股权结构论文精选(九篇)

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第1篇：股权结构论文范文

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114

T值（双尾检验）19.043

显著性水平0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（双尾检验）10.99

显著性水平0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

第2篇：股权结构论文范文

【关键词】上市公司；股权结构优化；再融资；配股

一、我国上市公司股权结构的现状及存在的问题

（一）我国上市公司股权结构的现状

现今，我国上市公司国有股“一股独大”的局面没有改变，股权集中度仍然较高，使小股东不能很好的制约大股东，对管理层的监督也难以很好的实施，国有法人股占据统治地位的现状没有得到较好的改善，股权结构不够合理，这对于公司经营绩效和治理效率都有影响，因此我们要采取一些措施来使得我国上市公司股权结构得到优化和改善。

（二）我国上市公司股权结构存在的问题

1、股东主体构成复杂

我国上市公司股份按上市地区和币种不同分为A股、B股、H股；按股权属性不同分为法人股、国家股和个人股等。前者A股、B股、H股可以在证券市场上流通，但这三种股票只能分别在彼此不同的市场上流通。后者法人股、国家股在股权分置改革完成前不能在市场上流通，只能在场外通过协议转让，而个人股可以有条件的流通。

据统计，截至2012年12月底，沪深股市总股本38395.00亿股，其中流通股为31339.60亿股，占到了股本总额的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，说明近几年我国上市公司股权结构有了很大改善。

2、流通股与非流通股并存

我国很多上市公司是具有国有控股性质的公司，这些公司是以国有企业公司化为基础框架进行的改革，按照这个改革框架，大部分上市公司都对股份结构进行了改变。在这种独特的情况下，我国对上市公司的所有权按所有者的性质粗略的划分为国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和国有法人股都是国有股权。国家明文规定要保证国有股和国有法人股的控股地位。因为历史的原因，目前仍然有部分国有股和国有法人股没有上市流通。这虽然保证了国有股的控股地位，但同时也导致了我国股市的二元结构（即非市场化的国有股市场和市场化的流通股市场）。

股东主体复杂的构成形成了我国股票市场的独特性（即流通股与非流通股并存）。以下表1、2分别列出了2010-2012年、2002-2004年我国深、沪两市上市公司的股权结构：

注：资料来源：巨潮资讯

从以上两表看出：我国股票市场中，流通股在股本总数中所占比重很大，最近几年流通股的比例始终保持在80%左右，与2003-2004流通股比例始终保持在35%相比有很大改善。

3、股权集中度相对较高

股权集中度主要有三大衡量指标：CR指数、H指数、Z指数。一般通过第一大股东持股比例（即Shrcr1指数，第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重）来衡量。

通过对2009、2010年我国上市公司股权集中指标进行数据统计得出以上两个表格。由以上两表格可知，2009、2010年我国上市公司第一大股东股权比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我国上市公司近年来股权集中度相对较高。

二、我国上市公司再融资现状及其对股权结构的影响

（一）我国上市公司再融资的现状

我国上市公司再融资现状并不符合“首选内部股权融资即留存收益，其次债务融资，最后外部股权融资”的优序融资理论。我国上市公司因为内部积累严重不足，导致内源融资在企业融资中所占比例极小。在外源融资中，大部分上市公司表现出了对股权融资的偏好和对债务融资的厌恶。因此我国上市公司更倾向于先通过股权融资，然后债务融资，最后内源融资的融资顺序。

现阶段我国上市公司再融资特点主要是融资规模的扩大、融资比重的增长以及上市公司对股权融资的偏好。

1、我国上市公司再融资比重越来越大

我国证券市场的大规模发展为上市公司进行再融资（主要是股权融资）提供了主要场所，而且上市公司在经济发展中的地位越来越重要。随着经济发展水平提高，再融资对于我国上市公司的重要程度也逐渐显现。从总体看，近几年我国的再融资市场仍保持较高水平，特别是2006年，因股权分置改革而暂停的再融资重新运作，再融资程度出现大幅回升。

资料来源：中国证监会

从上表看出，我国再融资总额从2004年的482.18亿元到2006年的910.4亿元，回升幅度高达188.80%，由此知我国上市公司再融资的比重越来越大。

2、我国上市公司偏好股权融资

我国上市公司偏好股权再融资，这与发达国家的“首选内源融资，其次债务融资，最后股权融资”不同，其融资顺序为：首先股权融资，其次长、短期债务融资，最后内源融资。这种偏好主要表现为：（1）上市公司首选配股作为再融资方式，与此同时增发新股是上市公司在近几年较为重视的股票融资方式。上市公司以配股和增发新股做为主要股权融资方式占再融资规模的比例高达93.82%。（2）股票融资的比重远大于债券融资。（3）我国上市公司的再融资结构中，存在着内源融资比例较低，外源融资比例较大的情况，甚至有部分上市公司完全依赖外源融资。

（二）我国上市公司再融资对股权结构的影响

通过前面叙述知我国上市公司一般先进行股权融资，其次债务融资，最后才是源融资，但我国国有控股股东普遍不到位现象以及国有股“一股独大”的特殊股权结构，削弱了股东对于经理层的约束力，导致了经理层过分追求资本控制权，最终致使上市公司表现出对股权再融资的偏好。因此，我国上市公司一般把内部债务融资排在外部股权融资之后。由于前些年增发新股比配股难，配股不言而喻地成为了上市公司再融资的首选，而近些年增发新股受到上市公司的青睐，所以配股和增发新股在我国资本市场融资中占据了重要地位。因此我国上市公司热衷于配股和增发新股两种再融资方式与其特殊的股权结构有密切关系，同时配股和增发新股也会影响我国上市公司的股权结构，合理利用再融资进行股权结构的优化可以完善公司的治理机制，实现国有资本的退出及股权激励。

三、合理利用再融资对股权结构进行优化的建议

我国上市公司进行股权结构优化途径有多种，但配股和增发新股这两种再融资方式是倍受青睐的。配股是向公司原有股东按照其持股比例发行股票。如果股东进行全额认购，上市公司的股权比例就不会变化。但在我国，上市公司的国有股股东常会主动放弃配股权，同时，流通股的配股通常会由承销商余额包销，所以一般都能全额参加配股。这样必然导致上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。增发新股是上市公司除配股外的另一种再融资方式，最早时候上海三毛、龙头股份等5家上市公司开创了增发A股的先河，而在最近几年越来越多的沪、深上市公司也增发了A股。增发新股与配股的区别在于增发新股既面向公司现有股东也面向所有投资者，而配股只面向公司现有股东。在2009年的上市公司中实施配股的只有10家，另有85家进行了定向增发，11家进行了公开增发，比例高达88.54%。因此上市公司主要是通过配股和增发新股两种主要再融资方式来改变股权结构。

四、有关上市公司再融资与股权结构优化问题的结论

总体来说，我国上市公司通过再融资能够实现国有股的相对减持。因此，针对我国上市公司国有股股东持股比例较高的现象，通过再融资来实现股权结构的优化具有一定的合理性。我国上市公司在进行配股时，可以通过国有股股东主动放弃配股权、转让配股权等方式进一步降低国有股持股比例。同时，增发新股也能够达到相同目的。这样，上市公司在实现再融资目标的同时也优化了股权结构。此外，允许一部分上市公司利用配股和增发新股来回购国有股份或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，也有利于上市公司的股权结构优化。因此利用再融资进行部分国有股的出售和回购是优化股权结构的最有效方式。

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[8]巨潮资讯网（http：//）.

