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关键词:证券投资基金;商业银行;影响;策略
一、证券投资基金对银行业的影响分析。
我国证券投资基金对商业银行同样具有双向影响效应,一方面,它促进商业银行业务创新与中间业务的发展;另一方面,也对商业银行的传统业务造成冲击,进而影响到我国的金融稳定。
1.证券投资基金对商业银行业务创新和利润增长有积极影响。
一方面,证券投资基金托管业务中有利于组织低成本的存款。无论是基金开户还是基金投资前的沉淀,基金的存款都是低成本稳定的资金来源。而且不论基金是商业银行通过为基金提供销售、交易服务,在银行系统内部十分简便地以低成本直接将存款划转为基金,这在降低交易成本的同时,也为自己扩大了客户源。另一方面,证券投资基金托管业务,可以收取基金托管费,获取中间业务收入。由于证券投资基金是发起、管理、托管三权分立的机制,根据我国的证券投资基金管理办法,基金托管业务必须由商业银行担任。但基金托管要求托管人有熟悉托管业务的专职人员,而且要具备安全保管基金资产的条件,托管人必须有安全、高效的清算、交割能力,以保证基金发行、运营、赎回与清算的效率和质量,目前主要由国有商业银行如中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国建设银行等来担任,一些资本实力雄厚而且业务能力强的股份制银行也加入这一行列,所以基金托管业务将是商业银行之间的竞争业务,具体见下表。从证券投资基金历年托管费收入来看,托管费收入上升速度很快,已经从1998年的1600万元上升到2006年的10.53亿元。商业银行通过介入基金托管业务,既可以改善其自身的资产结构,促进商业银行中介业务的发展,增加无风险业务收入,改善业务收入结构,也可以促进新型商业银行业务人员素质提高与知识结构的改善,为商业银行现代资本市场金融业务发展拓宽空间。
2.证券投资基金对银行业的消极影响。
首先,证券投资基金对商业银行传统的存贷业务带来了冲击。证券投资基金作为一种金融创新品种,具有强大的专业理财功能,它的出现顺应了降低资源配置成本的需要,使得投资者和融资者都愿意通过直接融资市场进行交易,从而出现存款“脱媒”
现象,使得商业银行市场占有率不断下降。我国作为发展中国家,同样具有转型经济国家的一般特征,正在实现从计划经济向市场经济转变,间接融资仍占有极其重要的地位,商业银行的传统业务仍具有极其重要的作用,如果在短期内迅速削弱其传统业务,中间业务又无法迅速跟上,银行的不稳定性增加,将会对我国的金融稳定产生冲击。进而将直接影响到整个金融体系的稳定。其次,证券投资基金对央行的货币政策提出了新的挑战。投资基金的发展和变化,对传统以商业银行为主体的金融制度下的货币政策产生了重大影响,使货币政策中的M1、M2、M3等形式的货币定义不断发生变化。毫无疑问,证券投资基金对货币政策工具和货币政策中介目标的影响,增加了货币控制的难度,对央行实现货币政策目标提出了新的考验。此外,由于证券投资基金带来的低风险高盈利效应,银行同业竞争加剧,对银行的服务和管理水平也提出了挑战。
二、商业银行发展证券投资基金托管业务的对策。
①发挥商业银行优势,加大市场开拓力度。鉴于证券投资基金对商业银行带来的积极影响,大力发展基金托管业务势在必行。一方面,要加强基金托管业务的市场开拓,不断增加托管基金的数量和资产总量;另一方面,要加强银行基金销售业务的市场开拓,目的是将销售的基金按照协议的要求推介出去、销售出去。要运用现代技术手段销售基金,顺应潮流尽快开通网上银行、电话银行、手机银行等便利投资人投资的方式,让投资者享受安全、高效、便利的基金代销服务。还可以借鉴美国筹建类似于“基金超市”网站,销售各个基金公司旗下的基金。也要充分考虑银行卡在基金销售中的作用,还可以通过电话银行销售基金,给投资者带来便利。
②商业银行争取在政策指导下成立银行系基金,开展多元化经营。2005年2月20日,中国人民银行、银监会、证监会联合公布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》,4月6日,确定中国工商银行、中国建设银行和交通银行为首批直接设立基金管理公司的试点银行。交银施罗德、建信基金、工银瑞信等银行系基金应运而生。到2008年底,这3家基金公司的排名大幅上升,管理规模逆势增长,其中交银施罗德排名12位,建信基金排名20位,工银瑞信成为2008年规模增长最快公司,而且赢得市场和不俗的业绩。商业银行可以设立基金管理公司对银行业带来了新机遇,不仅有利于在分业框架下推动金融机构的多元化经营,而且有助于在中国金融体系中占据主要地位的商业银行的储蓄和资产的多元化。大量的储蓄资金将有可能通过购买银行基金的方式,间接进入证券市场,有效转化为投资性基金,为资本市场提供长期稳定的资金渠道。因此,各家商业银行要积极争取尽快尽早设立基金管理公司,减少存差,促进储蓄———投资的转化。一旦今后政策允许商业银行从事投资银行业务,银行就可以转换角色,成为基金管理人,直接管理经营基金业务。
③向开放式基金提供融资便利,进行业务创新,为混业经营创造条件。证券投资基金的相关规定中允许基金管理人按照中国人民银行规定的条件,向商业银行申请短期融资,这使证券业与银行业合作又增加了一个途径。由于开放式基金可能面临非正常巨额赎回压力而产生流动性需要,往往需要借助于银行的短期资金支持,在当前商业银行流动性过剩的条件下,银证合作的前景十分看好。这也是商业银行积极进行业务创新,为将来实现混业经营创造有利条件。
④为证券投资基金提供高质量、全方位的托管业务服务。基金托管要求银行在财务核算系统软件、清算网络、监控手段、整体服务水平等方面进行改进和提高,提供快捷、便利、周到的基金销售和服务。商业银行庞大的储蓄网点、丰富的储户资源、先进的网络设备、良好的信誉等软硬件条件,不仅为基金提供了理想的基金销售平台,而且商业银行拥有完善的清算结算网络系统、丰富的财务管理经验和完善的系统结构,完全可以承担基金托管人的职责。在基金托管业务服务过程中,一定要采用先进的技术,发挥银行的优势,为证券投资基金提供全方位的高质量服务。
⑤加强对证券投资基金的监管。目前基金托管业务存在的很大问题是商业银行托而不管,过分注重基金的清算交割和保管功能,对证券投资基金的监管职能还没有充分发挥出来。因此,监督管理基金规范运行,避免发生风险,影响金融稳定性,同样是商业银行义不容辞的责任和义务。
⑥加强银行基金业务人员的培训,在基金销售过程中进行专业化的服务。由于基金是新业务,在分业经营的体制下,商业银行人员难免对基金业务产生陌生感,对基金业务销售和托管过程中需要具有专业化的知识和技能的专门人才,因此加强岗前培训、人才引入和员工业务素质学习才能保证证券基金业务的顺利开展。
参考文献:
[1]罗松山。投资基金与金融体制变革[M]。北京:经济管理出版社,2002.
