金融危机的形成原因精选(九篇)

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第1篇：金融危机的形成原因范文

关键词：金融风险；传导；文献

一、金融危机与金融风险传导的理论根源

1.金融危机传导的最早研究。最早对金融危机的传导性问题进行系统研究的是美国著名经济学家查尔斯.金德尔伯格。他的《狂热、恐慌、崩溃―金融危机的历史回顾》一书，是西方国家第一部系统研究金融危机的学术论著，也是第一次提出了金融危机的国内传导和国际传导问题。在金融危机的国内传导上，该书从分析1636―1637年荷兰的“郁金香热”开始，到1987年10月19日黑色星期一的纽约股市暴跌、1990年11月日本股市的暴跌等，认为金融危机的爆发和经济周期的波动密切相关，经济繁荣时期，投资、信贷迅速扩张，股票价格、房地产价格快速飙升，人们被繁荣的景象所陶醉，这种繁荣的陶醉感会从一个市场向另一个市场传播，经济泡沫愈加膨胀，最后以危机的爆发而强制解决。

2.经济学文献的相关研究。金融市场的关联性和互动性是金融危机和金融风险传导的重要根源。随着全球经济一体化和金融自由化的发展，金融市场间的关联性在增强。金融资产价格的波动会通过金融市场进行传导。关于金融市场的联动程度研究，Stehle(1977)的固定收益的国际资本资产定价模型，提出了国际资产价格均等化理论，表明证券市场间的联动效应很高。后Errunza 和Losq(1985)的中度市场分割理论 、Bekaert 和Harvey(1995)的国际资本资产定价模型，分别从不同角度验证了证券市场的关联性。Baig 和Goldfajn（1999）也认为股票市场是相关的，即一个市场的变动会引起另一个市场的变动。从众心理、羊群行为是金融危机和金融风险传导的助动力。经济学文献的研究表明，从众心理、羊群行为也是金融危机和金融风险传导的根源。金融主体的从众心理是金融主体无法对金融市场的变化做出正确判断时，便依赖于其他主体的行为进行决策。

二、关于金融脆弱性理论

关于金融体系脆弱性的理论探讨，海曼明斯基提出“金融脆弱性假说”，在他的《金融体系内在脆弱性假说》中提出：私人信用创造机构，特别是商业银行和贷款者，有不断经受周期性危机和破产风潮冲击的内在特性，金融中介的困境会传递到经济生活的方方面面，导致宏观经济的动荡和危机。明斯基从企业角度将借款企业分为三种：第一种是抵补性借款企业。此类企业是最安全的借款人。第二种是投机性借款企业。该类企业收支基本相当。第三种是“蓬齐”借款企业。“蓬齐”借款企业风险最大。另外，明斯基认为，形成金融体系内在脆弱性的原因有两个：一个是代际遗忘，即当前金融业的繁荣使人们忘记了上一次的金融灾难，本性的贪欲战胜了对过去危机的恐惧，认为当前资产价格的上涨会持续下去，于是又了重演了历史悲剧。另一个是竞争压力，认为贷款人出于竞争的压力而做出了许多不谨慎的贷款抉择，因为他们为了赢得顾客和市场。

三、金融危机传染理论

20世纪90年代以来，在金融全球化不断推进的背景下，随着货币危机爆发频率的提高和危害程度的强化，激励着学者们对货币危机认识的深化，迄今为止，学术界已发展出三代完整的货币危机模型，包括：第一代货币危机模型，由克鲁格曼（1979）提出，他认为，货币危机产生的根源是由于政府的宏观经济政策与稳定的汇率政策之间的不协调造成对固定汇率制的冲击，从而造成本币贬值，央行为了维持固定汇率不得不动用大量外汇储备购买本币，但外汇储备耗尽时，固定汇率制崩溃，货币危机发生。第二代多重均衡、自我实现模型，由奥伯斯特费尔德（1994）提出，与强调经济基本面因素的第一代货币危机模型不同，第二代货币危机模型强调预期在货币危机中所起的作用。第三代道德风险模型。该模型认为由于政府对金融机构的免费担保，使他们具有很强的投资欲望而很少考虑投资项目的贷款风险，从而引起投资过渡、资产泡沫破灭、危机爆发。总之，三代金融危机理论从不同角度分析了货币危机的生成及其传染，其原因归纳起来包括：宏观经济政策的不协调、投资者的预期及金融市场上道德风险的存在。

四、国内学者关于金融危机传导理论的主要观点

李小牧分析了金融危机的国际传导理论，他认为金融危机的国内传导就是在一国金融泡沫化基础上，货币危机向资本市场危机和银行业危机，进而向全面的金融危机演变的过程。金融危机国际传导包括广义和狭义之分，广义的金融危机国际传导应该泛指金融危机在国与国之间的传播与扩散，既包括金融危机国内传导的溢出，也涵盖单纯由外部原因导致的跨国传导，既有存在于贸易金融联系的国家间的接触性传导，也有存在于贸易金融关系并不紧密的国家间的非接触性传导。狭义的金融危机国际传导即接触性传导，它是指在金融危机发生之前、之中、之后，某些经济要素的变化引起其他要素变化，最终引起经济金融的某些侧面或整体变化，以致引发、扩大、缓解金融危机的跨国作用过程，也称溢出效应。

刘立峰（2000）研究了宏观金融风险的传导。认为风险形成以后，会通过各种渠道与形式向外扩散、传播，形成新的风险。宏观金融风险反过来影响经济、投资、贸易和金融过程，影响制度的变革与政策的修订。不同的宏观金融风险的形成原因都会有其风险的传导机制与过程，但通常情况下，宏观金融风险与危机的形成及发展的原因是综合的，传导机制也是复杂的。

石俊志在他的《金融危机生成机理与防范》（2001）中分析了推动金融危机传递和扩散的主要因素：一是恐慌心理的传播是金融危机传递和扩散的重要动力；二是不同类型金融市场的关联性、互动性是金融危机传递和扩散的重要机理；三是某些国家和地区之间经济结构的现实性是金融危机在不同地域之间传递和扩散的重要媒介；四是某些国家之间的经济关系过于密切形成金融危机在不同国家之间传递和扩散的纽带；五是国际间金融协调与干预机制跟不上国际金融业发展的步伐，为金融危机的传递和扩散提供了有利条件。

姚国庆在分析经济虚拟化条件下金融危机的传导时认为，将金融危机的传导分为内部传导机制和外部传染机制。金融危机在一国内的传导与扩散为金融危机的内部传导。金融危机在国与国之间的扩散称为金融危机的外部传染机制。形成金融危机传染机制的渠道主要有三个方面：金融联系、实际联系和政治联系。因此，危机倾向于集体出现，一国危机之后紧接着就是另一国的危机。

从上述金融危机和金融风险传导的文献综述中可以看出，对于金融危机传导的研究是非常广泛的，从内容上可以说是多种多样，包括金融危机传导的具体内容、金融危机传导与扩散的形式、金融危机传导的原因等。但前人的研究成果都是在金融危机爆发后进行分析和研究的，其研究结论仅适用于某次金融危机，如第一代金融危机理论仅适用于20世纪70年代末80年代初墨西哥、阿根廷等发展中国爆发的金融危机，第二代金融危机理论适用于20世纪90年代初爆发的金融危机，而第三代金融危机理论则适用于1997年东南亚金融危机，即这些金融危机理论的研究都带有一定的时滞性、特殊性。而金融危机是金融风险累积到一定程度的产物，是金融风险的极端表现，因此，对金融风险的传导机理的研究还有很大的空间。

作者单位：武汉理工大学管理学院

河北经贸大学会计学院

参考文献:

[1]Charles P. Kindleberger: Manias, Panics and Crashes: A History Financial Crisis[M]. MACMILIANPRESS LTD, 1996.

[2]Krugman P. “A Model of Balance of Payments Crisis”, Jouenal of Money , Credit and Banking 1979(11)：311-325.

[3]李小牧，等.金融危机的国际传导：90年代的理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2001：25-32.

[4]刘立峰.宏观金融风险――理论、历史与现实 [M].北京：中国发展出版社，2000：200-202.

第2篇：金融危机的形成原因范文

摘要:金融危机已经进入尾声,这次金融危机的成因表面来看是美国的次级贷危机引起的,但是本次金融危机根本原因是一次金融投机家的投机行为,其目的是为了打压美国证券期货市场赚取高额的利润差价。本次金融危机发生前后,没有世界范围的经济衰退、大规模的战争、大规模的自然灾害,由此证明此次金融危机主要原因不是市场自身造成的,反推证明本次金融危机是一次人为投机因素产生的。另外,通过大量分析推论世界范围内本年度第二季度的各项经济指标将好于第一季度。

关键词:金融危机;金融投机;机遇

席卷全球的金融危机风暴已经进入尾声,为什么这样说,这要从金融危机的成因谈起,这次金融危机的成因表面来看是由于美国的次级贷危机引起的,但是笔者认为,本次金融危机根本原因是一次金融投机家的投机行为,其目的是为了打压美国证券期货市场赚取高额的利润差价,如果确实如此,那么可以确切地说金融风暴已经结束,由金融危机造成的经济下滑现象也将进入底部,由此可以推断在世界范围内绝大多数国家本年度第二季度的各项经济指标将好于第一季度。

一、金融危机成因分

笔者之所以认为,本次金融危机是一次金融投机家们的投机行为主要基于以下原因,本次金融危机不是市场自身原因造成的,查看历史数据,2008年9月以前世界范围内经济一片繁荣,各国经济指标大多为历史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破产保护以后,金融风暴犹如海啸一般短时期迅速席卷全球并迅速影响到实体经济,2008年底世界范围内的经济指标迅速变坏,分析本次金融危机发生前后,没有世界范围的经济衰退、大规模的战争、大规模的自然灾害,由此可以证明此次金融危机主要原因不是市场自身造成的,由此反推出本次金融危机是一次人为投机因素产生的。

