风险投资的投资对象精选(九篇)

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第1篇：风险投资的投资对象范文

关键词：风险投资，风险管理，投资项目，策略

 

二十世纪八十年代中期以来，随着我国改革开放的不断深入，国内风险投资由于其发展历史不长，客观环境的特殊性，使得风险投资存在一定的先天不足。风险投资在中国法律制度环境中缺乏相关的规范化，合格专业的风险投资人才匮乏，更缺乏风险投资的经验。这些都使中国风险投资项目的风险管理表现出一定的特殊性，因而本文就进一步对投资项目的风险管理提出了一些见解和想法。

一、当前风险投资项目风险管理的现状

1、投资前风险规避不足

由于缺乏风险投资的操作经验，中国的风险投资公司在投资项目时，都不同程度地出现了在项目尽职调查阶段对很多风险估计不足，一般较少使用相关的定量分析方法，而且对估计到的风险处理和控制办法并不得当，从而在一定程度上造成了在投资前对风险的规避不力。另外，由于经验不足，在投资协议的拟定中，往往没有充分考虑到控制投资风险的需要，存在诸多不完善的地方。例如对于“一票否决制”、“股权逐步释放”等条款，有些早期的风险投资项目的投资协议中就没有设置，结果造成投资后碰到此类问题，缺乏有效的控制手段，甚至束手无策。

2、信息不对称现象严重

中国风险投资还面临一个严重问题，就是风险投资方和风险企业存在着比较大的信息不对称。按理论来说，由于风险投资在一定程度上，积极介入了风险企业的管理，使风险投资相比其他投资方式而言,在一定程度上能够缓解信息不对称现象。博士论文，策略。但由于中国特殊的环境，风险投资和风险企业之间的信息不对称还是非常严重的。一个原因是由于中国公司普遍存在着治理结构的不完善，不仅缺乏完善的制度，更严重是创业者对治理结构的意识普遍比较薄弱。例如很多创业人员认为自己是老板,不愿意向风险投资股东公布相关信息。因此，风险投资对投资项目的监管存在很大的障碍。另外，中国由于缺乏完善的信用体系，创业者、职业经理人的道德风险相对较高，加重了信息不对称，影响了对投资风险的控制。

二、风险投资项目管理的过程和方法

投资项目风险管理的过程可以分为风险规划、风险识别、风险估计、风险评估、风险应对、风险监控六个环节和阶段。目前存在的问题是, 前四项在我国企业风险投资中有较多的应用, 风险的应对与监控就鲜有应用。这是两个相对薄弱的环节。传统的项目投资多在立项前做风险评估, 而忽视了还应该同时针对所存在的可以预测的风险制定具体的应对措施, 并且在项目进行过程中进行全程的监控。博士论文，策略。这样才能达到项目风险管理的目的。

目前, 风险投资公司较为广泛的风险评价方法有决策树法、层次分析法、模糊风险综合评价、故障树分析法和蒙特卡洛模拟法。

(1) 决策树法是利用树枝形状的图像模型来表述项目风险评价问题, 项目风险评价可以直接在决策树上进行, 其评价准则可以是收益期望值、效用期望值或其他指标值。

(2) 层次分析法(AHP) 是一种在经济、管理学中广泛应用的方法。它可以将无法量化的风险按照大小排出顺序, 把它们彼此区别开来。

(3) 模糊风险综合评价法是模糊数学在实际工作中的一种应用, 是对受到多个因素影响的对象做出全面地评价, 按照指定的评价条件对评价对象的优劣进行评比、判断。采用模糊综合评价法进行风险评价的基本思路是: 综合考虑所有风险因素的影响程度, 并设置权重区别因素的重要性, 通过构建数学模型, 推算出风险的各种可能性程度, 其中可能性程度之高者为风险水平的最终确定值。

(4) 故障树分析法(FTA ) 是一种演绎的逻辑分析方法, 它在风险分析中的应用主要是遵循从结果找原因的原则,将项目风险形成的原因由总体到部分按树枝形状逐级细化, 分析项目风险及其产生原因之因果关系。在前期预测和识别各种潜在风险因素的基础上, 运用逻辑推理的方法, 沿着风险产生的路径, 求出风险发生的概率, 并能提供各种控制风险因素的方案。博士论文，策略。

(5) 蒙特卡洛模拟法(MC) 是随机的从每个不确定因素中抽取样本, 进行一次整个项目计算, 重复进行成百上千次, 模拟各式各样的不确定性组合, 获得各种组合下的成百上千个结果。通过统计和处理这些结果数据, 找出项目变化的规律。通过这些信息就可以更定量的分析项目, 为决策提供依据。

三、风险投资项目风险的分布特点及存在的问题

中国风险投资发展到现在，在项目运作的实践过程中，发现投资项目的风险存在着突出的共性问题。

1．资金不足严重影响风险企业的生存和发展

目前中国的风险投资项目普遍存在的一个问题是：风险企业资金不足，陷入财务危机。出现这种情况的原因是多方面的，一个原因是与中国风险投资的投资方式有关。中国风险投资初期不太注重联合投资，通常是一家风险投资公司投资一家企业。

2．产品结构单一造成风险企业市场适应能力差

中国很多高风险项目的产品结构及业务单一，市场适应能力差，当相关市场变化或者竞争激烈时，收入就受很大影响。还有一些项目由于产品定位超前，原来定位的市场成长缓慢，而企业没有其他替代产品和收入来源，只能空等相关市场的发展，导致财务状况恶化，形成风险。产品结构单一、企业缺乏长远规划能力是目前中国风险投资项目的主要风险之一。

3．公司治理落后，管理能力低下

中国多数风险投资机构所投资的企业的内部治理结构不完善，制度不规范，造成经营管理效率低下，经营成本得不到控制，影响盈利。

由于制度不健全，致使对其道德风险控制力度有限。同时，一些创业者多为技术专才，缺乏管理经验，综合管理能力弱，影响了风险企业的发展。博士论文，策略。

4．财务风险影响了盈利

风险企业财务方面的特征也有比较多的共性，其中一个重要特征是风险企业的应收账款比例高，影响了企业的盈利。

四、风险管理的方式方法及其应对策略

1、管理方式

第一，采取更严格的法律约束，在投资协议中增加对风险投资的特别保护条款。对于在投资前投资协议中相关约束条款缺乏的项目，在投资项目增资或者其他事件发生时，应当利用此契机，作为谈判的条件，加入新的约束条件，以加强对投资项目的监控力度，防范和规避风险的发生。由于创业企业一般急需第二轮的融资,所以风险投资公司如果愿意给该项目继续投资，在与创业者做增资谈判时，由于在谈判时处于有利地位，可以把加入的相关条款作为继续投资的前提，从而加强投资协议中的监管条款的效力。

第二，推进投资企业内部治理结构的规范化。风险投资公司必须有意识地推动风险企业内部治理结构的完善，培育风险企业对规范化管理的意识。要明确股东大会、董事会、监事会及经营管理层的责权利，以制度的设立与完善制约投资者与经营者的行为。要用树立现代企业管理理念，以先进的管理手段与管理方式，对企业进行规范管理。

第三，以提供增值服务契入监管。根据中国创业者的文化习惯，中国风险投资方应该对投资企业的风险管理采用灵活的策略。要与被投资企业建立比较好的关系,多提供管理咨询，帮助引进客户、合作伙伴等增值服务。用服务来换取投资企业的配合，从而有利于对被投资企业信息的及时掌握，做好对其风险管理和监控。

2、应对策略

首先，对于资金不足的创业企业，或前景基本不看好的企业，应该时刻关注其财务状况，对已经或即将支持不下去的企业，建议风险投资公司及时采取休眠、合并、清算等方式止损；对尚存在发展前景的企业，要密切关注其财务情况，防止创业者损害投资者的利益；在市场开拓方面为创业者提供有效的帮助，同时为其寻找技术、市场、资本方面的战略合作伙伴；对于发展前景较好但缺乏资金的项目，应积极帮助联系贷款担保获得银行贷款，也可追加投资。博士论文，策略。

其次，对于产品结构单一的企业，建议尽量拓展产品线，或者适当改变经营策略，开辟新的赢利点。对尚在产品开发阶段的企业，应对其产品潜在市场进行深入了解，建议在其开发过程中，增加产品宽度和市场适应能力，并随着市场变化适当调整产品方向和经营模式。博士论文，策略。

第三，对于经营管理能力弱的企业，应加强与管理层的协调沟通，尽可能地输出增值服务和管理，帮助企业的管理者改善经营管理，或推荐职业经理人直接参与管理，并督促被投资企业完善法人治理结构，帮助投资企业建立健全内部管理制度。

第2篇：风险投资的投资对象范文

一、国内风险投资中介机构的构成和功能

风险投资中介机构是指通过运用各种法律、金融、投资工具和手段沟通和连接筹资者和投资者的专业服务机构，由熟悉法律、金融、理财、投资、企业管理等方面的专家构成，为客户提供高水平的财务、法律咨询与投资顾问等策略。一般包括有：行业协会、投资银行、律师事务所、会计师事务所、财务顾问、资产评估机构、信息、技术咨询机构、专业市场调查机构等中介机构。从功能上看，中介服务系统提供财务顾问、融资服务、技术评估、市场评估、产业产值评估、资信评估、法律咨询、信息咨询等服务，形成对风险投资的有效辅助。

美国等发达国家的风险投资能发展到今日水平，是与其众多高水平的以专门为风险投资提供服务的中介机构作用分不开的。风险投资中介机构之所以能够成功扮演其市场媒介的角色，是因为它们熟悉科技产业，并善于通过设计、创立和运用适合科技产业发展特点的金融工具和手段，在科技项目市场和资本市场间牵线搭桥，使企业能够获得足够、匹配的资金，同时使投资者能够在风险得到最大控制的前提下参与科技项目的发展，实现投资回报。具体而言，它们的作用如下。

1.行业协会

行业协会是由风险投资机构和风险企业自发组织起来的行业自律组织，在风险投资活动中充当重要角色。尤其是在风险投资发展的初期，行业协会对制定行业规范、培育市场、传播知识、交流经验、培养风险投资人才具有不可替代的作用。

2.投资银行

投资银行是指经营全部资本市场业务的金融机构。投资银行参与风险投资的范围逐年扩大，一方面是战略顾问、财务顾问，另一方面又是资金的供给者，主要包括作为机构投资者参与风险投资的发起，为风险投资提供资金；参与对风险企业的联合投资；作为风险投资合伙公司的委托人，负责管理风险投资基金，为风险资本提供投资项目、管理投资项目等；提供传统的词融资。风险投资的退出主要通过首次公开发行股票、收购兼并、资产清算等方式，而首次公开发行股票与收购兼并这两种方式都是借助投资银行来实现的。投资银行在风险投资中采取收购兼并的退出时，主要从事以下业务：安排兼并、实施反兼并措施、确定兼并条件、提供融资安排；而在风险企业首次公开发行股票的退出时，投资银行一方面作为准备上市企业的财务顾问和保荐人，另一方面则作为股票发行的包销商。

3.律师及会计师事务所

律师及会计师事务所的职责在于提供真实、公允的会计信息，降低投资者使用会计信息进行投资决策的风险，保护投资者的合法权益。律师事务所为风险投资提供法律保障。律师事务所可以对企业进行审查，包括当事人的主体资格、产权归属、有无重大诉讼、债权债务状况，起草和修改公司章程与契约、参与谈判、审查各种法律文件、设计公司的法人治理结构，对具体的法律事项提供咨询和出具法律意见书。在风险投资公司的成立、运营和退出时都需要律师作他们的法律顾问。会计师对风险资本的作用主要体现在以下两个方面：一是风险投资公司投资过程中的财务报表审计；二是风险企业财务报表的审计。

