私募股权论文精选(九篇)

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第1篇：私募股权论文范文

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

第2篇：私募股权论文范文

论文关键词：私募股权融资；治理结构；评估原理

论文摘要：文章研究了在私募股权融资模式下，被投资公司的治理结构评估原理，以及公司治理结构效应，探讨了被投资公司的股权结构、董事会的职业化运作和激励约束机制，提出了私募股权投资家改善公司治理结构的方法。

本文通过分析在私募股权融资模式下，企业如何克服信息不对称而产生的委托—问题，构造对治理结构效应的评估。治理结构效应是指制度的完善和效率的提高，包括股权结构、董事会的职业化运作以及激励约束机制。

一、公司治理效应的评估原理

公司治理中的各种机制设计的目的就是要达到对管理层的激励和约束。在私募股权投资中，企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数机构投资者所有。私募股权投资对企业同样可以有外部控制市场的可能，即中断追加投资，使企业很难继续得到资金，或者通过股份调整，减少管理方的股权，使管理方时时感受到来自投资方的压力。私募股权投资对企业的投资不是以依赖性的关系为准则，而是完全以企业的业绩作为投资标准，这充分反映在分段投资策略和中断投资的威胁，以及追加投资的激励机制，私募股权投资家有足够的信息来判断企业经理层的行为及其动机，并有在必要的时候采取果断行动的权利。

私募股权投资机制下的董事会是由名义上为非执行董事的私募股权投资家领导的，并为企业提供管理上的支持，推动企业的发展，私募股权投资家虽然名义上是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃主动，形成了一个积极的内部投资者的独特模式。与一般的非执行董事相比，私募股权投资家在企业中有直接的重大的经济利益，企业的盈亏关系到私募股权投资家的收益。正因为如此，私募股权投资家愿意并且注重和企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有足够了解，有效地消除了信息不对称和人风险，并与企业管理层能够达成目标函数的统一。私募股权投资家代表出资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时套现，因此一旦企业出现问题，只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。即使在企业上市后，私募股权投资家还会在相当长的时期内继续持有股票，继续进行监控和管理支持，帮助企业更有力地融资，更快速地发展。私募股权投资家也吸引了其他机构投资者的长期持股，并吸引证券分析师的跟踪，使企业有更好的信息披露，而其他个体投资者也认同了这种管理支持的价值而进行长期投资。同时私募股权投资基金的利益又是独立于企业经理人员的，他们可以通过企业转售，企业回购股票，其他企业的兼并收购来达到回收投资的目的。

通过以上分析可知，私募股权投资的股权相对集中，加上私募股权投资家的专业知识和经验，私募股权投资基金有能力也有意愿通过影响董事会来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。

二、公司治理结构效应

（一）股权结构

公司价值是公司股权结构的函数，之所以会存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制之间具有相关关系，并对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括激励、收购兼并、权争夺以及监督机制。

由于现代企业制度中的委托—问题的存在，管理者和所有者之间的目标函数不一致需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散就会导致无人愿意也无人能够去监督企业经营管理人员的行为，进而使企业的经营管理者能够在相对无约束的环境条件下，追逐自己个人的利益，而损害公司股东的利益。股东监督企业经理人的成本将由自己承担，而其收益却为所有的股东所分享，因而在股权分散的情况下，股东没有对企业的经理人进行有效的监督，所以股权的相对集中能较为有效地解决现代企业中经理人的监督问题。但如果股权高度集中的话，大股东有可能会利用其控股权为其自身牟取利益，而损害其他中小股东的利益，因为具有绝对控制权的股东也可以控制董事会，从而对包括经营管理、兼并收购在内的一切决策都具有绝对控制权。

私募股权投资是通过参与企业的经营管理，最后以退出实现资本增值的资本运作过程，利用在管理和财务等方面的专门人才以及丰富的经验，帮助创业企业建立规范的制度，解决各种问题。私募股权投资的目的决定了其一般不要求有绝对的控股权而只要求有相对的控股权，相对的控股权有利于对公司进行实质上的监督管理。所以有私募股权投资基金入主的公司一般都具有两到三个有相对控制权的股东，这样就会形成一种制衡机制，既避免了无人管也避免了大股东谋取私利的现象。

通过比较私募股权投资入主前后被投资公司前三大股东拥有股份的比例变化，以及比较同类公司前三大股东拥有股份的比例，可以看出被投资公司的股权结构是否更加趋于合理。

（二）董事会的职业化运作

在股东大会闭会期间，董事会是公司的最高决策机构。除股东大会拥有或授予其他机构拥有的权利以外，公司的一切权利由董事会行使。私募股权投资家既是股东又是专业的管理和财务专家，具有良好的教育和丰富的实践经验。建设高效的董事会包括制度的建设和公司治理文化的建设。对于制度的建设，只要请专业的管理咨询公司就能完成，但是制度的贯彻实施要涉及到公司治理文化的建设，而这只有具备专业知识和理念的股东才能做到。这也是私募股权投资能真正有效的改善被投资企业公司治理的关键所在。通过分析被投资公司董事会成员的专业化程度，可以从一个侧面反映董事会的效率和职业化程度。

（三）激励和约束机制

1.激励机制。所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，同时防止其为了个人利益或管理层集团的利益而损害股东的利益。私募股权投资家往往通过股权和期权的办法来构筑针对被投资企业管理层的激励机制。

对管理层的股权和期权安排是最普遍的一种激励方法，在私募股权投资的企业中，私募股权投资家投资的目的是为了通过持有具备增长潜力的被投资企业的股份到一段时期后出售获利，因此私募股权投资家持有被投资企业的股份百分比一般在10%～40%之间，而安排相当一部分股权份额由企业管理层持有。对管理层的这种股权安排一方面是满足管理层对控制自己创建企业的需求，同时也使管理层的利益和企业的兴衰相一致，实现了和私募股权投资家利益的一致性。对管理层的期权安排的目的是要将管理层的利益和被投资企业价值的增长联系起来，从而使管理层努力增加被投资企业的价值。因为只有当被投资企业的价值达到最大时，私募股权投资家才能顺利出清手中的股份，并实现超额利润。这时管理层、被投资企业和私募股权投资家各自的利益通过期权安排也达成了一致。期权安排的做法是允许管理层在实现未来经营目标时按照事先约定的较低的价格或无偿的增持企业的股份。

第3篇：私募股权论文范文

【关键词】私募股权投资 中小高新技术企业 沃森生物

一、引言

高新技术企业自90年代在中国兴起后，以其高成长、高收益的运营特点迅速成为我国经济快速增长的推动力量。2012年底，中小高新技术企业23044个，从业人员达到594万人，主营业务收入达到39269.4亿元{1}。但是目前中小型高新技术企业由于在资金上的匮乏、投资效率也比较欠缺、融资渠道更是得不到完善，这些不利因素影响了这类型的企业做大做强，自身战略很难实现。发达国家中小型高新技术企业对私募股权的运用则为我国的企业开辟了一条很好的借鉴之路。私募股权投融资市场在中国的发展日趋增强，推动了我国中小高新技术企业的快速发展。张合金、徐子尧（2007）认为私募股权投资对高新技术企业的融资难题提供帮助。吴晓灵（2009）认为，中国应该更多的发展私募基金优化我国的资本市场。刘媛媛、何晓峰等（2011），他们选取了创业板上市的高新技术公司实证研究得出，私募股权投资对企业的盈利水平与能力有显著的提高。王荣（2012）对上市高新技术企业的发展状况进行了实证研究，其结论是私募股权的持股比例与公司经营绩效有着正相关的关系。

二、私募股权发展现状概述

私募股权是市场化的金融工具，它主要运用于非上市公开交易的股权融资。它主要投资与非上市企业为其提供私募资金，当企业发展壮大时再以一系列的退出方式（如回购、并购、上市等）将其持有的股权出售，得到比其初始资本高出许多的投资收益。私募股权主要特征：一、募集方式非公开。筹备私募股权基金时，会以非公开方相关收益、风险、期限等要与资金持有者进行商讨并以合约形式达成协议。二、投资主要对象大多为成长型高新技术公司。这些公司传统融资受阻，自身技术与产品风险较大，这些项目成功率通常较低。三、私募股权最终目的是顺利退出并获得高额收益。私募股权投资者与企业一般维持长期合作关系。企业遇到困难时，私募股权投资者会竭尽所能帮助企业。当企业获得融资最终成功上市并稳定股票价格时，私募股权投资者才能成功退出。

