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3月13日,全国政协委员、证监会市场监管部副主任王娴表示,证监会已关注到市场对于新三板试点园区扩大范围的呼声,正在积极推动,但目前没有明确的时间表。王娴指出,下一阶段场外市场建设的重要目标是扩大覆盖面,最终目标不只是扩大到全国国家级高新园区,而是要扩大到全国非上市股份公司。
全国中小企业股份转让系统只是场外市场整体建设中代表着全国性市场的一部分,而在区域性股权市场方面,各地正衔枚疾进。王娴强调了两者的区别。其指出区别之一是服务范围区别,新三板定位于服务全国,区域性股权交易市场应限于其所设立的省、市行政区划内的企业,不鼓励跨区经营;二是挂牌公司属性不同。全国性场外市场内的非上市公众公司股东人数可以超过200人,区域性股权交易市场中的股东人数原则上不能超过200人;三是交易方式不同。区域性股权交易市场不能进行连续交易,要有买入卖出必须在5日以上的规定。(21世纪经济报道)
发改委:各地PE备案规则须6月底前出台
3月25日国家发改委《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》,要求各地进一步做好股权投资企业(以下简称“PE”)备案管理工作。通知要求各地抓紧推进股权投资企业备案管理制度建设、尽快出台地方性股权投资企业备案管理规则;全面摸清股权投资行业情况,做好“应备尽备”工作;加强股权投资行业信用体系建设,做好法人代表建立信用记录工作;加强股权投资企业备案管理基础设施建设,做好备案管理服务工作。
各地最迟应于6月底前出台股权投资企业备案管理规则,并以地方政府规章的形式。如果有困难,可以部门规章形式,以便在全国范围内形成较完备的股权投资企业备案管理制度体系。
发改委指出,要严格按照相关文件的要求,规范股权投资企业和股权投资管理机构的投资运营。发现股权投资企业和股权投资管理企业参与发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款等违规行为的,要通知其限期整改。未按规定整改的,要列为“运作管理不合规股权投资企业、运作管理不合规受托管理机构”,并在相应国家或省级备案管理部门网站上予以公布。
下一步,发改委将会同中国人民银行选择一批适合开展基金法人、法人代表信用记录征集的专业征信机构,向市场进行推荐。在此基础上,开展股权投资基金法人、法人代表信用记录征集工作。同时,积极推进股权投资基金法人、法人代表信用记录在股权投资基金备案事项以及其他涉及行政审批事项中的应用工作。(投资与合作)
上市公司监管条例将出台
3月13日,证监会上市一部主任欧阳泽华在证监会举行的记者会上透露,证监会在2013年上市公司监管工作中将重点做好四项工作,其中将力争年内推出上市公司监管条例。欧阳泽华表示,在上市公司监管方面,今年首先还是要继续完善上市公司监管方面制度安排,去年已经配合国务院法制办将上市公司监管条例相关草案基本成形,目标是力争年内推出上市公司监管条例。此外,在加强日常监管方面,还要继续推进公司规范运作,以提高上市公司信息披露的有效性和针对性为基本原则,完善信息披露制度安排。去年要求上市公司以去年年报为基础,作简版披露和网站详版披露,为不同投资者提供不同的信息安排。今年将做进一步的修订。同时,下一步将推进修订收购办法和审核办法,进一步减少行政许可,放松管制,加强服务。今年将进一步增加并购重组公开的内容和范围。(新华网)
美联储利率及宽松政策不变
北京时间3月21日凌晨,美联储在结束两天会议后宣布,考虑到经济增长在2012年年初陷入停滞之后恢复到温和增长状态,但是经济前景还存在下行风险,将继续维持积极的宽松立场,即维持利率在0-0.25%区间不变,继续每月采购450亿美元长期美国国债和400亿美元抵押贷款支持证券(MBS)。
美联储在政策声明中指出,美国经济在去年末增长停滞后现在已恢复小幅增长态势,近几个月来劳动力市场改善但失业率仍很高,家庭开支和企业固定投资继续增长,但财政政策已受到更多局限,通胀一直略低于美联储的较长期目标,而近来临时性的波动主要与能源价格波动有关,长期通胀预期依然稳定。
美联储随后公布了决策委员们对美国经济前景的预测,美联储官员们认为失业率将在2015年的某个时候下降到足以促使联储作出提高利率决定的程度,并预测劳动力市场在2013年期间就会有更快的改善走势。(《投资与合作》)
证监会召开座谈会征求私募基金管理办法意见
3月15日上午,由中国证监会基金管理部主办的“《私募证券投资基金业务管理暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)座谈会”在中国证券投资基金业协会会议室举行。中国证监会基金管理部王林主任、中国证券投资基金业协会孙杰会长、中国创投委常务副会长沈志群,以及来自上海市创业投资协会、浙江省风险创业投资协会、上海股权投资协会、江苏省创业投资协会等11家股权和创业投资协会的负责人和代表参加了本次座谈会。
沈志群常务副会长在座谈会上提出,《暂行办法》将私募股权投资和创业投资纳入证券投资基金业进行管理的提法有欠妥当,有些概念的界定不够明确清晰,部分内容与《证券投资基金法》以及2008年十部委联合并实施的《创业投资管理暂行办法》也有一定的冲突。其他参会人员也纷纷提出对《暂行办法》(征求意见稿)的意见和建议,希望证监会在修订“暂行办法”时予以考虑,也希望证监会与相关部门加强沟通,避免VC/PE行业的管理上出现政出多门、多头管理的现象。(《投资与合作》)
VC/PE有望进入股转系统
3月22日,全国中小企业股份转让系统公司(以下简称“股转系统”)召集72家主办券商及参与推荐挂牌项目排名前10位的会计师事务所、律师事务所举行培训会。据会上透露的信息显示,该公司已取消对主办券商业务资格的审批,符合条件的券商在股转系统备案后即可开展相关业务。此外,其已于近日接受72家券商提交的主办券商业务备案申请,同意上述券商作为主办券商在全国股份转让系统从事推荐、经纪等业务。
目前,股转系统正积极引导各类机构投资者入场,以吸引长期投资者,进一步激发股转系统的活力。VC/PE、社保基金、银行理财、险资、信托等多元化投资主体或将获准进场。据了解,之前股转系统在中关村试点时期,不允许其他类型资金参与。(中证网)
普华永道:中国仍是全球投资首要目的地
关键词:私募股权基金;合格投资者;监管模式;法律构想
中图分类号:D996.2 文献标志码:A 文章编号:1002-2589(2013)23-0160-02
在私募股权投资基金面临发展瓶颈,乱象丛生的情况下,呼吁必要的法律规制成为时代的需求。法律管制不仅可以有效防止出现金融的系统性风险。通过规范各方行为,明确各方义务,理顺私募基金现状中的混乱秩序,进一步可以规避整个金融行业的风险。还可以对保护投资人的利益进行有效保护。在私募中由于信息不对称等多方面因素,投资人一般处于弱势地位,利益很容易受到损害,使得募集资金更加困难。必要的法律管制可以对投资人一方形成有效的保护机制,最终形成活跃的投资市场,推动资金募集的前进。
一、我国私募股权基金合格投资者的全国性法规
首先,新修订的《中华人民共和国证券投资基金法》规定,“非公开募集基金应当向合格投资者募集,合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者,是指达到规定资产规模或者收入水平,并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”
其次,2011年底,国家发改委颁布了首个有关私募股权合格投资者的全国行规定,即通知2864号(1)。通知规定,“股权投资企业的投资人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的,应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者,并打通计算投资者总数,但投资者为股权投资母基金的除外”。
并且通知还规定,“股权投资企业的资本只能以私募方式,向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。”
最后,在上述通知中还有一份名为《股权投资企业资本招募说明书指引》的附件,其中对于投资者资格要求做了进一步解释,根据《通知》第一条“向具有风险识别和承受能力的特定对象募集”要求,建议单个投资者对股权投资企业的最低出资额不低于1000万元。而对于投资者人数也根据通知明确地进行了具体说明:“根据国家有关法律,以股份有限合伙形式设立的,投资者人数不得超过200人;以有限责任公司、有限合伙形式设立的,投资者人数不得超过50人。”
综上诉述,我国目前对于私募股权合格投资者的法律规制方面主要采用了“资产规模或者收入水平+投资者人数+出资数额”的模式,并且在计算投资者人数时采用打通计算的计 算方式。
二、现行规定的不足之处
笔者认为,目前仅仅依据上述三种因素来对于私募股权基金的合格投资者进行法律界定是明显存在不足和缺憾的。
第一,此领域的规定过于粗暴简单,采用一刀切的方式,缺乏根据市场现状具体针对不同投资者的界定标准并且各个维度的标准缺乏内部协调性和逻辑性,无法形成完整统一、灵活通畅的监管体系。例如,没有对个人投资者和机构投资者进行划分,尤其是没有对某些自身具备较高投资经验和投资知识的金融机构进行区别对待。
第二,上述对于“资产规模或者收入水平和出资数额”规定可以理解为对于投资者“风险承受能力”认定的判定标准,然而对于“风险识别能力”的认定,现行规定却只是简单的概念性规定,缺乏具体的判定标准,普遍被认定为太过抽象。因此,这在实践中无疑是缺乏可行性的。
第三,在我国目前金融监管体系不尽完善而社会职业分工日趋丰富以及个人收入来源日益多样化的现状下,个人资产或者收入以至于家庭整体收入尚难以全面、动态认定。如果仅仅依据投资者个人提供的材料加以认定,无法客观通过外部手段进行辨别,这便十分容易产生一定的道德风险。退一步来讲,即使能够确定,其与投资者的风险承受能力也不必然相关[1]。不难想象对于某些资金雄厚但缺乏投资经验和投资知识的投资者而言,风险较大、投资周期长的私募股权投资很容易成为“压死骆驼的最后一根稻草”。另外,实践中私募股权基金多是先募集资金后再找项目,募资阶段实际无法确定最终风险大小。