4.各种评估认证机构

随着风险投资业的兴起，我国不少传统中介机构如技术咨询服务、资产评估、资信论证等中介机构纷纷涉足风险投资领域，并对风险投资起着非常重要的作用。但总体而言，仍存在着机构体系不健全、服务质量不高、信用环境极差等问题，在很大程度上制约了风险投资的发展。风险企业往往高估技术项目的价值，对市场前景持过于乐观的预期，与此相反，风险投资公司往往持较为谨慎的价值评价，由于缺乏中介机构的专业技术价值认定，一些颇有前途的技术项目也不能达成投资协定。风险投资领域的中介业务对原来从事其他领域中介服务的机构来讲属于新业务，无论是理论上还是实践上都存在许多问题需要学习和摸索。如资产评估主要依据的是对未来前景的良好预期，这和我国传统的资产定价模式不同，因此在评估中容易产生较大偏差。同时，社会上已经建立起来的中介机构，由于缺乏足够的职业约束机制，存在为金钱驱动而提供虚假评估报告的现象，使现有中介机构的可信度大打折扣。

从目前的情况看，国内的中介机构显然是心有余而力不足。目前中国国内的风险投资机构与项目企业之间的业务联系主要是通过“点对点”式的随机“碰撞”形成的偶然接触产生的，一方面是风险投资机构的投资经理通过自己的个人资源到散布在全国各地的企业中去寻找投资目标；另一方面是需要融资的项目企业漫无目标地通过各种渠道寻找具有投资实力的风险投资机构，中介机构的作用不是很大。

另外还有由具有投资银行或投资机构工作经历的人创办的民营中介机构。这类中介机构比较了解风险投资机构所关心的主要问题，但是，由于他们的财务顾问费是根据他们帮助企业融资数量来计算的，所以，一般对企业的估值很高，过分“包装”的痕迹较重。而一些地区风险投资协会通过举办“风险投资峰会/年会”等形式加强风险投资机构与风险企业之间的联系，在目前看来虽然较为可行和有效，但是从长远看，它存在着以下几个问题：第一，这种峰会或年会往往在一个地区一年只有一两次，而且时间也比较短，它的作用与专业性风险投资中介机构相比显得非常有限；第二，各地区风险投资举办风险投资峰会/年会的目的是为了吸引资金在本地区的投资，因而往往会含有一些误导风险投资机构的成分；第三，这种风险投资协会在风险投资中扮演中介机构的角色往往容易诱发“拉郎配”的现象。

风险投资领域内的中介机构多带有“客串”的味道，这也是由国内中介机构的现状决定的，如果单就风险投资中介机构的现状来看，客观地讲它们仍处于襁褓之中。

二、风险投资中介机构存在的问题

1.风险投资中介市场发展不平衡

会计师事务所、评估师事务所和律师事务所数量虽然比较多，而且在近几年来的国内风险投资活动中也频繁出现，但它们基本上都是以兼职身份出现。在风险投资领域，只要有上述事务所的执照，谁都可以开展风险投资业务，但谁也不专门从事风险投资业务，这容易造成一种权责不对称的现象。

2.风险投资中介机构人员素质不高

风险投资是一项充满风险与技巧的工作，它对从业人员的要求非常高。例如，在风险企业无形资产的评估、会计核算、风险投资合约设计与安排等方面都需要很强的专业技巧。而在目前国内从事风险投资工作的人员基本上都是兼职的，他们中大部分缺乏与风险投资相关的专业技能，很难在风险投资中发表独立的建议和意见，往往处于配角的地位，而他们出具的财务报告、评估报告等重要文件的真实性也相应地大打折扣。

3.风险投资专业中介相对空白

风险投资机构进行尽职调查时，要对一个企业的资料、现场、人员进行反复的考察，因为这些机构投入了大量资金。目前，我国能代替风险投资机构做这项工作的人和机构几乎没有。如何使中介机构能持续健康的发展，除对目前的中介市场加以规范整顿外，还应适当地对公司法人制度进行合理的创新，让合伙制中介机构和部分有从业资格的自然人进入风险投资领域，让他们承担起风险企业和风险投资人的职责，发挥其低成本的优势，使其充当起风险投资公司和风险企业的桥梁与纽带。而在风险投资专业中介机构尚未形成一个行业前，在全国各地已经开始出现专门为企业融资充当财务顾问的中介机构也是一种较好的形式。

4.风险投资中介机构的监督考核机制不完善

中介机构为风险投资负责高技术认证、资产评估、投资协议起草。提供退出模式设计等，但风险投资中介机构自身的评估无人负责，造成一些中介机构从自身经济利益出发，进行的资产评估的可靠性、可信性差。对中介机构缺乏监督，缺乏考核中介机构的各种措施，以及各类中介机构不够完善，信用水平不高，都严重影响了风险投资的发展。

三、构建风险投资中介机构应遵循的法律原则

中介机构与风险投资公司和风险融资人的一个主要区别是，中介机构既不代表投资者参与企业管理，也不进行投资和融资，只提供各类专业服务，以促成风险投资和融资行为的完成，它们的报酬则来自于事先约定的酬金。投资银行可能是融资方聘请的，也可能是投资方聘请的，主要的职能是为聘请方提供整个投融资项目过程的整体策划。可以说投资银行在一个风险投资项目的过程中具有非常重要的作用；而其他的中介机构则偏重于各自专业领域内的专业服务，如律师事务所主要为聘请方提供相关的法律服务，包括但不限于审查各种法律资料，起草投资协议及其他法律文件等。应当说，这些专业机构的工作基本上围绕投资银行来进行，一般情况下，投资银行是全部中介机构的重心。中介机构应当遵循以下的法律原则：（1）诚实信用原则。即风险投资的中介机构必须本着诚信的原则向聘请方提供相关的中介服务，不得存在任何欺诈和故意损害另一方的行为。（2）勤勉审慎的法律原则。即中介机构在提供专业服务的时候，必须尽到合理谨慎的法律义务，如不能夸大风险企业或风险项目的牟利能力，不能出具虚假的专业报告，否则要承担相应的法律责任。（3）依据法律相关的规定和与聘用方约定的原则。即中介方提供的专业服务必须符合法律的强行性规定（如有）和与聘请方的约定。（4）各中介机构必须遵循其本身的行业和专业守则的原则。

四、完善中介机构的思路

中介机构是风险投资发展中不可缺少的重要组成部分。风险投资活动的效率在很大程度上取决于信息的全面性和真实可靠性。在风险投资的出资者与资本管理者之间，风险投资机构与风险企业之间，风险投资的各类参与者与市场之间都需要中介机构的存在，并发挥作用，这是知识经济时代专业化分工的结果。各类中介机构的服务将风险投资的各个部分紧密联系在一起，使门类复杂的投资对象和多层次、细分割的风险投资过程成为一个顺畅的资本循环和增值过程。可以说，没有中介机构，风险投资的运动链条就会中断。

1.完善风险投资中介机构

要充分利用、挖掘和发挥现有社会资源的潜力和积极性，改造、新增一些风险投资中介机构。当前主要是健全三类机构，一是标准认证机构。针对高科技领域门类繁多、情况复杂而设立的，对企业是否属于高科技范畴以及它所开发的技术水平进行鉴别。二是知识产权评估机构。依据市场机制对高科技企业中知识产权价值进行评估，为该类企业中科技成果或无形资产所占股权比例提供参考依据。三是科技项目评价机构。专门接受风险投资机构或证券市场监管部门以及其他机构的委托，对某些专业领域中的高科技项目进行客观的市场前景的评价。

2.加大对中介机构的扶植

放宽对组建某些中介机构如咨询、顾问机构等的限制，使更多社会资源投入中介服务业。支持风险投资行业协会的发展。成立风险投资同业工会，充分发挥其行业组织协调的作用，支持其与国际同类组织建立联系，开展民间合作，为会员企业提供信息服务，促进行业内的相互交流。

3.不断提高社会信用水平

社会信用水平是指包括政府信用、商业信用，集体信用、民间信用等的全社会总体信用的发展程度。高度发达的社会信用水平是发展风险投资事业的基础性环境要素。要加大依法惩戒失信者的力度，制定政府规章来规范个人、企业的信用征信及评级，加强对风险投资中介机构的规范和监督，剔除违规行为。

4.建立全国性的风险投资行业协会

这是一个行业性自律组织，是联结政府与风险投资机构、国内风险投资家与外商和外国金融机构，沟通业内信息、规范同业经营行为的全国性行业组织。目前，全国已经有地方性风险投资行业协会13家，组建全国性风险投资行业协会的条件已经成熟。风险投资行业协会的功能是，信息共享、资源共享、相互交流；负责与各个风险投资公司联系，共同投资大的风险投资项目；行业自律，开办各种培训班，培训人才。

5.加强行业协会的自律管理

在美国，行业协会的主要功能在于联系本行业或本分支的从业者，进行行业自律方面的建设，同时为同业者提供交流的机会和场所；进行政府公共或议会的院外活动，替本行业争取利益。行业协会还提供信用管理的专业教育，举办从业执照的培训和考试，举办会员大会和各种学术交流会议，发行出版物，募集资金支持信用管理研究课题等。我国信用服务行业在逐步发展过程中，也应适时成立行业协会，主要是进行行业自律，制定行业规划和从业标准以及行业的各种规章制度；开展信用管理与应用研究；提出立法建议或接受委托研究和提出有关信用管理法律草案；协调行业与政府及各方面的关系；进行国际交流活动等。

6.加强中介机构方面的法规建设

我国的中介机构，在项目评价、市场分析、投融资中介等方面提供的服务与风险投资需要还有很大差距。为此，需要努力推进科技中介服务机构的法律法规和政策环境建设，积极引进优秀人才、先进的管理经验和专业化运作模式，鼓励国外中介进入国内科技中介服务市场，为项目市场与资本市场的沟通提供良好的服务。

7.建立并逐步完善政府的监督和管理体系

政府应积极建立失信约束和惩罚机制并监督中介机构行业的规范发展。政府有必要大力扶植和监督中介服务行业的发展，积极推动这方面的立法，并保证政府各部门的公共信息向社会开放，让大家平等地取得和使用，同时监督市场经济主体间依法公平、公正地披露信息和取得使用信息的义务和权利得以实现，保护公平竞争。对于相关的注册会计师、审计师和律师等专业服务领域的人员也必须加强监督管理。从我国风险投资市场的发育来看，风险企业的经营和信用状况的真实披露在很大程度上依赖于证券注册会计师的审计报告。这些中介机构的虚假信息会导致风险投资的混乱。因此，必须加强管理，维护风险投资的公正、公平和公开的原则。

为确保我国风险投资事业持续健康地发展，远期来讲必须建立起以多元风险投资主体为依托，以适当的政策扶持、完善的中介服务体系和通畅的退出渠道为基础，以完善的法律制度为保障的风险投资体制。

「参考文献

[1]盛立军。风险投资操作机制与策略[M].上海：远东出版社，1999.

[2]孔淑红。风险投资与融资[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2002.

