股票投资组合策略精选(九篇)

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第1篇：股票投资组合策略范文

关键词：自由现金流　投资收益　投资策略　组合管理

一、引言

Hackel等人在基于自由现金流投资组合研究时曾提出：基于自由现金流的投资组合，其业绩会优于基于市盈率或经营现金流的投资组合。作者在研究时主要的选股策略是：市值>1亿美元(排除金融类公司)；财务杠杆(负债权益比率)低于40％；将自由现金流为负的公司赋予极大的正乘数，并认为自由现金流乘数(公司市值除以四年平均自由现金流量)等于投资于股票所要求的回报率(贴现率)的倒数，最后将自由现金流乘数最小的20％的公司选人组合；使用组合构造日的权益市场价值和组合构造日所在年之前四年的平均自由现金流量数据以降低信息偏斜，并假设组合持有至年末。通过组合后的数据分析，得出自由现金流策略在发掘价值低估股票方面具有很大的优越性。我国市场环境与美国不同，这一投资组合方式是否适应于我国市场环境还有待进一步研究。我国所使用的会计准则与美国不同，上市公司的数量较少，因此，很难在我国上市公司之间确定一贯的自由现金流产生源。基于此，本文结合我国市场环境，在借鉴自由现金流投资策略研究成果的基础上，通过使用我国股市的年度财务报表数据，选择有正自由现金流、低自由现金流乘数和低财务杠杆的公司，对其进行基于自由现金流的投资组合后，与市场组合指数的表现进行对比并得出相应结论，以验证Hackel等人的自由现金流投资策略是否适合于我国市场环境。此外，本文还通过运用小市值股票交易数据以检查所得出的实证结果是否具有一般性。

二、研究设计

(一)样本选择本文主要基于6-7个组合标准对所选择的公司进行组合。考虑到所选择数据的局限性，认为应对选择标准进行简化和修改以适用于实际情况。尤其为了确保自由现金流组合中的公司数目绝对的大，本文采用了与Hackel等人不同的组合选择标准，具体为：自由现金流＞0；10＜市值／自由现金流＜40(自由现金流乘数)；总债务／自由现金流＜10(债务倍数)；市值＞30亿元。

按照传统的定义，自由现金流是指经营活动产生的净现金流减去资本支出后的所得额。这一定义与Hackel等人的研究有差异，本文没有采用四年平均自由现金流为正这一标准。此外，也没有假定任何自由现金流的增长趋势，但要求企业最近年份的自由现金流为正。对自由现金流乘数的估计，是通过上年股票市值与自由现金流的比率而得出的。此外，Hackel等人的研究得出自由现金流乘数应当介于5~20之间。而我国由于自由现金流的均值通常较低，市值均值较大，因此抽样期间的拥有正自由现金流公司的自由现金流乘数的均值大约在50-80之间，如果直接采用Hackel等人所使用的上、下限值，那么所选择公司数量将会严重不足。笔者认为选取10为下限值和40为上限值是比较合理的，因为它可以确保公司的股票价格相对其所产生的自由现金流是在一个合理的水平上。债务倍数是通过总负债与自由现金流的比率得到的，该比率越高，公司的财务风险越大；比例越低，公司的财务风险越小。本文选用低债务倍数的标准是为了避免在自由现金流组合中选中拥有大量债务的高债务公司。据统计，我国2006年市值超过30亿的上市公司有231家，2005年为244家，2004年为362家。我们选择了市值规模至少为30亿元的公司，以便既可以确保自由现金流组合能包含相当数量的公司，又可以保证人选的公司足够的大。

需要说明的是，由于我国上市公司在1998年才开始要求公布现金流量表，所以投资组合的分析数据只能追溯到1998年。在运用组合选择标准时，我们假设在投资组合中以及在一年内买卖证券的投资策略中，每支股票的投资机会是均等的。组合选择后，从样本总体来看，1998年选人组合的公司有73家，而当时的上市公司总数为701家，1999年这一比重达到120／806，2000年为292／902，2001年为276／1054。可以看出，投资组合中所包含的公司数量相对于我国总的上市公司数量来讲是比较大的，平均占总数的12％。而在Hackel等人的研究中，其选择的企业组合规模为63家，其比例不到美国所有上市公司的1％。不可否认的是，美国大量存在的上市公司使Hackel人的研究可以采用更严格的标准进行组合，这样使选择的一贯的自由现金流产生来源比较可靠。

从(表1)中可以看出：一是自由现金流组合中的公司市值均值数总是大于市场均值数。自由现金流组合中的公司市值均值大约是市场组合下市值均值的三倍。因此，自由现金流组合中选取的样本公司绝对是大资本公司。二是自由现金流组合中公司的自由现金流乘数均值比市场乘数均值要高，而且在研究期间相对稳定，与之形成鲜明对比的是市场组合中的自由现金流乘数均值是动荡的。同时，自由现金流组合中公司的债务倍数均值明显地超过了市场组合下债务倍数的均值。三是自由现金流组合中公司的每股自由现金流均值比市场组合均值要高，且在样本期间市场组合下的每股自由现金流多为负数。自由现金流组合下的P／E(市盈率)均值与市场均值没有很大区别。最后，使用交易日前100周的市场模型数据来估计β系数。样本期间除1998年、1999年、2000年和2004年以外，p系数均介于0.90至1.0之间，这说明相对于市场指数来讲，自由现金流组合下的公司可能面临较小的系统性风险。