第四,投资人数的上限标准的设定对于某些发行规模过亿的项目而言,标准太过僵化。这在一定程度上会产生扼制融资的不利后果。银监会对于信托合格投资者界定采用的方式却可以为我们提供借鉴,它在一方面要求对于集合信托的人数要限制在50人以下,另一方面却规定对于超过300万元的大额投资人和机构投资者不进行限制,也就是说这些人可以不计算在50人之内[2]。这不仅起到了保护小额投资者的作用,同时提高了资本市场的灵活性。
三、我国私募股权基金合格投资者的初步法律构想
如何通过完善立法来规制市场乱象并加强投资者利益保护措施以刺激投资热情成为监管部门迫切需要探讨和解决的问题。而对于私募股权基金合格投资者法律体系的构建则是解决这一宏观命题所必须加以深入研究探讨的一条重要路径。
1.目前中国私募股权基金合格投资者的法律界定应采取“先严后松,循序渐进”的模式
我国私募股权基金市场属于新兴市场,尽管随着市场的高速发展出现了大批的富裕人群,但是投资者教育和知识水平,以及投资文化并没有随着财富的大量累积而呈现大幅度增长的态势。从市场持续发展角度来看,新生市场对于证券的发行采取一定的管制措施是十分必要的[3]。有学者指出,我国证券市场的特征在于供应数量与入世市场规模主导证券价格,投资者短期投资套利的倾向严重。投资者更多关注概念炒作和所谓的技术分析,而缺乏对于基金基本全面的研究。如若采取松散型的监管措施,市场便极有可能会萎缩[4]。因此,笔者建议我国私募股权基金合格投资者的界定标准应该更加严格,在关注投资者资产规模或者收入水平的同时,更应认真审查其投资经验和知识。
2.合理吸收借鉴美国私募发行对象的相关规范
美国自Securities Act of 1933 Section4 确定“不公开发行注册豁免制度”以来,私募发行已经历了将近80年的发展,形成了许多合理可行并经过实践检验的制度。其中1982年的Regulation D Rule506将发行对象分为“或许投资者”和“非或许投资者”两类。它也被称为私募发行的“避风港”规则。“或许投资者”大致包括三类:金融、证券机构,发行人的高级管理人和巨额财富拥有者个人。对于这些人发行要求没有人数限制,其属于当然的私募发行投资者,无需进行认定[5]。遵从“先严后松”的原则,目前我国对于当然发行者的对象宜限定在“一行三会”所管辖的金融机构之内,也就是银行、保险公司、信托公司、证券公司和基金公司。近几年来出现的社保基金无疑也可以包含在内。而对于拥有巨额财富的个人投资者则应当排除在外。
3.区分个人和机构投资者,并且对于任一种类的投资者均需采用更加全面科学的判定标准,尽量确保各个指标之间相互衔接、相互补充
对于除了上述所说的法定机构投资者以外,在认定一般机构投资者时可以采用“财务指标+投资知识”模式,综合考虑投资机构的注册资产,净资产和净利润等财务因素,以及是否设有专门的投资部门和是否具有相关的投资经验等[6]。
对于个人合格投资者的认定也要采用区别对待的方式。首先是对个人投资者信息获取、识别和处理能力方面的例外情形规定。第一,依据美国1972年SEC v. Continental Tobacco一案中确立的“关系理论”以及1977年Doran v. Petroleum Managemnet Corp案建立的“分离检验”原则,如若投资者与资金募集人之间存在某种特殊身份关系,使得前者所获取信息披露的能力足以等同于公募基金所达到的披露标准。或者是即便不存在这种关系或出于某种特权,但发行人主动披露此类信息[7]。在这两种情形下,发行人均是可以获得“豁免”的。在目前我国的现状下,依据“先严后松”原则的指导,这种特殊关系需要严格限定,即应仅限于依据《公司法》、《证券法》中确定的发行人之“董事、监事和高级管理人员”。并且在缺乏司法救济渠道以及倾向保护投资者的原则下,建议排除双方协议约定或者发行人主动承诺进行信息披露而予以豁免的适用。第二,个人识别该项项目风险的能力和知识经验,可以从投资者的教育背景和投资年限、规模和业绩方面予以确定。
其次,如果投资者不存在这种特殊的身份关系以达到对于信息获取能力的要求,那么对自然人应同时适用“财富+投资知识“的标准。据此,应综合考虑资产规模、收入水平、近三年的财务状况以及自有投资等多个因素。一方面,就中国目前现状而言,这个门槛宜高而不宜低。另一方面,为避免此条规定过于死板,可以依据项目协议的特点来确定对于投资者财富水平的要求。例如,采取比例制,即项目总额和比例来确定个人投资者自身财产的数额。另外,考虑到通货膨胀等因素的影响,这些数字标准应当在一定周期后予以更改。“投资知识”的要求则可以参考对于个人识别项目风险能力和经验的规定[8]。
参考文献:
[1]刘然.我国私募股权基金投资者准入制度初步构想[N].证券日报,2013-01-19.
[2]陈.浅论私募股权基金合格投资者制度[J].知识经济,2013,(3).
[3]杨柏国.中国私募证券法律规制研究[D].上海:华东政法大学,2011.
[4]高雪洁.我国证券市场政府监管法律模式探析[D].济南:山东科技大学,2010.
[5]吴祖尧.合格投资者制度呼之欲出[N].中国证券报,2006-09-01.
[6]彭夯.私募基金监管法律问题研究[M].上海:复旦大学出版社,2011:100.
关键词 信托公司 经营风险 监督体系
中图分类号:F832.49 文献标识码:A
一、制定科学的决策机制和经营规程
信托公司应该从整体上制定一套科学有据、条理周密、操作可行的信托经营管理配套制度。建立对经营方向、业务选择、资金集合及投资、贷款等方面的科学决策程序;成立内部的决策委员会和外部的专家咨询委员会,以增强决策的前瞻性、科学性和可行性;依据信托业务的不同内容和特点,分别制定对资金类信托、动产及不动产信托、知识产权信托及财产管理、见证担保、外汇业务等方面的具体运作规程,加强对法规政策的依托和运用,逐步向规范化、标准化靠拢,形成有中国特色的信托经营模式。
二、建立多元化的运营平台,降低经营风险
信托公司必须通过投资参股的形式,有计划地涉足基金管理、保险等领域,搭建全方位的资产管理平台。针对信托机构面广,业务种类丰富及运作方式多样化的特点,信托公司比以往任何时候更加重视风险的防范和控制。为此,信托机构应落实信托资产负债管理的具体要求,改进信托财务核算和管理方式,对委托人的资金、财产实行单户立账、分别核算、跟踪监控。做好资金运行、财务结构、盈亏动态的预警预报及应变准备,将金融风险、企业风险、信用风险降低到最小程度。
(一)在市场营销方面。
在信托投资公司发展初期,建立理财服务中心和市场拓展部,一方面由营销经理和市场拓展人员主动走出去,拓展市场,开发客户,推销公司产品;另一方面通过营销人员和新闻媒体的宣传和推荐,在理财服务中心设立理财专家工作室,开展日常业务,使公司形成一个动静结合,进出有序的营销体系。同时信托投资公司可以先以本市和周边省市为营销范围,逐步覆盖本地区并进一步辐射全国,在信托机构打破行政分割,划分全国市场份额的第一时间占得先机,在本地区乃至国内有一定的地位后,信托公司最终目标是参与国际竞争。既可以采取设立代表处、分支机构等方式独立扩张;还可以通过国内外同业,按照市场原则建立紧密或半紧密的战略合作伙伴关系,通过代销、分销等方式,优势互补。在营销手段、渠道和载体的选择过程中,应组合运用传统手段和现代技术,在充分运用各种媒体进行信托业务和信托知识宣传以及通过营销人员进行推荐的同时,深入研究和开发电子商务的销售功能,通过电子网络,针对高端客户和中产阶级进行营销手段的创新,从而提高营销效率,降低营销成本,提升公司的现代企业形象。
(二)在业务定位方面。
由于财产管理业务是信托业的基本功能,信托投资公司应回归本业。即以本地区的经济建设为核心,以资金信托为手段,全面迅速的形成信托投资公司的核心盈利模式。
1、财产管理业务。
(1)构建实业投资领域信托产品体系。
随着我国改革开放的深入和国民经济高速稳定的增长,各个地区巨大的经济总量和大量收益稳定的存量资产的变现需求,及其收益稳定现金流充足的特点,必然会形成信托投资公司信托业务的重要业务领域和主要利润来源。管理产业基金或创业基金,接受各种以实业投资为方向的专业资金信托,是信托业树立信托品牌、提高信托市场占有率的途径,也是与实业经济的最佳结合点。信托业应尽快推出以高速公路、桥梁收费权或经营权等为投向的专项资金信托等。此类以投资于实业经济方向的专业资金信托,其他金融机构无法涉足,是信托投资公司提高信托市场占有率的捷径,也是与实业经济的最佳结合点。
(2)逐步推出并迅速扩大个人资金信托业务规模。
目前我国由于政策因素,个人资金信托业务始终发展缓慢,而我国居民储蓄规模巨大并且回报率十分低下,因此信托业应该抓住这一机遇,大规模推出个人资金集合信托和个人财产管理信托,充分发挥信托投资公司专家理财的优势,迅速扩大信托投资公司的影响,扩大市场占有份额,确立长期竞争的优势,确保公司业务开展所需资金有充足的来源保障。
(3)全面介入证券领域的资金业务竞争。
在证券投资基金业务和资产管理业务方面,由于政策因素和体制因素,一些基金管理公司和证券公司已占得优势,并且竞争激烈。但这一领域同时具有开放度高,拓展空间广阔、进入成本低的特点,因此信托投资公司应该以战略眼光,以后发建立的制度和人才优势作为参与竞争的立足点。现阶段证券公司、基金管理公司、投资理财业务集中在股票市场,而低风险收益型的证券投资领域还是一个空白,信托投资公司应突出自身的特色,系统推出各种收益型信托品种,如国债投资基金、货币市场投资基金等,在管理各种退休年金、公益性资金上开辟市场,形成独特的“双低型”信托产品体系,逐步树立在该领域的品牌和信誉,从而在证券投资市场上占据一席之地。
2、投资基金业务。
关键词:新CAS;长期股权投资划分;趋同
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)13-0196-02
1 引言
