封闭式基金论文精选(九篇)

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第1篇：封闭式基金论文范文

论文摘要：本文利用封闭式基金折价率测算我国股票市场噪音交易者风险，并估算该风险对不同流通市值证券组合收益的影响程度，结论是：我国股票噪声交易者风险与股票流通市值有显著的相关性，流通市值小的股票易受到噪声交易者交易行为的冲击。

行为金融学对理性参与者假设提出质疑，把与理性参与者相对的噪声交易者（即非理性的根据似乎是真实的实际是噪声的信息，开展交易的群体）纳入假设，解决了众多难题，其中，破解封闭式基金折价率问题是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪声交易者风险的投资者情绪模型，对封闭式基金折价问题做出了解答，还为度量噪声交易者风险提供了一种新的方法，并且发现不同市值规模的股票拥有的噪声交易者风险有显著差异，噪声交易者风险对于市值最小的股票和市值最大的股票的解释作用最为明显。国内对于封闭式基金折价现象的研究主要集中对折价原因的解释，王擎（2004）认为封闭式基金的折价既包含噪声成分，也包含理性预期成分，但更主要体现噪声交易。董超，百重恩（2006）发现折价率还受基金换手率和基金规模影响。但以折价率作为噪声交易者风险度量来考察股票噪声交易者风险与股票市值规模之间的关系方面，国内文献还没有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封闭式基金折价率测算我国股票市场噪声交易者风险，并估算该风险对不同流通市值证券组合收益的影响程度。

理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。

实证检验

（一）数据和变量描述

本文的样本数据包括自1999年1月至2008年2月沪市和深市共56支封闭式基金的月末净值、收盘价和基金份额，这其中包括集中在2006至2007年转换为封转开的22支基金转换前的数据。计算可得整个市场上封闭式基金折价率的加权平均值——加权平均折价率指数VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其变化率ΔVWD，权重为基金资产t时刻净值。

表1是加权平均折价率指数与其一阶差分的描述性统计量。统计结果显示，平均而言，1998年1月到2008年2月期间，我国封闭式基金折价率为19.8%，标准差达到13.5%，月度折价率平均变化0.15%，但变化的标准差极大，达到5%，最大的一个月折价率变化达到22%。这比国外10%（Weiss，1998）左右的折价率要高得多，这表明我国证券市场上噪声交易者风险要大于国外，离成熟的证券市场还有很长的一段距离要走。

（二）折价变动与证券组合收益

根据投资者情绪模型，因为小市值股票的持有者中个人投资者所占比例要高于大市值股票，而个人投资者有相当部分的非理性的噪声交易者，容易受到市场传言的左右，对股票的内在价值没有正确的判断，过于悲观或过于乐观的情绪驱使着他们的交易行为。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪声交易者风险。对我国而言，股权分置改革完成前，股票市场流通股和非流通股的差别使得总市值小的股票不一定比总市值大的股票有更多的噪声交易者风险，流通市值的大小才是决定因素。本文把上证A股和深证A股按照年初股票流通市值进行排序，按顺序从小到大分成十组。规模最小的前10%为第一组，接下来的10%-20%为第二组，一直到规模最大10%的为第十组，得到十个不同市值规模证券组合的加权平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十个证券组合月度加权平均收益率对封闭式基金折价率月度变化ΔVWD和上证A股与深证A股月度加权平均收益率的回归结果。

根据CAPM理论，RM的系数就是各个组合的Beta值，所有组合的Beta值都在1的附近，并且随着组合股票市值的增大而单调递减。在10%的置信度下，组合1、2、6中ΔVWD的回归系数都是显著的，组合7和组合8在5%的置信水平下显著，流通市值最大的组合9和组合10甚至在置信水平1%的情况下仍然显著。ΔVWD的回归系数在组合1-10之间近似单调递增，并且在组合10的回归模型中变为正数。

本文再仔细考察一下ΔVWD系数所表示的意义。对于组合1来说，封闭式基金折价率下降1个百分点会引起组合月收益率增加0.16个百分点，因为ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年这段时间绝对值的中位数是0.0234(2.34个百分点)，这意味着封闭式基金折价率的变化平均会引起组合1收益率0.57(0.16*2.34)个百分点的变化。因为组合1在1999年到2008年期间月收益率绝对值的中位数为5.57%，所以封闭式基金折价率的变化解释了6.72%(0.37/5.57)的组合1的收益率变化，即噪声投资者风险解释了流通市值规模最小的组合收益率变化的6.72%。因此，在通常意义上来说，即使在考虑了市场整体的影响后，封闭式基金折价率的变化也能够解释7%左右的规模最小组合收益率变化。对于组合2至组合9来说也有同样的结果，只不过关系强弱不同。对于组合10来说，它的收益率绝对值的中位数为4.4%，因此对于组合10，折价率的变化解释了组合10收益率10.91%的变化(0.2053*2.34/4.4)，不过组合10变化的方向与前面9个组合变化方向相反。

结论

投资者情绪是影响我国证券市场上股票收益的重要风险因素。作为反映投资者情绪的指标，当封闭式基金折价率变小时，投资者似乎确实更加乐观，噪声交易者会盲目跟踪市场热点，认为大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而卖出手中的大盘股，买入中小盘股。从而使得规模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表现平平，因为规模最大的前10%的股票的流通市值已经占到沪深A股市值的60%以上，因此可以说，除去这部分股票，其他的90%的股票都是中小盘股。同样，当折价率变大，投资者情绪悲观时，噪声交易者又会买入更加保险的大盘股，从而使得这些股票价格上升，收益率提高。

我国封闭式基金的折价率和折价率的波动水平都显著大于国外相应数据，这表明我国证券市场噪声交易者风险偏大。由于机构投资者还未能在我国证券市场发挥与国外同样的稳定市场的作用，因此，散户的炒作和投机行为引起的封闭式基金折价幅度也就更大，波动也更加剧烈。对于我国封闭式基金来说，机构投资的力量虽然一直在增长，但实际上最有实力的机构投资者国有企业和政府在整个封闭式基金发展的历程中都是扮演一个消极的角色，政府和国有企业不能减少持有的股份，也没有很强的意愿去增持股份，因此机构投资者不能起到弱化噪声交易者盲目交易带来风险的作用，相反越多的个人投资者和闲散资金进入股市，加剧了噪声交易者风险，使得封闭式基金折价率与小盘股收益的正相关关系更加明显。

参考文献

1.De Long J. B.， A. Shleifer， L. H. Summers， and R. J. Waldmann， Noise trader risk in financial markets[J]， Journal of Political Economy 98， 703-738. 1990

2.Lee， Charles， Andrei Shleifer and Richard Thaler， Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle， Journal of Finance[J] 46， 1991

第2篇：封闭式基金论文范文

[论文摘要]从我国开放式基金的运作特点及现实证券市场的制度环境看，现阶段我国推出的开敲式基金应做以下三方面的翻度剖新：融资制度创新、金融衍生品创新和基金评级体系的创新。

[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新

随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。

一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险

对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．

正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．

二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束

从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：

(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。

(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力

(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。

(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构

三、推出开放式基金的制度创新工作

(一)在融资制度创新方而．可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时，为肪止基金管理人从事信用贷款投资．可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的，并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关．基金的稳定经营对基金托管人也是有利的．并且托管银行对基金资产状况最为了解．可以有效地对基金管理人进行监督．保证借贷资金按规定用逢使用。

第3篇：封闭式基金论文范文

关键词：公路交通；产业基金；运作模式

中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1672-3309（2008）04-0043-04

随着投资体制和金融改革的推进，国内投融资体制发生了巨大变化，公路交通业借鉴国际创业投资基金运作机制，结合国内实际，利用产业投资基金形式，积极发展公路建设事业显得十分重要。

