负债融资精选(九篇)
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第1篇：负债融资范文
（一）研究设计
1研究假设虽然以往有关负债融资的研究成果、研究思路、研究方法对本文有一定的借鉴意义，但在指导与解决装备制造业的实际问题时，应立足本行业行情，将装备制造业的现状与我国资本市场的发展现状结合起来考虑。与一般企业相比，装备制造业企业具有高风险特征，竞争较激烈，且装备制造业企业的信息不对称程度相对于一般企业而言更为严重。装备制造业企业的信息不对称主要来自技术研发者和投资者（股权人、债权人）之间的信息不对称。技术研发者往往掌握较多的技术开发项目发展前景及其可行性的秘密信息，而外部投资者往往不了解。信号传递理论认为，负债比率可以作为传递内部信息的一种信号，投资者将高负债看作是企业高质量的一种信号。在信息非对称条件下，高质量企业为了有效地将自己与低质量企业区分开，常常采用高负债策略。根据信号传递理论，本文提出假设1。假设1我国装备制造业上市公司负债对企业绩效的影响为正。由于高比例的流动负债增加了高风险度，为了避免招致债权人的诉讼或接管，经理层通常会努力提高自身的经营业绩，增加自由现金流量用于及时付款。装备制造业上市公司长期性的债务主要由长期借款和应付债券两项构成，特别是向银行的长期借款。由于目前我国银行的国有性质，造成银行整体上在公司治理结构中充当着消极角色，对公司治理的监督作用有限，从而影响企业业绩。由此，本文认为装备制造业上市公司长期借款率对企业业绩的影响为负。基于以上认识，提出假设2。假设2我国装备制造业上市公司的流动负债对企业业绩影响为正，长期借款对企业业绩的影响为负。应付债券具有抵税作用，且可以保证公司的控制权，同时债券发行审核的程序为企业投资项目的可行性提供了相当的保障，应付债券在实际应用中能够有效降低企业的成本，促进企业业绩的提升。因此，本文提出假设3。假设3应付债券与装备制造业企业业绩呈2沈阳工业大学学报（社会科学版）正相关关系。商业信用是指企业利用其自身的良好形象，可以从与自己有业务往来的其他企业获得一定量的需求资金用以周转的一种融资方式。商业信用融资方式一般不需要办任何手续，非常方便，使用灵活、有弹性，且融资成本低，逐渐成为企业的重要负债融资途径。因此，本文提出假设4。假设4商业信用与企业业绩正相关。
2样本选择与数据来源本文根据装备制造业企业创新基金的分类和我国《上市公司行业分类指引》，共选出了273家装备制造业企业，通过对这些企业2007—2011年财务数据的分析，剔除了5年内被ST和ST的企业，最后得到224家A股上市装备制造业企业，2007—2011年共1120个样本作为研究对象。所有企业的财务数据主要来源于CCER数据库，同时借助巨潮资讯提供的年报信息对数据进行了补充和抽检。
3变量指标的选取（1）装备制造业企业业绩指标的选取。衡量公司业绩的指标可以分为两类，一类是账面利润指标，如总资产收益率、净资产收益率、每股收益等；另一类是市场价值指标，主要是托宾Q值。在以往对装备制造业企业的研究中，不同学者采用的指标不尽相同，有总资产收益率、市盈率、每股经营现金流量净额和净资产收益率。本文结合装备制造业企业自身特征，选取净资产收益率（ROE）作为衡量装备制造业企业业绩的指标。净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务比率，是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现，能够反映企业经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力，体现了企业价值最大化的目标。同时，该指标也是我国证券监督部门考察上市公司经营业绩的关键指标。因此，无论对一般企业还是对装备制造业企业而言，用净资产收益率反映企业经营绩效都具有一定的代表性。计算公式为：ROE＝净利润／股东权益平均余额。式中，股东权益平均余额＝（股东权益期末余额＋股东权益期初余额）／2（2）装备制造业企业负债融资指标的选取。关于负债融资指标的选取，本文主要考虑债务期限和债务种类，共选取5个指标衡量装备制造业企业的负债融资。由于我国上市公司市场价值数据难以取得，对于这些指标的计算都采用账面价值，具体如下：①总资产负债率D，本文选择资产负债率作为企业负债融资的替代变量。D＝负债总额／总资产。②流动负债率S，为借入的尚未归还的1年期以下的借款在负债总额中的比重，反映流动负债中装备制造业企业与银行之间的债权关系。S＝流动负债／负债总额。③长期借款率L，反映尚未归还的1年期以上的借款在负债总额中的比重。L＝长期借款／负债总额。④应付债券比率W，反映为筹集长期资金而实际发行的债券及应付的利息在负债总额中所占的比重。W＝应付债券／负债总额。⑤商业信用比率X，反映企业之间的债权关系。商业信用包括应付账款、应付票据及预收账款。X＝（应付账款＋应付票据＋预收账款）／负债总额。（3）控制变量指标的选取。①公司规模。公司规模是影响公司价值的一个主要因素。研究表明，用公司资产总额代表公司规模与用公司股权市值表示公司规模的回归结果没有多大差别。我国上市公司中存在大量的非流通股，公司市值并不能很好地反映公司规模，因此，本文采用总资产的自然对数衡量公司规模，即SIZE＝ln总资产，总资产取账面价值。②公司成长机会的衡量。一般来说，公司增长潜力越大，越有利于提高公司价值。但在成长性不同的公司中，债权和股权有特殊的作用机理。就装备制造业企业而言，由于外在竞争较激烈，公司的研发能力都比较强，成长性是影响公司业绩的重要指标。本文用无形资产的自然对数表示公司的成长机会，GROWTH＝ln无形资产，无形资产取账面价值。
（二）负债融资对公司业绩影响的实证分析
1样本指标的统计性分析表1给出了装备制造业企业每年企业业绩及长短期债务指标的描述性统计。从表中可以看到，装备制造业企业的净资产收益率从2007年的583％到2011年的374％，5年间企业业绩有升有降，起伏不定。长期负债率基本保持在约4％，说明装备制造业企业的长期负债融资相对比较稳定。流动负债率先升后降，总体大概在40％，说明我国装备制造业企业偏好流动负债融资。装备制造业企业的负债融资方式有流动负债、应付账款、应付票据、预收账款、长期借款及应付债券。通过表2可以看到不同种类负债所占的比例。表2显示，流动负债占到30％左右，说明装备制造业企业在选择流动负债时，还是比较偏好于流动性强、风险较低的流动负债。商业信用由应付账款、应付票据和预收账款这3项指标来反映，其所占的比重呈逐年上升的趋势，由2007年的326976％上升到2011年的430288％。而流动负债的比重却在逐年减少。可见，商业信用对流动负债有一定的替代作用。当企业的贷款额度达到一定的比例，企业无法进一步获取银行借款时，就会寻找新的融资途径，商业信用就成为银行借款的替代品。从表2中可以看出，债券融资的比重最小，很多年份都没达到1％。我国的债券市场发展不足，企业发行债券受到政府的严格控制，发行成本和风险较大，使企业通过负债融资的余地非常小。和应付债券相比，长期借款的比重大一些，从整体上看，每年都在负债总额的10％以上。
2实证结果分析（1）表3给出了模型Ⅰ的回归结果。中可以看到，回归方程通过了显著性水平为1％的F检验，整体显著性较高，说明解释变量能够很好地解释因变量。DW值接近2，说明不存在序列相关问题。资产负债率的系数为－0553，并且通过1％显著水平的t检验，说明我国装备制造业企业总体上的负债融资对企业业绩的影响为负，假设1没有通过。（2）模型Ⅱ根据债务期限将负债融资分为流动负债和长期借款进行考察。流动负债率的系数为－0196，并且通过显著性水平为1％的t检验，说明流动负债率和净资产收益率之间呈现显著的负相关关系，假设2没有通过。这说明我国装备制造业上市公司的经营者并不因为风险的加大而增加自有现金流量，而是酌情放弃了一定比例的流动负债，以减少企业所承担的风险，流动负债对公司治理的效应并没有发挥出来。长期借款率的系数为0035，对企业业绩的影响为正，长期借款对公司治理的效应并不显著。整体来看，我国应减少流动负债融资，增加长期借款融资。公司成长性与企业业绩具有显著的负相关关系。公司规模对企业业绩的影响为正，并且通过了显著性水平为1％的t检验。（3）模型Ⅲ将债务分为流动负债、长期借款、商业信用和应付债券，研究不同种类的负债与企业业绩的关系，具体结果见表5。表5不同债务种类对企业业绩的回归结果变量净资产收益率（ROE）Bt值Sig．VIF常数项－0321－31830002S－0079－445000001181L0061189800581335W0059043306651045X0018095203411249成长性－0002－225800241124公司规模0019397200001199F值（sig．）10920（0000）DW值1741从表5中可以看出，回归方程通过了显著性为1％的F检验，整体显著性较高，说明解释变量能够很好地解释因变量。DW值接近2，可以说明不存在序列相关问题。在4种负债中，流动负债对企业业绩的影响为－0079，长期借款对企业业绩的影响为0061，分别通过了各自的t检验，假设2没有通过。流动负债对企业业绩的影响为负，原因可能是装备制造业企业本身就具有高风险的特征，再增加流动负债，企业的风险就更高，加之要支付利息、偿还压力大，使得增加流动负债不仅没有发挥负债的治理作用，反而对经营者产生了压力，降低了企业的业绩。这一结果和表2中装备制造业企业流动负债比例逐年减少的统计结果相一致。应付债券和商业信用对企业业绩的影响分别为0059、0018，均为正，假设3和假设4均通过，但是都没有通过各自的t检验。由于我国证券市场发展不太成熟，并且我国债券发行审核条件要求严格，每年符合资格的企业样本太少，造成应付债券对企业业绩的影响没有通过显著性检验。和长期借款和应付债券相比，商业信用对公司业绩的影响作用最小。
结论及建议
第2篇：负债融资范文
一、负债融资的作用
负债作为融资工具的一种,实事上对企业运营产生了重要的作用。简言之,不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响,并影响权力在各利益主体之间的分配。所以不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择。负债融资有其不容忽视的作用。具体表现如下。
1、有利于提高企业经营规模,增强市场竞争力
