外汇市场论文精选(九篇)

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第1篇：外汇市场论文范文

金融期货市场价格是指金融工具期货合约的理论价格，金融工具期货又分为外汇期货、利率期货和股指期货三类，以下简单对它们的价格构成进行介绍。

1.外汇期货的价格构成

由于外汇期货的标的为外汇，它是非物资商品，故无商品生产成本与期货商品流通费用两项；外汇的理论期货价格由货币成本、期货交易费用和预期利润三部分组成；其中，货币成本是指某种外币的数量，货币成本的产生是由少数外汇期货合约实际交割产生的。

2.利率期货的价格构成

利率期货交易分国库券期货交易、定期存单期货交易、抵押证券期货交易等；在美国，国库券期货合约的理论价格主要由国库券的发行价格、期货交易费用和预期利润三项，其中，在发行价格上短期国库券和长期国库券有所区别，短期国库券的发行价格是以贴现方式或按面值打折扣方式形成的，计算公式为：短期国库券发行价格=国库券面值-国库券面值×年利率×国库券实际期限/3603.股指期货的价格构成股指期货的价格主要由现金设定价格、期货交易费用和预期利润三项构成；其中，现金设定价格等于股指的指数乘以一个由股指确定的固定金额，它不仅体现了股指的综合价值，还是股指期货的交易价格，更是股指期货理论价格的构成要素。

二、期货定价在进行期货定价的介绍之前

需先了解一些数学符号的定义T:期货合约到期的时间（年）；t：现在的时间（年）；s：期货合约标的资产在时间t时的价格；ST:期货合约标的资产在时间T时的价格（在t时刻这个值是未知的）；k:期货合约中的交割价格；f：时刻t时，期货合约多头的价值；F：时刻t时期货合约的价格；r:从时刻t到T时刻，计算投资利息时使用的无风险利率。

1.商品期货定价

可把商品期货的标的商品分为投资类商品（如黄金、白银）、消费类商品，对投资类商品可以给出准确的期货价格，消费类的商品只给出期货价格上限。黄金、白银是投资类商品中的代表性商品，人们持有黄金、白银的目的一般是投资和保值；不考虑黄金、白银的存储成本时，它们与无收益证券类似，期货合约价格可按下式计算F=exp（r(T-t)）考虑存储成本时，可将存储成本看作负收益，记u是期货合约有效期间所有存储成本的现值，则期货合约的价格为F=(S+U)EXP(R(T-t))例如，一张一年期的黄金期货合约，已知黄金的存储成本为每年每盎司2美元，在年底支付，现价为450美元，无风险利率始终为每年7%，该期货合约的价格计算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存储成本现值u=2exp(-0.07)=1.865.期货价格F=（450+1.865）exp（0.07）=484.6

2.金融期货定价

第2篇：外汇市场论文范文

关键词：国际金融外汇市场启示

随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。

4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。

第3篇：外汇市场论文范文

宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的，信息对汇率的作用是相同。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实是不符的，他们认为交易者是异质的，汇率基本面的信息是分散的，市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是交易者的异质性、私人信息和交易制度，随着各种微观结构理论模型的涌现，该理论的主要变量变化为指令流，即带符号的交易量(Kyle，1985)。客户买进为正的指令流，客户卖出为负的指令流。作为信息的加总器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成为连接宏观基本面信息和汇率的桥梁，也是连接微观交易主体和汇率的枢纽。

外汇市场微观结构的方法证明：做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evans&lyons，2002)，其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型，而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evans&lyons，2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易加总这些信息，影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evans&lyons，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商，客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons，1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，因而投资组合调整模型认为，利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evans&lyons，2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一，因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evans&lyons，2006)。

二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模

按照国际清算银行的分类，外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括货币互换(currencyswaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。

1.传统外汇市场

从表1可以看出，传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95%。

从表2中可以看出，在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例，在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%，其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%)；欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。