下面再通过一些间接现象来分析证明本次金融危机是一次金融投机,要通过直接现象证明本次金融危机是一次金融投机是比较困难的,此次金融危机与1997年的亚洲金融风暴有很大的不同,1997亚洲金融风暴有明确的挑起者——金融大鳄索罗斯,而且投机过程非常明显,因此很容易通过直接现象证明亚洲金融风暴是一次金融投机,而此次金融危机其金融投机过程非常隐蔽和周密,很难从表面现象直接看出这是一次金融投机家们导演的一场大戏。只能从一些间接现象判断本次金融危机是一次金融投机。首先看这些投机分子选择投机的时间,金融危机发生的时间正是美国总统换届之前,这一时期美国政府忙于换届,是应对危机最薄弱的时期;再看金融投机家们针对的对象,此次金融投机的对象是美国证券和期货市场,在金融危机之前美国股市已经连续上涨了五年,美国股市已经出现高市盈率高风险现象;再看本次金融投机家们利用的工具,本次金融危机金融投机家们利用的直接工具是次级贷和次级贷衍生物[1],间接工具是宣传媒体。为了使本次金融危机能够达到金融投机家们的预期效果,可以说他们是挖空了心思,实际上以美国的经济实力化解次级贷危机本来是不难的事情,但是金融投机家们根本不给美国政府机会,甚至不惜以牺牲美国五大投资银行为代价,利用媒体导向制造了一场空前绝后的恐慌来打压美国证券和期货市场,利用了大约半年时间将道琼斯工业指数从12000多点砸到6000多点。石油期货从143美元左右砸到38美元左右,有报道称专家估算2008年金融危机在美国造成了十多万亿美元资产的蒸发[2],那么金融投机家们通过做空美国证券期货市场赚取的利润保守的估计也应当有万亿美元以上。至于说这些金融投机家们在美国证券期货市场通过抄底在未来的市场上赚取的利润更是高得难以估计。

二、预见经济即将好转的根据

文章开头笔者为什么说本次金融危机已经结束了呢?其实这很简单,既然本次金融危机是针对美国证券期货市场的一次金融投机,其目的无非是要通过高抛低吸来赚取差价,只要美国证券期货市场见底了,金融危机也就结束了。根据道氏理论,股市的趋势一旦形成很难改变,从2009年3月10日起美国股市已经连续上涨三周,根据以往的统计数据可以推断美国股市的上涨趋势已经形成,因此即使金融危机造成的危害还会有一定的延续,但是今后一段时间金融投机家们将会利用其资金实力不断推出有利于金融形势好转的消息来刺激美国股市的上涨,这当中可能有小的反复,但是大的趋势已经不可逆转。

预见经济即将好转的根据有三点:(1)美国的经济基本是与证券期货市场同步的,美国证券期货市场见底,经济下滑也应当见底。(2)美国实体经济生产能力在这次金融危机中受到的破坏很小,只要金融形势好转,经济会迅速跟上。(3)世界各国提出了振兴经济的计划,特别是中国已经实施了经济振兴计划,美国奥巴马政府也正在实施多项刺激经济和消费的方案,根据本人在《试用量价时空关系式分析当前金融危机》[3]一文中的论证,目前世界各国提出的宏观振兴经济计划多数将刺激经济的增长。

根据以上三点本人推测全球经济3月份见底,四五月份将开始复苏,最迟6月份各项经济指标将明显好于3月份。转三、面对机遇的措施

1.避开政治阻击,抄底矿产资源。实际上目前的经济形势对于任何投资者来说都是一次难得的抄底机遇,对于正在高速发展的中国而言,更是提供了一次难得的低价获取矿产资源的机会。众所周知,2008年之前只要是中国准备购买的物资国际炒家都会哄抬物价,但是目前如果中国大量购进矿产资源一般不会遇到国际炒家的价格阻击,这是因为如果国际炒家用哄抬物价的方法实行阻击,必然会推高美国证券期货市场,而目前正是国际炒家吸筹阶段很显然对于金融投机家们而言不希望迅速推高美国证券期货市场,所以国际炒家不会用哄抬物价的方法阻击中国收购世界矿产资源。但是国际炒家会用政治手段阻击中国抄底世界矿产资源,3月份澳大利亚否决中国五矿收购案就是政治阻击,因此对于中国的投资者而言要学会灵活运用政治手段,避开政治阻击,抄底世界矿产资源。

2.适度参与美国股市。一般来说股市的底部区域需要一定的时间来形成,因为国际炒家需要慢慢吸筹,以获取暴利。因此短时间内美国股市不会迅速走高,它会慢慢推高或震荡走高,这正是中国资金抄底美国股市的好时机,从历史的教训来看,中国资金参与美国股市最好以民间资金的形式参与,如果以国有资金参与美国股市很难获得发言权。中国资金可以学习日本资金参与美国股市的方法不求控制上市公司,只求影响上市公司。

3.做好准备,迎接外贸发展。此次金融危机对中国外贸企业出口影响很大,但是随着美国经济的复苏,世界经济也会迅速复苏,中国的外贸企业此时应当做好充分准备,及时了解西方国家下一步的需求动向为新的出口做好准备。

四、金融危机后的反思

反思此次金融危机,我们看到中国的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陆续发行并走向海外市场投资[4],其所选时间正是世界证券市场的高点,等于将资金拱手送给国际炒家。而当前应当是参与国际证券期货抄底时间了,我们的QDⅡ基金却一点募集的迹象也没有,这说明中国的基金管理者与国际水平还有相当大的差距。同样在2008年中国的许多银行和大公司在国际证券市场参与了证券期货的买卖,买了个最高点,但是现在当世界证券期货市场出现了极好的机遇时,大多数中国的银行和大公司却不敢参与了。比较中国实体经济应对这次金融危机的措施——中央投资4万亿拉动内需、十大产业调整振兴规划,可以看出中国实体经济应对世界危机的能力远远大于金融虚拟经济应对世界危机的能力。从当今世界范围来看一个国家的金融虚拟经济带来的效益远大于实体经济带来的效益,发展金融虚拟经济,提高自身金融虚拟经济的能力是中国今后发展的一个重点。

最后要说明的是虽然这次金融危机已经结束,但是它带来的危害还会影响到今后很长一段时间内的经济发展。因此虽然今后金融形势会有所好转,全球经济也会逐渐回暖,但是,全球经济的增长的速度可能会放慢,企业要以长远的目光看待经济回暖,调整好自己的发展战略。

参考文献:

[1]外汇通.次级贷危机的过程[EB/OL]./html/2008-03/871173.htm.

[2]环球网.美专家称金融危机让美国损失15万亿美元[EB/OL]./roll/2008-11/279106.html.

[3]胡小平.试用量价时空关系式分析当前金融危机[J].全国商情:经济理论研究,2009,(3).

[4]经济通新闻.[QD追踪]表列去年至今8只QDII基金发行情况[EB/OL]..hk/gate/gb/.hk/we

第3篇：金融危机的形成原因范文

随着经济的全球化以及我国逐步开放金融业，我国的金融体系越来越成为世界金融体系不可分割的一部分。然而20世纪以来频繁发生的金融危机却明白无误地昭示着金融危机的危害性。尤其是对于我们这样一个大国而言，金融危机在某种意义上可能就是一个灾难性的结果。虽然我国迄今还未曾在发生金融危机，但是这并不意味着我国的经济结构和金融体系有多么健全，而更多地可归结为我国先前所处的封闭状态。事实上，国外近年来关于中国爆发金融危机的论调几乎就不曾停止过。比如尼古拉斯?拉迪就认为，中国的金融危机早已成熟，唯一缺乏的是引发危机全面爆发的导火索（吴传俯，2003）。更有《远东经济评论》2002年发表文章认为“中国金融系统在走向毁灭”。虽然这些观点各有其出发点，但是中国经济体系内部存在着许多诱发金融危机的因素却是不争的事实。因此，在金融开放已成为趋势的当前，从其他国家发生的金融危机中汲取经验，防范金融危机并且增强自身抵御金融危机的能力就更显得迫切而重要。

一、理论综述

关于金融危机，比较权威的定义是由戈德斯密斯（1982）给出的，是全部或大部分金融指标——短期利率、资产（资产、证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产，换成货币。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。而近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。

（一）马克思的金融危机理论

马克思关于金融危机的理论是在批判李嘉图的“比例”理论、萨伊的“市场均衡法则”的基础上建立的。马克思指出，货币的出现使商品的买卖在时间上和空间上出现分离的可能性，结果导致货币与商品的转化过程出现不确定性，而货币作为支付手段的职能在客观上又会产生债务支付危机的可能性；因此，导致金融危机和经济危机的可能性的关键在于商品和货币各自不同的独立运动价值特性。而只要商品、货币存在，经济危机就不可避免，并且会首先表现为金融危机。

马克思进一步指出，“一旦劳动的社会性质表现为商品的货币存在，从而表现为一个处于现实生产之外的东西，独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机，就是不可避免的。”可见，马克思是将货币金融危机分为两种类型：伴随经济危机发生的货币金融危机和独立的货币金融危机。伴随经济危机的金融危机主要是以市场竞争、资本积累以及信用发展等因素为现实条件，而独立的货币金融危机则是金融系统内部紊乱的结果。同时马克思特别强调了银行信用在缓和和加剧金融危机中的作用。

总的来说，马克思认为金融危机是以生产过剩和金融过剩为条件，表现为企业和银行的流动性危机、债务支付危机，但是其本质上是货币危机。

（二）西方的金融危机理论

早期比较有影响的金融危机理论是由Fisher（1933）提出的债务－通货紧缩理论。Fisher认为，在经济扩张过程中，投资的增加主要是通过银行信贷来实现。这会引起货币增加，从而物价上涨；而物价上涨又有利于债务人，因此信贷会进一步扩大，直到“过度负债”状态，即流动资产不足以清偿到期的债务，结果引起连锁的债务－通货紧缩过程，而这个过程则往往是以广泛的破产而结束。在Fisher的理论基础上，Minsky（1963）提出“金融不稳定”理论，Tobin（1980）提出“银行体系关键”理论，Kindleberger（1978）提出“过度交易”理论，M.H.Wolfson（1996）年提出“资产价格下降”理论，各自从不同方面发展了Fisher的债务－通货紧缩理论。