2006～2012年间我国私募股权基金规模涨幅波动很大，2009年、2012年出现低谷，2009年由于受到全球金融危机的影响投资受阻，2012年由于全球投资环境恶化、IPO账面回报趋紧、投资者信心下降、资金到位率低，全年只募集253.13亿美元，较2011年下降了34.9%但2013～2015年我国私募股权基金规模出现飞跃式增长，2015年达到了1921亿美元，这一数据占全球总规模的48%，普华永道分析这主要受到我国创新创业活动的推动。就投资领域而言，高新技术行业如生物医药、医疗健康、互联网等仍受私募股权基金的追捧，在投资数量上和规模上都稳居前列。2014年互联网行业投资规模为79.02亿美元排名第三，生物技术与医疗共融资29.55亿美元列第七位。高新技术行业占我国私募股权投资市场的份额已经超过了40%{2}。

三、中小高新技术企业特点与融资现状分析

高新技术企业集知识与技术为一体，以自身知识产权为核心开展经营活动，技术产品收入占到企业的60%以上。中小高新科技企业员工规模规定在300～2000人，销售额在3000万～3亿，资产总额4000万～4亿元{3}。我国中小高新技术企业有以下特点：1.企业的技术研发密集程度高。2.成长快、收益高同时兼具高风险的特征。该类企业以其新颖性、高度产品附加性快速抢占市场。但是由于该类企业规模较小，抗风险能力较弱，而且高新技术在研发过程中失败在所难免，所以高风险是该类企业的一个重要特征。

我国中小高新技术企业融资现状：1.内源融资，企业将内部闲置资本转化融资。其融资成本由于只发生在企业内部使得成本大大降低；而且内源融资不需要对外支付费用，所以不会减少所拥有的现金流。因此，内源融资目前选择率很高。2.外源融资，即通过借助其他企业的资金，进行企业资金融通的过程。融资方式是否合理将决定企业融资结构是否优化，这对企业有效的、正确的举借债务资本，发挥其财务杠杆和防范财务风险起到非常重要的意义。中小高新技术企业因为其自身的特点与金融市场规避风险的理念有些冲突，这使得中小高新技术企业的融资更为艰难。如表一所示，目前我国融资存在较大难度的该类企业占到69.3%的份额。

四、私募股权投资对中小高新技术企业发展影响分析

（一）私募股权投资对中小高新技术企业发展的影响理论分析

私募股权不依赖于金融中介，投融资双方直接协议签订。因此这对中小高新技术企业的融资渠道是一个很好的补充。

第一，私募股权融资可以帮助企业改善其股东结构，为上市所规定企业的治理结构、监管体系、财务制度、和法律框架等进行优化。第二，中小高新技术企业在其发展初期需要大量的资本。私募股权资金使企业能够迅速扩大规模，解决其资金瓶颈，使企业更具有发展前景。第三，私募股权投资人更加专业化，其在战略资源、市场视野以及产业运作方面更有经验，这对企业成长更为有利。

（二）中小高新技术企业应用私募股权融资效果个案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注册资本为126万，是生物药品研发、生产、销售的现代生物制药企业，被国家认定为高新技术企业。公司与2008年引入PE，红塔创投占10%，长安创投占5%。公司于2010年11月在创业板上市，股票代码：300142④。本案例选取了未引入私募股权的两家企业（钱江生化：股票代码600796；四环生物：股票代码000518）作为沃森生物的同行业对比企业。本文采用财务分析体系对企业经营状况进行分析。

首先对净财务杠杆进行分析。三家企业的净财务杠杆率都比较低。沃森生物的净财务杠杆的比值数据相对较小，表明该企业筹资能力仍然较弱。这主要是因为企业仍处于成长期，该阶段的发展特点决定了其融资方式。而其运营能力如表三所示比较好，故其应整改融资策略，增加其金融负债的运用，进而加强对财务杠杆的作用。

其次是对经营差异率的分析。经营差异率越高表示企业的营运效果越好。由表三所示，沃森生物的经营差异率为三家最高，所以沃森生物的营运状况在同行业中处于优势地位。

通过表四可以发现，沃森生物的税后经营净利润逐年提高，净经营资产周转次数则大幅度下降。这说明企业在不断成长，经营结构也日趋完善，这是因为融资规模不断加大促成。

权益净利率是现代企业财务分析体系的核心。在图一中，通过对沃森生物与三家企业的均值比较发现，沃森生物的权益净利率是三家最高，显示私募股权融资后的沃森生物的经营效果为优。但是企业对自身的筹资能力与营运能力仍然不重视，所以私募股权投资者投资于企业后，为了达到企业的快速发展，实现双方的预期收益，投融资双方应加强对企业筹资能力和资金运用能力的培养。

五、结论与启示

私募股权投资已经发展成为一种作用于中小型高新技术企业融资的新型投融资方式。其运作机制的完善性是解决我国目前中小高新技术企业融资瓶颈的一种重要解决方式。经过本文理论以及案例分析，私募股权的投资特点与中小高新技术的企业特征在短期内能够迅速达成协同反应，能够改善企业的资本结构，加强企业的核心竞争力，为企业的规模扩大以及利润的提高到来帮助。私募股权融资可以帮助企业改善其股东结构，为上市所规定企业的治理结构、监管体系、财务制度、和法律框架等进行优化。中小高新技术企业在其发展初期需要大量的资本。私募股权资金使企业能够迅速扩大规模，解决其资金瓶颈，使企业更具有发展前景。私募股权投资人更加专业化，其在战略资源、市场视野以及产业运作方面更有经验，这对企业成长更为有利。鉴于私募股权资本市场对中小高新技术企业发展的重要推动作用，政府相关监管机构和决策部门有必要在产业扶持、法律完善、政策引导以及规范监管等方面做好配套工作。

注释

{1}数据来源：2013年《中国统计年鉴》。

{2}数据来源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。

{3}根据《中华人民共和国企业所得税法》规定。

{4}资料来源：沃森生物官网http：//.cn/。

参考文献

[1]唐欲静，崔学刚.中小企业资本结构与融资策略研究[J].商业时代，2010（5）：75-76.

第4篇：私募股权论文范文

关键词：后危机时代 私募股权投资 创业板上市公司 企业价值

一、引言

在后危机时代，私募股权投资积极参与到中国企业的投资中，并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来，三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板，其中，超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时，其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言，一方面，私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验，优化企业法人治理结构，对经理人实施激励约束作用，从而提高企业的经营绩效。另一方面，私募股权投资分散了企业的股本分布，使其在经营决定权上不如投资前来的集中，可能会造成股东意见执行的滞后性。此外，私募股权投资的介入，也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是，中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象，他们以低成本入股，伴随着公司成功在创业板上市，并在解禁期限到期时，集体抛售，撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股，总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究，从发行首日市场对其热情，2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。

二、文献综述

（一）国外文献 在理论上，国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准，且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上，深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金，其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念：通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据，对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究，结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升，并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎，得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据，分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究，研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系，但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响，可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管，反而起到负面引导作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据，将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究，发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值，然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机，得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响，却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知，国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论，其与该国金融市场监管的成熟度，以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。

（二）国内文献 私募股权投资在中国迅速发展，以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋（2011）通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量，私募股权投资是否进入为虚拟变量，公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量，得出私募股权投资，资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系，而与公司规模，公司成立时间呈显著负相关关系。党玺（2012）通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系，剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论，并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系，促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮（2012）通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量，私募股权投资是否进入为解释变量，总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型，发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响，并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知，私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异，若要分析结果不偏不倚，不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊，本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。

三、研究设计

（一）研究假设 在进行实证研究之前，提出以下若干假设：

假设1：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市首日，一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高

假设2：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市后，其盈利、营运以及偿债能力较好

假设3：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在后续长期发展中，公司股票表现较好

（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象，并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率，以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据，以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台，其中，私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所的招股说明书，该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表，该报表下载自东方财富网，经自己整理而得。此外，有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。

（三）变量定义和模型建立 本文使用Eviews软件，采用中国创业板355家上市公司的数据，构建多元回归模型，总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量：首先，对公司上市发行首日，为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响，从而分别构建如下两个多元回归模型：一级市场：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二级市场：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER与FDC分别为被解释变量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FDC（First-day’s Change）代表首日涨幅，是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度，其计算公式为（收盘价-发行价）/发行价。TSB，ONR，OFR，GEM分别为控制变量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市时发行的股本数；ONR（Online Success Rate）代表网上发行中签率，是反映散户参与度的指标。OFR（Offline Success Rate）代表网下配售中签率，可用来衡量机构的参与度。GEM（Growth Enterprises Market）代表创业板公司上市当日，创业板的指数，由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算，且基点为1000点，因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数，网上发行中签率以及网下配售中签率，创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE（Dummy Variables of PE）为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为：若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。接着，在创业板公司上市一段时间后，为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响，产生正面还是负面效应，从而分别构建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

