股权分配论文精选(九篇)

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第1篇：股权分配论文范文

论文关键词:瑕疵出资股权限制自益权共益权

论文摘要:瑕疵出资对公司以及其他股东的利益都有很大的损害，但瑕疵出资的股东其股东权利是否应受到限制，我国法律没有明文规定。本文拟结合一实际案例对相关问题提出一些看法

公司法规定，缴足出资是股东的法定义务，不能因为股东之间或股东与其出资设立的公司之间自行协商免除或者未经法定程序而变更。但瑕疵出资股东其股东权利是否应受到限制，我国法律没有明文规定，本文试从一个案例对该问题进行分析。

[案例]①

首都国际公司(下称国际公司)系协和健康医药产业发展有限公司(下称健康公司)的股东之一。安达巨鹰公司(下称安达公司)系协和健康的控股股东，其所持股权系受让其他原始股东的股权而来。向安达公司转让股权的原健康公司股东未履行出资义务，安达公司对此明知。安达公司受让股权后，控制了健康公司，但迟迟不履行对健康公司的出资义务。而且，在宁波中级法院执行的另案中，作为被执行人的安达公司与申请执行人浙江某公司达成执行和解协议，拟将其持有的健康的股权折价抵偿给申请执行人。国际公司认为，安达公司的行为严重侵害了健康公司的合法权益。国际公司作为健康公司的股东有权为健康公司的利益以股东名义对安达公司提讼，遂以安达公司为被告、健康公司为第三人向法院提起股东权确权赔偿纠纷的民事诉讼，诉讼请求有三:I.确认安达公司不享有对健康公司1.65亿股股权的股东权利;2.安达公司立即补足对健康公司的出资;3.安达公司赔偿国际公司违约金人民币3000万元。

因安达公司的注册地在黑龙江省安达市，故本案由黑龙江高院作一审受理。一审判决后，安达公司不服，向最高人民法院提起上诉。

〔法院判决〕

黑龙江高院依照公司法的有关规定，判决:1.安达公司于判决生效后十日内履行对健康公司1.65亿元出资义务:2.安达公司如不能补足上述出资，则其不享有对健康公司I.65亿股的表决权、利润分配请求权及新股认购权;3.安达公司于判决生效后十日内按国际公司在健康公司的出资份额向其赔偿违约损失。一审判决后，安达公司不服，向最高人民法院提起上诉。最高人民法院经审理已一于日前驳回上诉，维持原判。

该案在审理的过程中，有两个问题曾经引起过争论:一、股东瑕疵出资是否具有股东资格?二、股东瑕疵出资其股东权利是否应当受到限制?”股东资格又称股东地位或股东身份.是公司的投资人取得和行使股东权利、承担股东义务的前提和基础”。②新公司法正式确立了授权资本制度，公司注册资本可以在公司成立之后的法定期间内缴足，尚未出资的人同样是公司股东。所以，出资只是股东的主要义务而不是确认股东资格的必要条件，违反出资义务只导致股东承担相应责任而不直接导致否认其股东资格，已经成为共识。所以在本案中，安达公司为健康公司的股东应无疑义。本文仅结合该案讨论股东瑕疵出资其股东权利是否应受到限制这一问题。

一、瑕疵出资其股东权利应受限制的原因

新公司法第35条和第43条体现了倡导股东按实际出资分取红利和行使表决权的精神。这种立法态度有利于在公司内部的股东之间引入相互监督机制。③但是，新公司法未规定，瑕疵出资的股东其股权是否应受限制。笔者认为出资存在瑕疵的股东具有股东资格，但其股东权利应受限制。原因如下:

首先，取得股东身份并不等于享有股东的全部权利，权利与义务的统一、利益与风险的一致是民商法的重要原则，股东对股东权利的享有与行使应当以履行股东义务为前提。股东的主要义务就是出资，如果股东不出资，公司承担责任的能力就会有所欠缺。结合本案安达公司虽然通过受让股权并办理股东变更登记，已取得健康公司的股东资格，但依照公司法规定，股东权利的享有和行使须按其投入公司的资本额大小确定，股东在没有履行出资义务的情况下行使股东全部权利，明显有违公平的原则，亦损害其他股东利益，应对其股东权利加以限制。如果不对安达公司的股东权利加以限制，也就违反了权利与义务的统一、利益与风险的一致原则。其次，从原始股权的取得方式来看，股权的取得须以出资作为对价。无对价即无权利，这是民商法中的常识，也是主张限制未出资股东之股权的法理基础。如果对不履行出资义务股东的股东权利不加限制，比如仍允许其有权获得红利分配的话，无异于鼓励”无本取利、不劳而获”，有违诚信等原则，对诚实履行出资义务的股东也是不公平的。

综上，股东瑕疵出资应对其股东权利加以限制，但是，如果完全剥夺其股东权利，又过于苛刻，无异于否认其股东地位，而且有可能违反法律。所以，如何限制则是问题的难点。

二.如何限制瑕疵出资股东的股权行使

对股东股权行使的限制首先要根据公司章程以及法律相关规定，但在公司章程和法律相关规定都空白或不完善的情况下，对瑕疵出资股东的股东权利限制范围应从法理上进行分析。

股东权最具价值的分类方法是根据权利行使目的的不同，将股东权利分为自益权和共益权。自益权是指，股东为自己从公司获取财产利益而享有的一系列权利。共益权是指，股东直接为公司利益、间接为自己利益而参与公司决策、经营、管理、监督和控制而享有的一系列权利。自益权和共益权反映了股权的两大基本内容:获取经济收益、参与公司管理。自益权以获取经济收益为内容，特别是其中的股利分配请求权、剩余财产分配请求权。”股利分配请求权(利益配当请求权)，是指股东基于其公司股东的资格和地位依法享有的请求公司向自己分配股利的权利”。④正如有的学者认为的那样，自益权主要表现为股东自身的经济利益，多具财产权内容，共益权则主要表现为股东对公司经营的参与和监督，多具管理权的内容。按照我国公司法的规定股东享有多种权利，其中表决权、选举权和被选举权、查阅公司会议记录和财务会计报告权、制定和修改公司章程等身份性质的权利主要依据股东资格取得和享有，与实际出资无关，为共益权。剩余财产分配权、新股认购权，利润分配请求权为自益权。自益权的对象是由投入的资本(股东出资)直接产生，未履行出资义务股东的自益权应当限制行使。而共益权与股东身份相联系，未出资的人同样具有股东身份，所以，对于其共益权一般不应限制。甚至有学者认为，共益权一般都属于股东固有权，不应被限制和剥夺。

第2篇：股权分配论文范文

【关键词】内源融资;外源融资;股权融资;债务融资;融资成本;公司治理结构

资本结构是企业各种来源的资本的组合状况,它决定了企业各利益相关者的权利与义务,不同的融资行为及组合影响并决定着企业的资本结构,而资本结构又影响并决定着公司的治理结构,进而影响企业的行为与价值。因此上市公司的融资结构是否合理,直接影响到公司的经营业绩和股东权益的保护,进而会影响证券市场的稳定与安全。本文将在介绍国外一般的融资顺序理论的基础上,分析我国上市公司融资偏好的特点及影响,并对这一融资特点的成因进行剖析。

一、融资顺序的一般理论

企业的融资方式有内源融资和外源融资两种。内源融资指企业通过留存收益和计提折旧以自有资金进行的资本积累;而外源融资则指企业以外来资金进行的融资,外源融资主要包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金,包括首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等;债务融资是指企业通过借贷方式,向债权人筹集资金,主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。

现代企业融资结构理论认为,内源融资使用的是企业的自有资金,不需要对外支付利息或股息,也不需要偿还本金,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于企业内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。所以企业融资首先应考虑内源融资,在企业的内部留存收益不足以满足企业的资金需求时,企业才使用外源融资。由于利息支出的抵税作用,企业借债的资金成本要低于企业股权融资成本,所以企业的外源融资又首先考虑债务融资。但随着企业债务的增加,企业破产的风险不断增加,企业债务融资成本也不断增加,当企业的债务融资成本超过股权融资成本时,企业将选择股权融资。所以,一般来说,企业融资的顺序是,先使用企业内部留存收益,其次是发行债券,最后才是发行股票。这就是所谓的“啄食”优序融资理论。