70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁，而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上，金融危机理论也逐渐趋于成熟化。从70年代到90年代大致分为三个阶段。第一阶段的金融危机模型是由P.Krugman（1979）提出的，并由R.Flood和P.Garber加以完善和发展，认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调是导致金融危机的原因；第二阶段金融危机模型是由以M.Obstfeld（1994、1996）为代表，主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈分析，强调金融危机由于预期因素存在的自促成性质以及经济基础变量对于发生金融危机的重要作用。1997年亚洲金融危机以后，金融危机理论发展至第三阶段。许多学者跳出货币政策、汇率体制、财政政策、公共政策等传统的宏观经济分析范围，开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。其中有代表性的如Krugman(1998)提出的道德风险模型，强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用；流动性危机模型（J.Sachs，1998），侧重于从金融体系自身的不稳定性来解释金融危机形成的机理；“孪生危机”(Kaminsky&Reinhart,1998)，从实证方面研究银行业危机与货币危机之间固有的联系。

二、金融危机的国际经验与教训

从历史上看，早期比较典型的金融危机有荷兰的“郁金香狂热”、英格兰的南海泡沫、法国的密西西比泡沫以及美国1929年的大萧条等等。由于篇幅所限，本文仅回顾20世纪90年代以来所发生的重大金融危机，并试图从中找出导致金融危机发生的共同因素，以为我国预防金融危机提供借鉴。

（一）90年代一共发生了五次大的金融危机，根据时间顺序如下：

1.1992－1993年的欧洲货币危机

90年代初，两德合并。为了发展东部地区经济，德国于1992年6月16日将其贴现率提高至8.75％。结果马克汇率开始上升，从而引发欧洲汇率机制长达1年的动荡。金融风波接连爆发，英镑和意大利里拉被迫退出欧洲汇率机制。欧洲货币危机出现在欧洲经济货币一体化进程中。从表面上看，是由于德国单独提高贴现率所引起，但是其深层次原因是欧盟各成员国货币政策的不协调，从而从根本上违背了联合浮动汇率制的要求，而宏观经济政策的不协调又与欧盟内部各成员国经济发展的差异紧密相连。

2.1994－1995年的墨西哥金融危机。

1994年12月20日，墨西哥突然宣布比索对美元汇率的波动幅度将被扩大到15％，由于经济中的长期积累矛盾，此举触发市场信心危机，结果人们纷纷抛售比索，1995年初，比索贬值30％。随后股市也应声下跌。比索大幅贬值又引起输入的通货膨胀，这样，为了稳定货币，墨西哥大幅提高利率，结果国内需求减少，企业大量倒闭，失业剧增。在国际援助和墨西哥政府的努力下，墨西哥的金融危机在1995年以后开始缓解。墨西哥金融危机的主要原因有三：第一、债务规模庞大，结构失调；第二、经常项目持续逆差，结果储备资产不足，清偿能力下降；第三、僵硬的汇率机制不能适应经济发展的需要。

3.1997－1998年的亚洲金融危机

亚洲金融危机是泰国货币急剧贬值在亚洲地区形成的多米诺骨牌效应。这次金融危机所波及的范围之广、持续时间之长、影响之大都为历史罕见，不仅造成了东南亚国家的汇市、股市动荡，大批金融机构倒闭，失业增加，经济衰退，而且还蔓延到世界其它地区，对全球经济都造成了严重的影响。亚洲金融危机涉及到许多不同的国家，各国爆发危机的原因也有所区别。然而亚洲金融危机的发生决不是偶然的，不同国家存在着许多共同的诱发金融危机产生的因素，如宏观经济失衡，金融体系脆弱，资本市场开放与监控，货币可兑换与金融市场发育不协调等问题。

参考文献：

[1]Demirg-Kunt,AsliandDetragiache,Enrica.“FinancialLiberalizationandFinancialFragility”,1998.

[2]贝内特?T?麦克勒姆，国际货币经济学[M]，中国金融出版社，2001年

[3]李建军、田光宁，九十年代三大国际金融危机比较研究[M]，中国经济出版社，1998年

[4]陈学彬，当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究[M]，上海财经大学出版社，2001年

第4篇：金融危机的形成原因范文

一、关于全球金融危机的生成机理

副校长卫教授指出，中国尽管不处于本次金融危机的中心，但受到的影响是不可忽视的，并就金融危机的生成机理进行了深刻剖析。潘淑娟教授回顾了美国次贷危机的发生过程，并从后布雷顿森林体系中的“特里芬现象”出发对现行美元本位制和美元环流进行剖析和解构。她还从美国金融资产中出现的诸多“异象”出发，提出了国际金融秩序亟待改革的构想。徐旭初教授详细分析了全球金融危机的产生机理，认为美国的金融创新在一定程度上深化了金融危机出现的可能性，原因在于证券化产品、期货、期权等金融衍生品结构的高复杂性导致投资者无法判断所投资金融产品的风险，增强了其杠杆效应。张会恒教授强调了金融监管的重要性，认为应加强金融监管的国际合作，建立一个适应金融市场发展水平和风险状况的有效金融监管体系。唐敏教授认为美国低利率的货币政策、房地产次贷危机、美元本位等只是引发本次全球金融危机的表层原因，其深层根源在于以自由化、私有制、放松管制等为特征的思想组织制度基础，严重透支未来的发达资本主义经济和有恃无恐的金融霸权主义，而次贷危机只是本次全球金融危机的导火线。沙文兵博士就1997年爆发的东南亚金融危机同本次金融危机进行了比较分析。徐德云博士则认为目前金融危机的影响不在于其是否会形成经济危机，更在于人们由此可能产生的心理“恐慌”。

二、关于全球金融危机与FDI、贸易发展

卫教授还从产业结构、特定产业部门、企业并购与重组和全球企业裁员等角度，分析了全球金融危机对实体经济、社会各界以及高校毕业生就业的影响，并从宏观和微观方面提出应对全球金融危机的政策建议。邢孝兵博士就全球金融危机对我国出口贸易、不同要素密集型商品出口以及我国对美国出口贸易的变化情况进行了实证分析。徐松教授就金融危机对中国出口贸易、中国出口美国贸易以及中国各出口部门的贸易损失进行了核算，并提出减少损失、促进出口，要从调整产业结构、加强外汇管理和帮助中小型出口企业转型等方面入手。刘敏博士就全球经济危机对国际石油价格波动的影响做了深入探讨，认为国际石油价格将在理性回归中探索新的平衡点，而国际油价回落会在一定程度上减缓我国经济增长的压力。韩刚博士认为全球金融危机会使外国减少利用当地资产进行投资或扩张的FDI，减少其新设投资与跨国并购；我国应适当调整FDI政策，从多元化渠道入手防止FDI流量的下降。冯德连教授提出金融危机背景下的外贸企业应积极采取“走出去”战略，推动企业的外向国际化，培育国际型企业家。

第5篇：金融危机的形成原因范文

关键词:金融危机;国际传递;路径

中图分类号:F830.99文献标识码:A文章编号:1006-3544(2009)04-0032-03

一、引言

随着金融全球化与自由化的不断发展,金融危机频频爆发并表现出极强的国际传递性。IMF研究显示, 仅1975～1997年,53个被研究的国家就经历了158次货币危机和54次银行业危机 [1] 。在经济全球化和金融一体化的大背景下,近20年来发生的金融危机都很快从爆发危机的国家和地区蔓延到世界其他国家和地区,表现出极强的国际传递性,而且目前金融危机的跨国传递性要强于20世纪90年代(Didier,2008)。1992～1993年欧洲货币体系危机、1994～1995年墨西哥比索危机、1997～1998年亚洲金融危机、 2007年次贷危机引发的金融危机,这些危机都在区域或全球迅速传递,影响到全球金融市场。 金融全球化使全球金融市场和金融机构联系更加紧密,同时金融创新和信息技术使金融风险通过杠杆操作放大并迅速波及全球金融市场。

金融危机国际传递简单说就是金融危机在国际间的传递和影响,由于经济全球化导致各个国家和地区的金融市场联系越来越紧密,使得一国发生金融危机会对其他国家和地区产生影响, 引起他国和地区金融市场不稳定乃至危机。金融全球化使危机国际传递路径相互交织在一起并且界限越来越模糊,金融危机国际传递机制越来越复杂。研究金融危机传递路径有助于危机的防范和治理,对于一国在对外开放中保持金融稳定有重要的现实意义。

二、基本面决定的金融危机国际传递路径

基本面决定的金融危机国际传递,是由于实体经济和金融联系导致的危机传递,强调国家之间的经济基本面相互依赖,主要包括共同冲击、贸易联系和竞争性贬值、金融联系渠道等。

(一)季风效应――共同冲击

如果存在同一种外部原因(或许是不知道的原因)冲击导致几个国家和地区同时或相继遭受投机性冲击压力,这种由于共同冲击产生的金融危机国际传递被称为“季风效应”(Monsoonal Effects) [2] 。共同冲击主要是通过引起相关国家资产价格和资本流动的共同协动, 从而使危机传递。 如:1992～1993年欧洲货币体系危机与德国利率的上升有很大关系;1994～1995年墨西哥金融危机时美国利率变动对拉美国家资本流动有很大影响;1995～1996年美元的坚挺(日元对美元的持续贬值) 削弱了东亚国家的出口;2007年美国次贷危机对全球主要金融市场产生了很大影响。

(二)贸易溢出效应和竞争性贬值

贸易溢出效应是指一国发生的金融危机恶化了与其有直接或间接贸易联系国家的基本面,从而这些国家更易遭受金融冲击,以致发生金融危机。贸易溢出效应是通过“价格效应”和“收入效应”来实现危机传递的。价格效应是指危机发源国的货币贬值, 将会提高该国出口商品的价格竞争力,该国在贸易伙伴关系国家的出口量会增加, 进口量会减少,同时会影响在第三国市场的贸易竞争对手的出口产品价格竞争力,导致这些国家出口量下降,常引致货币贬值,易遭受投机冲击而发生货币危机,也会导致“竞争性贬值”。金融危机被传递国家,出于自身经济利益考虑,做出的政策选择大多是选择本币贬值,缓解危机对本国的直接冲击,并尽可能地以贬值手段把危机破坏作用转嫁出去。这种贬值具有内在的自我实现机制,危机导致一国又一国货币贬值,并随之传递。收入效应是指一国发生金融危机,经济金融市场动荡,国民收入下降,其进口减少,贸易伙伴国收入也随之下降,引致该国对危机发源国和其贸易伙伴国的进口减少,通过进口下降传递,各国收入下降,再次体现为进口缩减,这样金融危机就不断在国际间传递和强化。