[关键词]基金 运营 管理 研究
一、引言
证券投资基金作为一种以集合投资、分散风险、专业理财为特征的现代化投资工具,在世界上的发展历史已经超过 100 年。证券投资基金不仅仅有利于培育机构投资者,促进证券市场的健康发展,还可以保护中小投资者的利益,并对发展企业直接融资,调整国民经济良性运行具有重要作用。
二、证券投资基金的发行
1.募集基金
证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集,不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同,在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国,公募基金的设立实行注册登记制,就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料,通过申请登记注册成功,便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查,而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制,也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后,还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定,才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前,还要对设立基金的可行性和必要性进行分析,并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。
2. 发行基金
证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别,可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入,再按照发行价格出售给投资者,如果发行期内未能将全部的基金售出,剩余的基金份额则由证券机构持有,可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售,但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模,结果就是证券投资基金的发行失败,证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节,由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确,并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本,另外由于公募发行是公开的,时间地点信息完全,也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者,或者投资机构发行基金的方式,私募基金的规模较小,发行成本较低,监管政策也相对宽松。
三、证券投资基金的运营管理
证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系,又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人,如果是契约型基金,发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体,公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人,基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理,也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责,为了有效的监管资金资产,保证资金运行的高效率,基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的,可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制,这也是对基金公司的法律约束。
基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成,主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。内部治理要遵循合法性、全面性、审慎性、独立性等原则,在监察稽核部直接对董事长负责的情况下,进行日常内部治理工作。主要通过基金管理稽核、财务管理稽核、业务稽核等手段来确保公司运作以及员工行为的合法化。另外基金公司的内部治理还应包括详细的保密制度和具体的保密措施。证券投资基金公司的股东、董事、监事等都有保守投资决策秘密的义务和法律约束。对于公司签订的各类合同、可行性报告、上级部门下发的报告等要对外界保密;对于仍在进行中的谈判、公司的研究报告和研究成果、统计报表和清算资料等需要把知情人限制在相关部门内部;对于涉及公司核心机密的经营状况、管理控制密码信息、预投资计划和投资组合则仅能限制在少数人了解的范围内。基金公司的外部治理主要是通过市场机制来进行,可以通过市场上投资者对基金管理人的评价来约束基金管理人投资行为,减轻或者避免道德风险,还可以通过兼并或者收购来转移基金管理权,显然如果基金管理人的投资行为和决策得到市场的青睐,则说明投资行为得到市场的认可,反之,如果基金管理人对自己的投资行为没有较强的自律性,必然会遭到市场的轻视。
四、结语
发展证券投资基金有利于培育机构投资者,促进证券市场的健康发展。投资基金资金规模比较大、投资时间长,更注重对投资对象基本面的分析,这种投资对于抑制投机和证券市场规范化和健康发展意义重大,还可以保护中小投资者的利益,承担起产业结构调整和资本有效流动,发展企业直接融资调整整个国民经济良性运行的作用。
参考文献:
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[2]孙鑫.证券投资基金发展及投资策略研究[D].吉林大学硕士学位论文,2010.4
【论文摘要】随着我国证券基金规模的迅猛发展,基金公司的风险管理问题已经凸现出来。本文分析基金公司的风险管理问题并提出相应对策。
从1998年我国开始出现基金以来,就呈现了飞速发展的态势,1998年我国基金公司刚开始成立时只有六家,到2005年年末已经增加到了52家,目前已有59家基金公司,其增长速度令人瞩目。基金在高速发展的同时也暴露了其巨大的风险,这种风险极有可能侵害投资人的利益,并威胁基金公司的发展
1我国证券投资基金公司风险管理现状及存在问题
国内基金由于发展时间很短,各项法律法规还不健全,加上证券市场的不完善,以及我国市场经济体制的不完善和国情的特殊性,我国基金风险管理存在许多问题和不足。
1.1证券市场的不完善,使基金公司的风险管理基础不牢固由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点,而并非作为丰富金融市场的一种重要金融工具,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场的资源配置市场化功能被置于次要地位,必然导致证券市场失灵,不能反映证券的实际价值。而且我国的基金基本都是投资于股票市场,基本为股票基金,后果是投资者无法在理性基础上正确展开价值判断,这给基金投资者的价值判断带来困难,加大了基金投资的风险。
1.2对基金机构监管不力、法律法规不健全,基金公司运作存在不规范现象①相关的投资比例限制模糊,可操作性不强。比如虽然规定单支基金持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10%,与同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的证券总和不得超过该证券的10%。②很少召开基金持有人现场大会,缺乏对基金管理人、基金托管人演变成了基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理的责任,形成基金管理人和基金托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人和托管人的道德风险。③缺少外部对基金管理人的监督机制,我国基金行业在对基金管理人行为方面的约束机制较少。④基金管理机构的市场准入、退出机制不尽完善,基金管理人的风险管理动力不足。
1.3基金管理机构内部治理有缺陷、风险衡量技术不足,形成基金公司的主要风险来源之一①现代风险管理越来越重视定量分析,大量运用数理统计模型来识别、测量、评估和监测风险,从国内基金公司的情况来看定量分析明显缺乏,从而使得风险管理的客观性、科学性和有效性都大打折扣,而且风险管理丧失了最重要的可度量性和可预测性。②最高决策层对风险管理认识不足,董事、独立董事长监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证他们的独立性。③投资基金投资策略不透明,运作规则不完善。证券投资基金在进行投资过程中完全自主,投资者只是将资产交由基金公司托管,并不了解基金公司的投资策略,因此,其收益完全没法预测,只能看基金管理人的个人选股能力以及基金公司的管理资产能力。
2证券投资基金风险管理办法
2.1资产组合法马克维茨的资产组合模型研究的是投资者应该选择何种资产作为其投资对象,以及各种资产的投资数量应该占投资总额多大的比重。马克维茨就通过简化的数学推导,得出了他著名的资产组合理论模型。其证明了分散化投资组合能够降低风险。一般,对于有多种证券情况下,由许多种证券投资组合,哪一种最好呢?马柯维茨的有效投资组合给出了答案,其是指在各种风险水平下能够提供最大预期收益或在各种预期收益水平下能够提供最喜爱风险的投资组合,所有有效组合的集合就构成了投资机会的有效边界,有效组合集合求出效率边界后,投资者即可根据由其收益——风险偏好程度决定的无差异曲线来选择自己的最优投资组合。
2.2风险预警系统有效的风险预警系统能够及时预警证券投资基金公司所面临的风险类型、大小及对风险防范措施有重要意义。证券投资基金公司应能够建立风险预警系统,及时识别风险,根据公司风险偏好和承受能力,确定公司可接受的风险规模,制定公司风险管理策略,建立风险预警指标,提高公司风险管理能力。证券投资基金公司的风险预警主要包括操作风险预警体系、决策风险预警体系、财务风险预警体系和信息风险预警体系。
2.3VaR以及压力测试VaR是一种风险度量方法,它可以预测将在多大的置信水平上遭受最可能的经济损失,在多长的时间内不会超过多大概率。VaR通常只能测度与市场整体行为相关联的交易价值的变动,而不能测度不与市场行为相关联的交易价值风险变化。同时VaR也需要大量的历史数据,只能计算数量化的风险,所以VaR使用的同时一般配合使用压力测试,以求更准确的结果。以下为压力测试方法:①情景分析:使用可能的未来经济情景来衡量它们对资产组合损益的影响。②历史模拟:把真实的历史事件相关数据运用到目前的资产组合上来。所选用的历史事件可以是发生在一天或者一个更长的时段内的价格波动。③VaR压力测试:即对影响VaR的那些参数加以改变,然后考察这些改变使VaR的计算发生了什么样的变化。④系统压力测试:创建一系列易于理解的情景,用其中的一个或一组来测试资产组合中的主要风险因素。
2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各个因素的变化对基金风险变化的影响大小,通过敏感性分析,找出最敏感的因素,从而能够很好的控制风险大小。影响基金风险的因素很多,如:利率、系统风险、管理风险、政策风险等,通过敏感性分析,找出最敏感因素,即对风险变化影响最大的方面,从而有效控制风险。
【关键词】基金 羊群效应 成因
金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理,它是指投资者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论,而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关,对于市场的稳定性效率有很大的影响,也和金融危机有密切的关系。因此,羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。
一、影响羊群效应产生的因素
(一)理论原因
尽管不能排除在某些时刻一些基金存在盲目跟从其它投资者的不完全理性羊群效应,但整体而言拥有国内较为完善的分析与投资管理体系以及人员配备的基金业仍然是目前市场上较为理性的机构投资者,因此国内基金业存在的显著羊群效应成因主要仍然是来自理性羊群效应。
基于理性羊群行为的研究主要分为信息串联羊群行为模型、基于委托——关系的羊群行为模型和收益外部性羊群行为模型。Wermers (1999)对这些理论模型进行了归纳,并得出了四种情形:一是经理人忽视他们自己的私人信息,跟随大多数的投资行为,而不想冒失去名声的风险;二是不同经理人的一致的投资行为,可能是因为都得到相同或相关的私人信息,或者都采用同样的指标来进行分析等;三是不同的投资经理可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息,从而导致趋于一致的投资行为;四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好从而导致一致的投资行为。
我国证券投资基金产生羊群效应的原因,一方面具有上述理论中的经典情形,更主要的是在作为新兴市场的中国所表现出来的特有原因。
(二)中国新兴市场的特有原因
新兴市场指的是发展中国家的股票市场。在中国这样的新兴市场,导致投资基金产生“羊群效应”的原因除了基金本身的专业素质,更主要的是我国股市的制度结构缺陷、基金管理法律法规的不完善以及由这样的投资环境所导致的投资者心理。
第一,中国股市作为新兴的投资市场,其“蓝筹短缺”问题以及高投机性是导致投资基金“羊群效应”的重要原因。从我国上市公司情况看,由于改制不彻底和市场约束机制软化,相当部分上市公司产生了“国有企业复归”现象,以致上市越早的企业平均盈利水平越低。而且企业大量的资产重组使得企业经营状况处于不稳定状态。这些都致使我国的股市在整体上缺乏投资价值。这种情况下,少数的蓝筹股成为“稀有资源”,自然是基金公司青睐的对象。
第二,我国股市中的信息披露等制度和相关的法律法规不完善。我国股票市场和投资者对于政策的反应极为敏感,曾一度被称为“政策市”,近几年稍有好转但政策导向性仍然较强。2002年的“6.24”行情就是一个典型案例。当时宣布暂停通过证券市场进行国有股减持试点,市场竟然出现了在6个交易日内累计15%的涨幅。而基金则大面积出现了增仓的状况,最后的结果是市场在短期爆发性上涨后继续下跌,而基金普遍遭受了损失。在这样的市场中,多数基金选择追逐政策热点以期保障较高的收益率。
第三,做空机制的缺乏是导致基金“羊群效应”的另一个重要原因。由于我国股市中期权、期货等金融衍生产品的空白,无法为基金投资提供大量的盈利机会和防范风险、对冲风险的便利条件和有效手段,大大限制了投资基金的操作空间,导致投资基金在证券市场上的操作手法趋同,助长了投资基金的“羊群效应 ”。
第四,广大基金投资者缺乏长期投资的理念也是不容忽视的原因。很多基金投资者投资于基金,是希望通过基金在短期内获得较高的收益,而不是把基金作为长期投资的工具。基金一旦投资失利,抱有短期投机心理的投资者就会责备、质询投资基金。在巨大的舆论压力下,基金被迫改变投资风格,趋于从众跟风。引起羊群效应的原因是多方面的,其中最重要的是信息不完全、对名声以及报酬结构的考虑。
二、羊群效应的存在性
羊群行为是金融市场上的一个令人困惑的现象,表现为一段时间以内,投资者不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的买卖,理智、信念、常识都失去了约束力,人善变为一种疯狂的动物。我国的基金业经过快速的发展,基金规模不断壮大,形成了对优质上市公司股票的巨大需求。本文通过对2008年四个季度基金持有的前20名重仓股的研究,发现我国的证券投资基金在投资中存在着明显的羊群行为,基金投资存在集中持股现象。2008年一季度,持有万科A的基金共133家,但二季度和三季度遭到基金集体性抛售,持有基金分别为73家和47家,四季度被基金增持,持有基金为85家;持有大秦铁路的基金在二、三季度分别为58家和81家,而在一季度和四季度大秦铁路没有进入基金重仓股前20位,说明在二季度大秦铁路被基金集体性增持,而在四季度遭到基金的集体性抛售;招商银行在四个季度中均为基金第一重仓股,四个季度中分别被195家、195家、198家和156家基金持有。通过一系列的数据比较分析,发现由于证券市场上优质股票的稀缺性,导致股票方向的基金在选择投资对象时表现出很强的趋同性。
根据Bikhchandani(2000)的定义,“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象,从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来,国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析,并得出较为一致的结论,即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。
施东晖(2001)应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金,他认为,平均而言,投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩(2004)采用IJSV方法检验了1999年1季度到2003年2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明,基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为,而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰(2004)对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验。认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著,并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等(2004)采用Wernlers的检验方法,对模型进行了扩展把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现,中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应,在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。
参考文献
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[论文摘要]从我国开放式基金的运作特点及现实证券市场的制度环境看,现阶段我国推出的开放式基金应做以下三方面的制度创新:融资制度创新、金融衍生品创新和基金评级体系的创新。
[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新
随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布.有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注.开放式基金的推出.无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措,但在众人一片叫好之中,我们仍应保持一份持尊,仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境,我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件.为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新,这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。
一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险
对比封闭式基金而言,开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定,如果基金管理公司管理水平高.经营业绩好,则其对投资者的吸引力也就舍不断增强.基金规模也就像滚雪球似的不断增长.基金管理公司可收取更多的管理壹.基金持有人也可获得较高的投资回报.实现双方的共赢.也正缘于此.开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能,比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面,如果基金管理公司经营管理差.投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则,甚至损害基金持有人的利益.剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉,其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险.