营运能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

偿债能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分别为被解释变量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表营业净利润率，是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标，反映公司的管理者通过公司的日常经营，所能获得利润收入的能力，其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表总资产周转率，是用来衡量公司营运能力的重要指标，反映从原材料进入公司，到产成品从由公司卖出的流转速度，其计算公式为销售收入/资产总额。ALR（Asset-liability Ratio）则代表资产负债率，是用来衡量公司偿债能力的指标，反映公司举债经营的程度，其计算公式为负债总额/资产总额。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分别为控制变量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间，以年为单位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股东占股比例，若该数越接近1，则该公司的股东权利集中度越高，股东行动能力越强。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的获利能力，尤其受投资者关注。TSC（Total Share Capital）代表股票发行后上市公司的总股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盘价，也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长，公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。最后，对公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响，从而构建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）为被解释变量，其代表2012年年末的股价水平，由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势，由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点，上涨120.2点，涨幅20.25%，为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响，LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分别为控制变量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间，以年为单位。PER代表发行市盈率， FEP代表首日收盘价，EPS代表每股盈余，OPR代表营业净利润率，TAT代表总资产周转率，ALR代表资产负债率，以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过，在此不再赘述。公司上市的时间，发行市盈率，首日收盘价，每股盈余，三季报披露的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如下结果：（1）如表（1）所示，对发行首日模型样本进行的描述性统计，引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍，可见在创业板公司发行首日，一级市场较看好公司，而私募股权投资在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（2）2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如表（2）的结果，其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长，其均值约为1.59年，而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（3）对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表（3）所示，其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数，其均值约为1.84年，而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响，留待多元回归分析时进行检验。

（二）相关性分析 通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（4）所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（5）所示。此外，通过2012年年末股价模型检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（6）所示。

（三）回归分析 对公司上市首日模型1进行回归，得到结果如表（7）所示。对模型2进行回归，得到结果如表（8）所示。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著，可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样，是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著，可推断在上市首日，一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责，更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。

对公司上市后，为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响，通过2012年三季报，以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3，得到结果如表（9）所示。结果发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报，以营运能力为被解释变量的多元回归模型4，结果如表（10）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报，以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5，结果如表（11）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响，对公司自身的营运能力却有显著的负面影响，而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响，通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析，结果如表（12）所示。可以发现：私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响，而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余，发行时的市盈率，首日收盘价有显著地正相关关系。

五、结论

本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明，创业板上市公司是否引入私募股权，无论是在发行首日或是2012年年末，其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解，并不是一味盲从。更值得关注的是，私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升，而对企业的营运能力有着负面影响，反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。

本文提出如下建议：一方面，现如今早已过了PE全民热的盲目时期，私募股权投资已褪去了多年前的光环。证券市场的投资者也已然将私募的圈钱本质了然于心，从而不为之所动了。因此，私募更应回归其培育中小企业的本质，为中小企业注入优质血液，以提升其资金运作、治理结构、营运方式等方面的功力，引导中小企业能够茁壮成长。另一方面，迄今为止，中国仍没有具体的法律法规，针对私募股权投资给予规范，监管，因而巨大的利益链中也出现了一些私募突击入股的腐败现象产生。因此，为了引导私募股权投资在中国的健康发展，政府应尽快出台相关的法律及政策，给私募股权投资提供良好的发展平台，严厉打击不正当的私募腐败行为，让私募股权投资能够真正打通中国资本市场的脉络。

*本文系上海市教委科研创新项目（项目编号：09YS354）及上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（项目编号：J51205）阶段性成果

参考文献：

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[3]雷菁、吕晓蔚、赵玉林：《私募股权投资对成长型高新企业绩效的影响——基于中小板上市公司的实证研究》，《武汉理工大学学报（社会科学版）》2012年第4期。

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[5]秦伟伟、潘焕学、谢飞：《私募基金对成长型企业的影响——以创业板28 家首发公司为样本的实证研究》，《经济研究导刊》2011年第25期。

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[10]张亦春、，洪图：《创业板IPO市盈率与超募率的影响因素研究——基于券商声誉及私募股权投资的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2012年第3期。

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[15]Diego Viviani， Marco Giorgino & Roberto Steri， Private Equity-Backed IPOs and Long-Run Market Performance Analysis of Italian Firms， Journal of Private Equity，2008.

第5篇：私募股权论文范文

1、开题报告的功能

撰写开题报告的目的，是要让指导教师了解：选题的目的、意义、自己做这个题目的优势、方法和成果等。

开题报告是在学生接到教师下达的毕业论文任务书以后，由学生撰写的对于课题准备情况以及进度计划作出概括反映的1种表格式文书。报告书须用中文书写，在导师指导下由学生撰写，经指导教师签署意见及学院审定后生效。

指导教师要帮助学生作出如下判断：课题所确定的问题有没有研究价值，题目的大小是否合适，所选择的研究途径和方法是否可行等。

学生在得到批准后按开题报告的安排来开展论文写作。

2、开题报告的内容和要求

(1)主要研究内容：包括所做课题的提纲和方案论证，含论文的主要目的、论点、论据等。对研究要说明的主要问题给予粗略的但必须是清楚的介绍

(2)方法及其预期目的：在开题报告中，学生要说明自己准备采用什么样的研究方法，如：调查研究中的抽样法、问卷法、论文论证中的实证分析法、比较分析法等。写明研究方法及措施，争取在这些方面得到指导教师的指导和建议。预期目的是要对研究最终达到的结论进行说明。

(3)进度计划：毕业论文的创作过程是分阶段进行的，每个阶段都有明确的时间规定。在时间安排上，要充分考虑各个阶段研究内容的相互关系和难易程度。千万别前松后紧，虎头蛇尾，完不成毕业论文的撰写任务。

(4)参考文献资料：在开题报告中，应列出主要参考文献，这从另1侧面介绍自己的准备情况，表明自己已了解所选课题相关的资料，证明选题是有理论依据的。在所列的参考文献中，须至少填写8项(至少含2篇外文资料)，且每项的内容须齐备，须包含书名、作者、出版年和出版社名称。

毕业论文开题报告范文一：

一、论文题目：中国上市公司效绩评价体系的探讨

二、课题研究的意义(总述)

我国上市公司对我国的经济发展起到越来越重要的作用，截止XX年底，我国上市公司已达到1174家，总股本超过5050亿，其中国家股和国有法人股328亿，市价总值高达5.55万亿元，约占国民生产总值的48%，约有股民6800万人，约占城镇人口的40%，资本市场规模越来越大。

据统计，截止XX年底，我国国有控股上市公司所有者权益10547亿元，实现利润1519亿元，分别占全国国有及国有控股企业的32%和63%，国有上市公司已成为我国各行业中的龙头企业，在国有资产质量上，上市公司已成为优良资产的富区，同时上市公司也成为中国人投资的主要领域。随着我国资本市场的发展和完善，上市公司不仅会得到更大更快的发展，而且会显示出更重要的作用。但也不可否认，在我国上市公司发展过程中，也出现了一些问题：

一是上市公司整体业绩下滑，竞争力下降，据资料反映，XX年我国上市公司加权平均每股收益为0.1369元，比上年同期下降31.04%，加权平均净资产收益率为5.53%，比上年同期下降22.55%，有151家公司亏损，亏损面为12.67%，较上年又进一步扩大；

二是部分上市公司内部违规现象严重，据了解，XX年有100家上市公司因各种违规问题而受到证监委和其他有关部门的查处；一些上市公司会计信息严重失真，虚增业绩，大肆圈钱，极大地打击了投资者对上市公司的信心；

三是二级市场投机行为盛行，一些机构操纵股价，牟取高利，严重地扰乱了市场秩序。为了解决我国上市公司发展中出现的问题，就需要在市场经济条件下，更好地有效发挥政府的监管职能和社会的监督职能，加快建立上市公司的优胜劣汰机制，全面净化证券市场的环境。要实现这一目标，有效的手段之一是建立上市公司的效绩评价体系。

目前，国家有关部门已经对我国国有企业制定了效绩评价制度，并正在逐步推开，但在我国上市公司中还没有建立这项制度，所以本文的研究是有实际意义的。

三.本文研究的内容(提纲)