国际贸易对金融危机传递的影响是广泛而深远的。一国发生危机,其各贸易国采取的理性策略就是相继实施货币贬值,再加上国际投资者对这一贬值趋势的理性预期而采取投机攻击, 金融危机就从发源国传递到各国。 危机发源国与传递国贸易关系越紧密,危机传递的可能性越大。

(三)金融关联

随着经济全球化和信息技术的发达,全球性资本流动金额已经远远超过商品贸易额,使各类金融交易的供求和价格的波动性增强,金融关联成为金融危机国际传递的主要渠道。

1.金融溢出效应。金融溢出效应是指一个国家发生的金融危机造成其市场流动性不足,迫使金融中介清算其在其他国家市场上的金融资产,从而通过直接投资、银行贷款或资本市场渠道导致与其有密切金融关联的市场流动性不足。流动性的共同运动最能够深入反映金融危机国际传递路径 [3] 。一国发生金融危机,金融溢出效应会使金融机构纷纷出售高风险资产以维持流动性, 一次小的冲击就可能导致流动性危机(如Sakho,2006[4] ,Allen&Gale,2004[5] ,Diamond&Rajan,2005)。一国出现金融危机时,在此国有投资头寸的国际投资者通常会根据资产组合理论调整投资组合以降低风险,卖出那些与危机发源国资产有关联的资产,导致相关国家资本外逃和流动性不足。金融机构出售资产保证流动性,会导致资产价格下降, 这又使金融机构按市价计算的资产价值下降,为了平衡资产负债只能出售更多的资产,这又会带来进一步的降价和资产卖出,形成恶性循环。在金融机构经营全球化背景下,一个国家发生危机,就会因为一次小的流动性冲击而导致大范围的流动性危机国际传递,从而使金融危机发生国际传递。

2.共同贷款者效应。共同贷款者,是指向各国提供资金的同一个资金供给国家或跨国银行。 金融危机国际传递与“共同贷款者”紧密相关(Kaminsky&Reinhart,1998 [6] )。假设一个国家发生金融危机,共同贷款者就会通过收缩对其他国家的贷款以降低风险,调整资产组合以达到资本金充足率和保证金要求,如果被收缩贷款国缺乏足够的国际储备,则很难应付国际资本大规模外流所造成的冲击。研究表明,在20世纪90年生的墨西哥危机、亚洲危机和俄罗斯危机中,“共同贷款者效应”是解释金融危机国际传递非常重要的一个原因(Rijckeghem&Weder,1999 [7] )。最近Arvai(2009) [8] 等以“共同贷款者” 理论解释了次贷危机后危机向新兴欧洲国家的传递,认为新兴欧洲国家对共同贷款者依赖越大,危机就越容易在区域内传递。

3. 金融机构关联。 经济全球化使全球金融市场上的金融机构之间相互持有资产和存款,它们是相互联系和相互依存的关系。经济运行正常时,金融机构流动性都很充足,危机发生时,一些机构会由于各种原因而面临流动性不足,如果整个市场的超额流动性供给与超额流动性需求的缺口较大,会通过“溢出效应”引发各个金融机构追求流动性, 导致整个市场的短期流动性不足并加速危机蔓延。金融机构间少量关键的关联会比大量的不重要的关联更容易产生金融危机国际传递,Pritsker(2000) [9] 认为金融危机通过银行关联传递的程度与不同国家间银行的连接方式有关。假定国际金融市场上有多个跨国银行, 分别位于不同的国家, 它们之间有两种连接方式:一种是每家跨国银行都只在另一家银行存款,另一种是在所有其他跨国银行分散存款,两种方式中每家银行的总存款量相同。第一种连接方式与第二种相比,它使得金融体系更脆弱,更易遭受危机国际传递,一家银行的倒闭会引发金融机构间的多米诺骨牌效应,导致危机的国际传递。

三、 非基本面原因导致的危机国际传递路径

非基本面导致的金融危机国际传递,是指危机传递与观察到的宏观基本面变化无关,而是因为投资者和其他金融机构的行为,主要涵盖不可用基础因素变化解释危机传递的其他原因:净传染、信息不对称、投资组合变化等。

(一)净传染效应

“净传染(pure contagion)”是指一国金融危机造成另一国经济基础之外的其他因素如预期和信心等的改变,而导致另一国发生金融危机的可能性增加(Masson,1998)。一国金融危机并没有恶化另一国的经济基础,而是危机发生后投资者对其他类似国家的心理预期变化,以及投资者信心及情绪的变化导致危机国际传递,诱因是金融恐慌、羊群效应、信心危机等,危机国际传递与实体经济无直接联系。金融工具的创新和通信技术的发达以及全球化使国际金融市场高度相关,目前金融危机越来越多的是以“净传染”形式在国际间传递。

1. 相似性导致预期改变。 由于认为一些国家存在宏观经济基础、政治经济政策和文化背景的相似性,一国发生危机会导致投资者心理预期和信心改变,导致危机向与其有各种相似性的国家传递。 投资者一旦改变对相似国家的预期,会抛出这些国家的货币、证券,或者退出这些市场,产生“净传染”,导致危机的扩散。正如Kindleberger(1978)所说,“金融市场之间的心理关联程度要比套利、货币冲动和中央银行之间的合作更强烈”。

2. 羊群效应。金融创新和通信技术的快速发展,使得资本可以在国际间瞬间转移。市场一旦出现利空消息,立即就会产生心理恐慌,使得投资者对所有市场重新评估,极易产生“羊群效应”,出现资本盲动。心理预期发生改变时,个体会模仿其他行为主体的行为, 依靠公共信息而放弃个人信息,产生从众行为的集体无意识。Borensztein&Gelos(2003) [10] 认为,投资者特别是基金经理的声誉取决于其资产组合与市场资产组合平均回报的相对比较,如果模仿其他投资者,追随大众是个体理性的,结果个体理性产生“羊群行为”的集体不理性,导致金融波动和传递。

(二)信息不对称

导致金融危机国际传递的另一个重要原因是信息不对称和不完备(Castiglionesi,2007 [11] ),信息不对称导致危机的蔓延和羊群效应(Calvo&Mendoza,2000 [12] )。受到信息不对称及信息加工能力的限制,投资者很难区分有着某些相似性国家的不同。在搜集信息成本较高或缺乏信息的情况下,一个国家遭受冲击或金融危机,会使投资者对其他相似国家产生相同的预期。对于投资者而言,当他得知某一国家正遭受金融冲击或危机的时候,会立即抽走他在其他那些有着相同特点的国家的资金。即使某一投资者正确地认识到这两个国家的不同情况,但在其他投资者都抽走资金时,其理性的做法仍然只能是尽快地抽走自己的资金。这样信息不对称可能会造成危机的自我实现。

(三)投资组合变化

投资组合在不同的国家间被分散化和杠杆操作,影响不同市场的资产价格, 通过跨市场再平衡造成波动的传递。即使国家之间没有直接相似的共同宏观经济风险,投资者通过调整他们的投资组合均摊宏观经济风险,仍会把冲击从一个市场传递到另一个市场。 当一次不利的冲击其实只影响一种资产时,在资产组合多样化和杠杆操作条件下,一个投资者最佳的办法是减少所有的风险资产仓位, 这就会带来资产价格的普遍下跌。因此,危机时期危机国与被危机传递影响国家之间资产价格相关性都明显提高(Calvo&Reinhart,1996 [13] ;Baig&Goldfajn,1998 [14] )。经验数据表明,共同基金收益差额更多来自于投资地区差别而非投资证券种类差别。既定收益下减少分散投资风险, 就要降低资产之间的相关度,而投资的区域差别比证券种类差别更能分散风险。以跨地区原则分散投资时, 投资者会把与某个爆发危机国经济基础、经济政策、文明和政治体制等相似的国家归为一类,形成这些国家也发生金融危机的预期,这样投资者就会减持这些国家的资产,把资金转移到母国或其他国家,使原本与危机发生国本无直接经济联系、也没有金融风险的国家,产生动荡和金融不稳定。一国发生危机,使资产“择优而栖”逃避风险,促使其他国家金融资产价格的急剧下跌,金融市场趋于崩溃,金融危机相继爆发(Pericoli&Sbracia,2001 [15] )。

四、结束语

由于金融创新不断产生新的金融衍生工具,同时世界金融市场联系愈来愈紧密,几种金融危机国际传递路径会相互交织在一起共同发挥作用, 使危机国际传递机制越来越复杂,界限越来越模糊,多种路径都相互影响和促进,而且与基本面无关的原因的重要性不断提升。总结金融危机国际传递的路径变化规律, 一是金融关联相对于贸易关联越来越重要,二是非接触性传递特征越来越明显,金融危机国际传递更多是因为非基本面的因素引发的, 比如投资者预期改变、 信息动摇、羊群效应等。在金融危机国际传递过程中,一国金融危机传递到另一国往往发生在一夜之间,金融危机在国际间传递越来越迅速。同时,在金融全球化背景下,金融危机国际传递影响的范围也越来越广泛。

经济全球化和金融一体化是一柄双刃剑,频繁爆发和快速国际传递的金融危机就是其不利影响之一。金融危机国际传递问题,不但关乎全球的经济发展和金融稳定,更关乎一国的金融安全和金融稳定。因此在金融创新、加快金融全球化的背景下,急需对金融危机国际传递的深入研究,以减少其负面影响,维持金融稳定。

参考文献:

[1]World Economic Outlook. Financial Crises: Causes and Indicators. May 1998,chapter 4,3-4.

[2]Paul Masson. Contagion:Monsoonal Effects,Spillovers,and Jumps Between Multiple Equilibria. IMF Working Paper,1998.

[3]Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park,Stijn Claessens. Contagion:How it spreads and How it can be stopped[J]. Forthcoming World Bank Research Observer, May 19,2000.

[4]Sakho,S. Contagion and firms’ internationlization in Latin America. World Bank Ploicy Research working paper4076,2006.

