优化房地产金融发展路径探析
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一、引言
改革开放40多年来，我国房地产业为经济发展和城镇化建设做出了积极贡献，但房价过快上涨、土地财政等问题也日益凸显。作为为房地产开发、流通和消费融通资金、保障房地产再生产过程顺利进行的金融活动，房地产金融发展与房地产行业息息相关。中国人民银行近期指出，2020年要保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。在坚持“房住不炒”的前提下，如何通过金融手段助推房地产市场长期平稳健康发展，成为亟待研究的课题。
二、我国房地产金融发展现状及存在的问题
我国房地产金融是伴随着住房制度改革循序渐进地发展起来的。1994年，国务院颁布《关于深化城镇住房制度改革的决定》，标志着住房公积金制度的建立；1998年，国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系，并明确商业银行在所有城镇均可发放个人住房贷款，商业性住房金融由此快速推进，形成了以商业贷款为主、公积金贷款为辅的住房金融制度。2019年末，人民币房地产贷款余额44.41万亿元，同比增长14.8%，增速连续17个月回落；全年增加5.71万亿元，占同期人民币各项贷款增量的34.0%，比2018年全年水平低5.9个百分点。房地产金融发展的过程中也暴露了一些问题，如融资结构不合理、运作效率低、房地产金融产品创新滞后等，加剧了房地产金融的潜在风险。
（一）房贷仍是住户部门杠杆率攀升的主要原因万得资讯数据显示，截至2019年6月末，26家上市银行个人住房贷款余额23.9万亿元，较2019年初增长1.7万亿元，增幅为7.7%，其中25家银行房贷余额较2019年初上升，13家银行房贷余额增幅超过10%。IMF（2017）指出，当住户部门杠杆率低于10%时，该国的债务增加将有利于经济增长；当住户部门杠杆率高于30%时，该国中期经济增长将会受到影响；而当住户部门杠杆率超过65%时，将会影响到金融稳定。而从1996年开始，我国住户部门杠杆率持续攀升，2008—2016年，住户部门杠杆率上升速度进一步加快，从18%左右升至45%。2017—2019年，住户部门杠杆率分别为48.97%、52.1%和55.8%（苏宁金融研究院，2020），2020年第一季度，住户部门杠杆率升至57.7%，环比上升1.9个百分点，同比上升4.6个百分点。而中国人民银行的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，房贷是家庭负债的基本构成。有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额占家庭总负债的比重高达75.9%。
（二）融资结构单一从融资结构来看，房地产信贷占据主导地位，而相关的基金、证券、债券产品发展缓慢。中小型房地产企业多不具备上市资格，很难通过发行股票、债券等方式获得直接融资。例如，以房地产企业在国内是否连续三年盈利、是否净资产收益率每年不低于10%作为能否上市融资的标准；又如《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司、其他两个以上投资主体投资设立的公司才能获得发行公司债券的资格，这些规定一定程度上限制了中小房地产企业的直接融资渠道。房地产信托投资基金由于存在制度限制发展滞后，包括税收、登记制度、上市交易条件、退出机制以及相关法律的不完备等，导致企业只有在缺乏其他融资渠道时才会求助于信托，各信托公司对房地产项目的投资也比较谨慎。根据中国信托业协会的数据，2019年68家信托公司受托资产规模为21.6万亿元，投向房地产领域的信托资金总额为2.7万亿，与2018年持平，占比15.07%，房地产信托规模增长趋于停滞。而2020年5月银保监会的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》进一步对非标债权集中度、投资非标债权资产比例进行限制，可能进一步压缩房地产信托融资渠道。房地产金融创新发展缓慢也是融资方式单一的重要原因之一。我国尚未形成多元化、规范化的房地产金融产品体系。一是房地产金融产品多是借鉴他国经验而来，同质化严重，缺少体现我国甚至区域特色的房地产金融产品。二是存在期限错配风险，房地产行业从开发到销售完成周期普遍较长，而现有房地产金融创新产品期限多在三年以内，缺乏有效的长期投融资机制和产品支持。例如，我国房地产信托产品期限平均在1.5—2年之间，超过3年的房地产信托产品很少，不能有效解决房地产开发企业资金紧张的情况，并可能导致风险的积聚。
