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关键词:风险投资;困境;创业
一、天使投资的重要性和在我国的困境
(一)天使投资概述和重要性
天使投资(Angel Investment)最早起源于19世纪的美国,通常指自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资,他们和机构风险投资一起构成了美国的风险投资产业。自2000年以来,中国的风险投资快速发展,但绝大多数投资公司喜欢选择短、频、快的项目,因此比较成熟的大型项目(如接近上市的公司)融资相对容易。但风险系数相对高,更需要全方位的扶持的创业型企业,特别是在种子时期的创业企业,较难获得支持。天使投资家的价值已经被事实证明。天使投资对创新创业企业的核心作用是通过提供高水平的资金支持、创业指导、业务引领、团队促成等,降低创业者、风险企业家的试错成本,大大提高创业企业的成活率。
(二)天使投资在我国的困境
我国天使投资发展现状是,总体规模小,投资行业和投资地区相对集中。天使投资目前主要集中在互联网、高科技企业、汽车行业和房地产等行业[2]。我国的信用体系还不健全,违约跑路事件时有发生。这使得投资人更愿意进行回报率相对低,但是,风险较小的投资。
1、风险投资的意识淡薄
随着我经济的高速增长,我国GDP跃居世界第二。有经济实力进行风险投资的个人逐年增加。但是,受制于自身淡薄的风险投资意识,而且,不少投资人都感到动不动就五年左右的回报周期太长,民众更愿意接受回报周期短,那些看得见的短、频、快。致使我国民间专业进行风险投资的团体还相对较少。
2、没有风险投资理论的指导
我国还没有建立起一个全国性的风险投资网络[3]。这使得相关学者对天使投资的统计和调研工作难以进行。没有必要的实证数据使学者们从数据出发提炼升华出相应的理论。这使得风险投资理论更难以形成。
3、国家忽视人风险投资行为
目前,政府设立政府引导基金对于风险投资机构有一定的补助。但是,还没有看见政府对于个人的风险投资行为的引导和补助措施。
4、风险投资家们的所面临的主要风险
很多风险投资家门总是宣称自己进行天使投资的目的主要是为了个人精神的满足,和对社会责任的担当。当然,他们只说出了故事的一部分。绝大多数天使投资家们进行投资时候都是期望在未来获得那机会渺小但是回报率巨大的利润。影响每次投资的都有很多的因素。每一种因素都可能影响到最后的投资效果。所以,每一种因素可能成为天使投资家们所面临的风险,由于影响风险的因素太多,下面就着重说明以下因素。
第一,技术风险[3]。高新技术对于天使投资家们总是有着别样的魅力。但是,投资总是会受到技术先进性、可替代性和不确定性的影响。由于高科技的发展日新月异,各种技术创新又层出不穷,目前先进的技术有可能在短期时间内就不再先进,甚至是面临淘汰的命运。一般的天使投资家很少可能遇见那些不可替代的技术。就是说,很多技术都是可以有可替代的。同样是一项工作,一种技术完成可以,用另外一种技术也可以完成。所以,技术的可替代性也是值得考虑的。最后一个,也是比价重要的一个就是技术的不确定性。每一种技术创新,从思想到产品都会经历漫长又曲折的道路。
第二,市场风险。新技术催生的新产品进入市场。创业者和天使投资人往往对于自己的技术以及此技术催生的产品过分自信。常常过高地估计自己产品的市场需求。相反,如果没有考虑相关市场的需求产品的市场空间有可能被低估。所以,客观准确地估计产品的市场容量是非常困难的。
