股权投资的估值方法精选(九篇)

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第1篇：股权投资的估值方法范文

关键词：企业合并；长期股权投资；成本法；投资收益

现行准则下，企业的长期股权投资形成过程，

企业合并是目前企业会计实物处理中出现的比较多的一项交易和事项。特别是当企业发展到一定程度，有时为了扩大生产经营规模、减少同业竞争，或者提高市场占有率等，往往会通过收购、兼并的方式来实现。无论在国内还是国外，一些大的企业集团，生产经营的壮大也基本上都是通过这样的方式来实现的。

企业合并按照法律形式可以划分为控股合并、吸收合并和新设合并。仅对控股合并下合并方形成的长期股权投资在现行准则下的核算方法的改变中某些问题予以探讨。

1 两种准则下核算范围之比较

在现行准则下，对于长期股权投资的成本法与权益法的核算范围进行了调整，具体的适用范围的调整

在现行准则下，对于企业合并形成的长期股权投资的核算方法，由原来的权益法转变为现在的成本法。

2 控股合并形成的长期股权投资核算改为成本法的原因

企业合并中，投资企业对子公司的长期股权投资核算由权益法改为成本法的原因，可以归纳为：

（1）与合并财务报表准则相协调

根据现行准则的相关规定，母公司在拥有子公司时要编制合并财务报表。也就是说，母公司要把其所控制的所有子公司都要纳入到合并财务报表编制的范围当中来。这种情况下，母公司在编制财务报表的时候，是把子公司的资产和负债都并入进来，那么，由子公司的生产经营活动所实现的净利润，如果考虑资产负债便的影响，它所实现的资产的增值，已经反映到了合并的资产负债表当中。所以从合并财务表这个角度来考虑，对子公司在合并财务报表上体现的是实质上的权益法。那么，对子公司的这部分权益法的信息，已在合并财务报表中能够体现的情况下，在日常的账簿核算和母公司的个别财务报表中对这部分投资按成本法核算，原则上可以避免信息的重复。

（2）采用权益法核算时存在不足

照旧准则的规定，投资企业对被投资单位具有控制权的投资应采用权益法进行核算。这样处理有不符合谨慎性原则等弊端。原因如下：

权益法下确认的未实际分派的投资收益，对投资企业来说只是理论上的增值，能否实现还受许多不确定性因素的影响。权益法把未实现的投资收益提前确认，与谨慎性原则不符。

在采用权益法确认投资收益时，企业所确认的投资收益通常大于其实际收到的股利，这会导致利润分配所需的现金流出大于股利收回的现金流入；而成本法下确认的投资收益可以保证在当期或近期内收回现金。

此外，也有投资方利用其对被投资方的控制关系，运用权益法粉饰报表。改用成本法后，投资方的利润不受被投资方盈亏的影响，使原按权益法确认的未实现投资收益不能进入利润表，提高了投资方所确认的投资收益的质量，使投资方的业绩更加真实，降低了操纵利润的可能性。

（3）与国际会计准则相协调

国际会计准则规定，企业的对外报告分成两个层次：

合并财务报表。按照国际会计准则，企业持有对联营企业、合营企业以及子公司投资的情况下，对外报告财务情况时，原则上都采用权益法，也就是对子公司的资产负债并入合并报表时采用权益法。同时，在合并资产负债表当中，对联营企业、合营企业也是采用权益法。

单独财务报表。它是同合并财务报表一同提供的。从国际会计准则来看，既然对合营企业、联营企业以及子公司权益法的投资已经在合并报表中有所体现，在单独财务报表中对这三类投资都是应按照成本法进行核算的。

与国际会计准则一致，编制合并财务报表时按权益法调整，便于编制调整与抵销分录。而投资企业与被投资单位形成了母子公司关系，其母公司确认的投资收益即使存在虚增的情况，也会在编制合并财务报表时抵销。因此，按新会计准则的规定进行处理，既能提供整个企业集团的信息，又能提供投资企业真实的会计信息。

3 对成本法下投资收益确认方法的思考

投资收益的确认是成本法下长期股权投资核算的一个关键点。以下根据注册会计师《会计》教材，对成本法下投资收益确认及会计处理进行探讨分析，并在此基础上提出了自己的见解，认为成本法下投资收益的确认应该适当简化。

现行准则中，被投资单位宣告分派的现金股利或利润中，投资企业按应享有的部分，确认为当期投资收益；但投资企业确认的投资收益仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额。所获得的被投资单位宣告分派的利润或现金股利超过被投资单位在投资后产生的累积净利润的部分，应冲减长期股权投资的账面价值。

应冲减初始投资成本金额的确定：

按照成本法核算的长期股权投资，自被投资单位获得的现金股利或利润超过被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的部分，应冲减投资的账面价值。

一般情况下，投资企业在取得投资当年自被投资单位分得的现金股利或利润应作为投资成本的收回。以后年度，被投资单位累积分派的现金股利或利润超过投资以后至上年末止被投资单位累积实现净损益的，投资企业按照持股比例计算应享有的部分应作为投资成本的收回。具体公式：

应冲减的初始投资成本的金额=[投资后至本年末（或本期末）止被投资单位分派的现金股利或利润-投资后至上年末止被投资单位累积实现的净损益]×投资企业的持股比例-投资企业已冲减的初始投资成本

应确认的投资收益=投资企业当年获得的利润或现金股利-应冲减初始投资成本的金额

综上可知，成本法下投资收益的处理比较复杂。一方面要将投资企业获得的利润或者现金股利超过被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额作为初始投资成本的收回处理，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应冲减的投资成本的金额之差；另一方面当情况发生逆转时又要将原已冲减的初始投资成本转回，使长期股权投资的账面价值等于其初始投资成本，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应转回的已冲减投资成本的金额之和。

此外，在成本法下，长期股权投资的会计处理和企业所得税法规定也存在较大差异，相关的计算和调整比较繁琐。而成本法核算的本意就是将非重大影响事项采用简化处理，因此成本法下投资收益的确认应进行适当简化，以适应实际工作的需要，促进新会计准则的全面实施。

参考文献

[1]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].北京：人民出版社，2007.

[2]财政部.企业会计准则——应用指南2006[M].北京：中国财政经济出版社，2006.

[3]中华人民共和国财政部.企业会计准则[M].北京：北京科学出版社，2006.

第2篇：股权投资的估值方法范文

自P2P网贷2007年在国内出现之后，2011年股权众筹也走入中国市场。在2013年互联网金融元年之后，互联网金融在国内实现了持续升温，在2014年火爆异常，而作为互联网金融的重要组成部分――众筹，在经历了前几年静悄悄的发展之后，逐渐走进人们的视野，成为社会上耳熟能详的时髦词语。但是，相比于同期的P2P网贷市场的火爆局面，众筹，尤其是股权众筹一直是雷声大、雨点小，其平台数量、交易规模一直不愠不火，与P2P网贷形成了巨大反差。业界一直在思考股权众筹的难点及未来发展方向，何时股权众筹才能真正破局，迎来自己的春天？

P2P网贷市场自2013年互联网金融元年后，迎来爆发式增长局面，平台数量由2012年年底的200多家增长为2014年年底的1575家，同期累计成交金额也由243亿元增长为3829亿元。在P2P网贷行业的蓬勃发展进一步点燃了人们的投资热情之际，众筹平台，尤其是股权众筹无论是平台数量还是交易量等方面均差强人意，根本无法与P2P网贷形成并驾齐驱的态势。

股权众筹四大难点

发展初期的股权众筹，无论在经营模式还是退出机制的设置上都存在众多亟待解决的难题。股权投资，作为与债权投资对应的另外一种投资方式，其从初创项目的筛选，到项目所处行业的发展趋势判断；从项目的估值定价到建立投资人与平台之间的信任关系，股权众筹的发展举步维艰。其与债权投资相比难度主要来自于4个方面。