(1)资金规模在市场竞争中举足轻重。第一种情况:企业运营困难时通过举债可以在较短时间内筹集足够的资金,弥补企业营运和长期发展资金的不足,扩大经营规模,激活现金流,继续参与市场竞争,获得更大市场占有份额和企业规模。
第二种情况:在资金比较充裕时实行负债经营。因为内部积累资金再多,对于不断扩大企业规模,以适应市场竞争所需的资金数量来说总是有限的。市场抗衡的需求源源不断,单纯依靠自有资金明显不足。而通过负债融资可以很快获得足够的资金。在短期就可以获得企业需要积累很久才能得到的资金数量。超前获得的资金,提高了企业规模和竞争能力。
(2)成本低,速度快。企业在取得贷款和发行债券时,利率是固定的。不论盈亏均应按期偿还本息,安全性较高,相对其他的融资方式报酬率也较低。发行股票等权益融资方式,股东因投资风险大,要求的报酬率就高的多。
负债融资速度快,容易取得富有弹性。在企业需要资金时借入,在资金充裕时归还,非常灵活。能给予企业充裕的时间和较宽松的融资环境,较小的压力能让企业较快面临自己的问题,作出较好的决策。
2、负债可以作为一种激励机制,促使经营者努力工作
举债经营能缓和经营管理者与股东之间的冲突。假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零,这个假设如果符合大型或超大型企业的情况,这时债务可被视为一种担保机制,能够使经营者多努力工作,并做出更好的投资决策,从而降低融资的成本。其理由是经营者的效用依赖于他的经理职位,对经理来说,存在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关,所以,负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。
3、传递市场引导信息
融资方式的选择能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。迈耶斯和麦吉勒夫(Myers & Majluf,1984)认为,负债水平可以传递出有关企业价值的信息。当企业价值被低估时,现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采用负债融资。
因此,举债可以被看作一个积极的市场信号,反而可以吸引投资者。
二、积极作用伴随的风险及弊端
1、负债融资增加了企业的财务风险,导致财务危机成本
一方面,负债给企业增加的压力是因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还,则会面临财务危机,而财务危机会增加企业的费用,减少企业所创造的现金流量。随着企业负债额的增加,这种危机成本会越来越大,影响也会越来越显著。
另一方面,虽然“财务杠杆效应”能有效地提高权益资本收益率,但风险与收益并存。企业面临经济发展的低潮,融入资金所带来的投资利润率就会小于债务利息率。由于固定额度的利息负担,在企业资本收益率下降时,权益资本的收益率会以更快的速度下降。因此,企业进行负债经营必须保证投资收益高于资金成本。否则,将出收不抵支或发生亏损,从而加深了经济困境给企业带来的压力,降低了企业的偿债能力。
在亏损的情况下,企业负债额越多,以企业资产偿还债务的数量就越大,亏损就越大,财务风险也就越大。持续增长的负债最终会导致财务危机成本。
财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是企业依法破产时所支付的费用,企业破产后,其资产所有权将让渡给债权人,在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的,但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。如由于企业负债过多,不得不放弃有价值的投资机会,减少研发费用;消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑,最终放弃使用该企业的产品或服务;供应商可能会拒绝向企业提供商业信用;企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出,但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加,这种影响会越来越显著。
2、过度负债将影响企业决策
负债融资引起股东――债权人利益冲突对企业投资行为的影响。股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功,债权人只能获得固定的利息和本金,剩余的高额收益均归股东所有,于是财富就由债权人向股东的转移;如果高风险项目失败,则损失由股东和债权人共同承担,有的债权人的损失要远远大于股东的损失。而债权人为保护自己的利益,把风险限制在一定程度内,往往会要求在借款协议中写入保证条款来限制企业增加高风险的投资机会;为了防止发行新债,债权人也会在契约中加入回售条款。
债权人的牵制和股东的追求,以及二者的相互牵制都可能限制了企业的正常投资和融资,给企业带来一种无形的损失。如果企业未来的投资收益大部分流向已有的债权人手里,以至于股东不能获得足够的利益,股东可能不会投资。企业拥有的投资机会越大,股东和债权人冲突的可能性越大,结果是造成投资不足。财务困境中的企业,即资不抵债企业中股东与债权人利益冲突对企业投资会有极大的影响。过多的公共债券是公司无效率投资的主要原因。具有优先权的银行债务、短期公共债务等会导致公司投资不足;而低等级的银行债务、长期公共债务等会导致公司过度投资。
3、过度负债降低了企业的再筹资能力
由于负债经营使企业负债比率增大,对债权人的债权保证程度降低,在很大程度上限制了增加负债筹资的能力,使未来筹资成本增加,筹资难度加大。银行和其他金融单位向企业提供借款时,往往会先考察企业的资产负债情况和信用记录。若企业过度负债,导致债务负担过大,且信用状况恶劣,则债权人会认为投入的资金没有保障,不再考虑借款给企业。同时企业债务到期,若不能按期足额的还本付息,就会影响到企业的信誉。信誉好的企业可以很容易举新债还旧债;但是信誉不好的企业,金融机构或其他企业就不愿意再给此企业提供资金,再筹资能力也就降低了。
三、如何规避风险
为显现负债融资的管理作用,就必须尽可能的规避风险,体现其积极的一面。
1、充分掌握政策规定
所得税率越高,利息的抵税效果就越明显,企业的举债愿望就越强烈。同时企业要考虑折旧费用抵税效果的好坏。如果折旧抵税效果明显,企业就没有必要过多的负债,以避免承受较大的财务风险。所以企业必须了解、分析国家税收政策及有关规定,以保证企业真正从中受益。
2、树立风险意识
企业应建立风险防范机制,采取多元化经营策略及时分散风险。具体表现在:在进行资本结构决策时,要充分应用稳健性原则,估计未来各种不确定性因素对企业获利水平可能产生不利的影响,尽量使总价值最高,资金成本最低;企业应充分分析自己的营运能力,赢利能力,选择经济效益好的项目。只有在收益率大于贷款利率的前提下才举债筹资;企业必须建立一套风险预防机制和财务信息网络,及时对财务风险进行预测和防范,制定适合实际情况的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险。
财务危机风险较高的企业,其负债比率应该小于财务危机风险较低的企业。企业在举债之前应对其自身的未来收益能力和偿债能力进行科学分析,以判断自身财务风险的大小。唯有如此,负债经营的企业才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。
3、制定合理的资产结构
资本结构是企业自有资本与负债之间的比率,由于负债融资和股权融资在发行成本、净收益以及税收等方面的差异,导致资本结构影响企业的融资成本和市场价值,进而影响企业的治理结构,以致对资本市场的运行和宏观经济的增长产生影响。
正确把握负债的量和度,满足企业的自有资金税前利润率应高于负债利息率这一先决条件。负债规模取决于所有者与债权人的认同程度。负债规模通常是用资产负债率指标来表示的。资产负债率的大小与企业经营的安全程度直接相关。对于一般企业,普遍认为资产负债率30%为安全,40%比较合适,突破50%资金周转将出现困难,债权人也将考虑不再增加贷款。
企业所拥有的全部资产中,假若无形资产比重较大,其破产成本就较高。因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性,是难以变现并用以偿债的。所以该类企业资本结构中的负债比率应相对降低,以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业,由于其破产成本较低,企业就可在其资本结构中保持较高的负债比率,充分运用财务杠杆,以获取良好的预期效益。
4、确定适度的负债结构
企业要确定适度的负债结构,充分考虑各种筹资渠道的潜力、约束条件和风险程度,合理搭配中长期负债。首先要考虑借入资金的来源结构。随着资本市场的开放,企业的举债方式以由单一的向银行借款,发展到多渠道筹资。企业可根据借款的多少,使用时间的长短,可承担利率的大小,分别选择向银行借款、发行债券、向资金市场拆借,还可以引进外资。
5、宽松的财务政策,以保持适当的财务弹性
一方面企业在经营状况良好时,要积累一些现金储备,当企业出现意想不到的好的投资机会时,可立即进行投资。另一方面也是最关键的一点,就是作为债务人往往会限定企业最大的借款额度,企业在日常融资时要尽量保持一定的筹资储备能力,这样在企业未来出现意外的较大资金需求时,可以迅速筹集债务,以帮助企业渡过难关。而负债过多的企业就不会存在这种弹性,它的处境就会艰难的多。
第3篇：负债融资范文
关键词：地方政府；负债融资；可交易资产；信用评级指标
2009 年，随着国家批准发行 2000 亿元地方政府债券政策的出台，中国的市政债券市场开始逐渐活跃起来。随着我国工业化和城镇化进程的不断推进，市政项目的建设需求不断增长，相应建设资金缺口大幅扩大。从目前市政项目的建设状况来看，建设资金受到地方政府财力的限制，难以通过财政支出渠道满足市政项目的融资需求。在这种情况下，大力推进地方政府负债融资体系的发展非常必要，对我国城市化建设总体目标和和谐社会的建设也有着重要的意义。发展地方政府负债融资市场一个基础性制度架构就是建立相应的地方政府信用评级体系。
国内理论界对地方政府债券的研究主要集中于国际地方政府债券实践的比较研究、我国地方政府债券发行的可行性研究以及地方政府债券发行的制度安排等方面，在地方政府债券的评级理论与方法方面的研究较少，而基于地方政府资产负债表的地方政府负债融资信用评级指标方面的研究则更少。