二、我国上市公司的融资偏好

美国、英国和德国企业都具有明显的内源融资特性,在其融资结构中,内源融资的比重都超过50%,分别为64.1%、66.6%和59.2%。日本较低,占35.3%在外源融资中,美英日德四国都以银行贷款为主,比重都在20%以上,特别是日本高达40.7%,而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%。但在直接融资中美国主要表现为债权融资,占9.3%,英日德则是股权融资略高于债权融资,但他们其它融资所占的比重都很高,分别为8.3%、13.0%和15.2%,大大超过了股权融资的3.8%、3.4%和2.2%。虽然美英日德四国在融资结构上有一定的差异但在本质上没有什么区别,主要都为内源融资,债务融资次之,股权融资的比重最小(万朝领等,2002)。

下表1为我国上市公司1995年至2003年融资结构图示,综观9年来内、外源性融资结构可发现,内源融资比例基本保持在20%以下,外源融资比例则高达80%以上。而从外源融资方式来看,股权融资方式占据了主导地位,比例基本保持在50%以上,1998―2001年间甚至超过了55%,而债务融资比例基本保持在30%以下,居于次要地位。由表1数据可见,我国上市公司在融资方式的选择上,首先选择外源融资,外源融资更倾向于股权融资,其次是债务融资,最后才是内源融资。

转引自:刘霖叶.我国上市公司股权融资行为研究[D].华东师范大学硕士论文,2007年,第17页。

三、我国上市公司股权融资偏好的影响

我国上市公司的股权融资偏好,对证券市场的健康发展和企业的经营产生了多方面的消极影响,主要表现在以下几个方面:

1.扭曲了证券市场的资源配置功能

一般来讲,股权融资成本高于债务融资成本,股东因为承担了比债权人更大的风险,因而也有理由要求获得较之于债权更高的收益。因此,公司应当寻求收益率高的项目进行投资。但在我国,由于股权融资成本偏低助长了企业“惰性”,大多数上市公司不注重对投资项目进行可行性研究分析,不根据实际投资需要来决定融资的多少,从而导致融资过度,对于筹集到的资金,使用往往相当随意,投资赶潮流、任意改变投资方向。部分上市公司甚至将融入的资金以委托理财等形式,投入证券市场,参与二级市场的投机炒作,或者用于偿还银行贷款,或者存入银行获取固定利息,或者用于效益并不理想的项目,证券市场的资源配置功能被严重扭曲,造成了资源的巨大浪费,也加剧了企业的经营风险,增加了证券市场的动荡。

2.投资者信心受损,企业筹资能力下降

我国建立资本市场的动因之一,就是希望通过资本市场为国有企业改革开辟新的筹资渠道,降低国有企业的高负债率,推进国有企业重组,建立现代企业制度。但由于国家对公司上市有着严格的限制条件,能够上市的公司只是少数,因此目前我国的股票市场仍是一种典型的卖方市场,上市公司股权融资偏好满足了投资者对股票的需求,并在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是,这种融资偏好与上市公司股东利益最大化的要求不相符,导致很多企业为了达到证监会规定的股权融资条件而采用“造假”、“粉饰报表”等手段来达到配股或增发的目的。由于滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下,融资后的上市公司就会出现“一年好,二年平,三年亏”的现象,盈利水平每况愈下,而使得投资者无法获得稳定正常的回报,进而严重挫伤投资者的投资积极性,除那些投机性较强的资金外,一般投资者即使有富余资金,也不敢轻易进入股市,企业的筹资能力也会越来越低。

3.加剧了公司治理结构的失衡

一般来说,公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。融资结构决定了企业权力分配的基本框架,对企业权力分配具有决定性的影响,合理的融资结构是形成有效的治理结构的前提,同时公司治理结构及其有效性也影响着公司的融资结构。

股权和债权代表着对公司的不同权力,债权人可以监督债务人资金的使用去向,债权的求偿权优先于股权。因此,在资本结构中加入适量的债务资金,债权人可以约束公司资金的投向,减少内部人控制;还可以督促管理层提高资本的收益率,减轻偿债能力,以避免公司清算带来的个人权利丧失。

我国上市公司的股权融资偏好在很大程度上是内部人控制的结果,反过来又进一步强化了内部人控制。第一,股权融资偏好导致债务融资的比例大大减少,限制了债权人对公司治理的参与,削弱了债权的约束和督促作用,扩大了管理层的实际权力。第二,股权融资偏好引起股权的分散,会在一定程度上起到了削弱大股东控制权的作用,使企业的控制权进一步向管理层集中,公司的治理结构将进一步失衡。形成内部人控制股权融资偏好加剧内部人控制的恶性循环。

四、我国上市公司股权融资偏好的成因分析

导致我国上市公司股权融资偏好的因素很多,如融资成本因素、公司治理结构因素、证券市场的发育程度、监管因素等等,本文将主要从融资成本因素和公司治理结构因素二个方面进行论述。

1.融资成本因素

资金成本是影响企业选择融资方式的一个非常重要的因素。企业通过债务融资可以利用杠杆效应提高每股盈余,但到期需偿还本金,如果企业到期无力偿还本金,将面临破产,所以债务融资的成本主要是支付利息成本和到期不能偿还借款时的破产成本;股权融资的成本主要包括股票发行成本、股息支付、股票发行带来的控制权减弱等隐性成本。从理论上讲,股权融资成本要高于债务融资成本。但研究表明,现阶段我国上市公司的股权成本是低于债务融资成本的。

根据我国公司法规定,公司的税后利润在弥补亏损后,先提取10%法定公积金,经股东会决议后,还可以提取任意公积金。因此,普通股每股可分配股利最多只能是每股收益的90%。在我国,不分配股利是上市公司普遍存在的现象,即使分配股利也是现金股利分配少,送股、转增多,上市公司支付的股利实际上很低,股利支出对上市公司并不构成太大的成本。另一方面,由于我国上市公司大多数由国有企业改制而来,存在一股独大现象,因股权融资带来的股权分散,不会对国有股控股地位构成影响,即因股权融资带来的控制权减弱等隐性成本几乎为零。

而对于债务融资,债务人一方面面临着还本付息的强制性压力,另一方面由于银行加强对风险的控制导致惜贷,或者在借款合同中,加入限制性条款,对公司管理层的行为进行有效的约束,这也增加了上市公司的融资成本。

2.公司治理结构因素

我国上市公司治理结构的最突出特点是“内部人控制”,即企业管理层在企业权力分配格局中居于主导和控制地位,股东的权利受到削弱甚至被完全架空。究其原因,主要表现在:第一,我国上市公司多由国企股改而来,国有股一直处于控股地位,形成“一股独大”的股权结构,由于所有者缺位与链过长问题,国有股并不真正关心企业价值最大化,实践中也难以有效的行使股东权利;第二,我国上市公司的股份被分为流通股和非流通股,由于流通股的比例相对较低,达不到控股,加上由于我国上市公司股利支付率低,小股东投资于股票的目的主要是为了赚取资本利得,它们参与公司治理的愿望很低,通常只是用脚投票,而非用手投票。股东权利的“缺失”使管理层掌握了企业的主要权利,企业行为在很大程度上直接体现了管理层的意志。管理层的目标是追求自身利益最大化,当这个目标与企业价值最大化目标不一致时,管理层的行为就会偏离企业本来目标,而谋求自身利益的最大化。

管理层的利益包括两个方面:一是显性利益,如工资、奖金;另一是隐性利益,如在职消费。显性利益一般是固定的,而隐性利益是可变的。债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的利息支出,减少了管理层可自由支配的现金流量,而且债权人往往出于保护自身利益的考虑,对管理层进行较为严格的监督,这就对管理层的在职消费等隐性利益造成损害。更严重的是,债务融资还有破产成本,当公司面临破产清算时,管理层的各种利益将丧失殆尽。因此,管理层从心理上是厌恶债务融资的。另一方面,发行新股并不会动摇管理层的权利地位,因而受到管理层的特别青睐。

参考文献

[1]万朝领,储诚忠,李翔,袁野,周建新.上市公司的外部资金来源问题研究――上市公司的资本结构与融资成本问题的实证研究[R].上证联合研究计划第三期课题报告,2002,(3).