第一，优质项目少。考虑到项目未来的成长性、想象空间、退出方式等，天使投资的投资概率一般不会超过5%，也就是从100个项目中最多只能挑选出5个项目进行投资，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投资概率。而对于债权项目，譬如作为一个服装批发的项目或者一个餐厅，抑或一个国际贸易批发项目，从股权投资角度来看，基本上没有什么投资价值及投资可能；但是从债权角度来讲，只要现金流足够好，有良好的第一还款来源及抵质押物，投资者是很愿意借钱给这样的项目的。因此，从项目的数量来看，股权投资与债权投资项目存在数量级上的差别。

第二，估值定价难。股权投资是门“科学+艺术”的学问，尤其是股权估值，更是仁者见仁、智者见智。之前笔者带领团队专门研究过十几种估值方法，开玩笑的说法是“拍脑袋法”最为靠谱――当然，拍脑袋也是需要建立在足够的行业经验及一定的数据基础上的。即便是一家专业投资机构，在只投资互联网金融领域的情况下，在估值方面也不一定那么容易与相关方达成一致。另外，进行估值的成本谁来买单？对于二级市场，可以通过高频的交易来确定有效价格，同时，还有专业的机构进行专业的价格评估。但是对于一级市场的股权投资，谁来估值？谁来为估值的成本买单？这些都是非常现实的困难。

但是对于债权项目，投资者不管项目是哪个行业，只要确定有良好的还款意愿和还款能力，以及合理的利率，就非常易于沟通及达成统一。

第三，需较长时间建立信任。对于不了解、不熟悉的项目和人，因为股权投资绝大部分是溢价增资，在没有建立充分的信任之前，投资者往往会持谨慎、怀疑的态度，仅仅通过项目推介会、项目路演等活动难以建立起投资者对项目的信心。如何搭建起创业项目与投资人之间连接的桥梁，加深投资者对项目的了解，增加项目的可信程度成为平台发展亟待解决的难题。

第四，退出周期长。不同于债权借贷拥有协定的期限与利率水平，可以进行事先约定，并且相对风险较小，股权众筹关注的是创业项目的将来发展，不但收益无法保证，资金回笼期限更是非常不固定。一般来说，股权投资短则两三年，时间长的项目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情况下，如何保证投资者的信心，同时建立起资金流动和投资退出的高效渠道，都是股权众筹发展过程中面临的巨大挑战。

面对以上四大痛点，2015年之前，股权众筹一直在努力探索，但鲜有解决之道，现实也印证了这一事实。截至2014年年底，整个众筹市场融资总额仅有9亿元，股权众筹更是少得可怜。

天时、地利、人和下的股权众筹元年

随着我国的经济发展进入“新常态”，经济增长速度保持7%左右的增长水平，每年有1000多万人的新增就业人口，城镇化趋势不可避免，大量的农村剩余劳动力人口转移等情况突出。

同时，我国私人财富市场的可投资总量和高净值人群数量持续保持两位数的快速增长，2014年，我国高净值人群规模突破100万，众多高净值客户由实业投资逐渐向新行业和消费服务业靠拢。股权众筹为高净值人群提供了有效的投资渠道，极具发展潜力的互联网金融、O2O、TMT领域的创业项目吸引着大批高净值投资人士的目光。股权众筹打破了传统天使、PE/VC 的投资路径，使小额、分散化、低风险投资成为可能。

与此同时，2015年上半年，一些行背景雄厚，拥有丰富资金实力的互联网巨头及专业投资机构也都纷纷加入到股权众筹的行列中。3月31日，京东股权众筹平台上线；随后，平安集团宣布其股权众筹平台已经完成工商登记；4月11日，阿里旗下的淘宝众筹推出股权众筹业务；6月6日，京北众筹、合伙圈等新兴平台正式上线；6月15日，36氪股权众筹平台上线；7月30日，中科招商旗下云投汇上线。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》指出：股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。《指导意见》明确了股权众筹发展的意义与业务边界，为股权众筹下一步快速健康发展提供了政策保障。明确业务发展方向后，股权众筹将迎来其迅猛发展阶段。

行业发展的雏形已经形成，大佬们的加入将会加速行业内“淘汰赛”的进程之际，2015年必将成为股权众筹元年。以京东、阿里、平安、京北为代表的新生股权众筹平台的入局，快速提升了行业的知名度与影响力，也着实拉高了股权众筹行业的准入门槛。在这场勇敢者的游戏中，专业和资源成为平台的核心竞争力。

第3篇：股权投资的估值方法范文

关键词：股权投资；估值模型；公司自由现金流折现法

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006－3544(2010)03－0056－04

一、引　言

中国资本市场经过近20年的发展，尤其是经过2008年全球金融危机的洗礼，闻名于世的巴菲特价值投资已逐渐深入人心。价值投资法无论对股票二级市场抑或股权投资的一级半市场(Pre－IPO)都是通用的。价值投资的真谛在于使用合理的资产定价模型计量股票或股权的内在价值，并通过比较发现那些市场价格低于其内在价值的投资机会。因此，价值投资的前提、基础和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲，VC(风险资金投资)、PE(私募股权投资)对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为三大类：第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA评估法。第三类为收益折现法，包括FCFF、FCFE和EVA折现等。

针对不同类型的投资，选择的估值方法也不同。众所周之，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业(这一点与VC有所区分)，同时PE投资期限较长，一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则。在这个原则下，今天公司的股权价值就是股权资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的并以适当的利率贴现的现金流入和流出。综上所述，在考虑各方法优缺点并结合未上市股权投资特点的基础上，笔者认为公司自由现金流(FCFF)折现法更适合PE行业在当前国内资本市场环境下的股权估值。

二、公司自由现金流(FCFF)折现法介绍

企业自由现金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大学詹森于20世纪80年代提出的。1990年，麦肯锡资深经理科普兰阐述了FCFF的具体计算方法：FCFF＝(1－税率t)×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出(CAPX)－净营运资金(NWC)。其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者(股东、债权人)的现金流。

上述FCFF计算公式是较为清晰的，也是当今财经教材中的经典公式，但运用该公式对我国企业财务报表进行实际计算并不好用。原因在于FCFF这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中FCFF算法对应的是西方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于我国现金流量表的“直接法”编制要求。具体来说，美国FASB于1987年11月财务会计准则公告第95号《现金流量表》，规定企业可采用直接法和间接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我国不能直接运用，需要针对我国会计制度的特点调整出FCFF的直接算法。我国企业现金流量表中的经营活动现金流已经扣除了追加营运资本项，因此计算FCFF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了，即：

FCFF＝调整后的经营活动现金流－资本性支出(CAPEX)－(1－税率t)×利息

在该公式中，计算“调整后的经营活动现金流”项时，涉及的项目很多，在此不一一列出。

三、运用FCFF估值方法的分析实例

在此，以桂林三金药业股份有限公司(以下简称“桂林三金”)为例来具体分析FCFF估值方法的运用。

(一)桂林三金及财务情况

桂林三金是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的中医药企业，于2009年7月10日在深交所上市。我们将分析的切入点定位于2009年年中，也就是该公司IPO前夕。

按照该公司的市场投入及产品的成熟程度，其产品可以分为三个层次：(1)一线品种。包括三金片系列和西瓜霜系列。从销售收入比纵向看，公司主营业务80％的收入和90％的毛利来源于此。从市场占有率横向分析，西瓜霜系列在治疗咽喉类用药市场占有率约为20％左右；三金系列是抗泌尿系感染类中成药市场的领导者，市场占有率超过30％，位居市场第一位。(2)二线品种包括脑脉泰和眩晕宁，这类产品处于市场导入期，2008年销售收入约为3461万，是未来公司重要的利润点。(3)储备品种。目前公司有心血管疾病、癌症治疗等13种在研药。