第3篇：股权结构论文范文

论文摘要：国有股减持方案屡试屡败，究其愿意和减持目标不明，甚至不正确有关。本文试图从国有股减持与完善上市公司治理结构的辩证关系角度为制订国有股减持新方案，确立新目标提出见解。

国有股减持时下已成为国人关注的焦点，也成为证券市场上烫手的山芋。只要一谈国有股减持股民就色变。只要一谈国有股减持股市就风声鹤峡，股市就成灾。但国有股减持势在必行也已成为国人的共识。完善上市公司治理结构是国人关注的另一个焦点，上市公司造假，信息披露不及时，缺乏诚信等都与公司治理结构不完善有关。能不能双管齐下，合二为一寻找一种方案化解两大矛盾?本文便试图从分析国有股减持与完善上市公司治理结构的辨证关系人手作些探讨。

一、我国国有上市公司的股权结构对上市公司的治理结构的刚性制约

股权结构是指在一个上市公司所有的股东组成中各种所有制主体所持股票数量的比例。一般而言，把某种所有制占股权比例大数上市公司称为该所有制的上市公司。而这个大数一般而言是按绝对控股比例简单半数以上。如国有股占半数以上便称为国有上市公司，否则便是非国有上市公司。如果是法人股占多数便称法人上市公司，而我国国有上市公司便属于国有股权比例占半数以上这种情况。造成这种状况与我国股份制改造时的初衷相一致。当我们进行股份制改造时，为了维持国有经济在国民经济中的主导地位，那么国有股在各个股份公司就应当相应地居于主导地位，在公司的经营管理体制方面居于绝对的控股地位，所以在股权结构的设计方面，自然是国有股包括(国有法人股)，占绝对控股的51%以上。这是下限，而那些关系国计民生的庞大的钢铁、石油等支柱产业中国有股的比例更高达80%-90%以上。

所有制是产权制度的基础，产权制度则是所有制的法律表现。上市公司的股权结构决定了上市公司体现出控股地位股权所有制体制，又由于所有制决定产权制度，而产权制度又是制约企业所有权最主要的因素。这种因素是经济方面的因素起到基础性作用，我们称为刚性因素。而且企业的所有权安排的是对企业的剩余控制权，在企业内部规定谁享有剩余索取权，谁控制剩余控制权，这种制度安排就是公司治理结构。股权结构对公司治理结构具有刚性制约作用，也就是说我国上市公司股权结构对我国上市公司的治理结构具有刚性制约作用。

从历史和世界的范围看，所有制相同的国家，但股权结构可以不同，公司的治理结构也可以不同。如英、美、德、日四国都是资本主义所有制，但他们无论公司股权结构，还是治理结构均不相同。公司股权结构相同的国家，其公司治理结构也惊人相似或近似如英、美之间。两国都具有高度分散的股权结构，而两国都采取市场导向型治理结构。而德国和日本两国都高度集中的股权结构，因而两国都采取网络导向型治理结构。不仅如此，随着股权结构的变化，公司治理结构也随之变化，两者之间保持高度的同步性。如随着英美机构投资者的兴起，在英美公司的股权结构中机构投资者占主导地位。伴随着这一股权结构的变化，英美两国的公司治理结构也发生了相应变化。英美也改变一直沿用的市场导向治理结构而改用德日的网络导向型治理结构，发挥内部治理的作用。从历史和世界范围用实证的分析法验证股权结构和治理结构高度的一致性，进一步证明了股权结构对治理结构的刚性制约。

二、国有股减持对完善国有上市公司法人治理结构必要性和可行性

国有产权一般特征即国有产权的主体是国家或全体公民;国有产权的安排采取多级委托方式;国有产权具有不可转让性和排他性。从国有产权的特征看，国有产权是残缺不全的，存在严重的弊端主要表现为:

一是国有产权主体残缺，导致所有者缺失。

二是国有产权制度的多级委托关系，导致公司治理结构中内部人控制现象严重。

三是国有产权的不可转让性，导致政企不分，成本过高。

因此，只要上市公司中国有股权仍占主导地位，国有股产权性质就必然产生影响，国有上市公司治理结构就永远无法完善，所以要完善上市公司治理结构，就必须降低上市公司的国有股比重，要降低上市公司国有股比重，就必须对国有股进行减持。

根据许小年和王燕对我国上市公司1993-1995年的A股权结构与公司业绩的实证研究发现:国家股所占比重与公司业绩有负的相关关系，且在ROE和ROA的回归中显著。法人股所占比重与公司业绩正相关，T比率ROE和ROA的回归中较高。

由此可见，机构投资者，尤其是法人机构是国有股最理想的减持对象，机构投资者，尤其是法人机构的存在，对完善公司治理结构有非同寻常的意义，上有国外的经验和实证研究加以辅证。 三、国有股减持对促进国有上市公司完善法人治理结构的效应分析

国有股减持有利于建立使公司治理机制发挥作用的内外部一揽子制度条件。产品市场的激烈竞争给企业经营者形成了很大的压力，尽管由于其他因素的限制，这种压力的作用没有充分发挥;对于股票市场的发展则由于上市公司的数量还不是很多，且由于占总股本极大比例的国有股还不能上市交易，因此尚不足以形成对上市公司经营者较强的有效约束。由此也可说明，我国目前急需通过国有股减持等方式实现国有股的流通，以发挥股票市场在公司治理中的作用。

市场经济的核心原则是优胜劣汰，股票市场也不例外。如果没有优胜劣汰机制的话，市场是没有发展前途的，即使不实施破产，也得寻求某种方式让一些公司退出现有市场，即形成必要的退出机制，而要形成股票市场优胜劣汰的进人与退出机制，除了要通过国有股减持等方式形成合理的股权结构外，还需要加快培育股票市场。

如果我国的投资基金和社会保障基金能够按规范方式建立和运营，则大量的居民银行存款更可以通过它们而较安全地投资于股票市场，而经理人员市场，公司控制权市场等，在通过国有股减持使上市公司股权结构多元化以后，也可以发挥其应有的作用，这与日本、德国等网络导向型体制国家目前正在扩大市场机制在其公司治理中的作用这一世界性潮流是相一致的，可见“一揽子内部和外部的监督手段”在我国的公司治理结构中同样可以发挥作用尽管其各自作用的力度会有差别。

国有股减持有利于培养机构投资者，形成公司治理结构中的积极力量。关于机构投资者在公司治理中的作用，一般认为有一个从弱到强，从消极到积极的转变过程。

在我国，目前国有股减持正是培养机构投资者极好的机会。因为十五届四中全会文件曾明确指出:“要采取多种措施，包括国有资产变现，合理调整财政支出结构，开拓社会保障的筹资渠道，充实社会保障基金。”

首先，社会保障基金应成为我国主要的机构投资者。国有股减持将使社会保障基金等机构投资者成为我国证券市场上的主力军。随着我国社会保障基金建立进程的加快，社会保障基金为了实现保值增值，不久将进入到证券市场。而国有股减持将有助于更快更好地吸引社会保障基金到证券市场登台唱戏。社保基金人市极大地加强我国证券市场的稳定性，改变目前投机性过强的不正常状态。这是因为社保基金是老百姓的“养命钱”，它与其他资金最大的不同是它非常注重资金安全性。社保基金人市使其成为有力的“接棒人”，从而缓解国有股大量变现即可能产生的负面影响。在国有股变现并补充社会保障基金之后，需要加快社保基金进人证券市场的步伐，以使国有股减持与社保基金人市形成良性循环。现今国有股减持正是促使社保基金加快发展的一个良机。

第4篇：股权结构论文范文

论文关键词：公司控制，控制权，公司治理，公司金融

自从1932年，Berle A. 和 Means G. 在其著作《现代公司与私有产权》开创性提出有关公司控制的论题以来，多年来,国际学者对公司控制问题研究从未间断，特别是Jensen M公司金融，Leech D， La Porta等国际著名学者对公司控制问题深入研究的推动，开创了公司控制权研究的新领域。而中国市场经济的建设是近年的事，自从中国开始企业制度改革与资本市场完善，中国学者对公司控制问题的研究空前活跃。在公司金融、公司治理等多个领域都有数量庞大的学者对公司控制问题进行深入研究，国内学者在跟踪国外学者研究热点的同时，还紧密联系中国现实背景展开研究，产生出一批有价值有特色的研究成果。本文作者对近十多年来，国内的研究文献进行了梳理公司金融，意图对国内学者的研究特色与研究趋势作一个简要的阐述，为对此问题感兴趣的学者提供一些参考。从研究结果看国内学者研究的角度各具特色，而研究主题与内容上相对比较集中，而其中有关控制权配置与公司绩效关系、控制权的转移、控制权价值、收益是其中的其中的研究热点。下面具体对这一问题展开阐述。关于公司控制权配置与公司绩效关联研究，主要从持股比例，控股股东性质、股权制衡，两权分离特征等方面来展开研究。