[2]屈耀辉,傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证――兼对股权融资偏好再检验[J].财经研究,2007,(2).

[3]黄少安,张岗.我国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11).

[4]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究,2004,(4).

[5]刘霖叶.我国上市公司股权融资行为研究[D].华东师范大学硕士论文,2007.

[6]杨鑫.我国上市公司融资偏好问题研究[D].吉林大学硕士论文,2009.

基金项目:本文系江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目,编号:09SJD630020。

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第3篇：股权分配论文范文

关键词:理论;股利政策

一、股利政策概述及我国目前股利政策现状

(一)股利政策概述

股利政策有广义和狭义之分,广义股利政策是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略,主要是确定多期间内的股利支付方式、股利支付水平、股利支付日期和股利支付程序等决策;狭义股利政策仅涉及现金股利政策,是指探讨保留盈余和普通股股利支付比例关系的问题,即股利发放比率的确定。为了研究方便,本文所指股利政策均是借用狭义的股利政策。

股利政策对于投资者和证券市场都有着非常重要的意义。对于股东来说,与买卖股票所获的资本利得相比,股利收入更具有确定性,风险更小且支付连续,收益率稳定;对于市场而言,稳定的股利支付政策能减少市场投机抑制市场过大波动,维持股票市场的持续健康发展。但对于股利政策,理论界颇有争论,“股利之谜”至今仍悬而未决。

(二)我国上市公司股利政策的现状分析

我国证券市场起步较晚且各项法律法规还不够完善,所以在所有权和经营权相分离的现代企业中,股利分配政策存在着一系列的问题。

1、不分配股利现象严重,现金股利支付水平较低,股利分配形式多样化

从1998年以来,分配股利公司的数量总体来说不多,最高才达到了65.84%,这说明仍然有为数不少的一部分公司不进行股利分配,而且有些口碑极差。由我们从1998-2007年的调查数据可以得出,“不分配利润”的“铁公鸡”现象已经成为我国上市公司的一大特色,甚至有相当部分的上市公司从上市初期到现在都没有分配过股利。而且,股利分配形式日趋多样化,既有现金股利、股票股利等传统形式,还衍生出转增股本、派送、派转、送派和派送转等几种混合股利形式,充分反映了股权结构复杂化及所产生的对利润分配的多样化要求。

2、缺乏连续性和稳定性

稳定股利政策是公司良好盈利水平和持续经营能力的体现,国外公司普遍注重制定适宜公司特点且又稳定的股利政策,公司在决定股利政策时大多十分谨慎,以求给予股东固定股利回报。但在我国分配股利公司的股利政策缺乏连续性,且大多数上市公司没有明晰的股利政策目标,造成在股利政策的制订和实施上存在很大的盲目性和随意性。据统计,2004―2007年间,连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.82%;2003―2006年间,连续三年分配红利的公司也仅为上市公司总数的8.78%。即使是一些连续派现的公司,派现数额在各年度间的分配也很不均衡。有的年度畸高,有的年度甚至不分配。中国上市公司股利政策的随意性,从一个侧面反映了其与成熟市场的上市公司之间存在的巨大差距。

二、从理论角度解释我国的股利政策现状

(一)理论概述

理论是兴起于二十世纪80年代的关于股利政策探讨的新的理论,主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系,包括股东债权人与管理当局、企业与供贷方、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。最早将理论应用于股利政策研究的是简森(Jensen)和梅克林(Meckling)。他们认为股东和管理者的利益冲突主要通过股利政策的选择表现出来,管理者倾向于支付较低的股利,而股东则喜欢较高的股利支付率。当支付的股利高时,管理者可控制的资金流就比较少,这样就可以比较有效地抑制管理者将多余的资金用来特权消费或进行高风险的投资,进而降低成本。相反,低的股利支付率会造成高的成本。因此,简森(Jensen)认为股利政策有助于缓解股东和管理者之间的冲突。在我国,由于特殊的公司治理结构和资本市场环境,存在非常严重的问题,导致现有的股利分配制度无法起到很好地控制成本,所以问题亟待得到解决。

(二)从理论角度解释我国股利政策的现状问题

近几年来,我国的低股利现象严重,从上文的数据我们也可以看到随着上市公司的增加,我国低分配甚至不分配的公司也在逐年增加。即使是大型的上市公司也是不例外。从的角度我们可以很容易明白,在所有权和经营权相分离的情况下,管理者不可能完全代表股东的利益,为了自身利益,管理者会尽量少发放或不发放现金股利,这样他们可分配的自由资金比较多,可以进行一些风险投资及满足自身的一些特权消费,比如给自己配部高档的专用车、修建豪华的办公室、发放上文提到过的高额的年终奖金等等。而为了满足他们不断扩张规模,或一系列高额消费的资金需要,他们又不得不采用转增股本、派送、派转、送派等混合股利形式来实现资金筹集以保证资金周转,所以才会有股利支付率低且股利形式多样化复杂化。

我国上市公司中95%是原国有企业改制而来,其股本结构中,未流通股本占主导地位,其中又以国家股、法人股的比重最大。这种独特产权结构,使国有企业的实际经营权完全操纵在经理人员的手中,形成了一个“内部人控制”的局面,这样管理者就可以利用他手中的权利来牟取自身的利益,即存在一些道德风险。这跟完全代表股东的利益之间的差别就形成了成本。从的这一角度又进一步解释了我国股利支付率低的现象。

对股利支付缺乏持续性和稳定性的解释:公司的管理者大多是风险爱好者,他们经常不会顾及股东的利益而去选择相对低风险低收益的投资项目。相反,他们喜欢追求高风险高回报的项目,而这些项目本身就不能够保证稳定的收益,所以股利支付的持续性和稳定性也就无从谈起。同时在我国“一股独大”且国有股占主要部分的股权制度下,管理人员的选择呈现非市场化,一般是由国有股东任命。在这种情况下,当管理者犯了错,国有股东为了自身的一些利益经常不会对管理者进行相应的惩罚,这也在一定程度上放纵了管理者的一些自利行为,如:股利能不发的就不发,能少发的就少发,没有一个稳定的标准,最终造成高昂的成本。

我国上市公司的股利分配还存在着一个明显的特征,盲目迎合市场需要,从众行为明显,市场喜好送股则送股,市场喜好公积金转增则转增股,市场流行不分配则不分配。而且,股本的扩张只是账面的,在一定的股本扩张范围内可以缓解股利支付的压力,特别是在资金紧缺的情况可以暂时保证股东的权益。然而管理者如果一味地扩张股本,即采用股票股利来代替现金股利,这样的直接后果是没有外部投资愿意投资,所以在缺少外部债权人的监控下成本将很高,这不管是对于股东的利益还是对公司的长远发展都不利,同样过高的股利支付率也是不行的,它会造成交易成本过高。

目前,我国有些上市公司仍存在强烈的股本扩张倾向或极端的超股利分配。这是由于部分上市公司现金流量较差导致了其偏好股票股利,且其盈利大多是账面利润,公司实际并无足够现金派现,不得己只好采取股票股利的形式分配。从长远来看,上市公司的股本扩张应适度,过快的股本扩张将导致成本过高对公司长远发展不利。而相反,超股利的支付将导致外部投资主体的增加,公司大部分的资金来源于外部,在一定程度上提高了交易成本。那到底要通过怎样的股利政策选择来对成本及交易成本进行权衡以达到总成本最低呢?就这一问题本文引用了约瑟夫的成本最小化模型。如图:

我们可以看出,当企业的财务风险和经营风险较高时,为规避风险也会趋向于选择较低的股利支付率,一般采取内部融资,所以没有新的投资者来监督,这时的成本是最高的。而当企业完全100%支付股利时,股东拿到全部收益,成本将为零,而此时企业将全部采用外部融资以满足投资需求,形成的交易成本最大。图中成本与交易成本曲线的变化方向是相反的,在这个此消彼长的过程中,一定会有一个最优的股利支付率出现,同时对应的成本最低。