一、编制地方政府资产负债表的重要意义
从目前的情况看，地方政府有很大的现实资金需求。但是中央政府却控制着地方债的管理权，产生这个矛盾最根本的原因是地方政府尚不成熟，不具备健全的资产负债管理能力。这种能力缺失的最直接表现就是地方政府没有一个标准的资产负债表。
要完善地方政府的资产负债管理能力，就要从资产管理和负债管理两方面入手，强化地方政府的管理能力和责任意识，编制地方政府的资产负债表，通过资产负债表的编制可以达到以下效果：
（一）摸清地方政府的资产和负债家底
地方政府编制资产负债表的过程就是摸清家底的过程。长期以来，我国地方政府虽然要编制资产负债表，但是这种资产负债表的功能停留在满足内部管理需要的层面，依附于预算，是预算报表的重要组成部分，侧重于对预算收支及其结果等资金流量的确认和反映，而对于资产和负债等存量资产的反映较少。因此，可以说，各级地方政府无法真正掌握本级政府的家底，对于资产和负债的实际存量、债务需求的实际金额并不掌握。
通过编制地方资产负债表，地方政府就可以摸清家底，在此基础上确定自己的承债能力和债务上限，再分析一段时间内预算收支情况，确定资金需求。这样，可以使地方债的发行限定在合理的范围内。
（二）变内部监控为外部监控
基于资产负债表外部报表的属性，地方政府层面的资产负债表需要向外公布，以接受社会公众的监督。这样就将公众引入到地方债的监控体系中，实现政府内部监控为主到公众外部监控为主的转变，既提高了政府优化资产负债结构的意识，又能有效降低上级财政和权力机构的监控成本。
二、政府可交易资产负债表的设计
政府资产负债表的编制，主要还是出于对信用风险、或有债务对财政的影响、宏观金融风险等方面研究的需要。我国政府目前尚不编制资产负债表，但政府资产和负债是事实存在的，国外大量研究都认为需要编制政府资产负债表，目前新西兰等许多国家已开始编制政府资产负债表或通过资产负债框架监控或有债务风险，并帮助政府制定相关政策。相关研究已经探讨了简化资产负债表的编制，但各有差异。
世界银行曾建立了政府资产负债表如表1。另外，Elizabeth研究应用了表2形式的政府资产负债表。
表1是基本囊括政府所有资产和负债的简化的资产负债表，由于财政破产与企业破产不同，地方政府即使面临财政支付危机，甚至破产，作为地方政府的实体仍然是存在的，因此当地方政府面临债务风险时，政府真正能够用作抵御风险的资产，显然不是政府拥有的资产总量，而只是其中的可交易的一部分，即可交易资产。因此，a 项一般是政府为履行公共职责所不可缺少、不可售卖的资产，因此需从资产总量中剔除。其次，对于 c 项，因与其它资产有本质的不同，我国不允许出售其所有权，只能转让其开发使用权，在政府发生支付危机时，不能立即变现，在研究中不应计入资产总规模。至于 d 项，由于我国政府对私营部门融资提供帮助主要是通过政府担保形式，而政府直接对私营部门贷款基本不存在，所以该项可不予考虑。因此，在表1中，当政府发生支付危机时，可用于变现的资产就仅仅剩下政府拥有的金融资产一项了。
对于地方政府负债，地方政府负债主要包括：一是政府本身的各种借款，即直接负债；二是各类法人公司举借债务，但政府及其有关部门为借款提供担保。而或有债务包括的种类比较多，主要有： 其它公共部门发行的债券、政府担保、银行不良资产、社保基金缺口、自然灾害引发的财政支出等等。基于此，本文编制的地方政府可交易资产负债表如表4所示：
三、地方政府负债融资的信用评价指标体系的建立
无论是地方政府债务还是债务，只要适度并得以充分利用是足以推动经济发展的重要杠杆，而影响政府负债能力的因素很多，要考察政府负债的规模，就需要构建一套科学的指标体系，以便对地方政府债务风险及财政收支状况进行监控。
信用评级指标的选取坚持简洁、明确、实用的原则构建。（ 1） 基于经济实力如 GDP 总量是最终债务偿还基础，财政收入决定政府债务流动性的综合因素，所以将财政状况与生产总值为主要参考变量。（ 2） 以流动性与清偿能力为主要指标，一旦不能及时足额地偿还债务就是超出了适度债务的界限。（3） 对于适度债务的考察不仅要从静态的角度来测度，还要考察政府债务的结构性与动态性指标用以揭示风险的层次与弹性。具体的指标体系如表5 所示。
以上指标临界值的限定是否合适，对于准确地监测各项债务指标的变动情况以及正确地判断政府负债风险状况具有很大的影响。关于指标体系临界值本文给出三个界限值，确定四个区段，依次为： 适度区、中度区、高度区和危机区，并分别赋予不同的分值，将每一时点上各指标所包含的分析指标分值相加得出各指标的分值，再通过赋予各指标不同的权重相加就能得到总体指标的分值。具体验算过程是，将四个区间赋予不同的分值，适度区为0分、中度区为1分、高度区为 2分和危机区为3分。确定分析指标的三个界限值和四个区间如表6所示。
根据与政府偿债能力的相关程度赋予不同的权重Wk，k = 1，2，……6。在这 3 组指标中与政府偿债能力相关程度最高的就是静态指标，其次就是动态指标。因此在计算总体负债规模指标的时候就要分别赋予静态指标以较高的权重，分别赋予 X1、X2、X3、X4、X5、X6以 2、2、2、2、1、1 的权重，之所以赋予后两组指标较少的权重是考虑到二者之间也存在较强的逻辑关联性。根据指标的权重计算综合指标的最大值为 2* 4* 3 + 1* 1* 3 + 1*1* 3 = 30。根据中国实际情况，取 8为“适度区”与“中度区”的界限值，15为“中度区”与“高度区”的界限值，25 为“高度区”与“危机区”的界限值，由此得到政府负债规模的测度区间如表 7 所示。
对已确定的界限值来说并不是绝对不变的，而是随着国家宏观经济政策、经济结构以及经济状况的变化而动态变化的，是可以动态调整的。
第4篇：负债融资范文
关键词：中小企业负债融资风险对策
一、我国中小企业融资现状
由于负债经营具有较为明显的财务杠杆和节税作用被我国中小企业广泛采用。然而长期以来，获得负债融资难一直是困扰中小企业发展的瓶颈问题。从政府、金融机构、担保体系，再到中小企业自身虽然都不断提出有针对性的措施及方式创新，但中小企业融资问题依然解决缓慢。
1.融资渠道狭窄。起步时期，我国中小企业通常会由内部渠道解决融资问题，但仅靠内部融资难以满足企业经营和扩张需求。而外部资金来源，由于国家的宏观调控政策和对风险与获利等因素的考虑，大量资金由商业银行主要借贷给规模较大、资信较好、抵押完备的大中型国有企业，同时为了降低坏账等风险，其他金融机构对中小企业放贷数量有限、审查过程严格谨慎。据我国经济资料显示，中小企业通过直接融资（包括所有者投资和内部留存）所占可用资金比例约为50%左右，构成了企业发展资金的主要来源。同时中小企业很难通过市场公开融资，使得中小企业的扩张和发展缺乏有效支持。
2.抵押贷款难，融资期限结构不合理。目前，我国1000万中小企业银行和信用社贷款为13.5%，非正式信贷为6.2%，且大多数为短期贷款。由于固定资产较少，缺乏抵押资产，资信等级较低等种种因素，使中小企业抵押贷款难，融资成本高。
二、中小企业负债融资产生风险的原因
企业能否企业按契约的规定按期偿还本息，不仅要看企业的盈利状况是否良好，还要看企业预期的现金流入量是否足额、及时和资产的整体流动性如何。企业投资决策和信用政策等因素均会影响预期的现金流入量的实现。
此外，负债利息率由于受到借款时金融市场的资金供求情况，市场的波动，都会导致企业的筹资风险。如果中小型企业将主要采取短期贷款方式融资，遇到金融紧缩，银根抽紧，短期借款利率大幅度上升等问题，那么利息费用剧增，利润下降，甚至导致因支付不起高涨的利息费用被迫破产清算。
负债的结构也是影响企业财务风险的重要因素。长期借款筹资使利息费用在长时期内固定不变，而短期借款则使利息费用可能有大幅波动。随着负债规模的增加，利息费用支出增加，由于收益降低而导致丧失偿付能力或破产的可能性也增大，负债规模越大，财务风险也越大。
三、防范负债财务风险的对策
1.充分分析偿债能力。企业的偿还能力是一个企业经济实力的真实反映。企业应通过多重财务数据及指标对短期偿债、长期偿债能力进行分析和控制。如资产负债率，反映了企业的资产总额中债权人提供资金所占的比重。该指标不宜过高，因为负债总额越多，企业无法偿还的风险就越大，一旦出现无法正常还本付息的情况，就有可能被债权人强迫破产清算或改组，一般认为保持在40%―60%较为理想。企业还应根据自身经营销售状况、资产结构、规模大小、现金流量、以往经验和所处行业特点，并与相关企业进行横向比较，来确定长期负债与流动负债的比例。
2.加强对营运资金的管理。营运资金的持有量，衡量了一个企业的偿债灵活性和风险程度。在保证合理资金需要的前提下，保有最优的营运资金可以提高资金使用效率、加快资金周转并节约资金使用成本。一般长期资产的收益性高于流动资产，持有较低的营运资金量，会提高企业的收益率。然而少量的现金、有价证券和较低的保险储备存货量，会使企业的债务偿还能力和支付能力降低，导致信用损失，企业的风险因此加大了。企业应根据自身经营策略和行业以及金融环境，确定保守或积极的融资策略以保证正常生产经营。
3.加强对财务风险的控制。首先企业应适度举债并合理制定负债期限结构。负债融资具有双重作用，负债比例过大会导致公司财务风险增大，负债比例过小，又说明企业经营过于保守，丧失扩大的可能。企业必须控制负债的额度，使之保持在一个适度范围内。控制负债额度可依据两个因素：资产负债率的比例最好在50%以内，即使企业效益好，也不应该超过60%；企业的利润收入应高于企业的负债利息，并配以与资产寿命相对应的负债结构，合理的筹集和使用资金，降低财务风险。
其次企业要按时对融资进行风险评估。建立良好的风险控制制度是降低风险的有效方法，这就需要对融资风险进行全过程的评估监督工作。融资前，要对本公司的偿债能力和意外事故发生的概率等进行综合评估，以及对资金的投资项目的风险及收益进行评估。融资后，还应对资金使用过程中的风险进行评估，以免项目失败导致不能偿还债务而使公司周转不灵造成更大的风险。在该项财务活动结束后，企业应把项目的结果与预测数据比较，总结融资经验，为下次融资降低财务风险。
四、结论
筹集到资金、具有节税效应并防止企业控制权的分散等优势，然而负债经营是一把双刃剑。企业应制定合理的融资方案，权衡风险与收益间的关系，适当地利用负债筹资、负债经营，最大限度地实现公司价值最大化。
参考文献：
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[2]林汉川，邱红.中小企业运营与控制[M].对外经济贸易大学出版社，2006.
