债权类资产证券化精选(九篇)

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第1篇：债权类资产证券化范文

关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究

中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。

2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。

二、文献回顾

国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。

财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究

如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。

但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。

综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。

三、浦东建设资产证券化案例概况

上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。

浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。

四、浦东建设资产证券化的市场反应

（一）研究方法及数据来源

在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：

1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。

本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。

但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。

（三）风险水平分析

进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。

从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。

六、结论与启示

企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：

1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。

2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。

3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。

基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：

1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。

2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。

3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。

参考文献：

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第2篇：债权类资产证券化范文

P2P模式在2006年进入中国，定位于服务个人和小微企业的小额贷款，在2007年至2013年间，发展速度空前，网贷平台从2009年的9家到如今2000余家，2016年5月份交易金额逼近2000亿。一个高质量的金融市场应该是有广度、深度和弹性的市场。P2P作为传统金融的一种创新，对于丰富金融市场的层次，满足多样化的投融资需求，促进小微企业经济发展具有重要作用，是传统金融的一种有效补充。关于资产证券化的研究很多，但少有研究资产证券化和互联网金融的结合。目前互联网金融仍然存在很多现实问题，对于P2P资产证券化的探索可能是解决现实问题的一个出路，由P2P资产证券化带来的金融市场体制机制完善，将有带动整个互联网金融的升级，是一个值得尝试的金融创新。

二、P2P在我国发展中遇到的窘境

P2P金融是个人与个人间的小额信贷，作为撮合供求双方的中介平台，帮助借贷双方约定金额、还款时间、还款利率、还款方式等合同信息。对于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等优点，投资者即贷款人，可以挑选借款项目决定借出金额。我国目前网贷平台超过2000家，归纳起来平台模式有四种：第一，P2P平台作为担保机构，不吸收储蓄，不放贷款，只提供金融信息服务。一笔借款需求可以由多个投资人投资。平台可以和大型担保机构联合担保，提高安全度，对于急需用钱的借款人，可以在相应平台进行债权转让。第二，债权合同转让模式，即平台自身发放贷款获取债权，将其拆分成不同金额、期限的投资产品。一边对接资产，一边对接债权，债权必须大于资产，否则就是转让不存在的债权，存在非法集资的嫌疑。第三，大型金融集团推出的互联网金融服务平台，其注册资本大，具有小平台不具有的优势，如陆金所，业务由集团旗下的担保公司担保、全额担保、专业团队做线下审核，内部风控体系严格，成本也相对较大。第四，一笔借款项目只由一个借款人投资，周期一般较长，产品认可度高，但流动性差。

在过去的2015年倒闭的P2P平台700余家。原因主要有几下几方面：第一，平台以帮助项目融资的名义，实则进行非法集资，随后携款潜逃。第二，平台挑选的借款人质量差，违约率高，导致平台无法收回成本。第三，没有专业的风控体系和准备金，在系统风险发生或部分坏账发生时，无法应对。第四，P2P行业鱼龙混杂，引起投资人的恐慌挤提，使平台一时无力偿还而倒闭。帮助P2P平台健康运营不仅保护了广大投资者，也将促进我国金融体系的健康发展。

三、P2P资产证券化及其优势

（一）P2P资产证券化的参与主体和运作流程

P2P资产证券化，即把P2P平台上的贷款债权作为基础资产，发行证券的过程。具体过程是，由P2P平台作为发起人，组合小额贷款的债券作为基础资产，平台针对借款人的信用及项目风险程度，确定不同的利率、借款金额及还款方式等合同信息。特殊目的机构可以是资产管理公司、信托公司、基金公司和证券公司，买入债权，经过内部增级过程，根据违约率、信用等级等信息加工成不同需求等级的证券，再经过信用评级机构的评估，公布信用等级报告，给投资者依据。在P2P平台中销售证券产品，基础资产产生的本金及现金流由银行代为托管，证券发行由相关机构审核监管。

（二）对于P2P资产证券化的尝试

此前深圳联金所和PP money 试水P2P资产证券化，PP money的“安稳盈”和联金所的“联金稳财”，和小贷公司签协议买入债权，然后将债权转让给资产管理公司，通过P2P平台向投资者出售。2015年5月12日PP money和深圳联金所的相关产品被银监会叫停。这两种类证券化产品存在隐患有：1、保理公司和资产管理公司充当了资产证券化过程中SPV的角色，但不同的是发行的产品没有经过内部增级，仅仅是债券的转让；2、没有评级机构对发行的产品进行评级，产品信息不透明，投资者投资没有依据；3、证券化产品的发行需要有权威机构的审核，PP money和联金所的产品打“球”试图绕过监管机构发行证券化产品，引起监管层的担忧；4、没有资金托管方，不能保证小贷公司与pp money 勾结欺骗投资者的行为。

（三）P2P资产证券化的倒逼机制

1、SPV在P2P平台上购买债权，出于自身资产安全性考虑，SPV会监督P2P平台对于贷款人资质的审核，减少坏账率，提高平台风控能力。SPV从P2P平台直接购买债权，避免了P2P平台虚拟贷款合同等诈骗行为，也防范了建立资金池。

2、投资者在P2P平台上购买证券份额，平台无法吸收公众存款。

3、整个证券化运作中，P2P以中介的身份存在，不承担较大风险，保证平台精进审核业务，专注于中介服务，为双方提供优质信息。

4、P2P资产证券化还可以使以下几方面问题得到改善：第一，提高抵押贷款项目信息披露，防止欺诈；第二，增强P2P行业透明度，由银行作为托管人，专业SPV进行资产证券化，评级机构进行评级，回归P2P平台作为中介的角色；第三，市场的监督，帮助平台甄别优质借款人，减少道德风险；第四，提高P2P产品的流动性，增强市场活力；提高P2P平台的进入门槛，使鱼龙混杂的市场乱象得到改善。

四、建立P2P资产证券化的建议

对于P2P资产证券化实施，有以下几方面建议：

第一，设置准入门槛，准备门槛应包括P2P平台注册资本规模、平台信用资质、平台风控能力，保证P2P有能力选择好的基础资产，能找到好的合作伙伴得到市场认可，并且有一定的风险抵御能力。

第二，规定基础资产的范围，对于基础资产未来不能保证稳定现金流的，不应纳入资产证券化范围，对于债权中风险高的，也不能纳入到资产池中。

第三，规定资产证券化的参与主体和必要流程，及内部增级的规定。

五、结束语

我国资产证券化起步晚，发展规模不大，将资产证券化和互联网金融结合，可以优化互联网金融的业务形式、减小其经营风险、规范其业务流程，相应的对于我国资产证券化的发展也有一定的促进作用，能丰富市场参与主体的经验，促进证券化市场的法律法规健全，信用体系、评级机构的不断完善。P2P资产证券化这一设想目前实施条件还需完善，但随着我国金融市场的不断发展，P2P资产证券化将有实施的可能，期待着我国金融市场变成一个有广度、深度和弹性的市场。

（作者单位：兰州财经大学）

参考文献：

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[6] 祝小芳.欧洲全担保债券不败的传奇―欧美模式资产证券化对我国的启示[M].北京：中国财政经济出版社.2011.6

[7] http：//.cn/联合资信评估有限公司

第3篇：债权类资产证券化范文

1美国P2P资产证券化模式及监管

美国将P2P网络贷款产品定义为“证券化产品”。一般来讲,信贷资产证券化应具有如下特征:一是真实出售,即信贷基础资产打包转让至投资者这一方;二是破产隔离,发行方信用评级不高时,通过信托或资管计划设立特殊目的载体(SPV)隔离处理,可以避免公司破产导致的资产流失;三是资产尽可能分散、多元化;四是分层设计,根据投资者的需求设计不同期限和利率产品。美国P2P设计的以网络贷款为基础资产的投资产品满足了前三个特点,但是多数情况下没有分层设计,投资者按照投资比例获取收益。以美国最大的P2P平台LendingClub为例,它的资产证券化过程如下:从金融机构购买资产,借款人直接申请根据原始借款人的信用等级确定利率(借款人信用等级越高,利率越低)以贷款为基础资产发行LendingClub的凭证投资者在网上购买凭证未到期凭证可在与LendingClub合作的平台上交易。这里不但涉及了资产打包重售,而且还使用二级市场增加投资的流动性。这种资产证券化没有针对基础资产评级,而是对每个借款人确定信用等级,这是一种精细设计、低投资门槛的资产证券化。在美国P2P资产证券化过程中,对冲基金、资管公司和机构投资者起到了关键作用。对冲基金和资产管理公司将平台上已发放贷款打包进“资产池”,再分拆成凭证变现卖出(主要卖给机构投资者),而机构投资者为了防止平台破产,成立特殊目的载体(SPV)——信托公司,用投资者的钱购买信托公司的有价债券,信托再从平台购买资产池。信托委托平台做服务商,而有价证券则代表对资产池本金和利息的收益权。在这个过程中,P2P平台可以通过对不同投资者设计不同策略和产品。美国的P2P作为网络借贷的信息中介,从成立起就是走的资产证券化道路。美国对P2P监管较为严格,2008年以后P2P平台纳入美国证券交易委员会(SEC)的监管之下,注册门槛大大提高。SEC对P2P资产证券化过程中的信息披露的要求较高,同时对IT的硬件要求、报表要求高,P2P前期投入大,比较适合频繁的发债人。发债人建立框架后可循环发债,短期资产可采用循环结构。