正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点,使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金.开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展.上市公司巳经超过1100家,通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右,但我国股市仍是一个新市场.投机性矗,指散被动幅度太是其主要特征.当遇到突发性事件或调控政策出台时,指散大跌,开放式基金所投资的股票也注定难进厄运.在大多效投资者抛售狂潮的冲击下.开鼓式基金的单位资产净值也势必下降.而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值,也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位,如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话,势必撼售手中段票来满足偿付需求,这样注定会进一步加剧指效的下跌.进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍,从而形成新一轮的恶性循环,更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能.所有市场参与者的利益均受到损害因此.在开放式基金推出之际,必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析,并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求.
二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束
从理论上而言.开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的,证券市场的规模太小、品种单调,而且质量低劣(映乏投资价值).其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境,在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面:
(一)与投资基金有关的法律体系还未建立.投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看.制度设计的重要功能在于合理界定权利边界.只有权利界限清楚,责任才能明确、才能降低制度运行成本.减少外部效应。但目前,投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定.并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的,没有充分考虑开放式基金的具体特点,这样.权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强.在实际运作中就会加大制度运行成本,造成额外的效率损失.不利于证券投资基金业的长期规范发展。
(二)我国现在市场的发育程度较低,市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看.目前我国证券市场共有上市公司l100多家.流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右,在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象.那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金.在可供投资品种有限的情况下.开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的.这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性.在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时,很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债.投资品种有限从美国和香港的情况来看.投资品种非常多.有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等,并且其还可以在全球范围内寻求投资机会.对比之下.使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险.如果国内沪、深指数大幅爆趺.势必给开放式基金带来相当大的运作压力
(三)有关金融制度设计,主要是融资制度设计方面.存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求.在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话,就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷.该种信贷属于“过桥贷款”的性质.主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定:禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资.主要是针对封闭式基金而言的.但对于在开放式基金的情况下.上述规定却存在较大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制.而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场,必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利.也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点,使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的.这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险.但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。
(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的,在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值.而不是在风险和收益的结合中,寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路,势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低,易引发开放式基金的流动性危机。况且,在基金发起设立时,其投资目标在其招股说明书中有明确规定的,有的是成长型基金.有的是优化指数型基金.不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异,而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话.明显带有不合理性,也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外.从基金评估机构而言.美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分.当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄.并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心,而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构
三、推出开放式基金的制度创新工作
(一)在融资制度创新方而.可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时,为肪止基金管理人从事信用贷款投资.可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的,并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关.基金的稳定经营对基金托管人也是有利的.并且托管银行对基金资产状况最为了解.可以有效地对基金管理人进行监督.保证借贷资金按规定用逢使用。
文献标识码:A DOI:10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13
投资基金财产的所有权与管理权分属不同主体,基金财产为基金受托人一手控制,却又缺少监事会等内设监督机构,故相对公司而言,基金财产更易受侵害。目前,我国《证券投资基金法》修订工作正在紧锣密鼓进行中,强化基金持有人权益的保护,正是本次修订的重点。新修订的《证券投资基金法》将逐步拓宽投资基金的组织形式,尝试增设公司型投资基金等,逐渐增多的基金形态,对基金持有人的权益保护方式提出了更高要求。在公司型投资基金中,基金持有人可以援引公司法律来保护自身权益,但对于契约型信托投资基金而言,基金持有人却没有现成的法律制度可以援用,这造成不同组织形式基金持有人的权利保护方式严重失衡。因此,有必要为契约型投资基金持有人创建一种有效的权利保护机制。
公司法律制度中的股东派生诉讼制度顺应了保护少数股东利益的潮流,包括我国在内的许多国家都已相继确立了公司股东派生诉讼制度。而在投资基金法律制度中,通过借鉴移植股东派生诉讼制度,美国早在上世纪四十年代就在“公司型”投资基金中确立了派生诉讼制度,如今在“契约型”信托投资基金中,也已有地方开始进行有益尝试。号称“公司注册天堂”的美国特拉华州,在1998年修订其州法典,率先创建了企业信托(Business Trust)受益权人派生诉讼制度。美国《特拉华州法典》所规定的“企业信托”是一种非公司制的法律主体,其采用信托法理论为基础,来构建组织治理结构,与我国目前普遍采用的契约型投资基金具有诸多相似之处。因此,笔者考虑移植美国特拉华州的立法先例,同时借鉴公司股东派生诉讼制度的成熟经验,构建适合我国国情的投资基金持有人派生诉讼制度。至于公司型投资基金,投资者可直接援用股东派生诉讼制度,故本文仅着眼于契约型信托投资基金派生诉讼制度的比较研究。
一、投资基金的法律性质
纵观世界各国投资基金立法,无论是美国的共同基金、对冲基金,英国及香港的单位信托,还是日本、韩国及我国现行的《证券投资基金法》,无一例外都采用了信托形式。投资基金的法律架构基本上是按照信托法律理论来构建,投资基金法律关系的本质就是财产信托关系,这已在世界大部分国家和地区形成共识。因此,虽然投资基金与传统信托存在些微差别,但都不能抹杀投资基金本身所具有的信托法律关系本质。故有学者认为,信托法律关系是投资基金法律关系的前提和基础,投资基金法律关系则是信托法律关系的进一步发展,投资基金(特别是契约型投资基金)属于广义上的信托范畴,这是投资基金的本质所在[1]。对于投资基金的概念,学界存在以下几种观点:一是投资机构说,认为投资基金是通过公开募集资金,基金份额持有人按其所持有份额享受收益和承担风险的投资组织。此观点系现行《中华人民共和国证券投资基金法》草案一审稿中,参与立法学者的主流观点。二是投资工具说,认为投资基金就是汇集众多分散资金,委托专家统一进行投资管理的一种投资工具。代表学者为贺绍奇先生,具体参见:贺绍奇.证券投资基金的法律透视[M].北京:人民法院出版社,2000:25-26?比?是投资方式说,认为投资基金是指通过发售基金单位募集资金,基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式。中国证券行业协会官方指导性观点,具体参见:中国证券业协会编.证券投资基金[M].北京:中国财政经济出版社,2003:35四是投资集合说,认为投资基金是指由多数投资者缴纳的出资所组成的、投资者按出资份额共享利益、共担风险的资本集合体。代表学者为刘俊海教授,具体参见:刘俊海.证券投资基金法(学者建议稿)[M].北京:法律出版社,2001:12??