从财务历史数据来看，2006－2008年公司销售收入复合增长率7.32％，净利润复合增长率达到12.01％。公司上市前3年的主要经济指标都保持着平稳较快增长(见图1)。

(二)实证分析

根据公司披露的财务数据，我们计算桂林三金2006－2008年的企业自由现金流，如表1所示。

从2006－2008的桂林三金的企业自由现金流来看，由于近三年企业的经营和投融资都较为平稳，因此该公司的FCFF十分稳定，适合采用公司自由现金流(FCFF)模型对其进行估值。

我们首先对桂林三金未来的发展情况做一个分析判断，这个步骤在PE投资中往往通过和管理层沟通，分析公司董事会制定的发展战略等尽职调查方式展开，然后结合宏观经济和行业发展情况综合判断，这也是最考验投资人员眼光和判断能力的环节之一。

这里，笔者通过对桂林三金公司的分析，认为桂林三金拥有营销管理、新品研发、管理层股权激励等核心竞争力，同时公司目前已实现MBO(管理层收购)，解决了管理层和股东利益一致性问题，有助于公司的业绩释放。除了公司本身具有强大的竞争力以外，在政策支持方面也有诸多利好。国务院于2009年5月7日下发了《国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》，进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。最后，桂林三金目前拥有中药保护品种20个，性价比高并具备提价能力，其已于2008年大幅提高一线品种价格，提价效应也将逐步体现。

基于以上分析，笔者认为未来3年桂林三金公司将迎来高速增长的良机，预计2010-2012年公司

净利润分别同比增长23％、23％和21％，对应的FCFF年均增长率达到17％，2012年后随着公司不断扩张，投资支出将逐步加大，FCFF在此后的5年中将逐步下滑到一个平稳的水平5％，从2017年开始将参照国内GDP增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现5％的永续增长速度。

至此，我们可以采用三阶段的FCFF估值模型对桂林三金的股权价值进行估值，公式为：

其中，PV为公司价值，Fc为2009年底的公司自由现金流存量，FCFF为第t年的公司自由现金流量，g为永续增长阶段自由现金流的增长率，WACC为公司的加权平均资本成本。

如前所述，已经对桂林三金的历年FCFF及其增长情况进行了分析判断，接下来，我们估算桂林三金的加权平均资本成本WACC。WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)。其中权益资本成本采用CAPM模型计算。选择上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最小二乘法对2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上证综合指数的日收益率进行回归，得到桂林三金的Beta值为1.1157。选择3个月期的存款利率1.71％作为无风险收益率，选择1990－2007年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平均法算出中国资本市场18年来的风险溢价(Market Risk Premium)为8.84％，则可以计算出桂林三金的权益资本成本等于无风险利率加dzBeta乘以市场风险溢价，这样估算出来的公司权益资本成本为11.57％，具体计算如下：

KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％

根据公司年报公布的2008年年初数据，可知桂林三金在2008年的有息负债总额＝短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期负债＋长期应付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同时，2008年公司的财务成本7328611.18元，则桂林三金的有效负债成本为4.61％。

从资本结构和有效税率来看，选取桂林三金上市前3年数据分析，这些数据波动不大，取平均值如表2所示。

在此基础上，桂林三金的WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。

最后，2009年底桂林三金的少数股东权益占股东权益合计的0.52％，同时，桂林三金2009年半年报显示该公司有息负债的账面价值为18 275万元，用公司价值减去有息负债的价值即可得到权益价值1234903万元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股总价值，再除1)A2009年底的股本45400万股，得到桂林三金2009年底的内涵每股价值为27.06元，具体计算过程可参见表3。

第4篇：股权投资的估值方法范文

西方关于对私募股权投资理论的研究始于上世纪80年代，较为全面的研究从上世纪90年代开始，这个时期的研究以美国为代表。美国第一个风险项目评价体系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了风险投资决策程序模型。风险投资在我国基本划分为20世纪80年代之前和之后两个阶段，在80年代之后才出现经典的案例（马扬、宋大文、凡雨等，2000）。而根据风险项目投资的评价中利用较为系统的方法，影响风险投资决策的因素分为:战略、人事与组织制度、企业文化和风险企业家素质、外部关系、经营规模、经济性等几类（任天元，2003）。如果从一般的理论出发，项目综合评价指标体系主要由风险企业家的特征、风险企业特点和风险企业面对的市场环境等三方面组成，细分为28个分指标，6个一般意义的决策阶段（唐翰岫，2009）。但是学者通过对PE投资案例的研究，发现该项目适合进行私募股权基金投资（魏景芬，2012）。同时，由于信息不对称，使得私募股权投资面临着高风险的问题（孟庆军，蒋勤勤，2013）。

国内外对风险投资的理论研究较多，但很多研究成果建立的项目评价指标模型过于理论化，未结合我国现阶段的投资环境和企业规模（特别是企业处于发展阶段）以及行业特点和企业特点等具体因素，使得研究成果的实用性受到限制、可操作性不强，缺乏现实指导意义(谢群等，2006)。由于国外关于私募股权投资的专项研究成果不多，同时国内的投资环境与国外有很大的差异，因此对于私募股权投资决策项目风险防范体系构建研究需要在相关理论的指导下通过实践来逐步摸索和总结。目前我国建立起了多层次资本市场，私募股权投资必将在我国的资本市场建设和经济结构转型过程中扮演更加重要的角色，在私募股权投资的实践活动中，急需对投资决策项目风险防范体系投建进行适当的经验总结，提供理论支持。

二、股权投资项目现状分析

根据来自清科研究中心的数据，2013年，私募股权投资机构所投行业分布在23个一级行业中，房地产行业为最热门行业，共计发生投资交易105起，是唯一投资数量超过三位数的行业。生物技术、医疗健康、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业为热门投资行业第二梯队，所获投资数量均超过40起。农/林/牧/渔、机械制造、能源及矿产、化工原料及加工等传统行业紧随其后，投资数量均在25起以上。2013年，房地产行业获得63.16亿美元的投资居首，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。通过SWOT分析，目前我国私募股权投资项目的风险防范现状与问题主要体现在以下四个方面：PE投资风险防范理论研究滞后、PE投资决策随意性过大、对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估需要加强、定性分析过多，定量分析不足。

三、研究设计

（一）指标层次与类别确定评价指标体系的层次结构模型的建立是综合评价系统的基础（樊相如，2004）。考虑本文研究的对象主要为处于发展中后期的企业的特点，在确定具体评价指标时，主要从行业因素、管理团队的因素、核心竞争力因素、财务指标因素等4个方面选定39个能够体现我国中小民营企业发展中后期特点的具体评价指标，根据各个指标的重要性，给予不同的权重比例。市场因素：市场因素主要体现在行业特征、行业成长性及行业竞争格局三方面。管理团队因素：PE投资人常说“投资企业其实就是投人”（王世波等，2003），说明企业创始人和管理团队在企业发展过程中的重要性。核心竞争力因素：企业的核心竞争力主要体现企业的竞争优势、市场营销能力和研发能力三方面。财务指标因素：企业的财务状况、经营管理成果及现金流量最后都集中体现在财务报表上，他们量化地反映了经营管理效果。在引进战略投资人过程中，很多中小型民营企业有虚增盈利预期的潜在动机以实现私募资金最大化和释放股权最小化（徐宝林，2010）。因此，在设计评价指标体系时，更需关注盈利能力的真实性、盈利预测的准确程度及现金流是否充裕等因素。