2010年4月,我国正式颁布《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同路线图》,旨在推动全球统一高质量会计准则的制定、实现我国会计准则与国际标准的持续趋同。路线图表示,国际会计准则理事会(IASB)已确认了中国特殊情况和环境下的一些会计问题,其中就包括了同一控制下的企业合并。这涉及到作为投资方对长期股权投资进行最初划分的问题。从这一角度考虑,长期股权投资的划分或者说相关准则的专门制定,将直接影响企业财务信息的公告和比较。尽管在2006年颁布的我国新企业会计准则(新CAS)中,长期股权投资的划分得到了进一步规范和完善。但由于改革仓促和时间有限,在2007年至2009年这三年的新准则执行期间,长期股权投资在实务中的划分仍存在不少问题。
2 新CAS下长期股权投资划分的改进
2.1 我国长期股权投资划分规范文件
为规范投资行为的会计信息披露,提高会计信息的有用性,推动证券市场的发展,我国财政部于1998年先后颁布了《股份有限公司会计制度――会计科目和会计报表》和《企业会计准则―投资》(即旧投资准则),后又于2001年11月修订了旧投资准则。为顺应经济全球化和与国际财务报告准则趋同之势,财政部借鉴了国际准则中有关投资准则的会计处理规范,于2006年2月颁布了《企业会计准则第2号――长期股权投资》(CAS2),并要求于2007年1月1日起在上市公司范围内施行,随后逐步推广到所有大中型企业。
2.2 新CAS对长期股权投资划分的改进
可以说,在2006版新CAS中,变动最大并且对其他准则产生重大影响的准则,就有CAS2。CAS2作为对原准则概念下的“投资”进行全新分类结果的一个重要部分,将“长期”的“股权”投资行为从原准则的“短期投资”和“长期投资(包括长期股权投资和长期债券投资)”中单独划分出来,以区别于新准则下的“金融资产”等其他投资行为和投资项目,并以单一的准则对之进行规范。
这一单一准则CAS2规定,在初始计量时要区分企业合并的类型,从而采取相应的核算方法;并在投资持有的期间,根据投资企业对被投资企业的影响程度及是否存在活跃市场、公允价值能否可靠取得等条件,将企业分为四类:控制,共同控制,重大影响,无共同控制且无重大影响,并应当分别采用成本法及权益法进行后续计量。
尽管新CAS体系并没有对股权投资提出明确而具体的划分,但从准则对股权投资核算原则与要求上看,按照“投资的意图和能力”,股权投资可划分为以下几类:
①投资企业能够对被投资单位实施控制的投资;
②投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的投资;
③投资企业对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响,并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资;
④交易性投资和指定为公允价值计量且其变动计入当期损益的投资;
⑤初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产,以及不能被明确归入其他各类投资的非衍生金融资产。
由此可见,考虑到投资企业管理层管理意图与决策等因素,除第④外,其余四项均可包含于“长期股权投资”的范围之内,而这些也是长期股权投资选择核算方法的几个子类别。
3 长期股权投资划分的国际比较分析
3.1 与相关国际准则划分规定的比较
在国别会计准则国际趋同大势下,我国2006版新CAS体系在很大程度上借鉴了国际会计准则(IAS)的处理方法。与长期股权投资准则CAS2相对应的,便是国际会计准则中的IAS27《合并财务报表和单独财务报表》、IAS28《对联营企业的投资》和IAS31《合营中的权益》。但由于国情差异和我国资本市场的特殊情况,我国长期股权投资的会计处理规范与国际准则仍存在差异。尽管从表面上看,差异是由长期股权投资核算方法的适用范围来体现的,但事实上,对长期股权投资进行划分,或者说,对投资进行合理的划分,才是投资项目会计处理初始计量、后续核算、报表呈报的依据和前提,其对投资核算方法的采用具有决定性作用。
(1)单独的“长期股权投资”准则。
总观国际准则,并没有对“长期股权投资”作出单独且明确的规定,因此也就不存在基于投资方角度所考虑的多种长期股权投资的划分。从这个角度来说,我国的CAS2比相应的国际准则对长期股权投资的规定则显得更具针对性和更为详细。但这种划分是否合理,或者说以单独的“长期股权投资”角度去探讨投资问题是否有益,还值得深入探究。
(2)初始取得时的投资划分。
CAS2规定,在长期股权投资取得并按初始投资成本入账时,要分为“企业合并”和“非企业合并”两种情况。国际会计准则对长期股权投资初始计量也分为以下两种情况:通过合并形成的和非合并形成取得的长期股权投资。可见从总体上考虑,CAS2与相关国际准则对长期股权投资的划分是一致的。但CAS2针对企业合并形成的长期股权投资又依据企业合并的类型划分为“同一控制”和“非同一控制”。而对“同一控制”企业合并的会计处理,正是目前我国准则与国际准则存在的少数差异之一。
(3)投资持有期间的投资划分。
CAS2并没有专门就长期股权投资的类型进行划分,而是根据后续计量的方法限定了方法适用的范围。在投资持有的期间,根据投资企业对被投资企业的影响程度,可将企业分为四类:控制,共同控制,重大影响,无共同控制且无重大影响。其中,“对被投资单位实施控制的长期股权投资”和“对被投资单位不具有共同控制或重大影响且在活跃市场没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资”属于成本法的适用范围,“对被投资企业具有共同控制或重大影响的长期股权投资,即对合营企业及对联营企业投资”属于权益法的适用范围。
国际准则不存在单独针对“长期股权投资”持有期间投资划分的准则,但分别就“合并”、“联营”、“合营”等单个类别投资行为所造成结果的核算作出规定。在国际准则中,只有IAS27对成本法的适用范围作出规定。从总体上看,CAS2在成本法适用范围上的规定与IAS27一致,即对采用成本法核算的投资类型持统一观点;但CAS2比IAS27在何时采用成本法、何时遵循金融工具准则来处理投资分类的规定则显得更为详细。同时,IAS27所强调的“单独财务报表”则明确了“长期股权投资”的投资方所处的角度和立场。而这一点在我国准则中还没有得到明确体现。
而IAS28和IAS31对权益法适用范围作出的规范与CAS2也不尽相同。CAS2将合营企业和联营企业的投资划入权益法适用范围。IAS28和IAS31则在对合营企业和联营企业的基础上限制了权益法适用的范围,表示这两条准则均不适用于风险资本组织、共同基金、信托公司和类似主体的投资。可见,国际准则考虑到了特殊主体投资的情况,对权益法采用范围企业的划分作出了更为严格的限定,并以此与一般企业主体投资行为相区分。
(4)投资划分的标准。
CAS2最显著的特征便是在长期股权投资的划分中强调了投资的“经济实质”而非“法律形式”,不再将投资仅依据一定的比例数值进行划分,而是综合采用“实质控制法”与“持股比例”这两种标准,作为划分成本法与权益法适用条件的判断依据。这被认为是与国际准则相似。同时CAS2还要求在报表附注中对投资企业的持股比例和表决权比例、被投资单位向投资企业转移资金的能力受到严格限制的情况等进行披露。针对长期股权投资划分的标准和评判要求的披露方面,由于国际准则是有单独的“合并”、“联营”和“合营”准则,因此相关规定更为详细和具体。
3.2 相关报表呈报比较
为更好地体现我国CAS对长期股权投资的划分以及相关国际准则的划分规定,本文选取了同时发行A股和H股的一家上市公司――中国石油化工股份有限公司(下文称“中国石化”)为例,对其2009年按照我国财政部颁布的企业会计准则规定所编制的年度财务报告(下文称“A表”)和遵循IASB所的国际财务报告准则编制的财务报表(下文称“H表”)中有关长期股权投资划分部分的披露信息进行分析。
在A表合并资产负债表中,“长期股权投资”作为单独的一项,列于“非流动资产”的下一层;H表合并资产负债表,并不存在单独的“长期股权投资”科目,而是以“于联营公司的权益”、“于合营公司的权益”以及“投资”三个科目来表示中国石化的长期股权投资情况,使得投资情况更为显而易见。H表合并利润表的“投资收益”科目中,单独列示了“来自联营及合营公司的损益”,而A表则是一概而括,没有子科目。同样的现象也出现在合并现金流量的“投资活动”中。
在财务报表附注中,A表将“长期股权投资”分为“对合营公司投资”、“对联营公司投资”和“其他股权投资”三类,而H表分别列示了“于附属公司的投资”、“于联营公司的投资”、“于合营公司的投资”以及“投资”。值得注意的是,H表附注的“投资”包括了“可供出售的金融资产(含上市的权益证券和其他可供出售的证投资,以及非上市的其他证券投资)”,这与我国CAS对股权投资的划分要求有所不同。
4 结论
通过上述对比阐述和年度报表分析,我国新CAS对长期股权投资的划分在实质上与国际准则相同,但存在着角度和宽度的不同。我国有独立的“长期股权投资”准则,并依据“实质控制法”与“持股比例”将长期股权投资划分为“控制”、“共同控制”、“重大影响”和“无共同控制且无重大影响”四类,并以之为后续核算方法采用的判断依据。而国际准则之所以没有专门制定“长期股权投资”准则,是因为其已立足于已有的分类基础,如“合并”、“联营”、“合营”等单个类别投资行为所造成结果的核算处理。因此,国际准则对类似划分的规定及处理显得更为具体和明确,对于划分企业的对象,如权益法采用的企业范围,则有所限制。
长期股权投资的划分,就是要把实际过程中发生的长期股权投资归到哪种类型中,也就是要选择一个比较公平合理的标准,将不同类型的长期股权投资进行归类,并就其共同之处选择一个适宜的计量方法,以达到正确计量,从而有效地为各利益相关方服务。尽管CAS2完善了投资企业实施“控制”、“共同控制”、“重大影响”等概念的界定,更为关注投资企业对被投资企业实际权力的大小,考虑了投资企业对被投资企业经济管理业务的实际参与程度,而不是仅仅以投资份额的比例来作为长期股权投资划分的评判标准。这充分体现了实质重于形式原则,也使得会计信息的质量得到了进一步提升。但是长期股权投资的划分直接影响到了长期股权投资交易事项的记录、确认、计量和报告,同时也间接对企业整体的经济活动产生了重大影响。在准则国际趋同之路上,我国长期股权投资的划分已达到“神似”,但能否最终形成“形似”,划分的角度与宽度是否也需与国际保持持续一致,值得再作思考。
参考文献
[1]财政部.企业会计准则第2号――长期股权投资[S].(2006).