[5]Allen,F&Gale,D. Financial fragility,liquidity and asset prices[J]. Journal of the European Economic Association2(6),2004.

[6]Kaminsky&Reinhart. On Crisis,Contagion,and Confusion. Paper for conference“Globalization,Capital Market Crsis and Economic Reform”,November 1998.

[7]Caroline Van Rijckeghem&Beatrice Weder. Financial Contagion:Spillovers Through Banking Centers. World Bank working paper,1999.

[8]Zsófia Arvai,Karl Driessen,Inci Otker-Robe. Regional Financial Interlinkages and Financial Contagion Within Europe. IMF Working Paper,WP/09/6,2009.

[9]Matt Pritsker. The Channels for Financial Contagion. World Bank working paper,2000,August.

[10]Borensztein,E&R. Gelos. A panic-prone pack?The behavior of emerging market mutual funds. IMF staff papers(2003).

[11]Castiglionesi,F. Financial contagion and the role of the central bank[J]. Journal of Bnaking and Finance,31(1),2007.

[12]Calvo,G&E,Mendoza. Rational contagion and the globalization of securities market[J]. Journal of international Economics 51(1),2000.

[13]Calvo&Reinhart. Capital inflows to Latin America: is there evidence of contagion effects? IMF Working Paper,1996.

第6篇：金融危机的形成原因范文

[关键词]投资者行为;理性预期;金融危机;传染

由美国次贷危机引发的全球金融危机再次引起了人们对金融危机成因和传染途径的关注。本次金融危机的特点在于全球投资者恐慌心理下的金融资产抛售导致了危机的跨国传染。正因为如此,本文对危机传染理论中基于投资者行为的危机传染理论模型进行系统评述,并对其发展进行展望,以期对本次金融危机跨国传染的研究有所裨益。

一、基于投资者行为的危机传染理论发展的理论和现实背景

自上世纪90年代以来,在金融危机理论的发展过程中,学术界对金融危机的传染原因和途径已经开始探讨。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的观点,金融危机的传染可以划分为“基于宏观经济基本面关联的危机传染”和“基于投资者行为的危机传染”两种不同的途径。[1](177-197)前者是指一国发生的

危机恶化了另一国的宏观经济基础,从而导致了他国危机的发生。其传染渠道主要有贸易关联、竞争性贬值和金融关联等。而后者则包含了所有无法以宏观经济和金融变量解释的危机传染,其核心是经济中的多重均衡以及投资者基于理性预期的资产组合调整的自实现过程。

(一)早期金融危机传染理论的主要观点

在金融危机传染理论的初期研究中,学术界更多地关注了基于宏观经济基本面关联的传染途径的研究,提出了基于贸易关联、竞争性贬值、金融关联和共同的政策冲击等渠道在内的危机传染途径。

贸易关联的传染途径认为,一国金融危机导致的货币贬值有可能恶化与其存在双边或多边贸易关系国家的贸易条件,导致其出口下降。当投资者预期到这一影响时,会抽走对贸易关联国的投资,或对该国的货币进行投机性攻击,从而导致贸易关联国危机的发生。竞争性贬值传染途径强调的是一国的货币贬值有可能降低与其有贸易关联的其他国家的竞争力,从而给这些国家的货币带来贬值的压力,特别是采用固定汇率制的国家。在一国发生危机后,如果投资者预期到其他国家将会采取竞争性的货币贬值策略,则会出售他们持有的这些国家的资产,收回贷款并拒绝短期贷款的展期,从而导致这些国家资产价格波动和资本外流。金融关联渠道强调了金融中介全球范围的资金借贷活动对危机传染的影响。共同的政策冲击渠道理论认为,主要工业化国家经济政策的调整和商品价格的变化等全球性原因,有可能导致新兴市场经济的货币危机或资本的流进流出。

(二)早期危机传染理论面临的挑战

基于宏观经济基本面关联的危机传染理论从不同的角度对20世纪90年生的欧洲货币危机、墨西哥金融危机和泰国货币危机在同一地区或宏观经济基本面相似国家间的危机传染给予了较好地解释,但对于危机在宏观经济基本面联系薄弱的国家间传染的解释却显得无能为力。如亚洲金融危机向俄罗斯和拉美等国,以及俄罗斯债务危机向美国和拉美等国的传染。同时,随着金融自由化和经济全球化的发展,国际金融市场上短期资本流动以及投资者资产组合调整对各国金融资产价格的影响日益明显。在此背景下,经济学家意识到,如果在现有的危机传染理论中不考虑资本市场投资者行为对资产价格的影响,则现有的理论可能无法解释新的金融危机传染的原因和途径。基于上述危机传染理论面临的挑战,许多学者就一国危机对投资者预期和资产组合调整的影响因素和途径进行了研究,进而形成了基于投资者行为的危机传染理论。

二、基于投资者行为的金融危机传染途径及其代表性模型

尽管基于投资者行为的危机传染理论强调了金融危机冲击对投资者心理预期和资产调整行为的影响。但不同学者对危机冲击影响投资者预期和投资行为变化的途径以及投资者资产组合调整的过程却存在着不同的观点,并由此形成了不同的危机传染途径和渠道理论。

(一)信息约束下的投资者羊群效应

该理论认为,在金融市场存在不完全信息或信息不对称的情况下,基于理性预期的不同信息拥有者在金融市场遭遇不利冲击时,有可能同时朝着同一方向调整其持有的各类资产组合,导致资本市场上投资者的羊群效应行为,并在不同市场间产生溢出效应,从而造成危机的传染。

Calvo and Mendoza(2000)在假定投资者面临不完全信息和卖空约束的情况下,构建一个投资者全球资产组合分散投资的均值方差模型,分析了证券市场全球化中投资者搜集和处理信息成本的变化对危机传染的影响。[2](79-113)在他们的模型中,代表性投资者在进行资产组合选择时,必须权衡收集国别信息的成本和收益,而这种收集信息的成本又与投资者资产分散的国家数量(即证券市场国际化的程度)有关。在多重均衡中,当市场上出现有利于某一组合的消息时,所有投资者都会选择相同的资产组合调整行为,从而产生羊群效应。投资者的资产在不同市场间分散的程度越高,多重均衡中投资者羊群效应的范围也越大,因此,证券市场的国际化会导致投资者的羊群效应,从而加剧危机的传染。

Kodres and Pritsker(2002)在一个有关资产定价的多资产理性预期模型中分析了投资者跨市场套期保值的资产组合调整对金融危机传染的影响。[3](769-800)认为当金融市场参与者遭受来自于某一国的风险冲击时,投资者在其他国家市场调整其资产组合对宏观风险暴露的行为将使危机传染到国外。这种危机传染的程度与一国资产价值受共同的宏观经济因素影响的程度和信息不对称的程度正相关。

Yuan(2005)通过构建一个理性预期均衡模型,分析了信息不对称和借贷约束对危机形成和传染的影响。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投资者在交易之前能够获得资产收益的相关信息,不知情投资者根据知情投资者显示的信号来推测资产的价格并采取相应的投资策略。部分知情投资者受借贷约束的制约,而且,该借贷约束是资产价格的函数,资产价格越低,知情投资者利用外部融资投资风险资产所受的约束就越严重。在此假定下,如果来自基本面的某一负面冲击使得资产价格下降,则知情投资者就会受到借贷约束,他们对风险资产的需求也就不是有效信息。其结果是,随着资产价格的下降,资产价格中噪声的成分越多,价格作为信息的有效性就越低,不知情投资者也就更难区分知情投资者的资产出售究竟是出于流动性需要的出售还是基于信息的出售,也就不愿购买任何来自于知情投资者出售的资产。当不知情投资者从下降的资产价格中推测知情投资者信息的难度越来越大时,他们就会追随知情投资者,选择出售资产,从而加剧资产价格的下跌,并产生弯折的风险资产需求。而这种弯折的风险资产需求又会产生反馈效应,导致资产价格的进一步下降,进而紧缩知情交易者的借贷约束,如此反复,最终导致资产价格的急剧下跌。

(二)财富效应传染途径

财富效应理论关注的是金融市场上资产价格变化对不同风险偏好投资者财富水平的影响,以及由此导致的投资者资产组合的变化。该理论认为,在投资者持有多种资产组合时,某一资产价格的下降会给投资者带来收入和替代两种效应。在通常情况下,替代效应会大于收入效应,此时,投资者会增加资产的持有并为市场提供更多的流动性,但在极端情况下,也有可能出现收入效应大于替代效应,此时,投资者会通过变现的方式减少其风险资产头寸,导致市场流动性降低和价格的不稳定。

Xiong(2001)在一个连续时间均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略对资产价格波动和市场流动性的影响。[5](247-292)模型假定金融市场上存在三种不同类型的交易者。即噪声交易者、长期交易者和趋同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪声交易者在市场上采取均值反转(mean-reversion)的随机交易策略,并由此产生市场供给的冲击;趋同交易者根据噪声交易者均值反转策略提供的机会在市场上套利;长期交易者采取的是长期价值投资策略,他们是市场风险资产的主要需求者。在假定趋同交易者完全理性和完全竞争、对数效用函数的情况下,模型分析的结果表明,市场基本面冲击将给趋同交易者带来损失,这种财富效应将使趋同交易者在市场上放大这种冲击。

在Xiong(2001)的基础上,Kyle and Xiong(2001)通过构建一个两种风险资产、三类不同交易者的连续时间模型,分析了趋同交易者的财富效应的溢出效应。[6](1401-1440)与Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有两个风险资产。这为他们分析趋同交易者的财富效应对危机在两个资产价格间的传染提供了可能。与Xiong (2001)的结论相同,他们认为,当来自于噪声交易者的噪声交易冲击对趋同交易者的财富影响中财富效应大于替代效应时,趋同交易者就会减持风险资产,加剧资产价格之间波动的关联性,并导致市场流动性短缺。而这种情况的发生往往就是危机传染之时。

(三)资产组合分散下的自实现(Self-fulfilling)危机传染

在第二代金融危机的“自实现”理论模型的基础上,Goldstein and Pauzner(2004)通过构建一个相同投资者在经济基本面完全独立的两个国家进行分散化投资的模型,分析了投资组合分散下的自实现危机传染的形成机制。[7](151-183)在他们的模型中,投资者持有基本面相互独立的两个国家的资产,投资者可以选择将资产持有到期或以固定的收益支付提前赎回。若持有到期,其收益是投资国宏观经济基本面和投资者数量的增函数。在这种情况下,金融危机是否发生将取决于投资者对其他投资者行为的推测。