2.外汇衍生品市场

OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300%。

在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。

3.中国外汇市场的交易规模

根据国际清算银行的统计，2007年，中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4%，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%，台币占比为0.4%。

如表3所示，在银行间外汇市场中，2007年总的交易额超过了2万亿美元，同比提高了近90%；外币掉期，2007年交易总量达到0.3万亿美元；远期交易量，2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，中国外汇市场的交易规模极为有限。

在银行间市场总交易量中，做市商的交易量占比极高，2006年做市商间交易占比达到了93%，2007年为90%。

三、2005年7月以来，中国外汇市场的发展总结

2005年7月21日，中国的汇率制度改革，同时加强了中国外汇市场的发展。2005年8月8日，国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的四个方面的措施：扩大交易主体(符合条件的非金融机构和非银行金融机构可以成为银行间外汇市场的交易会员)；增加询价交易方式(在银行间市场引入了询价交易系统，询价交易是一种实行双边授信，双边清算和风险自担的交易方式)；丰富市场的交易品种(在银行间市场开办远期外汇交易，银行间市场的会员都可以参与远期交易，而且远期交易都是询价交易，可以实行本金全额交割或者是轧差交割)；加强外汇市场监管(外管局管理即期和远期外汇市场)。

在外币兑外币和人民币兑外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商(中资行3家，外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度，提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家，外资银行5家。

交易方式方面的发展：引入询价交易，延长交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17∶30，交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后，询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末，银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1。2007年上半年，该比值变为170∶1。2007年全年，该比值为130∶1。2006年10月9日，统一了询价交易和竞价交易的结束时间，闭市时间统一调整为17∶30。

人民币汇率中间价确定方式的变化：从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一工作日人民币对外币交易中间价；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2006年1月3日，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。

扩大了交易主体：非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来，增加了2家非银行金融机构和1家非金融公司。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员，中化财务在2007年4月成为会员，中化集团在2005年10月成为会员。

人民币对美元汇率的变动区间扩大：从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%，2007年5月21日，浮动幅度由0.3%变为0.5%。

增加外汇市场的交易产品：增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日，银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务。2007年8月，人民银行推出了货币掉期交易。2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。

交易系统方面的发展：从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日，银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15，银行间人民币外汇远期交易正式上线，远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，该系统集合以前的各种交易系统，各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易，同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场，以及竞价和询价两种交易模式。

丰富了即期外汇市场交易的货币对：2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此即期外汇市场共有5个交易货币对：人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。

随着我国银行间外汇市场快速发展，参与主体不断扩大，产品序列继续丰富，市场基础设施日趋健全，成交量大幅增长，人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。随着外汇市场规模不断扩大，品种不断丰富。外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用日益增强。

四、中国外汇市场微观结构分析

1994年，中国开始发展真正意义上的外汇市场，尤其是银行间外汇市场得到充分的发展。2005年7月之前，中国外汇交易系统共有366个会员，主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后，非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下，都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末，银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量)，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有一家。2007年年末，会员数增加到268家。

2006年1月4日，中国在银行间外汇市场全面正式引入人民币对外币的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中资银行8家，外资银行5家)。2006年年末，增加到21家(中资银行13家，外资银行8家)。2007年年末，达到22家(中银资行13家，外银资行9家)。

1.1994～2005年12月，中国外汇市场微观结构分析

在一般情况下，外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构，客户同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中国的银行间外汇市场没有实行做市商制度。1994年到2005年年末，在中国的外汇市场中不存在外汇市场的这种包括一个定价中心的市场微观结构。