一、我国设立公路交通产业投资基金的可行性

产业投资基金主要有两类：一类是创业投资，也称风险投资，是一种以风险投资为代表的投资主体所关注的高风险、高回报的投资类型；另一类是产业投资机构一直密切关注的传统产业投资，其投资对象是风险性小、收益稳定的基础设施等投资。本文所关注的是后一类。下面就我国设立公路交通产业投资基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《产业投资基金管理暂行办法》的出台意味着人民币的私募股权投资已拉开帷幕，在政策上为公路交通产业投资基金的设立和运作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注册门槛，注册资金可分批到位，放宽了原定公司对外投资额不超过资本金50%的规定，修改了技术、知识等无形资产入股不超过20%的规定，为基金的发展壮大提供了更为宽松的政策环境。

（二）资金支持

1.银行资金相对过剩，居民储蓄居高不下，流动性过剩已成为我国金融运行中的一个突出现象。其主要表现为：1995年以后，银行存贷款关系从原先的贷差转向存差，存差数额从1995年的3000多亿元快速增加到2005年底的9万多亿元，并且呈加速增长的趋势。据中国人民银行的最新统计，截至2008年2月末，金融机构本外币各项存款余额为41.59万亿元，同比增长16.01%。

2.保险公司资金充裕。从近3年的全国保险业保费收入和保险公司总资产表可以看出，保险业保费收入年增长率和保险公司总资产增长率都保持着较高的增长速度。

截止到2008年2月份，保险公司总资产达到了2.96万亿元。如此之大的巨额资金，按保险公司营业收入一定的百分比来对公路交通产业投资，必将能够推动公路交通建设的快速发展。

3.养老、社保基金。我国的养老基金主要包含3个部分：企业职工基本养老保险基金（2000年，国家将企业补充养老保险规范为企业年金)、补充养老保险基金和全国社会保障基金。其中，企业职工基本养老保险基金是由企业和个人缴纳的养老保险费筹集的专项基金，是养老金中最重要的部分。据统计，目前我国企业年金的规模有近500亿元，再加上以年金名义销售的保险产品有430亿元，企业年金的存量规模有近1000亿元。根据世界银行的测算，我国到2010年会积累1万亿元的企业年金，到2030年可能有10万亿元，是目前我国金融市场上增长势头最为迅猛的金融资产之一。如果再加上其他两个养老金品种，养老金的金融资产总量是十分可观的。这种日益增长的金融资产孕育着庞大而稳定的资金托管市场。

可以说当前国内人民币市场资金充裕，不论是银行资金，还是社会居民储蓄资金、保险公司资金、养老金，存量资金庞大，但均缺乏良好的投资渠道。资本的逐利性会使市场上庞大的资金存量时刻在找寻稳定的、高收益的投资渠道。

4.机构投资者。证券公司、信托公司和政策性银行也是公路产业投资基金的主要筹资对象。在机构投资者当中，国家开发银行具有筹资能力强、贷款期限长、管理经验丰富等优势，能够进一步加大对公路的支持，为公路建设和技术装备现代化提供长期稳定的资金，并在降低公路融资成本、加快公路投融资体制改革等方面提供智力和资金支持。除此之外，根据新的《信托投资公司管理办法》，信托投资公司可以直接发起、设立、管理各种投资基金。设立和运作产业投资基金也是信托公司有别于银行、证券公司的专有权力及资金集聚与运作的依托。发挥信托投资公司是产业资本和金融资本的理想结合点的优势，信托公司设立产业投资基金，在有效扩大公司管理资产的同时，使公司能获取稳定丰厚的收益。

（三）收益支持

收费公路主要是高等级公路，一般是高速公路和国道。高等级公路具有竞争上的垄断性、收益上的规模递增和稳定性等特点。竞争上的垄断性是指高等级公路技术指标高、配套设施多、服务功能齐全，投入建设资产巨大。因此，在同一交通通道内，一般很少有同类项目或一般公路项目与之竞争；高等级公路随着车道规模的增加，其通行能力加倍增加，这就意味着收取的车辆通行费也会成倍的增加；高等级公路的经济效益一般会随着社会经济发展和交通量的增长而逐步提高。因此，呈现出收益上的相对稳定性及较强的抗风险能力。

二、公路交通产业投资基金的组织模式

投资基金的组织模式主要有三类：契约型、有限合伙型和公司型。这三类组织模式各具特点、各有利弊，公路交通产业投资基金究竟选择哪一种组织模式，必须考虑两个因素：（1）我国产业投资基金还处于试验阶段，只有个别试点。所选取的组织模式必须有利于尽快筹集到投资者的资本，至于降低运作成本和提高运作效率，应该在产业基金成立以后再不断完善。（2）不论选取哪种组织模式，一方面必须严格依照相关的法律设立，但是决不能囿于这些制度框架之内，必须结合公路投融资的具体特点和政策环境进行必要的创新。

为了尽快为设立产业投资基金筹到资金，公路产业投资基金应选择契约型的组织模式进行设立。理由如下：

1.公路项目投资的规模很大，需要投资者具备较强的投资实力，保险公司、社保公司、政策性银行等参与投入。公路投资又具有投资期限长的特点，因此必须保证投资者的利益。因为只有对投资者利益做到切实保护，才能不断吸取社会资金，充分发挥为公路稳定供应资本的作用。契约型投资基金是在严格遵循信托法理的基础上形成和运作的，而信托法理最重要的特点就是规定了信托财产的相对独立性，即独立于信托人及受托人本身所有的财产，与后者本身的债权债务没有关系。基金组织的信托人万一经营不善，因契约型的信托资产完全归受托人所有而使得受托人的债权人无权染指信托财产，也就使作为信托人的基金投资者利益能够切切实实得到法律保护。

2.契约型基金相对于公司型基金而言，设立、运作、退出都比较简单。公司型基金的设立必须严格依照《公司法》的规定，组建程序比较复杂，募集资金、发售股权一般要委托承销商或经销商办理，投资者办理股票移交手续后才能成为公司的股东；公司型基金的投资者作为基金公司的股东，参与公司的重大决策，并以股息的形式获取投资收益；契约型基金的投资者是信托契约中的委托人，通过购买受益凭证获取投资收益，原则上不参与基金运作过程中的决策问题。

3.虽然采取契约型的组织制度，但是决不能囿于这种制度，必须进行创新，以克服契约型基金组织制度的弊端。基金的管理层面上，公路产业基金要引入公司型的模式，选择部分投资人成为基金管理公司的股东。应该主动邀请投资人成为基金管理公司的股东，充分保证他们的项目知情权和监督权，这样就降低了集基金所有权和经营权于一身的基金管理人发生败德行为的概率。让他们拥有知情权，加强对基金管理人的约束，以期在做基金投资决策时能有一定的发言权，维护持有人利益。

三、公路产业投资基金的交易方式

产业投资基金按照交易方式是否可赎回，分为封闭式基金和开放式基金。封闭型基金是指基金资本总额及基金单位的发行份数在发行之前就已经确定下来，在发行完毕后和规定的存续期内，基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。而开放式基金是指基金的资本总额或基金单位的发行份数可以随时变动，既可根据市场供求情况发行新基金单位或赎回基金单位，是基金规模不固定的投资基金。

基于开放式基金与封闭式基金的特征，结合公路产业的特点，本文认为公路交通产业投资基金应实行封闭式基金方式。理由如下：

1.我国的产业投资基金尚处于初创阶段。在一国投资基金的发展历程中，封闭型基金出现往往早于开放型基金，这已为各国基金发展历史所证实。在投资基金初创阶段，人们总是希望基金运作更具稳定性，加上管理、技术、人才等方面的原因以及缺乏良好的市场环境，因此封闭型基金容易被人接受。

2.采用封闭式设立产业投资基金有利于保护公众投资者。由于产业投资基金是对未上市企业进行股权投资，因此要求投资者拥有长期投资理念和较强的风险鉴别、承受能力。因此，产业投资基金的资本来源主要是保险基金、社保基金、政策性银行、机构投资者等，而公众投资者的抗风险能力比较差。

3.公路项目投资规模巨大，而且投资周期比较长。封闭式投资基金更便于进行长期投资。开放型基金可以随时追加资本，这一方面可以带来规模效益，有利于分散投资风险和参与大额投资，提高投资的平均回报率。但另一方面由于开放型基金的管理公司必须承担赎回义务，因此需要保留相当比例的流动性资产和现金，以应付基金随时赎回。这样开放型基金的资本额不能100%的用于投资，特别是不能将其大部分资产用于长期投资，从而影响基金投资的长期绩效。封闭型基金相对来说在经营上比较稳定，其资产可全部用于投资，有利于取得长期投资回报。