1.控制权中持股比例与公司绩效、公司价值关系。孙永祥、黄祖辉（1999）研究了公司控制权配置中，上市公司的股权结构与公司绩效关系问题。研究结论表明与股权高度集中和股权高度分散的结构相比 ,有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构 ,总体而言最有利于经营激励、收购兼并、权竞争、监督机制四种治理机制的作用发挥 ,因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。王力军（2006）研究了公司控制模式中大股东持股比例、公司财务杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差异；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系公司金融，民营控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值则呈倒U形关系；国有控制上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关。潘杰（2006）研究了公司控制中基于大股东控制的，存在大股东问题下的并购财富效应及其形成机理。研究认为：大股东发起的收购行为通常导致并购方及其关联企业的总利润减少, 竞争对手的利润增加, 消费者剩余减少。尽管收购活动对并购方而言没有创造价值, 但并购事件依然发生。这是因为收购后控制性股东将偏袒他拥有现金流权相对较多的企业, 而侵害其他企业小股东利益。陈晓红、尹哲、吴旭雷（2007）研究了家族企业控制权模式对企业价值的影响论文范文。家族控制企业普遍采用金字塔型控制模式又是家族控制企业的形式。研究显示：家族控制企业在一定程度上有侵害其他股东的动机和具体行为 ；成“系”企业加大了家族控制股东侵害少数股东权益的概率和程度；家族控制企业一致行动人累计股权比例与企业价值呈现一定的 U 型关系 ；独立董事参与公司治理亦没有起到制度上防止掏空的监督和制约作用。

2.控制权中股权制衡与公司绩效关系。毛世平(2009) 研究了控制权模式中，金字塔控制结构与股权制衡效应。该研究以上市公司终极控制人为研究主体，研究发现，金字塔控制结构下的股权制衡效应在中国上市公司并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。在多个终极控制人共同控制上市公司的情况下，分离型金字塔控制结构和非分离型金字塔控制结构各自对上市公司产生的负面治理效应和正面治理效应发挥着主导作用。研究还发现，股权制衡能够产生权益效应；分离型金字塔控制结构下公司金融，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应降低了公司价值，而非分离型金字塔控制结构下，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应则提高了公司价值。黄渝祥、孙艳、邵颖红、王树娟（2003）研究了公司控制中，股权制衡对 内部人掠夺行为的抑制作用。其研究认为而可以通过合理的股权配置，达到提升公司业绩的作用。李学伟、马忠（2007）研究了金字塔结构下多个控制性大股东的制衡效应。当中国上市公司金字塔股权结构下存在多个大股东对终极控制人控制权力的影响 ,考察了当多个控制性大股东股权性质不同时 ,股权制衡程度对公司经营绩效的作用差异。研究发现多个大股东与最终控制人之间既存在监督效应 ,也存在合谋效应。当其他多个控制性大股东性质不同时 ,对终极控制人的监督动机超过了合谋动机,从而对公司经营绩效产生积极的影响。刘运国、高亚男（2007）研究了公司股权制衡与公司业绩关系。研究发现 ,股权集中类公司的业绩明显好于股权分散类公司；股权制衡类公司的业绩好于股权集中类公司,但是差异并不显著。用 Z作为股权制衡度的衡量指标 ,当 Z∈(1.0189, 6.0287)时股权制衡与公司业绩显著正相关。研究表明 ,股权制衡对改善上市公司治理结构 ,提高公司绩效具有积极的作用。同时也发现 ,与股权分散相比 ,一定程度的股权集中是合理的选择。邓建平、曾勇、李金诺（2006）研究了公司控制权配置中最终控制、权力制衡和公司价值关系。研究发现我国大多数的上市公司的投票权和现金流量权并没有发生分离。考虑权力制衡对公司价值的影响,发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。

3.控制权中控股主体性质与公司绩效关系。刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）研究了公司控制权配置中的终极控制者、股权结构与公司绩效关系问题。该研究以终极产权论(the principle of ultimate ownership) 对中国上市公司的控股主体重新进行分类 ,结果发现 ,中国 84 %的上市公司最终仍由政府控制 ,而非政府控制的比例仅为 16 % ,因此目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。并且按照新的控股主体分类标准对不同的控股类型———如国家直接控股模式与国家间接控股模式等 ,进行了绩效筛选比较 ,并发现中国上市公司的股权结构与公司绩效确实密切相关。具体来说 ,在国家最终掌控的上市公司中 ,相对来讲效率损失最低的企业具有以下特点: (1) 国家间接控股; (2) 同行同专业的公司控股; (3) 整体上市。田利辉（2005）研究了公司控制权配置中，作为控制权主体之一的国有股权对上市公司绩效的影响。研究发现国家持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U 型关系。总体而言 ,国家持股企业的表现不及非国家持股企业。同时 ,随着国家持股比例的上升 ,企业绩效起初随之下降;但是 ,当国家持股比例足够大时 ,随着国家持股比例的上升 ,企业绩效上升。即国家持股对企业的绩效具有两面性的影响。田进而认为作为事实上的国有股东,政府存在着政治和经济双重利益 ,从而既通过政治干预攫取企业财富 ,又借助公司治理和优惠待遇来提升关联企业的价值论文范文。国有股减持应该避免 U型曲线的底部价值陷阱。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）研究了控制权构成中的控股股东的性质与公司经营绩效关系。其研究将中国的上市公司分为四组：国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属 国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。研究结论是不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同 ,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现 ,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。其研究表明在中国转型经济体中, 上市公司的私有产权控股面临比较严重的问题。 徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）研究了股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响。他们的研究发现:股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系 ,而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。具体来说 ,在中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的激励程度最高 ,地方所属国有企业控股的上市公司次之 ,而国有资产管理机构控股的上市公司最低。同时 ,过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。但是 ,不同性质外部大股东的作用效果有明显差别 ,而且其在不同性质控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致。 陈信元、汪辉（2004）研究了股东制衡与公司价值的关系问题。他们通过建立一个模型说明股东制衡对公司价值的影响 ,并结合我国上市公司数据分析第二大股东是如何抑制第一大股东的机会主义行为 、增加公司价值的 。本文还讨论了股权性质的差异对股东制衡效果的影响。夏立军、方轶强（2005）研究了公司控制中以政府控制为主体的控股股东，治理环境与公司价值之间的关系。该研究根据上市公司披露的终极控制人数据 ,首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制) 、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。同时利用樊纲和王小鲁(2003) 编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数。在此基础上以 2001 年至 2003 年期间的上市公司为样本 ,对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析。研究发现 ,政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响 ,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。许永斌、郑金芳（2007）研究了中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效关系。该研究以最终控股股东及其一致行动人股权为基础 ,整理和计算了我国家族控制权及其现金流权；并从家族控制权的持有比例、取得途径、实现方式、内部结构 ,以及现金流权比例、管理参与度、所在地域差异等方面分析了中国民营上市公司家族控制权特征对公司绩效的影响 。