在此期间，中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是东南亚金融危机以后，中国政府加强了外汇市场的管制，维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年，IMF重新核定中国的汇率制度，认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统钉住汇率制度(GuijunLin，ect，2003)。同时，中国实行强制结售汇制度，中国人民币银行在外汇市场中投放本币，买进外币或者是卖出外币，回笼人民币，保持汇率的稳定。由于中国的贸易收支顺差持续多年，国家累积了大量的外汇储备。在这种人民币汇率形成机制中，人民币汇率保持稳定，汇率水平基本上不能反映基本面的变化，自然同市场微观结构也没有任何关系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中国的银行间外汇市场是中国银行——中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这种市场结构下，人民币对美元的汇率可以基本保持不变。在这段时期，中国人民银行就相当于外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其他交易主体带来的人民币汇率的上涨压力。Salih.N，etc(2006)认为，国际外汇市场主要以场外市场为主，是无形的市场，但是中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场，主要以银行间外汇市场为主，仍然保留着集成交易的形式，外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。

2.2006年以后的中国外汇市场微观结构分析

2005年7月21日，中国确立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。之后，中国银行间外汇市场得到了充分的发展，改变了人民币汇率中间价的确定方式，引入了询价交易方式和做市商制度，增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高，人民币汇率兑美元汇率出现了双向的波动，人民币汇率弹性扩大。在2007年上半年的117个交易日内，人民币汇率升值日期为74天，贬值日期为43天。

(1)人民币外币市场的做市商定价中心的作用日趋强化

在汇率市场化改革过程中，中国加快发展做市商市场。因为做市商集中了市场上供求信息，是主要的定价中心。2006年1月4日，银行间人民币外币市场引入做市商制度。由于人民币汇率的波幅在扩大，交易量快速提高，做市商利润空间增大，主要的国际银行踊跃地争取成为做市商，做市商的数量不断增加。2007年年底，人民币外币市场共有22家做市商。尽管人民币外币做市商市场仍处于起步阶段，但是中国已经具备了一般意义上的外汇市场微观结构的制度基础。

做市商市场作为定价中心的作用在日趋强化。人民币短期汇率的变动可以分为两个部分：中间价和波动区间，而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。人民币外币市场做市商在汇率决定中的作用主要表现在以下两个方面。其一，人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后，中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后，去掉最高和最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商间的交易指令流决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求的基本信息，做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易报价。2007年全年，做市商间交易量占比达到90%，这表明，由于做市商市场中利润丰厚，做市商间交易频繁。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。基于以上的分析得出结论：人民币短期汇率市场化程度相当高，做事商定价功能日趋强化，汇率变动主要由做市商来决定。

(2)银行间外汇市场客户结构单一

Lyon(2001)提出，在外汇市场中，交易分为交易商间直接交易、交易商间的间接交易以及交易商和客户的交易，其中各自占比为1/3。交易商和客户间的交易又包括交易商和其他金融机构间的交易(其他金融机构是指：除了做市商以外的金融机构)以及交易商和非金融机构间的交易。由于金融机构的杠杆比率不同，其他金融机构又区别为杠杆金融机构(例如：规避基金)和非杠杆金融机构(例如：保险公司、养老基金等)。按照BIS的分类(见表4)，交易被分为交易商间的交易、交易商和非银行金融机构的交易、交易商和非金融机构的交易。

据BIS的统计数据显示：在传统外汇市场的全部日均交易量中，交易商之间的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客户间的交易规模占比明显在逐年提高，尤其是交易商同非银行金融机构的交易规模占比大幅增加。以2007年为例，交易商之间的交易占比下降为43%，同非银行金融机构的交易占比提高到40%，同非金融机构的交易占比提高到17%。

我国外汇经纪公司刚刚开始出现，所以做市商间的交易都为直接交易。从银行间外汇市场的客户结构来看，做市商的客户几乎都是非做市商会员银行。例如，2007年上半年，银行间外汇市场的会员共有263家，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有1家。99%的客户都是银行金融机构，非银行类金融机构和非金融机构的数量过少，杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在两年内没有发生太大的变化。所以按照Lyons(2001)的分类，中国外汇市场做市商的客户完全同质，结构单一。按照BIS的分类，中国外汇市场的交易几乎都是交易商之间的交易，即做市商银行和非做市商会员银行间的交易。