第三,资本的退出风险。[4]一般来说,天使投资家门很少有兴趣长期持有创业企业的股份。他们的最终目的是获得回报率惊人的收益。所以,高效的资本退出机制是天使投资家门所青睐的。目前,我国资本退出的方式主要有IPO、出售、企业回购还有清算。其中,IPO的收益率一般可以达到几十倍甚至是几百倍。经管最终能IPO的创业企业占得比例比较少,但这是天使投资家们最渴望的资本退出方式了。相比于关注企业的增长潜力,我国产业版更关注企业的盈利能力,这也是创业企业IPO较难的一个愿意。这导致我国不少企业在国外上市,比如美国的纳斯达克[5]。
第四,信用风险。商业天使在选择项目时,首先考虑的是“人”的风险,他们宁愿投“二流的项目・一流的管理团队,也不愿投一流的项目,二流的管理团队”[3]。商业天使会考察创业者是否诚实、对所从事的事业是否富有激情、是否能虚心听从他人的建议、是否对其企业有充分的自信[3]。
二、创业的重要性和创业融资困境
(一)创业的重要性
从社会顶层设计来看,我国属于社会主义市场经济制度,我国经济体具有市场经济的诸多有点。例如竞争性,这可以让人民群众积极进取,能够逼迫企业用最高效的方式使用有限的社会资源,这样从总体上来讲,就可以保证社会产品是由效率最高社会生产部门来生产。下面简介说明创业对于中国经济的促进作用[6]。
第一,创业往往可以促进创新。创业这种特殊需求当然可以不断推动社会创新。法国经济学家赛伊(J. B. Say)说道:“创业家将资源从生产力较低的地方转移到生产力较高及产出较多的地方”。这里Say笔下的“生产力较高的地方”就是来自于在创业刺激下的创新。因为有创新,个人能力、公司实力乃至社会的整体生产力才会到到提高。总书记曾说过,民族进步的灵魂在于创新,创新也是国家兴旺发达的不竭动力。
第二,创业可以为社会提供更多的就业岗位。党的十七大提出的“实施扩大就业的发展战略,促进以创业带动就业”的总体部署。对于大学生来说,一个大学生创业可以解决若干个学生的就业问题,这就给社会减少了就业压力。
第三,创业形成的型企业与原有社会部门相关企业容易形成竞争,从而,实现资源的更优化配置。当新创业企业进入社会后,或多或少都会对原有的企业产生影响。
第四,创业有利于知识转化为资本。“技术入股”大家司空见惯的现象。由此可见,在现在社会已经认识到知识资本的重要性。李平[7]认为智力资本转化为现实的表现常常是竞争地位的形成或者核心产品的生产。
(二)创业企业融资难
创业企业融资难[8]的现状主要表现在以下几个方面:第一:对于创业企业融资,主板市场直接忽略,而创业板市场的要求也比国外的创业板市场更严格。从上市规则来看,门槛是比较高的。所以,创业企业直接融资是较为困难的,其资金主要来自内源性融资。第二:创业企业担保困难,难从银行获得贷款。创业企业往往资本存量较小,没有足够的担保获得所需要的资金。第三:[2]中国企业的创业成功率低。天使投资者投资创业企业,主要是为了获得高额回报。如果企业存活率低,生存时间较短,就会使天使投资者放弃投资。
三、总结
本文分别指出了天使投资和创业的重要性之后,又分别总结了它们各自遇见的困难。旨在为后来研究者提供参考。今后的工作重心应该在解决天使投资和创业者所遇见的困难,想办法设计一些机制,让天使投资者和创业者实现双赢。这也是本文所欠缺的地方。(作者单位:重庆工商大学)
参考文献:
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[3] 江勇. 初创期科技型企业融资与天使投资[D]. 安徽大学, 2011.
[4] 吴睿. 天使投资视角下的初创期科技型小微企业融资研究[D]. 重庆工商大学, 2013.
[5] 牛泽民,熊飞. 发展创业教育对促进中国现阶段经济增长的作用[J]. 北京航空航天大学学报:社会科学版. 2003, 16(3): 75-80.