2我国P2P资产证券化的模式和特点

据网贷之家统计,截至2015年底,我国资产证券P2P资产证券化规模化已达1000亿元,占全部信贷资产证券化规模的20%。我国P2P平台开展资产证券化业务的目的,主要是为了分散风险和扩大资金杠杆比例。目前,由于我国互联网金融市场正处于初步发展阶段,增信体系和监管体系尚不完备,P2P平台上更多是“类资产证券化”的模式。即利用互联网金融平台,将传统金融或互联网金融手段形成的债权类资产,采用类资产证券化手段实现债权资产转让。这种模式投资起点较低,规模较小。较多适用于资质不够,无法到证券交易所融资的小贷公司和互联网分期平台。对于传统小贷公司的P2P模式,一般均附带回购措施,或担保公司的担保(以及反担保)。反担保的措施一般包括并不限于小贷公司股权质押,实际控制人保证担保等。因此,此模式更接近于主体债务融资。对于零售消费分期平台的P2P模式,由于消费贷款商业模式清晰,金融市场潜力巨大,极度分散化,违约率可控,是优良的适合进行资产证券化的标的资产。当前中国P2P业务类资产证券化模式一般为:P2P平台与小贷公司或是资产管理公司合作,先由小贷、互联网分期平台或P2P对这些债权资产进行打包,形成一个个资产包,并通过地方金融交易所登记挂牌,进行增信和确权,然后由与P2P平台有关联的公司(如第三方保理公司、资产管理公司等)摘牌买回这些资产包,将相关资产或者收益权再转让给P2P平台,面向投资者进行发售。最后,通过小贷公司或消费分期平台等发起方以向投资者回购的方式来实现投资者的投资收益。发起方对于这种资产包有回购的义务。,万一无法兑付,则由担保公司最终兜底。这一过程包含了债权的打包转让和分层销售,符合资产证券化的某些特点。但是,目前我国的P2P资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体,即不能真正实现风险隔离,也无法实现“真实销售”,使证券化后的资产出表。在P2P平台的类资产证券化产品中,资产只是暂时转让或是“质押”给了投资人,仍然和发起人有债务关系。在这个过程中,P2P平台合作的担保、保理、资管公司起到了承诺回购和隐性兜底保证的作用。

3我国P2P资产证券化面临的主要问题

目前,我国P2P资产证券化还处于摸索发展阶段,面临的主要问题是机制的设计问题。主要表现为以下方面:

3.1系统性风险问题

目前我国P2P平台的债权资产要么来自传统的金融机构,要么来自其他互联网金融机构,资产多为信用贷款且缺乏标准化,在P2P平台责任主体没有落实,信用评级等专业中介机构缺位的情况下,P2P资产证券化存在潜在系统性风险,资产证券化后风险并没有减少,反而转嫁给了普通投资者。同时,由于P2P兴起的时间短,对在整个产品的交易运作、借款者行为,以及可能造成的贷款损失方面都没有丰富的经验。

3.2信息披露问题

由于P2P资产证券化交易结构复杂,信用风险较高。与国外不同的是,我国P2P投资人是以自然人为主,且大多数是风险承受能力较差的非合格投资人。因此,投资人的知情权尤其应当得到重视和保障。当前P2P平台的透明度较低,信息披露匮乏,还未建立完善的信息披露机制,P2P基础资产存在过度包装的风险,这将削弱P2P平台的风控理念。

3.3业务模式中的法律风险问题

由于P2P在我国还是新兴事物,有关主体、行为等并无明确的法律规定,故在其进行资产证券化过程中,极有可能触犯已有的相关法律法规的规定。一是资金池风险。P2P类资产证券化业务模式的核心问题是期限错配。以消费贷款分期平台P2P为例,贷款期限大多为8-24期,采用等额本息按月付款。P2P平台的产品一般均为

3-4个月的短标。产品与原始债权难以存在一一对应的关系,很难保证每一笔交易中借款人与投资人都能完美匹配,难免会有构筑“资金池”和存在“期限错配”的嫌疑,极易触碰法律监管的底线;二是信用风险。如果P2P平台的坏账率较高,导致基础债权收益和保险金无法对投资人进行支付,则很可能出现借新还旧或债务违约等情形在内的信用风险。 4我国P2P资产证券化发展的监管建议

目前P2P证券化产品供给可围绕“衣、食(即消费贷款ABS)、住(即住房抵押贷款MBS)、行(即车贷ABS)”,以及其他升级消费,具有巨大的应用空间、创新和发展机遇。中国的P2P资产证券化业务发展不仅要充分借鉴国外经验,同时要明确自身存在的问题,使其发展符合中国转型发展和金融市场改革的需要。对于P2P发展资产证券化业务,监管建议如下:

4.1明确P2P平台的角色定位

规范市场准入行为明确P2P互联网金融资产交易信息中介的政策定位。平台承担的是撮合及信息真伪辨别等合理的核查义务。P2P平台应引入交易实力较强的交易型机构作为证券化业务的发起方,采取在国有产权交易所进行登记及银行托管,交易所对进行挂牌的产品会进行分类确权。同时,监管要出台严密的细则通过平台准入等方面进行制约,防范P2P平台及其从业人员的道德风险,积极支持投资人通过法律途径维权,提升平台的信誉。

4.2建立充分的信息披露制度

增强资产标准证券化水平对融资方及融资项目的相关信息进行充分的披露。P2P平台应对每一笔业务做如实的信息披露,具体披露的范围和程序可以借鉴美国P2P资产证券化的做法。采用对内对外提高信息透明度,增加平台风控人员与投资人的交流,平台每天至少一次向监管机构提交报告等。考虑引进评级、担保、保险等中介机构对资产进行评级增信、担保,减少信息的不对称,降低投资风险,提高交易效率。

4.3构建平台投资人标准

实现投资人分级管理根据投资人的不同风险承受能力进行相应分类。对于P2P资产证券化产品建议对投资者进行分级管理,将发行方式分为面向合格投资者公开发行和面向合格投资者非公开发行两种类型,暂不开放个人投资者参与投资。进一步探讨设定针对不同标准程度资产的合格投资人标准。

第4篇：债权类资产证券化范文

国务院总理8月28日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。此后，央行新闻发言人表示试点扩大后，将在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。

资产证券化可以盘活存量，在不增加基础货币的情况下，改善金融体系流动性，降低企业融资成本，业务开展正当其时。我们预计，未来资产证券化的政策和操作空间将逐步打开。

根据我们的测算，未来3-5年内，包括信贷资产、融资租赁资产和政府BT项目在内的、具有较强的可操作性的资产证券化市场空间在3万亿元以上。

现状呼吁资产证券化

2013年以来，流动性释放对于经济的支持作用越来越弱，其本质是债务膨胀导致的货币沉淀。1-7月份，社会融资总量新增10.96万亿元，同比多增2.1万亿元，但经济增长相当乏力，二季度经济增长当季同比仅7.5%，巨量的流动性释放并未带动经济的企稳回升。

宏观层面，中国经济的整体债务率快速上升。据华泰宏观组测算，中国经济的整体债务规模估算为125.7万亿元，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的2.42倍。从2009-2012年，中国经济的整体债务率大幅上升了60个百分点。其中，2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的221%。而且随着盈利增速的下降，杠杆率还有被动增长的趋势。

横向来看，中国的债务率也已经达到了“发达国家俱乐部”的水平，但发达国家人均GDP超过2万美元的水平，而中国的人均GDP仅为6400美元。纵向来看，中国目前的债务率甚至比金融危机之前的东亚经济体显著要高。1997年韩国的银行体系对国内债权占GDP的比例是144%，而2012年末，中国的银行体系对国内投放的信用规模占GDP的比例已经高达182%。

中观来看，银行、政府和企业内部累积的债务风险加大，主动管理资产负债表的迫切需要催生了庞大的影子银行。

企业部门的债务负担加重，信用风险上升，资金成本被动抬升。鉴于生产和流通环节的通缩状态，目前一般性贷款的实际成本已经接近10%，高于企业的净资产收益率（2012年国企ROE仅为6%，非金融上市公司ROE为9.2%），实际债务负担显著加重。企业的债务膨胀在货币层面的反应是货币周转速度下降，货币对于经济增长的刺激作用减弱。新增企业存款占社会净融资的比重持续下降，十年来从60%以上持续下降至28%，原因在于货币沉淀，社会融资规模形成增量的部分越来越低，很多信用投放是维持存量债务的存续（借新偿旧）。

随着企业的债务膨胀，应收账款的信用风险将逐步显现。截至7月份，工业企业应收账款余额8.98万亿元，而2012年全年净利润仅为5.56万亿元；上市公司方面，中报非金融企业应收账款余额2.2万亿元，远高于2012年全年净利润8600亿元，1%的应收账款坏账意味着2.6%的利润下降。

金融体系的债务风险不断上升。2008年之后的四万亿经济刺激方案使银行的资产规模达到了原来的两倍多；对房地产企业的信贷敞口增长了100%，地方政府融资平台贷款迅速膨胀，政府、房企、银行形成稳固的利益三角，错失土地流转和房地产市场的改革良机。实体经济方面，船舶、工程机械等行业在信贷投放的中产能大规模扩张，透支了经济健康增长的动力，使得潜在的坏账成为中国经济未来数年内都不得不面对的问题。