（二）私募股权投资项目风险防范体系的构建1.以实现境内A股上市及被A股上市企业并购为主要退出渠道的国内私募股权投资，作为本文研究的主体。2.考虑到被投资企业的估值往往会参考投资当时的市场平均估值水平，再通过投资方与被投资方谈判来确定，往往谈判双方的主观因素对于估值结果影响较大，所以本文研究的假设条件是：投资双方对于目标企业的估值水平认识都是理性状态，主观因素对企业估值水平没有影响。3.由于目前PE投资对象主要是以适合中小板和创业板上市的中小型民营企业，且企业处于发展的中后期（这个时期企业已经渡过发发展初期的高风险期，经营业务基本成熟，企业人员、技术、产品及市场等因素相对稳定，未来发展潜力巨大，这个时期的企业处于快速扩张期），所以本文研究时是以此类企业为目标对象。

（三）评价指标体系中指标权重的设定在PE投资实务中，大多数PE投资机构在尽职调过程中收集资料是是零散的、定量的和非系统性的，评价和决策过程基本建立在决策者主观认识和理解基础上，由于决策者在经验、能力、背景、偏好等方面的差异，必然造成对各种信息的理解和对于同一信息的评价水平都可能有重大差异，导致投资决策委员会成员基于个人不同的主观判断，对于目标企业的的总体评价结果可能存在完全相反的认识，这种状态可能直接影响投资决策，甚至错失良好的投资机会或者作出了错误的投资决定。通过问卷调查，在确定定性指标的基础构上，构建风险防范体系的层次结构模型后，需要将定性指标按一定标准予以量化，将定性指标转化为定量指标，然后按照风险防范体现的机构关系，确定各层次指标的权重，再对目标企业具体指标的定量分析，实现目标企业的定性和定量分析的有机结合。层次分析法和1-9标度法能有效的将定性指标按一定标准转化为定量指标，然后进行定量的分析与评价。通过层次分析法（AHP），在可选的指标范围内，根据指标体系之间的的层属关系进行分类，首先建立风险防范体系的层次结构模型，以满足投资风险防范的系统性要求，将同一层次内各定性指标相对重要性予以以量化，确定各层次内部的指标权重。

四、研究结论

第5篇：股权投资的估值方法范文

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）16-0047-02

关键词：对赌协议 国企

一、引言

对赌协议，又称“价格调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企业在融资时与私募股权投资者签订的一份协议，在协议中双方共同约定一定条件，如果条件实现，则融资方享有一定权利，如果条件没有实现，则投资方享有一定权利。在做出投资决策前，私募股权投资者由于信息不对称、未来经营不确定性风险等问题而无法对企业的价值做出合理估计，便选择与融资企业签订对赌协议的方式来解决企业估值的问题。我国企业在与私募股权投资者签订对赌协议时，存在一定的博弈，所以价格调整机制在引入我国后被业内人士称之为“对赌协议”。作为我国国民经济支柱的国有企业，在其企业融资中面临一定的问题，将对赌协议运用到国企中，能有效解决国营企业的融资难题以及对国企的制度改革有一定积极作用。

二、研究现状

（一）对赌协议的理论性研究

对赌协议最初在我国资本市场兴起时，一些学者对对赌协议的概念、理论基础、调整机制等理论问题进行了阐述。其中，程峰（2007）在《对赌协议在我国企业中的应用》中对对赌协议的概念、本质及要素进行了阐述。罗青军（2009）《对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式》介绍了对赌协议的内涵及其常见模式。姚泽力（2011）在《“对赌协议”理论基础探析》中，从理论基础的角度对“对赌协议”进行了探讨，认为其理论基础包括委托―理论、激励理论、信息不对称理论、博弈论和期权理论。

（二）法理角度的研究

对赌协议法律性质属于标准的射幸合同，其基本性质符合射幸合同，认为它在我国现行法律制度下运行时不存在任何法律障碍（薛飞，2009；谢海霞，2010；傅穹，2011）。但张先中（2013）在《私募股权投资中估值调整机制研究――以我国公司法资本规制为视角》中认为对赌协议的法律机制呈多样性，解决其法律效力时仅用单一类型的合同并不可行。另外，部分学者认为对赌协议具有存在的合理性，不能一律禁止，而应加强监管，认可对赌协议的合法地位，促进对赌协议在我国资本市场的健康发展，例如王云霞（2013）的《对赌协议的法律适用及风险防范》，李有星、冯泽良（2014）的《对赌协议的中国制度环境思考》等。

（三）企业运用的研究

部分学者以国内签订过对赌协议的企业为案例进行分析，从成功与失败正反两个方面总结经验，对我国企业签订对赌协议提出了建议。冯雪（2011）《对赌协议的博弈分析――以蒙牛集团的对赌协议为例》以蒙牛的对赌协议为例，进行博弈分析，认为重复博弈结构的协议能提高融资方赢得对赌的概率。王振家（2013）在《中国企业对赌协议的动机和经济后果研究》中通过对国内典型案例进行分析，发现我国企业签订对赌协议主要是因为企业面临的快速成长机会以及融资困境，而对赌之后又会出现控制权转移、管理者短视等经济后果。

综上，国内学者主要从理论、法理学、经济学、企业运用等方面对对赌协议进行研究。对赌协议的实证研究和国有企业的运用研究是目前的研究空白。由于签订对赌协议的企业大多数是非上市公司，对其数据收集十分困难，另外对赌协议对企业影响的时间跨度很长，所以对赌协议的实证研究可行性很小。

三、对赌协议在国企中运用的意义

根据融资优序理论，企业在融资时，选择融资渠道的顺序一般为内部融资、债务融资、股权融资。但国有企业在选择融资渠道的顺序时却与此相悖。西方发达国家的企业高度重视资本的内部积累，在融资过程中优先利用企业内部积累的资本。相比之下，我国的国有企业管理层并不重视内部资源的积累，大部分原因是由于国有企业特殊的体制环境所造成，所以国有企业在选择融资渠道时，就直接越过了内部融资。上市国有企业在选择融资渠道时，一般偏向于配股、增发股份等股权融资方式。在我国，国有企业的外部股东对企业管理层的约束力很小，加之股权融资的成本相对较低，所以上市国有企业的融资行为受到这些原因的驱动。而非上市国有企业在筹集资金时，则选择债务融资，且绝大部分资金来源于国有银行信贷。一份债务契约理应会给企业带来硬性约束，但由于国有企业和国有银行的产权归属相同，国有银行难以对国有企业带来硬性约束，不少国有企业存在延迟偿还贷款、不偿还贷款情况。另外，国有企业管理层在融资成本和融资风险上缺乏理性，为了能筹集到资金，他们不会害怕贷款的高利率。所以，我国非上市国有企业都是高负债的资本结构，财务风险较高。这些高负债的国有企业终究会面临无款可贷的情况，而与私募股权基金鉴定对赌协议，能给国企筹集资金，帮助国企渡过暂时的困境。所以对赌协议对于拓宽非国有企业融资渠道、改善资本结构有着重要意义。

四、对赌协议在国企中运用的障碍

我国现有的法律法规并没有对对赌协议做出明文规定，对赌协议在我国运用时，就只能按照《公司法》《证券法》《合同法》《企业国有资产法》等现行法律法规的规定进行约束，对赌协议在国有企业中运用就会面临一些法律障碍。

（一）股权转让的限制

对赌协议的履行往往涉及到企业股权的转让，如果企业达到签订的对赌目标，投资方将以较低价格将部分股权转让给融资方，如果未达到对赌目标，企业将以较低价格将部分股权转让给投资方。根据我国《公司法》规定，在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为完全自由。一般情况下，国有企业非国有股权的转让不会受到限制，除非转让的股权处于锁定期内，则要遵守相关法律法规的规定，如《公司法》第 141条、《上市公司证券发行管理办法》第 38 条的规定。另外国企的大部分股权属于国有资产，涉及到国有股权的转让时还必须得遵守《企业国有资产法》的相关规定。当对赌协议涉及到较少国有股权转让的转让时，必须得到如国资委等机构的审批。如果转让国有股权的比例致使国家对该企业不再具有控股地位，还得本级人民政府批准。