第5篇：负债融资范文
关键词：负债融资；财务风险
中图分类号：F124 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2015）04-0127-02
一、负债融资财务风险的体现
（一）负债融资概念
企业负债融资主要是指企业通过有偿使用外部资金，筹集资金的一种融资方法。一般具有银行贷款、银行短期融资、金融租赁等多个途径。目前，我国企业常采用发行债券、借款以及融资租赁等形式进行融资。
（二）负债融资财务风险的体现
在市场发展过程中，企业的抵税会随着负债融资的比率增加而不断提升，简而言之，抵税高，企业面临的风险也就越多。然而，由于利息支出自身的固定性特征，无论企业投资收益多少，都需要支付利息，为企业发展埋下了风险。而且由于企业的负债融资财务风险具有互联性特征，因此其在面对日益激烈的市场竞争时，所面临的风险因素也越来越多。而这些风险因素的存在会在不同程度上对企业的负债融资风险产生影响。当市场中的利率提高时，企业生产经营成本也会提高，势必会增加产品价格，缺少竞争优势，从而引发负债融资的财务风险；而当企业经营投资收益下降时，会致使企业的偿债能力被削弱，严重情况下，甚至会导致企业破产；并且企业投资本身也具有一定风险性，其容易受到财务信息缺乏实效性等多方面因素的影响，从而导致决策失误，进而引发负债融资风险。
二、企业负债融资的财务风险原因
（一）经济环境因素
企业负债融资极易受到外界环境影响。企业在发展过程中，外界环境变化莫测，企业如果没有做好预防准备，反映不及时，就会引发财务风险，在很大程度上影响企业日常经营顺利进行，降低企业经营利润。除此之外，市场经济及企业发展是需要一定体制做铺垫的，法律制度完善与否，直接影响企业能否顺利发展。然而，由于我国现行法律制度与市场经济发展速度不一致，还不够完善，无法为企业发展提供支持，致使企业在参与市场竞争中要承担更多风险，与此同时，市场运行过程中，由于不确定因素较多增加了企业财务风险发生的机会。因此，我国企业要注重对外界环境的监督，逐步完善相关法律制度，才能够有效避免风险造成的损失。
（二）企业经营因素
企业在生存和发展过程中，其盈利能力作为衡量其偿债能力大小的重要标准之一，盈利能力强，那么相应的偿债能力也会提高。然而，企业在实际经营过程中，由于受到决策失误等因素的影响，致使降低负债融资资金利用率，造成企业资金大量流失，严重情况下，会出现亏损，促使企业陷入恶性循环，在很大程度上降低企业偿债能力，导致财务风险对企业产生不良影响，不利于参与市场竞争。除此之外，企业在经营过程中，经营本身存在的风险也是不容忽视的，表现比较明显的为税前利润的不确定性，利润收益不明确，就会影响到企业财务的安全性，从而导致由负债融资引发的财务风险，在很大程度上阻碍了企业进一步发展。
（三）负债规模因素
目前，通过对企业发展现状进行深入分析和研究，了解到负债规模也能够引发财务风险，负债规模主要是指企业负债在资金总额中占比高低或者负债总额的大小。企业在发展中负债规模越大，财务杠杆系数也会随之而增加，基于此，收益增加的同时，风险就会随之降临。特别是一些企业过度追求经济效益，忽视了负债规模及利息费用等因素，在很大程度上增加了企业负债压力，超出企业承受范围，从而引发财务风险，特别是我国国有企业财务结构中负债结构占比较高，达到30%以上，财务风险系数较大。由此可见，财务管理中，资本结构不合理埋下了风险隐患，企业只有结合自身实际情况，合理规划负债规模，才更好地避免财务风险。
（四）投资决策不科学
目前，大部分企业通过融资获取资金进行投资，但是，由于投资收益具有明显的不确定性，那么企业财务也会相应不确定，如果企业投资决策缺乏科学、合理性，能够帮助企业避免财务风险的同时，还能够增加企业经济效益，为企业发展提供更加充足的资金，但是，由于受到主观及客观因素的影响，在很大程度上影响决策科学性。一方面，一部分企业投资者缺乏对财务风险的认识，在投资之前没有对市场进行深入分析和研究，盲目投资，导致投资失败，造成经济损失，引发财务风险，严重情况下，还会导致企业破产；另一方面，投资项目自身具有不稳定性，诚然，负债融资利息率是固定的，在投资过程中，如果投资收益超过利息率，那么企业净利润也会增加，反之，投资失败则会由债权人负责，导致企业面临财务风险。
三、预防负债融资财务风险的有效对策
（一）建立风险防范机制，适应经济环境
构建风险防范机制是企业预见和避免财务风险的重要途径。企业构建风险防范机制，不仅要考虑其独立性，还需要结合企业实际情况及特点，构建一套完整、系统、有效的风险监控制度，并安排相应的人员参与财务风险预测、评估等过程，加大对企业财务外部环境的监督，深入分析和研究，及时发现企业即将面临的风险，采取有效措施，确保风险防范机制高效运行，与外界经济环境相协调。另外，我国企业不仅注重对外界经济环境的监督，国家还需要结合实际情况，建立健全相关法律，逐步完善相关法律制度，为企业发展保驾护航，营造良好的经济环境，从而为企业提供更加优质的服务。
（二）完善企业经营模式，提高企业负债能力
在构建风险防范机制过程中，企业管理者要认识到负债融资的风险性及将对企业产生的不良影响，树立正确的风险观，做好风险预案，提高风险反应能力。[2]另外，企业采取的防范措施要合法，为构建风险防范机制奠定坚实的基础，调整自身经营方式，企业要对自身实际情况有一个准确的认知，精准的判断自身财务实力及危机风险，制定一套适合自身发展的经营模式，并注重对企业财务的管理。针对一些财务危机风险较低的企业，其负债比率可以大于财务危机风险较高的企业。企业在负债之前，需要对自身偿债能力进行分析。一般而言，企业负债能力衡量标准主要是资产负债率和流动比率。资产负债率控制在40%～60%之间。流动比率实质上是指企业资金流动情况，流动比率越高，那么企业的偿债能力相应下降。因此，企业要综合资产负债率及流动比率，明确自身财务风险大小，制定科学、合理的负债比率。
（三）调整负债规模，优化资本结构
企业资本结构也是制定负债比率的重要因素，企业无形资产占全部资本比重较大时，企业需要适当降低负债比。由于无形资产价值稳定性较差，难以将其确定为偿债资产，由此可见，无形资本低情况下，企业通过降低负债比，来提升企业偿债能力，以此来保障企业稳定发展，相反，无形资产占比小的企业，就可以适当提高负债比率，争取更多资金促进企业发展。[3]
保持长期负债与固定资产比率合理性，一般1：2是安全比例，如果企业经营管理水平较高，盈利稳定，可以确定1：1，长期负债对固定资产比率不宜过高。因此，企业要合理安排长期负债与固定资产比率。
四、全面考虑各方面因素，提高决策科学性
企业在投资之前，需要对投资项目可行性进行深入研究，确保收益率大于负债率情况下，产生正现金流才可以进行投资。因此，企业投资要坚持客观原则，避免一切人为因素参与，并进行市场调研，落实好投资项目的现金流量预测。另外，在进行风险投资决策过程中，企业要规避过度追求多样化经营，为企业发展奠定良好的基础，从而有效降低或者避免风险。[4]
根据上文所述，企业负债融资作为企业获取资金的重要渠道，在为企业进一步发展的同时，也给企业带来了一定的风险。因此，面对企业负债融资，管理者要正确认识负债融资可能产生的风险，并采取相应措施，构建风险预警机制，提高投资决策科学、合理性，提高企业负债能力，从而确保企业健康、稳定发展。
参考文献：
[1] 韩国薇，崔岫岭.降低中小企业融资风险 提高中小企业融资能力[J].吉林金融研究，2011（10）.
[2] 万宇洵，黄文雅.企业财务风险评价指标体系构建[J].湖南经济管理干部学院学报，2009（12）.