笔者以为,“投资机构说”更加符合我国投资基金产业化发展的需要。理由在于,确保投资基金高度独立性,是我国证券投资基金立法的核心理念,采用“投资机构说”,有利于保持基金财产的独立性,保护基金持有人的利益,同时,将投资基金定位于独立的民事主体,也有利于简化基金当事人的法律关系,更直观地体现投资基金的法律属性。
二、投资基金当事人及其法律关系
通常而言,投资基金当事人包括以下三方:一是投资者,即投资基金份额的持有人和受益人。二是基金管理人,一般是投资基金管理公司,其在基金当事人中居于核心地位,是在整个基金运行中维系基金当事人的中枢,决定着基金投资的成效。三是基金托管人,即设立基金帐户、保管基金并执行基金管理人投资指令划拨资金,监督基金管理人运作的机构,根据我国《证券投资基金法》规定,基金托管人必须是经批准的商业银行。
西南政法大学学报林越坚,李 俊:投资基金持有人派生诉讼制度比较法研究研究投资基金当事人,目的就是要廓清其法律关系,而要廓清基金的法律关系,则首先需明确我国投资基金的法律关系结构模式。关于投资基金法律关系结构模式,学界主要存在“分离论”与“统一论”两种观点。“分离论”认为,投资基金的设立有两层关系,一为基金的投资人和基金管理人之间的关系,二为基金管理人和基金托管人之间的关系,而两层关系又以基金管理人为纽带,投资人和基金托管人不发生任何关系,仅与基金管理人发生关系(这种关系一般是以募集、购买的方式发生),而基金管理人与基金托管人之间产生基金保管关系[2]。德国立法采用的就是“分离论”观点。很明显,此模式最大的缺陷就在于不利于投资者权益的保护。因为投资人与基金保管人之间并不存在直接的法律权利义务关系,当基金保管人滥用其保管权时,投资人无法直接运用诉权来保护自身权益。
而“统一论”的法律架构,则是以一个统一的证券投资信托契约为核心,结合基金投资人、基金管理人、基金托管人三方当事人,构成三位一体的关系。该理论又存在两种不同的路径:一种认为管理人和托管人作为一个整体与投资人发生关系,另一种认为三类主体间各自独立发生关系。日本立法采用的就是后一种路径,称为“一元信托”模式,其在整体架构上是以投资信托契约为核心,基金管理人在募集证券投资信托基金之后,以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金投资者为受益人的证券投资信托契约。据此,受托人取得了基金资产的名义所有权,并负责保管与监督,委托人则保留了基金资产投资与运用的指示权,受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权[3]。此种模式虽然将三方当事人直接联系在一起,但是作为受托人的基金保管人只是消极地持有财产,无法起到监督基金管理人的作用,这导致信托关系错位,对投资者利益保护不周全。
我国现行《证券投资基金法》规定,基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务在基金合同中约定,基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定,履行受托职责;同时又规定因共同行为给基金财产或基金份额持有人造成损失的,基金管理人、基金托管人应当承担连带赔偿责任。可见,我国现行《证券投资基金法》实际上是采用了“统一论”中“管理人和托管人共同作为受托人与投资人发生关系”的法律构架模式,管理人和托管人都是信托法律关系的受托人。笔者赞同此立法模式,认为基金份额持有人就是信托委托人及受益人,而基金管理人与托管人为共同受托人,各自履行职责,共同承担为基金投资者理财的重任。但我们也需注意到,基金管理人和基金托管人在执行受托事务时分工协作、互相监督,依信托契约各行其职,并非传统意义的共同受托,如果让二者对所有经营管理行为承担连带责任显然有违法律公平正义精神。基于此,我国现行《证券投资基金法》明确规定,基金管理人和托管人应分别对自己的行为承担责任,只有二者共同行为造成基金财产及基金份额持有人损失,才承担连带责任。
三、投资基金持有人派生诉讼之诉权
要借鉴一种法律制度,首先要找到其理论依据,然后才能谈论具体制度的构建。投资基金持有人要提起派生诉讼,首要问题就在于,基金持有人是否有权在基金管理人怠于行使诉权的时候,以自己的名义提起诉讼。因此,就投资基金持有人派生诉讼的程序法理依据来说,关键应当是基金持有人的诉权问题。而要赋予基金持有人在基金管理人怠于行使诉讼权利时以自己的名义提起诉讼的权利,就首先要为其找到提起诉讼的权利来源。
诉权是指可以为诉的权利,它是指当民事实体法和民事诉讼法在形式或法典化上有了一定程度的分化后,为了阐明民事诉讼法学领域随之产生的当事人“因何可以提起诉讼”的问题而产生的理论[4]。关于股东派生诉讼的诉权性质,学界以公司制度为研究载体,存在多种观点:其一是债权人代位权说,认为股东因股份之持有享有利益分配请求权而成为债权主体,为保全债权,能够代位行使公司的损害赔偿请求权等债权。代表学者为柯菊先生,具体参见:柯菊.股份有限公司之代表诉讼[G]//林咏荣.商事法论文选辑(上集)?碧ū保何迥贤际槌霭婀?司,1984:345-356?逼涠?是受益权说,认为从公司财产的角度看,股东的实质地位是受益权者,股东以其受益地位可以要求公司行使诉讼提起权,如果公司拒绝了股东的要求,即意味着公司违反了对股东负有的信义义务,股东因而可以代位公司提起诉讼。代表学者为周剑龙教授,具体参见:周剑龙.日本的股东代表诉讼制度[G]//王保树.商事法论集:第2卷.北京:法律出版社,1997:261-279?逼淙?是股东权说,其认为公司的出现是所有权与经营权两权分离的结果,公司的最终所有人仍然是股东,股东的所有权以股东权的形式存在,对公司利益的侵害,必然同时又是对股东权的侵害,股东基于股东权被侵害的事实而享有对加害者的损害赔偿请求权。代表学者为江伟教授,参见:江伟,段厚省.论股东诉权[J].浙江社会科学,1999,(3):80-86??
笔者以为,“股东权说”适用于公司股东的派生诉讼,但如果从信托投资基金的范畴来研究派生诉讼制度,则“受益权说”更为合理。原因在于,从信托投资基金与公司形态的发展轨迹来看,公司制度和投资基金制度都是根据信托原理演进而来的,信托制度在发展过程中,首先发展成为公司,然后公司与信托两种制度相结合,才产生了投资基金形态 [5]。而从股东派生诉讼的源头――英美衡平法上探寻,又可以发现,在信托法上还存在着这样一种诉讼形态,即当甲与乙订有以丙为受益人的信托契约时,如果甲不履行合同而乙又怠于起诉,则丙可以自己的名义起诉,此时乙为共同原告,如果乙不愿意被列为共同原告,则将乙列为共同被告[6]。这一诉讼形态与派生诉讼极为相似。故可以认为,派生诉讼就是由信托受益权人代位诉讼演变而来,受益权人代位诉讼是派生诉讼的初始形态,派生诉讼则是受益权人代位诉讼发展成熟的形态。因而笔者认为,把投资基金中的派生诉讼制度建立在“受益权说”理论上,更符合商事法律制度的发展轨迹。
四、我国建立投资基金持有人派生诉讼制度的可行性
在我国基金业界,基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人监督独立性低等问题广泛存在,解决此问题的关键就是要为投资者建立一种有效的损害索赔机制。我国《证券投资基金法》第70条第7款规定,基金份额持有人有权对基金管理人、基金持有人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼。这表明投资基金持有人依法享有独立的“诉权”,这也为我们构建基金持有人派生诉讼制度提供了最基本的法律依据。
美国投资基金及派生诉讼法律制度相对完善,其号称“公司注册天堂”的特拉华州于1998年修订其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契约型投资基金中建立了派生诉讼制度,相关规定如下:
(一)第3816条:派生诉讼(derivative actions)本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来,原文资料详见:日本《私法学研究》第25号 [G].日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会,2001:179-183??
第1款:如果有责任提起诉讼的受托人拒绝提起诉讼,或促使受托人提起诉讼的努力难以奏效时,信托财产受益权人有权为了企业信托的利益、依据企业信托自然享有之权利(in the right of a business trust),在衡平法院提起诉讼,以获得有利于本企业信托的判决。
第2款:派生诉讼过程中,原告在提起诉讼的时候必须是信托财产受益权人,并且须符合以下条件之一:A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人;或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来,或者根据企业信托创设文件的规定,由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的其他人转移而来。
第3款:在派生诉讼之前,原告应该事先表明其曾经努力促使受托人立即提起诉讼,或者就未作此种努力的原因予以释明。
第4款:如果派生诉讼全部或部分胜诉,或者诸如判决、和解之类的处理结果获得企业信托部分认可,法院就应判决对原告合理费用进行补偿,包括合理的律师费。如果此类结果同样获得了原告的认可,法院应从胜诉判决获益中给付原告同样足够的补偿,如果判决获益金额不足以补偿原告合理费用,法院应判决由企业信托财产对原告进行充分补偿。
第5款:信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应受附加标准的限制,例如,在企业信托创设文件中预先约定,要求信托财产受益权人在提起派生诉讼时,应拥有规定数额的信托利益。
(二)第3801条:概念定义(Definitions)本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来,原文资料详见:日本《私法学研究》第24号 [G].日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会,2000:152-154??