【关键词】中国资本市场开放 深港通 沪港通 风险 对策
中国股市在1990年上交所成立后,A股市场的上市公司数量不断增加(截止发稿止共3011家),其总市值(约52.2万亿)也持续增大。尽管A股市场的发展速度和发展态势都很迅猛,却一直处于比较封闭的状态中。资本市场的开放是全球化发展的必然趋势,我国作为世界贸易强国,经济地位不断攀升,以更加积极的心态融入国际金融市场是必然之举。在这样的背景之下,“沪港通”在2014年正式启动,两年来为沪港两地资本市场的合作与进步贡献了巨大的力量,而“深港通”的开启让中国资本市场开放迈入新的篇章。“沪港通”和“深港通”的发展无疑会为我国资本市场开放的道路提供良机,但不能忽视其隐藏的金融风险,并需要积极寻找良性前进的对策。
一、“沪港通”与“深港通”
“沪港通”是指上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司(或经纪商)买卖规定范围内(沪市A股568只,港股268只)的对方交易所上市的股票,是沪港市场交易互联互通的机制。总理在出席博鳌亚洲论坛2014年年会开幕式时指出,为了推动更高水平的资本市场对外开放,将积极创造条件,建立上海与香港的股票交易连接机制,推动内地与香港的紧密合作与互利共赢,创造中国在国际金融市场上更高的地位。“沪港通”于2014年11月17日正式启动。
“深港通”是深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接,使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或者经济上买卖规定范围内(深市A股881只,港股417只)的对方交易所上市的股票。2014年8月,中国证监会出台了深圳资本市场改革创新15条,提出了深圳、香港在彼此合作发展上应该探寻一种更加紧密的形式2016年8月,国务院批准《深港通实施方案》;2016年12月5日,“深港通”正式落地。
二、“沪港通”与“深港通”对中国资本市场的影响
(一)有助于深化改革并不断完善市场机制
香港股市的发展历史较长因此发展机制也趋向成熟。“沪港通”和“深港通”双头并进,实际上是在通过外力来促进内地资本市场的开放和改革。在香港与内地之间搭建起股市买卖的桥梁有助于吸引更多的境外长期投资进入A股市场。在两地资本市场实现资金互通和信息共享之后,能够有效改善现有的A股市场的投资者结构和入场资金结构,推动经济的转型和新发展。“沪港通”与“深港通”的运行,在一定程度上可能还会改变目前创业板普遍估值过高、蓝筹股普遍估值过低的价格不平衡现象,回归证券市场的长期资金供给属性。另一方面,随着股市的变化,香港的先进投资理念也会对内地产生潜移默化的影响,“重投机、轻投资”的理念有所转变,对于资本市场趋于长期稳定均衡的发展有所裨益。
(二)有助于投资者更好的享受经济发展成果
“沪港通”和“深港通”的启动为广大投资者提供了更多更具有选择性的股票市场。在互联互通的过程中,进一步扩大了内地和香港股票市场的投资标的的范围与额度,对于资深投资者来说,跨境投资和多样的风险管理需求都可以得到满足。经济发展在股票市场上呈现出一种此消彼长的状态,当国内的股市持续走低时,国际范围内或将呈现完全不同的态势。因此,有了“沪港通”和“深港通”作为中间桥梁,投资者可以纵观国内股市和国际金融市场的发展情况来决定自己的投资方案与计划,多样的选择将实现更完美的共赢局面。
(三)有助于巩固香港金融中心的地位
“两通”的启动发展能够推动中国内地的资本市场开放程度,对香港来说,同样是一大利好。香港在改革开放进程中地位重大,是公认的国际金融中心之一。两大举措能够促进香港发展成为离岸人民币业务中心,并为香港投资者提供进入内地资本市场的机会,从内地的经济发展中收获更多利益。在中国内地利率市场化不足的现状下,“两通”有利于香港人民币业务范围的扩大和用处的增多,增强香港在人民币跨境交易的集聚和辐射作用,扩大香港离岸人民币市场的广度与深度,逐步将香港培育为人民币交易流通的离岸金融中心。内地在上市公司的资源方面,以及个体投资商数量上占有优势,在彼此的金融业务合作和股市发展过程,可以为香港的发展提供新机会,强动力,以此来推进香港资金圈的流动,增加投资多样性。
三、从“两通”看中国资本市场开放的风险
(一)监督管理体制差异所形成的风险
金融市场的发展离不开相关部门的监督管理。“沪港通”和“深港通”的启动在推进中国资本市场开放的同时,给两地的金融监督管理部门带来了挑战。因为按照交易地保护原则,香港投资者购买内地市场股票,不能受到香港证监会的监管和保护;内地投资者购买香港市场股票,也不会得到中国证监会的监督和保护。由于香港股市发展更加成熟,因此这种情况的出现对于内地监管部门来说是利弊并存的。另一方面,在连结发展之后,两地在统一监管的要求之外,如何进行跨境监管和执法合作也是新的问题。最后,如何建设和不断完善两地的司法协助机制是目前资本市场亟需解决的问题。如果在监督管理方面不能良性有机的接洽,就很难保证“两通”在平稳利好的形式下不断发展。
(二)客观环境的不确定性
客观环境是影响经济形势的一大重要因素。在“沪港通”和“深港通”启动后,中国资本市场与国际资本市场的衔接更加紧密,也增加了受客观环境影响的机会。首先,我国的金融市场与国际接轨,一旦其他国家出现金融风险,我国金融体系也会受到冲击;在两地股票市场互通之后,整个股票资金的投入量会增大,如果内地资金进入香港市场过快过多,就会导致香港市场的大幅度波动,从而导致市场波动的风险,进而影响内地。
四、引А傲酵ā蔽榷ㄔ诵械亩圆
(一)加强两地市场金融市场监督管理
相应的监管可以从以下两个方面开展。第一点,法律先行。制定针对跨境监管的相应法律法规,完善司法协助机制;内地与香港地区就金融股票市场进行合作监管,从实践中总结经验并逐步改善。第二,充分利用媒体舆论的监督力量。在扩大中国资本市场开放程度后,人们的关注度不断增高,社会媒体需要树立正确的舆论导向,让人们第一时间了解金融市场的风向标与发展态势。
(二)控制资本投入
“两通”的发展会提高人民的投资热情,这时需要国家进行正确的引导并加大金融资本的投入。将两地的流转资金做出阶段性的额度限制,避免过多资金流出后导致的市场波动的风险,保障证券市场的平稳运行。
五、结语
“沪港通”的发展为中国资本市场与世界资本市场的接轨奠定了较为稳定的基础,而“深港通”已然启动则标志着其将继续深化这种资本市场的双向合作与互动。内地和香港两地的投资者将通过“两通”的渠道迎来范围更广、程度更深、资本更加融合的互联互通。这是世界经济发展的趋势,也是中国想要在世界资本市场中占有一席之地的必经之路。在这个过程中,机遇与挑战并存,需要关注中国资本市场的发展风险,趋利避害,采取措施,才能实现中国资本市场不断开放的愿景。
参考文献
[1]]李艳萍.探析沪港通对人民币国际化进程的推动作用[J].中国经贸,2014,10:151-153.
[2]李小加.沪港通下一站:探索共同市场[J].中国证券期货,2015,1:18-20.
[3]张昭,李安渝,秦良娟.沪港通对沪港股市联动性的影响[J].金融教学与研究,2014,6:59-62.
[英文摘要]:
[关键字]:证券信用交易/法律规制/融资/融券
[论文正文]:
2006年7月2日,中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,并于8月1日正式实施,这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久,且有成功的发展经验与监管经验,但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施,有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究,并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
(一)证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上,各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指:证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”,即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动,又称为融资融券交易。
在法学理论上,证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说,证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用(如期货交易、期权交易)、由证券商给予顾客之融资融券的信用(如融资融券交易)、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权(如证券抵押贷款)等;从狭义上说,证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易,主要包括融资交易和融券交易两种形式,以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”,也叫保证金多头交易,是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时,通过证券信用交易方式,按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款,其余差额由证券商垫付,同时买进证券,等证券价格上涨后,再高价卖出证券将所借价款还给证券商,从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下,投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处,如因证券价格下跌,担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时,投资者应当在规定的期限内补交维持保证金,否则证券商有权处理担保品;融资期限届满后,客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息,也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券,以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”,也叫保证金空头交易,是指当投资者预计证券价格下降时,借助信用交易方式,向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券,同时将证券出售,等价格下跌后,再低价买进证券还给证券商,从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下,投资者卖出证券所得价款不能提取,必须将其留存作为融券的担保,如委托卖出的证券的价格上涨,投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金,当证券价格下跌到投资者指定的价位时,证券商将会为投资者买回证券;约定期限届满时,无论证券价格是否下跌,投资者都必须偿还证券。
目前,在海外主要证券市场上,证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计,国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平,美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右,日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见,证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
(二)证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素,即信用关系主体、信用载体及信用制度规则,[iv]引申到法律层面上,证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约,其特征表现在它是维护交易双方利益的,但并没有出现在交易双方的正式契约中,而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方,其中,转移信用的一方交易者为授信者,而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约,授信方取得一种权利,受信方承担相应义务。在实际操作中,证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类:(1)信用的提供者,主要包括证券商、证券金融公司、银行;(2)信用的接受者,主要包括证券商、投资者个人和机构投资者;(3)信用的监管者,包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则,也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券,包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体,一般而言,只有在交易活跃的全国(地区)性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的,而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则,否则双方无平等对话的基础,信用交易就无法完成。在信用交易中,制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等;非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