第6篇：负债融资范文
截至2010年底，江西水泥的负债总额达到了42.52亿元，负债率达64.55%，远高于60%不到的行业负债率水平。“通过融资可以降低负债率，与同业相比，我们觉得公司的负债率还是偏高。”4月12日，江西水泥董秘方真向《投资者报》记者表示。
2月16日，江西水泥2011年度非公开发行股票预案。本次向特定对象非公开发行的股票合计不超过6500万股，募集资金约6.3亿元。其中补充流动资金额不超过募集资金净额的30%。在募集资金方面，赫然把降低负债率作为重要目标。
受此消息影响，此后公司股价一路走高，从13元左右最高至3月底的近20元，上涨幅度近50%。
负债率远高行业均值
江西水泥的负债率一直处于比较高的位置。
2008年、2009年和2010年9月30日江西水泥的资产负债率（合并报表数）分别为56.61%、64.36%、68.96%，而同期水泥行业的平均资产负债率（加权数）为51.04%、53.72%和57.87%。
江西水泥称，本次募集资金拟用部分资金补充流动资金，有利于降低公司的财务费用支出，降低财务风险，并提高公司的债务融资能力，增强公司的财务稳健性。
而江西水泥的资产负债率偏高，也限制了公司快速抓住行业机遇扩大规模和参与行业并购整合的速度。
此次非公开增发的主要项目是收购锦溪水泥50%股权及补充流动资金，纯低温余热发电项目、万年商品混凝土搅拌站项目和兴国商品混凝土搅拌站项目。其中所需资金最多的是收购锦溪水泥50%股权及补充流动资金，在总共不超过6.3亿的融资中，达到5亿元。
但是由于收购锦溪水泥50%股权的收购额以江西水泥与锦溪投资签署的股权收购协议为准，因此对补充流动资金，降低负债率的要求最为迫切，虽然补充流动资金额不超过募集资金净额的30%。
年报显示，公司的货币资金只有9.26亿元。2010年12月公司启动了发行8亿元短期融资券工作，同期获得南方水泥投资分红4232.2万元。另外，大股东江西水泥有限责任公司还委托银行借款1.1亿元给公司，缓解了公司流动资金之急，但是公司的流动性资金仍然紧张。
本次非公开发行股票完成后，公司将安排1.2亿元用于补充流动资金。按照公司2010年9月30日财务数据测算，公司归属于母公司的所有者权益将增加约6亿元，合并报表口径资产负债率将降低至63.24%，公司资产负债率相对降低，财务状况将得以改善。但是这仍然远高于行业57.87%的负债率水平。
六年未分红的“铁公鸡”
投资者关心和强调股票的投资价值，因为持有的公司股票能够给投资者分红，使投资者能够分享公司增长的成果，分红是价值投资者最关注的东西，某种意义上也是支撑股价的根本。分红的意义是着眼于长期股价，而不是为了得到短期收益。
正因为此，中国证监会早就了《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》的通知，要求上市公司再融资需要有分红。在规定中提到，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。
但江西水泥恰是这样一家好多年没有分红的公司。江西水泥董秘方真在接受《投资者报》记者采访时表示，公司此次募集资金是非定向增发，所以并不与监管部门的规定冲突。
江西水泥在公告中表示，“本次非公开发行对象为证券投资基金、财务公司、保险机构投资者、合格境外投资者、其他机构投资者及自然人等数量不超过十名的特定投资者。本公司控股股东、实际控制人及其控制的关联人不参与认购本次非公开发行的股票。所有发行对象均以现金认购本次发行的股份。本次非公开发行后，本公司的实际控制人将不会发生变化。”
不过，江西水泥还是希望改变公众当中“铁公鸡”的印象，在2010年报中提出了每10股派0.8元（含税）的分配方案。原定于4月29日才年报的江西水泥也提早到了3月17日公布。显然，归属于母公司净利润达1.53亿元，同比增长131.91%的业绩让公司颇有底气。
江西水泥4月6日公布的一季度业绩预告更为靓丽，公司一季度净利润约8000万元至9000万元，同比增长约2064%至2332%；基本每股收益约0.2元至0.22元。2011 年一季度公司产品售价相比去年同期增长较大，且2010年一季度基数低，因此增长很大。
方真的解释是：“前几年公司盈利状况并不好，因此没有分红。”公开资料显示，江西水泥2008年每股收益0.12元，2009年为0.17元。
股价风险已现
伴随着水泥板块的整体上涨，江西水泥的股价也开始了上扬。截至4月14日收盘，股价报收于18.19元。
这也让江西水泥对非公开增发增加信心，早在融资方案公布时，公司股价并不是很高，但2月16日，即公布融资方案当天，股价便以涨停报收。但股价上涨最直接的影响或许是更加有利于增发方案的通过。
事实上，目前的股价也在不断超出分析师们的估值目标价格。湘财证券去年底的研究报告中指出，假设公司无烟煤改造2011年、2012年分别完成30%，预测公司2010年～2012年EPS（每股收益）分别为0.42元、0.68、0.96元，考虑到公司的快速增长势头和区域内价格弹性，给予公司2011年20倍PE（市盈率），目标价位13.6元。
中信证券在公司非公开增发公告出来后的报告显示，在假设2011年全年摊薄的情况下，重新测算公司2010年～2012年的EPS分别为0.41元、1.14元、1.56元。依据对行业景气周期和公司盈利增长的判断，给予公司2011年15倍PE，其目标价为17元。
第7篇：负债融资范文
关键词：负债融资 投资行为 理论 实证分析
前我国上市公司普遍存在着过度投资的行为，这种现象从长远来看会引起企业的资金配置低下，从宏观层面来看会导致通货膨胀。所以为了能够有效控制上市公司过度投资行为的重复发生，对债务融资和企业投资行为的研究就很具有现实意义。本文通过对上市公司投资行为的实证分析，深入研究不同债务融资结构对具体投资行为的影响。
一、负债融资对投资行为影响的理论分析及研究现状
（一）负债融资影响企业投资行为的机理
1.投资和自由现金流之间具有较强的敏感性。Jensen（1986）根据经理人和股东之间存在的不对称信息假设，提出了过度投资理论，指出在该理论的影响下产生了自由现金流理论。他认为经理为了实现自身的价值，将企业自由现金流量用于投资以达到扩大企业规模的目的，有时甚至对负NPV项目进行投资，形成了企业过度投资的状况。当企业自由现金流量较为充裕时，会加剧这种过度投资行为。融资约束理论则认为，资本市场是不完美的，内源融资成本较低，约束较弱；外源融资成本较高，约束也相对较强。所以，若企业通过内部融资就可以获得较多的自由现金流时，就会加大投资力度，并且比外部融资更容易发生过度投资的行为。所以，无论是通过内部融资还是外部融资，只要企业有丰富的自由现金流量就会产生投资行为。
2.负债融资会引起过度投资行为。Jensen和Meckling（1976）通过研究发现在资产负债率较高的企业中，股东和经理常常会放弃低风险投资项目而选择高风险项目，这样的结果是债权人拥有的财富逐渐转变为股东的财富，而投资项目的风险逐渐转移给了债权人，这样下去则容易引起过度投资行为的发生。
3.负债融资可防止过度投资行为。Jensen（1986）提出了“负债的相机治理作用”这一理论，他指出负债可以降低股东和经理人之间的成本，减少股东和经理人、大股东和中小股东以及新老股东之间的冲突，防止过度投资行为的发生，提高投资效率。
（二）国外研究现状
Zechner和Heinkel经过研究证明，项目质量的信息不对称使企业在生产经营过程中存在过度投资行为，投资前这种过度投资行为会通过证券价格反映出来，但可以通过发行适当的负债消除。Ozkan将广义矩估计方法（generalized methord of moments）引入英国非金融企业，对其负债期限结构进行实证研究，得出非金融企业的负债期限结构与投资机会并非正相关关系，而呈现负相关关系的结论。Stohs 和Mauer却得出了相反的结论，他们认为前面的研究在控制杠杆率对负债期限结构的影响方面尚未考虑，进而得出的负债期限结构与投资机会之间的结论不够准确。因为在企业投资的过程中，杠杆率随着增长型期权的增多而降低，因此，这些企业往往不愿意对负债期限结构进行调节，也无法有效缓解由于行使期权而带来的利益冲突。Mills、Lang等对美国和澳大利亚市场进行研究，得出负债融资与投资呈负相关关系的结论。为了进一步研究是投资不足还是抑制过度投资引起负相关性，Suto选取东南亚国家的上市公司的相关数据作为样本进行研究，得出负债对过度投资的加重导致公司投资增长与负债水平呈正相关关系的结论。 Alvazian、McConnel等将样本归纳为低成长性和高成长性两类企业，经过研究发现，低成长性企业很少有机会获得高投资，这样容易引起企业过度投资，解决办法是利用负债融资，从而避免经理人和股东的冲突，抑制过度投资；高成长性企业对外举借负债较多时，会使债权人和股东之间的冲突加剧，债权人减少对企业的资金供给，进而导致对投资项目的资金供给不足。
（三）国内研究现状
韩德宗、向凯引入融资期限结构相关理论，对负债期限结构在我国生物制品行业和医药行业上市公司的运用进行了研究，得出结论，即我国上市公司并未充分利用债务期限工具解决投资不足的问题。童盼、陆正飞提出了企业可以通过银行借款和商业信用等不同的渠道进行负债融资，不同的融资方式致使企业产生不同的融资行为，他们还认为这两种负债融资方式对投资规模的影响存在显著差异，相比而言，商业信用对投资具有更大影响。王治、周宏琦研究证实，对于内部自由现金流高的企业，短期负债可以抑制其过度投资问题，而对于自由现金流低的企业，短期负债使其存在的投资不足问题更加严重，而长期投资对现金流没有显著影响；在抑制非国有控股企业和国有控股企业过度投资方面，短期负债对前者发挥了更大作用。
二、研究内容和方法
本文以2010-2012年沪深A股上市房地产公司的数据进行实证分析（剔除了被ST和PT的公司），本文的研究思路通过实证分析负债融资对上市房地产公司投资行为的影响。
在研究方法上，本文通过对国内外大量文献资料进行归纳研究，系统地分析了上市公司债务融资和投资行为之间存在的关系，从而得出负债融资对企业的投资行为具有一定的影响。再通过实证分析的方法，得出了负债融资对上市公司的投资行为具有一定的促进作用。
三、研究假设与模型构建
（一）研究假设
经过上述分析，负债融资对公司投资行为产生以下影响，第一，认为高的资产负债率会增加企业的自由现金流，从而会引起过度投资行为的发生。第二，认为高的资产负债率会加强债权人对企业投资行为的监督，从而可以防止企业过度投资行为的发生。第三，投资不足。如果负债融资导致过度投资，二者则呈正相关；如果出现后两种情况，则是负相关。从而提出以下假设：
H1：总体上企业负债水平与投资规模呈负相关。
H2：总体上企业负债水平与投资规模呈正相关。
（二）模型构建
1.样本选择及数据来源。本文采用系统抽样的方法从沪深A股上市房地产公司中选取样本，为避免异常值的影响，将每年被ST和PT的公司从原始样本中剔除，并剔除了信息缺失和异常的数据。本文选取我国32家房地产上市公司作为研究样本，从其年度报告中采集2010-2012年的股权结构数据和财务数据进行分析。个别指标根据年度报告中数据计算加工而成。
2.变量选择和模型设计。