4.控制权与现金流权分离特征与公司绩效关系。王鹏、周黎安（2006）研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权) 对公司绩效的影响 ,研究表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”,现金流权则有正的“激励效应”;控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”;随着两者分离程度的增加 ,公司绩效将下降 ,并体现出递增的边际效应。而作者进一步从资金占用的角度验证了控股股东控制权和现金流权的这两种效应。许永斌、彭白颖(2007)研究了公司控制权与现金流权分离与公司业绩的关系。研究以 2004 年底在深市和沪市上市交易的238 家民营公司作为样本,通过追溯控制链的最终控制股东,考察了最终控制股东拥有的控制权与现金流权及其偏离的程度,并进行了实证分析。研究结果发现在中国民营上市公司中,最终控制股东控制权的集中程度较高,并且其现金流权与控制权存在着偏离。最终控制股东的现金流权与公司业绩显著正相关,控制权与现金流权的偏离程度与公司业绩显著负相关。叶勇、胡培、谭德庆、黄雷（2007）研究了控制权和现金流量权偏离下的公司价值问题。研究通过分析终极控制股东的控制权与现金流量权偏离对公司价值的影响程度,来衡量控制股东对于小股东财富剥夺的程度。实证研究发现我国上市公司的终极控制股东普遍运用投资公司控股、金字塔结构的方式获取控制权,并因此而使其控制权与现金流量权产生偏离,且偏离幅度越大,上市公司的市场价值就越小,终极控制股东对小股东剥削的程度就越大,其中又以终极控制股东为家族企业的上市公司最为严重。

5 与控制权相关的其他公司治理特征与公司绩效。李汉军、张俊喜（2006）研究了上市企业治理与绩效间的内生性程度，实证分析充分表明, 上市企业治理机制和经营绩效之间存在着很强的内生性关系: 治理不仅对绩效有显著的促进作用, 而且绩效对治理也有强烈的反馈作用。也就是说, 两者之间有非常明显的正相关关系。权小锋、蒋军锋（2009）研究了剩余控制权、剩余索取权与公司绩效的关系问题论文范文。该研究通过比较不同形式的合约分析剩余控制权存在条件，探讨特定控制权与剩余控制权之间的转化关系；结合古典边际分析框架考察生产函数中的资本与代表人力资本的剩余控制权的边际产出公司金融，将剩余控制权收益从公司绩效中分离出来；最后，引入奈特的保险机制研究剩余控制权对应的剩余索取权在公司中的转移特征，并研究公司剩余控制权的定价问题。研究发现：（1）信息不完全与谋取经济利润目的同时存在才可能形成剩余控制权；（2）剩余控制权依赖于特定控制权的界定并在其行使过程中持续向特定控制权转化，并通过委托－关系形成完整的剩余控制权转移结构；（3）剩余控制权转移结构决定了公司的人力资本特征，对公司绩效的影响可通过人力资本在公司生产函数中的边际产出来刻度；（4）由于人力资本的不可质押性，剩余控制权收益一定为正。

6.是对公司控制权价值的研究。 施东晖（2003）研究了公司控制权价值的测量及影响因素的问题。其研究通过控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权价值。研究结果显示,我国上市公司的控制权价值平均为24%左右,稍高于国际水平。根据中国股市特殊的制度背景和股权结构,我们认为这种控制权价值主要来自于大股东对公司的“掏空”行为以及公司本身具有的“ 壳”价值。还发现,公司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响,而控制权竞争程度则对控制权价值具有负向影响。叶会、李善民（2008）研究了控制权交易的定价问题。他们的研究发现，较好的治理环境会降低控制权的交易价格；对政府控制企业的控制权定价显著高于非政府控制的企业；股权制衡程度越高，对控制权的支付价格越低。进一步研究还表明，治理环境对控制权定价的负向作用在政府控制的企业中更为显著、影响更大。

汪昌云、汪勇祥（2004）研究了股权分裂背景下国有股流动性溢价问题。研究认为国有股和法人股进行流动性变革,可以提升控制权的价值公司金融，促进经济资源的优化配置。而流动性变革的关键在于国有股的合理定价,因此 ,在国有股定价过程中 ,必须充分考虑到非流通股的控制权溢价、非流通股在投资者财富中所占的比重、流通所受限制时间的长短及股价波动性等因素。张屹山、董直庆、王林辉（2007）研究了控制权因素对股权价值的影响问题。研究指出 ,股权价值取决于股东的资源和权力禀赋结构。即股东资源价值越大,则控制权越大、剩余分配越多 ,该股东实际股权价值越高;股东间资源禀赋越不对等,控制权结构越不平衡,企业利益侵占越严重 ,弱势股东的实际股权价值越低;在现实经济中,股票并非天然体现“同股同权,同股同价”特性。

近年来，国内学者围绕公司控制权问题做出了持续不断的跟踪研究，研究的视角相互不同，但研究的内容上，表现比较集中，正如同本文所整理的，有关公司控制权与公司绩效的关系的研究成为研究的最热点，在这个方面不同学者焦点也不相同，分别从以下四个方面展开有关控股比例、集中度与公司绩效的关系研究；有关公司控制主体性质与公司绩效关系研究；有关股权制衡特征与公司绩效的研究；有关控制权与现金流权分离与公司绩效的研究以及公司控制权价值的研究。

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第5篇：股权结构论文范文

关键词：股权结构 公司治理 企业绩效

一、引言

公司股权结构代表着投资者在企业中的地位，虽然不能直接反映公司经营状况，但作为公司治理结构的基础，股权结构可以通过公司治理机制来影响企业绩效。那么一个企业应该保持什么样的股权结构，才能更有助于实现企业绩效最大化？刘媛媛等（2011）通过对中国上市公司股权结构与公司绩效实证研究，认为上市公司治理机制的健全与完善直接影响公司绩效水平的高低，而股权结构直接影响上市公司治理机制作用的发挥。杨祥彬（2009）发现：股权绝对分散和股权绝对集中都不利于企业绩效优化，绝对分散不利于公司激励机制，股权绝对集中不利于权竞争；王锟（2011）发现企业经理人持有股票的比例越高，其利益与股东的利益一致性提高，企业的各项政策也对股东更加有利，公司的价值也会随之增加。李佳宾、蒋伟（2011）认为股权集中度越高，越有利于实现公司价值的最大化；国有股持股比例与企业绩效呈U型相关关系等。郝云宏，周翼翔（2010）基于内生性和动态性视角对股权结构与企业绩效关系研究，突破了以往普遍认为股权结构影响企业绩效的观点，提出是企业绩效影响甚至决定着股权结构，而股权结构再在一定程度上反作用于企业绩效，还认为这些相互影响都具有滞后性。可见，前人对公司股权结构与企业绩效之间关系的研究并没有得出一致的结论。本文将在前人已有研究基础上，对民营上市公司股权结构与企业绩效之间的相关性作进一步研究分析。

二、研究设计

（一）研究假设 理论常用来解释企业中的问题。Jensen & Meckling（1976）的模型显示，在两权合一的情况下，不存在问题，这是因为企业的管理者同时拥有企业的剩余收益并承担风险。当管理者股权份额下降时，企业所花费的成本他只需要承担一部分，如果企业的花费所得利益由管理者独享，问题就浮出水面。由于股东与经理之间有着各自的利益追求，管理层可能为了追求自身利益最大化而损害股东利益，股东为了防止这种情况发生，则会采取措施对其进行监控，随之便产生了股东与管理层之间的成本。而中小股东持股比例较小，他们对管理层进行监督得到的收益可能不足以弥补其付出的成本，因此他们的投机性强，喜欢“搭便车”，不愿积极监督管理层。如果股权高度集中，则认为在其他情况相同的条件下，大股东有更强的动机监督管理者，在约束经营者方面发挥重要作用。因为大股东所占股份比例比较大，在企业重大决策中有较大的话语权，取得剩余收益的比例也较大，他们的利益和公司的经营状况更密切相关。也就是说，大股东具有更大的权力维护他们自身的利益，也有更大的动力去搜集有关企业的信息和监督经营者，从而使经营者更好的为股东价值最大化服务。所以，普遍的观点认为：公司股权保持一定的集中度有利于增加企业价值。股权集中在一定程度上有效抑制经理层道德风险的同时，也带来了其他问题——控股股东与中小股东之间的利益冲突。随着大股东持股比例的进一步加大，控股股东在企业的控制地位越发牢固，大股东为了获取控制收益，可能会损害中小股东的利益，这不利于企业价值的提高。因此提出假设：