第3篇：风险投资的投资对象范文

【关键词】风险投资IPO倾向得分匹配法

【中图分类号】F832.51；F832.48

一、问题的提出

IPO抑价（IPO underpricing）现象是指：首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。IPO抑价现象在各国普遍存在，中国大陆的抑价率严重高于其他国家和地区，尤其以创业板的高折价率最具有代表性。而自从1985年9月，国务院批准成立我国第一家风险投资公司――中国新技术创业投资公司开始，风险投资为推动中小企业、初创企业上市作出重要贡献。仅在2009～2012年期间，共有355家企业在深圳创业板上市，其中有205家企业IPO有风险投资的支持，占创业板整体的57.7%。从融资金额的角度而言，风险投资背景企业融资额214.19亿美元，占整体融资规模344.45的62.2%。

风险投资作为推动初创企业上市的重要环节，在IPO抑价现象中扮演怎样的角色，是否如同预期一样为企业提供专业的增值服务？对此国内外的学者主要有两种观点：以Megginson and Weiss（1991）为代表的学者提出认证假说，认为风险投资者的参与减少了信息不对称，降低交易成本，缓解了IPO抑价程度。Barry et al.（1990）提出的监督假说认为风险投资在其帮助上市的公司中持有大份额的风险投资并在公司上市后持续持有其股份。风险投资以持股的方式参与到公司的治理当中，为公司提供专业的增值服务。认证假说和监督假说都能通过降低企业与外部投资人之间的信息不对称程度，实现IPO抑价程度的降低。

然而，以Gompers （1996）为代表提出的著名效应假说主张从业时间短的风险投资公司有更大的压力彰显其帮助公司上市的能力，进而获得IPO市场的认可，获得业内良好的声誉。而上市的目标一定程度要依靠压低发行价格得以实现，客观上反而提升了IPO抑价的程度。

以上两种截然相反的理论预期使得区分风险投资机构到底是“好眼光”还是“好实力”，回答风险投资机构对IPO抑价影响背后的机制具有重要的意义。如果风险投资主要是“好眼光”发挥作用，则意味着有风险投资参与企业虽然会表现出更高的业绩，但这只是风险投资机构“好眼光”进行选择的结果，并非其服务于监督职能有效提供增值服务。反之，如果风险投资主要是“培育”的结果，则表明高声誉的风险投资的确在融资以外的方面，包括公司治理结构优化、营销网络建设、人力资本培养、社会网络构建等各方面都给风险企业提供了更好的条件或更有力的帮助，使企业在市场上有更好的财务和非财务表现，这些都是风险投资机构具有“好实力”的表现。

区分风险投资机构的“好实力”还是“好眼光”，涉及到如何把风险投资机构对公司IPO首日抑价率的影响效果从诸多潜在因素中分离出来。换言之，对于每一家公司，在控制其他条件相同的情况下，有风险投资机构的参与是否能真正影响公司IPO首日的抑价率？需要借助在自然科学试验中，对于每一个试验对象，都可以预先设定一个与之差异甚微的参照对象，从而可以精确地估计出试验效果（试验对象与参照物产出的差异）。然而，对于社会科学中的效果评价而言，我们往往难以找到参照对象。就本文的研究对象――风险投资机构对IPO首日抑价率影响的效果而言，对于有风险投资机构支持的公司（可以视为实验对象），我们只能观察到其实施以后的IPO首日抑价率，而无法得知假设其不实施股权激励时的“潜在IPO首日抑价率”，从而无法准确地判断风险投资机构是否能够影响IPO首日抑价率。即使我们观察到有风险投资机构支持的创业板或者中小板上市公司的抑价率更低，但这可能源于此类公司本身的经营状况更好、IPO定价更为合理，或治理机制较为完善等其他因素（亦称干扰因素，confounding factors），而不必然是“风险投资机构的认证作用”带来的效果。

国内学者在此前的研究中已经注意到了这个问题。如，唐运舒和谈毅（2008）在针对1991～2006年在香港创业板上市的公司研究表明，有风险投资持股与无风险投资持股的公司是存在一定的差异的，表现在，其一，在IPO相关指标方面，公司已运营时间、每股收益等方面存在差异，而在股票发行价格、筹资规模等方面存在显著差异；其二，在公司财务指标方面，有风险投资持股的公司在总资产息税前收益率、净资产息税前收益率、资产负债率、总资产周转率、账面市值比等指标上均要显著低于无风险持股的公司，总体而言表现出投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股的公司。这就意味着，风险投资在选择公司进行持股活动时，可能并非是随机选择，而是基于一定标准的。如果我们不对这种选择性进行稳健性检验的话，可能使得回归结果由于存在选择性偏误而导致有偏。然而，遗憾的是，随后的研究并未对此问题给予足够的重视。

本文主要着眼于如何把风险投资对公司IPO折价率的影响效果从诸多潜在因素中单一分离出来。合理控制选择性偏误是决定我们能否正确评价风险投资对IPO首日折价率效果影响的关键。为此，采用在社会评价和劳动经济学已经得到了广泛应用的“倾向得分匹配”（Propensity Score Matching，简称PSM）法来评估。根据一系列公司特征（如资本结构、盈利能力、治理结构等），找出与每一家有风险投资参与的公司财务及非财务特征最为相似的参照公司作为其匹配对象，以达到分离单一变量的目的。由于匹配过程有很好的统计学基础，可以近似认为这两类公司IPO首日折价率的差异主要源于是否实施风险投资参与。如果在控制了IPO企业财务特征和公司治理的基础上，发现风险投资对企业IPO折价率的作用不显著，则基本可以认为风险投资仅仅是“选择”了那些信息不对称程度较低的企业，而并非为企业提供有价值的增值服务。相反，如果发现有（无）风险投资对企业IPO折价率仍存在显著的差异，这可以将其归因于风险投资机构的参与对IPO抑价的影响。

在估计样本总体的平均激励效果（ATT）时，本文综合使用了此前介绍的三种匹配方法：最近邻匹配、半径匹配、核匹配。这里以最近邻匹配的结果为例，详细说明ATT的检验结果，在随后的稳健性检验中，进一步呈现其他三种匹配方法对应的结果。在最近邻匹配下，为了得到平均处理效果ATT的估计值和标准误。在匹配过程中，本文限定每家“激励组”公司有3个匹配对象。此外，为保证对ATT统计推断的稳健性，本章也同时采用了“自抽样法（Bootstrap）”求取标准误，结果与基于大样本得到的标准误基本一致。

针对样本总体采用最近邻匹配法得到的平均激励效果（ATT）如表2第1列所示。可以看出，无论在匹配前，还是匹配后，IPO首日抑价率均并未显著异于零，表明针对全体样本而言，股权机构投资并未能够显著影响企业IPO首日的抑价率，这与前文的理论预期是一致的。

在使用最近邻匹配处理后，激励组和控制组差异为ATT=0.009，对应的t值为0.289，并不显著异于0。这表明与匹配前的结论是基本一致的。但由于匹配后，控制组公司的各方面特征已经与激励组非常相似，所以二者的抑价率的差异可以视为在控制其他因素的情况下，受到风险投资支持对抑价率影响的净效果。进一步采用半径匹配和核匹配两种方法的稳健性检验得知，由于方法的差异导致处理效应ATT的大小也有所不同，但基本结论是一致的，风险投资机构对企业IPO首日抑价率并未产生显著的影响。

接下来在不同风险投资机构所有制背景的条件下，考虑激励组和控制组的差异。表2的后四列发现在国有、民营、外资抑或混合四种风险投资机构背景下，以最近邻匹配为例，ATT值分别为-0.032，-0.019，-0.02，-0.021，均和0未有显著差异，表明四种风险投资机构背对IPO抑价的净效果均不显著。

最后，按上市板块来检测风险投资机构的平均处理效果，从表3的实证结果发现，在公司特征得到很好的匹配的条件下，是否有风险投资参与所产生的IPO抑价率净效果依然不显著异于0。这也意味着风险投资的参与在不同上市板块均未对IPO抑价发挥重要影响。

三、结论和研究展望

基于2009～2012年间在境内、境外交易所首次公开募股（IPO）的1 175个中资背景公司，对风险投资是否显著影响了企业的IPO抑价展开分析，利用影响企业能否得到风险投资机构支持六个因素：是否高新技术企业、发行的承销商资质、是否由国际四大会计师事务所担任审计业务、盈利水平、负债、董事会人员专业程度，对有风险投资支持的样本和具有类似特征但并没有风险投资支持的样本进行匹配后，本文的实证研究发现：（1）对全体样本而言，股权机构投资并未能够显著影响企业IPO首日的抑价率。（2）不同所有制风险投资机构的参与均未能对企业IPO抑价率产生显著影响。（3）对在不同上市板块进行的IPO而言，风险投资机构的参与依然未能显著影响企业IPO首日抑价。

当剔除样本选择偏误的影响后，我们可以发现，风险投资机构的参与未对IPO抑价有显著的净效果，既不支持证明假说和监督假说中提出的降低IPO抑价的说法，也不支持逐名假说下风险投资机构加深IPO抑价的结论。综上所述，笔者认为以往所观测到的差异是由于企业本身的差异所带来的，而非由风险投资机构的参与形成。

主要参考文献：

[1]陈工孟、俞欣、寇祥河.风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响――不同证券市场的比较[J].经济研究， 2011（5）： 74-85

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[5]张学勇、廖理.风险投资背景与公司IPO：市场表现内在机理[J].经济研究，2011（6）：118-132

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[8]Loughran，T. & Ritter， J. （2004）. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time？ [J].Financial Management， Autumn， 5-37

第4篇：风险投资的投资对象范文

关键词：风险偏好；风险投资；投资收益

本文是新疆财经大学研究生科研项目的阶段性结果

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：有关投资者风险偏好对风险投资决策影响的研究

收录日期：2014年4月23日

一、引言

Hall，Jones（1999）通过抽取5个典型的穷国和富国作为样本进行比较，穷国和富国平均产出的绝大多数差距来自于效率。企业、个人在进行投资决策选择时，受到企业和个人风险偏好类型的影响。所以，研究投资者的风险偏好类型对于风险投资决策的影响，有助于确定更加合适的实现经营目标、财务目标、企业长远发展的风险投资决策。风险偏好是指企业在实现其目标过程中愿意接受的风险数量，即对目标实现过程中所出现差异的可容忍限度。投资者风险偏好其实是个体对于未来不确定风险的容忍度大小以及对待风险的态度表现。常见的风险偏好类型有三种：风险追求、风险中立和风险规避。风险偏好类型影响其后期不确定事件以及决策后果带来风险的感知能力。国内有关投资者风险偏好的研究主要是从投资者个体特质以及外界环境进行分析。刘曼红（1998）认为投资者进行风险投资受其自身的个性、气质、知识、经验等影响。风险投资是一种具有高风险、高收益特征的投资方式，之所以具有高风险、高收益是因为投资项目自身的未来价值具有很大的不确定性。由于投资决策的不可逆，如何更好地控制投资带来的机会成本，同时最大限度地提高投资项目的未来价值是投资者最为关心的重点。投资者的风险偏好会直接影响到后续的投资组合结构和规模，以及投资决策的选择。投资者的风险偏好类型影响其对风险的判断模式，所以研究投资者风险偏好与风险投资决策间的逻辑联系有助于投资者后续对于风险项目的选择。

二、投资者风险偏好及投资决策过程分析

1、风险偏好的产生及影响因素。风险是由于事件发生和结果获得的不确定性产生的，由于这种不确定性使得结果一定程度上偏离预期，投资者对于这种不确定性的态度就是其风险偏好。也就是说风险偏好是投资者在进行投资决策时对于风险种类、大小感知、容忍度的程度。实体经济者在进行投资决策时产生投资风险的原因一部分财务风险的存在。财务风险是指企业实现资本增值时存在的障碍，正是因为由于这种风险的存在使得企业资本增值难以实现；同时，外部环境的影响也是资本增值难以实现的原因。投资者在考虑内外部因素对于财务风险的影响，这些内外部因素实际也影响着投资者的风险偏好。实体经济者在进行投资决策时产生投资风险的原因还有一部分是因为现存的资本市场中信息不对称以及问题等一系列问题的存在。投资者在进行投资决策选择之前要先处理类似于此的问题，在处理这些问题的时候不可避免地会消耗一定的资金，从而产生了投资决策选择的成本。这种成本的产生，加大了投资的风险，影响了投资者的风险偏好程度，不可避免的影响到投资者后续对于投资的机会成本与投资带来的净投资收益的比较时的态度。投资者对于投资决策的选择实际上就是在权衡成本与收益之间的关系。

2、风险投资决策的制定过程及影响因素。风险投资作为一种具有高风险、高收益特征的投资方式，由于投资项目未来价值的不确定性所带来的实际成本和收益偏离预期的波动性较大。我们需要详细了解风险投资决策的制定过程以及受到的影响因素。投资者进行投资决策的选择，首先是根据企业的经营目标、价值理念制定一系列的投资项目；然后，选择符合企业风险容忍度、限制条件、各项指标条件的投资项目；最后，实施该投资项目，并进行持续不断的监控反馈，评价项目的发展状况，发现新的风险点，进行不断的风险管理、决策调整。从上可以看出，投资决策制定的过程实际上是一个动态的逻辑分析、判断过程。由于每一次的投资决策都是单次发生的，而且在进行后续的实施管理过程中也都是单独的，具有很大的独立性，每一次的决策都要考虑内外部的各种影响因素，每一个投资决策都有单独的投资决策程序和后续管理制度。这种非程序决策加大了投资决策的风险。由于风险投资的特殊性，是一种高风险高收益的投资，其必然受到投资者个人风险偏好的影响，而无法完全按照流程化的实施过程进行投资决策的制定。所以，了解、限制投资者的风险偏好程度，制定合理的风险投资选择制度，对于保证企业的稳定发展具有重要作用。同时，合理有效的风险管理模式，可以更好地应对外部风险，有利于投资项目实施的成功和投资效益的获得。