三、理论下股利政策实施的问题及解决建议

(一)在理论下我国上市公司股利政策实施的重点问题分析

西方学者的理论都是在西方成熟的资本市场下的研究成果,而我国资本市场处于成长阶段,上市公司基本属于股权比较集中的“出资人-公司”型股权结构,本来这种产权结构的治理效率应该是较高的,然而由于我国国有股权占绝对控股地位,而其有效持股主体却又严重缺位,公司治理结构存在较多弊病,引出了上市公司中多层次的问题。理论下我国上市公司股利政策实施的重点问题是管理者和股东之间的问题。主要表现如下:

1、信息不对称

在所有权与经营权分离之后,我国的企业中管理者和出资人即股东已不再象过去那样是同一个人。这样就会导致不同的利益主体,管理者会向股东隐瞒企业经营状况、环境等有关信息造成信息不对称,这就为谋取私利创造了条件。比如:不顾公司经营活动是否需要,推出再融资计划,通过大量增发新股尽可能争取较多的可控制资源。在产权重组中低估国有产权使国有资产流失,在对企业进行股份制改造时,以各种名目化国有资产为集体和个人资产等等。

2、“内部人控制”现象严重

我国上市公司大多由国企改制而成,由于“所有者缺位”的问题并未得到根本解决,存在权利和责任不对应的问题,有的公司甚至董事长、总经理集于一身,使本来就不得力的监督约束机制失效,且关系选择的非市场化使得契约实施困难必然导致“内部人控制”现象严重。

3、经营管理权多级委托-关系导致成本增高

由于全民财产非常庞大、复杂和分散,所以其最高经营管理机构必须寻找低一级人行使其赋予的所有权职能,第二级的人在无法直接行使其职能的情况下,又会寻找下一级的人,直至委托到上市公司的管理者具体管理经营形成经营权。因此使得我国上市公司的层次明显比西方公司的多。多级次的委托-关系,拉长了委托与的距离,增加了利益分享的主体,扩大信息不对称,增加了契约的不完全性,导致最初委托人的目标得不到贯彻实现,成本较高。

4、法律保护机制不健全

我国立法承袭大陆法系国家传统,公司立法更以法、德等大陆法系国家的相关制度为蓝本,在立法、执法环节上很薄弱,法律保护机制不健全,而且,法律规定滞后,有关法规可操作性不强导致执行困难。所以上市公司如不通过一定的外部筹集资金等一系列使得措施来达到外部债权人共同对管理者行为的监督和限制,那么管理者和股东之间的成本将相当高昂。

(二)理论下股利政策问题解决建议

基于上述分析,笔者就相关问题给出一些解决建议:

1、推进股权多元化,改善公司结构治理

高度集中的股权结构引起了我国上市公司中出现的多方面的问题,减少国有股比例,改变“一股独大”的现状成为解决上市公司股利政策不规范的重要举措。形成多元化的股权结构,促进投资主体多元化,培养机构投资者,利用股票期权激励大力推进内部人持股进程缓解上市公司中的内部人控制问题。

2、规范上市公司股利政策,制定股利政策标准

至今我国仍有一部分上市公司自上市以来从未分配过股利,国外有明确的法律规定上市公司未分配利润最低限额,否则将对其课以一定税负,我国可以借鉴这一做法。合理的回购可以在一定程度上降低和稀释国有股中存在的“一股独大”的问题。虽然我国《公司法》明文规定上市公司只存在因减少注册资本而注销股份或与持有本公司股份的其它公司合并时才可以回购自己的股票,但从长远考虑可以允许上市公司通过股票回购的形式改善其股权结构,股票回购方案(尤其是回购价格)应经过股东大会通过并应由证券监管部门把关。我国证券监管部门应对上市公司股利政策变更做出硬性的信息披露规定,股利政策因为公司经营环境发生较大变化需要变更的,应及早公告,并说明原因。

3、积极培育完善的市场环境,加强对上市公司的外约束我国证券市场上缺乏有效的市场监督机制和完善的经理人市场,因此造成问题冲突,成本高昂,所以完善上市公司的股权结构和公司治理结构,提高上市公司的公司治理效率,进而规范上市公司的股利分配行为,就必须建立起完善的市场机制,强化对上市公司的外部约束。首先要建立建立和完善市场规则,组建和完善经理人市场的中介机构,以促成国有企业对经理人的择优机制。其次要加强市场的监督力量要加强职业道德规范建设,制定中介机构的从业人员的执业标准,净化执业环境,提高执业质量。

4、改进法制,加强对管理者行为的制约

加强立法工作,提高当前有关法律的可操作性,继续完善有关法律条款,强化股东的程序性权利,防止和杜绝管理者利用手中的权利来牟取私利损害股东应有的利益。设立保护股东权益的专门机构为股东提供有关参与公司管理、依法行使和维护自身权益的咨询,向立法机关和主管部门提供有关股东权益保护的意见和建议。

参考文献:

[1]贾燕,从理论看上市公司的股利政策[J].江苏商论,2003,7

[2]王俊籽,成本理论与我国上市公司股利政策的优化[J].山东社会科学,2008,3

[3]杨丹,理论视角下的上市公司股利政策研究[D].湖南大学硕士学位论文,2005,4

[4]舒予维,股利政策的分析[J].Economic&Trade, May,2007

[5]何小连,股利政策的股权结构和理论分析[J].经济论坛,2004,17

[6]吉晓莉,基于成本理论的中国上市公司股利政策研究[D].中国海洋大学硕士学位论文,2005,4

[7] 王善贵,基于理论的中国上市公司股利政策研究[D].浙江工商大学硕士学位论文,2008,1

[8] 孔小文,上市公司股利政策选择的动因与问题分析[N[.财经问题研究,2003,6

[9]郑雨.我国上市公司股利分配政策影响因素研究[D],重庆大学硕士学位论文,1995,4

第4篇：股权分配论文范文

【关键词】 上市公司 融资结构 公司价值

融资结构对公司治理至关重要，合理的融资结构可以有效降低企业的融资成本和融资风险，改善治理结构，促使企业创造价值最大化。自1950年代MM理论诞生以来，关于融资结构的理论和实证研究一直方兴未艾，Harris和Raviv（1991）基于对美国上市公司样本的研究认为公司的破产风险、固定资产比例、投资发展机会等对资本结构有影响。Frank和Goyal（2003）研究发现，以公允价值计量的财务杠杆对公司绩效产生负面影响，以历史成本计量的财务杠杆对公司绩效则产生正向影响。Johnson等（2000）研究认为，控股股东可能为追求自身利益通过实施隧道行为（主要指内部交易行为，如资产转移、证券回购等）侵害其他股东权益，所以较高的股权集中度不利于企业价值的提高。2000年以来，国内学者关于融资结构的研究成果逐渐增多，但针对融资结构与公司价值的实证研究尚不多见。本文利用沪市A股上市公司的抽样数据，实证研究债务融资和股权融资对企业价值的影响，根据实证研究结果剖析我国上市公司融资结构存在的问题，提出优化建议。

一、研究假设

1、债务融资与企业价值关系假设的提出

由于短期负债流动性强、偿还期限短，会在某种程度上增加经理人短期内偿付现金的压力，从而促使他们调动工作积极性，为公司创造更多的效益。根据Jensen（1986）的自由现金流理论，负债融资能有效约束高管层无序使用自由现金流的行为，提高公司治理效率和效益。综上提出假设1：我国上市公司短期负债比例与公司价值呈正相关关系。

相比商业信用，银行借款条件苛刻、审批程序复杂，对于银行借款的长期借款而言，由于债务期限长，经营风险与不确定性增大，银行从自身利益考虑，必然会提高利率，对借款资金的用途进行严格的控制，导致企业财务费用增加，成本上升;再加上目前我国市场经济制度以及相关法律法规体系不够完善，商业银行不能充分有效地发挥其应有的相机治理作用。综上提出假设2：我国上市公司银行借款比例与公司价值呈负相关关系。

商业信用主要依靠的是债权人和债务人在经济交易过程中建立起来的的信誉，这种关系的约束力相当有限，如果债务人对所欠款项拖延期限过长，势必会损害双方的信誉机制，债权人从自身利益考虑会缩短收款期限，对债务人资金链造成一定压力。加之商业信用的债权人不参与债务企业的经营活动，即使债务人出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉，债权人的利益得不到有效保证。综上提出假设3：我国上市公司商业信用比例与公司价值呈负相关关系。