市场对于《通知》的关注点多集中在整体提高了各类投资的上限,仔细对比“征求意见稿”和《通知》,保监会关于资产的监测比例值得注意,对权益资产、不动产、其他金融资产和海外投资四大类资产,统一设置比监管比例低一档的监测比例。监测比例和监管比例之间的幅度是“保险投资比例监管实验区”,如果今后闯入者多数成功,则保监会可以适当放宽比例;否则,就收紧比例。
监测比例是“紧箍咒”
“征求意见稿”和正版《通知》到底有多少区别呢?我们认为,值得关注的实质性差别有17处(见附表)。
其中最值得关注的就是四个大类资产和两个小类资产的监测比例。对权益资产、不动产、其他金融资产和海外投资四大类资产,统一设置比监管比例低一档的监测比例,这可以说是正式版《通知》与“征求意见稿”最大的区别。它使得那些一味强调新规则是放松监管的观点显得偏颇,因为不符合监测比例将会造成比较麻烦的后果。
第六部分“监督管理”中的“关于监测比例”规定:对于超出或不符合监测比例有关规定的,保险公司应当于该事项发生后5个工作日内向中国保监会报告。中国保监会认定需要披露的,保险公司应当披露相关信息。其“特别监管措施”规定:存在重大经营问题、重大投资风险的,中国保监会采取包括但不限于增加信息披露内容、提高信息披露频率等措施。
将这两条规定结合,不难看出,一旦超出监测比例,就类似于进入了保监会的“重症监护室”,虽然不会直接宣布“死亡”、责令改正,但“早请示、晚汇报”之类的关照恐怕难免;如果保监会暗示或建议改正遭到拒绝的话,可能就会把相关公司大白于天下,此时,除非保险公司老总特别强势、特别有定力,一般人是扛不住的。所以,对于大多数保险公司而言,经常约束它们的将是“监测比例”、而不是“监管比例”。
而四个监测比例都大大低于监管比例。比如权益投资的监测比例是20%,这个比例事实上低于此前的规定。早在2010年《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》中就已经规定:“保险公司投资证券投资基金的余额,不超过该保险公司上季末总资产的15%,且投资证券投资基金和股票的余额,合计不超过该保险公司上季末总资产的25%”,而现在包括股票、股票型基金和未上市权益资产的合计监测比例才20%。
当然,鉴于股票市场这些年表现出来的高风险,适当降低比例上限并非坏事。而且多数保险公司一直以来的实际投资额都没有达到上限,真正遇到大牛市的话,保监会也可以允许超过监测比例,这样看来,监测比例和监管比例之间的幅度是“保险投资比例监管实验区”,如果今后闯入者多数成功,则保监会可以适当放宽比例;否则,就收紧比例。
除这条是新增内容外,正式版《通知》还新增了两方面内容。
一是单一资产投资和单一法人主体两个概念的定义,要计算分散性指标就必须对这两个概念进行定义,因为在金融创新层出不穷的今天,对同一个概念经常有多种理解,尽管可能有困难、有分歧,但要使规章可执行,就必须明确界定概念。
二是保险集团(控股)公司开展股权投资和境外投资,另有规定的从其规定。其实,总结起来,不需要执行新比例监管规定的保险公司投资有四大类:股权投资、境外投资、衍生品投资和单独账户投资。
其他变更
相对于“征求意见稿”,正式版《通知》删除的内容有两方面。
一是以120%的偿付能力充足率为界设定差异化的投资权限。在保监会以前的文件中也曾经有过此规定,比如《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》等。
不过,保监会并没有在投资比例监管方面完全放弃偿付能力因素,正式版《通知》在“特别监管措施”部分规定:偿付能力状况不符合中国保监会要求的,中国保监会依法采取限制保险资金运用形式、比例等措施。只不过,现在的偿付能力要求到底是多少,只能另寻答案了。
二是对超出监管比例资产的监管认可问题。“征求意见稿”中对这个问题规定得比较细:对于超出大类资产监管比例、集中度监管比例的,中国保监会按照有关规定,对超出部分资产不计入认可资产范围;资产认可其它相关问题,由中国保监会另行规定。但正式版《通知》中已经只字不提。不管这个问题现在是否已经现实存在,但它在理论上是可能出现的。即便不在此次的《通知》中写明,也应该在其他文件中予以规定。
至于变更的内容,毫无疑问,是最多的,多数已经在附表中做了充分解读,在此只补充说明以下几点。
内容提要: 创业投资基金是一种向符合国家产业政策的、处于发展初期或困境阶段的企业进行风险投资而设立的基金。为了防范可能存在的投资风险,防止创业投资基金偏离其设立目的,有必要对创业投资基金进行监管。我国当前对创业投资的监管已形成了一定的基础,但还存在监管部门不明确、监管对象单一、监管标准不一等问题。我国创业投资基金监管的完善应选择合适的监管模式,同时,应扩大监管对象,发挥行业协会自律监管的作用,统一监管立法。
从上世纪80年代初开始,创业投资基金这种金融业态在我国开始得以发展。不过,由于受体制和观念等因素的影响,创业投资基金一直未能取得实质性的进步。[1]进入新世纪以来,我国为促进创业投资的发展采取了一系列措施,但在此过程中也出现了一种“一边倒”的倾向,那就是对创业投资基金一味地予以鼓励、促进而忽视对其之监管。其实,对创业投资基金的监管不是限制创业投资的发展,相反,缺乏监管只会导致创业投资活动的无序及对其设立目的的背离。为促进我国创业投资的健康发展,本文拟结合我国现行有关的立法规定,对创业投资基金监管问题进行探讨。
一、创业投资基金及其监管需求
(一)“创业投资基金”考辨
在我国当前,由于缺乏有关创业投资基金的基本立法,“创业投资基金”一词的使用较为混乱,其往往同“风险投资基金”、“股权投资基金”“、创业投资企业”“、产业投资基金”等概念互换使用,这主要表现在以下几个方面。其一,将创业投资等同于风险投资或创业风险投资。例如,1999年科技部、国家计委、国家经委、财政部、人民银行、国家税务总局和证监会联合的《关于建立风险投资机制的若干意见》第3条[2]将创业投资等同于“风险投资”,2008年国家发改委、科技部、财政部、教育部、人民银行、国家税务总局、知识产权局、中科院和工程院联合的《关于促进自主创新成果产业化的若干政策》第8条[3]将创业投资等同于“创业风险投资”。其二,将创业投资等同于股权投资。例如,2003年对外贸易经济合作部、科技部、国家工商总局、税务总局和外汇管理局联合颁布的《外商投资创业投资企业管理规定》第3条[4]和2005年由国家发改委、科技部、财政部等十部委(局)联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第2条第2款[5]便采取了这样的表达方式。其三,将创业投资基金等同于创业投资企业。例如,2009年国家发改委和财政部联合的《关于参股设立创业投资基金试点工作的通知》采用“创业投资基金(即创业投资企业)”[6]的表述。此外,创业投资基金同产业投资基金这两个概念在实践中更是经常被互换使用。
其实,上述几个概念既有联系又有区别。其一,在“创业投资”与“产业投资”的关系中,创业投资是产业投资的一种形式,各国创业投资一般仅指对处于发展初期或困境阶段的企业的投资,我国《创业投资企业管理暂行办法》也将其限定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资”。而产业投资的范围大于此“,其投资的范围除了传统的创业投资外,还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资以及其他国家引导投资的领域”。[7]其二,“创业”一词译自英文的“venture”,根据《布莱克法律词典》的解释,“venture”的动词含义是“to take(the)chances”,即“冒险”,名词含义是“an under-taking attended with risk,especislly one aiming at making monye”,即“所从事的风险事业,特别是以营利为目的的事业”。[8]由此看来,创业投资本身寓有风险性,因而也可以称其为“风险投资”或“创业风险投资”。但是,由于所有的投资(如证券投资)都有风险,因而“风险投资”的外延显然要大于“创业投资”。其三,创业投资是一种股权投资,我国《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》也采取“股权投资”这样的定义方式。同时,由于创业投资基金一般采用私募方式筹集,[9]创业投资基金也可以称为“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”(Private Equity Fund)。但是,创业投资并不等于股权投资。一方面,股权投资既是创业投资的方式,也是其他投资(如产业投资中的基础设施投资)的方式;另一方面,创业投资必须考虑投资对象的政策性,符合产业政策,而股权投资则不以此为限,可以投资于任何领域(如企业并购)。其四“,创业投资基金”与“创业投资企业”并非同一关系,创业投资基金可以采取不同的组织形式,如公司制、有限合伙制,此时,基金采取企业的形式,企业就是基金,如美国投资公司就是美国投资基金的基本组织形式,我国的创业投资企业和外商投资创业投资企业也属于此类。但是,创业投资基金也可以采取非企业形式,如契约式、信托制等。
通过将创业投资基金同相关概念进行比较可以看出,创业投资基金本质上是一种为向符合国家产业政策的、处于发展初期或困境阶段企业进行风险投资而设立的基金,其具有风险性,更具有产业政策性。创业投资基金的风险性和产业政策性对创业投资基金监管提出了特殊的要求。
(二)创业投资基金的监管需求
1.防范可能存在的投资风险
如前所述,“风险性”是创业投资基金的基本属性。同其他所有投资基金一样,创业投资基金的风险可以分为以下几类:系统性风险(对所有投资都可能带来损失的普遍性风险,如金融危机带来的风险);非系统性风险(对市场中某些个别投资基金可能造成损失的非普遍性风险,如政策对特定投资的限制);管理风险(即基金管理人对信息的占有、对经济形势的分析等判断做出错误决策的风险);机制风险(如基金当事人之间的内部分权制衡机制不健全带来的风险)。[10]由于创业投资基金的投资对象一般被限定于“处于发展初期或困境阶段的企业”,同其他类型的投资基金比较起来,创业投资基金的风险性一般更大。例如,上个世纪“80年代最热门的风险投资基金——S·罗森管理公司到1998年初,共投资了36个公司,有8个经过了成功的首次公开发行,有8个已经破产,另外20个仍在生命线上挣扎”。[11]就我国的情况来看,创业投资基金运行中存在的一些特殊问题也易诱致风险的发生。例如,我国创业投资基金对创业企业进行投资过程中的信息不对称问题就非常突出。有调查表明,我国“有42.9%的被调查机构认为创业企业所提供的信息大约一半是准确的;只有两家被调查企业认为创业企业提供的信息大部分不准确。……创业企业向创投机构提供的企业有关信息有包装的成分,信息的真实性值得怀疑”。[12]显然,信息不对称必定会增加投资的风险性。又如,我国现行立法的有些规定也可能给创业投资基金埋下风险隐患。《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定创业投资企业可以进行股权投资,这意味着创投企业除了能用自有资本进行投资外,在投资完资本之后还可以拿股权作价投资。[13]此规定的初衷是增加可投资种类,实现创投企业投资收益的最大化,但如果允许这种“股权”投资链条无限延伸下去,最初的投资失败——就如美国次贷的断供导致后续投资的危机一样——将导致整个投资链条的崩溃。
诚然,并非所有的风险都需要通过监管来解决和防范,但投资风险的存在客观上对国家监管提出了要求,因为投资者的利益必须得到保护,而国家则负有保护投资者利益的义务——正如美国《证券法》所宣称的,保护投资者和维护证券市场的公正是联邦《证券法》和美国证券和交易委员会第一位的义务。[14]
2.防止创业投资基金偏离其设立目的
创业投资基金设立初衷是扶持特定企业创业(一般为尚处于发展初期和困境阶段的企业),但在基金的实际运行中经常会发生偏离该初衷的现象。例如,调查发现,我国创业投资企业的行为偏重短期化,创业企业一般可分为种子期、起步期、扩张期、成熟期等几个发展阶段,但我国的创业投资企业大多不愿意投入处于种子期的企业,而最愿意投入扩张期、成熟期的企业,特别是可能在近期内到创业板上市的企业,因为投入种子期不仅风险大,而且资金被锁住的时间也长;投入扩张期、成熟期则风险小,资金被占用的时问也短;如果投入即将上市的企业,则投资很快可以变现,可能获得巨大的赢利。[15]又如,我国当前有的创业投资企业的投资行为发生了变异,甚至从创业扶持沦为高利贷公司或变相的典当行。通过对相关行业的调查发现,有的“创业投资企业开办了和银行相同的业务,暗中以高息吸收存款、发放贷款,存款月利率2%,贷款月利率3%,如此发展下去,有可能沦为高利贷公司或变相的典当行,与国家鼓励创业投资资金投资中小企业特别是中小高新技术企业的初衷背道而驰”。[16]因此,为保障创业投资基金的健康运行和发展,真正实现其设立的目的,国家监管不可或缺。