快速扩张的影子银行由于期限错配，也面临巨大的资金风险。2011年开始货币政策收紧，而企业的资金需求仍然旺盛，推动了民间的利率市场化，使得影子银行快速发展。非标债权先是通过信托、券商通道进入影子银行，后又包装为同业业务，比如买入返售票据、信托受益权等。2009年以来，银行理财产品从1.7万亿元快速增加至9.1万亿元；2012年以来，委托贷款和信托贷款占社会融资总量的比重从10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64万亿元，已经超过2012年全年的2.56万亿元），而同业存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同业存款1.2万亿元，截至2013年6月，同业存款已经达到7.26万亿元的规模）。

占用的自营和货币的可用资金，都会直接影响银行的流动性及超储率水平，流动性期限错配、风险不透明等风险加大。因此，2012年底以来监管层在资金领域掀起一场涉及债券、理财、票据、同业、货币市场的“挤泡沫”整顿行动，以防控信用投放快速增长，特别是通过非标准化债权资产形式规避贷款管理，给金融体系带来的潜在风险。但“运动式”监管对市场的冲击也比较明显，前期货币市场利率飙升表明监管与市场之间的“猫鼠游戏”对双方而言都只是权宜之计。

综上，宏观层面经济整体债务率快速上升，中观层面企业部门、金融体系的信用、债务风险加大，都迫切需要对资产负债表加以管理，对存量融资进行再定价，释放沉淀流动性，在不增加基础货币的前提下为经济增长提供流动性支持。

过分依赖间接融资导致银行集中了宏观经济资产负债表恶化的风险，不仅银行自身的利润受侵蚀，宏观经济系统性风险亦有所上升。从资金需求方的地方政府BT到资金供给方的银行通道疯长、同业业务的膨胀，体现的都是微观主体主动管理资产负债表的需求。

中国式影子银行并不能真正建立起风险隔离、分散、定价的机制，融资链条反而更加迂回，导致资金沉淀和风险不透明。市场需要更加规范的主动管理资产负债表，盘活存量的方式。

而在盘活存量方面，资产证券化具有三方面的天然优势：1.在不增加基础货币的情况下，释放沉淀的流动性，促进金融支持实体经济的发展。2.真正实现破产隔离，逐步建立风险隔离、分散，降低金融系统期限错配，实现金融机构对资产负债表主动管理。3.通过证券化权利形成过程中的外部增信、分级、期限结构重新安排等产品设计进行存量融资风险再定价。

资产证券化空间广阔

相比庞大的基础资产规模，中国目前的资产证券化的程度和范围是微不足道的，试点额度和范围的限制、资产证券化市场的分割都抑制了中国资产证券化市场的发展。近期国务院、央行、证监会密集表态支持资产证券化业务扩大试点并逐步转常规，为资产证券化市场的长足发展打开了政策空间。

从国际经验来看，危机之后是资产证券化积极发展的时期，无论是发源地美国，还是后来的欧洲和亚洲，资产证券化得以发展的动力都是原先的市场出了问题，并催生了强烈的需求，国家层面的立法和政策支持引致资产证券化市场的快速发展。

国务院总理8月28日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。此后央行新闻发言人表示试点扩大后，将在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。预计未来资产证券化的政策和操作空间将逐步打开，跨市场合作有望加速。

而清理非标业务将为证券化打开操作空间。此前，中国的银行有通道业务、同业业务作为廉价的非标出表方式，可以说业务方并没有很强的资产证券化动力，随着监管层对于通道和同业业务的清理推动非标资产逐渐回表，预计使用标准化手段逐渐化解存量资金沉淀的问题的需求将会上升，在利率市场化进程加速的今天，资产证券化逐步推进可以说正当其时。

简单梳理美国资产证券化市场的发展历程和中国对应的基础资产不难看出，中国目前的资产证券化的规模远远不能满足市场需求。截至2013年7月末，中国各类贷款余额68.78万亿元，加上应收账款、未承兑汇票、融资租赁资产等理论上可供资产证券化的基础资产规模约为100万亿元左右。而截至2013年6月末，已发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元，资产支持票据20只，规模77亿元，券商专项资产证券化债券56只，规模313.5亿元。三个市场的资产支持证券存量为463.5亿元。

相比之下，作为全球最大的资产证券化市场，截至2013年3月末，美国非金融部门信贷市场未偿余额40.58万亿美元，而包含住房抵押支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）在内的存量资产证券化产品共计约9万亿美元。

重点关注五大领域

虽然基础资产规模庞大，但并非所有类型资产都适宜证券化，从政策推动的角度来看，目前时点上，建议投资者关注信贷资产证券化跨市场合作的进程，行业方面重点关注实际操作性强，政策红利或将率先惠及的交通运输、公用事业、融资租赁资产、政府BT项目及房地产5大领域的资产证券化进程。将证券化业务分为信贷资产证券化和其他类型资产证券化进行大体测算，未来3-5年内，大约有2.7万亿-3.5万亿元基础资产具有较强的资产证券化操作空间。

首先，信贷资产证券化。截至2013年7月末，中国各类贷款余额68.78万亿元，信贷资产占中国可供证券化基础资产一半以上的规模，我们认为信贷资产证券化将是资产证券化的重头戏。

进一步从行业投向和贷款是否有抵押两个维度分析中国信贷资产的结构：从操作角度看，由于证券化要求基础资产要真实出售，如果是抵押贷款，就涉及到抵押权转让，因此，目前信用、保证类贷款证券化的过程相对简单。

2012年5月17日重启资产证券化试点的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中明确提出，“鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。”我们认为，公用事业和制造业优质贷款占比较高，可操作性更强。

国外个人住房按揭贷款是证券化的主力品种。但中国个人按揭贷款利率较低，以平均8折算，加权贷款年利率5.2%，低于目前用于证券化的基础资产，所以个人按揭贷难以成为证券化的主要品种。

截至2013年6月，商业性房地产贷款余额13.6万亿元，占信贷余额约20%；其中房地产开发贷款余额3.5万亿元；个人购房贷款余额8.3万亿元，占信贷余额68.78万亿元的约12%。按照上市银行60%抵押质押类贷款的比重估算，剩余45%左右的抵押质押类贷款是非个人住房按揭贷款，这部分抵押质押类贷款也有进行资产证券化的操作空间。

综合考虑，我们估计信贷资产证券化总体空间在2万亿-2.8万亿元。

其次，其他类型资产证券化。

融资租赁资产。2011年以来，售后回租业务已成为许多公司缓解资金压力的变相贷款手段，规模和在整个租赁业务中的占比都有大幅提升。8月1日起营改增对有形动产售后回租业务税负压力将大幅提高，售后回租业务面临转型压力。而且由于其业务多集中于产能过剩行业，不少资金还作为政府新的融资渠道流入地方政府融资平台。随着船舶、工程机械、光伏等行业风险的不断暴露，此类融资租赁公司不良率快速攀升，因此未来融资租赁资产有可能成为试水不良债权资产证券化的领域。

据银监会公布的统计显示，截至2013年6月30日，融资租赁行业公司数量达到669家，业务总量从2008年初的不足300亿元猛增至1.9万亿元。其中银监会监管的20家金融租赁公司（除刚营业的华夏金融租赁、中国金融租赁以及筹建中的邦银金融租赁）资产规模为9022亿元。

规模迅速扩张的同时，业务结构也发生了很大变化，融资租赁全行业基本以售后回租业务为主，直租业务占比持续萎缩，融资租赁沦为“银行资金二道贩子”的特点越来越明显。以20家金融租赁企业为例，截至2013年6月底，直租项目投放资金仅377亿元，占比仅为16.3%，而在2008年初，直租业务占业务总量的30%以上。假设1.9万元亿租赁资产也具有10%的资产证券化操作空间，不考虑行业资产增长，租赁资产证券化的规模在2000亿元以上。

政府BT项目。BT项目回款期一般在3-8年，而且BT项目大多符合基础资产能产生现金流，并可以真实出售，实现破产隔离的条件。随着地方政府财政压力的增大，BT回购债权可望成为目前企业资产证券化的主要品种。按最新审计结果，地方政府债务10.7万亿元估计，一半为高信用等级的省级、副省级的政府基建项目，假设BT模式占地方融资比例10%，由此估算可证券化的高等级BT项目规模在5000亿元左右。

综上，未来3-5年内，大约有3万亿元基础资产具有较强的资产证券化操作空间。而加上这部分基础资产的自然增长，以及立法逐渐完善之后基础资产逐渐扩大至房地产存量贷款、应收账款甚至银行不良债权等领域，资产证券化空间保守估计也在10万亿元以上。相应的，对资本市场和相关的金融、地产、交运、公用事业、建筑等行业都将产生较大影响。

作者工作单位为华泰证券研究所

海外资产证券化历程启示

美国资产证券化：

石油危机后大发展

美国是资产证券化的发源地，资产证券化最初为应对银行储贷危机而生，在监管对金融机构自有资本比例限制形成的经营压力下蓬勃发展。但随着资产池范围不断扩大，风险变得异质化，难以计量和控制，最终反而诱发了最近仍然余波未了的2008年金融危机。金融危机之后私人部门资产证券化产品发行严重受挫，但经历短暂萧条后资产证券化市场又重新焕发活力。

1.应对1920年代大萧条的措施巩固了抵押贷款一级市场。1920年代大萧条后民众无力买房，政府通过联邦住宅贷款银行（FHLB）从财政取得资金，之后贷给资金需求者，如储贷机构（S&LA）；成立联邦住宅管理局（FHA）为不动产抵押贷款承做机构提供保险；成立政府国民抵押协会（Ginnie Mae），提高政府机构贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，来促进地产市场的发展，由此巩固改建了抵押贷款一级市场。