(三)证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式,其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中,最为重要的是以下三类:投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券,必须先按证券公司的要求开立保证金账户,并存入一定金额的保证金(资金或证券均可),再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是,这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的,为证券信用交易所独有。因此,投资者在证券公司处开立保证金账户,从而形成双方之间的委托关系,它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中,证券公司按照证券信用交易合同的约定,借贷一定资金或证券给投资者,投资者在完成证券交易后,负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务,因此,双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上,证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券,并要求投资者支付利息;同时,证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券,投资者对所借入的资金或证券享有使用权,在合同期限届满后归还所借入的资金或证券,并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款,从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易,除必须交纳保证金外,其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处,从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效,那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户,同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务;投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券,并享有损害赔偿请求权,同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外,在一般担保法律关系中,担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中,授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者,或者用于向金融机构贷款、融资的担保;对于融券的保证金及卖出价款,既可以向其他投资者进行融资,也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展,在证券市场比较成熟的国家或地区,证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善,同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
(一)美国
作为全球最为发达的证券市场,美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点:监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理,而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下,证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中,规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定:“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例,证券交易所的会员、经会员做交易的证券商,对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用;银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上,美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权,还专门制定了规制证券信用的四个规则:(1)T规则(RegulationT),适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。(2)U规则(RegulationU),适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券,其数额不得超过证券的最大贷款价值。(3)G规则(RegulationG),适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。(4)X规则(RegulationX),适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时,借款人向其借款也属违法;为防止投机者从国外借款以逃避国内管理,它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日,美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制,对T规则、U规则和X规则进行了调整,同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
(1)客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格,其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中,资金层面一般由各交易所自行规定,如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值,即除非客户在其账户存有相当的资金,否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信,以防止该客户卖空。在程序方面,美国规定,客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料,并签订融通协定(CreditAgreement)、质押协定(HypothecationAgreement)以及同意出借协定(LoanConsentAgreement)。
(2)证券商资格。根据美国的有关规定,持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定,就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券,所以也被称为引介证券商(introducingbroker-dealer)。
(3)证券资格。根据T规则第220。2条的规定,可作为信用交易的有价证券包括:已在国家证券交易所上市的有价证券(权益证券和债券证券);店头可融资股票(经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券);店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
(4)保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此,联邦储备委员会制定了T规则,规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券,必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金,T规则未作规定,目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%;融券的担保维持率为市价的30%,如市价低于5元,则融券的担保维持率为市价的100%。实务中,各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
(5)融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有:各证券商自有资金;信用账户中的贷方余额,即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款;证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款,但根据U规则的规定,其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外,《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则,主要有四:一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定,证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押;二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押;三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%,超过140%的部分为超值保证金有价证券,该超额部分的有价证券应当分离保管;四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债,因此,证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
(6)融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有:客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券;证券商自有库存及投资买进的有价证券;通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券,但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保;客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券,但前提是证券商与客户已达成协议,并约定向客户支付一定的对价。
(7)对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生,美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定,禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空,除非最后一次交易的价格高于前面的价格,否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说,融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为,从而避免“跳水”情况的出现。
