股权分置改革论文精选(九篇)

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第1篇：股权分置改革论文范文

关键词：股权分置；股票定价；模糊综合评判

一、研究背景

随着经济全球化的发展，开放中国证券市场是中国加入经济全球化不可或缺的一部分。开放中国证券市场必然要求不断解决中国证券市场自身的缺陷。目前，中国证券市场的国有股、法人股不流通问题，即所谓的股权分置，已引起国家、及社会各界的极大关注。由于中国的特殊国情，中国证券市场是在渐进式改革模式下发展的，国有股、法人股不流通的制度安排是历史选择的结果，具有必然性，但随着改革的加深，股权分置的弊端逐渐暴露，大家对此也已形成一定的共识，如：股权分置带来的同股不同权、不同价、不同利，从而导致股东利益取向不一致。上市公司的分配政策只为非流通股股东利益服务，损害了中小投资者的利益。其次，由于大股东的股票是不流通的，其股票价格与上市公司价值完全脱离，在一定程度上破坏了市场机制，使劣质股票有机会通过恶性炒作，在被割裂的中国股市中，令其价格远远高于其本身价值，甚至高于优质股票。在这样的市场机制中，使我们的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融风险。因此，为了中国证券市场的健康发展，为了中国证券市场的未来，股权分置改革正在中国股市中逐步进行。解决股权分置问题主要是解决非流通股流通问题，而定价问题是其中的关键。本文将结合定价理论，并运用模糊综合评判法对这一问题进行探讨。

二、定价方案的选择及实施

1．定价方法的分析。股票的定价应该反映股票的价值，理论上应计算股票的内在价格。计算股票的内在价格可通过传统的股票定价理论和现代的股票定价理论等。传统股票定价理论主要有贴现现金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相对估价法，经济附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。现代股票定价理论主要包括现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT），资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上这些股票定价理论中，传统股票定价理论借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价；因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因，建立模型，再通过模型预测证券价格或收益，然后进行比较分析，进而决定投资行为；而CAPM等则是根据现代证券组合理论，或运用证券组合手段，比较证券价格，一旦发现收益和风险不对称的价格，就相应进行买卖，直到各种证券的价格达到均衡状态为止。

虽然从理论上讲，传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当精确的，但是它的前提是要准确预测公司未来的每股股利、自由现金流及贴现率。相对估价法（尤其是其中的市盈率法）只考虑静态和时点上的情况，很少顾及股票的价值变动，缺乏现金流概念。经济附加值法计算过程比较复杂，且通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。该模型没有充分考虑风险因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求准确预测贴现率和公司未来的盈利水平。

现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差，而且证券预期收益、方差或标准差，以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐，不仅使一般投资者难以完成，就连专门投资机构也望而却步。因此，严格来说，马柯维茨的MPT只是一个关于投资者最优资产选择行为的纯理论模型，不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强，如它假设所有投资者都符合理性经济人假定；市场是完备的、有效的；所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然，这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT，并进一步将其推向实用阶段，但同样该模型的假设仍显严格，因而影响其实际效果。另外，选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。

虽然，现金流贴现模型、因素模型及APT是目前国际上（尤其是在市场化程度较高的国家）对股票进行定价的主要理论，但在以上的分析中不难看出这些理论在实际应用中都存在一定的难度。与发达国家和地区相比，我国目前的资本市场还处于成长阶段，市场运作不规范，市场有效性欠缺，这些都与以上这些定价理论的假设不完全相符，因此在实际运用中要结合实际，灵活运用。

目前，在股权分置改革中，非流通股股东的每股价格底线是每股净资产值，即每一股份在理论上所代表的公司财产价值，等于公司总资产与全部负债之差同股数的比值。这个价格只有这个企业面临亏损的情况下，才有可能被非流通股股东所接受。而流通股股东能够接受的这些非流通股的每股价格上限是市价。由于历史原因，非流通股在最初都是以净资产折价入股的，他们的入股价比流通股股东低了很多，这已使流通股股东觉得很不公平也很难以接受，所以现在再让他们用流通股的市价买入这些非流通股已是最高上限，除非这个企业非常有发展前景，投资者才有可能勉强接受。非流通股不可能以高于市价的价格让投资者接受，2001年国有股减持以暂停告终的事实就是最好的证明。

因此，基于定价理论和现实的可行性，本文认为只有结合企业的现实状况，在净资产值和市价之间给企业定一个较为合理的价格，才是股权分置改革中非流通股定价的可行之路。

2．定价对象的分组及定价公式的确定。需要进行股权分置改革的企业的性质及其绩效都是有差别的。如果以同一个定价方法来给所有的企业定价，显然是不合宜的。有学者对国有股减持价格的研究中得出，国有股的减持价格介于公司净资产和市价之间。所以本文考虑先给众多的企业进行分组，以实现依各自特点定价。由于现阶段的具体情况，以净资产定价可被视为定价的下限，市价可被视为定价的上限。经营已陷入困境的一些企业的非流通股很可能就要以净资产定价，而一些很有发展潜力的好企业的非流通股，理所应当要以市价或略低于市价出售。据此，为了区分企业的优劣程度，以便于定价，需要依据一定的指标。又由于非流通股所在企业的行业各有不同，而各行业企业的指标将有很大差异，比如传统制造业和一些高新技术企业的指标的选取肯定会有很大差异。因此首先应根据行业将其分类。比如分为冶金、石油和天然气开采业、变通运输仓储、汽车及汽配件、电子、医药制造业、电气机械、农林牧渔、电力煤气水、金融、酿酒、房地产、造纸等。

分好行业后，可针对各行业自己的特点选择各项指标，来对企业进行评价。比如有学者在研究中根据绩优股的特点，选取一些指标，如反映上市公司盈利能力的主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益，反映上市公司成长性的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率等来进行绩优股的定价研究，所以，在本文中也同样可以按需要选择类似指标作为企业评价的依据。

由于传统的分类方法只能对各自指标进行评价，不能好地将各个没有联系的指标综合到一起，给出最终的结果，并且它们的评价过于明确，不适用于一些模糊性的对象。例如，考虑企业经济实力评定的分类规则：IF（企业实有净资产>=7000000元）THEN（企业经济实力=“强”）。根据此规则，若企业的实有净资产是7000000元，则它的经济实力属于“强”类；若实有净资产是6999999元，则其经济实力属于“不强”类。这显然是不公平、不符合实际的。针对这些问题，本文将模糊数学引入分类系统，提出基于模糊综合评判的分类模型，对每个企业进行评判，依据评判结果定价。

现假设采用以下几个指标来作为某个企业的定价指标，如将领导者素质、经济实力、资金结构、经营效益、信誉状况、发展前景六大指标作为评判因素，各评判因素又包括各自具体的指标，领导者素质包括领导者学历、经历、业绩等，经营效益包括应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率。其他的各指标可按以上形式自行设定。模糊综合评判的实施步骤是：

（1）因素集的确定。取评判因素集为：

X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}

其中，X领代表领导者素质，X经代表经济实力，依此类推。

X领={学历、经历、业绩}，X经={净资产、有形长期资产}，X资={资产负债率、债务股权比率、流动比率、速动比率}，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}，X信={贷款质量、贷款付息、存贷款占比}，X发={近三年利润情况、市场预期状况、新产品经营能力、主要产品寿命周期}。

（2）评语级的确定。评语集为Y={很好、较好、一般、不好}。

（3）评判矩阵的确定。分别对X领、X经、X资、X效、X信、X发六个子因素集作单层综合评判，比如确定子因素经营效益的单层综合评判，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}到评语集Y上的模糊矩阵，可由专家根据某行业的具体情况给每个指标打分，得到评语集的结果，假设有10个专家给某企业的X效中的应收账款周转次数打分，有7个人打“很好”，2个人打“较好”，1个人打“一般”，那么应收账款周转次数的评判结果是：A应=（0.7、0.2、0.1、0），同理可给其他指标一一作出评判。

假定得到X效到评语集Y上的模糊评判矩阵：

R应0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R总0.70.300

可用同样的方法得到可用同样的方法得到其他几个模糊评判矩阵。

（4）确定权重。由各专家结合企业实际赋予每个因素适当的权重。

如确定X效各因素的权重为：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）评判结果的确定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素综合评判结果为：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次给其他因素进行综合评判，得到B领、B经、B资、B信、B发，最后对这个企业的整个状况X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}进行综合评判，采用算子M（，e），确定子因素集X到Y上的模糊矩阵：R=[B经、B资、B效、B信、B发]T，确定X各因素的权重为A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素综合评价结果。

B=AR假设结果为B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即对该企业的评判结果认为该企业“很好”的比例为0.655，认为“较好”的比例为0.221，认为“一般”的比例为0.112，认为“不好”的比例为0.012。

此时可以依据评判结果给这个企业定价。因为，前面已说过定价范围应在净资产值和市价之间，那么100%认为“很好”的企业每股价格就是市价，认为“很好”的比例越低，则定价越低，最低价为每股净资产。

依此思路，本文认为最终定价公式应为：

非流通股每股价格=?琢×（流通股每股市价-每股净资产）+每股净资产

式中?琢为模糊综合评判结果中认为“很好”的比例。

三、结束语

本文通过对股票定价方法的分析和比较，结合中国股权分置改革的实际，并利用模糊综合评判法的优点，结合股票定价理论将其运用于股票定价，得出股改中非流通转换成流通股的定价公式。股权分置改革正在逐步进行，希望本文在定价方案方面的探讨能对改革实践和理论有一定的借鉴。

参考文献：

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3．W．F．Sharpe．CapitalAssetPrice：ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionofRisk．JournalofFinance，1964：19．

4．檀向球，周维颖，夏宽云．“绩优成长股”股票定价模型研究．财经研究，2001，27（6）：36．

5．孙碧波，方健雯．对中国证券市场弱态有效性的检验——基于技术分析获利能力的实证研究．上海财经大学学报，2004，6（6）：52．

第2篇：股权分置改革论文范文

[论文摘要]本文介绍了股权分置的含义,基于盈余管理的概念,认为股权分置改革会在一定程度上会抑制上市公司盈余管理,同时也提出我国上市公司的公司治理问题也不会因为股份的全流通而得到彻底的解决。

“股权分置”是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

“股权分置”是我国资本市场最严重的制度性缺陷，在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革，2005年4月29证监会《上市公司股权分置改革管理办法》，2005年9月4日证监会正式公布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，它的完善了上市公司股权分置改革相关的程序规范，在中国资本市场的发展史上是一个重要的里程碑和转折点。

一、股权分置改革

股权分置改革，就是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。从微观上，股权分置问题的解决将会完善公司治理结构和资本运营机制，从而从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众法人股东的持股信心。从宏观上，股权分置问题的解决将消除非流通股与流通股的流通制度的差异，加强对上市公司行为的市场约束功能；在一定程度上恢复资本市场的价格发现功能，为资本市场功能的全面发挥创造条件，并从根本上推动证券市场的彻底变革，有效增强投资者信心。

二、上市公司盈余管理

盈余管理是指公司管理当局在会计准则和公司法允许的范围内利用会计手段或实际经营活动和交易以达到影响盈余为目的的行为。盈余管理是现代财务理论界研究的一个重要领域，对盈余管理问题开展深入的研究，不仅有助于推动会计理论的发展，而且还对公认会计原则的制定和会计实务变革、公司治理结构、资本市场的有效运行、公司会计行为、完善公开信息披露机制等方面产生巨大影响。一直以来，国内外上市公司的会计信息失真是很普遍的现象。在这些失真的会计信息中，有的纯属会计造假，有的则是盈余管理所致。会计造假是公司管理当局蓄意的欺诈行为，由此形成的会计失真应该依法加以制止和严惩。而盈余管理是企业在有会计选择的自由时，选择其自身效用最大化或者是企业市场价值最大化的一种合规合法行为。有的学者甚至认为盈余管理表现出强大的生命力，已经成为世界各大公司财务经理们应该掌握的一项基本技能。尽管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始终是违背了会计的真实性和可靠性原则，违背了高质量财务会计报告的精神。公司管理当局仅从自身角度出发进行会计信息披露，极有可能会对广大投资者和整个资本市场的建设和功能发挥产生巨大的负面影响。