客户结构方面的差别主要原因之一是：美国的金融体系是市场主导性的，外汇市场以场外市场为主，90%的交易商是做市商，做市商同外汇最终使用者的距离很近；但是中国的金融体系是银行主导型的，外汇市场以银行间外汇市场为主，不到10%的交易商(即会员银行)是做市商，做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。

同质的客户结构确保了市场稳定，但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面的信息和市场各种需求变化信息，不利于完善人民币汇率的形成机制。

综上所述，在2006年以前，中国的银行间外汇市场是双寡头垄断的市场结构，在这种市场结构中，人民币汇率保持稳定；但是2006年以后，中国的外汇市场引入做市商制度，但是做市商的客户结构完全同质，在这种外汇市场的微观结构中，人民币短期汇率主要由做市商来决定。

五、中国外汇市场微观结构同发达国家的差别

中国作为一个主要的新兴市场国家，外汇市场的发展同主要的发达国家自然存在差别。中国外汇市场具有新兴市场国家外汇市场的一般性特点，同时也具备其特殊性。

1.新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性

新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同，这些差别可以概括为以下几点。其一，新兴市场国家外汇市场中做市商制度引入较晚，汇率形成机制亟待完善。例如，中国在2006年年初才在银行间外汇市场引入了做市商制度。其二，中央银行干预更加频繁，央行干预指令流对汇率有决定性作用(例如：印度、中国、克罗地亚等)。中央银行也可以通过设定货币汇率波动率区间的方式来间接地管理外汇市场。例如，克罗地亚库纳/美元波幅为+(-)15%(Galacetc，2006)，中国人民币/美元波幅为0.5%(中国人民银行，2007)。其三，外汇市场的交易成本较大，交易量较小。其四，宏观变量(利率差)可以解释汇率变动的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客户指令流异质性的含义不同。在发达国家，金融机构的客户指令流对汇率的影响比非金融机构的影响更大、更加显著(Lyons，2001)，杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流对汇率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新兴市场国家主要的差别是外国客户的指令流和本国客户的指令流包括的信息量不同。外国客户指令流包括更多的信息，而本国客户只是流动性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外币资产不是完全的替代品。发达国家本外币资产是完全的替代品，只是收益率上有差别；但是新兴市场国家，本外币资产不是完全的替代品。新兴市场国家的资本账户没有完全开放，外汇市场是不完全的市场，汇率是在不完全市场中决定的。但是发达国家外汇市场是完全的市场，货币汇率是在完全市场中决定的。

2.中国外汇市场微观结构的特殊性

(1)信息传递的过程不同

发达国家(主要指美国和英国)的金融体系是市场主导型的，从而外汇市场以场外市场为主。信息传递和处理的过程如图1所示。其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。

中国的金融体系是银行主导型的金融体系，外汇市场是有形和无形并存的市场，而且主要以银行间外汇市场为主。部分希望成为银行间会员的机构，考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本，或者是考虑到会员身份的高垄断性，他们会纷纷放弃申请成为银行间会员，转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来完成外汇交易，而账户银行再通过同做市商的交易将这种信息传达给做市商，最后做市商之间再进行交易，通过做市商间的指令流将场外市场中客户(客户市场外汇的最终使用者)投机或者套利的需求体现在了人民币汇率的变化上。

由于中国是银行主导型的金融系统，金融市场发展不完善，外汇市场又以银行间市场为主，这种制度框架导致场外市场客户指令流通过会员银行的指令流来传达宏观基本面和市场供求信息。这种交易机制的差别导致了信息传递和处理过程如图2所示。其中指令流包括场外市场客户指令流、场内会员银行客户指令流以及交易商间的指令流。