（三）房地产金融宏观审慎管理有待完善2016年，中国人民银行上海总部率先推出“房地产金融宏观审慎管理框架”，包括房地产金融宏观审慎管理基础数据库、房地产金融宏观审慎监测体系、金融机构宏观审慎评估体系和宏观审慎“政策工具箱”等内容，旨在通过MPA评估等方式指导个人住房贷款最低首付比例和利率水平，建立逆周期的房地产金融宏观审慎调控机制。但总体来看，我国尚未建立“因城施策”的房地产金融宏观审慎管理体系，房地产金融宏观审慎管理基础数据库、宏观审慎监测评估体系等尚未在全国得到推广，仍主要使用调整首付比例、贷款利率等传统工具对房地产市场进行调控。从实际效果来看，短期内这些措施能够在一定程度上控制房价，但效应持续性不强，而且如果频繁地改变首付比例等还可能导致市场缺乏稳定预期，加剧房价的波动。
在坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”目标定位的基础上，应保持房地产调控政策的连续性，建立房地产发展长效管理机制，防范高地价、高房价、高杠杆引发金融风险。为此，提出以下优化我国房地产金融发展的路径：
（一）将住户部门杠杆率维持在适度水平适度的住户部门杠杆率有助于刺激消费，助推经济转型升级。IMF的《金球金融稳定报告》指出，家庭债务增长在短期内有助于提振消费、推动就业、提升资产价格，但3—5年后家庭债务的攀升将对经济带来负向影响。一旦住户部门杠杆率超过适度水平，可能导致潜在的金融风险。因此，应加快落实差异化的个人住房贷款政策，由各地根据本地区住户部门杠杆率的实际情况开展调控，使其保持在合理适度的水平；尤其是应对一、二线热点城市住户部门杠杆率进行合理控制。以此为前提，因地制宜出台居民消费信贷指引，适当控制房价过高地区的杠杆率，适当降低年轻群体的买房热情，引导金融机构主动调整授信的区域、年龄、收入结构。
（二）促进融资渠道多元化一方面，充分发挥现有融资渠道的作用。不同的融资渠道对应不同的适用条件和融资效果，需要结合房地产行业发展实际合理选择。基于我国房地产金融发展现状，目前可以考虑以银行信贷为主，结合信托、债券、境外融资等方式开展融资。例如，部分房地产企业采用银行贷款与信托相结合的融资方式，灵活性强，融资效率较高，投资者风险较低。另外，可以通过房地产抵押贷款债权证券化等方式增强银行负债与资产业务的互动性，降低信贷风险；逐渐取消信托融资的流通、营销等方面的限制，使其更好地应用于房地产融资。另一方面，加快房地产金融创新。借助金融科技、大数据等手段，设计能够有效规避风险、满足房地产行业发展实际需求的金融产品，包括产业投资基金、债券、抵押贷款证券化、指数化等融资工具，在确保安全、规范的前提下，丰富房地产金融产品的交易品种和类别。需要注意的是，房地产金融创新需坚持安全、适度原则，根据我国甚至区域房地产行业发展特点设计金融产品，确保风险可控。
（三）进一步优化房地产金融宏观审慎管理在稳金融、稳预期的前提下，结合国内外实践及房地产市场宏观调控的目标，应进一步完善房地产金融宏观审慎管理，丰富宏观审慎管理工具，并建立风险预警体系。完善细化差别化信贷政策，例如可以考虑根据购房人的区域、职业、收入、购房动机等来确定首付比例。灵活组合多种政策调控工具，例如可将首付比例与债务收入比例相结合，解决首付比例可能存在的顺周期问题；将房地产资本要求与首付比例等工具相结合，或将首付比例与房贷利率反向结合使用，避免房价大幅波动。进一步完善房地产金融风险监测和压力测试技术（朱红和臧晓伟，2020），建立跨部门的定期信息交流与互换机制，将房地产市场数据和房地产金融数据相结合设计风险评估预警模型，结合宏观审慎指标和银行微观监测指标，从差别化信贷政策、贷款集中度、借款人偿债能力等多个方面进一步加强风险的主动管理能力。
作者：王超 单位：中国建设银行股份有限公司北京分行
