的可能向量xvτ外，要体现其他利益相关者的利益诉求。在利益相关者的多方博弈中，即使人的具体实施方案不可能通过事前明确合同――完全契约来规定，但依状态能形成契约均衡：τ=Ω［xτ，xvτ］。
利益相关者公司治理的任务还在于将经理人从τ状态变成τ+1状态。为此，委托人应当“预测”xτ+1，并算出值xv(τ+1)。另外需要强调的是，经理人从τ状态变成τ+1状态及其所获得的过程的租金会对其他利益相关者产生影响，而使企业“共同治理”控制系统SV出现一定的扰动，从而导致τ发生偏差，但这一偏差应该是可控的，而且在允许的偏差域。否则，说明利益相关者公司治理结构中的参与人在一定程度上混淆企业的本质，使企业的治理结构出现了“硬伤”。一旦超过限度，企业所有者会剔除“噪音”。
通过分析得出，在利益相关者公司治理模式下，为实现上述行动，只有委托人掌握的信息量不小于人掌握的信息量，才能使人从τ状态变成τ+1状态，从而也使企业内生风险的化解变为可能。如果说传统治理理论认为委托人与人始终是信息不对称的，即委托人掌握的信息量小于人掌握的信息量，那么当委托人选择利益相关者公司治理模式，使“委托人掌握的信息容量不小于人的多样性”前提成立变为现实有了基础。我们借助邓宏图等（2006）的模型，提出“委托信息包容关系转换”命题。
委托信息包容关系转换命题为：公司治理是一个包括委托人与人掌握信息在内的“双层气泡体”，两者信息包容关系相互随着时间互为“内外双层气泡”，他们彼此构成一个动态的均衡治理结构。在股东至上或两权制衡的治理模式下，假设委托人掌握信息和人掌握信息分别为双层气泡的内层泡和外层泡。随着“共同治理”被委托人看成企业关系投资，并作为外部市场的替代机制或内部治理互补机制（李有彬，2006），原有内层泡信息就会生长，当接近外层泡极限时，若外层泡信息不能继续膨胀将被内层泡覆盖，公司治理由传统意义上的均衡转向现实中的非均衡。这种情况的发生之所以讲是公司治理的非均衡，是因为从一个侧面看，如果人不能形成新的信息，人即便实现从τ状态变成τ+1状态，也不能保证从τ+1状态变成τ+2状态，……，进而不能保证一定推进企业发展。所以，在利益相关者的“共同治理”可兼容信息空间中，人必须要进行企业的组织创新、管理创新与技术创新，惟有如此，才能接着出现新的内层泡突破外层泡，再实现新的均衡。也即只有当委托人（人）的信息生长速率大于人（委托人）的信息生长速率时，人经营活动（委托人激励过程）才会在委托人控制（人寻租）的压力下做出一个连续性、适应性的反应，以使委托在新的高度实现均衡。
五、结论
在信息不对称前提下，委托理论可称为不完全契约理论，主张在自然状态实现通过再谈判来解决，不能规定各种或然状态下的权责，因此重心就在于对事前的权利（包括再谈判权利）进行机制设计或制度安排（杨瑞龙、聂辉华，2006）。本文是对不完全契约理论的扩展，它以降低或化解企业委托关系中的内生风险为出发点，运用经济控制理论和混沌理论，使委托的理论建立在“有限性”这一更符合实际的基础之上，进一步深化了我们对现实的理解和把握，增强了委托理论的可操作性。这对于降低经理人市场中的交易成本，减少外部监督扭曲成本和内部监督不足成本，激发人的创造力，构建和谐的市场主体运行机制将有着重要的现实意义。
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第8篇：股权结构设计原则范文
秉承集团公司“一代人要有一代人的作为、一代人要有一代人的贡献”的二次创业理念，我们鄂庄煤矿发展的定位是：以资源深加工为基础，以价值提升为目标，拉长三条产业链，打造“四年十五亿”卓越和谐新鄂煤。从2002年至今，我们在安全生产持续稳定、煤炭主业持续提升的基础上，用36个月的时间，建成了9个非煤项目，平均每4个月就有一个新项目竣工运营，构筑起多元共享的产业格局.我们认为集团公司“二次创业”所阐释的正是一种创业无止境、发展无穷期的执著精神。一个成功的企业，必定要经历风雨和磨难，必定要不断地挑战自我、更新自我。通过思想的孕育，谋求企业的长青，带给未来一种信心与激情。我们感到：作为集团公司“二次创业”理念的具体实践者，我们发展速度之快应该这样定位和定义：
一、创业之路——构筑区域产业链条带
企业要做大做强必须有新项目的支撑，有项目才有新的增长点和生财点。我们认为在创业初始阶段，最现实、最经济、最有保障的发展，就是围绕企业现有资源的整合与延伸。
（一）以煤炭资源为基础的多元化扩张。
我们依托集团公司成熟的技术优势以及多年的运筹谋划，在非煤产业的整体运作中，首先启动了以“煤—煤矸石制砖、煤—煤层气、煤—电—粉煤灰—水泥建材” 为产业载体的第一波相关扩张战略。建设了年生产规模1亿标准砖的“阳光建材”，打造出“莱芜第一砖”。创建了“国家863计划试验基地”，实施了“煤炭地下气化”工程。在此基础上，重点以租赁经营原莱芜槲林电厂为切入点，总体推进循环经济的发展建设。在煤、电两大产业循环运营的基础之上，我们又利用电厂产生大量粉煤灰，与泰山水泥合作，新上了30万吨水泥建设项目。该项目于2004年4月开工建设，投产运营仅用了5个月时间，只用了30人就建成了年产30万吨水泥、年销售收入6000万元的水泥项目，形成了煤炭—电力—水泥两两受益、共同发展的格局。
（二）以铁矿石资源为载体的一体化经营。
我们利用企业拥有的资源融入资本运营思路，扩大企业规模：用莱新铁矿现有的资源优势，扩大资本金，吸纳香江集团投资1.2亿元；我们又恰巧用1.2亿元建成了阳光冶炼，使年产值2亿元的莱新铁矿规模扩大为两个厂，年产值达到10个亿。阳光冶炼350m3高炉仅用了11个月的时间就投产运营，年产生铁36万吨，年产值近9.6亿元。同时，还安置了原西港煤矿破产下岗人员，形成了从矿石—矿粉—生铁的产业链。同时，为进一步提升产业价值，我们还积极筹备建设铸件项目。顺沿着从“铁矿石－矿粉－冶金－铸件”的产业链条，每递增一个环节，每上一个项目, 终极产品价值也将从“矿石300元－矿粉900元－生铁2800元－铸件6000元”的递增价格上升。目前，就铸件项目所需的土地、厂房等前期工作，我们已经在莱芜开发区准备完毕。