影响风险投资决策的因素有很多，主要考虑内部经营风险和外部非经营风险。内部经营风险主要是指企业自身经营运作产生的风险，例如财务风险、技术风险、结构风险等；外部非经营风险主要指市场行业变动产生的利率、汇率等风险。本文主要研究投资者的风险偏好对于风险投资决策的影响。企业的内部结构影响着投资决策的管理层的关系，而合理的投资决策的关系是保证投资项目可以很好实施的基础，也是项目未来现金价值提高的前提。所以，设计合理的内部控制结构关系到企业后期投资收益的获得和长远发展。郑安国（2000）认为投资者进行风险投资是受到其个人经验、知识以及获得到的信息、对风险的判断影响，认为投资者的风险偏好与其进行的投资有内在的逻辑关系。张金清（2004）投资者进行投资决策的选择其实是其对风险和收益对比后得到结果的反应。投资者首先在风险条件下对投资项目未来收益进行预期估计，然后进行对比选择其容忍度以后的项目。由行为金融学理论知道，投资者并非完全理性的。企业进行投资决策的选择是在综合考虑了国家的经济政策方针、法律制度的规定以及市场行情后，通过对各个投资项目分析评价后，选择最佳方案的过程。

三、风险偏好对风险投资决策的影响

投资者通过对各投资决策方案进行价值评估，选择风险容忍度、限制条件以内的风险投资项目，进而制定投资决策。由于投资者的风险容忍度以及企业内部的限制条件是随着外部市场环境以及企业内部环境的变化不断改变的，是一个动态的过程。正是由于这种不确定性的动态影响，在分析投资者风险偏好对风险投资决策影响的时候，也要综合各方影响因素持续不断地动态分析监控。

彭卫民（2005）通过分析效用曲线以及净现值、投资成本等，探讨了影响投资者风险投资行为的影响因素，发现投资者对于风险收益的追求程度直接受其风险偏好的影响，而投资者的风险偏好也非固定不变的，是一个动态的变化过程，受到企业的发展状况，经营状况以及经营目标等多种因素的影响。投资者的风险投资决策结果其实是对于投资的机会成本和净投资收益比较后的决定：如果净投资收益大于投资的机会成本，投资者会选择该风险投资项目；反之，若投资者估计的投资带来的机会成本远大于未来可能带来的净投资收益，投资者会放弃该风险投资项目。而投资者对于投资的机会成本和可能的投资收益的估计，除了依据客观的财务指标计算预测，还有一定程度上依赖于自身对于未来面临各种风险的态度和容忍程度。所以，投资者不同类型的风险偏好会直接对风险投资决策的选择结果产生影响。国外有关投资者风险偏好对于风险投资决策影响的研究很多。Dixit和Pindyck用期权的方法分析投资的净现值，发现由于经济环境的不确定性和动态变化使得投资者的风险偏好是在不同程度的变化，从而会做出不同的风险投资决策。Allen和Gale通过分析由于信息不对称的影响，使得管理层具有不同的自主处置权，进而分析管理者的自对于风险投资决策的影响。

四、提高投资决策效果的建议

1、建立合理的风险管理战略。风险具有不确定性和随机性、无法避免，但是仍然可以通过合理有效的风险管理进行规避和降低风险发生的可能性，减少风险发生带来的损失。合理有效的风险控制管理系统在控制风险的同时可以降低监控成本提高未来投资收益，保证企业的长远稳定发展。企业的发展目标主要是为了在尽可能的规避风险的条件下获得收益，实现规模扩张。由于市场经济的发展，风险具有联动效应，行业间的竞争也在不断的加剧，投资项目的实施过程中面临的不确定风险越来越多，投资者的风险意识也很变强。投资者的风险偏好不仅受到外部、内部的一般因素的影响，还受到行业发展水平和行业竞争程度的影响，所以制定一套与投资者风险偏好相符的风险投资管理战略、模式，有助于风险投资项目的选择和后续的实施、监控管理。一套行之有效的风险管理模式可以控制投资者在进行投资时的规模选择，避免投资者仅仅凭借个人的风险偏好和风险判断选择容忍度以内的投资项目而忽略客观考虑投资项目带来的机会成本和未来可能的净投资收益之间的关系。这样减少了投资者进行风险投资的随意性，避免了资源的浪费，有利于企业的长远发展，保证投资收益的获得。

2、适当调整企业内部结构。适当的调整企业的经营结构和内部管理控制结构，有利于风险对的集中管理。由于风险投资决策本身属于非程序投资决策，每次投资决策的独立性，调整企业的经营结构可以在一定程度上限制每次投资决策面临的风险，使得非程序决策一定程度具有程序性。若企业生产的产品相对单一，则受到的风险影响因素也就相对固定，投资者在一次投资决策时制定的风险应对方案也可以成为后期投资决策方案的基础，这样就减少了在此投资的决策成本也丰富了相应的经验。由于投资者的风险偏好受到个体特质以及企业内外部环境的影响。内部环境主要是财务管理方面，高效的财务管理、高资金流动性以及财务实力好的企业，可以增强应对风险的能力，使投资者更有信心去进行高风险高收益的投资。所以，加强企业内部财务管理，是管理投资者投资决策的基础。不同的行业受到不同的风险因素影响，不同行业的投资成本与收益不尽相同，所以行业之间也存在很大的风险偏好差异。对于高新技术行业，前期投入成本较大，不确定性较大，但是如果成功后期收益也是很高的，所以风险偏好是一个动态的过程。随不同时期而改变。企业应该根据行业特点而进行风险偏好类型的控制和投资决策的制定。

投资者的风险偏好会影响其对风险的判断，从而影响到风险投资决策的选择和投资的组合结构、规模。建立合理有效的风险控制管理系统、调整企业的内部管理结构可以在控制风险的同时降低监控成本提高未来投资收益，保证企业的长远稳定发展。

主要参考文献：

[1]刘曼红.风险投资探析[J].金融研究，1998.10.

第5篇：风险投资的投资对象范文

关键词：风险投资；声誉；IPO抑价；长期业绩

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17

一、引言

风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。随着中国风险投资市场的不断发展，这个特殊的投资群体也正在逐渐步入各行各业的视野，并在中国的经济活动中扮演着愈来愈重要的角色。在过去的十年中，我国风险投资发展迅速，投资数量和金额均有大幅度的提升，投资案例数由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投资金额也由2002年的4.18亿美元增至2011年的128.65美元①。

风险资本退出的主要渠道是把成熟企业推向IPO。2011年中国风险投资市场风投机构共发生456笔退出交易中，IPO退出共计312笔，占比68.4%，远远大于并购退出（12.1%）、股权转让退出（9.0%）以及管理层回购（4.8%）等其他退出方式②。

风险投资行业是一个存在着许多竞争者、市场集中度低的行业，声誉作为一项无形资产对风险资本家就显得非常重要。随着我国风险投资行业近十年的快速发展，已经有相当一部分风投机构通过优秀的投资表现在市场上建立起了良好的声誉，也有一些风投机构因为创立时间较短，还处在需要用业绩证明自身实力、建立行业地位的阶段。

目前，国内学者关于风险投资对创业企业影响的研究已经越来越多，但是绝大部分研究集中风险资本对企业的IPO发行抑价和长期业绩的影响等方面，而从风险投资声誉的角度对这些问题进行的研究则鲜有涉及。房四海（2010）通过比较高低声誉风险投资家对其支持的样本公司在IPO时的经营期限、发行价格、抑价度、承销商数量以及IPO后的经营和市场表现，最终得出结论：高声誉的风险资本支持的企业发行价格更高、上市时抑价程度更低，上市后的市场和经营表现好于低声誉风险资本支持的企业[1]。李曜和张子炜（2011）研究了私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响，分析了私募股权的声誉与IPO抑价率的关系，实证研究结果表明声誉对IPO抑价率并没有显著的影响[2]。

以上文献仅比较两类不同样本企业在上市时和上市后在一些指标上的差异，没有深入分析声誉对企业上市后长期业绩的影响。本文将在现有文献的基础上，围绕企业上市这一风险资本退出方式，系统深入地分析不同声誉的风险投资对其支持企业的IPO抑价程度以及上市后长期业绩的影响，并根据实证分析的结果提出相应的政策建议。

二、理论分析与研究假设

大部分风险投资基金都采取有限合伙制的形式，每个基金的存续期为10—13年（一般都是10年），存续期满时必须清算所有投资并将收益分配给投资人。为保持投资活动的连续性，风险投资在上一轮基金募集结束后的三至六年就要重新募集基金。风险投资家只有保持良好的声誉（这一声誉往往可以通过前期所支持的风险企业的IPO次数和规模来体现），才可能在下一次募集基金时吸引到投资者，从而募集到更大规模的基金。而一旦投资业绩不佳，下一次募集基金时就可能面临着无法筹到款项的风险。Gompers（1996）指出，该机制会使得从业时间短、资历尚浅的风投机构迫于后续融资的压力，更有动机推动企业过早上市，从而实现资本的退出并回报投资人，以保证融资和投资活动的持续性（“逐名动机”假说）[3]。而对于那些从业时间较长、已多次成功融资的风投机构来说，他们在市场上已经留下了足够好的业绩记录和声誉，故一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们没有强烈的急功近利倾向。本文提出如下假设：

假设1：低声誉的风险投资机构存在急功近利的倾向，即“逐名动机”。

低声誉风险投资的“逐名动机”对被投资企业产生的负面影响会通过短期绩效（即上市首日抑价）和长期业绩反应出来。

上市首日抑价是指企业上市首日收盘价高于新股发行价的现象，国内外学者对抑价现象的解释主要基于信息不对称理论。首次公开发行公司由于成立时间较短，上市前向公众披露的财务和经营信息都有限，企业通常会通过降低发行价来吸引更多的投资者。另外，低声誉的风险投资为尽早取得业绩，并在市场上留下业绩记录，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向IPO市场。因此，企业越早上市，抑价水平越高。Gompers（1996）发现低声誉（年份短）的风险投资家所支持的IPO抑价更大，使投资者得到更大的优惠，有利于风险投资建立自己的声誉，并成功筹集到下笔资金。Lee和Wahal（2004）也发现在同样幅度的抑价下，低声誉的风险投资难以募集到与高声誉的风险投资一样的后期资金，因此，他们需要更大程度的折价才能达到所需的资金规模[4]。本文假设：

假设2：低声誉风险投资支持的企业的上市抑价程度高于高声誉风险投资支持的企业。

由于低声誉的风险投资急于推动被投资企业的上市，造成了他们对这些企业的了解程度不够深。相比之下，高声誉的风险投资注重自己在市场上辛苦积累而来的声誉，他们不但会挑选具有潜力的企业进行投资，而且会倾入很多精力照顾和监控被投资企业。另外，高声誉的风险投资机构的从业时间更长，他们不但积累了丰富的投资经验，而且在其投资领域里拥有更加深厚和稳定的社会网络关系，在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资家。因此，这些被挑选出来的企业在经营和资本市场的表现都会更好。Espenlaub等（1999）发现，IPO企业的长期回报与风险投资的声誉正相关，表明声誉好的风险投资能够有效地监督核证所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以风险投资所创造的IPO的份额来衡量风险投资的声誉，发现由高声誉风险投资所支持的企业在未来进行IPO的概率更高，同时也与IPO后的长期业绩显著正相关[6]。本文假设：