Goldstein and Pauzner(2004)假定投资者并不拥有国家2基本面状况的共同知识,但在国家2基本面经济状况实现后能够获得有关国家2基本面的噪声信号,因为每个投资者对国家2的信息有各自的来源和理解,而国家2的信息也是国家1的基本面和投资者行动结果的反应函数,因此投资者对国家2的信念及行动是国家2的基本面和国家1的结果的函数。模型结果显示,国家1的结果决定了一个阈值,当国家2的基本面状况低于这个阈值时,投资者才会选择提前撤出投资。更为重要的是,当国家1出现投资者提前撤资时,会使得在国家2的这一阈值上升,从而使危机传染的可能性增加。

(四)注意力配置(attention allocation)效应

在经典经济学模型中,假设经济主体的认知是瞬时和无代价完成的,然而处理信息和做出决策都需要足够时间,所以个体必需在不同的信息间进行取舍,有些信息会被重点关注,而另一些则不能被注意到(理性不注意),这样就形成了有限注意力配置的问题。Mondria(2006)通过构建一个包含两个独立的风险资产和多个理性不注意的人模型,分析了投资者信息处理能力约束对资产价格的影响,提出了金融危机传染的投资者注意力配置传染途径。[8][9]

在Mondria(2006)的模型中,用两个基本面相互独立的国家或地区的股价指数来代表两种独立的风险资产,每个投资者都通过收集两个市场上的信息来尽可能地减少自身投资组合的不确定性,但他们都受到了信息处理能力的约束,所以,他们必须在两个资产间配置其有限的注意力。在这个过程中,投资者先根据自身的信息处理能力形成个人信号,在对注意力进行配置之后,通过贝叶斯更新后的个人信号和价格信息来形成关于资产收益的后期信念,并重新选择最优的资产组合。当发生金融危机的地区吸引了更多的注意时,由于此消彼长的缘故,后期信念中关于其它地区市场的部分就变得模糊,不确定性增加,这会降低投资者的风险容忍度,促使他们清算持有的所有风险资产头寸,从而减少市场流动性,增加价格波动,使危机传染到其它市场上。因此,当一国或地区发生金融危机时,关于此危机的报道和传闻会急剧增加,这类信息很容易吸引投资者的注意力,于是投资者会对自己有限的注意力进行重新分配,更多地关注发生危机的金融市场,从而导致世界其他市场股票价格的内生性波动和下降。

三、结论与展望

基于投资者行为的危机传染理论从信息约束下的羊群效应、财富效应、资产分散下的投资者自我实现和有限注意力配置等方面对金融危机的传染原因和途径进行了研究,对20世纪90年代后期发生的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机的传染给予了一定程度的合理解释,丰富和发展了现有的危机传导机制理论。

但是,基于投资者行为的危机传染理论尚处于发展之中,面对21世纪以来全球金融危机传染的复杂性,该理论仍有许多问题需要从理论和实证两个方面加以拓展。首先,随着信息技术的发展和全球金融监管中信息披露机制的加强,各国投资者之间信息不完全和信息不对称的程度已大为减弱,在此背景下,基于信息约束的理性投资者的羊群效应行为在危机传染中是否仍发挥着作用,显然值得探讨;其次,从本次全球金融危机来看,危机前高度复杂的衍生金融产品交易和投资者的过度风险追求、危机后投资者的过度恐慌是导致本次危机形成和传染的原因之一,如何在现有的危机传染理论中加入这些因素,使其能够对本次危机的快速跨国传染给予合理地解释,也是该理论面临的挑战之一;最后,由于该理论涉及投资者预期和信心问题,现有理论主要是建立在数理模型的刻画和数据模拟分析的基础之上,如何构建合理的实证研究方法和选择恰当的投资者预期和信心的变量来对现有理论进行实证检验也是该理论面临的挑战之一。

主要参考文献:

[1]Dornbusch, R., Y. C. Park and S. Claessens, 2000, Contagion: Understanding How It Spreads[M], World Bank Research Observer, Oxford University Press, vol. 15(2), August.

[2]Calvo, G., and E. Mendoza, 2000, Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets[J], Journal of International Economics 51.

[3]Kodres, L. E., and M. Pritsker, 2002, A Rational Expectations Model of Financial Contagion[J], Journal of Finance 57.

[4]Yuan, Kathy, 2005, Asymmetric Price Movements and Borrowing Constraints: a Rational Expectations Equilibrium Model of Crisis, Contagion, and Confusion[J], Journal of Finance 60.

[5]Xiong, W., 2001, Convergence Trading with Wealth Effects: an Amplification Mechanism in Financial Markets[J], Journal of Financial Economics 62.

[6]Kyle, A. S., and W. Xiong, 2001, Contagion as a Wealth Effect[J], Journal of Finance 56.

[7]Goldstein, I. and A Pauzner, 2004, Contagion of Self-fulfilling Financial Crises due to Diversification of Investment[J], Journal of Finance Theory 119.

[8]Mondria, J., 2006a, Financial Contagion and Attention Allocation, Working Paper, Princeton University.

[9]Mondria, J. 2006b, Empirical Evidence of Financial Contagion through Attention Real-location, Working Paper, University of Toronto.

Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review

Pan Min1 Guo Xia2

第7篇：金融危机的形成原因范文

Ps:我们的寒假作业有一项是：对金融危机的成因和各国政府对其采取的救助措施，谈谈自己对2008年金融风暴的看法和观点(论文形式，2000字左右)。以下是我的金融危机的影响议论文论文：

一、我所理解的“金融危机”成因

我认为导致次贷危机的原因是美国政府的目光短浅和过于自信。

1.次贷危机的产生

根据资料，我了解到，所有的一切都起源于“次贷危机”。1999年，互联网开始流行。在布什时代，互联网的热潮逐渐退去了，美国要寻找新的经济活力。于是，他们将目光集中在了房地产上。政府提供60倍的按揭贷款。所以申请贷款的人越来越多。2007年，美国人的按揭贷款已和国内生产总值一样大。而且，后来有很多申请贷款的人无法还款，这种无法还款的比率越来越高，引发了次贷危机。

2.全球金融危机的产生

次贷危机，是不足以产生金融危机的。2000年，在美国出现了一种法律监管不是很完善的CDS信用违约互换，CDS成为了最时髦的金融产品。因为没有很强的法律监管，CDS这个金融产品被越来越广泛地使用。在发生次贷危机的同时，还发生了一些事情。以前美国证监会规定只有在股票上涨时才可以卖空，现在股票下跌时也可以卖空。这个变化加速了股票的下滑。以上内容加上次贷危机、CDS的膨胀和大企业的降息，引发了金融危机。

3.我的观点和想法

这次金融危机是政策上失误所造成的后果。政府在决定按揭贷款这一政策的时候，没有考虑这一政策的弊端，没有为自己的决策留后路，而是一味地追求经济腾飞。政府、组织似乎是照顾了中低收入的人民，却使企业与公司亏损、破产。经济是一条环环相扣的链子，从小商铺到企业，从股票到银行……一环连一环，一个环会影响相邻的两个环。如同多米诺骨牌一般，事情发生得太快，连政府都来不及控制，只能花费大把的资金追随在事态后面，试图控制大局。

次贷危机的“危”在于贷款款额过大，就算人民把贷款全部还清，国内生产总值就全部赔进去了，美国的经济将无法自给。何况，人民无法还清贷款。再加上，政府为了刺激经济，不断降息，会导致通货膨胀;钱不值钱，贷款的窟窿不但没有变化，还有可能会缓慢变大，形成了恶性循环。从上述资料看，政府似乎是非常富裕的，但是那些资金都是从各种税中来的，且其中企业、公司所交的税占大多数。很多企业、公司都因为政府的降息，导致收入减少，股票也因为美国证监会的政策改变而一路下跌，越下跌，卖空的人越多，也形成了一个恶性循环，把企业、公司的本金全部抵消了。而且美国是一个影响力巨大的发达国家，每个国家几乎都和美国有各个方面的关联，美国出了事，世界必定都会受影响;因此美国的金融风暴就刮遍了全球。

二、各国政府如何面对金融危机

“救市”这个词是在“金融危机”后出现的。“救市”的意思就是对金融危机采取救助措施。

平息金融风暴的方法我并不十分了解，但是我认为现在各国政府使用的方法只能缓解暂时发生的状况。要真正平息金融风暴，我认为需要长一些的时间。毕竟金融风暴就是慢慢到来的，所以我们要做的是等待以及在最短的时间内酝酿出最好的解决方法。

1.各国采取的措施

金融危机发生以后，各国政府都采取了一定的救市措施。主要采取措施的是美国和欧洲的许多国家，举几个例子：

德国政府将拿出最多5000亿欧元用于救市，英国政府宣布向皇家苏格兰银行、哈利法克斯银行和莱斯银行注资370亿英镑，法国将拿出最多3600亿欧元用于金融救助。而美国则已拨出7000亿美元救市，还有4500亿备用。政府只有拨出大量的资金，才能填补贷款和股票下跌形成的经济漏洞。

这些出资救市的国家基本上是发达国家，而我们生活的亚洲似乎没有受到非常严重的打击，这对我们来说算是一件幸运的事情。

2.我的观点和想法

如上述观点一样，我认为金融风暴不是能轻易平息的。其实美国政府拨款救市的原因不仅是因为要维持国家正常运作，还有安定民心，重新给予企业、公司信心的作用。它要告诉人们：“既然这个经济漏洞已经出现了，就要有耐心，有信心。”

我认为除美国外受金融危机影响较大的国家应该循序渐进，不要浪费太多资金用于环缓解暂时的经济困难，应该想办法让大企业、公司恢复运作能力，因为一个国家的财力大部分是靠这些企业、公司作基础的。