（三）以煤层气资源为起点的集成化发展。
在企业比较稳定的产业配置基础之上，我们通过认真梳理分析，又以每年60万元的租金租赁经营原兆峰陶瓷6600万元的资产，“四两拨千金”激活“休克鱼”。并设计了“煤层气—陶瓷建筑—房产开发”这样一条产业链。以煤层气烧制波化砖，对内部的建筑队扩股改制，注册成立了“莱芜市泰山阳光建安公司”，具备了居民住宅楼和大型工业厂房的施工资质。我们以此作为产业链条延伸的载体，并依托我们的土地、水泥、矸石砖、地板砖等产品优势及企业大发展态势，整合了非煤发展的建筑市场，“阳光建安”2004年完成产值4800万元，是2000年的10倍；在建筑安装市场稳定发展的基础上，“阳光建安”还筹划实施了20万平方米的“阳光花园”房地产开发项目。目前该项目一期工程6栋楼房已完工，楼盘销售一空。二期工程6栋楼房正在建设中，楼盘已预定售出80％以上。
二、立业之道——管理与机制创新
好的思路、产业及项目不仅要有发展的基础，更要有管理的支撑和机制的保障，管理与创新永远是企业永恒的主题。我们结合集团公司管理经验以及鄂庄矿的管理实践，不断创新了项目建设运营程序及管理模式。
（一）项目如何建。
我们着眼于解决项目建设中“先天不足”和经营者“后天堕落”的现象，围绕在项目建设和发展中“有人决策、有人负责”的问题，创造了“四化”管理程序。
1、调研集权化。按照整体的项目设计，将某个独立项目划转到专业的项目部全权负责，赋予其项目建设运营的高度集权，规定所投资项目从市场调研到项目设计、施工、经营，全部由这个专业的项目负责人一人负责，负责到底。
2、产权多元化。我们认为经营者不投资就无法承担经营风险，责任主体仍难以到位。因此，对于项目经营管理层人员，要求必须现金入股。各非煤企业经营者，按照可研报告提供的不少于项目总投资额10％的比例，认购项目股份，经理层班子成员持股不得低于经营者80%。在经营者及经营层现金入股的筹集过程中，对于无法筹集到现金的，我们通过与银行等金融部门的沟通合作，把经营者与经营层本人及其亲戚朋友的身份证、房产作为抵押担保，让经营者直接承担经营风险。在此基础上，就目前的项目建设资金问题，我们共分了银行贷款、战略投资公司投资、社团法人投（融）资、项目经营层与员工持股五种投（融）资渠道，使股权结构相对分散，合理集中，形成以股份制为主体的混合所有制产权结构形式。
3、运作法治化。即对项目调研、项目建设合同洽谈、招投标管理、行政审批等事项全过程融入法律程序及全面审计审查，凡是给项目造成损失浪费的，将更换经营者，造成的损失由经营者承担，形成项目建设及对经营者的监督法制化。
4、结构规范化。就是对承载项目建设运营的母子公司分别按照市场经济的原则，按照公司法的原则规范组建。以成员单位入股资本金和经济总量大小组建董事会、监事会，由董事会规范运作。
（二）企业如何管。
我们按照产业整合的战略思路，对于每一个项目都是以“泰山阳光电力”作为母公司，按照母公司与子公司的投资控制体制同步推进，从调整相对集权和合理分权入手，界定管理职能，对各非煤企业实行“机关服务队伍集中、建筑安装队伍集中、财务管理队伍集中、治安保卫队伍集中、人力资源管理集中、培训人员队伍集中、运输队伍集中、销售队伍集中”的“八集中”管理。各非煤企业就是生产中心、成本中心、利润中心，整个项目管理职责明确、权责对等、有序运作，用类似“虚拟”的管理始终做到以最少的投入创造最大的利润。
（三）薪酬如何定。
我们着眼于让项目经营者用自己的钱办自己事，把公家的成自家事，真正从机制上为非煤企业基业长青提供保障，重点对经营者薪酬方案管理考核体系予以重新架构：
结构设计：我们参照MBO的改革思路，借鉴集团公司对经营者管理考核办法，对项目经营者薪酬实施模拟“ESO” （经理层股票期权）设计。通过让项目经营者融资、负债的方式，加大其本人对企业的投入量和持股量，让经营者承担更多的风险，使股东和企业的风险减少到最低限度；通过管理层股份激励方案来发挥企业经营者管理潜能，强化其经营目标和经营行为长期化，促进企业持续发展的一种管理考核模式。我们把经营薪酬考核标准分为经营者年基薪、政策性奖励及股权收益三部分。分别按照均衡的比例予以考核,即三个“4:6”其中：
①经营者年基薪每月按40％比例兑现现金，剩余60％部分到年终根据经营指标完成情况予以兑现或扣罚。
②政策性奖励即指标增盈部分，完成全部考核增盈指标，按40％比例兑现现金奖励；剩余60％部分奖励股权。
③经营者投资股本收益按项目收益率的40％比例兑现现金奖励；剩余60％部分奖励股权。
由于这种薪酬设计方案一般伴随着大规模的融资，一旦失败，经营者就要背上沉重的债务负担，甚至有可能赔进其所有的个人财产，并失去现有的职位。这种激励安排会使经营者尽力去改进公司的收益并不断增强企业竞争力，使经营者在市场经济大潮中摸爬滚打，经受优胜劣汰的考验，胜者发展壮大，败者另寻出路，无“大锅饭”可吃，也无“后路”可退。
三、兴业之源——谋划整合资源版图
资源是资源型企业生存和发展的客观物质基础，谁拥有资源，谁就拥有未来。在产业布局稳定发展的基础之上，我们又谋划了一系列的资源整合与并购，为项目大规划、产业大布局、企业大发展做好了充分的物质准备。
（一）增强核心。
煤炭是我们安身立命的基础，更是我们最熟悉、最具利润增长极的行业。截至到目前赵官煤矿累计完成投资2118万元，2005年计划资金15763万元。矿井初步设计已通过审查。本着加快工程施工进度，尽早实现投产的目标，2005年将优化工程设计，合理组织劳动。重点抓好立项工作与井筒施工前期的地面注浆、冻结施工、井架基础施工及安装平行作业的协调与组织，确保向集团公司建企50周年献礼。