二、我国创业投资基金监管的现状与存在的问题
(一)我国创业投资基金监管的现状
从二十世纪八十年代中期到1998年以前,我国的创投企业非常少。由于当时创投企业被认为属于非银行金融机构,便由中国人民银行进行严格审批和监管。从1998年到2004年,管制得以放松,创业投资公司大量出现,但管制的放松也导致市场的混乱无序,受法律和机构投资者缺位等因素的限制,该时期本土设立的创投企业绝大多数是自我管理的公司型。[17 ]2005年以后,随着一系列立法的颁布和修订,我国对创业投资的监管逐渐形成了一定的基础。
从监管原则来看,我国当前的金融监管采取的仍然是“分业经营”原则,严格限制机构投资者投资私人股权投资基金。[18]从监管框架来看,对创业投资基金的监管可以适用现行一些基本立法的规定。例如,我国目前创业投资基金主要采取公司和有限合伙形式成立,也有部分采取契约或信托方式成立,因而有关这类基金的监管同时就适用我国《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》、《民法通则》、《合同法》等相关法律的规定。但除此之外,对创业投资基金的监管也有一些特殊的立法,其可以分为两类。一是对“企业型”基金的监管。根据《外商投资创业投资企业管理规定》,对外商投资创投企业的设立,由商务部经商科学技术部同意后,做出批准或不批准的书面决定;对外商投资创投企业的投资行为、增加或转让其在所投资企业投资等行为则实行备案制与审批制。根据《创业投资企业管理暂行办法》,对内资创业投资企业的设立实行登记制与备案制,未完成备案程序的创业投资企业,不受创业投资企业管理部门的监管,也不享受政策扶持,完成备案程序的创业投资企业,应当接受创业投资企业管理部门的监管。二是对“信托型”基金的监管。我国目前对信托业监管主要针对狭义的信托公司及其业务范围,[19]所以我国对以信托形式设立私人股权投资基金实行核准制,私人股权投资基金若以集合资金信托形式设立,必须经中国银监会审批,并符合中国银监会颁布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托管理办法》等规定。同时,信托投资公司从事私人股权投资信托的发起、管理及投资等业务,需符合《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(银监发[2008]45号)的相关规定。[20]
(二)我国创业投资基金监管存在的主要问题
1.监管部门不明确
我国早期对产业(包括创业)投资基金的监管主体为中国人民银行,证监会成立后,其并未成为创业投资基金的监管主体。根据(1998)131号《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》(俗称《中国证监会三定方案》),产业投资基金审批管理等权限并未授予证监会。当前,负责组织产业(含创业)投资基金试点工作的部门是国家发改委,但其“负责”仅限于“组织”,其他部门也参与其中,如工商、税务、商务等部门都有监管的权力。由于缺乏系统的立法,监管部门、监管责任不明确便带来了问题。例如,按照《创业投资企业管理暂行办法》要求,国家对创业投资企业实行备案管理,备案管理部门分国务院管理部门和省级管理部门两级,但是,“地市一级如何监管、由哪个部门监管、具体监管内容有哪些、使用何种监管手段和方式等则根本没有涉及,给企业的经营运作带来了困惑,也不利于规范创业投资企业的发展”。[21]
2.监管对象主要限于基金投资人
从法律关系分析,创业投资基金的监管对象至少应包括基金管理人、基金投资人、基金托管人和基金运行过程等,但我国目前监管的重点对象仅限于投资人。例如,现行法律和政策限制大规模机构投资者进入创业投资基金,对商业银行、保险公司、社保基金、企业年金等机构投资者投资于私人股权投资基金的行为予以限制。从国外来看,养老金、社保、保险、银行等机构投资者是创业投资基金的重要资金提供者,但在国内,对这些机构还不能完全自主地投资创业投资基金,制约了本土创业投资基金的发展规模。[22]又如,《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》也主要以规范创业投资企业为导向。由此产生的问题便是,对于因基金管理、基金托管和基金运行过程中发生的风险和问题则难以起到有效的监管和防范。
转贴于
3.监管标准不一
由于缺乏统一的基本立法,我国对创业投资基金的监管便出现标准不一、政出多门的现象。首先,根据《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》的规定,内资创业投资基金和外资创业投资基金的监管实行不同的标准,但是,作为WTO的成员国,无歧视待遇原则是必须要贯彻的,将来我国必定面临统一监管标准的问题。其次,同为内资的创业投资企业的监管标准也不一致。例如,根据《创业投资企业管理暂行办法》,未遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业,不享受该办法的特别法律保护和政策扶持,但也不受创业投资企业管理部门的监管。这使得这类基金游离于监管之外。再次,为促进创业投资基金业的发展,不少地方政府出台了专门规定,但各地的监管标准不一,例如,天津市要求私募股权基金注册成立后,必须向天津市发改委、金融服务办、国税与地税等相关部门进行备案;重庆市要求股权投资类企业在工商行政管理部门办理设立、变更等注册登记事项后,应到市政府金融办备案后方可开展经营活动及享受市政府出台的有关优惠政策,并且重庆市银监局也应加强对股权投资企业日常资金运用的监督管理;[23]而北京市《海淀区促进创业投资企业发展暂行办法》则根本就没有涉及监管的内容。
三、我国创业投资基金监管的完善
(一)监管模式的选择
根据不同的标准,监管模式可以作不同的分类。一是根据监管的来源分为自律监管和外部监管模式。外部监管主要指政府的监管;自律监管是指市场主体通过自身内部治理形成的监管,以及市场主体相互之间的监管。此外,行业协会的监管一般也被看做内部监管。二是在前面自律监管和外部监管分类的基础上,可以进一步将目前国际投资基金市场监管模式概括为以英国为代表的“基金行业自律”监管模式、以美国为代表的“法律约束下的企业自律管理”模式和以日本为代表的“政府严格管制”模式。[24]三是根据监管主体和监管对象(业务环节)的不同,分为机构监管模式和功能监管模式。机构监管就是不同的金融业务由不同的机构进行监管,功能监管则以业务的环节为监管对象。
关于自律监管和外部监管模式,两者各有利弊。自律监管有助于提高内部效率但难以有效克服市场失灵,而外部监管有助于防范风险但会影响效率。笔者认为,我国创业投资基金宜采取内部监管为主、外部监管为辅的模式。这是因为,创业投资基金一般采取私募的方式,而私募比公募更具有人合性,因而具有自律监管的基础,且可以提高市场的效率。但与此同时,由于基金市场不可避免的缺陷,必要的外部监管仍然不可缺少。
关于机构监管和功能监管,笔者认为采取功能监管是一种现实的选择。首先,我国目前的金融监管体系基本上属于机构监管的模式,如银行业、证券业和保险业分别由银监会、证监会和保监会监管,但对产业(含创业)投资基金则没有规定明确且独立的监管机构,也就是说尚缺乏机构监管的基础。其次,混业经营虽然在我国当前还基本上属于禁区,但从发展趋势来看,混业经营,至少部分混业经营将来是一种趋势;从当前来看,这种趋势也已经开始体现。显然,在混业经营的情况下,纯粹的机构监管不能适应混业经营监管的要求。最后,采用功能监管可以实现监管的目标,如发改委负责登记、备案环节的监管,工商部门监管注册,商务部门监管外资,等等。[25]明确了监管模式也就明确了监管主体。
(二)监管对象的扩大
前文已述,我国当前将监管对象主要指向基金投资人是不够的,有必要将监管对象扩大到基金管理人、基金托管人和基金运行过程。因此,我国创业投资基金监管的完善,一方面需要继续加强对投资人的管理,使其成为“合格投资人”和“谨慎人”;另一方面更重要的是将监管对象扩大到基金管理人、托管人和基金的运行过程。首先,对于基金管理人的监管,主要依靠的是市场力量,也就是说主要依靠投资人通过市场的优胜劣汰规则选择合适的管理人,但是,政府和行业协议也可以为此制定相关的选择规则,淘汰不合格的管理人。其次,对于基金托管人的监管,可以借鉴现行《证券投资基金法》关于“基金托管人”的规定,要求托管人具有诸如净资产和资本充足率、专门的基金托管部门、取得基金从业资格的专职人员人数、安全保管基金财产的条件等方面的要求。此外,由于基金托管人一般为商业银行,其设立必须经过银监会的批准并接受其监管。最后,对于基金运行的监管,主要包括对基金的发起和募集、基金的投资、基金的增资、基金的信息披露、基金份额的转让和交易、基金的变更和终止等行为的监管。
(三)行业协会自律监管功能和作用的发挥
由于笔者认为创业投资基金监管宜采取内部监管为主、外部监管为辅的模式,自律监管(对内部监管而言)便非常重要。英国属于行业自律的典型,英国主要通过投资顾问和基金经理人协会、单位信托协会、投资信托协会的自我管理、自我约束来实现投资基金市场的管理。除三个自律性机构外,英国投资基金市场的自律规则也比较完善,这些规则由各协会根据本行业的特点制定。各协会均实行会员制,并规定只有取得会员资格的机构和个人才能开展相应的业务。各会员开展业务时,必须遵循协会的章程和有关规定,若有违反,将被取消会员资格并不能从事相应的投资基金业务。[26]随着我国当前已备案创业投资企业数量的增多,已有不少人呼吁尽快成立统一的“股权投资基金协会”,由其组织股权投资(包括创业投资)基金的自律监管。当然,行业自律并非超脱法律的自律,同时,行业协会有时也负有接受政府部门委托实施有关政策的职责,这些都离不开相关法律的规范。
(四)统一监管立法
监管标准不一是我国创业投资基金监管的一个明显弊端,克服此弊端的途径就是统一监管立法。在美国,创业投资基金(私募股权基金)统一受美国《证券法》的调整,因为其私人股权基金份额是证券的一种从而受到证券法的调整。[27]在我国,金融分业经营的格局使得采取这种由《证券法》统一规定创业投资基金监管的模式并不适合,但是,我国对创业投资基金的立法已有一定的基础,《产业投资基金管理办法》也在起草之中,因而可以考虑实行产业投资基金和创业投资基金统一的立法,即制定统一的《股权投资基金法》,在其中规定基金监管的内容,包括监管模式、监管对象、自律监管等等,这不仅可以解决我国当前创业投资基金监管标准不一的问题,弥补我国产业投资基金基本法的缺失,还可以解决将来产业投资基金监管同创业投资基金监管相互间可能存在的冲突问题。
注释:
[1]参见郭向军:《我国创业投资发展的有关问题的几点看法》,搜狐财经,http://business.sohu.com/20070912/n252101660.shtml,2010年9月12日访问。
[2]该意见第3条规定:风险投资(又称创业投资)是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本,并为其提供经营管理和咨询服务,以期在被投资企业发展成熟后,通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。
[3]该政策第8条规定:加快发展创业风险投资。鼓励按照市场机制设立创业风险投资基金,引导社会资金流向创业风险投资领域,扶持承担自主创新成果产业化任务企业的设立与发展。发展改革和财政等部门要积极培育、发展创业风险投资,对高技术产业领域处于种子期、起步期的重点自主创新成果产业化项目予以支持。
[4]该规定第3条规定:本规定所称创业投资是指主要向未上市高新技术企业(以下简称所投资企业)进行股权投资,并为之提供创业管理服务,以期获取资本增值收益的投资方式。
[5]该暂行办法第2条第2款规定:创业投资“系指向创业企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。
[6]该通知前言部分指出“:国家发展改革委、财政部决定实施新兴产业创投计划,扩大产业技术研发资金创业投资试点,推动利用国家产业技术研发资金,联合地方政府资金,参股设立创业投资基金(即创业投资企业)试点工作。”
[7]杨席:《产业投资基金概念之匡正》,《金融发展研究》2009年第2期。
[8]Henry Campbell Black,Black’s Law Dictionary,6th ed.West Publish Co.1990.p.1556.