2.应对1970年代石油危机的措施催生了抵押贷款二级市场。1960年代中后期，婴儿潮成年使得房贷市场需求激增，全美房贷抵押债权提高到1兆美元以上；1970年代石油危机导致利率汇率大幅波动，利率市场化使得期限错配吃息差的经营模式遇到困难，并引发了后来的储贷危机；作为应对措施，由政府国民抵押协会（Ginnie Mae）、联邦国民抵押协会（FNMA）及联邦房贷抵押贷款公司（FHLMC）三者收购有抵押的资产，构建资产池发行证券，抵押贷款二级市场得以建立。

3.应对1980年代储贷危机促使资产证券化市场蓬勃发展。1970年代证券化产品发行很少，每年均未超过300亿美元。一方面，1981年美国联邦储备理事会及货币监督局对金融机构自有资本比例设限，1988年国际清算银行（BIS）更进一步将自有资本比率规定强化，银行由静态的金融中介转变为动态的资产管理，资产证券化也由早期的规避利率风险、流动性风险转变为资产负债表管理。另一方面，1981年联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac）和美国联邦国民抵押协会（FNMA； Fannie Mae）担任担保人，促使资产证券化发行量迅速增加。1986年信用卡债权证券化开ABS先河，之后基础资产的范围不断扩大，资产证券化蓬勃发展。

4.应对2000年危机后的超低利率环境使资产证券化产品结构日趋复杂并最终诱发危机。1990年代后，基础资产不再限于同质资产，以异质资产池为基础资产的CDO成为主流。2000年危机后的超低利率环境下，投资者对高收益率的需求导致资产证券化产品结构日趋复杂，风险的不可计量性导致日益严重的道德风险，甚至出现欺诈性的产品，最终诱发了2008年的金融危机。危机之后美国政府除通过减税、暂停银行取消抵押赎回权、补贴借款人等应急性措施以稳定市场外，还大幅度改革美国住房金融监管架构。

主要采取两项措施：第一，将FHFB和OFHEO合并，并建立联邦住房金融局（FHFA），实现住房金融二级市场的统一监管。第二，重视住房金融消费者利益保护。2010年《华尔街改革与消费者保护法》加强对放贷机构、经纪人等相关中介机构以及“两房”的监管，防止向借款人恶意推销抵押贷款，加强信息透明，保护借款人权利。资产证券化创造了住房抵押贷款的次级市场，但资产证券化并不是次贷危机的根源，随着美国经济的复苏迹象增强，在危机中受挫的资产证券化市场也在逐渐恢复中。

目前，美国仍然是全球最大的资产证券化市场，截至2013年一季度末，美国包含MBS和

ABS在内的存量资产证券化产品共计约6.7万亿欧元。

亚洲资产证券化：

亚洲金融危机后大发展

日本是亚洲资产证券化最大的市场，其发展与国内金融体系的发展与改革息息相关，1997年亚洲金融危机是推动资产证券化发展的契机，与欧美不同的是，日本资产证券化始于以信用卡应收款和租赁债权等为基础资产的ABS，MBS市场直到2002年后方成气候。

1.1980年代金融脱媒带来以银行为绝对主导的金融体系的改革压力，催生资产证券化立法。1970年代中叶，日本出口高增长带来巨额贸易顺差，与此同时，日本金融体系也开始逐渐与世界接轨。1980年代中叶，日本取代美国成为世界上最大的债权国家，与此同时企业筹资渠道也逐渐丰富，与银行的紧密结合开始松动，银行业面临经营压力。1988年国际清算银行（BIS）对银行资本充足率必须达到8%的要求，加剧银行经营模式转变的压力。在日本，真正的资产证券化是1973 年6 月发行的住宅贷款债权信托。由于日本税法原则上不把信托作为课税对象，因此最先是利用信托开展证券化交易的。1988 年日本允许银行的资产组合进行有限制的证券化，1991 年允许银行不经过借款方的同意将贷款出售。作为金融体制改革的一部分，日本政府于1992年颁布了日本资产证券化业务适用的第一部法律：《特债法》。但由于对发行人、基础资产等要求严格，资产证券化业务并未获得大发展。

2.1997年亚洲金融危机为契机，资产证券化制度建设逐渐完善。作为最大的债权国，金融危机后日本银行资产状况恶化，1998年，日本银行拥有的广义不良债权达76万亿日元，占总贷款的12%，银行庞大的不良贷款成为阻碍经济复苏的主要因素之一；大量金融机构破产和流动性紧张使得企业逐步将资产证券化视作替代银行贷款的融资工具；特债法不再符合产业界的要求，因此1998年日本政府颁布了新的《特定目的公司特定资产证券化法》，大幅放宽可供证券化的金融资产，促使资产证券化市场蓬勃发展，并于2000年进行修订并更名为《资产证券化法》，日本的证券化业务开始进入快速发展期。与此同时，日本央行长达5年的量化宽松政策也助推了证券化市场的发展。2005年日本证券化发行规模高达808亿美元，超过澳大利亚的758亿美元。

虽然2008年金融危机后资产证券化产品的发行速度放缓，但日本目前是亚洲最大的资产证券化市场。2012年，日本资产证券化产品发行总额为2.86万亿日元，其中RMBS占比最高，为72.9%。在2006年，日本曾达到9.83万亿日元的年发行高峰。日本信贷资产证券化的基础资产类型主要包括租赁应收款、住宅抵押贷款债权、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等。

韩国信贷资产证券化初衷就是处理不良债权。1997年7月发生的亚洲金融危机后，韩国政府为阻止大企业连续破产以及由此所产生的金融机构不良债权的激增，从法律制度入手，开始进行推动信贷资产证券化的各项工作。

第5篇：债权类资产证券化范文

关键词：互联网金融 融资租赁 资产证券化 风险

一、融资租赁资产证券化概念及在我国的发展现状

融资租赁资产证券化，是指金融租赁公司寻找制作一揽子可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），由专业人员重新设计，使其可以在资本市场和债券市场上出售和流通的证券的过程。在该过程中，金融租赁公司所起的作用是，将其拥有的各种类型的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构（SPV），从而取得资金。然后，由租赁债权证券化的机构以这些债权为抵押，发行租赁债券，二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。资产证券化是融资租赁公司采用创新型的融资方式获取资金的融资手段。

在直接融资的发展速度和融资规模受到制约的情况下，资产证券化可以作为金融市场由间接融资向直接融资的过渡，承担承上启下的作用。运用资产证券化，在充分考虑风险问题和运作方式的前提下，可以缩短资金周转周期，扩大经营规模，提高融资租赁公司的扩展和获利能力。

通过认识国外租赁资产证券化过程，可以认为该融资方式是不同于传统的、可以有效的增强融资租赁公司资本流动性的方法。融资租赁公司经营融资租赁业务的资金来源有主要两种：一种是权益资本，通常情况下由股东的自己出资；另一种是债务资本，如各种贷款。拥有稳定的营运资金，是融资租赁公司能否持续经营的基础。在欧美日韩等发达国家，融资租赁企业获取资金的途径比较多样，如银行贷款、发行股票和企业债券、进行资产证券化等，而且相对简单。我国情况则大不相同，主要以银行信贷为主，导致的间接融资比例过大，直接影响了融资租赁行业的发展。所以目前我国融资租赁业经营规模就不易壮大，并且专业化程度不高，缺乏优秀人才。只有银行系金融租赁公司和少数几家实力大的融资租赁公司才有实力直接开展，证券发行的在体量和影响力上都不大。融资租赁资产证券化的发展，需要融资租赁公司提高经营能力和风险管理能力，同时还需要相应的法律和制度环境以及金融市场的不断发展，应该说这些还有很长一段路要走。

二、我国融资租赁资产证券化的机遇与挑战

2015年11月19日证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》这一套文件，可以看作是监管机构对资产证券化业务的鼓励政策。

从表面看来，租赁公司可以利用资产证券化的形式来拓宽融资渠道降低融资成本，但事实上并不尽如人意。

第一，资产证券化的应当有资产的保护机制和破产保障的措施。此外，资产所产生的现金流以及保证其真实性必不可少。但是在现有中国上层建筑的体系下，融资租赁公司在法律上法是否能够设立租赁债权证券化的机构，在破产法范畴下是否可以实现破产隔离保护，以及对真实出售债权资产的界定都处于一个并不清楚明朗的阶段。资产转让后的登记和公示程序，严重缺乏相关制度以及制度执行机构，这对租赁债权证券化的机构和投资者权益的保障上存在非常大的危险。

第二，税收问题。由于政策变动，营改增之后有形动产融资租赁业务被纳入增值税缴纳范畴，利息差部分税率为17%。但是在融资租赁资产证券化过程中，租赁债权证券化的机构并不拥有增值税一般纳税人资格，即租赁债权证券化的机构没有开票的资格，假如租赁公司继续代为开票，又将引发法律层面上权利与义务的错位。同时，根据对京津、江浙沪等融资租赁业务发展最为迅速的地区的监管部门的调查结果的反馈，可以看出，若以融资租赁公司将来租金收益权做租赁资产，以租赁为原始权益人的情况下，融资租赁公司无法作为增值税的进项抵扣依据，所以融资租赁公司需要承担多达17%缴税成本！这一点目前还没办法解决，要么就学工银租赁那一单证券化，基础资产主要是不动产或构筑物这些开营业税发票的资产。