在此基础上，按照集团公司的发展理念，我们重点对内蒙古通辽市境内的煤炭资源进行了调研。目前，我们已经与通辽市扎鲁特旗签订了勘察本旗境内煤田预测区的意向。同时，我们还通过多方面的工作，邀请通辽市市长一行来矿考察，返回后专门召开了市长办公会议，为下一步的资源勘察整合创造了条件。
（二）提升两翼。
企业要想更大的发展，就必须跳出煤炭在更大的空间、更广的领域占有和整合各类资源为己所用。基于此，我们通过多方面的调研探寻，对汶上县富全矿业有限公司进行投资并控股，并于2004年5月以挂牌的方式以4270万元竞得山东东平矿段李官集铁矿的采矿权。该铁矿储量5500万吨，矿石可溶铁平均品位25.4%，全铁品位29％。矿井建设规模为年产原矿石100万吨，经分选后可产含铁63%的精矿32万吨。达产后，年可实现销售收入3亿元。目前，省国土资源厅和省环保局分别对项目下发了批文，2005年1月取得山东省发改委正式立项批文。
同时，按照集团公司“开放式”办企业要求，我们与内蒙古源源集团合作，形成了合作开发“煤—电—硅”一体化产业链的意向，并以此为切入点，取得了通辽市扎鲁特旗境内硅石矿采矿权。这样，我们就初步构筑起以煤炭资源为核心，以铁矿石、硅矿石资源为两翼的资源整合格局。
（三）储备未来。
去年，国务院重点对管土地的人员、农业用地、项目供地及时间界定明确了四个控制，大项目、国家的重点项目国家负责供地；省重点项目省负责供地，地、县、区无权供地。这使土地成为制约企业发展的瓶颈。对此，我们不断加大了土地资源的整合力度与速度，其中莱芜地区已经办完的土地、拿到土地证的共300亩（莱芜开发区100亩、牛泉镇阳光冶炼工地200亩），在泰安开发区正在办理手续的土地600亩。通过对各类有效资源的抢占争夺，我们感到：“看天下有钱的人太多了，看社会争资源的人太激烈了，看地下有效资源太少了”。因此，为做好资源储备工作，增强企业发展后劲，实现企业做强做大的奋斗目标，我们还出台了寻找有效矿产资源奖励方案，对寻求资源有功人员给予重奖。
四、成业之感——谋势借势造势创势
回顾“二次创业”之路，我们快速发展靠的是集团公司的大力支持，必须要有煤炭主业的不断提速，必须要有安全生产的持续提升。四年来，我们改造主井提升系统、通风系统，改革生产工艺，原煤产量突破100万吨，完成了集团公司各项任务指标，为非煤发展提供了坚实的物质基础。四年来，我们以安全文化、安全制度、安全执行保安全、兴企业，创造出安全生产13周年的全国同类矿井最好水平，使我们能腾出主要精力跑资金、跑市场、跑项目，为企业的发展提供先决条件。同时在整个创业过程中，我们更深刻地感到，只有巧妙地利用各种条件来发展壮大自己，借外在的力量完成发展的扩张；“先谋于事”，借势造势，才能以最优的配置整合最多的资源，以最快的速度创造最佳的机遇，以最少的投入创造最大的利润。
1、借新矿集团大品牌优势，创造区域经济小品牌。
我们深知：站在巨人肩膀上向大家招手，效果会远远好于只站在巨人肩膀上。为此，我们充分利用新矿集团大品牌优势，打造区域经济小品牌。在当前我们国家经济资源以政府为主导运营的大前提下，如果没有集团公司这棵大树在背后支撑，有些政策单靠一个企业是要不来的，有些事是做不成的，有些门坎是迈不过去的。正是在新矿集团各级领导的大力支持帮助下，才有了我们区域经济泰山阳光品牌的诞生。
2、借资源整合优势，打造产业一体化循环链条。
集团公司领导曾在多次会议上提及过：“谁占有了资源、谁就拥有未来”。纵观我们近年来的发展之路，正是通过合资、兼并、控股、租赁、购买等形式来获得了对更大资源的支配权，有了资源在握的基础和保障，才不断的把“蛋糕做大”，才以较少的投入创造了较大的收益，才以较快的速度一个接一个的上项目求发展，构筑起比较均衡的产业发展新格局，为我们长久可持续的发展奠定了基础。
3、借利益共享关联优势，营造市场经济竞合体。
未来的市场竞争不是单个企业之间的竞争，而是企业之间联合中的竞争。近几年来，我们通过建立在价值链基础上的产业整合，通过战略联盟等形式获取技术，降低风险，增强竞争实力，获得了更大的资本增值。我们与泰山大水泥联合，产生了泰山阳光的小水泥；与莱芜电业部门合作，产生泰山阳光电力；与泰钢互动双赢，产生了泰山阳光冶炼；与莱芜外经贸局协作，产生泰山阳光陶瓷；与莱芜市建委共建，产生了阳光新型建材。从而在更大的发展优势上拓宽市场准入范围，提升了经济效能。
4、借人气升腾优势，谋划发展新信息。
近年来，随着企业的发展和集团公司各位领导的指导、介绍，我们明显的感到，洽谈的朋友多了，合作的伙伴多了，拥有的信息量大了。这些“熟人经济”中蕴藏着巨大的金矿，只要善于挖掘、巧于利用、长于合作，就会创造出双赢的良好局面，就能为企业带来巨大的收益。因此，我们认为市场经济下的企业必须是开放式的，企业有多少朋友伙伴，就会有多少信息储量，就会占有整合多少有效的社会资源为我所用。
第9篇：股权结构设计原则范文
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)10-0037-09
一、问题提出
随着我国企业购并数量和规模的不断扩大，对企业购并的学术研究也日益成为热点和焦点，积累了相当丰富的研究成果。从目前已有的研究成果来看，大部分学者都按照西方严格意义上的“购并”概念，在研究对象上主要以“上市公司”控制权转移为对象而展开研究，绝大多数研究文献将所有购并行为作为同一研究对象，在研究方法上也更多地侧重于应用事件分析法、会计分析法而进行实证研究、分析，从而试图为国内企业成功进行购并提供理论上的指导和借鉴。
但在企业购并的实际操作过程中，各种因素错综复杂，千变万化，不确定性很强，并非数字衡量所完全能涉及的。企业购并是一项技术性、策略性很强的经济活动，理论上的论证和实际中的具体操作往往存在着很大的差距，多数参与购并的企业缺乏购并的实践经验。因而如果没有科学的理论指导，没有可供参考和借鉴的操作性实践借鉴，要想进行成功的购并是很困难的。那么如何从企业角度出发，指导其成功购并，使得他们既不违反有关的法律法规，又能给购并双方带来收益，从而满足日益增长、日趋复杂的企业购并需要，已经成为理论研究的一个新的诉求和发展方向。