2、股权融资与企业价值关系假设的提出

当公司股权高度分散时，股东在重大决策时很难保持一致，小股东“搭便车”的现象同时也会导致股东对经营者的监督弱化，当发生公司并购时，经理人员积极性会大大减弱，从而对公司经营造成不利影响。股权适度集中有利于股东目标统一，抑制经理人的短期化行为，对公司治理产生积极的作用。综上提出假设4：我国上市公司股权集中度与公司价值呈正相关关系。

股权制衡可以通过大股东之间的内部牵制减少关联交易的发生，有效抑制大股东为了获取更多的利益对上市公司资源的侵害。另外，在股权分置改革之后，全流通格局使得对第一大股东形成制衡的其他大股东选择合谋掏空公司资源的可能性减少，使得管理者的经营决策能力得到充分发挥，有助于公司的长远、高效发展。综上提出假设5：我国上市公司股权制衡度与公司价值呈正相关关系。

二、研究设计

1、样本选取及数据来源

论文从沪市A股各个行业按20%的比例随机抽取203家上市公司为研究样本，以样本公司2014年年报财务数据为基础进行实证分析，为确保数据的可靠性和合理性，按以下标准对初始样本做了剔除：一是资产负债率大于1的公司;二是ST、PT公司;三是金融类公司;四是其他存在异常值的公司。经过上述样本筛选，最后得到有效样本共154个。论文所使用的数据全部来源于新浪财经网（http：//.cn/），数据计量分析软件为SPSS17.0。

2、变量定义与模型建立

（1）变量定义

论文选取净资产收益率来衡量公司价值，融资结构包括债务融资结构和股权融资结构。债务结构主要从负债期限结构和负债类型结构两个角度来考察，选择指标为短期负债比例、银行借款比例及商业信用比例。股权结构从股权集中度和股权制衡度两个角度考察，分别采用第一大股东持股比例及第二大股东与第一大股东持股比例的比值来衡量。论文同时选择企业规模及成长性作为控制变量，分别采用总资产的自然对数及主营业务收入增长率来衡量。变量类型、性质、符号、描述等内容如表1所示。

（2）模型建立

根据前文的理论分析及变量定义，建立如下多元线性回归模型来检验提出的有关假设。

ROE=？琢+？茁1SD+？茁2BD+？茁3CD+？茁4OC+？茁5SH+？茁6SIZE+

？茁7GROWTH+？着

其中，？琢为常量，？茁1―？茁7为回归系数，？着为残差项。

3、回归分析

（1）描述性统计分析

相关变量的描述性统计结果如表2所示。表2数据结果显示短期负债比例均值超过80%，表明样本公司流动负债占比较大;银行借款和商业信用比例均值达到30%;第一大股东持股比例均值大致为34%，股权集中度总体适中;股权制衡度均值仅为0.25，处于偏低的状态。

（2）相关性分析

变量之间的Pearson相关性检验结果如表3所示。从表3中数据中可以看出，解释变量之间整体上相关系数均小于0.5，说明各变量间不存在较显著的多重共线性问题，偏差范围被缩小，研究结论具有可靠性。

（3）多元回归分析

由回归分析结果可以看出，短期负债比例与公司价值在10%置信水平上显著正相关，这说明短期负债融资有助于提升公司价值，假设1成立;银行借款比例、商业信用比例均与公司价值负相关，前者通过了1%的显著性检验，假设3得到验证;股权集中度与公司价值正相关，结果并不显著;股权制衡度与公司价值在1%置信水平上显著正相关，这与预期的假设5一致。另外，模型的拟合优度较好，调整后的R2为0.568，进行F检验时，sig.值为0.000，说明模型整体通过了1%水平的显著性检验。

三、结论与建议

1、结论

（1）在我国上市公司中，短期负债融资具有较强的治理作用，还本付息期限短的特点对管理层使用现金的行为产生刚性约束，使其更加注重投资的效率与效益，抑制过度投资行为，最终对公司价值提升产生积极影响。

（2）银行借款未能发挥负债融资硬约束及提升公司价值应有的作用。可能原因一方面是银行借款特别是长期借款利率高，加重了上市公司还本付息负担，削弱了盈利能力;另一方面由于目前金融法律法规体系的不完善，作为债权人的商业银行对公司经营行为缺乏有效的监管，相机治理机制尚未形成，降低了治理效率和效益。

（3）股权集中度与公司价值存在正相关关系，说明在我国资本市场上，大股东对管理层的监管对公司的积极作用大于其对大股东对公司掏空的负面影响，因而较高的股权集中度有利于公司治理效率的提高和绩效的增长，上市公司保持一定程度的股权集中是十分必要的。

（4）从回归结果来看，公司价值随着股权制衡度的提高而提升，说明其他大股东的存在可在一定程度上对第一大股东产生制衡作用，防止大股东为求一己私利而产生“利益侵占”行为，为提升公司绩效水平起到保护作用。

2、建议

（1）优化我国上市公司的负债期限结构，在不影响成本和投资风险的前提下适度增加短期负债融资比例，缓解过度投资等现金流的非效率使用行为，以发挥其较强的公司治理功能。

（2）进一步加大商业银行对公司信贷方面的体制机制改革，修订和完善相应的法律法规，规定商业银行能够以主债权人的角色参与债务人的公司治理，从而大大降低贷款面临的信用风险。

（3）通过健全商业信用的偿还保障机制，如加强信用担保、推广使用商业票据等措施，减少商业信用长期被占用现象，可以更加有效地利用商业信用的公司治理作用。

（4）保持股权结构适中，提高股权制衡度，以更好地发挥股东内部牵制作用，采取必要的激励措施激发管理层的潜能，提高公司治理效率。

【参考文献】

[1] Frank.M and Goyal.V：Testing the Pecking Order Theory of Capital Structures[J].Journal of Financial Economics，2006（79）.

[2] 陈晓、江东：股权多元化、公司业绩与竞争性[J].经济研究，2000（8）.

[3]吕长江、王克敏：上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究[J].会计研究，2002（3）.

[4] 姜付秀、刘志彪：经济波动中的资本结构与产品市场竞争[J].金融研究，2005（12）.

[5] 陈耿、周军：企业债权融资及结构研究[J].财经研究，2004（2）.

[6] 陆正飞、韩霞：公司长期负债与投资行为关系研究――基于中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2006（1）.

[7] 汪辉：上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（8）.

第5篇：股权分配论文范文

【论文摘要】：激励问题是管理界一直在探索的话题，是一个世界性和永久性的课题，也是我国企业尤其是上市公司最为迫切需要解决的问题。现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善企业治理结构，降低成本﹑提升管理效率，增强企业凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。股权激励是一种有效的激发人力资源积极性和创造性的管理方式。鉴于此，文章粗浅得分析了股权激励的理论基础。

在经济管理界，任何一种现象从出现到盛行，背后必然有其理论依据。股权激励是现代公司激励的主要形式之

一，股权激励制度产生的经济学依据，学术界有不同的看法，但就其实质而言，可以归纳为以下三种：

（一）委托-理论

委托-理论把企业看作是委托人和人之间围绕着风险分配所作的一种契约安排，是由米契尔·詹森（MichaelJensen）和威廉·麦克林（WilliamHMeckling）在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、成本及其所有结构》中首次提出的①。委托-理论有两个主要结论：一是在任何满足人参与约束及激励相容约束而使委托人预期效用最大化的激励合约中，人都必须承受部分风险；二是如果人是一个风险中性者，那么就可以通过使人承受完全风险(即让他成为惟一的剩余权益者)来达到最优激励效果。由于委托人与人之间的信息不对称，契约不完备，人的行动不能直接被委托人观察到，从而产生人不以委托人利益最大化为目标的道德风险和逆向选择。为减少人采取机会主义行为和所有者对其进行监督的成本，风险收入是一个不可缺少的变量。所以委托理论的关键是委托人如何设计相应的制度，并且如何在这种制度下保证人的自利行为同时也是有利于委托人的。制度设计通常需解决两类约束问题：一是参与约束（participationconstrains），即需保证人愿意从事委托人委托的工作；二是激励相容约束（incentivecompatibilityconstrains），即人的自利行为也是有利于委托人的。将委托理论运用于公司实践，就形成了委托-关系。委托关系通常是指委托人为了自身的利益而委托人从事某些活动，并相应地授予人某些决策权的契约关系。委托关系的实质是委托人不得不对人的行为后果承担风险，而这源于信息不对称和契约的不完备。委托理论是关于委托人如何设计一套激励制度来驱动人为委托人的利益行动的理论。由于委托人无法观察人的私有信息，也不能观测到人的行动选择或者观测成本太高，只能观测到产出（公司业绩），所以委托人需要通过一定的激励合同以促使人采取有利于自己的行为。