[9]英美等国的股权投资基金一般要求私募方式募集,我国《关于建立风险投资机制的若干意见》也要求“风险投资基金应采取私募方式”。
[10]朱姝:《我国投资基金监管研究》,《决策与信息》2008年第4期。
[11]刘曼红主编:《风险投资:创新与金融》,中国人民大学出版社1998年版,第270-271页。
[12]张立艳:《我国创业投资机构发展现状及其存在的问题》,《天津工业大学学报》2002年第6期。
[13]该暂行办法第15条规定:经与被投资企业签订投资协议,创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。
[14]Robert Connolly.Comment:Legitimizing Private Placement Broker-dealers Who Deal With PrivateInvestment Funds:A Proposal For A New Regulatory Regime And A Limited Exception To Registra-tion,,40 J.Marshall L.Rev(The John Marshall Law Review).703,Winter,2007.
[15]林洁:《常州市创业投资企业发展现状、问题及对策研究》,《现代商业》2008年第36期。
[16]、[21]杨振林、吴俊莲:《对乌海市创业投资企业的调查》,《内蒙古金融研究》2008年第1期。
[17]曹文炼:《迎接我国创业投资发展的新阶段与新挑战——在“长三角”六省一市创业投资论坛上的讲话》,http://hbvc.net/1515/html/?23.html,2007年10月17日访问。
[18]目前我国不允许商业银行、保险公司、地方社保基金、企业年金等机构投资者投资于私人股权及私人股权投资基金,但允许全国社保基金、信托投资公司在总资产的一定比例内投资于私人股权及私人股权投资基金,证券公司等机构投资私人股权仍处于试点阶段。
[19]席月民:《我国信托业监管改革的重要问题》,《上海财经大学学报(哲学社会科学版)》2011年第1期。
[20]杨明奇:《西方国家私人股权投资基金的监管及其对我国的启示》,《南方金融》2009年第4期。
[22]黄亚玲、赖建平、赵忠义:《我国私募股权基金监管刍议》,国务院发展研究中心信息网,http://drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary.aspx?version=finance&docid=2228383&leafid=25&Chnid=14&gourl=/DRCnet.common.web/docview.aspx,2010年5月19日访问。
[23]杨明奇:《西方国家私人股权投资基金的监管及其对我国的启示》,《南方金融》2009年第4期。
[24]陶耿、陈安宝:《投资基金外部监管的国际比较及启示》,《经济师》2009年第7期。
[25]关于创业投资基金是否需要经过工商注册登记尚属于争议的问题。有学者认为,美国的立法将私募股权基金组织看作一种非实体性企业,因此不需要在工商局登记,从而解决了私募股权基金的纳税问题。而我国现行的法律则更倾向于将私募股权基金组织作为一种实体性企业,需要在工商局登记注册,缴纳相应税收,因此我国公司制创业投资基金至今仍面临着双重纳税的问题。参见黄亚玲:《私募股权基金监管应从杠杆风险控制入手》,《中国证券报》2010年1月15日。
[关键词]私募股权基金 小企业 融资
一、私募股权基金的产生和含义
PE,这个被广泛在财经媒体上关注的大额交易机构,就是私募股权基金。PE是Private Equity Fund的缩写。关于翻译,最开始有人直接译作产业基金,后来被译成私人股权基金,最近大多数人都倾向于将PE译为私募股权基金。
最早的私募股权可以追溯到1946年,在这一年,世界上第一家真正意义上的风险投资公司――美国研究与发展公司(ARD,American Research Development)。它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司,其创建者目标却是从私募资本方面为新企业和小企业的资金问题提供解决方案。
美国风险投资协会(NVCA)等权威机构将PE基金的概念分为广义和狭义。广义的定义包括所有的风险投资基金、收购基金(Management Buyout,MBO)、以及夹层投资基金(Mezzanine investment)、基金的基金(fund of funds,FOF)和二级投资基金等;狭义的定义则不包括风险投资基金。
2009年3月,黄亚玲对PE的定义是“对非上市企业采取权益类方式投资的私募基金,市场投资主体在投资决策前会谨慎筛选并在投资后通过退出实现权益价值增值。”
二、中国成长中的小企业融资情况分析
据全国工商联的调查统计以及中小企业主管部门提供的估计数据,目前在工商注册登记的中小企业800多万家,占全国企业总数99%以上其工业总产值、实现利税和出口额分别占全国的60%、40%和60%左右;从业人数占全部工业从业人数75%。其中,中小企业中的85.2%是民营企业。此外,小企业的数量占到中小企业总数90%以上。
(一)小企业融资活动涉及的相关主体
图4 小企业融资活动的相关主体
在小企业进行融资活动时,与其融资行为相关的外部主体应该主要有三类,即:政府、商业银行与各类投资者。小企业接受来自政府的帮助,可以是直接的政府投资或借贷,也可以是政府间接地以监督或担保方式对其融资进行的支持;小企业接受来自商业银行的帮助,实际是以借贷方式,获得债权融资;小企业接受各类投资者的帮助,承认其对自己的股权投资,获得的是股权融资。而且,三类融资活动并不是完全独立。
(二)我国小企业成长中的融资障碍分析
我国小企业的数量之多,它的成长、发展问题也越来越被社会所关注。相对于大、中型这些具有一定规模、可观效益、品牌以及信誉的企业,我国小企业目前成长中面临的最大问题便是融资困难。这种融资难的现象具体表现为两方面,即其在采用外部融资方法时,间接融资和直接融资都会遭遇困难:
1、小企业从银行贷款比较困难
大、中型企业因为规模、技术、人力、管理等方面都比小企业完善,因此,相较于小企业,在进行融资时,大、中企业比较具有优势。
从银行以债权方式融资本应是小企业融资的重要渠道。但在我国,情况就截然不同。具体原因包括:
(1)小企业比较容易受外部经济环境的影响,企业经营业绩变化大,风险也大,很难吸引稳定的投资者。
(2)小企业注册资本少,随之这也决定了其负债能力有限。较之中型企业,小企业相应的负债能力也就比较小。
(3)小企业有特点的贷款需求
要求贷款手续简便、速度快,能满足灵活的经营需要;单笔贷款金额较小,但频率多,需求总量客观;贷款期限不长;贷款风险相对于大企业的贷款来说,要更高,因为小企业的信用体制和社会地位等都不足做起贷款的担保
(4)小企业的信用水平较低
在我国以商业银行为主的金融信贷体系中,传统的商业银行运作规则较为保守,对其采取了十分谨慎的态度,而较之中型企业,小企业的“贷款难”的局面更为严重。
2、股票市场门槛过高,尤其是小企业更受各种条件的限制,并且我国的债券融资并没有真正放开,因此通过股票或债券的直接融资也很困难
(1)“高门槛”直接导致我们看到中小企业板上的公司市值动辄上亿、乃至几十亿,全无中小企业的模样。
(2)“保荐人制度”,这个通道自2001年4月起,国内具有主承销商资格的券商掌握的保荐人数有限,其便成了稀缺的资源。仅目前全国进入辅导期的公司就有上千家,对券商而言,同样的投入因上市融资规模不同而收益大相径庭(承销费用一般按照募集资金的3%左右提取),自然放弃融资规模较小的中小企业。
三、发展私募股权基金对解决小企业融资障碍的作用
(一)私募股权投资能够满足小企业个性化的融资需求
相对于公募股权融资的标准化,私募股权融资则更为灵活。小企业经营的重要策略是灵活、多变,而这一策略使其融资需求复杂多变,私募股权投资更加适应小企业这一特点。
(二)私募股权融资对小企业来说,比较价容易获得
1、私募股权的投资特点――对于投资项目有更主观的的判断
根据国外的实践可以看出,私募股权基金在对小企业进行投资时,很大程度上都是通过GP与小企业的不断交流、沟通,从而针对财务报表以外的注入团队、管理者等等软因素进行投资。
与小企业密切接触的一般合伙人(GP),通过了解该企业的行业地位及经销情况、企业家的信用状况,采集到关于小企业真实经营状况的丰富的另类信息,是使其对小企业进行更加全面的了解。这些另类信息的特点是主观性强,需要私募股权投资人做出详细的尽职调查,这就从根本上限制了小企业公开融资的可能性。反而大大提高了小企业融资的可获得性。
2、私募股权投资保持了小企业经营的私秘性
相对于、中企业,小企业的竞争优势与其经营的隐秘性紧密相连,与公募融资的信息披露要求有较大冲突。私募股权投资机构在非公开融资时,更能充分发挥其在甄别和筛选企业方面所具有的专业优势和规模经济优势,并能在不同企业的融资组合方面发挥其分散风险的优势,从而缓解与小企业之间的信息不对称,形成对小企业融资的相对优势。
3、信息披露的方面于公募明显的区别
在公开资本市场上,外部投资者了解企业的主要方式,是对其按要求披露的信息进行处理和分析,然后在此基础上做出投资决策。小企业在这方面非常的缺乏,缺乏符合会计规范及法律标淮的财务基础,外界投资者很难从其披露的信息中了解企业真实的经营和资金状况。
四、结论和建议
(一)私募股权基金是小企业融资的一种优化选择
相对于银行贷款,私募股权基金对于一次融资平均规模和企业资格的限制相对较小,而且它最关心的考察点是公司的核心竞争力、成长性、商业模式以及竞争壁垒等等。与上市融资相比,私募股权融资的“门槛”比较低,而且小企业在引进私募股权投资的过程中,可将信息披露仅限于投资者,有利于对竞争者保密。
(二)大力发展本土化私募股权基金对于我国小企业融资是十分必要的
1、大力发展本土化的私募股权基金的必要性
私募股权基金从产生就具有本土化特征。PE主要是同企业和人交通、去做判断,最后的决策就是在这些基础上产生的。这里边涉及文化、环境、沟通效果等不可量化的因素。因此,本土化私募股权投资基金就会有地域上所包含的一切优势,如,跨越文化障碍、降低成本。
2、本土化私募股权基金在以下方面可以促进小企业的成长
(1)对小企业发展的激励作用
本土化的私募股权基金更加了解中国的国情,了解目前中国特定市场经济条件下小企业的生存和发展状况,其投资比非本土的私募股权基金更加独到,对小企业再进性资产整合时,更能考虑结合国情。
(2)在小企业治理结构的规范方面也有改善作用
小企业的治理结构本身存在不规范的历史,而私募股权基金的介入,使得企业的董事会由私募股权投资者选派的董事会成员所制约,有利于规范企业内部治理。小企业的信息不对称问题更能得到有效解决。
本土化的私募股权基金从法律形式上还是进行投资所需的沟通、交流成本等方面,其都优于非本土化的私募基金。
(3)在企业建立长期合作关系方面,也更加有效
本土化的私募股权基金更加了解目前小企业的文化,在语言、管理风格上,便于沟通,因此在日后合作中的交流也更加便利。
参考文献:
[1]黄孟复(主编) .中国民营经济发展报告(2008-2009) . 社会科学文献出版社, 2009年8月
[2]中国证券业协会 . 证券投资基金 . 中国财政经济出版社,2009年5月
[3]李寿双 .中国式PE(下)・ 中国式私募股权基金募集与设立 .法律出版社, 2009年1月第1版
一、会计整合问题的提出
资产管理是资本市场发展到一定阶段所面临并必须解决的问题,它是资产拥有者出于保值、增值或其他目的,将其资产交由他人进行管理的行为。与资产拥有者的自我管理不同,它是建立在委托基础上的外部财产管理安排。2001年《信托法》颁布以前,我国资产管理的法律形式只有“”,基本依据是《民法通则》中关于“委托”的规定和《合同法》中关于“委托合同”的规定。《信托法》颁布之后,确立了资产管理的第二种法律形式――“信托”。信托与委托的产生虽然都是基于资产拥有者和资产管理者之间的信任,但二者在法律上却有明显的区别:一是信托与委托的法律权力不同,信托关系属于财产性的,受托人至少拥有名义上的信托财产所有权或控制权,由此产生的经济利益可归于受托人,而委托中的受托人并不因为接受了委托就取得财产的所有权或控制权,财产的所有权仍然属于委托人,由此产生的经济利益也主要归于委托人;二是信托与委托的法律责任不同,信托中的受托人以自己的名义开展对外活动并承担行为的法律后果,而委托中的受托人则是以委托人的名义从事对外活动,并由委托人承担行为的法律后果;三是信托关系一旦成立,信托财产就具备了独立性,除委托人在信托协议中明确保留撤销权外,一般不得废止和撤销信托,而委托关系的建立只是基于当事双方的互相信任,委托人可以随时撤销委托。
信托与委托在法律意义上的差异,提醒我们绝不能混淆信托理财与委托理财的界限。但在我国的资产管理实践中,证券公司、商业银行、保险公司、基金管理公司、资产管理公司以及金融系统以外的一些投资咨询公司、投资顾问公司等开展的资产管理业务,实际上已经超越了委托理财的范畴,具备了信托理财业务的特征,或者说通过“委托理财”方式进入了信托市场并从事实质上的信托业务,从而形成了我国既有信托业务专营机构,又有信托业务兼营机构的格局,在资产管理实践中完全混淆了委托理财业务与信托理财业务。
造成这一格局的原因,笔者认为主要来自两个方面:一是法律上的漏洞。具有信托性质的委托理财业务出现在《信托法》颁布之前并放任自流,应当说情有可原,问题是2001年颁布的《信托法》中,对信托公司以外的机构能否经营以及如何经营资产管理业务仍然未做出明确界定。法律上的漏洞必然致使证券公司、商业银行以及保险公司等继续以委托理财方式开展实质上的信托理财业务。二是利益上的追求。相对于委托理财来讲,信托理财属于专业化的资产管理业务,信托财产的独立性、业务设计的灵活性以及信托利益主要由受托人享受等优势,势必诱发各种资产管理机构对信托业务的青睐,在信托市场上追求自身的利益。
而这种格局则引发我们产生如下思考:
第一,财政部于2005年1月5日的《信托业务会计核算办法》中,以信托项目为核算主体,规范了信托当事人(包括受托人、委托人和受益人)的会计核算,但其中的“受托人”仅指信托投资公司,并未包括兼营信托业务的其它资产管理机构。那么,信托投资公司以外兼营信托业务的机构如何对信托业务进行核算?经营同样性质业务的机构能否采用相同的会计核算办法?