本文拟从四个方面探讨上市公司效绩评价体系的建立。

第一部分主要从六个方面阐述建立我国上市公司效绩评价体系的意义，这六个方面是：

(一)有利于国家对上市公司的监管

(二)有利于推动上市公司建立科学的约束和激励机制。

(三)有助于对上市公司经营者业绩的全面考核。

(四)有利于引导上市公司的经营行为。

(五)有利于增强上市公司的形象意识。

(六)有助于投资者的理性投资。

第二部分主要从三个方面论证建立我国上市公司效绩评价体系的可行性。这三个方面是；

(一)国有企业效绩评价工作的顺利进行，为上市公司开展效绩评价工作提供了宝贵的经验。

(二)我国上市公司现有的基础比较好，更适合效绩评价工作的开展。

(三)政府有关部门、投资者、和上市公司比较支持上市公司开展效绩评价工作。

通过上述两个部分的分析论证，说明我国建立上市公司效绩评价体系的必要性和可行性。

第三部分是本文要研究的重点。

提出上市公司效绩评价体系的设计方案。设想从五个方面构建上市公司效绩评价体系框架。这五个方面是：

(一)全面阐述和分析效绩评价体系六个基本要素的内容、作用。

(二)重点研究效绩评价指标体系。评价指标体系是效绩评价的核心，初步思路是参照国有企业效绩评价体系指标体系，结合上市公司现状和特征，设计上市公司的评价指标体系和权数配置。

(三)确定评价标准采用行业标准和评议参考标准。

(四)制度评价方法。评价方法考虑采用工效系数法和综合判断法。

(五)提出组织实施的方法。建议在起步由政府有关部门组织实施。

第四部分是实例分析。

运用本文设计的效绩评价体系对某一家上市公司XX年度效绩进行评价。

四、本文研究的结果。

通过本文的研究，一是旨在引起社会和政府有关部门对建立上市公司效绩评价体系的重要性和紧迫性的认识；二是为有关部门研究和制定上市公司效绩评价体系提供参考；三是从理论和实践老感两个方面提高本人的专业知识水平。

毕业论文开题报告范文二：

一、选题的背景及意义

“对赌”作为美国式创业融资契约的重点条款之一，当十年前PE进入中国的同时，这一机制便作为舶来品同时被引入到PE与融资公司的谈判桌上。2006年12月，《美国风险投资示范合同》在国内公开出版，对赌协议的相关条款被全面引入，对国内广大企业家和投资者都具有相当大的启发意义。自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，凯雷投资控股徐工集团机械有限公司、德意志银行和美林银行等投资恒大地产、英联投资等投行并购太子奶集团等都签订了对赌协议。

对赌协议作为典型的舶来品，已经在中国大地上生根发芽，其生长的土壤，便是私募股权投资领域。作为多层次资本市场中的重要参与主体，中国的私募股权投资基金在最近两年迅速成长。“2007年中国私募股权投资金额将突破150亿美元，而2006年，私募股权投资金额为117.73亿美元；目前，我国的私募投资基金存量已有1万亿元人民币左右；未来两三年内，私募股权基金将逐步成为影响市场的主力资金之一。”对赌协议是私募股权投资中经常使用的条款，其发挥的作用可谓翻云覆雨。随着私募股权投资在中国的逐渐发展，对赌协议的应用也必将与日俱增。

对赌协议的履行引起现金和财产流动，就可能产生所得税负和一系列所得税问题。然而，我国目前没有专门针对对赌协议下税务处理的相关规则；另外，履行对赌协议所产生的支出行为和所得性质的认定具有复杂性和特殊性，没有其他相关规则可以适用，这给对赌协议双方支出与所得的所得税处理造成不确定性。在我国典型的“对赌协议”案例中，可知且已明确的税务处理是：创元科技-司贵成对赌一案中，司贵成对全部转让股权所得一次性缴纳个人所得税，后期为履行对赌协议，向投资目标公司——高科电瓷“补偿”的673.57万并未获得退税的待遇。对获得“补偿”的目标公司或投资人应当进行何种所得税处理，并没有充足的先例和资料，税务机关也未给出权威的规则。

对赌协议所得税问题得不到及时解决会造成严重的后果。

一方面，根据国内的对赌协议案例，业绩补偿金额少则百万，多则数亿，可能产生的所得税金额亦十分巨大。有学者将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行归纳分类及不完全统计分析，截止2011年对赌协议成功的比例仅为23%，失败和中止合计占63%，另有14%还处于运行之中。对赌协议的失败率之大，可能导致更多不确定的应纳税所得。随着对赌协议的发展，成功的对赌协议还可能产生投资者向管理者或目标公司的现金和股份流动，所得税问题将会成为对赌协议设计必须考虑的因素。

另一方面，对赌协议所得税问题涉及我国经济发展的关键主体。对赌协议进入国内初期，投资主体主要是外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，随着对赌协议被广泛运用，国内私募基金也逐渐成为对赌协议中的投资主体。融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者。根据国内案例，签订对赌协议的融资者除个人股东外，还有为数不少的持股公司。巨大的所得额和25%的税率，使对赌协议的主体不得不考虑所得税对履行对赌协议和公司资金流的影响。不确定的所得税处理规则，不仅会造成税负上的不公，还会影响资本市场和民营企业的长远发展。

基于以上背景，本文以对赌协议关系下的所得税处理为主题，在区分不同对赌协议类型、分别确定业绩补偿性质的基础上，对投资者、目标公司、股东或管理者的所得和支出涉及的所得税处理进行探讨，并提出自己的观点。该选题有以下几点意义：

1.完善对赌协议相关的法律规范

对赌协议在我国法律背景下运行遭遇诸多障碍，需要立法或执法机关作出明确规范。税务处理的不确定性也给对赌协议的运行造成了法律风险。对该主题进行研究，可以为相关法律规则的出台提供参考，减少对赌协议的法律障碍，促进对赌协议在更加规范的轨道上运行。

2.统一纳税机关的征税行为，提高征缴效率

由于对赌协议的所得税处理存在分歧，税务机关的征缴行为也将面临混乱的状态。对该主题进行研究，能够发掘更加合法、合理、公平的处理规则，统一税务机关的征缴行为，并为其提供理论上的支持。同时，了解对赌协议税务处理的理论和实际操作问题，有助于税务机关加强征缴能力，提高征缴效率。

3.确定企业的融资成本，减少企业的税收风险

不管是对赌协议中的哪个主体缴纳所得税，巨额的税款都可能转嫁到融资企业身上，大大增加其融资成本，加大融资困难。直接的税负对融资企业的资金流动会造成重大的影响，甚至可能决定一个企业的命运。税务处理的确定能够使企业确定融资在税务上的成本，减少税收风险，避免突然到来的巨额税款打乱企业的经营计划，造成不必要的负担。

4.为企业的对赌安排提供税收筹划上的参考

由于对赌协议具有丰富的形式供投融资双方选择，而不同的对赌安排可能产生不同的税务处理，因此，可以选择税负较轻的对赌形式，减少企业负担，

资料共享平台《毕业论文开题报告范文》(http：//unjs.com)。通过对对赌协议所得税处理的研究，可以从税法的角度对不同的对赌安排进行分类，确定其具体的税务处理，供企业选择适合自己且税负较的额对赌安排。

5.丰富税务研究内容，为资本市场的税务研究提供切入点

实务中的对赌协议形式繁杂，并具有复杂的法律关系，能够为税法学者提供丰富的研究课题。对赌协议已成为跨国投资和国内私募中被广泛使用的规则，税法学者可以此做为切入点，对资本市场上的税收问题进行更为深入和广泛的研究。

二、国内外关于该论题的研究现状和发展趋势

(一)国内研究现状

对赌协议首先成为中国企业界和投资界的热门话题。但国内市场上关于对赌协议的专著并不多见。除了在期刊网上可以看到关于对赌协议的论文外，有关对赌协议的论述散见于风险投资书籍的某一章节或某研究机构的研究报告以及新闻报道或从事非诉业务的律师事务所的内部刊物里。这些研究成果集中于对赌协议的基础理论、运行机制、风险防范、利弊比较、在我国运行中产生的问题和具体案例分析等。例如任栋的《玩味对赌君》、深圳证券交易所匡晓明的研究报告《创业投资制度分析》的对赌协议一章、夏翊的《“对赌协议”的运行机制分析——以蒙牛乳业为例》、姚泽力的《“对赌协议”理论基础探析》、徐光远的《创业企业签订“对赌协议”的风险控制》、王燕等的《对赌协议：天使与魔鬼的博弈》、陈淑卿的《“对赌协议”在我国企业中的运用》等。

法学界对对赌协议的法律属性进行了比较广泛研讨，实务领域也对对赌协议在适用中的法律障碍进行了全面的介绍，这其中有杨占武先生的《对赌协议的法律问题》、谢海霞女士的《赌协议的法律性质探析》以及李岩先生的《对赌协议法律属性之讨》，但是全面介绍对赌协议的专著还没有，大多是附在私募股权研究之中，作为一个小节进行介绍。这之中主要有李听肠、杨文海生的《私募股权投资基金理论与操作》、周炜先生的《解读私募股基金》以及李寿双先生的《中国式私募股权投资—基于中国法的土化路径》。数篇硕士论文对对赌协议的法律问题进行了相对全面介绍和分析，例如殷荣阳的《对赌协议法律问题研究》和唐蜜《中国法律环境下的对赌协议研究》等。上述文献资料对对赌协议的法律属性在我国大陆的法律风险进行了较为全面的介绍，并对对赌协议使用程中融资方如何降低自己的风险提了不少好的建议。