假设3：高声誉风险投资支持的企业在上市后长期业绩优于低声誉风险投资支持的企业。

信息不对称的现象不仅仅存在于创业企业和二级市场投资者之间，同时也存在于风险投资家和创业企业之间。创业企业在起步阶段往往需要大量的资金，而企业在未来又存在较大的不确定性，银行等金融机构几乎不能提供企业发展所需的资金。为了能说服风险投资的介入，创业企业有可能隐藏自身真实的盈利水平和经营能力。另外，创业企业为早日实现上市的目的，可能会对其业绩进行“包装”。本文提出以下假设：

假设4：风险投资支持的企业在上市后其长期业绩会出现明显的下滑。

三、样本选取和风险投资声誉的衡量

（一）研究样本和数据

本文的研究样本是2006—2010年在深圳证券交易所中小企业板首次公开发行上市的131家有风险投资背景的公司，风险投资的从业时间、持股比例以及股权性质等数据来自各家公司的招股说明书，其他数据来自RESSET和CSMAR数据库。

本文对风险投资机构的认定依据主要包含以下几个方面：一是在股东情况介绍文字中出现“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句；二是与公司的实际控制人或高管没有任何关联关系；三是同一家公司所有风险投资机构的持股比例之和不低于5%。另外，考虑到我国私募股权投资和风险投资业务相互渗透，两者界限比较模糊，故本文不对私募股权投资机构和风险投资机构做区分，将这两类投资统称为风险投资。

（二）风险投资声誉的衡量

刘晓明等（2010）认为风险投资家的声誉主要是基于其从业经验与存续时间、专业技能、所掌控的资金规模和以前的业绩（特别是其培育的企业IPO的个数）形成的[7]。随着对这一问题研究的深入，风险投资声誉衡量的方法也越来越多，但还没有一个被普遍接受的统一方法。Gompers（1996）利用风险投资的从业时间长短将其分为高声誉（从业时间多于6年）和低声誉（从业时间少于6年）两类，并研究这两种类型的风险投资在某些关键性指标上（首日发行抑价、风险投资的持股比例、风险投资家在被投资公司董事会的任职时间等）的不同，得出了显著性差异的结论，这说明采用风险投资的从业时间来衡量风险投资的声誉是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家风投机构持股，故本文将持股比例最高的风投机构确定为领头风险投资机构，并得出样本公司领头风险投资机构从业时间的中位数，这一数值接近于6，故本文将从业时间多于6年的风险投资认定为高声誉风险投资，少于6年的为低声誉风险投资。

四、实证结果和分析

（一）风险投资声誉与IPO抑价

1.样本公司相关变量的比较

IPO企业变量定义如表1所示，表2描述了高声誉和低声誉风投支持企业上市时的特征。

（1）Gompers（1996）研究发现低声誉的风险投资机构为了在市场上尽快建立声誉并尽早募集到下一轮的资金，往往存在着过早将其所支持的企业推向IPO市场的动机，并且愿意为此承担成本，包括更高的IPO抑价以及在上市公司中更低的持股比例。从表2可以看出，高声誉风投支持企业上市首日抑价显著高于低声誉风投支持企业，这与Gompers的研究结论相反；而在持股比例以及被支持公司的年龄上，前者均大于后者。因此，统计分析的结果部分支持了Gompers的“逐名动机”假说。

（2）高声誉风险投资支持的企业的融资规模显著低于低声誉风险投资支持的企业，说明后者更依赖上市融资来为企业的扩张提供资金。

（3）在资产规模和负债水平上，高声誉风险投资支持的企业均低于低声誉风险投资支持的企业，但以上差异均未通过显著性检验。

（4）从中签率来看，高声誉风险投资支持的企业的发行中签率平均值为0.39%，低声誉风险投资支持的企业这一数值略大，但也仅仅为0.58%，极低的中签率反映了我国股票市场上仍然存在严重的供不应求现象。

（5）上市首日换手率，前者大于后者，而且两类企业的该变量数值都较大，平均值接近75%，过高的首日换手率说明大部分的投资者倾向于在上市第一天就将手中的股票抛售，以获取超额收益率。这说明我国中小板市场确实存在显著的抑价现象，股票发行上市后首日进行抛售就可获得稳定的超额收益，同时也说明我国中小板市场中投机氛围较浓。

（6）两类企业在承销商的选择上并没有显著差异，这与Gompers（1996）的结论“高声誉的风险投资能为风险企业聘请到高声誉的承销商”并不一致，这可能是因为在深圳中小板上市的企业融资规模普遍偏小，比较难吸引大的券商承销，同时他们也更难负担券商的高额承销费用。

2.风险投资声誉对IPO抑价影响的实证检验

本文首先建立如下多元回归方程比较高声誉和低声誉风险投资支持的企业上市首日抑价程度的区别：

Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t

+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t

+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t

+a13YearY，i+ei，t

其中，Hightech为行业哑变量，如果公司所属行业为信息技术业，则取1，否则取0；Year为年度虚拟变量，i和t分别代表样本公司和上市年度。

表3列示了不同声誉风险投资对其支持的企业上市首日抑价影响的多元回归结果。从回归结果来看，风险投资声誉的高低对IPO抑价并没有显著的影响，假设2不成立。事实上，在有关抑价问题上，风险投资声誉的影响可以说相当复杂。一方面，投资者可以通过风险投资推动企业进行IPO来对其声誉进行评价，因此高声誉的风险投资不太愿意对IPO定价过高，以免发行失败，毁坏自己的声誉。而且抑价大可以使投资者得到更大的实惠，从而给风险投资树立良好的市场形象，这有利于风险投资建立和巩固自己的声誉。另一方面，声誉高的风险投资又不太愿意使抑价幅度过大。因为抑价对风险投资来说是一个真实存在的损失，它会使财富从现有股东（包括风险投资家）向新股东转移，使风险投资家的利益受损。因此，这两个方面的共同作用可能造成声誉对IPO抑价的影响不显著。此外，上市首日的回报（或抑价）被看作是“首日疯狂”，它能够引起舆论、机构和散户的广泛注意。因此，高抑价吸引大量资金流入的激励（抑价大可以使投资者获得更大的实惠，从而吸引更多的资金购买风险企业的股票）也许会使风险投资认证风险企业的动机不足，这也可能导致风险投资声誉与IPO抑价之间的关系不显著[8]。

年龄大的公司能显著降低IPO抑价程度，即公司年龄越小，IPO抑价程度越高。由表2可知，高声誉风险投资支持的企业的平均年龄大于低声誉风投支持企业，说明资历浅的风险投资机构更急于用业绩来证明自己，为早日实现投资收益会促使企业过早上市，导致股价被低估。相比之下，成熟的风险投资已经在市场上建立了良好的声誉，故他们一般不急于推动企业上市。因此，低声誉风险投资的“逐名动机”得到了进一步证实。此外，从信息不对称的角度来看，年龄越大的公司，所披露信息也会越多，投资者对它的了解也更加深入，能够有效地避免和减少信息不对称，因此发行股票的抑价程度也会越低。

此外，融资规模、上市首日换手率以及上市首日大盘指数均会对IPO抑价产生显著的影响。剩下的控制变量同样能影响IPO抑价，但是在统计上都不显著。

（二）风险投资声誉与企业长期业绩

国外学者的研究表明高声誉的风险投资在企业发展的过程中的确起到了很大的作用，声誉好的风险投资在所支持的企业上市后依然能够很好地发挥监督监管的作用，使得这些公司的质量和盈利能力持续提升，经营业绩表现更佳。在中国的资本市场上，风险投资的声誉是否会对企业长期业绩产生影响呢？

本文采用总资产净利率（ROA）指标来反映上市公司的经营业绩。在数据的处理上，用IPO后1年和2年的ROA分别减去IPO前一年的该指标数值。由表4可知，（1）高声誉风险投资支持的企业和低声誉风险投资支持的企业在上市前一年的盈利情况均良好，资产收益率都在10%以上，但是两类企业之间没有显著差异。由于深圳中小板要求公司在上市前拥有较强的盈利能力，因此得到该结果是合理的。（2）样本公司在上市后一年和两年内的经营业绩都出现了不同程度的下滑，即业绩“变脸”。（3）低声誉风险投资支持的企业在IPO后1年的ROA下滑幅度显著高于高声誉风险投资支持的企业；而在IPO后2年的变化程度上，低声誉风险投资支持的企业ROA下滑程度也更大，但是这一差异并没有通过显著性检验。造成这一结果的原因一方面可能是高声誉的风险投资在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资，对被投资企业的核证和增值作用更大；另一方面也证实了低声誉风险投资机构急功近利倾向的存在。

为了检验风险投资声誉对企业长期业绩的影响，本文建立了如下的多元回归模型，具体的回归方程如下：

CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t

+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t

+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t

CROA[-1，j]表示企业上市后第j年和上市前一年的总资产净利率之差，其余变量与前文相同，表5列示了相应的回归结果。从模型1、2、3可知，风险投资声誉能够对企业的长期业绩产生显著的影响，声誉的变量VC_age的符号为正，并且在统计上显著，也就是说由高声誉的风险投资所支持的企业在上市后的经营业绩更好，这也说明了声誉高的风险投资更有可能挑选具有高增长潜力的企业进行投资，而在这些企业上市后，风险投资通过提供增值服务提升被投资企业的盈利能力和增长能力，而且他们的参与能使银行、政府等外部机构给予被投资企业更多的信任，使这些企业得到更好的发展[9]。另外，风险投资的投资领域往往集中在某几个特定的行业，他们在这些行业的多年投资经验所积累的专业技能与社会网络关系都能帮助被投资企业在经营和管理上更加地高效，从而表现出更好的经营业绩。相比之下，低声誉的风险投资从业时间较短，支持的企业在上市后的业绩表现相对较差，说明年轻的低声誉风险投资机构存在急功近利的心态。

此外，风险投资的持股比例，企业上市的融资规模，上市前的资产规模均会显著地影响其上市以后的经营业绩。

五、结论及政策启示

本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家风险投投资支持的企业为样本，研究了风险投资的声誉对企业IPO的表现和长期业绩的影响，并得出以下结论：（1）风险投资声誉对IPO抑价并无显著的影响；（2）低声誉的风险投资机构存在着过早将其所支持的企业推向IPO市场的动机，即“逐名动机”；（3）风险投资声誉对企业的长期业绩具有显著的正面影响，高声誉的风险投资机构对被投资企业的核证和增值作用更大，声誉对企业长期业绩的影响机制是存在的；（4）风险投资支持的企业在上市后的经营业绩均出现了下滑，但高声誉风险投资支持的企业业绩下滑程度更小。

根据以上研究结论并结合国外风险机构发展的成功经验和教训，本文提出以下政策建议：

首先，风险投资机构应努力提高自身的投资管理能力，建立良好的声誉，以吸引更多的优秀企业选择自己为其融资。一方面，风险投资应该提高对被投资对象的筛选能力，谨慎评估被投资企业的真实盈利能力和未来成长性。另一方面，风险投资应加强对被投资企业的后续“培养”，投入更多的资源、精力和管理人才帮助这些企业提高经营水平。

其次，对于创业企业而言，在进行股权融资时，可以优先考虑创立时间较长（高声誉）的风险资本。风险投资成立的时间越长，从业经验也越丰富，此外，这些风险投资家为维护其多年积累的声誉，势必会加强对被投资企业的监督和管理，实现成功的IPO，并提升其经营能力。相对而言，年轻的风险投资家则因为缺乏经验更易受到逆向选择的负面影响，并且会因为业绩记录的缺失而存在过早推动企业上市的动机。

最后，风险资本有助于筛选优质企业，改善治理水平，但是从实证研究中可以看出，风险投资与被投资企业之间长期存在着信息不对称问题，这在一定程度上影响了风险投资的积极作用。因此，须大力培育、规范发展风险投资和承销商等中介机构，这类机构不仅有助于减轻投资者与发行公司的信息不对称，还能够规范发行公司的行为，参与其管理和监督。

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[4]Lee， Peggy M.， Sunil Wahal. Grandstanding，Certification and the Underpricing of Venture Capital Backed IPOs[J].Journal of Financial Economics， 2004（73）.