最后，市场认可度的问题。在我国融资租赁行业基本上是作为一个跟在银行信贷后面做补充的角色，因此租赁公司（包括金融租赁）的承租人质量普遍不如银行信贷当中的借款人，这也就造成构成基础资产质量参差不齐，从而非常影响证券化产品的评级。如果增加评级那么只能通过增强内部、外部增信措施的方法来进行。资产证券化过程牵涉到许多方面：投资人、发行人、律师事务所、承租者、会计师事务所、评级机构、交易所等等，目前还需要增强担保来提高评判等级，从而到达顺利发行交易的目的，这繁杂的过程和严重的沟通成本大大提高了运营成本和时间成本，从而银行信贷更占据优势。

个人认为租赁资产是非常适合证券化的基础资产，现金流稳定，基础资产颗粒度比较大，风险可以做到大面积的分散。但是由于我国该方面的上层建筑远低于经济基础的发展速度，因此目前开展此部分业务发展起来的阻力较强。不过，对于这部分业务的发展趋势，我相信会越来越好。融资租赁资产证券化产品对于融资的企业来说，优势是非常明显。个人认为融资租赁资产证券化的发展取决于债券投资市场的发展和市场中投资者的需求。融资租赁资产证券化产品作为一种创新型融资方式，不同于传统融资方式，融资项目和产品可以是飞机，光伏电池，船舶，管道等。而现有的公司企业债，地方政府债（信托公司钟爱的产品），抵押资产多集中房地产，资源采矿业，以及基础设施领域。所以，终端抵押产品的不同，决定融资租赁资产证券化产品和其他的债券产品的风险特征不同。在房地产和基础设施行业投资过剩的形势下，融资租赁资产证券化产品可能有更小的风险性，并且提供可观的收益。随着中国理财产品的丰富，以及投资机构对不同种类的信用风险的寻求，此领域必有长足发展。

三、互联网金融平台下融资租赁资产证券化――以绿能宝为例

2015年8月26日国务院总理主持召开国务院常务会议，会议要求加快融资租赁和金融租赁行业发展的步伐，降低企业融资成本，以更好地服务实体经济。

近几年来我国实体经济发展步伐变缓，由于需求成本等问题，制造业甚至暂时陷入低潮。转型升级，成为当务之急。融资租赁资产证券化正可以需要发挥其盘活经济的作用，更好的服务于中国经济的发展。

融资租赁资产证券化与互联网理财平台的结合运作从理论来讲一共有三种方式，依次是收益权转让、委托租赁和杠杆租赁模式。运作过程中，收益权的转让与债权的转让在交易方式和结构选择上区别不大，并且，已经成为可以运用的模式，但杠杆租赁模式目前只并未能够真正实施。其中融资租赁公司在直接租赁过程中处于核心地位。在融资租赁这资产证券化过程来的风险主要是承租人逾期或者违约。因此，融资租赁公司就回购收益权，掌握好风险管控，对于基于互联网理财平台来融资租赁公司来说，信誉成为重中之重。

“绿能宝”是在中国大陆专注于绿色能源领域、以融资租赁业务为基础的公司。“绿能宝”运营模式可以归纳为：互联网金融+委托融资租赁+分布式光伏电站的融资租赁资产证券化产品。绿能宝的运营模式简单来说就是投资者通过购买绿能宝产品，再将产品委托绿能宝产品租赁给电站项目，电站再将获得的电费收益和补贴通过绿能宝返还给投资者。绿能宝以其可靠稳定的收益、灵活的投资方式、较高的收益和背后的公益性获得了广大投资者及融资融物企业的认可。

互联网金融和融资租赁资产证券化未来会出现哪些对接方式，我们认为，随着时间的推移，需求的明确，创新也会随之出现，让我们拭目以待吧。

参考文献：

[1]张超英.关于资产证券化动因的理论探析[J].财贸经济，2003（06）.

[2]齐殿伟，董晓平，李华.日韩资产证券化及其对我国的启示[J].东北亚论坛，2002（02）.

[3]孙晔.对中国实行资产证券化的思考[J].安徽大学学报：哲学社会科学版，2002.

第6篇：债权类资产证券化范文

目前，国内开展公募资产证券化主要有三种模式，即：信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据。从产品发行时效看，公募资产证券化的发行周期长。从产品自身看，券商专项资产证券化由证监会主管，尽管审批时间比信贷资产证券化要短，但是目前这种方式在法律基础、财税安排、会计处理等方面尚不够前者完备。更为重要的是，近期证监会公告将取消专项资管业务，这直接导致证券公司开展资产证券化业务将失去载体，下一步如何开展该业务也尚未明确。尽管资产支持票据不需要审批，注册即可发行，但不能和发行人实现风险隔离。

二、开展私募资产证券化业务的可行性

在大规模发展公募资产证券化存在现实障碍情况下，拓展与创新型融资交易平台金融交易所(简称“金交所”)合作的私募资产证券化业务基于以下考虑。

(一)资产管理公司开展私募资产证券化的积极意义

一方面，私募资产证券化有助于推动公司单笔债务重组集中打包成相对标准化的资产包出让，增加资产流动性，实现资本利用放大效应；另一方面，公司可借助金交所，将流动性较差的资产转化为流动性更强的资产在市场上交易，拓展表外融资渠道。此外，与公募方式相比私募方式具有其它四方面的优势：一是与金交所合作开展私募证券化受到的监管较少，发行额度不受监管层的约束①。二是私募证券化产品的发行不需经过监管部门审批，中间环节少，缩短了发行周期。三是基础资产选择范围更广。同样受信贷资产证券化、券商转型资产证券化限制的房地产、矿产等国家调控行业也可纳入基础资产范围，且不存在行业和地区上的明显限制。公司可以转让存量不良债权资产，腾出规模继续开展不良资产收购重组，实现分散行业集中度和调整客户结构的目的。四是公司可借此将存在潜在风险的资产转移出表，适时降低不良资产率，并进行专业化的风险化解，以满足引战和上市需求。

(二)以陆金所为合作对象论证资产管理公司私募资产证券化业务的可行性

陆家嘴金融交易所，简称陆金所，陆金所自2013年下半年起推出非标金融资产交易平台，面向机构、企业和合规投资者，涉及的业务包括委托债权交易、票据收益权转让、应收账款转让和资产证券化融资服务、信用卡资产产品以及车贷收益权产品等。现以陆金所为合作对象论证资产管理公司私募资产证券化业务的可行性。

第一，陆金所推出的非标金融资产交易平台交易量大，撮合效率高，能够有效提高资产管理公司提供的非标交易资产流动性。一是陆金所背靠平安集团，为交易所提供了丰富的客户资源。二是陆金所提供配套增值服务，将平台最容易匹配的资产和资金进行加工，从而达成交易。

第二，陆金所委托债权业务占比小，受国家政策调控影响更小，有助于资产管理公司与其开展业务合作的稳定性。

第三，陆金所建立了项目风险评价控制机制：一是聘请外部专业机构全面分析风险和收益。二是对项目提供评级服务，如对于风险不确定的金融资产，安排保险或担保机构等进入，对产品做结构化涉及，分成优先、劣后等级。三是结合基础资产和金融产品的标准对项目进行评价。

第四，陆金所设立交易准入门槛，有助于降低交易成本。陆金所实行会员双向挂牌制，可以防止交易会员水平参差不齐，有效降低交易成本。

三、结语

第7篇：债权类资产证券化范文

【摘要】资产证券化是金融创新的一种重要方式，能够显著提高资金在金融市场的配置效率，深化金融市场。企业资产证券化的三种不同方式通常有：信贷资产证券化、券商专项资产证券化、资产支持票据。笔者作为金融行业从业人员，将结合有关资料与实践经验对企业资产证券化的三种不同方式进行介绍与对比。

【关键词】企业 资产证券化 三种不同方式 对比

资产证券化是指将贷款或者资产进行组合与打包，使得资产能够在未来一段时间内带来稳定的现金流，一般资产证券化的对象为流动性不好的贷款以及债权性资产。企业能够在资产证券化的基础上提高信用等级。信贷资产证券化、券商专项资产证券化、资产支持票据是目前较为常用的方式。

一、企业资产证券化的意义

资产证券化能够调动存量资产，提高这些存量资产的利用率。企业资产证券化，是指在信贷资产以外的其他资产的基础上发行的支持证券。证监会规定，可以进行资产证券化的资金类型包括企业应收款与商业物业不动产等。企业资产证券化具有非常广阔的发展空间，在不久的未来极有可能成为中国融资体系中的重要组成部分。其意义包括：商业银行等金融机构利用资产证券化的整合性将流动性不佳的资产从负债表中剥离，使资产重新流动性起来，提高信贷能力；能够有效降低资产分散产生的风险，使融资成本得到降低；丰富投资者的投资工具，满足不同风险偏好投资者的需要；为投资银行等非金融机构增加收入点。

新型金融产品的兴起需要符合金融市场的需要，应金融发展的潮流。我国经济结构的调整、整顿地方债务、存量盘活、完善信用体系等因素都为企业资产证券化提供了很大的推动力。

二、企业资产证券化的三种不同方式

（一）信贷资产证券化

信贷资产证券化是银行等金融机构将贷款借给借款人，然后将这些分散的贷款作为系列化的证券卖给投资者。主要环节包括组建资产池、安排交易结构与发行证券，最后为发行后管理。在这种发行方式下，由贷款产生的信用风险的承担方不再为银行，而是投资者。银行的角色已经由风险承担者变为评审贷款的合理性与贷款后期产生问题的管理者。如此一来，就能将银行管理贷款、评审贷款的能力与市场承担风险的能力有机结合起来，提高资产的利用率与融资的效率。