对赌协议进入税务界的研究视野起因于2011年末到2012年初肖宏伟、赵国庆、王骏、李利威等几位税收实务专家对几起对赌协议所得税问题的讨论。目前对对赌协议所得税问题的研究还仅限于实务界。笔者查到最早的相关文章是肖宏伟于2011年中期发表的《定向增发收购股权后发生补偿利润的税务处理》，之后的研究成果有赵国庆的《定向增发资产收购—业绩不达标触发补偿的税务探讨》，肖宏伟的《愿赌服输、覆水难收国美诉陈晓案与以股权定向增发业绩补偿税务管理评析》，李利威的《税务律师视角：定向增发业绩补偿款税务处理的实证分析》以及王骏对赵国庆、肖宏伟观点的评析等。另外还有数篇不能得知作者姓名的网络文章，也对对赌协议的税收问题进行了研究。以上文章以创元科技收购高科电磁等一系列定向增发股权发生补偿的案件为切入点，对对赌协议中补偿款在所得税法上的性质认定和税务处理进行了分析，并对具体案件的税务处理提出了建议。

目前主要存在以下五种的观点：

1、捐赠说。该种观点认为业绩补偿款的性质为捐赠。接受方应将该款项作为接受捐赠收入，当期缴纳企业所得税；支付方如为企业，作为非公益性捐赠，不得在所得税前扣除，支付方如为个人，不存在退税。

2、违约金说

该种观点认为业绩补偿款的性质为违约金。支付方可以作为费用在当期扣除，接受方作为当期收入缴纳企业所得税。

3、保证合同说

该种观点认为，业绩补偿实为原股东对投资人提供的一种盈利保证，法律上应视为担保条款。业绩不达标时的补偿款应作为履行保证赔偿责任。该业绩补偿款，接受款项一方将其纳入当期收入，并当期缴税，支付方应根据《企业资产损失所得税税前扣除管理办法》(国家税务总局公告2011年第25号)第四十四条(企业对外提供与本企业生产经营活动有关的担保，因被担保人不能按期偿还债务而承担连带责任，经追索，被担保人无偿还能力，对无法追回的金额，比照本办法规定的应收款项损失进行处理。与本企业生产经营活动有关的担保是指企业对外提供的与本企业应税收入、投资、融资、材料采购、产品销售等生产经营活动相关的担保。)判断是否能够税前扣除。

4、合同价款调整说

该种观点认为，业绩补偿本质为原合同价款的调整。该种观点认为，接受方冲减长期股权投资成本；支付方冲减以前年度收入，涉及退税，税务机关应予办理。

5、衍生工具说

该种观点认为，业绩补偿约定实为嵌入式衍生工具—看跌期权(该期权的行权价格为合同上承诺的预期净利润，行权需待到期后才可行使，属欧式看跌期权)。该种观点认为，业绩补偿款可简化处理，接受方作为投资收益，支付方作为投资损失，根据财损25号公告清单申报扣除。

以上观点均以补偿行为和股权转让行为是否相互独立为研究起点，其中“捐赠说”的逻辑前提是补偿行为在税法上独立于股权转让行为，后四种观点则将补偿行为和股权转让行为看做一项交易行为，但对对赌协议在整个交易行为中的地位和作用持有不同看法。其中，“衍生工具说”趋于主流。不过，由于衍生工具的理论具有很强的专业性和技术性，给税法学者的研究造成了一定的阻碍，“衍生工具说”的发展也遇到“瓶颈”。

(二)国外研究现状

“对赌协议”虽由外国投资者引进而来，但外国做法和研究中并不存在该说法。估值调整机制(ValueAdjustmentMechanism)[1]一词在外国文献中也并未出现。笔者目前找到的同对赌协议相类似的机制有三个：棘轮条款(RatchetProvision)、价格调整条款(PriceAdjustmentClause)和非股权支付额(Boot)。

1.棘轮条款

(三)发展趋势

随着对赌协议数量的增多，其所得税问题也会愈来愈凸显，而税务机关也必须及时作出税务处理的决定。税收实务界特别是税务官对该问题的研究成果，能够对税务机关的决定提供重要参考。但是由于各观点分歧较大，如果在未来短时间内无法形成主流观点，税务机关可能会颁布相关文件，以对征收行为进行统一。另一方面，由于所得税缴纳对投融资双方甚至第三方将会造成重大影响，对赌协议的税收筹划也将进入研究范围。

税法理论界也将参与到该主题的研究中来。一方面因为实务界的讨论缺乏体系性，从税法理论上进行研究，能够形成全面完整的体系，弥补实务界在讨论中可能出现的漏洞；另一方面，对赌协议所得税问题的研究对丰富税法学研究内容和为对赌协议税务处理提供理论支持具有重要意义。理论界的研究，将会促进主流观点的形成

我国目前流行的对赌协议仅限于现金和股权补偿，而随着对赌协议的发展，其形式也会愈加丰富，所得税问题可能会变得更加复杂。该主题的研究可能还会有更加长的路要走。

三、论文的主攻方向、主要内容、研究方法及技术路线

(一)论文的主攻方向

本文拟运用税法的分析方法，对对赌协议的本质进行剖析，并确定对赌协议关系下各个主体的所得税处理办法。

(二)论文的主要内容

本文主要探讨了对赌协议履行过程中产生的所得税问题，主要集中于对赌协议中“补偿”的所得性质认定和处理。文章拟定六章。

第一章介绍了对赌协议的概念、运作机制以及分类等基本问题，为下文进一步开展所得税问题研究奠定基础。

第二章梳理了对赌协议履行过程中需要解决的所得税问题、国内外的做法以及国内的主要观点。由于对赌协议和所得税处理本身都具有复杂性，对相关的基本问题进行梳理，能够提炼出问题的本质和关键点；对“‘补偿’的所得税性质”这一关键点进一步分析，确定全文主要的论证方向；通过介绍国内外相关问题的做法以及国内的主要观点，分析可供借鉴的做法、观点以及尚需解决的问题。

第三、四章是本文的关键，运用税法中的实质课税原则对对赌协议中的“补偿”进行定性，确定其在所得税法上的处理规则。实质课税原则是税法的重要原则，对确定交易性质、解决税务处理的分歧具有重要意义。通过该原则对“补偿”定性后，运用税收中性、税收公平等税法中的基本原理对结论进行验证，保证结论的正确性和全面性。确定了“补偿”的性质后，以此为原则对对赌协议的所得税处理进行具体的分析，解决应纳税所得额、收入实现的时点、支付方成本费用的扣除以及退税问题、计税基础的调整等问题。

第五章对税务机关处理对赌协议所得税时可能出现的问题进行了分析，并试图提出改善的建议。

第六章基于第三、四章的分析结果，向对赌协议的签订双方提出税收筹划的建议，以帮助其在合法的前提下，避免不必要的税务支出，减少融资成本。

(三)研究方法

1、比较研究的方法

本文对对赌协议在国际资本市场上的成熟做法与对赌协议在我国的运用进行比较分析，指出对赌协议引进我国后，从名称到内容及运作方式都发生了变化。本文对这些变化进行了详细的分析。

2、理论分析与实务操作相结合的方法

经济学家和法律学者都对对赌协议有研究，本文主要从法学的视角，分析对赌协议的内涵及性质，并从实务角度重点论述对赌协议的运作模式，对赌协议在实务操作中要注意防范的法律风险。本文的写作希望有利于指导对赌协议的实践运用。

第6篇：私募股权论文范文

论文关键词 民间资本 建设模式 退出机制

一、民间资本参与开发区建设的必要性和可行性

（一）必要性

改革开放以来，我国非国有投资增长很快。根据中国统计年鉴数据计算，从1990年至2000年，全国非国有经济投资占全社会固定资产投资的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民营经济发达的省份，如浙江省、广东省和江苏省，2000年非国有经济投资占全社会固定资产投资的比重已经分别高达62.74%、59.91%和55.72%，同时国内仍有大量的民间储蓄未转化为投资，出现大量闲散资金。与此形成鲜明对比的是开发区资金短缺的现状。

开发区建设过程中的拆迁、建设、招商都需要大量资金支持，然而资金短缺已成为制约开发区发展的重要障碍。由于现行财政体制的原因，开发区可支配的财力十分有限，目前主要依靠财政拨款、银行贷款及土地出让收入，缺乏其他市场化融资方式和渠道，资金紧张状况短期内难以解决。