本文正是基于这样一个理论发展的现状，针对我国目前企业购并成功率低且经验匮乏的现实状况，以不同类型的目标企业为研究对象，即对以上市公司和非上市公司两类不同企业为购并目标企业的购并行为进行解析，对比分析了两种不同类型的目标企业在具体的购并实务和操作过程中所可能存在的差异，希望对从事企业购并实际操作与理论研究的人士有所裨益。
二、以上市公司和非上市公司为目标企业的购并
非上市公司，在西方国家也称之为私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社会公开发行，只向特定投资对象募集资金，其股票一般也不在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。在我国，非上市公司一般是指其股票不在沪深证券交易所上市交易的股份有限公司，与国外相比，我国的非上市公司因其特定的历史形成背景和独特的运行机制而颇具现实复杂性，是我国市场经济转轨过程中的特殊产物。目前中国的非上市公司大多是成长型企业――民营股份公司、家族型企业、国有中小型公司，这些企业作为经济活动的主体，有其特有的特色、优势和活力所在，它们在适应市场需求、调整产业结构和产品结构、推进自主创新，并进而推动国民经济整体从“制造”向“创造”转型有着重要的积极意义。以他们为目标企业的购并和重组也是中国企业加快培育现代产业集群，在关联产业、上下游企业之间建立联合发展，并进一步做大做强的重要途径。
与非上市公司或私募公司相对的是上市公司或公募公司，其英文名称是Pubic Company，指的是股票面向社会公开发行的股份有限公司，由于其股票一般在证券交易所挂牌上市，因此，在西方国家，公募公司实际上等同于上市公司。与非上市公司相比，我国上市公司一般都是所在行业的龙头性企业，特别是一些国有企业，他们在国内有着在资源、规模、制度等方面的优势。截止到目前为止，A股市场的上市公司中，央企占据了18％，地方国企占据了46％，两者合计占据整个A股上市公司比例的64％，因此这两类企业的购并行为和以他们为目标企业的购并活动往往会对行业产生重大影响，是解决同行竞争、完善战略布局和延伸产业价值链的一个重要途径。
就中国的现实状况而言，在目标公司的选择问题上，过去由于壳资源的稀缺以及购并市场的不成熟，对于上市公司、甚至是一些绩效较差的上市公司的收购曾一度颇为盛行。2005年8月24日五部委联合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣告股权分置改革全面启动。“股权分置”的终结，意味着资本市场领域市场化时代的来临，“中国价值购并元年”随之到来。伴随着“中国价值购并元年”的到来，无论是收购方还是被收购方，企业价值的增损都已成为购并战略、交易结构以及后期整合的最重要度量，企业在购并过程中对目标企业的选择问题上也更为慎重，更倾向于多元化和战略性的考虑。事实上，我国企业目前普遍规模不大，行业集中度小。各行业都存在较大的投资机会，都存在被收购的可能，因而我国购并市场中，目标公司的类型分布也日益多元化，可供选择的范围日益广泛。
当然，在企业收购的实务当中，两种类型的目标公司又有可能都存在着自身的特点和一些固有的问题。例如，我国的许多上市公司是由原国有企业主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然地成为上市公司的第一大股东。这样政府就可以通过对上市公司董事会或其高级经理人员的人事任免而将政府的意志强加于上市公司，我国上市公司的这种“政企不分”是由我国特定的历史条件所决定的，这不仅影响了企业的生产经营，同时也极大地影响了以公司的产权重组和资产重组为表现形式的购并重组的发生。而对于以非上市企业为购并目标的购并活动而言，由于这种在我国股份制发展和改革过程中所出现的特有的企业形式，在公司治理结构、制度设计和激励方式等诸多方面仍存在着一些深层次的矛盾与问题，亟待规范。
事实上，以上市公司和非上市公司两种不同类型的企业作为目标公司的购并活动，各有利弊，各有其行为规范和准则，在实际操作过程中也存在着诸多差异，值得我们关注。
三、主并企业购并绩效改善对策：目标企业类型差异下的对比与分析
大量研究结果表明，实践中购并的失败率极高。那么，究竟为什么有如此多的购并以失败告终呢?实务操作中导致购并失败的关键性因素都有哪些?防范购并失败的关键性阶段又是哪一阶段?在防范失败或者试图将失败的可能性降到最低的同时，又要采取哪些可行的措施才能进而实现价值创造和价值增值呢?本文将基于如上对目标企业所进行的分类，从上市公司和非上市公司两类不同的目标企业出发，对于实践中影响购并绩效的诸多因素做一个对比和分析，从而试图为处于购并迷雾中的监管层和企业决策者提供更具实际意义的政策和操作性建议。这里，我们将充分考虑有可能导致“购并失败”的不同要素之间的相互渗透和关联性，从制度―市场―法律等外部环境维度、产业―供应链―中介结构等链接维度以及信息披露―价值评估―公司治理等内部维度三个层面，构建出一个比较
综合性的研究框架，然后针对框架中可能造成购并失败风险的诸多层面和纷繁因素做一个对比和分析，对于一些可能对购并实践有一定指导和借鉴意义的问题廓清，以期对我国购并市场的健康发展和降低企业购并失败率提供理论上的诠释和实践上的参照。具体的分析框架见图1所示(作者整理绘制)。
(一)基于I―M―L外部环境维度的对比与分析