区别概括为两点：其一，增加了场内会员银行客户指令流；其二，做市商通过场内会员银行客户指令流来提取场外市场客户指令流，获得基本面的信息。

(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用

笔者认为，目前人民币汇率形成机制处于政府逐步缓慢退出、市场逐步进入的阶段。当中国外汇市场具备了合理的定价能力后，政府退出的速度会加快，市场定价的决定权会提高。如上文所述，在2005年7月以前，中国人民银行在银行间外汇市场买进和卖出外汇从而维持人民币汇率的稳定；2005年7月汇率制度改革以后，人民币/美元汇率在既定的幅度内波动，这说明市场具有了一定的定价权，但是由于波幅较窄，这种权利非常有限。但是在2007年5月21日，人民币/美元波幅从0.3%提高到0.5%，市场的定价能力逐步放大。波幅限制其实就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。

就目前来讲，人民币汇率形成处于过渡阶段，市场定价的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削减。由于银行间外汇市场的会员结构相对单一，无需对客户的指令流进行再分解。但是中央银行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客户的指令流包含的信息是完全不同的，对汇率的影响也完全不同，所以如果对做市商的客户指令流进行分解的话，最好分为中央银行的客户指令流和一般的客户指令流，而且需高度重视中央银行的客户指令流信息量。

第4篇：外汇市场论文范文

论文摘要：国际金融交易和涉外金融交易是极其复杂的金融交易，其交易结果、状况直接涉及一国的国际收支状况，影响一国内外均衡。在传统经济向现代经济转型中，各国均经历过或正在经历着金融市场由管制到开放的过程。许多国家实践表明资本市场过早开放使得国内经济潜在和积家的矛质在宏观经济出现问题时彻底地爆发出来，酿成经济危机。在实施渐进式改革和开放的指导思想下，我国在金融市场开放中，实际上形成了符合中国实际的开放路径:设立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的领城、规模—逐步增强涉外金融交易的市场性—逐步实现涉外金融交易向国际金融市场交易转变。

一、涉外金融交易的界定

构成金融交易的基础要素有三个:筹资人、投资人、交易货币。一般意义上，一国金融市场(完全)对外开放与一国建立(与国际接轨)国际金融市场在概念上具有等价意义。当一国金融市场未完全开放时，客观地存在“涉外金融交易”概念，涉外金融交易既与国内金融交易不同，也与国际金融交易不同。

关于什么是国际金融交易，理论界有不同的看法，一种观点可被称为“市场论”，其划分标准是资金是否跨境流动;另一种观点可被称为“要素论”，划分标准是金融交易活动中是否存在“涉外因素”。而“市场论”认为国际金融交易是在国际金融市场上进行。可以下图表示。

在上图中，①属于国内金融交易，②③④属于国际金融交易。“涉外因素论”认为，将构成金融交易的基础要素:筹资人、投资人、货币进行组合，可产生以下几个不同的结果:

1.投资人以其本国货币贷款给其本国居民;

2.投资人以外国货币贷款给其本国居民;

3.投资人以其本国货币贷款给非本国居民;

4.投资人以外国货币(第三国货币)贷款给非本国居民;

5.投资人以外国货币(筹资人国货币)贷款给非本国居民;

第1种情况是100%的国内金融交易，但若担保人为境外机构，或资金被用于国际贸易，这种交易可能被认为是国际金融交易。

第3、4、5种情况，无论按“市场论”或“要素论”的标准，都是国际金融交易。

第2种情况，按“市场论”应为国内金融交易，按“要素论”应为国际金融交易。在我国现行规章制度管理下，这类交易被称为“涉外金融交易”中的“外汇贷款，’(外汇贷款属于“涉外贷款”，涉外贷款包括:外汇贷款、对外商投资企业贷款、外贸贷款)。

此外，还有人从国际收支统计口径出发，以交易结果是否引起国际收支变动乃至是否影响一国外债而判断是属国内金融交易或属国际金融交易。笔者认为，应该将涉外金融交易分为广义和狭义两类。