通过这种将贷款重新组合进行打包的方式，能够将单个贷款肯定存在的风险进行分散。将贷款包进行拆解、细化，从而转化为标准化的证券，提高资产流动性。另外，能够满足不同风险偏好投资者的需求。对资产池进行构建的时候需要注意：已经结束贷款发放的项目一般已经有稳定的收益，这些项目就是资产池的重要来源，而且注意单个贷款应该具有较小的规模；期限与资产现金流契合，以所发行的证券期限来匹配信贷资产；分散的信贷一般具有一定的集中度风险，因此行业要比较分散；虽然优良与不良资产都能够作为基础资产，但是在使用该方式的初期，尽量选择优良资产。

（二）券商专项资产证券化

该方式的业务步骤一般为：发起人将基础资产卖给特殊目的机构，或者由特殊目机构主动向发起人购买基础资产，再将这些资产集合为资产池，依靠资产池产生的稳定收益来作为运行支持，再向投资者发行，最后用资产池的收益来偿还发行的证券。

具体的操作为：确定资产证券化的举措后组建资产池；设立专项计划；出售资产；提高信用等级；评估信用等级；发售证券；向原始权益所有人支付价款；对收益进行分配。

（三）资产支持票据

资产支持票据是由非金融企业将证券发行给银行间市场，以基础资产产生的收益流来进行还款，双方约定在一定的时间内还清本金与利息。严格地说，资产支持票据并不等于资产证券化，后者必须具备风险隔离的特征。只有在这个条件下，发行人才可以不被突破融资的规模所限制，甚至能够将融资成本减至更低。除了这种方式，信托型的资产支持票据已经开始被推出，只需在交易商协会注册即可，不需要审批。

三、企业资产证券化的三种不同方式对比

（一）三种资产证券化方式的监管方式不同

信贷资产证券化由于经历了一段很长的发展时间，监管方面的文件及方式、法律约束与扶持、财税缴纳办法、会计处理方式等都已经十分完善，在过去的发展时间里，产品设计几乎没有发生改变，产品发行需要经过中国银行业监督管理委员会与中国人民银行审批，一般时间较长；券商专项资产证券化虽然没有信贷资产证券化那么完善，但对于非金融企业而言能够直接进行融资。发行需要中国证券监督管理委员会审批，一般时间较短；资产支持票据。该方式开始较晚，2012年才正式推行。由银行间市场交易商协会来审批与监管，只需注册即可发行。

（二）三种资产证券化方式的基础资产不同

信贷资产证券化一般以银行的各项贷款为基础资产；券商专项资产证券化的基础资产范围比较广泛，包括债权类、收益权、不动产。债权类包括项目回购款、应收账款、租赁款、经银监会与中国人民银行认可的信贷资产。收益权包括：通行费、电力销售、票务收益权等。不动产类包括不动产收益以及运营产生的收益；资产支持票据的基础资产包括公用事业未来收益权以及其他的应收款等。

（三）三种资产证券化方式其他资产与融资方风险隔离不同

信贷资产证券化与券商专项资产证券化的基础资产完全与原来的融资方隔离，但是资产支持票据的基础资产并没有与原来的发行人完全隔离。产品自身的信用度很大程度上由发行人的信用度来决定。因此前两种方式的还款基本上由基础资产来负担，但是资产支持票据将基础资产作为第一还款源，如果基础资产不足，由发行方日常的经营收入来填补空缺。

四、结语

虽然资产证券化对企业的发展大有裨益，但是资本市场仍然存在一些问题。为了保证资产证券化在我国持续发展，应该加快利率市场化改革的步伐，允许银行将不良资产证券化，并且颁布一些支持证券化的法规政策，吸取美国次贷危机的教训，保证企业资产证券化的健康发展。

参考文献：

[1]张旭，郭晓音，任丽明，李存金.军工企业资产证券化的资产选择与SPV模式设计研究[J].工业技术经济， 2014，（6）.

第8篇：债权类资产证券化范文

［关键词］资产证券化 特殊目的机构 破产隔离 信用增级 法律与风险

一、资产证券化的起源和发展

资产证券化是发达国家普遍使用的一种金融手段,它是指以一定的存量资产为支持，将这些资产未来的现金流从新包装组合后，通过一定的制度安排，以发行证券的形式将这些资产转化成在金融市场上流通的证券的过程，其发行的证券在我国称之为资产支持证券（ABS证券）。

资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，叫抵押债券，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。目的是面对激烈的市场竞争解决储蓄机构资产流动性不足的问题，以便创造更多的住房抵押贷款，获取更大的收益。20世纪80年代以来，随着世界经济的快速发展，资产证券化的内涵和外延也在发生变化，其概念按照住宅抵押贷款证券化―银行信用证券化―资产证券化的顺序发展。在美国等发达国家，资产证券化已成为一种主流融资技术，并保持了较高的增长速度。以美国为例,从1983年开始，资产抵押债券发展起来，到1993年，总量达到5000亿美元；1985年汽车贷款的抵押债券开始发行，1988年又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化;1993年对学生贷款的抵押证券问世。在住宅抵押贷款证券化之后，证券化技术被广泛第应用到按揭债权以外的非按揭债权资产。目前，资产证券化以遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收款、消费品分期付款等领域。资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场，是美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元，为该国同期国债市场规模的2倍。其中，住房抵押贷款证券化和资产支持证券化占债券发行总额的53％，住房抵押贷款证券化总额超过4万亿美元、占全国住房抵押贷款75％以上，在固定收益债券市场占据很大份额。

亚洲资产证券化市场的建立是在20世纪90年代，特别是在1997年亚洲金融危机之后，亚洲企业的融资能力被严重削弱，区域内评级和企业整体信用评级都下级，使传统的融资渠道受阻，银行贷款和债券发行规模严重萎缩，企业迫切需要新的融资方式和融资技术。流行于西方金融市场的资产证券化技术就被作为解决亚洲公司融资和流动性问题的主要方法得到推广。日本、韩国、泰国、中国香港等国家和地区也纷纷调整现有的法律框架以适应资产证券化的需要。资产证券化迅速扩张到银行、财务公司、贸易公司、服务公司、基础设施等领域。1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元，短短六年时间扩张了7.5倍。亚洲金融创新和资产证券化是其金融体系与资本市场发展与深化的重要表现。

二、资产证券化的主要特征

从欧美发达国家资产证券化的发展，可以总结资产证券化的主要特征有：

1.资产证券化的标志性机构――特殊目的机构

资产证券化的主体有发起人、特殊目的机构（SPV）、信用增级与信用评级机构、投资银行及专门服务机构等。其中，特殊目的机构（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化的关键性主体和标志性机构。在资产证券化的过程中，特殊目的机构（SPV）起发行人的作用，它从发起人手中购买支持证券化的资产，然后对这些资产进行分组、打包等技术处理，组成资产池，再以资产池中的资产为支持发行证券即ABS证券。

2.资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论

发行人在发行资产支持证券前，首先要购买一定数量的资产，这些资产可以来源于一家银行或企业，但更多的是从多家银行或企业收购，组成一个资产池。资产池的资产从总体上来属于同质的资产，具有稳定的现金流，但这些资产的原始债权人来自于不同企业或不同地域，往往又是互不相关的，某笔资产可能出现违约而不能提供稳定的现金流，但根据大数定理和资产组合理论可以知道，这些不同的资产总体上是可以保证未来稳定的现金流的。特殊目的机构（SPV）发行证券是把资产池的资产作为一个整体来对待的,未到期的ABS证券是以资产池的全部资产作为偿还保证的,从而可以忽略个别违约风险,使证券化过程顺利完成。

3.资产证券化的核心分析技术――现金流量分析

资产证券化就是――资产为支持发行证券的过程。资产之所以能转化成可以公开买卖的证券，主要依赖于基础资产所产生的稳定的现金流。基础资产未来可以预期的现金流构成证券化的真实基础。资产证券化就是以可以预期的现金流为支持发行证券的过程。整个证券化的过程和融资结构安排，都取决于对基础资产预期现金流的分析和测算，基础资产的现金流量分析是资产证券化的核心分析技术。

4.资产证券化的主要技术――破产隔离、信用增级与信用评级

资产证券化之所以不同于其他证券融资，得益于两项独特的技术支持――即破产隔离和信用增级。证券化资产从原始权益人真实出售给特殊目的机构以实现破产隔离，原始权益人对出售给特殊目的机构的证券化资产没有追索权。这就大大增强了资产证券的安全性。信用增级通过外部担保和内部分级（分优先级和次级债券）来实现。信用评级主要考虑证券化融资结构的偿债能力。这些安排都降低了投资者的风险，使资产支持证券能更好地满足投资者的需求。

三、我国资产证券化的实践历程

我国于1992年就开始资产证券化的实践历程。1992年海南省三亚市以发行地产证券的方式进行资产证券化的尝试,1996年广东珠海市以交通工具注册和高速公路过路费为支持,由摩跟.斯坦利投资银行安排在美国成功发行2亿美元的债券,1997年中国远洋运输总公司以其北美的航运收入为支持发行了3亿美元的浮息商业票据。1997年重庆市政府与亚洲担保及豪升公司签订了资产证券化合作协议。我国早期的证券化实践规模小，也没有引起广泛的关注。

近两年，我国资产证券化开始快速发展起来。从1995年12月第一只公开发行的资产支持证券开元证券发行以来,共有15只资产支持证券公开发行,分别是开元01、开元02、信元、建元、东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益及越秀收益等。总发行量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币，次级证券为9.172691亿元人民币。其中, 支持的资产分三大类：