履行出资人职责的机构在审批对赌协议时会相当谨慎，特别是涉及以象征性低价转让国有股权的对赌协议，审批机构会担忧背上贱卖国有资产的嫌疑。凯雷与徐工对赌协议的取消就是一个实例。以上规定会构成国有企业与私募股权顺利签订并运行对赌协议的障碍。

（二）国有资产转让时的价值评估

我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》中第五十四条、第五十五条、第二十二条对国有资产评估做了明确规定。涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据，若交易价格明显低于评估价格时，交易将会被暂停。在涉及到企业股权转让时的对赌协议，如果国企未达到约定的对赌目标，则会以象征性的低价将国有股权转让给私募股权投资者，如此严格的程序会使得这类对赌协议无法付诸实现而失去现实意义。另外，根据《国有资产评估管理办法》第23条规定“国有资产评估方法包括：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。”在实务中，国有企业资产评估常常采用重置成本法和收益现值法。而私募股权基金投资者一般采用“动态调整评估法”，这种方法对企业估值的根据是企业未来的发展潜力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融资双方在签订协议时难以在企业估值问题上达成一致，对对赌协议的顺利签订构成障碍。

（三）对赌协议低价转让股权的税收问题

在涉及股权转让的对赌协议履行时，股权的转让牵涉到所得税的问题。根据《企业所得税法实施条例》第十六条和《个人所得税法实施条例》第八条第九款的规定，国有企业的自然人股东和法人股东转让股权的所得应交纳个人所得税和企业所得税。但在对赌协议的实际运用中，股权的转让往往按很低的价格进行，甚至无偿转让。这必然得不到税务机关的认可，税务机关会要求股东按照所转让股权的公允价值进行纳税调整。

五、对赌协议在国企运用的建议

（一）发展具有政府背景的私募基金

与企业签订对赌协议的都是私募股权基金，目前参与国内企业对赌的大多是具有外资背景的私募股权基金，如英联、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE参与国企对赌会因国有资产流失的嫌疑而无法实现，另一方面，具有外资背景的大型PE参与国企对赌会受到更多限制。由政府机构主导、社会各方参与下成立一个私募基金，该私募基金的控制权在政府，而其投资方向也主要面向国有企业。这类性质的私募基金与国企对赌时，即使国企对赌失败，其所有权转让给私募基金，也不存在国有资产流失的担忧，对赌协议签订、股权转让的审批也会很顺利。但这类私募基金与国企存在“同源”的问题，如何设计该私募基金的管理制度来解决这个问题同样值得研究。

（二）改善国有资产的评估方法

国有企业在进行资产评估时往往采用重置成本法、收益现值法、现行市价法和清算价格法，这些评估办法没有关注企业未来的盈利能力、发展空间以及无形资产能给企业带来的价值，不能合理评估企业的真实价值。国有资产的评估方法应该借鉴外资私募基金采用的“动态调整评估法”，与国际接轨，改善现有的评估方法。Z

参考文献：

[1]李爱庆，陈荣秋，吴九红.超产权视角下PE推动国企并购重组改革的策略研究[J].管理评论，2009，（12）.

第6篇：股权投资的估值方法范文

瑞士私人银行Julius Baer欧洲资产部的主管Andv Kastner提出了两个尖锐的问题：一、为什么投资者要以相对高额的价钱购买一支从私募股权投资公司处借来高额贷款的公司的股票?二、如果这个公司有那么多优势，私募股权投资公司为什么要在这个时候将其出售?

2月12日，傍晚。卡尔・麦克费尔(CarlMcPhail)独自坐在自己位于英国多塞特(Dorset)总部的办公室里，这一晚对他来说应该是毕生难忘的。因为他所领导的英国时装零售巨头New Look将在这晚对外宣布，公司将取消酝酿已久的IPO计划，原本公司计划在3月初通过公开市场募集大约10亿美元。

New Look公司曾在2004年获得过私募股权投资公司Permira和安佰深私募股权投资集团(ApaxPartners)1.5亿美元注资，随新鲜资金同时而来的还有高额的债务，据估计目前New Look公司所背负的来自于私募股权投资基金的债务有近9.5亿美元。

公开市场投资者很清楚，除了通过IPO退出外，私募股权投资公司并没有太多的选择。同时他们认为目前市场上有私募股权投资支持的IPO项目的定价普遍比这些公司实际的价值高30％一40％。而这些公司普遍都存在退休金赤字和再融资难的问题。

New Look公司只是近期许多被迫停止IPO的项目之一，在此之前已经有9家有风险投资支持的公司由于资产管理者质疑公司从私募股权投资公司处背负高额债务而取消IPO发行。伦交所最大IPO流产

2月10日，为全球旅游业提供事务处理技术和服务的提供商Travelport对外宣布，公司将取消在伦敦证券交易所价值近18亿美元的IPO发行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在伦敦证券交易所上市规模最大的IPO。

为了推动此次上市，Travelport公司聘请了爱尔兰首律师、前爱尔兰联合银行主席德莫特・格利森(Dermot Gleeson)担任公司的非执行董事长。同时还聘用了瑞士联合银行、巴克莱资本、瑞士信贷集团、花旗集团和德意志银行等著名投行担任此次公开发行的联席保荐人。

有消息称投资者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市计划的主要原因。但该公司首席执行官杰夫・克拉克(Jeff clarke)则表示目前全球证券交易市场极不稳定，不确定性日益加剧，因此公司考虑在市场条件更为适合的时候再重新考虑上市。

有基金经理表示：“目前市场情况不稳定，投资者们普遍认为市场走势存在太多的不确定性。”尽管Travelport公司将上市股价由原来的2.1-2.9英镑／股调整至1.8-1.9英镑／股，但还是无法获得投资者足够的支持。

但英国投资公司River & Mercantile的首席执行官詹姆士・巴勒姆(James Barham)似乎一语道出了个中真谛，他说：“此次Travelport公司的发行价和它所负的债务都不具吸引力。这是很多私募股权投资公司应该认真考虑的问题。”

一些参与此次上市的目标投资者也表示，尽管Travelport公司已经调整了公司的奖励方案，同时缩减了运营利润达到公司预期目标后向管理层和员工发放的奖励金额，但他们认为这种不够深入的奖励计划的调整无法从根本上打消他们对公司的质疑。

2006年黑石集团以43亿美元的价格收购了Travelport公司，拥有该公司70％的股份。但事实上黑石集团实际支付的资本仅为7.75亿美元。收购后，Travelport公司通过收购竞争对手Worldspan、剥离旗下在线旅行社Orbltz而发展迅速。2007年公司实现了10亿美元的特别分红，而黑石集团获得了其中的绝大部分，这意味着，在2007年时黑石集团已经基本收回了投资成本。但因为收购，Travelport公司背负的债务将这间旅游业技术和服务提供商压得难以喘息，据悉公司在未来的五年内需要偿还大约30亿美元的债务。

瑞士私人银行Julius Baer欧洲资产部的主管安迪・卡斯特纳(Andy Kastner)提出了两个尖锐的问题：一、为什么投资者要以相对高额的价钱购买一支从私募股权投资公司处借来高额贷款的公司的股票?二、如果这个公司有那么多优势，私募股权投资公司为什么要在这个时候将其出售?越来越多的证据显示，资产管理者已经对私募股权投资公司失去了信任，他们甚至警告说，如果私募股权投资公司希望通过证券市场实现投资组合公司的退出，他们必须降低定价，减少目标上市公司的杠杆率，同时给出更多的时间让投资人去了解这家公司。

伦敦皇家资产管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投资官罗伯特・塔尔伯特(Robert Talbut)表示：“公开资本市场正在日益受到抑制。自2006年起，许多资产管理者购买了由私募股权投资公司支持的企业的股票，但高杠杆率限制了他们的收益，甚至给他们造成了巨额的损失。因此，许多资产管理者目前对于有私募股权投资支持的IPO项目都采取非常谨慎的观望态度。”