在上述五种组合中，除第1种以外，其余四类都应界定为广义的涉外金融交易(广义的金融交易包含国际金融交易);界定狭义的涉外金融交易标准应是金融交易是否存在国家金融管制。在2、3、4、5种组合列中凡以市场机制为主要调节机制的金融交易应定义为国际金融交易;凡以国家金融管制为主要调节机制的金融交易应定义为涉外金融交易。

金融交易中的国际金融交易和涉外金融交易是极其复杂的金融交易，其交易结果、状况直接涉及一国的国际收支状况，深层次地影响一国内外均衡。因此，在传统经济向现代经济转型中，各国均经历过或正在经历着金融市场由管制到开放的过程。

二、中国金融市场对外开放的路径

如果将金融市场“对外完全开放”和“对外完全不开放”作为一数轴的两端，在“完全不开放”端点附近，居民与非居民之间的金融交易大部分属于涉外金融交易，相应的金融交易处于国家较严格的金融管制之中;当向另一端移动时，意味着出现了国际金融交易与涉外金融交易的替代，国家金融管制趋于放松。无论是发达国家还是发展中国家，资本市场开放都是必需面对的重大间题。对于发展中国家和地区来说，过快开放资本市场导致的金融经济体系的波动成为一个共同面临的问题。墨西哥于1993年实行资本项目自由兑换，1994年彻底开放资本市场，允许51家外国银行、证券、保险和其他金融机构进人。

资本市场的过早开放使得国内经济中潜在和积累的矛盾在宏观经济出现问题时彻底地爆发出来，酿成1994年12月的经济危机。韩国的情形与此类似，1996年为了加人oECD，被迫接受金融自由化要求，接受允许企业自由借款的条款。一年之后的1997年，韩国也在东南亚金融危机的冲击下卷人严重的经济危机。日本作为延迟推进资本市场开放的另一类范例，同样值得关注。日本1964年承担IMF第8条款开放经常账户义务，1984年对《外汇及其外贸管理法》进行修改，放松了对资本项目的管制，这一过程用了20年时间。并且至今依然保留着许多限制外资进人，以及对国内金融机构进行保护的措施。对于金融市场的过度保护，使得金融体系始终缺乏足够的竞争力，这可能是导致日本经济近年来停滞不前的根本原因之一。

综观各国金融市场开放的过程，都存在着如何防范金融风险的问题。因为防范金融风险是金融监管的基本目标。这样在一国金融开放的过程中存在着双重目标统筹协调问题:实现金融开放和防范金融风险。为此，存在两种不同的做法:一是强化管制，通过限制金融机构的经营业务范围、控制金融产品的价格来保证金融市场的稳定，这是许多发展中国家通常采取的做法。这种做法会导致金融业竞争力低下，实质上是以牺牲金融市场的发展为代价。并且由于强化金融管制产生了金融风险的积累，当金融市场开放后，往往长期聚集起来的金融风险在出现导火索时骤然爆发了。另一种做法是:放松管制，通过强化金融市场竞争，促进金融市场的发育与金融业的发展。这种方式大体可分为两种:休克式和渐进式。前一种方式往往导致一国出现若干年国民经济的衰退，社会和政治领域经历较长的动荡和混乱，社会发展在历史的轨道上转向。后一方式现在得到较广泛的认可，认为在这种方式下，在金融管制逐步放松的过程中，由于金融风险会不断暴露和释放出来，在应对风险的过程中，金融机构的风险防范能力和监管机构的风险监管能力均得以逐步提高，从而有利于金融安全。当然，这种方式由于金融市场开放历时较长，可能使金融领域的不确定性增加。如果在这一过程中对国内机构保护过多，会使金融体系缺乏竞争力，日本就是例证。因此，在金融市场开放过程中，必须把握住放松金融管制的顺序、路径和节奏。