我国企业盈余管理行为具有鲜明中国特色，而且集中体现在上市公司，从某种意义上讲，是上市公司引出了我国企业的盈余管理问题。

三、股权分置改革对上市公司盈余管理的影响

股权分置改革在以下几个方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：

（一）改善了上市公司的治理结构

股权分置改革使上市公司股份得以全流通，解决了一股独大，产权不够明晰，流通股的比例过小等问题。在股权分置下，大约存在2/3的股份是不流通的，而且股权高度集中于非流通股，国有股权持股比例在60％左右。许多上市公司第一大股东所持有的比例均超过了50％，国有股处于绝对控股地位。这样控股股东很容易利用其控股地位进行盈余管理，操纵会计信息，误导投资者。股份全流通后，控股股东很难维持其绝对控股地位，这样就减少了其进行盈余管理的可行性。同时，控股股东在经营公司过程中，如果经营不善，则会导致上市公司股票价格的下跌，此时就会有其他股东通过收购上市公司股票来获取上市公司的控制权，原控股股东即失去控股地位，上市公司进行关联交易的积极性和可能性也大大降低。

（二）促使上市公司注重公司价值

股权分置的解决，即股份的全流通，将有效抑制二级市场的投机性，重塑投资者的理性价值投资理念。在股权分置情况下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例较小，在“一股一票”制下，流通股股东参与公司经营决策的能力非常有限，通过参与公司经营决策来提高司价值的动力不足，所以流通股股东很少期望从公司的期发展中受益，而只是通过获取买卖价差来实现自身收益，也就是所谓的投机。而这种投机行为使得股票价波动不能正确反映公司的经营业绩，严重阻碍了股票市场资源配置功能的发挥，也不利于广大投资者的价值投资理念的形成。股份全流通以后，股份再无流通与非流通之分，所有股东有了共同的目标利益，即公司价值的上涨，而不是具有历史性质的账面盈余。这样，企业管理当局也就会对账面盈余渐渐失去兴趣，而将注意力集中于改善企业的经营，增加企业的现金流量上来。

然而，股权分置改革只是解决了我国股市的制度性缺陷的一方面，我国上市公司的公司治理问题也不会因为股份的全流通而得到彻底的解决。而且，国资改革的方针政策明确表明，出于国家安全和经济战略等方面的考虑，国有资本将对一些基础性行业和战略性行业控股。其次，上市公司的内部人控制问题即使在股份全流通状态下也仍然存在。内部人控制即便在西方经济发达的国家，也是困扰公司治理的一个问题。因此，我国上市公司盈余管理的现象不会因为股份全流通而消失。

参考文献

[1]刘月平，中国上市公司盈余管理的制度背景及行为研究.转轨经济下财务与会计问题的研究，中国财政经济出版社，2000

第3篇：股权分置改革论文范文

关键词：股权分置改革；股权结构；现金股利

中图分类号：F832.51 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2008）08－0043-05

一、引言

2005年，中国资本市场上发生了一次重大的制度变迁，中国证监会于2005年4月29日发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式拉开了中国上市公司股权分置改革的序幕。截至2007年10月初，沪、深两市已完成A股改成G股的上市公司达1 238家，约占全部A股上市公司的88.87%，没有通过股改程序的只有10家（都为ST公司），仅占A股上市公司总数的0.718%，其他公司均已通过或已进入股改程序，股权分置改革取得了初步的胜利。

股权结构作为股权分置改革的直接对象，随着股权分置改革的实施将发生重要的变化，股权结构的改变必将对公司的内外部环境产生重要的影响，从而可能影响到上市公司的股利政策。在成熟的国际资本市场上，现金股利是常见也是最重要的股利形式，同时中国也在朝着现金股利的方向发展，因此笔者针对股改对现金股利的影响进行研究。截至目前，已有不少学者针对股改对现金股利政策的影响进行了研究，但大都是从理论分析的角度进行研究；在实证分析方面，徐晓颖（2008）以所有A股上市公司为对象，通过描述性统计分析发现，股改后支付现金股利的公司有所增加，但股利支付水平并无显著的变化。该文章没有对上市公司的股改状态进行区分，因而未能清晰地分析股改对现金股利的影响。白玉坤，陈晓明（2007）对能源行业的上市公司研究后认为：股权分置改革后流通股比例的增加使上市公司的现金股利明显增加，但该研究仅限于能源行业，不能全面反映股改对现金股利的影响。综观所有的研究，几乎都是仅仅将股权分置改革前后的现金股利进行比较，从而判断股权分置改革对现金股利的影响，而并没有对股权分置改革和股利政策的相关性进行直接研究。笔者通过股改前股权结构和现金股利的相关性分析，研究股权结构对现金股利的影响，然后运用配对样本T检验对股权分置改革前后的股权结构和现金股利进行比较，再结合股权结构的变化与现金股利的变化进行了相关性分析，从一个崭新的角度研究股权分置改革对现金股利的影响。

二、股改前中国上市公司的股权结构和现金股利状况

自1976年“股利之谜”被提出以来，理论界针对股利政策进行了大量的研究。作为一项财务政策，现金股利决定了税后利润流向投资者和留存在公司以图再投资的比例选择，从而从投融资和利益分配方面直接影响着上市公司股东的利益；同时，根据“股利信号理论”，“股利水平的变动向市场参与者传递了当期和未来盈利的信息”，投资者可能根据现期股利来判断公司的未来盈利和股利水平以决定是否进行投资，从而影响到上市公司的股票价格。莫迪格利安尼和米勒（1959）研究后认为，“股利支付率确实对股票价格产生显著的影响。”（莫迪格利安尼和米勒，《美国经济评论》，1959）因此，恰当的股利政策，不仅能够为公司树立良好的形象，同时也能为公司赢得长期、稳定的发展条件和机会。公司制定股利政策时，应综合考虑自身的未来发展和各种股利政策所引起的市场反应（例如对股价的影响），以制定出科学合理的股利政策。然而，通过对1998-2004年中国非金融类A股上市公司（剔除“ST”、“PT”公司）的现金股利分配情况进行统计分析（结果如图1）。由图1可以看出：2005年股权分置改革实施前，中国上市公司的股利政策极不规范。1998-1999年，分配现金股利的公司偏少，占比还不到30%，不分配股利的公司大量存在；2000年后虽然有所增加，但各年均不相同，说明不少公司并不是连续发放现金股利。现金股利水平在1998年最高，然后有所下降，并在2001年最低，为0.124031元/股，虽然近年来又有所增加，但总体上股利水平并不高。汪昌云（2006）研究发现：中国的股利政策与传统的现金流理论或股利信号理论不一致，“营运资金不足的公司比财务状况健康的公司实际支付了更多的红利。”应展宇（2004）以入市2年为限将上市公司分为新老公司进行研究，发现在关联交易倍受关注的情况下，新公司出于为母公司筹集资金的目的，其派现水平较高；而业绩好于新公司的老公司，其控股非流通股东为了控制更多的资源，派现水平普遍低于新公司。由以上分析看出，现金股利缺乏连续性和稳定性是中国上市公司普遍存在的现象，上市公司在制定股利政策时有很强的随意性，主要以大股东的意愿为依据和标准。

股改前，中国上市公司的股权结构主要从两方面进行分析：一是股权属性，二是各个股东的持股比例。其中股权属性是指在所有权多元化的情况下，不同所有制股权的构成，包括国家股、法人股及社会公众股等。在中国经济体制改革过程中，由于特殊的国情而使得中国上市公司形成了流通股和非流通股两种股权。其中，非流通股是根据资产评估，由大股东（主要是国有股东和法人股东）大约以1元/股获得的，其股权成本低，但不能在二级市场流通；流通股是由中小股东（即公众股股东）按市价用现金从一、二级市场购买的，股权成本较高，但是可以在二级市场上自由买卖。这种情况下，股价的波动几乎对非流通股股东不会造成任何影响，非流通股股东享受不到由股价上涨带来的收益――资本利得，也不会像流通股股东那样遭受股价下跌造成的损失，因此他们基本上不关心公司的股价，且大多置公司利益于不顾，利用手中的控制权单纯追求自己的利益，当前在对关联交易的监控日趋严格的情况下，现金股利可能成为其套取现金的有利手段；对于流通股股东，由于其取得股权的成本高，若是每股发放相同的现金股利，其收益远远会低于非流通股股东，因此中国的流通股股东普遍轻红利而重资本利得。

股权分置是中国资本市场上特有的一种现象，存在于流通股和非流通股间的这种同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，导致中国的证券市场极其不完善，公众投资主要是为了赚取股票的买卖价差（即资本利得），股利意识薄弱，因此中国证券市场上的短期投机行为盛行，股利政策严重背离传统理论。应展宇（2004）研究认为，“中国股利之谜”的形成，根源在于中国特殊的股权结构，即股权分置。那么随着股权分置改革的顺利实施，中国证券市场上的现金股利将有何变化呢？

笔者以已入市两年的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共926家为研究对象，选取股改前2004年数据对每股现金股利Y和第一大股东持股比例X1、前十大流通股东持股比例之和X2的相关性进行研究，同时选取可能对现金股利影响较大的另外五个财务指标：股权集中度X3（以第一与第二、三大股东持股比例之差表示）、速动比率X4、资产负债率X5、每股收益（摊薄利润总额）X6、净资产收益率（摊薄利润总额）X7进行分析，样本数据来自2004年CSMAR和CCER数据库。运用EViews软件对相关变量进行相关性分析（结果如表1所示）。

由表1的相关性分析发现，每股现金股利与除速动比率X4之外的各个变量都有显著的相关性，说明中国的现金股利支付并不是立足于企业现有支付能力基础之上；第一大股东持股比例X1和股权集中度X3与每股现金股利均有正相关性，符合上面的理论分析；前十大流通股股东持股比例之和X2也与每股现金股利正相关，这说明在实践中流通股股东并不反对现金股利，而把现金股利看作是获取收益的渠道之一。由于第一大股东持股比例和股权集中度有显著的相关性，说明股权集中度主要取决于第一大股东的持股比例，因此笔者关于股改对现金股利的影响将针对第一大股东持股比例与前十大流通股东持股比例之和进行分析。

三、股权分置改革对现金股利的影响

股改过程中，改革方案大都采用由非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，因此股改后上市公司的第一大股东持股比例和前十大流通股股东的持股比例都将发生相当大的变化，那么持股比例的变化是否促使现金股利也随之变化呢？上市公司完成股改后，按照《通知》的相关规定，对非流通股的上市流通有一定的禁售期（至少12个月），即在股改完成的初期，大股东所持股票的非流通性并没有发生本质的变化，因此笔者研究股改对现金股利的影响是分析持股比例的变化对现金股利的影响。

笔者选用2005年已经完成股改成G股的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共299家作为研究样本，由于股改当年存在大量的不可控因素，数据可能不具代表性，所以，笔者采用股改前2004年的数据和股改后2006年的数据来进行研究。所有数据来自CCER中国经济金融数据库和“国泰君安”数据库。运用SPSS软件对股改前后第一大股东持股比例、前十大流通股股东持股比例之和、每股现金股利进行配对样本T检验，分析股改前后各变量是否有显著变化，其中，第一大股东持股比例1、前十大流通股东持股比例1、每股现金股利1分别表示2004年数据，第一大股东持股比例2、前十大流通股东持股比例2、每股现金股利2则表示2006年数据（检验结果如表2、表3所示）。

由表3的分析可以看出，第一大股东持股比例在股改前后发生显著的变化，股改后第一大股东持股比例平均值较股改前减少8.2647829%，但由表2看到，股改后第一大股东持股比例平均为38.56%，仍然占绝对优势，理论上认为其与现金股利的正相关性应使股改后的每股现金股利显著地减少。

