法律环境改善对企业股权结构的影响

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摘要:股权分置改革的完成为股票自由流通提供了必要的前提。本文实证研究了在股票自由流通的后股权分置改革时代，法律环境的改善对股权集中度的影响，发现法律环境的改善对促进上市公司股权结构分散有显著的影响;法律环境的改善，是促成我国上市公司股权结构由“一股独大”到“股权分散”的重要外部原因。

关键词:上市公司股权结构；法律环境；股权分置改革

一、引言

从2015年的“宝万之争”开始，上市公司的股权结构已经处于比较分散的状态。据CSMAR数据库统计并计算，从1999年到现在，我国上市公司股权集中度一直呈不断下降的趋势，第一大股东的持股比例均值从1999年超过45%到2018年已经不足34%。我国上市公司的股权结构已经从最初的“一股独大”逐渐进入到“股权分散时代”。股权分置是一种我国独有的现象，是我国证券市场建立初期的遗留问题。股权分置使得上市公司的股本被人为地分割为非流通股与流通股两部分，影响了我国资本市场的发展。为了解决这一历史遗留问题，为我国资本市场的进一步发展提供必要的条件，我国自2005年开始进行股权分置改革。从2005年开始的股权分置改革，为上市公司的股权分散提供了必要条件，全流通的背景为股权分散时代的到来提供了必要的准备。股权分散时代的来临让学者们开始思考股权由集中走向分散的机制，现代最早研究股权结构的文献始于Berle、Means(1932)，在此之后，便有一部分学者认为股权结构本身不是一个独立存在的外生变量，会受到来自政治(Morck、Nakamura，2004)、法律(Shleifer、Vishny，1997;Shleifer，1998;LaPortaetal.，1999)层面的影响。但国内学者更多关注公司层面的特征变量，并就公司的股权构成、终极控制人性质、行业、业绩、规模、负债比率等对股权结构的影响进行了大量的实证研究(冯根福等，2002;郑国坚、魏明海，2006;刘志远、毛淑珍，2007)，却鲜有在中国特殊的体制背景下研究股权结构变动的机制。本文立足于股票全流通背景下，实证研究我国上市公司的股权结构由“一股独大”到“股权分散时代”的原因。从法律环境改善的视角，为上市公司股权结构的变化提供来自外部法律环境的解释。

二、文献综述与研究假设

现代关于股权结构的研究从问题出发，在分散的股权结构下，缺乏大股东对经理人的有效制约，会形成股东与经理人之间的冲突问题(Berle、Means，1932;Jensen、Meckling，1976)，因此如何合理安排股权结构，实现公司价值的最大化成为学者们关注的重点(FamaJensen，1983;Shleifer、Vishny，1986)。但是基于这种观点的实证研究却因为股权结构与公司价值之间的双向因果关系而饱受质疑，Demsetz(1983)提出所有权结构是一个企业寻求利润最大化过程的内生选择结果，企业在经理人的投机取巧和对经理人的监督成本之间权衡以此选择最优的股权结构。对于经理人的监督，除了来自大股东的压力之外，还有外部环境的制约，法律环境中对中小投资者保护的改善也会形成对经理人的监督，从而降低股东的监督成本。Shleifer(1998)研究发现，在投资者保护缺乏的国家中，公司拥有更为集中的股权结构。LaPorta、Lopez－de－Silanes、ShleiferandVishny(以下简称LLSV，1998)通过对49个国家的比较发现，股权集中度因大陆法系与英美法系的不同而有所差别，在对投资者保护程度更弱的大陆法系，股权集中度更高。LLS(1999)则通过来自27个富裕国家的研究发现，投资者保护程度好的大公司，才会出现股权分散化的情况。LLSV(2000)提出控股股东剥削少数股东和债权人现象非常普遍，为此需要一套公司治理机制来保护外部投资者，其中最为关键的部分就是法律保护制度。关于股权集中度与投资者保护程度的关系，国内学者在中国的实践中也有研究。沈艺峰等(2004)借鉴LLSV的做法，构建中小投资者法律保护程度的指标，实证研究法律保护对于不同历史阶段IPO平均收益率的影响，发现在中小投资者得到法律较好保护的阶段所要求的IPO初始收益率较高，也就是对市场保护的依赖性更低，得到了与LLSV一致的结论。许年行、吴世农(2006)构建中小投资者法律保护立法与执法的指标，考察公司IPO时的股权集中度、上市之后的股权集中度与投资者保护的关系，实证的结果也部分支持了LLSV的观点。侯宇、王玉涛(2010)基于控制权转移的样本，实证研究各省的投资者保护与公司股权集中度的关系，结果发现在我国特殊的制度背景之下，投资者保护与股权集中度存在正向的相关关系。关于我国的实践已有研究尚存分歧，法律环境改善对后股权分置改革时代上市公司股权结构的影响仍需要实证解决。在股权分置改革之后，全流通背景之下，更好的流通条件为投资者进行理性的分散化投资提供了准备。发展到目前为止，我国的上市公司已经有一段较长的发展历史，法律环境也在不断改善之中，便于研究我国法律环境的动态变化对于上市公司股权结构的影响。同时，我国地域辽阔，各地域之间的发展程度存在较大的差别，各地域的法律保护程度也不尽相同，为研究法律保护的差异对于股权结构的影响提供了良好的条件。同时，我国的法律环境也随着国内发展不断完善，对投资者保护的法律也在不断加强。基于此，本文提出以下假设。假设:在股权分置改革完成的全流通背景下，法律环境的改善可以显著降低上市公司的股权集中度，促使更为分散股权结构的形成。