假设1：我国上市公司第一大股东持股比例与企业绩效呈倒U型相关关系

假设2：我国上市公司前五大股东持股比例之和与企业绩效呈正相关关系

股权集中于大股东手中在一定程度上缓解了股东与经理之间的委托问题，但与此同时，出现了大股东对小股东利益的侵夺。股权制衡理论认为：股权制衡可以形成大股东之间相互制衡、相互监督，有利于保护中小股东的利益；同时由几个大股东共同分享企业控制权的股权制衡机制，也有利于加大对管理层的监督。王奇波、宋常（2006）通过对国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述后发现，股权制衡使多个大股东构成内部牵制，这种制衡可在一定程度上减少经理私人收益，保护小股东利益。然而，通过股权制衡形成的牵制在另一方面会降低企业经营决策的效率，增加企业运行成本。当大股东之间在对所投资项目的前景、回报率和收益分配等问题上难以达成一致时，可能会被迫放弃一些投资项目，最终造成投资不足，影响企业经营绩效。综上，笔者认为，股权制衡对企业绩效的影响也是双面的，在制衡适度情况下有利于公司价值提高，如果过度制衡则会起到相反的作用。因此提出假设：

假设3：我国上市公司股权制衡系数与企业绩效呈倒U型相关性

在两权分离情况下，公司所有者和高层管理者往往有着不同的利益，并追求各自利益最大化。在高管眼中，公司剩余索取权的分配形式至关重要，其决策行为很大程度上受公司分配体制影响。作为人的高管拥有部分控制权，就理应拥有部分剩余索取权，否则出于“经济人”本性，公司高管很可能会利用掌握的控制权来侵蚀公司的剩余资产。解决这一问题最有效的手段是把高管的个人利益与公司的长期利益结合起来——通过股权激励，使高管层成为公司的所有者，从而最大限度地促使高管放弃短期个人利益，努力提高企业绩效。针对上述管理层持股可能对企业绩效产生的影响的研究，当前主要存在两种观点，即“管理者职位固守论”和“利益趋同效应论”。以Jensen 和 Meckling（1976）为代表的“利益趋同效应论”认为，管理层持股有益于降低股东与经理层之间的成本达到提高企业绩效的目的，因为，管理层持股比例增加，使他们分享更多的企业经营成果，管理者和股东的利益也就会逐渐趋于一致。以 Morck（1988）为代表的“管理者职位固守论”则指出，管理层和外部股东的利益往往存在冲突，随着管理者持股比例的增加，他们逐渐掌握更大的企业控制权，甚至在实质上控制企业，使得外界对管理层的监督和约束成为空谈。此时，管理者会更多地以追逐自身利益最大化为目标来支配企业资源，而不惜牺牲股东利益。此外，随着管理层持股比例的不断上升，企业被并购的可能性会越来越小，这也就使得控制权市场对管理层的压力失去了实质意义。因此，“管理者职位固守论”认为：当公司的控制权由不能受到有效监督和控制的管理层掌握时，企业价值将呈现下降趋势。综合上述两种观点，则认为，在一定持股范围内，管理层持股比例与企业绩效正相关，此时主要是“利益趋同效应”发挥作用；而当管理层持股比例超过一定范围时，管理层持股比例又会与企业绩效负相关，此时主要是“职位固守”效应发挥作用。因此提出假设：

假设4：我国上市公司管理层持股比例与企业绩效呈倒U型相关型

（二）样本选择与数据来源 考虑到股权结构对企业绩效产生影响的滞后性，本文对我国深市主板民营上市公司2009年股权结构和2010年年报数据进行分析。所有数据来源于CSMAR数据库、深圳证券交易所网站，数据处理利用的是Excel和SPSS软件。选择样本时作了如下一些处理：（1）为避免A股与B股及H股等境外上市股之间差异可能会对结果造成影响，本文只选择了单独发行 A 股的民营上市公司；（2）剔除审计意见为非标准无保留意见的上市公司；（3）剔除股票为ST、*ST 的上市公司；（4）为了尽量降低新上市公司包装成分对结论的影响，减少上市时间对公司绩效的影响，使数据更具说服力，选取2008年12月31日以前上市的公司作为样本；（5）剔除资料不完整和年报信息披露不全的公司，得到最终样本346家。

（三）变量定义 本文所选指标具体情况如表（1）所示。

三、实证检验分析

（一）上市公司股权结构及现状 表（2）统计了2008年至2010年深市主板A股上市公司的第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、管理层持股比例和股权制衡系数Z均值的变化趋势。由表可以得知：近几年来，我国上市公司股权集中度比较高，股权制衡度总体水平比较弱，管理层持股比例很低，但呈现出微弱的上升趋势。在统计过程中还发现：股权高度集中的企业，主要是我国一些带有国家垄断性质的国有上市公司，多见于关系国计民生的命脉行业；股权相对集中型的企业，较多地分布在竞争程度比较高的行业中，我国民营上市公司多属于此类公司。

（二）股权集中度对企业绩效影响分析 按第一大股东持股比例，将研究样本分为三组，组1：0

（三）股权制衡度对企业绩效影响分析 根据相关研究将样本公司按股权制衡度分为三组，组1：Z>1（制衡性大）；组2：Z10%（二至五大股东不能完全制衡第一大股东，但存在二个以上大股东，制衡性居中）；组3：Z

（四）管理层持股比例对企业绩效影响分析 本文将样本企业按管理层持股情况分为以下三组，组1：0

四、结论与建议

由于我国目前市场机制还不完善，资本市场尚不发达，市场指标对企业绩效的反映还很有限，本文研究过程中也没有发现股权结构与市净率之间的显著相关性。但从财务指标方面来看，实证数据表明：第一大股东持股比例与企业绩效正相关，但当第一大股东持股比例过高或过低时都难以实现企业绩效最大化；前五大股东持股比例之和与企业绩效存在正相关关系，企业绩效会随着前五大股东持股比例和的增加而上升；较低的股权制衡度不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化，适当提高股权制衡度可以提高公司经营效率提高企业绩效。管理层持股比例与企业绩效之间没有明显的正相关，尽管从理论分析来看，在管理层持股很低的情况下，提高管理层持股有利于企业绩效的提高。总之，目前我国上市公司股权集中度比较高，股权制衡度总体水平比较弱，管理层持股比例很低，不同的股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例会对企业绩效产生不同的影响。因此提出相应建议：股权集中度与企业绩效正相关，在保持第一大股东持股比例相对集中的基础上，进一步增加其它大股东的持股比例；较低的股权制衡度不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化，适当提高股权制衡度可以提高公司经营效率提高企业绩效。管理层持股比例与企业绩效之间没有明显相关性，但从理论分析来看，在管理层持股很低的情况下，提高管理层持股有利于企业绩效的提高，企业应设计科学的经营者业绩评价体系，建立与企业绩效挂钩的股权期权激励报酬机制，适当提高管理层持股比例。

本文研究揭示了我国民营上市公司股权结构与企业绩效之间的相关性，这对于优化我国民营企业股权结构提供了有利帮助。但是，由于条件限制，本文还存在一些不足之处，比如没有对股权结构影响企业业绩的途径进行进一步研究，有待在后续研究中加以改善。

*本文系衡阳市社科基金项目“四化两型建设中的民营中小企业发展研究”（项目编号：2012D23）和湖南省教育厅科研项目“制度环境、家族控制与现金股利分红”（项目编号：13C815）的阶段性成果