由表4的检验结果得出，股改后前十大流通股股东的持股比例均值增加4.86756%，变化通过了显著性检验，根据其与股金股利的相关性，理论上认为现金股利也将随之增加。

基于以上分析，股改后现金股利的变化可能取决于第一大股东和前十大流通股股东力量的博弈。对每股现金股利进行配对样本T检验，结果如表5所示。

由以上检验得出，股改前后上市公司的每股现金股利显著减少，平均每股减少0.016352元。那么现金股利的变化是否由股权结构变化引起呢？笔者将股改前后每股现金股利的变化和各相关变量的变化进行相关性分析，结果如表6所示。

由表6的分析结果看出，第一大股东持股比例的变化X1和前十大流通股持股比例之和的变化X2与每股现金股利的变化Y没有显著的相关性，股权结构的变化对现金股利的变化影响很小，反而是速动比率的变化X4、资产负债率的变化X5和每股收益的变化X6对现金股利的影响相对比较显著，然而，速动比率的变化X4却与现金股利的变化负相关，资产负债率的变化X5与现金股利的变化正相关，这种现象异于成熟市场的正常现象，说明中国的股利政策仍然有人为操纵的迹象。

截至目前，股权分置改革虽然已经完成，但大股东所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此类股票在持有者需要时就不能充分实现其市场价值。在公司现金流较少的情况下，上市公司可能存在以负债发放红利的情况，这也许是大股东套取现金的一种手段。基于以上分析笔者得出，目前股改对现金股利尚没有明显的影响。

四、结论

股权分置改革以全体股东的共同利益为基础，是一次标志着中国股市由“先天不足”向规范市场迈进的重大制度变迁，有利于重塑中国证券市场的形象，带动广大中小股东“股利意识”的觉醒。完成股权分置改革后，上市公司股票实现了全流通，股票价格由市场交易机制决定，从体制上保证了“同股同权，同股同价，同股同利”，使得股东之间有了平等的竞争基础，为股东搭建了公平的利益分享平台，中国的股利政策将日趋规范。然而我们也需谨记，股权分置改革并不是万能良药，尚需要相关各方的共同努力。股改完成后，所有股东利益基础一致，此时需要政府相关部门积极引导投资者关注上市公司的现金股利分配，培养投资者的股利意识，规范上市公司的现金股利政策，逐步引导中国公众投资者树立长期投资意识，关心公司的成长与发展，从而有利于控制中国证券市场上的过度投机状况，促进中国证券市场的稳定与发展。然而在非流通股解禁之前，股市仍然存在许多不稳定因素，如何圆满地完成上市公司的股权分置改革，使股改的效果充分地发挥出来将仍是我们下一步的研究重点。

由于本文仅选取股改前后各1年的数据进行分析，范围较窄，股改的效果并未充分地展现出来，从而可能影响到数据的代表性，进而影响到相关分析结果。随着股改措施的进一步实施，上市公司的股权结构和股利政策都将可能发生重要变化，股改成果将进一步突现出来。然而由于数据收集所限，笔者仅能对目前状况进行研究，股市将来的发展仍将是我们关注和研究的重点。

参考文献：

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［12］应展宇．股权分裂、激励问题与股利政策――中国股利之谜及其成因分析［J］．管理世界，2004，（7）.

The Empirical Research on the Effect of the Stock Ownership Distribution Reform to

Cash Dividend of China's Listed Company

Zhai Shaohong

（School of Economics and Trade, Shihezi University, Shihezi 832000, China）

第4篇：股权分置改革论文范文

关键词：信息技术行业上市公司 股权结构 经营绩效 面板数据 回归分析

2005年4月，证监会启动股权分置改革试点工作，拉开了中国股权分置改革的序幕。股权分置改革后，国家对各行业股东的持股结构进行了重新整合，大多数竞争行业已经逐步缩小国有股和法人股比例，让更多的非流通股进入市场流通，推动了资本市场的真正市场化和规范化。然而，股权分置后股权结构对不同行业经营绩效的影响不尽相同，对于发展迅速的信息技术行业，研究二者关系对其高效发展意义重大。

一、文献回顾

股权结构与公司绩效关系的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932），他们指出没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益冲突无法使公司的绩效达到最优。Jensen和Meckling（1976）将股东分为内部股东和外部股东两类，其结论是公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例，内部股东持股比例越大，则公司价值从理论上也就越高。

国内学者中，许小年和王燕（1998）较早地研究了股权结构对公司绩效的影响，他们通过对1993-1995年期间上市公司进行实证研究发现，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影响，国家股比重对公司绩效有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。董柳汕和关明坤（2007）以在2005年最早完成股权分置改革的46家上市公司为研究对象，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量检验股权分置改革与公司绩效的关系，得出股权分置改革有利于公司治理改善和企业绩效提高的结论。魏鹏超（2009）首次基于信息技术行业股权分置改革对公司绩效的影响进行了研究，选取了沪深两市2004年到2008年的60家信息技术类上市公司进行实证分析，发现股权分置改革对信息技术行业上市公司的绩效影响不显著。

二、研究假设

（一）股权集中度方面的假设

股权分置改革使我国上市公司高度集中的股权逐渐分散，相应会引起公司股票来源的广泛和投资的多元化，形成相对控股的股权结构。相对控股的股东拥有一定数量的股权，这些少数大股东能形成治理联盟，对公司管理层的经营形成了较强的监督和激励作用，促使经理层工作积极性提高，从而提高公司的绩效。基于以上分析，本文提出以下四个假设。

假设1：第一大股东持股比例会对公司业绩产生负的影响。

假设2：前五大股东持股比例与公司业绩呈U型关系。

假设3：赫芬达尔指数会对公司业绩产生正的影响。

假设4：股权制衡度对公司业绩产生正的影响。

（二）股权属性方面的假设

假设5：国有股对公司业绩产生负的影响。

在资本市场建立之初，由于我国市场经济体制尚未完善，在大多数企业中国有股比重较大，企业经营受国家行政干预较强，公司治理层的激励和监督机制作用有限，管理者缺乏风险意识和经济利益上的激励。当所有者目标和行政目标发生冲突时，他们有可能以行政目标代替所有者目标，使所有者利益受到伤害。所以，国有股对公司治理产生负面作用，对公司的经营绩效产生消极影响。

假设6：法人股对公司业绩产生正的影响。

假设7：社会公众股对公司业绩产生正的影响。

三、变量设置

（一）样本的选取

根据2010年4月证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，我国信息技术业上市公司共有119家。本文选取了沪深两市2007年到2011年的82家IT行业上市公司年报数据作为研究样本，样本中剔除了ST、*ST、S公司、2007年后才上市的公司以及2007-2011年间退市或重组等不正常经营的上市公司，从而保证所选上市公司处于5年的正常经营期。所选样本的观测数据来自于锐思金融研究数据库。

（二）变量的选取

1.被解释变量。本文选取净资产收益率作为衡量上市公司经营绩效的标准，也将其作为被解释变量。

2.解释变量。由于股权结构分为股权集中度和股权属性两部分，本文选取国有股比例、法人股比例、社会公众股比例作为股权属性的解释变量。选取第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、股权制衡度Z指数、赫芬达尔指数衡量公司的股权集中度。将以上七个指标作为解释变量。

3.控制变量。不同行业不同规模的公司绩效指标与股权结构之间差异很大，为了控制这些差异，减少对回归结果准确性的影响，本文选取公司总资产、资产负债率两个指标作为控制变量。各研究变量的类型、符号及其计算公式见表1。

四、股权结构与经营绩效的实证分析

（一）描述性统计分析

根据以上选取的解释变量、控制变量与被解释变量，以2007-2011信息技术行业上市公司的面板数据为样本，描述性统计分析表如表2所示。

从表2 可见，IT上市公司股权结构中，股权集中度的差异很大，第一大股东持股比例差异最大，前五大股东基本上持股在50%以上，最大值为1。股权制衡指数差异也很大，最大值达到165.28，最小值仅为1。股权属性的各持股比例整体差异也很大，国有股、法人股、社会公众股持股比例五年平均值分别为9.96%、19.14%、70.90%，由五年的趋势来看，国有股和法人股持股比例逐渐下降，社会公众股持股比例则不断上升，这也反映出股权分置改革的效果不断显现。

控制变量中，公司总资产取对数后差异很小，趋于平稳。但资产负债率差异较大，最小仅为1.78%，最大达到76.77%，平均值为34.37%，处于正常水平。

作为被解释变量，IT行业上市公司净资产收益率平均为-0.87%，行业整体水平较差，但在五年中净资产收益率不断上升，可见行业整体趋势向好。

（二）模型构建与回归分析

根据以上选取的解释变量、控制变量与被解释变量，以2007-2011信息技术行业上市公司的面板数据为样本，构建固定效应回归模型：

ROEit=ait+bitXit+citLn（asset）it+ ditADRit+εit

其中，i=1，2，…，N；t=1，2，…，T，ROEit为被解释变量，Xit为解释变量，ait为模型的常数项，Ln（asset）it和ADRit为两个控制变量，bit为对应于解释变量Xit的K×1维系数向量，cit和dit为对应于控制变量的K×1维系数向量。K为解释变量个数，εit为相互独立的随机误差项，且满足均值为0等方差的假设，N为截面样本的个数，T为每个截面成员的时期总数。

由于面板数据之间存在异方差性，为避免不同变量之间存在的自相关性，利用EViews6.0软件，对自变量进行分次回归，用广义最小二乘法（GLS）对模型进行回归估计，回归模型整理后的估计结果如表3所示。

五、回归分析结论

在给定显著性水平a等于0.05的情况下，当自由度大于10时，临界值t基本上都接近2，因此，可以作出如下判断：当t统计量的绝对值超过2时，可以认为在显著性水平为0.05的条件下解释变量的影响是显著的，此时犯错的概率不超过0.05。

由表3可知，将公司总资产的对数和资产负债率作为控制变量后，股权集中度和股权属性对于公司绩效（净资产收益率ROE）的相关性如下：

1.第一大股东持股比例变量CR1的回归系数为0. 9185，t值为2.9081，通过回归系数的t检验，说明第一大股东持股比例与公司净资产收益率（ROE）之间呈显著正相关。这与假设不符。

2.前五大股东持股比例变量CR5的回归系数为2.1845，t值为8.1449，通过回归系数的t检验，而赫芬达尔指数H5的回归系数为1.9382，t值为4.8728，也通过回归系数的t检验，说明前五大股东集中度与净资产收益率（ROE）之间呈U型关系。这与假设一致。

3.股权制衡指数Z的回归系数为-0.0040，t值为-2.0350，说明股权制衡度好对提升公司经营绩效有正影响，与假设一致。

4.国有股持股比例SL的回归系数为-0.5953，t值为-2.1842，说明国有股持股比例与公司绩效之间呈负相关，与假设一致。

5.法人股持股比例PL的回归系数为0.5065，t值为2.5058，通过回归系数的t检验，说明法人股持股比例与公司绩效之间呈正相关，与假设一致。

6.社会公众股持股比例AL的回归系数为-0.1252，t值为-0.7333，因此未通过回归系数的t检验，但说明社会公众股持股比例与公司绩效呈负相关，与假设不完全一致。

通过以上实证检验得到如下结论：在股权集中度方面，第一大股东持股比例与公司经营绩效呈显著正相关关系；前五大股东持股比例与公司经营绩效呈U型关系；股权制衡Z指数与公司经营绩效呈负相关关系，一定程度的股权制衡有利于绩效提升。可见，IT行业适当提高股权集中度有利于公司绩效的提高。在股权属性方面，法人股比例与公司经营绩效呈显著正相关关系，国有股比例与流通股比例与公司绩效呈负相关关系，但流通股比例回归未通过显著性检验。说明在IT行业适当提高法人股比例有利于公司经营绩效的提高。这一回归结果与目前对IT行业的主流研究结果基本类似。

参考文献：

1.陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究――基于面板数据的分析[J].南方经济，2007，（2）.

2.魏鹏超.股权分置改革对信息技术业上市公司绩效的影响研究[D].江苏大学硕士学位论文，2009，（12）.