而关于美国的救市措施80年前，美国也曾经有过一次经济大萧条。当时的政府就通过把投资银行和商业银行分开营业从而降低了商业银行的风险，保证了储蓄用户的利益。再经过时间的磨合，和财富的积累，使美国的经济又飞上了世界的顶端。然而现在，我们又面临了更大的金融危机，所以，我认为美国的企业家、政府应该用长远的眼光研究出一套完善的救市计划。我认为美国政府首先应该解决的问题是保证人民的生活质量，第二步才去考虑怎样填补经济漏洞，最后再考虑如何使美国经济再度腾飞。

三、金融危机的影响议论文总结和疑问

第8篇：金融危机的形成原因范文

关键词:次贷危机 金融脆弱性

五大投资银行解体、美国“两房”收归国有、全球央行联手降息，表示次贷危机向纵深发展，演变为一场全球性金融危机。观其表现、究其成因，次贷危机的爆发源于现代金融的脆弱性，是金融风险积聚到某一临界的必然表现。

金融脆弱性研究的主要内容分析

金融脆弱性的研究正式形成于20世纪80年代，其主要内容包括金融脆弱性的原因分析、金融自由化趋势与金融脆弱性的关系以及金融危机方面的研究。

(一)金融脆弱性的产生原因

经济主体的内在机制是信贷市场脆弱性的主要原因。明斯基从企业角度研究信贷市场的脆弱性，提出了“金融脆弱性假说”，认为信贷市场上的脆弱性主要来自于借款人的高负债经营。克瑞格从银行角度研究信贷市场的脆弱性，提出了“安全边界说”，指出银行不恰当的评估方法是信贷市场脆弱的主要原因。

信息不对称是金融脆弱性的根源。在信息不对称条件下，银行等金融机构具有内在的脆弱性，而道德风险和逆向选择进一步加重银行危机。信息不对称主要包括借款人与金融机构间信息不对称及存款人与金融机构间信息不对称。在前者的情况下不正当激励和道德风险是造成金融机构困境的重要原因，而后者诠释了存款人的“囚徒困境”银行挤兑的原因，说明金融是建立在集体信心基础上的，如果市场信心崩溃，金融机构是脆弱的。

宏观经济不稳定是金融市场脆弱性的主要原因。许多经济学家认为宏观经济不稳定导致金融资产价格尤其是股市价格过度波动，而金融资产价格的过度波动及其联动效应往往是金融市场脆弱性的重要根源，风险积聚到一定条件下则形成危机。而引起资产价格波动的重要原因则是市场集体行为非理性导致的过度投机。

(二)金融自由化与现代金融脆弱性的关系

金融市场膨胀发展之后，虚拟经济与实体经济渐渐脱节，频繁爆发的金融危机暴露出金融体系内在的不稳定性。金融自由化更加激化金融体系固有的脆弱性:

利率自由化导致银行部门的风险管理行为扭曲，从而带来金融体系的内在不稳定。

混业经营使资本市场的波动极易冲击银行体系，导致金融业稳定性削弱。除证券业外，房地产业也是高风险行业，历史上，多次金融危机都与房地产投机有关，如美国20世纪80年代的储贷危机。

金融创新促进了金融市场效率的提高，但随着新市场和新技术的不断开发，许多传统风险和新增加的风险往往被各种现象所掩盖，给金融体系的安全稳定带来了一系列问题。卡特(1989)指出，金融创新实际上是掩盖了日益增长的金融脆弱，金融创新在整体上有增加金融体系脆弱性的倾向。金融衍生品具有极大的渗透性，其风险更具有系统性、全球性特征，打破了银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从而将金融衍生产品市场的风险传播到全球的每一个角落，使得全球金融体系的脆弱性不断增加。

资本自由流动使国际资本日益显示出游资的特征，它们通过杠杆原理控制巨量资产、造成金融市场的巨大动荡、增加主权国家宏观调控的难度，使经济泡沫化、汇率无规则波动、货币政策失灵以及传播扩散效应，造成整个国际金融体系脆弱性增加。

(三)金融脆弱性积累到一定程度则演变为金融危机

金融脆弱性理论说明了金融体系自身的特点和缺陷决定了金融脆弱性的必然，而金融活动的外部性加剧了这种脆弱性。但由金融脆弱性到金融危机还有一个量变到质变的积累演化过程。当经济发生变化或突发某些事件造成信心逆转、前景暗淡到达某种“触发点”时，就爆发金融危机，当全部或大部分指标——利率、汇率、资产(证券、房地产)价格、企业偿债能力(破产数)和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的变化，便意味着金融危机的发生。次贷危机就是金融脆弱性积累到一定程度的突发表现。

次贷危机中现代金融脆弱性的集中体现

(一)银行“非理性亢奋”是次贷危机的根源

现代银行制度决定了银行的冒险冲动。一方面，银行业是高负债经营行业，股权资本占资金来源的比例非常小，具有典型的“内在脆弱性”，如果资金的投资利率超过债务利息率所获得的好处被股东所得，一旦出现损失则股东以出资为限承担有限损失，因此冒险所获得的收益无限，而风险有限;另一方面，银行保险机构为银行提供的保险承诺进一步激励银行的道德风险冲动，而且多次银行危机使人们认清政府一定会伸手救助，使存款人逐渐丧失了对银行的监督积极性。因此，现代银行制度主体缺陷所造成的金融内在脆弱性是次贷危机的源头所在。

银行向风险群体提供了超过收入承受能力的贷款。次级按揭贷款的借款人往往属于低收入、高按揭、收入证明缺失的高风险群体，按照以往优惠市场的标准他们根本不可能获得融资拥有住房。银行在利益驱动下为他们提供了高风险的融资，获取比优惠级抵押贷款高2%～3%的利息。

(二) “房贷泡沫”破灭是次贷危机的导火线

随着美国经济流动性过剩特征的显现，自2004年6月至2006年6月，美联储连续加息17次，联邦基金利率从1%提至5.25%，翻了两番半;2004年-2006年发放的次级贷款从2007年开始，59%的贷款月供增加25%以上，19%的贷款月供增加50%以上，2006年浮动利率的次级按揭贷款逾期近15%。自2006年2季度以来，美国房地产价格负增长导致的抵押品价值下降，进一步加重还款压力，致使不堪重负的购房者抛售房产，房价继续走低。宏观经济变化挤破了“房贷泡沫”，金融脆弱性积累到一个触发点，次贷危机爆发。

(三)以“费用”为激励的证券化链条印证现代金融体系的道德风险

资产证券化使信贷市场和资本市场日益融为一体。虽然银行部门的风险可以通过证券化分散到资本市场，但因证券化融资各环节较银行融资的延长，信息不对称加剧，以道德风险为代表的金融脆弱患也随之增加，进一步印证了现代金融脆弱性理论的核心命题——市场经济内含金融脆弱性。

就抵押贷款证券化链条来看，其关键有六个主体:政府、借款人、贷款机构、住房GSE、评级机构、投资者;四个环节:一是贷款环节，二是贷款转让并打包形成证券环节，三是评级环节，四是销售环节;以及三个委托关系:一是政府委托住房GSE实现其公共政策;二是政府委托评级机构实现其信息公开目标并充当金融市场“守门人”的角色;三是住房GSE委托银行提供高质量的信贷资产。

在各个环节中每个利益主体目的各不相同，政府希望住房拥有率提高、金融系统保持稳定;借款人希望利率成本降低;贷款人希望通过证券化分散风险并获得更多的服务费;GSE购买打包贷款是为了获取更多的担保和服务收入;评级公司则希望获得更多的评级收入;投资者希望投资安全并达到一定收益。

转贴于

道德风险就存在于信息不对称中的利益角逐。首先，银行在贷款之后将抵押贷款出售，违约风险已不重要，这使它对贷款的质量关注下降，而发放更多贷款，银行则可以获得更多的服务费收入，并且银行还会进一步做出逆向选择:出售高风险的抵押贷款来转嫁风险，而将优质资产继续保留;其次，住房GSE在从事抵押贷款证券化的过程中，一方面实现政府的公共政策，另一方面也可以利用政府的潜在信用支持与各种优惠条件来谋取高利润;第三，评级结果是评级公司为证券销售颁发的“许可证”，政府通过评级公司来实现公开信息的目的，但政府并不直接向评级公司付费，评级公司是向债券发行者收取评级费，因此评级公司的利益来源为证券发行的数量。

上述以“费用”收入为激励的证券化链条使得贷款信用标准一再放松，证券化各个环节的机构对于长期贷款的质量失去了监督激励作用，抵押贷款质量下降、抵押债券数量增加、风险上升，金融脆弱性加大，甚至导致住房GSE、评级机构和贷款银行三者形成有意识的“共谋”来实现各自的利益。由此可看出在特定的信息结构下，金融市场通过经济主体自动的理性选择及行为变化，形成金融脆弱性。一旦某一链条发生断裂(房价下降)，潜藏的风险势必浮出水面，引起次贷危机。

(四)金融创新在金融脆弱性不断积聚中掩盖了金融危机

明斯基(1986)认为，“用不着分析金融资料本身，仅仅金融层次的增多以及撇开流动性的新金融工具的发明就是金融体系脆弱性增加的明证”。一方面，那些深受青睐的低(零)首付，可调整利率的住房贷款创新产品掩盖了房地产市场日益增长的脆弱性，因为预期房价永远上涨的前提下，只要能及时将房子出手就可以控制还款风险。因此，美国金融体系的脆弱性虽逐步积累，但同时也被悄悄掩盖起来。另一方面，证券化衍生工具的复杂性使风险评估和监管更加困难，各种金融机构通过衍生产品被捆绑在一起，形成多米诺骨牌效应，使风险更快在各个金融机构间扩散。

我国应采取的“抗脆弱性”措施

目前在全球经济增长低迷，我国经济增长减速的情况下更要采取措施缓解金融体系的脆弱性。

在挤出泡沫的过程中稳定房地产市场。受次贷危机影响，我国房地产市场进入调整期，一方面反映了市场回归理性，泡沫被逐步挤出，但另一方面也要防止大起大落，矫枉过正，谨防银行不良资产抬头。

警惕热钱外逃、短期保持人民币汇率稳定。虽然我国资本项目并未全面开放，但在次贷危机的影响下，中国资本市场也受到一定影响，表现出与全球资本市场的同步下跌。某些热钱会撤资回国“保驾”，出现外逃，我国应积极关注人民币汇率，避免汇率大起大落。