后危机时代的IPO

后危机时代，私募股权投资公司原本通过IPO实现投资组合公司退出的模式似乎遇到了瓶颈，但相应的解决方案和技巧也不断涌现。

股价估值以及公司杠杆率过高的问题在私募股权行业中已经存在了很长一段时间，而这正在严重地伤害着整个行业。许多并购公司都通过使用杠杆贷款和债务的节税收益来创造收益。因此这类企业上市后股价大跌在所难免。

2009年年末，由美国海曼傅莱曼投资公司投资的基金管理公司Gartmore Grou通过IPO融资5.53亿美元，而目前该公司的股价已缩水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎两地同时挂牌上市的俄罗斯企业UC Rusal，在融资22亿美元后，其股价已经下跌了超过19％。

尽管市场情况并不好，但是削尖脑袋排队上市的有私募股权投资的企业仍然不在少数。在这种情况下想要成功上市，资本市场中银行家的点金之手是不可缺少的，他们有许多能够帮助企业成功上市的好方法。

目前能够确保公司在宣布IPO上市时获得公开市场投资人青睐的最常用方法是，在公开上市计划前获得一定量的购买承诺。“Pilot Fishing”是一种常用的在IPO前的市场营销手段，由一个特定的投资人群体组成，这些投资人是可信的而且是非常重要的，这些投资人可以在企业公开上市计划前了解该企业的上市信息，并给出反馈。企业可以根据这些投资人给出的反馈对招股说明书进行修改，同时锁定潜在投资人，预测投资人的潜在购买需求。但值得注意的是这种方法是不被美国证券交易委员会

所允许，因此不适用于计划在美国上市的企业。

在市场行情不稳定的情况下，“硬承销”也是投资银行家们常常使用的技巧之一。承销商向他们所服务的计划上市企业承诺，如果企业上市后没有达到目标发行量，承销商有责任购买这部分未售出的股票，补齐目标发行量。但此项能让计划上市企业安心的服务所需的费用也比普通的“软承销”更高。最近几个月的IPO项目中并没有涉及硬承销的情况，但随着市场不稳定性的日益加剧，加之很多企业仍保有高昂的上市热情，硬承销这种方式不失为一个安全性较高的选择。

当讨论到目前IPO市场的状况时，许多有经验的银行家都会引用2005年许多高调的IPO项目胎死腹中的例子，包括法国智能卡制造商Axaho和德国提款机制造商Wincor Nixdorf在内的许多企业由于日益恶化的市场环境，不得不停止预期的上市计划。在这种情况下可以启动解耦发行(DecouDledIPO)程序，即承销商可以在未定价的情况下向投资人行销计划上市的股票，通过这个过程也可以获取市场对该企业的反馈。解耦营销和定价允许承销商能够与投资人在非刚性构架下进行讨论，在他们最终确定发行价前允许保持一定的灵活性。这是一种投资银行家公认的可以缩短或者加速上市进程的有效方法。

过去两年中投资银行的大幅裁员使他们失去了许多有经验的销售人员，这对IPO来说也就意味着销售渠道的减少。目前很多投资银行都有小范围的目标销售投资者，但这远远无法满足目前这种市场状况下的IPO发行需求。因此扩大目标投资者范围也是保证IPO顺利实现的重要法宝。互联网泡沫破裂后，这种承销方式慢慢淡出市场，但许多专业投行人士表示目前正是这种承销手段重出江湖的重要时刻。他们认为向更大规模的目标投资人推荐新股，有助于企业顺利的完成发行，同时他们还建议发行企业不要将眼光仅仅集中在机构投资者身上，向散户投资人发行一部分股票也是可行的。

第7篇：股权投资的估值方法范文

【关键词】 企业估值；行业竞争；产业博弈；战略投资

1 经典估值方法

1.1现金流量折现法

现金流折现法理论基础是，企业的价值等于其未来全部现金流的现值总和。计算方法是将企业每期自由现金流折现后加总。再根据企业自由现金流的锚定标的，可将贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法、EVA贴现法。每种方法又可分为固定增长模型、二段增长模型、多段增长模型。

现金流折现法拥有比其他常用评价模型更为完整的模型分类，是框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，评价角度更全面，预测时间较长，考虑变量多，能够提供适当思考。

但该法存在的主要缺点如下。

（1）需耗费较长时间，须对公司营运情形与产业特性有深入了解。

（2）虽然DCF是考察公司未来获利、成长与风险的完整评价模型，但数据估算具有高度的主观性和不确定性。

（3） DCF为比较复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误数据套入完美模型，也无法得正确结果。

（4）敏感性比较强，输入值的小变化将导致输出值的大变化。

适用该法进行估值的公司需具备如下条件。

（1）目标公司现金流为正；

（2）根据目标公司提供的、或从其他渠道获得的有效资料，能够比较可靠地预计目标公司未来现金流发生的状况；

（3）针对目标公司，能够恰当地测算折现率。

不适用该法进行估值的公司。

（1）财务状况极度恶化的公司；

（2）拥有有重要价值专利或重大核心技术的公司；

（3）正在进行重组的公司；

（4）业务经营不连续，业绩缺乏可比性的公司等。

由于中国经济高速发展，社会经济改革正在推经，导致中国企业生死存亡瞬息万变，经济企业数据可得性与权威性较差，两个缺点在非上市公司的股权投资中表现尤为明显。因此，经典估值理论中的复杂模型难以适用，即需要对现金流量和折现率进行准确估算和预测的DCF方法难以使用，需要严格假设前提及精确参数估计的期权定价模型也难以使用。于是，在实践中，资产评估法和相对估值法成了最常用的估值方法。

1.2资产评估法

资产评估法的假设前提是，企业由一系列彼此独立的单项资产集合而成，公司价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。

该法从构成企业整体资产的各要素资产重建角度来考察企业的价值。

适用范围，一是企业各资产的整体性较差，企业整体获利能力较低，企业收益水平不高或企业收益难以预测的公司；二是企业所投入要素资产的重置成本能准确计量。

用资产评估法估值，关键是选择合适的资产评估价值标准。根据不同计算标准，可把目标公司净资产分为净资产账面价值、调整账面价值、重置价值和清算价值。

1.2.1资产评估法的优点

（1）计算简便、直观易懂，适用于非持续经营下的目标企业价值评估；

（2）着眼于企业的历史和现状，不确定因素少，当企业价值主要由各项资源组成时，尤其适用；

（3）方法操作简单，资料比较可靠，人为干扰因素少，且评估结果可具体到各项资产和负债的明细项目上，便于会计帐务处理。

1.2.2资产评估法的缺点

（1）以企业拥有的单项资产为出发点，忽视整体获利能力；

（2）不能反映企业未来获利能力，当企业获利能力很强时，该方法的评估结果误差较大。

资产评估法在中国运用较多较广的领域是国有企业估值，投资机构常以不低于净资产的价格投资。此法相对规范，操作容易。但正如前所述，资产评估法假设企业是由一系列独立的要素资产相加而得，较少考虑到企业整体性，因此往往忽略通货膨胀、过时贬值、组织资本等因素，导致评估结果偏离企业的实际价值。

1.3相对估值法

相对估价法的理论基础是，相似的资产应具有相似的价值。这种估值方法的假设前提是市场完备有效。只有在此前提下，可比资产的市场公允价值才会等于或接近其内在价值。

相对估价法的关键点，一是确定合理的比率，二是选择合适的可比公司。

其中比率的选择要充分体现影响企业资产价值的最关键因素，而且比率中的规模控制变量必须是可观测的。可用于相对估价法的比率很多，如市盈率法、估价/每股经营性净现金流量、市净率、市销率、托宾Q等，具体使用哪种方法，与目标公司所处行业属性，所用经营模式等因素相关。