3.隋飞，吴菲.股权结构与公司治理绩效关系研究综述[J].时代金融，2006，（11）.

4.许小年，王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[A].北京：中国人民大学出版社，2000.

第5篇：股权分置改革论文范文

论文关键词：股权分置改革,股权结构,盈余管理

股权分置改革是我国证券市场制度的一大创举，它刷新了我国的股市历史，为市场格局注入新鲜血液，带来了又一里程碑式的变革。股权分置改革为我国证券市场的发展提供了一个很好的制度平台，有利于证券市场长期健康的发展。它使得非流通股股东和流通股股东的利益目标一致，有利于提高公司的经营和决策水平，从而进一步地提升上市公司的质量。股权分置改革注重保护中小投资者的股东权益，为我国股市以后的健康发展打下了坚实的利益趋向基础，缓和了流通股股东和非流通股股东的矛盾，实现了双赢的结果。

股权结构是公司治理的一项重要内容，它对公司治理结构有一定的影响。而公司治理结构是否合理又影响了公司对外披露会计信息质量的高低。在诸多会计信息中，盈余信息又是较为重要的会计信息，它是评价管理人员经营业绩的重要标准，也是相关利益人评价公司价值的主要依据，更是证券监管部门对公司进行监管的重要参考。股权结构的不合理，会使公司治理出现漏洞，各种约束机制不能有效发挥作用，从而使得盈余管理行为更加容易发生。

一、理论背景与研究假设

股权结构也称公司的所有者结构，简单地说是指公司股东的构成或者公司归哪些人所有，它是股份制企业中各种权利主体的责权利关系的基础。一般来说，股权结构有两层含义：一是股权构成，主要是指国家股、法人股、高管持股、社会公众股和外资股等。二是股权集中度，即第一大股东或前五大股东或前十大股东持股比例。股权集中度有高度集中型，相对集中型和过度分散型三种。笔者从这两方面来研究股权结构与盈余管理关系。

（一）股权构成与盈余管理关系

我国大部分的股份制企业是通过原有的大中型国有企业改制而来，所以国家股在企业中占有很大的比例。由于利益目标不同，国家的干预会影响企业利润最大化的目标，最终造成政企不分的局面，此外由于这些企业受到国家各种保护和享受各种优惠政策，不利于提升自我竞争力，最终影响公司治理效率。同时，我国国有股“一股独大”的结果带来了许多公司治理上的问题，国有股主体缺位现象严重，经理人缺乏有效的监督评价，从而会产生内部人控制。本文提出假设一：国有股比例与盈余管理大小正相关。

法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。法人股出资法人投资主体明确，并且产权归属清晰，法人股代表的不但有国家资本还有民营资本以及一些专家理财机构等，因此法人股能够更有效地对企业经营进行监督和控制。同时，由于法人股投资的目的主要是为了获得投资收益，最终实现规模经济。随着我国全流通时代的到来，市场相关制度尚未完善，圈钱现象严重，法人持股的上市公司也较少关心公司自身的发展，对公司的监督控制的力度有所放松。因此，本文提出假设二：法人股比例与盈余管理大小正相关。

对于管理层持股方面，由于上市公司高管大部分属于政府派遣而来，因此高管们更多关注的是个人政治仕途的发展价值，而较少对企业发展进行有力地监督控制，同时根据我国上市公司现有的状况来看，高管持股比例总体偏低。因此，本文提出假设三：高管持股比例与盈余管理大小不相关。

自从我国从2005年开始股权分置改革以后，流通股比例逐年上升。资本市场正进入一个全流通的时代。从理论上来看，流通股股东能够随时“用脚投票”，通过拒购或大量抛售股票的行为，给公司管理层一些制约。同时，由于股权分置改革以后，大部分的流通股仍然掌握在国有股股东或法人股股东手等控股股东中。因此，本文提出假设四：流通股比例与盈余管理正相关。

（二）股权集中度

控股股东持股比例根据Morlk两个效应原理，在比例较低的时候产生协同效应，当比例超过一定数量后产生侵害效应。当产生协调效应时，第一大股东会监督管理层的信息披露，抑制盈余管理的发生；而当产生侵害效应时，第一大股东会利用自己手中的控制权来操控信息，进行盈余管理。

在我国，第一大股东持股比例越大，对公司的控制权就越大，受其他中小股东的制约较小。同时，控股股东存在很强的动机和能力与公司的经营者合谋，进行盈余管理行为，以获得各自利益。王化成和佟岩(2006)利用调整后的盈余反应系数模型对我国上市公司1999年至2002年间的数据进行分析，发现控股股东的持股比例与企业的盈余质量显著负相关。因此，本文提出假设五：第一大股东持股比例与盈余管理大小正相关。

相对于控股股东对盈余管理的影响来说，其他股东对控股股东的行为有一定的制衡作用。在股权相对集中的公司中，其他股东对控股股东的行为的制衡作用尤为明显，由于股东都持有相当的股份而具有监督的动力，不会产生“搭便车”的动机，同时他们对公司会计信息质量的影响比起股权高度集中公司要更客观和公正。然而结合我国上市公司股权制衡度的特点来看，我国股权比较集中，能形成股权制衡作用的股东持股比例较小，因此对控股股东的制衡作用较小。相对股东持股比例较小，受大股东的影响较大，可能存在用脚投票的行为，对于第一大股东对公司盈余管理的行为，存在搭便车的动机。

本文采用第二至第十大股东持股比例之和作为股权制衡度的衡量指标。因此，本文提出假设六：第二至第十大股东持股比例之和与盈余管理大小正相关。

二、样本选取

考虑到本文研究的是股权分置改革后的资本市场情况，因此本文选取2006年至2009年为研究的时间范围，按照证监会行业分类标准，本文选取制造业为研究的空间范围。考虑到上市的制造业公司大多数由国有企业改制而来，且公司管理制度经过多年磨合而日趋完善，加之上市的制造业企业数据虽然多但是获得数据并不困难，在做实证研究部分时结果更加显著。为保证研究结果的准确性和客观性，在数据选择过程中剔除了以下样本：（1）ST类上市公司；（3）当年新上市公司；（4）相关数据确实或异常的公司。经过数据处理后，在2006年至2009年间，共获得1860个样本。这些数据主要来自北京聚源锐思数据科技有限公司RESSET数据库、股权分置改革专网以及中国证监会网站。

本文所使用的统计以及数据处理软件为SPSS17.0和Excel。其中，基本数据处理使用了Excel软件，变量回归分析使用了SPSS统计软件。

三、变量选择

（一）因变量

本文采用加入线下项目进行修正后的Jones模型计算出的可操控性应计净利润（DA）作为盈余管理程度的衡量指标。具体计算方法如下：

TA=NI-CFO（1）

其中，TA表示i公司总应计利润，NI表示i公司净利润，CFO表示i公司的经营净现金流量。

（2）

其中，表示第t期主营业务收入与第t-1期主营业务收入之差；表示第t期应收账款与第t-1期应收账款之差；表示第t期固定资产价值；表示第t期存货净额与第t-1期存货净额之差；表示第t期线下项目与第t-1期线下项目之差，IBL=投资收入+营业外收入-营业外支出；表示第t-1期期末总资产，是随机误差项。

（3）

其中，为第t期非可操纵性应计利润；通过普通最小二乘法计算出（2）式中6个系数，然后将6个系数代入（3）式中计算得出非可操作性应计利润。最后将计算出的NDA和TA代入（4）式计算得出可操纵性应计利润(DA)。

DA=TA-NDA(4)

（二）自变量

本文选择国家股比例、法人股比例、高管持股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例作为自变量。具体变量定义如见表1。

表1自变量定义

变量名称

变量定义

国家股比例（STATE）

法人股比例(LP)

高管持股比例（MANAGER）

流通股比例（TRADABLE）

第一大股东持股比例（CR1）

第二至第十大股东持股比例（CR2-5）

国家股股数/总股数

法人股股数/总股数

高管持股数/总股数

流通股股数/总股数

第一大股东持股数/总股数

第二至第十大股东持股数之和/总股数

（5）第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例与盈余管理大小正相关，这与假设5、假设6一致。说明股权集中度高的企业越有可能进行盈余管理行为，上市公司存在“一股独大”现象不利于企业抑制盈余管理行为。其他股权的制衡作用并没有有效的发挥，这主要与我国上市公司其他股东持股比例较低有关，其他股东受控股股东的影响较大。

通过以上对股权结构与盈余管理关系的分析，可以发现在股权分置改革后，虽然流通股比例逐年提升，但是流通股第一大股东仍然是曾经的非流通股大股东，从以上实证分析的结论来看，这一变化并没有抑制上市公司盈余管理行为，反而是激励原来的非流通股大股东通过盈余管理快速提升股价以获得更多利益。归根究底，是在股权集中度较高和国有股主体缺位的共同作用下，促使上市公司进行盈余管理。我国应当加强证券市场监管，规范市场秩序，制定有效的政策法规，约束上市公司行为。同时，我国应当在对国有股适当减持的情况下，引入外部的机构投资者或战略投资者等来降低股权集中度，增加第二至第十大股东的持股比例。而上市公司则应当对高管采用股权激励的方法来提高会计信息质量，减少高管为个人利益进行盈余管理的行为。

作者情况：许雯娜，女，湖南衡阳人，1986年4月生，贵州财经学院08级会计学研究生，研究方向：公司理财理论与实务。

参考文献

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8 王化成,佟岩.控股股东与盈余质量——基于盈余反应系数的考察[J].会计研究,2006

第6篇：股权分置改革论文范文

关键词：配股 定向增发新股 股东利益影响

根据国外著名的融资顺序理论总结企业的融资顺序应该是先内源融资，然后债权融资，最后股权融资。而我国的融资现象却有悖于这一理论，表现出强烈的股权融资偏好。我国上市公司虽然保持较低的资产负债率，但还是倾向于股权融资，研究发现，2005年股权分置改革为分界点，股改以前公司大多倾向于配股融资，由于同股不同权，同股不同利，导致配股成为上市公司“圈钱”的工具；股改后，上市公司比较热衷于定向增发，尤其是定向增发整体上市，这其中的原因又如何？本文将就以上现象进行研究，提出相关对策及建议来确保我国证券市场朝着正确健康的方向发展。

一、配股与公司股东利益

（一）配股融资与股东财富最大化问题 2005年以前，由于我国存在股权分置问题导致财务管理目标并非是股东财富最大化，就股权价值而言，由于流通股东的股权价值是以股票的市场价格来衡量的，而非流通股股东由于其股份不能上市流通，所以其股权价值是以每股净资产来衡量。这就造成了非流通股东其目标追求的是每股净资产最大化，而流通股东追求的是每股市场价格最大化。公司财务目标异化为非流通股东财富最大化。这种财务目标的异化也直接影响到了公司配股融资时的股东行为。在股权分置时期，很多上市公司的非流通股东在公司配股时往往是选择放弃配股权，这种放弃配股权现象是在1999年之前表现的尤其突出。似乎做了个亏本的买卖，但实际上在股权分置状况下，放弃配股权恰好符合股东财富最大化的目标。为什么非流通会放弃配股权？其原因是在我国证券市场上，在相当长的时间内都是存在一个独特的现象，就是股权分置问题。由于绝大多数公司在配股时非流通股东都是放弃配股权的，而制定配股方案实际上又是由非流通股东说了算，自己制定配股价的同时又放弃配股权，在某种程度上损害了流通股东的利益。损害流通股东利益的另一个佐证是，我国牛市中配股的公司多而到了熊市时进行配股的公司却寥寥无几，那是因为牛市配股价可以尽可能高以获得更高的配股利益，而熊市如果以低配股价进行配股则该配股方案可能对非流通股东没有吸引力，这就是导致在熊市中进行配股的公司寥寥无几的最主要的原因。有的人会问，那么既然非流通股东可以放弃配股权，为什么流通股东就不能放弃配股权呢？非流通股东其股权价值与流通股东股权价值判断标准并不一致，流通股东股权价值判断依据是股票价格而不是非流通股东的净资产，根据交易所的规定，无论是派发现金股利还是股票股利，或是进行配股，均需要根据无套利原则对股票价格进行除权（或除息）处理。所以，在每股市价高于配股价的情况下，如果流通股东放弃配股权将有可能会导致放弃配股权的流通股东发生现实损失。例如，在前例中假设持有1万股的投资者A放弃配股权，配股权登记日股票收盘价为10元。则第二个交易日股票开盘参考价将下降为=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投资者A因为放弃配股权损失4615元，如果投资者A参加配股，则配股后其股权价值总额=9.54×13000=124000元，即比配股前股权价值增加了24000元，这24000元正是其参加配股所支付的现金。由此可以看出，流通股东实际上只能参加配股，即使知道配股方案也是不合理。