缓解世界经济低迷对中国实体经济的影响。次贷危机将造成美国乃至全球经济增长放缓、需求下降，这首先通过外贸渠道对中国的实体经济产生影响。目前在外贸与投资双降的情况下，内需是拉动经济的必然选择。虽然我国已出台庞大的政府投资机会，但仍需保证措施落到实处。

结论

从历次金融危机可以看出，虽然金融危机表现在金融市场，但其来源和归宿都必定是实体经济。因此，采取措施避免经济的大起大落，是避免金融危机、缓解脆弱性的根本。

参考文献

第9篇：金融危机的形成原因范文

【关键词】金融危机国际经济国际货币体系国际游资

金融危机是由外部因素还是由内部因素造成的,历来学术界有两种比较对立的观点:阴谋论和规律论。阴谋论认为金融危机是经济体遭受有预谋和有计划攻击造成的,是外因造成的,特别是在东南亚金融危机以后,这种观点较为流行。规律论认为金融危机是经济体的自身规律,是内因造成的。三代金融危机理论①基本上是承认规律论。随着金融监管技术提高,一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小;而随着经济全球化趋势增强,现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下,国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发,因而从本质上说,金融危机的性质和成因都发生了变化。本文在已有研究的基础上,从国际经济的视角具体解析金融危机的形成原因。

一、国际经济失衡

黄晓龙(2007)[1]认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡,虚拟经济导致流动性过剩,进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的,然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡,国际收支失衡只是实体经济失衡的表象,实体经济失衡导致货币资本的国际流动,国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条,由此形成流动性短缺,最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件,而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。

纵观金融危机史,金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前,国际经济结构发生了巨大变化,英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜,特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势,这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期,区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势,拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里,当拉美地区的经济结构失衡时,往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时,新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机,源于德国统一后德国经济快速发展,打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后,在金融危机的作用下,才实现新的经济均衡。

区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下,一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看,在某个时点国际经济是相对平衡的,全球资本总量和需求总量是一定的,而当一国经济发生变化,会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化,如果是小国经济,它的影响只是区域性的,如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强,则会吸引国际资本向该国流入,产生的结果是另外一些国家的资本流出,当资本流出到一定程度时,会发生流动性短缺,金融危机就从可能性向必然性转变。这种转变的信号是大国高利率政策,或大国强势货币政策。而对小国经济而言,经济趋强后,则会吸引国际资本的流入,当国际资本流入数量较多时,该国的实体经济吸收国际资本饱和后,国际资本会与该国的虚拟经济融合,推动经济的泡沫化,当虚拟经济和实体经济严重背离时,国际资本很快撤退,导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩,结果导致金融危机爆发。

从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出,国际经济失衡通过国际收支表现出来,国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行,如果具备了完善和有效的国际货币体系,那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整,也就是说可以避免金融危机的发生,然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的,因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

二、国际货币体系扭曲

徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999)[2]认为,一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果,因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念,而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性,因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了,加剧了。

布雷顿森林体系瓦解后,现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系,尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强,但是,储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题

”,只是将矛盾分散化,也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策,势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾,因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家,既要受该储备货币国家货币政策的影响,同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强,使得外汇市场更加不稳和动荡,这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位,美国经济政策变动影响既可能是区域的,也可能是全球的。

以美元为例,美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时,不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区)宏观经济状况,因而当美元利率调整时,往往会对其他经济体,特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击[3]。首先,以美元为支柱的不完善国际货币体系,不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策,美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束,那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击,也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾,因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性,因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡,在投机资本催化下爆发金融危机。就目前现状来看,虽然布雷顿森林体系已经崩溃,但是相对于新兴市场国家和发展中国家,美元不论是升值还是贬值,依然会造成这些国家经济的强烈波动。美国经济繁荣时,美元升值会导致资本的流出;当美国经济萧条时,美元贬值会导致这些国家的通货膨胀。

从上面的分析可以看出,现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则,但却失去了原来的秩序和纪律,强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润,而不需要承担过多的责任。

三、国际游资的攻击

国际经济失衡是金融危机的前提条件,不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡,然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后,金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机,索罗斯通过保证金方式获取1:20的借贷,在短短的一个月时间内,通过卖空相当于70亿美元的英镑,买进相当于60亿美元的马克,迫使英镑大幅贬值,在偿还借贷后净赚15亿美元[4]。在1994年墨西哥发生金融危机前,国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场,在墨西哥所吸收的外资中,证券投资占70%～80%,但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内,外资撤走100亿美元,直接导致墨西哥金融危机爆发[5]。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢,低买高卖,并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。

根据imf对国际游资的统计,20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元,到1997年底增加到7.2万亿美元,相当于当年全球国民生产总值的20%。2006年末,仅全球对冲基金管理的资产总额就达1.43万亿美元,比1996年末增长约6倍。对冲基金的投资策略也不断丰富,从最初的“卖空+杠杆”策略(市场中性基金),发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型、并购型等)、基金的基金等多种投资策略。其风险特征也呈现多样化趋势,既有高风险、高收益的宏观对冲基金,也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。20世纪90年代以来的国际资本流动的最显著特征是国际间的过剩资本流动造成了国家、地区乃至全球经济发展的不稳定性,巨额的国际货币资本必然要在世界各个国家和地区猎取利润。

国际游资为什么能够摧毁一个国家的金融体系?众所周知,国际游资规模较大,它完全有能力影响和缩短被攻击国家的金融周期。金融周期是指一个国家金融市场由繁荣到萧条的自然过程。当国际游资进入被攻击国家,它会影响一个国家的利率和汇率变化,从而加快金融市场由理性发展向非理性繁荣转变[6]。按照金融市场的心理预期自我实现原理分析,当大量国际游资进入一个国家时,即使这个国家经济发展表现一般,在大量资本进入的情况下,也会带动金融经济的快速发展,与此同时,在国际金融家掌握话语霸权的情况下,他们通过有意识地夸大被攻击国家发展中的成绩或存在的问题,以产生正面或负面的心理预期。从拉美国家和东南亚国家的实际情况来看,一般先用“经济奇迹”、“新的发展模式”来吹捧经济成就,然后用“不可持续”、“面临崩溃”来夸大经济中出现的问题。在整个过程中,国际游资有预谋进入和撤退,就会导致金融市场的崩溃。国际游资娴熟地利用金融衍生工具在金融繁荣时期赚取高额利润,也可以利用金融危机赚取高额利润或者收购危机国家的优质资本,进而控制被攻击国家的经济命脉。这就是在新兴市场国家爆发金融危机后,国际直接投资(fdi)为什么会低价收购危机国的优质资产,形成新的经济殖民主义的根本原因。

四、中国预防攻击性金融危机之策

在中国股市由狂飙到暴跌和中国房地产市场经历了火爆到等待观望以后,中国的经济是不是进入由繁荣向危机过渡的转折点?中国会不会爆发金融危机?从经济表象来看,在我国经济运行中依然表现为流动性过剩、通货膨胀和人民币升值预期等等;从经济本质来看,我国经济运行中存在着产业结构调整滞后、技术自主创新能力弱和金融市场不完善等问题。出现这些现象和问题既有外部因素的作用,也有内部因素的作用。

当前,全球经济失衡的特征较为明显,首先美国经济进入萧条时期,次级债危机使得美国经济雪上加霜,而欧盟、日本、中国和俄罗斯经济持续增长。其次,美元的发行泛滥导致美元对欧元和人民币持续贬值,致使其他国家面临通货膨胀的压力。再次,国际游资在世界范围内流动的规模越来越大。美国为了振兴经济采取降低利息的货币政策,美元对其他货币也在快速贬值。

中国从2005年开始出现人民币对美元的利差,2006年2月利差曾达到3%,境外资本流入后往往会兑换成人民币再放贷出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以贷款利率衡量收益,1年期基准贷款利率是7.47%,如果每年人民币升值预期是5%的话,那么国际游资的回报就接近13%。如果国际游资不是采取放贷形式,而是直接投资中国房地产或股票,其收益率会更高,2007年投资中国房地产的利润不低于30%,该年度上证指数上涨了96.7%。

人民币升值预期和国外游资在中国投资的高额回报吸引了大量外资通过各种渠道进入中国。2007年究竟有多少国际游资进入我国,国内学者有不同的计算。采用简单的计算,以外汇储备的增加值减去外贸顺差和外国直接投资,2007年通过各种渠道进入我国的国际游资近800亿美元。800亿美元国际游资流入完全可以解释流动性过剩、房市与股市的泡沫和我国目前通货膨胀的压力等现象。只要人民币升值预期存在,国际游资就不会抽走。人民币升值预期还存在的根本原因是我国实体经济还在持续增长,表现为我国国际贸易顺差还存在,我国非贸易品的价格还远远低于发达国家。国际游资现在急迫要做的是要继续抬高我国的非贸易品价格,并在适当时机抽逃,在羊群效应下引爆中国金融危机,之后国际资本再回来收购中国优质资本。

中国要能够有效地预防上述攻击性金融危机,首先必须严格控制虚拟经济的非理性发展,快速压缩楼市和股市泡沫,套住国际游资刺激实体经济的增长。套住国际游资有两种思路:一是由国际游资短期内获得暴利向长期内正常利润转变,降低使用外资的成本,让外资为我国经济建设服务。二是构建长期的心理预期,使外资留在中国;其中,很重要一点是保持中国实体经济的持续增长。其三是有计划地减持我国的外汇储备,特别减少以国债形式存在的外汇储备,把外汇储备转化为有形资产,实现外汇的保值和增值,并用外汇储备调控国际经济,使之有利于我国经济的可持续发展。最后,加强跨境资本的管制,积极干预和监管短期国际游资的流入。

参考文献:

[1]黄晓龙.全球失衡、流动性过剩与货币危机—基于非均衡国际货币体系的分析视角[j].金融研究,2007,(8).

[2]徐明祺.国际货币体系缺陷与国际金融危机[j].国际金融研究,1999,(7).

[3]夏斌,陈道富.国际货币体系失衡下的中国汇率政策[j].经济研究,2006,(2).

[4]宗良.对国际游资冲击金融市场的若干思考[j].金融研究,1997,(11).