[5]Espenlaub， S.， I. Garrett and W.P. Mun. Conflicts of Interest and the Performance of Venture-Capital-Backed IPOs： A Preliminary Look at the UK[J].Venture Capital， 1999（4）.

[6]Krishnan， C.N.V.， Ronald W. Masulis and Ajai K.Singh. Does Venture Capital Reputation Matter？ Evidence from Subsequent IPOs[JB/OL].[2007-06-20]，http：///abstract=910982.

[7]刘晓明，胡文伟，李湛.风险投资收益、IPO抑价和长期业绩：一个研究综述[J].管理评论，2010（11）.

第6篇：风险投资的投资对象范文

实证检验

在回归分析之前，先对各变量的数据进行平稳性分析。从表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三个变量数据本身都不平稳，但它们的一阶差分都平稳，因此都属于一阶单整序列。通过Eviews软件对预期收益与不同类型的风险投资量进行3次回归，得到如表4所示结果:系数各自为0.0033、0.0017、0.0095，属于正相关关系;t检验值分别为6.83、5.95和6.58，说明显著;Er与Gvc、Gtvc和Gevc之间是正相关的，结果证实了本文提出的假设正确:风险投资的预期收益变化与风险投资量GDP占比变化之间的影响关系是正向相关的。为了考察两者之间的稳定性，对风险投资预期收益与风险投资GDP占比之间关系进行协整分析。分别将表4中三个回归方程的残差设为e1、e2、e3，然后对它们进行ADF检验，结果如表5中所示:每个残差序列都平稳，说明Er与Gvc、Gtvc、Gevc之间分别是协整关系，也就是长期稳定的关系。为了证明风险投资人的预期收益是导致风险投资量的因果关系，本文分别对Er与Gvc、Gtvc、Gevc的关系进行格朗杰检验，结果如表6所示。

预期收益与风险投资总量的格朗杰分析的结果显示:F值为17.0629，P值为0.0014，结果显著，因此拒绝Er不是导致Gvc原因的原假设，而确是Gvc滞后一期的影响因素。预期收益与高科技创业企业风险投资的因果关系分析结果分别为:F值3.77331，P值0.0646，结果显著;F值17.4127，P值0.0008，结果显著.说明两者在滞后两期时，互为因果关系。预期收益与早期创业企业风险投资的格朗杰分析结果是:Er不是导致Gevc的滞后一期检验值为5.02506，P值为0.0447，结果显著，拒绝原假设，也就是Er确是导致Gevc原因。

结语

第7篇：风险投资的投资对象范文

【关键词】风险投资 研究综述 公司治理 政策建议

风险投资最早产生于20世纪30年代的美国,他的繁荣发展并为人们所耳熟能详则始于20世纪八九十年代互联网的发展。我国风险投资业起步则较晚,20世纪80年代中期是其萌芽阶段。我国风险投资行业最初是在政府主导下发展起来的。随着2004年深圳中小板的开启以及接下来2009年创业板的推出,为我国风险投资行业的快速发展提供了大好机遇,风投如雨后春笋般迅速成长。随着越来越多的风险投资机构进入到企业的初创阶段，为其发展壮大、成功上市发挥着重要作用，风险投资对于推动科技创新和经济发展以及产业结构升级、经济转型方面的巨大促进作用已经得到广泛认同。

国内外学者们目前主要从风险投资的介入方式和途径来研究风险投资对企业公司治理的影响。阶段性资本注入、可转换证券、企业联合投资这三种方式是风险投资最常用的介入方式。对于风险投资介入公司治理的途径,学者们一般认为风险投资家通过持有企业股权从而对企业董事会和管理层进行监督甚至加入到其公司董事会和管理层中来发挥其对公司治理的作用。本篇文章主要就风险投资能否提升公司业绩、能否帮助公司建立更有效的董事会结构、对公司投融资行为的影响等这些角度来分析其对公司治理的影响。

一、风险投资与公司业绩

对于风险投资的介入对公司业绩的影响，国内外学者一般认为其对公司业绩具有促进作用，但我国也有学者实证分析结果表明，风投介入与非风投介入企业公司业绩并无显著差别。

（一）国外研究结果

Nahata 2008年的实证分析表明，风险投资对被投资公司业绩表现有促进作用，并且被有声誉的风投所投资的公司有着更高的产能、资产周转率，固定资产投资力度也更大，但并不一定有更大的公司规模。他从风险投资声誉的角度分析，发现高声誉风险投资有着更高的IPO比率从而成功撤离，声誉高的风险投资同时也能够加速被投资公司的IPO进程。这比较符合声誉效应理论。声誉越高的风险投资往往会更加注重其投资的创业企业的业绩表现。

（二）国内研究结果

陈见丽以我国创业板134家上市公司为研究样本，结果表明，有风险投资背景的公司业绩增长显著高于无风险投资背景公司，但随着风险投资参与度的增大,创业板公司的业绩增长并未出现明显提升,相反,当风险投资持股比例超过30%后,创业板公司的业绩增长状况明显变差,这表明我国风险投资的运营与发展尚未成熟,创业企业对风险投资的引入应当适度。赵炎、卢颖选取深圳证券交易所中小企业板的89家上市公司为研究样本，分析了风险投资对上市公司经营业绩的影响。研究结果却显示，风险企业与非风险企业在经营业绩上并无显著差别。作者指出这样的结果有可能受到样本选取的影响，但风险投资的退出、风险投资家实际参与管理的时间少也是其中原因。

二、风险投资与公司董事会结构

主流观点认为，风险投资的介入会影响到公司董事会结构，提高公司独立董事的比率,增强公司董事会的独立性。

Baker and Gompers以1116家上市公司为样本,研究发现在上市时,有风险投资支持的公司,董事会结构和无风险投资支持的公司明显不同,在风投进入的公司董事会中,内部董事有较少的席位,而独立董事占较多的董事席位。而且,风险投资的声誉越高,独立董事占比越多。

三、风险投资与公司投融资行为

吴超鹏等人的研究表明，风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。进一步研究还发现不同特征的风险投资机构均可起到抑制自由现金流过度投资的作用，但只有高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。风险投资对公司投融资行为的影响机制是企业上市后仍然可以利用风险投资机构的监督职能、声誉资源和融资关系网络来解决问题和信息不对称问题，从而促进企业投融资行为的规范化和理性化。

四、结语

学术界对于风险投资对公司治理影响的研究已经取得了很多成果，但是仍有如下问题有待深入研究：

（一）国内对于风险投资的研究主要集中在企业上市前，而对企业上市后风险投资的影响作用涉及不多。很多学者只是假设风投在企业成功IPO后便迅速撤离，但实际情况往往是风投由于股份锁定、继续持有可以持续获利等原因而并不撤退，继续对企业的公司治理产生影响。对于风险投资对企业上市后的影响研究依然具有重要现实意义。

（二）国内有些学者的研究结果发现，我国风投介入对公司治理的效果并不明显,风投的介入除了提升市场价值,对治理水平和企业绩效的影响都不显著,这说明我国风险投资业还需要更好的完善。

参考文献

[1] 吴超鹏.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012（1）.

[2] 陈见丽.风险投资对我国创业板公司业绩增长的影响[J].财经科学，2012（3）.

第8篇：风险投资的投资对象范文

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

关键词:风险投资 价值发现 公司治理 持股锁定期 产权性质

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年创业板推出之后,多家高科技高成长性的公司接连上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在创业板上市。这65家上市公司的平均发行市盈率为68倍,最高的发行市盈率达到127倍。而以2008年业绩测算,2009年10月12日全部A股市盈率约为25倍,中小板市盈率约为40倍。创业板的市盈率明显高于主板和中小板。

在2005年股票发行制度进行询价制改革之后,中国证券市场就进入了市场化发行定价阶段,发行定价渐趋合理。

但是,在创业板上市的公司大多为高科技公司,处于高成长期,这些企业的估值一直是市场的难题。这些企业市场风险非常大,未来现金流很难预测,因此,这些企业的很难用常规的未来现金流贴现的方法进行估值。

这时,如果有风险投资是这些公司的内部股东,风险投资作为一个积极的投资者,它的各种投资行为可以向市场上的投资者传递出一个积极的信号,从而对上市公司的发行市盈率产生积极的影响。

本论文的研究目的,就是研究风险投资不同的投资行为,会对上市公司的发行市盈率产生什么样的影响。目前,国内的学者还没有人从风险投资的角度研究上市公司发行市盈率。

一、文献回顾

(一)高科技企业估值难题

任何企业估值问题都可以还原为一个现金流贴现问题,现金流预测、贴现率选取是两项基本内容。因为信息不对称的普遍存在,现金流预测、贴现率选取在实践中都无法获得完美的解决方案;但是,面对传统企业人们总是能找到一些可以被大多人接受的次优方案。各种现金流贴现模型、计算贴现率的新方法的出现,以及类似于市盈率比较这样的相对定价方法,不断丰富着企业估值的工具箱。高科技企业的出现,创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,并对传统企业估值方法提出了挑战。

关于高科技企业估值困难的具体原因,王忠波(2001)有较全面的归纳:(1)高科技企业具有高投入、高风险、高收益的特点。而投入、风险和收益正是企业估值面对的三个基本因素,三个基本因素自身的不确定性,在客观上使以其为基础的企业估值存在困难;(2)高科技企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段,每个阶段企业风险的水平、特征差别较大,传统的以现金流贴现(DCF)为主的企业估值方法无法处理这种阶段性差异;(3)高科技企业决策具有动态序列性,投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策,传统的估值方法显然不能应对这种调整;(4)在高科技企业,无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用,而无形资产估值的困难远大于有形资产估值;(5)一部分高科技企业缺乏历史盈利记录。这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率,对于亏损企业市盈率没有任何意义;(6)大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据。这对评估来说,预测和推断将缺乏有说服力的依据;(7)缺乏可比企业。由于高新技术的千差万别,一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业,缺乏这方面的信息给评估增加更多的难度;(8)缺乏对高科技企业风险的有效计量。现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去的假设,但从历史上看,大部分新兴的高科技企业最终被市场淘汰,十年后仍能生存下来的比例较低。

阙紫康(2006)指出,面对“高新技术企业估值难”,企业估值理论发展做出了两种反应:(1)在传统企业估值理论和方法架构下进行改进,以适应高科技企业估值需要。在这个方向上发展出了EVA方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法等;(2)突破传统企业估值理论的基本思路,发展出了以实物期权法为代表的全新的估值方法。

(二)风险投资与公司成长性

风险投资是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资,并通过提供增值服务参与所投资企业的经营管理,以期通过股权转让或培育企业上市,实现资本增值收益的资本运作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都显示,与银行等传统金融中介相比,风险投资能够更好的实现资源的有效配置。在西方资本市场上,随着风险资本的繁荣发展,有一大批学者将注意力投向风险投资对公司成长性的影响的研究,大量研究表明,风险投资对公司的成长性有促进作用。

关于风险投资有助于公司成长的原因的理论及实证研究主要集中在一下几个方面:

从公司管理的专业化程度角度上,风险投资者一般关注特定的市场(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他们在相关领域高度专业化,他们能够精确发现行业内有发展潜力的公司,并以其专业化的管理来促进其成长(Chan 1983, Amitetal, 1998)。风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资源等方面的管理指导作用有利于被投资公司的成长(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

从公司治理的角度上,风险投资者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他们会对被投资公司进行积极有效的监管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究显示,在美国,风险投资家控制了41.4%有风险资本投资(VC-based)公司的董事会席位,在其中25%的公司中,控制了董事会的多数席位。Bottazzietal. (2004)的研究显示,在欧洲66%的风险投资交易中,风险投资者会获得被投资公司1个或更多的董事会席位。另一方面,风险投资者实施的三项主要控制措施(control mechanisms)可转换债券(convertible security)、联合投资(syndication)、分阶段投资(staged financing)都有助于公司的成长。