（二）可行性

近年来，部分地方政府已经颁布了一系列民间资本参与开发区基础设施建设的政策举措，个体私营经济也已在法律上定位为我国经济的重要组成部分，民营企业家和民间投资者的市场意识随着经济市场化改革的深入而不断增强，民间资本正在成为开发区发展的重要力量，进一步激发民间资本的投资热情是非常必要的。建立激活和利用民间资本的投资机制，是实现开发区又好又快发展的需要，同时也是我国民间资本有效运作、民营经济自身健康发展的需要。纵观美日等发达市场经济国家，经济最大的活力源于民间资本，政府通过利用市场这只“无形的手”和政府这只“有形的手”最大限度地发挥了民间资本的作用。

二、民间资本参与开发区建设的模式

市场经济条件下，开发区的建设及发展都需要靠资本来推动，而资本的形成过程就是储蓄转化为投资的过程，有效激活和利用民间资本，就是要在我国社会主义市场经济条件下，搭建起民间资本转化为开发区投资资本的平台。

（一）在开发区投资建设项目

开发区管委会前期主要工作是“筑巢引凤”，即投入适当资金进行前期建设，然后引导社会资本在开发区投资建设。民间资本可根据实际情况，采用适当的方式在开发区投资项目建设。具体操作模式主要包括两种；一是投资主体直接投资建设；二是投资主体先在开发区设立项目公司，再将项目公司作为投资主体，在开发区范围内进行投资、建设和经营。若操作得当，投资主体不但可享受开发区的优惠政策，还可获得投资项目价值自然增长带来的收益。

（二）股权投资

民间资本可与开发区管委会及其平台公司合作，共同投资设立项目公司，或对已存在的项目公司进行定向增资，以此为开发区提供股权式融资。在项目公司设立或增资过程中，协商谈判的重点是公司的法人治理结构、股权资本退出方式、退出回报等问题。在此情形下，民间资本既可以长期持有项目公司股权并享有投资回报，亦可通过股权转让、清算等方式，退出项目公司而获利。

（三）参与开发区土地开发

土地开发是开发区建设重点，也是开发区建设的基础。土地一级开发所需的资金庞大，仅依靠财政资金及银行贷款根本无法满足，因此民间资本成为重要的资金来源。概括起来，民间资本参与土地开发的模式主要包括以下二种：

第一种是土地一级开发固定收益模式，即政府（或土地储备机构）对委托或授权的土地一级开发企业在其投入成本总额的基础上，给予一定比例的固定回报。如《北京市土地储备和一级开发暂行办法》（试行）（2005年8月3日）第14条规定，土地储备机构通过招标方式选择开发企业实施土地一级开发的，招标底价包括土地储备开发的预计总成本和利润，利润率不高于预计成本的8%（不同地区利润率存在一定差异）。

第二种是一、二级土地开发联动模式，即“曲线拿地”。具体方式为地方政府具体负责土地一级开发的各项工作，开发商（即民间资本提供者）负责提供相应的资金，并在协议中与政府约定开发商期望的土地取得价格，开发商的投资回报是在土地二级市场上依法定程序“拿地”，也就是通过开发商提供土地一级开发资金为其二级市场拿地做铺垫，实现土地一、二级市场联动。

（四）以BT模式参与建设

在开发区建设中，对土地一级市场的开发、市政基础设施和社会公共配套设施的建设融资，均可适用BT融资模式。政府作为项目发起人，选择具有资质和能力的企业作为投资人，双方签订BT特许协议，约定由企业负责项目的融资和建设。项目建设完成经发起人验收合格后，发起人回购该项目，并按约定向企业支付回购价款。回购价款一般为企业投入的成本+管理费用+一定的利润回报。

（五）以垫资方式参与建设

《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释[2004]14号）第六条规定：当事人对垫资和垫资利息有约定的，承包人请求按照约定返还垫资及其利息的，应予支持。最高法院的该项司法解释，在司法审判层面上确认了对工程垫资及垫资利息的保护，为民间资本以工程垫资方式参与开发区建设打开了法律通道。开发区开发建设任务重，资金支付压力较大，若民间资本愿以垫资的方式参与开发区建设，将是竞得项目开发建设权的有力砝码。另一方面，垫资利息也可成为投资利润的来源。

（六）发起或参与私募股权基金

私募股权基金融资方式，是近几年实践中快速发展的一种比较前沿的融资方式，也是将民间储蓄变为投资的有效手段。私募股权基金，是指通过私募方式向不特定公众定向募集资金，由投资者委托基金管理公司进行专业管理，委托基金托管人托管，投资者按其所持基金份额分享投资收益，承担投资风险的一种投资基金。私募股权基金的组织形式一般采取公司制、有限合伙制、信托制三种。实践中，数个投资主体先共同出资设立私募股权基金，再根据实际情况以适当的方式参与开发区建设（具体可参考上文所述各种方式）。

（七）发起或参与信托投资

民间资本投资主体可通过信托公司发起或参与集合资金信托计划，再通过信托公司将信托集合资金投资到开发区建设中去；信托计划届满，民间资本再按照信托计划退出并获利。根据对拟投资项目的了解和风险评估的结果，投资人可选择作为优先级投资人或一般级投资人参与信托计划。优先级投资人优先享有投资回报，回报率相对固定，投资风险相对较小；投资回报应先向优先级投资人分配，之后才向一般级投资人分配。集合信托资金参与开发区建设的模式可参考以上各种模式。

（八）债券投资

债券是政府、企业依照法定程序发行，约定一定期限内还本付息的有价证券。其具有期限长、利率低、风险低的特点，可以作为民间资本投资开发区的一种方式。具体操作为开发区政府及区内相关企业单独或者共同发行债券，包括市政债、企业债、短期融资券、中期票据等种类，民间资本通过购买开发区发行的债券，为开发区建设提供资金来源，同时获得相应的利息收益。

（九）委托贷款

中国人民银行《贷款通则》（1996年8月1日起施行）第7条第3款规定，委托贷款，系指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由贷款人根据委托人确定的贷款对象、用途、金额期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。贷款人（受托人）只收取手续费，不承担贷款风险。

民间资本投资主体应首先认真考察调研拟投资的项目和运营主体，并在此基础上进行风险评估；若可行，投资主体可将贷款资金提供给贷款人（主要为商业银行），由贷款人发放贷款。在此情形下，贷款风险主要由委托贷款人承担，因此，投资主体不但要选好项目，也要更多地参与对贷款使用的监督。

三、民间资本参与开发区建设的风险及退出机制

（一）风险

只要是投资就会有风险，投资的风险程度直接决定着投资成本。民间资本投资开发区建设的主要目的是从中获取利润，若投资风险过大或投资风险无法控制将会大大降低投资的积极性。因此投资前需要对投资风险进行整体的分析和预计。实践中，参与开发区投资的外部风险主要有两类：一般性风险和特殊的风险。一般性风险主要是指政府无力偿还债务的风险、政策不配套风险和体制风险；特殊性风险主要是指民营企业参与垄断特殊行业后难以控制的投资风险。

民间资本进行投资时，第一，必须做细致的可行性研究，对投资、风险和收益要细致研究，明晰判断。第二，投资前要充分评估政府的债务偿还能力。开发区建设缺资金，政府亦缺资金。通常情况下政府最终都会偿还拖欠的债务，但由于政府作为民事主体的特殊性，其偿还债务的周期往往较长，若出现未及时偿还的现象则有可能给民营企业带来因资金无法及时回笼而出现的资金链断裂的风险。第三，与政府及其它相关企业谈判时，应对合作协议条款逐条进行磋商，保证文件具有法律效力，确保政府（或开发区管委会）依法办事，防止因政府（或开发区管委会）政策不完善而使自己陷进去。

（二）退出机制

畅通的投资退出通道是资本投资的充分保障。大多数民间资本参与开发区建设目的不是占有和控制开发区项目，而在于投入资本的增值，并在获得预期的增值收益后变现退出；可以说，没有一个畅通的投资退出机制，吸引民营资本投资开发区建设就是一句空话。

根据民间资本参与开发区建设的模式不同，其退出方式主要包括直接获得投资回报、股权转让、并购、证劵交易等。

首先，通过BT或者工程垫资等模式投资的民间资本，其获得相应的回购款或工程款后便可直接退出。

第7篇：私募股权论文范文

关键词：企业家参与资本市场，困扰与风险

企业家精神及其带来的企业价值增值是资本市场财富增值的根本源泉，但是，企业家参与资本市场的难度较大，面临着多重困扰。一方面，间接融资的困扰常常表现为银行贷款难以获得且贷款成本较高，而民间借贷虽然获取更为容易毕业论文论文范文，但规范性差且成本非常高；另一方面，直接融资的困扰表现为，上市费用很高，且上市后需要按照严格的上市公司监管规则行事，对企业存在多方面的影响，而引入风险投资或战略投资者也存在较大困难。本次调查了解了企业家融资时面临的主要困扰、企业产融结合的阻力、以及企业家对上市风险的认知。