（1）被解释变量和解释变量的选取。本文研究被解释变量投资支出时，考虑到企业规模不同而对企业投资的影响，以每年对固定资产和长期投资的增加值再除以期初总资产作为被解释变量；选取资产负债率作为解释变量，投资和融资是企业生产经营的必要环节，投资需要通过融资来实现，融资目的是投资，投资和融资在不断地进行动态循环，所以选择当期的资产负债率为解释变量。
（2）控制变量的选取。①托宾Q值。托宾Q值是企业市场价值和企业重置成本的比值。本文用托宾Q值表示企业投资机会的大小：当Q≥1时，企业利用较大的投资机会进行投资，反之则减少投资。由于传统托宾Q值的计算方法较为复杂且难获取数据，本文定义托宾Q值为：Q=（总股数×每股价格+负债的账面价值）/总资产账面价值。其中每股价格按当年年末收盘价格计算。②销售收入。加速系数投资理论认为销售收入和投资呈正相关，且具有乘数效应。本文将销售收入作为控制变量来研究，原因是企业在获得一定的销售收入时，对企业的投资行为也会有一定的影响。本文从利润表中选取营业收入来替代销售收入，再除以期初资产总额以消除规模效应的影响。③现金流量。企业只有有自由现金流时才能进行投资行为，而且很多研究也表明自由现金流和投资行为呈正相关关系。本文以现金流量表中的经营活动产生的现金流量净额作为自由现金流量的替代变量，再除以期初资产总额以消除规模效应的影响。
（3）模型设计。本文参考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究负债融资对企业投资行为的影响中所使用过的模型，并以此为基础做了一定的修改，最终建立如下模型：
Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε
其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的投资额；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的资产总额；D表示负债，Qi，t表示第i家公司在第t期的托宾Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的营业收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的现金流；ε表示残差。
四、实证分析
（一）总体样本投资行为的研究
从表2中，我们可以看到解释变量资产负债率其t检验在0.05的置信水平上通过（Sig=0.048，小于0.05），说明相应系数显著异于0，Beta系数为负，说明资产负债率与投资支出的相关系数为负。这个结论支持我们前面所提出的假设：总体上企业负债水平与投资规模呈负相关，即企业前期的负债率越高，本期的投资支出水平就越低。同时这也与Aivazian等人在2005年对西方国家负债比率与投资支出关系检验的结果一致。但是同时也发现，负债比率与投资支出的相关系数大小仅为-2.127，比国外-0.441的相关系数（Aivazian，2005）小得多。这表明虽然负债融资对我国上市公司的投资行为具有一定的约束作用，但是这种约束作用比西方国家弱得多。
在三个控制变量中，自由现金流的影响最为显著。自由现金流CF的回归系数为0.392，P=0.000，说明自由现金流与投资支出在0.000的显著性水平上显著正相关，即自由现金流量增加时，企业的投资行为会显著的增加。这与我们前面的理论分析相一致。销售收入对本期投资支出也有显著的影响。销售收入的标准回归系数为0.065，在0.01的显著性水平上显著。说明企业的销售收入与投资支出呈显著正相关关系，这与前面提到的加速系数投资理论相吻合。托宾Q值对本期投资支出也有显著影响。托宾Q值的标准回归系数为-0.047，在0.05的显著性水平上显著。说明企业的托宾Q值越大，即企业的投资机会越大，企业本期的投资支出越少。
（二）结果及政策建议
1.分析结果。一是我国上市公司中也存在着西方普遍承认的投资现金流相关性。二是债务水平会影响企业的投资行为，在我国上市房地产公司中负债融资也会发挥其相机治理作用，通过实证分析得出高的资产负债率会抑制企业的过度投资行为。
2.政策建议。一是控制经理可以自由支配的自由现金流数量，进一步完善公司的治理机构，健全股东、董事会和经理层三者责任和权利的制衡机制，更好地发挥负债的相机治理作用。二是充分有效地发挥债务融资的治理作用，由于我国上市公司一般通过银行借款进行负债融资，所以要加强银行债务的“硬约束”作用，有效地对企业的投资行为进行监督。J
参考文献：
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第8篇：负债融资范文
关键词：负债融资 企业绩效 负债结构 负债类型
目前国内学者关于融资方式对公司影响的研究日益增多，其中对公司绩效影响以及产生的治理效应的理论研究和实证研究比较多，融资方式选择中主要偏向于股权融资方面的研究，而相对的负债融资方面的实证研究还比较少。因此，本文主要从负债融资对公司运营产生的治理效应的大小，从而影响公司业绩这一角度来研究负债融资结构对公司绩效的影响。
一、研究设计
（一）研究假设 根据委托理论，短期负债能够约束投资过度行为，促使管理者在偿付本息的压力中作出更有效的投资决策，相较于长期负债，短期负债的治理效应更强；另一方面根据信号传递假说，经营业绩好而债务定价被低估的高品质的公司倾向短期负债，经营业绩差而债务定价被高估的低品质公司倾向发行长期负债。基于以上观点，本文提出假设：
假设1：短期负债与公司经营业绩正相关，长期负债与公司经营业绩负相关
根据委托理论，我国商业信用对债务人的软约束以及我国破产机制的缺陷，使股东易于侵害商业信用债权人的利益，相机治理作用较为薄弱；银行贷款一般金额大期限长，债权人是专业的借贷机构，对企业的项目投资监督能力较强，有能力对企业进行干涉和对债券资产进行保护，相机治理作用相对较强。基于以上观点，本文提出假设：
假设2：商业信用与公司经营业绩负相关，银行贷款与公司经营业绩正相关
（二）样本选择和数据来源 本文在选取样本公司时遵循以下原则：（1）剔除金融类上市公司；（2）为了避免公司上市初期股价表现不稳定的因素，故选择2001年12月31日以前在上海证券交易所上市的公司；（3）仅发行A股股票的上市公司；（4）剔除ST、PT类上市公司；（5）剔除房地产类上市公司，现阶段我国房地产上市公司泡沫经济较严重，受政策影响变动较大，资本结构不能反映正常的公司运营；（6）剔除数据残缺、不正常、处于极限状态的上市公司。按以上原则本文筛选了上海证券交易所2001年12月31日以前上市的100家企业作为研究样本，研究时间跨度为2008年至2011年。本文运用Excel、SPSS17.0数据分析软件对样本数据进行处理。
（三）变量定义 本文选取变量如表（1）所示。（1）因变量：衡量一个公司的经营业绩常用的指标有：总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率、EVA评价法、托宾Q等。EVA评价法更能反映公司为股东创造的价值，但是这种方法操作过程中需要加入很多调整事项，可操作性不强；我国非流通股所仍占的较大的比例不能对其准确估值，因此托宾Q并不是衡量我国上市公司经营业绩的指标选择。而净资产收益率是反映资本收益能力的国际通用指标，但容易被人为操纵，失去了一定的可信度。因此，本文选取总资产收益率作为衡量公司业绩的指标，因为采用单个指标衡量公司业绩显得不够全面，而主营业务成绩突出的公司才能快速健康成长，因此还选取了主营业务利润率作为另一个绩效指标。（2）自变量：从负债期限结构和负债类型结构对负债融资结构进行了细分，进而考察负债融资对公司经营业绩的影响。（1）债务期限结构对经营业绩的影响指标：短期负债比率（SFZ）、长期负债比率（LFZ）；负债的类型结构对经营业绩的影响指标：商业信用融资比率（SYXY）、银行贷款融资比率（LLOAN）。目前我国发行企业债券的上市公司数只占了全部上市公司数很小的比例，发行参与者还不够普遍，不具有统计意义。因此本文仅从商业信用和银行贷款融资两方面分析负债的类型结构对经营业绩的影响。为了更具有可比性，以上五个自变量均以企业的总资产为分母。（3）控制变量：本文设置的控制变量有：公司规模（SIZE），即公司年末总资产的对数。预测一个企业未来经营状况的重要指标——公司的成长性（GROWTH）。因为一般成长性好的公司主营业务比较突出，所以在这里选取主营业务增长率。
（四）模型建立
二、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）表示样本公司2008年至2011年短期负债的融资情况，其均值分别为37.87%、36.02%、36.90%、36.43%，融资规模比较稳定。观测期四年来短期负债比率均值为36.81%，明显高于表3长期负债率（均值为10.48%），前者是后者的3倍，需要注意的是，过高的短期负债会减弱负债的治理功能，最终影响到企业的经营业绩。表（3）显示样本公司2008年至2011年长期负债的融资情况，均值分别为8.71%、10.85%、10.99%、11.35%，四年来均值为10.48%，处在一个较低水平，需要注意的是观测期四年期间均有一部分公司在某一年度甚至四年间的长期负债为0，短期负债却保持较高的水平，负债期限结构是不合理的。
负债类型主要分为银行贷款、商业信用、企业债券。其中银行贷款和商业性用占负债总额的70%以上。企业债券在近年来得到快速发展，所以一并列入分析，对上文的变量选择中不将其纳入负债类型结构的自变量的原因进行补充说明，从以下数据中做出有力说明。表（4）显示样本公司2008年至2011年企业通过银行贷款的融资情况，均值分别为22.32%、22.22%、21.02%、20.35%，四年的均值为21.41%，比值有些许滑落，这可能是因为近几年受国家宏观调控政策的影响紧缩银根，为企业放贷规模缩小的原因造成的，但银行贷款在总资产中仍占到了20%以上的比例，相对与以下的商业信用和企业债券，仍然是企业融资的主要方式。表（5）显示样本公司2008年至2011年企业通过商业信用融资的情况，均值分别为14.49%、15.16% 、15.76%、15.04%，四年的均值为15.11%，负债类型中融资能力仅次与银行贷款，与短期负债率四年的均值36.81%相比，商业信用占了整个短期（流动）负债的41.05%，也说明了商业信用在负债融资中有着不可忽视的作用。表（6）显示样本公司2008年至2011年企业通过发行债券融资的情况，均值分别为0.98%、0.67%、0.66%、1.79%，四年的均值为1.03%，虽然也呈现出了上升的姿态，但融资能力明显低于银行贷款和商业信用。近几年我国企业债券发行额度有了明显提高，08年后甚至超过股票筹资额，有了“量”的改变，但“质”还是不足的，样本公司中，2008年至2011年发行企业债券的上市公司数分别是9家、8家、7家和19家，发行数量最多的是2011年，但也仅占样本公司数的19%，说明我国企业债券市场要达到普及的程度还有一大段距离，且从样本数据看，发行企业债券的融资规模和所占样本公司的比例太小，不具有研究意义。