第二,我国于2003年10月28日颁布、2004年6月1日实施的《证券投资基金法》中,虽然未直接指明“契约型基金”就是“信托制基金”,但在本法的第二条中却间接认可了投资基金关系实质上就是一种信托关系,投资基金的运作应当遵循信托原理,而在目前的实践中,证券投资基金的核算仍然是以财政部2001年9月12日颁布的《证券投资基金会计核算办法》为依据。既然证券投资基金关系的内在实质是信托关系,那么,《证券投资基金会计核算办法》与《信托业务会计核算办法》是否应当统一呢?
第三,建立在《信托法》和《证券投资基金法》的基础之上,由劳动和社会保障部并于2004年5月1日起实施的《企业年金基金管理试行办法》中明确规定,我国的企业年金基金以信托型为基本管理模式,同时吸收公司型基金和契约型基金的特点,但对企业年金基金如何进行会计核算未做具体规定。有学者曾建议制定委托资产管理会计核算办法对企业年金运作环节进行会计核算。既然企业年金基金以信托型为基本管理模式,那么,是否还有必要专门制定企业年金基金的会计核算办法?能否将企业年金基金的核算统一到信托业务的会计核算办法之中?
上述三个问题的实质,就是有无必要以及能否对专营和兼营信托业务的资产管理机构制定统一的会计规范,实现信托业务的会计整合。要想回答这个问题,需要我们认真思考证券投资基金会计、企业年金基金会计与信托业务会计之间的内在关系,深入研究它们是否存在遵循统一会计规范的现实基础。
二、信托、证券投资基金、企业年金基金的共性是会计整合的基础
证券投资基金是指基金持有人通过购买基金份额将财产交与基金发起人或基金管理人进行统一管理,并通过基金的
合理运作实现投资的保值增值;企业年金是指雇主和雇员以退休后获取本金和收益为目的,而通过缴纳年金经费的形式将财产交与年金受托人管理,并通过年金的适当运作实现保值增值。从本质上看,企业年金基金的投资领域和证券投资基金基本相似,二者的主要区别是企业年金基金属于私募基金,证券投资基金则属于公募基金。如果不考虑基金的募集方式,它们都是投资于证券领域的集合资金信托,都体现了信托的基本原理,可以说是对信托的延伸和扩展,与信托业务出自一脉,具有殊途同归的效果。只不过由于资产的具体管理和运作方式不同,与信托业务比较呈现出逐步复杂化的趋势。具体地讲,证券投资基金业务因为引入基金管理人、投资管理人和资产托管人,形成资产运作的二次委托,导致资产的运作业务与受托管理业务的分离;企业年金基金业务更是将行政管理业务、账目管理业务、投资业务和托管业务实行分离,使得委托关系更趋复杂。但不管它们的资产管理和运作如何设计,通过资产投资和资产托管而保持财产的独立性,则是它们的内在需求和共同目的,也是会计整合的基本前提。进一步讲,由于信托财产、证券投资基金财产、企业年金基金财产都具有独立性特征,从而使它们具备了会计整合的基础,能够采用统一或类似的会计规范,而三者共有的委托人、受托人和受益人结构也为会计整合的实现提供了可能性。
但需要指出,对信托、证券投资基金、企业年金基金进行会计整合后,由于“信托业”既包括信托投资公司,也包括其他兼营信托业务的机构,因此,必须突破《信托投资公司管理办法》中有关信托业务是指“信托投资公司以营业和收取报酬为目的,以受托身份承诺信托和处理信托事务的经营行为”的束缚,从信托投资公司的“圈子”里跳出来,重新定义信托业务。对信托投资公司以外的机构所经营的信托性质的理财业务,即使法规上没有明示为信托模式,也应通过会计整合将其纳入信托业务的范畴,并按照信托业务的会计规范进行统一核算。这也是“实质重于形式”会计原则的基本要求。
三、金融业混合经营的趋势是会计整合的动因
站在监管角度讲,如果能够从法律上限制其他金融机构和非金融机构涉足信托市场,禁止信托投资公司以外的所有资产管理机构从事信托业务,保证信托业务在实践中完全由信托投资公司经营,那显然没有必要讨论信托业务的会计整合问题。但在世纪之交,随着美国、日本等发达国家的金融业转变为混合经营后,我国的金融政策也趋向宽松。自1999年10月起,中国人民银行、中国证监会、中国保监会先后出台了松动现有金融监管的办法,2003年12月人大常委会又对《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国人民银行法》进行了修改,使中国金融领域的混业经营不仅在政策上有了较大的发展空间,而且在实践中出现了越来越多的交叉金融业务,包括本文所研究的资产管理业务。可以预见,在没有严格的资产管理业务市场准入制度的情况下,金融业混合经营的现象将逐渐成为金融业的发展趋势,更多的金融机构以及投资咨询公司、投资顾问公司、财务公司等非金融机构将会涉足信托业务市场,瓜分信托业务这一市场经济环境下出现的“蛋糕”。而从市场经济的竞争规律和国际发展趋势看,我国政府从法律上限制信托投资公司以外的其他资产管理机构从事信托业务既不应当,也很难做到。
这就是说,金融业的混合经营、各种资产管理机构从事信托业务在我国不仅已成事实,而且呈现不断发展的态势。这种态势必然促使金融行业的机构性监管向功能性监管转化,进而使按照业务种类而不是机构类型制定会计标准成为可能和比较现实的选择。换句话讲,金融业混合经营的趋势已经成为会计整合的动因。为了适应这种趋势,完全有必要进行信托业务的会计整合,以便建立统一的信托业务会计规范,促使专营和兼营信托业务的所有资产管理机构严格执行,保证信托业务会计信息的可靠性和可比性,维护投资者的正当经济利益。同时,通过会计整合营造公平的信托市场竞争环境促进信托业的健康发展。
四、会计整合的具体设想
如前所述,企业年金基金、证券投资基金、信托业务均以《信托法》作为法律基础,同属于信托型资产管理业务,都遵循信托业务的基本原理,尽管它们的法律形式不同,但都具有信托业务的受托资产独立性的特点,因此,都能以独立资产为核心设计会计规范。信托业会计规范与其他行业会计规范的主要区别是对“自营业务”和“信托业务”分别进行会计核算。自营业务的会计核算应当遵循《金融企业会计制度》,本文无需探讨,而信托业务的会计核算则应当综合证券投资基金、企业年金基金和信托业务的会计共性,依照信托业务原理,以受托财产为核心,统一构建双层结构的会计规范体系。具体设想如下:
第一层次为信托业务会计准则。信托业务是一个非常复杂的系统,“协同”理论告诉我们,对于复杂系统必须注重从整体上研究,才能发现该系统赖以形成和存在的普遍规律,进而科学把握系统的运作。因此,应当将信托作为一个特殊行业,针对信托业务之间的共性制定专门的具体会计准则,从整体上确立信托业务的会计核算规范框架。信托业务会计准则的组成要素应当包括:信托业务会计概念、信托业务会计目标、信托业务会计对象、信托业务一般会计原则、信托业务会计要素的确认与计量、信托业务会计报告等。各要素之间必须相互协调并按照逻辑推理关系形成有机整体。
第二层次为信托业务会计核算办法。应当在信托业务会计准则的指导下,针对不同类型的信托业务制定具体的会计核算办法。具体地讲:
(一)在信托业务会计准则概念框架下,将《证券投资基金会计核算办法》更名为《信托制证券投资基金会计核算办法》,并将企业年金基金的核算涵盖在内。这样做,既符合《证券投资基金法》的精神,又能通过它规范企业年金基金的会计核算,并为信托制实业投资基金以及将来可能出现的公司型投资基金会计核算办法的制定留下余地。
(二)将《信托业务会计核算办法》细分为《资金信托会计核算办法》和《财产信托会计核算办法》,分别从委托人、受托人、受益人的角度设计相应的会计科目及其使用说明,规定会计报告的具体格式及其编制说明等,进而实现信托当事人各方对涉及信托制基金、资金信托、财产信托等信托业务的会计核算,尤其要加快《资金信托会计核算办法》的制定。因为资金信托业务是信托业的主要业务,其品种繁多,涉及多个投资领域,如房地产、证券投资、信托贷款、股权投资、融资租赁、项目融资、货币市场投资、并购重组等。加之目前出现的资金信托业务绝大多数是私募形式的集合资金信托,因此,为保护众多受益人的利益,亟需出台科学完善的《资金信托会计核算办法》。
上述两个层次的会计规范相互支持,组成严密的信托业务会计规范体系,既有利于摆脱因信托权利与制度安排上的灵活性而导致的难以用统一办法核算复杂信托业务的困境,又可为信托新品种的拓展留下余地。
不过,在松禾资本创始合伙人、董事长兼总经理罗飞看来,大资管并非抛开主业的盲目多元化,而是立足于原有核心业务之上的进一步发展。
“大资管的‘大’,是有分工的‘大’,有专业性的‘大’”,基于专业化分工所形成的合力,才能促成资产管理业务的大发展。
松禾资本此前既做VC也做PE,但几年前便将PE团队从原有的VC团队中分离出来,VC的团队专做VC,PE的团队专做PE。
今年,松禾资本建立了独立的研究和数据库团队。而未来,松禾资本还会在市值管理、并购退出等领域逐步建立专业的团队。
以专业的团队来管专业的基金,将来再募专业的基金,逐渐形成以主业为核心的正循环,“在一个一个专业板块构成的时候,大资管就形成了。”
策略选择:着眼专业化
在大资管时代到来之时,多元化与专业化、大而全与小而美等不同的策略选择路径呈现在VC/PE的面前,行业日渐分化。