企业购并活动是一个异常复杂的过程，这不仅表现在所可能涉及到的企业内部因素纷繁复杂，对于企业外部因素的考察和关注同样至关重要。实际上，除了企业本身的因素以外，制度环境的变更(Institutional Reform)、资本市场的效率(Market Efficiency)、法律环境的完善(Law Environment)等宏观外部环境因素都对购并后企业的绩效起着关键作用(以下我们简称为I―M―L分析)，是购并全过程不可或缺的一个重要组成部分。事实上，我国特定的制度环境、市场环境和法律环境正在经历着实时性的重大变化，所以购并双方对于我国特定的市场环境和制度环境也必须予以更多的实时性动态关注。事实上，企业所运作的宏观环境中所可能蕴藏的诸多不利因素，诸如融资环境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套机制和国家产业政策调整所可能带来的震荡等，都可能是导致购并失败的重要因素，企业在购并的全过程必须对这些宏观层面的因素密切加以关注。具体说来，这些制度、市场和法律环境的变迁对于上市公司或非上市公司目标企业而言，又略有不同。
1．制度环境和市场环境
对于上市公司而言，最大的制度和市场环境变迁莫过于具有划时代意义的股权分置改革，它对中国资本市场的各个方面都产生了强烈的影响，也深刻地影响到了购并活动本身。二元结构是发展中国家普遍存在的一种经济现象甚至是社会现象，如经济二元结构、产业二元结构到地区二元结构、社会二元结构等等。中国的股票市场是在经济体制逐步从计划经济向市场经济转变的历史进程中诞生的，所以应运而生的“二元式股权结构”成为中国股票市场的一个重要特点。这种特定经济形势之下和特殊发展阶段的产物曾一度成为中国股票市场发展的一个桎梏。始于2005年的股权分置改革，为企业购并活动提供了更好的市场环境，随着全流通上市公司数量的不断增加，购并可能成为市场的特征之一，产业资本在二级市场的活跃度也将大大增加。在这种情形之下，全流通股中的绩差上市公司，其壳资源的价值已经大幅降低，所以以此类型企业为收购目标的企业，必须实现购并基本理念上的转变，他们更多地应该站在战略的视角关注基于一定战略目标的战略性收购，并进而实现规模的扩张和经济资源的整合，成为优势资源的吸纳器，而不是仅仅为了“圈钱”或为了上市而上市。此外，对于以上市公司为购并目标的企业来说，有一点是特别值得注意的，就是全流通虽然创造了一个更有利的制度和市场环境，但它本身并不能自动带来公司治理结构的完善和核心竞争力的提高，购并重组的难度依然存在。
同时，对于以非上市公司为收购目标的购并活动而言，特别是非上市公司之间的购并活动，产权交易市场的构建也为非上市公司的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。根据北京盈科律师事务所的调查显示，目前许多省市的产权交易机构或股权托管机构都在非上市股份有限公司股权托管的基础上，探索性地开展非上市股份有限公司股权转让业务。上述这些机构进行的非上市股份有限公司股权转让业务，与证券市场公开发行的股票交易有根本区别，主要是沿用国有股权或其他性质股权进场转让的方式和交易规则，通过信息披露最终达成协议转让，所以加快建设统一标准、规范运作、全国联网的产权交易市场也成为当务之急。
2．法律环境
就购并的法律环境而言，总的说来，与非上市目标企业的购并立法相比，上市目标企业的相关购并立法相对完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《证券法》正式实施，两法的实施对我国资本市场购并重组将产生重要的影响。两法的修订，为购并市场创造了良好的制度和法律平台，上市公司购并进入新的历史时期。2006年9月8日，商务部、证监会等六部委制定的《关于外国投资者购并境内企业的规定》正式实施，该《规定》既遵从了国际惯例又充分体现了中国企业的切身利益要求，同时对中介机构和上市地选择以及国家经济安全等诸多方面都给予了充分注意和规制，是一部立法价值取向积极、有利于国际经济合作和促进中国企业走向世界的“准法律”。但是，另一方面，由于中国购并市场的发展时间仍然较短，无论是在购并市场的操作经验积累，还是购并立法的完善程度方面，均处在摸索阶段。在目前中国购并的实务操作过程中，各种法律上已经赋予收购方的经营权、处置权，主并方常常并不能顺利得到，从而使主并方不得不付出来自资产、人员、债务等方面的沉重的整合资本，主并方俗称“购并碉堡”，是中国现有的制度性制约因素，也是导致购并高失败率的一个重要外因。此外，由于上市公司属于公众公司，所以有关上市公司的收购其影响力也较大、波及范围广泛、情形复杂，除需要执行特殊规定以外，主并方对于《上市公司重大资产重组管理办法》③、《上市公司收购管理办法》等法律文件的具体内容都应全面了解和掌握。
对于以非上市公司为目标的购并活动而言，其法律适用规则也较为复杂。长期以来，国家对非上市股份有限公司的股权转让，一直没有制定相应的法律制度。但《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)、《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、科技部《关于加快发展技术市场的意见》等一系列政策文件的出台，标志着非上市股份有限公司的股权转让的制度框架基本形成。事实上，非上市公司也分为国有公司、特殊行业公司、外资公司等不同类型，其具体适用的法律规则也不尽相同，见表1所示。
第一个关键性步骤，对企业成功实施购并交易，为日后顺利开展整合扫除障碍、并最终实现价值增值有着不可低估的重要意义。
(二)基于I―S―M链接维度的对比与分析
以上我们主要围绕着影响购并绩效的制度、市场和法律等环境因素，针对两类不同类型的目标企业进行了一些实务性的对比探讨和分析。事实上，对购并绩效有重要影响的外部因素也包括着诸多中观链接层面上的因素：诸如产业环境(Industrial Environment)、供应链关系(Supply Chin)以及中介机构(Medium)等环境要素的分析，以下我们简称为I―S―M维度的分析。