（二）回归分析 回归模型分析结果见表（7）和表（8）。从回归结果可以看出，短期负债率（SFZ）、长期负债率（LFZ）、银行贷款融资比率（LLOAN）与反映公司经营业绩的总资产收益率的回归系数在显著性水平上都通过了T检验；而商业信用融资比率（SYXY）、银行贷款融资比率（LLOAN）与反映公司经营业绩的主营业务利润率的回归系数在显著性水平上都通过了T检验。（1）自变量短期负债率（SFZ）与总资产收益率的回归系数在显著性水平上通过了T检验，相关系数在1%范围内显著不为0（t=-3.287，p=0.001），上市公司的总资产收益率与短期负债率之间存在高度显著的负相关关系，但与主营业务利润率的相关系数总资产收益率的相关系数在10%以上的水平不显著，说明短期负债率对主营业务利润率基本上没有影响，但表明短期负债率对总资产收益率的解释能力更强，短期负债率每增长1%，总资产收益率下降0.105%，短期负债在对公司的治理效应起到了消极作用。其原因分析为我国的现状是短期负债比率过高，上市公司普遍存在投资短视，经理人将资金投资收益不高的项目，对投资长期资产的资金空缺，影响公司的盈利性，抑制了公司经营的正向发展，这与前面的假设相反。（2）长期负债率（LFZ）与总资产收益率的回归系数在显著性水平上通过了T检验，相关系数在1%范围内显著不为0（t=-3.796，p=0.000），上市公司的总资产收益率与长期负债率之间存在高度显著的负相关关系，但与主营业务利润率的相关系数总资产收益率的相关系数在10%以上的水平不显著，也说明长期负债率对主营业务利润率基本上没有影响，表明长期负债率对总资产收益率的解释能力更强，长期负债率每增长1%，总资产收益率下降0.149%，长期负债对我国上市公司经营业绩产生了消极效应，这与假设1相一致。（3）商业信用融资比率（SYXY）与总资产收益率的相关系数在10%以上的水平不显著，说明商业信用对总资产收益率基本上没有影响；但与主营业务利润率的回归系数在显著性水平上通过了T检验，相关系数在1%范围内显著不为0（t=-3.589，p=0.000），上市公司的主营业务利润率与商业信用融资比率之间存在高度显著的负相关关系，表明商业信用融资比率对主营业务利润率的解释能力更强，商业信用融资比率每增长1%，那么主营业务利润率下降0.349%，商业信用融资对我国上市公司经营业绩产生了消极效应，这与之前的理论假设结果相一致。（4）在自变量中，银行贷款融资比率（LLOAN）与总资产收益率（ROA）和主营业务利润率（ROC）的回归系数均在显著性水平上通过了T检验，与总资产收益率的相关系数在10%范围内显著不为0（t=-1.813，p=0.071），说明上市公司的总资产收益率与银行贷款融资比率之间存在较显著的负相关关系，银行贷款融资比率每增长1%，总资产收益率下降0.062%，与主营业务利润率的相关系数在1%范围内显著不为0（t=-3.447，p=0.001），说明上市公司的主营业务利润率与银行贷款融资比率之间存在高度显著的负相关关系，银行贷款融资比率每增长1%，主营业务利润率下降0.306%。以上结果均表明，银行贷款融资比率对我国上市公司经营业绩起到了抑制作用，其原因主要为我国国有银行与政府和国有企业间存在一定同质性，并未很好发挥其监督作用和发挥相机治理效应，最终对上市公司经营业绩起到消极效应，这与理论假设结果相反。（5）控制变量中公司规模与总资产收益率和主营业务利润率均存在显著正相关关系，相关系数在1%的水平内显著不为0；成长性与总资产收益率存在显著正相关关系，相关系数在1%的水平内显著不为0，但对主营业务利润率基本上没有影响。同时，上文模型检验结果中，同一自变量（如期限结构自变量）对不同因变量间反映出的关系和结果的不同（对主营业务利润率基本没有影响，但是与总资产收益率均存在明显的负相关关系），事实证明了采用单个指标衡量公司业绩显得不够全面，采用两种因指标相互补充才能使得结果分析更准确。
三、结论
本文研究发现：（1）不同的负债期限结构对公司业绩的影响均起到负面效应。短期负债并没有对公司经营业绩的提升起到积极效应，相反地过高的短期负债反而对公司的经营业绩起到了抑制作用。一方面原因是企业再融资的可能因为门槛高，主要或只能通过银行提供的短期借款获得，而用于长期资产投资的资金空缺，使得上市公司普遍存在短期借款长期占用的情况，以新还旧的恶性循环，长短期负债实质上的无差别使得短期负债的治理效用无效；同时过多的短期负债使公司存在的投资决策短视现象，公司担心错过未来更好的投资机会而加速投资，将其投资在净现值小而回收期短的项目，而放弃回收期长而净现值高的项目，影响了公司的盈利水平，同样的长期负债为公司业绩的提高也起到了的负面效应。（2）不同的债务类型表现出与公司绩效产生较显著的负面影响，即银行贷款和商业信用对公司经营业绩的提升起到了抑制作用。可能的原因：一是在我国为上市公司提供贷款的往往是国有银行，经营活动受到国家体制、政策指令的干预，对国有上市公司表现出信贷软约束的现象，而我国目前的上市公司大部分是国有或国有控股的企业，银行对其贷款可能并不因为其投资的项目具有可行性和经济意义，而是因为国家和政府对此类公司的保护心态，因此总体上银行贷款并没有对上市公司的经营业绩起到促进作用；二是我国目前的商业信用体系并不健全，商业信用债权人对债务人基本上不存在约束，造成了事前无保障，事中难控制，事后难维权的形态，上市公司对这种几乎无成本的短期融资方式存在侵占的可能性就会很大，造成了两者之间利益冲突严重，同时破产法制不完善，不利于保护债权人的利益，因此，商业信用对公司的经营业绩起到了负面效应。
参考文献：
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[2]王满四：《负债融资、债权治理与公司绩效》，《中山大学博士学位论文》2007年。
第9篇：负债融资范文
负债融资与公司治理是企业理论和实践中的两个至关重要的问题。从宽泛的意义上讲，两者都属于现代金融学的研究领域。负债水平和公司治理结构对企业价值均会产生影响，但是负债水平与企业价值关系的研究进入金融学者的视野要早于公司治理结构与企业绩效关系的研究。由于融资理论和公司治理理论是围绕完全不同的核心要素构建的，所以原有的研究也就忽视了两者之间的相互关系。近十几年来，完全属于公司财务研究领域的两种融资方式——负债融资、股权融资与公司治理这两方面的思维和行动结合起来，对金融理论和实践均产生了深远的影响。
根据最早的有关资本结构和企业价值的研究，即诺贝尔经济学奖得主美国金融学者莫迪哥莱尼（modigliani）和米勒（miller）在1958年共同提出的“mm无关定理”，在完美的市场中，由于无套利因素的存在，资本结构与企业价值无关。换言之，企业选择什么样的负债水平均不会影响企业价值。直观看来，该理论建立了负债水平和企业价值之间的最简洁的联系，但是它忽视了价值创造的形成和决策过程，使得企业内部的授权状况和决策过程成为一个“黑箱”。
莫迪哥莱尼和米勒虽然开创了资本结构研究的先河，但是mm无关定理是在一系列严格的假设条件下提出的，例如，没有公司和个人所得税、没有破产风险、没有成本等等，因此mm定理仅具有理论上的价值。随着委托理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出，很多学者分别开始从税收、破产成本、成本、信息不对称、不完全契约等角度重新审视企业的最优负债水平。随着原有的：mm无关定理中假设条件的松弛（relax），研究发现，负债在向经理人员提供激励和约束、向外部投资者传递信息和决定控制权安排等方面均有特殊功能，进而对企业价值产生影响，[1]而这些内容恰恰是公司治理致力解决的问题。所以，公司的负债水平可以和公司治理有机地联系在一起，资本结构[2]可以通过影响公司治理结构进一步影响企业价值。公司治理打开了围绕着负债水平和企业价值之间的黑箱，具体描述了价值最大化的形成和决策过程。
二、基于企业价值最大化的负债融资与公司治理的互动
（一）负债融资在公司治理中的作用
传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。实事上，不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响，并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，[3]负债融资的治理功能不容忽视。
1.负债融资对股东和经理人员的激励和约束。
詹森和麦克林（jenson ＆ meckling，1976）在其经典性的论文中，通过讨论公司价值与经理人员股票所有权之间的关系，首次将由所有权和经营权分离所带来的问题纳入公司估价（corporate valuation）的分析范畴中。经理人员有追求额外消费的积极性，这将给企业带来价值损失，即“成本”。而负债融资将通过增加经理人员相对持股份额激励经理人员努力工作，进而降低成本。
此外，和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。詹森（jenson，1976）认为，随着财务杠杆比率的增加，将减少经理人所控制的自由现金流量（free cash flow），进而抑制经理人员的过度投资行为。但是，采用负债融资将导致经理人员倾向于投资高风险的项目。因为债券是一种固定收益的金融证券，如果利用负债融通的资金报酬率远远大于利息率，项目投资的相当份额将归属于拥有股份的股东和经理人员所有，而项目投资失败的风险将由债权人、股东和经理人员共同承担。因此，无论股东还是经理人员都有投资高风险项目的动力。
2.负债融资的破产机制和“相机控制”。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为，企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。
根据金融契约理论，企业正常经营的情况下，债权人并不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。当破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余索取权和剩余控制权。所以，破产不应仅被视为对债权人的最终补偿机制，关键的问题是由于负债的存在而引发的破产使控制权从股东转移给债权人成为可能。金融契约理论侧重于证券所有者在企业所有权配置方面的分析，而公司治理结构就是关于企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。所以，从一定意义上而言，选择不同的负债水平就意味着选择不同的治理结构。阿尔钦和伯顿（aghion ＆ bolton，1992）证明，在不同的参数（如企业收益）设定下，相应地存在不同的、有效率的控制权安排或治理结构，在一定条件下相机控制是有效率的。在现实经济中，标准的债务契约是实现相机控制的一种自然方式，即债务契约本质上内涵着控制权的配置。
3.负债融资的信号传递功能。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。