第1款:企业信托(business trust)是非公司制法律主体。它具备以下两项要件:(1)要件一,根据基本创设文件(governing instrument)设立,为了信托财产受益权人的利益,由受托人根据信托创设文件的规定,对财产进行管理、控制、投资及经营,从事商业或专业活动。企业信托包括但不限于以下信托类型:A?逼胀ǚㄉ系纳桃敌磐谢颉奥砣?诸塞信托”。B?备?据1986年美国联邦财税法第856条及其替代性条款规定设立的“不动产投资信托”。C?备?据1986年《美国联邦财税法》第860条及其替代性条款的指引设立的“不动产抵押投资信托”。(2)要件二,根据本法第3810条的规定制作了信托权益证书。
本法颁行之前及之后设立的此类团体均是企业信托,是独立的法人实体。企业信托可以持续经营合法的商业、专业活动。其经营活动既可以营利为目的,也可为本章规定的其他目的。
第2款:信托受益权人(beneficial owner)是指对企业信托享有特定利益的权利人。对该权利的决定和证明,应符合企业信托创设文件定条款的要求。
分析上述条文可知,美国的企业信托具有如下特征:第一,不是公司型法人主体,并非美国通常采用的公司型投资基金结构模式,而是具有信托型投资基金的结构特征;第二,根据信托制度法律原理设计,由受托人为委托人的利益、按照信托法律管理财产;第三,范围广泛,涵盖马萨诸塞信托、不动产投资信托、不动产抵押投资信托等多种信托投资类型;第四,它既能以营利为目的,也可不以营利为目的。据此可知,契约型信托投资基金与企业信托的法律特征基本吻合,契约型信托投资基金实质上就是企业信托各种组织形态中的一种类型。既然企业信托受益权人有权提起派生诉讼,根据演绎推理,则契约型信托投资基金持有人也有权提起派生诉讼。特拉华州的立法例为我们探讨构建投资基金持有人派生诉讼制度提供了现实的立法参考。
五、投资基金持有人派生诉讼的当事人
投资基金具有不同于公司的法律架构,基金持有人与投资基金之间的法律关系也不同于股东与公司,故需辨证地借鉴股东派生诉讼制度的立法经验,并结合美国特拉华州企业信托派生诉讼的立法先例,才能构建投资基金持有人派生诉讼制度。
(一)投资基金持有人派生诉讼的原告
《特拉华州法典》第3816条第1款规定,信托财产受益权人有权基于企业信托的利益提起派生诉讼。在我国的投资基金中,只有基金投资人才能充当受益人,并不存在投资权人与受益权人分离的情形,故有权提起诉讼的人只能是“基金持有人”。但是,为防止诉权被滥用,基金持有人并不能随意地提起派生诉讼。在公司法上,无论是英美法系还是大陆法系国家,均会对提起派生诉讼的股东设定若干限制条件,我国公司法就对股东提起派生诉讼作出了限制。参照我国《公司法》、美国《联邦民事程序规则》,以及《特拉华州法典》的立法经验,可以考虑在以下几方面对基金持有人派生诉讼的原告资格进行适当限制:
第一,需具备基金持有人身份。在公司法中,原告提起股东派生诉讼时必须具备股东身份。美国法律规定,有权提起派生诉讼的人,必须是在被追究的不法行为或不作为发生之时就是公司股东,或者依法从当时股东那里直接受让取得股份而成为公司股东。这在学术上被称为“当时股份拥有规则”,目的是为了预防购买诉讼行为的发生。我国《公司法》规定,有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东,可以提起诉讼,除此以外,尚未对提起派生诉讼的股东身份作其他限制。《特拉华州法典》第3816条第2款规定,原告在提起企业信托派生诉讼之时,必须是信托财产受益权人,且需符合以下条件之一:A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人;或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来,或者根据企业信托创设文件的规定,由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的人那里转移过来。可见特拉华州立法亦隐含“当时股份拥有规则”。因此,我们构建基金持有人派生诉讼制度,亦可对原告身份作如下规定:原告在提起派生诉讼之时,必须是信托投资基金持有人,且原告在诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是基金持有人,或其作为基金持有人的身份,基于法律规定及基金创设文件的规定,自不当行为发生时具有基金持有人身份的人那里受让而来。
第二,原告基金持有人能够持续、公正、充分地代表基金利益。美国《联邦民事程序规则》第23章第1条规定,若原告在行使公司或社团的权利时,不能公正、充分地代表与之处于相似地位的众股东或成员的利益,则不得维持代表诉讼。在公司股东派生诉讼制度中,美国部分州法律则要求派生诉讼的原告股东在整个诉讼过程中必须维持其股票利益的存在,这被称为“持续利益规则”。持续利益规则主要是为了防止股东在不能从公司所获补偿中受益的情况下,接受价值很低的和解,损害公司利益。《特拉华州法典》并未明文规定企业信托受益权人提起派生诉讼之后必须持续持有基金份额,但是比照公司法法理,基金持有人亦必须持续拥有基金份额,以保证其能够公正地代表所有成员的利益。至于某原告股东在派生诉讼中能否公正、充分地代表公司利益,可交由法院根据具体情况裁量。具体来说,可作如下规定:派生诉讼的原告基金持有人在整个诉讼过程中都应维持其基金份额的存在,并且应当公正、充分地代表与之处于相似地位的众成员的利益;法院对于原告基金持有人的诉讼行为的合理性有自由裁量权。
第三,原告持有基金份额须达到法定比例。美国《特拉华州法典》第3816条第5款规定,信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应当受附加条件的限制,例如可在企业信托创设文件中预先约定,信托财产受益权人在提起派生诉讼时应拥有特定数额的信托利益。可见,《特拉华州法典》并未对原告持有基金份额的数额及比例作强行要求,而代以指引性条款,授权投资者们在投资基金创设文件中自行约定。这和股东派生诉讼制度有所不同。纵观大陆法系国家,绝大多数都要求提起派生诉讼的股东必须持有一定数量的公司股份。法国规定原告股东应该持有公司股份的5%以上方可提起股东派生诉讼,德国要求原告需持股10%以上,数据来源于刘俊海教授的论著,详见:刘俊海.论股东的代表诉讼提起权 [G]//王保树.商事法论集:第1卷.北京:法律出版社,1997:86-119?蔽夜?《公司法》也规定,单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东,才有权提起派生诉讼。这些规定目的均在于防止滥用股东派生诉讼,并确保派生诉讼中的原告具有一定范围的代表性。通过借鉴上述立法经验,我们构建投资基金持有人派生诉讼制度,也应对原告持有基金份额的比例作出强制性要求。考虑到我国上市交易的基金规模较大,可以酌情规定0.5%以上即可。
(二)投资基金持有人派生诉讼的被告
美国《特拉华州法典》并没有具体列明哪些主体可以作为企业信托派生诉讼的被告。而在公司股东派生诉讼制度中,关于被告问题,主要存在两种立法模式。以日本和我国台湾地区为代表的股东派生诉讼仅限于追究公司董事的责任;而以美国为代表的股东派生诉讼被告则不限于董事,其效力追及对公司实施了不正当行为的股东、职员、以及公司以外的第三人,其责任范围与公司自身有权提起诉讼范围相同;在韩国,公司股东的派生诉讼除了针对董事以外,还可以针对发起人、监事、清算人而提起[7]。依照我国《公司法》相关规定,董事、高级管理人员具有法定情形的,股东可以对之提起派生诉讼;他人侵犯公司合法权益,给公司造成损失的,股东亦可以向人民法院提起诉讼。可见,我国公司股东派生诉讼的被告范围很广,包括了所有侵犯公司权益的主体,其范围与公司自身起诉的对象范围相同。
从股东派生诉讼的生成法理看,派生诉讼的被告是所有对公司实施了不正当行为而应对公司承担民事责任的人。在投资基金中,基金管理人和基金托管人作为信托法律关系中的受托人,对委托人即基金投资人负有注意义务和忠实义务,当然可以作为派生诉讼的适格被告。基金发起人在发起设立基金时,对所有投资者都负有诚信义务,并且实践中往往就是由基金管理人自己来担任基金发起人、主持基金设立事务。从常理推断,基金管理人不大可能对自身的不当行为提起诉讼,而基金托管人与管理人存在千丝万缕的联系,也不大可能对其提起诉讼。因此,对于投资基金派生诉讼被告范围,我们有必要借鉴我国《公司法》的立法例:基金管理人、基金托管人、基金发起人有侵犯基金权益的行为时,基金持有人可以依法对之提起派生诉讼;其他人侵犯基金合法权益,给基金财产造成损失的,本条第1款规定的基金持有人同样有权依照前款规定向人民法院提起诉讼。
(三)其他基金持有人在派生诉讼中的地位
派生诉讼制度作为解决群体性纠纷的一种诉讼方式,如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性,则其他基金持有人就必须承受该判决的既判力效果。未参加诉讼却可能承受败诉后果,这对于其他基金持有人来说十分危险,故必须同时维护其他基金持有人的合法权益。在公司股东派生诉讼制度中,美国法律规定,未起诉的其他股东的诉讼地位等同于集团诉讼的成员,类似于我国代表诉讼中被代表的原告方当事人,且美国的法官通常都允许和鼓励其他股东加入到原告队伍中来[8]。日本法律则规定,原告股东一旦起诉,公司或其他股东就不得就同一诉讼标的再提起诉讼,但可以作为共同诉讼当事人参加诉讼,参加诉讼的其他股东的权利义务等同于原告股东[9]。 可见,在法律制度相对完善的国家,其他股东均以原告身份参与派生诉讼。所以在投资基金派生诉讼中,亦可规定,其他基金持有人可以作为共同诉讼的当事人参加诉讼程序,其诉讼地位等同于原告基金持有人。至于原告人数众多的问题,可以采用共同诉讼中推举诉讼代表人的方式来解决。
(四)投资基金在派生诉讼中的地位
在派生诉讼中,原告基金持有人行使的诉权在本质上是属于投资基金,投资基金才是真正诉讼主体。为了更好地保护投资基金的权利,必须明确其诉讼地位。美国《特拉华州法典》未规定信托基金的诉讼地位问题,但在公司股东派生诉讼制度中,美国的公司是作为形式上的被告、实质上的原告参加诉讼的,大陆法系国家和地区的公司,则以诉讼第三人身份参加诉讼。笔者认为,因契约型投资基金自身缺少意思表达机关,无法像公司般独立参与诉讼,故有必要借鉴大陆法系立法例,将投资基金列为诉讼第三人,便于法院查清案件事实。
六、投资基金持有人派生诉讼程序
(一)基金持有人提起派生诉讼的诉因
美国《特拉华州法典》并未细化信托财产受益权人提起派生诉讼的具体诉因,而我国《证券投资基金法》第20条则明确规定了基金管理人、基金托管人的禁止性行为,具体包括将其固有财产或他人财产混同于基金财产从事证券投资,不公平地对待其管理的不同基金财产,利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益,向基金份额持有人违规承诺受益或承担损失的行为,以及国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。因此,上诉情形也足以构成基金持有人提起派生诉讼的法定诉因。
(二)请求前置程序
在公司股东派生诉讼制度中,各国一般都对请求前置程序作了明确规定,这在公司法上被称为“用尽公司内部救济”原则,目的在于方便公司管理层站在更有利于公司的角度来解决问题。我国《公司法》第152条第2款对股东请求前置程序作了相应规定,而美国的公司法律除了规定请求前置程序之外,还对免除请求前置程序的情形作了详细规定,大致包括:董事们是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下,董事们否认所诉过错行为之发生,及其已经批准此种过错行为。汉密尔顿教授对此有详细论述,详见:R. W. Hamilton.The Law of Corpations[M].3rd ed. West Publishing Co.,1991:261-265.原告只要能够证明存在上述情形,就可以免除其请求前置义务。
美国《特拉华州法典》对企业信托派生诉讼的请求前置程序仅作了原则性规定,其第3801条第1款要求原告起诉时需存在受托人拒绝提起诉讼的情况,第3款要求原告证明其曾经努力敦促受托人提起诉讼。相比较而言,美国公司法律对股东派生诉讼请求前置程序的规制更为完善。故可以借鉴股东派生诉讼的相关规定,规定:(1)信托投资基金持有人在提起派生诉讼之前,应事先以书面请求形式敦促受托人立即提起诉讼。如果基金托管人收到前款规定的基金持有人书面请求后拒绝提起诉讼,或者自收到请求之日起30日内未提起诉讼,或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使基金财产利益受到难以弥补的损害的,前款规定的基金持有人有权提起诉讼。(2)原告只要证明存在以下情形之一,亦可免除请求前置义务:基金受托人是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下,基金受托人否认所诉过错行为之发生,及其批准了此种过错行为。
(三)派生诉讼的管辖
在诉讼实践中,管辖法院的确定事关诉讼能否有效进行。美国《特拉华州法典》规定,企业信托派生诉讼的管辖专属于衡平法院。我国《公司法》并未就股东派生诉讼的管辖法院作出特别规定,而根据民事诉讼“原告就被告”的一般性原则,诉讼应由侵权行为人住所地法院管辖,故管辖法院不恒定。在日本,其《商法典》规定,追究董事责任的诉讼,专属于总公司所在地的地方法院管辖,其立法旨意在于方便公司其他股东以共同诉讼人身份来参加诉讼,提高司法效率。笔者认为,在投资基金派生诉讼的管辖问题上,有必要借鉴日本的立法例,由基金管理人住所地法院专属管辖。因为投资基金规模大、基金持有人分布范围广,而投资基金管理人又是侵权行为的知情者,实行管理人所在地法院专属管辖,有利于法院调取案件所需的真实材料,方便对诉讼当事人的调查取证,节约诉讼成本。至于派生诉讼的级别管辖,可以考虑由法官整体素质较高的中级法院来行使一审管辖权。