（二）人力资本理论

人类对人力资本的研究起源于20世纪50年代末至60年代初，开创者有奥多.舒尔茨（T.W.Schultz）、加里.贝克尔（Gary.S.Becker）和米尔顿.弗里德曼（MiltonFriedman）等经济学家。人力资本是指附着在自然人本身上的关于知识、技能、资历和熟练程度、健康等的总称，代表着人的能力和素质。人力资本的投资收益率高于物质资本的投资收益率。人力资本是财产的一种特殊形式，也存在产权问题，只是人力资本的所有者只能属于个人，非激励难以调动，而企业则是众多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约②。

通过经营者股权激励的制度安排，使经营者拥有一定的剩余索取权，既是对经营者人力资本价值的承认，也符合人力资本间接定价的特性。

（三）契约理论

在公司中，存在委托-关系，委托关系是通过契约形式建立的，委托关系能否完善，关键在于契约能否制定得完善。委托-关系是两权分离的现代企业产权关系的必然产物,而有限理性的"经济行为"则通常会导致委托人与人之间的利益冲突。利益冲突的结果往往是人为了自身的利益而损害委托人的利益，其原因之一是信息不对称所致，由于人处于信息的前沿地位，其信息获取总比委托人更为有利；原因之二在于契约的不完全性，委托人在与人签订契约时，往往无法顾及未来可能发生的各种情况，因而无法订立完善的契约来限制人的越轨行为。这就导致委托人与人之间行为的不一致。不得已，委托人只好通过一种方式，让人能够利用自己的私有信息，既为公司服务，也为自己谋利。其结果，在管理方式上就出现了分权管理；在激励机制方面，就出现了股权激励。股权激励可以弥补不完全契约的不足，高管人员获得的股权激励的收益多少来自于高管人员的自身素质和经营中的努力，因而具有自我激励作用。

以上是我对股权激励的理论基础粗浅的分析，股权激励作为一种有效解决企业委托-问题的长期激励机制，只有更好的了解股权激励的理论基础，了解其必要性我们才能更好地利用这种激励方式。

注释

①JensenMC,MeclkingWH.TheoryoftheFirm:ManagerialBehaviorAgencyCostandOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,1976.

②周其仁.《市场中的企业：一个热力资本与非人力资本的特别和约》，载《经济研究》，1996年第6期.

参考文献

[1]曹凤岐.《上市公司高管人员股权激励研究》，《北京大学学报》,第42卷第6期.

[2]陈佳贵,杜莹芬,黄群慧.《国有企业经营者的激励与约束--理论、实证与政策》，经济管理出版社，2001.

[3]陈清泰,吴敬琏.《股票期权激励制度法规政策研究报告》，中国财政经济出版社，2001.

[4]陈卓勇,吴晓波.《股权激励的不同类型及其运用》，《改革》,2000年第3期.

第6篇：股权分配论文范文

【论文摘要】：激励问题是管理界一直在探索的话题，是一个世界性和永久性的课题，也是我国 企业 尤其是上市公司最为迫切需要解决的问题。 现代 企业理论和国外实践证明股权激励对于改善企业治理结构，降低成本﹑提升管理效率，增强企业凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。股权激励是一种有效的激发人力资源积极性和创造性的管理方式。鉴于此，文章粗浅得分析了股权激励的理论基础。

在 经济 管理界，任何一种现象从出现到盛行，背后必然有其理论依据。股权激励是现代公司激励的主要形式之

一，股权激励制度产生的经济学依据，学术界有不同的看法，但就其实质而言，可以归纳为以下三种：

（一） 委托-理论

委托-理论把企业看作是委托人和人之间围绕着风险分配所作的一种契约安排，是由米契尔·詹森（michael jensen）和威廉·麦克林（william h meckling）在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、成本及其所有结构》中首次提出的①。委托-理论有两个主要结论：一是在任何满足人参与约束及激励相容约束而使委托人预期效用最大化的激励合约中，人都必须承受部分风险；二是如果人是一个风险中性者，那么就可以通过使人承受完全风险(即让他成为惟一的剩余权益者)来达到最优激励效果。由于委托人与人之间的信息不对称，契约不完备，人的行动不能直接被委托人观察到，从而产生人不以委托人利益最大化为目标的道德风险和逆向选择。为减少人采取机会主义行为和所有者对其进行监督的成本，风险收入是一个不可缺少的变量。所以委托理论的关键是委托人如何设计相应的制度，并且如何在这种制度下保证人的自利行为同时也是有利于委托人的。制度设计通常需解决两类约束问题：一是参与约束（participation constrains），即需保证人愿意从事委托人委托的工作；二是激励相容约束（incentive compatibility constrains），即人的自利行为也是有利于委托人的。将委托理论运用于公司实践，就形成了委托-关系。委托关系通常是指委托人为了自身的利益而委托人从事某些活动，并相应地授予人某些决策权的契约关系。委托关系的实质是委托人不得不对人的行为后果承担风险，而这源于信息不对称和契约的不完备。委托理论是关于委托人如何设计一套激励制度来驱动人为委托人的利益行动的理论。由于委托人无法观察人的私有信息，也不能观测到人的行动选择或者观测成本太高，只能观测到产出（公司业绩），所以委托人需要通过一定的激励合同以促使人采取有利于自己的行为。

（二） 人力资本理论

人类对人力资本的研究起源于20世纪50年代末至60年代初，开创者有奥多.舒尔茨（t.w. schultz）、加里.贝克尔（gary. s. becker）和米尔顿.弗里德曼（milton friedman）等经济学家。人力资本是指附着在 自然 人本身上的关于知识、技能、资历和熟练程度、健康等的总称，代表着人的能力和素质。人力资本的投资收益率高于物质资本的投资收益率。人力资本是财产的一种特殊形式，也存在产权问题，只是人力资本的所有者只能属于个人，非激励难以调动，而企业则是众多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约②。

通过经营者股权激励的制度安排，使经营者拥有一定的剩余索取权，既是对经营者人力资本价值的承认，也符合人力资本间接定价的特性。

（三） 契约理论

在公司中，存在委托-关系，委托关系是通过契约形式建立的，委托关系能否完善，关键在于契约能否制定得完善。委托-关系是两权分离的现代企业产权关系的必然产物,而有限理性的"经济行为"则通常会导致委托人与人之间的利益冲突。利益冲突的结果往往是人为了自身的利益而损害委托人的利益，其原因之一是信息不对称所致，由于人处于信息的前沿地位，其信息获取总比委托人更为有利；原因之二在于契约的不完全性，委托人在与人签订契约时，往往无法顾及未来可能发生的各种情况，因而无法订立完善的契约来限制人的越轨行为。这就导致委托人与人之间行为的不一致。不得已，委托人只好通过一种方式，让人能够利用自己的私有信息，既为公司服务，也为自己谋利。其结果，在管理方式上就出现了分权管理；在激励机制方面，就出现了股权激励。股权激励可以弥补不完全契约的不足，高管人员获得的股权激励的收益多少来自于高管人员的自身素质和经营中的努力，因而具有自我激励作用。

以上是我对股权激励的理论基础粗浅的分析，股权激励作为一种有效解决 企业 委托-问题的长期激励机制，只有更好的了解股权激励的理论基础，了解其必要性我们才能更好地利用这种激励方式。

注释

① jensen m c, meclking w h. theory of the firm: managerial behavior agency cost and ownership structure, journal of financial economics, 1976.

② 周其仁. 《市场中的企业：一个热力资本与非人力资本的特别和约》，载《 经济 研究》，1996年第6期.