(二)日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易,第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”,即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后,可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务,也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”,即证券公司向投资者提供融资融券后,若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够,可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面,日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式,有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态,也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下,证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比,日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易,此后经多次调整,逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定,辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章,再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法,构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
(1)客户资格。一般而言,日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的,都可进行信用交易,不受任何限制。日本本国投资者申请开户的,应按照自己的实际情况,填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”,经证券公司或其分公司经理严格审查核实后,由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章,方完成开设信用交易账户的手续。在日本,由于对开户资格的审查十分严格,因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户,而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
(2)证券商限制。在日本,只要证券商的自有资本比率大于120%,就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产(市场风险+交易对象风险+基础风险)此外,一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制,并根据这一基准计算其可融资的额度,从而避免信用过度膨胀。
(3)证券资格。日本证券界的大多数人认为,信用交易不适宜于小额资本公司的证券,资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而,法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票,如东京证券交易所规定,可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限,第二市场(创业板)上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格,第一市场中的上市股票虽可为信用交易,但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
(4)保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易,日本于1969年出台了最低保证金制度,规定委托保证金最低额度为15万日元,1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金,亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例,且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%,具体比例由大藏省确定。此外,各证券交易所可以在大藏省所定比例之上,根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整,报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段,因此变动比较频繁。从1986年至1990年,初始保证金变动了10次,幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右,并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时,必须在一个营业日内缴足。
(5)融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额,客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反,证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》,通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析,确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额,并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形,即被认定为“注意股票”,证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额:信用交易融券总余额占融资余额的60%;信用交易融券总余额占上市总股份数的10%,且融券总余额在500?1500万股;信用交易融资总余额占上市股份数的20%(上限为3000万股,下限为800万股);某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上;市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后,其市场状况及信用交易情形没有发生改观,证券交易所将公布及实施适当限制措施,包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等;若仍无法抑制股价的暴涨暴跌,则停止该股票的信用交易。
(三)我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚,但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来,经过二十多年的发展,台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式,但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”(第43条、第60条、第61条、第175条、第177条)为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章,从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时,证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则,如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等,对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说,台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的,这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
(1)客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件:年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人;开立受托买卖账户满6个月;最近一年内委托买卖成交10笔以上,累计成交金额达所申请融资额度的50%;年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面,投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”,并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后,投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
(2)证券商资格限制。在台湾地区,证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定,只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务:公司净值新台币2亿元;经营有价证券经纪业务届满两年;最近两年度结算有营业利润及税前纯益;最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分;最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分;已订立业务章程,并设置专卖单位,指派专任人员不得少于5人;增提营业保证金至新台币1。5亿元。(3)证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类:一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票,或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票;另一类是受益凭证上市满半年,由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
(4)融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制,即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%,对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%,融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时,证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券,否则将受到违规处罚。
(5)保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内,视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说,台湾地区保证金比率的调整十分频繁,而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升,融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上,由于证券信用交易有极强的路径依赖,不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同,决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究,有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征,并提炼出对我国有益的经验。