(1)资产收益类：包括东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益等。共304.287206亿元人民币，其中次级证券7.944772亿元人民币。

（2)可疑贷款类：包括信元、东元等。共37亿元人民币，未分优先级与次级。

（3)住宅抵押贷款类：即建元。共29.261825亿元人民币，其中次级证券0.527919亿元人民币。

（4)物业类：即越秀。共16.58亿元人民币，其中次级证券0.7亿元人民币。

四、我国资产证券化的特点

1.发展速度较快

近两年发展较快。从2005年底至今，总融资量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币（占比97.63%），由于次级证券都由发起人购回,优先级证券融资量才是向社会的实际融资量，次级证券都没有规定利率。

2.关系结构与发达国家不同

信托公司取代了特殊目的机构（SPV），资产成为信托财产，法律关系主要由《信托法》规范，信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构。

3.基础资产总体较好

支持证券化的资产主要是优质资产，但可疑贷款类资产除外，包括信元、东元等，共37亿元人民币（未分优先级与次级），占实际融资量377.950634亿元人民币的9.79%。

4.信用评级机构单一

信用评级机构多为中诚信公司、大公国际资信公司。其他公司很少，且对资产证券的评级缺乏经验。

五、我国资产证券化存在的问题

1.法律与风险问题

虽然,我国制定了资产证券化的部分法律,如《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，但主体法律却是《中华人民共和国信托法》和《中华人民共和国证券法》，缺乏规范资产证券化主要内容的专门的法律，法律制度不完善。把资产证券化的法律关系用信托关系来代替，虽然是基于现存法律框架的考虑，但会带来许多弊端。

弊端一：特殊目的机构（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托关系与资产的真实出售形成的买卖关系截然不同，信托关系是基于双方的互信建立的，双方存在利益关系。这种利益关系削弱了发起人与发行人的独立性、为双方合谋提供了可能性，增加了资产证券的风险。

弊端二：资产的真实出售也不存在了，影响到资产的破产隔离。虽然信托也在一定程度上实现资产的破产隔离，但却是有条件的。资产的真实出售实现的破产隔离却是无条件的。如《中华人民共和国信托法》第十七条规定：“除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行：（一)设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使该权利的；（二)受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的；（三)信托财产本身应担负的税款；（四)法律规定的其他情形”。这里就为资产的破产隔离设立了四个限制条件。

2.资产选择规模问题

前述资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论要求资产池的具有相当独立性的资产有较大的数量，而我国现在公开发行的多数资产证券的资产池中的资产数量太少，如：澜电收益是以漫湾发电厂水电销售收入为基础资产、浦建收益是以BT项目未来收益为基础资产、远东收益是以31份融资租赁合同所产生收益为基础资产等。这样一来，个别资产的违约就会影响资产证券的偿付，资产池产生的现金流的稳定性就会大大降低。资产证券的违约风险大大增加。

3.担保问题

由于信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构，信托关系取代了发达国家成熟的资产证券化关系，而信托关系是不需要担保的，所以，信用增级中的重要一环――外部信用增级也就不复存在，只剩下内部信用增级这种效力较弱的信用增级手段。

可以看出，我国资产证券化的现行安排与发达国家的资产证券化区别极大，以上三方面的问题都增加了资产证券的违约风险，投资者的风险也相应增大。

六、总结

在我国当前的资产证券化实践中，由于受现存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），与发达国家相比，存在许多问题，资产证券化还只能称之为准资产证券化，是资产证券化的初级阶段,可称之为资产抵押债券。虽然我国资产证券化实践取得一定成绩（已发行近400亿元人民币），但还有很长的路要走，有关的法律制度尚需建立和完善。展望未来，我国资产证券化的前景一片光明。

参考文献：

[1]周莉:投资银行学.高等教育出版社,2004年7月第一版第六章

[2]胡滨:“中国特色”资产证券化嘹望.新财经,总第71期

[3]资产证券化网

[4]易宪荣:资产证券化如何在中国试行.人民网

[5]袁幼鸣:且慢为资产证券化叫好.人民网

第9篇：债权类资产证券化范文

关键词：知识产权；证券化；阻碍

一、知识产权证券化概述

资产证券化在今天的市场中扮演着越来越重要的角色，称之为资本市场中最重要的金融创新之一也并不为过。它同时也是各发达国家有效控制金融风险、实现金融市场投融资功能的重要工具。正因为如此，近年来，资产证券化产品得以高速增长，不仅新类型的资产证券化产品层出不穷，而且在资产规模上也迅速膨胀。然而，资产证券化并不总能带来积极的影响，资产证券化的直接结果是资本市场更加活跃，进而相互刺激导致流动性的增加。流动性的增加虽然是中性的，但如果基础资产本身存在问题，就会将危机放大成呼啸而来的巨浪，让投资者无处藏身。2008年的金融危机，就是在资产证券化深度发展的美国房地产市场中，因为作为抵押品的房屋价值大幅度缩水，基础资产不良而迅速酝酿的。我国在引入新种类的资产证券化产品之时，必须注意的就是基础资产的稳定，只有这样，才能保证金融秩序的长治久安。本文将尝试简单介绍并分析一种新兴的资产证券化产品———知识产权证券化。知识产权是一个多元的组合，而知识产权证券化的客体，主要是其中的专利权和著作权。知识产权证券化的特点在于，它能允许发起人保有知识产权本身而在同时取得融资。在知识产权被证券化的过程中，被转移到特设载体（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV）进行证券化的资产，通常仅仅是知识产权所有人运营知识产权所能获得的现金流，而非知识产权本身。所以，在资产证券化完成之后，发起人仍可保留并运营被证券化了的知识产权。这种特点对于中小创新型企业可以说意义非凡。在取得融资的同时，发起人仍可以对被证券化的知识产权进行持续的改良和以提升其价值，实现更好的运营。在许多已经存在知识产权证券化制度的国家，知识产权证券化的常见流程通常按照下列的顺序：（1）目标知识产权的所有者，也是证券化的发起人，发起人需要选择一项或数项用于证券化的知识产权，目标知识产权需要能够带来未来的现金流。（2）创设一个公司法人作为SPV，并将目标知识产权未来的现金流打包出售给SPV。将现金流出售给SPV是为了保护作为基础资产的目标知识产权的现金流，使其免受发起人破产的影响。（3）在SPV内部，首先会依据知识产权的有效期和所属领域评估预期的风险和收益，进行结构性重组，构建资金池，以减少可能的风险。接着寻找恰当的机构来进行必要的信用增级，以确保证券化后的产品能够获得一个较高的投资评级。最后，对证券的期限、利息和销售的目标市场进行具体设计。除此之外，在目标知识产权证券化前，必须要完成的是获得其他相关知识产权权利人的同意，从而确保知识产权证券化能够没有瑕疵地进行下去。（4）发行证券的环节由SPV进行。它会作为主体在证券市场中发行证券，通过融集资金来支付目标知识产权现金流的价款。然后，SPV会与发起人签订服务协议，由第三方履行SPV对投资者负有的义务。在证券发行期间，发起人需要定期向SPV支付运营知识产权的收益，以此作为证券的收益给予投资者。以上就是知识产权证券化的基本流程，不难发现它与有形财产证券化产品之间的差别极小。值得警惕的是，由于知识产权本身有着内在的问题，资产证券化的机制又没有针对此点给出有效的解决方案，使得风险早已被悄然埋下。

二、知识产权证券化的内在缺陷

知识产权是一种无形财产权，它不仅不属于债权，也同样不属于物权，这也就使得它具有了独特的属性。而知识产权的特有属性一旦进入到证券化的领域，就会不可避免地带来阻碍。这些阻碍的来源是多样化的并且被难以克服，笔者接着将逐一予以分析。

1、知识产权权利的不稳定性

知识产权的本质是一种对智力劳动所创造成果的垄断权，其之所以能获得这种排他的独占权，是国家权力作用的结果。正因如此，对于知识产权来说，在取得原始权利和界定权利范围的过程中，都会涉及人为的行政行为。但行政行为因为掺杂了人为的因素，在专利权和商标权等知识产权的审查过程中，就不可避免会受到知识和经验的局限，这就为知识产权的不稳定埋下了隐患。专利权和商标权在我国实践中很有可能会因为嗣后的复审而无效，正是这种不稳定性的体现。同时，即便知识产权本身在授予过程中没有留下权利瑕疵，但公权力的干预仍然有可能让知识产权的权利状态发生对投资者不利的变化。例如专利就有可能因为涉及公共利益的因素而被强制许可，被迫以低价提供给社会，此种情况在药品专利上屡见不鲜。上述的情况一旦发生，目标知识产权所能带来的收益便会大幅度缩水甚至于消失，在证券发行时所计划的现金流将会无从谈起，证券的投资者将面临巨额损失，对市场造成不小的冲击。在房地产等其他证券化的产品中，为了避免财产上可能存在的瑕疵，可以通过会计师和律师的尽职调查予以解决。但是这种传统的做法却难以消弭知识产权的权利瑕疵，因为要判断目标知识产权是否可能被无效，需要在目标知识产权的领域具有很高的专业素养，这对于律师和会计师可能是难以企及的苛求，同时知识产权的权利界定的界限往往不甚分明，客观上无法厘清。因此，知识产权的权利瑕疵并不能被很好地解决，将难以从不稳定的状态中解放出来，这也会在证券产品内部埋下导火索。