 

（一）企业家参与资本市场面临的困扰

调查发现，企业家参与资本市场面临多重困扰。

根据相关研究和中国的实际情况，调查中我们将企业融资时面临的困扰分为13个方面[1]。按照企业家对这些困扰的认同程度排序，主要包括：“民间借贷的成本很高、规范程度很低”（3.92，括号内数值为得分均值，下同），“上市费用很高”（3.6）毕业论文论文范文，“上市会面临更严格的监管”（3.52），“引入风险投资或私募产权时资产评估的难度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地区、不同规模和不同经济类型企业的认同程度较为一致，而在不同行业之间略有差异（见表25、26）。

调查结果表明，影响企业家与资本市场进一步结合的干扰因素主要还是宏观制度层面的，如首次公开募股（IPO）发行股票时的筹资费用过高、引入风险或私募时的估值难度过高、民间金融市场发展不完善等。因此，有必要优化相关制度设计和管理方法，在保障中小投资者的利益不受侵害的同时，需要考虑如何降低资本市场的运作成本和操作难度，从而为企业家与资本市场的深度结合创造更好的条件。

表25企业融资时面临的困扰（认同程度，5分制）

 

 

  控制权被稀释

很难与股权合作伙伴建立起相互信任关系

很难与银行建立起相互信任关系

引入风险投资或私募产权时资产评估的难度很大

银行监督增加了企业的运营成本

债务契约条款会限制企业的经营决策

上市

费用

很高

上市

会面临更严格的监管

上市后透明度的增加会影响企业的竞争优势

民间借贷的成本很高、规范程度很低

总体

2.63

2.66

2.68

3.24

3.02

3.05

3.60

3.52

2.97

3.92

东部地区企业

2.59

2.63

2.63

3.21

2.95

2.97

3.59

3.55

2.98

3.90

中部地区企业

2.67

2.67

2.69

3.24

3.07

3.08

3.60

3.48

2.96

3.88

西部地区企业

2.72

2.73

2.72

3.35

3.13

3.20

3.69

3.52

2.99

4.05

东北地区企业

2.67

2.76

2.96

3.20

3.14

3.19

3.57

3.40

2.97

3.96

大型企业

2.68

2.62

2.30

2.97

2.75

2.78

3.38

3.50

2.89

3.74

中型企业

2.60

2.62

2.57

3.20

2.99

3.02

3.65

3.58

3.03

3.91

小型企业

2.64

2.71

2.85

3.32

3.10

3.13

3.61

3.47

2.94

3.97

国有独资企业

2.80

2.81

2.55

3.19

3.01

3.00

3.41

3.55

2.92

3.85

vs 非国有独资企业

2.62

2.65

2.69

3.24

3.02

3.05

3.62

3.52

2.97

3.93

国有控股公司和中央直属企业

2.76

2.69

2.53

3.21

2.96

3.05

3.40

3.49

2.93

3.86

vs 民营企业和家族企业

2.59

2.66

2.70

3.27

3.05

3.06

3.65

3.52

2.98

3.95

农林牧渔业

2.72

2.69

2.77

2.98

2.96

2.94

3.43

3.38

2.92

3.83

采矿业

2.61

2.62

2.81

2.79

2.83

2.89

3.32

3.36

2.60

3.50

制造业

2.67

2.67

2.67

3.27

3.05

3.07

3.64

3.54

2.99

3.96

电力、燃气及水的生产和供应业

2.69

2.69

2.93

3.24

2.71

2.84

3.59

3.70

2.80

3.86

建筑业

2.55

2.51

2.57

3.03

2.98

3.00

3.25

3.32

2.87

3.55

交通运输、仓储和邮政业

2.58

2.72

2.73

3.18

3.06

3.00

3.57

3.29

3.05

3.92

信息传输、计算机服务和软件业

2.62

2.64

2.77

3.31

2.96

3.17

3.59

3.39

3.02

3.71

批发和零售业

2.52

2.68

2.62

3.28

2.93

2.97

3.61

3.52

3.00

3.98

住宿和餐饮业

2.52

2.58

3.04

3.04

2.96

3.17

3.14

3.00

2.95

3.88

房地产业

2.54

2.61

2.65

3.12

2.87

2.90

3.55

3.56

2.95

3.89

租赁和商务服务业

2.50

2.63

2.69

2.88

3.18

2.92

3.39

3.29

第8篇：私募股权论文范文

[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。

随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。

一、国内券商直投的发展历史

从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。

二、国外券商直投的发展状况

券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。

三、国内券商直投的现状及机会

而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单

一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。

四、推动PE市场竞争

券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。

五、催发本土投行转型

第9篇：私募股权论文范文

本栏目的文章将采用论文述评的形式，被述评的文章主要源自以下几个英文文献数据库：省略、省略、ideas.省略等。评述文章介绍有关公司成立到IPO过程中公司成长与资本市场的关系的重要学术观点和研究方法，主要关注以下一些问题：公司成长与公司IPO的关系；IPO前非公众公司怎样从资本市场融资；风险投资与私募股权资本在公司IPO及IPO定价中的作用；IPO定价及IPO抑价之谜；风投基金和私募股权基金的组织机制与治理；风险投资、私募股权资本与资本市场发展和金融制度演进的关系等。

从VC诞生的那一天起，这个市场就从来没有缺少过硝烟。无论是昔日KKR、凯雷、红杉这些江湖大佬们的“华山论剑”，抑或是今天联想弘毅、KTB等新贵的如日中天，投“人”还是投“项目”的争论，就如同赛马场上选马还是选驯马师的争论一般，屡屡碰撞在叱咤风云的“野蛮人”中间。显然，困扰VC实务界的难题，也必将成为理论界学术大师们关注的焦点，史蒂芬.卡普兰（Steven N. Kaplan）教授算是其中的一位。在他2006年的研究文章《什么是企业?从早期商业计划书到公众公司》（What are Firms? Evolution from Early Business Plans to Public Companies）里，这位芝加哥大学商学院的金融学教授，一扫大多数经济学家惯有的暧昧姿态，旗帜鲜明地站在了支持选“马”的一方：VC们选择投资对象的时候应该把被一直被奉若神明的创业者才能（founder’s management）请下神坛，而把关注的中心放到目标企业的业务（line of business）上去。卡普兰教授自从1988年获得哈佛大学商业经济学的博士学位后，主要研究领域即为风险资本、公司治理、杠杆收购、企业购并、电子商务、公司金融等，那么，现在我们就和这位声名显赫的教授一起，看看学者们是如何利用自己的专业知识,来试图对VC实务界的这一热点争议提出自己创造性地见解。

《什么是企业?从早期商业计划书到公众公司》是卡夫曼基金资助下的一个研究项目,意在研究什么因素应该成为风险资本选择投资对象时的关键。当然，为保证学术研究必不可少的概括性，卡普兰教授的研究也需要建立在一定的假设前提之下。幸而金融学的教授毕竟与经济学教授不同，后者似乎更偏好于建立一个“鲁滨逊荒岛”式的理想国；而卡普兰教授不过是对自己研究的样本公司做出了些合情合理的甄选。卡普兰教授只分析了有VC背景的公司，样本是美国50家由VC投资最终上市的公司，其中有30家的资料来自于他之前和斯通博格（Per.Stormberg,前文的另一位合著者，瑞典金融研究所教授）2003年的一项研究工作，而剩下20家的资料则来自于与卡普兰教授有密切联系的VC机构。由于样本采集集中在上世纪90年代末，所以大部分样本公司都是在科技繁荣时期成立的。卡普兰教授承认自己的样本选择有一定的偏性，却也明确的对之所以如此选择做出了解释：之所以只分析有VC背景支持的公司，显然是出于该研究的目的；之所以从有密切联系的VC机构处获取数据，是因为这样才能保证数据的必要和详细；在选择的过程中，由于数据的难以收集以及其他一些原因，作者排除了倒闭、被收购以及最终没有上市的企业；样本企业的行业分布很多集中在了生物技术及医疗方面，占所有样本的44%，因此，需要将结论分成生物技术企业以及非生物技术企业来论述。

卡普兰教授的研究思路是在自己的研究中把企业的成长划分为三个阶段，即初创阶段、IPO阶段和上市之后的经营阶段。在对上述50家公司的研究过程中卡普兰教授发现：虽然目标公司在整个研究周期中大部分都经历了从初创时期到最终上市的高速成长，然而值得注意的是，在这一成长过程中目标公司始终不变的不是作为创立企业的创业团队，而是在商业计划书上就已经确立的公司的业务，以及与之对应的非人力财富，比如技术、产品、潜在市场规模、知识产权等。从后文中的表一和表二可以反映出这种趋势。