(四)诉讼费用的补偿
投资基金持有人提起派生诉讼后,可能胜诉亦可能败诉。如果胜诉,其胜诉利益直接归属于基金财产,原告也只是间接受益,如果败诉,则不仅需付出诉讼费用,还得承担赔偿责任。因此,对于原告来讲,胜诉的利益与败诉的风险是不对称的,这严重打击基金持有人提起派生诉讼的积极性。因此,有必要在诉讼费用补偿方面建立一套激励机制,鼓励基金持有人为了基金利益,积极起诉。美国《特拉华州法典》第3816条第4款规定了企业信托派生诉讼原告胜诉之后的诉讼费用补偿机制,根据该规定,原告胜诉时,其诉讼费用可以得到最大程度的补偿,补偿范围甚至包括律师费。但是,对于原告败诉的责任承担,该法典并未予以明确。在公司股东派生诉讼制度中,世界许多国家对此有规定。英国判例认为,如果原告提起派生诉讼的行为是合理的,即使败诉,也可由公司对其诉讼费用进行适当补偿;日本《商法典》则规定,股东在败诉的情形下,如果没有恶意,对公司不负损害赔偿的责任。针对股东败诉的赔偿责任,有学者曾以英国及日本的立法经验为例,进行过比较,详见:周剑龙.日本的股东代表诉讼制度[G]//王保树.商事法论集:第2卷.北京:法律出版社,1997:261-279?北收呷衔?,可以考虑移植美国特拉华州的立法,同时汲取日本立法经验,规定:(1)如果派生诉讼全部或部分胜诉,或者诸如和解协议之类的解决方案获得基金管理人部分认可,法院就应判决合理补偿原告诉讼费用,包括合理的律师费及误工差旅费;(2)如果原告败诉,只要其能够证明自己善意,就无需对基金财产承担赔偿责任。
七、基金持有人派生诉讼权利滥用的预防
通常情形下,基金持有人会出于善意、并以理性的原则来考虑是否提起派生诉讼,但并不排除部分基金持有人恶意利用派生诉讼以实现不正当目的。在公司股东派生诉讼制度中,有一些行之有效的措施可资借鉴。其一,诉讼费用担保制度,即应被告请求,原告向法院提供诉讼担保金的制度。美国《一般公司法则》、日本《商法典》及我国台湾地区的“公司法”,均对诉讼费用担保制度作了明确规定。美国《特拉华州法典》对此则秉承了当事人意思自治的法律传统,指引信托发起人在信托创设文件中进行约定。笔者以为,可以将诉讼费用担保制度进行明文立法,至于担保金的具体数额,可交由法院判断决定。其二,法院对派生诉讼的审查监督,主要表现为对派生诉讼和解的审查监督。派生诉讼与普通民事诉讼有所不同,原告是代表公司利益参加诉讼,诉讼针对的是给公司财产造成损害的不法行为,胜诉所得直接归于公司,故原告在考虑是否和解时,还必须考虑公司的利益。因此,由法院对诉讼中的和解行为进行严格审查,不可替代。
论文摘要:从二十世纪八十年代中期开始我国建立起了农村社会养老保险制度,经过四个阶段的发展,取得了一定的成绩,但至今仍在探索中徘徊。本文并提出了发展和完善农村社会养老保险制度的政策建议。
一、扩大农村社会养老保险的彼益面,建立多层次的农村社会养老保险制度
我国农村社会养老保险制度从刚刚起步,到建立起完善的制度之间,还有很大的空间发挥,关键就在于农村社会养老保险制度要符合农民的实际情况农村社会养老保险的建立就是为了保障年老农民的基本生活,因此在实施之初就不该设置门槛、把一部分农民拒之门外,而是役盖所有农村人口。但考虑到农村经济发展水平,保险待遇应该确定在比较低的水平,以保障最基本生活水平为标准。另外由于我国不同地区的经济发展不均衡,各地区农民的收入情况存在差别,从而参保的承受能力各异,所以决定了在建立养老保险制度上不能一刀切,不能实现全国统一的标准。在有条件的地方,逐步建立农村社会养老保险制度,必须从各地经济发展水平和农民生活的实际需要出发,因地制宜,循序渐进,逐步建立起不同层次、标准有别的农村社会养老保险制度,更好地推动当地农村社会养老保险制度的发展。如在我国东部沿海地区收人较高,农民具有较高的自我保障能力,如深圳市横岗镇的社会养老保险投保率已达96.2%.,其中个人缴纳的保险费占70%,集体补贴的占30% ,而收人水平较低的中西部地俄,对社会养老保险的个人供款能力较差,可以制定水平稍低的保障制度。
二、加大政府对农村社会养老保险的扶持
长期以来,通过工农产品“剪刀差”,农业为工业发展做出了巨大贡献,上世纪的半个世纪我国农业为工业提供资金积累为10000亿,极大地促进了工业现代化的发展,目前工业回报反哺农业应是理所当然的,在亿万农民步人老年时,应该由政府从税收收人中拨出一定的资金给一子相应的社会保障,改变目前政府对农村社会养老保险扶持微乎其微的状况,在逐步提高社会保障支出占财政支出比重的前提下,可把财政今后增加的社会保障支出拿出大部分用于农村社会保障。
从我国农村社会养老保险制度的实践和国际经验来看,农村养老保险制度的建立及完善和政府给予的财力支持是密不可分的。上世纪90年代初,我国启动的农村社会养老保险的改革由于没有政府的财政支持,因而举步维艰,有的地区基本处于停滞状态。在发达国家,由于政府给予充分的资金支持,农村社会养老保险制度才得以建立和完善;正如温克勒在总结欧洲国家农民养老金的财政状况时说:“没有一个社会保障机构能光依靠所缴费用来承担农民养老余的支出。他们都需要依赖政府补助和其它方式来补贴”。例如,德国和奥地利政府对农村社会养老保险的补助占70%。在加拿大有NISA账户,是指农场主社会养老计划,也叫收人稳定账户,每一个参加人都有个人NISA账户,包括基金1和基金2两部分,基金1是投保人自己存进去的款项及保险费,基金2是联邦政府和省政府每年向基金2中存人与个人相同数额的配套款项作为保险补贴。日本政府对农村社会养老保险补贴份额在43 %以上,且有逐年增大趋势。波兰政府也负担农民老年金的2/3。
在我国农村社会养老保险制度的建设中,政府需要下大力担负起经济责任,并拿出相当的财力对农村社会养老保险给予支持。改革开放30多年来,我国经济以平均每年8%左右的速度发展,近两年的发展速度在9%以七,到2020年,我国将进人小康社会,2050年将达到中等发达国家的水平。所以,可以预期政府的财政收人在今后几十年内,仍将有较大幅度的增长,届时政府应有能力提供较多的财政支持。若省级地方政府对参保的农民实行如3%一5%的补贴,10亿元的保费收入政府也不过支出补贴300万一5000万元,省财政应能承担。若其他各级财政都能够补一些,则补贴可以大幅提高,还可以带动村集体对农民参保给予补贴,从而调动农民参保的积极性。政府的财政扶持可以采取以下措施:一是对经办机构的经费实行财政拨款,把农民的“养命钱”还给农民;二是政府从每年安排的社会保障支出中拿出一部分财力对农村社会养老保险进行直接补贴,以调动农民参保的积极性;三是从政府对农产品的价格补贴中,提出一部分作为农村社会保险基金,以弥补农村社会养老保险基金的不足;四是调整扶贫资金的使用,将扶贫资金按适当比例提取转化为农村社会养老保险金。这样才能使农村社会养老保险具有真正意义上的“社会性”、“福利性”。 转贴于
三、确立农村社会养老保险制度的法律地位
国家关于农村养老保险的方针政策变化无常,不利于这项工作的开展。全国各地在这方面也没有规范统一的业务、财务及档案管理的规章制度,这都导致了农村社会养老保险制度的不稳定性。各地农村社会养老保险办法基本上都是在1992年民政部颁布的《县级农村社会养老保险基本方案》的基础上稍作修改形成的,普遍缺乏法律规定性,法律制度的欠缺给农村社会养老保险带来一系列问题,如保险对象不明确、保险资金来源不稳定、保险管理方面的随意性和盲目性等,使农村养老保险具有很大的不稳定性。如果再不对农村社会养老保险统一立法,就会贻误大事。
市场经济是法制经济,加快农村社会养老保险立法进程是关系到农村养老保险的可持续性和农村养老保险基金保值增值的一个根本性间题。为了保证农村养老保险制度正常运行,建议在拟定《社会保险法》的同时,拟定《农村社会养老保险法》,从法律上确认养老保险制度在农村经济和社会发展中的地位和作用;明确养老保险的性质、对象和标准;规范参保者权利、义务。并以法律形式明确诸如农村养老保险制度应遵守的原则、主要内容、管理体制、资金来源、支付标准、基金的运营情况、农村养老保险制度的监督及相关部门的责任等。各地应根据当地农村经济社会发展的实际情况,在国家制定的有关法律的基础上,再制定具体的农村社会养老保险法,为农村社会养老保险事业的顺利进行提供良好的法制环境保护。而通过立法是达到稳定政策的最好途径。
四、提高基金的保值增值能力
论文内容提要:管理层希望加大我国直接融资的比重,直接融资比重的提高离不开资本市场,我们需要一个健康快速发展的强大的资本市场。因此,我们应该转变长期以来形成的以资本市场需求为管理对象的传统理念,科学疏导资本市场需求,扩大资本市场供给,优化供给结构,维护资本市场的供求均衡,做大做强我国的资本市场,这样才能有效提高直接融资的比重,促进我国国民经济又快又好的发展。
一、我国资本市场的跨越式发展
从2005年5月启动股权分置改革开始,中国的资本市场进入了跨越式发展时期。上证指数从改革之初的1000点(2005年6月6日为998点)上升到了2007年的6100点(2007年10月16日上证指数曾到达创纪录的6124点),市价总值也由改革之初的3万亿元发展到今天的30多万亿元。2007年8月9日,沪深两市总市值达到了创纪录的21.15万亿元,超过了2006年我国21.09万亿元的国内生产总值(GDP),这既是沪深总市值首次超过GDP,同时也意味着我国的证券化率正式超过了100%。中国资本市场无论是从制度规范,还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越,直接融资的比重快速上升。
资本市场的跨越式发展,直接表现为股指的推高和股价的上涨,从而引起不少人的忧虑,他们主张对此采取措施。这与我国长期以来形成的以需求为管理对象的传统理念有关。
长时期以来,我们实际上没有深刻理解发展资本市场的战略意义,实用主义色彩非常明显,需求政策成为中国资本市场发展的主导政策。在实际操作中,这种主导中国资本市场发展的需求政策又演变成一种以抑制需求为重点的政策。市场如果出现了持续性上涨,通常都会归结为是由过量的需求造成的,随之而来的是不断出台抑制需求的政策,以防止所谓的资产泡沫化。如果长期实施这样的需求政策,必然严重压抑资本市场的成长,使资本市场呈现出一种周而复始的循环过程,在较低的层面上不断地复制一个个运行周期。在这样的政策环境支配下,资本市场既没有任何发展,也不可能对实体经济的成长和金融体系变革起到任何积极作用。中国1990——2005年的资本市场基本上就处在这样一个状态。
二、资本市场需求的疏导
改革开放以前,我国居民的金融资产只有单一的现金、银行存款等形式,1980年我国发行第一期国库券开始,居民金融资产结构开始发生变化,随后,外币存款、保险等金融资产开始进入居民的金融资产组合之中。1990年、1991年深沪股票交易所相继设立,居民金融资产结构的变动幅度加快,股票、企业债、各类长短期国债等金融品种成为了居民金融资产的新宠。但由于资本市场的制度性缺陷和运行规则的不完善,股票市场的发展波澜起伏,尽管规模扩张迅速,但市场动荡巨大,证券品种创新动力不足。居民储蓄存款随着收入水平和经济社会领域其他改革导致的不确定性增加而不断增长,表现为总量和增幅的双高特征。根据国家统计局的统计,从1992年到2004年,居民储蓄存款余额从11759.4亿元增长到119555.4亿元,增长近十倍;同期股票总市值从1048.13亿元增长到37055.57亿元,股票流通市值从861.62亿元增加到11688.64亿元;国债和企业债发展不平衡,企业债规模长期在低水平徘徊。从2005年开始的股权分制改革扫除了中国资本市场发展的最大的制度,中国资本市场的发展从此揭开了新的一页。从2005年4月29日到现在,我国股票市场开始了持续快速的发展历程,从2005年到2006年,股票总市值从32430亿元猛增到2006年底的89403亿元,同期银行存款却只从141051亿元增加到161587亿元,股票规模已经超过银行存款余额的50%。此外,短期融资券、各类基金、权证、证券化产品、各类信托产品等也纷纷登场,居民金融资产结构开始进一步大幅度的变化。
近十年来,我国国民经济保持了10%以上的增长速度,经济实力的增强直接增加了居民的收入。据统计,我国城镇居民人均可支配收入从1992年的2026元增加到2005年的10493元,农村居民的人均收入也从784元增加到3254元,不仅表现在量的增长,而且表现出农村和城镇居民的收入差距在不断缩小,这一趋势反映了我国居民收入结构的日趋合理。
居民收入的增长必然导致边际消费的降低,城乡居民的恩格尔系数在不断降低,到2005年,城乡居民的恩格尔系数降到了36.7和45.5,均在50以下。这也反映了居民储蓄率的上升,将有更多的资金投资于金融产品,这是金融资产结构调整的最为原始、最为长久的动力。
从结构上看,近些年来,我国居民收入的差距也在扩大,社会资金的集中度在不断提高,高收入家庭的比例也在增加。据统计,社会资金的80%掌握在20%的人手中,而我国行业间的收入差别也在扩大,目前已经达到了4.84倍。显然,财富的结构性变动必然极大增加金融资产投资的资金来源。另一方面,随着我国改革开放进程不断的加快,利率、汇率、产品价格、金融资产价格的波动会进一步加剧,继续增加银行存款资产将会导致更大的风险,这也是推动居民金融资产结构调整的重要变量。