(一)海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下,这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供;在分散授信的模式下,这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同,证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中,监管当局在活跃市场的同时,从有效防范风险的目标出发,制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内,证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上,几乎没有特别的限定,任何人只要资金富裕就可以参与融资,只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下,无论是投资者与证券公司的融资融券,还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的,不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是,该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排他的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说,在证券公司对投资者提供融资融券的同时,设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通,以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量,对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点,就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式,确实便于监管证券信用交易,也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展,损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制,即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外,因为资金与证券的调度,证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即:第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务,而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》,由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券,若其资金或者有价证券不足时,再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》,由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境,同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念,也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
(二)海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时,在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定,促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中,他们信奉市场是最好的管理者,只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上,从活跃市场和有效防范风险的目标出发,通过法律和规则的形式,对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内,证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反,美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一,频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生,这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言,日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多,其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式,证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通,联系二者的是证券金融公司,因此,这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应,日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动,相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上,日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理,重资格审批与额度控制的硬指标,如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似,我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式,设置了证券金融公司,但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式,将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者,形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下,投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易,也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来,台湾地区证券市场虽获快速发展,但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现,台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则,在构建证券信用交易完备法律体系的基础上,特别强调风险控制的措施和手段,在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定,从而大大提高了入市的门槛,充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史,我们可以看到,由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异,形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式,而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说,不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区,市场化模式具有更大的效率优势;而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区,专业化的集中授信模式则更有助于防范风险,并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲,并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式,必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此,我国证券信用交易模式与监管模式的选择,也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上,结合我国证券市场发展的实际情况,进行本土化的选择。需明确的是,在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题:(1)在我国证券信用交易的模式选择上,可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验,同时亦应结合我国新兴证券市场的特点,选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段,市场运行机制尚不健全,法律监管体系还不完善,各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位,证券市场存在较大的系统性风险,信用机制也还没有真正建立,[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来,那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际,但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势,美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系,鼓励各种金融机构激烈竞争,以推动信用交易的发展,这就为证券市场的长远发展指明了方向,也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比,由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿,因此,集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特,简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通,必须在制度的设计上进行本土化的创新,以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
(2)作为资本市场的一项基础性制度创新,证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出,对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑:一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性,有助于稳定证券价格,完善股价形成机制,为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道;另一方面,证券信用交易又具有投机特性,其中隐含着诸多的风险因素,如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险,等等。因此,证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新,更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现,我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验,构建我国证券信用交易的法律规制体系,并积极完善相关配套制度建设,以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红:中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前,投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后,证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东:《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等:《中国社会信用问题研究》,中国金融出版社2004年版,第7页。
[v]参见吴弘主编:《中国证券市场发展的法律调控》,法律出版社2001年版,第127页。
[vi]参见缪志心:《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》,硕士学位论文,华东政法学院,2005年4月,第4页。
[vii]参见陈建瑜:《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日,经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中,T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用;U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用,在1998年4月1日以后,U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人,同时废止了G规则;X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦:《论我国证券信用交易制度的建立和完善》,硕士学位论文,对外经贸大学,2006年4月,第11页,第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见,下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉:《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《,经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦:《论我国证券信用交易制度的建立和完善》,硕士学位论文,对外经贸大学,2006年4月,第11页,第20页。
[xiv]参见陈红《:我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《,管理世界》2007年第4期。