与单纯的外延性扩张相比,罗飞更关注内在的改善。松禾资本的策略选择将重心放在了内部,表现形式则是专业化团队与专业化基金的建立。
松禾资本从1998年到2005年之前主要做VC,集中于早期投资的原因在于投资中后期项目无法退出,2005年股权分置改革完成后,中后期项目的退出已经不成问题。而且2005年到2007年间,同洲电子、荣信电力等早期项目上市退出,自有资金较为充沛,从2007年起,管理团队也开始向外募集基金,这使得松禾资本进入PE领域成为自然而然的选择。
从2006年到2010年,松禾资本的VC和PE投资由同一个团队来完成。2010年之后,VC与PE的团队分开来独立运作,团队分开,基金也分开。
之所以要分开来,按罗飞的话来说,其目的就在于要实现“团队的专业化”。因为VC投资人和PE投资人的需求不同,对挑选VC项目和投资PE项目的投资人的要求也不一样,VC与PE的分离使得团队实现了相对专业化。
今年,松禾资本又建立了独立的研究和数据库团队,并将建立市值管理和并购团队的计划纳入了考虑之中。
而这一进程的快慢,取决于人员能否到位。就如同当初VC和PE团队所以能够分开来,是源于其各自的人员已经到位,PE团队以原有班底为主,增加了部分新鲜血液,两个团队可以实现分离。研究团队能够在今年得以组建,也是源于松禾资本此前的长期准备。
在罗飞看来,并购团队的组建很可能要考虑外部人员的补充问题,因为,松禾资本之前的VC、PE投资主要为小股权投资,两者有极大的相似性,而并购是大股权投资。大股权投资对团队的要求的本质差别很大。
他表示,其实,松禾资本这两年一直在考虑组建并购团队的问题,“难点是并购团队的能力和PE团队的能力的要求是不一样的,所以还要找到合适的并购团队的合伙人。现在还是在一个准备的阶段。”而谈及是否会一步到位以一个基金的形式独立来做时,他表示,会先组建独立的团队,再建独立的机构。团队专业化,然后才能够机构专业化。
而对于进军公募领域,罗飞则持谨慎态度。他认为,公募市场的流动性与VC/PE的非流动性特质不同,管理基金的风险控制和主体架构也有较大差别。
而两者最大的区别是,公募市场出资人很多,但没法去具体了解管理人,也没法具体了解每个投资项目,但是VC/PE行业的LP越来越集中,并对管理人形成了一种选择机制。LP考察的内容包括GP的架构,时间的匹配,GP团队的年龄结构等。当资金的时间上的搭配和管理人策略的搭配形成契约,也就在政府监管之外,实现了一种市场的监管。
这种契约选择机制,正是VC/PE行业最难得、最具特点的一个方面,也是过去10多年,这个行业虽没有主管部门,却始终持续健康发展的重要原因。这种通过市场积累起来的契约选择机制,是整个行业无论在何种环境下都应该坚持的宝贵财富。
罗飞认为,所有这些策略的核心就是VC/PE主业的夯实与行业本质的回归。所谓VC/PE本质的回归,就是在投资时着眼于如何找到好的行业,在行业中又怎样找到比较好的企业。
这是VC/PE圈的不变法则,就如同房地产行业中的“位置、位置还是位置”一样,“做行业投资而非套利投资,套利只是结果,而非目的”。
新周期挑战
罗飞表示,VC/PE本质的回归是整个行业进入新周期的重要特征。
在中国的VC/PE中,松禾资本是为数不多的经历了多轮经济周期的投资机构之一。回顾多年投资经历,罗飞将1998年到2005年视为VC/PE行业的启蒙期,2007年到2010年则是这个行业的高点。那是中国VC/PE行业的1.0阶段。
他认为,在行业的高点过去之后,现在VC/PE行业到了1.5阶段,相当于进入了新的一个周期。
而VC/PE行业发展的大背景,则是中国新一轮经济周期的到来。这个周期从2007年、2008年开始,在此之前中国经济产能不足,到2009年开始进入产能过剩阶段。但2009年,中央政府的四万亿计划给整个产能又加了一个扩张的强心剂。
2009年时,看起来经济是起来了,证券市场也有极大的反弹。由于证券市场的反弹和创业板的推出,形成了VC/PE行业的高点。
但从产能来讲其实到2007、2008年已经是相对过剩,再加上四万亿投资的带动,产能继续过剩。所以现在,一方面制造业产能过剩,一方面在流通领域中的存货过大。整体而言,实业给人的感觉是景气度不够。
VC/PE行业的表现与实业的景气度密切相关,在罗飞看来,在分享了资本市场的繁荣、证券市场的创新尤其是创业板的短暂红利之后。VC/PE行业到了高点之后的一个拐点。“这是一个拐点。可能也是让这个行业走入下一个周期的开始。”
罗飞的这一论断也在业内研究机构的统计数据中得到了佐证。
清科研究中心的报告显示,2013年上半年,中国创投市场投资数量同比下降41.4%,环比下降32.5%;投资金额同比下降46.3%,环比下降50.8%。新募基金数同比下降64.3%,环比下降53.2%;新增资本量同比下降87.9%,环比下降67.1%。募资总量跌至近五年谷底。私募股权投资市场也不容乐观。上半年,投资案例数同比下降51.1%,环比下降42.3%。投资金额同比及环比分别下降11.0%和25.2%。募资金额同比下降56.0%,环比下降44.7%,
罗飞认为,在VC/PE行业的拐点到来之时,实业会回归实业的本质,VC/PE行业也会回归行业的本质。“我们投资的企业如果不能实现较高的增长,也就不存在我们这个行业的成长的动力。”
这意味着,大资管时代的VC/PE机构生存与发展的根本,还是投资的能力,投资机构要不断思索几个基础性的问题,“第一我们要找什么样的企业?第二我们要找在什么阶段的企业?我们怎样找到它们?”
三大投资体会
对这几个问题,松禾资本的经验可以总结为三大体会:“过去十多年,我们比较成功的项目都是第一相对超前;第二有相对长时间的投资;第三有幸投资了非常优秀的团队。”
松禾资本目前受托管理资产超过50亿元人民币,投资超过15亿元人民币,受托管企业超过100家,有16家企业成功退出(12家境内上市、2家境外上市和2家被并购),这三大体会被罗飞视作多年以来最为宝贵的经验。
他对此做了详细解释:
第一,松禾资本要找的企业需要有持续的增长,前提是对于企业所在的这个细分领域,松禾资本入局的时候相对要早一些。在行业扩张期或者是扩张期之前,就相对早进去了。
第二,企业从成长期到扩张期,能够持续地成长。
第三,企业由中型到大型再到巨型的过程中,团队的作用非常重要。
很多企业家有管理自己的两亩三分地的能力,在熟悉的行业或者细分领域能做得很好。但把细分领域做到领先之后,企业家怎样跨行业?或在行业中怎样选择新的地域、新的行业应用进行收购兼并?团队是否有这个能力?需要判断。
在企业通过内在的市场延展、外在的并购进行发展的过程中,企业家的把控能力和操作能力都是关键的因素。
寻找优秀团队
如何寻找优秀企业团队?
松禾资本今年成立了自己的研究和发展部,做所关注行业的研究,将第三方数据资源和松禾资本自己的数据整合建立数据库。
此前,松禾资本则曾通过与科技部的合作及参与举办历年的创业大赛和行业性的产业大赛梳理行业资源,把握企业的上下游。
其旗下的创赛一号创业投资和创赛二号创业投资便是中国(深圳)科技创新创业大赛的配比投资公司,两家公司的注册资本均为3000万元,而其针对中国农业科技创新创业大赛建立的配比投资公司――中农科创投资的注册资本则达到1亿元。
松禾资本还要求投资者团队相对集中在专业的行业中,更多围绕熟悉的行业来做项目的挑选。目前,移动互联网、生命科学、绿色经济、新制造新服务是其重点关注的领域。
在今年4月举办的松禾资本春季论坛上,罗飞也提到在中国过去30年的发展中其实有三大欠账:环境、人民健康和下一代的精神生活。他透露现阶段松禾资本非常关注这三点,并会有针对性地在环保、健康医疗以及新娱乐等产业进行投资布局。
罗飞认为,中国前三十年GDP的增长,主要原因是传统产业的转移。
传统制造业是中国企业的主流,这在资本市场上也有非常明显的体现,因为资本市场更多是为主流企业服务的。真正的创新,在中国出现,也就十几年时间而已。
但目前,传统的主流产业遇到了产能普遍过剩的瓶颈,这恰恰也给了证券市场,无论创业板还是新三板,包容创新和支持创新的机会。目前国内的创新比较多还是应用性创新,不成体系,不成体系就很难持续,这是难点所在。
但他同时指出,一方面是传统产业普遍过剩,但另一方面,新兴行业还是有超过预期的增长。
比如互联网和移动互联网已经摸索出能够带来效益的商业模式,而且经过十几年的磨练,已经出现了一批能够持续经营、持续发展的企业。在这后面,还出现了一批新生代的创新的企业家。
同时,借助IT手段提高传统产业尤其是服务业效益的领域也是进步很快。包括创新药物在内的医疗健康产业在这十年中都有很扎实的进步。
“以前你很难想象一个互联网公司能够赚几千万,现在一些新兴的公司可能创业两三年利润已经上亿元,而且不只一家,他们每年以150%的速度在增长。”
在传统产业产能过剩的情况下,像互联网与移动互联网、传媒娱乐业、医疗健康这些行业还是有超过预期的增长。
一旦看中了好的企业家团队,罗飞认为,第一要有耐心进行长期投资,第二既要看准优秀的团队,又要给予团队充分信任和持续支持。
尽管投资节奏有所放缓,在退出方面也面临较大的压力,罗飞仍然对未来表现出相当的乐观。