1、对产业环境的关注与了解
就产业环境而言，企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境之一。购并的行业不同，并购绩效也不同。也就是说，由于行业发展存在着差异化，各行业的投资回报率也不尽相同，在市场经济中，社会资源总是处于不断优化配置的过程当中，由投资回报率低的行业流向投资回报率高的行业。此外，由于行业发展受相关政策的影响，该行业购并也会出现波折。某些购并失败案例发生的重要原因之一就是
没有对目标公司所处产业进行深刻的分析，发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机会；缺乏了解并购环境中的产业政策、税收政策以及政府在企业并购中发挥的作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否。就目前我国行业购并发展的现状而言，根据全球并购研究中心的一份研究报告(2006)显示：本土企业的购并行为并没有明显的目标和产业倾向，大部分是横向购并，以加强生产集中度和市场份额为目标。因此，我们往往看到越是细分行业，它的购并活动则是越频繁。其实，企业并购作为一个过程，应遵循先行业后企业，先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。
2．对供应链体系的综合设计与改进
中观层面的分析也应将购并双方企业的供应链体系考虑在内，具体主要包括后向整合(供应商)与前向整合(客户)的双重目标。购并不仅仅是微观层面的购并双方企业自身的冲突、磨合、适应最终实现协同效应的过程，也是对双方的供应商体系和客户体系进行综合设计与改进的复杂过程。实际的操作过程可能包括与供应商进行公开、友好地沟通与交流，对供应商体系所提供的原材料的质量标准做出明确、统一的要求，从而完成一个从宏观到微观各个方面的资源整合和关系调整；而对客户体系的设计与改进，则要求企业的营销部门、销售部门和后勤部门应重新对消费者、市场和产品进行市场细分，并直接与关键性客户建立联系，同时协调自己将要提供的产品质量标准，保证为客户提供高效、优质服务的同时，对销售和营销部门进行全面培训，提高其综合素质和对新环境的适应能力。此外，还需特别注意的是，即使企业作了极为精心的策划，有一些风险也是无法预料的，因为整个市场就是一张网，供应商还拥有他自己的上游供应商(二级供应商)、客户也还有他自己的下游顾客，他们彼此之间的互动和对购并企业的不同预期也同样会对企业产生一定程度的影响，所以应该将这些不确定性因素考虑在内，给企业留有充分的回旋余地。
以上两个方面对于可能导致购并失败的中观因素的探讨，无论是对于以上市公司为目标企业抑或是以非上市公司为目标企业的购并活动都适用，两者的差异性比较小，所以我们不作为重点讨论。事实上，除了以上两个要素以外，中观层面的分析还必须将投资银行、会计师事务所、管理咨询公司等中介机构包括在内。
3．对中介机构的利用与合作
根据国内学者高良谋、高静美针对购并失败的元研究结果显示，当前针对企业购并绩效的诸多研究主要针对企业微观层面而展开，对于在企业购并过程中发挥着重要作用的中观层面如中介机构(投资银行、会计师事务所、管理咨询公司)与企业之间的相互作用等方面的研究仍然比较欠缺。
事实上企业购并是一项十分复杂的交易活动，企业被视为一种“商品”，经过资产、财务、税、法律等一系列的结构设计，调整重组之后进入资本市场。这其中必然会涉及到购并价格的确定、购并方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，其中的任何一个环节出问题，都有可能造成购并失败的严重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，从而给股东带来直接的经济损失；中长期的效果则是给企业购并整合过程直接造成障碍，甚至导致企业财务经营业绩低下、股价的持续低迷和整合的失败。因此，企业购并必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计等工作，并在购并的全过程谨慎处理自己与这些中介机构之间的关系。
在处理与中介机构之间的关系方面，以上市公司为目标公司的购并与以非上市公司为购并目标的购并活动相比，其中差异最大的一个方面恐怕就是尽职调查这一环节。尽职调查，又称审慎调查，是委托方委托独立的中介机构或由其自身的专业部门，对某一拟进行购并或其他交易事项的目标公司之战略、行业地位、财务、法律事务、经营活动等所进行的调查、分析。
对于目标上市公司而言，购并尽职调查作为企业购并过程中的关键环节，是有效评价目标公司是否实施收购及交易结构设计、降低购并风险的重要手段。特别是在目前金融危机的背景下，调查、核实企业的相关资产、负债及争议显得尤为重要，调查时不仅要搞清目标企业现时存在的资产、负债及面临的争议，更要查清目标企业未来可能出现的进一步资产贬值、负债扩大及发生潜在争议的风险，以期对目标企业的状况做出尽可能准确的评估，避免因事先估计不足而出现收购亏损情况的发生。更进一步讲，调查的内容甚至应该包括了解企业对现有及已退休员工的潜在义务，所以在购并前的尽职调查过程中，收购方除了需要财务咨询公司帮助外，还需要专业的人力资源咨询公司来参与分析、测算，以确保企业利益得到应有的保护。
对于非上市目标公司而言，总的说来，对目标公司的尽职调查主要内容和方法可能包括以下几方面：目标公司可持续经营能力调查、目标公司财务状况调查(会计师事务所负责)、目标公司合法合规事项调查等。在我国，由于许多非上市公司的公司治理结构仍不太完善，所以对于非上市目标企业的尽职调查还可能包括对其公司治理结构的调查一项重要内容。表2给出了对于非上市目标公司进行尽职调查所可能包括的内容：