参考 文献

[1] 曹凤岐. 《上市公司高管人员股权激励研究》，《北京大学学报》, 第42卷第6期.

第7篇：股权分配论文范文

【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。

一、股权结构对股利政策的影响

股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。

二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策

（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题

股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。

由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。

国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。

（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题

上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。

三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响

（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响

股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。

在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。

（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响

股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。

股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。

股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。

（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策

我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。

以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。

股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。

应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。

2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。

观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。

结论

总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。

股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。

【参考文献】

[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）

[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.

第8篇：股权分配论文范文

论文摘要：跨国公司到一个国家或地区进行投资，股权安排选择是其首先要进行的战略决策之一。股权安排不仅影响投资各方投资的积极性，也能影响到投资者资本投入水平、技术转移的程度，以及收益的分配等一系列问题，合适的股权安排是实现跨国公司海外经营收益最大化的核心所在。

关于跨国公司股权安排选择理论的研究大多是静态的，关注的是跨国公司初次的股权选择，而且侧重的是某个因素对股权安排的影响。近年来，国外的研究开始关注跨国公司进人之后股权的动态选择问题。国内关于跨国公司股权安排的研究，主要集中于对在华的跨国公司的实证研究上，但在分析过程中仍然侧重于进入时的股权安排。跨国公司在海外经营股权安排的选择，实际是—个以跨国公司母公司为主体，以全球经营战略为利益指向，综合考虑各方因素不断进行决策的动态过程这个动态的决策不仅包括跨国公司不断增加股权直至独资的行为，而且还包括减少股权以至撤出资本的行为。

一、 跨国公司海外经营的股权安排

由于股权安排直接与利益分配和风险分担等相联系因此合适的股权安排成为跨国公司海外经营的关键，也是跨国公司对海外子公司实现控制权进而实现其全球战略的核心要素。而其他控制手段，如关键职位的任命权、技术和资源分配权等，大多是股权的衍生物。一般地，跨国公司海外经营的股权安排大致有以下几种类型：

一是全部拥有。通常是指母公司全部拥有或拥有子公司 95％以上的股份，此时子公司即为跨 国公司的独资公司。对于跨国公司来讲，独资子公司的生产经营活动可以直接掌控，能够完全实施跨国公司的整体战略，避免合资等方式引起的矛盾与冲突，并独享超额利润。但由于现在世界各国民族主义情绪强盛，当地市场情况变幻莫测，因此独资子公司承受的风险较大。

二是部分拥有。通常是指母公司拥有子公司股权在 5％ 一95％之间。按照具体拥有股权的多少，还可分为多数股权形式，通常为股权的 50％ 一95％；对等拥有，即母公司与合伙人各拥有子公司 50％的股权；少数股权形式，通常为股权的5％ 一50％。在部分股权拥有下，跨国公司能充分利用当地合伙人的资源和优势，而且更容易被当地政府和人们所接受。但是部分拥有时双方容易产生矛盾和纠纷，也不利于跨国公司的统一控制和协调。

三是非股权安排 (契约经营)。通常指母公司不拥有 ，或只拥有子公司 5％以下的股权。非股权安排方式往往被视为股权安排的特例。在该方式下，跨国公司往往通过如特许授权、特许经营、合同制造等方式实现海外经营。该方式风险比较小，而且使得跨国公司在股权参与受限制或不被允许的情况下，仍能参与当地的生产经营活动。但对跨国公司来说，实施的控制力和影响力最小。

二、跨国公司选择不同股权安排的因素

(一)东道国方面的因素。

1．政治因素。主要指东道国政府的政局是否稳定，当地的民族主义情绪如何等。如果东道国政局不是很稳定，而且当地民族主义情绪比较高涨，那么，跨国公司往往不会考虑独资的方式，而更倾向于合资或非股权安排方式。

2．经济因素。包括东道国的信用度，对跨国公司投资的政策规定，当地合伙人情况等。东道国信用度包括东道国是否存在金融抑制，货币稳定情况怎样。当地合伙人情况主要看其是否具有当地市场、营销渠道、融资能力、与政府的关系等方面的优势，看其与跨国公司的经营目标和理念是否一致等。

3．社会文化因素。主要指东道国的语言，人们的价值观，生活方式及对外来文化的接受能力和接受程度等。一般来说，东道国与跨国公司母国的社会文化差异越显著，跨国公司越不会选择独资的方式。

(二)跨国公司自身的因素

1．竞争优势。当跨国公司具有工业产权与知识产权优势时，一般会选择在东道国建立独资经营企业，既能保护其新技术和产权，也可以获得新市场带来的超额利润。反之，若转移到东道国的技术、产品已相对过时，往往不太会考虑独资的方式。如果跨国公司拥有在东道国从事经营所必需的主要资源，就不太会选择跟别人分享股权的方式；如果以利用当地的资源为主，那么大多会采用合资方式。

2．全球战略目标。若跨国公司以增加对东道国经营环境适应能力和进人当地市场为战略目标的话，往往会倾向于选择合资经营或非股权安排方式，以充分利用东道国当地合伙人的优势；有些跨国公司期望能在全球实施统一的调度和控制，避免不同市场之间的冲突，此时往往会倾向于全部股权或多数股权形式。

3．跨国管理的经验。如果跨国公司在海外一直倾向于某种方式如独资经营，在这方面具备了大量丰富管理经验的管理人员，那么其在新的东道国的股权选择上也会倾向于原来的方式。而在同一个东道国，也存在着管理经验的渐进积累过程。随着对东道国制度、政策、文化、市场等进一步了解，跨国公司会逐步减少对当地合伙人的依赖，并倾向于提高股权比例。

4．历史传承。不同历史文化背景的跨国公司也会表现出对股权的不同偏好。比如美国的跨国公司一直以来比较偏好建立拥有全部股权的子公司，以利于其获得控制关键的决策；而日本或欧洲的跨国公司则更注重人际关系及互助合作，往往会采取合资经营等方式。

三、跨国公司海外经营的股权策略

中国商务部研究院于2004年以 《商业周刊》全球 1000强跨国企业为主，对其2O05—2O07年在华的投资趋势进行了调研。笔者以这个调研的部分数据为主，对在华跨国公司的股权安排选择进行实证分析 (若无特别说明，数据均来源于此)，以下简称 “调研结果”。

(一)跨国公司初人东道国的股权安排

一般在初入东道国时期，跨国公司如果更为关注的是争取良好的经营环境，获得有利的资源条件等，那么比较理性的选择应该是合资或非股权合作模式。从成本角度考虑，由于是初次进入东道国，由经营环境的不确定带来的外部风险成本明显比较大，因而选择合资或非股权合作有利于跨国公司分摊这部分成本。对于东道国是新兴市场经济国家来说，由于政府对外方股权占比限制一般比较严格，而且市场发育相对不完善，因此，合资或非股权合作经营更有利于进入东道国。“调研结果”显示，跨国公司在尝试进入中国阶段，通常采取“介人性投资”，即象征性地与中国企业共同出资，参股比例较低，且不占经营主导权。这充分显示了跨国公司“限制了最初进入的风险，以后的扩张或者终止投资取决于合资企业的经营业绩或者其他战略动机”。

(二)进人东道国之后的股权调整

1．增加股权直至独资的策略。出于统一、协调其经营战略的有效性及获取更大的投资收益考虑，对于原非股权安排项目，跨国公司倾向于将契约中约定的权利如版权、专利、商标权、技术诀窍等折合成股本投入，从而取得少数股权或多数股权，成为合资经营甚至是独资经营模式。“调研结果”显示，经过尝试进入之后，在华投资中，跨国公司的独资、控股、实质性投资比例将增加。在影响跨国公司继续投资区位选择影响因素时，政策的连续性和兑现度则成为首要因素。部分产品供应行业在特定地区的聚集对行业的规模扩张起到了积极作用，形成了吸引其他供应商、成品制造商进入该地区的良性循环。同时， “调研结果” 还显示，在生产投资方面，有57％的跨国公司投资倾向于独资新建，高于37％的与企业合资的比例。