二、理论分析与研究假设

根据上一节的文献综述可知,高科技企业的估值一直以来都是一个难题,各种既有的估值方法都存在缺陷。在这种情况下,观察上市公司中风险投资股东的行为,以之作为估值的一项依据,是一种可以尝试的做法。而风险投资的行为,之所以在公司发行上市的过程中会受到投资者的关注,归根结底是因为风险投资会提升企业的成长性。以下提出的一些假设,都和风险投资可以促进企业的成长有关。

(一)风险投资与企业价值的发现

选择什么变量来衡量风险投资所投资企业的发展潜力是一个非常困难的问题。因为我们几乎搜集不到风险投资对企业投资时企业的财务数据,而且风险投资在对企业进行价值评估时,财务因素只是一部分而已。

公司股东中风险投资的个数越多,说明公司的发展潜力越好。因为如果公司的发展潜力不好,是不会有多个风险投资对企业进行投资的。这就好比如果蛋糕不够大,是不会有多个人分着吃的。所以,我们可以用公司股东中风险投资的个数来衡量企业的发展潜力。而企业的发展潜力越大,其发行市盈率也就越高。

因此,我们提出第一条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的个数正相关。

风险投资持有的时间越长,对于公司的观察与了解就会越深入,VC与上市公司之间的信息不对称程度就越低。因此,VC持有时间越长,市场上的其他投资者就越相信VC对于上市公司未来前景的判断,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我们提出第二条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的持有时间正相关。

当风险投资进行了多阶段投资(也就是说,风险投资进行了追加投资),那么也就意味着公司具有投资价值,其发行市盈率也会随之提高。

在我们的回归模型中,我们选取公司股东中单个风险投资的最高投资次数作为相应的变量衡量风险投资多阶段投资的次数。

因此,我们提出第三条假设:公司的发行市盈率与风险投资多阶段投资的次数正相关。

(二)风险投资与企业治理

加强风险投资对经营者的制衡能力,我们可以看成是加强对大股东的制衡。因为经营者要么本身就是公司的大股东,要么就是有大股东委派的。而加强对大股东的制衡,主要是获得较高的董事会席位比例。

在我们的回归模型中,我们用风险投资的董事会席位比例来衡量风险投资对经营者的制衡能力。风险投资对经营者的制衡能力越强,发生道德风险的可能性越小,公司的发行市盈率也越高。

因此,我们提出第四条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的董事会席位比例正相关。

为了更好地帮助企业运营,风险投资会利用其丰富的经验参与企业的管理。这对于一个初创期或者成长期的企业非常重要。企业在初创期和成长期时,对于企业的经营管理和市场往往都缺少经验,而风险投资在这方面可以利用其经验弥补企业的不足,促进公司发展,提高公司的成长性。

风险投资是否能够积极地参与企业管理,取决于两方面:一是风险投资是否直接参与了企业的管理;二是风险投资是否有相关行业的经验。

在我们的回归模型中,我们用风险投资是否向公司派出了高管来判定风险投资是否直接参与了企业管理(董事和监事不参与企业的日常管理,所以不以是否派出了董事和监事来判定风险投资是否直接参与企业管理),如果是,则记为1,如果不是,则记为0;用风险投资向企业派出的董事、监事或高管是否有公司所在行业的从业经历来判定风险投资是否有相关的经验,如果有,则记为1,如果没有,则记为0。

风险投资的经验越丰富,在参与企业管理的过程中,越能发挥积极作用,公司发展越好,发行市盈率也越高。

因此,我们再提出第五条和第六条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资向公司派出的高管人数正相关,与风险投资派出的董事、监事或高管是否具有相关行业的经验正相关。

(三)风险投资持有股份的锁定期

风险投资持有的股份有一定的锁定期,一般是12-36个月。而风险投资持有股份的锁定期越长,投资者对于发行企业的信心也会越强。因为,在锁定期之内,风险投资依然会积极关注企业的运营,以使得风险投资将股票出售时可以获得较高的收益。

因此,我们提出第七条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资持有股份的锁定期正相关。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的样本来源是深圳创业板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后从这65家公司中筛选出有风险投资作为股东的家公司为我们的研究样本。确认一个股东是否为风险投资是一个非常关键而且困难的问题。在确定样本公司的过程中,我们不能仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断(即仅凭股东的名字进行判断),还要进行实质判断,从而把风险投资和通常的实业投资区别开来。

(二)模型设计

本文以48个样本,建立了多元线性回归模型,回归方程为

四、实证分析

(一)样本描述性统计

通过样本数据的描述性统计发现以下几点问题:

1、样本公司之间上市发行市盈率的差异较大,最大值为126.67,最小值为37.16,说明现阶段风险投资对于公司的发行市盈率起到的积极影响差异较大,有些风险投资并没有起到太大的积极作用。

2、风险投资的相关行业经验并不丰富。测试变量Experience的均值仅为0.08,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

3、风险投资直接参与公司管理的程度并不高,测试变量Manager的均值仅为0.02,48家样本公司中,仅有1家公司中有风险投资直接派出的高管,这可能与风险投资缺少相关的行业经验有关。

(二)回归结果

回归结果显示,Manager的系数在10%的显著性水平上为正,Experience的系数在10%的显著性水平上为正,Lockupperiod的系数在10%的显著性水平上为正,Character的系数在10%的显著性水平上为正,验证了我们的相关假设。

五、研究结论、发现的问题和政策建议

(一)研究结论

上一节的检验结果显示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character这四个测试变量在回归模型中均通过了显著性水平检验。

通过构建回归模型进行分析,我们得出以下结论:

风险投资在被投资企业的行为可以向市场传递出积极的信号,有助于提高公司的发行市盈率。具体来说有以下三个方面。

第一,风险投资积极地参与公司的经营管理(直接向公司派出高管,或者风险投资派出的董事、监事或高管具有相关行业的从业经历),有助于公司的成长,从而提高公司的发行市盈率。

第二,风险投资所持有股份在公司上市之后的锁定期,对于公司的发行市盈率有积极的影响。锁定期越长,公司的发行市盈率越高。

第三,风险投资的产权性质,对于公司的发行市盈率存在积极的影响。如果公司的股东中有国有的风险投资,那么发行市盈率会较高。

(二)发现的问题

在回归模型中,我们发现风险投资个数(Vcnumber)、风险投资持有时间(Vctime)和风险投资的投资次数(Investnumber)这三个用于反应风险投资参与企业价值发现的测试变量都没有通过显著性的检验。

出现这种情况,说明目前我国的风险投资总体来说还不成熟,专业技术能力不够强,行业经验不丰富,不能有效地发现企业的投资价值。在描述性统计中,就反应出风险投资的相关行业经验并不丰富,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

(三)政策建议

第一,鉴于我国的风险投资行业总体来说还不成熟,专业技术能力尚有待加强,立法机构以及政府可以出台相关法律和政策,促进风险投资的发展成熟。比如,完善与风险投资相关的法律法规,多成立一些政府引导基金,减少海外风险投资在国内设立人民币基金的限制等。

第二,由于风险投资的相关行为可以对上市公司的发行市盈率产生一定影响,证监会可以在上市公司信息披露方面做出特殊规定,要求上市公司在招股说明书时,把风险投资股东的信息在一个章节单独披露,以方便机构投资者和散户投资者获取相关信息。

第三,证监会可以要求承销商必须对公司股东中的风险投资进行“实质性判断”,并在上市申报材料中作出说明,以避免公司利用风险投资股东的名义市场传递出错误的信息。之所以强调“实质性判断”,是因为投资者不能仅仅通过股东的名字来判断该股东是不是风险投资。因为有些股东的名称是风险投资,但该笔投资业务实际上并不是风险投资的业务。

六、不足与展望

(一)论文不足

第一,没有区分风险投资的综合实力。我国的风险投资行业还处于发展阶段,不同的风险投资,其综合实力差异较大。相对于资质较差的风险投资来说,实力强的风险投资可以更加高效地发现企业的投资价值,更加积极地参与企业的管理,向股票发行市场传递更加积极的信号。但是,由于目前很难查找关于我国风险投资的权威行业排名,所以在回归模型中,无法选取风险投资的综合实力作为测试变量进行检验。

第二,本文没有对样本公司按是否属于高科技行业进行区分。高科技行业的公司的外部市场风险和公司内部信息不对称的程度均高于传统行业的公司,风险投资在公司内发挥作用的程度也不一样。一般来说,在高科技行业的公司中,现金流很不稳定,对风险投资的资金需求很大,而风险投资对经营者的制衡要求也越高;而在传统行业的公司中,现金流较为稳定,对风险投资的资金需求不是很大,而风险投资对经营者的制衡要求也并不高。但是我们并不能简单地根据公司招股说明书上显示的行业来判断公司是否属于高科技行业。(比如,一个公司属于IT行业,但它的实际业务为电脑的组装业务,并没有科技含量,所以这病并不是一个高科技行业的公司)而要对公司的科技含量进行实质判断,我们还不具备这样的能力。

(二)后续研究的展望

第一,风险投资与承销商的关联关系。在发行上市的过程中,上市公司和承销商之间存在着信息不对称。因为,相对承销商来说,发行企业拥有更多的关于自身的信息。这种信息不对称会给上市公司的发行定价带来干扰。而如果承销商和发行企业的风险投资股东存在关联关系(比如有些风险投资是承销商的子公司),那么上市公司和承销商之间的信息不对称程度会降低。由于承销商的收入和发行企业的上市融资额直接相关,承销商在得到了发行企业更多的信息之后,可能会尽量使股票以更高的价格发行,从而提升企业的发行市盈率。

第二,风险投资行业发展成熟后,继续研究风险投资可以从哪些方面对于上市公司发行市盈率的影响,并与现在的结果进行比较研究。

参考文献:

[1]胡继之、许小松.资本市场与高科技产业的培育.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1998.

[2]匡晓明.创业投资制度分析.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.

[3]阙紫康.科技型中小企业 IPO 定价机制研究――询价制适用性分析及完善路径.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2006.

[4]、许小松.风险资本市场治理结构研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.

[5]、许小松.风险资本市场及其运作机制研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.

[6]王忠波.高科技企业估值研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.

[7]赵大利、刘希宋、曹霞.试论高新技术产业化与风险投资.风险投资,1999.

第9篇：风险投资的投资对象范文

关键词：风险投资；背景；特征；认证

一、 引言

早期我国风险投资的资金来源单一，主要来源是政府，如我国早在1985年就创立了第一家风险投资公司――中国创业投资公司，其出资者是政府；进入20世纪90年代之后，随着我国高新技术产业的发展和高新技术开发区纷纷建立，国外知名风险投资机构纷纷进入我国，如美国太平洋风险投资基金、英特尔风险投资基金等，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。因此研究不同背景属性的风险投资的投资行为以及其发挥认证作用的差异性对促进我国风险投资的健康发展具有重要意义。

二、 不同背景风险投资差异性比较

根据《中国风险投资发展报告》对风险投资类型的划分，并结合国内外学者对风险投资的分类（Mikko et al，2007；Gompers & Lerner，1998；张学勇、廖理，2011），本文把我国目前活跃于风险资本市场的风险投资分为：政府背景风险投资、公司背景风险投资以及独立风险投资。下文将分析这几种不同背景风险投资的差异性并进行比较。

1. 不同背景风险投资产生的动机。风险投资常常被视为发明型高科技公司早期资金的基本来源（Gompers & Lerner，1999/2001a，b）。由于小型高科技公司对国家科技发展及经济增长贡献巨大（Cosh & Hughes，2003），因此各国政府越来越重视本国高科技产业的成败和风险投资的效率。有学者通过研究发现风险投资行业具有很强的正外部性，它所产生的社会效益远大于对投资者产生的私人效益（Gompers & Lerner，2001a，b)，而且这部分收益还可以转移到厂商、消费者、甚至整个社会，这使得风险投资队一个国家经济的贡献，其投入产出比例达到了1：11（NVCA，2003），对技术创新的贡献是常规经济政策（如技术创新促进政策）作用的3倍（Kortum & Lerner，2000）。正因风险投资推动经济发展的巨大作用，各国政府纷纷设立政府扶持工程来刺激高科技企业的风险融资，希望借此繁荣本国经济。因此政府参与风险投资的目的不外乎为了使那些寻求资金的企业顺利获得风险资金（而非挤出私人风险资本），以及为企业提供增值服务的机会使其更好地发展（Lerner，1999，2002），从而促进小型高科技公司的发展，促进创新，进而对经济发展产生促进作用（Lerner，2002b）。