此外，无论是对于目标上市公司还是对目标非上市公司，有一点还需要特别加以注意：就是无论是中介机构还是咨询专家，他们通常仅关注对购买过程及购并谈判过程的分析，而置购并后整合阶段的管理问题于不顾；他们的即时性收益也往往与公司的长远发展利益不相干，因此依据他们所提供的信息与建议所做出的决策难以确保购并后整合阶段的顺利开展，因而购并作为一个完整而复杂的过程，高层管理者、决策者和操作者们的支持和始终贯彻是不可缺少的重要保证性因素，仅仅依赖于中介机构和咨询专家是远远不够的，也极容易导致购并的最终失败。换句话说，高层管理者、决策者和操作者们与中介机构、咨询专家们必须是一种平等对话、反复充分沟通的过程，而不是各自分工、各不相干的分角色运作过程。
(三)基于I―E―G内部维度的对比与分析
针对购并内部微观层面的因素研究可能是三个层面中研究成果最为丰富的一个领域，但也是最为复杂的一个层面。它主要探讨购并前企业如何制定合理、可行的购并计划，如何确定目标企业、评估目标企业的价值潜能；购并后购并双方新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销等诸多领域的内在联系是否存在资源共享性，能否科学地使购并双方相互促进，发挥协同效应等问题。由于内部微观层面的研究所可能涉猎到的因素纷繁复杂，这里我们也只是从总体上提及一些分析要点，特别是购并实务中上市目标公司和非上市目标公司存在着重大差异的维度，诸如信息披露(Information Disclosure)与目标企业的选择、价值评估(Evaluation)与购并价值的实现以及公司治理模式(Governance)与整合的实现等维度，以下我们简称为I―E―G维度，做了一些探讨，以期提供一个框架性的参考。
实际的操作过程也可能包括从信息搜寻、目标企业的选择与估价等购并计划的初定到文化与理念、组织战略、管理体制与组织架构，以及人力资源等诸多方面的购并后整合等诸多环节。通过这一
系列的复杂过程，使双方企业的真实价值和协同潜能得以反应，使有形资产与无形资产有机地融合，企业的经营结构更加合理，管理体制与组织结构更加完善，人力资源更加高效地得到运用，从而达到企业购并前预期的价值目标。
1．信息披露与目标企业的选择
购并是企业进行战略性选择的过程，是企业历史演进过程中引起战略问题的事件。为了更好地寻找符合既定战略目标、同自己的发展战略相匹配的目标企业，主并企业事先需要制定一个全面细致、切实可行的购并计划，其核心无非是根据所搜寻的信息选择目标企业，即选择什么类型的企业、如何更好地获悉相关目标企业的各类信息、如何对其进行恰当的战略定位以及如何确定各方面的保证性条件等等。在这一过程中，信息的获取途径、来源、真实性和可靠性等问题成为整个购并计划以至后期能否成功整合的一个基本依托和重要保证。
目标企业为上市公司或非上市公司时信息搜集途径是不一样的，上市公司有公开的信息披露机制，易于获取，主要是对信息真实性进行判断。由于我国资本市场发展时间仍较短，上市公司作为资本市场的主体，仍有许多运作不够规范的地方，对于信息披露也存在着虚假性、信息披露的非主动性、随意性和滞后性等问题，严重地影响了上市公司信息披露的质量。所以在购并计划制定之初，主并企业对于目标上市公司相关信息真实性的甄别和判断就显得十分重要。
对于非上市公司而言，非上市公司规模一般较小，接触较为容易，但公开信息很少，信息搜集难度较大。在我国的非上市公司中，几乎都未建立制度化、规范化的信息披露制度和财会公开制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口径相差悬殊、质量不高、外部约束不强、信息披露不共享等缺点。有时候，一些中小股东尚且无从得知公司募股资金的使用情况、投资状况、经营管理状况、财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督。相对于上市公司强制性信息披露而言，非上市公司的信息披露却具有“选择性”的特点。企业出于保护商业秘密的考虑，往往不愿对外公开披露信息。因而，对于以非上市公司为目标企业的购并活动，相关信息的获悉途径成为一个焦点。上市公司的信息获得往往可以通过证券交易所以及证券管理机构指定信息披露的网站、报刊等途径，而非上市公司更多地可能就要通过从非上市公司直接取得或通过其他各种可能的途径开辟信息获悉渠道。此外，通过新闻媒体的报道也不失为一个有效途径，当然，面对各种纷繁复杂的新闻报道，如何去伪存真、去粗取精，既不偏听偏信、盲动盲从，又适时而动、果敢机智地抓住机遇，可能就不仅要依据于决策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整个管理团队的冷静思考和精诚合作了。
2．价值评估与购并价值的实现
任何一项购并活动都有其特定的价值目标，因此，企业在确定购并方案和草拟购并计划时，根据实际情况，正确合理地确定购并价值就成为整个购并决策的基础。再好的购并方案，如果没有正确合理的价值预测，也很难实现企业购并的目标。
一般说来，上市公司的市场价值根据股票市场的信息是很容易求得：假设公司的股票全部流通。可以用某年的平均股价乘以流通股票数即得到该上市公司的市场价值。过去，由于我国资本市场存在着股权二元分置的状况，所以对于不流通股的价值确定往往成为一个难题。股权分置改革的逐步推进改善了二元分置状态下对股票市场根本原则所造成的扭曲，使得上市公司的估价标准趋于规范和真实，股票价值也更加与市场原则接轨。尽管如此，仍有一点需要特别引起主并企业的注意：就是确定了上市公司的市场价值并不等于就确定了上市公司的全部真实价值。上市公司的市场价值再加上公司负债，才反映了理论上的上市公司资产的全部价值。实践中，目标上市公司的市场地位、购并整合能力、管理层持股、渠道能力、品牌效应等诸多因素也直接决定了购并是否具有深厚的价值源泉，也应被考虑在内。对上市公司的价值定位，既应注意对公司已实现业绩的评价(往往反应在股价上)，又关注对其发展能力和潜在价值的评估，而这些往往需要一个较为科学的综合评价指标体系，这个体系应该包括一个比较综合的量化和非量化的综合分析框架，对购并目标上市公司进行整体价值的综合初步评估。
