控股股东股权质押与公司治理浅析

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摘要：本文以2010年到2020年的中国A股上市公司作为研究样本，研究控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响，研究结果表明，控股股东股权质押会增加股价崩盘的风险，控股股东股权质押比例越高，公司股价崩盘的风险越大。通过进一步研究发现，公司治理机制能够有效地缓解控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响，希望能够为控股股东股权质押与股价崩盘风险的研究提供新视角。

关键词：股权质押；股价崩盘风险；高管持股；两职合一

一、引言

近年来，股权质押作为一种新兴的融资手段，能够有效地缓解公司资金紧张的状况，并以其成本低、速度快的特点备受上市公司股东青睐，股权质押融资逐渐趋于常态化[1]。但是股权质押带来的风险也不容忽视，被质押股票价格的下跌将会引发平仓风险，进行股权质押的控股股东可能会丧失控制权。基于此，本文以2010—2020年共11年的中国A股上市公司作为研究样本，通过实证研究检验控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响，以及研究高管持股、两职合一对控股股东股权质押与股价崩盘风险关系的影响。

二、理论分析与研究假设

基于委托代理理论，控股股东进行股权质押后为了能够按时归还质押贷款，往往会占用公司资金、转移公司的资产，从而“掏空”公司、侵占中小股东的利益。另外，控股股东的此类利益侵害行为往往需要隐藏和掩饰坏消息，但是当隐藏的坏消息到达临界值后，坏消息就会集中爆发并释放到市场中，从而引起上市公司股价的波动，甚至造成公司股价崩盘[2-3]。基于信息不对称理论和信号传递理论，投资者作为企业的外部人员难以像企业的经营者一样充分了解上市公司的真实信息。因此，在市场信息透明度较低的情况下，控股股东股权质押作为一种上市公司存在资金短缺、陷入融资困境的信号，外部投资者并不能充分解读和及时接受其背后蕴含的公司战略规划的意图，甚至可能会引发外界对上市公司日常经营情况的误解，从而引起外部投资者的猜测和恐慌，增加公司股价崩盘的风险[3]。基于以上分析，本文提出假设1。H1：控股股东股权质押会显著提升公司股价崩盘风险，质押比例越高，公司股价崩盘的风险越高。已有研究表明，公司股价崩盘风险会提高上市公司更换管理层的可能性，因此，高管人员为了自身的声誉和损失不会任由公司坏消息的累积造成股价崩盘风险[4]，此时，高管人员更愿意平缓地向市场中传递公司真实的信息，提高公司信息的透明度，从而减少坏消息的累积，防止因坏消息突然集中式的爆发引发公司股价大幅度的波动。基于以上分析，本文提出假设2。H2：高管持股可以有效缓解控股股东股权质押对股价崩盘风险的正相关关系。董事长是通过全体股东投票推选的人，他代表着全体股东的权利。因此，董事长不仅会维护控股股东的权利和中小股东的权利，并且会考虑公司长远的发展[5]。在两职合一的情况下，董事长作为总经理能够及时发现控股股东侵占中小股东权利的行为，并且可以及时制止控股股东的“掏空”行为，从而降低上市公司股价崩盘的风险。基于以上分析，本文提出假设3。H3：董事长和总经理两职合一可以有效缓解控股股东股权质押对股价崩盘风险的正相关关系。

三、研究假设

（一）样本选取和数据来源

本文选取2010—2020年共11年的中国A股上市公司作为研究样本，剔除ST、*ST类的上市公司，并对连续变量进行1%和99%的缩尾处理（Winsorize），得到16525个公司年度样本。

（二）变量定义

1.股价崩盘风险股价崩盘风险采用负收益偏态系数指标来反映上市公司的股价崩盘风险的可能性，并根据以下模型对公司股票周收益率进行回归分析。ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t（1）回归分析后得到εi,t，其表示单个公司的股票收益率中不再受到市场收益率影响的部分，进一步将残差εi,t进行对数转换得到Wi,t，其定义为股票i第t期的周特定收益率。其计算公式如下。Wi,t=ln(1+εi,t)（2）最后，计算负收益偏态系数（NCSKEW）,其中，n代表股票i的时间长度为一年内的交易周数，其计算公式如下。NCSKEWi,t=-[n(n-1)3/2∑W3i,t]/[(n-1)(n-2)(∑W2i,t)3/2]（3）2.控股股东股权质押本文借鉴谢德仁等的文献，采用控股股东质押股份与其所持股份的比例（PLD_RATEt）来衡量控股股东股权质押[6]。3.调节变量高管持股（SHARE）是公司的董事、监事及高级管理人员持股数占总股数的比例。董事长与总经理两职合一（DUAL）是指企业的总经理兼任董事长，如果公司中董事长和总经理两职合一则记为1，反之为0。4.控制变量SIZE表示公司规模，LEV表示公司财务杠杆，ROA表示公司资产收益率，MB表示公司账面市值比，HSL表示股票平均周换手率，SIGMA表示股票收益波动率，RET表示股票平均周持有收益率，BIG4表示审计质量，INDUSTRY表示行业，YEAR表示年份。