参考文献：

[1]刘媛媛、黄卓、谢德逊、何小锋：《中国上市公司股权结构与公司绩效实证研究》，《经济与管理研究》2011年第2期。

[2]杨祥彬：《我国企业的股权结构与绩效优化探析》，《财会研究》2009年第8期。

[3]王锟：《股权结构与公司绩效之间的关系》，《中国商贸》2011年第5期。

[4]李佳宾、蒋伟：《股权结构对企业绩效影响实证分析》，《财会通讯》2011年第1期。

[5]郝云宏、周翼翔：《股权结构与公司绩效关系研究综述》，《经济管理》2010年第4期。

[6]王奇波、宋常：《国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述》，《会计研究》2006年第1期。

[7]张纯、方平：《论我国民营上市公司股权结构与绩效》，《上海大学学报》2009年第2期。

[8]郝云宏、周翼翔：《股权结构与公司绩效关系研究综述》，《经济管理》2010年第4期。

[9]涂永红：《民营上市公司股权结构与企业绩效关系的实证研究》，《江西财经大学硕士学位论文》2010年。

第6篇：股权结构论文范文

    [论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则,导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲,并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进,加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。 

    股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权,从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例,不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨,不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥,不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展,解决上市公司历史遗留问题,推动国企改革和战略调整,完善上市公司治理结构,从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。 

    一、股权分置影响我国上市公司治理的原因 

    现代产权经济学认为,企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的,虽然剩余索取权是外在于企业的,但这一权力是可转让、可出售的,从而排斥了政府的特权,并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司,虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排,由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售,这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。 

    二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响 

    公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排,而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。 

    (一)股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场,形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下,国家暂时不允许发起人股份上市流通,只能通过协议转让,控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外,基本可以自由流通,这样的制度安排,无疑会使交易成本降低,从而产生一个相对自由流动的资本市场,这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险,从而从外部增加对管理层的压力和监督,来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点,及WTO协议的规定,通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退,从一些竞争行业中退出,主要转向国家重要战略行业和部门,推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。

    (二)股权分置改革后实现了非流通股与流通股 

    股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让,其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处,只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益,从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值,而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资,通过溢价发行股票,从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的,但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式,融资结构趋于合理,减少上市公司过度偏好股权融资的行为。 

    (三)控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代,非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂,导致了两类股东之间严重的冲突,即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高,进而促使股价上涨实现,而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关,只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后,在全流通的格局下,中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致,也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利;再加上股权结构逐渐分散,控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面,中小投资者可以运用他们对股票价格的影响,加大在公司治理中的作用,控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志,从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。 

    (四)内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司,国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”,但是“全体人民”对控制权没有控制力,这就造成了有效投资主体缺位的现象,这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此,在越来越分散化的股权结构里,任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励,再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素,中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响,但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方,要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥,需要一系列配套举措,主要包括:运用法律的手段保证信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制权交易市场;建立基于全流通格局下经理人激励约束机制;完善国有出资人管理制度,解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。 

    三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题 

    改革要取得预期的成功,公司治理水平要有实质性改进,必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的顺利进行。

    (一)完善公司治理的法律制度环境,培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能,并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决,从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境,降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者,随着法律环境的不断完善,成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面,从而改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。 

    (二)加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程,我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变,因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下,必须加强公司的内部治理机制,加强公司内部控制制度的建设,完善和加强信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善内部董事制度,加强监事会的监 

    督作用,并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。 

    (三)加强执法的力度,重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施,对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中,才能进行有秩序、高效率的交易活动,形成有效率的所有权结构,实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善,其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述,最终导致股价大跌,中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系,并使其得到真正的执行,使违规、违法者承担应有的成本和惩罚,才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。 

    参考文献 

    [1]杜玉明,我国股权结构与公司治理问题研究[J],西北农林科技大学学报(社会科学版),2006;6(6) 

    [2]张晓农,我国上市公司股改对股权结构的影响[M],开放导报,2006;(5) 

第7篇：股权结构论文范文

论文摘要：公司治理中，积极主义股东和控股股东对公司决策和公司价值的影响是值得高度关注的问题。文章总结了国外关于积极主义股东和控股股东的重要研究成果和研究进展，并指出未来值得关注的研究方向，以及这些成果对改善我国公司治理的意义。

不管是在学界还是在实业界，人们对公司治理的兴趣都在与日俱增．也越来越认识到它的重要性。在学术界，公司治珲涉及厂多门学科，不但经济、金融学者，还有法学、管理学和会计学的专家也关注这个问题。

Shleirer&Vishnv(1997)将公司治理定义为确保投资者能获得投资回报的方式、方法冈为投资回报取决于法律和合约安排、各种市场的运作方式以及小同市场主体的行为方式，公司治就形成了各种不同的子领域(如股东、董事会、管理层薪酬、法律制度，等等)。本文讨论公司治理中股东研究的一些进展第一部分讨论股东和股东积极主义．即股东所采取的保护自身投资者利益的行为第二部分关注控股股东，即能在很大程度上决定或影响公司经营决策的股东．第三部分是结论和启示

一、股东与公司治理

Berle&Means(1932)最先指出．现代公司组织的基本矛盾是：虽然分散的股东从总体上看有动力去监督公司的经理层，但是，免费乘车问题降低了单个股东的监督动力，从而导敛股东对公司经理层监督不足免费乘车问题告诉我们，公司的股权分布对公司经营决策、从而公司价值有重要影响。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美国，大股东持有大量股份比原先人们预想的情况更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及许多随后的研究都证明了大股东持股和公司绩效在实证层面具有非常稳健的关系，在许多国家以及各国不同时期都成立。

但是，他们关于股权结构和公司绩效关系的这种逻辑推理，不是非常具有说服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中谈到的主要解释足．这种逻辑天系足由于恶意接管的存在．因为这种接管对已经持有大量股份的股东比没有持股的股东更为有利可网但足．股权结构和公司绩效的实证关系似乎过于稳健．仅用恶意接管似乎不足以解释这种关系。因为在许多国家和各同不同时期内．这种关系都存在，但是很多情况下不存在恶意收购的可能。

另一种可能是，大股东的其他行为可能导致这种关系。美国公司的大量股份都由非常专业的机构投资者所持有，他们在这些公司中的利益举足轻重某些外部股东采取了积极的、甚至是激进的策略，在过去是权竞争和接管竞争．在最近的十年则是对冲基金的积极主义行为(Activism)。

金融学家因此越来越关注股东行为的各种效应。大量研究考察了公共养老金和其他机构投资者对所投资公司的影响。近年来，最重要的积极主义投资者是对冲基金。这些对冲基金的行为和收益．是Klein&Zur(2009)的研究对象。

一个重要的问题是股东积极主义对公司盈利能力的影响积极主义股东对公司和其他投资者是否产生了，价值?还是侵害了其他投资者的利益?不管是在过去，股东进行权竞争和接管竞争，还是近年来，对冲基金、私募基金对所投资公司的干预行为，这样的问题都会被问到。这些问题的解决对上市公司里股东权利的最优范围．具有重要的政策含义。如果股东积极主义足有益的。这就支持加强股东权利的观点．如果结论相反，那就意味着应当限制股东的权利

不同于过去进行权竞争和接管竞争的积极主义股东，积极主义的对冲基金和私募基金(他们的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他们试图影响公司的运作方式．或者让其他某些人接管公司。他们通常私下接触公司，所以很难用公开数据来测度他们介人公司经营的程度机构投资者积极主义的净效应也不明朗。积极主义者是否提供了监督行为这样的公共产品?这种公共产品是否供给不足?他们的行为是否应当受到鼓励?还是说他们牺牲了其他投资者的利益。降低了公司价值(Kahan&Rock，2007)?