四、公路产业投资基金的退出方式

在公路交通产业基金的退出方式上，可供参考的有4种：首次公开发行（也叫公开上市）、出售股权、回购和清算。这4种退出方式各有利弊，具体选择何种退出方式需根据项目的具体情况而定，但是在进行投资前必须对项目的投资前景和经营周期进行分析，以便选择合理的投资退出方式，获得较高的投资回报率。

1.在投资决策时尽可能选择有上市前景的项目和企业进行投资，并通过基金的专家管理，扶植和辅导所投资项目与企业尽快上市，以便基金能够通过证券交易所转让所持有的股份。

2.积极培育战略投资者，以便基金能够将所投资项目与企业的股份转让给其他战略家持有。

3.在投资前与所投资项目签订回购协议不失为一条较为现实的基金退出投资之路。考虑到公路项目目前主要是缺乏资本金，但一旦有了资本金，就能够从银行贷款，项目建设就有了资金保障，而且项目建成后通常具有收益稳定的特点。

4.通过资产证券化实现投资退出。所谓资产证券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成项目所可能产生的未来现金流，以向机构或社会公众发行证券的方式募集资金；用所募集的资金购买已建成项目一定时期内的收益权的一种新型项目融资方式。

资产证券化融资方式符合公路网建设投资的自身特点。公路网建成后，由于具有消费的准公共物品性和经营上的自然垄断性等特点，保证了其经营期间现金收入流相对稳定。而ABS融资的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流，公路投融资领域的特点正好符合这个要求。

以资产证券化方式进行项目融资，通常并不涉及项目原始权益人的所有权和经营权，而仅仅涉及收益权。为了确保收益成为一个真实的交易，通常必须建立一个临时的特别目标媒体(Special Purpose Vehicle)来进行实际运作。基金所投资项目一旦实行资产证券化，即可以获得与出售资产收益权相应的现金收入。尽管基金所投资项目在资产证券化过程中并未出让所有权，但基金作为所投资项目的原始收益人之一，此时正好可以通过向其他原始权益人出让所有权的方式，完全退出所投资项目。

参考文献：

［1］ 王松涛.对设立交通产业基金的思考［J］.交通财会，2007,（4）.

［2］ 刘喜波、陈建军.关于建立交通产业投资基金的设想［J］.交通财会，2002,（7）.

［3］ 陆凤莲、殷红.产业投资基金发展分析［J］.中国统计，2007,（8）.

第4篇：封闭式基金论文范文

关键词：生存偏差；市场环境偏差；对冲基金；绩效评价

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）01-0028-10

一、引 言

随着我国证券市场的不断发展，各类金融衍生交易产品也日益成熟，尤其是2013年6月修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》（又称《新基金法》）颁布实施以来，公募基金垄断局面被打破，对冲基金获得了迅猛发展。对冲基金最早可以追溯至20世纪50年代末，起初的对冲基金是一种通过风险对冲来避险保值的双向操作运行模式，如今对冲基金更多的是一种通过对冲套利来获利的基金产品。我国对冲基金的初始形式为阳光私募基金，以非公开发行的方式，向特定投资者募集，并投资于二级证券市场，更一般的统称为私募基金。据好买私募数据中心统计①，截止到2016年8月20日，市场上11851家私募基金管理公司共发行了58546只私募产品，在这些私募产品中，有6691只基金已清盘。从图1可知，对冲基金当月累计成立数量从2013年6月起呈直线式上涨，且当月成立数量也一直在高位徘徊。对冲基金的迅速扩容反映了我国民间财富的快速增长以及随之而来的对投资理财的多样化需求。面对众多复杂的私募基金产品时，基金绩效往往成为投资者进行产品选择的重要因素，但是我国并未形成统一规范的对冲基金绩效评价标准。通过系统梳理国内外文献，容易发现已有的绩效评价方法因未考虑对冲基金生存特征和市场环境特征的偏差效应，即生存偏差和市场环境偏差，而使其评价结果的客观性受到质疑。

在生存偏差效应方面：一方面，许多私募基金存活期并不长，消亡率与日俱增，从美国对冲基金的发展历程可知，对冲基金的高退市率会显著影响基金绩效的持续性，并对基金绩效的评价产生影响。另一方面，许多基金的信息披露过多依赖于各大数据供应商以及私募机构的自愿性。这导致投资者能够看到的数据已经超过私募机构的自我选择，披露的数据往往存在自我选择偏误。JT.Horst（2005）发现在流动性偏差和自我选择偏误的共同作用下对冲基金绩效一年被虚增了8%。忽略自我选择偏误和只关注存活的基金会遗失大量有用信息，从而影响绩效评价的客观性。这就是所谓的生存偏差，即“死的基金不会说话”。

在市场环境偏差效应方面：晨星数据显示，2015年末阳光私募产品中，我国股票型基金占据了绝对主流的地位，而其他私募产品如基金中的基金FOF、全球宏观、债券型等数量并不多，其中2015年我国股票型基金的数量约占93%。从这个角度看，我国对冲基金的绩效受到股市波动的影响会比较大，而2010年3月底融资融券交易业务的推出更是加大了这种波动的影响。事实上，当股市行情好的时候，有的基金经理即使能力一般，但借着市场的上涨基金也能获得较高收益。在行情不好的时候，即使有的基金经理能力优秀，市场的下跌也会降低基金的收益。因此，在股市波动大的时候不考虑市场环境的绩效评价很容易使得评价结果带有市场环境偏差。

上述两种典型偏差效应的存在会使得对冲基金绩效的评价缺乏客观性，因此，本文的贡献在于在考虑生存偏差和市场环境偏差的前提下，客观评价对冲基金绩效，这也是对现有研究的一个有益补充。本文主要研究的问题是：我国对冲基金是否存在生存偏差效应和市场环境偏差效应；生存偏差和市场环境偏差是否会对基金绩效评价存在影响。

二、相关文献回顾

（一）基金绩效评价

基金绩效评价内容主要包括基金的绩效、基金经理能力和绩效持续性。本文着重研究两种偏差效应对基金绩效和绩效持续性的影响。国内外众多学者很早就提出了不同的观点。

在基金绩效评价指标方面：Treynor（1965）提出了对收益进行[β]风险调整的特雷诺指数。Sharpe（1966）在特雷诺指数基础上提出了用标准差衡量风险的夏普指数。Jensen（1968）提出了詹森指数这一绝对指标，即超额收益率。

在基金绩效度量模型方面：平均超额收益模型是最为基础的模型。Fama和French（1992，1993）分别建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不仅考虑了规模和市净率，也考虑了动量效应的影响。

除了基金绩效具体评价方面，投资者往往更关心基金绩效的持续性，这是保障投资收益稳定性的关键。对于基金绩效是否具有持续性、持续期的长短、持续性的显著程度，不同学者基于不同的数据来源，利用不同的计量方法提出了相应观点。部分文献认为基金绩效显著，但不具有持续性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 对美国1990―2014年的对冲基金稻萁行研究发现，除了几个特例，风险调整后的收益度量下的基金并没有绩效持续性。也有一部分文献认为基金绩效不仅显著，而且具有持续性，而有的学者认为只存在短期持续性，有的认为存在长期持续性，有的认为整体具有持续性。2007年以前有关对冲基金绩效持续性的文献研究认为，对冲基金绩效短期内可以持续1―3个月，或者最多长达1年，长期并不存在持续性。然而在后续研究中，利用更先进的计量方法，有学者发现对冲基金绩效存在长期持续性，有的情况下基金持续期甚至长达5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回归法和Spearman秩相关系数法发现了4个月持续性；Capocci，D.（2009）利用回归法和排名比较法发现了短于1年的持续性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型发现了长达3年的持续性。