在资本市场的参与主体方面,证监会通过几年的市场整顿,特别是针对证券公司的违规操作问题,采取了区别对待、严格管理的整改措施,将证券公司分为创新类、规范类、问题类券商,分别进行管理,严肃了市场纪律,强化了市场秩序,证券公司的运作更为规范,截止2006年12月31日,我国证券公司数量降为104家。同时强化市场监管和信息披露,对各类市场信息和服务中介加强管理,其行为也日益规范。
在资本市场的运行规则方面,我国监管部门陆续出台、修订了一系列的法律法规,力求以股权分置改革为契机,全面而稳步地推进我国资本市场运行规则的改革,重要的法律法规有:2005年修订的《公司法》和《证券法》、2006年3月修订的《上市公司股东大会规则》、2006年5月出台的《上市公司收购管理办法》、《证券投资者保护基金管理办法》等。这些法律规范涉及到了投资者保护、证券承销、公司重组等关于市场运行的方方面面,是股权分制改革后对市场运行主要方面规则的重新安排和调整,从而建立起了基本完善的市场运行规则体系。
为进一步扩大对外开放、推进中国金融体制改革,我国监管部门开始对整个金融业进行改革,在2006年推出了银行试办基金的政策,各类金融机构的业务开始相互交叉、渗透,金融控股公司这一崭新的组织模式开始浮出水面,形成了以银行、证券公司、保险公司为主体的众多的金融控股公司。
经过近30年的改革开放和发展,中国社会已经进入到金融资产结构大调整的时代,投资者期盼着收益与风险在不同层次匹配的多样化金融资产的出现。在金融资产结构正在发生裂变的今天,投资者越来越偏好收益与风险在较高层次匹配、并具有较好流动性的证券化金融资产。居民部门和企业部门对各类金融资产的需求不能也不应该抑制,而是应该进行科学的疏导。疏导主要从以下几个方面进行:一是大力发展证券投资基金等机构投资者。它不但是一般投资者进入市场的管道,而且更为重要的是其自身也是证券化金融资产的重要组成部分。证券投资基金对于丰富金融资产品种,促进金融资产结构向市场化、证券化方向转变具有重要作用。美国投资公司协会的调查数据显示,2006年约有48%的美国家庭持有共同基金,基金持有人达9600万人,约占美国总人口数的三分之一。共同基金是美国资本市场投资主力。2000年之后,证券投资基金、社保基金、保险资金等三类机构投资者的证券投资规模都在迅速增加,到2007年6月30日止,证券投资基金的证券资产总额已经超过了一万亿元,达到12400亿元;2006年底社保基金的资产规模也已经达到了2827亿元以上;保险资金的证券投资规模在2006年也达到了18493.8亿元的规模,这些机构投资者为我国资本市场的发展做出了重大贡献。二是恰当的税收政策。我们不应加重针对二级市场投资行为的税赋,更不能开征对资本市场发展有釜底抽薪作用的资本利得税,否则,试图通过疏导需求而使新增资金源源不断地进入资本市场,以实现供求动态平衡的目标不可能实现,市场必然又回到以前停滞不前的状态。三是,积极培育外部需求。虽然目前中国资本市场的市值已达30多万亿人民币,但无限制流通股不到总市值的1/3,中国市值前10位的上市公司总市值达19.21万亿人民币,无限制流通股市值只有9035.71亿元,不到其市值的5%。禁售期过后,这些巨额流通股对市场会产生极大的压力,因此必须寻找与此相匹配的外部需求者。当然,扩大证券投资的对外开放需要相应的配套措施。比如提供必要的汇率风险避险工具。外国投资者进入中国将面临汇率风险,因此,适当的汇率避险工具的提供是外国投资者急切需要的;其次是改善外汇管理,逐步取消相关限制。三、资本市场供给的优化
从科学发展观的角度看,我国资本市场的政策倾向应该是发展性政策,这种发展性政策的核心理念应该是供给主导型而不是需求主导型的。现行中国资本市场的政策的支点在于扩大供给、优化结构的同时合理疏导需求。
当前中国宏观经济运行中流动性过剩导致的后果之一,就表现为资本市场运行过程中供求关系的失衡以及由此所导致的以股票、房地产为代表的资产价格的快速上扬。如果没有相应的政策措施,资金需求驱动下的中国股票等资产价格存在较为明显的泡沫化趋势,资产价格的上扬不能维持,就会导致泡沫的破灭。由于我国资本市场中“垃圾股”不少,上市公司业绩不尽如人意,再加上市场中来自上市公司的种种不规范行为的披露,使得投资者对上市公司运行质量无从做出准确判断而且信心不足,进而无法建立稳定的长期预期机制,致使市场参与者的投资、并购乃至发行上市决策普遍带有短期逐利取向,市场投机气氛非常强烈。
因此,扩大资本市场供给的核心是绩优上市资源的不断增加,此外还要改变中国资本市场当前股票市场与债券市场(核心是股票与公司债之间的协调)、股票市场内部(其核心是产业结构或者说成熟产业与新兴产业、主板与创业板之间的协调)、债券市场内部(核心问题是公司债市场的缺失)的结构失衡,进行资本市场供给的优化。资本市场供给的规模扩大和结构优化,是经济金融全球一体化进程中我国资本市场国际化的内在要求。如果不通过证券供给的规模扩大和结构优化来加快中国内地资本市场的发展及其变革,打破既存的“路径依赖”,就可能导致在中国资本市场上,中国的机构被边缘化,而外资证券机构却控制高端业务,攫取高额利润。
关键词:养老基金;投资偏好;股票市场
中图分类号:F830.59,F840.67 文献标识码:A 文章编号:1003―7217(2007)04―0028―05
在美、英等资本市场发达的国家,养老基金作为重要的机构投资者之一,对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始,股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展,使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题,并取得了丰硕的研究成果。而在我国,养老基金于2003年开始投资股票市场,理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此,本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度,系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果,加深对养老基金投资动机的认识,为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。
一、国外研究现状
(一)安全性
1、总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失,会选择投资总风险较低的股票。他们这样做,一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩,另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath,Gay和Kale,1989)。Del Guercio(1996)、Falkenstein(1996)的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2、市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论,β系数越高的股票其期望收益率越高,由此可以推测,持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala,Ma和Rao(2005)研究发现,机构投资者持股比例与β系数高度正相关,说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面,Badrinath,Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高p值的股票也会产生负面作用,即在存在法律成本的情况下,如果机构投资者不能战胜市场,他们要负担比业绩优于市场时更多的成本,使报酬面临较大的损失。因此,机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是,他们的经验证据没有支持该假说。
3、财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的,但是与市场风险之间的关系是不确定的,可能是正相关的,也可能是负相关的,因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的,则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath,Kale和Ryan(1996)的实证结果表明,非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4、公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多,存在两种不同的观点和结论:Arbel,Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一,如果投资于小公司股票,其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二,小公司风险往往比较大。第三,机构投资者可能期望公司多支付股利,而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980~1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求,减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett,Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins,Percival,Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而,Jensen,Johnson和Mercer(1997)、Batha-la,Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen,Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间,机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala,Ma和Rao(2005)发现1994~1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票,原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。
5、上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票,因为股票的上市时间越长,就说明公司经得起市场的考验,这样的股票才是好的股票。Badrinath,Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、Del Guercio(1996)以及Bennett,Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(Prudent Man Rule),养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任,因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期,如果投资经理能够证明其投资是谨慎的,则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的,而不会被认为是错误的。因此,Badrinath,Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-Net Hypothe-sis),认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素,还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的,且当其经营管理行为受到诉讼时,能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath,Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath,Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异,Badrinath,Gay和Kale
(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此,他们利用1986和1988两年的数据,将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低,但能够解释保险公司是否购买某股票,并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。Del Guercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据,检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现,全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badri.nath,Gay和Kale(1989)的研究结论。