（二）非流通股股东超额收益率与流通股股东超额收益率对比分析 （表1）和（图1）给出了1997年至2004年实行配股的中国上市公司非流通股股东超额收益率与流通股股东超额收益率的对比情况，从表可以看出非流通股股东超额收益率全为正值且2001年达到最大值0.875，此后从2002年开始逐年下降，2004年非流通股股东超额收益率下降至0.475，导致这种现象发生的主要原因是我国证券市场股票指数从2002年开始持续走入低迷，股票价格普遍偏低，此时上市公司通过配股进行融资难度增大，所以相对来说会导致非流通股东超额收益率下降，而流通股股东超额收益率除2001年是正数且数值不大为0.03其它年份全是负数，这说明在我国独特的二元股权结构下配股融资依然是大股东侵害流通股股东权益从中进行圈钱的工具。

（三）非流通股股东超额收益率多元回归分析 为了检验非流通股股东的超额收益，本文建立回归模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA

+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?着。其中AR1：非流通股股东超额收益率=配股后非流通股东净资产总额与配股前非流通股东净资产总额加上非流通股东配股投入的差额除以配股后非流通股东所持股数。PG：股票样本的配股价格；NA：每股净资产；ROE：净资产收益率；Proportion：非流通股东参与配股的比例=非流通股东配股数/总配股数；Debtration：配股前一年年末公司的资产负债率，度量财富再分配假说的指标。（表2）是上市公司配股发行特征及其相应公司特征描述。可以发现，非流通股参与配股的比例（Proportion）均值为0.2822（中位数为0.192），反映大部分非流通股股东只是少量的参与配股或全部放弃配股权，对配股行为采取非积极的态度；配股公司的资产负债率（Debtration）均值为42.37（中位数为43.529），说明配股融资的中国上市公司资产负债率并不高，侧面反映了中国上市公司存在股权再融资偏好的事实。（表3）给出了加入了配股价格、每股净资产、非流通股东参与配股的比例等控制变量后的影响超额收益率的多元回归分析结果。可见，配股价格对非流通股东超额收益率有正面影响，配股价格每增加1%，超额收益率增加6.239%，并在0.01水平下显著；而每股净资产和净资产收益率对超额收益率有负影响，但不显著相关；非流通股东参与配股的比例对超额收益率负相关，非流通股东参与配股的比例每增加1%，超额收益率减少4.3%，并在0.1水平下显著；资产负债率对超额收益率有正面影响，即资产负债率每增加1%，超额收益率增加0.38%，并在0.05水平下显著。说明：配股方式下配股价格制定越高，同时非流通股股东参与配股比例越少，非流通股股东的超额收益率越高。

综上所述，配股价格越高，非流通股东的超额收益率越高，这也与配股行为在牛市发生比较多的说法相符合；同理，非流通股东参与配股的比例越少，非流通股股东的超额收益率越高，这与配股中非流通股东大多放弃配股权的事实保持一致。所以在股权分置时期，非流通股东通过配股进行“圈钱”的行为得到证实。

二、定向增发与公司股东利益

（一）定向增发定价基准日前后股价趋势对比 根据《上市公司证券发行管理办法》规定:“定向增发发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。（图2）考察了定价基准日前后30天的平均超额收益率和累计平均超额收益率波动情况，由（图2）可以看出定价基准日前股价表现处于弱势，在［-30，0］时间段内AAR曲线大多都在0点以下波动，CAAR曲线从第-27日开始出现了明显的下降趋势，但是在基准日后CAAR曲线开始直线走高，且由（表4）各时间窗口的平均累计超额收益率统计情况可以看出时间窗口［-20，-1］的平均累积超额收益率为0.028%远远低于时间窗口［0，20］的平均累积超额收益率，种种迹象让我们很难排除定向增发相关各方有打压、操纵定价基准日前20天的股价以此来降低增发的认购成本从而以低价格认购股份进行利益输送的目的。（图3）分别显示大股东组、混合投资者组和机构投资者组定价基准日前后累积超额收益率变化情况。由图可以看出在定价基准日前20天，机构投资者组CAAR曲线最高，混合投资者组次之，大股东组最低且大股东组从第-27天开始出现了明显的下降趋势，从（表5）可以看出，在事件窗口［-30，-1］、［-30，-20］和［-20，-1］内大股东组的累积超额收益率都是最低的，其中［-20，-1］时间段的累积超额收益率为-1.6795%远远低于其他时间段的平均累积超额收益率，但是在［0，20］时间段大股东组平均累积超额收益率却上升为2.172%，以上说明大股东组可能利用刻意隐藏利润，释放利空消息等手段压低注入时的股价从而达到利益输送的目的。

（二）定向增发两种指标（发行价/基准价与发行价/市价）对比 根据《上市公司证券发行管理办法》规定“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”，本文选取了2个指标来衡量：指标一是发行价与定价基准日前20个交易日股票收盘价平均值的比值；指标二是发行价与市价的比值，本文所指的市价采用公司公告日前一日的收盘价来衡量。由（表6）可以看出发行价/基准价的均值为1.234，虽然符合《管理办法》规定的不低于90%，但是发行价/市价的平均值为0.729，折价程度将近30%，假设公司定向增发后股价保持不变，那么投资者低价购入该公司的股票会有将近30%的投资收益率大大超过同期按二级市场购入股票的收益率，这在一定程度上侵害了没有参加定向增发的中小股东利益。同时可以看出《办法》中规定的“九折规则”并不能说明什么，以风帆股份为例，发行价为36元，基准价为5.8元，发行公告日前一天的市价为50.76元，发行价相当于基准价的620.70%，但实际上只相当于市价的70.92%，基准价已远远偏离了市价说明九折规则失灵且很多公司在定价基准日这一天的选取上也是大做文章，研究发现几乎所有的公司都将董事会决议公告日作为定价基准日，笔者认为不是很合理，因为这样会影响定价的时效性，经统计，自董事会决议公告日到股票发行公告日之间少则两、三个月，多则需要半年以上，所以在此期间给参与定向增发的投资者充足的时间去对定价区间的股价进行操纵，打压股价使得定向增发价格既达到“九折规则”的标准又达到参与者低价认购的目的。由（表7）可以看出，大股东组在两个指标中均值中处于最低，机构投资者组处于两组中最高，混合投资者组处于中间，前述（图3）分析过，在定价基准日前20天，大股东组的股价走势最低，说明大股东组的基准价比混合投资者组合机构投资者组的基准价都要低，但是从表7看大股东组的指标1均值也是最低的，说明大股东组的发行价格也明显低于其他两组，同时还说明机构投资者制定的发行价更合理、更趋于市场化。指标2中大股东组均值为0.645也处于最低，说明折价程度比较高，较低的折扣率一定程度上损害了中小股东的利益。同时初步论证了折扣率的高低与投资者的身份有关系，向大股东定向增发的折扣率要低于向混合投资者组和机构投资者组定向增发的折扣率。

三、结论

本文通过研究得出以下结论：不管是配股还是定向增发都存在着大股东利用其达到利益转移的目的。股权分置改革前，大股东通过在牛市进行配股及配股同时大多放弃配股权等行为达到圈钱的目的；股权分置改革后，虽然股票从本质上都属于流通股份了，但是大股东还是会利用定向增发中存在的一些漏洞进行财富的转移。说明尽管股改使得大股东与中小股东有了共同的利益基础，但是由于大股东处于绝对控股地位的状况没有改变，其侵害小股东利益的行为时有发生，因此，必须加强我国证券监管部门的监管力度，严防控股股东操纵股价牟取私利；同时完善公司治理结构，保护中小投资者的合法权益，使定向增发真正为企业带来更大的价值。

参考文献：

第7篇：股权分置改革论文范文

关键词：股权结构；投资效率；股权集中度；股权制衡度；股权性质

本文系西南政法大学2012年研究生科研创新项目“股权结构与投资效率的相关关系研究”阶段性成果，立项批准号：2012XZYJS179

一、引言

投资决策决定了企业的资金流向，而投资效率则直接关系到企业绩效的好坏，企业的持续经营以及企业在资本市场上的声誉。目前我国上市公司中存在的非效率投资问题，造成了企业各种资源的浪费，不利于企业和社会的可持续发展。上市公司的投资决策不仅和证券市场的变化有关，而且与企业自身的发展方向也是息息相关的。我国上市公司股权结构出现的弊端已经严重影响了企业投资的效率。虽然2005年股权分置改革对这种情况有所改善，但是股权结构仍不尽合理，仍然影响着上市公司投资的效率。

国内外许多学者采用各种研究方法来探究二者之间的关系，得出的结论有很大的差异性。本文以股权分置改革后股权集中度，股权制衡度，股权性质三个维度对投资效率的影响为研究对象，提出进一步优化股权结构，改善投资效率的有效措施。

二、国内外文献研究综述

中西方国家宏观的政治、经济、文化发展背景存在很大的差异性，这就必然导致微观的公司治理机制出现差异，从而产生不同特点的股权结构，而这又必然会带来不同的投资效率。

（一）股权集中度与投资效率

国外学者Shleifer，Vishny（1986）认为公司的中小股东不会花费任何代价去监督治理绩效，而大股东必须为企业的投资决策承担责任，大股东的存在能部分的缓解投资效率低下的问题；因此股权集中的公司应该比股权分散性公司具有更高的盈利能力和市场表现。而LaPort etal （2000）利用财富经济中前27个大型公司的股权结构作为研究对象，发现大部分公司的股权都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，这些控股股东对公司的控制远远超过对现金流权的控制，而且基本上是采用参与管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考虑公司规模（股票市场价值），资本集约度，研发和广告集约度，利润变动率，行业等影响因素后发现，股权集中度与净资产收益率不存在显著相关关系。

国内学者孙永祥（1999）发现股权相对集中的股权结构，最有利于公司治理机制发挥作用，公司业绩也最大化。段伟宇、师萍和陶建宏（2012）以沪深60家国家科部委划定的创新型企业为研究对象，从股权集中、股权制衡和股权性质三个维度出发分析了什么样的股权结构有利于创新型企业成长，从而得出股权集中对创新型企业提高投资效率及促进企业成长性有不利影响。

综上，股权集中度对投资效率的提高是促进、阻碍或无关，国内外学者并没有得出一致结论。

（二）股权制衡度与投资效率

国外学者Mara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 发现股权制衡不一定会对公司绩效产生正面影响，其效益的发挥受到诸多条件的影响，有时会产生效率损失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出几个大股东的联合倾向于并且有能力不按照预先的分配比例来分配股利，而是以控制权私有收益的形式支付给自己，所有股东间相互制衡对公司价值的提高不一定产生正向效益。

国内学者沈维涛和王贞洁（2008）研究我国民营上市公司，发现大股东持股比重较高虽然能避免公司在短期陷入财务困境，但是却会影响公司长期可持续发展，所以适度降低大股东持股比重是实现股东之间的相互制衡的一个直接方法，而相互制衡的股权结构能够降低成本，从而有利于公司的成长。冯根福和黄建山（2009）以我国制造业上市公司为研究对象，发现股权制衡度不利于企业成长。冉茂盛、钟海燕、文守逊等 （2010）以沪深证券市场的上市公司作为研究对象，认为大股东通过公司治理来对公司施加影响，并且其影响总效应为负；而且按照目前大多数上市公司股权结构的安排，增加大股东间的制衡无法提高上市公司投资效率，所以也不应该过分强调提高股权制衡度。