总的来说，国外大部分学者认为对冲基金绩效持续性显著，只是对持续期长短产生分歧。而国内很多学者认为我国基金并不存在绩效持续性。在开放式基金持续性方面，周泽炯（2004）认为基金绩效总体不存在持续性；在对冲基金持续性方面，绩效持续性不强；麦静銮（2013）利用列联表法发现赢家组合和输家组合绩效都不具有显著持续性；邱龙淼（2012）用横截面回归对各个基金单独考察发现绝大多数对冲基金在考察期内不具有好的持续性。

为了综合比较不同基金绩效评价的结果，减少单一评价指标的偏差，本文将采用多个绩效评价指标和两大类持续性度量方法：在研究生存偏差对绩效影响时将使用多个绩效度量指标和分组比较法，在研究市场环境偏差对绩效持续性影响时将使用平均超额收益绩效度量模型和横截面回归法。

（二）生存偏差和基金绩效

生存偏差一般定义为生存基金组合和全部基金组合的绩效差，但是两个组合的具体构造方法却不同。确认生存偏差的标准方法最先由Malkiel（1995）提出，即在一个给定的时间内获取所有活跃的共同基金信息，在期末将所有基金的平均回报与生存基金的平均回报进行对比，回报率的差额便是生存偏差。Fung和Hsieh（2000）也采用了这种定义。Brown、Goetzman和Ibbotson（1999）用整个样本期间存活基金和全部基金的绩效差来定义生存偏差，这是第二类定义，很明显第二类定义比第一类定义对生存基金组合要求更高，任何在样本研究期间成立或清算的期末存活基金都不包括在内。

Xu、Liu和Loviscek（2009）发现对冲基金的收益通常被虚增，因为很多失败的基金会停止上报绩效，而失败基金和其他基金收益间的差距平均为每月0.54%。Brown（1992）认为生存偏差会高估基金绩效持续性，而Grinblatt和Titman（1989）认为生存偏差会导致基金绩效的虚假反转。

国内研究生存偏差主要以公募基金居多。史仕新和范孟君（2008）采用三因子模型和分组比较法来考察生存偏差对我国封闭式基金绩效及绩效持续性的影响。研究结果表明：忽略生存偏差效应会导致我国封闭式基金绩效的高估，且在一定程度上夸大了我国封闭式基金绩效的持续性。杨艳林（2011）采用四种基金绩效度量模型发现我国封闭式基金生存偏差效应为负，生存偏差会减弱基金绩效持续性，并且在生存基金定义、权重处理方式选择不同时不改变该结论。

我国的私募基金近几年才真正发展起来，数据获取困难，因此对私募基金进行的生存偏差研究并不丰富。陈道轮和陈强（2013）首次用Probit模型对私募基金的消亡现象进行了深入分析，并发现影响生存偏差的因素与绩效波动、规模大小和年轻程度相关。林鲁森（2016）利用分组比较法发现，生存偏差夸大了对冲基金的分组整体绩效持续性。利用游程检验对基金个体绩效进行检验时，存在绩效持续性的基金很少，而生存偏差高估个体基金持续性程度为1.18%。

（三）市场环境偏差和基金绩效

许多学者研究了不同基金绩效度量方法对排名的影响，但是却忽略了所选样本的完整性和样本因处于不同期间、不同市场环境所带来的绩效差异。Bal和Leger（1996）研究对象是样本期间一直存活的基金。Stotz（2007）研究了不同绩效度量方法的关系，所选择的样本包含了生存基金和死亡基金，但是却没有考虑市场环境的影响。

Pastor和Stambaugh（2002）认为将新的市场环境信息引入到基金绩效评价模型会得到更为精确的结果。Scholz和Schnusenberg（2008）采用了Pastor和Stambaugh（2002）的绩效修正方法，对包含死亡基金的样本分为不同市场时期进行了研究。匡荣彪（2009）也采用了该绩效修正法对我国开放式基金的市场环境偏差进行了研究，发现修正后的绩效指标能够提高基金当期不同绩效指标的排序一致性，也会缩小牛熊市组合的绩效差。

三、研究方法和数据处理

（一）基金绩效评价

1. 基金绩效度量。本文的绩效度量方法采用常用的夏普比率、特雷诺指数、詹森比率三大经典指标和平均超额收益模型、Fama三因子模型等。

其中，[MKTi]是市场收益率减去无风险利率后的市场超额收益率，[SMBi]、[HMLi]分别代表规模因子、价值因子序列。[βM-3Fi]、[βS-3Fi]、[βH-3Fi]分别代表的是三因子模型的市场[β]、规模[β]和价值[β]。这三个指标为正且值越大，那么基金绩效越好。

2. 相关定义。

（1）业绩基准选取。本文的无风险利率根据人民银行公布的一年期定期存款利率折算而成，即按照一年52周折算成周利率，市场指数为沪深300指数。

（2）规模因子和价值因子。采用巨潮风格指数中的大盘成长（[LG]）、大盘价值（[LV]）、中盘成长（MG）、中盘价值（[MV]）、小盘成长（[SG]）、小盘价值（[SV]）来构建[SMB]和[HML]。

（3）基金净值收益率。出于对基金的分红或拆分因素的综合考虑，本文的基金净值采用基金复权单位净值，@样能还原基金历史增长率。

其中，[Ri]为基金复权净值增长率，[de]为本周首日的复权单位净值，[df]为上周首日的复权单位净值。

3. 基金绩效持续性度量方法。绩效持续性检验方法一般分为参数法和非参数法，参数法主要是横截面回归法，非参数法主要是分组比较法、Spearman秩相关系数法。

（1）横截面回归法。横截面回归法首先将样本分为相等的评价期和持续期，通过检验后者对前者的横截面回归的斜率系数是否显著进行绩效持续性判断。横截面回归的公式如下：

如果[b]的t统计量具有显著性，则说明评价期与持续期基金绩效相关。如果斜率系数[b]显著为正，则表明基金绩效具有持续性特点。由于持续性检验结果可能对不同的期间具有敏感性，因此本文将采用许林等（2016）使用的滚动回归法建立不同评价期和持续期。

（2）分组比较法。分组比较法是将基金考察期分为排序期[p]年和评估期[q]年。在排序期将所有基金按绩效从大到小排序，分为N组。1组合的绩效最好，N组合最差，持有组合[q]年后分别得到N个组合在评估期间的收益率序列，[q]年后再重新按绩效进行排名和分组，依次下去，可以得到除排序年份的其他年份的N个收益率序列。考虑到退市基金，如果有基金在排序期退市就直接剔除，评估期退市的基金退市前的收益仍考虑在所在组合，该排序期和评估期都未成立的基金不考虑在这次排序中。然后通过计算组合1和组合N的收益差可以得到新的序列，也即相对超额收益序列。最后再用平均超额收益率模型对这个相对超额收益序列进行度量。如果[α]显著大于零，那么基金分组整体具有绩效持续性，如果生存基金样本对应的值大于全部基金样本，那么生存偏差夸大了基金分组整体的绩效持续性。

（3）Spearman相关系数法。Spearman秩相关系数检验属于非参数法，利用两变量的秩次大小做线性相关分析，对原始变量的分布不做要求，而且受极端值的影响很小，因此可以用来检验基金绩效排名的持续性，等级相关系数[ρ]的正负程度可以分别反映两期排名的正相关和负相关程度。

（二）基金组合收益的处理

一般有两种方法来加总基金组合的收益：一个是先对样本期间每个时间点进行横截面收益加总，然后再根据绩效度量模型来计算组合的绩效；另一个是计算整个样本期间每只基金的绩效然后再横截面加总。采用第二种方法的前提是基金组合的每只子基金存活的时间必须要长，才能保证对应的时间长度的数据，这样结果才可靠。但是我们的基金样本中有许多在研究期间成立或者退市的基金，如果去掉这些基金则无法研究生存偏差，反而会带来人为计算偏差。因此，本文选择第一种方法作为基金收益率组合的加总法。

在对每个时间点横截面加总时一般涉及等权重法和等价值法，由于本文的基金数量多、时间跨度大，单只基金市值影响有限，再加上很多基金市值信息不完善，因此采用等权重加权法。