相对估价法直观易懂，不需要太深专业知识，计算简单。在市场是完备有效假设前提下，只要可比公司选择得当，再选用适当的比率对目标企业估值，结果常常比较理想。

然而，正是由于相对估价法采用单一比率的方法进行估算，该单一比率暗含所有信息，一旦所隐含假设条件不成立，相对估价法就易得出错误结论。

随着股权投资蓬勃发展，为了竞争需要，投资方往往采用更简单的相对估价法。且主要采取市盈率法估价，此法在当下相当流行，可以说是当前中国私募股权投资机构在投资中的首选估值方法。

市盈率相对估值法有其独特优点，便于使用，便于快速做出判断决策。在抢项目资源的大背景下，流行该法顺理成章。但市盈率法等相对估价法在当前中国股权投资实践中存在诸多问题。

第一，单一的市盈率估值法，使投资人在竞争中一味调高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于项目争夺激烈，估值法单一，目标企业漫天要价，投资收益减小。

第二，中国产业结构瞬息万变，相对估价法没有考虑产业变迁后企业是否能生存，也很少考虑企业与竞争对手间的博弈关系，这意味着投资隐含高风险，而高风险在市盈率中难以体现。

第三，相对估值法所需数据测算比较粗放。比率选择上，多数情况下选择市盈率和市净率两种，较少考虑其他相对估值法；可比公司选择上，往往仅选取同行业平均估价水平作比较，更不会对可比公司、目标公司详细测算；最后，目标公司财务数据测算粗放，大多简单采用当前利润指标，大致估算增长率。

2 中国企业估值的经济环境和假设前提

经典估值方法难以适用中国企业估值的根源是，中国的经济结构和产业结构不稳定。因此产生于西方稳定经济结构和产业结构背景下的经典估值理论，在中国应用水土不服。在中国投资需要更适合中国经济发展环境和产业发展状况的估值方法。

2.1经济环境

中国经济的大环境是高速发展和结构转型。

在经济高速发展时期，企业作为微观主体，既能享受经济增长带来的增长效应，也受到新兴同行企业冲击。因此，企业某段时间发展速度很快，某段时期发展很慢，甚至破产。

在经济结构转型时期，很多产业C会转瞬即逝，很多产业得到升级发展，很多产业变成夕阳行业，很多产业成为朝阳行业，产业竞争极其剧烈的。白色家电、手机、电脑行业的剧变最能说明此点。

在高速发展和结构转型背景下，中国经济结构、产业结构都不稳定。一般认为，中国多数产业已过萌芽期，处于激烈竞争期，在国外可能只有三五家企业竞争的行业，中国可能有上百家。最明显的万科在房地产行业以仅以1%的市场份额，就成为国内地产老大。在转型背景下，昨日还是明显企业，明日就可能成为破产企业，如昔日德隆系。

在此不稳定状态下，微观企业在竞争中的生死存亡极难预测，要准确预测企业未来自由现金流量更有难度，更别说准确预测企业资本成本。

于是，笔者提出一种适应中国多数产业现状的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。该假说与经典估值理论前提假设最大区别在于，假设目标企业所在行业，其产业结构是不稳定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

为简化计算，突出核心思想，假设企业是追求利润最大化的，市场是完全有效的，企业间竞争是信息对称且静态博弈的。

以下逐步构建基于博弈情形的估值假说理论模型。

假设某个产业存在n家企业，市场需求恒定，且为便于推理，进一步简化假设每家企业的固定生产成本为零，边际生产成本均为常数c，每个企业状况一样。

由于假设是静态的完全信息博弈，每家企业的最优化利润水平与行业内存在的企业数量密切相关。

首先，当行业内企业数量n越大时，意味着竞争越激烈，每家企业利润水平加速下降。

其次，由于产业结构不稳定，n随时变化，企业利润水平也随之大幅变化，经典估值理论难以对这种情况做出准确估测。

分析两种极端情形下，企业的利润变化。

首先，当n非常大时，市场接近完全竞争，每家企业最优利润趋近于零。

其次，当n=1时，市场为一家企业垄断，其最优利润为整个行业最大利润。

可见企业数量变化，导致每家企业最优利润急剧变化。即竞争环境对企业估值产生重要影响。中国多数产业处于结构变迁、数量剧变时期，企业竞争博弈情形瞬息万变，对企业估值产生巨大影响。

以上是基于博弈情形估值假说的基本依据和原理。

3 总结

第8篇：股权投资的估值方法范文

1. 私募基金的概念辨析与投资范围

私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。

根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。

就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。

2. 私募基金的组织结构

私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。

契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。

3. 私募基金的运作程序

私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。

4. 私募基金的主要特点

与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：

一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。

二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。

第9篇：股权投资的估值方法范文

【关键词】 资源整合； 地方煤矿； 账务处理

为解决山西省煤炭系统“多、小、散、乱”的局面，克服资源浪费、安全隐患等诸多弊端，提高山西煤炭产业的整体水平，实现煤炭产业健康、可持续发展，山西省委、省政府从实际出发，在全省范围内开展了轰轰烈烈的兼并重组地方小煤矿工作。经过两年的时间，整合工作已接近尾声，各矿资产评估均已经国资委授权机构核准，兼并主体也对被兼并整合方实施了实质性接管，财产已全部办理交接手续。但由于种种原因，各矿接收资产如何进行账务处理，成为当前亟需要解决的问题。

一、分析兼并重组的业务实质

要解决问题，就要从问题的本质出发，就本次整兼并重组地方小煤矿而言，其实质是企业合并，但本次合并具有其特殊性。

（一）煤炭资源整合兼并重组符合国家有关企业兼并的精神

国家早在1989年就制定了《关于企业兼并的暂行办法》（以下简称兼并办法)，兼并办法中规定：“企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范。”兼并办法中还指出了以下几种主要的兼并方式：（1）承担债务式，即在资产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产。（2）购买式，即兼并方出资购买被兼并方企业的资产。（3）吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东。（4）控股式，即一个企业通过购买其它企业的股权，达到控股，实现兼并。

本次山西省的煤炭企业兼并重组地方小煤矿的行为，也正是以上述的几种形式进行的整合。通过整合，国有大型企业或购买原煤矿的资产或购买企业的股权或吸收原股东将其煤矿资产折价入股，最终达到控股的目的，原来的企业法人主体资格或取消或变更。

（二）煤炭资源整合兼并重组符合《企业会计准则》中有关企业合并的规定

《准则》规定，企业合并是将两个或两个以上的单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项，合并的结果通常是一个企业取得了对一个或多个企业的控制权。从企业合并的定义看，企业是否形成合并，判断的关键是看有关交易或事项发生前后，报告主体是否发生了变化，也就是说企业的控制权是否发生了变化。

在兼并重组行为发生后，国有大型煤炭企业在整合后成立的新公司中占有51%的股份，派驻矿长、生产矿长、安全矿长、总工程师、机电矿长、通风区长“六长”，并依据有关文件规定全面负责安全管理和生产建设，实现了实质性接管，对新公司的生产经营决策实施控制，形成母子公司关系。所以整合成立的新公司应纳入母公司的合并财务报表范围内，从而因合并报告形成报告主体的变化。同时被整合煤矿失去其法人资格。尽管有的煤矿处于基建技改期，尚未完成工商注册登记，但从实质重于形式原则考虑，仍然属于控制权和报告的主体均发生变化的情况。通过上述分析比较，本次的煤炭资源整合兼并重组完全符合企业合并的行为。