以往，我国金融监管较多地倾向于不断强化管制，金融市场没有得到应有的发育，金融机构的竞争力相对较弱。但是在实施渐进式改革和开放的指导思想下，我国在金融市场开放中，实际上形成了符合中国实际的开放路径:设立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的领域、规模—逐步增强涉外金融交易的市场性。这实际上是使涉外金融交易成为金融市场逐步开放的一个操作平台(尽管在改革的历史进程中，这一路径是在为了解决当时宏观经济所面临的问题而形成的)。根据中国的承诺，加人WTO后，我国金融市场将大幅度对外开放。在开放的过程中，外资金融机构将利用其雄厚的资金实力、灵活的经营手段和先进的管理水平，与国内金融机构展开竞争。外部的金融市场动荡将如何影响我国金融运行的安全和稳定，取决于国内金融机构能否抵御激烈的外部竞争和外来冲击。又由于任何金融开放都是一种制度变迁，而制度变迁存在着路径依赖，因此，总结分析以往的金融开放路径，探讨如何为今后的金融开放构建更加合理、有效的操作平台，有着重要的现实意义。

三、外汇体制改革:从涉外金融交易向国际金融交易转变的制度演进案例分析

中国自1978年一2002年，进出口贸易增长了1748.73%。外汇体制改革是过去这20年推动中国出口成长的一个重要因素。改革开放以来，对外贸易严格按照中央计划部门制定的进出口计划经营。国家计划委员会制订计划时，首先开列一份必须进口的物品清单，然后根据所需款额，找出国内能够出口以换取这笔外汇的物资。由于当时汇率对外贸水平和进出口货种的影响甚微，当局遂参照旅游业、华侨汇款等少数非贸易性活动可能受到的影响以制订汇率。主要根据中国一篮子消费品与世界各大城市的相对价格而做出。由于中国不少消费品定价偏低，因而大大高估了人民币。

998年，中国决定开放经济、拓展外贸。随着外贸权下放到地方政府和企业，汇率由原来制订外贸计划时的会计手段，变成推动进出口决策的重要信号。最初出台的措施，主要是为了抵消汇率偏高而对出口的抑制。其后，为进一步推动对外贸易发展，国家对汇率制度进行了多项改革:

第一，逐步下调官方汇率，以抵消出口成本上涨的影响。

第二，实施外汇留成制度，允许出口企业和地方政府保留部分外汇收人，以满足自身进口需要。

第三，开放外汇调剂中心，让出口企业可把外汇留成以较为有利的汇率折换成人民币。在随后的十多年中，国家以贬值为基本措施，来刺激对外贸易的发展。第一次贬值是1981年1月，以2.8元人民币对1美元为内部结算价(创汇成本)。制订内部结算价时，管理当局以赚取1美元外汇的平均成本为基数，在此水平上追加10%的“利润”率。这次贬值是中国外汇政策的一个转折点:主要根据创汇成本，而非国内消费品相对于海外的价格而制订汇率水平。1983年到1993年期间，由于创汇成本在这期间内不断上涨，当局不断下调汇率，使出口较为有利可图。这期间，人民币先后六次贬值，幅度由9.6%到44.9%不等，官定人民币对美元汇率由2.8:1调到5.32:1。19叫年1月1日汇率并轨，官方汇率更一举下调到8.7:l水平。当年，出口、旅游和外来直接投资增幅分别高达31.9%、56.4%和22.7%。外汇储备在1994年和1995年分别增长114.5%和42.6%，1998年5月达到1409亿美元。由于外汇供应增加，官方汇率逐步轻微上调。1998年4月后，官方汇率大约处于8.28元人民币对1美元的水平。贬值基本上是在市场“倒逼”下实施的，因此，贬值在一定角度上可看成是对管制的放松。