Bathala,Ma和Rao(2005)使用Value Line投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量,研究发现,股票评级等级越高,机构投资者投资比例也越高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过,其评估投资组合整体的谨慎性,不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外,ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外,亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范,而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此,一些学者从各个不同的视角,研究了ERISA对不同机构投资者的影响,尤其对养老基金的影响。
Cummins,Percival,Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现,养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针,更加重视投资绩效评估,并会购买受托人责任保险。而且,养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明,ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了,养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下,银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大,因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额,在其买卖股票时,会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性,其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此,机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath,Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath,Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath,Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标――换手率,研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath,Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据,发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响,即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示,在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。Del Guercio(1996)和Bathala,Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性,其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票,从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者,研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991~1993年间21所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本,发现总交易成本是重要的经济因素,而且与交易难度(Trade Difficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示,机构投资者制订和评估投资策略时,了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metfick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时,着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标,检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示,机构投资者偏重流动性,并会选择投资于大公司;交易成本虽然是重要的决定因素,但不及流动性和公司规模重要。
(四)公司业绩
法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时,可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好,则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则。反之,则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此,投资组合经理人为了保护自身利益,以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎,在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。
Badrinath,Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象,分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量,发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系,说明过去业绩较优秀的公司,机构投资者对其的持股比例亦较高。
Hendry,Woodward,Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是:“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致,均认为最重要的依次是:财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。
Chan,Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格,其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析,均得到上述结论。
(五)投资风格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征,成长型股票具有高市盈率或市净率的特征,并且价值型股票优于成长
型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现,控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后,市盈率效应一直稳定存在。
Fama和French(1992)提出与成长型股票相比,价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票,则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala,Ma和Rao(2005)从Value Line投资调查库收集1990~1998年的数据,研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系,而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系,不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。Del Guercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间,从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。
Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath,Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本,考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数,而且没有通过显著性检验。
Badrinath,Kale和Ryan(1996)采用与Badri-nath,Gay和Kale(1989)相同的特征指标,但不同之处,一是其选用1986和1988两年的数据,二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明,非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示,股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系,但是没有通过统计检验。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍,然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面,进一步探究增加的原因。结果显示,在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此,无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。
(六)公司治理
Useem,Bowman,Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本,调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现,他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心,并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素,例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中,40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事,20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验,甚至是某领域的专家。另外,他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会;独立的董事不能是公司现在或以前的员工,也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员;董事会主席和CEO应该分开,董事会主席应由外部董事担任。
Russell Reynolds Associates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题,得到了与Useem,Bowman,Myatt和Irvine(1993)相同的结论:“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时,也得到了其他的一些重要结论:(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估,尤其是缺乏关于董事会成员的信息,例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEO薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。
二、国内研究现状
国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖,2004;肖星和王琨,2005;高雷、何少华和殷树喜,2006)。
杨德群,蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关,表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票;基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的,但没有通过显著性检验;这说明基金在考察公司的成长性和价值性时,更注重公司的价值性。