（三）生存偏差效应

Rohleder（2010）认为不同的生存基金定义本身也会导致生存偏差估计结果出现差异。为了更好地对样本存活基金进行统计描述和保证实证部分的严谨性，本文将分别使用两种生存基金定义，即分为一直存活基金组合和期末存活基金组合。大部分文献的死亡基金都定义为到期清算和提前清算基金，但是笔者整理基金数据时发现，许多基金并未清算却停止公布净值。私募基金披露数据遵从自愿性原则，一般情况下基金管理人愿意主动向数据供应商定期公布其运作信息，但当基金因绩效表现优异而吸引到足够多的资金时，基金管理人可能会失去向外界公布信息的动力。或者是，当基金绩效表现糟糕时，基金管理人也可能不愿继续公布其绩效。因此本文将死亡基金定义为已清盘基金以及自我选择偏误基金，所谓自我选择偏误基金是指连续4周以上（不包括4周）停止公布净值。本文的生存偏差采用一般定义，即生存基金组合和全部基金组合的绩效差，如果生存基金组合绩效大于全部基金组合说明存在生存偏差效应。

（四）市场环境偏差度量和修正方法

借鉴Pastor和Stambaugh（2002）的方法修正基金绩效评价方法，并比较修正前后绩效的差异，如果存在差异说明存在市场环境偏差，这与Scholz和Schnusenberg（2008）的定义相一致。本文在划分市场时期时，分为牛市基金组合、熊市基金组合以及牛熊市基金组合。首先本文筛选出了在2014年10月24日（2390.7点）到2015年6月5日（5230.55点）和2015年6月12日（5335.11点）到2016年2月26日（2848.03点）均有数据的641只基金作为牛熊市基金组合，这641只基金包含了部分死亡基金，从而减小生存偏差效应的影响。再把牛熊市基金组合按时期分为牛市基金组合和熊市基金组合。图2为研究期间沪深300指数月末收盘价走势图。

匡荣彪（2009）、Scholz和Schnusenberg（2008）都是基于四因子模型的因子载荷和样本期中的市场风险因子对基金绩效指标进行修正。李体委（2011）利用沪深A股全部上市企业的数据进行实证检验，结果表明标准Fama-French三因子定r模型能解释A股的月收益率。因此本文将使用Fama-French三因子模型。

首先分别对（5）式求均值和方差：

（五）数据来源和处理

研究区间的选择对研究结论的推广至关重要。本文将研究时间区间锁定为2011年7月1日―2016年7月1日。从2008年、2009年开始私募基金绝大多数都是以周为单位公布净值，为了获得更多基金净值信息，本文将使用基金周单位复权净值。在我国按产品类型不同，可分为结构化私募和非结构化私募。结构化私募会把投资者分为优先和一般两个层级，对外会两组净值报告，由此得到的数据无法反映真实的收益。而非结构化产品与普通基金产品类似，对外只公布一组净值报告。按投资策略不同我国私募基金可以分为股票型、债券型、FOF、套利、事件驱动等策略，其中股票型基金在我国占了绝大多数。因此，本文首先以非结构化的股票型基金为首要筛选条件。为了保证每只基金有足够的净值数据，将成立两年以上且有连续104周的基金净值数据作为另一个筛选条件。为了研究生存偏差，分别筛选出了在样本研究期间一直存活的生存基金和期末存活基金（前者是后者的子集）、提前清算基金、到期清算基金以及自我选择偏误基金，后三者组成了死亡基金。本文所用数据皆来自于万得数据终端、私募排排网以及格上理财网。初始数据有39384只，利用Python软件筛选后最终得到了796只对冲基金，其中324只生存基金、614只期末存活基金、182只死亡基金（142只清算基金和40只自我选择偏误基金）。本文后续的数据处理均在Stata14.1和Excel 2016软件中完成。

四、实证分析与结果讨论

（一）我国对冲基金生存偏差效应

表1显示了不同绩效度量方法下的生存基金、期末存活基金与全部基金的绩效差，除了用夏普比率表示的绩效在生存基金定义为研究期间一直存活时出现负数以外，其余都在1%水平上显著为正，这表明无论生存基金取何种定义，退市基金的平均超额收益要小于生存基金的平均超额收益，生存偏差效应的存在高估了基金绩效。这与林鲁森（2016）得出的研究结论相一致。

（二）生存偏差对基金绩效持续性的影响

为了不遗漏死亡基金带来的宝贵信息，本文采用分组比较法对基金绩效持续性进行研究。根据前面的介绍，考虑到研究样本的取样情况，本文将所有的基金分为五组，排序期分别取P=1/4、3/4、1，评估期为q=1/4，表2给出了检验结果。

在组合5中，当p=1/4时，相对于全部基金组合，一直存活基金和期末存活基金组合表现出相对较弱的持续性，说明生存偏差的存在削弱了基金绩效持续性。这虽然与杨艳林（2011）得出的结论一样，但是杨艳林考察的是数量较少绩效稳定的封闭式基金绩效持续性，而本文考察的是样本多、绩效不稳定的对冲基金，可比性并不大。在p=3/4和p=1时，一直存活基金组合的绩效持续性均强于期末存活基金组合和全部基金组合（p=1时绩效持续性反转）。这说明，在生存基金定义为一直存活基金时，生存偏差会夸大三季度和一年的持续性，但是定义为期末存活基金时并不能得出该结论。这与林鲁森（2016）得到的全部基金组合平均超额收益率大于生存基金这一结论不一致。

在组合1和组合5中，除了在p=3/4时，全部基金的平均超额收益并没有总小于一直存活基金和期末存活基金平均超额收益的规律。这与上文得出的生存偏差的存在应该降低基金收益率这一结论不一致。林鲁森（2015）认为可以从我国死亡基金的结构和收益情况来解释为何生存偏差在短期并没有降低全部基金平均超额收益。死亡基金样本主要为到期清算和提前清算基金，而一部分提前清盘的对冲基金会在行情火热的时候扩大规模，大量发行产品，基金收益率会在一段时间内暴涨，一旦触及清盘线容易被动清盘，这些基金历史收益率并不是特别差。而到期清盘的基金发行期限往往很短，历史绩效好的更有可能发行短期产品，因此这些基金的历史收益率也不会特别差。而且，在使用分组比较法的时候，在排序期退市的基金将直接剔除，这本身就与前一部分研究生存偏差对绩效的影响时样本数量不一样。再加上分组比较法是分各个持续期反映了最好的与最差的绩效组合，比起考虑全部研究期间所有样本各个时点的绩效是不完整的。因此，组合1和组合5的绩效情况并不能反驳生存偏差高估基金绩效这一结论。

因此，从表2来看，生存偏差会影响基金绩效持续性，但并不能简单地说生存偏差高估了或者低估了基金绩效的持续性。在不同的生存基金定义下，在不同的持续期，得到的结论会有所差异。这一方面说明了我国对冲基金发展仍处于瞬息万变的阶段，许多情况并不能被量化，另一方面也说明对冲基金的发行和死亡在备案方面并没有规范化。

（三）市场环境偏差

1. 描述性统计。表3分别是三个时期市场环境因子、规模因子、价值因子的描述性统计分析。无论哪个时期，三个因子的相关系数都较弱，方差膨胀因子都小于临界值10，因此回归模型不存在多重共线性。最后两列是[SMB]和[HML]分别对[MKT]进行回归的[α、]和[β]。

2. 移动平均线。图3是三个因子的26周移动平均线，从图中可以看出三个因子都有随着时间剧烈波动的特征，从而说明平均超额收益、夏普比率、特雷诺指数等基金绩效指标都容易受到市场环境影响。

3. 三因子模型回归结果。表4是牛市基金组合、熊市基金组合、牛熊市基金组合的三因子模型估计结果，我们对每个组合的每个基金都进行了回归，然后再计算组合内各个基金的截距项、系数和调整过的[R2]的均值和标准差。从[βM-3F]、[βS-3F]、[βH-3F]的值可以看出，牛市基金受到各个指标的影响程度要大于其他两个组合，这说明不同市场环境下各个因子的解释程度有所不同。从调整后的[R2]可以看出，三因子模型一定程度上可以解释基金的超额收益。