出口企业自1978年起获准留成外汇。其后，留成的比例显著提高。1979年规定，地方政府的出口如果超越前一年的水平，获准留成超出部分的40%。1985年，获准的外汇留成已不少于出口总额的25%。1991年，留成更可高达出口总额的30%，但中央政府保留权利，必要时得以调剂价收购企业30%的外汇收人(1994年统一汇价后，留成制度便被撤销)。留成制度实施后不久，出口企业和地方政府获准将外汇配额转售给需要外汇作进口用的单位。这一来，企业与企业也就能够在市场上兑换外汇。持有配额的单位由于能更好地利用其外汇留成，拓展出口的积极性更高。除了用来进口产品设备，出口单位还可以以高于官方的汇率换取留成的利润。留成制度扩大了涉外金融交易规模，引人了市场机制。如同留成制度，外汇调剂市场事实上也逐步加大了涉外金融交易规模;逐步加人和加大市场的机制。

1950年，中国银行广东分行率先开办外汇调剂服务。有关业务迅即扩至内地12个大城市。早期的交易价是3.08元人民币对l美元。1985年，深圳设立第一家官方的外汇调剂中心。翌年，上海和北京跟进。再一年后，同类中心扩大至天津。在1985年到1987年，外汇调剂中心只对中外合资企业提供服务，国内企业不得参与。1987年，国内的轻工业公司、工艺品公司和服装业也获准在调节市场上出售留成。1988年4月，所有国内企业都获准在调剂中心上出售留成。外汇管制放宽后，外汇中心的数目和交易量都有所增加。1992年12月底，全国有100多家调剂中心，交易额达到250亿美元。在1994年的改革中，全国性的银行同业外汇市场取代了调剂中心，并实施外汇结售制度。出口企业所有外汇收人按规定一律须出售给指定的银行。对进口企业而言，企业只要向当局授权的银行出示进口合同和境外金融机构签发的付款通知，即可换取外汇。

以上措施，从一个角度看，实际上起到了逐步放松对涉外金融交易的严厉管制。1994年以来，最根本的变革也许是撤销调剂市场，在国内设立统一的全国性银行同业外汇市场。

在新制度下，国家通过中国人民银行的货币政策和外经贸部实施的行政控制来维持汇率的稳定性和经常账差额，而非借着对经常账的来往实施外汇管制。在新的制度下，汇率不仅影响进出口，还通过各种市场和机制间的联系，对经济造成广泛的影响。因此，制订汇率不再只是贸易和经常账的问题，必须同时考虑到宏观经济的稳定性、各种不同利益团体的平衡、货币及财政政策等广泛的问题。由于中国对内和对外经济部门之间存在着一定的关系，制订汇率时，也就不能只是为了促进出口。事实上，经过1994年的改革，中国基本上不再以创汇成本来制订人民币汇率。从1994年到1997年，中国的一般物价水平涨幅约50%，创汇成本也显著上升，但由于外汇供应增长，人民币汇率反而轻微上扬。人民币升值，加上出口成本上升，降低了出口的盈利性。随着市场机制作用的加大，中国经济对内和对外部门之间的联系加强，汇率的影响扩散到外贸以外的部门。中国利用汇率政策以促进出口的自由度因而有所下降。1996年以后，出口增长幅度一波三折，19%年出口只增长了1.5%，1997年出口上升20.9%，1998年，出口升幅较1997年大幅回落，1999年抬升，2000年大幅上升，2001年又大幅回落。虽然出口部门力促人民币贬值，中国人民银行为了实现国民经济内外均衡，仍然保持汇率稳定。2002年初，国家进一步改革、完善有管理的人民币汇率制度和人民币外汇市场交易制度，提高外汇指定银行周转金额度，降低进口企业设立外汇账户门槛;在一定程度上加大出口企业售汇自主意愿。前不久，金融管理当局又批准四大国有银行开展外汇衍生金融工具交易。至此，在经常账户项下，人民币与外汇间的兑换(交易)，在市场机制对管制的替代过程中，不断向市场化方向演变，现在离进出口企业完全意愿结售汇越来越近。

笔者认为经常项下外汇市场的开放，客观地看，对宏观经济的影响是比较成功的。资本市场的开放应遵循着这一基本思路:在逐步加大涉外金融交易规模和逐步放松对涉外金融交易的管制中，逐步开放资本市场。

参考资料