不幸的是，机构投资者和公司的非正式接触从本质上说足非公开的，而且难以量化。历史上仅有一例关于股东积极主义的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因为英国基金公司数目太多．只能抽样研究)和上市公司。他们发现。这些基金公司一般不会要求公司进行大的运作上的改变．但是他们要求公司进行的小的变革一般是成功的（比如要求董事会有女性代表)。但是。要准确知道这些基金公司是否能代表英国大多机构投资者的行为，还不太可能。

Becht，Franks，Maver&Rossi(2009)利用私人获得的数据．研究了机构投资者积极主义。他们所研究的基金公司高度介人公司经营事务。也获得了较高的回报(获得了扣除手续费后4．9％的年超额收益)。他们发现，这些机构投资者使公司战略发生了显著改变，包括公司核心业务的重新定位、返还现金股利给股东、更换管理层，等等。他们估计大约90％的超额收益都源自股东积极主义行为。

Becht，Franks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定参考价值．因为它提供了一个观察机构投资者积极主义行为的视角，并且表明积极主义非常有价值。该研究表明，金融机构不仅仅能通过战略性地买卖股票而增加价值，也能通过提供监督服务而增加公司价值它提供了一个很好的关于观察机构投资者行为的方法，通过这种方法，有可能知道单个金融机构的大量具体行动细节

有几个重要问题值得今后深入研究。产生这种结果的能力是少数机构投资者所独有的吗?这种行为可以复制吗?我们还想知道的是，什么是股东积极主义的进入障碍?有意思的是，积极主义的高额回报并不表明原来的公司治理系统良好股东积极主义能产生大量超额回报的事实表明。在积极股东介入之前．公司存在较大的管理提升空间。

在多大程度上这些结果是由于英国独特的法律和制度特征所造成的?解答这个问题也非常重要。就如Beeht，Franks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英国的法律规则比美国给予股东大得多的权力理解积极主义的效果怎样依赖法律规则．是金融经济学家需要研究的重要问题。

金融危机加剧正在进行的关于股东在公司治理中的作用的争论对某些情况．增加股东权力并在必要时帮助股东介人公司管理是改革的重要部分对另外的情况，只考虑短期利益的股东积极主义．是问题本身的一部分，而不是解决方法。多大程度上股东积极主义能提高公司价值和绩效?多大程度上、在什么事后股东积极主义使情况变得更遭?对这些问题的深入研究将有助于政策制定者的决策。

二、控股股东与公司治理

公众公司有还是没有控股股东，治理问题的性质大为不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股东，公司控制权市场就不能作为一种约束机制．但是这种市场在没有控股股东的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股东，基本的治理问题就不是管理层和董事以损害大部分公众股东的利益为代价的机会主义行为。而是控股股东侵害中小股东利益的机会主义行为。

关于比较公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股东的公司在大多数国家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)认为控股股东在美国比通常人们认为的情况要更普遍

一类重要的控股股东就足所谓的“控制性小股东”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)。控制性小股东足指那些只拥有少量的公司现金流权但控制了大量的投票权的股东，由此他们就拥有了大量的控制权。当通过二元股权结构、金字塔持股结构或交叉持股等方式使得现金流权和投票权发生分离．少量现金流权的所有者就能控制大量的投票权这种结构在许多国家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股东持有大量现金流权的公司，上述现金流权和投票权分离的股权结构可以产生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了关于在这些公司中存在大量掏空行为的证据。

在美国，控制性小股东结构通常以二元股权结构的形式存在。在这些公司中，存在着不同类别可以交易的股票，通常具有相同的分红权但是不同的投票权。这种安排保证了控制权掌握在一小部分人手中．通常是公司的创立者或创始人家族．不同类股票的价格差就反映了控股股东所享有的控制权私人收益。有大量文献研究所有权的形式。二元股票的价格．在美国和国际上该类公司投票权的价值(Nenoa，2003)。不足的是。这些研究通常只有较小的样本．这就限制了关于二元股权结构对公司价值的影响的解释力。

Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了当现金流权和投票权分离时的公司治理问题。他们收集了美国二元股权公司的大样本．用该样本研究了内部人持股与公司价值的关系。他们的数据有两个重要特色。一个是，因为二元股权结构将现金流权从投票权中分离．他们可以分别考察各自的影响。另一个是，他们通过用外生二元股权结构的预测值作为工具变量．考察了内生性问题。

在单阶段回归中，他们发现，公司价值随内部人现金流权的增加而上升。随内部人投票权的增加而下降。在工具变量回归中．点估计法的结果表现出同样的符号和规模，但是显著性水平更低。该研究阐明了所有权结构对公司价值的重要性。由于其工具变量方法。它提供了相对清晰的方法来测度控股股东的影响．这些控股股东能从小股东那里获得私人收益。

Gompers，Ishii&Metrick(2009)对实证研究做出了一定贡献．这些实证研究都表明控股小股东结构增加了成本，降低了公司价值。问题也随之产生：为什么这样的股权结构会产生和维持下去．对他们的公共政策应该是什么?考虑到在全球许多国家理具有控股小股东的公司的重要性。这些问题可以作为金融经济学家未来的研究方向。

第8篇：股权结构论文范文

【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。

【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构

一、企业长期股权投资面临的风险

长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：

(一)投资决策风险

1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。

2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。

3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。

(二)投资运营管理风险

1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。

2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。

3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。

4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。

5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。

(三)投资清理风险

1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。

2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。

第9篇：股权结构论文范文

【关键词】股权结构 非效率投资 制造业 公司治理

引言

改革开放以来，我国国民经济进入了快速发展的阶段。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资增长率近年来一直处于高位水平。据统计，1981-2012年我国GDP名义增长率平均为9.99%，而期间全社会固定资产增长率平均达到21.25%。然而，在投资不断增长的同时，单位投资的GDP贡献与发达国家相比却相去甚远，我国企业过度投资和投资不足的现象非常普遍。对此学界、业界和政界都给予了高度的重视。研究者们将投资过度和投资不足统称为非效率投资，相关的理论和实证研究分别从制度、法律、人文、公司治理等层面对影响企业非效率投资的因素进行了分析。由于内部公司治理反映了相同外部条件下的个体差异性特征，而股权结构又是公司治理的一个重要环节，所以本文将焦点置于股权结构对企业非效率投资影响的实证分析。

本实证研究分两步进行，首先试图构建一个实证模型对中国制造业上市公司的非效率投资进行定量分析，其次在此基础上再考察股权结构对企业的非效率投资有何影响。

一、实证研究设计

（一）研究假设

1.股权制衡度对非效率投资的影响。由于我国上市公司的股权结构普遍存在一股独大和股权高度集中的特征，从而经常发生大股东侵蚀中小股东利益的现象。针对这个问题，理论界进行了许多的理论探讨，并提出了一些缓解的办法。其中最被大家广泛认可的一种方法就是加强股权的制衡，使除具有绝对控制权的第一大股东外的其他大股东发挥积极的监督和制衡作用。增加非第一大股东的其他大股东的投票权和主动性可以降低第一大股东的绝对控制力，从而既可以减少“隧道行为”的发生几率，又可以提高在投资机会面前的决策效率。白重恩（2005）首度提出用第二大至第十大股东的持股比例作为对对第一大股东的制衡指标后，国内理论界后续的研究中就都模仿了该方法。但是，我们认为，与该指标相比，以第二至第十大股东持股数与第一大股东持股数的比值作为衡量股权制衡的指标更加合适，因为这样才能更好地显示出“比较”和“制衡”的因素。基于股权制衡可以提高股东治理的效率，我们提出以下假设：

假设1：股权制衡有利于降低企业非效率投资。

2.股权集中度对非效率投资的影响。经过了十多年来的股份制改革特别是2005年的股权分置改革以后，我国上市公司的股权流通比例得到显著提高，流动性大大增强，但由于我国上市公司中许多都是由原国有企业改制而来，股权高度集中的状况依然普遍存在。大部分研究表明，股权集中度对企业经营活动的有显著影响。国外的研究中有些认为大股东股权集中提供了在监督经理人时股之间“搭便车”问题的一种有效解决方式，因而股权集中与投资支出是正向关。但是，在降低“搭便车”带来的监督失效的可能性的同时，也产生了新的本。比如Myers（1996）指出股权集中时企业的投资会相对集中，风险会增加；Bolton and Von Thadden（1998）指出，控制性过强的大股东在投资项目的现金流不可证实时，通常会阻止该项目的实施，从而产生了投资的非效率成本。