在公司背景风险投资发展初期，很多大企业由于受到风险投资带来巨大投资收益的诱惑而参与风险投资行业的（Siegel et al.，1988）。但随着大公司参与风险投资实践的发展，学者们发现大公司参与风险投资的动机并不局限于投资收益，其战略动机逐渐成为研究的焦点。如Yost & Devlin（1993）通过对参与风险投资的大企业的调查研究发现，93%的大公司参与风险投资者为了实现其发展战略目标视；Bannock（1999）在对欧洲150个参与风险投资的大公司的调查中发现，有62%的大公司为了实现战略目标而参与风险投资，而仅有27%的大公司为了实现财务目标，因此他认为大公司参与风险投资是要实现多重目标；Ernst和Young（2002）的研究扩展到了全球，他在针对全球公司背景风险投资的研究中发现，参与风险投资并把实现其战略目标作为唯一目的的大企业占56%，而把实现财务目标作为唯一目的的大企业占33%，既要实现战略目标又要实现财务目标的大公司仅占11%，此外他还发现大多数战略投资者认为战略目标和财务回报相互促进。从以上的分析可以看出，大企业进行风险投资的动机主要表现在财务回报和战略目标这两方面，这与政府参与风险投资的动机显著不同。

独立风险投资的出现动机则非常明显，是出于获取投资收益。

2. 风险投资参与风险企业发展阶段的比较。在风险投资进行投资时，何时介入风险企业进行尽职调查，然后进行投资，这对于风险投资来说是极其重要的。一般情况下，在发达的欧美国家，风险投资对风险企业进行的投资在企业的创立初期，投资额度小、投资风险大，然而风险投资最终获得的收益也高；若风险投资所进行的投资在企业发展的中后期，投资额度要求大，投资风险会降低，但同时获得的收益也相对较低，因此风险投资家选择风险企业不同的阶段进行投资，事实上反映了其投资的风险偏好。

根据调查，我国政府背景的风险投资都较青睐成长期的创业企业。大多数政府背景风险投资从控制风险的角度考虑，都选择在风险企业的成长期或者接近成长期的阶段进行投资，这样可以降低投资风险。

而公司背景风险投资及独立风险投资则对投资于种子期和创立期的企业持有更积极的态度。这说明相对于公司背景风险投资和独立风险投资而言，政府背景风险投资略偏于保守，其认为风险资本的安全性高于收益。这可能是由于政府背景风险投资的激励机制还有些薄弱，对其工作人员没有提供较高的或者恰当的激励措施使其去做高收益高风险的投资，这是因为对于政府背景风险投资的管理者来说，个人仕途远比获取高收益更重要，万一投资失败而遭遇损失，这将会深度影响他们在仕途上的发展。还有一个原因，由于政府背景风险投资天然具有信息优势，一般会与当地科委、政府的创业服务中心等政府机构有着相当密切的关系，因此这些经过科技资金前期孵化的优秀投资项目可能会被优先推荐给政府背景风险投资，因此从这两方面分析，政府背景风险投资一般较多地投资于成长期或者接近成长期的风险企业。

多数独立风险投资的资金实力比较弱，而投资于创业企业的种子期和创立期时，投入资金较少，就可获得较多的股份，从而有可能获取巨大投资回报。因此，独立风险投资对创业企业的投资阶段靠前，是它们在进行“被迫地冒险”。

3. 参与企业经营管理程度的比较。风险投资的一个重要特征就是风险投资不仅为风险企业提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，帮助企业进行管理、经营，为企业提供重要的咨询、信息和帮助。风险投资的这种作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而重要（Gompers，1996）。

政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，他们本身是政府官员，往往具有一定的行政级别，对于他们更重要地是为财政资金的安全性负责，需要规避风险，不太熟悉风险投资的专业技术，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐，因此深入参与企业经营管理的程度不深。

公司背景风险投资能够为创业企业带来除资金以外的收益。如Mauta（2001）经过研究发现，公司背景风险投资能够为风险企业带来通过提供除资金以外的资源和支持，如向风险企业提供与生产经营相关的人脉资源，促进技术创新向风险企业转移，以及利用自身的声望和地位为风险企业背书等，通过提供这些资源和支持使得风险企业在市场中能够快速被认可并发展壮大。另外，公司背景风险投资还拥有政府背景风险投资和独立风险投资很少拥有的专业技术、业务知识以及对市场的掌握。企业背景风险投资所具有的这些资源能够为风险企业提供更多的价值增值（Maufa，2001；Aemoudi & San Jose；2003）。因此公司背景风险投资参与企业经营管理的程度较深。

与公司背景风险投资相比，独立风险投资的核心价值在于帮助风险企业制定发展战略、进一步获取融资以及招聘高管等方面，因此其在培育初创企业发展为成长型企业的过程中具有更好的经验（Maula，2001；Maula etal，2005）。因此独立风险投资的价值体现在“企业培育”（Enterprise Nurturing）以及注重从企业内部塑造新创企业（Ivanov，2003；Ivanov & xie，2004）。

此外，独立风险投资的风险投资家一般是技术管理出身的专家，并具有丰富的金融知识以及对市场的了解，因此他们对某一项科技成果是否具有广阔的市场前景可以做出较为准确的判断，这将节省从科技研究成果转化为推向市场的成熟产品的时间间隔，从而有利于比竞争者更早地取得专利以及占领市场。他们对事物有着敏锐的洞察力，极具战略眼光，因此能够帮助企业进行管理、经营，还能够为企业提供重要的咨询帮助，甚至还可以在人力资本市场上寻找企业最合适的管理层。独立风险投资所具备的这些能力使其能够深入地参与风险企业的经营管理中。

4. 对风险投资管理人员的激励程度的比较。风险投资行业是一个风险投资家的人力资本得到完全体现的智力密集型行业。风险投资机构的两个重要核心分别是风险控制技术和具有较高投资能力的风险投资家。因此，风险投资机构是否能够经营成功的一个重要因素就体现在能否建立有效的激励约束机制。然而根据调查，激励机制明显受到资金来源的影响。因此风险投资的背景因素也会影响风险投资从业人员的激励程度。

相比较而言，政府背景风险投资的激励机制较差。原因在于：一方面由于风险投资项目经理非常担心所进行的投资万一失败，这将可能要承担较多的非经济责任，从而影响其在仕途上的晋升，因而他们不愿意将收入与投资业绩相挂钩，宁愿领取固定报酬；另一方面是政府出资人从防止国有资产流失以及国有资产保值增值的角度考虑，不愿赋予政府背景风险投资的管理者更多的权力以及采取市场化的激励形式。

大企业参与风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资的目标仅仅是单纯的财务投资回报（Siegel & Mae Millan，1988），因此公司背景风险投资的投资业绩难以进行准确的衡量。这个导致公司背景风险投资不可能像独立风险投资那样会给投资经理提供充分的激励（Chesbrough，2000），这使得公司背景风险投资可能会缺乏优秀的风险投资家。

独立风险投资的目标就是财务收益，因此对管理人员的激励最为充分。

5. 投资决策效率的比较。风险投资的资金来源不同会使得风险投资进行投资决策的方式也存在差异。从理论上，独立风险投资的公司治理结构和投资决策机制较为完善，因此其运营主要依靠投资经理的投资分析和专业技能，投资决策受到普通股东的干涉较少；而公司背景风险投资出于财务和战略两方面考虑，其投资效率应比独立风险投资略差；而就政府背景风险投资而言，其管理者大部分是由政府任命，而并不是职业的投资经理，他们“不求有功，但求无过”的心理使得其所进行的投资决策效率不高；此外出于国有资产保值增值的要求，投资经理在进行投资决策时有较大可能会受到来自于国有出资人的干涉。因此综合这两方面因素，政府背景风险投资投资决策方面会比公司背景风险投资和独立风险投资的效率低下。

经过分析，发现风险投资内部在产生动机、参与企业发展阶段、参与企业经营管理程度、对投资经理的激励程度等方面的差异性较为显著。

三、 不同背景风险投资的差异影响认证作用的分析

风险投资所发挥的认证作用是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，之后经过各国学者的实证研究证实并得到了广泛的认同。认证理论认为，由于风险投资不仅为企业提供资金，更会深入企业的经营管理中，因此相比其他投资者，风险投资的参与会降低风险企业与投资者之间的信息不对称。而风险投资在向企业进行投资之前会进行“尽职调查”，只有企业经营较好，风险投资才会进入。因此当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对企业的持股将被认为是对该企业的认证，这将会被其他投资者视为该公司具有良好前途的信号，从这个角度，风险投资发挥了对所投资公司的认证作用。

从对风险投资的认证作用的分析可以看出，风险投资发挥认证作用的基础是风险投资对风险企业的识别、管理、监督等作用的综合反应，这使得其作为第三方减少了投资者与企业之间的信息不对称。然而从本文前面对不同背景风险投资的特征分析结果可以看出它们在识别所投企业、参与企业经营管理以及投资经理对企业的监督等方面显著不同，这将导致其解决信息不对称的能力并不相同：

1. 政府背景风险投资是典型的“过桥投资者”，而并不为了取得巨额投资回报。其发挥的作用主要是扶持本国以及当地经济的发展以及中小科技型企业的壮大；其管理人员多为政府委派，往往不具有企业管理的经验，而且投资经验不丰富，不了解市场的状况，因此不像其他类型的风险投资那样深入风险企业的经营管理，因此政府背景风险投资解决信息不对称问题的能力相对较弱，这导致政府背景风险投资对风险企业的认证能力较差。

2. 与政府背景风险投资相比，企业背景风险投资除了能够为风险企业带来所急需的资金之外，还能提供其他资源，如提供与生产经营相关的资源、促进必要的创新向风险企业转移等，另外还可以为风险企业提供母公司所特有的市场渠道、专业技术等。这些资源的提供使得企业背景风险投资能够进一步地深入风险企业的管理中，因此企业背景风险投资解决信息不对称的能力比政府背景风险投资要强，这导致企业背景风险投资对风险企业的认证能力较强。

3. 独立风险投资出于投资收益最大化的目标出发，较多地参与风险企业初期发展阶段，这使得独立风险投资参与风险企业的时间较长，参与风险企业经营管理的程度较深；另外由于其对风险投资管理人员的激励程度较高，这使得其投资决策效率较高，有利于投资经理加强对风险企业的监管，这些因素使得独立风险投资比另外两种背景风险投资更好地解决投资者与风险企业之间的信息不对称，因此独立风险投资对风险企业的认证能力在这三种风险投资中最强。

总之，由于不同背景风险投资在参与风险公司的经营管理、企业内部人的监控程度以及行使"内部人"的职能等方面存在显著差异，这导致不同背景风险投资的参与降低信息不对称程度显著不同，因此不同背景风险投资证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。

四、 总结

本文基于风险投资内部的差异性，并结合国内外学者对不同背景风险投资的分类，把目前活跃于我国风险投资市场的风险投资分为政府背景风险投资、公司背景风险投资以及独立风险投资，分析这三类风险投资在产生动机、所参与风险企业的不同发展阶段、参与企业经营管理的程度、对风险投资管理人员的激励程度以及投资决策效率等方面的不同特征。基于不同背景风险投资的特征以及信息不对称原理，本文对不同背景风险投资发挥认证作用进行了分析，发现不同背景风险投资认证能力的强弱顺序是：独立风险投资、企业背景风险投资以及政府背景风险投资。

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基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目号：71073101、70903046），上海市哲学社会科学项目（项目号：2009FJB004、2009BJB015、2011BJB008），上海市浦江人才计划（项目号：11PJC066）阶段性研究成果。