（三）模型构建

假设1模型：NCSKEWi,t+1=α0+α1PLEDGE_RATEi,t+α2SIZEi,t+α3ROAi,t+α4LEVi,t+α5MBi,t+α6HSLi,t+α7SIGMAi,t+α8RETi,t+α9BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（4）α0表示当除NCSKEW外的所有变量的值都为零时，NCSKEW的值；α1~α9分别表示当其对应的变量变动一个单位时，NCSKEW变动的单位数。假设2模型：NCSKEWi,t+1=β0+β1PLEDGE_RATEi,t+β2SHAREi,t+β3PLEDGE_RATEi,t*SHAREi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6LEVi,t+β7MBi,t+β8HSLi,t+β9SIGMAi,t+β10RETi,t+β11BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（5）β0表示当除NCSKEW外的所有变量的值都为零时，NCSKEW的值；β1~β11分别表示当其对应的变量变动一个单位时，NCSKEW变动的单位数。PLEDGE_RATEi,t*SHAREi,t表示PLEDGE_RATE与SHARE的交乘项。假设3模型：NCSKEWi,t+1=β0+β1PLEDGE_RATEi,t+β2DUALi,t+β3PLEDGE_RATEi,t*DUALi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6LEVi,t+β7MBi,t+β8HSLi,t+β9SIGMAi,t+β10RETi,t+β11BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（6）β0表示当除NCSKEW外的所有变量的值都为零时，NCSKEW的值；β1~β11分别表示当其对应的变量变动一个单位时，NCSKEW变动的单位数。PLEDGE_RATEi,t*DUALi,t表示PLEDGE_RATE与DUAL的交乘项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表1所示。由表1可以看出，股价崩盘风险的衡量指标NCSKEWt+1的标准差为0.719，NCSKEWt+1的最大值是2.633，最小值是-3.052，说明我国不同公司之间的股价崩盘风险存在较大差异。控股股东股权质押的衡量指标PLD_RATEt的标准差是0.333，最小值是0，最大值是1，说明在不同公司中控股股东股权质押存在的差异较大。

（二）回归结果分析

从回归结果（见表2）可以看出，控股股东股权质押比例（PLD_RATEt）与股价崩盘风险（NCSKEWt+1）的相关系数为0.077，在1%的水平上显著。因此，控股股东股权质押的行为与股价崩盘风险呈显著正相关，说明股权质押比例越高，股价崩盘的风险越大，假设H1得到验证。由回归结果表2可知，交乘项PLD_RATEt*SHAREt与的NCSKEWt+1的相关系数为-0.277，在5%的水平上显著，假设H2得到验证；交乘项PLD_RATEt*DUALt与NCSKEWt+1的相关性系数为-0.121，在1%的水平上显著，假设H3得到验证。

五、稳健性检验结果

本文以公司股票收益率上下波动的比率（DUVOLt+1）作为股价崩盘风险指标，通过对上述模型进行回归，得到的结论与假设相符，表明结果具有稳健性。六、研究结论控股股东股权质押与股价崩盘风险之间存在正相关关系，控股股东质押的比例越高，公司股价崩盘的风险就越高。其原因可能是控股股东股权质押后“掏空”公司、侵占中小股东的利益的动机更加强烈，代理问题更加突出，从而导致公司坏消息不断积累。本文通过进一步研究发现，较高的高管持股比例能够有效缓解控股股东股权质押对股价崩盘风险的正影响；董事长和总经理两职合一能够有效缓解控股股东股权质押对股价崩盘风险的正影响。

参考文献

[1]卜华,杨宇晴,张银杰.控股股东股权质押、股权集中度与股价崩盘风险[J].会计之友,2020(8):87-94.

[2]梁相,马忠.少数股权占比对上市公司现金股利分配影响研究[J].证券市场导报,2017(4):36-43.

[3]夏常源,贾凡胜.控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”[J].南开管理评论,2019,22(5):165-177.

[4]邹燕,李梦晓,孟欣,等.管理层权力、并购效率与股价崩盘风险[J].财经科学,2021(6):26-39.

[5]顾晓伟.董事长、总经理两职设置与公司绩效研究：基于企业生命周期理论[J].财会通讯,2012(36):92-94.

[6]谢德仁,郑登津,崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗?——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界,2016(5):128-140.

作者:杨雅茜 卢宁文 单位:东华大学旭日工商管理学院