（三）煤炭资源整合兼并重组的特殊性

本次煤炭资源整合是在山西省政府政策指导下的集中行为，不是完全的市场行为，带有一定的强制性和不可选择性。而整合的对象又多是地方小煤矿，这些企业的会计基础工作比较薄弱，财务制度不健全，有的煤矿没有建账，有的即使有账，也普遍存在资产入账无依据、债权债务确认条件不充分等情况。整合涉及到的资产有的看得见，有的看不见（如资源储量、不具备下井实测条件的井下资产）。这种种特殊情况，特别是原矿方的财务账簿难以作为本次合并业务的依据，致使企业对兼并重组业务不能按照通常的财务处理方法进行。

在实际操作过程中，兼并主体多以实物资产作为主要的收购对象，按照整合双方及中介机构共同盘点的结果进行评估作价，并以此作为资产定价的依据。对于资源价款，则依据《关于煤矿企业兼并重组所涉及资源价款采矿权价款处置办法》（晋政办发[2008]83号）进行计算确认。

二、兼并重组业务的账务处理

因为本次兼并重组业务的实质是企业的合并，可以按照《企业会计准则第20号――企业合并》中非同一控制下的企业合并的原则进行账务处理。但由于本次整合的特殊性，在具体业务上，与通常的账务处理有所不同，应区别不同情况进行不同的处理。现以作为整合主体之一的汾西矿业集团在本次整合中所采用的几种兼并重组方式为例进行说明。

煤炭企业要领取营业执照，要先取得采矿证、地质报告、有资质的设计院提供的初步设计、安全专篇、环评报告、开工报告等一系列证照后方可进行工商注册登记。这些证照、手续都办理了之后再成立公司至少要一年的时间。但本次整合时间紧、任务重，为了便于操作，汾西矿业集团采取了与合作股东共同以货币资金注册公司，股比为51%、49%，待其他手续都完善后，再对营业范围进行变更的方法，减少了操作中的困难。下面就具体的方式如何进行账务处理提出意见，与大家进行探讨。

（一）购买被整合方资产

整合主体与合作股东共同购买被整合煤矿的实物资产及采矿权，而后将购得的资产投入整合成立的新公司，双方股东在新公司各占51%和49%的股份。

这种方式下，涉及“收购”和“投资”两个行为，依据《企业国有资产评估管理暂行办法》［国务院国有资产监督管理委员会令第12号］，“收购非国有单位的资产”、“以非货币资产对外投资”都要进行评估，而一个评估报告只能满足一个目的，也就是说经国资委核准的评估报告只能作为“收购”的定价依据，要“投资”就要再次评估。但实际情况是，整合后的很多煤矿要进行关闭，已不具备评估的可能，而不评估，购得的资产又无法作为新公司的资产入账。为此，笔者认为应按如下方法入账：

整合主体及合作股东将应支付被整合方的购并款支付给新公司，作为对新公司的投资。新公司在收到并购款后，先验资，增加注册资本金，而后再用该款项支付给被整合煤矿，同时增加“固定资产”等。具体是：

1.整合主体的账务处理

（1）投入注册资本金

借：其他应收款――XX公司

贷：银行存款

（2）新公司注册成立，注册资本金转作投资

借：长期股权投资――XX公司

贷：其他应收款――XX公司

（3）按协议支付并购单位给新公司

借：长期股权投资――XX公司

贷：银行存款

2.新公司的账务处理

（1）收到双方股东投入的注册资本金

借：银行存款

贷：其他应付款――XX集团

――XX合作公司（或某股东）

（2）新公司注册成立，注册资本金转作投资

借：其他应付款――XX集团

――XX合作公司（或某股东）

贷：实收资本（股本）――法人资本（法人股）――国有法人资本（国有法人股）――XX集团

实收资本（股本）――法人资本（法人股）――其他法人资本（其他法人股）――XX合作公司

实收资本――个人资本――某股东

（3）收到股东支付的并购款，增加注册资本金分录同上。

（4）支付被整合煤矿并购款

借：存货

固定资产

无形资产

长期待摊费用

贷：银行存款

这里这所以还存在“长期待摊费用”，是因为在并购过程中，资产的公允价值是经评估确认的价值，而支付给被整合煤矿的补偿款除了资产的价值以外，还有未纳入评估范围内形不成资产的费用等（如没有权属证明的公路、供电线路等），这些虽然未经评估，但这些费用煤矿已发生，新公司在今后的生产中也能利用，从双方利益出发，对这样的费用性支出也应纳入企业并购范围。

（二）吸收原煤矿股东，将其煤矿资产折价入股

对被整合的资产进行评估，原煤矿股东以此折价入股，在新公司中占49%，整合主体不再对其进行补偿，而是在新公司中按51%的股比对等投资。这种方式下，由于资源不能作为出资，只能将原煤矿的实物资产折价入股，原煤矿的资源要由新公司以购买的形式对原股东进行补偿。具备账务处理如下：

1.整合主体

（1）投入注册资本金

借：其他应收款――XX公司

贷：银行存款

（2）新公司注册成立，注册资本金转作投资

借：长期股权投资――XX公司

贷：其他应收款――XX公司

（3）依据对方投入资产的评估值，计算应投入的资金：

应投入资金=对方投入资产评估值÷0.49×0.51

借：长期股权投资――XX公司

贷：银行存款

2.新公司的账务处理

（1）收到双方股东投入的注册资本金

借：银行存款

贷：其他应付款――XX集团

――XX合作公司（或某股东）

（2）新公司注册成立，注册资本金转作投资

借：其他应付款――XX集团

――XX合作公司（或某股东）

贷：实收资本（股本）――法人资本（法人股）――国有法人资本（国有法人股）――XX集团

实收资本（股本）――法人资本（法人股）――其他法人资本（其他法人股）――XX合作公司

实收资本――个人资本――某股东

（3）收到股东投入的原煤矿的实物资产

借：存货

固定资产

无形资产

贷：实收资本（股本）――法人资本（法人股）――其他法人资本（其他法人股）――XX合作公司

实收资本――个人资本――某股东

（二）购买被整合方股权

采用这种方式，对于企业债权、债务的核实尤其重要，适用于被整合方财务体系相对健全、运作比较规范的企业。股权收购方式又分两种情况，一是整合主体与合作股东共同购买被整合方的股权，双方分别占51%、49%的股份；再一种是整合主体购买原股东51%的股权。

在第一种情况下，新股东购买了原企业全部净资产，是非同一控制下的吸收合并，但就整合主体而言，取得了企业51%的股权，是控股合并。在第二种情况下，由于合并方只有整合主体，没有其他方参与并购，合作股东是原煤矿股东，这种方式是完全意义的控股合并。所以就整合主体而言，两种方式的账务处理是一样的。

1.整合主体的账务处理

按协议支付并购款

借：长期股权投资――XX公司

贷：银行存款

2.新公司的账务处理

（1）按照评估报告，将企业的资产、负债调整为购买日的公允价值。

（2）变更股东

借：实收资本――原股东

贷：实收资本（股本）――法人资本（法人股）――国有法人资本（国有法人股）――XX集团

实收资本（股本）――法人资本（法人股）――其他法人资本（其他法人股）――XX合作公司

在兼并重组整合过程中，企业合并成本往往大于取得的被购买方净资产公允价值份额，也就是协议约定的并购款大于按评估值计算的51%的净资产价值。该部分差额是被整合煤矿不符合确认条件的资产价值，在购买时不调整企业长期股权投资的账面价值。在编制合并报表时，依据非同一控制下企业合并准则，在合并报表中作为商誉列示。

合并方按照《企业会计准则第8号――资产减值》的规定，在期末对其进行减值测试，按照账面价值与可收回金额孰低的原则计提减值准备，该减值准备计提后，在以后期间不得转回。

【参考文献】

［1］ 国家体改委等.关于企业兼并的暂行办法［S］.

［2］ 山西省人民政府办公厅.关于煤矿企业兼并重组所涉及资源价款采矿权价款处置办法［S］.

［3］ 山西省省煤矿企业兼并重组工作领导办公室.关于加强兼并重组整合矿井安全工作通知［S］.2010.