三、数据来源与变量说明

本文选用全部A股非金融的上市公司，样本期间为2009－2015年，数据来源于CSMAR数据库。图1中显示了样本公司完成股权分置改革的情况。可以看到，大部分的公司在2006年完成股权分置改革，到2008年，将近98%的公司已经完成股改。由于在2009年和2010年完成股权分置改革的样本公司数量只有16家，在全部公司中占比不足3%，本文将2009年之后划为后股权分置改革时代，同时由于本文使用的度量法律环境变化的法律指数数据只披露到2014年，滞后处理后在实际回归中的样本期间截至2015年。本文参考郑志刚和邓贺斐(2010)、万良勇(2013)、黄继承等(2014)、甄红线等(2015)等的研究，根据樊纲等编著的《中国分省份市场化指数报告(2016)》公布的地区市场化指数中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”(以下简称“法律指数”)分指数度量地区法律环境，构成本文的主要解释变量(law)。股权集中度的度量选用主要股东持股比例、持股比例之和以及持股比例的赫芬达尔指数(LLSV，1998;冯根福等，2002;许年行、吴世农，2006)。另外，本文考察法律环境对于股权结构的影响，对股权结构进行一阶差分可以去除以往年份股权集中度的影响，着重考量股权集中度的变化情况，因而将股权结构的年度变化作为主要被解释变量，具体包含第一大股东持股比例的年度变化(delta_top1)、前三大股东持股比例之和年度变动(delta_c3)和前五大股东持股比例赫芬达尔指数年度变动(delta_h5)，本文同时使用三个指标全面度量股权集中度以提高结果的稳健性。参照冯根福等(2002)、李增泉等(2005)、林莞娟等(2016)等的研究，本文还对其他公司特征变量进行了控制，具体见表1。为了避免内生性的影响，本文将法律指数与公司财务相关的控制变量滞后一阶引入方程。同时控制行业、省份固定效应与年份效应，计量回归模型如下。为减少异常值对回归估计造成的偏差，本文对连续变量进行了1%和99%分位的Winsorize处理。表1是全部变量的含义与描述性统计。

四、回归结果

本文主要的回归结果见表2，模型(1)(3)(5)是无控制变量的结果，模型(2)(4)(6)是加入全部控制变量的结果，可以看到在全部回归模型中，法律环境对股权集中度的年度变化有显著的负向影响，说明近年来法律环境的改善显著促进了股权结构趋于分散。在后股权分置改革时代，股权分置改革的完成为股票全流通提供了必要的前提，法律环境的改善使得投资者的权益得到更好的保护，投资者从而有动机降低单一上市公司持股比例来分散风险。

五、结论

本文在股权分置改革完成后的股票全流通背景下，考察了法律环境的改善对上市公司股权结构的影响，实证结果发现法律环境的改善对上市公司的股权集中度年度变化有显著的负向影响，说明法律环境的改善促进了股权结构分散化，与LLSV(1998)利用多国数据得到的结果相一致。本文从法律环境改善的视角，提供了我国上市公司股权结构由“一股独大”到“股权分散”一个外部环境的原因。随着法律环境的逐步改善，对投资者保护程度的不断增强以及完善法律环境下管理层成本的下降，投资者得以降低单一上市公司的持股比例而将“鸡蛋”放到更多的“篮子”里。由此本文构成后股权分置改革时代下对我国上市公司股权结构影响因素文献的补充。

作者：郇珍 单位：中国人民大学财政金融学院