综上，国内外学者均得出股权制衡度不一定有助于提高投资效率，有待进一步进行研究。

（三）股权性质与投资效率

国外学者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 从私有化前后净利润的变化与销售利润率两个方面衡量盈利变化，我们发现私有化之前国有企业在改善国有企业盈余能力，真实销售和员工生产率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利润收益和杠杆效率方面是不成功的。我们也发现国有股对公司绩效有负相关作用，私有化后的法人股对公司绩效有正相关作用，外资股比例与公司绩效也没有呈现出明显正相关关系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通过对1991-2001国有企业部分私有化后的5284家企业的调查研究，以国家股、机构投资者股份、外资股作为自变量，发现国家股比例，机构投资者股比例越高，公司投资效率越差，而且呈现明显的凸性。外资股比例越大，公司投资效率越好。Claessens etal （2002）研究了9个东亚国家发现公司绩效随控股股东身份的不同也会呈现差异性，公司法人持股比例越高，公司绩效越差；，而国有股持股比例越高，公司投资效率越高；机构投资者股份与公司投资效率没有相关性。

国内学者陈共荣、徐巍（2011）分析了我国上市公司股权结构特征与投资效率的关系得出：第一大股东持股比例较低时，其控制权较小，对企业的投资干预较小，企业的投资效率相对较高，当持股比例高到一定程度时则会带来非效率问题；国有属性的股份比例较高时会产生“内部人控制问题”，而较多的非国有属性股份的存在，创造利润的动机就比较强烈，从而提高投资效率。徐磊（2007）以沪深股市上市 A 股公司作为研究对象，将大股东性质，大股东控制程度作为投资行为的影响因素，研究得出国家股持股比例越高，上市公司投资规模就会越小，投资效率就会较差。

综上，国有股比例过高不利于公司业绩的提高，而非国有股由于分类标准不同导致其与公司投资效率的相关关系结论出现差异性。

从股权分置改革后股权结构与投资效率的文献综述可以看出，国内外学者由于选取的样本，实证方法，样本指标在不同国家或地区，鉴于经济背景也不同，关于股权集中度，股权制衡度与投资效率关系的研究结论存在比较大的分歧，而对股权性质与投资效率的关系认识则比较统一。

三、我国上市公司股权结构对投资效率的影响分析

股权结构的划分基本按照以下标准，一是股份比重，比如第一大股东持股比例；据此分为股权集中和股权制衡；二是股份属性按照是否政府是否持股分国有股和非国有股。股权分置改革后我国学者对上市公司股权结构与投资效率的研究也是从这两方面展开的。

（一）股权集中度对投资效率的影响

股权集中对上市公司投资效率的影响既有正面影响也有负面影响。当股权过度集中时，控股大股东会过分的控制和干预企业运营，就会产生“一股独大”的现象，会导致所有者与管理者之间产生矛盾与冲突的可能性大增，势必会影响公司内部决策的畅通和公司内部的稳定，从而导致企业内外部风险增大；同时如果控股股东过分的行使其控制权，那么个人决策的错误或都不利于公司做出有效的投资决策。当股权集中度相对较低时，企业的大股东和企业的管理者、中小股东会产生利益冲突，他们谋求更多的剩余收益，企业的成本高；当股权集中度相对升高时，控股股东有了参与公司经营管理决策的积极性，控股股东参与治理有效的减少了所有者和管理层之间的“信息不对称”问题。

从我国目前公司治理现状来看，我国上市公司的股权属于高度集中型，企业的大股东控制了经营管理和财务决策。另一方面，在转型时期，由于法制的不健全和监督的力度薄弱，大股东主导模式基本是我国上市公司治理机制的现状。大股东利用其持有的高比例股份操纵了股东大会、董事会和管理层，使得上市公司的治理结构不能有效发挥作用。即使我国于2005年进行了股权分置改革，大股东操纵企业进行非效率投资的现象仍然很明显。

（二）股权制衡对投资效率的影响

国内推崇股权制衡度的观点认为股权适度集中并保持一定的制衡度的股权结构可以对大股东的“掏空”行为进行一定的抑制，从而有利于公司投资效率和公司绩效的提高。因此建立制衡的股权结构是提高投资效率的一个不二选择。但是还有一些学者认为股权制衡的力量越强，企业的成本越高，公司绩效越差。在对投资者法律保护相对健全的环境下，即便控股股东能较隐秘的对中小股东利益进行侵害，但是掏空行为发生的几率可能是比较小的。由于我国的投资者法律保护并不健全，当企业中存在多个大股东时，具有制衡能力的股东们虽然可以抑制控股大股东的掏空行为，但如果没有强有力的领导层，股权制衡度高的公司难免出现群龙无首、一盘散沙的局面，反而不利于投资效率的提高。

（三）股权性质对投资效率的影响

根据我国经济制度发展历程，我国通常将股权性质以是否是国家持股为标准，按照投资主体的不同划分为国有股和非国有股（法人股，机构投资者股份，外资股等）。当大股东为国有属性时，并不存在明显的产权所有者，其产权的人为各级政府代表，由于国有股的人对公司管理层的监督收益与监督成本不对应，从而怠于对经理的监督，由此导致“内部人控制”问题产生并严重化，主要表现为过度在职消费、浪费国家资产、侵害中小股东利益等。中小股份持有者因其持有股票的动机是获取股利收益，对公司治理也是采取“用脚投票”，不愿花费代价去监督治理绩效，最终导致国有属性的大股东单方面制定并执行决策，缺少必要的监督，从而造成投资的无效率。

此外，我国的国有股还未完全自由的进入流通领域，其转让还需国有资产管理局等批准，受到较大的行政约束，而且国有股的比重过大，不利于外部治理部门以及竞争的经理人市场对管理层的制约。因此我国上市公司“内部人控制”的现象持续不断并有不断上升的趋势。内部人控制和由此引发的诚信危机不利于公司绩效的提高。

四、优化上市公司股权结构，提高投资效率的建议

2005年股权结构分置改革的进行对我国股权结构的许多问题有所改善，但是在后股权分置时代，如何进一步优化股权结构进而改善并提高企业的投资效率仍然需要探讨。针对我国特殊的国情，即使采取同样的研究方法可能在不同的行业得出的结论也不一致。据此，本文提出以下措施：

（一）建立适度集中的股权制衡制度，促进股权结构多元化

1.适度减持和转持国有股

中国证券市场从成立起就存在三种性质的股权股票：公众流通股，法人股和国有股。进入全流通时代，后两种性质的股票仍然处于限制流通的状态，而且这两类股票在证券市场的比重过大，严重影响资本市场的发展，因此取消三类股票的差别，实现同股同价，统一流通才能保证证券市场健康发展。可以采取的措施有：一将国有股配售，将国有股定期转给特定投资人以减少国有股比例；二将国有股回购，注销回购的国有股并以公众股的形式发行，以供资本市场自由买卖。因此，在保持股票市场基本稳定的前提下，适度减持和转持国有股，降低国家股比重，增加股权持有者的多样性，既能实现对企业的监督也有利于资本市场的发展。

2.继续积极引导机构投资者的发展

在中国，机构投资者是指在金融市场场以投资公司债券和股票为目标的法人机构。主要类型有保险公司、基金公司、证券公司等组织。积极引导机构投资者参与公司治理，是基于机构投资者资金实力比较雄厚，并且在进行投资决策，信息搜集，投资理财等方面都有较强的分析能力，机构投资者本身也有能力进行多种有效投资组合，因此机构投资者参与公司治理在经济上更具合理性。

目前我国资本市场上对机构投资者参与公司治理的引导尚不成熟。但也不乏有实际的案例如海大集团（股票代码002311）2006年底将全部自然人股东所持有的股份转让给控股股东，同时引入具有长期投资理念的财务投资者，相比资金有限的散户投资者，机构投资者在经验和资源方面更有优势。因此如何在政策规章制度方面鼓励并引导机构投资者参与公司治理，是改善公司治理结构、提高公司绩效的明智选择。

3.培育和发展职业经理人市场

职业经理人是人才市场中最有活力与前景的阶层。经理人最重要的使命就是经营管理企业，使其获得最大的经济效益。所以对职业经理人有其独特的评价标准、就业方式和利益要求，其报酬及社会地位的高低取决于经营业绩的好坏，他们必须承担经营失败后的职业风险。经理人的职业化，必须将经理人的利益与企业的经营绩效结合起来，将他们的命运与企业的生死存亡联结起来，从而形成同舟共济、荣辱与共的关系格局。

（二）完善股权结构的优化的各项配套体系

1.继续完善证券监管体系

我国目前的证券监管体系属于政府主导型，设立统一的证券管理机构来执行监管职能，选择这一模式毫无疑问是明智的，但是仅凭监管会及其派出机构是无法搞好证券监管的。因此我国的证券监管的完善需要从以下几个方面进行：首先从法律方面，制定透明的资格审批制度，对中介机构进行严格监管，并建立严格的考核标准，监督证券公司营业部门严格执行。其次在权力分配上，政府应减少干预，将证券行业的相关权力交给证监会，设立相应的职能部门对其日常活动进行监督；同时减少上市公司审批步骤以此减少上市公司的筹资成本。最后，由于我国证券市场上的新产品不断涌现，而金融行业的公司类型也不断变化，因此不断改进《公司法》《证券法》以及建立相应的配套法律也是完善监管体系的一个有效措施。

2.继续完善独立董事制度的建设

独立董事设置的目的是保证上市公司治理有效性的一个新举措，但我国实行独立董事制度的时间不长，经验也不足，导致各界对独立董事存在的意义有所质疑，但有总比没有好。一个完善、有效的独立董事制度必须具有“再监督”或“反向监督”的功能。为此，一是必须规范选聘机制。规范选聘，才能增强独立董事的独立性，避免倾向性。要建立“独立董事评估机制”。二要评估上市公司执行独立董事制度的效果，判断其是否按照独立、公正、诚信、勤勉和尽责的要求执行监督职能。三是要实行“独立董事报告披露制度”。独立董事的意见，无论被采纳或未被采纳，都应通过规定的途径给予披露，以保护中小股东、投资人、公司职工的知情权。这样才能摆脱独立董事的“花瓶董事”和“摆设董事”的不良印象，充分建立独立董事的公信度和社会价值。

3.继续强化股权结构市场环境的建设

在后股权分置时代，应该营造一个有利于股权结构优化的良好的社会环境。首先，需要进一步加强资本市场的诚信建设。诚信建设是一项系统工程，是涉及到资本市场参与者内心深处的一场革命，建立科学的信用评价体系和统一的信用互联网络，形成信用识别系统和信用约束处罚机制，保证资本市场参与者都以诚信的态度参与到我国证券市场的完善过程中；其次，需要进一步加强对投资者教育和影响。资本市场是风险和收益并存的市场。理性投资者队伍的成长和成熟也有利于形成良好的证券市场环境。只有在良好的市场环境中，股权结构的优化才能真正地从意识观念向现实转化。

参考文献

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第8篇：股权分置改革论文范文

[论文关键词]国有上市公司；股权激励；高管人员

我国国有上市公司在积极进行相关改革的过程中，高管人员的薪酬改革却相对滞后了。长期以来，国有上市公司高管人员的薪酬无法与市场化的发展要求相适应，表现在以固定收入为主，与公司未来发展相关的长期激励比例不够，很难激励高管人员为长期持续提高公司价值而努力工作。这使得国有上市公司经营短期化的机会主义行为较为普遍，既不利于公司自身的发展，也不利于保护广大股东的权益和投资积极性，影响了证券市场的健康发展。2005年9月8日，国资委了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，在该通知中国资委明确表示，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。实际上，在前两批股改试点公司中，已有7家公司方案中提出股权激励计划。2006年1月1日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》，这意味着酝酿了六年的股权激励将在合法合规的条件下逐步推进。