罗斯（ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。迈耶斯和麦吉勒夫（myers＆ma jluf，1984）认为，负债水平可以传递出有关企业价值的信息。当企业价值被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采用负债融资。因此，举债可以被看作一个积极的信号。
（二）公司治理对负债融资的影响
中外理论界对公司治理有不同的解释，总的说来，都是以委托理论作为分析的框架。从狭义上而言，公司治理是指所有者对经营者的一种监督和制衡机制，要解决的就是因所有权和控制权相分离所带来的问题。从宽泛意义上而言，则是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、经理人员和职工之间关系的权利和责任结构，以实现企业效率经营的一整套制度安排（青木昌彦和奥野正宽，1996）。但是，这两种解释都没有涉及公司治理的终极目标，即降低成本的目标是什么？企业的效率经营用什么指标来表示？笔者认为，公司治理的最终目标是优化决策，最终实现企业价值最大化。㈤负债水平的确定是公司财务决策的一个重要组成部分（融资决策），它的最终决定则是股东、债权人和经理人员相互博奕的结果。公司治理正是通过决策机制来确定公司是否需要负债融资和负债融资的数量，进而改变现在的负债水平。
从上述分析可以看出，无论负债融资还是公司治理都会影响到企业价值，而负债融资和公司治理之间又存在着互动的关系，孤立地研究两者对企业价值的影响是不全面的。负债、公司治理和企业价值三者之间的关系可以用图1表示：图1 负债、公司治理和企业价值三者之间的关系（略）
三、负债融资在我国发挥治理作用的约束条件
中国国有企业负债比率过高是一个不争的事实。由此，很多学者将研究的焦点局限于如何降低企业的负债比率并提出了很多对策，例如债转股、国家免除企业债务和实行破产制度等等。但是，较高的负债率只是一个表面现象而不是根本性的问题，日本和德国的企业在负债率较高的情况下也取得了很好的业绩。负债比率的高低涉及公司治理问题，其本身就是一个权利、责任和利益分配的问题。笔者认为，我国国有企业债务问题的根源并不在于负债比率过高，而在于未能成功地保障负债融资治理功能的发挥。从重视负债的治理功能、从关注如何保障其治理功能发挥的角度研究我国企业负债融资，才是解决企业负债融资问题的突破口和根源所在。从三者关系的框架可以看出，约束负债治理功能发挥作用的因素在于以下几个方面。
（一）股东财富价值最大化是企业的经营目标
现代企业是利害相关者之间缔结的“关系网”，各利害相关者或者在企业中投人物质资本，或者投入人力资本，目的是获得作为单个主体无法获得的合作收益。因此，作为一个现代企业必须通过为利害相关者服务才可能获得可持续发展。20世纪90年代以前，股东财富最大化作为企业目标倍受推崇。
但是，股东财富最大化只强调股东利益，而忽视了对其他利害相关者的关注。在我国整个国有企业改革的渐进过程中，由于一直没有解决所有者缺位和一股独大等问题，造成实际上上市公司的目标就是追求股东财富最大化。在这种目标导向下，债权人的权利不可能得到充分的保护。我国上市公司的实践也证实，国有资本和政府权力的结合使得经理人员随意剥夺中小股东和债权人利益的事件时有发生。
1999年5月，经济合作与发展组织（oecd）在其制定的《公司治理结构原则》别强调指出，公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利。在这种“共同治理”的逻辑下，强调企业整体价值最大化就成为科学的企业目标。
企业价值是用企业持续经营期间自由现金流量的贴现值之和来表示的。贴现率则和企业的风险相适应，因此，只有在风险和收益实现较好的均衡时，企业价值才达到最大。这一目标考虑了利害相关者的利益，注重企业的长期稳定发展。企业价值最大化的理念可以渗透到企业生产、经营和管理的方方面面，例如，它要求营造企业与股东之间稳定协调的关系；要求加强与债权人之间的沟通与联系，培养可靠的资金供应者；要求重视客户利益，提高市场占有率等等。总之，只有其他利害相关者包括债权人的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值最大化的目标，股东的财富才能持续增加。而企业价值实现了最大化，各利益相关者的利益都能有所增加。
（二）银行的事前监控和事中监控弱化
在以银行融资为中心的日德融资模式中，银行对企业的监督分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控。在事前监督阶段，银行主要了解贷款企业的信用状况并且在企业使用何种资金筹措方式和融资规模方面起着重要的决定作用。在事中监督阶段，银行向企业派遣董事行使股票权，从而使银行尽量规避由于信息不对称和道德风险而造成的经营风险。其实，和股票市场的证券融资相比，银行在筹资过程中的优势更加明显。因为，银行拥有掌握信贷分析方法的专业人员，他们能够直接接触公司账目，并与高层管理人员保持密切的联系，这使得银行用较低的成本便可以获取公司的内部信息。在我国资本市场还不健全、信息不完全的情况下，应当充分发挥银行的信息和监督优势，积极地利用债权约束来参与公司治理。
目前，虽然我国已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，但是，在具体实施的过程中仍然有“人情债”出现，并且公司财务数据的不真实严重影响了评级结果的可信性。因此，除了政府干预之外，由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例。此外，在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资于高风险的项目。这些问题的存在使我国企业的负债融资表现出很强的软预算约束的特征。
（三）破产机制不完善
负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但是在我国的破产实践中，股东、债权人和地方政府却都不希望企业破产，从这个意义上而言，我国企业的破产并不是一种市场选择的结果。
从股东的角度而言，公司破产后，剩余的款项首先用于支付职工和债权人，多数情况下股东得不到任何钱。所以，投资者对于上市公司退市或企业破产向来没有足够的动力。从银行的角度而言，一方面，破产制度和程序对债权人的保护不够，即使是有抵押的债权也要为安置受影响的职工而受到损失，破产债权完全清偿的概率极小，负债很难成为促进企业改善业绩的“大棒”；另一方面，我国金融体制改革还不完善，为了保持“良好”的业绩，银行宁愿维持无法收回的呆帐、坏帐，也不愿企业由于破产而清产核资。地方政府在参与企业破产过程中也有自身的利益趋向，国有企业破产会产生社会成本和职工安置成本，因此地方政府也不希望企业破产。对于破产的企业，将其损失转嫁给作为主要债权人的国有银行就成为地方政府的现实选择。
破产不仅是对债权人的补偿和对原有经营者的惩罚，重要的是它可以使企业的存量资产达到最优配置。有关破产的法律体系是债权人在公司治理结构中发挥作用的依据。在我国公司治理的改进过程中，应当有意识地培育完善和严谨的法律体系，使公司治理建立在更坚实的基础上，为债权治理功能的发挥创造条件。
（四）经理人员股权激励不足和经理人市场缺失
负债比率的大小可以对经理人员产生激励约束作用隐含着一个重要的前提，即公司经理人员必须持有一定的股份。根据中国企业经营者调查系统《2001年中国企业经营者成长与发展专题报告》显示，在我国上市公司中仅有12.3%的高层经理人员拥有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少数经理人员拥有股份，尽管有些高层管理人员拥有股份，但比例很小。在这种情况下，负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响，不足以调节股权激励。以资源控制收益为主的经理人员反过来又会无限制的借款，扩大公司规模。
我国尚未形成独立的职业经理阶层和竞争性的经理人市场。职业经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的微观基础，没有职业经理人，就没有真正意义上的现代企业制度。目前，在我国为社会所承认的职业经理人员为数很少，而且主要是从一些外资企业和民营企业中产生的。在我国国有企业甚至上市公司中，高层管理人员一直是政府委派，并不是市场行为。从而就不存在针对经理人员的独立利益和声誉，更没有来自经理人市场的被更高经营才能者替代的威胁。
四、结束语
以上我们着重分析了负债融资、公司治理和企业价值最大化之间的关系以及负债融资在我国发挥治理功能的约束条件。本文考察了我国企业在融资和公司治理过程中存在的一些现象及其根源，我们可以从这些方面着手采取一些相应的措施，例如完善破产法、使银行人主公司董事会和推行经理人员持股计划等等。但是，企业负债融资问题和金融中介、资本市场以及经理人市场有着必然的联系，并不是若干个具体措施就可以解决的。从负债融资和公司治理的互动关系出发，可以引发我们继续对以下问题进行思考：股份制改造乃至企业上市固然能够改变企业单纯依靠财政资金和银行间接融资的问题，但是如何建立有效和竞争的控制权市场？如何进行金融体制改革，打造真正独立的债权主体？中国应当构建一种怎样的银企关系？既然在负债融资过程中政府干预过多，通过“政企分离”是否能完全解决企业经营机制以及由此引发的债务问题？在我国企业经理人员不持股或持股比例过低但却成为事实的内部人的情况下，如何对其进行有效的约束与激励？如何更好地实施经理人员持股计划？等等。
这些问题既涉及到宏观和中观层次的制度改革，又涉及到企业微观层次的治理结构改革。对这些问题的妥善解决才是保证负债治理功能发挥、实现企业价值最大化的根本途径。
注释：
①“企业利用负债创造价值”这种认识是错误的。负债融资只能通过对企业经理人员形成正面的激励和约束，进而降低成本，间接地提升企业价值，负债和股权简单的替换并不能为企业创造价值。企业价值创造的源泉在于正确的投资决策。从这个意义上而言，mm无关理论说明负债比率与企业价值无关，从而提示我们重视企业的投资决策，选择净现值大于零的投资项目，意义是深远的。
②资本结构是指企业长期负债和权益资本的比例关系。因此确定了负债水平，资本结构就会得以确定，反之亦然。从这个意义上而言，本文所言的负债水平和资本结构可以相互替代。
③从宏观层面上而言，世界上主要存在两种融资模式和治理模式：一种是以日德为代表的以银行融资为主的融资模式，并由此决定的银行主导型的治理结构；一种是以英美为代表的以股权融资为主的融资模式，并由此决定的市场主导型的治理结构。本文对宏观层面上负债融资和公司治理之间的关系不做分析，仅仅研究负债融资在企业微观层面上所发挥的治理功能。
④一般认为。一个良好的公司治理体制应当能够提供三种有效的机制，即激励机制、约束机制和决策机制。笔者认为，激励机制和约束机制是运作层面的问题，最终由决策机制制定。因此，只有决策机制才是公司治理体制的核心问题。
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