从表一中的数据可见，所有样本公司中只有2%在初创阶段到IPO之前改变过主营业务，而IPO之后没有出现改变主营业务的公司。而主营业务范围在公司发展的三个阶段中保持不变的在40%左右，扩展主营业务的有40%-50%。可见绝大多数样本公司的主营业务在创业之初一经确立，就不太容易发生改变。

从表二中可见,所有样本公司中CEO保持不变的比例在创业之初到IPO之前为72%,而在IPO之后骤降到了58%，从创业之初到上市，这个比例只有区区42%。显然，在整个企业的发展之中，高层管理人员的变动是相当大的。

由此卡普兰教授得出了自己的结论，即作为VC选择投资的标准，既然专业化人力资本在企业成长之中并非能够一直起核心作用，那么风险投资家们自然就因该把视野放到能够在整个企业生命周期中支撑其发展的不变因素――业务上来。能够得出以上结论，教授是基于如下分析：第一是从财务状况来看，50家样本公司在创立之初，平均收入不过区区550万美元，到了IPO之前，也就4200多万美元，而上市之后却实现了一个飞跃：2.4亿美元。资产平均值从580万美元跳升至3.52亿美元，员工人数也从平均91人激增至1592人。第二是业务，在经历着如此高速的成长过程中，50家公司里只有两家改变了自己的主营业务，并且在提及使自己的企业能够差异于其他企业的卖点时，提及产品和客户服务的公司在企业成长的三个阶段中比例都很高，而提及管理和员工队伍专业化的公司的比例却逐渐下降。第三是企业的发展战略，几乎卡普兰教授的所有调查中，样本公司都异口同声地表示企业的发展主要是得苦练“内功”，比如研发新产品、扩大市场份额等。另一方面，在企业高增长的同时，企业创立者和管理人员的影响却在逐渐下降。在始创时期，有66%样本公司的创始人担任了CEO，有92%的创始人进入了董事会。而到了IPO阶段，只有55%的CEO还由创始人担任，此时只有94%的样本公司的核心管理人员有创始人的身影。到了公司上市以后，创始人担任CEO的公司比例已经下降到了39%，其担任公司核心管理人员的公司比例下降到了68%。在IPO阶段，只有72%的公司创始人是CEO，在上市以后，这一比例下降到了42%。在企业的所有权方面，企业创始人在初创阶段对企业的持股比例平均高达31.7%，而到上市之后，这个比例降低到了3.2%。这样看来，既然所选择的都是由VC投资最终成功实现上市的公司，而这些公司在成长过程中几乎主营业务以及相关的非人力资本都没有明显变动，而企业人力资本的代表――高层管理人员却更替明显，那么可以断定：促使一个企业成功成长的主要因素是它的业务，即它所处的行业、面对的市场、拥有的技术产品这些非人力方面，而不是勇于挑战的创业者，精通管理和技术的专业人才等人力方面。那么风险投资家们要想投资成功，固然要考虑创业者，但更需要把关注的焦点放在公司实际业务情况的考察中去，并以此作为投资的根本依据。作为一位严谨的学者，卡普兰教授也深知基于50家公司的情况做出判断有可能存在统计上的偏误，所以在文章最后又重新挑选了106家在2004年IPO的非金融风投背景的公司数据进行了相似的分析，包括对该样本企业的经营行业、高级管理人员以及股权结构方面。显然，这批数据同样支持了卡普兰教授的观点。于是乎卡普曼教授的研究成果《什么是企业?从早期商业计划书到公众公司》就呈放在了我们眼前。

作为学术研究，卡普曼教授利用统计方法以小见大，确实为我们考虑投人还是投钱的问题提供了一个独特的角度。但是正是作为学术研究，卡普曼教授的研究也并非是十全十美。拜读完毕后我们自然而然会觉得卡教授的研究至少也存在以下几个值得探讨的问题。

其一，卡教授的研究是基于一组满足特定条件的样本数据，尽管样本容量很大，并且卡普曼教授也在文章最后采取了补救，但这样做出的结论恐怕作为一个具有广泛意义的观点仍稍显无力。也许有的经济学者会为卡普曼教授辩解，经济学家可以使用现代经济研究中的利器――计量经济学来从样本数据推断总体特征，并且在统计意义上获得令人满意的答案。遗憾的是，使用计量经济学方法对于数据的采集和使用有一系列严格的前提标准，如果违背这些前提滥用计量方法，很可能得出错误甚至有害的结论。在这篇文章中，卡普兰教授很少使用计量经济学方法，可能就是基于此种考虑。所以对于数据的分析大多采取横向比较、纵向推导的方法。这样做的好处是显而易见的，如果卡普兰教授坚持使用计量经济学方法分析数据，就不单需要回归分析这样的“常规武器”来估计参数，甚至要动用协整理论等等计量“核武器”来对付数据选择中出现的各种趋势性、非平稳性……，那么很快教授自己就会陷入数据处理的泥潭中难以自拔。但是失去了计量武器，作为学术研究的严谨性就难免要打折扣，所做出的结论自然就难脱主观的嫌疑了。

其二，卡普兰教授通过数据比较，推断出了一个公司的成功关键在于优良的业务，而非专业化人力资本的命题，但证明的工具仅仅是一个个数据图表之间的比对，对于一些逻辑性的推导卡普曼教授在研究中却没有给出十分清晰的思路。例如研究认为，由于样本公司创始人团队在公司成长过程中持股比例，以及担任公司高管人数都呈逐渐降低趋势，并且在IPO前后下降的尤其之大，卡普兰教授才得出了自己的结论：既然专业化人力资本的代表――创业者和公司高管在公司成长的过程中日渐式微，且式微的速度和公司成长的速度呈反比，那么好的创业家所带来的积极作用就不应该是企业保持成功发展的核心元素。为此卡普兰教授的猜想是：创业家的核心才能在于创业，随着企业的不断建立完善，这种才能在企业中发挥的作用只会越来越小，所以创业家只能在不断创立新企业的过程中才能发挥出自己的最大价值，套用经济学术语即是企业家才能在企业成长中是边际效用递减的，所以风险投资家们如果押宝企业家，无疑押宝的是一项不断贬值的标的。但仔细想来如此推论的逻辑恐怕有失公允。假设卡普兰教授的推理成立，即创业家才能在企业成长过程中呈边际效用递减的特性，那么无可否认的就是创业家在企业创始之初应该是发挥着自己最大效用的，而风险投资家们又都往往是在企业初创时期投资，风投家们如果真如卡普兰教授所建议的，抛弃以“人”为标准，很有可能风投家们就会忽视了创业家在企业创立之初所展示的最大潜力，这显然是不符合风投家们价值增值最大化要求的。何况仅仅从创业者在企业中的持股比例变化，以及一些其他的相关数据就判断创业者在企业中的作用边际递减，一个潜在的含义就是创业者是因为自己对企业的成长无法发挥出作用才失去了自己对企业的控制权和领导权的。卡普兰教授做出如此论断的同时可能忽视了造成创业家在企业中地位丧失的各种实际情况。实际上作为融资者的创业家和作为投资者的风投家，在直到风险投资完全退出之前，对于索取企业利益的博弈都不曾停止过，对于企业实现飞跃，也是风险投资实现成功退出的IPO一役，创业者和风投家之间的明枪暗箭更是达到了顶峰。创业者对企业控制权的追求和投资人对所投资本增值最大化的要求之间，向来不是完全保持一致的。卡普兰教授简单地用在企业中占有的权益以及高层管理者的人动作为间接指标衡量创业者对企业价值增加的贡献，也是有待商榷的。

所有的这些，相信高明的金融学教授卡普兰是不会想不到的。但此类问题之所以在世界顶级金融学教授的研究中依然存在，很大程度上是因为经济学最初作为一门社会学科，在经过了200年的发展之后成为了今天高度数理化的一门“科学”，要求研究者运用当今最复杂最严谨的自然科学方法来研究社会经济现象。然而，数学模型和数理方法固有其最大的优点――严谨，但在面对当代经济学苛刻的要求时，自然科学的研究方法同样会显得力不从心。这样的力不从心不是来源于自然科学知识本身，而是来源于应用使用这些知识的人。经济学者在利用数学模型模拟现实的过程中，为了绕开错综复杂的现实问题，最直接的办法就是建立各式各样抽象的假设，并以此为基础得出一个高度概括的结论。在实证检验自己结论的过程中，由于结论的高度概括和抽象性，实证数据却往往不能和研究所得出的结论完美结合。作为学术研究,不存在完美的方法，自然不会也不应该有“完美”的结论。