一、股权激励的概念和理论基础

(一)股权激励的概念

股权激励是指上市公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司高管人员，以产权为约束，借以促进高管人员个人收益同公司长远利益相结合，进而改善公司治理并推动公司长远发展的利益驱动机制，也是现代公司制度与公司高管人员激励和约束机制相结合的形式。公司授予高管人员在未来的一定时期内(行权期)，按照授予时(授予期)规定的价格(行权价)和数量(额度)购买公司股票或者赠予其他股权性权益(行权)，并有权在持有一定时期后可以将购入的股票在高于行权价时在市场上出售获利，或者能够完成事先约定的业绩指标获利，而是否获益和获益多少，则完全取决于高管人员能否努力工作所带来的公司业绩的改善和公司股票价值的上升。股权激励作为一种分配制度和产权制度创新的薪酬模式，是随着现代企业制度的建立而发展起来的，旨在解决委托问题所产生的道德风险和逆向选择行为，在经营者与所有者或公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者通过其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，分享公司经营成果并承担经营风险。其核心是将管理层的个人收益与广大股东的收益，特别是长期收益统一起来，从而使股东价值和公司价值成为管理层决策行为的准则。

(二)股权激励的理论基础

1．委托理论。两权分离的公司组织形式虽然能够兼得资本聚集和专业化管理带来的效益，但同时也出现了股东与经理之间由委托一关系带来的成本问题。普遍意义上，公司股东的所有权表现为索取权(收益权)，而控制权则由经营者凭借自身能力和专业知识所体现出的稀缺性牢牢掌握。在“经济人”假设的前提下，所有者(股东)和经营者由于出于不同的利益偏好，所追求的目标在没有共同的利益机制的“诱导”下通常会不一致，所有者追求公司价值或股东利益的最大化，而经营者凭借信息不对称和处于经营地位的谈判优势，谋求以股东利益和公司发展为代价的私人控制权收益的最大化。只要公司这种委托关系存在，成本就会存在，人就会有偏离委托人利益最大化的动机。传统的薪酬体系在一定程度上激励管理层为提高公司业绩而努力，但这种努力只是局限于短期的业绩而非公司的长期发展，公司经营成败与高管人员收益之间表现出弱相关性。如果要激励管理层为公司价值最大化而努力，最好的办法是将高管人员的薪酬同公司长期利益有机的结合在一起，通过赋予经理人员参与剩余收益的所取权，把对经营者的外部激励和约束转化为高管人员的自我激励和约束。对于上市公司，资本市场连续不断自动地对公司的价值进行评估，这使得采取直接与公司价值挂钩的激励机制成为可能，股权激励正是这样一种激励制度，也是委托人和人之间经过长期多次博弈的结果。

2．人力资本理论。科斯认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊的市场契约。在工业化时代，物质资本的稀缺性决定了企业生存与发展的主导要素是企业所拥有的物质资本的多少，在企业中，物质资本的所有者占据着支配地位在知识经济下，物质资本与人力资本的地位则发生了重大变化，人力资本的稀缺性日益突出，人力资本特别是高管人员的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位人力资本所具有的不可分离特征决定了对人力资本要进行充分的激励，这样才利于人力资本功能的充分发挥。而且人力资本价值具有不易直接观察性，其定价具有间接性和时滞性特点，所以无法像物质资本那样采用简单直接的方法。因而，通过经营者股权激励的制度性安排，使经营者拥有一定的剩余索取权，既是对经营者人力资本价值的承认，也符合人力资本间接定价的特性。

二、现阶段股权激励在我国实施的必要性

我国国有上市公司激励约束机制伴随着证券市场的改革和发展，在实践中不断探索前进。但是由于我国特定的政治条件、经济条件、文化条件等诸多因素的影响，改制后的国有上市公司激励机制的问题一直没有得到合理有效地解决。国有上市公司高管人员依然采取无法完全与市场经济接轨的薪酬模式，造成了内无激励外无约束的困境。我国国有上市公司高管人员与公司业绩几乎没有关联的薪酬设计，难以对其形成有效的长期激励作用，无法与证券市场改革发展形成制度上耦合，这种制度性缺失的弊端，随着股权分置改革的全面推进更加凸现，造成了我国国有上市公司特有的国有股股东和控股股东利益机制不一致的矛盾，高管人员为谋求大量的私人控制权收益，不断出现道德风险和逆向选择的行为，导致国有资产严重流失，最终损害所有者的利益，降低整个证券市场的运行效率。

股权激励作为现代公司治理机制中的有效手段，充分体现了人力资本的稀缺性，正是由于这种特质性，人力资源作为…种资本参与到现代企业契约性控制权当中，分享特定控制权和剩余控制权所带来的收益。随着我国股权分置改革全面推进，逐步消除了非流通股股东和流通股股东利益机制断裂的状态，但是国有股股东和控股股东的利益矛盾仍旧存在，二者利益背离的关键一点就是没有建立起符合股份制特征的激励机制，无法有效激励国有上市公司高管人员为提高公司价值努力工作。羁绊了国有上市公司现代企业制度建立的步伐，影响我国证券市场结构上从增量创新主导的扩张型发展转向存量调整主导的纵深化发展。而建立与股份制和市场化相接轨的股权激励，将会使我国国有上市公司逐步摆脱激励困境，逐步消除我国国有股股东和控股股东之间的利益矛盾，有效解决我国国有上市公司长期以来“所有者”虚置的问题，从根源上解决我国国有上市公司的“动力”不足问题。具体来说，实施股权激励的必要性体现在以下几个方面：

首先，有力于建立多元化的股权结构，并吸引和留住优秀高管人员。我国国有上市公司的剩余索取权属于国家这一抽象的主体，高管人员在剩余索取权中处于空白地位。这不符合现代企业制度的剩余控制权与剩余索取权匹配的激励原则，也有悖于以知识和人力资本为基础的知识经济的客观要求。而股权激励的实施，可以让公司高管人员通过持有的股权来分享公司成长带来的收益，同时也促进了公司股权结构的多元化，有助于公司不断的吸引和稳定优秀人才。

其次，协调国有股股东和控股股东的利益矛盾，克服“内部人控制”失控问题。股权分置改革的推进，被非流通股股东和流通股股股东利益矛盾所掩盖的国有股股东和控股股东的矛盾暴露出来，而通过股权激励将改变我国国有上市公司高管人员显性货币收益过低的现状，使得与股权激励相结合的薪酬对高管人员具有更大的约束作用，校正其为控制权收益所做出的盲目兼并重组、不顾公司长远发展扩大上市公司规模，进而损害国有资产所有者和全体股东利益的行为，克服“内部人控制”失控的问题。

再次，进一步完善国有上市公司治理结构，使得国有上市公司中小股东的利益得到一定有效的保护，将高管人员的利益与公司业绩密切相关，减少国有上市公司中屡屡出现向母公司进行利润或资产转移的现象，减少国有上市公司高管人员在职高消费、贪污公款、转移挪用资产、携款逃跑等经济犯罪的发生。改变我国证券市场中国有上市公司非正常、非理性的“一年绩好、二年绩平、三年绩差、四年ST”的奇怪成长逻辑，使国有上市公司能够更加健康有序的发展，走上良性成长的道路。

最后，有利于降低直接激励成本，提高激励的效果。高管人员被授予期权时，公司并没有现金的流出，股东的激励成本就是给予高管人员从股价上涨中分享部分资本增值的权利，而股价的上涨完全是股市运作的结果，即“公司请客，市场买单”，现有股东可免于承受或较小的承受昂贵的直接激励成本，尤其是对于资本规模较小的新兴公司尤为重要。

三、我国现阶段实施股权激励带来的负面效应及其对策

(一)现阶段实施股权激励带来的负面效应

实施股权激励的正面效应不言而喻，但我们不能盲目夸大其正面效应而忽视其负面效应，因为股权激励是一把“双刃剑”。股权激励是将金融工具及其衍生工具在现代公司分配制度中的运用，是一个系统的工程，它的运行和激励约束功能作用的发挥，一方面需要安排合理的内部治理，另～方面，还需要相应的外部治理保证股权激励的实施。内、外部治理都是我国国有上市公司实施股权激励所不完善的，这正是股权激励负面效应发挥作用的温床。

首先，国有上市公司治理结构不完善，造成国有上市公司及国有控股公司实际上是由少数不持有公司股权或极少持有股权的董事、经理代表大部分实际出资股东进行经营决策的倒挂现象。在这种情况下，实施股权激励将会导致“高管人员左手写自己的薪酬合同，右手在合同上签字”，在公司业绩评定、经营目标上都将降低效率，在股权激励的过程中管理层可能以稀释股东收益为代价来获得个人收益，产生极大的不公平。

其次，证券市场的弱有效性会使股权激励适得其反。我国证券市场刚刚起步，市场噪音和不可控因索太多，一、二级市场不衔接，证券市场对公司的信息反映较弱，股价反映的多是投机因素，而与公司的实际经营业绩和发展前景预期的相关性不强，甚至是严重的背离。在我国目前证券市场弱有效性下，实施股权激励将会增加国有上市公司“内部人控制”下的财务违规操作以及操纵市场的动力，利润操纵使得以股票作为股权激励的业绩衡量标准失去基础，而高管人员通过回购股票操纵价格执行期权，助长股市的泡沫。

再次，法律法规的滞后使得实施股权激励的成本增加。美国股权激励得以迅速发展的一个关键因素，就是相应的法律法规比较完善。而我国国内法律不健全与股权激励客观需要之间的矛盾，必然使得我国部分国有上市公司采取所谓“打擦边球”的创新，但由此产生的问题也很多。国内目前很多国有上市公司在现有的法律环境下希望有所突破，找到可以实施的途径，通过中介机构设计出所谓的创新的实施方案，但最后还是没有避开现有的法律障碍，最终只能放弃，增加了公司的成本。而大多数国有上市公司则选择传统的激励方式，反而增加了机会成本。

(二)现阶段实施股权激励带来负面效应的对策

1．完善股权激励运行的内部治理基础

一方面，要继续优化国有上市公司的股权结构，适度降低国有上市公司的股权集中程度和转换大股东的身份，使公司通过优序融资的成熟市场行为来筹集资本，高效的运营资本，提高国有上市公司的业绩，同时，适当减少委托的环节，降低风险，减少费用的发生。逐步建立多个大股东制衡模式的股权结构下的股权激励。另一方面，继续完善国有上市公司治理结构。股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。股权激励作为一种有效分配方式，是公司发展和完善公司内部治理的重要组成部分，它在股权分置改革中的顺利实施有助于解决国有上市公司因为投资主体所有权“缺位”所带来的监督弱化问题，并通过产权纽带将经营者与股东的利益捆绑，减少所有者与经营者之间的风险，构筑运行高效的公司治理结构；但同时，股权激励能否利实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。囚此，必须彻底改变国有上市公司中“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构，特别是现阶段，应当适当增加独立董事的比重，严格区分董事会成员与公司经理人员之间的关系，突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监和薪酬审定作用，防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权激励。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度，并配合相应的外部制度，股权激励才能充分发挥其积极的作用。

2．完善股权激励运行的外部治理环境

(1)从股权激励运行的市场环境来看，其建构应当重点抓好三种类型市场的建构。

第一，必须加快和积极创建有效的经理人市场，充分发挥声誉机制对职业化经理的激励约束作用，并配套以合理有效的业绩评价体系。这样才能保证国有上市公司高管人员是在市场优胜劣汰的竞争机制中选，保证高管人员在国际化、现代化、市场化的环境中具有基本的管理素质和能力。如果，高管人员无法通过市场手段加以筛选，那么无论激励机制怎么样的完善，公司运营部不具备高效运转的基础。此时，这种激励机制无疑会变成～种负向激励，容易被滥用，反而进一步加大了风险。

第二，必须积极营造运作良好的资本市场，它能为股权激励提供化解风险的出口，并从客观上保证高管人员与公司利益最大化的趋同。通过债权市场的硬性压力、股权市场的软性压力，防止高管人员独占剩余控制权，同时获得边际补偿能够大于其独占控制权获得的边际收益，将高管人员擅自作主的隐蔽机制转换为受监督的显性机制。