三、实证分析及结果

自由现金流组合下的投资回报是按照组合中所有股票的加权平均投资回报率来计算的。而自由现金流投资策略的表现与市场组合回报的比较分析可以用三种不同的回报数据来衡量，其分别为ARI，AR2和AR3。第一项衡量标准ARI是常规市场调整回报，可定义为：ARI=RFCF－RRM，其中RFCF是指自由现金流组合的投资回报，RRM是指市场组合回报。第二项衡量标准AR2表示市场模型调整回报，其计算公式为：AR2=RRFCF－βRmO。这一衡量方法考虑了自由现金流组合下公司的系统性风险。第三项衡量标准为AR3，表示Fama-French三因素模型调整后的回报，其计算公式为：ARR3=RRFCF－RRF－φSMB－ηHML，其中RF表示无风险比率，SMB表示小市值股票组合和大市值股票组合回报之间的差别，HML表示高市值股票投资组合和低市值组合的回报差别。

通过使用前36个月的月市场回报率，可以估计市场模型参数和Fama-French三因素模型参数。为了检验所计算的回报是否显

著，本文运用传统的t检验以及再取样的10000样本进行自助法检验来完成。具体数据见(表2)。从(表2)中可看出，自由现金流组合的平均回报是24.7％(19.4％)，而平均市场组合的回报却很低，约为12.2％(15.6％)，最低、最高回报指标显示出自由现金流组合优于市场指数。值得注意的是在9个投资组合区间，有3个区间市场组合的投资回报是略优于自由现金流组合的，但在剩下的6个区间内自由现金流组合指数都明显优于市场组合，而在这3个区间中有2个就在2000年股市调整以前。

通过常规市场调整回报，我们进一步证实了自由现金流组合的优越性。规模调整后的市场回报平均为每年12.5％，优于市场组合，自助法检验表明这种回报在统计上是非常显著的。在考虑系统性风险后，本文还计算了市场模型调整回报。市场模型调整的平均回报约为14.0％，无论是参数还是非参数P值都表明了自由现金流组合显著优于市场指数。此外，在考虑了Fama-French规模和净值市价因素后，自由现金流组合仍显得比市场组合优越，平均为8.3％，但这种平均Fama-French调整回报在统计上的显著性水平仅为0.10。

四、鲁棒检查

(一)个人选择标准对投资组合的影响分析为了证明前段研究结果的稳健性，我们还分析了自由现金流策略下个人选择标准的不同对组合的增量影响，另外，为了检验在不同的市场状况下组合策略的表现情况。进行了额外的鲁棒检查，见(表3)。本文通过三种不同的组合构建分析了个人选择标准的增量影响力。第一组合包含所有正自由现金流的上市公司；第二种组合包含拥有正自由现金流和自由现金流乘数在10.-40的公司；第三种组合下的公司必须拥有正自由现金流、低自由现金流乘数和债务倍数小于10。

(表3)的A部分反映了组合一的月平均收益率。结果表明拥有正自由现金流的公司组合优于市场组合指数。组合一的平均每月收益约为216％(1.9％)，而相应的市场组合每月回报为1.8％(0.9％)。参数P值表明组合一的优越性在统计上是显著的，但非参数P值显示出市场模型和Fana-French调整的回报在统计上是不显著的。

(表3)的B部分和c部分表示的是组合二和三的相应的月平均收益。这两个组合的平均市场调整回报都是正的，因此可以看出他们是优于市场组合指数的。P值参数和非P值参数都表明组合二和组合三的调整回报是呈显著性水平的。

从组合一到组合三的数据可以看出，自由现金流投资策略的优越性可能在很大程度上归功于第三选择标准的应用，作为拥有正自由现金流的公司组合后的投资回报较市场组合似乎每月要超出约O.8％。但是满足所有组合选择标准的自由现金流组合的相对数据比较高，约为1.7％，这说明额外的选择标准提高了月回报的标准偏差。所以通过新增选择标准后，自由现金流组合策略的表现会更好。因此，包含所有的四项评选标准来评定自由现金流组合的优越性可认为是更合理的。

(二)市场情况对投资组合的影响 值得注意的是，(表2)中的数据似乎表明，在2000年前，当股票市场处于特殊的牛市时，市场组合策略是稍优于自由现金流组合策略的。但是从2000年春季股市调整后，自由现金流组合投资策略超过了市场组合策略的回报。为了证明这一结论，在牛市和熊市检测自由现金流投资策略是非常必要的。

(表4)描述了在不同的时期组合指数在牛市和熊市下的月收益表现。(表4)的D部分表明在牛市下自由现金流组合指数略微优于市场组合，因为自由现金流组合指数的平均每月收益为4.6％(3.4％)，而市场组合的平均月收益为3.5％(2.8％)。但无论参数还是非参数P值都显示整个市场指数的优越性在统计上并不显著，这说明基于自由现金流的投资策略优势不能完全归功于良好的市场行情。(表4)的E部分清楚地表明自由现金流组合策略比市场组合指数策略能提供更优越的回报。自由现金流组合的正平均收益与收益中位数与市场指数的负回报形成鲜明对比。E部分所显示的调整后的平均市场收益表明在熊市上自由现金流组合的月收益优于市场指数约3.3％。t检验和自助法检验表明E部分中中市场模型调整回报和Fama-French调整回报在统计上是显著的。