表5是641只基金样本不同指标度量下的绩效排名在牛市和熊市的相关性分析。指标修正前，除了夏普比率度量下的两期绩效有弱持续性外，其余都不存在持续性。进行修正后平均超额收益指标和夏普比率度量的绩效排名相关系数没有太大变化，而特雷Z指数和詹森指数度量的相关系数都分别增大了0.271和0.289，基金排名出现了一定程度的持续性。本文认为平均超额收益指标和夏普比率变化小是因为这两个指标在修正时并没有像詹森指数和特雷诺指数那样加入市场环境因子与规模因子、价值因子的关系，再加上绩效修正前后变化不大时并不一定能够在绩效排名上体现出来。因此上述结果有效地说明了在市场波动大的时候，市场环境偏差是很明显的。事实上，大部分对冲基金经理具有不一致的投资风格，某些能力较好但是稳健型的基金经理可能在行情好的时候并没有获得超额收益，而能力较差但是激进型基金经理却获得了很大的超额收益。因此忽略这种偏差很容易只片面地看到基金绩效的高低排名，而这种未修正的指标特别是特雷诺指数和詹森指数并未真实地反映基金经理绩效持续性能力。

5. 横截面回归法。为了更好地研究修正指标对基金绩效持续性的影响，本文将用平均超额收益率指标来考察单个基金的短期绩效持续性变化：分别以修正前后超额收益作为变量，以13周为评价期，以随后13周为持续期，对牛熊市期的641只基金分别进行滚动回归（一次滚动一周）。这样得到全部基金的45个b值系数，由于数据繁多，对每个基金的b值分别求平均值。通过统计所有基金回归系数平均值发现，无论修正前后，641只基金只有93只略大于零，这说明我国对冲基金绩效绝大多数不存在短期绩效持续性，一少部分存在弱持续性。通过对每只基金修正前后回归系数做比较发现，共有496只基金系数有稍稍提高，即提高这些基金的绩效持续性和削弱其绩效反转性。这说明对冲基金绩效持续性差是存在市场环境偏差所导致的，这种偏差虽然并不是主要原因，但是对指标进行市场环境偏差修正能够更好地研究其他因素对绩效持续性影响。因篇幅限制，不再列出对冲基金修正前后的回归系数变化情况②。

五、结论与建议

（一）研究结论

因现有文献关于对冲基金绩效评价的方法，缺乏考虑基金生存特征和市场环境特征对基金绩效评价的影响，导致绩效评价结果失真。基于此，本文引入这两种偏差效应进行修正绩效评价。首先，选取我国796只对冲基金作为样本，对其生存偏差和市场环境偏差效应进行实证检验。其次，研究了这两种偏差对基金绩效评价与绩效持续性的影响。最后，据此提出了一种基于偏差修正的对冲基金绩效评价方法。实证结果发现：我国对冲基金均存在显著的生存偏差与市场环境偏差效应，且生存偏差高估了绩效评价，并影响基金绩效持续性；市场环境偏差的修正能够整体上提高不同时期绩效排名的相关性，也能提高大部分对冲基金的绩效持续性和削弱绩效反转性，这无疑提高了对冲基金绩效评价结果的客观性。

（二）对策建议

针对上述研究结论，本文从以下三个维度提出相关对策建议，力求更进一步推动对冲基金绩效评价方法的科学客观化，促进对冲基金的良性健康发展。

对监管者来说：一方面，要提高成立阳光私募基金的准入门槛，规范基金备案。2016年2月，中国基金业协会的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项公告》正式实施，私募基金的监管也更严，从最初的宽进自律性监管，到高准入门槛监管，私募基金行业也面临大洗牌。面对最新出现的保壳乱象，监管者需更多地进行引导，把握好疏堵的力度。这样抑制阳光私募基金的数量、提高其质量，防止股市行情好时基金数量泛滥，也能够改善基金整体的绩效和绩效持续性。另一方面，要加强对冲基金信息披露制度，尝试和国际接轨，规范基金披露信息的内容和格式，提高基金运作的透明度，帮助投资者正确决策。对于出现绩效虚报的行为应进行惩戒，对此，可借鉴美国的经验设计出相应的虚报预警系统。

对基金公司来说：要对基金绩效评价指标进行生存偏差和市场环境偏差的修正，帮助投资者有效决策。要根据自身基金的特点定期或不定期向数据供应商提供数据，减少信息披露的随意性，尤其是不能在绩效差的时候虚报绩效。

ν蹲收呃此担阂环矫妫要理智选择对冲基金产品，不要盲目跟风，不要简单地关注近期绩效好的基金，应该更加关注那些长期绩效好且相对更稳定的基金。这样就会完善对冲基金行业优胜劣汰的竞争机制，减少那些绩效差的基金对基金整体绩效的影响。另一方面，投资者在选择基金的时候要参考对市场环境偏差进行修正后的指标，这样能排除那些“靠天吃饭”的基金经理管理的基金，而且修正后的指标能够排除市场环境对基金绩效持续性度量的干扰，从而提高基金绩效评价的真实性。

国内有关对冲基金绩效评价的定量研究文献尚不多见，本文创新性地从生存偏差和市场环境偏差两个角度来完善对冲基金绩效评价方法，这无疑是对该领域的深化研究，为后续研究者提供思路，也为监管者、投资者和基金公司提供了决策参考。当然，本文也存在不足之处：比如在样本选择过程中可能会造成某些信息的缺失，使得实证结果可能存在偏误等。

注：

①数据来自于好买网（http：///）。

②如需更多其他基金回归系数结果的数据，可向作者索取。

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[22]Scholz H， Schnusenberg O. 2008. Ranking of Equity Mutual Funds：The Bias in Using Survivorship Bias-Free Datasets[J].Social Science Electronic Publishing.

[23]Rohleder M， Scholz H， Wilkens M. 2010. Survivorship Bias and Mutual Fund Performance： Relevance， Significance，and Methodical Differences[J].Social Science Electronic Publishing，15（2）.

[24]晨光（中）研究中心）2015年私募证券投资基金年度报告[R]. （2016-2-16）http：///

[25]周泽炯，史本山.我国开放式基金业绩持续性的实证分析[J].经济问题探索，2004，（9）.

[26]麦静銮.国内阳光私募基金持续性研究[D].汕头大学硕士研究生论文，2013.

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[29]杨艳林.考虑生存偏差现象的我国封闭式基金绩效持续性研究[J].上海金融学院学报， 2011，（4）.

[30]道轮，陈强，陈工孟.阳光私募：消亡现象与幸存者偏误[J].上海管理科学，2013，35（5）.

[31]林鲁森.基于生存偏差现象的我国对冲基金业绩持续性研究[D].浙江财经大学硕士研究生论文，2016.

[32]匡荣彪.我国证券投资基金绩效度量偏差效应研究[D].西南财经大学硕士研究生论文， 2009.

[33]许林，邱梦圆.中国对冲基金评价体系构建及实证研究[J].北京理工大学学报（社会科学版）， 2016，18（3）.

[34]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗――来自中国A股市场的经验证据[J].南开经济研究，2016，（2）.

[35]李体委. Fama-French三因子模型的改进和对中国股市收益率的检验[D].山东大学硕士研究生论文，2011.