2、知识产权价值的不确定性

由于知识产权权利的唯一性和交易的特殊性，知识产权作为证券化的对象，在市场上的价格往往并不确定。因此，只有进行先期的价值评估，才能大体上确定目标知识产权的价值。但是，市场环境的变革、同类技术的进步和替代品的出现都会影响知识产权的价值，其市场价值可能在很短的期间内迅速地产生变化。举例来说，盗版网站丛生的乱象使得许多著作权人知识产权的收入大幅度缩水，也严重影响了这些知识产权的市场价格。这种市场价格的不确定性，其实是知识产权内在的特质通过市场机制反映出来的外在现象。此外，知识产权价值变动的问题在破产程序中体现得尤为明显。知识产权需要依赖于配套的设备、市场和经营团队才能体现出其价值。一项原本可以通过知识产权许可取得庞大现金流的知识产权，一旦脱离了发起人的资源就会迅速贬值，使得在破产程序中变现的价值极为有限。事实上，实践中的例子表明，知识产权在破产清算程序中价值的缩水相当迅速，每周可达0.5%~1%。如果破产清算程序持续半年，投资者受到的资金损失就可能高达30%。针对这种问题的解决方式在于构建合理的破产清算程序。在美国等知识产权证券化产品已经成型的国家，由于知识产权在拍卖时快速贬值的特性，清算人都会建立以律师和会计师团队为基础的专业团队，通过完善的交易市场，尽可能迅速地将知识产权变现。检视我国在这方面的现状，可以发现，律师和会计师在破产清算程序中的使用已经相当成熟，同时我国的知识产权交易市场也已经初具规模。例如上海知识产权交易中心就是一个重要的交易集散地，专利权、商标权和著作权都可以在这里寻找市场进行交易。但同时我们也必须承认，我国的知识产权市场仍然存在交易缓慢、市场化不完善等问题，这也就使得投资者资金的安全保障仍然不够全面。

3、发起人的不可替代性

在知识产权证券化中，现金流通常是知识产权授权合同所带来的。但是，知识产权授权合同有着高度的待履行性，也就是说，发起人作为知识产权的授权方，在合同项下有着多项待履行的实质性。如果发起人没能履行合同约定的义务，被授权方有权拒付合同约定的价金，这会直接导致SPV不能取得预期的现金流，也就会无法按照约定向投资者发放收益，严重损害了投资者的利益。对比以住房抵押贷款或是企业贷款为基础的资产证券化产品，它们的债权实现则通常只是时间问题，发起人在此过程中并不需要承担实质性义务。两相对比，就突显出在知识产权证券化过程中，发起人是不可替代的，造成了一种独特的风险。另外，知识产权的可重复授权性和可分割性本身既有优势又有风险，但具体的实践却只能依赖于发起人。由于知识产权的可重复授权性，发起人可能会对大量的被授权方进行授权，他们之间的互相竞争将会导致收益下降，进而使得流入SPV的现金流数额下降，并最终影响投资人的收入。知识产权也具有可分割性，譬如著作权的中的表演权、发行权和复制权就可以分属三方，一旦在权利分割时对三方的权利边界约定不明确，势必会引起纠纷乃至于诉讼，影响知识产权的收益和债权人的本息收入。可以看到，知识产权证券能否顺利偿还，在很大程度上依赖于发起者是否尽心投入经营以及管理得够不够好。而其他种类的资产证券化产品往往并不需要发起人的尽职工作就能顺利偿还，可以说，发起人的不可替代性也是知识产权证券化产品的独有风险之一。

三、知识产权证券化的法律阻碍

知识产权的证券化，必须以存在资产证券化的基本制度作为前提。资产证券化是将某种资产作为基础，发行证券的活动。它作为一种新的融资工具，在国际市场上被广泛地使用，因为它能在替企业解决资金问题的同时，也为投资者提供新的投资渠道，使市场更为活跃。虽然资产证券化是当代极其有价值的金融创新之一，但资产证券化的风险也不容忽视，势必需要严格的制度规定来予以规范和保障，才能保证市场的安全与发展。然而在现阶段，我国涉及资产证券化的法律规定不具体、模糊不清，因而难以操作，给资产证券化带来了阻碍。正因为如此，知识产权的资产证券化也无法例外，缺乏相关规定的现实使得证券化的过程很难顺利进行，并且不能很好地实现证券化产品筹集资金和增加流动性的特点。笔者接下来将对现行法中涉及资产证券化的部分予以分析。

1、关于证券化的现行立法适用性低

目前，资产证券化的基本制度在我国还没有建成，仍然处在试点状态，也就只有极少的部门规章对资产证券化的过程予以规范。这些规定包括中国人民银行与银监会于2005年4月共同的《信贷资产证券化试点管理办法》、建设部于2005年5月的《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、证监会于2014年11月的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。但以上几份文件都只是部门规章，法律层级低、效力低，因而适用的范围有限。可以说，资产证券化在我国的立法方兴未艾，仍然局限于有限的领域，适用范围较为狭窄，尚难以适用于知识产权的证券化。

2、现有制度对知识产权证券化的制约

事实上，我国当前的法律制度，也同样制约着知识产权的证券化的落地，妨碍了知识产权证券化的实践。在知识产权证券化过程中，涉及的法律制度很多，主要有《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国合同法》等。笔者接下来将试着分析这些不同的法律对知识产权的证券化可能造成的消极影响。（1）《公司法》的制约。在知识产权证券化的过程中，发行证券的环节由SPV来完成，它的基础资产是目标知识产权的现金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相关规定的限制。《公司法》第二十七条规定“全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十”，这就要求SPV注册资本的百分之三十必须为货币，也就意味着出资人不能完全以知识产权出资，而是必须投入流动资金来成立SPV。然而，发起人之所以发起知识产权证券化，其主要目标就在于筹集资金，如果要预先投入大量的资金设立SPV，就会使得证券化产品融资的功能不能很好地体现，甚至于将很多有着知识产权证券化意愿的中小创新企业拦在证券化的大门之外。事实上，在各国知识产权证券化的实践中，SPV的注册资本通常仅仅依靠知识产权的现金流便已经足够。由此观之，必须说《公司法》的相关规定是给发起人建立了一道难以逾越的高墙。（2）《证券法》的制约。由于知识产权证券化涉及证券发行的环节，因此也会受到《证券法》的制约。知识产权的证券化表现为SPV将知识产权的现金流作为基础发行证券。其所发行的债券类型通常为股票或公司债券。股票和公司债券的发行有着严格的程序要求和实质要求，这也就使得知识产权的证券发行受到限制。《证券法》第十六条规定了公司公开发行债券时，累计债券余额不超过公司净资产的40%。这将会给知识产权相关证券发行带来消极的影响，一旦导致有关债券的发行规模缩减，则严重影响资金筹集，而通过证券发行进行融资的目的也就很难得到实现。知识产权证券在转让时，也会受到《证券法》的制约，使得交易受到了严格的限制，知识产权经过了证券化的过程之后，最后流通到市场上的产品是证券。也正是通过证券产品高流动性的特点，才真正意义上增加了知识产权资产的流动性，投资者也需要通过证券交易以实现获利的目的。而《证券法》第三十九条规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，这就将证券交易的场所限缩在了深圳证券交易所和上海证券交易所这仅有的两个机构。而在这两个公开证券市场交易的前提是公司债券的实际发行额不少于五千万元，这无疑限制了许多中小企业进入证券市场，而通过知识产权证券化融资的需求恰恰来自很多中小型的创新企业，这无疑会使得知识产权的证券化对于企业的价值大大降低。（3）《合同法》的制约。《合同法》对知识产权证券化的制约主要体现在转让未来现金流过程中的债权让与问题。知识产权未来现金流的来源主要是在未来的经营过程中，被授权方使用发起人的知识产权并因此负担了债务，被授权方在清偿此债务的过程中涉及的资金，也就是目标知识产权未来的现金流。而对于发起人来说，现金流的来源也就是通常所说的“未来债权”。换言之，在发行知识产权证券化的证券时，债权尚未产生，更谈不上有债务人，这就引发了一个问题，那就是它的转让并不能通知未来的债务人。同时，资产证券化中会遇到的债权让与不同于一般的债权让与，债权人的数量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不仅会增加融资的成本，也同样会降低证券化的效率。

四、结语

毋庸置疑，资产证券化是金融市场中伟大的创新，它完成了融资的使命，让许多资产、许多公司都重新活了起来，同时也为投资者赚得了丰厚的回报。也正因此，资产证券化所涉及的领域和财产正在越来越广，在欧洲和美国，知识产权都已经有了被证券化的先例。但笔者认为，我们在对待资产证券化产品时，仍然要保持必要的警惕性，避免不合适的证券产品加大市场风险或是损害投资者利益。知识产权证券化，时至今日仍未在欧洲和美国得到大规模发展，笔者觉得很大程度上是因为它的内在属性赋予了它极大的风险，因而不那么适合被证券化。具体到我国的情况，目前甚至没有法律法规来规范一般的资产证券化产品，那么就短期来说，我国的金融市场更需要的是传统的资产证券化产品，因为它们的市场规模不仅更大，也更安全更稳定。知识产权并非完全不能证券化，只要先建设起完善的资产证券化机制，再针对知识产权特有的风险设计证券合理对冲风险，它同样也会是一个实用而重要的工具。但我国现阶段尚无这样的条件，如果贸然引进知识产权证券化的机制，只会为金融市场平添风险。待我国金融市场在未来发展成熟之后，才会是尝试知识产权证券化的合适时机。

参考文献

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