对于上市公司的价值评估尚且如此困难，对于非上市公司的价值评估更是一个复杂的过程。对于非上市公司而言，其市场价值并不能通过股票市场直接观察到，为了求出上市公司的价值我们必须采取其他的方法。对此，国内学者郝成林、刘维庆认为，确定目标非上市公司的自由现金流量非常重要，确定了非上市公司的现金流量现值，就可以确定可接受的最高购并支付价格。具体的做法是，根据对目标非上市公司的自由现金流量的估计和不同的贴现率，将每年的自由现金流量和被购并企业的最终价值进行贴现，从而计算出目标非上市公司的价值。产权交易市场也为非上市公司之间的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。
当然，在实际估价过程中，应该以理论估价和产权交易市场价格为参照，在充分考虑各方面的影响下，对非上市公司进行正确的定价。实务中，就要做到既要考虑自身的实力，又要考虑目标企业被购并的可能性，进行购并成本和收益的充分比较和估算，以获取购并价值的利益最大化的实现。
3．公司治理模式与整合的实现
公司的治理结构是公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，其主要内容包括：如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人和员工，以及如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理能够利用制度安排上的互补性质，选择一种结构来降低人成本，并能够解决、协调公司各方利益分配问题。目前国内的法人治理研究主要集中在上市公司领域，对于广大成长中的非上市公司，由于非上市公司是我国市场经济转轨过程中的特殊产物，如何设计好符合自身需要的法人治理模式还是一片空白。
实务中，无论是对于目标上市公司还是目标非上市公司的购并活动，都必须关注对方的治理结构问题、双方在治理结构上的差异问题以及双方未来的公司治理模式问题。特别是对于非上市目标公司而言，由于我国许多非上市公司的公司治理结构仍然很不规范、不合理，具体的治理模式上也存在着诸多差异，所以购并双方对此必须有一个清醒的认识。此外，购并双方社会、文化、法规、管理理念、管理规范等要素也必须达成一种共识。特别是购并后的公司治理模式，决定着企业的重大利益群体(股东、董事会、监事会、高管)制度的设置，它不仅会直接影响着高管人员和核心员工的留用，同时也对未来企业的运行起到极其重要的保障作用。在不同的文化和法律环境下，双方对于同一概念的理解常常会存在较大差异。依据单方面的理解贸然地处理不同群体的关系及其社会责任，常会产生双方难以接受的后果。
在购并实务中，就要求购并双方企业必须注重如何通过人的整合来达到购并双方的良性关联，这一问题是购并后能否成功实施整合的关键性问题。人力资源整合最为重要的出发点就是如何为购并双方的人员提供可靠的安全保障、公平的晋升机会、优厚的报酬、广阔的想像力、创造力和发展空间。
其中最为重要的层面有两个：其一是高层管理者、管理团队层面，涉及高层接管、高层参与、高层管理互补机制等；其二是与购并双方企业的员工相关的问题，包括购并方雇员的过渡管理、生产率保持和心理契约重构等问题。
再者，一个科学、可行的公司治理模式之下，也要求有一个更为具体的管理体制与组织结构的整合。管理体制与组织结构的整合是文化整合、人员整合计划得以进行的前提基础，购并后整合中的管理体制协调、组织架构重构和模式选择等也是微观层面的研究重点；实践中，管理体制和组织结构整合进行的更为直接和更具效果，是保证购并价值创造目标得以实现的重要制度基础，也是去除并购后相关利益群体对工作的安全忧虑、权力和资源的丧失、过程的变化、报酬体系的变化以及对未来的不确定性等合作障碍的一个重要依托。
四、小结
“购并”作为企业成长的一种重要方式，从其根本上说，是一种价值活动，不仅涉及价值分配的交易过程，更蕴含着价值创造的整合过程。平淡、琐碎、貌似常规性工作的并购操作实务背后，是超人的智慧、敏锐的市场洞察力和战略性的全面设计与通盘考虑，是一个公认的复杂过程。在这一过程中。企业在购并前，必须清楚地了解自己通过购并所要达到的战略目标，之后根据战略目标甄别、选择市场上的目标企业，并根据不同类型的目标企业，对其宏观环境、中观环境和微观环境进行全面的了解，制定较为全面详尽的购并计划和一系列具体方案，既包括购并时实施程序方案，又包括购并后的管理整合计划，以降低购并成本、最大限度地规避购并风险。只有这样才能保证自己所购并企业能真正为自己所用，达到整合资源、扩大规模、价值创造等根本目的。
由于购并程序较为复杂繁琐、牵涉方面较多，购并上市目标公司和非上市目标公司的计划内容和步骤也不尽相同，应该引起我们的充分注意和全面把握。特别是在全球金融危机这一特殊背景下，行业调整、企业洗牌在全球范围内正如火如荼地展开，国内企业的购并活动也蓄势待发，必将掀起一个新的浪潮。企业实施购并更要慎之又慎，做好可行性论证，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企业购并成本有可能大幅降低这一有利形势之下，对目标企业进行全面的了解，对市场做出准确预测，并密切关注不同类型的目标企业所可能引起的整合成本、一些不可预见的费用、机会成本等隐性成本，防止因购并而使自身陷入困境，真正实现价值增值。
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