第5篇：封闭式基金论文范文

关键词:基金 绩效

一、实证分析的研究样本、基准组合及数据来源的选取

(一)研究样本的选取

本文的研究对象选取于我国2003年及以前上市发行的10只股票型开放式基金,研究区间为2005年1月1日到2007年12月31日。

(二)基准组合的选择

1.无风险收益率的确定(rf)

本文采用一年期银行定期储蓄存款利率为无风险收益率,具体数据如表2所示。在计算时,把年利率按照实证研究的各自包含的区间,进行加权平均计算,然后按12个月折算成月收益率,最后得出整个时间窗口内的无风险收益率为0.2167%。

2.市场基准组合的确定(rm)

本文中采用相应的中信指数,即有:

基准组合收益率=80%×中信标普A股综合指数收益率+20%×中信国债指数收益率。

(三)数据来源

本文数据主要来源于中信标普指数服务网、巨灵金融终端和中国基金网,本文中的实证分析部分使用Excel,Eviews5.0软件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述统计与实证研究分析方法,主要涉及统计分析方法、计量经济分析方法的运用。

二、开放式基金绩效评价的实证研究

(一)经典的风险调整业绩评价指标

我们从表1的数据中可以分析得出,对于平均收益指标其结果排在前三名的分别是华安中国A股指数、易方达策略成长和国泰金龙行业精选三只基金;而对于特雷诺指数而言,位居前三的基金分别是嘉实理财通增长、华宝兴业宝康消费品和国泰金鹰增长这三只基金;再者,对夏普指数而言,嘉实理财通增长、华安中国A股指数和易方达策略成长三只基金分列前三位。综合三项指标考察,华安中国A股指数、易方达策略成长和嘉实理财通增长三只基金的综合排名比较靠前,从这三个指标上看可以说这两只基金的绩效比较好。通过对表1的分析,我们不难发现詹森指数和特雷诺指数、夏普指数的结论对照变动不大,但因为詹森指数考虑了相对于大盘指数的超额收益,因此能更好地体现基金绩效。其他基金的各项指标排名略有差异,但取值都无异常变化,所以,通过综合对比评价结果的可信度还是比较强的。

(二)基金择时与选股能力评价T-M模型

T-M回归模型为:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi

如果αi 在统计意义上显著大于零,则说明基金经理人具有选股能力。通过对表2中数据的分析,我们知道大部分基金经理能随市场的涨、跌而提升或降低其组合的风险水平并且具有一定的选股能力。但通过对ri值的观察,绝大多数的 ri值小于零,由此可见基金经理并不具备良好的择时能力。

三、结论与建议

(一)本文结论

1.开放式基金的业绩排序问题

我们在检验了10只样本开放式基金经过风险调整的各项业绩比率后,对各个时期内样本基金的业绩进行了排序,发现特雷诺指数、夏普指数及詹森指数在内的各种风险调整业绩评价指标在用于对基金业绩排序方面相互之间也有较强的相关性。当然,这并不是说用多种业绩指标来评价基金的业绩是不必要的,因为不同指标的评价侧重点不同,通过多个指标的对比更有利于全面的反映基金业绩的真实水平。

2.开放式基金的选股能力和择时能力评价

从传统的几个基金绩效指标中可以看出,多数基金可以取得超额利润,说明我国基金投资可以有效地避免风险,可以达到分散风险的目的。我们利用改进后的T-M模型对我国开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能力进行了检验。结果发现,我国开放式基金的证券选择能力较好,随着开放式数目的增多和操作理念的不断成熟,其证券选择能力得到了较好的体现,但大多数基金并不具备较好的择时能力,尤其是在行情波动剧烈的情况下,如本文的考察区间为2005年至2007年,其中以2006年为牛熊市分界线,因此,对于基金经理择时能力的体现比较全面,从而进一步说明,我国开放式基金经理的择时能力还有待进一步提高。

(二)建议

本部分在对我国开放式基金评价理论、方法及实证研究的基础上进行阐述,对优化我国基金的业绩评价体系提供政策性建议,同时依据对开放式基金的业绩进行实证评价得出的结论,为开放式基金的基金的监管部门、基金管理者及投资者提出如下建议:

1.对基金业监管部门的建议

基金业监管部门应大力发展金融市场和资本市场,同时加强对基金业的监管和扶持力度。从实证角度不难发现,证券市场行情对基金业绩影响很大,尤其自08年至今我国资本市场一直处于低迷状态,投资者信心大失。因此,必须采取切实可行的措施加快金融市场和资本市场的发展,为基金业的发展打下坚实的基础。站在保护投资者利益角度,基金业应该加大信息披露的力度,因此需要基金监管部门促使基金管理公司提高运作的透明度,防止损害投资者利益的行为发生,同时也应该加大对基金业发展的扶持力度。

2.对基金管理公司的建议

基金公司应加强基金品种的创新,同时加强对市场走势的研究。尤其是在证券市场低迷的背景下,可多推出低风险的保本基金、债券市场基金等基金品种,从而达到分散投资者投资风险的目的。同时,基金经理在进行证券选择时,要加强对风险的控制,避免过于集中的选股模式,避免片面追求过高的净值,要根据市场变化适时调整所持的股票组合。

3.对基金投资者的建议

投资者在投资过程中切莫孤注一掷,且对基金选择不能单纯依据其过去的业绩。许多投资者在进行基金投资时将全部资金投入到股票型开放式基金中,这种行为是不理性的,尤其是在市场大幅下跌时,多数股票型开放式基金很难保持过往骄人的业绩。因此,最好能做到分散投资,即将资金投向高、中、低风险的基金组合。同时,选择基金不仅要考察其历史业绩,更要考察其风险。

参考文献:

[1]肖奎喜. 我国开放式证券投资基金的业绩评价――基于股票型开放式基金的实证分析. 浙江大学. 博士论文,2005(4);

[2] 汪光成. 投资基金折价问题研究. 金融研究,2001(12);

[3] 汪光成. 基金的市场时机把握能力研究. 经济研究,2002(1);

第6篇：封闭式基金论文范文

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。

2行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。新晨

4股票投资策略

4.1具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

4.2逆潮流而动

风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规

方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。

参考文献

［1］@曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).

第7篇：封闭式基金论文范文

论文关键词：低碳经济,绿色资本市场,发展

一、理论渊源及问题的提出

1.资本市场发展与环境的关系

人类经济社会发展史是一部人与自然关系的发展史，经济与环境有着密不可分的联系。正如恩格斯所指出的：“人本身是自然界的产物，是在他们的环境中并且和这个环境一起发展起来的。”金融的发展与环境之间也存在着密切的关系。资本市场作为金融市场的一个主要构成要素，其完善与发展也离不开良好的生态环境这个基础。

一方面，自然环境作为人类社会生存和发展的基础，同时也是资本市场发展的基础。它既是人类生产生活中产生的废物的排放场所和自然净化场所，同时也为资本市场的发展提供了生产条件和对象。1972年，联合国在斯德哥尔摩召开第一次人类环境会议。会议通过了《人类环境宣言》，提出了“只有一个地球”的口号。

另一方面，资本市场的发展也对自然环境产生重要影响。当资本市场的发展建立在自然环境承载能力的基础上时，其持续稳定发展就能促进生态环境的优化。胡鞍钢在其主编的《地区与发展—西部开发新战略》第六章“生态可持续发展战略”中指出生态恶化与贫穷的关系，并提出增加生态投资的建议。李锦、罗凉昭在《西部生态经济建设》中指出资金投入不足是西部生态建设的瓶颈，并提出利用民间资本进行生态建设的设想。

资本市场的发展为环境的保护和改善提供了资金和技术，而环境的优化又为资本市场的进一步发展提供更好的条件和基础，两者形成了一个良性循环、协调促进的关系。

2.低碳生态经济与资本市场的结合

当前，我国构筑新型科学发展观的大幕已经拉开，在保护生态系统有序开发利用的大前提下，对于国民经济各部门的发展都提出了相应的要求。作为国民经济发展核心动力的金融系统无疑应该在这个新的发展进程中扮演重要的角色。由此提出了另一个有关我国金融可持续发展的新概念，即“绿色资本市场”。作为新兴的金融发展形态“绿色资本市场”应当成为金融生态经济发展的重要组成部分。通过吸收运用生态经济原理，在实现自身可持续发展的基础上不断推动我国生态金融和整个经济系统的发展。

金融领域首先要做好理论转化工作，“绿色资本市场”正是在这样的背景下提出的。所谓“绿色资本市场”指的是资本市场在运行中要体现绿色的理念。即在投融资行为中要注重对生态环境的保护及对环境污染的治理，增强对环保产业发展和技术创新的支持力度，通过对社会资源的引导作用促进金融和经济的可持续发展以及生态系统的协调保护。