国内的相关研究中，孙永祥、黄祖辉（1999）也认为，与高度集中和高度分散的股权结构相比，适度集中的股权结构最有利于发挥监督机制、经营激励、收购兼并、权竞争的作用。于东志（2001）发现适度的股权集中是否能提高公司治理效率关键看大股东身份的限制。据此，我们认为上市公司股权的过度集中不利于减少上市公司的非效率投资，并做出以下假设：

假设2：股权集中度与非效率投资呈正向关系。

3.中国特色的企业控股结构对非效率投资的影响。中国特色的企业控股结构是指企业是否有政府控股（白重恩，2005）。由于政府职能决定的特殊身份，由政府控股的众多企业势必会肩负一些譬如增加就业、增强社会稳定性等的社会责任，以及转型经济环境下面临的软预算约束等问题，从而可能偏离企业价值和股东价值最大化的目标。因此，可以预期到中国企业的这一特征对企业投资会造成影响。我们提出第三个假设如下：

假设3：企业是否由政府控股与非效率投资成正向关系，即由政府控股的企业非效率投资越严重。

（二）数据来源与样本选择

本文以2007年以前在中国A股上市的制造业公司为研究对象，剔除被*ST、PT、S、S*ST、ST和数据缺失的公司，最后剩余653家公司。选取数据的时间范围是2008～2012，从而最后确定了2356个有效样本。全部数据均来源于国泰安金融数据库（CSMAR）。原始数据处理主要使用了Microsoft Office Excel，数据的统计分析使用了SPSS17.0。

（三）非效率投资的识别与度量

现代企业理论认为，每个企业在新项目上的投资都存在一个最佳支出水平。按照Richardson（2003）等人的研究，当企业的实际投资支出与潜在的最佳投资支出水平或者期望的投资支出水平发生偏离时，非效率投资就产生了。发生正的偏离时是投资过度，负的偏离时为投资不足。本文借鉴Richardson的方法，构建一个非效率投资的检验模型，以模型的残差来表示非效率投资。构建的模型一如下：

lnvi，t=β0+β1Rtasseti，t-1+β2Rsalei，t-1+β3Levi，t-1+β4Cashi，t-1+ β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Reti，t-1+β8Invi，t-1+β9ΣIndustry+β10Σ Year+εi

模型中的残差εi即代表非效率投资。这里用总资产增长率（Rtasset）和营业收入增长率（Rsale）代表企业成长性。此外，Lev是企业资产负债率，Cash是企业期末现金及现金等价物余额与期末总资产的比值，Size是期末总资产的自然对数，Age是企业上市年龄，Ret是上一年股票收益率。模型还控制了行业虚拟变量和年度控制变量。全部的解释变量滞后被解释变量一期。

（四）股权结构对非效率投资影响的实证分析

为了考察股权结构对非效率的影响，本文从股权制衡度、股权集中度和控股人性质三个方面进行检验。构建的实证模型二如下：

Invei，t=β0+β1Balancei，t+β2Centrai，t+β3Sotopi，t+β4ΣIndustry +β5ΣYear+εi

模型中Inve是非效率投资变量，由模型一的残差项的绝对值得到；Balance是股权制衡度指标，由第二大至第十大股东持股总和与第一大股东持股的比值衡量；Centra是股权集中度指标，由前五大股东持股比例表示；Sotop是表征控股股东性质的虚拟变量，即是否由国家控股，当国家控股时取1，否则取0；模型控制了行业虚拟变量和年度控制变量。

二、回归结果与分析

（一）非效率投资检验模型的回归分析

非效率投资检验模型的回归结果见表1。在对模型回归时发现所有解释变量的方差膨胀因子都在小于10的合理范围内，说明多重共线性不严重。模型的D-W值等于2.012，在合理范围内，模型残差序列的相关性很小。并且，回归结果显示调整的拟合优度为0.306，表明解释变量和控制变量对因变量的解释效果较好，用该模型的残差表示非效率投资是合理的。

（二）非效率投资的描述性统计分析

根据非效率投资检验模型的回归结果，我们将得到的残差序列作为观测样本公司对应年份的非效率投资，正值为投资过度，负值为投资不足。对回归的结果进行统计发现，2356个有效残差值中过度投资的有869个，占比36.88%；投资不足的有1487个，占比63.12%。进一步还发现，投资过度的比例尽管低于投资不足，但从程度上来看投资过度的均值是大于投资不足均值绝对值的，表明我国制造业上市公司过度投资相对投资不足更加严重。

（三）股权结构对非效率投资影响的回归结果

股权结构对非效率投资影响的回归结果见表3。在对模型回归时发现所有解释变量的方差膨胀因子都在小于10的合理范围内，说明多重共线性不严重。模型的D-W值等于1.957，在合理范围内，模型残差序列的相关性很小。模型的整体回归效果方面，虽然调整的拟合优度仅有0.018，但是在控制了行业虚拟变量和年度虚拟变量后，方程整体上是显著的，从而表明了股权结构对企业非效率投资是有影响的。

从单个变量的解释效果分析，样本公司股权制衡度的影响不显著，从侧面反映了我国上市公司股权制衡力度不够，“一股独大”未能得到根本性转变，从而导致股权制衡机制未能有效地发挥作用。与之相比，股权集中度和国有控股在0.05的水平下与非效率投资显著正相关。这表明，一方面上市公司的股权集中度越高，其非效率投资的程度越严重；另一方面，国有控股会同时增加上市公司非效率投资的可能性和偏离的严重程度。

三、结论及政策建议

（一）结论

本文首先对中国制造业上市公司的非效率投资进行了实证分析，进而又研究了股权结构对其有何影响。得到的结论有：

第一，整体而言大多数样本企业的实际投资规模与预期投资规模发生偏离，普遍不同程度地存在投资过度和投资不足的非效率投资问题。尽管投资过度的企业的数量少于投资不足的企业数量，但从偏离的程度上来看，投资过度的程度更加严重。

第二，股权制衡度对非效率投资的影响不显著，但股权集中度和国有控股在0.05的水平下与非效率投资显著正相关。这表明，一方面上市公司的股权集中度越高，其非效率投资的程度越严重；另一方面，国有控股会同时增加上市公司非效率投资的可能性和偏离的严重程度。

（二）政策建议

继续推进上市公司股权改革，特别是应适度降低国有控股股份公司中的国有股比例，从根本上改变“一股独大”的股权结构，提高机构投资者和非机构法人的持股比例，增强第二至第十大股东的制衡力度。本文选取的样本中，国有控股的样本数超过一半，同时研究表明国有控股公司的非效率投资比非国有控股公司的非效率投资更加严重。对此，应该提升上市公司中机构投资者和非机构法人的持股比例，鼓励机构投资者和非机构法人进入大股东行列，因为它们就有足够的动力参与到公司治理中去。并且，它们有足够的能力帮助公司进行良好的管理，更加理性地制定和实施投资方案，以及实施有效的监督。鼓励发展多种类型的机构投资者，特别是要重视发展保险基金和养老基金的股东类型，引导它们积极参与公司治理过程，无疑将有利于规范企业投资行为，提升企业绩效。

参考文献

[1]Richardson S.Over-invest of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[2]白重恩，刘俏，陆洲.中国上市公司治理结构的实证研究.经济研究，2005，（2）：81-91.

[3]郝颖.大股东控制下的中国上市公司投资行为特征研究[D].重庆大学博士学位论文，2007.

[4]庞明川.中国的投资效率与投资过度问题研究[J].财经问题研究，2007，7：46-52.

[5]张栋，杨淑娥，杨红.第一大股东股权、治理机制与企业投资过度——基于中国上市公司Panel Data的研究[J].当代经济科学，2008，04：62-72.