第三，必须作好控制权市场的建构。控制权市场是指上市公司的控制权通过资本市场来交易的市场。应当说控制权市场的部分功能与资本市场的功能重合，但又表现为这一市场不存在固定的交易场所、交易组织，而是一个相对虚拟的市场。控制权的可交易性意味着高管人员的控制权是处于动态环境当中的，同时与股权激励相结合，就可以克服“两权分离”下所有者与经营者利益目标不一致的矛盾，矫正高管人员在控制权日益扩大化情况下的“侵蚀”行为。

(2)完善股权激励运行法律环境。

首先，完善《公司法》的公司诉讼制度，切实有效的保护中小股东的利益。我国《公司法》第12章“法律责任中”，过分偏重行政和刑事责任，而疏于对民事责任的规定。

因此，为了保护中小股东的利益，应当继续完善股东派生诉讼制度。同时，在现代公司集团化发展和关联企业普遍化的条件下，在《公司法》中应当进一步完善公司法人格否认制度，遏制集团公司从事旨在损害中小股东利益的关联交易行为，或者当集团公司从事旨在逃避债务的欺诈性破产行为时，使受害人得到有效的法律保护。

其次，加强好证券法》中对上市公司勤勉责任的约束和违规出惩罚，要从行为限制和惩罚程序等制度上确保大股东的违规成本远远大于其违规收益。完善对投资者的保护条款，建立因上市公司欺诈造假而造成投资者损失的民事赔偿机制，增加惩罚性赔偿条款。

第9篇：股权分置改革论文范文

【关键词】 可转换债券；定价理论；实证研究；评述

可转换债券是附带转股期权的公司债券，是一种混合型的衍生金融工具，既含有普通债券的特征，而又含有公司股票的特征。可转换债券最早起源于美国，在西方国家已经发展得很成熟，而我国起步很晚，1992年深宝安发行第一只可转换债券，虽以失败告终，但开拓了我国企业的融资渠道。我国对可转换债券市场的认识和研究学术文献多出现在2001年之后，有关研究主要集中在可转换债券定价理论研究、实证研究、条款设计研究及发行障碍研究方面。

一、可转换债券定价理论研究

定价问题一直是可转换债券研究的一个重要课题，国外在这方面已经有了广泛深入的研究，国内学者也在积极研究我国可转换债券定价问题。较具有代表性的成果包括：华夏证券研究所林义相等（2000）运用Black－Scholes公式讨论了可转换债券的定价问题，他们的定价模型为：可转换债券的价值=投资价值+美式卖出期权的价值-发行人美式买入期权的价值。范辛亭（2000）运用久期―凸度方法对企业可转换债券的利率风险进行评估，将企业可转换债券的价值拆分为普通债券价值与相应期权价值之和，在不可赎回和可赎回两种情形下考虑企业可转换债券的久期和凸度。龚朴等（2004）基于相机权益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，导出定价模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）从定量的角度分析了附有回售条款和回购条款的可转换债券的价值构成，并在股票价格服从对数正态分布的条件下，利用鞅方法推导出其定价公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何给带有重置条款的可转换债券进行定价，采用等价鞅测度的思想将标的物从风险世界转换到风险中性世界中，在风险中性世界中应用鞅评价方法对带有重置条款的可转债进行定价。蒙坚玲（2008）考虑了信用风险、利率风险、汇率风险和股票价格风险等影响下的多因素定价模型。王浩亮等（2008）基于分形市场假说，利用B-S期权定价公式推导出了支付股息的权证和可转债定价模型，并对影响定价模型的因素进行了分析。李少华等（2008）研究了在股权分置改革中，利用偏微分方程的方法，给出可转债的定价公式。王静，王敏（2008）基于集对分析方法，选取单因素B-S期权定价模型与单因素交换期权模型对定价模型进行测度和修正。朱海燕，张穹洲（2009）利用PDE方法，讨论了带交易费用的可转债定价问题。

从上述文献可看出，我国学者主要以西方的B-S期权定价模型为基础，运用久期―凸度方法、有限差分方法、相机权益分析方法、蒙特卡罗模拟法、鞅方法、集对分析方法、PDE等方法对我国可转债的定价理论进行研究。研究的角度也多样化，有的基于分形市场假说，有的基于股权分置改革研究，有的基于带交易费用的可转债定价研究，有的考虑了信用风险，有的考虑了利率风险、汇率风险，有的把这些风险全部考虑进去，这就是所谓的单因素模型、双因素模型及多因素模型研究。我国的研究取得了可喜的成果，但他们都没有跳出国外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。

二、可转换债券的实证研究

（一）可转换债券定价实证研究

为了比较可转换债券定价的理论价值与市场实际价格之间的差异，郑振龙和林海（2004年）利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债券定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格与其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。马超群和唐耿（2004）利用包含信用风险的二叉树定价模型对我国的可转换债券市场进行实证研究，发现我国可转换债券的市场价格普遍被低估。赖其男等（2005）针对2005年1月至3月间，深沪上市公司可转债的理论价格做实证研究，然后与模型观测期内可转债的市场价格进行比较。结论是，从平均价格水平来看模型理论价值略低于实际市场价格，这一结论与其他学者的研究结论有很大的不同。

（二）可转换债券发行对证券市场及发行公司绩效和股价的影响

王慧煜等（2004）对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升，发行可转换债券宣告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关。刘成彦等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的21只可转换债券为样本，考察了我国A股市场发行可转换债券的市场反应和原因，研究结果发现发行公告具有显著的正价格效应。该结论与英、美市场已有的研究结果相反，而类似于日本与荷兰市场的情况。刘娥平（2005）运用事件研究法，对我国上市公司2001年4月至2003年12月期间首次公告发行可转换债券议案的88家样本公司发行公告是否具有财富效应进行检验，结果显示，可转换债券发行公告具有显著负的财富效应，但明显低于增发股票公告的负效应。张雪芳等（2007）以2002―2004年国内上市公司发行的可转换债券为研究对象，考察可转换债券发行后一年公司财务绩效的变化，发现可转换债券融资后发行公司的财务绩效相对于发行前有明显下降，但总体上略好于行业对照组，可转换债券的优势特征在我国并没有发挥出来。宋晓梅（2009）对股权分置改革后上市公司发行可转债在募集说明书公告日、发行日、上市日以及进入转股期等关键窗口的股票价格效应进行实证分析，得出结论：股权分置问题的解决有效地统一了控股股东与中小股东的利益，在可转债发行这一再融资形式中，就体现为可转债发行对证券市场的负效应明显减弱。

（三）可转债发行对盈余管理的实证研究

张林林（2006）结合我国盈余管理的动机，以沪深两市2003年发行可转换债券的14家A股上市公司作为样本公司，同时选取14家行业相同，规模接近的A股上市公司作为控制样本公司，两者进行比较，实证研究结果表明，上市公司在发行前一年、当年及后一年确实通过调高会计收益进行盈余管理。

（四）可转债资本成本的实证研究

柴君婷（2006）建立了一组模型，并按一定标准选取了2002、2003、2004年发行可转债的上市公司为样本作为研究对象，最后进行了模型检验。结果表明，我国上市公司的可转债资本成本普遍偏高，并且远远超过了其票面利率。其大小与发行后股票价格的波动、转股价格的设计等直接相关。要控制可转债的资本成本，关键是在准确预测公司未来股票价格的基础上合理确定转股价格。

（五）可转债发行动机的实证研究

王一平等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的可转换债券为样本，对可转换债券发行动因进行研究。研究发现：发行人选择可转换债券融资的一个重要原因是股权融资受到限制，发行可转换债券是实现大规模融资的替代方式，发行可转换债券实际上是一种延迟的股权融资。牛栋瑜等（2009）以2002―2008年4月间实际发行可转债的49家非金融类上市公司作为可转债样本组，并且参照中国学者柯大刚、袁显平的选择标准选取其对照组，从直接、间接两方面来考察可转债发行选择与信息不对称之间的联系，认为可转债的选择与信息不对称水平之间呈负相关，即中国上市公司发行可转债的目的并不是试图减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本，相反是一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债。

从实证研究内容来看，学者对可转换债券理论定价与市场实际价格之间的差异、可转债对发行公司绩效和股价的影响、盈余管理、资本成本、发行动机等方面都有所涉足。研究结果表明，大多数学者通过实证表明我国可转换债券的市场价格被明显低估，只有赖其男得到了相反的结论。他认为可转债的理论价格比市场实际价格低；可转换债券发行后，发行公司财务绩效一般会下降；发行公司也会通过调高会计收益进行盈余管理。研究方法还存在不足：选择的样本大多以董事会公告的可转换债券发行预案为研究样本，部分研究以实际发行的可转换债券为研究样本。由于大多数预案最终并未通过股东大会或证监会的批准，造成研究样本与市场实际发行样本有较大的偏差。在公司绩效和股价影响研究中，存在着选定的公告基准日差异很大的问题，造成研究结论相差较大。

三、可转换债券的条款设计研究

国内对可转换债券条款设计的研究还比较少，杨如彦等（2002）从实证定价的结果，结合了对转债价值影响较大的股票波动率和票面利率考虑条款设计。王慧煜（2004）认为可转换债券发行是否成功，关键在于可转换债券发行条款的设计是否满足投资者的需求。发行条款的设计主要包括票面利率、转换价格、赎回条款的设计。王冬年（2006，2007）从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情形下我国可转换债券发行条款的设计，分析了可转换债券的债券条款、转股条款以及回售、赎回和转股价格向下修正等5个主要条款，发现我国可转换债券发行条款的设计本意是维护控股股东的利益，但损害了流通股股东的利益。

我国对可转换债券条款的研究局限于一般性的描述分析和功能探讨，系统的实证分析几乎还没有，从研究结果来看，我国可转债条款设计比较雷同，各个公司没有根据自己的特色设计出适合本公司特点的可转债条款。其实可转换债券的条款设计很灵活，能够适应不同发行人的不同融资目的。伴随着国际市场上可转换债券创新品种的层出不穷，从可转换债券的条款设计去考察融资选择是一种现实的选择。由于不同的发行人融资情况不相同和市场情况的变化莫测，因此理论上并不存在最优的条款设计方案。理论界只能根据一般的情况，对不同的条款分别给出一个相对合理的参考范围。尽管这样的研究才刚刚兴起，但它极大地拓展了可转换债券融资选择研究的视角，并将对今后的研究思路产生重大影响。

四、可转换债券发行障碍分析

谢美荣（2003年）从公司资本金制度、发行主体制度、监管体制三个方面进行阐述，指出我国现行制度的不足，并提出相关的建议。陈洁（2008）研究了影响我国上市公司可转债融资的因素，包括公司治理和资本市场不完善、法定资本金制度的实行及信用评级制度不健全，并提出了相应的建议。马晓军（2003年）研究了我国企业债券市场发展中的瓶颈及对策。

就总体而言，我国有关可转换债券的学术研究，主要着眼于定价理论研究和实证研究，对可转债品种的创新，条款的设计及发行障碍的研究还欠缺。虽然目前对分离交易可转债有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我国可转债发行规模较小，实证研究时选取的样本有限，研究缺乏数据支撑，研究对实证结果的解释不够深入，有待加强。在我国资本市场还不很完善的时候，尤其是金融危机之后，我国证券市场动荡不定，更需要我国学者继续潜心研究可转换债券理论与实务，以更好地发展我国的证券市场。

【参考文献】

［1］ 蒙坚玲.多因素可转换债券定价理论模型与数值模拟及实证研究［D］.华中科技大学博士论文，2008.

［2］ 李少华，毕玉升.股权分置改革预期下的可转换债券定价问题［J］.同济大学学报（自然科学版），2008（4）.

［3］ 郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究［J］.厦门大学学报（哲学社会科学版），2004（2）.

［4］ 赖其男，姚长辉，王志诚.关于我国可转换债券定价的实证研究［J］.金融研究，2005（9）.

［5］ 刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究［J］.金融研究，2005（7）.