二、生态资本与资本市场的融合

1.生态资本概念的提出

传统的经济学认为，土地和劳动是“初级生产要素”，这是因为土地和劳动都不被看作是经济过程的产出品，它们的存在主要是由于物理和生物上的因素，而不是由于经济上的因素。

生态资源的资本化是由生态资源的稀缺性和它的再生产特性所决定的，是人与生态系统关系演化的结果。生态资本概念的提出，有助于我们认识到生态资源的再生产是自然再生产和社会再生产的有机结合体。

2.生态资本的经济价值

生态资本的经济价值是物化在生态经济系统某种自然物质和经济物质的社会必要劳动的体现，即人们的社会必要劳动与生态产品相结合，就形成了生态资贲的价值。

由于生态资源对人类的特殊重要性以及市场存在的缺陷，其价格不可能完全由市场来决定。从发达国家保护生态资源的经验看，生态产品价格要尽可能市场化，这样有利于各种资本的运作以及保证资本的效率。值得一提的是这种生态资源的市场化定价方式已成为发达国家的主流，正在被越来越多的发展中国家所采用。

3.生态资本与金融资本的结合

生态资本与金融资本是从不同的职能来划分的，就其实质来说它们都是资本，都具有追求资本增值的本能。马克思论述了资本是如何增值的有关问题，指出，资本是能够带来剩余价值的价值。金融资本增值的实质产生于物质生产领域中的剩余劳动。马克思指出借贷资本的运动必须立足于产业资本（此处即金融资本），必须立足于生态资本运动的基础上并依存于生态资本的运动。借贷资本的整个运动公式应该是：

————…………————

马克思指出利息是剩余价值的转化形式，是利润的一种分割。金融处于资本两重支付的第一重支付——与两重归流的第二重归流——，资本增值必须在生态产业的第二重支付——与第一重归流——中实现，从而金融部门的预付成为增值的第一条件，生态产业的第一重归流则成为增值的第二条件。下面对生态金融领域中资本—金融资本和生态资本的运动过程进行简要的阐述：(金融资本)一一(生态资本)——（性态资源和劳动力)……——(带有新价值的生态产品)——(经济价值)+ (生态价值：政府转移支付、财政补贴)——金融资本+资本回报。

可见，金融资本与生态资本的增值本质是相同的，并都来源于生态产品生产过程中的剩余劳动所创造的价值。只是在市场条件下生态产品的特殊性使得其价值只能被市场部分转化为价格()，其生态价值只能通过国家转移支付的形式给与实现()，因此在生态金融系统中政府担负着价格实现的责任。金融资本与生态资本在资本价值增值的过程中有着不同的职能，两者相结合，有利于实现资本扩张、实现最大限度的资本增值。

三、我国绿色资本市场构建的问题分析

1.低碳生态投融资体制不完善

生态产业和生态环境保护和建设是一项巨大的自然和社会系统工程，应是一个包括财政、商业金融、民间融资等全方位、多层次的投融资体系。我国现行的生态投融资体系是在计划经济体制下逐步形成和发展起来的，因此投资过程没有建立投入产出和成本效益核算机制，这种传统的环境保护投融资体制的弊端主要是：

融资体制:(1)融资渠道单一，目前环保资金主要来源于政府财政拨款，缺乏对社会资金进入环保领域的可行性分析，没有很有利的政策支持，结果大量的社会资金闲置找不到投资方向，同时缺乏专业金融机构(如绿色银行等)负责环保业务，而一般的金融机构对此类贷款疑虑重重，惜贷现象严重；(2)资金来源稳定性、持续性差。

投资体制:(1)投资渠道单一，缺乏经济利益驱动机制，不利于社会资金进入环境保护领域，造成环境保护的资金不足，一些紧迫的环境问题总是难以解决；(2)投资领域过窄，缺乏对环保科研、教育、宣传的投资；(3)投资成本偏高。投资不计成本，人为的管理成本大大高于技术成本，没有建立投入产出与经济成本核算机制，使政府和企业付出极高的代价；(4)投资效益差，造成资金的极大浪费。

总而言之，我国传统的生态投融资体系不仅造成了资金需求的严重不足，还使得有限的资金利用效率低下。针对这一缺陷，本文提出金融资本进入生态领域，与生态资本有效结合的命题。

2.低碳经济产业的投资严重不足（资本市场支持力度不够）

我国生态环境保护所面临问题的多样性、复杂性似乎是其他地区所不能够比拟的，几乎渗透到社会生产、生活的方方面面，这些领域都需要一定的投资以推动相应的运作，才能最终达到保护生态环境的目的。但是当前我国环保资金投入严重不足、资金使用效率很低。用于环境污染治理投资虽然每年都在增加，但2008年环境污染治理投资总额占国内生产总值的比值仅有不足1.5%。

四、政策和建议

我国绿色资本市场的发展除去金融体系指导思想的转变，其发展尚需要大量配套的外部市场环境建设，结合上述分析，就目前我国资本市场发展现状来看，可以从以下几个方面着手改进：

1.发展多种融资途径，有效解决绿色资金需求

金融系统应该着眼于环保产业的发展要求，开发多种形式的金融工具，进行相应的金融创新。金融资本应该更多的进入生态领域，将金融资本同生态资本相结合，实现生态环保建设同生态产业、自然生态保护区、重点生态建设项目等的有效协调与促进。

可以通过允许环保企业发行环保专项债券，利用金融债券流动性强、投资量大、效率高的特点，筹措发展所需资金。申请放宽环保企业一级市场发行资格限制，优先鼓励绿色产业进入资本市场筹集资金，并动用财政收入为此类债券提供可靠的风险担保机制。

发展多种形式的政府环保基金。一种方式是开放式基金，即不限制基金的总体数额，在每一财政年度，政府可以通过将一部分财政收入拨入基金的方式，不断补充基金份额，使其维持在世界平均环保资金需求水平，这类基金主要用于环保基础设施建设和重大环境改造工程。另一种方式则是封闭式基金，这类基金主要是用于专项环保技术的开发和研究用途，环保机构或者个人可以通过申请的方式获得资金支持。

环保企业只要是股份公司就可通过发行股票来筹资，不是股份制的在进行了股份制改造上市后也可通过股市来融资。这种股票可以在国内市场上以存托凭证等形式发行。

政府还应采取措施开拓私有资本投资环保产业的路径，通过一系列的税收减免、物质及精神鼓励等方式来鼓励更多的私有资本投入绿色产业改造。

2.建立有利于环保企业上市的“三板市场”

由于环保产业发展需要大量先导资金且投资回收期长，这决定了环保产业的发展与传统产业有着不同的融资路径。

环保产业融资的最终出路在于资本市场。而传统资本市场的主板市场已很难满足环保企业的融资需要，主板市场跟银行有相似的地方，且其上市的门槛较高，显然环保产业在产品幼稚期达到上市标准非常困难。鉴于目前我国为高新技术企业推出的创业板市场（“二板市场”），我们也可考虑将环保作为一种特殊产业，设立“三板市场”，以利于代表新经济发展方向的环保产业得到便利的融资，在这一市场的规范、培育、竞争中成长壮大。

3.强化企业监管，便利绿色融资

对所有的大中型企业尤其是排污量较大企业应加强绿色监管的力度，设定相应排污指标，指标可以作为稀有资源在资本市场上交易，其价格同股票和债券一样可以根据市场供求而上下波动。对于已上市企业应及时报告排污情况，如有违反可以通过与证监会协调后进行处罚，对于重大违反环境保护要求的事件进行严肃处理。

参考文献：

【1】高建良《“绿色金融”与金融可持续发展》哈尔滨金融高等专科学校学报 1998.04

【2】王松霈《生态经济学为可持续发展提供理论基础》中国人口资源与环境 2003.13

【3】王春波，陈华《“绿色金融”——现代金融的新理念》甘肃农业2003.11

【4】 Terry L. Anderson等《环境资本运营——生态效益与经济效益的统一》清华大学出版社，2000年版

第8篇：封闭式基金论文范文

关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略

1文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。

2行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4股票投资策略

4.1具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

4.2逆潮流而动

风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。

参考文献

［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).

第9篇：封闭式基金论文范文

关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0163-02

1 文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。

2 行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3 行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。

运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性――追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4 股票投资策略

4.1 具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

4.2 逆潮流而动

风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。

参考文献

［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).