2．减少股权直至资本退出的策略。减少股权直至资本退出，是跨国公司保护既得利益以及最大限度避免继续损失的重要保护策略。从跨国公司角度来看，可能出于以下原因： (1)经营效果未能达到最初的预定目标；(2)跨国公司全球战略发生了变化；(3)与当地合资方矛盾重重； (4)独资企业引起当地民族主义情绪问题等。从东道国的角度来看，可能在政治、经济或文化因素等方面出现重大变化。此时，跨国公司就会减少现有股权份额，或者是撤出全部投资，出售、清算在东道国的资产。

四、结论

综上所述，股权安排是跨国公司实现其海外经营目标的一个核心策略。随着时间的推移，与东道国和跨国公司相关的各种因素均处在不断的变化之中，因此，股权安排也处于动态的调整之中。分析跨国公司在华股权安排变动情况 ，可以发现：

第一，在众多影响因素中，政策的连续性和兑现度是跨国公司在华投资区位选择的最重要因素。对此，各级政府应予以高度重视，在具体操作中要确保政策制订和实施的一致性。

第二，东道国其它因素影响相对不明显，主要缘于以下原因：一是中国政局的稳定，而且随着中国政府切实履行加入世贸的承诺，各种限制外资进入的政策法规逐渐取消 ，从而为跨国公司的进入和发展提供了良好的环境；二是随着中国市场化改革的进一步深入，政府和市场的边界进一步合理、明晰，政府的行政干预逐渐减少，而倾向于通过宏观调控来防止经济过度波动，通过完善市场规则来促进企业之间的有序竞争。三是经过多年来的对外开放，跨国公司对中国的社会文化已经有了比较深入的了解。

第三，正确看待部分行业在特定地区的集聚。产业集群的存在，一方面能吸引相关外资的进入，形成良性的循环，但也促进了原有跨国公司增加股权以至独资行为的发生；另一方面 ，产业集群也在一定程度上提高了跨国公司撤资的障碍与机会成本。

参考文献

[1]张向阳．跨国公司进入中国股权选择行为演变的三层次分析[J]．江海学刊，2005(1)．

[2]聂名华．境外投资股权参与方式的选择[J]．国际贸易问题，1999(4)．

第9篇：股权分配论文范文

关键词：股票期权激励；创业板企业；异常收益率

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2017）03-82 -03

一、我国创业板股票期权激励实施情况

截止2014年3月10日，中国A股市场创业板上市公司共计379个。由于有22只股票是2014年1月8日上市的，上市时间太短，而股权激励计划的提出、通过证监会审核以及计划的执行都需要较长的时间，因此这22家创业板公司不能作为本文分析的有效样本，所以在此予以剔除。从而本文所选取的样本还有355只。杨国莉（2010）指出现金补偿、股票价格和所有者权益正相关，且实施股票期权模式比非股票期权模式对公司高管的激励有效性要强。因此为简化处理，本文留下了只采取股票期权模式激励计划的创业板公司作为最终的研究对象。

355家创业板上市公司中已推出或执行股权激励计划的有129家，约占36.34%，其中只推出单一股权激励计划的公司数量较多，达108家，约占总数的30.42%。而本文所选取的是只实施股票期权计划的创业板上市公司，样本总数降至71家。

对只执行或推出股票期权的创业板上市公司进行描述统计分析，关于公司股票期权激励占公司股本总数的百分比如下图：

由图1可知，在只实施股票期权激励的创业板公司中，董事会在制定激励计划草案时，主要将股票期权占公司股本总额百分比定义在2%～5%的区域范围内。而对71家上市公司进行分析，60家上市企业在股权激励计划草案中存在了预留的股票期权份额，一般占所授予的股票期权激励份额总数的10%左右。

董事会在确定了股票期权授予总额，并结合《上市公司股权激励管理办法》基础上，再按岗位贡献度、个人绩效考核等为基础向每个被授予人进行分配。最后便是我们考虑到的行权价格和行权条件的制定。针对行权价格，实质上是股票期权持有人取得收益的基准。股票期权价格制定较低，会降低它的激励作用，反而变相成为公司福利并损害了股东权益。在数据收集中发现，所有的创业板公司在制定股票期权激励计划的时候，要求首次授予的期权行权价格需要选择两种价格中价格最高的作为行权价格。第一种：股票期权激励计划草案摘要公布前一交易日的公司标的股票收盘价；第二种：股票期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。结果来看，本文数据统计时间2014年3月10日截止，分析行权价格与截止日期的收盘价之间的关系，这里假设的是所有的股票期权可以马上行权，所以引入了被授予人期权的行权收益这一概念，被授予人的收益应该等于二级市场股票价格与行权价格之间的差额，公式表达为：

Value=MAX（（pt-p）×Num，0）

Value为被授予人期权的行权收益；

Pt为二级市场该股票的实时价格；

P为股票期权的最新调整的行权价格；

Num为被授予人所持有股票期权的数量。

因为二级市场股票价格会因为除息除夕从而进行股价调整，同时行权价格也会随着除权除息而调整，所以该计划在相关的行权价格和行权的股数上面都存在调整，但是该调整不会给企业的现实经营带来影响，所以本文的行权价格为最新的行权价格。

根据对71个样本进行分析，行权收益为正的公司有51家，占比72%，行权收益为负的有13家，占比18%，但是虽然此时行权价格比即时交易的股票价格高一些，但是还有实际上现在却不是期权的行权期，而且被授予的股票期权是按照BLACK-SCHOLES期权定价模型计算的，所以此时的期权价格应该为正。在分析的71家样本中，有7家终止或撤销了相关股权激励计划。

因为影响上市公司二级市场股票价格原因多样化，而且据现有研究表明，中国A股市场是弱有效性，所以二级市场股票价格与行权价格的高低不能够准确反应该计划对企业长期的影响性。以创业板部分上市公司为例，代码为300253的卫宁软件，自从2012/03/06首次推出股权激励计划，经公司公告调整后的最新行权价格为18.85，而截止2014年3月10日卫宁软件的收盘价格为114.8，而公司2013年的每股收益EPS为0.75，静态市盈率PE高达153.07，被授予人期权的每股行权收益高达95.95，净收益率高达5.09倍，很明显股票价格的涨跌幅不能够有效的反映股权激励计划的正向程度。但是考虑到股票市场是经济的晴雨表并且是先行指标，所以二级市场股票价格与行权价格差额正负较大范围内可以反应股票期权的有效性。

二、实证分析

（一）数据来源及处理

本文的研究数据主要选择的是只实施股票期权的创业板上市公司，样本数量总共71只，但是其中有7只在短期内终止或撤销了股权激励计划草案，所以本文在研究中剔除了这7只样本，最终所有研究样本为64只。采用的数据均来自Wind数据库和国泰安数据库。

根据本文对样本期间和估计窗的设定，数据样本的估计窗应该有70至300天，但是64只样本中，代码为300236的拓尔思，上市时间为2011年6月15日，首次推行股票期权的时间为2011年7月29日，不符合本论文对数据的要求，所以该样本被剔除，还剩63只股票样本。

（二）对市场模型的显著性检验

本次研究股权激励计划对短期内二级市场股价的影响，但是64个样本中可能有少数样本的市场模型不符合显著性检验。在这种情况下，如果仍将64个样本的研究数据用在结论中，则会影响结论的准确性。所以我们在分析之前对64个样本进行了显著性检验。

运用平均异常收益率和累计异常收益率方法对样本进行计算分析，再运用F检验法对63只样本进行检验，置信水平为0.05时的检验结果如下：

根据表1，有9只股票样本经F检验，不具有显著性，分别为铁汉生态（300197）、安利股份（300218）、双林股份（300100）、乐视网（300104）、嘉寓股份（300117）、南风股份（300004）、探路者（300005）、银江股份（300020），需要剔除。所以在对总样本进行分析时，实际样本数为54只。

（三）实证结果

一般而言，通过检验某只股票在事件期间某一天的异常收益，对于推断事件在观察期产生的整体影响并无很大帮助。通常需要对事件期间累计的异常收益进行统计检验。

根据现有文献对异常收益率的显著性检验。本论文主要选择普通横截面法的参数检验。构造如下的检验统计量：

AAR的检验统计量：

CAR的检验统计量：

其中，AARt为样本总体在t日的平均异常收益率；

CAR[T1，T2]表示总体从T1到T2日的累计平均异常收益率；